時(shí)間：2024-02-28 15:56:20
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關(guān)鍵詞：法律規(guī)制；公司治理；正當(dāng)性
公司治理是解決兩權(quán)分離所產(chǎn)生的問題，其目的是保證投資者和利益相關(guān)者的利益不收損害。公司的治理是公司自治和法律規(guī)制的統(tǒng)一體。公司的發(fā)展和治理需要法律的參與，因?yàn)榉墒侵贫鹊谋Ｕ?，法律可以?duì)具體違法行為進(jìn)行處理。公司有相關(guān)的制度，這些制度是公司對(duì)于各項(xiàng)利益的分配、責(zé)任的歸屬、權(quán)利的劃分等相關(guān)方面的規(guī)定。運(yùn)用法律規(guī)制對(duì)公司進(jìn)行治理可以為公司的良好健康發(fā)展提供相關(guān)的保障。本文主要從公司自治的局限性和法律規(guī)制的作用對(duì)法律規(guī)制公司治理的正當(dāng)性進(jìn)行分析。
一、公司自治的局限性
公司的自治既有優(yōu)勢(shì)，也有不足。公司的發(fā)展對(duì)于國家的發(fā)展具有非常重要的作用。因?yàn)椋瑹o論是從資本的流通還是從商品的生產(chǎn)方面來說，公司對(duì)于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都起著非常重要的作用，它甚至深入到一個(gè)國家的政治、經(jīng)濟(jì)和文化等相關(guān)領(lǐng)域。因此，我們必須深入分析公司自治存在的一些不足之處，以免發(fā)生因公司自治的不當(dāng)問題而損害國家的整體利益，阻礙國家的經(jīng)濟(jì)、文化和政治的發(fā)展。
從公司的內(nèi)部來看，公司自治大多采用“資本多數(shù)決”的原則，即實(shí)行哪個(gè)股東所擁有的股份多就有決定權(quán)。于是，股東大會(huì)的決議就可能被大股東專用，大股東就會(huì)利用自己的權(quán)利壓制小股東，支配整個(gè)公司，滿足自身的利益。同時(shí)，公司的所有權(quán)和管理權(quán)的分離也會(huì)使管理層為了滿足自身的利益，違背股東的意志，造成公司的秩序下降，發(fā)展緩慢和人員關(guān)系的不協(xié)調(diào)等等。同時(shí)，因?yàn)楣镜膬?nèi)部組織形態(tài)復(fù)雜和管理層的經(jīng)營復(fù)雜，使外部很難獲得公司真實(shí)信息，所以，債權(quán)人和相關(guān)的人員不能及時(shí)的獲得相關(guān)的信息益，導(dǎo)致他們的利益也很難得到保障。
從外部來看，公司可能會(huì)受利益的驅(qū)動(dòng)，存在盲目擴(kuò)張的現(xiàn)象。因?yàn)槿魏纹髽I(yè)都是以盈利為目的而建立的。公司也是企業(yè)，它也可能會(huì)為了利益而不惜任何代價(jià)。例如：如果可以通過壟斷、不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)或者破壞環(huán)境等換來公司利益增長(zhǎng)，可能很少有公司可以抵御這種誘惑。這種發(fā)展是不被提倡的發(fā)展，是不正當(dāng)?shù)陌l(fā)展，是以損害集體或者國家利益為前提的發(fā)展。這就是公司的公司自治的局限性所造成的結(jié)果。
綜上所述，公司的自治無論是從內(nèi)部來看還是從外部來看，都具有相關(guān)的局限性。因此，為了使公司能夠保持長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的發(fā)展，為了國家的經(jīng)濟(jì)、文化商業(yè)以及各個(gè)領(lǐng)域的發(fā)展。公司的治理就必須把公司自治和法律規(guī)制結(jié)合起來。充分發(fā)揮兩種力量的作用
二、法律介入公司治理的正當(dāng)性
隨著人類的不斷發(fā)展，龐大而復(fù)雜的制度系統(tǒng)也形成了。那就是有層次、多形式、分領(lǐng)域的“制度之網(wǎng)”。它們之間相互作用，共同規(guī)定著人們的各種行為。法律與制度總是相輔相成的，公司的自治有一套相關(guān)的制度，這套制度是公司自治的行為準(zhǔn)則。為了使這套準(zhǔn)則能夠順利和有效的實(shí)施就必須發(fā)揮法律規(guī)制的作用。法律規(guī)制在公司管理的正當(dāng)性，以下分別從四點(diǎn)來分析法律規(guī)制在公司治理中運(yùn)用的正當(dāng)性和合理性。
1.權(quán)力權(quán)衡需要
公司的治理對(duì)于現(xiàn)代公司的發(fā)展具有決定作用主要是由現(xiàn)代公司的產(chǎn)權(quán)特征決定的。在所有者與經(jīng)營者合一的業(yè)主所有制企業(yè)里，因?yàn)榻?jīng)營管理者和所有者在利益的獲得方面是完全一致的，所以，他們不會(huì)因?yàn)槔鎲栴}產(chǎn)生任何分歧。在現(xiàn)代公司中，所有者的產(chǎn)權(quán)分解為原始產(chǎn)權(quán)和公司產(chǎn)權(quán)的法人產(chǎn)權(quán)，從而形成了雙重的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。公司股東對(duì)公司的所有不是表現(xiàn)在他們持有的真實(shí)資本上，而是表現(xiàn)在股東所持有的股份上。股份擁有的多少就是股東權(quán)力的大小的象征。雖然公司是法人，但是這里所說的法人不是我們常說的自然人，公司不能夠自己進(jìn)行相關(guān)權(quán)利的執(zhí)行和行為能力的實(shí)現(xiàn)，因此，有且只能必須依賴于自然人。然而，自然人又具有相關(guān)的弱點(diǎn)。現(xiàn)代社會(huì)從某種意義上來講是一個(gè)“利益相關(guān)者社會(huì)”。所以，一些企業(yè)法人在行使權(quán)力的時(shí)候，他們很可能會(huì)運(yùn)用自己手中的權(quán)利為自己謀求方便和中飽私囊，從而損害法人的相關(guān)的利益。因此，需要運(yùn)用法律規(guī)制對(duì)代表了公司法人的自然人的權(quán)利進(jìn)行監(jiān)督和制約，讓公司的決策的執(zhí)行行走在陽光之下，讓公司的決策被所有人所監(jiān)督。
一個(gè)公司就是一個(gè)國家的縮影。因?yàn)楣竞蛧乙粯?，都十分重視?quán)力的分配和相互制約。權(quán)力的制約可以防止公司中的一些相關(guān)人員濫用權(quán)利，做一些損害公司利益的事情。因此，為了有效的解決公司中董事、經(jīng)理等領(lǐng)導(dǎo)者和出資者以及職工等不同利益主體之間有關(guān)利益的分配、受益等方面的問題，必須制定相關(guān)的規(guī)定對(duì)公司的一些權(quán)力進(jìn)行相關(guān)的制約，使他們都能夠根據(jù)規(guī)定在相關(guān)的范圍內(nèi)行使職權(quán)，承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任和享受利益。法律規(guī)制是公司內(nèi)部機(jī)構(gòu)的分權(quán)制衡機(jī)制，是公司進(jìn)行有效治理的重要的機(jī)制。因此，當(dāng)今世界上的很多國家都通過制定相關(guān)的法律用來對(duì)公司的各個(gè)組織機(jī)構(gòu)的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任進(jìn)行明確和規(guī)范。
2.私法公法化的要求
在法律制度的影響和規(guī)定下，資本主義在進(jìn)入壟斷社會(huì)以前，通常會(huì)規(guī)定公司的組織形式的問題，同時(shí)還會(huì)組織機(jī)構(gòu)的相關(guān)法律，這屬于私法范疇?；谒椒ㄗ灾蔚睦碚?，政府通常不對(duì)公司內(nèi)部的有關(guān)權(quán)力的分配進(jìn)行不干預(yù)，因?yàn)樵诘诙问澜绱髴?zhàn)之前，私法主要是自己治理。然而，在第二次世界大戰(zhàn)以后，西方的社會(huì)政治和經(jīng)濟(jì)發(fā)生了根本性的變化。國家不僅加強(qiáng)了對(duì)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系的直接干預(yù)，而且國家還開始積極干預(yù)私法，其目的是為了打擊和遏制損人利于主義和極端個(gè)人主義的相關(guān)思潮給人類社會(huì)帶來危害，以及消除在生產(chǎn)中和社會(huì)中不通過政府進(jìn)行干預(yù)和監(jiān)督的狀態(tài)，并通過公平分配的原則來協(xié)調(diào)社會(huì)各個(gè)階層的利益關(guān)系。
國家具有多方面的權(quán)利，例如：國家可以通過干預(yù)使私法公法化。所以，國家的干預(yù)使《公司法》發(fā)生了重要的變化。這些變化表現(xiàn)在政府通過有效的發(fā)揮自身權(quán)力在公司經(jīng)營的各個(gè)環(huán)節(jié)施加影響，對(duì)公司內(nèi)部的契約關(guān)系進(jìn)行干預(yù)，同時(shí)，政府機(jī)構(gòu)還通過立法對(duì)公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)及相互關(guān)系作出了相關(guān)的規(guī)定。其目的是為了保護(hù)勞動(dòng)者和少數(shù)股東的合法權(quán)益，以及發(fā)揚(yáng)公司民主管理的管理模式。因此，第二次世界大戰(zhàn)以后，公司內(nèi)部的契約已經(jīng)不再是私人的自由契約了，而是為國家和企業(yè)規(guī)定的相關(guān)的制度框架。20世紀(jì)以后，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人們的法律意識(shí)的增強(qiáng)，人們要求各種各樣的法律都應(yīng)該置于大家的監(jiān)督之下，這樣能夠?qū)ο嚓P(guān)的侵權(quán)和違法行為進(jìn)行監(jiān)督，保障大眾的合法利益。需要注意的是私法公法化不是公法取代了私法，而是在私法中滲入了公法的因素。
3.減少組織成本，促進(jìn)長(zhǎng)期交易的需要
從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說，人類的一切活動(dòng)都是一種交易活動(dòng)。根據(jù)其交易活動(dòng)持續(xù)時(shí)間的長(zhǎng)短，交易活動(dòng)可分為短期交易和長(zhǎng)期交易。
在一次易中，市場(chǎng)規(guī)則能夠發(fā)揮它的作用。然而，對(duì)于長(zhǎng)期交易，市場(chǎng)不能充分發(fā)揮作用。因此，在這種情況下，契約規(guī)定就會(huì)常常陷入左右兩難的境地。實(shí)質(zhì)上，公司和企業(yè)是兩個(gè)可以進(jìn)行替代的手段。例如：在企業(yè)的內(nèi)部，市場(chǎng)交易如果不存在了，一些企業(yè)家和一些生產(chǎn)經(jīng)營者就會(huì)進(jìn)行自覺調(diào)節(jié)來取代市場(chǎng)的交易?；谝恍┕餐哪康?，企業(yè)內(nèi)的所有成員進(jìn)行協(xié)同工作和努力，然而，這種努力與協(xié)作是在一個(gè)統(tǒng)一的權(quán)力中心的協(xié)調(diào)下實(shí)現(xiàn)的。由此可以看出，企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源配置的協(xié)調(diào)機(jī)制是通過行政協(xié)調(diào)方式進(jìn)行的。
4.彌補(bǔ)市場(chǎng)不足的需要
充分和有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是公司治理的一個(gè)重要的組成部分。另外，充分和有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是公司的治理可以發(fā)揮作用的一個(gè)先決條件。出現(xiàn)超過公司的合約的約束范圍和公司的合約不能約束的行為，市場(chǎng)都可以進(jìn)行有效的承接，讓公司處于嚴(yán)酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，把本來由公司承擔(dān)的監(jiān)督成本變成當(dāng)事人的違約成本。在一些發(fā)達(dá)國家，他們的市場(chǎng)機(jī)制比較完善，但是他們也會(huì)有釋放失靈的情況。對(duì)于市場(chǎng)機(jī)制發(fā)育不完善的中國來說，用法律來彌補(bǔ)市場(chǎng)機(jī)制的不足尤為重要。
三、結(jié)束語
綜上所述，公司的治理可以使公司得到有有效的發(fā)展，公司的治理是公司內(nèi)部的各項(xiàng)權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任進(jìn)行正確和合理分配的前提條件。法律規(guī)制公司管理的正當(dāng)性不僅在于法律規(guī)制可以彌補(bǔ)公司管理的缺陷，而且法律規(guī)制公司治理還具有彌補(bǔ)市場(chǎng)的不足、減少組織成本，促進(jìn)長(zhǎng)期交易、使私法公法化和權(quán)衡權(quán)力的作用。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：公私合作；治理環(huán)境；法律規(guī)制
我國在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的同時(shí)，環(huán)境問題日益突出，政府對(duì)于環(huán)境的監(jiān)管和保護(hù)也不能十全十美，隨著環(huán)境運(yùn)動(dòng)的發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)政府也有失控之處。20世紀(jì)90年代后期以來，一些地方政府通過與企業(yè)簽訂自愿合同的形式明確和實(shí)現(xiàn)特定的環(huán)境管理目標(biāo)。
1 公私合作治理環(huán)境的法律限度
（一）公私合作治理環(huán)境職能限度的界分
采用公私合作制決定了政府的職能必須重新定位或調(diào)整，建立符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的第三方監(jiān)管體系，這就要求政府對(duì)公用事業(yè)的直接管理模式轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接管理模式，由于環(huán)境治理行業(yè)的特殊性，政府在一定程度和一定范圍內(nèi)采取監(jiān)管形式參與運(yùn)營，對(duì)公私合作制的正常發(fā)展至關(guān)重要。
在追求利益的同時(shí)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，效益與治理兼顧，發(fā)展與保護(hù)同步。積極主動(dòng)順從環(huán)境規(guī)制，一方面通過各種生產(chǎn)技術(shù)的更新與升級(jí)以及綠色供應(yīng)鏈管理的實(shí)施來降低治污成本，同時(shí)增加收益，這也是推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部綠化，改善環(huán)境行為需解決的最根本的問題；另一方面，通過綠色營銷，環(huán)保廣告等營銷行為來刺激消費(fèi)者對(duì)環(huán)保產(chǎn)品的消費(fèi)意識(shí)，擴(kuò)大環(huán)保產(chǎn)品的消費(fèi)市場(chǎng)，提高消費(fèi)者對(duì)環(huán)保產(chǎn)品溢價(jià)的接受度，將消費(fèi)者的力量吸收到企業(yè)環(huán)境污染治理的進(jìn)程中。[1]
（二）公私合作治理環(huán)境職能程度的界分
私人部門有獲得有關(guān)環(huán)境信息的權(quán)利，公共部門有向私人部門提供環(huán)境信息的義務(wù)。只有當(dāng)私人部門了解當(dāng)前環(huán)境信息，才有可能參與治理環(huán)境，所以，保證私人部門知情是公私合作的條件和基礎(chǔ)。但是，對(duì)于有關(guān)環(huán)境信息的知情情況，在公共部門與私人部門之間還是存在差異的，這既是為了維護(hù)公共部門的權(quán)威，也是為了平衡公私權(quán)能。對(duì)于公共部門而言，由于他們擁有更專業(yè)的人才和設(shè)備以及權(quán)力優(yōu)勢(shì)，他們幾乎掌握了當(dāng)前環(huán)境情況的全部信息，這也是傳統(tǒng)治理模式中公共部門的優(yōu)勢(shì)所在。而在公私合作的模式中，我要求公共部門遵循一定的程序，通過特定的途徑將他們所掌握的信息公開給私人部門，達(dá)成信息共享。
立法是體現(xiàn)民意、共識(shí)的過程，是具有高度科學(xué)化、專業(yè)化特點(diǎn)的一項(xiàng)活動(dòng)，但是，這都不能成為阻止私人部門參與立法的原因。公私合作在環(huán)境法立法方面的體現(xiàn)就是在環(huán)境法律、行政法規(guī)和規(guī)章的制定過程中，私人部門根據(jù)法律的規(guī)定，以一定的方式，通過各種途徑參與到立法活動(dòng)中。
2 公私合作治理環(huán)境的問題
新型合作模式在初期，有效的緩解了政府的資金壓力，增強(qiáng)了公共部門的服務(wù)理念，顯著提高了服務(wù)的質(zhì)量。[2]但是，在合作過程中也存在許多問題。
（一）限制自主性
由于我國環(huán)境政策主要依靠政府管制，公眾參與的形式就限制在只能依賴政府的參與，這種依賴型的參與難以保證公眾的參與長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性，并且參與的效果并不取決于公眾的持續(xù)程度而是受到政府部門的制約，各公司企業(yè)單位加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)的自主性較差。
（二）難以實(shí)現(xiàn)監(jiān)督性
公眾過分依賴政府的行政導(dǎo)向，在不觸發(fā)自己根本利益的情況下，很難將其立場(chǎng)充分表達(dá)出來。如此，公眾參與的監(jiān)督功能始終無法真正意義上實(shí)現(xiàn)。末端參與使監(jiān)督具有很大程度的局限性，監(jiān)督檢舉大多是在生態(tài)環(huán)境已被破壞，污染現(xiàn)象已經(jīng)呈現(xiàn)嚴(yán)重事態(tài)時(shí)，公眾才會(huì)針對(duì)危害自身利益的環(huán)境問題向有關(guān)部門舉報(bào)和控告，因而公眾的末端參與并不能及時(shí)制止環(huán)境危害的發(fā)生，無法實(shí)現(xiàn)監(jiān)督的根本目的。
（三）缺乏應(yīng)用公私合作模式的經(jīng)驗(yàn)和能力
