時(shí)間：2024-03-08 18:09:26
序論：在您撰寫投資估值的方法時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
1 500萬上限法
這種方法要求絕對不要投資一個(gè)估值超過500萬的初創(chuàng)企業(yè)。由于天使投資家投資時(shí)的企業(yè)價(jià)值與退出時(shí)的企業(yè)價(jià)值決定了天使投資家的獲利，當(dāng)退出時(shí)企業(yè)的價(jià)值一定的情況下，初始投資時(shí)的企業(yè)定價(jià)越高，天使投資家的收益就越低，當(dāng)其超過500萬時(shí)，就很難獲得可觀的利潤。
2 博克斯法
這種方法是由美國人博克斯首創(chuàng)的，對于初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估的方法，典型做法是根據(jù)公式來估值：即一個(gè)好的創(chuàng)意100萬；一個(gè)好的盈利模式100萬；優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)100萬～200萬；優(yōu)秀的董事會(huì)100萬；巨大的產(chǎn)品前景100萬；加起來，一家初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值為100萬-600萬。
3 三分法
是指在對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，將企業(yè)的價(jià)值分成三部分：通常是創(chuàng)業(yè)者，管理層和投資者各1/3，將三者加起來即得到企業(yè)價(jià)值。
4 200萬-500萬標(biāo)準(zhǔn)法
許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價(jià)值一般為200萬～500萬，這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)要價(jià)低于200萬，那么或者是其經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，或者企業(yè)沒有多大發(fā)展前景；如果企業(yè)要價(jià)高于500萬，那么由500萬元上限法可知，天使投資家對其投資不劃算。這種方法簡單易行，效果也不錯(cuò)。但將定價(jià)限在200萬～500萬，過于絕對。
5 200萬-1000萬網(wǎng)絡(luò)企業(yè)評估法
網(wǎng)絡(luò)企業(yè)發(fā)展迅速，更有可能迅速公開上市，在對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)進(jìn)行評估時(shí)，天使投資家不能局限于傳統(tǒng)的評估方法，否則會(huì)喪失良好的投資機(jī)會(huì)。考慮到網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值起伏大的特點(diǎn)，即對初創(chuàng)期的企業(yè)價(jià)值評估范圍由傳統(tǒng)的200萬～500萬增加到200萬～1000萬。
6 市盈率法
主要是在預(yù)測初創(chuàng)企業(yè)未來收益的基礎(chǔ)上，確定一定的市盈率來評估初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值，從而確定投資額。市盈率就是股票價(jià)格相當(dāng)于每股收益的倍數(shù)，
7 實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法
根據(jù)企業(yè)未來的現(xiàn)金流，收益率，算出企業(yè)的現(xiàn)值作為企業(yè)的評估價(jià)值。這種方法考慮了時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)因素，但不足之處是天使投資家必須具有相應(yīng)的財(cái)務(wù)知識，并且這種方法對要很晚才能產(chǎn)生正現(xiàn)金流的企業(yè)來說不夠客觀。
8 倍數(shù)法
用企業(yè)的某一關(guān)鍵項(xiàng)目的價(jià)值乘以一個(gè)按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定的倍數(shù)，即得到企業(yè)的價(jià)值。
9 風(fēng)險(xiǎn)投資家專用評估法
這種方法綜合了倍數(shù)法與實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法兩者的特點(diǎn)。具體做法：
（1）用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來一段時(shí)間的價(jià)值。如5年后價(jià)值2500萬；（2）決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應(yīng)年份的價(jià)值。如你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬；（3）現(xiàn)在用你投資的終值除以企業(yè)5年后的價(jià)值就得到你所應(yīng)該擁有的企業(yè)的股份，75.9÷2500=3%。這種方法的好處在于如果對企業(yè)未來價(jià)值估算準(zhǔn)確，對企業(yè)的評估就很準(zhǔn)確，但是其不足之處是比較復(fù)雜，需要較多時(shí)間。
10 經(jīng)濟(jì)附加值模型
表示一個(gè)企業(yè)扣除資本成本后的資本收益，即該企業(yè)的資本收益和資本成本之間的差。站在股東的角度，一個(gè)企業(yè)只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時(shí)才能為企業(yè)的股東帶來收益。這種估值方法從資本成本，收益的角度來考慮企業(yè)價(jià)值，能夠有效體現(xiàn)出天使投資家的資本權(quán)益收益，一直很受職業(yè)評估者的推崇。
11實(shí)質(zhì)CEO法
是指天使投資家通過為企業(yè)提供各種管理等非財(cái)務(wù)支持以獲得企業(yè)的一定股權(quán)，這種天使投資家實(shí)際履行著企業(yè)首席執(zhí)行官的智能，故稱之為實(shí)質(zhì)CEO法。
這種方法的好處在于，天使投資家只需要付出時(shí)間和精力，沒有任何財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)。而且由于持有公司的股份，天使投資家往往被視為與創(chuàng)業(yè)者的利益一致而得到信任。不足之處在于，由于天使投資家對企業(yè)管理介入很深，介入之前，天使投資家應(yīng)對企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者做更多的了解工作。
12 創(chuàng)業(yè)企業(yè)顧問法
和實(shí)質(zhì)CEO法很相似，不同之處在于天使投資家對企業(yè)介入沒有那么深，提供支持沒有那么多，相應(yīng)的天使投資家所獲得的股權(quán)也較低。這種方法更適合于企業(yè)尚未有多大發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)比較大時(shí)。
13 風(fēng)險(xiǎn)投資前評估法
是一種相對較新的方法，在這種方法中，天使投資家向企業(yè)投入大量資金，卻不立即要求公司的股權(quán)，也不立即要求對公司估值。這種方法避免了任何關(guān)于企業(yè)價(jià)值、投資條款的談判，不足之處是天使投資家無法確定最終的結(jié)果如何。
14 O.H法
【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資基金； 價(jià)值評估； 公信力
一、引言
隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實(shí)價(jià)值，這給投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)管控和投資評價(jià)帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實(shí)務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義
PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價(jià)值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
（一）對PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價(jià)值及價(jià)值變動(dòng)情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評判。如果其投資收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價(jià)值作為確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價(jià)值以計(jì)量投資。
（二）對PE管理者而言
隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價(jià)值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時(shí)，PE的價(jià)值主要由所投項(xiàng)目的價(jià)值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價(jià)值可成為評價(jià)基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析
目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準(zhǔn)則評估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值，而后將這些單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行加總計(jì)算出PE的價(jià)值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有以下評估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價(jià)值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價(jià)／每股利潤）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點(diǎn)在于基于市場公開的價(jià)值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場價(jià)值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。
2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對項(xiàng)目未來的預(yù)測，受市場短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。
使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價(jià)值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋砜?，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價(jià)值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計(jì)劃退出的時(shí)間點(diǎn)。因而，簡單將項(xiàng)目價(jià)值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值?；鸬恼w價(jià)值除了已投資項(xiàng)目的價(jià)值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價(jià)值。
（二）理想的基金評估方式探討
根據(jù)以上論述，基金的整體價(jià)值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目價(jià)值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值兩部分內(nèi)容。
1.已投資項(xiàng)目的價(jià)值評估
對于已投資項(xiàng)目，評估其價(jià)值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補(bǔ)。若在一個(gè)有效市場中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時(shí)使用，取其算術(shù)平均值。
2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值評估
PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過程中，會(huì)選擇最佳的時(shí)機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評估的時(shí)點(diǎn)，仍會(huì)存有部分未投放的資金。在評估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值時(shí)，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重?cái)偡种疗渲?，再按上述已投資項(xiàng)目的價(jià)值評估方法進(jìn)行評估，計(jì)算出還未投資部分的預(yù)期價(jià)值。
3.局限性
