時(shí)間：2023-01-30 19:59:16
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關(guān)鍵詞 金融；貨幣；金融機(jī)構(gòu)；金融學(xué)
中圖分類(lèi)號(hào) F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A 文章編號(hào) 1005―9646(2009)01―0028―02
金融學(xué)是以融通貨幣和貨幣資金的活動(dòng)為研究對(duì)象的學(xué)科。金融是貨幣流通和信用活動(dòng)以及與之相聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總稱(chēng)，廣義的金融泛指一切與信用貨幣的發(fā)行、保管、兌換、結(jié)算，融通有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，甚至包括金銀的買(mǎi)賣(mài)。狹義的金融專(zhuān)指信用貨幣的融通。
金融的內(nèi)容可概括為貨幣的發(fā)行與回籠，存款的吸收與付出，貸款的發(fā)放與回收，金銀外匯的買(mǎi)賣(mài)，有價(jià)證券的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓、信托投資公司、證券公司，還有信用合作社、財(cái)務(wù)公司、投資信托公司、金融租賃公司以及證券、金銀、外匯交易所等。
1 貨幣的起源
根據(jù)歷史記載，最早出現(xiàn)的貨幣是實(shí)物貨幣，在古波斯、印度、意大利等地都有用牛、羊作為貨幣的記載。
關(guān)于貨幣起源有種種解說(shuō)：
1.1中國(guó)古代貨幣起源學(xué)說(shuō)。中國(guó)古代關(guān)于貨幣起源的學(xué)說(shuō)主要有兩種觀點(diǎn)：(1)先王制幣說(shuō)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣是圣王先賢為解決民間交換困難而創(chuàng)造出來(lái)的。(2)司馬遷認(rèn)為貨幣是用來(lái)溝通產(chǎn)品交換的手段，是為適應(yīng)商品交換的需要而自然產(chǎn)生的。
1.2西方經(jīng)濟(jì)論著中的貨幣起源學(xué)說(shuō)。在馬克思之前，西方關(guān)于貨幣起源的學(xué)說(shuō)有以下幾種：(1)創(chuàng)造發(fā)明說(shuō)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣是由國(guó)家或先哲創(chuàng)造出來(lái)的。(2)便于交換說(shuō)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣是為解決直接物物交換的困難而產(chǎn)生的。(3)保存財(cái)富說(shuō)。這種學(xué)說(shuō)從貨幣與財(cái)富的關(guān)系中說(shuō)明貨幣產(chǎn)生的必要性，認(rèn)為貨幣是為保存財(cái)富而產(chǎn)生的。
1.3馬克思的貨幣起源說(shuō)。馬克思在批判和繼承資產(chǎn)階級(jí)古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)有關(guān)貨幣理論的基礎(chǔ)上。運(yùn)用歷史和邏輯的方法，以科學(xué)的勞動(dòng)價(jià)值理論闡明了貨幣產(chǎn)生的客觀必然性。
馬克思的分析首先從商品人手。馬克思認(rèn)為：在人類(lèi)社會(huì)產(chǎn)生初期的原始社會(huì)中，人們結(jié)合為一個(gè)個(gè)的共同體，在共同體內(nèi)共同勞動(dòng)、共同消費(fèi)。當(dāng)時(shí)，既不存在商品，也不存在貨幣。后來(lái)隨著社會(huì)生產(chǎn)力的發(fā)展，出現(xiàn)了社會(huì)分工和私有制，勞動(dòng)產(chǎn)品也就轉(zhuǎn)化成了專(zhuān)門(mén)為交換而生產(chǎn)的商品。商品要進(jìn)行交換，就要有交換的比例，但交換比例怎么決定呢?能夠決定商品交換比例的只能是所有商品有具有的某種共性的東西，對(duì)商品來(lái)說(shuō)，這種共性的東西就是商品的價(jià)值一即凝結(jié)在商品中的一般人類(lèi)勞動(dòng)：然而價(jià)值是看不見(jiàn)、摸不著的，商品的價(jià)值只能通過(guò)交換來(lái)表現(xiàn)。通過(guò)交換，看不見(jiàn)摸不著的價(jià)值獲得了實(shí)實(shí)在在的外在表現(xiàn)形式，這個(gè)形式就是商品的價(jià)值形式。
原始社會(huì)，生產(chǎn)力水平低下，用來(lái)交換的剩余產(chǎn)品不多，隨著一些偶然的交換行為的出現(xiàn)，價(jià)值也就偶然地表現(xiàn)出來(lái)，馬克思把這個(gè)階段稱(chēng)為簡(jiǎn)單的或偶然的價(jià)值形式。隨著社會(huì)分工和私有制產(chǎn)生，用于交換的物品越來(lái)越多，一種物品不再偶然地同另一種物品相交換，而是經(jīng)常地同許多種物品相交換；這時(shí)，一種物品的價(jià)值就不再是偶然地被另一種物品物品表現(xiàn)出來(lái)，而是經(jīng)常地表現(xiàn)在許多與之相交換的物品上，有多少種物品與之相交換，就會(huì)相應(yīng)地有多少價(jià)值表現(xiàn)形式，馬克思稱(chēng)之為擴(kuò)大的價(jià)值形式。
在眾多參與交換的物品中，人們逐漸發(fā)現(xiàn)有某種物品較多地參與交換。并且能夠?yàn)榇蠖鄶?shù)人所需要。于是人們就先把自己的物品換成這種物品，再把它換成自己想要的物品，從而這種物品也就成為交換的媒介。這樣，直接的物物交換就發(fā)展為由某種物品充當(dāng)媒介的間接交換了。與此相適應(yīng)，價(jià)值表現(xiàn)形式發(fā)生本質(zhì)的變化：不再是一種物品的價(jià)值經(jīng)常地表現(xiàn)在其他許多物品上，而是許多物品的價(jià)值經(jīng)常地由一種物品來(lái)表現(xiàn)，價(jià)值的同質(zhì)性通過(guò)一種物品更準(zhǔn)確的表現(xiàn)出來(lái)。這個(gè)表現(xiàn)所有物品價(jià)值的媒介就是一般等價(jià)物，這種價(jià)值形式被馬克思稱(chēng)之為一般價(jià)值形式。
隨著商品交換的發(fā)展，在一般價(jià)值形式下，交替地起一般等價(jià)物作用的幾種商品中必然會(huì)分離出一種商品經(jīng)常地起一般等價(jià)物的作用。這種比較固定地充當(dāng)一般等價(jià)物的商品就是貨幣。當(dāng)所有商品的價(jià)值都由貨幣表現(xiàn)時(shí)，這種價(jià)值形式就成為貨幣形式。貨幣產(chǎn)生以來(lái)某形式隨著商品交換和商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而不斷的變化和發(fā)展。首先是幣材，接著是實(shí)物貨幣、金屬貨幣、紙制貨幣、存款貨幣，最后是電子貨幣。
2 金融和信用
金融是信用貨幣出現(xiàn)以后形成的一個(gè)經(jīng)濟(jì)范疇，它和信用是兩個(gè)不同的概念：
2.1金融不包括實(shí)物借貸而專(zhuān)指貨幣資金的融通(狹義金融)，人們除了通過(guò)借貸貨幣融通資金以外，還以發(fā)行股票的方式來(lái)融通資金。信用是指一切貨幣的借貸。最能表明金融特征的是可以創(chuàng)造和消減貨幣的銀行信用，銀行信用被認(rèn)為是金融的核心。
2.2信用是指一種借貸行為，表示的是債權(quán)人(即貸者)和債務(wù)人(即借者)之間發(fā)生的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。這種借貸行為是指以償還為條件的付出，償還性和支付利息是它的基本特征。
3 金融機(jī)構(gòu)的構(gòu)成體系及其功能
金融學(xué)中金融機(jī)構(gòu)的功能有提供支付結(jié)算服務(wù)、融通資金、降低交易成本并提供金融服務(wù)便利、改善信息不對(duì)稱(chēng)、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與管理。
3.1 國(guó)家金融機(jī)構(gòu)。國(guó)家金融機(jī)構(gòu)體系是指在一個(gè)國(guó)家里存在的各種金融機(jī)構(gòu)及其彼此間形成的關(guān)系。各國(guó)的金融機(jī)構(gòu)體系雖各有特點(diǎn)，但在種類(lèi)和構(gòu)成上基本相同。國(guó)家金融機(jī)構(gòu)主要由管理性機(jī)構(gòu)、商業(yè)經(jīng)營(yíng)性金融機(jī)構(gòu)和政策性金融機(jī)構(gòu)三大類(lèi)構(gòu)成。
3.1.1管理性金融機(jī)構(gòu)。管理性金融機(jī)構(gòu)是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)具有金融管理、監(jiān)督職能的機(jī)構(gòu)。目前各國(guó)的金融管理機(jī)構(gòu)主要有四類(lèi)：一是負(fù)責(zé)制定和實(shí)施貨幣政策的中央銀行或金融管理局，二是按分業(yè)設(shè)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)如銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、證券監(jiān)督管理委員會(huì)、保險(xiǎn)監(jiān)督委員會(huì)，三是金融同業(yè)自律組織如行業(yè)協(xié)會(huì)。四是社會(huì)性公律組織和會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等。其中，中央銀行或金融管理局通常在一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的金融監(jiān)管組織機(jī)構(gòu)中居于核心位置。
3.1.2經(jīng)營(yíng)性金融機(jī)構(gòu)。商業(yè)經(jīng)營(yíng)性金融機(jī)構(gòu)是指以經(jīng)營(yíng)工商業(yè)存放款、證券交易與發(fā)行、資金管理等一種或多種業(yè)務(wù)，以利潤(rùn)為主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的金融企業(yè)，如各種商業(yè)銀行或存款機(jī)構(gòu)、商業(yè)性保險(xiǎn)公司、投資銀行、信托公司、投資基金、租賃公司等。
