時(shí)間：2024-01-25 15:53:26
序論：在您撰寫公司資本的特征時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素有很多，概括起來可以分為四大類：國(guó)別因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)因素和公司特征因素。由于很難把這四類性質(zhì)不同的影響因素綜合在一個(gè)實(shí)證分析模型中以同時(shí)反映它們對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，因此本文對(duì)公司特征因素對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究，只是單純地研究公司特征因素的影響，而不考慮國(guó)別因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素和行業(yè)因素的影響。
影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素有許多。在參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為理論上影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要公司特征因素有10個(gè)，即公司規(guī)模、公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司產(chǎn)品獨(dú)特性、公司所得稅率、公司非負(fù)債稅盾、公司成長(zhǎng)性、公司盈利能力、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、公司管理層持股和公司股權(quán)集中度。
一、實(shí)證分析模型。
本文實(shí)證分析模型采用多元線性回歸分析模型，因變量為公司資本結(jié)構(gòu)即總負(fù)債率，自變量為上述10個(gè)公司特征因素，即公司規(guī)模、公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司產(chǎn)品獨(dú)特性、公司所得稅率、公司非負(fù)債稅盾、公司成長(zhǎng)性、公司盈利能力、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、公司管理層持股和公司股權(quán)集中度，分別用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)、存貨加固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例、營(yíng)業(yè)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比率、公司實(shí)際所得稅率、年度折舊額與總資產(chǎn)比率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)比率、息稅前利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)、管理層持股比例和前三大股東持股比例指標(biāo)來度量，模型中的自變量的篩選采用向后篩選法。
二、樣本范圍與樣本容量。
由于金融保險(xiǎn)業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)明顯不同于非金融保險(xiǎn)業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)，因此本文的樣本范圍限于非金融保險(xiǎn)業(yè)的上市公司，即限于采掘業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、電力與煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、制造業(yè)和綜合類的上市公司。同時(shí)，為了使變量保有一個(gè)穩(wěn)定的值，以便能在一個(gè)靜態(tài)的環(huán)境里研究公司特征因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際影響，本文實(shí)證分析模型中的所有變量均取近四年（2001-2004）的平均值①，從而進(jìn)入樣本的公司必須是在2001年底之前上市的公司。同時(shí)為了避免財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司對(duì)實(shí)證分析模型的扭曲性影響，本文將那些總負(fù)債率大于等于100%的上市公司剔除掉，這樣我們得到的樣本容量為1184家上市公司。
三、實(shí)證分析模型輸出結(jié)果。
在90%的可靠性水平上，回歸系數(shù)顯著的公司特征因素是公司規(guī)模、公司產(chǎn)品獨(dú)特性、公司所得稅率、公司非負(fù)債稅盾、公司成長(zhǎng)性、公司盈利能力和公司股權(quán)集中度，說明我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)即總負(fù)債率與這七個(gè)公司特征因素存在著顯著的線性相關(guān)關(guān)系；回歸系數(shù)不顯著的公司特征因素是公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和公司管理層持股，表明我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與這三個(gè)公司特征因素不存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系。此外，模型的擬合優(yōu)度R 為0.210（調(diào)整后的R 為0.206），說明前述七個(gè)公司特征因素對(duì)上市公司總負(fù)債率的變動(dòng)具有一定的解釋能力；F值為44.765，相伴概率值為0.000，說明前述七個(gè)公司特征因素全體與上市公司總負(fù)債率存在顯著的線性關(guān)系；D-W值為1.996，非常接近于2，表明模型的殘差序列不存在自相關(guān)?？偟膩砜?，本文的實(shí)證分析模型具有統(tǒng)計(jì)合理性。
