時(shí)間：2022-07-16 00:54:08
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論文摘要：我國(guó)證券投資基金的發(fā)展主要受制于外部客觀問(wèn)題和內(nèi)部治理問(wèn)題。來(lái)自外部環(huán)境的主要是政策市場(chǎng)特征、投資者參與意識(shí)淡薄、產(chǎn)品單一及相關(guān)法規(guī)不健全等。完善證券投資基金管理要從拓寬資本來(lái)源渠道，完善法律法規(guī)體系，加速監(jiān)管的市場(chǎng)化進(jìn)程以及推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多元化。
隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實(shí)施及“開(kāi)元”、“金泰”證券投資基金的規(guī)范設(shè)立，我國(guó)證券投資基金業(yè)迅速發(fā)展，并已逐步成長(zhǎng)為我國(guó)證券市場(chǎng)上影響力最大的機(jī)構(gòu)投資者之一。但是，我國(guó)證券投資基金在高速發(fā)展的同時(shí)，仍然面臨著一些問(wèn)題，主要包括來(lái)自外部的客觀問(wèn)題和基于內(nèi)部治理范疇的問(wèn)題，本文僅對(duì)我國(guó)證券投資基金面臨的來(lái)自外環(huán)境的問(wèn)題進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的對(duì)策。
一、我國(guó)證券投資基金所面臨的非內(nèi)部治理范疇問(wèn)題
(一)我國(guó)證券市場(chǎng)的政策市特征加大了證券投資基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
我國(guó)的證券市場(chǎng)是在政府主導(dǎo)下發(fā)展壯大起來(lái)的，盡管市場(chǎng)因素所發(fā)揮的作用在增長(zhǎng)，但是政策仍然是決定我國(guó)證券市場(chǎng)走向的首要因素。有關(guān)專家曾對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明我國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高達(dá)60％，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為40％，而西方成熟證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一般為25％，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為75％。從股票市場(chǎng)十年的發(fā)展歷程來(lái)看，每一次轉(zhuǎn)折都伴隨著重大政策的出臺(tái)，市場(chǎng)在政策的干擾下發(fā)揮著微弱的作用．因此我國(guó)的證券市場(chǎng)很難發(fā)揮作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，卻對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)能為力。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的政策市特征，只有能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)和及時(shí)掌握政策的變化，并采取相應(yīng)的投資決策，才能夠分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于政策的變動(dòng)，證券投資基金是難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)的政策市特征無(wú)疑加大了我國(guó)證券投資基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
(二)相關(guān)法律法規(guī)的不健全、不明確嚴(yán)重影響證券投資基金的健康發(fā)展
目前，國(guó)內(nèi)證券投資基金業(yè)監(jiān)管的法律體系尚未完全建立起來(lái)。在基金業(yè)發(fā)達(dá)的美國(guó)，對(duì)共同基金的規(guī)范和監(jiān)管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問(wèn)法，而且有基金行業(yè)的自律，國(guó)內(nèi)目前基金監(jiān)管所依據(jù)的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業(yè)自律和基金管理人的自我監(jiān)控尚處于探索之中。
同我國(guó)的上市公司一樣，我國(guó)基金管理公司也普遍存在委托問(wèn)題?；鸪钟腥宋行磐腥诵惺够鸪钟腥说臋?quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，基金管理人受托管理基金，基金托管人監(jiān)督基金管理人的實(shí)際運(yùn)作。目前在我國(guó)基金的實(shí)際運(yùn)作中，尚無(wú)信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，基金托管人只能由四大國(guó)有商業(yè)銀行擔(dān)任。由于法律法規(guī)上的缺陷，四大國(guó)有商業(yè)銀行的托管人職責(zé)僅僅限于基金的會(huì)計(jì)核算和基金資產(chǎn)的托管，而面對(duì)基金運(yùn)作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益時(shí)，采取何種法律行動(dòng)，履行何種法律程序，還沒(méi)有明確的規(guī)定，對(duì)于基金的管理和懲罰完全通過(guò)證監(jiān)會(huì)的行政處分來(lái)實(shí)現(xiàn)。且處分多來(lái)自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。
從實(shí)際的運(yùn)作效果來(lái)看，我國(guó)基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關(guān)系，委托人無(wú)法通過(guò)法律手段和制度安排來(lái)防范人的道德風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)人未能履行誠(chéng)信義務(wù)的時(shí)候，利益損失就不可避免，而當(dāng)利益損失發(fā)生后，也沒(méi)有相應(yīng)的法律制度來(lái)保障委托人追償由于人行為不當(dāng)所形成的損失。
對(duì)于現(xiàn)階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構(gòu)筑了公司治理結(jié)構(gòu)和各項(xiàng)規(guī)章制度，但是由于國(guó)有化的傾向，現(xiàn)代企業(yè)制度所要求的約束和制衡精神卻遠(yuǎn)未在實(shí)際公司運(yùn)作中得以真正體現(xiàn)，自律程度的高低決定著基金管理公司的規(guī)范程度。因此，委托問(wèn)題就不可避免。
(三)投資者參與證券投資的意識(shí)淡薄，對(duì)基金缺乏認(rèn)識(shí)
投資基金最初產(chǎn)生于英國(guó)，但目前最發(fā)達(dá)的是美國(guó)。投資基金在美國(guó)成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來(lái)，交由專業(yè)的投資經(jīng)理進(jìn)行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質(zhì)是一種金融信托。目前國(guó)內(nèi)投資者對(duì)基金缺乏認(rèn)識(shí)，一方面認(rèn)為投資基金不如投資股票；另一方面認(rèn)為投資基金不如存款，因?yàn)楹笳甙踩禂?shù)更高。其實(shí)，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過(guò)程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒(méi)有認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)的主要原因可能是因?yàn)閲?guó)內(nèi)居民金融投資意識(shí)淡薄，參與證券投資的程度較低，我國(guó)居民證券資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例尚不足5％。
(四)證券投資基金品種單一
西方成熟證券市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)一百年的發(fā)展，已經(jīng)形成了門類眾多的基金產(chǎn)品。就投資對(duì)象而言，由股票基金、貨幣市場(chǎng)基金、債券基金、衍生金融產(chǎn)品基金、混合基金等，股票基金內(nèi)部又有成長(zhǎng)型基金、價(jià)值型基金、平衡型基金、小企業(yè)型基金、科技型基金、行業(yè)型基金、地區(qū)或國(guó)家型基金、指數(shù)基金等。
目前我國(guó)基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開(kāi)放式和封閉式；就投資對(duì)象而言，僅有股票基金或者說(shuō)股票債券混合基金。一般而言，一個(gè)國(guó)家金融產(chǎn)品的豐富程度與該國(guó)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的發(fā)育程度及開(kāi)放程度是密切相關(guān)的?；甬a(chǎn)品創(chuàng)新所面臨的問(wèn)題需要證券市場(chǎng)的不斷開(kāi)放和不斷成熟來(lái)解決，而不僅僅通過(guò)模仿西方市場(chǎng)的產(chǎn)品來(lái)解決。
(五)基金管理人員素質(zhì)有待提高
目前國(guó)內(nèi)證券投資基金從業(yè)人員的從業(yè)時(shí)間還比較短，投資技巧及防范風(fēng)險(xiǎn)能力等方面缺乏經(jīng)驗(yàn)，整個(gè)管理人員隊(duì)伍還有待建設(shè)；我國(guó)基金管理公司成立的時(shí)間也較短，企業(yè)形象尚未完全建立，管理體系、運(yùn)作機(jī)制等方面還有待完善。
二、完善證券投資基金管理的對(duì)策
(一)拓寬基金業(yè)發(fā)展的資金來(lái)源渠道
積極引導(dǎo)個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者將資金用于購(gòu)買基金憑證，機(jī)構(gòu)投資者的資金不僅量大而且穩(wěn)定，可以為基金業(yè)的發(fā)展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進(jìn)一步放寬保險(xiǎn)資金投資于基金的比例，逐步允許社會(huì)保障資金進(jìn)入基金市場(chǎng)。美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們，真正推動(dòng)基金業(yè)發(fā)展的動(dòng)力來(lái)自于養(yǎng)老基金的發(fā)展。隨著我國(guó)老齡人口的不斷增加，企業(yè)養(yǎng)老基金和居民養(yǎng)老基金體系的建立和完善勢(shì)在必行。
(二)完善證券投資基金法律法規(guī)體系
隨著證券投資基金的不斷發(fā)展，許多問(wèn)題由于法律法規(guī)的缺乏而無(wú)法得以及時(shí)公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續(xù)性通常很難得以保證，法律法規(guī)的滯后性已經(jīng)在某種程度上阻礙了證券市場(chǎng)的良性發(fā)展，其后果就是市場(chǎng)參與者自行其是，從而導(dǎo)致普遍違規(guī)甚至普遍違法。
因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關(guān)系通過(guò)法律的形式得以確立，明確市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則，從而逐步擺脫過(guò)去過(guò)分依賴行政指令的發(fā)展軌道，逐步實(shí)現(xiàn)我國(guó)基金業(yè)發(fā)展的規(guī)范化和法制化。
(三)建立完善我國(guó)證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系及機(jī)構(gòu)
建立完善證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系及機(jī)構(gòu)對(duì)投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評(píng)價(jià)基金經(jīng)理完成匯報(bào)率目標(biāo)情況如何以及在投資過(guò)程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制如何。其次，投資者還可以對(duì)基金之間、基金與實(shí)行被動(dòng)投資戰(zhàn)略的基準(zhǔn)指數(shù)之間進(jìn)行比較，評(píng)價(jià)其績(jī)效情況。我國(guó)證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)及機(jī)構(gòu)的建立與完善，不僅可以切實(shí)保護(hù)投資人的利益，加強(qiáng)對(duì)基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)防范，而且有助于基金管理公司之間的競(jìng)爭(zhēng)，起到優(yōu)勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發(fā)揮“專家理財(cái)”的作用，充當(dāng)我國(guó)證券市場(chǎng)的“市場(chǎng)穩(wěn)定器”。