3.1.3政策性金融機(jī)構(gòu)。政策性金融機(jī)構(gòu)是指那些專(zhuān)門(mén)配合宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，根據(jù)政策要求從事各種政策性金融活動(dòng)的金融機(jī)構(gòu)。這類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的建立旨在支持政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)社會(huì)全面進(jìn)步。世界各國(guó)都根據(jù)各自發(fā)展需要建立r相關(guān)的政策性金融機(jī)構(gòu)，如一些國(guó)家為解決銀行不良資產(chǎn)而成立的金融資產(chǎn)管理公司。
3.2 國(guó)際金融機(jī)構(gòu)。國(guó)際金融機(jī)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)體系包括政府見(jiàn)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)、跨國(guó)銀行、多國(guó)銀行集團(tuán)等。狹義的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)體系主要指各國(guó)政府或聯(lián)合國(guó)建立的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)組織，分為全球性和區(qū)域性國(guó)際金融機(jī)構(gòu)。
3.2.1 全球性金融機(jī)構(gòu)。目前，全球性金融機(jī)構(gòu)主要有國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行、國(guó)際金融公司、國(guó)際開(kāi)發(fā)協(xié)會(huì)、多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)、國(guó)際清算銀行等。
(1)國(guó)際貨幣基金組織是為協(xié)調(diào)國(guó)際間的貨幣政策和金融關(guān)系，加強(qiáng)貨幣合作而建立的國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)，是聯(lián)合國(guó)的一個(gè)專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)，于1945年12月成立，總部設(shè)在華盛頓。在成立初期，只有39個(gè)成員國(guó)，到1992年底增至156個(gè)國(guó)家。
(2)世界銀行。世界銀行又稱(chēng)國(guó)際復(fù)興銀行，是1945年與國(guó)際貨幣基金組織同時(shí)成立的聯(lián)合國(guó)專(zhuān)門(mén)金融機(jī)構(gòu)，于1946年6月正式營(yíng)業(yè)，總部設(shè)在華盛頓。它有三個(gè)附屬機(jī)構(gòu)：國(guó)際開(kāi)發(fā)協(xié)會(huì)、國(guó)際金融公司和1988年成立的多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，四個(gè)機(jī)構(gòu)合稱(chēng)世界銀行集團(tuán)。
(3)國(guó)際金融公司。國(guó)際金融公司是專(zhuān)門(mén)向經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)會(huì)員國(guó)的私有企業(yè)提供貸款和投資的國(guó)際性金融組織，屬世界銀行集團(tuán)，總部設(shè)在華盛頓，1956年建立，它是世界上發(fā)展中國(guó)家提供貸款最多的多邊金融機(jī)構(gòu)。
(4)國(guó)際開(kāi)發(fā)協(xié)會(huì)。國(guó)際開(kāi)發(fā)協(xié)會(huì)是專(zhuān)門(mén)對(duì)較窮的發(fā)展中國(guó)家發(fā)放條件較寬的長(zhǎng)期貸款的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，屬世界銀行集團(tuán)，1960年建立。它是為了解決低收入國(guó)家貸款問(wèn)題而成立的，其中工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家為第一組，亞、非拉發(fā)展中國(guó)家為第二組，總部設(shè)在華盛頓。
(5)多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)。多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)成立于1988年，其宗旨是通過(guò)向外國(guó)私人投資者提供包括征收風(fēng)險(xiǎn)、貨幣轉(zhuǎn)移限制、違躍、戰(zhàn)爭(zhēng)和內(nèi)亂風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的政治風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保，并通過(guò)向成員國(guó)政府提供投資促進(jìn)服務(wù)，加強(qiáng)其吸引外資的能力，從而促使外國(guó)直接投資流人發(fā)展中國(guó)家。
(6)國(guó)際清算銀行。國(guó)際清算銀行是西方主要國(guó)家中央銀行和若干大商業(yè)銀行合辦的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，成立于1930年5月，總部設(shè)在瑞士巴塞爾。初建的目的是為了處理第一次世界大戰(zhàn)后德國(guó)賠款的支付和解決協(xié)約國(guó)之間的債務(wù)清算問(wèn)題。
3.2.1區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)
(1)亞洲開(kāi)發(fā)銀行。亞洲開(kāi)發(fā)銀行是西方國(guó)家與亞洲太平洋地區(qū)發(fā)展中國(guó)家合辦的政府間的金融機(jī)構(gòu)。1966年在東京成立，行址在菲律賓的馬尼拉。其宗旨是通過(guò)發(fā)放貸款、進(jìn)行投資和提供技術(shù)援助；促使本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與合作。
(2)非洲開(kāi)發(fā)銀行。非洲開(kāi)發(fā)銀行是非洲國(guó)家政府合辦的互相性國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，它成立于1963年9月，1966年7月正式開(kāi)業(yè)，行址設(shè)在科特迪瓦首都阿比讓。它的主要任務(wù)是向成員國(guó)普通貸款和特別貸款。
(3)泛美開(kāi)發(fā)銀行。泛美開(kāi)發(fā)銀行是由美洲及美洲以外的國(guó)家聯(lián)合建立的向拉丁美洲國(guó)家提供貸款的金融機(jī)構(gòu)，成立于1959年，1960年10月正式營(yíng)業(yè)。行址設(shè)立華盛頓。其宗旨是集中美洲各國(guó)財(cái)力，對(duì)需要資金的國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展提供資金和技術(shù)援助，以發(fā)展成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)。
(4)歐洲中央銀行。歐洲中央銀行于1998年7月1日正式成立，宗旨是維護(hù)貨幣的穩(wěn)定?？傂性O(shè)在德國(guó)的法蘭克福，其前身是設(shè)在法蘭克福的歐洲貨幣局。組建的歐洲中央銀行主要承擔(dān)組織和推動(dòng)歐洲統(tǒng)一貨幣――歐元在1999年1月1日的如期啟動(dòng)，負(fù)責(zé)有關(guān)歐元的發(fā)行及管理等事物。
4 金融學(xué)學(xué)科體系
金融學(xué)可分為三大學(xué)科體系：微觀金融學(xué)、宏觀金融學(xué)以及由金融與數(shù)學(xué)、法學(xué)等學(xué)科互滲而形成的交叉學(xué)科。
4.1微觀金融學(xué)。它主要含公司金融、投資學(xué)和證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)三個(gè)大的方面。微觀金融學(xué)科通常設(shè)在商學(xué)院的金融系內(nèi)，它是目前我國(guó)金融學(xué)界和國(guó)際學(xué)界差距最大的領(lǐng)域，急需改進(jìn)。
4.2宏觀金融學(xué)。宏觀金融學(xué)又可分為兩類(lèi)：一是微觀金融學(xué)的自然延伸，包括以國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)理論為基礎(chǔ)的國(guó)際證券投資和公司金融、金融市場(chǎng)和金融中介機(jī)構(gòu)等等。第二類(lèi)是國(guó)內(nèi)學(xué)界以前理解的“金融學(xué)”，包括“貨幣銀行學(xué)”和“國(guó)際金融”等專(zhuān)業(yè)，涵養(yǎng)有關(guān)貨幣、銀行、國(guó)際收支、金融體系穩(wěn)定性、金融危機(jī)的研究。這類(lèi)專(zhuān)業(yè)通常設(shè)在經(jīng)濟(jì)系內(nèi)。
4.3金融學(xué)和其他學(xué)科的交叉學(xué)科。與金融相關(guān)性最強(qiáng)的交叉學(xué)科有兩個(gè)：一是金融和數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)、工程學(xué)等交叉而形成的“法和金融學(xué)”。金融工程學(xué)使金融學(xué)走向象牙塔，而法和金融學(xué)將金融學(xué)帶回現(xiàn)實(shí)。
金融學(xué)是從經(jīng)濟(jì)學(xué)分化出來(lái)的研究資金融通的學(xué)科。
傳統(tǒng)的金融學(xué)研究領(lǐng)域大致有兩個(gè)方向：宏觀層面的金融市場(chǎng)運(yùn)行理論和微觀層面的公司投資理論。
金融的內(nèi)容可概括為：貨幣的發(fā)行與回籠，存款的吸收與付出，貸款的發(fā)放與回收，金銀、外匯的買(mǎi)賣(mài)，有價(jià)證券的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓?zhuān)ｋU(xiǎn)、信托、國(guó)內(nèi)、國(guó)際的貨幣結(jié)算等。
從事金融活動(dòng)的機(jī)構(gòu)主要有：銀行、信托投資公司、保險(xiǎn)公司、證券公司、投資基金，還有信用合作社、財(cái)務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司、郵政儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、金融租賃公司以及證券、金銀、外匯交易所等。