以上對基金價(jià)值的評估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來預(yù)測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時(shí)在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過程中，因投資項(xiàng)目的收益會(huì)隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會(huì)總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會(huì)使基金價(jià)值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監(jiān)會(huì)從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核
由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對基金價(jià)值進(jìn)行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計(jì)基金估值方法并披露基金價(jià)值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計(jì)基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價(jià)值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價(jià)值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核
目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲(chǔ)并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個(gè)長期的過程，其價(jià)值變動(dòng)相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價(jià)值。但為了保證各披露期基金價(jià)值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應(yīng)保持基金價(jià)值評估方法在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)一致。
（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范
目前，國內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對PE的價(jià)值評估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價(jià)值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實(shí)際的價(jià)值評估方法時(shí)，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要參考文獻(xiàn)】
關(guān)鍵詞：企業(yè)估值 巴菲特護(hù)城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系
一、私募股權(quán)投資估值方法概述
私募股權(quán)投資行業(yè)對企業(yè)價(jià)值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現(xiàn)方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）、期權(quán)定價(jià)方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價(jià)值評估法。以下以投資機(jī)構(gòu)對投資項(xiàng)目經(jīng)常使用的估值方法進(jìn)行概述。
（一）P/E法（市盈率法）
市盈率即市場價(jià)值與凈利潤的比值，或者說是每股股價(jià)與每股凈利潤的比值。投資機(jī)構(gòu)是投資企業(yè)的未來，是對企業(yè)未來的經(jīng)營能力給出目前的價(jià)格。企業(yè)價(jià)值=預(yù)測市盈率×公司未來12個(gè)月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標(biāo)企業(yè)的凈利潤。市盈率可以通過參考對標(biāo)企業(yè)或競爭對手的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長率。
（二）P/B法（市凈率法）
市凈率即市場價(jià)值與凈資產(chǎn)的比值，或者說是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。
（三）P/S法（市銷率法）
市銷率是市場價(jià)值與銷售收入的比值。在成本、費(fèi)用等相差不大情況下，企業(yè)價(jià)值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變?yōu)槊抗射N售收入。
（四）DCF法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）
自由現(xiàn)金流是指一個(gè)企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現(xiàn)金流。
二、私募股權(quán)投資傳統(tǒng)估值方法論的局限性
私募股權(quán)投資行業(yè)并不存在放之四海而皆準(zhǔn)的估值方法，根據(jù)筆者實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)，投資機(jī)構(gòu)甚至融資企業(yè)都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當(dāng)年或者下一年度預(yù)測凈利潤數(shù)乘以一定P/E倍數(shù)進(jìn)行估值，這種估值方法存在較大的局限性。
首先，企業(yè)估值是一個(gè)系統(tǒng)性工程，不能以單一維度進(jìn)行判斷。企業(yè)的價(jià)值不應(yīng)只是體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，還存在于企業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展與積累所形成的護(hù)城河上，這是企業(yè)能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產(chǎn)生良好盈利的企業(yè)，但沒有形成足夠的護(hù)城河使自身具有競爭優(yōu)勢與壁壘的，仍然無法長期生存。
其次，僅以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為指標(biāo)靜態(tài)地判斷企業(yè)價(jià)值，而忽視了企業(yè)所生存的土壤――整個(gè)行業(yè)的周期波動(dòng)性，將可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展與投資預(yù)期嚴(yán)重偏離。光伏組件行業(yè)的發(fā)展就是最好的例子。事實(shí)告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數(shù)據(jù)，而沒有對整個(gè)行業(yè)周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。
最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個(gè)估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了真實(shí)的企業(yè)價(jià)值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應(yīng)用過程中的優(yōu)勢與劣勢，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同的行業(yè)以及不同類型的企業(yè)，有針對性地適用某種估值工具，同時(shí)運(yùn)用其他估值方法進(jìn)行綜合判斷。
三、私募股權(quán)投資系統(tǒng)性估值方法論
筆者通過所在投資機(jī)構(gòu)的鍛煉與培訓(xùn)，并在總結(jié)了上述估值方法的優(yōu)劣勢后，形成了一套較為科學(xué)、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內(nèi)容。
（一）基于巴菲特護(hù)城河理論，建立多維度估值體系
巴菲特曾說過：“在商業(yè)上，我尋求有著無法突破的‘護(hù)城河’保護(hù)的經(jīng)濟(jì)城堡?！卑头铺靥岢龅淖o(hù)城河理論主要是指四個(gè)方面：無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢。具體來看，無形資產(chǎn)，是指帶來定價(jià)權(quán)或促進(jìn)客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術(shù)創(chuàng)新，限制競爭的法定許可、認(rèn)證，評價(jià)無形資產(chǎn)最關(guān)鍵要素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價(jià)值以及能持續(xù)多久；客戶轉(zhuǎn)換成本，是指客戶黏性，與客戶的業(yè)務(wù)結(jié)合、財(cái)務(wù)成本和重新培訓(xùn)時(shí)間成本都會(huì)影響客戶黏性；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，是指隨著用戶人數(shù)的增加，產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值也在提高；成本優(yōu)勢，是指低成本的流程優(yōu)勢、更優(yōu)越的地理位置、獨(dú)特的資源優(yōu)勢和相對較大的市場規(guī)模。
護(hù)城河之所以能增加企業(yè)的價(jià)值，在于它們可以幫助企業(yè)長時(shí)間地保持盈利狀態(tài)。引入巴菲特護(hù)城河理論，就是要在基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的估值模型基礎(chǔ)上，增加無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢四個(gè)方面的維度，綜合多個(gè)維度識別并判斷企業(yè)長期存續(xù)并保持盈利的能力，以及基于企業(yè)形成的護(hù)城河所推導(dǎo)出的合理估值。
由于護(hù)城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財(cái)務(wù)模型可以量化估值結(jié)果。但是可以通過橫向與行業(yè)競爭對手進(jìn)行比較，從而判定目標(biāo)企業(yè)是具有寬護(hù)城河、窄護(hù)城河還是無護(hù)城河。
（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業(yè)周期節(jié)點(diǎn)
艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動(dòng)現(xiàn)象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認(rèn)為市場走勢不斷重復(fù)一種模式，每一周期由5個(gè)上升浪和3個(gè)下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規(guī)模的趨勢分成九大類，最長的超大循環(huán)波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數(shù)小時(shí)之內(nèi)的走勢。但無論趨勢的規(guī)模如何，每一周期由8個(gè)波浪構(gòu)成這一點(diǎn)是不變的。
一般行業(yè)周期是簡單地分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個(gè)階段，這種觀點(diǎn)比較僵化地看待行業(yè)周期發(fā)展規(guī)律，忽視了行業(yè)發(fā)展過程中可能發(fā)生的波動(dòng)問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權(quán)投資市場，判斷行業(yè)周期的發(fā)展規(guī)律，適時(shí)把握投資節(jié)點(diǎn)，以動(dòng)態(tài)的方式看待企業(yè)價(jià)值變化，從而使得企業(yè)估值更加契合行業(yè)發(fā)展周期，也更具有長期的合理性。
為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業(yè)估值，筆者結(jié)合自身工作，以下以新能源汽車行業(yè)為例進(jìn)行說明。下圖是筆者及所在公司團(tuán)隊(duì)通過對我國新能源汽車行業(yè)長期的觀察與研究所得出的行業(yè)周期圖。
圖1 我國新能源汽車行業(yè)周期圖
如果在新能源汽車行業(yè)進(jìn)行股嗤蹲剩在明確了整個(gè)行業(yè)發(fā)展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業(yè)比較合適的時(shí)間窗口，這個(gè)時(shí)點(diǎn)新能源汽車行業(yè)的企業(yè)經(jīng)歷了較長時(shí)間的蟄伏期，大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，具有護(hù)城河優(yōu)勢的企業(yè)將在這個(gè)時(shí)點(diǎn)快速崛起，此時(shí)的估值更加具有合理性；如果錯(cuò)過了上述最合適投資的窗口期，而錯(cuò)誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進(jìn)行投資，一方面企業(yè)經(jīng)歷前一段上升浪的快速發(fā)展后，若僅僅以財(cái)務(wù)模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業(yè)風(fēng)向即快速下跌，基于財(cái)務(wù)模型的估值由于未預(yù)見到周期的波動(dòng)性將無法撐起高估值，而導(dǎo)致估值泡沫破滅。
