時(shí)間：2022-05-27 04:50:02
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一、我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金低投資收益率的原因分析
1．投資渠道狹窄，投資結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)長(zhǎng)期以來把保持基金的安全性作為首選目標(biāo)，并對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資渠道和投資工具進(jìn)行了嚴(yán)格限制。根據(jù)2001年公布的《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》）的規(guī)定，社保基金投資的范圍限于銀行存款、買賣國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級(jí)在投資級(jí)以上的企業(yè)債、金融債等有價(jià)證券。其中，銀行存款和國(guó)債投資的比例不得低于50％，企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10％，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％，且不允許投入高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目。截止到2004年年底，全國(guó)社會(huì)保障基金資產(chǎn)共分為四大類：第一類為風(fēng)險(xiǎn)小的銀行存款，占總資產(chǎn)的39％；第二類為風(fēng)險(xiǎn)較小的債券投資，占總資產(chǎn)的43％；第三類為有一定風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)投資，占總資產(chǎn)的7％；第四類為風(fēng)險(xiǎn)較大的股票投資，占總資產(chǎn)的11％。從資產(chǎn)分布情況看，風(fēng)險(xiǎn)較小的投資占總資產(chǎn)的82％，與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)主要投資于資本市場(chǎng)的基金投資結(jié)構(gòu)完全不同（見表1）。這種投資安排一方面保障了基金運(yùn)行的安全性，另一方面也說明我國(guó)基金投資渠道過于狹窄，投資結(jié)構(gòu)不盡合理，資產(chǎn)過于集中，長(zhǎng)此以往，不僅基金增值目標(biāo)無(wú)從談起，養(yǎng)老基金的償付能力無(wú)法保障，安全性目標(biāo)也會(huì)受到嚴(yán)重影響。
2．養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資主體存在“缺位”與“越位”現(xiàn)象。按照《暫行辦法》的規(guī)定，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)為國(guó)務(wù)院直屬正部級(jí)事業(yè)單位，其主要職責(zé)是負(fù)責(zé)管理運(yùn)營(yíng)全國(guó)社?；?，而社?；鹜顿Y主體應(yīng)為社?；鹜顿Y管理人，即取得社?；鹜顿Y管理業(yè)務(wù)資格、根據(jù)合同受托運(yùn)作和管理社?；鸬膶I(yè)性投資管理機(jī)構(gòu)。我國(guó)目前有10家社保基金投資管理人（基金管理公司和投資銀行），他們應(yīng)該是社保基金的投資主體。但事實(shí)情況是，根據(jù)《2004年全國(guó)社會(huì)保障基金年度報(bào)告》顯示，截止到2004年12月31日，全國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)總額1711．44億元，其中，社?；饡?huì)直接投資的資產(chǎn)1098．77億元，占比高達(dá)64．20％；而委托投資資產(chǎn)僅為612．67億元，占35．80％，投資收益率僅為3．32％。根據(jù)國(guó)際上養(yǎng)老基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，有效的基金運(yùn)作應(yīng)引入競(jìng)爭(zhēng)，由多家非政府部門依法經(jīng)營(yíng)，而國(guó)家管制型的基金運(yùn)作，因?yàn)闄?quán)責(zé)不明晰，難以有效防范基金運(yùn)作過程中可能出現(xiàn)的欺騙、侵吞、挪用及濫用現(xiàn)象。同時(shí)，也直接導(dǎo)致了基金運(yùn)作的低收益率。我國(guó)養(yǎng)老基金投資主體的“缺位”與“越位”以及由此形成的行政管理部門直接投資比重過高的現(xiàn)狀是導(dǎo)致基金投資效益低下的重要制度因素，不利于我國(guó)基金投資長(zhǎng)效機(jī)制的建立和運(yùn)行。
3．高質(zhì)量的投資機(jī)構(gòu)和投資人才匱乏。全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)繼2002年評(píng)選出6家投資管理人之后，2004年又增加了包括易方達(dá)在內(nèi)的3家基金管理公司和中國(guó)國(guó)際金融有限公司共4家社?；鹜顿Y管理人。投資機(jī)構(gòu)過多使有限的養(yǎng)老基金投資過于分散，由于當(dāng)前我國(guó)投資工具還比較單一，投資機(jī)構(gòu)缺乏大規(guī)模、高質(zhì)量基金運(yùn)作的豐富經(jīng)驗(yàn)，容易形成重復(fù)投資或相反投資，從而降低基金投資效益。而且當(dāng)前開放式基金尚在試點(diǎn)，基金行業(yè)發(fā)展還處于初步成長(zhǎng)階段，制度結(jié)構(gòu)尚未完善，運(yùn)作行為尚未成熟，基金管理公司的評(píng)價(jià)體系目前也未建立，因此，理事會(huì)在遴選投資機(jī)構(gòu)時(shí)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，管理人的選擇上易流于形式。另外，我國(guó)當(dāng)前無(wú)論是全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)還是這10家基金投資機(jī)構(gòu)，在高級(jí)投資人才方面都比較匱乏，尤其是能夠運(yùn)作大規(guī)模基金，懂金融、管理、社會(huì)保障、證券投資、會(huì)計(jì)、法律等相關(guān)知識(shí)和具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的復(fù)合型人才更是鳳毛麟角，這也是當(dāng)前基金投資效益不高的重要因素。
4．地區(qū)分割和行政干預(yù)削弱了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的統(tǒng)一管理。當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)行的是區(qū)域性分級(jí)管理，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金基本上處于三級(jí)地方（省、市、縣）政府的分散管理之中；由于三方責(zé)、權(quán)、利職責(zé)不清，缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和制約機(jī)制，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的管理比較混亂，老百姓的養(yǎng)命錢時(shí)常用不到刀刃上。首先，盡管養(yǎng)老保險(xiǎn)的收支由中央統(tǒng)一規(guī)定，但允許地方根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際情況確定繳費(fèi)比例和支出水平。有些地方政府從自身利益出發(fā)，隨意提高繳費(fèi)比例，降低支出水平，既增加了企業(yè)和工人的負(fù)擔(dān)，又損害了養(yǎng)老保險(xiǎn)受益者的利益。其次，有些地方政府違反?？顚Ｓ玫脑瓌t，隨意挪用、擠占養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，又無(wú)法按時(shí)償還，從而形成了大量的呆壞賬，極大地?fù)p害了廣大群眾繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)的積極性和主動(dòng)性，同時(shí)增加了養(yǎng)老保險(xiǎn)的“隱性債務(wù)”，提高了支付風(fēng)險(xiǎn)。最后，當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的地方虧空大多由中央政府“買單”，這種責(zé)權(quán)脫節(jié)的管理體制一方面加大了中央財(cái)政的壓力，另一方面也使地方政府“有恃無(wú)恐”，容易滋生等不正之風(fēng)。
二、提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資效益的途徑分析
完善養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理制度，提高基金投資效益，使有限的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金得到保值、增值，以應(yīng)對(duì)我國(guó)提前到來的人口老齡化，充分發(fā)揮其“穩(wěn)壓器”、“調(diào)節(jié)器”、“減震器”的作用，是我們當(dāng)前社保工作的重中之重。筆者認(rèn)為，可以從以下四個(gè)方面著手提高基金投資效益：
（一）拓寬投資渠道，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)
在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中，各國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資對(duì)象的范圍不斷拓寬，投資工具不斷多元化，資產(chǎn)配置和組合不斷優(yōu)化?；趯?duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的安全性考慮，許多國(guó)家對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行了較為科學(xué)的界定，并在此基礎(chǔ)上制定了投資工具的控制比例。如比利時(shí)規(guī)定投資于政府債券的控制比例為15％；法國(guó)規(guī)定投資于政府債券的最低比例為34％；英國(guó)規(guī)定應(yīng)將5成以上投資于本國(guó)的股票市場(chǎng)，約2成投資于海外股票市場(chǎng)；瑞士政府對(duì)投資于各種不同風(fēng)險(xiǎn)工具的比例設(shè)置了最高界限，即國(guó)內(nèi)股票為30％、外國(guó)股票為10％、外國(guó)貨幣資產(chǎn)為20％。根據(jù)《暫行辦法》，我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金目前可以選擇包括從實(shí)業(yè)資產(chǎn)到金融資產(chǎn)在內(nèi)的各種投資工具。2004年我國(guó)各類投資品種占社保基金總資產(chǎn)的目標(biāo)投資比例情況為：固定收益部分，包括協(xié)議存款、國(guó)債和債券委托目標(biāo)投資比例是70％，可上下浮動(dòng)10％；現(xiàn)金等價(jià)物投資，包括普通銀行存款和國(guó)債回購(gòu)的目標(biāo)投資比例是5％，最高不超過10％；股票的目標(biāo)投資比例由2003年的5．1％增加到25％，可上下浮動(dòng)5％。和2003年相比，投資力度在不斷加大。因此我們的投資重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)注重以下方面：
1．國(guó)債和銀行存款。這是我國(guó)當(dāng)前最重要的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的常規(guī)性投資渠道，由于有國(guó)家信用的擔(dān)保，它們?cè)诎踩苑矫孑^其他投資工具具有明顯優(yōu)勢(shì)；尤其是國(guó)債，它一般可以認(rèn)為是零風(fēng)險(xiǎn)的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優(yōu)于銀行存款，這也是我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于國(guó)債長(zhǎng)期居高不下的重要原因。但是我國(guó)現(xiàn)在的國(guó)債品種比較單一、期限結(jié)構(gòu)不盡合理、并對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國(guó)債的票面年利率僅為2．51％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款的利率。因此，我國(guó)應(yīng)加大國(guó)債改革力度，充分發(fā)揮國(guó)債在滿足養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內(nèi)。而銀行存款也應(yīng)只作為短期投資工具滿足流動(dòng)性需要，投資比例更不宜過高。
2．養(yǎng)老金入市。2001年7月，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)參與了中石化A股的申購(gòu)和配售，業(yè)界專家稱此舉表明我國(guó)社保基金已“悄然入市”。2001年底出臺(tái)的《暫行辦法》規(guī)定，社會(huì)保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業(yè)債券和金融債券等有價(jià)證券，所占投資比例可達(dá)50％，這一規(guī)定為社會(huì)保障基金進(jìn)入資本市場(chǎng)和商業(yè)化運(yùn)作提供了法律依據(jù)。目前，社?；鹪趪?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的投資額度不斷擴(kuò)大。截至2005年9月底，全國(guó)社保基金總資產(chǎn)達(dá)1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國(guó)資本市場(chǎng)所有符合養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資特點(diǎn)的投資品種，包括企業(yè)債、金融債、股票組合、回購(gòu)組合、穩(wěn)健組合、指數(shù)基金和參股非上市企業(yè)等。全國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金已有1150億元投資資本市場(chǎng)，占基金總規(guī)模的60％。全國(guó)社?；鹨殉蔀橘Y本市場(chǎng)舉足輕重的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，謹(jǐn)慎地放寬養(yǎng)老金的股票投資限制，是提高養(yǎng)老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展只有10年左右的時(shí)間，市場(chǎng)運(yùn)行不規(guī)范，監(jiān)督管理不到位，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大大高于西方成熟股市的風(fēng)險(xiǎn)，且資本市場(chǎng)發(fā)育不完全，可供養(yǎng)老保險(xiǎn)基金選擇的投資渠道和投資組合種類少。因此，我們可參照國(guó)際慣例，采取由少到多、逐步推進(jìn)的戰(zhàn)略，允許養(yǎng)老金在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，有條件、有步驟、有限度地進(jìn)入證券市場(chǎng)，主要購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養(yǎng)老保險(xiǎn)基金參與股票投資、信托投資、實(shí)業(yè)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資以及股指期貨和股指期權(quán)等衍生金融工具。