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三年以上工作經(jīng)驗(yàn)|男|38歲（1978年10月15日）
居住地：廊坊
電 話：188********（手機(jī)）
E-mail：
最近工作 [ 4年8個(gè)月]
公 司：XX公司
行 業(yè)：金融
職 位：項(xiàng)目部經(jīng)理
最高學(xué)歷
學(xué) 歷：本科
專(zhuān) 業(yè)：金融學(xué)
學(xué) 校：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)
自我評(píng)價(jià)
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)本科畢業(yè)，精通財(cái)務(wù)金融方面的知識(shí)。二年大型國(guó)有銀行及五年投資公司工作經(jīng)驗(yàn)。熟悉投融/！/資分析、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和各種投融資流程，了解相關(guān)的法律和政策。能夠分析經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，投資項(xiàng)目的市場(chǎng)調(diào)研、數(shù)據(jù)收集和可行性分析。
求職意向
到崗時(shí)間：一個(gè)月之內(nèi)
工作性質(zhì)：全職
希望行業(yè)：金融
目標(biāo)地點(diǎn)：北京
期望月薪：面議/月
目標(biāo)職能：項(xiàng)目部經(jīng)理
工作經(jīng)驗(yàn)
2002 /8—2007/4：XX公司[4年8個(gè)月]
所屬行業(yè)： 金融
業(yè)務(wù)部項(xiàng)目部經(jīng)理
1.接受投資咨詢業(yè)務(wù)任務(wù)，負(fù)責(zé)組織小組成員研究項(xiàng)目資料，了解項(xiàng)目情況，收集、整理選取基礎(chǔ)資料，確定合理作業(yè)計(jì)劃和方案
2.組織安排項(xiàng)目實(shí)地調(diào)研；組織小組成員依據(jù)相關(guān)業(yè)務(wù)辦法、規(guī)定和程序編寫(xiě)項(xiàng)目建議書(shū)、可行性研究報(bào)告、項(xiàng)目申請(qǐng)報(bào)告、資金申請(qǐng)報(bào)告等各類(lèi)工程咨詢報(bào)告。
3.負(fù)責(zé)對(duì)主持的業(yè)務(wù)報(bào)告進(jìn)行一級(jí)審核，負(fù)責(zé)對(duì)排版后的報(bào)告最終校對(duì)工作。
2000 /7—2002 /7：XX公司[2年]
所屬行業(yè)： 金融
業(yè)務(wù)部 項(xiàng)目副經(jīng)理
1.進(jìn)駐現(xiàn)場(chǎng)前期對(duì)全行現(xiàn)狀的調(diào)查評(píng)估，并出具體系評(píng)估報(bào)告。
2.對(duì)董事長(zhǎng)、行長(zhǎng)、分管行長(zhǎng)、總行各部室負(fù)責(zé)人，營(yíng)業(yè)部/支行行長(zhǎng)、信貸主管、會(huì)計(jì)主管、委派風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理等管理人員的調(diào)研訪談，并共同提交調(diào)研訪談報(bào)告；
3.針對(duì)銀行原有組織架構(gòu)及關(guān)鍵業(yè)務(wù)流程提出合理化設(shè)計(jì)建議；
4.梳理全行原有規(guī)章制度與流程、各部室及崗位工作職責(zé)，提出合理化建議；
教育經(jīng)歷
1996/9—2000 /6 中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué) 本科
證 書(shū)
1997/12 大學(xué)英語(yǔ)四級(jí)
行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論是在傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的理論基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論憑借其理性原則對(duì)市場(chǎng)行為提出了理想假設(shè)，通過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)公式，為金融決策提供了邏輯科學(xué)的數(shù)據(jù)參考。然而傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論對(duì)于金融市場(chǎng)中存在的金融異像仍無(wú)法徹底的解釋。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家將心理學(xué)理論融入到了對(duì)于金融投資者的行為分析中，通過(guò)分析其心理變化對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的影響作用，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)管理理論的新發(fā)展，進(jìn)而產(chǎn)生了行為金融學(xué)理論。19世紀(jì)70年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了一系列新的風(fēng)險(xiǎn)管理理論。這些理論主要包括期望理論、行為組合理論、行為資產(chǎn)定價(jià)理論等。
二、傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的相同點(diǎn)
（一）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的來(lái)源相同
行為組合理論是由傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論演化而來(lái)的，是對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)自合理論的延伸。而行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論同樣是在傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的理論基礎(chǔ)之上而發(fā)展而來(lái)的。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論并非完全脫離于傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論，而是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論不足與缺陷的有效補(bǔ)充。例如，對(duì)于理性人假設(shè)理論，行為金融學(xué)認(rèn)為人存在理性的一面，同時(shí)也存在非理性的一面。而對(duì)于市場(chǎng)有效性理論，行為金融學(xué)針對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論中套利方面存在的問(wèn)題進(jìn)行了一定的改正。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論在某些問(wèn)題的看法上是有著一致性的。
（二）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的切入點(diǎn)相同
行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理理論進(jìn)行研究的切入點(diǎn)，均是構(gòu)筑在對(duì)市場(chǎng)主體決策行為、市場(chǎng)運(yùn)行狀況、證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)、投資者的市場(chǎng)活動(dòng)等研究的基礎(chǔ)之上的。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論同樣認(rèn)為人是對(duì)市場(chǎng)活動(dòng)造成影響的關(guān)鍵因素，并以人為中心，對(duì)市場(chǎng)中人的風(fēng)險(xiǎn)決策行為與心理進(jìn)行分析，采用理論模型實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的量化。
（三）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的研究手段相同
行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理理論的研究手段，均是以一種經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)為理論基礎(chǔ)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建理論模型。理論模型的可靠度均取決于所參照的假設(shè)條件是否與市場(chǎng)實(shí)際相近似。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的研究方向均是從對(duì)市場(chǎng)個(gè)體的決策行為，到個(gè)體行為對(duì)市場(chǎng)的影響，再到市場(chǎng)整體，且均是以金融市場(chǎng)的實(shí)際情況為依據(jù)，對(duì)金融市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象進(jìn)行解釋?zhuān)赃@種方式接受市場(chǎng)的考驗(yàn)。
三、傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的不同點(diǎn)
（一）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的基本假設(shè)不同
傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論以市場(chǎng)有效性假設(shè)與投資者的理性假設(shè)作為理論依據(jù)。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論認(rèn)為，投資者的理性使其能夠在投資市場(chǎng)中，抓住任何一個(gè)非理性投資行為所帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)，進(jìn)而造成非理性投資者在市場(chǎng)投資中出現(xiàn)利益損失，最終從競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中淘汰。然而行為金融學(xué)則與其站在不同的角度上，其認(rèn)為非理性投資者與理性投資者之間，由于存在市場(chǎng)信息披露不均衡的情況，使兩者所掌握的市場(chǎng)信息不相等。因此行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的市場(chǎng)有效性假設(shè)并不成立，該假設(shè)并沒(méi)有滿足成立的條件。市場(chǎng)是非有效性的構(gòu)建了行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的基本假設(shè)。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論認(rèn)為，市場(chǎng)中所有參與的投資者均是理性的。理性的投資者以資本資產(chǎn)理論、期權(quán)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型等作為決策依據(jù)，在資本市場(chǎng)中謀求利益的最大值。投資者在資本市場(chǎng)中進(jìn)行投資時(shí)所暴露的情緒與心態(tài)即是投資者的價(jià)值感受。而行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論則認(rèn)為，市場(chǎng)中的投資者存在四類(lèi)不同的情緒與心態(tài)。這四類(lèi)情緒與心態(tài)包括避害大于趨利、減少后悔及推卸責(zé)任、追求時(shí)尚及從眾心理、過(guò)于自信。投資者的投資行為往往會(huì)受到這四類(lèi)情緒與心態(tài)的支配，進(jìn)而影響投資者在市場(chǎng)中的投資決策，使投資者的決策行為具備一定的特性。這些特性包括投資者在市場(chǎng)中的決策行為存在多變性與多元化，且這種行為通常形成于投資決策的過(guò)程當(dāng)中；投資者的決策行為具有很強(qiáng)的適應(yīng)性，其行為的性質(zhì)與決策的環(huán)境會(huì)對(duì)投資者的決策方法與過(guò)程造成一定的影響；投資者的行為更趨于滿意性，而非最優(yōu)化原則。這些特性導(dǎo)致投資者往往不愿意按照金融學(xué)定義上的最優(yōu)化數(shù)學(xué)模型進(jìn)行投資決策。因此行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論中投資者是理性的假設(shè)并不成立，其認(rèn)為投資者應(yīng)是基于價(jià)值感受的非理性。因此非理性的投資者構(gòu)建了行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的基本假設(shè)。
（二）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的理論基礎(chǔ)不同
傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論是以套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論、資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型作為理論基礎(chǔ)。而行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論則在此基礎(chǔ)之上，對(duì)心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等理論進(jìn)行了借鑒。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論主要通過(guò)對(duì)市場(chǎng)主體的決策行為與心理因素等特征進(jìn)行研究，并在此基礎(chǔ)上建立了自身的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論假設(shè)投資者是在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、理性預(yù)期的前提下，將預(yù)期效益最大化，而忽視了投資者決策行為與心理因素的影響作用。
（三）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的理論模型不同
傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的理論模型主要包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)模型等。而行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的理論模型則主要是行為資產(chǎn)定價(jià)模型，該模型是從資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)一步發(fā)展而來(lái)的。不同于資本資產(chǎn)定價(jià)模型，行為資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，并不是所有的投資者都是理性的。該模型認(rèn)為投資者可以被分成兩種類(lèi)型。這兩種類(lèi)型分別為制造噪音的市場(chǎng)投資者與提供信息的市場(chǎng)投資者。制造噪音的市場(chǎng)投資者不以資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論為理論基礎(chǔ)，往往會(huì)導(dǎo)致其出現(xiàn)各種認(rèn)知上的錯(cuò)誤與偏差，進(jìn)而受到各類(lèi)錯(cuò)誤與偏差的影響，做出錯(cuò)誤的投資決策。而提供信息的市場(chǎng)投資者則是在嚴(yán)格遵照資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論的基礎(chǔ)上，對(duì)投資組合的方差與均值進(jìn)行關(guān)注，不會(huì)遭受自身投資認(rèn)知偏差對(duì)自身投資的影響，進(jìn)而做出理性的投資決策。制造噪音的市場(chǎng)投資者與提供信息的市場(chǎng)投資者在資本市場(chǎng)上的相互影響、相互作用，共同決定了市場(chǎng)的定價(jià)趨勢(shì)。當(dāng)制造噪音的市場(chǎng)投資者成為市場(chǎng)中具有代表性的投資者時(shí)，市場(chǎng)將呈現(xiàn)無(wú)效率的狀態(tài)；而當(dāng)提供信息的市場(chǎng)投資者成為市場(chǎng)中具有代表性的投資者時(shí)，市場(chǎng)將呈現(xiàn)有效率的狀態(tài)。行為資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，證券市場(chǎng)的預(yù)期收益決定于均值方差有效組合的切線斜率。然而在證券市場(chǎng)受到制造噪音的市場(chǎng)投資者的影響時(shí)，均值方差有效組合與資本資產(chǎn)定價(jià)模型中市場(chǎng)組合將不相等。
四、對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論對(duì)比研究的啟示
行為金融學(xué)的研究過(guò)程是以心理學(xué)的研究成果為依托，同時(shí)結(jié)合現(xiàn)實(shí)中資本市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行分析研究。行為金融學(xué)已受到越來(lái)越多投資者的信賴。投資者根據(jù)行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)，自創(chuàng)出了一系列創(chuàng)新的投資決策手段，并且通過(guò)該手段在市場(chǎng)中的應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)了一定的收益。這些投資者通常將自己的投資策略建立在假設(shè)市場(chǎng)其他主體不變的前提下，而當(dāng)市場(chǎng)其他主體應(yīng)用與其不同或相反的投資手段時(shí)，投資者往往會(huì)處于十分被動(dòng)的不利位置。而行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的誕生，在很大程度上彌補(bǔ)了這一不足現(xiàn)象，對(duì)投資者未來(lái)在市場(chǎng)中的投資決策有著積極的引導(dǎo)作用。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的大力推廣，使廣大資本市場(chǎng)中的投資者在很大程度上對(duì)行為金融學(xué)理論的基礎(chǔ)有了一定的理解，使投資者在市場(chǎng)中的投資決策對(duì)心理因素的依賴逐漸降低。因此只有不斷的完善行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論，并使其得到進(jìn)一步的發(fā)展，才能對(duì)金融市場(chǎng)的投資決策、金融市場(chǎng)的投資管理、金融資產(chǎn)的創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)帶來(lái)正面與積極的影響。隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，金融市場(chǎng)仍會(huì)逐漸向市場(chǎng)有效性假設(shè)的方向發(fā)展。這時(shí)，資本市場(chǎng)將慢慢轉(zhuǎn)變成客觀存在的有效性市場(chǎng)，這一客觀事實(shí)將導(dǎo)致行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論對(duì)金融市場(chǎng)的引導(dǎo)作用慢慢消亡。按照行為金融學(xué)的研究結(jié)果，投資者在接受到資本市場(chǎng)上的信息后，由于自身的投資經(jīng)驗(yàn)等其他因素的干擾，往往會(huì)根據(jù)發(fā)行者的宣傳效應(yīng)，過(guò)高或過(guò)低的對(duì)市場(chǎng)上發(fā)行的金融產(chǎn)品進(jìn)行估價(jià)。而根據(jù)資本市場(chǎng)的驗(yàn)證結(jié)果，投資者往往會(huì)對(duì)自己的投資決策行為存在一定的認(rèn)知誤差。