(四)加速基金監(jiān)管市場(chǎng)化進(jìn)程
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放程度和市場(chǎng)化程度的不斷提高，監(jiān)管層應(yīng)逐步調(diào)整對(duì)于證券投資基金的監(jiān)管目標(biāo)，加速基金監(jiān)管市場(chǎng)化進(jìn)程。市場(chǎng)化的監(jiān)管包括:維護(hù)和促進(jìn)市場(chǎng)的公正、公平、公開(kāi)、高效和透明，保護(hù)基金持有人利益，防止基金業(yè)內(nèi)的犯罪和欺詐行為。
為達(dá)到上述監(jiān)管目標(biāo)，監(jiān)管部門可以利用下列監(jiān)管途徑:對(duì)于基金公司、托管銀行及基金從業(yè)人員特別是高級(jí)管理人員行為的監(jiān)督;促進(jìn)基金從業(yè)人員的自律，遵守道德標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)規(guī)范;加強(qiáng)向社會(huì)公眾進(jìn)行基金業(yè)的信息披露，維護(hù)公眾對(duì)于基金的信心;利用社會(huì)媒體的力量加強(qiáng)對(duì)基金業(yè)的監(jiān)督;加強(qiáng)對(duì)于基金公司、托管銀行內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理的檢查力度等。
(五)完善基金從業(yè)人員資格管理制度及激勵(lì)機(jī)制
人才素質(zhì)是決定基金業(yè)發(fā)展的根本，建立科學(xué)的管理體制和有效的激勵(lì)機(jī)制，不斷培養(yǎng)和吸引優(yōu)秀人才加人到基金行業(yè)是監(jiān)管層和基金管理公司所面臨的一項(xiàng)重要任務(wù)。因此，要完善基金從業(yè)人員資格管理制度，組織基金從業(yè)人員的資格考試和認(rèn)證，不斷提高從業(yè)人員素質(zhì);要完善從業(yè)人員的道德操守和行為規(guī)范，建立包括社會(huì)監(jiān)督在內(nèi)的監(jiān)督機(jī)制，督促?gòu)臉I(yè)人員格守職業(yè)道德。
關(guān)鍵詞：證券投資基金；投資理念；價(jià)值投資
證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度。通過(guò)發(fā)行基金證券，集中投資者的資金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資活動(dòng)的基金。在全球基金業(yè)風(fēng)云變幻的今天，基金業(yè)弄潮于證券、產(chǎn)業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)變革發(fā)展的大潮中，行業(yè)機(jī)構(gòu)勵(lì)精圖治群雄逐鹿，基金業(yè)走到了國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)開(kāi)放的最前沿，投資基金業(yè)倍受全球矚目。證券投資基金從20世紀(jì)70年代開(kāi)始在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展。我國(guó)已加入WTO，參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已為大勢(shì)所趨，這為投資基金發(fā)展提供了條件，創(chuàng)造了機(jī)遇。大力發(fā)展投資基金已成為完善資本市場(chǎng)、推進(jìn)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的必然選擇。
一、證券投資基金對(duì)解決資本市場(chǎng)現(xiàn)存問(wèn)題的重要作用
基金是適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展和社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)對(duì)專業(yè)化理財(cái)服務(wù)需求的產(chǎn)物，反映了社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)。目前來(lái)講，雖然基金總量和單個(gè)規(guī)模均偏小，但其對(duì)資本市場(chǎng)的影響己初步顯現(xiàn)出來(lái)。在促進(jìn)資源配置效率、促進(jìn)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)、培育成熟市場(chǎng)理念、增強(qiáng)證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的溝通、改善宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融政策的傳導(dǎo)機(jī)制等方面，都起到了重要的作用，而且這些作用和影響愈見(jiàn)凸現(xiàn)。
1．加快儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，擴(kuò)大資本市場(chǎng)總量。國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)過(guò)最近幾年的大規(guī)模發(fā)展，已接近臨界線。而股票市場(chǎng)仍處于資金貧乏、擴(kuò)容過(guò)快、行市低迷狀態(tài)，這主要是由于股市風(fēng)險(xiǎn)太大，上市公司整體素質(zhì)差，這在一定程度上損害了市場(chǎng)信心和投資者利益。投資基金這種新工具，風(fēng)險(xiǎn)較股票低，收益又較債券高，由專家理財(cái)，選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y組合，對(duì)穩(wěn)健投資者的吸引力尤其大。
2．對(duì)股票市場(chǎng)的作用。(1)通過(guò)組建各類投資基金，或直接購(gòu)買國(guó)家股、法人股，或讓國(guó)家股、法人股以“證券充當(dāng)型”方式參與各類投資基金的發(fā)起，通過(guò)基金上市流通，在一定程度上可解決國(guó)家股、法人股流通難的問(wèn)題。(2)股市的成熟，一個(gè)主要因素是機(jī)構(gòu)投資者成為股市的中堅(jiān)力量。大量培植基金公司，可增加股市的機(jī)構(gòu)持股比例，同時(shí)又能解放大批個(gè)人持股者，使他們能安心從事本職工作，大大節(jié)約了證券投資的社會(huì)成本。(3)證券投資基金由專家管理，操作更富理性，大部分基金的投資傾向于中長(zhǎng)期，避免了個(gè)人投資者入市不連續(xù)的缺陷，有利于證券市場(chǎng)向縱深發(fā)展。同時(shí)可以引導(dǎo)和促使市場(chǎng)形成理性的投資觀念，從而緩解個(gè)人投資者大量驟然進(jìn)出市場(chǎng)所造成的市場(chǎng)波動(dòng)。(4)由于公司股權(quán)高度分散，決策的制定權(quán)被管理者所掌握，企業(yè)事實(shí)上被經(jīng)營(yíng)者所控制，導(dǎo)致公司治理問(wèn)題的產(chǎn)生。證券投資基金因其理性的操作，對(duì)所投資入股的企業(yè)要求較高，一般會(huì)選擇業(yè)績(jī)優(yōu)良的股票構(gòu)建投資組合，同時(shí)會(huì)積極參與公司治理并發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，這樣就可對(duì)這些公司形成較強(qiáng)外部約束。為了獲得證券投資基金的青睞，上市公司必然要加強(qiáng)管理，提高經(jīng)濟(jì)效益。這會(huì)使證券市場(chǎng)形成真正的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，提高整個(gè)證券市場(chǎng)的質(zhì)量。
3．對(duì)債券市場(chǎng)的作用。(1)當(dāng)前我國(guó)對(duì)外借款已達(dá)相當(dāng)規(guī)模，而進(jìn)一步吸引直接投資又受到國(guó)內(nèi)投資軟硬環(huán)境的制約，因此利用證券市場(chǎng)和投資基金已成為吸引外資的新選擇。中外合作證券投資基金可以使外國(guó)投資者以間接方式進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)，一方面可以促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化，另一方面又能減少我國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)，并可增加國(guó)內(nèi)資金供給。(2)國(guó)債投資基金可以參與國(guó)債的承購(gòu)包銷和競(jìng)爭(zhēng)招標(biāo)，還可為其它金融機(jī)構(gòu)融通資金，調(diào)動(dòng)其國(guó)債發(fā)行承銷與招標(biāo)的積極性，增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)能力，從而達(dá)到提高發(fā)行效率的要求。另外國(guó)債投資基金將個(gè)人手中的國(guó)債集中起來(lái)進(jìn)行交易，提高國(guó)債流動(dòng)性，使得降低國(guó)債發(fā)行成本的操作空間更為寬余。
總之，證券投資基金迅速發(fā)展，對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響也日益明顯，正在成為資本市場(chǎng)充滿勃勃生機(jī)的新興力量。
二、目前我國(guó)證券投資基金存在的主要問(wèn)題
證券投資基金對(duì)解決資本市場(chǎng)現(xiàn)存問(wèn)題能起重要作用，但由于我國(guó)基金業(yè)的起步較晚，還有許多問(wèn)題沒(méi)有得到解決。被經(jīng)濟(jì)學(xué)家喻為“籠中虎”的巨額居民儲(chǔ)蓄存款，對(duì)基金產(chǎn)品產(chǎn)生了極大的推力?！盎鹁畤姟睉B(tài)勢(shì)之下，也同樣暴露出跑馬圈地、投資嚴(yán)重重疊、銷售環(huán)節(jié)不規(guī)范等問(wèn)題，非理性的繁榮背后，潛伏的是大量隱患。
1．基金性質(zhì)模糊不清。首先，大部分基金組織形態(tài)模糊不清。其次，許多名義上為封閉式基金，但在發(fā)起設(shè)立時(shí)卻未明確規(guī)定存續(xù)期。其中有的基金甚至任意擴(kuò)大額度，其所謂的封閉式其實(shí)只對(duì)普通投資者封閉，而對(duì)基金管理者卻不封閉。再次，有的基金存在不同程度的債券化傾向。不少基金發(fā)行人對(duì)基金的收益做了不同程度的承諾，這與基金不承諾某一固定的最低收益回報(bào)，其收益完全取決于基金經(jīng)營(yíng)的收益水平的基本要求不相符合。
2．基金組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)作不規(guī)范。一方面，基金關(guān)系人概念不清，管理人與信托人之間不能嚴(yán)格分離。另一方面發(fā)起人構(gòu)成不規(guī)范，其所持有的股本比例偏小。按照國(guó)際慣例，基金的發(fā)起設(shè)立必須有兩個(gè)或兩個(gè)以上獨(dú)立的法人，而且一般應(yīng)由有影響的大財(cái)團(tuán)或資深基金管理公司作為基金發(fā)起人。我國(guó)現(xiàn)已成立的基金中，相當(dāng)部分是由某家機(jī)構(gòu)獨(dú)立發(fā)起，甚至有政府參與其中，這都違反了基金的基本運(yùn)作原則。
3．投資基金總體規(guī)模和單只基金的規(guī)模都普遍過(guò)小，不利于市場(chǎng)穩(wěn)定。投資基金規(guī)模嚴(yán)重偏小，使投資基金無(wú)法進(jìn)行有效的投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)能力降低。同時(shí)，規(guī)模偏小，也使得投資基金無(wú)法在證券市場(chǎng)上抑制過(guò)分投機(jī)，起到市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的作用，與其作為機(jī)構(gòu)投資者的身份不相稱。相反，相當(dāng)一部分基金反而成了市場(chǎng)發(fā)展的一種不穩(wěn)定因素。此外，現(xiàn)行許多基金規(guī)模過(guò)小還給以后實(shí)行規(guī)范化改造增加了很大難度。
4．投資基金投資方向偏離，投資工具單調(diào)，投資結(jié)構(gòu)失衡，投資組合不科學(xué)，影響了基金功能的發(fā)揮。從現(xiàn)有證券投資基金的實(shí)際投資對(duì)象來(lái)看，幾乎都是多元化投資。很多基金投向?qū)崢I(yè)、房地產(chǎn)等的比例偏大，對(duì)證券市場(chǎng)的投資比例偏小。證券投資基金投資方向偏離，一方面造成基金資產(chǎn)的流動(dòng)性差，收益差，分散風(fēng)險(xiǎn)的能力差；另一方面使得證券投資基金穩(wěn)定證券市場(chǎng)的功能弱化。
5．基金經(jīng)理通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略，在投資行為上具有較高程度的同質(zhì)性。這導(dǎo)致證券投資基金的投資行為中存在著“羊群行為”，這在我國(guó)股市表現(xiàn)尤其明顯。當(dāng)許多基金在同一時(shí)間買賣相同的股票時(shí)，會(huì)導(dǎo)致單個(gè)股票的價(jià)格大幅波動(dòng)，破壞市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。
三、發(fā)展證券投資基金的建議