（三）綜合利用多種估值方法工具
筆者結(jié)合自身工作經(jīng)驗(yàn)，談?wù)劜煌乐捣椒üぞ叽嬖诘氖褂谜`區(qū)，以及應(yīng)該如何綜合利用多種財(cái)務(wù)模型工具進(jìn)行估值。
首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標(biāo)。P/E=股價(jià)/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標(biāo)的邏輯是當(dāng)投資機(jī)構(gòu)收購一家企業(yè)時(shí)，愿意為企業(yè)現(xiàn)在的利潤支付多少倍數(shù)，這個(gè)利潤應(yīng)該剔除所有非經(jīng)營性、不可持續(xù)的利潤，得到一個(gè)經(jīng)營性可持續(xù)的利潤。使用P/E進(jìn)行估值時(shí)，若考慮的是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，則P/E是一個(gè)可用的比率。
其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標(biāo)。P/B指標(biāo)的邏輯是判斷現(xiàn)在的股價(jià)占企業(yè)每股凈資產(chǎn)多少比例，若股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)或雖然高出但溢價(jià)較少，投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權(quán)或分紅的行為可以直接影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的大小。
再次，不能模型化地使用DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）。幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測3-5年的未來的自由現(xiàn)金流，然后出現(xiàn)一個(gè)“終止值”（Terminal Value）。預(yù)測3-5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性非常低。在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價(jià)值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點(diǎn)變化，整個(gè)估值可能相差巨大。而且這個(gè)終止值對折現(xiàn)率比較敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，企業(yè)估值可能上升1倍?？梢岳眠@個(gè)模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值處于什么水平。
最后，綜合利用多種估值工具判斷企業(yè)價(jià)值，需要遵循以下邏輯：（1）企業(yè)目前資產(chǎn)值多少，利用P/B指標(biāo)并輔以重置成本工具進(jìn)行判斷；（2）現(xiàn)在企業(yè)的正?；麧櫴嵌嗌?，剔除一次性利潤，利用P/E指標(biāo)并輔以EV/EBIT工具；（3）企業(yè)成長性如何，需要判斷企業(yè)的護(hù)城河以及行業(yè)的周期性。
參考文獻(xiàn)：
[1]徐繼凱.中國私募股權(quán)投資行業(yè)分析研究[D].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文， 2012年
[2]李杰，楊波.VC、PE對投資項(xiàng)目進(jìn)行估值的方法[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊， 2009年9期
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；股權(quán)估值；因素評價(jià)法
1.私募股權(quán)投資概況
1.1 私募股權(quán)投資的定義
“私募股權(quán)”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權(quán)益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時(shí)在市場上公開交易的權(quán)益資本而言的。利用私募股權(quán)方式募集到的資本即私募股權(quán)資本，與其相對應(yīng)的投資即私募股權(quán)投資。
1.2 股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運(yùn)作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)
私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。投資機(jī)構(gòu)通過對有高成長預(yù)期的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資，成為其股東，并通過行使股東權(quán)利為其提供經(jīng)營管理增值服務(wù)，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，獲得投資收益，達(dá)到資本增值的目的?？梢?，在選定投資目標(biāo)后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業(yè)進(jìn)行估值，尤其是股權(quán)估值，對于私募投資機(jī)構(gòu)而言，是否能對擬投資企業(yè)進(jìn)行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個(gè)投資項(xiàng)目的成敗。
2.種子期企業(yè)的股權(quán)估值方法
2.1 種子期企業(yè)的特征
種子期主要是指技術(shù)、產(chǎn)品的開發(fā)階段，產(chǎn)生的僅僅是實(shí)驗(yàn)室成果、樣品和專利，而不是產(chǎn)品；甚至有的投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)好的想法或創(chuàng)意。企業(yè)可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業(yè)充滿了不確定性，投資風(fēng)險(xiǎn)非常高。對該階段的企業(yè)進(jìn)行投資成功率是最低的，平均不到10%，當(dāng)然，獲得單項(xiàng)股權(quán)所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。
2.2 種子期企業(yè)股權(quán)估值方法的選擇及應(yīng)用
通常，對擬投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評估首先應(yīng)考慮的是財(cái)務(wù)因素，但種子期目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)想法或創(chuàng)意，其技術(shù)、生產(chǎn)、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進(jìn)行量化分析的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。因此，只能依據(jù)項(xiàng)目關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素通過因素評價(jià)法從定性的角度分析擬投資項(xiàng)目本身的價(jià)值。那么，因素評價(jià)法就成為評估種子期目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的首選方法。
對處于種子期的企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目評估，其主要的目的是衡量目標(biāo)項(xiàng)目是否具有投資價(jià)值，是為了正確選擇投資項(xiàng)目。
對種子期項(xiàng)目特征以及其關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行分析后，就可以建立一個(gè)系統(tǒng)的評估指標(biāo)體系。由于種子期企業(yè)的大部分指標(biāo)都沒有現(xiàn)成數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結(jié)果在很大程度上會(huì)受風(fēng)險(xiǎn)投資家主觀經(jīng)驗(yàn)的影響。具體評估指標(biāo)體系如表2-1所示。假設(shè)每一個(gè)指標(biāo)相對于其下一級子指標(biāo)來說，總權(quán)重為1。權(quán)重可以利用比較矩陣來計(jì)算，評估小組打分必須要借助大量相關(guān)資料對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進(jìn)行全面分析。特別指出，每一個(gè)指標(biāo)的分值代表該項(xiàng)指標(biāo)有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權(quán)重和分別打分后，就可以得到一個(gè)總的加權(quán)值W。然后，根據(jù)W值的大小將目標(biāo)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)分成：風(fēng)險(xiǎn)很大、風(fēng)險(xiǎn)較大、風(fēng)險(xiǎn)一般、風(fēng)險(xiǎn)較小和風(fēng)險(xiǎn)很小幾種情況。當(dāng)然，不同的行業(yè)這個(gè)區(qū)間的劃分也不太一樣，還要根據(jù)項(xiàng)目所處具體行業(yè)來作出最后的投資決策。比如在生物醫(yī)藥這樣的高新行業(yè)，一般認(rèn)為W在0.8-1.0之間風(fēng)險(xiǎn)很小，在0.70-0.80之間風(fēng)險(xiǎn)較小，在0.6-0.7間風(fēng)險(xiǎn)一般，在0.5-0.6間風(fēng)險(xiǎn)較大，小于0.5時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)很大。
例如：某PE投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備投資一個(gè)乙肝治療性疫苗項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目是國內(nèi)某著名大學(xué)的重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室的科研成果，該實(shí)驗(yàn)室的想法是：利用其科研成果吸引投資機(jī)構(gòu)投資，共同組建一家有限責(zé)任公司。以下是公司各項(xiàng)指標(biāo)的簡單描述：
公司管理人X先生：是企業(yè)發(fā)起人、法人代表、總經(jīng)理。2013年，他成功的協(xié)助國有企業(yè)改制，成為了公司的總經(jīng)理，同時(shí)也讓國有企業(yè)開始扭轉(zhuǎn)虧損的局面，轉(zhuǎn)為盈利。2014年，準(zhǔn)備成立該公司并任總經(jīng)理。
產(chǎn)品技術(shù)評價(jià)：該產(chǎn)品目前只是在實(shí)驗(yàn)室階段，實(shí)施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨(dú)特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。
產(chǎn)品市場預(yù)測：我國目前患有慢性乙肝的人數(shù)多達(dá)30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴(yán)重的一種病，故該項(xiàng)產(chǎn)品的市場需求和穩(wěn)定性是可以保證的。
企業(yè)地位：生物醫(yī)藥工程是一門新興的科學(xué)，行業(yè)朝氣指數(shù)很高，進(jìn)人壁壘也很高。
得知以上的信息后，評估專家們可以根據(jù)分析結(jié)果對各指標(biāo)附于權(quán)重和進(jìn)行打分，進(jìn)而計(jì)算分值評估投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的大小 （見表2-l）。
最后加總得出各個(gè)加權(quán)值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認(rèn)為投資該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很小，可以進(jìn)行下一步的投資決策。
3.總結(jié)
種子期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)創(chuàng)意，沒有可以量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)對其進(jìn)行價(jià)值評估，故只能使用因素評價(jià)法從定性的角度分析項(xiàng)目具體的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素來分析目標(biāo)項(xiàng)目本身是否具有投資價(jià)值。（作者單位：楚雄師范學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
[1] 陳啟明.私募股權(quán)投資在中國金融市場環(huán)境下的運(yùn)作分析[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2009.