因此投資者應(yīng)清醒的認(rèn)識(shí)到，傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論基本假設(shè)中投資者是理性的假設(shè)是站不住腳的。在實(shí)際的投資決策中，投資者往往會(huì)受到來(lái)自心理、自身經(jīng)驗(yàn)等較多因素的影響。投資者需要對(duì)自身在投資決策中的情緒與心理有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)，并掌握自身情緒與心理對(duì)投資決策過(guò)程的影響。投資者應(yīng)清醒的認(rèn)識(shí)到自身在投資決策上的失誤，將導(dǎo)致自身的利益損失將成為其他投資者的利益與利潤(rùn)。資本市場(chǎng)的投資者應(yīng)通過(guò)坦誠(chéng)自身非理性的弱點(diǎn)這一事實(shí)，不斷強(qiáng)化自身的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。投資者應(yīng)針對(duì)每一次投資決策，充分的做好事前的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)控制。在投資決策實(shí)施后，市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，投資者應(yīng)努力學(xué)會(huì)對(duì)自己的情緒與心理進(jìn)行有效的控制，防止自己做出非理性的錯(cuò)誤決策。在實(shí)際的資本市場(chǎng)中，投資者的行為存在著較高的復(fù)雜性。不同的投資者會(huì)按照自己過(guò)去的投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)市場(chǎng)中的金融產(chǎn)品做出自己的初步分析與判斷。在投資決策的過(guò)程中，投資者的心理決策變化同時(shí)也在不間斷的發(fā)生。投資者的投資決策行為不僅僅會(huì)受到自身心理變化的干擾，同樣也會(huì)受到來(lái)自外界的影響，包括市場(chǎng)規(guī)范、市場(chǎng)其他個(gè)體等。因此風(fēng)險(xiǎn)管理的決策過(guò)程也具備著一定的復(fù)雜性。針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的可變因素，不能僅僅參照傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的研究結(jié)果，其研究結(jié)果往往對(duì)于市場(chǎng)異像無(wú)法進(jìn)行有效的解釋。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論應(yīng)從市場(chǎng)環(huán)境等外在各種因素進(jìn)行綜合分析與考慮。證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理提出了新的挑戰(zhàn)，這使得風(fēng)險(xiǎn)管理理論不斷的被應(yīng)用于市場(chǎng)實(shí)踐中。證券市場(chǎng)的不斷優(yōu)化與升級(jí)，使得風(fēng)險(xiǎn)管理理論的理論框架、理論內(nèi)容、管理結(jié)構(gòu)等各方面均面臨著巨大的改革。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的研究，應(yīng)從更全方位的視角，通過(guò)不同的理論體系，開(kāi)創(chuàng)新的研究思路，使原有理論體系得到完善與發(fā)展。
五、結(jié)束語(yǔ)
Haugen(1999)將金融理論的發(fā)展分成三個(gè)階段:“舊時(shí)代金融”(OldFinance)、“現(xiàn)代金融”(ModernFinance)和“新時(shí)代金融”(NewFinance)?！芭f時(shí)代金融”代表的是上世紀(jì)60年代前,以會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表分析為主的金融研究;而“現(xiàn)代金融學(xué)”或者也稱(chēng)為“標(biāo)準(zhǔn)金融”(StandardFinance),則主要以上世紀(jì)中期開(kāi)始興起的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)為主要的理論基礎(chǔ),它建立在有效市場(chǎng)假設(shè)(EMH)的基礎(chǔ)上,以資本資產(chǎn)定價(jià)理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石,著重研究理性假設(shè)條件下的價(jià)格發(fā)生機(jī)制和金融市場(chǎng)效率問(wèn)題;“新時(shí)代金融”則以自20世紀(jì)80年代開(kāi)始逐漸受到關(guān)注的行為金融學(xué)為代表,其研究主題為投資者的有限理性以及無(wú)效率市場(chǎng)。首先,就現(xiàn)代金融學(xué)和行為金融學(xué)的研究?jī)?nèi)容而言,現(xiàn)代金融學(xué)研究的是如何在不確定的環(huán)境下通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)資源進(jìn)行跨時(shí)期的最優(yōu)配置,在這一點(diǎn)上,兩者①是統(tǒng)一的,這意味著它們的研究必然以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)均衡和獲得合理的金融產(chǎn)品價(jià)格體系為其理論目標(biāo)和主要內(nèi)容,其中一個(gè)重要的任務(wù)就是資產(chǎn)定價(jià)。那么,兩者研究的差異在哪里呢?錢(qián)穎一(2002)在《理解現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)》一文中認(rèn)為,“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)代表了一種研究經(jīng)濟(jì)行為和現(xiàn)象的分析方法或框架。作為理論分析框架,它由三個(gè)主要部分組成:視角、參照系(或基準(zhǔn)點(diǎn))以及分析工具。”同樣如此,在金融研究中,兩者研究問(wèn)題的差異性首先表現(xiàn)在“視角”的不同?，F(xiàn)代金①這里指的是現(xiàn)代金融學(xué)與行為金融學(xué),后文表述方法相同。
融學(xué)承襲了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)“理性人”的基本分析假定,建立了現(xiàn)代金融學(xué)完整的理論體系,但其研究范式與模型局限在“完全理性”的分析框架中,忽視了對(duì)微觀個(gè)體實(shí)際決策行為的分析。Kahneman,Slovic和Tversky(2000)這樣描述了人們的決策過(guò)程:“在有風(fēng)險(xiǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)兩種情況下,我們對(duì)影響決策的認(rèn)知因素和心理因素進(jìn)行討論。價(jià)值的‘心理物理學(xué)效應(yīng)導(dǎo)致人們?cè)谟麜r(shí)厭惡風(fēng)險(xiǎn),而在虧損時(shí)追求風(fēng)險(xiǎn)。心理物理學(xué)效應(yīng)導(dǎo)致人們過(guò)分偏好確定性事件和不可能事件,不像理性選擇那樣具有恒定的標(biāo)準(zhǔn),決策問(wèn)題因?yàn)椴煌拿枋龊涂蚨á俣a(chǎn)生不同的偏好。因此,當(dāng)面對(duì)不確定情況的時(shí)候,人們的判斷和決策往往受到心理因素的影響而產(chǎn)生認(rèn)知偏差?！?/p>
其次,現(xiàn)代金融學(xué)研究提供了自身的“參照系”或“基準(zhǔn)點(diǎn)”———有效市場(chǎng)理論(EMH)和基于理性人假定的預(yù)期效用理論。這個(gè)參照系本身的重要性并不在于它們是否準(zhǔn)確無(wú)誤地描述了現(xiàn)實(shí),而在于建立了一些讓人們更好地理解現(xiàn)實(shí)的標(biāo)尺②。但是,80年代以來(lái),EMH在理論上(套利的有效性遭到質(zhì)疑)和實(shí)證檢驗(yàn)(大量異象的出現(xiàn))同時(shí)受到挑戰(zhàn),“非有效市場(chǎng)”已成為了行為金融學(xué)研究的主題之一,另外,傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合和資產(chǎn)定價(jià)理論均是基于預(yù)期效用理論而建立,它給出了不確定條件下的決策行為的簡(jiǎn)單精確描述。但是,現(xiàn)實(shí)中總是存在的系統(tǒng)背離獨(dú)立性假定以及概率線形效用的現(xiàn)象③對(duì)“預(yù)期效用理論”產(chǎn)生了質(zhì)疑,并由此產(chǎn)生了兩個(gè)研究方向,其一是越來(lái)越多的學(xué)者嘗試放松個(gè)人決策和偏好的有關(guān)公理性假定,試圖從技術(shù)上對(duì)原有預(yù)期效用理論進(jìn)行修正或替代,如擴(kuò)展效用模型、非傳遞性效用模型和非可加性效用模型;其二是部分學(xué)者獨(dú)辟蹊徑,尋求對(duì)現(xiàn)象的合理解釋以替代預(yù)期效用理論,具有代表性的就是Kahneman和Tversky所創(chuàng)立的期望理論(ProspectTheory)。這樣,以“市場(chǎng)非有效性和期望理論”研究為參照系的行為金融學(xué),取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。
再次,現(xiàn)代金融學(xué)提供了一系列強(qiáng)有力的“分析工具”,它們多是各種圖形模型和數(shù)學(xué)模型,這種工具用較為簡(jiǎn)明的圖象和數(shù)學(xué)結(jié)構(gòu)幫助我們深入分析紛繁錯(cuò)綜的經(jīng)濟(jì)行為和現(xiàn)象。
除了傳承這一分析工具以外,行為金融學(xué)的發(fā)展還突破了“經(jīng)濟(jì)學(xué)被認(rèn)為是一種非實(shí)驗(yàn)科學(xué)”的界限,嘗試運(yùn)用實(shí)驗(yàn)的方法來(lái)研究經(jīng)濟(jì)學(xué),修改和驗(yàn)證各種基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè),這使得經(jīng)濟(jì)學(xué)研究越來(lái)越多地依賴于實(shí)驗(yàn)和數(shù)據(jù)搜集,從而更加可信。
二、不同研究范式的比較研究