3．加大國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的投入力度。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)建設(shè)高速發(fā)展的時(shí)期，尤其是隨著“十一五”規(guī)劃綱要的制定和實(shí)施以及建設(shè)社會(huì)主義新農(nóng)村戰(zhàn)略的實(shí)施，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)急需大量資金，這為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金開辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金提供固定的資金存變量和長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。但是，我們這里說的將社會(huì)保障基金轉(zhuǎn)入國(guó)家長(zhǎng)期基礎(chǔ)建設(shè)并不等于購(gòu)買國(guó)債，因?yàn)橘?gòu)買國(guó)債的結(jié)果是基金投資的項(xiàng)目決定權(quán)仍然掌握在政府手中，而經(jīng)驗(yàn)表明，大部分由政府主管的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)效率極低，容易造成浪費(fèi)，這對(duì)于安全性要求非常高的社會(huì)保障基金來說是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的整個(gè)過程。筆者認(rèn)為，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資要重點(diǎn)關(guān)注電力、通訊、交通、能源和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的特點(diǎn)是建設(shè)周期長(zhǎng)，規(guī)模巨大，投資回收周期長(zhǎng)，且有國(guó)家政策資金的優(yōu)惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業(yè)，而且具有穩(wěn)定性，投資風(fēng)險(xiǎn)較低，能夠同時(shí)滿足基金對(duì)安全性和收益性的要求，應(yīng)該成為今后我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的重要發(fā)展方向。
4．國(guó)際投資。由于受信用風(fēng)險(xiǎn)、外匯管制、產(chǎn)業(yè)分布及養(yǎng)老金投資法規(guī)等因素的影響，大多數(shù)國(guó)家養(yǎng)老金都是在上世紀(jì)70年代以后才開始涉足國(guó)際投資的。在1970年，只有英國(guó)和荷蘭的養(yǎng)老金把少量的資產(chǎn)投資于境外。隨著全球資本市場(chǎng)的發(fā)展，出于分散風(fēng)險(xiǎn)和獲得更高利潤(rùn)的需要，各國(guó)紛紛加大了養(yǎng)老金投資于海外市場(chǎng)的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國(guó)退休金的投資動(dòng)向的調(diào)查中表明，1992－1995年間，投資增長(zhǎng)最快的是國(guó)外股票，增長(zhǎng)了2．3％，而同期對(duì)本國(guó)股票的投資只增長(zhǎng)了0．5％。1998年，英國(guó)養(yǎng)老基金資產(chǎn)中18％為國(guó)外資產(chǎn)，法國(guó)為5％，德國(guó)為7％。在發(fā)展中國(guó)家中，2003年智利養(yǎng)老基金國(guó)際投資的資產(chǎn)比重已上升至18％。政府計(jì)劃在兩年內(nèi)將國(guó)際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經(jīng)將養(yǎng)老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數(shù)據(jù)表明，海外投資已經(jīng)成為國(guó)際上養(yǎng)老金分散投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資效益的重要途徑。結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，雖然證券市場(chǎng)的回報(bào)率較高，但是我國(guó)的證券市場(chǎng)起步晚，投機(jī)性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)大而收益率不穩(wěn)定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國(guó)應(yīng)積極穩(wěn)妥地將一部分養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于海外，提高資產(chǎn)的整體收益率。
（二）明確投資主體，提高投資效益
社會(huì)保障基金屬于社會(huì)性公共基金，應(yīng)由社會(huì)自治性機(jī)構(gòu)組織管理，避免各級(jí)政府及任何機(jī)構(gòu)對(duì)社會(huì)保障基金的影響和干預(yù)。而我國(guó)當(dāng)前的投資機(jī)構(gòu)主要是全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)，因此應(yīng)根據(jù)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的原則，采取委托經(jīng)營(yíng)方式（基金管理中心不直接進(jìn)行投資），通過競(jìng)爭(zhēng)，明確經(jīng)過基金理事會(huì)資格認(rèn)定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)逐步退出投資領(lǐng)域。同時(shí)，由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模大，是老百姓的“養(yǎng)命錢”，對(duì)安全性、流動(dòng)性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，專門成立養(yǎng)老保險(xiǎn)投資銀行。為避免重復(fù)投資，國(guó)家應(yīng)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個(gè)不同于現(xiàn)有基金管理公司和一般性商業(yè)銀行的規(guī)定，并在稅收政策等方面予以優(yōu)惠，以促使其努力開發(fā)新型投資工具，積極吸引國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀的投資管理人才。還可以考慮引進(jìn)外資，與發(fā)達(dá)國(guó)家有經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合，擴(kuò)大海外投資的比重，從而在根本上提高我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的整體投資效益。
（三）加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)，提高統(tǒng)籌層次，降低運(yùn)行成本
針對(duì)當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金區(qū)域分割和行政干預(yù)嚴(yán)重的現(xiàn)狀，我們應(yīng)加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)的力度，協(xié)調(diào)關(guān)系，建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金垂直管理體系，統(tǒng)一管理，統(tǒng)一分配，提高統(tǒng)籌層次。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金省級(jí)統(tǒng)籌正是我國(guó)當(dāng)前努力建設(shè)的一項(xiàng)制度。勞動(dòng)和社會(huì)保障部部長(zhǎng)田成平于2006年1月13日透露，目前，全國(guó)已有12個(gè)省份實(shí)現(xiàn)和基本實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)省級(jí)統(tǒng)籌。提高統(tǒng)籌層次，能夠在更大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)各地區(qū)繳費(fèi)基數(shù)、繳費(fèi)比例和享受待遇標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，加大基金調(diào)劑功能，消除參保職工跨地區(qū)流動(dòng)的障礙。同時(shí)，通過減少管理環(huán)節(jié)和管理層次，建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和權(quán)利制約機(jī)制，可以實(shí)現(xiàn)集中管理，避免“隱性債務(wù)”的進(jìn)一步增加，減少中央財(cái)政的壓力，降低基金分散管理的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領(lǐng)的行為，維護(hù)基金安全。在推行省級(jí)統(tǒng)籌的過程中，要注意調(diào)動(dòng)市縣兩級(jí)政府的積極性，建立有效的省市縣三級(jí)責(zé)任分擔(dān)機(jī)制，做到責(zé)任明確，各盡其職。
（四）強(qiáng)化對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的監(jiān)管
一是要在《暫行辦法》基礎(chǔ)上盡快出臺(tái)《社會(huì)保障法》和《社會(huì)保障基金投資法》，對(duì)基金投資主體、投資結(jié)構(gòu)、投資方向、收益程度、風(fēng)險(xiǎn)管理等做出規(guī)定，使基金投資及其監(jiān)管和保護(hù)有法可依。二是建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)督機(jī)制。在中央和省一級(jí)政府設(shè)立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)督委員會(huì)，由勞動(dòng)和社會(huì)保障、財(cái)政、審計(jì)、紀(jì)檢等有關(guān)部門參加，保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資監(jiān)管。三是建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金機(jī)制。從各種投資機(jī)構(gòu)的投資收益中按照一定比例提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，一旦遭遇大的投資風(fēng)險(xiǎn)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金支付出現(xiàn)困難時(shí)，由投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金給予暫時(shí)彌補(bǔ)。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金可委托中國(guó)人民銀行管理，并由國(guó)家給予優(yōu)惠利率。
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關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場(chǎng)
在美、英等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，養(yǎng)老基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開始，股東積極行動(dòng)(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國(guó)，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場(chǎng)，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動(dòng)性和交易成本、公司業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格以及公司治理六個(gè)角度，系統(tǒng)回顧和評(píng)述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對(duì)養(yǎng)老基金投資動(dòng)機(jī)的認(rèn)識(shí)，為進(jìn)一步研究中國(guó)養(yǎng)老基金投資股票市場(chǎng)問題提供分析的基礎(chǔ)。
一、國(guó)外研究現(xiàn)狀
(一)安全性
1.總風(fēng)險(xiǎn)
養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個(gè)股票可能出現(xiàn)較大的損失，會(huì)選擇投資總風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個(gè)股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績(jī)，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯(cuò)誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是影響?zhàn)B老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測(cè)，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)時(shí)更多的成本，使報(bào)酬面臨較大的損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)沒有支持該假說。
3.財(cái)務(wù)杠杠
財(cái)務(wù)杠杠與總風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)相關(guān)的，但是與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財(cái)務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財(cái)務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實(shí)證結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與財(cái)務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
4.公司規(guī)模
研究公司規(guī)模對(duì)養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點(diǎn)和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個(gè)原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險(xiǎn)往往比較大。第三，機(jī)構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機(jī)構(gòu)投資者增加了對(duì)大公司股票的需求，減少了對(duì)小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策期間，機(jī)構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)情況受國(guó)家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場(chǎng)比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。
5.上市年齡
養(yǎng)老基金偏好持有上市時(shí)間較長(zhǎng)的股票，因?yàn)楣善钡纳鲜袝r(shí)間越長(zhǎng)，就說明公司經(jīng)得起市場(chǎng)的考驗(yàn)，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。
(二)謹(jǐn)慎性
按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其客戶承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時(shí)會(huì)從保護(hù)自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績(jī)黯淡時(shí)期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會(huì)被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會(huì)被認(rèn)為是錯(cuò)誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營(yíng)管理行為受到訴訟時(shí)，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)選擇外部專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評(píng)級(jí)作為衡量的指標(biāo)。其實(shí)證結(jié)果支持他們提出的“機(jī)構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗(yàn)證了該假設(shè)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度、監(jiān)管約束和流動(dòng)性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險(xiǎn)公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險(xiǎn)公司持股比例的高低，但能夠解釋保險(xiǎn)公司是否購(gòu)買某股票，并且保險(xiǎn)公司的投資行為比非保險(xiǎn)公司更加謹(jǐn)慎。DelGuercio(1996)利用美國(guó)1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了謹(jǐn)慎性原則對(duì)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實(shí)證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫(kù)的財(cái)務(wù)能力評(píng)級(jí)作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評(píng)級(jí)等級(jí)越高，機(jī)構(gòu)投資者投資比例也越高。