關(guān)鍵詞:資本市場 股指期貨 國債期貨 套期保值
中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B 文章編號:1006-1770(2010)04-046-03
目前,有關(guān)股指期貨的各種技術(shù)準(zhǔn)備工作已基本就緒。2009年12月3日,證監(jiān)會(huì)前主席周道炯在第五屆中國(深圳)國際期貨大會(huì)上表示,要立足風(fēng)險(xiǎn)管理和工具,穩(wěn)步加快發(fā)展我國的金融衍生產(chǎn)品市場,特別是股指期貨應(yīng)該盡快推出。12月4日,許多大盤藍(lán)籌股紛紛上漲,被市場認(rèn)為是股指期貨吸籌大戰(zhàn)提前啟動(dòng)。
股指期貨推出后,將改變以前只有股價(jià)上漲才能獲利的盈利模式。具體而言,股指期貨的投資策略和方法主要有三種:首先,持有股票現(xiàn)貨多頭的投資者可以通過賣出股指期貨實(shí)現(xiàn)套期保值的目的;其次,如果投資者對股指的預(yù)測充滿信心,且有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和嚴(yán)格的止損計(jì)劃,則可以增加風(fēng)險(xiǎn)暴露的頭寸,利用股指期貨的杠桿效應(yīng)使利潤最大化。最后,投資者可將資產(chǎn)在國債期貨和股指期貨之間進(jìn)行分配,以增加投資的收益。本文將結(jié)合實(shí)例來說明上述三種策略和方法的具體應(yīng)用。
一、利用股指期貨進(jìn)行套期保值
如果您目前持有一個(gè)獲利頗豐的的股票現(xiàn)貨頭寸,但股票指數(shù)已經(jīng)上升到很高的點(diǎn)位,您認(rèn)為未來3個(gè)月可能出現(xiàn)一輪下跌。您持有160萬元的滬深300成分股和40萬元的貨幣市場工具。您希望降低股票的配置比例,增加貨幣市場工具頭寸。但您不想清算自己的滬深300成分股組合,因?yàn)槟壳肮善爆F(xiàn)貨市場上只有一個(gè)鞏固形態(tài)并沒有出現(xiàn)一個(gè)明顯的下跌趨勢。您可以通過出售滬深300股指期貨來降低股票的配置比例。假設(shè)此時(shí)股票現(xiàn)貨市場上滬深300指數(shù)是3400點(diǎn),期貨市場上的交易價(jià)格是3500點(diǎn),您賣出一份3個(gè)月后到期的股指期貨合約,一份股指期貨合約的價(jià)值為3500*300=105萬。
隨后股票市場出現(xiàn)了下跌,合約到期時(shí)滬深300現(xiàn)貨點(diǎn)數(shù)是3060點(diǎn)。您在股票市場上的收益率為-10%((3060-3400)/3400),貨幣市場頭寸的收益率為2%。下面我們分別計(jì)算消極管理即不進(jìn)行套期保值、持有期貨空頭頭寸和在現(xiàn)貨市場上重新配置資產(chǎn)等三種不同資產(chǎn)組合3個(gè)月后的價(jià)值(不考慮股票、期貨和貨幣市場交易的手續(xù)費(fèi))。
(1)沒有進(jìn)行套期保值的組合價(jià)值:
股票資產(chǎn)組合 160*(1-10%)=144萬
貨幣市場: 40*1.02=40.8萬
總計(jì): =184.8萬
(2)賣出股指期貨進(jìn)行套期保值后資產(chǎn)組合的價(jià)值:
股票資產(chǎn)組合: 160*(1-10%)=144萬
貨幣市場: 40*1.02=40.8萬
一手股指期貨空頭:300*(3500-3060)=132000元=13.2萬元
總計(jì): =198萬元
(3)在股票市場和現(xiàn)貨市場進(jìn)行資產(chǎn)再分配后的組合價(jià)值:
股票: 55*(1-10%)=49.5萬元
貨幣市場: 145*1.02=147.9萬元
總計(jì): =197.4萬元
如果不進(jìn)行期貨交易,組合價(jià)值為184.8萬元,您的收益為-7.6%((184.8-200)/200)。但通過賣出股指期貨,將部分損失轉(zhuǎn)移出去,您可以保護(hù)原來股票組合中的105萬不受市場下跌的影響。當(dāng)然,如果您對股票現(xiàn)貨市場下跌信心更足的話,您可以通過出售更多的期貨合約來完全對沖組合中股票價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。這樣就把160萬的股票頭寸完全轉(zhuǎn)換成了貨幣市場的投資,您應(yīng)該使用多大的保護(hù)頭寸取決于您對市場的判斷和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。不過,如果對股票市場走勢判斷錯(cuò)誤,股票市場上的盈利將被股指期貨的虧損所抵消。
二、利用股指期貨增加風(fēng)險(xiǎn)暴露
當(dāng)市場在一輪次級回調(diào)中創(chuàng)出了低點(diǎn),但該低點(diǎn)仍然受到重要支撐線的支撐,您的技術(shù)分析結(jié)論是牛市將會(huì)繼續(xù)。滬深300指數(shù)目前是3400點(diǎn),但看起來可能將向3740點(diǎn)進(jìn)發(fā),因此您想增加股票多頭頭寸。您的資產(chǎn)組合和前面描述的一樣:在滬深300和貨幣市場工具之間為80/20的比例。您認(rèn)為應(yīng)當(dāng)抓住這個(gè)機(jī)會(huì),狠狠地賺一把。因此,在沒有減持您的貨幣市場頭寸的前提下,您購買了一份3個(gè)月后到期的滬深300期貨合約,合約的執(zhí)行價(jià)格是3500點(diǎn),該合約使您能夠按照滬深300指數(shù)3500點(diǎn)的價(jià)格購買105萬元的股票。您所持有的資產(chǎn)組合中來自貨幣市場的收益率仍然為2%。
結(jié)果,您關(guān)于市場方向的判斷完全正確,在股指期貨合約到期時(shí),滬深300現(xiàn)貨指數(shù)上升到3740點(diǎn),即上漲了10%。下面我們分別計(jì)算消極管理、持有期貨頭寸和在現(xiàn)貨市場上重新配置資產(chǎn)三種不同組合到期后的價(jià)值。
(1)消極管理資產(chǎn)組合的價(jià)值:
股票; 160*1.10=176萬元
貨幣市場: 40*1.02=40.8萬元
總計(jì): = 216.8萬元
(2)購買股指期貨后資產(chǎn)組合的價(jià)值:
股票; 160*1.10=176萬元
貨幣市場: 40*1.02=40.8萬元
1手股指期貨多頭:300*(3740-3500)=72000元=7.2萬元
總計(jì): =224萬元
(3)在股票現(xiàn)貨市場和貨幣市場上重新配置后的資產(chǎn)組合價(jià)值:
股票: (160+105)*1.10=291.5萬元
貨幣市場 -(160+105-200)*1.02= -66.3萬元
總計(jì): = 225.2萬元
通過購買滬深300股指期貨,您不僅可以將40萬元的貨幣市場頭寸資本化,還相當(dāng)于將另外借入的65萬元現(xiàn)金資本化。如果您沒有買入股指期貨,那么在股指期貨合約到期日組合總價(jià)值為216.8萬元,但您買入期貨后,總價(jià)值將增加到224萬元,增加的絕對額為7.2萬元,即多增加3.32%((224-216.8)/ 216.8)的收益。當(dāng)然在上述分析中,我們忽略了買進(jìn)股指期貨需要初始保證金和維持保證金的現(xiàn)實(shí)。根據(jù)滬深300股指期貨的交易規(guī)則,保證金比例為10%,買入一手股指期貨的初始保證金至少為10.5萬元。我們假設(shè)投資者有額外的資金用以支付股指期貨的保證金。此外還假設(shè)自投資者買入股指期貨時(shí)起,滬深300指數(shù)呈單邊上揚(yáng)態(tài)勢,投資者不需要追加保證金,不計(jì)保證金賬戶盈利所產(chǎn)生的利息。上述假設(shè)使我們能夠忽略期貨保證金對投資組合價(jià)值的影響。
由于滬深300股指期貨一手的價(jià)值為105萬元,在賣掉貨幣市場上的40萬元后,還需要借入65萬元才能買入價(jià)值105萬元滬深300標(biāo)的股票,而在(3)中,借款成本我們?nèi)匀患僭O(shè)與貨幣市場的收益率相同,這顯然與實(shí)際情況不相符,一般情況下,借款成本應(yīng)該高于貨幣市場收益率即高于2%,我們假設(shè)借款成本為5%,并計(jì)算在現(xiàn)貨市場上重新配置資產(chǎn)后組合的價(jià)值為:
(4)借款利率為5%時(shí),在現(xiàn)貨市場上重新配置后資產(chǎn)組合的價(jià)值:
股票: (160+105)*1.10=291.5萬元
貨幣市場: -(160+105-200)*1.05= -68.25萬元
總計(jì): = 223.25萬元
可以看出,當(dāng)借款成本高于貨幣市場收益率時(shí),在不改變股票和貨幣市場頭寸的前提下,通過持有股指期貨多頭使組合總價(jià)值達(dá)到224萬元,高于在現(xiàn)貨市場上重新配置資產(chǎn)組合的價(jià)值223.25萬元。這樣,通過持有股指期貨多頭,既不必賣出股票現(xiàn)貨,又提高了投資的收益。
三、將資金在國債期貨和股指期貨之間進(jìn)行分配
在股票和國債之間進(jìn)行資產(chǎn)配置的一種有效方法就是買入國債期貨和滬深300股指期貨的價(jià)差期貨。例如,在對股市中長期趨勢進(jìn)行分析后,您認(rèn)為股市中的一輪次級調(diào)整已經(jīng)結(jié)束,即將重拾升勢,因此您想增加股票頭寸并減少國債頭寸, 假設(shè)初始時(shí)您共有資金200萬元,并在股票和債券中各投入100萬元,您可以通過出售國債期貨并購買滬深300股指期貨來實(shí)現(xiàn)對組合中股票和國債的重新分配―― 購入100萬的股票,賣出100萬的國債。為了分析方便,我們假設(shè)市場上已經(jīng)開設(shè)了某種國債3個(gè)月到期的期貨品種。假定該國債現(xiàn)貸價(jià)格為96.80元,期貨價(jià)格為95.90元,每份國債期貨必須包含面值為10萬的國債。滬深300指數(shù)9月到期的現(xiàn)貨價(jià)格為3400點(diǎn),期貨價(jià)格為3500點(diǎn),不考慮持有成本。
需要出售國債期貨的數(shù)量為:1000000/ 95.90*1000≈10,購買股指期貨數(shù)量為1000000/3500*300≈1,在這里,期貨合約的份數(shù)都被近似為最接近的整數(shù)。
結(jié)果,當(dāng)期貨到期時(shí),滬深300股指期貨的價(jià)格為3740點(diǎn),股票現(xiàn)貨的收益率為10%,而債券市場的價(jià)格為94.86元,相應(yīng)的收益率為-2%((94.86-96.80)/96.80)。下面我們分別計(jì)算消極管理、持有兩種期貨頭寸和在現(xiàn)貨市場上重新配置資產(chǎn)的三種不同組合3個(gè)月后的價(jià)值。
(1)消極管理的組合價(jià)值:
股票: 100萬*1.10=110萬元
債券市場:100萬*(1-2%)=98萬元
總計(jì): =208萬元
(2)持有股指期貨多頭和債券期貨空頭后組合的價(jià)值:
股票: 100萬*1.10=110萬元
債券市場: 100萬*(1-2%)=98萬元
1手股指期貨多頭:1*300*(3740-3500)=72000元=7.2萬元
10手債券期貨空頭的價(jià)值: 10*1000*(95.90-94.86)=1.040萬元
總計(jì): =216.24萬元
(3)股票市場和國債市場重新配置后資產(chǎn)組合的價(jià)值:
股票: 200萬*1.10=220萬元
債券: 0萬元
總計(jì): 220萬元
由于1手滬深300股指期貨合約價(jià)值為100多萬,利用這樣一個(gè)簡單的策略您迅速地改變了資產(chǎn)配置,增加了100多萬的股票多頭頭寸,減少了100萬的債券頭寸。由于預(yù)測正確,您采用的市場策略使組合價(jià)值從208萬元增加到216.24萬元,凈增加額為8.24萬元。在第(3)種情況中,為了多購買100萬的股票,我們只好出售全部債券,將資金全部配置在股票上,總收益為220萬元。雖然收益很高,但這是一種極端的資產(chǎn)組合配置,投資者承受了巨大的風(fēng)險(xiǎn),此外這樣做會(huì)有稅收后果和相應(yīng)的交易麻煩。用期貨來實(shí)現(xiàn)您的目標(biāo)能夠避免上述麻煩卻獲得相似的收益。
上述股指期貨的三種投資策略和方法是有本質(zhì)區(qū)別的,第一種利用股指期貨套期保值的本質(zhì)是鎖定收益,是通過賣出股指期貨防范股票市場下跌的風(fēng)險(xiǎn)。第二種和第三種投資策略的本質(zhì)是投機(jī),即預(yù)測股價(jià)將上漲,通過股指期貨變相增加在股票市場上的頭寸而獲利,但如果預(yù)測不準(zhǔn)也將面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好狀況,選擇適合自己的投資策略和方法,風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的投資者,可以利用第二種和第三種方法獲取更高的收益。風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱的投資者可以利用股指期貨進(jìn)行套期保值,鎖定股票現(xiàn)貨市場上的收益。
參考文獻(xiàn):
1.中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)編:《期貨市場教程》[M],中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2007年4月第5版。
2.張亦春、鄭振龍主編:《金融市場學(xué)》[M],高等教育出版社,2003年版。
作者簡介:
【關(guān)鍵詞】投資估算；動(dòng)態(tài)控制；管理
1 建設(shè)工程投資估算及項(xiàng)目動(dòng)態(tài)控制概述
1.1 工程投資估算的意義
估算，顧名思義，就是在工程實(shí)際施工之前對項(xiàng)目的成本進(jìn)行的一個(gè)科學(xué)性的猜測，一個(gè)估計(jì)、一種觀點(diǎn)或是一項(xiàng)近似的計(jì)算。項(xiàng)目投資估算對工程設(shè)計(jì)概算起控制作用，它為設(shè)計(jì)提供了經(jīng)濟(jì)依據(jù)和投資限額，設(shè)計(jì)概算不得突破批準(zhǔn)的投資估算額。投資估算一經(jīng)確定，即成為限額設(shè)計(jì)的依據(jù)，用以對各設(shè)計(jì)專業(yè)實(shí)行投資切塊分配，作為控制和指導(dǎo)設(shè)計(jì)的尺度或標(biāo)準(zhǔn)。
在項(xiàng)目即將設(shè)計(jì)時(shí)，設(shè)計(jì)人員在業(yè)主的預(yù)算內(nèi)選擇項(xiàng)目的材料和規(guī)模。隨著項(xiàng)目進(jìn)入設(shè)計(jì)階段，設(shè)計(jì)必須隨時(shí)與業(yè)主的預(yù)算相吻合。如果項(xiàng)目的設(shè)計(jì)開始超過預(yù)算，設(shè)計(jì)人員必須找出降低費(fèi)用的替代方案。在設(shè)計(jì)階段快結(jié)束時(shí)，個(gè)體專業(yè)承包商必須編制估算以得出他們的投標(biāo)價(jià)。這些利用完整或近乎完整的設(shè)計(jì)文件編制的估算是非常耗時(shí)的，但又是最精確的估算結(jié)果，因此，業(yè)主可以清楚地了解項(xiàng)目實(shí)際所需的費(fèi)用。
1.2 估算的影響因素
任何一個(gè)工程項(xiàng)目的投資估算，無論是在項(xiàng)目的總體設(shè)計(jì)階段還是編制還是投標(biāo)時(shí)編制，都必須考慮同樣的基本問題。項(xiàng)目價(jià)格受到項(xiàng)目規(guī)模、工作質(zhì)量、地點(diǎn)、開始時(shí)間、工期和其他市場條件的影響。估價(jià)的準(zhǔn)確性直接受到估價(jià)師分析這些基本因素的能力的影響。