我國(guó)發(fā)展投資基金要以維護(hù)整個(gè)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展為前提，要借鑒西方國(guó)家發(fā)展基金的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，在發(fā)展過(guò)程中逐步與國(guó)際慣例接軌。
1．規(guī)范改造現(xiàn)有投資基金的規(guī)模和投資，適時(shí)適量推出新的證券投資基金。基金規(guī)模過(guò)小，難以發(fā)揮市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的作用。只有集中了大量的資金，才能產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。另外，投資基金只有擁有了足夠多的資產(chǎn)才能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行投資組合，從而達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn)和提高投資收益的目的?？山梃b國(guó)際市場(chǎng)上這些成功經(jīng)驗(yàn)，改變我國(guó)投資基金形式單一，投資工具和投資手段單調(diào)的現(xiàn)狀，推動(dòng)我國(guó)證券投資基金品種的多元化。
2．積極引導(dǎo)海外中國(guó)基金，逐步建立中外合作基金。第一只中國(guó)概念基金始于1989年成立的“新鴻基中華基金”，隨著新興市場(chǎng)中國(guó)概念的興起，以中國(guó)B股、H股和非上市公司為投資對(duì)象的中國(guó)基金數(shù)量大增。但由于我同B股、H股市場(chǎng)相對(duì)狹小，可供國(guó)外投資基金選擇的品種與數(shù)量相當(dāng)有限。我國(guó)應(yīng)采取相應(yīng)措施鼓勵(lì)海外中國(guó)基金投資于B股、H股，也應(yīng)發(fā)展中外合作基金，引進(jìn)國(guó)外基金管理經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化。
3．加快推進(jìn)投資基金管理體系的建設(shè)，健全對(duì)基金的監(jiān)管體系。首先，建立健全宏觀監(jiān)管體系，改變多頭管理、各自為政的管理局面。其次，建立證券投資基金業(yè)的自律性機(jī)構(gòu)，以加強(qiáng)內(nèi)部協(xié)調(diào)和業(yè)務(wù)管理。再次，在基金內(nèi)部建立微觀監(jiān)管體系，加強(qiáng)基金管理體系中信托人對(duì)基金業(yè)運(yùn)作的監(jiān)管功能，提高基金受益人大會(huì)的權(quán)威，明確規(guī)定并在實(shí)踐上強(qiáng)化受益人大會(huì)對(duì)基金的監(jiān)督作用。
4．完善相應(yīng)法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)督管理。盡快完善基金監(jiān)管法規(guī)，將基金市場(chǎng)運(yùn)作納入法制化軌道；明確基金主管機(jī)關(guān)行使審批和監(jiān)督職能；貫徹基金管理人和托管人相互獨(dú)立的原則，加強(qiáng)托管人對(duì)基金資產(chǎn)運(yùn)作的監(jiān)督；規(guī)定基金信息披露，出版相應(yīng)的專業(yè)報(bào)刊，保護(hù)投資者利益。把經(jīng)營(yíng)基金的管理公司置于嚴(yán)格的管理和社會(huì)公眾監(jiān)督之下，對(duì)侵害投資者利益的行為進(jìn)行有效的法律制裁。
5．把握尺度，保障基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。在發(fā)展證券投資基金時(shí)，勢(shì)必形成基金、證券和銀行共同爭(zhēng)奪資金的局面。資金流向基金市場(chǎng)，雖然可以減輕銀行的存款利息負(fù)擔(dān)，但也有可能弱化中央銀行通過(guò)商業(yè)銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力。而且，鼓勵(lì)企業(yè)從向商業(yè)銀行間接融資轉(zhuǎn)為向資本市場(chǎng)直接融資，需要一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。因此，既要積極發(fā)展證券投資基金，又要防止盲目冒進(jìn)，從而使我國(guó)的證券投資基金走向穩(wěn)定健康發(fā)展的道路。
到1998年初，全國(guó)共有各種基金近百家，總資產(chǎn)100億元左右。1997年底我國(guó)出臺(tái)了《證券投資基金管理暫行辦法》，這一法規(guī)的推出對(duì)促進(jìn)我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展起到了非常重要的作用，1998年3月23日，開(kāi)元、金泰兩只基金公開(kāi)發(fā)行上市，這次封閉式基金的發(fā)行標(biāo)志著我國(guó)基金業(yè)發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的歷程。到2001年底，我國(guó)已有基金管理公司14家，封閉式證券投資基金34支，年末基金凈值為847億元。2001年9月，由華安基金管理公司成立了我國(guó)第一支開(kāi)放式證券投資基金——華安創(chuàng)新,2002年開(kāi)放式基金在我國(guó)出現(xiàn)了超常規(guī)式的發(fā)展，規(guī)模迅速擴(kuò)大。2004年6月1日備受關(guān)注的《證券投資基金法》終于正式實(shí)施，這無(wú)疑為我國(guó)基金業(yè)的進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展提供了根本保障。
建立我國(guó)基金評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的必要性
我國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)典型的新興市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中所占比例偏低，實(shí)踐表明，基金作為機(jī)構(gòu)投資者的代表具有專業(yè)理財(cái)優(yōu)勢(shì)、理性投資行為和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的完善具有不可替代的作用；基金還是優(yōu)化金融資源配置、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、完善金融體系的重要工具；基金可以強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)督和制約，有利于促進(jìn)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)，此外基金為社會(huì)保障體系的改革與完善提供了技術(shù)支持，成為各類養(yǎng)老金參與資本市場(chǎng)的重要渠道和理想的投資工具。
隨著我國(guó)基金規(guī)模和種類的不斷擴(kuò)大，對(duì)基金進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)價(jià)成為基金業(yè)發(fā)展中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)：首先，通過(guò)分析基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益，獲得有關(guān)基金投資操作的準(zhǔn)確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業(yè)的公信力，增強(qiáng)基金投資者的信心；其次，通過(guò)完整的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系可以定量評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)水平，基金管理公司也可以據(jù)此分析投資結(jié)果是否達(dá)到或超過(guò)了投資目標(biāo)，總結(jié)基金管理成功的經(jīng)驗(yàn)，從而促進(jìn)基金管理公司提高經(jīng)營(yíng)管理水平；最后，建立基金評(píng)價(jià)體系還可以為監(jiān)管部門的監(jiān)管提供科學(xué)、合理、有效的監(jiān)管依據(jù)，將《基金法》維護(hù)基金持有人利益的宗旨落到實(shí)處。
總之，基金評(píng)價(jià)體系的建立，對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質(zhì)量、改革和完善社會(huì)保障體系、保護(hù)基金持有人的利益、促進(jìn)基金管理公司的公平競(jìng)爭(zhēng)以及保證監(jiān)管部門的有效監(jiān)管都是必不可少的，因此業(yè)界一再呼吁盡快建立一套適合中國(guó)國(guó)情的基金評(píng)價(jià)體系。
我國(guó)基金評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建
投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來(lái)，由專業(yè)的金融投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據(jù)現(xiàn)代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應(yīng)該實(shí)現(xiàn)兩個(gè)相互制約的目標(biāo)即收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創(chuàng)造性地提出用數(shù)學(xué)期望來(lái)度量預(yù)期收益，用方差度量預(yù)期收益的不確定性即風(fēng)險(xiǎn)，從而建立了現(xiàn)代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進(jìn)一步的，夏普（sharper）研究了單個(gè)證券的價(jià)格決定因素后，提出用β系數(shù)衡量單個(gè)證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即其價(jià)格波動(dòng)相對(duì)于市場(chǎng)有效組合價(jià)格波動(dòng)的敏感程度，這就是著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），進(jìn)而得出單個(gè)證券的期望收益率E(r)與β之間的線性關(guān)系即證券市場(chǎng)線（SML）,用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。
單只基金相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算方法及解釋
基金單位凈值。
基金總資產(chǎn)-基金總負(fù)債
基金單位凈值=—————————，
基金單位總額
該指標(biāo)表明基金持有人持有的一個(gè)基金單位所代表的凈資產(chǎn)值，基金單位凈值一般應(yīng)該大于1，在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當(dāng)基金單位凈值小于1時(shí)，對(duì)于開(kāi)放式基金而言管理人就會(huì)面臨被贖回的壓力，此時(shí)通常通過(guò)調(diào)整基金資產(chǎn)組合中所包含的資產(chǎn)類別來(lái)改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產(chǎn)變現(xiàn)，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現(xiàn)金為王”的法則。
凈值增長(zhǎng)率。
期末凈值-期初凈值
凈值增長(zhǎng)率=————————，
期初凈值
該指標(biāo)表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動(dòng)數(shù)包括本期基金凈收益、期末投資未實(shí)現(xiàn)利得的變動(dòng)數(shù)、本期基金持有人分配收益產(chǎn)生的凈值變動(dòng)數(shù)，開(kāi)放式基金還包括本期因基金單位的申購(gòu)或贖回而產(chǎn)生的基金凈值變動(dòng)數(shù)。一般而言，凈值增長(zhǎng)率的高低與基金資產(chǎn)組合的風(fēng)格有關(guān)，按照證券市場(chǎng)收益風(fēng)險(xiǎn)均衡原則，凈值增長(zhǎng)率越高，表明其承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越高，凈值增長(zhǎng)率越低，表明其承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越低。
基金收益率（rp）。
基金收益率=凈值增長(zhǎng)率+分紅收益率，該指標(biāo)表明基金持有人持有期內(nèi)實(shí)際收益率，持有人通常會(huì)將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平不同，所以在選擇參照收益率時(shí)一定要注意其風(fēng)險(xiǎn)特征，我們將用作某一基金或某一類基金比較基礎(chǔ)的收益率叫做市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率，用rm表示。
基金總風(fēng)險(xiǎn)（δ）。