與現(xiàn)代金融學(xué)研究相比,行為金融學(xué)研究視角和參照系的變化也引起了研究范式的變化,行為金融學(xué)試圖用新的以人為中心的生命范式去代替現(xiàn)代金融理論的研究范式,它突破了現(xiàn)代金融理論只注重理性投資決策模型對(duì)證券市場(chǎng)投資者實(shí)際決策行為進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)度的范式,以“非理性或者有限理性”的投資者實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn),研究投資者的投資決策行為規(guī)律及其對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響,以期更透徹、真實(shí)地刻畫(huà)了金融市場(chǎng)。
現(xiàn)代金融理論是建立在傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上的①,這些經(jīng)典理論與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法與技術(shù)是一脈相承的,其模型與范式是以“理性”作為最基本的分析框架,以理性的“經(jīng)濟(jì)人”作為最基本的前提假設(shè)。投資者理性是一個(gè)貫穿始終的核心假設(shè),只是不同的模型對(duì)理性的定義有所不同②。相比之下,行為金融學(xué)以源于心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類(lèi)學(xué)的行為理論為基本分析工具,視野更加開(kāi)闊,對(duì)金融行為理性與否的定性既涉及偏好的形成過(guò)程,也涉及決策和判斷形成過(guò)程。首先,它對(duì)偏好的典型特征進(jìn)行了更接近實(shí)際的描述。這些特征包括:(1)人們常常更關(guān)注一個(gè)行動(dòng)后果與某一參照點(diǎn)的相對(duì)差異,而對(duì)這一后果本身的絕對(duì)水平并不敏感;(2)損失比收益更令人關(guān)注;(3)人們的敏感性呈遞減的趨勢(shì),在貨幣收入不確定的條件下,效用函數(shù)對(duì)財(cái)富變動(dòng)量的斜率將隨財(cái)富變動(dòng)量的增大而趨于平坦;(4)在不確定條件下,風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度有四種不同形式,即收益風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型、高概率損失風(fēng)險(xiǎn)追尋型、收益風(fēng)險(xiǎn)追尋型和低概率損失風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型;(5)純粹的利己并不能完全解釋人類(lèi)的動(dòng)機(jī),人們同時(shí)還具有社會(huì)動(dòng)機(jī)和公平意識(shí);(6)人們并不一定都擁有穩(wěn)定的、定義良好的偏好,偏好是在進(jìn)行選擇和判斷的過(guò)程中體現(xiàn)出來(lái)的,而這一過(guò)程特定的背景和程序會(huì)對(duì)偏好產(chǎn)生影響。
其次,在決策和判斷過(guò)程中,行為金融學(xué)認(rèn)為,人們依據(jù)經(jīng)驗(yàn)規(guī)則所作的直觀推斷雖然能簡(jiǎn)化復(fù)雜的決策過(guò)程,但其行為模式會(huì)受到心理因素的影響而發(fā)生偏差,并且這種心理因素又會(huì)隨著外界環(huán)境的變化而發(fā)生著微妙的變化,尤其是金融市場(chǎng)面對(duì)著更多的不確定性的時(shí)候。所以,由于環(huán)境的不確定性引發(fā)投資者的心理變化,再通過(guò)人類(lèi)特有的認(rèn)知方式的傳導(dǎo)過(guò)程使得投資者產(chǎn)生了包括過(guò)度自信、過(guò)度反映、后悔厭惡、自我控制等認(rèn)知偏差,這種行為模式會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的系統(tǒng)性錯(cuò)誤,從而導(dǎo)致判斷偏離理性。
VanRaaij(1981)提出的“經(jīng)濟(jì)心理學(xué)”的一般模型很好地解釋了行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)在研究范式上的差異:經(jīng)濟(jì)環(huán)境反映出一般經(jīng)濟(jì)狀況的改變,但由于個(gè)人因素的差異,不同的人對(duì)經(jīng)濟(jì)情況會(huì)有不同的認(rèn)知和感受,加上個(gè)人主觀的價(jià)值判斷,進(jìn)而通過(guò)行為表現(xiàn)而與經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生復(fù)雜的互動(dòng)關(guān)系。也就是說(shuō),不同個(gè)體對(duì)市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)有相同或者不同的“認(rèn)知”,進(jìn)而轉(zhuǎn)化為行為和彼此間的相互作用,最后再反饋到市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)中去,如周賓凰、池詳萱(2002)所說(shuō):“市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)狀況是群體投射(Projection)的結(jié)果,市場(chǎng)或者經(jīng)濟(jì)的演進(jìn),是一連串認(rèn)知與投射的過(guò)程。顯然,‘人’在此間扮演了很重要的角色?！闭腔谝匀藶橹行牡纳妒?行為金融學(xué)探究了決策過(guò)程中個(gè)體的實(shí)際行為和心理依據(jù),并基于此對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。
三、不同體系框架下的比較研究
如前所述,現(xiàn)代金融學(xué)研究的體系框架是建立在有效市場(chǎng)假設(shè)的基礎(chǔ)上,以資本資產(chǎn)定價(jià)理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石,著重研究理性假設(shè)條件下的價(jià)格發(fā)生機(jī)制和金融市場(chǎng)效率問(wèn)題。
首先,現(xiàn)代金融學(xué)研究從理性人假設(shè)的視角出發(fā),認(rèn)為人是完全理性的,投資者在實(shí)際投資決策過(guò)程中被假定是風(fēng)險(xiǎn)厭惡、追求效用最大化、對(duì)信息的獲取是無(wú)成本的、理解是同質(zhì)的,在此基礎(chǔ)上根據(jù)貝葉斯法則在信息的變化中不斷進(jìn)行修正①;同時(shí),個(gè)體的決策與選擇偏好遵從預(yù)期效用理論,最終通過(guò)個(gè)體間的隨機(jī)行為作用于市場(chǎng)。
其次,現(xiàn)代金融學(xué)的研究以有效市場(chǎng)為參照系,有效市場(chǎng)與理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)之間緊密的邏輯聯(lián)系刻畫(huà)了整個(gè)市場(chǎng)的作用機(jī)制。由于投資者具有“完美的”理性意愿和投資分析能力,在與非理性投資者博弈的過(guò)程中,前者將逐步主導(dǎo)市場(chǎng),使得證券市場(chǎng)最終至少能達(dá)到“弱式有效”的層次。在這一過(guò)程中,“市場(chǎng)選擇”機(jī)制具有重要的意義,理性投資者主導(dǎo)市場(chǎng)正是通過(guò)市場(chǎng)選擇來(lái)實(shí)現(xiàn)的。市場(chǎng)選擇機(jī)制使得非理性投資者被淘汰出市場(chǎng)并逐漸消失,直到套利機(jī)會(huì)也隨之消失,通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)投資者的“試錯(cuò)”,市場(chǎng)將逐漸接近“無(wú)套利均衡狀態(tài)”,在這一過(guò)程中價(jià)格逐步接近基本價(jià)值。從長(zhǎng)久來(lái)說(shuō),投資者只有根據(jù)證券的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行交易才能達(dá)到效用最大化,這就是有效市場(chǎng)和理性經(jīng)濟(jì)人假定下市場(chǎng)選擇所隱含的結(jié)論。按照這一邏輯思路,現(xiàn)代金融理論把金融投資過(guò)程看作一個(gè)動(dòng)態(tài)均衡過(guò)程,根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的均衡原理,推導(dǎo)出了證券市場(chǎng)的均衡模型,其研究脈絡(luò)可參見(jiàn)圖1。
在行為金融學(xué)研究的體系框架中,同樣遵循了從研究個(gè)體決策行為到個(gè)體之間的相互影響②作用于市場(chǎng),再到整個(gè)市場(chǎng)形成均衡的過(guò)程,如圖2所示。與現(xiàn)代金融的體系框架相比,行為金融學(xué)試圖用新的以人為中心的生命范式(有限理性或非理性)去代替現(xiàn)代金融理論的研究范式。盡管如此,行為金融學(xué)也承認(rèn)現(xiàn)代金融理論的范式在一定的范圍內(nèi)仍然是正確的。從研究方法看,行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)理論基本是相同的,都是在某種假設(shè)的基礎(chǔ)上建立模型,并對(duì)金融市場(chǎng)的現(xiàn)象做出相應(yīng)的解釋。所不同的是,第一,行為金融學(xué)關(guān)于投資者有限理性或者非理性的假設(shè)是以心理學(xué)對(duì)人們實(shí)際決策行為的研究成果為基礎(chǔ)的,與現(xiàn)代金融學(xué)相比較,它強(qiáng)調(diào)了人們?cè)谡J(rèn)知過(guò)程中會(huì)形成偏差,而且并非按照貝葉斯法則修正自己的認(rèn)識(shí);另外,個(gè)體進(jìn)行決策實(shí)際上是對(duì)“期望”的選擇,而所謂期望即是各種風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果,期望選擇所遵循的是特殊的心理過(guò)程與規(guī)律,而不是預(yù)期效用理論所假設(shè)的各種公理。Kahneman和Tversky把這種模式歸因于人類(lèi)的兩種缺點(diǎn):一是情緒經(jīng)常破壞對(duì)理性決策必不可少的自我控制能力;二是人們經(jīng)常無(wú)法完全理解他們所遇到的問(wèn)題,也就是心理學(xué)家所謂的認(rèn)知困難。第二,建立在有限套利基礎(chǔ)上的“非有效市場(chǎng)”成為了行為金融研究主題。