首先，項(xiàng)目規(guī)模取決于業(yè)主的需要，項(xiàng)目越大，費(fèi)用越多。對于項(xiàng)目規(guī)模的不同處理取決于醒目周期各階段估算的編制。在總體設(shè)計(jì)階段，規(guī)模主要是一個(gè)基本容量的問題，比如房地產(chǎn)開發(fā)商的公寓單元或高速公路工程師的公路里數(shù)?；救萘块_始時(shí)是依據(jù)專門的參數(shù)考慮的例如地板或屋頂?shù)拿娣e、上下斜坡的數(shù)量以及土方開挖量。隨著設(shè)計(jì)的深入會(huì)獲得更具體的數(shù)據(jù)，直到最后獲得每一項(xiàng)的具體規(guī)模。對于數(shù)量難以確定的項(xiàng)目，使用單價(jià)合同，投標(biāo)人提供單價(jià)，實(shí)際數(shù)量在施工中確定。
其次，項(xiàng)目質(zhì)量越高，復(fù)雜程度越高，費(fèi)用就會(huì)越高。項(xiàng)目設(shè)計(jì)人員可能會(huì)從藝術(shù)的角度或從項(xiàng)目使用者的安全角度要求項(xiàng)目有一個(gè)較高的質(zhì)量。一個(gè)核電站，一座大型發(fā)電設(shè)施，或公司會(huì)議室都可以要求具有比一般的項(xiàng)目高的質(zhì)量。在決定項(xiàng)目質(zhì)量時(shí)，估算師必須考慮政府規(guī)定，向最終使用者和項(xiàng)目設(shè)計(jì)人員進(jìn)行咨詢。
再次，項(xiàng)目建在何處是編制估算過程中應(yīng)考慮的一個(gè)主要方面。因地點(diǎn)的不同而在購買、交接材料、租賃或購買設(shè)備，以及勞動(dòng)力費(fèi)用中存在許多變化。材料費(fèi)用是影響其有效性、競爭力和達(dá)到有效運(yùn)輸方法的一個(gè)因素。勞動(dòng)力價(jià)格，特別是有組織的勞動(dòng)力，是當(dāng)?shù)貎r(jià)格談判力量的一個(gè)因素。勞動(dòng)力價(jià)格還是影響項(xiàng)目所在地經(jīng)驗(yàn)和培訓(xùn)水平程度的因素。對于許多項(xiàng)目（比如，阿拉斯加輸油管道項(xiàng)目）所需工人的水平和人數(shù)在當(dāng)?shù)責(zé)o法得到滿足，所以勞動(dòng)力必須從國外調(diào)入。
最后，項(xiàng)目何時(shí)建如同項(xiàng)目在哪兒建一樣，對項(xiàng)目費(fèi)用有重要影響。因?yàn)楣浪阍趯?shí)際施工之前編制，估算師必須規(guī)劃項(xiàng)目未來的費(fèi)用。
1.3 工程管理動(dòng)態(tài)控制概述
工程動(dòng)態(tài)控制過程是一個(gè)以行為為基礎(chǔ)的過程，它需要持續(xù)地監(jiān)督項(xiàng)目運(yùn)作。它的目的是保證項(xiàng)目小組能達(dá)到設(shè)計(jì)要求、預(yù)算和進(jìn)度計(jì)劃。為保證成功，實(shí)際工作情況、工作成本、工作的工期等都應(yīng)進(jìn)行書面記錄，并把它與最初的工作計(jì)劃進(jìn)行比較。任何不一致的地方都應(yīng)標(biāo)出來并進(jìn)行調(diào)整。實(shí)際工期和成本同樣也要記錄下來，并在將來的估算和進(jìn)度控制中使用。
我國在施工管理中引進(jìn)項(xiàng)目管理的理論和方法已多年，但是，運(yùn)用動(dòng)態(tài)控制原理控制項(xiàng)目的目標(biāo)尚未得到普及，許多施工企業(yè)還不重視在施工進(jìn)展過程中依據(jù)和運(yùn)用定量的施工成本控制、施工進(jìn)度控制和施工質(zhì)量控制的報(bào)告系統(tǒng)指導(dǎo)施工管理工作，項(xiàng)目目標(biāo)控制還處于相當(dāng)粗放的狀況。運(yùn)用動(dòng)態(tài)控制原理進(jìn)行項(xiàng)目目標(biāo)控制將有利于項(xiàng)目目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，并有利于促進(jìn)施工管理科學(xué)化的進(jìn)程。
2 決策階段投資估算的動(dòng)態(tài)控制方法
項(xiàng)目決策階段是研究項(xiàng)目建設(shè)必要性、項(xiàng)目技術(shù)可行性、項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)合理性的關(guān)鍵時(shí)期。進(jìn)行決策階段投資估算的動(dòng)態(tài)控制，首先要對項(xiàng)目的決策階段進(jìn)行界定。我國基本建設(shè)程序的主要階段是：項(xiàng)目建議書階段，可行性研究階段，設(shè)計(jì)階段，建設(shè)準(zhǔn)備階段，建設(shè)實(shí)施階段，竣工驗(yàn)收和后評價(jià)。由于目前我國只對于政府投資性項(xiàng)目才采取審批制度，對于非政府投資項(xiàng)目一律不用審批項(xiàng)目建議書，所以把項(xiàng)目建議書階段和可行性研究階段合并成為項(xiàng)目建議書和可行性研究階段。決策階段包括項(xiàng)目建議書與可行性研究階段、項(xiàng)目評價(jià)與決策階段。決策階段投資估算的動(dòng)態(tài)控制包括以下幾個(gè)部分：
2.1 投資估算與資金籌措預(yù)測
投資時(shí)項(xiàng)目的一項(xiàng)重大現(xiàn)金流出。它數(shù)額大，又集中發(fā)生在前期，對項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)指標(biāo)的影響大。此外，投資額的大小、投資使用計(jì)劃安排、投資的資金來源及資金成本還影響到項(xiàng)目生產(chǎn)期的有關(guān)成本及費(fèi)用。通過測算應(yīng)編制4個(gè)報(bào)表：建設(shè)投資估算表、建設(shè)初期利息估算表、流動(dòng)資金估算表、項(xiàng)目總投資使用計(jì)劃于資金籌措表。
投資估算根據(jù)掌握數(shù)據(jù)的情況，可進(jìn)行詳細(xì)估算，也可以按單位生產(chǎn)能力或類似企業(yè)情況進(jìn)行估算。投資估算中應(yīng)包括建設(shè)期利息、投資方向調(diào)節(jié)稅，并考慮一定時(shí)期內(nèi)的漲價(jià)因素的影響，流動(dòng)資金可參照同類企業(yè)的情況進(jìn)行估算。資金籌措計(jì)劃應(yīng)說明資金來源，利用貸款需附貸款意向書，分析貸款條件及利率，說明償還方式，測算償還能力。
2.2 選擇正確的估算方法
投資估算必須選取正確的估算方法，防止估算錯(cuò)誤。如在投資額的估算、市場需求的預(yù)測以及項(xiàng)目投入產(chǎn)出物價(jià)格的選取等方面，對通貨膨脹處理方式的不當(dāng)時(shí)，對投資額及項(xiàng)目費(fèi)用、效益的估算與實(shí)際情況有很大偏差，直接影響項(xiàng)目決策的正確性。
投資估算的方法有：資金周轉(zhuǎn)率法、生產(chǎn)規(guī)模指數(shù)法、比例估算法、指標(biāo)估算法、模擬概算法。每種方法的適用范圍，從大的方面，前三種方法適用于工業(yè)生產(chǎn)項(xiàng)目的投資估算，后兩種適用于民用建筑的投資估算。最后，要想使投資估算具備預(yù)想的精度，必須分析各種影響因素，即以動(dòng)態(tài)的方法投入到投資估算工作中。在日常生活中，民用建筑用得的常用方法有：指標(biāo)估算法和模擬概算法。
2.3 指標(biāo)估算法的計(jì)算及參數(shù)選擇
投資估算指標(biāo)的表示形式較多，如建設(shè)項(xiàng)目綜合指標(biāo)、單項(xiàng)工程指標(biāo)、單位工程指標(biāo)，其單位形式以元 、元、元 、元 、元 、元 表示。根據(jù)這些指標(biāo)，乘以所需的單位數(shù)量，就可求出相應(yīng)的各單位工程投資。在此基礎(chǔ)上，再估算工程建設(shè)預(yù)備費(fèi)、貸款利息、鋪底流動(dòng)資金及其他費(fèi)用，即可求出新建項(xiàng)目所需的全部投資。
指標(biāo)估算法的參數(shù)應(yīng)根據(jù)不同地區(qū)、年代，進(jìn)行調(diào)整。因?yàn)榈貐^(qū)、年代不同，設(shè)備與材料的價(jià)格就有差異。調(diào)整方法可以按主要材料消耗量或“工程量”為依據(jù)也可以按不同工程項(xiàng)目的“萬元工料消耗定額”確定不同的系數(shù)。