基金總風(fēng)險(xiǎn)通常用一段時(shí)期內(nèi)收益率標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示，它反映基金在該時(shí)間段內(nèi)的收益率的整體波動(dòng)程度，包括非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（β）。
基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指通過(guò)基金資產(chǎn)組合將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最大限度抵消之后剩下的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度，也表示基金收益率的整體波動(dòng)程度中與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率協(xié)同變化的風(fēng)險(xiǎn)程度，如果將市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)看作1，β可能大于1也可能小于1。基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是反映基金投資風(fēng)格的直接指標(biāo)。
基金超額收益率（rp-rf）。
基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，對(duì)于理性投資者而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率應(yīng)該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經(jīng)理的選股能力、構(gòu)造投資組合的能力以及市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力所帶來(lái)的。由于從整體上而言，我國(guó)基金沒(méi)有顯著的時(shí)機(jī)把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散能力。
基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率反映基金所承擔(dān)的單位風(fēng)險(xiǎn)能夠創(chuàng)造的超額收益水平，由于基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益剔除了風(fēng)險(xiǎn)程度大小對(duì)超額收益水平的影響，所以便于不同基金之間的業(yè)績(jī)比較，常用的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)有以下三個(gè)：
詹森指數(shù)=rp-rf-β(rm-rf)
用特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)都能比較不同基金的投資表現(xiàn)并對(duì)其進(jìn)行排序，指數(shù)值越高表明基金的業(yè)績(jī)?cè)胶?，但他們無(wú)法告訴我們基金表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的程度究竟是多少，而詹森指數(shù)作為絕對(duì)績(jī)效指標(biāo)，表示基金的投資組合超額收益率與相同風(fēng)險(xiǎn)水平下市場(chǎng)投資組合超額收益率之間的差額。所以依據(jù)詹森指數(shù)我們不僅可以對(duì)不同的基金進(jìn)行排序比較，還可以知道某只基金優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的程度。
我國(guó)基金評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)造
反映基金財(cái)務(wù)狀況的基本指標(biāo)：基金單位凈值、凈值增長(zhǎng)率、基金收益率、基金超額收益率、市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率、市場(chǎng)基準(zhǔn)組合超額收益率
反映基金投資風(fēng)格的基本指標(biāo)：基金總風(fēng)險(xiǎn)、基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
用于不同風(fēng)格基金業(yè)績(jī)比較的基本指標(biāo)：夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)
關(guān)于基金投資風(fēng)格和市場(chǎng)基準(zhǔn)組合選擇的說(shuō)明
基金的投資風(fēng)格反映了基金的風(fēng)險(xiǎn)特征，近年來(lái)，新基金的管理人在投資方式和投資策略的運(yùn)作方面，并不是一成不變的，而是隨市場(chǎng)的發(fā)展變化不斷進(jìn)行必要的演變和轉(zhuǎn)換，所以在對(duì)基金投資風(fēng)格進(jìn)行描述時(shí)，一定要適時(shí)地關(guān)注其最近的投資組合公告，從而準(zhǔn)確地了解其風(fēng)險(xiǎn)特征。
此外，目前我國(guó)滬深兩個(gè)交易所有各自的綜合指數(shù)，成份指數(shù)和分類指數(shù)，而且兩個(gè)交易所指數(shù)的編制方法不同，但基金的投資組合并不限于單個(gè)市場(chǎng)，因此對(duì)基金收益的評(píng)價(jià)缺少統(tǒng)一、客觀的基準(zhǔn)。長(zhǎng)期以來(lái)，人們總是習(xí)慣于將大盤綜合指數(shù)收益率作為衡量市場(chǎng)平均收益率的市場(chǎng)基準(zhǔn)。但由于我國(guó)證券市場(chǎng)是配合國(guó)有企業(yè)改革的主戰(zhàn)場(chǎng)，每年均有大量的新股發(fā)行上市，隨著新股大規(guī)模、高速度擴(kuò)容，兩市的綜合指數(shù)尤其是上證綜指的上漲中新股的增量貢獻(xiàn)程度較大，導(dǎo)致其作為衡量市場(chǎng)平均收益率的基準(zhǔn)存在一定程度的失真。
最后，由于我國(guó)《證券投資基金法》明確規(guī)定，基金的投資范圍是上市交易的股票和債券，但對(duì)于各自的投資比例已放棄了嚴(yán)格的限制，因此我們?cè)谏婕笆袌?chǎng)基準(zhǔn)組合時(shí)應(yīng)該結(jié)合每一基金的投資風(fēng)格。本文將目前我國(guó)基金投資風(fēng)格歸納為四種基本類型，綜合股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)兩方面共同的影響，使用中信國(guó)債指數(shù)代表債券市場(chǎng)指數(shù)，在全國(guó)綜合指數(shù)收益率編制之前建議使用上證綜合指數(shù)收益率，為此本文設(shè)計(jì)出如下的基金投資風(fēng)格與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的配置圖。
在成熟的證券市場(chǎng)中，投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和基金管理公司是一個(gè)完整的市場(chǎng)體系。一個(gè)科學(xué)高效的基金評(píng)價(jià)體系可以為投資人的投資決策提供及時(shí)和有效的信息、減少投資人的決策失誤和決策過(guò)程中信息搜尋成本，使好的基金得到更多的資金流入，形成對(duì)管理人良性的外部激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)還可以有效的抑制管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣芾砣说娜魏螕p害投資人的行為都會(huì)反映到基金的評(píng)級(jí)結(jié)果中來(lái)，從而影響管理人管理的基金的凈現(xiàn)金流入和生存，因此，獨(dú)立的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所作出的獨(dú)立、客觀、公正的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)是基金業(yè)健康發(fā)展的要素之一，基金評(píng)價(jià)體系在中國(guó)的產(chǎn)生將對(duì)于中國(guó)基金市場(chǎng)的發(fā)展起到不可估量的作用。
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本文樣本空間選擇基金興華、安信、普惠、開(kāi)元、漢盛、景宏、裕隆、同盛、金鑫、泰和共10只基金。選擇依據(jù)是這10只基金是從首批成立的10家基金管理公司所管理的基金中選出的，每家基金管理公司選出1只基金，這些基金的上市時(shí)間均為1999年11月26日以前，投資范圍都是滬、深上市的股票和債券，基金規(guī)模20億或30億，均為中大盤基金，相互之間具有可比性，這些基金的類型除基金泰和外均屬于成長(zhǎng)型，因?yàn)榧螌?shí)基金管理公司目前只管理泰和1只基金，這樣以保證所選樣本的全面性。基金的評(píng)價(jià)期間選擇2000年5月26日至2002年2月1日為止，每個(gè)基金每周選擇一個(gè)樣本點(diǎn)，在評(píng)價(jià)期間，這些基金都經(jīng)歷了小幅上漲和去年下半年到今年年初的長(zhǎng)期下跌行情。它們的投資理念也在不斷調(diào)整并體現(xiàn)出來(lái)。大盤走勢(shì)用圖形表示如下：
附圖
圖1上證綜指走勢(shì)圖
附圖
圖2深證成指走勢(shì)圖
我國(guó)新股配售政策在發(fā)展的早期受到管理部門的大力支持，對(duì)投資基金的發(fā)展起到了積極的支持作用。同時(shí)，由于配售新股上市而帶來(lái)的收益混入基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)之中，掩蓋了各基金投資操作的實(shí)際效果。為了規(guī)范市場(chǎng)，該政策于2000年5月取消，所以新股配售政策對(duì)投資基金業(yè)績(jī)的影響已經(jīng)越來(lái)越小。再者，依據(jù)有關(guān)資料，在1999年5月前上市的各個(gè)基金之間的配股收益相差不大，所以本文對(duì)基金的配股收益不作考慮。
二、基金評(píng)價(jià)指標(biāo)
本文所選擇的評(píng)價(jià)期間包括了基金在2000年的分紅過(guò)程，由于基金分紅之后基金資產(chǎn)凈值的突然減少，而大盤指數(shù)卻不因?yàn)榉旨t而下降，所以兩者的較大背離導(dǎo)致兩者的相關(guān)系數(shù)下降。為了保證評(píng)價(jià)指標(biāo)計(jì)算的合理性，本文把評(píng)價(jià)期間分為兩個(gè)階段，分別是2000年5月26日至2001年3月23日和2001年4月13日至2002年2月1日。把基金分紅的時(shí)間去掉，可以不考慮基金分紅對(duì)基金凈值的影響，以保證數(shù)據(jù)計(jì)算的科學(xué)性。本文選擇了市場(chǎng)組合基準(zhǔn)？基準(zhǔn)1？和國(guó)泰君安指數(shù)組合基準(zhǔn)？基準(zhǔn)2？，兩個(gè)基準(zhǔn)在兩個(gè)評(píng)價(jià)期間的評(píng)價(jià)結(jié)果的圖表如下：
表12000年5月到2001年3月10只基金的收益率
基金名稱期初凈值期末凈值收益率名次
基金興華1.4211.5290.0763
基金安信1.8551.9280.03946
基金普惠1.5121.5950.05495
基金開(kāi)元1.6441.7570.06784
基金漢盛1.4261.4720.03237
基金景宏1.3521.3870.02599
基金裕隆1.4251.4650.02818
基金同盛1.2331.40.13541
基金金鑫1.2881.4370.11572
基金泰和1.4241.4580.023910
基準(zhǔn)10.0661
基準(zhǔn)20.0641
表22001年4月到2002年2月10只基金的收益率
基金名稱期初凈值累計(jì)分紅期末凈值收益率名次
基金興華1.19401.062-0.11061
基金安信1.4301.234-0.13713
基金普惠1.22400.996-0.18636
基金開(kāi)元1.26200.986-0.21879
基金漢盛1.17100.937-0.19988
基金景宏1.1400.835-0.267510
基金裕隆1.14900.962-0.16284
基金同盛1.23501.067-0.1362
基金金鑫1.25801.016-0.19247
基金泰和1.3560.2260.904-0.16675
基準(zhǔn)1-0.2852
基準(zhǔn)2-0.2618
表32000年5月到2001年3月10只基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率
附圖
表42001年4月到2002年2月10只基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率
附圖
三、計(jì)算結(jié)果分析
分析計(jì)算結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一個(gè)評(píng)價(jià)期間大盤指數(shù)處于調(diào)整和小幅上升階段，上證綜指上漲9%，深圳成指上漲7%，各個(gè)基金凈值也略有增加?；鶞?zhǔn)1的收益率為0.0661，基準(zhǔn)2的收益率為0.0641，10只基金中有4只基金超過(guò)了兩個(gè)基準(zhǔn)組合的收益率，分別是基金同盛、金鑫、興華和開(kāi)元，其中相比設(shè)立較晚的基金同盛和金鑫高出基準(zhǔn)收益率較多?？傊诖穗A段超過(guò)一半的基金收益比基準(zhǔn)組合差。