行為金融學(xué)所建立的噪音交易模型把投資者劃分為理性套利者和噪音交易者(非理性投機(jī)者)兩類(lèi),分析認(rèn)為,理性套利者在一定程度上轉(zhuǎn)化為噪音交易者,從而加大了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)并削弱市場(chǎng)效率,套利者的這種行為傾向是導(dǎo)致套利有限性的主要原因。第三,在對(duì)個(gè)體有限理性研究的基礎(chǔ)上,行為金融學(xué)從個(gè)體間的相互聯(lián)系和作用中進(jìn)一步研究了金融市場(chǎng)系統(tǒng)的整體性質(zhì)和行為,從而得出市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的規(guī)律和內(nèi)在機(jī)制,這就是行為金融學(xué)關(guān)于群體行為的研究。就研究主題而言,行為金融學(xué)以期望理論為基礎(chǔ),加上其他心理學(xué)和行為學(xué)對(duì)投資者行為模型的研究,針對(duì)現(xiàn)代金融學(xué)有效市場(chǎng)假說(shuō)的三個(gè)假設(shè)①分別提出了質(zhì)疑:非理或有限理;投資者非理并非隨機(jī)發(fā)生;套利會(huì)受到一些條件的限制,使之不能發(fā)揮預(yù)期作用。因此,李心丹(2003)將行為金融學(xué)的研究歸納為三個(gè)層次:(1)有限理性個(gè)體;(2)群體行為;(3)非有效市場(chǎng)。三者的邏輯關(guān)系如圖3,與現(xiàn)代金融學(xué)研究主題形成了鮮明對(duì)比。基于這個(gè)比較框架,行為金融學(xué)在批判和質(zhì)疑的基礎(chǔ)上,逐漸形成了諸如期望理論等較為成熟的基礎(chǔ)理論。
四、關(guān)于兩者相互融合的趨勢(shì)化探討
從80年代行為金融學(xué)的崛起開(kāi)始,關(guān)于現(xiàn)代金融學(xué)與行為金融學(xué)的爭(zhēng)論一直延續(xù)不斷。那么,從學(xué)科發(fā)展的角度來(lái)看,如何認(rèn)識(shí)兩者的相對(duì)地位和作用以及未來(lái)發(fā)展前景呢?筆者認(rèn)為,一方面,現(xiàn)代金融理論有其存在的合理性。它之所以至今具有強(qiáng)大的生命力,是因?yàn)橐宰钌俚墓ぞ呓⒘艘粋€(gè)解決金融問(wèn)題的完整理論體系,并能夠?qū)Υ罅康慕鹑诂F(xiàn)象做出合乎邏輯的解釋。但是,大量的異?，F(xiàn)象的產(chǎn)生和一些心理學(xué)實(shí)證研究均表明現(xiàn)代金融學(xué)存在著根本的缺陷。另一方面,行為金融學(xué)作為一門(mén)新興的科學(xué),迄今為止,雖然還沒(méi)有形成一套系統(tǒng)、完整的理論,但是它的出現(xiàn)一定程度上彌補(bǔ)了現(xiàn)代金融理論在個(gè)體行為分析上的不足和缺陷。與傳統(tǒng)理論不同的是行為金融學(xué)并不試圖定義什么是合理的行為,什么是不合理的行為,Olsen(1998)認(rèn)為,“行為金融學(xué)并不是試圖去定義理性的行為或者把決策打上偏差或者錯(cuò)誤的標(biāo)記,而是尋求理解并預(yù)測(cè)進(jìn)行市場(chǎng)心理決策過(guò)程的系統(tǒng)含義?！庇纱搜由?行為金融研究的重點(diǎn)之一在于理解和預(yù)測(cè)個(gè)體心理決策程序?qū)Y本市場(chǎng)的影響以及如何運(yùn)用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來(lái)改善決策行為。
Statman(1999)的觀點(diǎn)認(rèn)為:“兩者本質(zhì)上沒(méi)有很大的差異,他們的主要目的都試圖在一個(gè)統(tǒng)一的框架下,利用盡可能少的工具構(gòu)建統(tǒng)一的理論,解決金融市場(chǎng)中的所有問(wèn)題。唯一的差別就是行為金融學(xué)利用了與投資者信念、偏好以及決策相關(guān)的認(rèn)知心理學(xué)和社會(huì)心理學(xué)的研究成果。”從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看,主流觀點(diǎn)認(rèn)為,行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)的共通之處為二者未來(lái)相互融合提供了可能性,而它們之間的基本分歧決定了目前各自的主攻方向依然不同。在條件未成熟之前,專(zhuān)注于某個(gè)領(lǐng)域、某個(gè)視角、某種方法是合理的,但是在發(fā)展的過(guò)程中,各自以對(duì)方的研究為借鑒和映照,對(duì)本領(lǐng)域的研究作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和修正卻是必要的。
延續(xù)這條思路,筆者認(rèn)為現(xiàn)代金融學(xué)與行為金融學(xué)融合是具備其可能性和必要性的。就可能性而言,二者之間至少存在以下幾個(gè)契合點(diǎn):首先,行為金融學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)的研究對(duì)象是相同的。現(xiàn)代金融學(xué)和行為金融學(xué)都是以研究投資者行為為切入點(diǎn)的,從這個(gè)意義上說(shuō),二者的研究是相通的。盡管現(xiàn)代金融學(xué)以規(guī)范研究的方法將投資者作了理性的假設(shè),而行為金融學(xué)是以實(shí)證研究的思路將投資者置入正常的模型中,但從概念內(nèi)涵上看,理性與正常并非完全相悖,如同從方法論意義上講,規(guī)范研究與實(shí)證研究并不完全相斥一樣。
其次,行為金融學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)的基本分歧是可以調(diào)和的。如前所述,現(xiàn)代金融學(xué)與行為金融學(xué)的主要分歧在于前提假設(shè)中的理性與否。行為金融學(xué)認(rèn)為,通常情況下概率和效用評(píng)估等主觀判斷、決策行為依賴于有限的可供利用的信息,而這些依據(jù)直觀推斷和經(jīng)驗(yàn)規(guī)則得到的信息會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性偏誤。但當(dāng)錯(cuò)誤的結(jié)果重復(fù)地呈現(xiàn)在人們面前時(shí),人們就會(huì)從中學(xué)習(xí),當(dāng)環(huán)境改善,所涉及的問(wèn)題被漸次解釋清楚時(shí),許多不確定情形下人類(lèi)判斷的認(rèn)知偏差就會(huì)逐步消失,再加之適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo),即使人們的初始行為是非理性的,其最終的行為方式也會(huì)逐漸變得理性起來(lái)。所以,從時(shí)間延續(xù)、場(chǎng)景重復(fù)、信息逐漸完備的意義上看,行為主體是趨于理性的。最后,行為金融學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)的一些基本模型和結(jié)論是一脈相承的。如行為金融學(xué)的行為組合理論(BPT)一般被看作是現(xiàn)代金融學(xué)中現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(APT)的擴(kuò)展,而現(xiàn)代金融理論的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和行為金融理論的行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)也都是由經(jīng)濟(jì)學(xué)供求均衡基本思想衍生的。事實(shí)上,金融行為的復(fù)雜性正在于其過(guò)程與結(jié)果中理性成分與非理性成分是混雜交織的。
傳統(tǒng)金融理論主要包括Markowitz的均值一方差模型和投資組合理論(1952年)，Sharpe、Lintner,Mossin的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(1964年)，F(xiàn)mna的有效市場(chǎng)理論(1970年)和Black―Scholes―Merton的期權(quán)定價(jià)理論(1973年)。這些理論的基礎(chǔ)是有效市場(chǎng)理論，它是傳統(tǒng)金融理論的基石。但是有效市場(chǎng)理論在解釋實(shí)際金融現(xiàn)象時(shí)遇到了很多問(wèn)題，比如阿萊悖論、日歷效應(yīng)、股權(quán)溢價(jià)之謎、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤(pán)股效應(yīng)，等等。
面對(duì)這一系列金融異象，人們開(kāi)始質(zhì)疑有效市場(chǎng)理論，質(zhì)疑傳統(tǒng)金融理論。由于行為金融學(xué)能夠解釋這些現(xiàn)象，因此，原先不受重視的行為金融學(xué)開(kāi)始受到越來(lái)越多的關(guān)注。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并不具有完全理性，而只具有有限理性，這一假設(shè)更貼近實(shí)際。隨著研究的深人，行為金融學(xué)形成了對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)的重大挑戰(zhàn)。2001年素有小諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)之稱(chēng)的美國(guó)Clark獎(jiǎng)授予了行為金融學(xué)家Rabin教授，2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)又授予了行為金融學(xué)家Daniel Kahne?mail，這表明行為金融學(xué)已完全被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)可，并代表了金融理論的發(fā)展方向。下面簡(jiǎn)要回顧行為金融學(xué)的發(fā)展過(guò)程。
國(guó)內(nèi)學(xué)者一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Bun：el教授發(fā)表的《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來(lái)解釋金融現(xiàn)象。筆者認(rèn)為，1936年凱恩斯的空中樓閣理論可以看作是行為金融學(xué)理論的源頭。