3 結(jié)束語
投資決策是投資者最為重視的，因?yàn)樗鼘こ添?xiàng)目的長遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)效益和戰(zhàn)略方向起著決定性的作用。在決策階段，投資估算指標(biāo)的編制工作，涉及建設(shè)項(xiàng)目的產(chǎn)品規(guī)模、產(chǎn)品方案、工藝流程、設(shè)備選型、工程設(shè)計(jì)和技術(shù)經(jīng)濟(jì)等各個(gè)方面，既要考慮到現(xiàn)階段技術(shù)狀況，又要展望近期技術(shù)發(fā)展趨勢和設(shè)計(jì)動(dòng)向，從而可以指導(dǎo)以后建設(shè)項(xiàng)目的實(shí)踐。
參考文獻(xiàn)
[1]江昔平，陶學(xué)明 工程決策投資估算動(dòng)態(tài)控制方法分析[J] 低溫建筑技術(shù) 2005，（5）
[關(guān)鍵詞] 價(jià)值評估創(chuàng)業(yè)投資實(shí)物期權(quán)
我國創(chuàng)業(yè)投資的探索始于20世紀(jì)80年代中期，為推動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化發(fā)揮了一定作用。但從總體上看，我國創(chuàng)業(yè)投資仍處于起步階段。十六大以后，創(chuàng)業(yè)投資業(yè)迎來了一個(gè)發(fā)展的良好時(shí)機(jī)，創(chuàng)業(yè)投資中的核心問題就是要正確評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。正如成思危先生指出的:創(chuàng)業(yè)投資目前主要應(yīng)支持真正有創(chuàng)新的技術(shù)，促進(jìn)科技與金融的結(jié)合而占領(lǐng)技術(shù)制高點(diǎn)。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)、開拓、成長和成熟四個(gè)階段中，初創(chuàng)和開拓發(fā)展期是培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵階段，也是創(chuàng)業(yè)投資應(yīng)突出的重點(diǎn)。
創(chuàng)業(yè)投資，是指由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市
值被低估的公司、項(xiàng)目注入資本，并努力實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。
一、創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)
1.投資方向主要集中于高科技領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)投資追求的目標(biāo)就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領(lǐng)域，所以高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)成為創(chuàng)業(yè)投資的重點(diǎn)。
2.是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資。由于創(chuàng)業(yè)投資主要是支持創(chuàng)新技術(shù)與產(chǎn)品，技術(shù)及市場等方面的風(fēng)險(xiǎn)都相當(dāng)大，其成功率平均只有30％左右。據(jù)美國一些有豐富經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)資本家介紹，在他們所投資的項(xiàng)目中一般只有三分之一相當(dāng)成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項(xiàng)目回報(bào)率甚高，故仍能吸引一些投資人進(jìn)行投資。
3.是一種長期和多階段的重復(fù)投資。創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式，一般要經(jīng)過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項(xiàng)目進(jìn)行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。
4.是一種專業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)投資不僅向創(chuàng)業(yè)者提供資金，還提供投資者所積累的學(xué)識、經(jīng)驗(yàn)，以及廣泛的社會(huì)聯(lián)系，并積極加入到與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)辦的企業(yè)的經(jīng)營管理，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功。
二、傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估方法
企業(yè)價(jià)值評估方法依據(jù)評估對象的性質(zhì)、參照物及資料數(shù)據(jù)的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。
成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業(yè)價(jià)值。在成本法的價(jià)值評估中，評估的價(jià)值是以成本為基礎(chǔ)的，在實(shí)務(wù)中，主要表現(xiàn)為以成本方法評估重置成本價(jià)格。
收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業(yè)的價(jià)值。收益法是依據(jù)資產(chǎn)收益，經(jīng)本金化處理來評估資產(chǎn)價(jià)格的方法。這種方法有資產(chǎn)收益和收益的本金化兩個(gè)方面，且只能用于收益現(xiàn)值的評估。在使用該方法時(shí)，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益可以預(yù)測，并可以用貨幣量來計(jì)量；第二，與獲得資產(chǎn)未來預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬可以估算出來。在收益現(xiàn)值法中，運(yùn)用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現(xiàn)值(NPV)在工程經(jīng)濟(jì)中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現(xiàn)后與初始投資現(xiàn)值相減的差值?！比绻髽I(yè)的壽命期里均利用統(tǒng)一折現(xiàn)率，則有凈現(xiàn)值的表達(dá)式為:
如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。
市場法(market approach)，是從目前市場價(jià)格的角度出發(fā)，參照市場類似資產(chǎn)價(jià)格來評估企業(yè)價(jià)值的方法，又稱市場比較法。其出發(fā)點(diǎn)是:構(gòu)成資產(chǎn)的生產(chǎn)要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產(chǎn)的絕大多數(shù)種類也確實(shí)在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價(jià)格就可作為被評估資產(chǎn)價(jià)格的依據(jù)。運(yùn)用市場法評估資產(chǎn)價(jià)值，有兩個(gè)基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產(chǎn)交易活動(dòng)。