1974年美國(guó)《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評(píng)估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨(dú)地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對(duì)養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報(bào)道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計(jì)劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個(gè)不同的視角，研究了ERISA對(duì)不同機(jī)構(gòu)投資者的影響，尤其對(duì)養(yǎng)老基金的影響。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績(jī)效評(píng)估，并會(huì)購(gòu)買受托人責(zé)任保險(xiǎn)。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)亦會(huì)減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實(shí)施后養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。
(三)流動(dòng)性和交易成本
機(jī)構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機(jī)構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者的投資金額，在其買賣股票時(shí)，會(huì)對(duì)公司股票價(jià)格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動(dòng)性，其必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機(jī)構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動(dòng)性、對(duì)交易成本影響較小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)——換手率，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。
Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動(dòng)性、價(jià)格、上市年齡以及公司規(guī)模都對(duì)基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價(jià)格和股票換手率作為流動(dòng)性的替代變量。實(shí)證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機(jī)構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動(dòng)性，其通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗(yàn)證流動(dòng)性是機(jī)構(gòu)投資者考慮的一個(gè)重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機(jī)構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機(jī)構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計(jì)算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟(jì)因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場(chǎng)流動(dòng)性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者制訂和評(píng)估投資策略時(shí)，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者選擇投資項(xiàng)目時(shí)，著眼點(diǎn)是流動(dòng)性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價(jià)格及股票換手率作為流動(dòng)性的指標(biāo)，檢驗(yàn)交易成本會(huì)是否影響機(jī)構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏重流動(dòng)性，并會(huì)選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動(dòng)性和公司規(guī)模重要。
(四)公司業(yè)績(jī)
法院在判決養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的某項(xiàng)投資是否謹(jǐn)慎時(shí)，可能會(huì)參考公司以往的業(yè)績(jī)狀況。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績(jī)良好，則法院往往會(huì)判決該項(xiàng)投資遵循了謹(jǐn)慎性原則，反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護(hù)自身利益，以防受到訴訟時(shí)被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時(shí)會(huì)選擇以往業(yè)績(jī)驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對(duì)象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國(guó)證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對(duì)象，分析機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運(yùn)用客戶資金的受托責(zé)任時(shí)所作出的投資行為。他們采用過去60個(gè)月的超額回報(bào)率作為業(yè)績(jī)的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績(jī)較優(yōu)秀的公司，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其的持股比例亦較高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國(guó)基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個(gè)問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績(jī)資料呢?”這四組人員回答的意見相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國(guó)共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購(gòu)買過去業(yè)績(jī)較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。
(五)投資風(fēng)格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究?jī)r(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票的特征。他們認(rèn)為價(jià)值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長(zhǎng)型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價(jià)值型股票優(yōu)于成長(zhǎng)型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價(jià)格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。
Fama和French(1992)提出與成長(zhǎng)型股票相比，價(jià)值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者喜歡投資價(jià)值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫(kù)收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長(zhǎng)性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機(jī)構(gòu)投資者偏好價(jià)值型還是成長(zhǎng)型股票的結(jié)論。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)高的股票轉(zhuǎn)向直接購(gòu)買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗(yàn)證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。
Black(1976)認(rèn)為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機(jī)構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國(guó)證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場(chǎng)特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗(yàn)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說明非保險(xiǎn)公司青睞投資于成長(zhǎng)型的股票。保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。
Gompers和Metrick(2001)分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票特征的需求及其對(duì)股價(jià)和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動(dòng)性和交易成本、過去收益狀況三個(gè)方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無(wú)法確切地說明總體上機(jī)構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長(zhǎng)型還是價(jià)值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國(guó)最大的40個(gè)養(yǎng)老基金、40個(gè)投資經(jīng)理和20個(gè)慈善基金會(huì)為樣本，調(diào)查了他們對(duì)公司董事會(huì)的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會(huì)的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會(huì)有效運(yùn)作的諸多因素，例如董事的獨(dú)立性、多元性、技能和經(jīng)驗(yàn)以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨(dú)立的董事，20%的被調(diào)查者認(rèn)為董事會(huì)的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財(cái)務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗(yàn)，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會(huì)成員的任命、薪酬制定和審計(jì)委員會(huì)；獨(dú)立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會(huì)主席和CEO應(yīng)該分開，董事會(huì)主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>
RussellReynoldsAssociates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)關(guān)注董事會(huì)的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時(shí)，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對(duì)公司董事會(huì)進(jìn)行有效評(píng)估，尤其是缺乏關(guān)于董事會(huì)成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對(duì)董事會(huì)的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為董事會(huì)應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評(píng)估。(3)機(jī)構(gòu)投資者反對(duì)對(duì)CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機(jī)構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。
二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀
國(guó)內(nèi)對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。
楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報(bào)中的投資組合數(shù)據(jù)對(duì)2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實(shí)證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識(shí)別、挖掘和投資價(jià)值型股票；基金的持股比例與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)；這說明基金在考察公司的成長(zhǎng)性和價(jià)值性時(shí)，更注重公司的價(jià)值性。
關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場(chǎng)
在美、英等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，養(yǎng)老基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開始，股東積極行動(dòng)(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國(guó)，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場(chǎng)，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動(dòng)性和交易成本、公司業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格以及公司治理六個(gè)角度，系統(tǒng)回顧和評(píng)述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對(duì)養(yǎng)老基金投資動(dòng)機(jī)的認(rèn)識(shí)，為進(jìn)一步研究中國(guó)養(yǎng)老基金投資股票市場(chǎng)問題提供分析的基礎(chǔ)。
一、國(guó)外研究現(xiàn)狀
(一)安全性
1.總風(fēng)險(xiǎn)