公私合作治理環(huán)境作為一種新的治理模式，由于出現(xiàn)的時(shí)間較短，沒有經(jīng)驗(yàn)可尋，使得公共部門在應(yīng)用公私合作時(shí)存在很多問題，這些問題為外資或私營部門提供了利用公共部門的缺陷和決策失誤簽訂不平等協(xié)議的機(jī)會(huì)，給公私合作項(xiàng)目的后續(xù)建設(shè)或運(yùn)營留下隱患，容易引發(fā)政府失信。
3 公私合作治理環(huán)境的法律規(guī)制路徑
明確公私合作的重要性以及法律限度之后，我們應(yīng)清晰公私合作治理環(huán)境的法律規(guī)制路徑，可以從國家的擔(dān)保責(zé)任，參與環(huán)境治理的公私身份進(jìn)行探討。
（一）國家的擔(dān)保責(zé)任
1.提供普遍服務(wù)的擔(dān)保責(zé)任。為履行此普遍服務(wù)的擔(dān)保義務(wù)，國家必須有相關(guān)的配套措施，以因應(yīng)當(dāng)無法提供給付或者給付發(fā)生中斷情形時(shí)所將面臨的危機(jī)，國家對(duì)于私人無法繼續(xù)執(zhí)行公共任務(wù)時(shí)，理應(yīng)負(fù)擔(dān)起給付不中斷之責(zé)任。[3]由于公私合作治理環(huán)境隱含著公共職能的讓渡，因此擔(dān)保普及服務(wù)和給付不中斷就顯得尤為重要。
2.國家賠償?shù)膿?dān)保責(zé)任。公法應(yīng)當(dāng)授權(quán)政府對(duì)私主體提供給付標(biāo)準(zhǔn)制定及監(jiān)督權(quán)，對(duì)進(jìn)行生產(chǎn)可能對(duì)環(huán)境有所影響的產(chǎn)業(yè)的資質(zhì)和條件加以嚴(yán)格審查以防患于未然，只有達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的組織才能被許可從事某種生產(chǎn)經(jīng)營，同時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)合作的私部門的進(jìn)入或退出市場(chǎng)加以必要限制，國家必須負(fù)擔(dān)起擔(dān)保私部門參與治理環(huán)境的合法性以及人民權(quán)益的保障，尤其是透過規(guī)制措施的采取，以積極促其符合一定公益與實(shí)現(xiàn)人民合法權(quán)益的責(zé)任。
（二）參與環(huán)境治理的公私身份
長(zhǎng)期以來，政府都在環(huán)境治理中充當(dāng)著唯一投資者的角色，政府總是為各種各樣的環(huán)境治理項(xiàng)目買單，因此負(fù)擔(dān)越發(fā)沉重，也使得治理效果大打折扣。但是，哪怕是這樣，政府在環(huán)境治理中的地位也是相當(dāng)重要的。環(huán)境污染治理是一項(xiàng)公益性事業(yè)，需要政府的政策支撐，在城市生活垃圾處置領(lǐng)域，建設(shè)部和國務(wù)院行政主管部門相繼出臺(tái)了各種通知和發(fā)展意見。有了優(yōu)惠產(chǎn)業(yè)政策的扶持，垃圾處理事業(yè)才得以生存和發(fā)展。環(huán)境污染治理的公益性，決定著其主管部門必須履行一定的政府職能，建立科學(xué)有效政府監(jiān)管體系，加大對(duì)環(huán)境污染狀況的監(jiān)管力度，重視環(huán)境狀況的監(jiān)測(cè)，落實(shí)一定的資金，配備監(jiān)測(cè)設(shè)備，建立污染預(yù)警機(jī)制。[4]
私人部門是特許經(jīng)營者。目前，國際上通常采用的特許經(jīng)營模式是BOT模式。BOT模式是政府通過特許協(xié)議的方式將基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、營運(yùn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給項(xiàng)目發(fā)起人并對(duì)部分項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)提供商業(yè)支持和政府承諾。BOT模式具有融資能力強(qiáng)、自有資本需求量小、投資收益有保障等優(yōu)點(diǎn)，使得它自1983年第一次設(shè)立以來已盛行各國。越來越多的私人部門在BOT模式下，以特許經(jīng)營者的身份參與到環(huán)境治理中。
4 結(jié)語
隨著我國城市化和工業(yè)化的快速發(fā)展，生態(tài)環(huán)境治理的形勢(shì)日益嚴(yán)峻，各級(jí)政府在維護(hù)生態(tài)公平、提高生態(tài)保護(hù)效率方面的行動(dòng)效果仍然十分有限，而社會(huì)力量參與生態(tài)保護(hù)又缺乏權(quán)利基礎(chǔ)，面臨參與渠道不暢、激勵(lì)機(jī)制不足等諸多障礙，面對(duì)這些問題，研究公私合作治理環(huán)境的法律規(guī)制，對(duì)我國的可持續(xù)發(fā)展有著重要意義。
參考文獻(xiàn)
[1]張雁林、杜建國、金帥：“企業(yè)環(huán)境污染治理中的三方博弈”，《生態(tài)經(jīng)濟(jì)》第31卷第4期2015年4月。
[2]王灝：“PPP的定義和分類研究”，《都市快軌交通》，2004年。
關(guān)鍵詞:交叉持股;利弊分析;法律規(guī)制
中圖分類號(hào):D922 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1672-3198(2010)02-0213-02
1 公司交叉持股的利弊分析
1.1 公司交叉持股的優(yōu)勢(shì)
1.1.1 有利于穩(wěn)定公司經(jīng)營權(quán)
對(duì)于交叉持股而言,公司之間基于股份的交叉持有建立起來的互信可以使股份的自由流動(dòng)得到有效遏制。這一方面可以使經(jīng)營者安心地實(shí)行其經(jīng)營理念,不受經(jīng)營權(quán)不穩(wěn)的干擾;另一方面可以使經(jīng)營者自身職位得到有效地保障。
1.1.2 有利于防止公司間的惡意收購與兼并
公司間適度交叉持股可以增強(qiáng)公司間的聯(lián)盟與合作,穩(wěn)定公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),可以有效阻止他人的惡意收購。分散的股份在遇到他人收購時(shí),交叉持股可以起到有效的反收購作用,如成員公司在緊急情況下為維持其股價(jià)、防止其崩盤,由持股的其他公司買進(jìn)本公司的股份,而避免被收購的命運(yùn)。這就會(huì)使得他人望而生畏,不敢輕易采取吞并目標(biāo)公司的行動(dòng)。
1.1.3 有利于降低交易成本并提高公司經(jīng)營效率
在成員公司間交叉持股情況下,成員公司既具有一定的主動(dòng)權(quán),又不完全獨(dú)立分散。這種關(guān)系能促進(jìn)他們相互之間很好的合作,形成各種動(dòng)態(tài)的平衡關(guān)系。這既可避免組織一體化所需要的組織成本,也可降低契約的交易成本。
1.1.4 有利于互相抑制分紅要求以增強(qiáng)資本的積聚
公司間互相持有對(duì)方股份,種種實(shí)例表明其主要目的并不在于享受公司的股息和紅利、投機(jī)獲利,而是為了實(shí)現(xiàn)其向某一方向或領(lǐng)域發(fā)展的戰(zhàn)略構(gòu)想,這有利于公司資產(chǎn)的增值與積累。在公司交叉持股格局中,交叉持股公司之間可以互相抑制分紅要求,擴(kuò)大公司留利,有利于公司資產(chǎn)的增值與積累。
1.2 公司交叉持股的弊端
1.2.1 導(dǎo)致虛增公司資本
交叉持股的本質(zhì)是公司持有自己的股份,事實(shí)上帶來向?qū)Ψ焦竟蓶|退還出資的效果,這直接導(dǎo)致虛增公司資本。
1.2.2 形成內(nèi)部控制人問題并危及少數(shù)股東的權(quán)益
所謂少數(shù)股東是指憑借其股份上的表決權(quán)不能控制公司的股東。少數(shù)股東在通常情況下也有學(xué)者稱為中小股東、小股東。在交叉持股的情況下,相互交叉持股的管理層為了與對(duì)方管理層達(dá)成某項(xiàng)交易,往往會(huì)將自己持有對(duì)方表決權(quán)委托給對(duì)方管理層行使。這直接導(dǎo)致彼此的管理層對(duì)自己的公司享有一定的表決權(quán),在股權(quán)分散且交叉持股較高時(shí)極有可能就會(huì)形成管理層的內(nèi)部控制,從而嚴(yán)重?fù)p害中小股東的權(quán)益。
1.2.3 使公司治理結(jié)構(gòu)處于扭曲狀態(tài)
在交叉持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,因股東會(huì)、監(jiān)事會(huì)等機(jī)構(gòu)被空洞化,嚴(yán)謹(jǐn)完整的公司治理結(jié)構(gòu)在很大程度上被扭曲了,往往形同虛設(shè),各機(jī)構(gòu)間的制約機(jī)制根本得不到有效發(fā)揮。
1.2.4 限制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并誘發(fā)壟斷
公司之間的交叉持股可以建立策略聯(lián)盟,但它隨之而來帶來的負(fù)面影響是可能造成壟斷聯(lián)合,特別是在具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系橫行的公司之間,利用交叉持股可以產(chǎn)生排擠其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,牟取壟斷利潤(rùn)的行為。
2 我國公司交叉持股制度的完善
2.1 母子公司交叉持股的法律規(guī)制
2.1.1 禁止子公司持有母公司的股份
由于子公司取得母公司股份的性質(zhì)與公司取得自己股份是相同的,對(duì)公司資本三原則的危害極大。筆者認(rèn)為,我國《公司法》原則上應(yīng)禁止子公司持有母公司的股份,但有下列情形例外:一是子公司與持有母公司股份的其他公司合并;二是在實(shí)行公司權(quán)利中,為了達(dá)到其目的而必要時(shí),子公司可以取得母公司的股份。但即使是在上述情況下,子公司也必須在6個(gè)月內(nèi)處分母公司的股份,并且子公司對(duì)所取得的母公司的股份除分紅等項(xiàng)權(quán)利外,不享有包括表決權(quán)在內(nèi)的其它一切權(quán)利。
2.1.2 母公司持有子公司股份時(shí)的告知義務(wù)
母公司取得一股份公司發(fā)行在外的一定比例的股份時(shí),必須向該股份公司履行告知義務(wù),并要在指定的報(bào)紙上進(jìn)行公告。子公司不能持有母公司的股份,被持股的子公司在獲悉母公司的通知后,必須在法定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者出賣其所持有的持股人母公司的股份。
2.2非母子公司交叉持股的法律規(guī)制
2.2.1 限制交叉持股的比例
限制公司交叉持股比例上限的主要意圖在于禁止大份額的公司交叉持股情況。采用此種方式來抑制公司交叉持股的弊端,也是是世界各國通行的立法習(xí)慣,所不同的僅是各國所規(guī)定的比例數(shù)額不同而已。就目前我國股權(quán)結(jié)構(gòu)分布的狀況和經(jīng)濟(jì)實(shí)踐的需求來看,這一限制比例設(shè)定不能太高,也不宜過低。綜合我國的實(shí)際情況,筆者建議我國公司以相互持有對(duì)方公司20%以上的發(fā)行股份為限制標(biāo)準(zhǔn)。
2.2.2 表決權(quán)行使的限制
表決權(quán)是股東參與公司治理的基本權(quán)利。我國現(xiàn)行的一股一表決原則,難以體現(xiàn)分散的個(gè)體股東的意志,給法人股東操縱公司的經(jīng)營權(quán)提供了便利和實(shí)施空間。為了防止或減少交叉持股所導(dǎo)致的對(duì)股東權(quán)的損害以及“內(nèi)部人控制”的后果,進(jìn)一步完善我國的公司股份表決權(quán)制度顯得尤為重要。因此,筆者建議限制交叉持股部分的表決權(quán)的行使。
2.2.3 設(shè)立信息披露制度
信息披露制度是現(xiàn)代證券市場(chǎng)的核心內(nèi)容,旨在通過完全公開公司信息,防止公司經(jīng)營不當(dāng)或財(cái)務(wù)制度混亂,以維護(hù)股東或債權(quán)人的合法權(quán)益。關(guān)于交叉持股的信息披露制度,在具體規(guī)定上,我國可以參考德國、法國及我國臺(tái)灣地區(qū)公司法的立法相關(guān)規(guī)定。
2.3 公司交叉持股的配套制度設(shè)計(jì)
2.3.1 適用公司人格否認(rèn)制度
公司法人人格獨(dú)立及股東有限責(zé)任是現(xiàn)代公司法制度的兩大基石,然而在公司法人制度在實(shí)際運(yùn)作中,股東濫用公司獨(dú)立人格和有限責(zé)任,使公司法人制度成為股東牟取非法利益,逃脫責(zé)任的工具,導(dǎo)致公司法人制度在設(shè)計(jì)目的上的落空。所以在我國2005年修改通過的《公司法》一大亮點(diǎn)即為明確規(guī)定了公司法人人格否認(rèn)制度,該項(xiàng)制度至今已在司法實(shí)踐中適用三年有余,取得了良好的社會(huì)和司法效果。
2.3.2 強(qiáng)化獨(dú)立董事制度
所謂獨(dú)立董事是指對(duì)公司內(nèi)部董事和執(zhí)行董事起監(jiān)督作用的外部董事和非執(zhí)行董事。外部董事或非執(zhí)行董事相對(duì)于所任職的公司而言,地位是完全獨(dú)立的,不能與該公司有任何影響其客觀、獨(dú)立地做出判斷的關(guān)系,從而保證他們?cè)诠景l(fā)展戰(zhàn)略、運(yùn)作、經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)以及公司其它重大問題上作出自己獨(dú)立的判斷。
2.3.3 完善監(jiān)事會(huì)的組織制度
一般認(rèn)為,獨(dú)立董事制度是英美法系公司治理的產(chǎn)物,而監(jiān)事制度是大陸法系公司治理的特點(diǎn),二者在立法之初都被賦予了公司監(jiān)管職責(zé)。相對(duì)于獨(dú)立董事制度而言,監(jiān)事制度在我國已經(jīng)實(shí)行多年,在公司治理過程中發(fā)揮的作用不可替代,獨(dú)立董事制度在公司治理中也具有其獨(dú)特功能。筆者認(rèn)為基于我國目前公司治理中內(nèi)部人控制及一股獨(dú)大現(xiàn)象泛濫,二者應(yīng)該能在公司治理中實(shí)現(xiàn)和諧共存。
論文摘要:我國《上市公司收購管理辦法》將反收購的決定權(quán)賦予了股東大會(huì)。但我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性決定了控股股東完全可以操縱股東大會(huì)，損害中小股東及收購方的利益。為了防止目標(biāo)公司控股股東在公司收購中濫用權(quán)利，維護(hù)私利，治本之計(jì)在于國有股的減持和機(jī)構(gòu)投資者的培育，當(dāng)務(wù)之急是在《公司法》的修訂中增加控股股東信義義務(wù)和表決權(quán)排除制度的規(guī)定
公司收購中，目標(biāo)公司董事處于利益沖突的核心為了防止董事利用反收購維持對(duì)公司的控制權(quán)，《上市公司收購管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《收購辦法》)將反收購決定權(quán)賦予股東大會(huì)。但由此可能導(dǎo)致另一個(gè)問題，即在股東大會(huì)享有反收購的決定權(quán)時(shí)。對(duì)于控股股東控制的上市公司，控股股東完全可以操縱股東大會(huì)，對(duì)新股東進(jìn)行反收購的抵制。
我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不同于英美式的股權(quán)分散式，也不同于德國式的法人間交叉持股的股權(quán)集中式，而是“一股獨(dú)大”式的高度集中。通過對(duì)我國上市公司股東持股比例進(jìn)行分析(見下表)，我們可以發(fā)現(xiàn)，第一大股東在上市公司中擁有絕對(duì)控股地位(持股比例〕50 %)的達(dá)40. 93 %，第一大股東平均持股比例達(dá)44 . 26 %。
我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，決定了股東大會(huì)常常變成大股東會(huì)，幾萬股東的大會(huì)一般只有十幾人參加，甚至只有大股東一人參加在大股東的操縱下，虛假的年度報(bào)告，不真實(shí)的重組方案，不公正的關(guān)聯(lián)交易，損害中小股東利益的高價(jià)配股方案都可以名正言順地經(jīng)股東大會(huì)審議批準(zhǔn)在收購人通過二級(jí)市場(chǎng)吸納、國有股權(quán)行政劃轉(zhuǎn)、法院裁決、拍賣、繼承、贈(zèng)與等合法途徑導(dǎo)致持有或可能持有對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)時(shí)，必然遭到原控股股東的頑強(qiáng)抵制二根據(jù)一股一票和簡(jiǎn)單多數(shù)表決的原則，大股東完全可以控制股東大會(huì)，使阻止新股東人主上市公司的做法得以合法通過新股東執(zhí)意人主。老股東無意讓位，導(dǎo)致兩家大打出手的景象經(jīng)常在上市公司收購中上演。
控股股東在收購中對(duì)新股東的抵制輕則加大收購方成本，使收購方即使獲得股權(quán)仍然無法取得控制權(quán)，重則上市公司在新老股東的相持與內(nèi)耗中業(yè)績(jī)下滑，公司及股東利益受損。因此，當(dāng)股東大會(huì)享有反收購決定權(quán)時(shí)，必須有相應(yīng)的措施防止控股股東濫用權(quán)力:
筆者認(rèn)為，防止控股股東在反收購中濫用權(quán)力的治本之計(jì)在于國有股減持，引人機(jī)構(gòu)投資者，而當(dāng)務(wù)才急應(yīng)在《公司法》的修訂中增加控股股東信義義務(wù)和表決權(quán)排除制度的規(guī)定。
一、國有股減持
我國當(dāng)前上市公司治理結(jié)構(gòu)中存在的種種問題，不管是內(nèi)部人控制，還是公司控制權(quán)市場(chǎng)作用的無法發(fā)揮，其根源都在于我國不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。大量的國有股的存在且不能流通，造成真正的法人治理結(jié)構(gòu)難以確立，投資主體多元化和產(chǎn)權(quán)約束無法實(shí)現(xiàn)，中國股市畸形發(fā)展。因此，對(duì)國有股的減持勢(shì)在必行。
1999年12月，經(jīng)財(cái)政部批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會(huì)首批推出試點(diǎn)企業(yè)開始進(jìn)行國有股減持但方案出臺(tái)后，市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌，導(dǎo)致該方案無法繼續(xù)實(shí)施;2001年6月財(cái)政部《減持國有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法》，結(jié)果又引致市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)4個(gè)月的暴跌走勢(shì)，以至于2001年1月證監(jiān)會(huì)不得不緊急叫停了這個(gè)方案;2002年1月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《國有股減持方案的階段性成果》。結(jié)果大盤又開始狂跌。