三、基于期權(quán)方法的價(jià)值評估
在前文中，介紹了創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式。面對復(fù)雜多變的外部環(huán)境，創(chuàng)業(yè)投資家可以根據(jù)環(huán)境的變化，相機(jī)地采取應(yīng)變措施。在每一階段進(jìn)行投資之前，創(chuàng)業(yè)投資家都會(huì)對已投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)行情況做進(jìn)一步的分析判斷，再?zèng)Q定是否投資。他可以在環(huán)境好的時(shí)候擴(kuò)大投資規(guī)模，也可以在環(huán)境不好的時(shí)候延遲投資、縮減投資規(guī)模甚至停止向企業(yè)投資。實(shí)際上，這種分段投入的操作方式在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域是相當(dāng)流行的。這種經(jīng)營靈活性應(yīng)該具有價(jià)值，并為創(chuàng)業(yè)投資家所追求。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略成長也會(huì)帶來效益，這也是傳統(tǒng)的評價(jià)方法所沒有考慮到的。創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入第一筆資金以后，就相當(dāng)于在未來得到了享有這種經(jīng)營靈活性和戰(zhàn)略成長效益的權(quán)利，這是一種期權(quán)，被稱之為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機(jī)會(huì)在高風(fēng)險(xiǎn)情況下的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)為:不確定性產(chǎn)生了期權(quán)價(jià)值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內(nèi))期權(quán)的價(jià)值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導(dǎo)致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業(yè)用NPV方法判斷不值得投資的企業(yè)或項(xiàng)目，而運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法卻認(rèn)為其很有投資價(jià)值的原因所在。因此，探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值波動(dòng)的隨機(jī)過程，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所涉及的實(shí)物期權(quán)及其相互關(guān)系，對科學(xué)、準(zhǔn)確地評價(jià)創(chuàng)業(yè)企業(yè)、項(xiàng)目的價(jià)值和創(chuàng)業(yè)投資的科學(xué)決策具有重要的理論價(jià)值和應(yīng)用價(jià)值。
我們從下面的一個(gè)例子進(jìn)行分析，從而更好地了解實(shí)物期權(quán)對價(jià)值評估產(chǎn)生的影響程度。
假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目的初始投資為500萬元，年現(xiàn)金流量為250萬元，項(xiàng)目的壽命期為5年，項(xiàng)目的期末價(jià)值為100萬元。假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資家所要求的報(bào)酬率為50%，即用50% 作為該項(xiàng)目的折現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)家為了籌集500萬元的創(chuàng)業(yè)資金，設(shè)計(jì)了以下三種融資方案：
1.直接要求創(chuàng)業(yè)投資家在項(xiàng)目開始時(shí)一次投入500 萬元?jiǎng)?chuàng)業(yè)資金。
2.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項(xiàng)目投資必然發(fā)生。
3.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)企業(yè)第一年運(yùn)作狀況的好壞來做出決定，即是給創(chuàng)業(yè)投資家一個(gè)放棄投資和進(jìn)一步擴(kuò)大投資的選擇權(quán)。
在第三種融資方案中，創(chuàng)業(yè)投資家有權(quán)利（即期權(quán)）決定是否在第二年繼續(xù)投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業(yè)第一年的經(jīng)營狀況及現(xiàn)金流入信息后做出的。即：投資者根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續(xù)投資或終止投資的權(quán)利。如果創(chuàng)業(yè)投資家決定放棄，那么項(xiàng)目在第一年后就得不到任何現(xiàn)金流入，并且，項(xiàng)目的期末價(jià)值也和原來預(yù)計(jì)的100 萬元不同，降為80萬元。假設(shè)出現(xiàn)以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項(xiàng)目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況好，一年后其現(xiàn)金流為450萬元，投資者決定繼續(xù)投資。情形二:項(xiàng)目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況不好，一年后其現(xiàn)金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應(yīng)的現(xiàn)金流量分析如下：
兩種情形下累計(jì)凈現(xiàn)值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)
從上面的分析可知，在50％預(yù)期報(bào)酬率的前提下：
第一種融資方案該項(xiàng)目價(jià)值為－12萬元。
第二種融資方案該項(xiàng)目價(jià)值為71萬元。
第三種融資方案該項(xiàng)目價(jià)值為86萬元。
四、結(jié)論
從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權(quán)價(jià)值，該項(xiàng)目的評估價(jià)值為負(fù)數(shù)，那么該項(xiàng)目的投資應(yīng)予否定；但是考慮了期權(quán)價(jià)值，該項(xiàng)目的評估價(jià)值為正值，那么該項(xiàng)目的投資是經(jīng)濟(jì)合理的。從這一點(diǎn)上可看出，在創(chuàng)業(yè)投資中應(yīng)用期權(quán)的方法進(jìn)行價(jià)值評估，可以更真實(shí)、更全面的反映項(xiàng)目的價(jià)值，以便投資者進(jìn)行投資決策。也正是由于創(chuàng)業(yè)投資中體現(xiàn)的期權(quán)特性促使我們利用期權(quán)工具進(jìn)行企業(yè)、項(xiàng)目的價(jià)值評估，從而更好地進(jìn)行投融資決策。
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