養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個(gè)股票可能出現(xiàn)較大的損失，會(huì)選擇投資總風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個(gè)股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績(jī)，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯(cuò)誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是影響?zhàn)B老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測(cè)，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)時(shí)更多的成本，使報(bào)酬面臨較大的損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)沒有支持該假說。
3.財(cái)務(wù)杠杠
財(cái)務(wù)杠杠與總風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)相關(guān)的，但是與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財(cái)務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財(cái)務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實(shí)證結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與財(cái)務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
4.公司規(guī)模
研究公司規(guī)模對(duì)養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點(diǎn)和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個(gè)原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險(xiǎn)往往比較大。第三，機(jī)構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機(jī)構(gòu)投資者增加了對(duì)大公司股票的需求，減少了對(duì)小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策期間，機(jī)構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)情況受國(guó)家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場(chǎng)比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。
5.上市年齡
養(yǎng)老基金偏好持有上市時(shí)間較長(zhǎng)的股票，因?yàn)楣善钡纳鲜袝r(shí)間越長(zhǎng)，就說明公司經(jīng)得起市場(chǎng)的考驗(yàn)，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。
(二)謹(jǐn)慎性
按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其客戶承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時(shí)會(huì)從保護(hù)自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績(jī)黯淡時(shí)期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會(huì)被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會(huì)被認(rèn)為是錯(cuò)誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營(yíng)管理行為受到訴訟時(shí)，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)選擇外部專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評(píng)級(jí)作為衡量的指標(biāo)。其實(shí)證結(jié)果支持他們提出的“機(jī)構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗(yàn)證了該假設(shè)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度、監(jiān)管約束和流動(dòng)性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險(xiǎn)公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險(xiǎn)公司持股比例的高低，但能夠解釋保險(xiǎn)公司是否購(gòu)買某股票，并且保險(xiǎn)公司的投資行為比非保險(xiǎn)公司更加謹(jǐn)慎。DelGuercio(1996)利用美國(guó)1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了謹(jǐn)慎性原則對(duì)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實(shí)證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫(kù)的財(cái)務(wù)能力評(píng)級(jí)作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評(píng)級(jí)等級(jí)越高，機(jī)構(gòu)投資者投資比例也越高。
1974年美國(guó)《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評(píng)估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨(dú)地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對(duì)養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報(bào)道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計(jì)劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個(gè)不同的視角，研究了ERISA對(duì)不同機(jī)構(gòu)投資者的影響，尤其對(duì)養(yǎng)老基金的影響。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績(jī)效評(píng)估，并會(huì)購(gòu)買受托人責(zé)任保險(xiǎn)。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)亦會(huì)減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實(shí)施后養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。
(三)流動(dòng)性和交易成本
機(jī)構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機(jī)構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者的投資金額，在其買賣股票時(shí)，會(huì)對(duì)公司股票價(jià)格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動(dòng)性，其必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機(jī)構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動(dòng)性、對(duì)交易成本影響較小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)——換手率，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。
Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動(dòng)性、價(jià)格、上市年齡以及公司規(guī)模都對(duì)基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價(jià)格和股票換手率作為流動(dòng)性的替代變量。實(shí)證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機(jī)構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動(dòng)性，其通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗(yàn)證流動(dòng)性是機(jī)構(gòu)投資者考慮的一個(gè)重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機(jī)構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機(jī)構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計(jì)算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟(jì)因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場(chǎng)流動(dòng)性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者制訂和評(píng)估投資策略時(shí)，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者選擇投資項(xiàng)目時(shí)，著眼點(diǎn)是流動(dòng)性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價(jià)格及股票換手率作為流動(dòng)性的指標(biāo)，檢驗(yàn)交易成本會(huì)是否影響機(jī)構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏重流動(dòng)性，并會(huì)選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動(dòng)性和公司規(guī)模重要。
(四)公司業(yè)績(jī)
法院在判決養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的某項(xiàng)投資是否謹(jǐn)慎時(shí)，可能會(huì)參考公司以往的業(yè)績(jī)狀況。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績(jī)良好，則法院往往會(huì)判決該項(xiàng)投資遵循了謹(jǐn)慎性原則，反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護(hù)自身利益，以防受到訴訟時(shí)被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時(shí)會(huì)選擇以往業(yè)績(jī)驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對(duì)象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國(guó)證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對(duì)象，分析機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運(yùn)用客戶資金的受托責(zé)任時(shí)所作出的投資行為。他們采用過去60個(gè)月的超額回報(bào)率作為業(yè)績(jī)的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績(jī)較優(yōu)秀的公司，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其的持股比例亦較高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國(guó)基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個(gè)問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績(jī)資料呢?”這四組人員回答的意見相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國(guó)共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購(gòu)買過去業(yè)績(jī)較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。
(五)投資風(fēng)格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究?jī)r(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票的特征。他們認(rèn)為價(jià)值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長(zhǎng)型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價(jià)值型股票優(yōu)于成長(zhǎng)型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價(jià)格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。
Fama和French(1992)提出與成長(zhǎng)型股票相比，價(jià)值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者喜歡投資價(jià)值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫(kù)收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長(zhǎng)性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機(jī)構(gòu)投資者偏好價(jià)值型還是成長(zhǎng)型股票的結(jié)論。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)高的股票轉(zhuǎn)向直接購(gòu)買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗(yàn)證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。
Black(1976)認(rèn)為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機(jī)構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國(guó)證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場(chǎng)特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗(yàn)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說明非保險(xiǎn)公司青睞投資于成長(zhǎng)型的股票。保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。
Gompers和Metrick(2001)分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票特征的需求及其對(duì)股價(jià)和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動(dòng)性和交易成本、過去收益狀況三個(gè)方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無(wú)法確切地說明總體上機(jī)構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長(zhǎng)型還是價(jià)值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國(guó)最大的40個(gè)養(yǎng)老基金、40個(gè)投資經(jīng)理和20個(gè)慈善基金會(huì)為樣本，調(diào)查了他們對(duì)公司董事會(huì)的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會(huì)的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會(huì)有效運(yùn)作的諸多因素，例如董事的獨(dú)立性、多元性、技能和經(jīng)驗(yàn)以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨(dú)立的董事，20%的被調(diào)查者認(rèn)為董事會(huì)的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財(cái)務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗(yàn)，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會(huì)成員的任命、薪酬制定和審計(jì)委員會(huì)；獨(dú)立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會(huì)主席和CEO應(yīng)該分開，董事會(huì)主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>