這一評(píng)價(jià)階段各個(gè)基金的周收益率與組合基準(zhǔn)的周收益率有較好的相關(guān)性。基金周收益率與基準(zhǔn)1的相關(guān)系數(shù)大都在0.6～0.8之間，只有基金開(kāi)元和泰和的相關(guān)系數(shù)較低，但也接近0.6。基金周收益率與基準(zhǔn)2的相關(guān)系數(shù)除基金泰和外均在0.8以上。表明國(guó)泰君安指數(shù)的組合基準(zhǔn)更能準(zhǔn)確的反映出基金的業(yè)績(jī)。較好的相關(guān)性為計(jì)算評(píng)價(jià)指標(biāo)的準(zhǔn)確性奠定了基礎(chǔ)。比較各個(gè)基金的標(biāo)準(zhǔn)差發(fā)現(xiàn)：除基金興華外其他基金的標(biāo)準(zhǔn)差較高于兩個(gè)基準(zhǔn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差？0.017和0.0164？，這表明基金的總風(fēng)險(xiǎn)要高于市場(chǎng)的總風(fēng)險(xiǎn)，但是除開(kāi)元外相差程度不大?；鹌栈?、安信、漢盛、裕隆、景宏、泰和6只基金的總風(fēng)險(xiǎn)略高于基準(zhǔn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，但是沒(méi)有取得高于基準(zhǔn)組合的收益。按高風(fēng)險(xiǎn)高收益的原則，這6只基金在高風(fēng)險(xiǎn)的情況下沒(méi)有取得應(yīng)有的收益。
以基準(zhǔn)1計(jì)算的值除基金開(kāi)元的超過(guò)1外，其他基金的β值均在0.7～1之間，表明基金開(kāi)元的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于基準(zhǔn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，其他基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。以基準(zhǔn)2計(jì)算的β值明顯比前者高，大都在0.9以上，有4只基金的β值超過(guò)1，它們分別是：普惠、開(kāi)元、漢盛和裕隆，這4只基金的風(fēng)險(xiǎn)已大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
以市場(chǎng)組合為基準(zhǔn)的計(jì)算結(jié)果表明夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)的排序結(jié)果極為相似，基金同盛為均第一，基金裕隆和泰和的名次略有差異。夏普指數(shù)是單位總風(fēng)險(xiǎn)的超額收益，而特雷諾是單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益，評(píng)價(jià)結(jié)果的相似說(shuō)明基金或者在一定程度上分散了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或者整個(gè)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較大。詹森指數(shù)反映的是基金捕捉超額收益率的能力。評(píng)價(jià)結(jié)果顯示有5只基金的詹森指數(shù)大于零，說(shuō)明一半的基金實(shí)際業(yè)績(jī)好于它的理論預(yù)期收益。詹森指數(shù)的評(píng)價(jià)結(jié)果與特雷諾指數(shù)的評(píng)價(jià)結(jié)果也較為相似，特雷諾指數(shù)的結(jié)果是同盛第一，開(kāi)元第二，而詹森指數(shù)的結(jié)果是開(kāi)元第一，同盛第二，但是注意到開(kāi)元和同盛的詹森指數(shù)相差很小，分別是0.0032和0.0031，同樣基金漢盛和泰和的詹森指數(shù)也相差極小，分別是-0.00072和-0.00071，如果忽略這一點(diǎn)，則兩個(gè)指數(shù)的評(píng)價(jià)結(jié)果幾乎相同。
以國(guó)泰君安指數(shù)組合為基準(zhǔn)的計(jì)算結(jié)果來(lái)看，由于基金泰和與基準(zhǔn)2的相關(guān)性較低，所以它的計(jì)算結(jié)果相對(duì)不準(zhǔn)確。如果不把泰和的計(jì)算結(jié)果考慮在內(nèi)，則特雷諾指數(shù)與詹森指數(shù)的排序結(jié)果完全相同。
其中：s表示夏普指數(shù)，t1,jI表示基準(zhǔn)1的特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)，t2,j2表示基準(zhǔn)2的特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)。從上表來(lái)看：以不同基準(zhǔn)計(jì)算的四種評(píng)價(jià)指數(shù)排序結(jié)果的相關(guān)性均較高。以總風(fēng)險(xiǎn)為調(diào)整基礎(chǔ)的s與以系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為調(diào)整基礎(chǔ)的t1和j1的相關(guān)性比較而言，s與t2和j2的相關(guān)性要低，t1與t2，j1與j2的相關(guān)系數(shù)均在0.9以上，表明以不同基準(zhǔn)計(jì)算的排序結(jié)果很相近。由于所選的樣本時(shí)間較短，無(wú)法消除短期波動(dòng)，而且樣本只有10個(gè)，可能會(huì)在一定程度上影響上述結(jié)果。
以上評(píng)價(jià)的排序結(jié)果的相關(guān)性列表如下
st1j1收益率t2j2
s10.98790.95150.87880.87880.8182
t1-10.97580.85450.92730.8788
j1--10.78180.95150.9152
收益率---10.75760.6970
t2----10.9879
j2-----1
總的來(lái)說(shuō)，在這一評(píng)價(jià)期間，有4只基金的夏普指數(shù)分別大于基準(zhǔn)1和基準(zhǔn)2,5只基金的特雷諾指數(shù)大于基準(zhǔn)1,4只基金的特雷諾指數(shù)大于基準(zhǔn)2。說(shuō)明約半數(shù)基金的業(yè)績(jī)好于基準(zhǔn)組合的業(yè)績(jī)。采用兩種不同基準(zhǔn)的情況下，同盛、開(kāi)元、興華的業(yè)績(jī)較佳，而在基準(zhǔn)1的條件下，泰和、裕隆的名次靠后，在基準(zhǔn)2的條件下，裕隆、漢盛的名次靠后。
第二評(píng)價(jià)期間大盤處于一個(gè)漫長(zhǎng)的下跌態(tài)勢(shì)，整個(gè)期間上證綜指下跌了31%，深圳成指下跌了41%，各個(gè)基金的凈值也紛紛下降，所以表中計(jì)算結(jié)果大部分為負(fù)值。兩個(gè)基準(zhǔn)組合的收益率分別為-0.2852和-0.26181，10只基金的收益率全部高于基準(zhǔn)1的收益率，但是基金景宏的收益率為-0.2675，高于基準(zhǔn)1的收益率，卻低于基準(zhǔn)2的收益率。表現(xiàn)較好的是基金興華、同盛和安信，它們的跌幅不到基準(zhǔn)1收益率的一半?？傮w看基金表現(xiàn)出一定的抗跌性。
第二評(píng)價(jià)期間基金的周收益率與基準(zhǔn)1的周收益率的相關(guān)性均在0.75～1之間，相比之下，與基準(zhǔn)2的周收益率的相關(guān)程度略低。但基金泰和除外?；鹛┖偷南嚓P(guān)系數(shù)只有0.5163和0.5914，由于它在2001年中期分紅導(dǎo)致凈值變化。本文沒(méi)有對(duì)泰和的凈值進(jìn)行復(fù)權(quán)處理，因此第二評(píng)價(jià)期間泰和的評(píng)價(jià)結(jié)果只是參考，并不對(duì)其排序和比較。
各基金的標(biāo)準(zhǔn)差均小于基準(zhǔn)1和基準(zhǔn)2的標(biāo)準(zhǔn)差。基金的總風(fēng)險(xiǎn)小于基準(zhǔn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。說(shuō)明基金在下跌行情中有意識(shí)地規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，跌幅小于大盤。第二期間基金的β值明顯低于第一期間的結(jié)果，也說(shuō)明基金市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)程度減小，受大盤下跌的影響減小。
四種評(píng)價(jià)結(jié)果的相關(guān)性列表如下
st1j1收益率t2j2
s10.98330.96670.93330.96670.9667
t1-10.98330.90.98330.9833
j1--10.916711
收益率---10.91670.9167
t2----11
j2-----1
與第一個(gè)評(píng)價(jià)期間相比，第二期間的評(píng)價(jià)結(jié)果的相關(guān)性更高。值得注意的是在兩個(gè)期間的評(píng)價(jià)時(shí)即使不考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，只根據(jù)基金的收益率進(jìn)行比較也有一定的適用性。因?yàn)槟壳拔覈?guó)證券市場(chǎng)中基金可供投資的品種不多，一只股票可能被多家基金看好，基金在選擇股票時(shí)存在著趨同性。因此，基金的風(fēng)險(xiǎn)存在一定的趨同性。
第二評(píng)價(jià)期間表現(xiàn)較好的是基金興華、安信和同盛，而景宏和開(kāi)元名次靠后。把兩個(gè)評(píng)價(jià)期間的結(jié)果綜合來(lái)看，基金同盛和興華一直保持了良好的業(yè)績(jī)，而開(kāi)元在大盤下跌過(guò)程中盡管β值分別從1.068下降到0.6315？相對(duì)基準(zhǔn)1？和1.3576下降到0.5481？相對(duì)基準(zhǔn)2？，但是也沒(méi)能改變業(yè)績(jī)下滑的局面，以致落入后兩名?；鹁昂暧杀憩F(xiàn)平平到落入最后，相反基金裕隆由最后上升為中間水平，這也說(shuō)明了基金經(jīng)理在大盤下跌時(shí)能有效改變投資策略，使β值從0.856降低到0.6315？相對(duì)基準(zhǔn)1？和1.0454下降到0.5577？相對(duì)基準(zhǔn)2？，受大盤影響減小。
四、結(jié)論
1.在大盤下跌的情況下，基金整體具有一定的抗跌性?；鸾?jīng)理能夠通過(guò)改變基金的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)和持現(xiàn)比例，來(lái)降低β系數(shù)。
2.如果以基金收益率作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，而不考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，兩個(gè)評(píng)價(jià)期分別有4只和全部基金的業(yè)績(jī)好于基準(zhǔn)1。如果考慮風(fēng)險(xiǎn)因素兩個(gè)評(píng)價(jià)期間有一半以上基金的業(yè)績(jī)好于基準(zhǔn)1?；饦I(yè)績(jī)與基準(zhǔn)2相比與上面的結(jié)果相似。這種情況與國(guó)外的研究結(jié)果是截然相反的。國(guó)外的研究表明，同等風(fēng)險(xiǎn)水平下，證券投資基金的收益率不會(huì)超過(guò)市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的收益率，這在某種程度上支持了其證券市場(chǎng)有效性的假設(shè)。而我國(guó)證券投資基金的業(yè)績(jī)好于市場(chǎng)，則在一定程度上反映了我國(guó)證券市場(chǎng)的效率還不高。
3.本文所選的兩個(gè)評(píng)價(jià)基準(zhǔn)在評(píng)價(jià)基金的各個(gè)指數(shù)時(shí)的結(jié)果基本相同，所以選擇哪個(gè)基準(zhǔn)對(duì)評(píng)價(jià)的結(jié)果影響不大。但是，以不同基準(zhǔn)計(jì)算的β值有一定的差距。
4.對(duì)于三種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整評(píng)價(jià)方法而言，盡管它們的衡量角度不同，但評(píng)價(jià)結(jié)果均十分相似。例如：夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)的衡量基礎(chǔ)，一個(gè)是基金的總風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但是結(jié)果極為相似，它反映兩種可能的情況：一種是各個(gè)基金的投資組合已經(jīng)充分分散了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這樣基金的總風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)；另一種是整個(gè)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較小。計(jì)算結(jié)果表明，基金與基準(zhǔn)1的相關(guān)系數(shù)在兩個(gè)評(píng)價(jià)期間分別集中在0.75和0.85左右，基金與基準(zhǔn)2的相關(guān)系數(shù)在兩個(gè)評(píng)價(jià)期間分別集中在0.81和0.83左右，個(gè)別基金在第二評(píng)價(jià)期相關(guān)系數(shù)大于0.9，如果基金充分分散了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，則基金的收益率與基準(zhǔn)組合的收益率的回歸系數(shù)應(yīng)大致在0.9以上。由此，可以認(rèn)為這10只基金分散了部分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)能做到充分分散，評(píng)價(jià)結(jié)果的相似的主要原因是由于整個(gè)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大，使得各個(gè)基金的總風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相似。盡管基金能分散部分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但是由于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例小，最后的結(jié)果是不明顯的。