國有股減持的失敗給市場(chǎng)造成了重大創(chuàng)傷，使其成為當(dāng)今市場(chǎng)上最大政策變數(shù)和困擾投資者的最大難點(diǎn)。國有股減持辦法暫停后，證監(jiān)會(huì)向社會(huì)廣泛征求國有股減持方案，征求到的方案為我國下一步的國有股減持提供了良好的思路。但是考慮到前幾次減持方案對(duì)證券市場(chǎng)的巨大沖擊，使國有股減持成為一個(gè)十分敏感的問題，造成在國有股減持問題上政府顧慮重重，裹足不前。
筆者認(rèn)為，國有股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理是導(dǎo)致上市公司問題成堆的癥結(jié)，因此國有股的減持是大勢(shì)所趨。但鑒于國有股減持涉及了方方面面的利益，是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，所以不管選擇何種方案，必須采取積極和慎重的態(tài)度。為此，在國有股減持中應(yīng)注意把握兩個(gè)重要原則:第一，保待證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。目前國有股占上市公司總股本的65%左右，如果通過減持全部投人證券流通市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)的沖擊可想而知。因此，國有股減持的價(jià)格和數(shù)量必須考慮到市場(chǎng)的承受能力，不能以犧牲市場(chǎng)的穩(wěn)定為代價(jià)來減持國有股。為此，國有股的減持應(yīng)當(dāng)逐步穩(wěn)妥的進(jìn)行。第二，兼顧國家與投資者利益。不能因?yàn)閲泄涩F(xiàn)有比例過高而在減持中打折處理，損害國家利益;也不能為了國有股的保值增值損害廣大投資者的利益。應(yīng)該選擇一個(gè)“雙贏”的方案，從而在國有股減持中創(chuàng)造多贏的局面。
二、積極培育機(jī)構(gòu)投資者
20世紀(jì)60年代以來，在當(dāng)達(dá)資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者得到迅速發(fā)展，他們憑借雄厚的資金實(shí)力和先進(jìn)的管理技術(shù)進(jìn)行各類證券投資活動(dòng)，雖然機(jī)構(gòu)投資者的初衷是維護(hù)自身利益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，但其行為客觀上起到了改善公司治理的作用。對(duì)于我國而言，積極培育機(jī)構(gòu)投資者同樣可以達(dá)到抑制控股股東的目的;
機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的作用既不同于控股股東又有別于小股東。小股東由于受到知識(shí)、能力和所持股份的限制，對(duì)公司的管理與監(jiān)督表現(xiàn)冷淡。而控股股東往往利用中小股東的參與意識(shí)的淡漠和自身表決權(quán)優(yōu)勢(shì)，把持上市公司，對(duì)其他股東權(quán)益造成威脅。機(jī)構(gòu)投資者則可能通過在證券市場(chǎng)拋售股票來表達(dá)對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績(jī)的意見，造成公司股價(jià)下跌，吸引敵意收購的接管者，也可能直接介人公司治理中以保障自身利益。機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)個(gè)人投資者而言，由于自身實(shí)力較強(qiáng)、可調(diào)配的社會(huì)資源較多以及承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)較大，具有當(dāng)然的優(yōu)勢(shì)地位。進(jìn)一步講，機(jī)構(gòu)投資者所擁有的投資實(shí)力、人才優(yōu)勢(shì)和管理經(jīng)驗(yàn)，如果能夠在股東參與意識(shí)的基礎(chǔ)上得到充分體現(xiàn)，則不僅僅可以使控股股東和管理層受到遏制，而且會(huì)在整個(gè)公司法人治理結(jié)構(gòu)的建立和完善方面發(fā)揮重要作用川。
我國已有少量機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的案例一般都是在控制權(quán)之爭(zhēng)時(shí)顯示了對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響力。如2000年的勝利股份股權(quán)之爭(zhēng)中，基金景宏、基金景福、基金景陽、基金泰和分別列勝利股份的第六、七、八、十大股東，合計(jì)持有股數(shù)占總股本的5.530l}，對(duì)股權(quán)爭(zhēng)執(zhí)的雙方產(chǎn)生了重要影響。
遺憾的是，我國機(jī)構(gòu)投資者無論從數(shù)量上還是從規(guī)模上仍然勢(shì)單力薄，對(duì)上市公司控股股東的抑制作用非常有限:影響機(jī)構(gòu)投資者作用發(fā)揮的原因既有法律上的障礙、也與我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理有關(guān):我國當(dāng)前需要積極培育機(jī)構(gòu)投資者。
筆者認(rèn)為，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的培育有許多工作要做一首先，國有股減持，這是機(jī)構(gòu)投資者能夠參與到公司治理中的基礎(chǔ)。其次，健全法律法規(guī)，如權(quán)的征集辦法的出臺(tái)等。另外，發(fā)展養(yǎng)老基金、投資基金等現(xiàn)代機(jī)構(gòu)投資者;讓保險(xiǎn)公司、證券公司、銀行、財(cái)務(wù)公司等金融機(jī)構(gòu)在一定監(jiān)管條件下投資于資本市場(chǎng)。
三、確立控股股東對(duì)中小股東的信義義務(wù)
根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，股東對(duì)公司除了繳納出資外，并沒有其他的義務(wù)。股東之間也沒有權(quán)利義務(wù)可言。這為控股股東操縱股東大會(huì)提供了空間。在上市公司收購中，當(dāng)反收購的決定權(quán)由股東大會(huì)決定時(shí)，控股股東可以隨心所欲的通過或否決任何收購要約，無需顧及中小股東的利益?？毓晒蓶|對(duì)公司收購者簡(jiǎn)單的否定可能使中小股東失去獲得溢價(jià)的機(jī)會(huì)，而其不負(fù)責(zé)任的肯定，也可能使目標(biāo)公司“引狼人室”。 控股股東與小股東的權(quán)利有著不同的內(nèi)涵。其不同在于控股股東所持有的股份效力要優(yōu)于中小股東，即控股股東享有的權(quán)利優(yōu)勢(shì)往往大于其實(shí)際持有股份的比例。雖然大多數(shù)時(shí)候股東之間利益有其一致性，但當(dāng)控股股東與中小股股東利益發(fā)生沖突時(shí)，控股股東完全可以利用自己的優(yōu)勢(shì)壓迫小股東;因此，如何保證控股股東在運(yùn)用權(quán)利時(shí)，不損害小股東利益，便成為法律需要解決的問題。
美國法院為此采取了大股東對(duì)小股東信托義務(wù)原理來限制大股東的權(quán)利。美國關(guān)于控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的法律主要基于兩個(gè)方面的考慮:一是擁有一定數(shù)量股票的股東認(rèn)為購買公司股票是他們對(duì)自身利益的追求?；谶@個(gè)事實(shí)的認(rèn)識(shí)，法院通常認(rèn)可股東為了自身利益的投票權(quán)。二是法院認(rèn)為控股股東具有重要的投票權(quán)，這個(gè)權(quán)力會(huì)使其決定向他們自身傾斜。因?yàn)樗麄冇袡?quán)選舉和改變董事層，為此，法院施加給控股股東信義義務(wù)。這一義務(wù)的存在，意味著控股股東沒有絕對(duì)的表決自由。在幾個(gè)案件中，控股股東未加調(diào)查就將其股份出售給不道德的第三人，而該人成為公司的新控制股東后，通過盜竊方式掠奪了公司資產(chǎn)，美國法院對(duì)控制股東追究了責(zé)任。美國第七巡回法院對(duì)此認(rèn)為:“公司董事代表公司和股東;公司多數(shù)股東代表公司和少數(shù)股東。董事和多數(shù)股東的表決決定必須針對(duì)公司的最佳利益，一切受制于這個(gè)問題。從法律意圖和目的來看，他是公司利益的受托人。在表決中，在管理中他應(yīng)該全心地、真誠地、誠實(shí)地忠實(shí)于公司和公司最佳利益必須忽略自己的個(gè)人利益”。
英國《城市法典》基本原則5要求:應(yīng)善意行使控制權(quán)，不能對(duì)少數(shù)股東形成壓迫。德國學(xué)術(shù)界則從股東權(quán)的本質(zhì)來探討控制股東的義務(wù)，認(rèn)為這種義務(wù)是基于控制股東的地位即體制的控制而產(chǎn)生的?？刂乒蓶|理應(yīng)和小股東承擔(dān)不同程度的義務(wù)。，由此可以看出:不管是大陸還是英美國家都確立了控股股東對(duì)中小股東的信義義務(wù)，以防止控股股東的權(quán)利濫用。我國上市公司中控股股東實(shí)際控制公司的問題尤為普遍，為此我國《收購辦法》第9條規(guī)定了“上市公司的控股股東和其他實(shí)際控制人對(duì)其所控制的上市公司及該公司其他股東負(fù)有誠信義務(wù)。收購人對(duì)其所收購的上市公司及其股東負(fù)有誠信義務(wù)，并應(yīng)當(dāng)就其承諾的具體事項(xiàng)提供充分有效的履行保證?！币?yàn)闆]有相應(yīng)的配套條文，所以這里的“誠信義務(wù)”應(yīng)該如何理解?兩個(gè)誠信義務(wù)是否是同一含義?都不是很明確。如果說此處誠信義務(wù)即為信義義務(wù)的話，控股股東對(duì)本公司和本公司其他股東負(fù)有誠信義務(wù)是基于其對(duì)本公司的控制，那么收購方控股股東又是基于什么對(duì)目標(biāo)公司的股東負(fù)有誠信義務(wù)呢?
為了對(duì)控股股東進(jìn)行約束，不妨在《公司法》完善董事信義義務(wù)時(shí)將控股股東一起作為約束對(duì)象。尤其是在公司收購過程中，控股股東基于自身利益的驅(qū)使，更容易侵害其他股東利益，控股股東信義義務(wù)的引人，將成為懸在控股股東頭上的達(dá)摩克斯之劍。
四、確立股東表決權(quán)排除制度
引人控股股東信義義務(wù)可以在某種程度上約束控股股東行為，但無法從根本上杜絕控股股東權(quán)力的濫用。而股東表決權(quán)排除制度將存在利害沖突的股東排除在股東大會(huì)外，使控股股東無法操縱股東大會(huì)通過反收購措施，可以確保股東大會(huì)決議的公正性。
股東表決權(quán)排除制度是指當(dāng)某一股東與股東大會(huì)討論的決議事項(xiàng)有特別的利害關(guān)系時(shí)，該股東或其人均不得就其持有的股份行使表決的制度。這一制度表明，只要某一股東與股東大會(huì)的決議事項(xiàng)存在利害沖突，不管其是大股東還是小股東，不管其可能在表決時(shí)投贊成票還是反對(duì)票，一律不享有表決權(quán)。該制度有利于事先堵住控股股東濫用表決權(quán)。大陸法系許多國家都規(guī)定禁止股東在利益沖突的場(chǎng)合行使表決權(quán)。
我國《公司法》第106條只對(duì)“股東出席股東大會(huì)，所持每一股份有一表決權(quán)”做出規(guī)定，沒有對(duì)利益沖突時(shí)表決權(quán)做出限制?！妒召忁k法》也僅規(guī)定目標(biāo)公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員針對(duì)收購行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益，以及在收購人做出提示性公告后，目標(biāo)公司董事會(huì)除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會(huì)已經(jīng)做出的決議外，不得采取的反收購措施，并沒有對(duì)控股股東的表決權(quán)進(jìn)行限制。因此，在實(shí)踐中，即使明知存在利益沖突，控股股東仍是以自我為中心。
關(guān)鍵字： 上市公司 管理層收購 法律規(guī)制
一、上市公司管理層收購的定義和法律特征
所謂管理層收購（Management Buy—outs，縮寫為MBO，又譯經(jīng)理層收購、管理者收購等），是典型的舶來概念。1980年英國學(xué)家麥克。萊特（Mike wright）提出了該概念[1]并給出了相應(yīng)的定義，即屬于管理企業(yè)地位的人收購企業(yè)[2].隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，管理層收購的概念導(dǎo)入我國經(jīng)濟(jì)學(xué)界逐漸被認(rèn)可[3].但迄今為止，關(guān)于管理層收購的定義表述尚處于眾說紛紜的局面，沒有準(zhǔn)確完整的定義。有人認(rèn)為，管理層收購是杠桿收購（LBO，即Leveraged Buyout）的一種特殊方式，當(dāng)運(yùn)用杠桿收購的主體是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時(shí)，一般的LBO就演變成了特殊的MBO[4].在這個(gè)意義上，管理層收購也可稱為“管理層融資收購”[5].也有人認(rèn)為，管理層收購是管理者為了控制所在公司而購買該公司股份的行為[6].還有人將管理層收購表述為“指公司管理層利用自有資金或靠外部融資來購買其所經(jīng)營公司的股份，進(jìn)而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，最終達(dá)到重組該公司并獲得預(yù)期收益的行為”[7].此外還有諸多其他的表述。本文認(rèn)為，無論對(duì)管理層收購定義的表述如何，它均包含了下列涵義：收購主體是公司的管理層（Management）、收購的對(duì)象是管理層所經(jīng)營的公司股份、收購必須支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)（Buyout）、收購的法律后果是管理層實(shí)現(xiàn)了股東身份的轉(zhuǎn)變且取得了公司的控制權(quán)、收購的動(dòng)機(jī)和目的是為了獲取利潤(rùn)即具有商事性?；诖?，本文關(guān)于管理層收購的定義為：管理層收購是管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經(jīng)營公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進(jìn)而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。相應(yīng)的，上市公司管理層收購即是指上市公司的管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經(jīng)營的上市公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進(jìn)而改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。所以，上市公司管理層收購具有下列法律特征：
（一）上市公司管理層收購的主體是管理層
該特征將管理層收購與員工持股（Employee Stock Ownership Plans，縮寫為ESOP）相區(qū)別開來。所謂員工持股，是指由公司內(nèi)部員工個(gè)人出資認(rèn)購本公司部分股份的商事行為，通常情況下，員工持股采取委托工會(huì)或員工持股會(huì)或信托機(jī)構(gòu)等進(jìn)行集中持股管理的組織形式[8].顯然，員工持股所要求的主體資格是員工，與管理層收購的主體是管理層是有區(qū)別的，因?yàn)楹笳咄ǔＪ侵腹镜母吖苋藛T。
（二）上市公司管理收購的對(duì)象是管理層所經(jīng)營的公司股份
該特征將管理層收購與其他類型的股權(quán)收購相區(qū)別開來。該特征的直接法律后果是，管理層的法律地位發(fā)生了變化，即管理層既具有公司管理層的身份，也具有了公司股東的身份，完成了公司資產(chǎn)“所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的合一”。
（三）上市公司管理層收購是管理層取得公司控制權(quán)的收購
該特征與經(jīng)營層層持股相區(qū)別開來。從共同點(diǎn)看，經(jīng)營層持股和管理層收購都是為了解決國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和分配制度改革問題而設(shè)計(jì)的制度，以產(chǎn)權(quán)紐帶、權(quán)責(zé)對(duì)稱、激勵(lì)約束機(jī)制等將管理層（經(jīng)營層）利益與企業(yè)聯(lián)系起來[9].但經(jīng)營層持股不具有取得公司控制權(quán)的內(nèi)涵。
（四）上市公司管理層收購的商事性特征
管理層收購在經(jīng)濟(jì)上的基礎(chǔ)在于目標(biāo)公司必須具有巨大的資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”[10].如果目標(biāo)公司不存在該基礎(chǔ)，則喪失管理層收購的前提條件。在具備該收購的前提條件下，管理層收購股權(quán)并控制該公司后通過資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的重組，以節(jié)約成本、使公司獲得巨大的現(xiàn)金流，從而實(shí)現(xiàn)以股東身份獲得超過正常收益的目的。這充分體現(xiàn)了管理層收購的商事性特征。 二、管理層收購的基礎(chǔ)
（一）西方學(xué)家關(guān)于管理層收購的理論闡釋及其評(píng)析
任何商事制度的存在均有其理論基礎(chǔ)。管理層收購到底有什么樣的經(jīng)濟(jì)效益？這首先是經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)管理層收購制度的論證。在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界，關(guān)于管理層收購的理論十分發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從不同角度論證了管理層收購的理論基礎(chǔ)。
1.人成本理論