RussellReynoldsAssociates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)關(guān)注董事會(huì)的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時(shí)，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對(duì)公司董事會(huì)進(jìn)行有效評(píng)估，尤其是缺乏關(guān)于董事會(huì)成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對(duì)董事會(huì)的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為董事會(huì)應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評(píng)估。(3)機(jī)構(gòu)投資者反對(duì)對(duì)CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機(jī)構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。
二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀
國(guó)內(nèi)對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。
楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報(bào)中的投資組合數(shù)據(jù)對(duì)2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實(shí)證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識(shí)別、挖掘和投資價(jià)值型股票；基金的持股比例與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)；這說明基金在考察公司的成長(zhǎng)性和價(jià)值性時(shí)，更注重公司的價(jià)值性。
關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場(chǎng)
在美、英等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，養(yǎng)老基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開始，股東積極行動(dòng)(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國(guó)，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場(chǎng)，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動(dòng)性和交易成本、公司業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格以及公司治理六個(gè)角度，系統(tǒng)回顧和評(píng)述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對(duì)養(yǎng)老基金投資動(dòng)機(jī)的認(rèn)識(shí)，為進(jìn)一步研究中國(guó)養(yǎng)老基金投資股票市場(chǎng)問題提供分析的基礎(chǔ)。
一、國(guó)外研究現(xiàn)狀
(一)安全性
1.總風(fēng)險(xiǎn)
養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個(gè)股票可能出現(xiàn)較大的損失，會(huì)選擇投資總風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個(gè)股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績(jī)，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯(cuò)誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是影響?zhàn)B老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測(cè)，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)時(shí)更多的成本，使報(bào)酬面臨較大的損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)沒有支持該假說。
3.財(cái)務(wù)杠杠
財(cái)務(wù)杠杠與總風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)相關(guān)的，但是與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財(cái)務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財(cái)務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實(shí)證結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與財(cái)務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
4.公司規(guī)模
研究公司規(guī)模對(duì)養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點(diǎn)和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個(gè)原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險(xiǎn)往往比較大。第三，機(jī)構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機(jī)構(gòu)投資者增加了對(duì)大公司股票的需求，減少了對(duì)小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策期間，機(jī)構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)情況受國(guó)家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場(chǎng)比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。
5.上市年齡
養(yǎng)老基金偏好持有上市時(shí)間較長(zhǎng)的股票，因?yàn)楣善钡纳鲜袝r(shí)間越長(zhǎng)，就說明公司經(jīng)得起市場(chǎng)的考驗(yàn)，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。
(二)謹(jǐn)慎性
按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其客戶承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時(shí)會(huì)從保護(hù)自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績(jī)黯淡時(shí)期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會(huì)被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會(huì)被認(rèn)為是錯(cuò)誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營(yíng)管理行為受到訴訟時(shí)，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)選擇外部專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評(píng)級(jí)作為衡量的指標(biāo)。其實(shí)證結(jié)果支持他們提出的“機(jī)構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗(yàn)證了該假設(shè)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度、監(jiān)管約束和流動(dòng)性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險(xiǎn)公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險(xiǎn)公司持股比例的高低，但能夠解釋保險(xiǎn)公司是否購(gòu)買某股票，并且保險(xiǎn)公司的投資行為比非保險(xiǎn)公司更加謹(jǐn)慎。DelGuercio(1996)利用美國(guó)1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了謹(jǐn)慎性原則對(duì)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實(shí)證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫(kù)的財(cái)務(wù)能力評(píng)級(jí)作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評(píng)級(jí)等級(jí)越高，機(jī)構(gòu)投資者投資比例也越高。
1974年美國(guó)《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評(píng)估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨(dú)地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對(duì)養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報(bào)道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計(jì)劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個(gè)不同的視角，研究了ERISA對(duì)不同機(jī)構(gòu)投資者的影響，尤其對(duì)養(yǎng)老基金的影響。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績(jī)效評(píng)估，并會(huì)購(gòu)買受托人責(zé)任保險(xiǎn)。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)亦會(huì)減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實(shí)施后養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。
(三)流動(dòng)性和交易成本
機(jī)構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機(jī)構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者的投資金額，在其買賣股票時(shí)，會(huì)對(duì)公司股票價(jià)格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動(dòng)性，其必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機(jī)構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動(dòng)性、對(duì)交易成本影響較小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)——換手率，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。
Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動(dòng)性、價(jià)格、上市年齡以及公司規(guī)模都對(duì)基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價(jià)格和股票換手率作為流動(dòng)性的替代變量。實(shí)證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機(jī)構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動(dòng)性，其通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗(yàn)證流動(dòng)性是機(jī)構(gòu)投資者考慮的一個(gè)重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機(jī)構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機(jī)構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計(jì)算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟(jì)因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場(chǎng)流動(dòng)性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者制訂和評(píng)估投資策略時(shí)，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者選擇投資項(xiàng)目時(shí)，著眼點(diǎn)是流動(dòng)性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價(jià)格及股票換手率作為流動(dòng)性的指標(biāo)，檢驗(yàn)交易成本會(huì)是否影響機(jī)構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏重流動(dòng)性，并會(huì)選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動(dòng)性和公司規(guī)模重要。
(四)公司業(yè)績(jī)
法院在判決養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的某項(xiàng)投資是否謹(jǐn)慎時(shí)，可能會(huì)參考公司以往的業(yè)績(jī)狀況。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績(jī)良好，則法院往往會(huì)判決該項(xiàng)投資遵循了謹(jǐn)慎性原則，反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護(hù)自身利益，以防受到訴訟時(shí)被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時(shí)會(huì)選擇以往業(yè)績(jī)驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對(duì)象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國(guó)證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對(duì)象，分析機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運(yùn)用客戶資金的受托責(zé)任時(shí)所作出的投資行為。他們采用過去60個(gè)月的超額回報(bào)率作為業(yè)績(jī)的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績(jī)較優(yōu)秀的公司，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其的持股比例亦較高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國(guó)基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個(gè)問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績(jī)資料呢?”這四組人員回答的意見相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國(guó)共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購(gòu)買過去業(yè)績(jī)較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。