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圖圖
購(gòu)買前投資者需要牢記幾點(diǎn)：
1、投資者的目標(biāo)是獲取高收益，但是按照收益水平選擇基金是不明智的，過(guò)去的高收益，并不能保證現(xiàn)在或?qū)?lái)的高收益，盡管有關(guān)研究表明基金的風(fēng)險(xiǎn)程度往往具有連續(xù)性。
2、基金短期的業(yè)績(jī)并不能代表基金長(zhǎng)期的表現(xiàn)，需要長(zhǎng)期的觀察一個(gè)基金的業(yè)績(jī)，才能在市場(chǎng)的波動(dòng)中更準(zhǔn)確的把握基金的表現(xiàn)。
3、凈值增長(zhǎng)率排行榜未對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平作任何考察，它對(duì)實(shí)績(jī)的測(cè)定結(jié)果是一種掩蓋了風(fēng)險(xiǎn)因素的結(jié)果，由高風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的高收益與基金業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)。
4、凈值增長(zhǎng)率無(wú)法區(qū)別基金管理人是靠能力還是靠運(yùn)氣獲得較好的業(yè)績(jī)，無(wú)法正確評(píng)價(jià)基金管理人的能力。
5、在使用凈值增長(zhǎng)率進(jìn)行評(píng)價(jià)前，必須按風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)基金進(jìn)行分類。不同風(fēng)險(xiǎn)程度的基金，不能用凈值增長(zhǎng)率來(lái)比較。
1、組合投資，穩(wěn)健理財(cái)
要了解自己的投資屬性與風(fēng)險(xiǎn)收益容忍度?；鹌谕@得穩(wěn)健的長(zhǎng)期回報(bào),跟炒股不一樣,如果你指望一夜暴富,那最好不要選擇基金。基金并不保證絕對(duì)收益,存在一定風(fēng)險(xiǎn)。因此,最重要的是按自己理財(cái)需求。
在投資組合當(dāng)中，應(yīng)該適度側(cè)重固定收益的投資工具，比如銀行存款、儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)、債券等，而用適度的資金參與風(fēng)險(xiǎn)投資，來(lái)分散基金的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。倘若投資者將所有資金都放在股票型基金而缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)多為空，將因此蒙受資產(chǎn)大幅縮水的危險(xiǎn)。
一般來(lái)說(shuō)，如果您年紀(jì)尚輕，由于距離退休還有很長(zhǎng)的一段時(shí)間，就算短期投資產(chǎn)生虧損也還有機(jī)會(huì)再賺回來(lái)，也就是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力較高，因此可以增加投資組合當(dāng)中的基金比例。但若您已過(guò)中年，由于已逐漸屆臨退休時(shí)間，因此不宜承受過(guò)高的投資風(fēng)險(xiǎn)，基金的投資比重則宜調(diào)低。
2、選擇公司比選擇產(chǎn)品更重要
是要了解基金公司和基金產(chǎn)品。首先,我們應(yīng)該選擇一家經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的基金管理公司。在相同的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下,不同基金公司的經(jīng)營(yíng)水平懸殊。根據(jù)各基金管理公司的背景、投資理念、內(nèi)部管理制度、市場(chǎng)形象、旗下基金的歷史業(yè)績(jī)以及公司的員工素質(zhì)、客戶服務(wù)等情況,綜合分析,選擇一家值得信賴和符合自己投資風(fēng)格的基金管理公司。其次,應(yīng)如何確定具體的投資品種呢?目前市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)個(gè)性化投資,各基金公司也投其所好,設(shè)立了多個(gè)投資品種。其中債券基金屬于純債券投資,收益穩(wěn)定；平衡型基金股市債市平衡布局,獲利風(fēng)險(xiǎn)均衡兼顧；股票型基金通過(guò)投資股票,追求較高回報(bào),適合那些追求高回報(bào),又能接受較高風(fēng)險(xiǎn)的投資者。大家可根據(jù)自己的投資取向選取。
3、不圖小利，著眼長(zhǎng)遠(yuǎn),
在最近的基金營(yíng)銷大戰(zhàn)中,為了吸引投資者的眼球,與消費(fèi)市場(chǎng)一樣,資本市場(chǎng)也祭起了價(jià)格戰(zhàn)的大旗。在申購(gòu)與轉(zhuǎn)換費(fèi)率上,各公司大打價(jià)格牌。如某基金承諾2年以內(nèi),投資者可免費(fèi)在其旗下的基金品種中轉(zhuǎn)換，又如某基金承諾當(dāng)出現(xiàn)某種情況時(shí)，停收管理費(fèi)。但是投資與購(gòu)買消費(fèi)品不一樣,投資行為的目的是獲得投資回報(bào),如果一味在價(jià)格上做文章,實(shí)在是舍本逐末。據(jù)悉,在美國(guó),多年來(lái)管理費(fèi)率一直是百分之三。因?yàn)榛鸸芾硇袠I(yè)提供的是高層次的智力服務(wù),最重要的是人才,沒(méi)有一定價(jià)位的薪資,怎能吸引高水平的人才。
再有，基金投資要著眼于長(zhǎng)線，只有長(zhǎng)期投資才能帶來(lái)穩(wěn)定、優(yōu)良的回報(bào)。
4、信賴專家,適度轉(zhuǎn)換
系列基金最吸引人的地方就是轉(zhuǎn)換,從一只基金轉(zhuǎn)換到另一只基金,形式上就像贖回一只基金,再申購(gòu)另一只基金,但各基金一般托管在同一托管銀行,系列內(nèi)轉(zhuǎn)換具有更加簡(jiǎn)便快捷和低成本的獨(dú)特優(yōu)勢(shì),投資者可根據(jù)市場(chǎng)的變化,迅速地在系統(tǒng)內(nèi)實(shí)施零成本或低成本轉(zhuǎn)換,可以更好的把握投資機(jī)會(huì),降低投資風(fēng)險(xiǎn),提高資金的使用效率。如何在不同的基金品種中,獲取更大收益呢?據(jù)統(tǒng)計(jì),股市大牛市中,以債券投資為主的穩(wěn)健型基金獲利能力不如以風(fēng)險(xiǎn)投資為主的激進(jìn)型基金,而在熊市中的情況則恰恰相反。因此,根據(jù)具體的投資環(huán)境,在不同的基金品種中轉(zhuǎn)換,可獲取更大收益。
但專家建議投資者不要過(guò)于頻繁的轉(zhuǎn)換,基金與股票不同,短線投資理念往往是事倍功半,疲于奔命。招商基金經(jīng)理陳進(jìn)賢認(rèn)為,無(wú)限次的轉(zhuǎn)換導(dǎo)致規(guī)模不斷地波動(dòng),降低績(jī)效,來(lái)回折騰帶來(lái)很多操作難度。既然投資基金就是委托專家理財(cái),最好還是信任專家,以免兩頭踏空。
5、多家精選，優(yōu)“剩”劣汰
“不要把雞蛋放在同一個(gè)籃子里”，可以多購(gòu)買幾只基金，但是如果持有太多籃子，管理起來(lái)也就相當(dāng)不易了。在此建議投資人不要同時(shí)擁有超過(guò)六只以上的基金，因?yàn)?，投資組合當(dāng)中若有太多只基金容易造成重復(fù)投資的現(xiàn)象，非但無(wú)法進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)，反而增加管理上的困擾，還有進(jìn)出場(chǎng)時(shí)點(diǎn)的問(wèn)題。
6、基金業(yè)績(jī)，客觀評(píng)價(jià)
首先，不只以凈值高低漲跌評(píng)斷基金。許多投資者買了一只基金之后，就每天關(guān)心基金價(jià)值與凈值有沒(méi)有增長(zhǎng)，如果凈值沒(méi)有動(dòng)，就會(huì)心急地賣掉這只基金，而轉(zhuǎn)進(jìn)其它的基金。其實(shí)，凈值下跌除了市場(chǎng)走低的因素之外，也有可能是因?yàn)榕湎⒅?，配息過(guò)后，凈值自然會(huì)下跌，但這是代表資金已經(jīng)分配給投資人，并非是基金操作績(jī)效不佳。
其次，不只以絕對(duì)投資報(bào)酬率來(lái)斷定基金。一個(gè)好的基金應(yīng)該是要當(dāng)市場(chǎng)空頭來(lái)臨時(shí)，能發(fā)揮抗跌的績(jī)效，跌幅小于大盤；而當(dāng)多頭來(lái)臨時(shí)，漲幅高于大盤。因此，在評(píng)斷基金績(jī)效時(shí)，不應(yīng)該只以絕對(duì)的投資報(bào)酬來(lái)論斷，而應(yīng)該同時(shí)考量相應(yīng)大盤指數(shù)的表現(xiàn)，才能客觀地評(píng)斷該只基金的績(jī)效表現(xiàn)是否穩(wěn)健良好。
附資料：
1、截至2004年3月12日,國(guó)內(nèi)已經(jīng)設(shè)立的開(kāi)放式基金有61只,封閉式基金54只,分類結(jié)果:
基金類型總數(shù)
1、開(kāi)放式基金61
其中：股票型基金11
配置型基金32
債券型基金11
貨幣市場(chǎng)基金5;
保本基金2
2、封閉式基金54
總計(jì)；115
2、有關(guān)權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)基金的評(píng)價(jià)：
根據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)推出的排行榜，至2003年12月31日運(yùn)作時(shí)間滿一年的17只開(kāi)放式基金和54只封閉式基金參與了2003年度總回報(bào)率排名。其中，博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)以34.40%在6只股票型基金中居于首位，其次為嘉實(shí)成長(zhǎng)收益（21.49%）。南方穩(wěn)健成長(zhǎng)則以25.10%在10只配置型基金中居于首位，其次為易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)（20.52%）。在債券型基金中，運(yùn)作時(shí)間滿一年的只有華夏債券，該基金2003年度總回報(bào)率為2.71%。54只封閉式基金中，基金科翔以32.75%名列第一，其次為科匯（31.81%），興科（31.50%）列居第三名。
自股改啟動(dòng)以來(lái)，機(jī)構(gòu)對(duì)由此引發(fā)的獲利機(jī)會(huì)的追逐就從來(lái)沒(méi)有停止過(guò)，尤其是在2006年2月，由于招行的股改所引起的“巨額短線套利資金集中申購(gòu)、幾十只基金相繼暫停申購(gòu)”的事件讓市場(chǎng)對(duì)套利資金的警覺(jué)性一下提到了前所未有的高度。之后，基金與機(jī)構(gòu)套利資金之間的博弈一直沒(méi)有停止過(guò)，這從后來(lái)貴州茅臺(tái)、云南白藥這些基金重倉(cāng)股的表現(xiàn)上都能夠看出。
在機(jī)構(gòu)利用股改套利即將偃旗息鼓的時(shí)候，新股套利以及“封轉(zhuǎn)開(kāi)”套利又被挖掘出來(lái)。
1.1股改套利
股權(quán)分置改革作為資本市場(chǎng)的重大金融創(chuàng)新，為證券市場(chǎng)交易提供了全新的投資套利手段。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2005年5月~2006年4月，股改公司的股票價(jià)格在恢復(fù)交易首日的平均漲幅為6.85%，股改套利的超額利潤(rùn)率吸引了不少資金的積極參與。套利空間的存在是形成機(jī)構(gòu)套利的直接原因，而改股停牌與基金停牌的不同步又導(dǎo)致了套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)，這就使得那些重倉(cāng)持有部分股改股的基金頻頻受到套利資金攻擊。
2005年12月27日，招商銀行因股改停牌。12月28日，興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金隨即發(fā)生了11筆金額共計(jì)超過(guò)4.5億元的巨額申購(gòu)。這批巨額申購(gòu)資金確實(shí)達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo)。從2005年12月28日~2006年1月5日，每份興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金凈值上漲了0.0205元，增幅為2.01%。如果這部分資金1月5日退出，不到10天就可獲取2%的盈利，如果1月11日退出，由于興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金累計(jì)凈值已達(dá)1.0991元，增幅將有6%，獲利空間更大。興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金被迫緊急暫?；鸬纳曩?gòu)，成為我國(guó)基金業(yè)第一例由于特別原因而暫停申購(gòu)的基金。其后的云南白藥、金融街、鋅業(yè)股份、貴州茅臺(tái)等股票，股改復(fù)牌后都出現(xiàn)大漲，投資其間的基金凈值也因此出現(xiàn)較高漲幅，給保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)很大套利空間。