四、實(shí)證分析模型輸出結(jié)果的經(jīng)濟(jì)分析。
公司規(guī)模。
模型輸出結(jié)果表明，我國(guó)上市公司規(guī)模與總負(fù)債率顯著正相關(guān)，這與Rajan和Zingales（1995）、陸正飛和辛宇（1998）、Wald（1999）、Moh’d（2000）和洪錫熙和沈藝峰（2000）等學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果一致。本文認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模大表明企業(yè)實(shí)力強(qiáng)，償債能力高，商業(yè)信用好，容易獲得商業(yè)銀行的信貸支持，因此上市公司規(guī)模越大，其負(fù)債水平也就越高。
公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
模型輸出結(jié)果表明，我國(guó)上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與總負(fù)債率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這與大多數(shù)學(xué)者比如Friend和Lang（1988）、Chaplinsky和Niehaus（1990）、沈根祥和朱平芳（1999）和Booth等人（2001）的研究結(jié)論即公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負(fù)債水平正相關(guān)不一致，這說明我國(guó)上市公司在進(jìn)行負(fù)債融資決策時(shí)，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并不是決策者考慮的重要因素。
公司產(chǎn)品獨(dú)特性。
模型輸出結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司產(chǎn)品獨(dú)特性與總負(fù)債率負(fù)相關(guān)，這與Titman（1984）和Titman與Wessels（1988）等學(xué)者的研究結(jié)果相同，這說明公司產(chǎn)品獨(dú)特性越強(qiáng)，其變現(xiàn)能力就越低，從而抵押擔(dān)保價(jià)值就越低，使得公司越難獲得商業(yè)銀行的貸款支持。
公司所得稅率。
模型輸出結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司所得稅率與總負(fù)債率負(fù)相關(guān)，這與Haugen和Senbet（1986）、Mackie-Mason（1990）和馮根福等人（2000）等學(xué)者的實(shí)證分析結(jié)果即公司所得稅率與負(fù)債水平正相關(guān)相反，這說明在我國(guó)上市公司中，存在著負(fù)債利息的負(fù)稅盾效應(yīng)，即公司所得稅率越高，其負(fù)債水平就越低。
公司非債務(wù)稅盾。
根據(jù)模型輸出結(jié)果，我國(guó)上市公司非債務(wù)稅盾與總負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，這與DeAngelo和Masulis（1980）、Prowse（1990）、Wald（1999）、沈根祥和朱平芳（1999）以及馮根福等人（2000）等學(xué)者的研究結(jié)論相同，這表明非債務(wù)稅盾是我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要考慮因素。
公司成長(zhǎng)性。
依據(jù)模型輸出結(jié)果，我國(guó)上市公司成長(zhǎng)性與總負(fù)債率正相關(guān)，這與Majluf（1984）和Kester（1986）等人的實(shí)證分析結(jié)果相同，其合理的解釋是：公司成長(zhǎng)性越高，其對(duì)資金的需求也越大，未來償債能力也越強(qiáng)，因此越容易獲得商業(yè)銀行貸款，從而負(fù)債水平也就越高。
公司盈利能力。
模型輸出結(jié)果表明，我國(guó)上市公司盈利能力與總負(fù)債率負(fù)相關(guān)，這與Titman 和Wessels（1988）、陸正飛和辛宇（1998）、Booth等人（2001）、Bevan和Dambolt（2001）以及肖作平（2004）等人的實(shí)證分析結(jié)果一致，其原因是：公司盈利能力越強(qiáng)，其自由現(xiàn)金流就越充裕，從而降低了對(duì)商業(yè)銀行貸款的需求。
公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
模型輸出結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與總負(fù)債率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這與Kester（1986）和Titman與Wessels（1988）等學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果相同，這表明我國(guó)上市公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并不是決策者考慮的重要因素。
公司管理層持股。
依據(jù)模型輸出結(jié)果，我國(guó)上市公司管理層持股與總負(fù)債率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這與Jensen和Meckling（1976）、Friend與Lang（1988）和 Firth（1995）等學(xué)者的研究結(jié)果即公司管理層持股與公司財(cái)務(wù)杠桿比率負(fù)相關(guān)不一致，其原因是：我國(guó)上市公司管理層持股數(shù)量很少，來自持股的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)或經(jīng)濟(jì)約束作用很小，因此管理層在進(jìn)行債務(wù)融資決策時(shí)，管理層持股不是他們考慮的一個(gè)重要因素。