1969年，Bauman和Burrel發(fā)表了《科學(xué)投資方法：科學(xué)還是幻想》。他們認(rèn)為，金融學(xué)新的研究領(lǐng)域重點(diǎn)應(yīng)放在數(shù)量模型和傳統(tǒng)的行為方法的結(jié)合上，這樣會(huì)更貼近實(shí)際。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫(xiě)了《人類(lèi)決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開(kāi)創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。
1979年，Daniel Kahneman教授和AnlosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正式提出了預(yù)期理論。該理論以其更加貼近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)，嚴(yán)重沖擊并動(dòng)搖了傳統(tǒng)金融學(xué)所依賴的期望效用理論，并為行為金融學(xué)奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。正是因?yàn)槿绱酥卮蟮呢暙I(xiàn)，Daniel Kahneman教授才當(dāng)之無(wú)愧地獲得了2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的殊榮。
與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是，預(yù)期理論用價(jià)值函數(shù)代替效用函數(shù)。與效用函數(shù)相比，價(jià)值函數(shù)具有以下特征：1．投資者價(jià)值函數(shù)的自變量是投資者的損益，而不是財(cái)富或消費(fèi)的絕對(duì)水平，因此投資者不是從資產(chǎn)組合的角度來(lái)作投資決定，而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對(duì)待。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)自于其投資參考點(diǎn)，參考點(diǎn)取決于投資者的主觀感覺(jué)(心理價(jià)位)，并且因人而異。2．價(jià)值函數(shù)的形式是一條中間有一拐點(diǎn)的S形曲線，在盈利部分是凹函數(shù)，在虧損部分是凸函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的，存在處置效應(yīng)，即當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者，愿意較早賣(mài)出股票以鎖定利潤(rùn)；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，愿意繼續(xù)持有股票。3．價(jià)值函數(shù)呈不對(duì)稱(chēng)性，投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺(jué)上的不快樂(lè)程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來(lái)的快樂(lè)程度，投資者對(duì)損失更敏感。實(shí)證分析表明，放棄某樣?xùn)|西損失的效用是獲得它增加的效用的兩倍。
預(yù)期理論的提出大大推動(dòng)了行為金融學(xué)的發(fā)展，一大批研究成果相繼誕生。1985年，Shefrin和Statman驗(yàn)證，在美國(guó)股票市場(chǎng)上，投資者確實(shí)存在處置效應(yīng)現(xiàn)象。2001年及2002年中國(guó)學(xué)者證實(shí)，中國(guó)的投資者也存在處置效應(yīng)。1994年，Shefrin和Statman挑戰(zhàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型。1999年，兩人又挑戰(zhàn)資產(chǎn)組合理論，提出了行為組合理論。
1.效率市場(chǎng)假說(shuō)存在的困惑。效率市場(chǎng)假說(shuō)是現(xiàn)代金融和證券理論方面的一個(gè)重要分支。該假說(shuō)提出后,引起了投資者和理論研究者的廣泛關(guān)注,研究人員對(duì)此進(jìn)行了大量研究。盡管許多實(shí)證研究對(duì)效率市場(chǎng)假說(shuō)作出了肯定,但同時(shí)也有相當(dāng)一部分實(shí)證研究的結(jié)果對(duì)效率市場(chǎng)假說(shuō)提出了質(zhì)疑。如小公司規(guī)?，F(xiàn)象。美國(guó)的金融學(xué)家將紐約股票交易所的全部股票根據(jù)公司規(guī)模的大小分為多組,其中發(fā)現(xiàn)規(guī)模最小的一組的普通股票的平均收益率比規(guī)模最大的一組的普通股票的平均收益率高。再如反向投資策略。一些研究顯示,選擇那些不被市場(chǎng)看好的股票進(jìn)行投資,可以明顯地獲得高額投資效益。如選擇低市盈率的股票或選擇股票市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比值低、歷史收益率低的股票,往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的收益。
早在1977年,羅爾就指出,標(biāo)準(zhǔn)金融理論的基石之一CAPM可能是不可證明的,貫穿20世紀(jì)80年代和90年代的市場(chǎng)有效假說(shuō)(EMH),檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)了許多統(tǒng)計(jì)異?，F(xiàn)象,超額非市場(chǎng)收益率的存在與市場(chǎng)有效假說(shuō)EMH相抵觸。同時(shí),標(biāo)準(zhǔn)金融理論的另一個(gè)關(guān)鍵概念β風(fēng)險(xiǎn),被顯示與股票回報(bào)有僅僅弱的關(guān)系。這導(dǎo)致法馬1992年撤回了對(duì)CAPM的支持。所有這些表明現(xiàn)有的金融理論模型,如果不是錯(cuò)誤的,就是不完全的。
2.行為金融學(xué)的崛起。盡管早在20世紀(jì)50年代Burrell和Bauman就發(fā)表文章呼吁把心理學(xué)和金融研究相結(jié)合,認(rèn)為更傳統(tǒng)的行為方法和定量投資模型相結(jié)合是有益的,但當(dāng)時(shí)由于認(rèn)識(shí)心理學(xué)尚處于形成階段,行為決策領(lǐng)域也還未發(fā)展成熟。另外,金融學(xué)家不大情愿將金融學(xué)作為“工商管理”的一個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域。他們希望能通過(guò)更多采用金融的源科學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念和技術(shù)來(lái)將其提高到更高的層次。然而,這些帶有經(jīng)濟(jì)色彩的經(jīng)典現(xiàn)代金融理論的某些基本假說(shuō)在現(xiàn)實(shí)中卻與投資者在市場(chǎng)上的實(shí)際行為沖突。例如,現(xiàn)代金融理論認(rèn)為人的決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化以及相機(jī)抉擇等假說(shuō)前提。20世紀(jì)80年代后,不斷有與現(xiàn)代金融理論模型相沖突的數(shù)據(jù)出現(xiàn)(如前文所述),大量的心理學(xué)研究也表明,人們實(shí)際投資并非如EMH假說(shuō)中的原因———結(jié)果方式對(duì)信息作出反應(yīng)。人們更多的是根據(jù)其對(duì)決策結(jié)果的盈虧狀況的主觀判斷進(jìn)行決策的。行為金融理論的支持者認(rèn)為,人們的實(shí)際決策過(guò)程并不能很好地遵從于最優(yōu)決策模型,因此,不但需要討論人們應(yīng)該如何最優(yōu)決策,而且需要建立一套能夠正確反映投資者實(shí)際決策行為和市場(chǎng)運(yùn)用狀況的描述性模型來(lái)討論投資者,實(shí)際上是如何決策的以及證券的市場(chǎng)價(jià)格實(shí)際上是如何確定的。這就是行為金融理論所要研究的。
二、行為金融學(xué)的產(chǎn)生為現(xiàn)代金融學(xué)發(fā)展提供了變革性視角
現(xiàn)代金融學(xué)家普遍認(rèn)為,股價(jià)的波動(dòng)性是由于投資者認(rèn)知程度的不同所致,對(duì)此,他們借助現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中信息不對(duì)稱(chēng)來(lái)解釋這一現(xiàn)象。然而在公開(kāi)的證券交易市場(chǎng),這種不對(duì)稱(chēng)性較弱,投資者之間信息的差異所導(dǎo)致的認(rèn)識(shí)分岐似乎不足以解釋許多股票的高波動(dòng)性。行為金融學(xué)提出了另一個(gè)認(rèn)識(shí)差異的來(lái)源,即投資者處理數(shù)據(jù)進(jìn)行決策的行為方式。實(shí)踐研究表明,對(duì)決策復(fù)雜性的認(rèn)識(shí)的不同、投資者的情緒、做出決策的期限、決定的可變性、信息的形式等的不同將對(duì)投資者的決策過(guò)程產(chǎn)生重大影響。Shefri和Statman在1994年結(jié)合行為學(xué)、心理學(xué)、生物學(xué)以及社會(huì)學(xué)的研究成果提出了與CAPM(資本資產(chǎn)定價(jià)模型)相對(duì)應(yīng)的BAPM(行為資產(chǎn)定價(jià)模型),該模型體現(xiàn)了兩類(lèi)交易者的市場(chǎng)相互作用,即信息交易者與噪聲交易者的相互作用。信息交易者通常支持現(xiàn)代金融理論的CAPM模型,他們避免出現(xiàn)認(rèn)識(shí)性錯(cuò)誤并且具有均值方差偏好;噪聲交易者通常跳出CAPM模型,易犯認(rèn)識(shí)性錯(cuò)誤,并且無(wú)嚴(yán)格性均值方差偏好。
與CAPM不同的是,在BAPM模型中,證券的預(yù)期回報(bào)由行為β決定。行為β與均值方差有效組合的切線相關(guān),而均值方差有效組合并不同于市場(chǎng)組合,因?yàn)樵肼暯灰渍哂绊懽C券價(jià)格。在BAPM模型中,由于既考慮了價(jià)值表現(xiàn)特征又包含了效用主義特性,因此,它一方面以戰(zhàn)勝市場(chǎng)意義接受市場(chǎng)的有效性;另一方面從理性主義意義出發(fā)拒絕市場(chǎng)有效性,這對(duì)金融研究的未來(lái)發(fā)展有著深刻啟示。
三、金融研究未來(lái)的發(fā)展