1.2新股套利
除了股改套利這一特殊因素外，基金也被很多機(jī)構(gòu)當(dāng)作一種牛市來(lái)臨時(shí)快速獲取股票倉(cāng)位的工具。如果某新股上市后漲停，此時(shí)大資金無(wú)法買入該股，但是可以買入大量持有這只新股的基金，到次日賣出基金從而完成套利過(guò)程。
隨著IPO重新開(kāi)閘，“打新股”成為了眾多資金逐利的焦點(diǎn)。新股發(fā)行溢價(jià)是大部分證券市場(chǎng)都客觀存在的現(xiàn)象，由于一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的存在，參與新股申購(gòu)能夠取得較高的固定收益。股市一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差客觀上為廣大投資者創(chuàng)造了套利的空間。但在現(xiàn)實(shí)中，個(gè)人投資者由于資金規(guī)模小，參與渠道單一，因此新股套利基本上都是機(jī)構(gòu)投資者的“游戲”。
保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的IPO投資自然很感興趣。由于貨幣市場(chǎng)基金的最大客戶以保險(xiǎn)公司為主，因此部分貨幣市場(chǎng)基金面臨巨大的贖回壓力，這些贖回的巨額資金若買不到新股則轉(zhuǎn)而投向買入申購(gòu)成功的基金。
1.3“封轉(zhuǎn)開(kāi)”套利
截止2006年8月4日，54只封閉式基金（由于基金興業(yè)的成功轉(zhuǎn)型，只有53只）中份額規(guī)模在20億以上的大盤基金折價(jià)率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％?；鸬膬r(jià)格最遲必須在封閉期結(jié)束時(shí)回歸凈值，并將隱含收益率兌現(xiàn)。
就在封閉式基金轉(zhuǎn)開(kāi)拉開(kāi)序幕之后，機(jī)構(gòu)投資者也開(kāi)始行動(dòng)。存在大量套利機(jī)會(huì)的封閉式基金無(wú)疑是2006年上半年機(jī)構(gòu)青睞的對(duì)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，機(jī)構(gòu)投資者持有封閉式基金的份額從2005年底的324.16億增至2006年8月底的347.30億，持有比例也在去年底52.81%的高水平上進(jìn)一步增至56.58%。機(jī)構(gòu)增持的重點(diǎn)也很清楚，那就是2007年到期的小盤基金。這主要是因?yàn)樾”P基金到期封轉(zhuǎn)開(kāi)的處理方式已經(jīng)明確，加之存續(xù)時(shí)間短，年化隱含收益率較高的特點(diǎn)，使得機(jī)構(gòu)大力增持。
如QFII就將目標(biāo)鎖定在基金銀豐身上。基金銀豐2005年報(bào)和2006年半年報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，在今年上半年，基金銀豐的機(jī)構(gòu)持有比例從2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例從6.56％飆升到33.85％。
2機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金套利行為的理論分析
就目前中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的套利而言，筆者認(rèn)為，其屬于資金價(jià)格差異形成的套利，是價(jià)格套利，其套利成本主要有融資和交易成本決定。價(jià)格套利機(jī)會(huì)往往是瞬間性的，這就要求市場(chǎng)有足夠的流動(dòng)性來(lái)保持套利交易的完成。
對(duì)與價(jià)格套利的實(shí)現(xiàn)來(lái)講，還有一個(gè)重要的外部監(jiān)管條件限制，某些外部監(jiān)管條件限制了套利交易的實(shí)施。這類監(jiān)管主要體現(xiàn)在三方面：證券交易制度、資本流動(dòng)限制和融資渠道限制。
機(jī)構(gòu)投資者的套利能夠?qū)嵤驗(yàn)槠滟Y金的使用成本小于其套利收益，而又由于我國(guó)對(duì)股改股票的停牌規(guī)定、新股申購(gòu)的限制及封閉式基金形式的逐步放開(kāi)等種種外部監(jiān)管，使其只能轉(zhuǎn)向證券投資基金以獲得豐厚的套利利潤(rùn)。本文所分析的是機(jī)構(gòu)投資者自股改啟動(dòng)以來(lái)對(duì)證券投資基金的種種套利行為，稱之為套利而不是投機(jī)，因?yàn)槠湫袨閷?shí)質(zhì)上是機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場(chǎng)與證券市場(chǎng)之間構(gòu)筑套利頭寸，且機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的是頻繁的買賣行為，其時(shí)間間隔較小，其性質(zhì)不同于投機(jī)交易，故對(duì)其市場(chǎng)影響分析應(yīng)辯證看待。
3機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金套利行為的市場(chǎng)影響
3.1對(duì)證券市場(chǎng)而言，機(jī)構(gòu)套利行為具有雙重作用
3.1.1有利之處
機(jī)構(gòu)投資者是現(xiàn)代金融市場(chǎng)上主要的套利者，他們掌握著規(guī)模龐大的套利資金，游離于金融市場(chǎng)間尋找套利機(jī)會(huì)，頻繁進(jìn)行交易，買賣數(shù)量巨大，這實(shí)際上相當(dāng)于交易對(duì)象的增加，大大增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性。此外，套利活動(dòng)還是衍生金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的必不可少的條件，衍生金融市場(chǎng)的一個(gè)重要功能就是為市場(chǎng)參與者提供套期保值，沒(méi)有一定數(shù)量的套利交易，不僅套期保值者難以尋找到交易對(duì)象，而且還可能導(dǎo)致衍生金融工具與對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)工具間的價(jià)格關(guān)系脫離。所以套利是衍生金融市場(chǎng)流動(dòng)性的提供者和市場(chǎng)功能的維護(hù)者，機(jī)構(gòu)的這種套利行為也在一定程度上促進(jìn)了股指期貨等金融衍生工具盡快實(shí)施。
金融套利還通過(guò)促進(jìn)金融市場(chǎng)的一體化來(lái)增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，金融套利促進(jìn)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的一體化，以及現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生市場(chǎng)的一體化。機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)構(gòu)筑的套利頭寸將股票市場(chǎng)的高收益?zhèn)鬟f到了貨幣市場(chǎng)。3.1.2不利影響
（1）加大證券市場(chǎng)波動(dòng)幅度。機(jī)構(gòu)投資者作為逐利主體，為了創(chuàng)造盡可能高的利潤(rùn)必須密切關(guān)注證券的價(jià)格變動(dòng)和近期的收益水平，一旦發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，就會(huì)采取各種措施，以防范、轉(zhuǎn)移和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，增加自身經(jīng)濟(jì)收益，減少自身的經(jīng)濟(jì)損失。機(jī)構(gòu)投資者畢竟是一個(gè)利益主體，當(dāng)市場(chǎng)行情發(fā)生轉(zhuǎn)折時(shí)，出于獲取交易差價(jià)的需要，機(jī)構(gòu)投資者理性的、集中性的買賣行為，比散戶非理性的追漲殺跌對(duì)市場(chǎng)行情所產(chǎn)生的沖擊要大得多。
（2）助推貨幣市場(chǎng)利率。套利不僅增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性，而且還參與了市場(chǎng)波動(dòng)性的傳遞。由于目前股票市場(chǎng)一片大好，許多機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間構(gòu)筑套利頭寸，將股票市場(chǎng)的波動(dòng)傳遞到了貨幣市場(chǎng)。
套利動(dòng)機(jī)會(huì)加大機(jī)構(gòu)對(duì)資金的需求，造成資金緊張。如2006年11月20日銀行間回購(gòu)市場(chǎng)的成交量便較前一交易日增加了267億元，達(dá)到了1796億元，比三季度的日均水平高出83%。同時(shí)，由于央行剛上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，進(jìn)一步降低了整個(gè)銀行體系的備付率，市場(chǎng)資金供給減少，也推升了資金價(jià)格水平。機(jī)構(gòu)高價(jià)從銀行間借入資金無(wú)非是為了獲取套利收益。這些機(jī)構(gòu)大部分為券商、保險(xiǎn)公司等跨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，尤其是券商本身自有資金量有限，資金需求的剛性，造成這些機(jī)構(gòu)只能被動(dòng)接受市場(chǎng)的價(jià)格水平，助推了貨幣市場(chǎng)利率。
3.2對(duì)證券投資基金的雙重作用
3.2.1有利之處
增加證券投資基金的業(yè)務(wù)流量，增加其收入。機(jī)構(gòu)投資者巨額資金的申購(gòu)贖回對(duì)于證券投資基金業(yè)務(wù)量的增加及申購(gòu)贖回費(fèi)用增加無(wú)疑有一定的益處。
3.2.2不利之處
（1）可能攤薄基金收益，降低基金凈值。由于機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)和贖回的間隔時(shí)間很短，通常只有幾天，在幾天時(shí)間內(nèi)，基金經(jīng)理很難通過(guò)股票操作賺取這么多的利潤(rùn)，因此，機(jī)構(gòu)投資者的套利，實(shí)際上意味著基金凈值的下降。
（2）基金投資模式轉(zhuǎn)換造成很大挑戰(zhàn)?；鸪山活~變化頻繁，基金規(guī)模時(shí)大時(shí)小，基金經(jīng)理不好管理，難以按研究策略正常操作，專家理財(cái)優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮。巨額資金的大進(jìn)大出也造成基金份額的不穩(wěn)定，使得基金凈值的波動(dòng)加大。從而降低募集資金的使用效率
（3）基金規(guī)模減小。機(jī)構(gòu)投資者巨額基金份額的贖回會(huì)導(dǎo)致證券投資基金規(guī)模的減小，特別在封轉(zhuǎn)開(kāi)套利中，小盤基金被贖回會(huì)導(dǎo)致其規(guī)模減小被迫清盤，導(dǎo)致基金管理費(fèi)降低運(yùn)作困難而清算。
3.3機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的套利行為對(duì)基金中小投資者的影響
從股改后公司股價(jià)變動(dòng)來(lái)看，絕大部分公司的股價(jià)在股改后都有不同程度的溢價(jià)，所以機(jī)構(gòu)投資者在很大程度上分享了中小投資者的利益。
機(jī)構(gòu)的贖回導(dǎo)致基金變現(xiàn)股票，從而增加交易成本，而這些成本是由還持有基金的長(zhǎng)期持有人承擔(dān)的，并且主要是中小投資者承擔(dān)了大多數(shù)交易成本。在贖回費(fèi)和申購(gòu)費(fèi)的雙重“補(bǔ)貼”下，機(jī)構(gòu)投資人頻繁進(jìn)出開(kāi)放式基金，又進(jìn)一步加劇了中小投資人的交易成本負(fù)擔(dān)。
[關(guān)鍵詞]基金監(jiān)管博弈論
一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧
俞國(guó)平、鄒川達(dá)（2000）從監(jiān)管體系、政府監(jiān)管、行業(yè)自我監(jiān)管和基金內(nèi)部監(jiān)管角度入手，分別介紹了美國(guó)集中監(jiān)管為主的體系和英國(guó)自律監(jiān)管為主的體系，并認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)在對(duì)基金的認(rèn)識(shí)不夠，比較適合使用集中型的監(jiān)管體系，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)基金業(yè)的立法并另設(shè)立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。
陳明生（2003）從信息不對(duì)稱的角度入手，認(rèn)為信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題存在于我國(guó)的證券投資基金業(yè)中，對(duì)投資基金的治理和監(jiān)管要從這個(gè)方面入手。在治理和監(jiān)管體系中要注意治理和監(jiān)管主體的獨(dú)立性，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)制度和信息披露制度，以及加強(qiáng)基金行業(yè)的自律監(jiān)管。