該理論認(rèn)為，管理層收購是為了解決“人”。其論證邏輯可以表述為：由于管理層存在對(duì)自身利益的追求，那么沒有任何理由或證據(jù)可以表明他們是無私的，或者會(huì)天然的與股東的利益保持一致[11].因此，委托人和人是不同的利益主體，而人具有偷懶和機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，在信息不對(duì)稱的情形下，必然存在成本。即使管理層持有公司部分股權(quán)，但若只是擁有公司股份的一小部分時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生大量成本問題，導(dǎo)致管理層的工作缺乏活力，或進(jìn)行額外的職務(wù)消費(fèi)。因?yàn)榻^大多數(shù)的職務(wù)消費(fèi)將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來負(fù)擔(dān)。在所有權(quán)分散的大公司中，單個(gè)所有者沒有足夠的動(dòng)力在監(jiān)督管理層行為方面進(jìn)行大量花費(fèi)，或者說監(jiān)督成本太高。
而管理層收購則能夠解決該問題。因?yàn)楣芾韺邮召徥构芾頇?quán)與所有權(quán)形成聯(lián)盟，既建立了公司股東與管理層互相制約的責(zé)任機(jī)制，也建立了利益共享的激勵(lì)機(jī)制。本質(zhì)上，管理層收購是利用股權(quán)安排來實(shí)現(xiàn)激勵(lì)管理層的目的。管理層持有公司股份，成了的所有人，則企業(yè)的利益也就是管理層的利益。
2.激勵(lì)機(jī)制理論[12]
激勵(lì)理論主要從行為產(chǎn)生的原因出發(fā)，尋求行為激勵(lì)的，其代表人物和代表理論是馬斯洛的需要激勵(lì)理論、麥克萊蘭成就激勵(lì)理論和赫茨伯格的雙因素激勵(lì)理論。
馬斯洛在其《需要層序論》和《調(diào)動(dòng)人的積極性的理論》中認(rèn)為，人的最迫切的需要是激發(fā)人的行為的主要原因和動(dòng)力，因此，在進(jìn)行行為激勵(lì)時(shí)，必須注意抓住人的核心需要和最迫切需要的滿足。顯然在物質(zhì)經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)力到一定階段，傳統(tǒng)的年薪和獎(jiǎng)金等只能對(duì)應(yīng)于低層級(jí)的需要層序，MBO是實(shí)現(xiàn)企業(yè)家更高層需要的最佳激勵(lì)方式。
大衛(wèi)。麥克萊蘭在其《成就激勵(lì)論》中提出了三種需要理論，企業(yè)的管理者擁有企業(yè)控制權(quán)可滿足以下三種需要：成就需要，權(quán)力需要，歸屬需要。以上3種需要的滿足，無疑使控制權(quán)回報(bào)即實(shí)施MBO成為一種最佳的激勵(lì)機(jī)制。
赫茨伯格在其《雙因素論》中指出，人的所有需要都可以歸結(jié)為兩種因素，即激勵(lì)因素和保健因素。所謂激勵(lì)因素又叫滿意因素，是指人的需要中能夠激發(fā)人們向上，積極行動(dòng)，去實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的因素；保健因素是指那些“有之起不到激勵(lì)作用，但無之則起到消極作用”的因素。
3.管理層控制公司理論[13]
英美公司法認(rèn)為股東擁有公司且表現(xiàn)為二方面：一是股東不僅決定公司的發(fā)展方向，而且決定公司的解散和清算；二是股東對(duì)公司的收益或利潤(rùn)具有幾乎完全的支配權(quán)。但當(dāng)技術(shù)進(jìn)步和市場(chǎng)擴(kuò)張使現(xiàn)代大公司成為主要的組織形式之后，資本所有者股東對(duì)于公司的日常經(jīng)營甚至長(zhǎng)期發(fā)展就力所不逮了，優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人取代資本家而成為企業(yè)的實(shí)際控制者。管理成為一門高度專業(yè)化的職業(yè)。在這個(gè)背景下，管理的職業(yè)化帶來更高的生產(chǎn)力、更低的成本、更多的收入和利潤(rùn)，符合資本所有者的根本利益。
3.利潤(rùn)共享理論
1984年，美國麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馬丁。L.魏茨曼發(fā)表了《共享經(jīng)濟(jì)》一書，提出了共享經(jīng)濟(jì)新理論。魏茨曼認(rèn)為，傳統(tǒng)的資本主義經(jīng)濟(jì)是一種工資經(jīng)濟(jì)，在這種經(jīng)濟(jì)體系中，員工得到的報(bào)酬與公司追求利潤(rùn)最大化的經(jīng)營目標(biāo)沒有聯(lián)系，這樣會(huì)導(dǎo)致工資的固定化，而且，當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于不健康狀況、如總需求下降時(shí)，公司為維持既定的產(chǎn)品價(jià)格而縮減生產(chǎn)規(guī)模，勢(shì)必會(huì)造成大量失業(yè)，政府采取的防止經(jīng)濟(jì)衰退的措施又會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，最終導(dǎo)致失業(yè)和通貨膨脹并存?；诖?，魏茨曼建議實(shí)行共享經(jīng)濟(jì)制度，使工人的勞動(dòng)收入由固定的基本工資和利潤(rùn)共享部分組成。當(dāng)總需求受到?jīng)_擊時(shí)，公司可以通過調(diào)整利潤(rùn)共享數(shù)額或比例來降低價(jià)格，擴(kuò)大產(chǎn)量和就業(yè)。
4.公司治理結(jié)構(gòu)理論[14]
該理論認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)由“股東至上”向“共同治理”轉(zhuǎn)變?！肮蓶|至上”模式下公司的目標(biāo)主要是為股東利益最大化服務(wù)，而“共同治理”模式下公司的目標(biāo)主要是為股東、員工和其他利益相關(guān)者的利益最大化服務(wù)，員工和其他利益相關(guān)者成為公司治理中重要組成部分。與此相應(yīng)的是，治理公司的要素也由單一的股東出資資源轉(zhuǎn)向人力資源、技術(shù)資源、文化資源、品牌資源、業(yè)務(wù)關(guān)系資源等的多重復(fù)合化。
5.產(chǎn)權(quán)激勵(lì)理論[15]
產(chǎn)權(quán)學(xué)派的研究結(jié)果表明，一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是否有效率，主要看其能否為在它支配下的人們提供將外部性較大地內(nèi)在化的激勵(lì)，共有產(chǎn)權(quán)和國有產(chǎn)權(quán)都不能解決這個(gè)問題，而私有產(chǎn)權(quán)卻能產(chǎn)生更為有效地利用資源的激勵(lì)，換言之，私有產(chǎn)權(quán)在實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置、調(diào)動(dòng)生產(chǎn)者的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性等方面所起的激勵(lì)作用是一切傳統(tǒng)手段無法比擬的，管理層收購（MBO）就是充分尊重和理解人的價(jià)值，將人及附加在人身上的管理要素、技術(shù)要素與企業(yè)分配的問題制度化。
綜上所述，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家各自從不同的角度論證了管理層收購的合理性，無論是降低成本、實(shí)行產(chǎn)權(quán)激勵(lì)還是利潤(rùn)共享，都是管理層收購的良好理論基礎(chǔ)。這些理論不是相互割裂的，而是相互補(bǔ)充的。尤其在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，管理層收購的目的不是單一的，而是多個(gè)目的的復(fù)合。管理層收購必定通過產(chǎn)權(quán)激勵(lì)和管理層控制公司的手段，來達(dá)到降低成本、解決管理層的激勵(lì)機(jī)制問題，同時(shí)這也是公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變需要。
（二）我國實(shí)行管理層收購的理論基礎(chǔ)
我國管理層收購的理解基礎(chǔ)根源于我國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革及其產(chǎn)生的問題。由于改革過程中出現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、所有者缺位、內(nèi)部人控制等諸多現(xiàn)象，以管理層收購手段來解決這些問題成為有效的途徑之一。
1.產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題。長(zhǎng)期以來，我國國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體單一，政府代表全民所有的國有資產(chǎn)占據(jù)了國有企業(yè)的全部的份額，政府委托的人全權(quán)行使著企業(yè)的權(quán)力，導(dǎo)致企業(yè)與政府的合一，使企業(yè)經(jīng)營背上了更多的行政色彩。即使從上市公司來看，代表著國有企業(yè)較為先進(jìn)的企業(yè)制度和經(jīng)營機(jī)制的1200多家上市公司中，國有股所占的比重過大，平均大約65%的股份是國家股，這就很難讓非國有股東有效地監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營行為。這就是所謂的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象帶來的弊端。
2.“所有者缺位”現(xiàn)象。由于國有企業(yè)的經(jīng)營者是受國有資產(chǎn)的所有者（代表全民的政府）部分委托經(jīng)營企業(yè)的，受托人的個(gè)人行為對(duì)企業(yè)的十分巨大。但同時(shí)，相當(dāng)一部分國有企業(yè)的受托人不盡本職，由于缺乏有效的監(jiān)督、激勵(lì)機(jī)制，受托人對(duì)企業(yè)的經(jīng)營行為不是積極指導(dǎo)決策，而因?yàn)椴慌c自身利益切身相關(guān)采取不過問的態(tài)度，致使國有資產(chǎn)的人失去應(yīng)有的決策監(jiān)督功能，企業(yè)的多數(shù)決策經(jīng)營權(quán)實(shí)際掌握在經(jīng)理人員手中，進(jìn)一步加深信息不對(duì)稱，這就是所謂的“所有者缺位”現(xiàn)象。
3.“內(nèi)部人控制”。在體制改革過程中，某些企業(yè)沒有按照《公司法》建立規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)不能起到應(yīng)有的監(jiān)督作用，甚至形同虛設(shè)，企業(yè)的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象較為普遍。國有企業(yè)是政府授權(quán)經(jīng)營，這就把公司法人治理結(jié)構(gòu)中股東大會(huì)和董事會(huì)的信任關(guān)系與董事會(huì)與經(jīng)理層的委托關(guān)系混淆起來，形成了“內(nèi)部人”對(duì)自己的監(jiān)督，淡化了公司所有者最終控制權(quán)。對(duì)具有完整的董事會(huì)成員資料的406家上市公司的表明，平均內(nèi)部人控制度（內(nèi)部董事人數(shù)/董事會(huì)成員總數(shù)）為67%，其中內(nèi)部人控制度為100%的公司有83家，占有效樣本總數(shù)的20.4%.[16][
應(yīng)當(dāng)看到，管理者收購在我國的實(shí)行是由國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革、集體和民營企業(yè)的制度創(chuàng)新所引起的。無疑，管理者收購對(duì)國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性重組和國有企業(yè)改革有著重要的意義。作為一種制度的創(chuàng)新，管理者收購對(duì)解決所有者缺位和產(chǎn)權(quán)虛置，從而明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系、促進(jìn)國有企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整及業(yè)務(wù)的重新整合，調(diào)動(dòng)管理層的積極性和創(chuàng)造意識(shí)，從而降低成本，提高經(jīng)營管理效率以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置將起到積極的作用。
1.管理層收購明晰了產(chǎn)權(quán)關(guān)系，促進(jìn)了產(chǎn)權(quán)流通。十六大報(bào)告中確立了我國國有資產(chǎn)管理體制的改革方向-從國家統(tǒng)一所有，地方分級(jí)管理到國家所有，中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責(zé)，享受所有者權(quán)益。國家所有、分級(jí)行使產(chǎn)權(quán)給了地方政府在處置國有資產(chǎn)上更多的自主權(quán)和積極性。國有資本在一般性競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的存量調(diào)整等政策，已成為經(jīng)濟(jì)體制改革的明確思路。從已經(jīng)實(shí)施的管理者收購情況看，一方面，國有企業(yè)實(shí)施管理者收購后，將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)管理層，以明晰的增量代替模糊的存量，解決國有企業(yè)的所有者缺位問題。另一方面，由于原因，許多民營企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子，集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清難題也束縛了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。通過管理者收購方式恢復(fù)民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實(shí)面目，從而為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙。
2.管理層收購減少了成本，強(qiáng)化了債權(quán)人監(jiān)督約束。一方面，股權(quán)集中于管理層，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的部分統(tǒng)一，從而降低了由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的成本，避免了企業(yè)決策的短期效應(yīng)，有效保證了企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展；另一方面，管理者收購將采用杠桿收購的技術(shù)，在操作中必然形成管理層負(fù)債率高企的現(xiàn)象，償還債務(wù)的壓力以及債權(quán)人的監(jiān)督都會(huì)對(duì)管理層的行為形成有效約束。 三、我國上市公司管理層收購的和現(xiàn)狀
首先我們需要考察管理層收購在國外的歷史沿革。作為一種便利的所有權(quán)轉(zhuǎn)換機(jī)制和制度創(chuàng)新，管理層收購對(duì)于降低成本、提高公司經(jīng)營管理效率以及資源的優(yōu)化配置都有重要意義。所以，自20世紀(jì)80年代始，西方國家的管理層收購經(jīng)歷了逐步開展和普及發(fā)達(dá)的過程。以英國為例，80年代初期的英國，撒切爾政府通過“自力更生”和引進(jìn)“競(jìng)爭(zhēng)原理”進(jìn)行改革，并修改公司法以積極施行國營民營化，在民營化途徑方面，采取股票上市和把企業(yè)出售給管理層的方式進(jìn)行。1979年英國實(shí)施管理層收購的案例僅18例，但1997年則增加到了430例[17].即使在1987年英國股票市場(chǎng)崩潰的背景下，管理層收購反而成了上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司的手段而被投資者普遍使用，并使得資本市場(chǎng)更加活躍。[18]而美國的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，20世紀(jì)70年代末期運(yùn)用管理層收購進(jìn)行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的百分比僅為5％左右，但在20世紀(jì)90年代中期該百分比已經(jīng)增長(zhǎng)到了15％左右。[19]
我國管理層收購是隨著我國體制改革的不斷深入產(chǎn)生的。改革之初的主導(dǎo)方針是不觸及產(chǎn)權(quán)變化的放權(quán)讓利，其標(biāo)志是1981年企業(yè)試行利潤(rùn)包干的責(zé)任制和1986年推行企業(yè)承包經(jīng)營責(zé)任制。1993年《公司法》頒布確認(rèn)了公司制成為企業(yè)制度的基本形式并在實(shí)踐中開始了現(xiàn)代企業(yè)制度的試點(diǎn)，1995年中央提出“抓大放小”要求“區(qū)別不同情況，采取改組、聯(lián)合、兼并、股份合作制、租賃、承包經(jīng)營和出售等形式，加快國有小企業(yè)改革改組步伐”。在此背景下，管理層收購開始興起。黨的十五大以后，由于對(duì)私有制企業(yè)的重新定位，某些名義上是集體所有制企業(yè)但實(shí)質(zhì)上是個(gè)人占絕大部分股份比例的企業(yè)（紅帽子企業(yè)）發(fā)動(dòng)了管理層收購，開始觸及企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)[20].從經(jīng)濟(jì)生活實(shí)踐來看，我國管理層收購的案例最早可以追溯到1999四通公司案例。在20世紀(jì)80年代，四通集團(tuán)公司的規(guī)模以每年300%的速度增長(zhǎng)，但隨著時(shí)間的推移和公司規(guī)模的擴(kuò)張，其產(chǎn)權(quán)不清的缺陷已經(jīng)嚴(yán)重制約了四通集團(tuán)公司的進(jìn)一步發(fā)展，比如產(chǎn)權(quán)虛置帶來了盲目擴(kuò)張、主業(yè)不清、人才流失嚴(yán)重、費(fèi)用居高不下、機(jī)構(gòu)臃腫等諸多弊端。四通公司管理層的三次大分裂均歸因于產(chǎn)權(quán)不清。為解決產(chǎn)權(quán)，1999年5月13日新四通-“北京四通投資有限公司”在海淀區(qū)工商局注冊(cè)成立并確保了管理層控股。通過新四通，管理層收購了四通集團(tuán)公司的、系統(tǒng)集成等主要業(yè)務(wù)，并逐步購買了四通集團(tuán)公司其他的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)。至此以后，我國上市公司的管理層收購逐漸增多，僅以2002年發(fā)生的管理層收購案例統(tǒng)計(jì)，就有勝利股份、洞庭水殖、中興通訊、新天國際、特變電工、佛塑股份、宇通客車、麗珠集團(tuán)、方大A、粵美的A等。