(五)投資風(fēng)格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究?jī)r(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票的特征。他們認(rèn)為價(jià)值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長(zhǎng)型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價(jià)值型股票優(yōu)于成長(zhǎng)型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價(jià)格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。
Fama和French(1992)提出與成長(zhǎng)型股票相比，價(jià)值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者喜歡投資價(jià)值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫(kù)收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長(zhǎng)性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機(jī)構(gòu)投資者偏好價(jià)值型還是成長(zhǎng)型股票的結(jié)論。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)高的股票轉(zhuǎn)向直接購(gòu)買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗(yàn)證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。
Black(1976)認(rèn)為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機(jī)構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國(guó)證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場(chǎng)特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗(yàn)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說明非保險(xiǎn)公司青睞投資于成長(zhǎng)型的股票。保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。
Gompers和Metrick(2001)分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票特征的需求及其對(duì)股價(jià)和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動(dòng)性和交易成本、過去收益狀況三個(gè)方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無(wú)法確切地說明總體上機(jī)構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長(zhǎng)型還是價(jià)值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國(guó)最大的40個(gè)養(yǎng)老基金、40個(gè)投資經(jīng)理和20個(gè)慈善基金會(huì)為樣本，調(diào)查了他們對(duì)公司董事會(huì)的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會(huì)的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會(huì)有效運(yùn)作的諸多因素，例如董事的獨(dú)立性、多元性、技能和經(jīng)驗(yàn)以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨(dú)立的董事，20%的被調(diào)查者認(rèn)為董事會(huì)的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財(cái)務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗(yàn)，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會(huì)成員的任命、薪酬制定和審計(jì)委員會(huì)；獨(dú)立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會(huì)主席和CEO應(yīng)該分開，董事會(huì)主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>
RussellReynoldsAssociates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)關(guān)注董事會(huì)的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時(shí)，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對(duì)公司董事會(huì)進(jìn)行有效評(píng)估，尤其是缺乏關(guān)于董事會(huì)成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對(duì)董事會(huì)的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為董事會(huì)應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評(píng)估。(3)機(jī)構(gòu)投資者反對(duì)對(duì)CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機(jī)構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。
二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀
國(guó)內(nèi)對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。
楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報(bào)中的投資組合數(shù)據(jù)對(duì)2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實(shí)證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識(shí)別、挖掘和投資價(jià)值型股票；基金的持股比例與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)；這說明基金在考察公司的成長(zhǎng)性和價(jià)值性時(shí)，更注重公司的價(jià)值性。
(一)安全性
1.總風(fēng)險(xiǎn)
養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個(gè)股票可能出現(xiàn)較大的損失，會(huì)選擇投資總風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個(gè)股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績(jī)，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯(cuò)誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是影響?zhàn)B老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測(cè)，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)時(shí)更多的成本，使報(bào)酬面臨較大的損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)沒有支持該假說。
3.財(cái)務(wù)杠杠
財(cái)務(wù)杠杠與總風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)相關(guān)的，但是與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財(cái)務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財(cái)務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實(shí)證結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與財(cái)務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
4.公司規(guī)模
研究公司規(guī)模對(duì)養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點(diǎn)和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個(gè)原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險(xiǎn)往往比較大。第三，機(jī)構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機(jī)構(gòu)投資者增加了對(duì)大公司股票的需求，減少了對(duì)小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策期間，機(jī)構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)情況受國(guó)家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場(chǎng)比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。
5.上市年齡
養(yǎng)老基金偏好持有上市時(shí)間較長(zhǎng)的股票，因?yàn)楣善钡纳鲜袝r(shí)間越長(zhǎng)，就說明公司經(jīng)得起市場(chǎng)的考驗(yàn)，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。
(二)謹(jǐn)慎性
按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其客戶承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時(shí)會(huì)從保護(hù)自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績(jī)黯淡時(shí)期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會(huì)被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會(huì)被認(rèn)為是錯(cuò)誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營(yíng)管理行為受到訴訟時(shí)，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)選擇外部專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評(píng)級(jí)作為衡量的指標(biāo)。其實(shí)證結(jié)果支持他們提出的“機(jī)構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗(yàn)證了該假設(shè)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度、監(jiān)管約束和流動(dòng)性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險(xiǎn)公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險(xiǎn)公司持股比例的高低，但能夠解釋保險(xiǎn)公司是否購(gòu)買某股票，并且保險(xiǎn)公司的投資行為比非保險(xiǎn)公司更加謹(jǐn)慎。DelGuercio(1996)利用美國(guó)1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了謹(jǐn)慎性原則對(duì)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實(shí)證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫(kù)的財(cái)務(wù)能力評(píng)級(jí)作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評(píng)級(jí)等級(jí)越高，機(jī)構(gòu)投資者投資比例也越高。
1974年美國(guó)《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評(píng)估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨(dú)地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對(duì)養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報(bào)道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計(jì)劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個(gè)不同的視角，研究了ERISA對(duì)不同機(jī)構(gòu)投資者的影響，尤其對(duì)養(yǎng)老基金的影響。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績(jī)效評(píng)估，并會(huì)購(gòu)買受托人責(zé)任保險(xiǎn)。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)亦會(huì)減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實(shí)施后養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。
(三)流動(dòng)性和交易成本
機(jī)構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機(jī)構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者的投資金額，在其買賣股票時(shí)，會(huì)對(duì)公司股票價(jià)格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動(dòng)性，其必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機(jī)構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動(dòng)性、對(duì)交易成本影響較小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)——換手率，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。
Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動(dòng)性、價(jià)格、上市年齡以及公司規(guī)模都對(duì)基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價(jià)格和股票換手率作為流動(dòng)性的替代變量。實(shí)證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機(jī)構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動(dòng)性，其通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗(yàn)證流動(dòng)性是機(jī)構(gòu)投資者考慮的一個(gè)重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機(jī)構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機(jī)構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計(jì)算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟(jì)因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場(chǎng)流動(dòng)性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者制訂和評(píng)估投資策略時(shí)，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者選擇投資項(xiàng)目時(shí)，著眼點(diǎn)是流動(dòng)性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價(jià)格及股票換手率作為流動(dòng)性的指標(biāo)，檢驗(yàn)交易成本會(huì)是否影響機(jī)構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏重流動(dòng)性，并會(huì)選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動(dòng)性和公司規(guī)模重要。
(四)公司業(yè)績(jī)
法院在判決養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的某項(xiàng)投資是否謹(jǐn)慎時(shí)，可能會(huì)參考公司以往的業(yè)績(jī)狀況。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績(jī)良好，則法院往往會(huì)判決該項(xiàng)投資遵循了謹(jǐn)慎性原則，反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護(hù)自身利益，以防受到訴訟時(shí)被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時(shí)會(huì)選擇以往業(yè)績(jī)驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對(duì)象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國(guó)證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對(duì)象，分析機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運(yùn)用客戶資金的受托責(zé)任時(shí)所作出的投資行為。他們采用過去60個(gè)月的超額回報(bào)率作為業(yè)績(jī)的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績(jī)較優(yōu)秀的公司，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其的持股比例亦較高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國(guó)基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個(gè)問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績(jī)資料呢?”這四組人員回答的意見相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國(guó)共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購(gòu)買過去業(yè)績(jī)較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。
(五)投資風(fēng)格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究?jī)r(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票的特征。他們認(rèn)為價(jià)值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長(zhǎng)型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價(jià)值型股票優(yōu)于成長(zhǎng)型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價(jià)格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。
Fama和French(1992)提出與成長(zhǎng)型股票相比，價(jià)值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者喜歡投資價(jià)值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫(kù)收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長(zhǎng)性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機(jī)構(gòu)投資者偏好價(jià)值型還是成長(zhǎng)型股票的結(jié)論。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)高的股票轉(zhuǎn)向直接購(gòu)買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗(yàn)證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。
Black(1976)認(rèn)為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機(jī)構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國(guó)證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場(chǎng)特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗(yàn)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說明非保險(xiǎn)公司青睞投資于成長(zhǎng)型的股票。保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。
Gompers和Metrick(2001)分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票特征的需求及其對(duì)股價(jià)和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動(dòng)性和交易成本、過去收益狀況三個(gè)方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無(wú)法確切地說明總體上機(jī)構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長(zhǎng)型還是價(jià)值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國(guó)最大的40個(gè)養(yǎng)老基金、40個(gè)投資經(jīng)理和20個(gè)慈善基金會(huì)為樣本，調(diào)查了他們對(duì)公司董事會(huì)的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會(huì)的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會(huì)有效運(yùn)作的諸多因素，例如董事的獨(dú)立性、多元性、技能和經(jīng)驗(yàn)以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨(dú)立的董事，20%的被調(diào)查者認(rèn)為董事會(huì)的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財(cái)務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗(yàn)，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會(huì)成員的任命、薪酬制定和審計(jì)委員會(huì)；獨(dú)立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會(huì)主席和CEO應(yīng)該分開，董事會(huì)主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>
RussellReynoldsAssociates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)關(guān)注董事會(huì)的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時(shí)，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對(duì)公司董事會(huì)進(jìn)行有效評(píng)估，尤其是缺乏關(guān)于董事會(huì)成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對(duì)董事會(huì)的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為董事會(huì)應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評(píng)估。(3)機(jī)構(gòu)投資者反對(duì)對(duì)CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機(jī)構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。
二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀
國(guó)內(nèi)對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。
楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報(bào)中的投資組合數(shù)據(jù)對(duì)2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實(shí)證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識(shí)別、挖掘和投資價(jià)值型股票；基金的持股比例與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)；這說明基金在考察公司的成長(zhǎng)性和價(jià)值性時(shí)，更注重公司的價(jià)值性。
肖星和王琨(2005)L劉以2000—2003年期間中國(guó)證券投資基金投資的上市公司為研究對(duì)象，從公司整體盈利能力、特征財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司治理等角度出發(fā)，考察基金的投資偏好。研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金持股的公司在一定時(shí)期內(nèi)業(yè)績(jī)都優(yōu)于非持股公司。證券投資基金更傾向于選擇財(cái)務(wù)狀況好、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小、盈利能力強(qiáng)的公司進(jìn)行投資。外部董事的比例、董事會(huì)成員的專業(yè)能力和教育水平以及年齡是決定證券投資基金持股的重要因素。從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面考慮，基金更青睞股權(quán)集中的公司。
高雷、何少華和殷樹喜(2006)考察了公司治理結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)信息披露與投資者保護(hù)等公司治理機(jī)制對(duì)共同基金持股偏好的影響。他們通過分析1998年至2003年期間的樣本，發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)表明獨(dú)立董事的比例影響了基金的持股偏好，然而會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和投資者保護(hù)是決定共同基金持股偏好的重要因素。并且，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高的公司更能吸引共同基金的注意。大股東掏空的程度低、發(fā)行H股的公司更能得到共同基金的青睞。研究結(jié)果表明，我國(guó)共同基金偏好持有會(huì)計(jì)信息披露、投資者保護(hù)等公司治理機(jī)制好的上市公司的股票。
(一)政府對(duì)社保基金投資干預(yù)過多日本政治具有典型的國(guó)家中心主義特征,因而日本政府對(duì)社?；鸬耐顿Y管理也是高度集中和嚴(yán)格控制的。在日本社?；鸬墓芾砩?日本一直將其運(yùn)用于一個(gè)單一的政策金融機(jī)構(gòu)。在這一機(jī)構(gòu)的運(yùn)行過程中,社保基金的投資方向、投資項(xiàng)目,包括最終的決策都是由政府部門決定的。雖然政府的集中管理具有效率高等優(yōu)點(diǎn),但是如果忽視了市場(chǎng)機(jī)制的作用,并且缺乏必要的監(jiān)督,就會(huì)導(dǎo)致在政府主導(dǎo)下的基金投資不能按照收益最大化原則進(jìn)行,最終出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。
(二)社保基金用于社會(huì)投資的比例過高社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)的目標(biāo)在于確保受益人的利益,而社?；疬^多地用于社會(huì)投資將會(huì)導(dǎo)致這一目標(biāo)的偏離。日本的社?；鹜度氲缴鐣?huì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共福利領(lǐng)域的比例較高,這些投資項(xiàng)目的建設(shè)周期長(zhǎng)、投資收益率低,因而導(dǎo)致社?；鹪谕度牒?難以在短期內(nèi)收回,嚴(yán)重影響了社保基金的流動(dòng)性和收益性。此外,在制度不完善的情況下,日本公共設(shè)施建設(shè)中還經(jīng)常出現(xiàn)“爛尾樓”和“豆腐渣”工程,這不僅沒有使公眾享受到基礎(chǔ)設(shè)施方面的福利,而且還對(duì)社?；鹪斐闪俗兿嗲治g。
(三)缺乏對(duì)社?；疬\(yùn)營(yíng)管理的監(jiān)督機(jī)制日本的“財(cái)投計(jì)劃”在確定投資項(xiàng)目時(shí),沒有完備的運(yùn)行體制,往往是資金管理部門官員根據(jù)自己的主觀判斷將資金投入到某一項(xiàng)目,并且這一過程沒有任何機(jī)構(gòu)來監(jiān)督。政府官員往往不是社保基金投資管理方面的專業(yè)人才,他們做出的主觀判斷往往是不夠科學(xué)的,這就使得基金很容易被投入到收益差的項(xiàng)目,甚至被用于政治目的,這顯然不符合社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)的目標(biāo)。
(四)社保基金的投資運(yùn)作體系存在問題日本將社?；鸫蠖嗵峁┙o了具有政府性質(zhì)的財(cái)投機(jī)構(gòu),然后由財(cái)投機(jī)構(gòu)將基金投入到各個(gè)領(lǐng)域。這些財(cái)投機(jī)構(gòu)具有一定的壟斷性,因此,它們往往不重視基金投資收益,只是維持收支大體平衡,這逐漸導(dǎo)致了基金投資出現(xiàn)赤字。此外,這些財(cái)投機(jī)構(gòu)的賬戶大多都不透明,它們出于自身利益考慮,往往會(huì)通過做假賬來夸大其資產(chǎn)價(jià)值,這就使得投資過程中出現(xiàn)的問題不能被及時(shí)發(fā)現(xiàn),當(dāng)問題被發(fā)現(xiàn)時(shí),已經(jīng)非常嚴(yán)重了。此外,這些財(cái)投機(jī)構(gòu)在職能上相當(dāng)于我國(guó)的地方政府,它們一般不能破產(chǎn),因此它們產(chǎn)生的債務(wù)只能由國(guó)民來買單,進(jìn)而加重了國(guó)民的負(fù)擔(dān)。
二、日本社?；鹜顿Y管理失敗對(duì)我國(guó)的啟示