王剛、凌媛（2006）從博弈論的角度出發(fā)，分析了在基金監(jiān)管體系中的四個(gè)參與主體的成本和收益，并根據(jù)博弈論原理簡(jiǎn)單分析參與主體的關(guān)系，認(rèn)為證監(jiān)會(huì)要建立合理的激勵(lì)制度，托管人要加強(qiáng)監(jiān)管和信息披露制度的管理。
以上文獻(xiàn)都從不同角度分析了我國(guó)證券投資基金的監(jiān)管問(wèn)題，都認(rèn)為我國(guó)基金監(jiān)管的關(guān)鍵在于基金行業(yè)的自律監(jiān)管和信息披露制度。但是，他們都有一個(gè)共同的缺點(diǎn)，即對(duì)基金行業(yè)監(jiān)管沒(méi)有進(jìn)行定量分析，現(xiàn)有的分析比較簡(jiǎn)單?，F(xiàn)從博弈論的角度入手，將四個(gè)監(jiān)管主體的成本和收益定量化，從而建立模型，并以此為依據(jù)給出政策建議。
二、參與主體的成本和收益分析
在現(xiàn)有的證券投資基金的監(jiān)管體系中，有四個(gè)參與主體，分別是證監(jiān)會(huì)為主的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、托管銀行、基金持有人和基金管理人。四個(gè)主體在監(jiān)管體系中擔(dān)任不同的角色。
證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)監(jiān)管證券投資基金機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，監(jiān)督基金業(yè)的信息披露情況，對(duì)違規(guī)的行為進(jìn)行查處等。證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管成本可以分為固定成本和可變成本兩部分。固定成本包括監(jiān)管人員的工資支出和培訓(xùn)費(fèi)用等，用C1表示，是固定不變的?？勺兂杀景ūO(jiān)管人員的差旅費(fèi)、現(xiàn)場(chǎng)辦公費(fèi)用等費(fèi)用?？勺兂杀倦S著監(jiān)管力度的變化而變化，監(jiān)管力度越大，可變成本越大。如果監(jiān)管力度大，則可變成本用C1′表示，如果監(jiān)管力度小，則可變成本用C1″表示，可知C1′＞C1″。而證監(jiān)會(huì)的收益主要來(lái)源于向基金收取的監(jiān)管費(fèi)用。證監(jiān)會(huì)按年交易額的0.04‰向證券投資基金收取監(jiān)管費(fèi)，用S1表示。
托管銀行主要負(fù)責(zé)保管基金財(cái)產(chǎn)，辦理基金托管業(yè)務(wù)的信息披露事項(xiàng)，對(duì)基金的定期報(bào)告出具意見(jiàn)，監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作。托管銀行的成本可以從兩個(gè)方面考慮，一部分是固定成本，另一個(gè)部分是措施成本。固定成本指托管銀行對(duì)監(jiān)管人員支付的工資和費(fèi)用、信息披露的文件制作等，它不隨監(jiān)管力度的改變而改變，用C2表示。措施成本可以理解為當(dāng)托管銀行發(fā)現(xiàn)基金管理人出現(xiàn)違規(guī)現(xiàn)象采取措施的成本，包括報(bào)告證監(jiān)會(huì)的費(fèi)用，協(xié)助調(diào)查費(fèi)用和由于舉報(bào)而帶來(lái)的潛在的收入損失，用C2′表示。托管銀行的收益主要包括托管費(fèi)用收入，用S2表示，而如果托管銀行不能很好地執(zhí)行監(jiān)管義務(wù)，則可能面臨處罰和賠償，這部分收益可以看作是負(fù)的，用-S2表示。
基金持有人作為基金的所有者，有權(quán)獲得基金的投資收益，參加基金份額持有人大會(huì)并投票，以及了解基金的信息資料。由于信息不對(duì)稱的存在，基金持有人對(duì)基金管理人的監(jiān)管是很難的，其監(jiān)管成本也相應(yīng)地比較高。基金持有人的成本包括了解關(guān)于基金的相關(guān)信息、收集關(guān)于基金的資料以及參加基金持有人大會(huì)的費(fèi)用等。如果基金持有人積極參與對(duì)基金的監(jiān)管，可以認(rèn)為成本為C3，而如果基金持有人對(duì)基金監(jiān)管沒(méi)有熱情，則可以認(rèn)為持有人的監(jiān)管成本為0。如果基金持有人對(duì)基金管理人的違規(guī)行為提出訴訟，那么在成本計(jì)算中還要考慮訴訟費(fèi)用、律師費(fèi)用等，用L表示。而基金持有人的收益可以分成兩個(gè)部分，一部分是基金持有人對(duì)基金投資收益的分享，用S3表示；一部分是基金持有人對(duì)基金管理人的違規(guī)行為提出訴訟，要求賠償，用S3′表示，同時(shí)，基金持有人會(huì)由于基金管理人的違規(guī)行為導(dǎo)致?lián)p失的發(fā)生。
基金管理人主要負(fù)責(zé)對(duì)募集的資金進(jìn)行證券投資，編制定期報(bào)告和信息披露及向基金持有人分配投資收益?；鸸芾砣嗽诒O(jiān)管中的成本是當(dāng)管理人出現(xiàn)違規(guī)行為的時(shí)候監(jiān)管主體對(duì)基金管理人的懲罰措施，包括罰款、吊銷執(zhí)照等，用C4來(lái)表示。而基金管理人的收益可以分為兩個(gè)部分，如果基金管理人沒(méi)有違規(guī)操作，收益就是管理費(fèi)用和手續(xù)費(fèi)等收入，用S4表示，如果基金管理人違規(guī)操作，收益除了管理費(fèi)用和手續(xù)費(fèi)以外，還包括通過(guò)違規(guī)操作而獲得的超額收益S4′。
三、監(jiān)管主體的博弈論分析
根據(jù)以上的成本收益分析可以看出，監(jiān)管主體間成本收益的關(guān)系就決定了他們的行為的方向和可能性。下面用博弈論的方法從不同的角度分析監(jiān)管主體間的行為。
1、證監(jiān)會(huì)與基金管理人的博弈
證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管的核心，其行為可以分為嚴(yán)格監(jiān)管和不嚴(yán)格監(jiān)管?；鸸芾砣诉x擇自己的行為，是違規(guī)操作還是不違規(guī)操作。假設(shè)如果證監(jiān)會(huì)不嚴(yán)格監(jiān)管，他不會(huì)發(fā)現(xiàn)基金管理人違規(guī)。所以，他們之間的博弈可以看成是一個(gè)靜態(tài)博弈，其得益矩陣如表1：
從得益矩陣中可以看出，因?yàn)镃1′＞C1″，嚴(yán)格監(jiān)管相對(duì)于不嚴(yán)格監(jiān)管來(lái)說(shuō)是嚴(yán)格下策，證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管中會(huì)選擇不嚴(yán)格監(jiān)管。而如果C4＜S4′，不違規(guī)相對(duì)于違規(guī)來(lái)說(shuō)是嚴(yán)格下策，基金管理人會(huì)選擇違規(guī)，那么該博弈的Nash均衡就是（違規(guī)，不嚴(yán)格監(jiān)管）；如果C4＞S4′，那么違規(guī)對(duì)不違規(guī)來(lái)說(shuō)是嚴(yán)格下策，基金管理人會(huì)選擇不違規(guī)，那么該博弈的Nash均衡就是（不違規(guī)，不嚴(yán)格監(jiān)管）。
2、基金管理人與托管銀行間的博弈
基金管理人和托管銀行間是監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系。由于托管銀行保管著基金資產(chǎn)，則托管銀行對(duì)基金管理人的行為是完全了解的，即如果基金管理人違規(guī)操作，托管銀行就會(huì)發(fā)現(xiàn)。所以，托管銀行的選擇是在基金管理人違規(guī)的情況下是否舉報(bào)和協(xié)助調(diào)查。基金管理人與托管銀行間的博弈可以看成是一個(gè)完全且完美的動(dòng)態(tài)博弈，該博弈的擴(kuò)展形如圖1：
從圖1中可以看出，如果C4＞S4′和S2′＞C2′，策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘不違規(guī)’；托管銀行如果有第二階段選擇‘行動(dòng)’”，是該博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4＜S4′和S2′＞C2′，策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘違規(guī)’；托管銀行在第二階段選擇‘行動(dòng)’”，是該博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4＞S4′和S2′＞C2′，策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘違規(guī)’；托管銀行在第二階段選擇‘不行動(dòng)’”，是該博弈的子博弈完美Nash均衡。
3、基金持有人與基金管理人間的博弈
基金持有人與基金管理人的關(guān)系是委托－關(guān)系?；鸪钟腥说谋O(jiān)管選擇與基金管理人的違規(guī)行為可以看成是一個(gè)靜態(tài)博弈。而如果基金管理人違規(guī)，則基金持有人有權(quán)提出訴訟。基金持有人是否訴訟可以看成是該靜態(tài)博弈后面的一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈。假設(shè)基金持有人的訴訟是可信的威脅，而且如果基金持有人不監(jiān)管基金管理人，則基金持有人不會(huì)發(fā)現(xiàn)基金管理人的違規(guī)行為，那么該博弈的擴(kuò)展形如圖2：
其中，
A=（-C4+S4+S4′，S3-W-C3-L+S3′）
B=（S4+S4′，S3-W-C3）
D=（S4，S3-C3）
E=（S4+S4′，S3-W）
F=（S4，S3）
從圖2可以看出，如果S3′＞L且C4＞S4′，則基金持有人會(huì)選擇“不違規(guī)”，而若C4＞S4′，則基金管理人會(huì)選擇違規(guī)。所以，如果，S3′＞L，S3′＞W(wǎng)+C3且S4′＞C4，最優(yōu)策略為“基金持有人‘監(jiān)管’；基金管理人‘違規(guī)’；基金持有人‘’”；如果，S3′＞L，S3′＜W+C3，最優(yōu)策略為“基金持有人‘不監(jiān)管’；基金管理人‘違規(guī)’；基金持有人‘’”；如果S3′＜L，最優(yōu)策略為“基金持有人‘不監(jiān)管’；基于不對(duì)稱的存在，基金持有人對(duì)基金管理人的監(jiān)管是很難的，其監(jiān)管成本也相應(yīng)地比較高?；鸪钟腥说某杀景私怅P(guān)于基金的相關(guān)信息、收集關(guān)于基金的資料以及參加基金持有人大會(huì)的費(fèi)用等。如果基金持有人積極參與對(duì)基金的監(jiān)管，可以認(rèn)為成本而如果基金持有人對(duì)基金管理人‘違規(guī)’；基金持有人‘不’”。
四、政策建議
1、在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管制度上要充分考慮一定的激勵(lì)機(jī)制。從第一個(gè)博弈可以看出，嚴(yán)格監(jiān)管的成本要高于不嚴(yán)格監(jiān)管的成本。如果沒(méi)有相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，證監(jiān)會(huì)選擇不嚴(yán)格監(jiān)管。如果從對(duì)違規(guī)基金的罰款中抽出一部分給證監(jiān)會(huì)，作為對(duì)其嚴(yán)格監(jiān)管的獎(jiǎng)勵(lì)，該獎(jiǎng)勵(lì)可以彌補(bǔ)嚴(yán)格監(jiān)管帶來(lái)的成本支出，那么證監(jiān)會(huì)的最優(yōu)選擇就會(huì)是嚴(yán)格監(jiān)管，從而有效地提高證監(jiān)會(huì)進(jìn)行基金監(jiān)管的積極性。
2、要加大對(duì)違規(guī)基金的懲罰力度。從以上三個(gè)博弈分析都可以看出，如果對(duì)違規(guī)基金的罰款大大超過(guò)基金通過(guò)違規(guī)所得，那么多數(shù)基金的最優(yōu)選擇都是不違規(guī)。所以，我國(guó)對(duì)違規(guī)基金的懲罰力度要加大，尤其要在剝奪違規(guī)基金的非法所得的基礎(chǔ)上，還要對(duì)違規(guī)基金進(jìn)行進(jìn)一步的懲罰，從而減小基金的違規(guī)沖動(dòng)。
3、加大對(duì)包庇違規(guī)基金的托管銀行的懲罰力度和減少托管銀行的行動(dòng)成本。從第二個(gè)博弈可以看出，托管銀行是否會(huì)對(duì)基金的違規(guī)行為及時(shí)采取措施，主要考慮的是托管銀行包庇違規(guī)基金的懲罰力度和對(duì)違規(guī)行為采取措施的成本。所以，一方面要加大對(duì)包庇違規(guī)基金的托管銀行的懲罰力度，可以考慮剝奪其托管資格和進(jìn)行罰款；另一方面要減少托管銀行采取措施的成本，在一定程度上要保護(hù)托管銀行的監(jiān)管地位。
4、保護(hù)基金持有人的監(jiān)管積極性。我國(guó)基金持有人的監(jiān)管積極性不高，其主要原因就是監(jiān)管成本一直居高不下。所以，要保護(hù)基金持有人的監(jiān)管積極性，最重要的就是要降低基金持有人的監(jiān)管成本，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先，加強(qiáng)基金信息披露的監(jiān)管，充分披露基金信息，降低基金持有人收集信息的成本；其次，對(duì)積極參加基金持有人大會(huì)的基金持有人給予一定的補(bǔ)助，從而降低基金持有人參加基金持有人大會(huì)的成本；最后，保護(hù)基金持有人的權(quán)力，如果基金持有人對(duì)基金違規(guī)的屬實(shí)，對(duì)基金的懲罰要考慮對(duì)基金持有人的損失的補(bǔ)償，包括基金持有人的費(fèi)用以及基金持有人由于基金的違規(guī)行為所造成的損失。
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