從我國管理層收購的歷史發(fā)展可以看出，管理層收購一直在黨的政策指導(dǎo)下進(jìn)行，迄今為止還沒有相應(yīng)的加以規(guī)范。證監(jiān)會(huì)2002年12月1日施行的《上市公司收購管理辦法》第十五條“管理層、員工進(jìn)行上市公司收購的，被收購公司的獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就收購可能對(duì)公司產(chǎn)生的發(fā)表意見。獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)要求公司聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問等專業(yè)機(jī)構(gòu)提供咨詢意見，咨詢意見與獨(dú)立董事意見一并予以公告。財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用由被收購公司承擔(dān)?！北徽J(rèn)為是管理層收購的唯一法律規(guī)范依據(jù)。顯然，這不利于管理層收購的健康發(fā)展因而有必要從立法角度來上市公司的管理層收購問題。
四、我國上市公司管理層收購法律規(guī)制的理由和價(jià)值取向：保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益
管理層收購具有節(jié)約成本、提升公司管理效率和優(yōu)化社會(huì)資源配置等諸多經(jīng)濟(jì)上的益處。但相對(duì)于中小投資者而言，管理層與生俱來的優(yōu)越地位使得法律在管理層收購過程中應(yīng)優(yōu)先保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。尤其在我國證券市場(chǎng)上存在非流通股和流通股的股權(quán)分割狀況、信息不對(duì)稱現(xiàn)象，更使得保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益成為法律規(guī)制的價(jià)值取向。而目前已經(jīng)實(shí)施的管理層收購案例導(dǎo)致的問題，更是保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的現(xiàn)實(shí)理由。
（一）我國上市公司管理層收購過程中的問題
我國證券市場(chǎng)是在存在制度缺陷的情況下發(fā)展和運(yùn)行的，這突出表現(xiàn)為存在非流通股和流通股的股權(quán)分割狀況。因此在目前制度不健全的情況下實(shí)施管理者收購不可避免的將出現(xiàn)問題。
1.信息不對(duì)稱，暗箱操作。由于管理層對(duì)企業(yè)情況了解，掌握了最真實(shí)的信息。所以一些公司在實(shí)施管理者收購過程中伴隨著大量的關(guān)聯(lián)交易，嚴(yán)重的損害了中小股東的利益。也有的上市公司的管理層存在著利用信息不對(duì)稱，打著股權(quán)激勵(lì)的幌子，掏空上市公司的現(xiàn)象。顯然，如管理層通過事先隱瞞企業(yè)真實(shí)經(jīng)營狀況，采用隱藏利潤(rùn)或擴(kuò)大賬面虧損的進(jìn)行暗箱操作，則可大大降低管理者收購成本。典型案例是宇通客車。該公司在實(shí)施管理層收購過程中，為降低收購成本，在編制1999年年報(bào)時(shí)，編造虛假記賬憑證，將“銀行存款”虛減1，883.80萬元，“其他應(yīng)收款”虛增1，883.80萬元；又通過編制虛假銀行對(duì)賬單科目匯總表，修改部分明細(xì)賬，使資產(chǎn)負(fù)債表“銀行存款”虛減4，500萬元，“短期投資”虛減9，000萬元，“短期借款”虛減4，000萬元，“應(yīng)付賬款”虛減7，000萬元，“長(zhǎng)期借款”虛減2，500萬元，共計(jì)虛減資產(chǎn)、負(fù)債各13，500萬元。
2.進(jìn)一步加劇內(nèi)部人控制。實(shí)行管理者收購后，許多國有控股上市公司可能從國有股“一股獨(dú)大”轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺印耙唤y(tǒng)天下”，甚至?xí)霈F(xiàn)管理層中某個(gè)人“一人獨(dú)霸”的現(xiàn)象。國有企業(yè)同一般的企業(yè)比較，往往會(huì)因?yàn)闊o人所有，而放棄對(duì)管理層的監(jiān)管，即通常所說的國有企業(yè)內(nèi)部人控制問題。管理者收購后，雖然所有者缺位問題解決了，但是，所有者和管理者的合二為一、股權(quán)的集中，會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，如果監(jiān)管不力，將會(huì)出現(xiàn)新的內(nèi)部人控制問題，這無疑會(huì)使中小股東的利益損失更為嚴(yán)重?？梢韵胂?，一個(gè)上市公司一旦完成管理者收購后，管理層往往背負(fù)著高額的負(fù)債，這將給管理層造成巨大的財(cái)務(wù)壓力，因此，也就不排除管理層利用關(guān)聯(lián)交易等辦法將上市公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到由管理層直接持有的上市公司的母公司，以緩解管理層（母公司）的財(cái)務(wù)壓力。
3.造成國有資產(chǎn)損失和不公平交易。目前，雖然國內(nèi)管理者收購正在逐步推廣，但卻缺乏基本的運(yùn)作規(guī)范和制度保障，從而不可避免地產(chǎn)生了諸如低價(jià)收購、暗箱操作、信息披露不透明以及資金來源不清等一系列問題。特別是在收購價(jià)格方面，由于目前我國還沒有出臺(tái)與之相應(yīng)的運(yùn)作規(guī)范和制度約束，無法通過市場(chǎng)形成一個(gè)合理的公允價(jià)格，因而實(shí)踐中出現(xiàn)了上述管理者收購價(jià)格大都低于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司當(dāng)時(shí)的每股凈資產(chǎn)值的現(xiàn)象，甚至事后監(jiān)管部門也無法對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)督。
下表是部分上市公司管理層收購價(jià)格。由此反映出收購價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)。
代碼 簡(jiǎn)稱 收購價(jià)格（元） 2002年三季度每股凈資產(chǎn)（元）
000407 勝利股份 2.27 2.28
600084 新天國際 3.41 3.09
600089 特變電工 1.24-3.1 3.41
000973 佛塑股份 2.96 3.26
000513 麗珠集團(tuán) 4.1 3.23
000055 方大A 3.28 3.25
000527 粵美的A 2.95-3 4.59
（二）我國上市公司是否適宜管理層收購？
由于上市公司管理層收購過程中出現(xiàn)了諸多問題，并且對(duì)中小投資者的合法權(quán)益構(gòu)成了損害，所以學(xué)術(shù)界對(duì)我國上市公司是否適宜進(jìn)行管理層收購進(jìn)行了廣泛的爭(zhēng)論。
1.肯定論。以中國證監(jiān)會(huì)《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》的施行為顯著標(biāo)志，持該論點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，隨著我國證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和條件的成熟，上市公司應(yīng)當(dāng)通過管理層收購來解決困擾時(shí)間長(zhǎng)久的產(chǎn)權(quán)問題、企業(yè)家激勵(lì)約束機(jī)制問題。如有學(xué)者認(rèn)為，隨著我國企業(yè)改革已深入到企業(yè)家報(bào)酬機(jī)制、激勵(lì)與約束機(jī)制等深層次問題，我國在管理層收購方面已經(jīng)有了上的研究和實(shí)踐上的探索，在我國進(jìn)行上市公司管理層收購的條件已經(jīng)成熟[21].這些條件包括：（1）已存在實(shí)施管理層收購的投資對(duì)象。我國經(jīng)過20年的改革開放已造就了一大批企業(yè)家階層，這些企業(yè)家階層具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、創(chuàng)新意識(shí)和產(chǎn)業(yè)意識(shí)以及事業(yè)的開拓精神；（2）具有了實(shí)施管理層收購所需的投資者階層。如從不斷增加的居民儲(chǔ)蓄、各種類型的投資銀行、投資公司或基金公司，隨著經(jīng)濟(jì)的社會(huì)化，退休基金和保險(xiǎn)基金的發(fā)展，也將給管理層收購提供更多的資源。（3）已具有實(shí)施管理層收購的公司管理團(tuán)隊(duì)。經(jīng)過20 年的改革開放，我國已逐步實(shí)施企業(yè)家資質(zhì)認(rèn)證、企業(yè)家持證上崗、企業(yè)家業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、企業(yè)家年薪制、企業(yè)家市場(chǎng)化、企業(yè)家人才庫、企業(yè)家職業(yè)化等，這些實(shí)踐上的探索與突破無疑對(duì)實(shí)施MBO具有極為重要的作用與價(jià)值；（4）實(shí)施管理層收購所必須的獨(dú)立職業(yè)中介機(jī)構(gòu)業(yè)已建立。當(dāng)實(shí)施MBO的企業(yè)規(guī)模較大，所需融資額比較大時(shí)，必須有職業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)，成熟的高標(biāo)準(zhǔn)的完全與政府部門脫鉤的職業(yè)中介機(jī)構(gòu)對(duì)MBO的意義是非常重大的。目前我國已經(jīng)對(duì)、律師、公證、資產(chǎn)評(píng)估、咨詢等中介機(jī)構(gòu)與政府部門進(jìn)行了徹底的脫鉤，并以客觀、真實(shí)、公正等要求依法規(guī)范其行為。
2.否定論[22].該論認(rèn)為，管理層收購雖然具有提高內(nèi)部人積極性、降低成本等功能且在國外是成熟的金融制度。但我國與西方國家情況不同，上市公司存在著非流通股權(quán)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股權(quán)價(jià)格、管理層收購?fù)堑蛢r(jià)（低于每股凈資產(chǎn)）購買非流通股權(quán)再高價(jià)套現(xiàn)等問題，必將損害中小投資者的合法權(quán)益，所以上市公司不適宜進(jìn)行管理層收購[23].具體而言，對(duì)上市公司管理層收購的置疑集中于下列問題：其一是管理層收購的價(jià)格問題。目前我國上市公司管理層收購被認(rèn)為缺乏合理的定價(jià)機(jī)制和必要的監(jiān)督與制衡，從披露的管理層收購價(jià)格來看，都低于收購時(shí)的每股凈資產(chǎn)，這可能成為使得管理層收購成為經(jīng)營管理者合法侵吞國有資產(chǎn)和公司權(quán)益的一塊盾牌，因此有學(xué)者提出，要防止“內(nèi)部人暴富”現(xiàn)象。其二是管理層收購的資金來源問題。由于我國長(zhǎng)久以來的收入分配體制決定了公司管理層很難拿出大筆資金來完成相關(guān)股份的收購，因此，有學(xué)者提出，“誰為MBO買單”？比如管理層是否會(huì)利用上市公司為這部分股權(quán)支付收購費(fèi)用？比如一家實(shí)施管理層收購的上市公司年末高派現(xiàn)，是否有以分紅收益償還股權(quán)收購款之嫌？其三是管理層收購的實(shí)施效果。通常認(rèn)為，管理層收購能推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但在實(shí)施管理層收購后，有的上市公司業(yè)績(jī)反而由盈轉(zhuǎn)虧，更為關(guān)鍵的是，由于制衡制度缺乏、公司治理機(jī)制不健全，管理層收購有可能成為掏空或擠占上市公司資產(chǎn)和利潤(rùn)的新工具。
但我們認(rèn)為，我國應(yīng)在上市公司實(shí)行管理層收購。否定論點(diǎn)所提出的問題現(xiàn)實(shí)中存在，但這并不構(gòu)成反對(duì)該項(xiàng)制度的理由。即使否定論點(diǎn)的代表人物劉紀(jì)鵬教授，也承認(rèn)上市公司管理層收購是暫不適宜。正因?yàn)榇嬖诜穸ㄕ擖c(diǎn)提出的諸多情況，才需要以立法方式來規(guī)制，因噎廢食的態(tài)度是不可取的[24].就收購價(jià)格而言，在商事法中，商事活動(dòng)是否合法強(qiáng)調(diào)的是雙方意志自由。若股權(quán)交易雙方基于自由意志認(rèn)可的交易價(jià)格，不應(yīng)受到非難。所以即使管理層收購過程中收購價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，也應(yīng)承認(rèn)其合法性。應(yīng)當(dāng)允許交易雙方根據(jù)交易標(biāo)的的質(zhì)量自主定價(jià)。當(dāng)然，所交易雙方在定價(jià)過程中存在欺詐情形，則屬于追究其法律責(zé)任的范疇，不構(gòu)成否定管理層收購制度的理由。就收購資金來源而言，正因?yàn)楣芾韺記]有足額的對(duì)價(jià)即時(shí)清結(jié)價(jià)款，所以才會(huì)有融資收購等杠桿金融技術(shù)來幫助管理層完成收購，不存在“誰為MBO買單”的問題，買單的依然是管理層自己。而管理層收購后的實(shí)施效果，更不應(yīng)成為該項(xiàng)制度設(shè)計(jì)的考慮因素。任何商業(yè)活動(dòng)都具有風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施效果不理想是管理層自己應(yīng)當(dāng)考慮的問題。由此可見，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的思維方式下，上市公司的所有活動(dòng)應(yīng)以公開（信息披露）為基點(diǎn)，充分尊重當(dāng)事人的意志。而否定在我國上市公司中進(jìn)行管理層收購的論點(diǎn)實(shí)際上還是站在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的立場(chǎng)上考慮問題，總是以“看護(hù)人”的身份思考問題，害怕國有資產(chǎn)流失。其實(shí)正是這種思維方式，導(dǎo)致了我國國有資產(chǎn)的重大流失。
之所以贊成上市公司進(jìn)行管理層收購，其理由是，在國內(nèi)上市公司激勵(lì)機(jī)制普遍存在嚴(yán)重不足和扭曲的情況下，管理層收購可以使個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益與公司的長(zhǎng)期利益緊緊連在一起，從而提高管理層的工作積極性，提高企業(yè)經(jīng)營效益；同時(shí)管理層收購也是國有股權(quán)退出的重要渠道，有助于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，完善治理結(jié)構(gòu)，解決所有者代表缺位和內(nèi)部人控制等問題。
管理層收購不僅會(huì)在國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整中發(fā)揮重要作用，而且通過對(duì)企業(yè)的控制實(shí)現(xiàn)管理層或創(chuàng)業(yè)者個(gè)人價(jià)值。具體而言主要基于兩個(gè)因素：一是實(shí)現(xiàn)真正的企業(yè)所有者回歸。從歷史的角度來看，我國的民營企業(yè)在成長(zhǎng)過程中幾乎都有戴“紅帽子”的現(xiàn)象。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制的改革，逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)真正企業(yè)所有者的“回歸”，是還歷史本來面目的需要。如粵美的、深方大的管理層收購，體現(xiàn)的就是該種精神；二是在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，國有資本退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的大背景下，一些國企領(lǐng)導(dǎo)在企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展中作出了巨大貢獻(xiàn)，地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，在國退民進(jìn)的調(diào)整中，地方政府把國有股權(quán)通過MBO方式轉(zhuǎn)讓給管理層。如宇通客車、鄂爾多斯等體現(xiàn)的即是該種精神。 五、我國上市公司管理層收購立法應(yīng)解決的
在的視角看來，管理層收購實(shí)際上就是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓問題，屬于交易法的范疇。因此管理層收購的法律淵源首先是要遵循《公司法》、《證券法》關(guān)于上市公司股權(quán)的相應(yīng)規(guī)定。其次，是國務(wù)院關(guān)于上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行政法規(guī)，如《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》。第三，部門規(guī)章也是上市公司管理層收購的法律淵源。如證監(jiān)會(huì)《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》等。再如國資委的《國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》、中國人民銀行《貸款通則》等。第四，地規(guī)也是上市公司管理層收購必須遵循的行為規(guī)范。此外，黨的政策在上市公司收購過程中也具有指導(dǎo)意義，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，正是因?yàn)辄h的十六大強(qiáng)調(diào)“要對(duì)國有企業(yè)作戰(zhàn)略性的改組，大多數(shù)國有企業(yè)要退出一般性競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域”，才可能使得管理層收購出現(xiàn)[25].