(一)適當(dāng)減少對(duì)社保基金投資管理的政治干預(yù)在政府的主導(dǎo)下,日本社保制度的建立和發(fā)展長(zhǎng)期側(cè)重于實(shí)現(xiàn)國(guó)家政治經(jīng)濟(jì)目標(biāo),為此,日本政府將大量的年金積金投入到收益較差的公益部門和公共設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域,逐漸積累形成大量的呆壞賬。我國(guó)同樣也是由政府對(duì)社?；疬M(jìn)行直接管理,在不少領(lǐng)域和環(huán)節(jié)也存在程度不同的行政干預(yù)現(xiàn)象。2006年鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的上海社保案就是因?yàn)楫?dāng)?shù)卣倪^多和不當(dāng)干預(yù),將社?；鹜顿Y于房地產(chǎn)、鐵路等部門,使得大量社?；鸬狡跓o(wú)法收回。所以我國(guó)應(yīng)當(dāng)吸取日本和我國(guó)已有的慘痛教訓(xùn),在社?；鹜顿Y管理過程中適當(dāng)減少行政干預(yù),減少?zèng)Q策失誤,杜絕權(quán)力濫用和現(xiàn)象。
(二)注重發(fā)揮市場(chǎng)在社?；鹜顿Y中的作用日本在反思失敗教訓(xùn)后,在2001年對(duì)社保基金管理體制進(jìn)行了改革,采取“政府集中管理,市場(chǎng)委托運(yùn)營(yíng)”的方式,實(shí)施了一系列的市場(chǎng)化運(yùn)作措施。例如,采取公開、透明的方式對(duì)基金投資管理人和托管人進(jìn)行評(píng)估和認(rèn)定,并給予受益人投票的權(quán)利;建立了以市場(chǎng)化投資為基礎(chǔ)的年金資產(chǎn)投資新型管理機(jī)制,并取得了一定的收益回報(bào)。我國(guó)可以適當(dāng)借鑒日本的改革措施,在社?；鸬耐顿Y決策、投資組合和風(fēng)險(xiǎn)投資等方面更多地采取一些市場(chǎng)化運(yùn)作措施,這樣一方面可以提高投資運(yùn)營(yíng)的效率,另一方面也可以在一定程度上弱化政府行政權(quán)的干預(yù)。
(三)不能將投資于股票作為主要的社?；鸬谋Ｖ翟鲋捣绞接捎谌毡酒髽I(yè)年金投資于股票和債券的比例達(dá)到60%,且基本保持不變,所以企業(yè)年金的投資收益率浮動(dòng)一直較大,最高達(dá)到過14.37%,最低卻達(dá)到過-6.41%?？梢妼⒋蟛糠值纳绫；鹜顿Y于股票市場(chǎng)并不可靠,這樣無(wú)法保證基金的安全性。雖然我國(guó)目前對(duì)全國(guó)社會(huì)保障基金投資于證券投資基金、股票的比例限制為不得超過40%,但從各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看社保基金入市是一種必然趨勢(shì),所以我國(guó)應(yīng)該注意這一點(diǎn),避免將過多的社?；鹜顿Y于股票來實(shí)現(xiàn)保值增值。
(四)減少社?；鹪凇吧鐣?huì)投資”上的應(yīng)用縱觀各個(gè)國(guó)家和地區(qū),都曾經(jīng)不同程度地存在將社?；鹩糜凇吧鐣?huì)投資”的情況,其中發(fā)展中國(guó)家和東南亞地區(qū)的這種傾向更為嚴(yán)重。這些國(guó)家進(jìn)行“社會(huì)投資”的動(dòng)機(jī)都是為了實(shí)現(xiàn)政府的經(jīng)濟(jì)目標(biāo),但這種做法與社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)的本質(zhì)目標(biāo)產(chǎn)生了較大偏離。社?；鹨坏┩度氲街芷陂L(zhǎng)、投資回報(bào)率低的公共建設(shè)領(lǐng)域,就會(huì)在短期內(nèi)難以收回,這必將嚴(yán)重影響到社?；鹳Y產(chǎn)的流動(dòng)性和安全性。社會(huì)保障基金是老百姓的養(yǎng)老錢、保命錢,它的安全性應(yīng)該放在首位,而隨著我國(guó)人口紅利的逐漸消失和人口老齡化的加劇,每年會(huì)有大量的退休老人需要支取養(yǎng)老金,如果養(yǎng)老金存在收不抵支的情況,就會(huì)嚴(yán)重影響退休人員的基本生活和社會(huì)穩(wěn)定?，F(xiàn)在許多國(guó)家已經(jīng)摒棄了將社保基金用于“社會(huì)投資”的做法,所以我國(guó)在選擇社?；鹜顿Y方向和具體項(xiàng)目時(shí)也應(yīng)當(dāng)引以為鑒。
(五)完善社保基金投資管理的監(jiān)督機(jī)制如果缺乏監(jiān)督機(jī)制,就很難防止社?；鸨煌断蚴找媛实偷捻?xiàng)目,甚至被用于政治和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目的。日本在反思失敗教訓(xùn)后,在2001年的改革中建立了外部監(jiān)督、專家咨詢、信息披露等制度,加強(qiáng)了對(duì)社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管,并取得了一定成效。我國(guó)可以借鑒這一經(jīng)驗(yàn),建立專家咨詢和信息披露等制度,從而使廣大民眾可以隨時(shí)了解社保基金投資運(yùn)行的具體情況,對(duì)基金投資過程進(jìn)行社會(huì)監(jiān)督,這對(duì)抑制權(quán)力濫用,減少?zèng)Q策失誤也會(huì)起到很大作用。
（一）中國(guó)社會(huì)保障基金投資內(nèi)容中國(guó)社會(huì)保障基金首次提到投資運(yùn)營(yíng)思想，主要體現(xiàn)在國(guó)務(wù)院頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定》（國(guó)發(fā)[1991]33號(hào)）中。該文件要求：積累基金的一部分可以購(gòu)買國(guó)家債券。從2010~2013年的《社會(huì)保險(xiǎn)情況》統(tǒng)計(jì)來看，我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金投資主要包括債券投資、委托運(yùn)營(yíng)、協(xié)議存款等內(nèi)容。以2013年為例，全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金總資產(chǎn)47727億，用于債券投資116億、委托運(yùn)營(yíng)595億、協(xié)議存款1285億，投資資產(chǎn)占當(dāng)年全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金總資產(chǎn)的4.2%。全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)掌控下的全國(guó)社會(huì)保障基金投資范圍相對(duì)寬泛很多，境內(nèi)投資包括銀行存款、買賣國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具；境外投資包括銀行存款、符合規(guī)定的債券、貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品、股票、基金、金融衍生品等。
（二）美國(guó)社會(huì)保障基金投資內(nèi)容美國(guó)OASDI投資基金由專門的投資委員會(huì)負(fù)責(zé)，投資基金只能購(gòu)買政府專門為其量身打造的特別債券（specialissues，SI）。這種特別債券分為長(zhǎng)期和短期二種類型，短期債券（SIcertificates）以天來計(jì)算投資收益，投資期限為下一年的6月30日；長(zhǎng)期債券（SIbonds）一般是在每年6月30日作出投資決定，投資期限通常是1~15年。
（三）新加坡社會(huì)保障基金投資內(nèi)容新加坡中央公積金由中央公積金管理局負(fù)責(zé)，中央公積金投資可分為二大類，一類是由新加坡政府投資管理公司（GSIC）負(fù)責(zé)投資運(yùn)營(yíng)的中央公積金，它掌控中央公積金絕大部分，該基金主要由CPF賬戶最低法定額度匯集而成，絕大部分用于購(gòu)買非交易類政府債券；另一類則是專業(yè)化的資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)的中央公積金自主投資計(jì)劃及保險(xiǎn)計(jì)劃等，此類基金主要由超過CPF賬戶最低法定額度基金所構(gòu)成。中央公積金自主投資計(jì)劃主要針對(duì)超過OA、SA賬戶規(guī)定的積累額度，賬戶所有者可選擇一定比例的公積金賬戶資產(chǎn)自主投資，如股票、共同基金等；保險(xiǎn)計(jì)劃保險(xiǎn)，可投資于定期存款、可轉(zhuǎn)讓存款憑證、股票和債券等。具體投資內(nèi)容如表2所示。由此可見，中國(guó)全國(guó)社會(huì)保障基金投資內(nèi)容較為廣泛，社會(huì)保險(xiǎn)基金投資相對(duì)保守；美國(guó)OASDI基金范圍狹窄，投資風(fēng)險(xiǎn)最低；新加坡將CPF分為三個(gè)投資計(jì)劃，GSIC掌控的中央公積金投資渠道保守，CPFIS-OA投資計(jì)劃較為靈活，CPFIS-SA投資內(nèi)容廣泛。
二、投資規(guī)模及收益率比較
目前，我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)投資基金絕大部份存于銀行，收益率為同期銀行存款利率。2013年全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金當(dāng)年收入31207億元，支出27916億元，結(jié)余3291億元，當(dāng)年用于投資的基金僅為1996億元，占當(dāng)年基金總資產(chǎn)的4.2%，2012年底全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金資產(chǎn)39835億元存于財(cái)政專戶，利息通常是以中國(guó)人民銀行的同期商業(yè)銀行三個(gè)月定期存款利率為基數(shù)，以日計(jì)息。如果以2013年中國(guó)人民銀行的同期商業(yè)銀行三個(gè)月定期存款利率2.85%來估算，扣除當(dāng)年通貨膨脹率2.6%，則收益極低。而全國(guó)社會(huì)保障基金投資產(chǎn)品多元化，2013年末，全國(guó)社會(huì)保障基金總資產(chǎn)12415.64億元，收益685.87億，收益率6.2%。截至2013年底，全國(guó)社會(huì)保障基金年平均收益率8.13%。美國(guó)OASDI基金僅用于購(gòu)買政府特別債券，收益相對(duì)較為穩(wěn)定。如2014年OASDI投資交易記錄顯示：在2014年5月購(gòu)買次年5月份到期的一款價(jià)值604.6億美元短期債券，年收益率為2.375%；2008年6月購(gòu)買2018年5月到期的一款價(jià)值3.2億美元的長(zhǎng)期債券，年收益率為4.000%。2011年底，美國(guó)OASDI基金總資產(chǎn)26779億美元，截至2012年底，基金總資產(chǎn)27323億美元，一年間基金投資政府特別債券和銀行存款利息收入1091億美元，收益率4.07%，扣除當(dāng)年通貨膨脹1.5%，基金略有盈余。根據(jù)2013年OASDI投資管理人年報(bào)測(cè)算，2013年OASDI投資收益的水平保持在1026億美元，收益率約為3.8%。新加坡CPF投資收益主要來源于特別分紅、投資收益、可交易金融資產(chǎn)的溢價(jià)估值、投資資產(chǎn)的溢價(jià)估值、銀行存款利息收益、其他運(yùn)營(yíng)收入等。如投資收益主要包括政府債券、法定委員會(huì)債券、公司債券等；投資資產(chǎn)諸如房產(chǎn)、停車場(chǎng)等固定資產(chǎn)類；其他運(yùn)營(yíng)收入主要來自商業(yè)廣場(chǎng)、物業(yè)、餐飲業(yè)等收入。如新加坡規(guī)定CPF利息率水平在2014年4~7月中，CPF法定額度內(nèi)記賬利率為2.5%~4.0%，其中OA賬戶為2.5%，SA賬戶、MA賬戶及RA賬戶為4.0%；實(shí)際利率中，OA賬戶為0.21%，SA賬戶、MA賬戶為3.19%，RA賬戶為2.93%。2012年，新加坡CPF投資收益來自特別債券分紅約1.5億新元、投資收益84.6億新元、金融資產(chǎn)估值溢價(jià)0.34億新元、投資資產(chǎn)估值溢價(jià)0.56億新元、銀行存款利息0.07億新元、其他運(yùn)營(yíng)收入0.9億新元。
三、美國(guó)、新加坡社會(huì)保障基金投資對(duì)我國(guó)的啟示
通過對(duì)美國(guó)、新加坡社會(huì)保障基金投資管理體制、投資內(nèi)容、投資收益等對(duì)比分析，我國(guó)社會(huì)保障基金想要在確保基金“安全性、盈利性、流動(dòng)性”前提下，實(shí)現(xiàn)保值、增值，必須在基金投資的管理體制、投資規(guī)則、信息披露等方面作出更大的努力，才能實(shí)現(xiàn)基金的可持續(xù)，維護(hù)社會(huì)和諧、穩(wěn)定。
（一）提高社會(huì)保險(xiǎn)統(tǒng)籌層次，結(jié)余基金統(tǒng)一管理我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)結(jié)余基金分散在各社會(huì)保險(xiǎn)統(tǒng)籌區(qū)，社會(huì)保險(xiǎn)基金投資因存在基金分散、投資專業(yè)隊(duì)伍缺乏、各統(tǒng)籌區(qū)投資積極性不高等因素，使得基金保值增值難度增大。因而，我們應(yīng)借鑒新加坡、美國(guó)對(duì)社會(huì)保障基金管理的經(jīng)驗(yàn)，基金全國(guó)統(tǒng)一管理，并由專門成立的社會(huì)保險(xiǎn)基金投資部門或管理機(jī)構(gòu)（如新加坡專門成立管理CPF基金的新加坡政府投資公司、美國(guó)也有專門的社?；鹜顿Y管理委員會(huì)）負(fù)責(zé)投資運(yùn)營(yíng)，增加基金規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，提高社會(huì)保險(xiǎn)基金收益。
（二）做好基金投資預(yù)算，提高基金收益社會(huì)保險(xiǎn)基金因采用險(xiǎn)種“分別建賬，分賬核算”的會(huì)計(jì)原則，投資管理人可根據(jù)不同險(xiǎn)種的收支情況，可將基金投資不同時(shí)限的固定類無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。如2013年全國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入22680億元，其中征繳收入18634億元，基金支出18470億元，基金總收入均大于基金總支出。因此，社會(huì)保險(xiǎn)基金投資管理機(jī)構(gòu)做好基金收支預(yù)算，可以將歷年累計(jì)結(jié)余控制在一定比例做常態(tài)化投資，投資中長(zhǎng)期國(guó)債、協(xié)議存款等或委托全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)進(jìn)行投資。如新加坡對(duì)中央公積金的投資，就規(guī)定公積金賬戶最低積累額度，并委托GISC投資，超過部分適用其他投資計(jì)劃；也可以借鑒美國(guó)OASDI投資方式，做1~15年期的長(zhǎng)期政府債券投資，以保證較高收益。
（三）規(guī)范基金投資內(nèi)容，確?；鸢踩覈?guó)社會(huì)保障基金投資的基本原則是“在確?；鸢踩缘那疤嵯?，提高盈利性，滿足流動(dòng)性”的要求。我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金規(guī)模大、覆蓋人群多，投資基金絕大部分應(yīng)投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)類投資資產(chǎn)、適度投資部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在資產(chǎn)投資過程中要進(jìn)行嚴(yán)格的投資資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、投資基金數(shù)量限制評(píng)估等。如美國(guó)OASDI考慮到投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，將所有基金投資于政府債券，在考慮基金流動(dòng)性時(shí)，基金絕大部分選擇短期債券。2013年，OASDI掌控27652億美元，其中短期債券投資27005億美元，長(zhǎng)期債券投資647億美元。
（四）完善信息披露制度，加強(qiáng)基金監(jiān)督目前我國(guó)社會(huì)保障基金投資報(bào)告僅通過每年的《全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)情況》和《全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)年度報(bào)告》來簡(jiǎn)要地說明基金的收支情況，在投資計(jì)劃、投資決策、投資產(chǎn)品組合等方面說明過少。如《2013年全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)情況》顯示：協(xié)議存款1285億元，卻未注明存款利率、到期日期、收益情況等內(nèi)容，而美國(guó)OASDI和新加坡CPF都能在官網(wǎng)上查閱詳細(xì)的投資計(jì)劃說明、投資產(chǎn)品組合、基金分配、收益預(yù)期等內(nèi)容，便于全體國(guó)民監(jiān)督，減少隱性投資損失。因此，我國(guó)社會(huì)保障基金投資應(yīng)加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)，從投資計(jì)劃到投資組合，再到資金分配，最后到收益率分配，要做到全程可查、可控，完善監(jiān)督體系，減少基金損失。