從上市公司收購實(shí)踐中反映出的問題看，主要集中于收購主體、收購資金來源（融資）、收購定價(jià)、信息披露等方面。本文僅從收購主體和收購融資角度進(jìn)行探討。
（一）上市公司管理層收購主體的法律問題
簡(jiǎn)單而言，上市公司管理層收購的主體只能是該公司的管理層，非管理層主體的收購不是管理層收購。但顯然這不能教條的認(rèn)識(shí)這個(gè)問題，管理層收購本公司股權(quán)在主體形式上可能體現(xiàn)為人個(gè)人、職工持股會(huì)、工會(huì)、設(shè)立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，縮寫為SPV）以及通過信托公司等。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，管理層采用不同的主體形式進(jìn)行MBO，將形成不同類型的法律關(guān)系。
1.管理層以自然人名義進(jìn)行MBO
管理者以自然人名義進(jìn)行MBO，收購?fù)瓿珊螅繕?biāo)公司股東名冊(cè)上將直接記載管理層個(gè)人的姓名。這屬于顯名主義，可以稱為是“陽光下的MBO”，值得提倡。
上市公司管理層收購以自然人名義進(jìn)行，在的法律規(guī)范下，其法律后果除前述姓名記載外，還涉及收購成本和股權(quán)運(yùn)作問題，即管理層收購的該部分股權(quán)在任職期間不得轉(zhuǎn)讓、也不得用于質(zhì)押融資?！豆痉ā返?47條規(guī)定：“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！?；《擔(dān)保法》第75條也規(guī)定，“只有依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票才可以質(zhì)押”。本來以自然人身份直接收購，無需專門設(shè)立SPV或支付信托費(fèi)用，可以減少成本。但由于直接以自然人身份收購則使得管理層顯名于股東名冊(cè)之中而無法在收購后質(zhì)押股權(quán)融資，從而相應(yīng)的增加了潛在收購成本。
2.管理層以職工持股會(huì)或工會(huì)名義進(jìn)行收購
我國職工持股會(huì)的產(chǎn)生是以公司內(nèi)部團(tuán)體的面目出現(xiàn)的，所以其法律地位受到了置疑。2000年7月7日，民政部辦公廳印發(fā)了《關(guān)于暫停對(duì)企業(yè)內(nèi)部職工持股會(huì)進(jìn)行團(tuán)體法人登記的函》（民辦函〔2000〕110號(hào)），并實(shí)際上在1999年就暫停了對(duì)職工持股會(huì)的審批。中國證監(jiān)會(huì)法律部24號(hào)文（2000年12月11日發(fā)）則闡釋了理由：“職工持股會(huì)屬于單位內(nèi)部團(tuán)體，不再由民政部門登記管理。對(duì)次前已登記的職工持股會(huì)在社團(tuán)清理整頓中暫不換發(fā)社團(tuán)法人證書。因此，職工持股會(huì)不能成為公司股東”。但我們認(rèn)為，職工持股會(huì)的單位內(nèi)部團(tuán)體性質(zhì)不是與生俱來的，而是我國體制改革過程中尤其是股份制改制過程中，為了維護(hù)職工股東權(quán)益和代表職工股東行使股東權(quán)利而設(shè)置并賦予其內(nèi)部團(tuán)體性質(zhì)的。實(shí)際上，職工持股會(huì)完全可以被賦予獨(dú)立的法人地位[26].因?yàn)槁毠こ止蓵?huì)的職責(zé)不僅要負(fù)責(zé)持股職工的股份集中托管與日常管理，還要維護(hù)持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東權(quán)利，而這一切活動(dòng)，都是以職工持股會(huì)的名義進(jìn)行[27].所以它符合《民法通則》關(guān)于法人成立的要件：職工持股會(huì)擁有相應(yīng)的資產(chǎn)、有自己的組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營場(chǎng)所等，若法律賦予其法人地位，則可獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任。而前述民政部和中國證監(jiān)會(huì)的函件，不具有法律意義上的效力。應(yīng)當(dāng)指出，承認(rèn)職工持股會(huì)作為管理層收購主體，將拓寬收購主體，有利于推動(dòng)上市公司管理層收購。
工會(huì)的法律地位如何確定？可否作為管理層收購的主體？前述中國證監(jiān)會(huì)法律部24號(hào)文指出，“根據(jù)中華全國總工會(huì)的意見和《中華人民共和國工會(huì)法》的有關(guān)規(guī)定，工會(huì)作為上市公司的股東，其身份與工會(huì)的設(shè)立和活動(dòng)宗旨不一致，可能會(huì)對(duì)工會(huì)正?；顒?dòng)產(chǎn)生不利。因此，我會(huì)也暫不受理工會(huì)作為股東或發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票的申請(qǐng)?！庇纱?，中國證監(jiān)會(huì)否認(rèn)了工會(huì)作為上市公司股東的可能性，相應(yīng)的，也就否認(rèn)了管理層收購以工會(huì)為主體的可能性。這存在的問題是，機(jī)關(guān)中國證監(jiān)會(huì)是否為上市公司的股東身份的確認(rèn)機(jī)關(guān)？根據(jù)公司法原理，工商行政管理部門才是有權(quán)的股東身份確認(rèn)機(jī)關(guān)。所以，中國證監(jiān)會(huì)法律部的前述函件的法律效力值得商榷。
3.管理層設(shè)立SPV作為收購主體
其操作程序是，管理層設(shè)立SPV作為收購的殼公司，收購目標(biāo)公司的股權(quán)，由此實(shí)現(xiàn)管理層對(duì)目標(biāo)公司的間接控制，達(dá)到MBO的目的。在這種收購主體模式下，應(yīng)當(dāng)注意的問題是SPV對(duì)外投資不能超過凈資產(chǎn)的50％。根據(jù)《公司法》第12條的規(guī)定，“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十，在投資后，接受被投資公司以利潤(rùn)轉(zhuǎn)增的資本，其增加額不包括在內(nèi)?！迸c管理層收購的股權(quán)價(jià)值相比較，SPV通常不會(huì)有很巨額的凈資產(chǎn)，所以《公司法》第12條的規(guī)定常常成為管理層收購中的法律障礙。[28]
4.以信托公司作為收購主體
管理層將收購資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義收購目標(biāo)公司股份并設(shè)定自己為收益人。這是通常的以信托公司作為收購主體的法律設(shè)計(jì)。在這種收購主體模式下，容易導(dǎo)致的法律問題是信息披露。按照《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定，信托投資公司應(yīng)當(dāng)為委托人、收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料保密（法律、法規(guī)或者信托文件另有規(guī)定的除外）。但上市公司管理層收購應(yīng)當(dāng)遵循中國證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)規(guī)定，這使得信托無法利用前述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。中國證監(jiān)會(huì)《公開發(fā)行證券的公司信息披露與格式準(zhǔn)則第16號(hào)――上市公司收購報(bào)告書》第三十一條要求，“屬于上市公司管理層（包括董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員）及員工收購的，收購人應(yīng)當(dāng)披露如下基本情況：（一）上市公司管理層及員工持有上市公司股份的數(shù)量、比例，以及管理層個(gè)人持股的數(shù)量、比例；如通過上市公司管理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上市公司股份的，還應(yīng)當(dāng)披露該控制關(guān)系、股本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部組織架構(gòu)、內(nèi)部管理程序、章程的主要內(nèi)容、所涉及的人員范圍、數(shù)量、比例等；（二）取得上市公司股份的定價(jià)依據(jù)；（三）支付方式及資金來源，如就取得股份簽有融資協(xié)議的，應(yīng)當(dāng)披露該協(xié)議的主要內(nèi)容，包括融資的條件、金額、還款計(jì)劃及資金來源；（四）除上述融資協(xié)議外，如果就該股份的取得、處分及表決權(quán)的行使與第三方存在特殊安排的，應(yīng)當(dāng)披露該安排的具體內(nèi)容；（五）如果該股份通過贈(zèng)與方式取得的，應(yīng)當(dāng)披露贈(zèng)與的具體內(nèi)容及是否附加條件；（六）上市公司實(shí)行管理層收購的目的及后續(xù)計(jì)劃，包括是否將于近期提出利潤(rùn)分配方案等；（七）上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)聲明其已經(jīng)履行誠信義務(wù)，有關(guān)本次管理層及員工持股符合上市公司及其他股東的利益，不存在損害上市公司及其他股東權(quán)益的情形?！逼涞谑藯l更是明確規(guī)定，“收購人為法人或者其他組織的，應(yīng)當(dāng)披露如下基本情況：（一）收購人的名稱、注冊(cè)地、注冊(cè)資本、工商行政管理部門或者其他機(jī)構(gòu)核發(fā)的注冊(cè)號(hào)碼及代碼、企業(yè)類型及經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、經(jīng)營范圍、經(jīng)營期限、稅務(wù)登記證號(hào)碼、股東或者發(fā)起人的姓名或者名稱（如為有限責(zé)任公司或者股份有限公司）、通訊方式；（二）收購人（包括股份持有人、股份控制人、一致行動(dòng)人）應(yīng)當(dāng)以方框圖或者其他有效形式，全面披露其相關(guān)的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系，列出股份持有人、股份控制人及各層之間的股權(quán)關(guān)系結(jié)構(gòu)圖，包括自然人、國有資產(chǎn)管理部門或者其他最終控制人；收購人應(yīng)當(dāng)以文字簡(jiǎn)要介紹收購人的主要股東及其他與收購人有關(guān)的關(guān)聯(lián)人的基本情況，以及其他控制關(guān)系（包括人員控制）。（三）收購人在最近五年之內(nèi)受過行政處罰（與證券市場(chǎng)明顯無關(guān)的除外）、刑事處罰、或者涉及與經(jīng)濟(jì)糾紛有職工的股份集中托管與日常管理，還要維護(hù)持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東權(quán)利，而這一切活動(dòng)，都是以職工持股會(huì)的名義進(jìn)行[27].所以它符合《民法通則》關(guān)于法人成立的要件：職工持股會(huì)擁有相應(yīng)的資產(chǎn)、有自己的組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營場(chǎng)所等，若法律賦予其法人地位，則可獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任。而前述民政部和中國證監(jiān)會(huì)的函件，不具有法律意義上的效力。應(yīng)當(dāng)指出，承認(rèn)職工持股會(huì)作為管理層收購主體，將拓寬收購主體，有利于推動(dòng)上市公司管理層收購。
工會(huì)的法律地位如何確定？可否作為管理層收購的主體？前述中國證監(jiān)會(huì)法律部24號(hào)文指出，“根據(jù)中華全國總工會(huì)的意見和《中華人民共和國工會(huì)法》的有關(guān)規(guī)定，工會(huì)作為上市公司的股東，其身份與工會(huì)的設(shè)立和活動(dòng)宗旨不一致，可能會(huì)對(duì)工會(huì)正常活動(dòng)產(chǎn)生不利影響。因此，我會(huì)也暫不受理工會(huì)作為股東或發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票的申請(qǐng)?！庇纱?，中國證監(jiān)會(huì)否認(rèn)了工會(huì)作為上市公司股東的可能性，相應(yīng)的，也就否認(rèn)了管理層收購以工會(huì)為主體的可能性。這存在的問題是，機(jī)關(guān)中國證監(jiān)會(huì)是否為上市公司的股東身份的確認(rèn)機(jī)關(guān)？根據(jù)公司法原理，工商行政管理部門才是有權(quán)的股東身份確認(rèn)機(jī)關(guān)。所以，中國證監(jiān)會(huì)法律部的前述函件的法律效力值得商榷。
3.管理層設(shè)立SPV作為收購主體
其操作程序是，管理層設(shè)立SPV作為收購的殼公司，收購目標(biāo)公司的股權(quán)，由此實(shí)現(xiàn)管理層對(duì)目標(biāo)公司的間接控制，達(dá)到MBO的目的。在這種收購主體模式下，應(yīng)當(dāng)注意的問題是SPV對(duì)外投資不能超過凈資產(chǎn)的50％。根據(jù)《公司法》第12條的規(guī)定，“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十，在投資后，接受被投資公司以利潤(rùn)轉(zhuǎn)增的資本，其增加額不包括在內(nèi)?！迸c管理層收購的股權(quán)價(jià)值相比較，SPV通常不會(huì)有很巨額的凈資產(chǎn)，所以《公司法》第12條的規(guī)定常常成為管理層收購中的法律障礙。[28]
4.以信托公司作為收購主體
管理層將收購資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義收購目標(biāo)公司股份并設(shè)定自己為收益人。這是通常的以信托公司作為收購主體的法律設(shè)計(jì)。在這種收購主體模式下，容易導(dǎo)致的法律問題是信息披露。按照《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定，信托投資公司應(yīng)當(dāng)為委托人、收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料保密（法律、法規(guī)或者信托文件另有規(guī)定的除外）。但上市公司管理層收購應(yīng)當(dāng)遵循中國證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)規(guī)定，這使得信托無法利用前述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。中國證監(jiān)會(huì)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第16號(hào)――上市公司收購報(bào)告書》第三十一條要求，“屬于上市公司管理層（包括董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員）及員工收購的，收購人應(yīng)當(dāng)披露如下基本情況：（一）上市公司管理層及員工持有上市公司股份的數(shù)量、比例，以及管理層個(gè)人持股的數(shù)量、比例；如通過上市公司管理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上市公司股份的，還應(yīng)當(dāng)披露該控制關(guān)系、股本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部組織架構(gòu)、內(nèi)部管理程序、章程的主要內(nèi)容、所涉及的人員范圍、數(shù)量、比例等；（二）取得上市公司股份的定價(jià)依據(jù)；（三）支付方式及資金來源，如就取得股份簽有融資協(xié)議的，應(yīng)當(dāng)披露該協(xié)議的主要內(nèi)容，包括融資的條件、金額、還款計(jì)劃及資金來源；（四）除上述融資協(xié)議外，如果就該股份的取得、處分及表決權(quán)的行使與第三方存在特殊安排的，應(yīng)當(dāng)披露該安排的具體內(nèi)容；（五）如果該股份通過贈(zèng)與方式取得的，應(yīng)當(dāng)披露贈(zèng)與的具體內(nèi)容及是否附加條件；（六）上市公司實(shí)行管理層收購的目的及后續(xù)計(jì)劃，包括是否將于近期提出利潤(rùn)分配方案等；（七）上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)聲明其已經(jīng)履行誠信義務(wù)，有關(guān)本次管理層及員工持股符合上市公司及其他股東的利益，不存在損害上市公司及其他股東權(quán)益的情形?！逼涞谑藯l更是明確規(guī)定，“收購人為法人或者其他組織的，應(yīng)當(dāng)披露如下基本情況：（一）收購人的名稱、注冊(cè)地、注冊(cè)資本、工商行政管理部門或者其他機(jī)構(gòu)核發(fā)的注冊(cè)號(hào)碼及代碼、企業(yè)類型及經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、經(jīng)營范圍、經(jīng)營期限、稅務(wù)登記證號(hào)碼、股東或者發(fā)起人的姓名或者名稱（如為有限責(zé)任公司或者股份有限公司）、通訊方式；（二）收購人（包括股份持有人、股份控制人、一致行動(dòng)人）應(yīng)當(dāng)以方框圖或者其他有效形式，全面披露其相關(guān)的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系，列出股份持有人、股份控制人及各層之間的股權(quán)關(guān)系結(jié)構(gòu)圖，包括自然人、國有資產(chǎn)管理部門或者其他最終控制人；收購人應(yīng)當(dāng)以文字簡(jiǎn)要介紹收購人的主要股東及其他與收購人有關(guān)的關(guān)聯(lián)人的基本情況，以及其他控制關(guān)系（包括人員控制）。（三）收購人在最近五年之內(nèi)受過行政處罰（與證券市場(chǎng)明顯無關(guān)的除外）、刑事處罰、或者涉及與經(jīng)濟(jì)糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的，應(yīng)當(dāng)披露處罰機(jī)關(guān)或者受理機(jī)構(gòu)的名稱，處罰種類，訴訟或者仲裁結(jié)果，以及日期、原因和執(zhí)行情況；（四）收購人董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員（或者主要負(fù)責(zé)人）的姓名、身份證號(hào)碼（可以不在媒體公告）、國籍，長(zhǎng)期居住地，是否取得其他國家或者地區(qū)的居留權(quán)；前述人員在最近五年之內(nèi)受過行政處罰（與證券市場(chǎng)明顯無關(guān)的除外）、刑事處罰或者涉及與經(jīng)濟(jì)糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的，應(yīng)當(dāng)按照本款第（三）項(xiàng)的要求披露處罰的具體情況。（五）收購人持有、控制其他上市公司百分之五以上的發(fā)行在外的股份的簡(jiǎn)要情況?！?/p>
此外，我們還應(yīng)關(guān)注管理層收購的除外主體資格問題。即法律、行政法規(guī)禁止從事商業(yè)營利人員不能作為上市公司管理層收購的主體。如按國家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定，國家公務(wù)員、軍人、審判機(jī)關(guān)、檢察機(jī)關(guān)在職干部等特殊人員禁止從事商業(yè)營利活動(dòng)。如果這些特殊身份人員，在特殊身份沒有辭去之前，利用管理者收購的方式收購了企業(yè)，則這種收購是無效的。再如根據(jù)我國《公司法》和《國家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定》，對(duì)于在原企業(yè)被吊銷營業(yè)執(zhí)照的法定代表人，自吊銷執(zhí)照之日起三年內(nèi)；因管理不善，企業(yè)被依法撤銷或宣告破產(chǎn)的企業(yè)負(fù)有主要責(zé)任的法定代表人在三年內(nèi)；刑滿釋放人員、勞教人員在期滿和解除勞教三年內(nèi)；被司法機(jī)關(guān)立案調(diào)查的人員，都不能作為MBO的主體。 （二）管理層收購融資的
如前所述，管理層收購是杠桿收購的一種。在MBO的實(shí)際操作過程中，由于收購標(biāo)的價(jià)值一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購主體的支付能力，管理層往往只能夠支付得起收購價(jià)格中很小的一部分。他們能夠支付的部分和收購價(jià)格之間的差額就要通過融資來彌補(bǔ)，因此融資能否成功事關(guān)整個(gè)收購能否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。而在較大規(guī)模的管理層收購中，通常還需要有多個(gè)機(jī)構(gòu)聯(lián)合組成的財(cái)團(tuán)來滿足這種融資的需求。西方發(fā)達(dá)國家擁有高度成熟的資本市場(chǎng)，和個(gè)人可以使用金融工具相當(dāng)廣泛，而我國的資本市場(chǎng)還處在階段，金融工具比較單一，企業(yè)及個(gè)人還不能像西方國家那樣利用資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。從操作程序上看國外管理層收購融資通常以目標(biāo)公司資產(chǎn)為抵押，向銀行借貸大筆資金，并發(fā)行垃圾債券，完成后，再償還借貸資金，并支付債券利息。
我國管理層收購的融資方式，主要體現(xiàn)為：
1.銀行貸款
通常的商事活動(dòng)通過銀行貸款進(jìn)行融資不會(huì)存在法律障礙，但管理層收購卻無法采用。按照人民銀行1996年8月1日《貸款通則》的規(guī)定，借款人不得將貸款用于從事股本權(quán)益性投資，否則將承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任（國家另有規(guī)定的除外）[29].
因此，根據(jù)我國《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》和《證券法》的規(guī)定，商業(yè)銀行向我國上市公司管理層提供資金用于實(shí)施MBO尚有法律上的障礙?！渡虡I(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動(dòng)產(chǎn)。商業(yè)銀行不得向中華人民共和國境內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。本法施行前，商業(yè)銀行已向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資的，由國務(wù)院另行規(guī)定實(shí)施辦法。”中國人民銀行頒布的《貸款通則》第71條第2款和第3款規(guī)定，借款人用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資或用貸款在有價(jià)證券、期貨等方面從事投機(jī)經(jīng)營的，由貸款人對(duì)其部分或全部貸款加收利息；情節(jié)特別嚴(yán)重的，由貸款人停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款?！蹲C券法》第133條規(guī)定，銀行資金禁止違規(guī)流入股市。
顯然，管理層對(duì)上市公司實(shí)施的MBO，具有“股票業(yè)務(wù)”和“股本權(quán)益性投資”的性質(zhì)，銀行的資金被上市公司管理層借貸后用于收購上市公司的股份，違反了禁止銀行資金流入股市的規(guī)定。由此可見，目前銀行類金融機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司MBO給予貸款有違規(guī)之嫌。
我們認(rèn)為，銀行資金不能進(jìn)入股市的規(guī)定是不合理的，銀行的資金進(jìn)入股市應(yīng)是其投資的一種方式。應(yīng)當(dāng)允許管理層收購借助銀行貸款進(jìn)行。
2.擔(dān)保借款
管理層可以通過擔(dān)保借款融資。但需要注意的是，不能通過擬收購的目標(biāo)上市公司進(jìn)行擔(dān)保。中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問題的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2003〕56號(hào)）明文規(guī)定“上市公司不得為控股股東及本公司持股50%以下的其他關(guān)聯(lián)方、任何非法人單位或個(gè)人提供擔(dān)?！?。
具體而言，管理層收購擔(dān)保融資過程中涉及的法律問題表現(xiàn)為，《公司法》第60條第3款規(guī)定：“董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保?！弊罡呷嗣穹ㄔ侯C布的《關(guān)于實(shí)施《擔(dān)保法》若干問題的解釋》第4條作出了進(jìn)一步明確的解釋：“董事、經(jīng)理違反《公司法》第60條規(guī)定，以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保的，擔(dān)保合同無效。除債權(quán)人知道或者應(yīng)當(dāng)知道的外，債務(wù)人、擔(dān)保人應(yīng)當(dāng)對(duì)債權(quán)人的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。”
顯然，管理層完成MBO后成為上市公司的股東，此時(shí)上市公司為MBO收購主體提供擔(dān)保，就具有向本公司股東提供擔(dān)保的性質(zhì)。實(shí)踐中有的采取了規(guī)避，即在實(shí)施MBO前，當(dāng)管理層還不是本公司股東時(shí)，用上市公司的資產(chǎn)為MBO收購主體提供擔(dān)保的方法來規(guī)避上述法律的規(guī)定。但是，由于擔(dān)保關(guān)系發(fā)生時(shí)，管理層等交易各方明知MBO收購主體將成為上市公司的股東，因此，這個(gè)擔(dān)保行為有上市公司管理層濫用在上市公司的職權(quán)之嫌。根據(jù)《公司法》第123條的規(guī)定：“董事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)遵守公司章程，忠實(shí)履行職務(wù)，維護(hù)公司利益，不得利用在公司的地位和職權(quán)為自己謀取私利。”和《上市公司收購管理辦法》第7條的規(guī)定：“收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益。禁止不具備實(shí)際履約能力的收購人進(jìn)行上市公司收購，被收購公司不得向收購人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助?！?，管理層用上市公司的資產(chǎn)為MBO收購主體提供擔(dān)保的行為應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為違法，管理層人員也應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律后果。
3.信托融資
信托融資的法律機(jī)制淵源于《信托法》和《信托投資公司管理辦法》?！缎磐蟹ā访鞔_了委托人、受托人及受益人等法律主體的權(quán)利義務(wù)，確立了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原則，信托法律成為財(cái)產(chǎn)關(guān)系的一種有效的保護(hù)制度。《信托投資公司管理辦法》則對(duì)信托投資公司的業(yè)務(wù)范圍作了界定：（1）受托經(jīng)營資金信托業(yè)務(wù)；（2）經(jīng)營企業(yè)資產(chǎn)的重組、并購以及項(xiàng)目融資、公司理財(cái)、財(cái)務(wù)顧問等中介業(yè)務(wù)；（3）財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用與處分；（4）以自有財(cái)產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；等等。以信托融資方式開拓管理層收購業(yè)務(wù)，始于2002年11月中旬，重慶新華信托投資股份有限公司設(shè)立的5億元規(guī)模的專項(xiàng)MBO信托。到了2003年2月12日，人福（600079.SH）公告宣布通過信托實(shí)施MBO，成為國內(nèi)首家通過信托方式實(shí)施MBO的上市公司[30].
在實(shí)施MBO的過程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據(jù)，創(chuàng)造性地運(yùn)用信托法律關(guān)系，不僅可以幫助管理層解決資金問題，而且可以避免專門設(shè)立收購主體，從而簡(jiǎn)化整個(gè)收購方案。信托法律關(guān)系在上市公司MBO中的運(yùn)用可以有三種形式：第一，信托機(jī)構(gòu)作為融資方為MBO提供收購資金。信托投資公司既可以接受私募基金（包括海外基金）的定向委托，為MBO提供債權(quán)融資，也可以發(fā)行集合資金信托計(jì)劃，吸收戰(zhàn)略投資者及閑置資金為上市公司MBO融資。重慶新華信托投資股份有限公司推出的MBO資金信托計(jì)劃就是發(fā)行5億元規(guī)模的定向投資MBO的集合資金信托。第二，信托機(jī)構(gòu)作為受托人，管理層委托信托機(jī)構(gòu)收購上市公司。如此則管理層就無須專門設(shè)立MBO收購主體，可以規(guī)避我國《公司法》關(guān)于公司的對(duì)外投資比例不得超過凈資產(chǎn)50%的規(guī)定。第三，信托機(jī)構(gòu)既接受基金等戰(zhàn)略投資者的投資委托或集合社會(huì)資金向?qū)嵤㎝BO的管理層提供收購資金，又代表管理層持有上市公司的股份。 注釋：
[1] 王培榮、梁揚(yáng)子編著《經(jīng)營管理層收購與持股》第7頁，財(cái)政出版社2003年10月版。
[2] [日]片庭浩久著《管理層收購》第33頁，中信出版社2001年5月版。
[3] 誰最早在我國導(dǎo)入管理層收購概念已無法考證，但萬盟投資管理有限公司董事長(zhǎng)王巍無疑是較早倡導(dǎo)的。參見王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》，機(jī)械出版社2003年7月版。
[4] 王培榮、梁揚(yáng)子編著《經(jīng)營管理層收購與持股》第1頁，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2003年10月版。
[5] 王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》第21頁，機(jī)械工業(yè)出版社2003年7月版。
[6] 王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》第20頁，機(jī)械工業(yè)出版社2003年7月版。
[7] 孫國茂《管理者收購》，載投行在線。
[8] 參見（美）弗雷德里克。D.李普曼著《員工持股計(jì)劃實(shí)施指南》，工業(yè)出版社2002年8月版。
[9] 吳叔平、虞俊健著《股權(quán)激勵(lì)――長(zhǎng)期激勵(lì)制度研究與實(shí)踐》第74頁，上海遠(yuǎn)東出版社2000年7月版。
[10] 王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》第22頁，機(jī)械工業(yè)出版社2003年7月版。
[11] 吳淑琨、席酉民著《公司治理與中國企業(yè)改革》第18頁，機(jī)械工業(yè)出版社2000年7月版。
[12] 《證券時(shí)報(bào)》2003年2月12日
[13] 參見《證券時(shí)報(bào)》2003年2月12日
[14] 參見《證券時(shí)報(bào)》2003年2月12日
[15] 參見《證券時(shí)報(bào)》2003年2月12日
[16][②] 數(shù)據(jù)來源：《國企新策從書-遏制流失》 曾磊光 等 著，武漢大學(xué)出版社，99年第1版，第99頁 .
[17] [日]片庭浩久著《管理層收購》第84頁，中信出版社2001年5月版。
[18] 王巍主編《中國并購報(bào)告（2002）》第345頁，華夏出版社2002年3月版。
[19] 王培榮、梁揚(yáng)子編著《經(jīng)營管理層收購與持股》第8頁，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2003年10月版。
[20] 王巍主編《中國并購報(bào)告（2002）》第345頁，華夏出版社2002年3月版。
[21] 陸滿平《實(shí)施MBO條件已經(jīng)成熟》，載《證券時(shí)報(bào)》2002年11月18日。
[22] 財(cái)政部發(fā)至原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司關(guān)于《國有企業(yè)改革有關(guān)的復(fù)函》（財(cái)企便函「20039號(hào)）文件建議：“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對(duì)采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定”。這是否定論的政策性依據(jù)。
[23] 此論點(diǎn)以劉紀(jì)鵬為主要代表人。參見劉紀(jì)鵬《MBO暫不適合上市公司》，載《證券市場(chǎng)周刊》2002年11月15日；《北京青年報(bào)》2003年4月6日。
[24] 中國證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部副主任童道馳日前建議，盡早出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，將管理層收購（MBO）作為股權(quán)激勵(lì)的一種方式予以正確引導(dǎo)，并加強(qiáng)披露，將其引入正軌，真正起到激勵(lì)管理層的作用。參見《中國證券報(bào)》2003年4月26日。
[25] 王培榮、梁揚(yáng)子編著《經(jīng)營管理層收購與持股》第114頁，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2003年10月版。
[26]《公司登記管理若干問題的規(guī)定》職工持股會(huì)或者其他類似的組織已經(jīng)辦理社團(tuán)法人登記的，可以作為公司股東。
[27] 張昕海、于東科等編著《股權(quán)激勵(lì)》第238頁，機(jī)械工業(yè)出版社2000年8月版。
[28] 學(xué)術(shù)界對(duì)于《公司法》第12條的轉(zhuǎn)投資限制規(guī)定有很多批評(píng)性意見。該條規(guī)定對(duì)于管理層收購的限制是致命性的，因?yàn)楣芾韺邮召彵旧砭托枰ㄟ^融資來實(shí)現(xiàn)，而按照該條的規(guī)定，管理層收購前即需要設(shè)立凈資產(chǎn)二倍于收購股權(quán)價(jià)值的SPV.這是的苛刻要求，因?yàn)槿艄芾韺佑凶銐虻馁Y金，是不需要通過設(shè)立SPV來進(jìn)行收購的，可以直接進(jìn)行收購。實(shí)踐中，該條往往被突破。如佛塑股份MBO所需資金為3.2億、深方大MBO所需資金為1.45億，其設(shè)立的SPV（富碩宏信投資公司、時(shí)利和投資公司）對(duì)外投資均超過了50％。
關(guān)鍵詞：期權(quán)激勵(lì)；人力資本；利益趨同
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1000—8772（2012）13—0129—02
股票期權(quán)制度在美國已經(jīng)發(fā)展了近60年的時(shí)間，支持了以硅谷為代表的高技術(shù)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展。2006年我國移植了股權(quán)激勵(lì)這一新生制度，但國內(nèi)多數(shù)計(jì)劃實(shí)施后效果并不樂觀。上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后業(yè)績(jī)提高不明顯甚至出現(xiàn)業(yè)績(jī)虧損，同時(shí)媒體又不斷曝出部分公司的高管辭職套現(xiàn)的消息。本文以期權(quán)制度的理論基礎(chǔ)及國外的學(xué)術(shù)質(zhì)疑為出發(fā)點(diǎn)，從本土化的視角分析我國法律移植的期權(quán)激勵(lì)的正負(fù)效應(yīng)，顯示阻礙我國期權(quán)正常發(fā)展的制度桎梏，并提出相關(guān)的建議。
一、上市公司股票期權(quán)的理論基礎(chǔ)與學(xué)術(shù)質(zhì)疑
股票期權(quán)的主要理論根據(jù)是經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離的現(xiàn)象和對(duì)人力資本的認(rèn)可。Berle和Means（1932）指出，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營者擁有企業(yè)很少（或者不持有）的股份，而企業(yè)的股東十分分散時(shí)，已接近所有者缺位的狀態(tài)。經(jīng)營者可能不再追求企業(yè)價(jià)值最大化和股東的利益，而會(huì)利用職位便利謀求自身利益。同時(shí)，1979年諾獎(jiǎng)獲得者西奧多·W.舒爾茨提出了著名的人力資本理論：在影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展諸因素中，人的因素是最關(guān)鍵的，勞動(dòng)人才的素質(zhì)高低決定經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程，而不是自然資源的儲(chǔ)量或資本的多寡。該理論突破了傳統(tǒng)觀念中只承認(rèn)物質(zhì)資本的束縛，承認(rèn)了人的主觀能動(dòng)性。
在此基礎(chǔ)上，Jensen和Meckling提出“利益趨同”假說，對(duì)于股權(quán)分散的公司，管理層持有公司適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)，會(huì)激勵(lì)他們追求自己的利益。而隨著管理人員股權(quán)份額的增加，他們的利益將會(huì)與廣大股東趨于一致，其偏離利益最大化的傾向就會(huì)減輕。這一假說立刻成為支撐股票期權(quán)激勵(lì)的重要基礎(chǔ)。
任何事物在歷史發(fā)展階段中都會(huì)呈現(xiàn)出兩面性，近年來，美國學(xué)術(shù)界對(duì)股票期權(quán)制度進(jìn)行了反思，提出了質(zhì)疑。Jensen和Murphy提出，對(duì)管理層的慷慨激勵(lì)是不對(duì)的，他們懷疑這些激勵(lì)計(jì)劃并沒有與股東進(jìn)行充分的溝通交流，董事會(huì)在制定方案的時(shí)候，想授予多少就授予多少。另外，股東并不清楚實(shí)施激勵(lì)計(jì)劃所需的全部真實(shí)成本，某些公司的董事會(huì)認(rèn)為期權(quán)計(jì)劃實(shí)際上是不會(huì)花費(fèi)成本的，期權(quán)計(jì)劃只是高管獎(jiǎng)金的一點(diǎn)增加，只不過是在一個(gè)分量充足的蛋糕上又涂了一層奶油。Calvin H. Johnson認(rèn)為，期權(quán)計(jì)劃的潛在成本太高昂，因?yàn)槠跈?quán)是一種高風(fēng)險(xiǎn)的證券，也可能帶來高額回報(bào)，因此經(jīng)理人想要的期權(quán)會(huì)更多，這將蠶食股東的利益。
二、我國上市公司股票激勵(lì)法律規(guī)制的制度溯源和變遷
我國企業(yè)股權(quán)激勵(lì)制度規(guī)制的萌芽地方先于中央。2001年12月26日，北京市政府經(jīng)濟(jì)體改辦、北京市財(cái)政局聯(lián)合了《中關(guān)村科技園區(qū)高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)試點(diǎn)辦法》。2002年8月21日，財(cái)政部、科技部聯(lián)合了《關(guān)于國有高新技術(shù)企業(yè)開展股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見》。但受制于當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)非流通股的大量存在，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在當(dāng)時(shí)并未廣泛展開。
2006年，被公認(rèn)為是中國股權(quán)激勵(lì)制度的元年。2006年1月1日，新修訂的《公司法》、《證券法》在公司資本制度、回購公司股票和高級(jí)管理人員任職期內(nèi)轉(zhuǎn)讓股票等方面均有所突破，從而從根本上解決了股票來源和行權(quán)股流通兩個(gè)根本問題，使上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有了統(tǒng)一明確的依據(jù)。2006年，國務(wù)院國資委公布了《國有控股上市公司（境外）股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》。
2008年3月16日、3月17日、9月16日中國證監(jiān)會(huì)就股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)連發(fā)三份備忘錄，即《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號(hào)》、《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄2號(hào)》和《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄3號(hào)》，意在針對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的新情況和新問題，進(jìn)行修正完善。財(cái)稅部門則規(guī)定了相應(yīng)的配套稅收政策。
三、股票期權(quán)法律規(guī)制制度本土化實(shí)踐的評(píng)析
（一）我國現(xiàn)有股票期權(quán)法律規(guī)制制度框架
目前，我國上市公司股票期權(quán)實(shí)施已經(jīng)有六年時(shí)間，在激勵(lì)對(duì)象、股票來源和數(shù)量、行權(quán)資金、稅收政策方面的框架已經(jīng)比較成型。
1.股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)象。國資委根據(jù)謹(jǐn)慎起步的原則，決定將國有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象范圍集中，將監(jiān)事、獨(dú)立董事和部分外部董事排除在外，以后根據(jù)實(shí)施的情況在必要時(shí)進(jìn)行調(diào)整。而非國有控股的上市公司的激勵(lì)對(duì)象則由公司各自規(guī)定。
2.股票來源與數(shù)量?！豆芾磙k法試行》規(guī)定的股票來源為“向激勵(lì)對(duì)象發(fā)行股份、回購本公司股份、法律行政法規(guī)允許的其他方式”。國資委認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)講究的是同股同權(quán)同利，是公司所有出資人對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)，不是某一股東的鼓勵(lì)行為，因此，激勵(lì)成本必須由股東共同支付，在激勵(lì)方式上，國資委的原則是著眼增量、慎用存量。而在激勵(lì)股份的數(shù)量方面設(shè)置了一個(gè)上限，《公司法》明確規(guī)定了用于獎(jiǎng)勵(lì)職工的股份回購數(shù)額不能超過公司已發(fā)行股份總額的5%。而《管理辦法試行》的規(guī)定則用意指向明確，避免出現(xiàn)碩鼠借機(jī)侵吞公司資產(chǎn)。
【摘 要 題】法學(xué)與實(shí)踐
【關(guān) 鍵 詞】獨(dú)立董事/報(bào)酬/法律規(guī)制
獨(dú)立董事是指一個(gè)人，除了在董事會(huì)中擔(dān)任職務(wù)和是小股東外，不應(yīng)與公司有任何聯(lián)系，即他不應(yīng)有任何利益或和公司的其他聯(lián)系從而影響他獨(dú)立的判斷。在我國設(shè)置獨(dú)立董事，其作用一是監(jiān)督公司內(nèi)部的經(jīng)理層，防止他們?yōu)E用職權(quán)，損害股東和公司的利益；二是制衡公司的大股東，從而維護(hù)中小股東的利益。由于公司在選舉獨(dú)立董事時(shí)，一般會(huì)考慮他的專長(zhǎng)、技能和經(jīng)驗(yàn)，因此獨(dú)立董事在行使自己職權(quán)時(shí)，能夠適應(yīng)公司決策和監(jiān)督的要求；但獨(dú)立董事不是公司的雇員，其權(quán)力行使方式只是通過參加董事會(huì)，并根據(jù)經(jīng)理層提供的信息，進(jìn)行獨(dú)立的判斷，并表達(dá)自己的意見，因此，其獨(dú)立性容易受到干擾。正是由于獨(dú)立董事在公司治理結(jié)構(gòu)中具有獨(dú)特作用，我國上市公司在相關(guān)立法指導(dǎo)下，開始實(shí)施獨(dú)立董事制度。但實(shí)施獨(dú)立董事制度，不得不遇到一個(gè)問題，就是如何使公司的獨(dú)立董事有動(dòng)力盡心盡力地為公司工作。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說，對(duì)獨(dú)立董事的激勵(lì)和約束來自三個(gè)方面，一是榮譽(yù)激勵(lì)，二是物質(zhì)激勵(lì)，三是人才市場(chǎng)的激勵(lì)。其實(shí)，這三者之間是相關(guān)聯(lián)的，不過榮譽(yù)激勵(lì)和人才市場(chǎng)的激勵(lì)無法用法律進(jìn)行規(guī)范，它是一種隱性激勵(lì)。因此，從法律的層面建立和完善獨(dú)立董事報(bào)酬制度則是激勵(lì)的關(guān)鍵所在。
一、獨(dú)立董事報(bào)酬的形式
獨(dú)立董事在為公司工作的同時(shí)，根據(jù)權(quán)利與義務(wù)相對(duì)稱的原則，自然也應(yīng)從公司領(lǐng)取與其貢獻(xiàn)相適應(yīng)的報(bào)酬。由于獨(dú)立董事制度發(fā)軔于英美法系，英美兩國關(guān)于獨(dú)立董事報(bào)酬的實(shí)踐非常值得我們借鑒。
美國獨(dú)立董事一般以年薪和會(huì)議費(fèi)的形式獲得常規(guī)董事會(huì)工作的現(xiàn)金報(bào)酬，如果是委員會(huì)成員的話，還會(huì)得到委員會(huì)成員費(fèi)、委員會(huì)會(huì)議費(fèi)或兩者兼得。根據(jù)康法瑞公司調(diào)查，董事在1995年平均獲得31415美元的年度酬金和會(huì)務(wù)費(fèi)，另外加上大約8000美元的委員會(huì)費(fèi)用，年度總報(bào)酬為39707美元。在非現(xiàn)金方面，股票期權(quán)被越來越多的公司運(yùn)用，美國董事協(xié)會(huì)公布了其1999—2000年董事薪酬調(diào)查報(bào)告，大約2/3的被調(diào)查公司采用了股票獎(jiǎng)勵(lì)和(或)期權(quán)的方法；董事薪酬中用股票形式支付的部分平均占48%。[1]美國獨(dú)立董事報(bào)酬之所以形式多樣，數(shù)額巨大，是和美國經(jīng)濟(jì)學(xué)界、法學(xué)界的認(rèn)識(shí)相關(guān)的，有許多學(xué)者主張獨(dú)立董事個(gè)人的經(jīng)濟(jì)利益應(yīng)該和股東利益有機(jī)地結(jié)合起來，監(jiān)督的成效與他的切身利益掛起鉤來，同時(shí)該利益與訴訟風(fēng)險(xiǎn)相比在合理的限度內(nèi)，獨(dú)立董事才可能有正確的動(dòng)力和膽魄去隨時(shí)開罪經(jīng)理層。[2]美國基金業(yè)的一項(xiàng)研究結(jié)論也支持了這一觀點(diǎn)，他們認(rèn)為相對(duì)于所管理基金的總資產(chǎn)，獨(dú)立董事成本所占比例并不高，美國利泊分析服務(wù)公司提供了關(guān)于投資公司治理結(jié)構(gòu)成本的詳細(xì)分析，根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，全行業(yè)獨(dú)立董事對(duì)股東的美元平均成本是0.005%，而獨(dú)立董事持有其股份，與其服務(wù)的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模來說，更是微不足道。[3]然而作為獨(dú)立董事，關(guān)鍵在于保持與公司管理層利益的獨(dú)立性。如果獨(dú)立董事參與了經(jīng)營者股票期權(quán)計(jì)劃，其利益將同公司經(jīng)營者利益結(jié)合在一起，實(shí)施有效監(jiān)督的可能性將大大降低。但為了激勵(lì)獨(dú)立董事更加積極認(rèn)真地投入工作，使獨(dú)立董事的利益與股東利益保持一致，美國公司也向獨(dú)立董事提供股票期權(quán)，但該期權(quán)方案不同于對(duì)員工的普通股票期權(quán)方案，其一般做法是：(1)固定津貼之外支付股票期權(quán)。在外部董事當(dāng)選時(shí)，能夠一次性地獲得一定數(shù)量的非法定股票期權(quán)；(2)以每年贈(zèng)與一定數(shù)量的非法定股票期權(quán)來替代每年支付給外部董事的固定津貼，固定收入轉(zhuǎn)變?yōu)楦?dòng)收入。[4]
在英國，非執(zhí)行董事經(jīng)常因參加會(huì)議和執(zhí)行相關(guān)職責(zé)而能獲取報(bào)酬。有時(shí)一名非執(zhí)行董事還可得到年金并經(jīng)公司同意索取合理的費(fèi)用，比如交通和住宿費(fèi)。此外，他也可能按日為其所履行的與作為董事職責(zé)緊密關(guān)聯(lián)的公司事務(wù)收費(fèi)。對(duì)一位一年通常工作15天的董事而言，他每年所獲得的報(bào)酬從較小公司的大約7000英鎊到較大公司的超過20，000英鎊不等。公司的表現(xiàn)很少與外部董事的回報(bào)有直接聯(lián)系。董事費(fèi)用通常也不隨股價(jià)的波動(dòng)或賬面利潤(rùn)變化。相反，它們?cè)谝粋€(gè)周期基礎(chǔ)上是固定的并參照大小相似公司的實(shí)踐和狀況而確定。同樣。非執(zhí)行董事通常不直接參加涉及股票選擇和或表現(xiàn)資金的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。另外，他們通常還擁有其所代表公司的很多股份。[5][107][108]1998年出臺(tái)的《韓培爾報(bào)告》明確指出非執(zhí)行董事不應(yīng)參與股票期權(quán)計(jì)劃。[6][143]
由此可見，在英美公司的實(shí)踐中，針對(duì)獨(dú)立董事報(bào)酬產(chǎn)生的分歧是，對(duì)獨(dú)立董事能否采用股票期權(quán)這種報(bào)酬形式?獨(dú)立董事的報(bào)酬是否應(yīng)和公司的業(yè)績(jī)相聯(lián)系?這也是我國建立獨(dú)立董事報(bào)酬制度所要面臨和必須解決的問題。
在實(shí)踐中，我國有些上市公司獨(dú)立董事表現(xiàn)出不從公司領(lǐng)取報(bào)酬的特點(diǎn)。如福耀玻璃的2000年報(bào)稱其獨(dú)立董事在報(bào)告期內(nèi)沒有受薪。廈工股份公司獨(dú)立董事集美大學(xué)樊明教授的年薪是5萬元，但該收入全部計(jì)入集美大學(xué)的助學(xué)基金，用于資助貧困生。[7]但獨(dú)立董事沒有個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益在公司內(nèi)，他能盡心盡職地努力工作嗎?所以，獨(dú)立董事應(yīng)該有報(bào)酬，而且其報(bào)酬還必須合理。我國證監(jiān)會(huì)2001年了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》(征求意見稿)規(guī)定：上市公司應(yīng)當(dāng)給予獨(dú)立董事適當(dāng)?shù)慕蛸N。津貼的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)由董事會(huì)制訂預(yù)案，股東大會(huì)審議通過，并在公司年報(bào)中進(jìn)行披露。除上述津貼外，獨(dú)立董事不應(yīng)從該上市公司及其主要股東或有利害關(guān)系的機(jī)構(gòu)和人員取得額外的、未予披露的其他利益。這個(gè)指導(dǎo)意見肯定了獨(dú)立董事報(bào)酬的請(qǐng)求權(quán)，但關(guān)于獨(dú)立董事報(bào)酬的具體形式和領(lǐng)取報(bào)酬的標(biāo)準(zhǔn)沒有規(guī)定，從而把這一權(quán)利賦予給企業(yè)，由企業(yè)自由決定。也就是說獨(dú)立董事報(bào)酬完全由市場(chǎng)自由決定。但據(jù)上海榮正投資咨詢有限公司對(duì)2001年上市公司的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)表明，位列前20名的獨(dú)立董事的薪酬排名，最高為每年26.5萬元，最低為每年6萬元；其中每年6萬至8萬元的上市公司為15家。從排名后20位的獨(dú)立董事薪酬來看，全部在每年1萬元以下。在已經(jīng)披露的上市公司獨(dú)立董事年薪中，平均年薪為3.14萬元，最高年薪為26.5萬元，最低年薪為0.3萬元，差距相當(dāng)大。[8]市場(chǎng)上的無序狀態(tài)，對(duì)我國獨(dú)立董事市場(chǎng)的形成有著不良的影響。盡管企業(yè)擁有決定獨(dú)立董事報(bào)酬的自主權(quán)，但是同時(shí)獨(dú)立董事的合法權(quán)利也要受到法律的保護(hù)，更重要的是上市公司要完成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，還必須在法律監(jiān)管之下，因此，獨(dú)立董事報(bào)酬還需要法律的規(guī)制。
但在確立獨(dú)立董事報(bào)酬時(shí)，應(yīng)注意其中存在著這樣一個(gè)怪圈：董事越獨(dú)立，他就越缺乏動(dòng)力來努力工作；他越有動(dòng)力努力工作，他就越不獨(dú)立。具體來說，如果把董事比作“經(jīng)濟(jì)行為人”，他為服務(wù)所得的金錢報(bào)酬很難補(bǔ)償他所花費(fèi)的實(shí)踐和精力。實(shí)際上如果金錢補(bǔ)償對(duì)外來董事來說是足夠多，那只能起到相反作用；他們?nèi)魣?jiān)持對(duì)管理層施加制約，本身的報(bào)酬將受到威脅。其他方面的滿足，比如地位，跡象也不樂觀。不但沒有動(dòng)力去工作，獨(dú)立董事還有動(dòng)力去規(guī)避各種風(fēng)險(xiǎn)。[9]因此，在確立獨(dú)立董事報(bào)酬時(shí)，還要考慮獨(dú)立董事的獨(dú)立性是否受到影響，因?yàn)楠?dú)立性是獨(dú)立董事的靈魂。
在國外，最常見的獨(dú)立董事報(bào)酬的形式是固定薪酬，這是獨(dú)立董事以年費(fèi)和會(huì)議費(fèi)的形式獲得常規(guī)董事會(huì)工作的現(xiàn)金報(bào)酬，如果是委員會(huì)成員的話，還可得到委員會(huì)成員費(fèi)、委員會(huì)會(huì)議費(fèi)或兩者兼得。一般來說，獨(dú)立董事的固定報(bào)酬不會(huì)對(duì)其獨(dú)立性造成威脅，因?yàn)樗鞘孪燃s定的，而且和公司業(yè)績(jī)、獨(dú)立董事的工作狀況沒有關(guān)聯(lián)。但固定薪酬有其缺點(diǎn)，它不能激發(fā)獨(dú)立董事工作的積極性，也不能促使獨(dú)立董事關(guān)注公司的長(zhǎng)期利益。為此，在實(shí)踐中，有公司采用延期支付計(jì)劃，即將獨(dú)立董事固定薪酬的一部分存入延期支付帳戶，在獨(dú)立董事退休或離職時(shí)以公司普通股票的形式支付。其實(shí)，獨(dú)立董事成為公司的小股東，并不會(huì)妨礙其獨(dú)立性。Robert Monks指出，單純外部人的身份并不能保證“獨(dú)立性”，因?yàn)椤蔼?dú)立性”常常淪為“無動(dòng)于衷”。要切實(shí)代表股東的利益，一個(gè)董事必須分享那些利益。一句話，他必須自己也是個(gè)股東。[10]哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院的兩位學(xué)者研究了1987—1992和1992—1996兩個(gè)五年期中外部董事持股數(shù)與股東回報(bào)率的關(guān)系，強(qiáng)烈建議公司采取措施增加外部董事的持股比率?！霸摫壤^對(duì)值不必很大，只需對(duì)該董事個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益上有所觸動(dòng)，大致相當(dāng)于50萬美元或他個(gè)人凈資產(chǎn)的3%—5%。這樣的數(shù)量足以吸引這些大忙人的注意力、時(shí)間和精力，使其不至于把董事職責(zé)僅僅視作一種榮譽(yù)。[2]那么，通過贈(zèng)與獨(dú)立董事股票期權(quán)的方式，是否可行?股票期權(quán)作為一種激勵(lì)性報(bào)酬制度，其目的是使經(jīng)營者的工作業(yè)績(jī)和公司的盈利狀況聯(lián)系起來，使經(jīng)營者的利益和公司的長(zhǎng)期發(fā)展聯(lián)系起來，從而減少公司委托成本，提高經(jīng)營績(jī)效。但在我國，獨(dú)立董事相對(duì)于內(nèi)部的經(jīng)營者，只是一個(gè)外部的監(jiān)督者，和公司的聯(lián)系不是永遠(yuǎn)的，其任期最長(zhǎng)不能超過六年的規(guī)定，也說明了這一點(diǎn)。如果對(duì)他們實(shí)行和經(jīng)營者同樣的股票期權(quán)計(jì)劃，將有可能使他們的利益和經(jīng)營者的利益趨于一致，從而喪失了作為監(jiān)督者的獨(dú)立性。而從我國上市公司的實(shí)踐來看，對(duì)獨(dú)立董事實(shí)行股票期權(quán)在法律上還有一定的障礙，相關(guān)配套措施還不完善，還不足以建立起有效的激勵(lì)體系，還是個(gè)別企業(yè)的試點(diǎn)計(jì)劃，因此，獨(dú)立董事股票期權(quán)計(jì)劃在實(shí)踐上也還缺乏可操作性。所以，立法不應(yīng)把股票期權(quán)作為獨(dú)立董事的報(bào)酬形式。因此，可通過贈(zèng)與獨(dú)立董事限制性股票來增加其持股數(shù)量，來密切和公司股東的關(guān)系。
二、確定獨(dú)立董事報(bào)酬的標(biāo)準(zhǔn)
過低的獨(dú)立董事報(bào)酬不足以激勵(lì)獨(dú)立董事工作的積極性，過高的獨(dú)立董事報(bào)酬可能會(huì)使獨(dú)立董事對(duì)失去其職位患得患失，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而影響其工作的獨(dú)立性，同時(shí)也會(huì)造成對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的浪費(fèi)，因此，盡管確立獨(dú)立董事報(bào)酬是公司的權(quán)利，然而為保護(hù)獨(dú)立董事的工作積極性，完善公司的治理結(jié)構(gòu)，特別是在我國企業(yè)行業(yè)自律還沒有形成的情況下，應(yīng)該借鑒國外立法經(jīng)驗(yàn)和司法判例，以一些因素作為確立獨(dú)立董事報(bào)酬合理性的標(biāo)準(zhǔn)。
1.工作時(shí)間的多少。在中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》(征求意見稿)中，首次對(duì)獨(dú)立董事的工作時(shí)間規(guī)定為每年不應(yīng)少于十五個(gè)工作日，并確保有足夠的時(shí)間和精力有效地履行獨(dú)立董事的職責(zé)。據(jù)此，對(duì)經(jīng)常不參加董事會(huì)會(huì)議的獨(dú)立董事，而拿到約定的全部薪酬，就應(yīng)該質(zhì)疑其報(bào)酬的合理性。
2.行使職責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任。獨(dú)立董事能同時(shí)兼任多家公司董事，其總收入將來自不同的公司，因此，一家公司的業(yè)績(jī)下滑對(duì)其影響不是很大，在這一薪酬組合下，獨(dú)立董事行使職責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)減弱；而公司內(nèi)部的專職董事，薪酬直接取決于公司的業(yè)績(jī)，其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將無法分散，因此，獨(dú)立董事的報(bào)酬在企業(yè)內(nèi)部應(yīng)該低于專職董事，否則，可質(zhì)疑其報(bào)酬的合理性。
3.工作業(yè)績(jī)的考核情況。獨(dú)立董事的活動(dòng)應(yīng)當(dāng)能夠被公正地評(píng)價(jià)，并使其薪水與評(píng)價(jià)結(jié)果相稱。即對(duì)獨(dú)立董事的評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)建立在獨(dú)立董事貢獻(xiàn)的基礎(chǔ)上。1997年，Korn和Ferry(全美董事會(huì)協(xié)會(huì)秘書)進(jìn)行的一項(xiàng)公司治理調(diào)查反映：盡管投資者強(qiáng)烈要求公司的董事會(huì)采取更有效的措施將不合格的獨(dú)立董事驅(qū)逐出董事會(huì)，但對(duì)獨(dú)立董事進(jìn)行評(píng)價(jià)并不是一件十分普遍的事情。被調(diào)查的公司中僅有15%評(píng)價(jià)獨(dú)立董事個(gè)人的業(yè)績(jī)。但從發(fā)展趨勢(shì)上看，將不合格的獨(dú)立董事驅(qū)逐出董事會(huì)是一項(xiàng)有價(jià)值的行動(dòng)。隨著董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大和獨(dú)立董事報(bào)酬的增加，公司對(duì)獨(dú)立董事提出了更高的要求，僅僅按時(shí)出席會(huì)議，提出一些無關(guān)痛癢的問題已經(jīng)不能滿足要求。同時(shí)，對(duì)獨(dú)立董事個(gè)人進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)能有效提高獨(dú)立董事的參與精神。[11][320—322]考核的指標(biāo)應(yīng)包括獨(dú)立董事出席董事會(huì)議的次數(shù)、提案的數(shù)量等。
4.公司的表現(xiàn)。對(duì)于這一因素，在國際上是一個(gè)非常有爭(zhēng)議的問題。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，除非公司獨(dú)立董事的利益與公司的表現(xiàn)相關(guān)，否則他們沒有認(rèn)真履行其職責(zé)的動(dòng)力。反對(duì)觀點(diǎn)認(rèn)為：其一，對(duì)獨(dú)立董事而言，采用報(bào)酬激勵(lì)并非最重要的。獨(dú)立董事服務(wù)公司和履行職責(zé)是因?yàn)楠?dú)立董事的任命是受人尊敬的，經(jīng)常是對(duì)智力的挑戰(zhàn)以及產(chǎn)生潛在的商業(yè)關(guān)系。因此將董事報(bào)酬和公司表現(xiàn)相聯(lián)只不過是重復(fù)了已有的激勵(lì)。其二，如果這種關(guān)系一旦建立起來，激勵(lì)效應(yīng)可能會(huì)適得其反。如果公司因?yàn)楠?dú)立董事的出色表現(xiàn)給予其豐厚的獎(jiǎng)勵(lì)，獨(dú)立董事就會(huì)想保住他的位置以獲取更多的報(bào)酬，因此就不會(huì)對(duì)重要和有爭(zhēng)議的事項(xiàng)暢所欲言。設(shè)置獨(dú)立董事的一個(gè)初衷就是希望他們能夠提供獨(dú)立客觀的觀點(diǎn)。如果報(bào)酬計(jì)劃誘使他們深深地陷入公司事務(wù)中的話，他們這方面的作用就喪失了。[5]公司盈利狀況的好壞不是取決于獨(dú)立董事的業(yè)績(jī)，獨(dú)立董事的功能更多地是被定位于監(jiān)督經(jīng)營者，從這個(gè)意義上來說，獨(dú)立董事的報(bào)酬不應(yīng)和公司的業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)，但如果是獨(dú)立董事沒有履行其注意義務(wù)，使公司受到損害，業(yè)績(jī)也下滑時(shí)，此時(shí)，獨(dú)立董事也只是承擔(dān)賠償責(zé)任，其對(duì)公司的報(bào)酬請(qǐng)求權(quán)仍應(yīng)得到保護(hù)。這樣的設(shè)計(jì)應(yīng)該是合乎法理的。
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