公司股權(quán)集中度。
內(nèi)容摘要:由于社會(huì)和歷史的原因,我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在一些問題,本文從我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀談起,分析其存在問題的原因,并就如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)作詳細(xì)闡述。
關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu) 股權(quán)融資 內(nèi)部人控制
資本結(jié)構(gòu)是指負(fù)債資金和權(quán)益資金的構(gòu)成比例,它是融資決策的核心問題,是影響公司發(fā)展的重要指標(biāo)。我國(guó)金融市場(chǎng)起步較晚,上市公司還處在建設(shè)之中,沒有一個(gè)真正完善的資本市場(chǎng)。而上市公司資本結(jié)構(gòu)是否合理,會(huì)直接影響公司的行為及公司的價(jià)值,影響投資者的利益和證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。
我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
(一)融資渠道單一且股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理
融資渠道單一且負(fù)債比率偏低,其中流動(dòng)負(fù)債水平偏高,且公司偏好股權(quán)融資。一直以來,我們只注重權(quán)益和負(fù)債資金的比例關(guān)系,很少涉及負(fù)債資金內(nèi)部的比例關(guān)系。但是若負(fù)債資金內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理,也會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不合理,發(fā)生財(cái)務(wù)問題。流動(dòng)負(fù)債能夠緩解企業(yè)對(duì)資金臨時(shí)性的要求,成本相對(duì)較低。一般認(rèn)為,流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的一半比較合理,該比率過高將增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。近十年來我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速,通過股票融資籌集了資金,降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,為企業(yè)轉(zhuǎn)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制提供了條件。從股權(quán)資本內(nèi)部構(gòu)成看,股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,盡管如此我國(guó)上市公司都偏好股權(quán)融資。
(二)內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重且激勵(lì)制度不合理
1.內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。內(nèi)部人控制度與股權(quán)的集中相關(guān)。隨著股權(quán)的集中,內(nèi)部人控制度呈現(xiàn)出增大的趨勢(shì)。主要是因?yàn)槲腥撕腿酥g信息的不對(duì)稱引起的,由于各自的行為目的不一致,容易引發(fā)眾多的矛盾,作為經(jīng)理人員就有可能利用對(duì)企業(yè)的控制權(quán)作出有損股東的決策。而且負(fù)債率會(huì)帶來較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),一旦公司破產(chǎn)內(nèi)部人的控制權(quán)收入也隨之喪失,因此內(nèi)部人偏好股權(quán)融資。
2.上市公司激勵(lì)制度的不合理。目前我國(guó)上市公司高管持股比較普遍,但比例很低。上市公司的最大股東通常為國(guó)家,而國(guó)有股主體不明確,缺乏人格化代表,無法對(duì)公司進(jìn)行有效的監(jiān)督作用。而且我國(guó)上市公司是以稅后利潤(rùn)作為衡量經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的指標(biāo),債券融資成本在稅前扣除,會(huì)對(duì)稅后利潤(rùn)指標(biāo)產(chǎn)生不利的影響,而股權(quán)融資則不會(huì)產(chǎn)生任何影響,因此管理者偏好股權(quán)融資。
(三)資本市場(chǎng)不成熟且資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性小
資本市場(chǎng)不成熟,上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性小且行業(yè)特征獨(dú)特。由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟、不完善,特別是債券市場(chǎng)的發(fā)展,缺乏有效的退出機(jī)制。上市公司往往將股票融資視為免費(fèi)的午餐,造成資源的極大浪費(fèi),使資本市場(chǎng)不能有效配置資源。這一現(xiàn)象是重股輕債的衍生現(xiàn)象,同時(shí)在融資工具的選擇上,可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券等具有彈性的融資工具沒有得到有效的利用,資本結(jié)構(gòu)明顯缺乏靈活和柔韌度。在工業(yè)類上市公司中,一般經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)快、技術(shù)進(jìn)步快、處于高增長(zhǎng)階段的行業(yè)具有高負(fù)債的動(dòng)機(jī)和能力,如交通運(yùn)輸、冶金、化工、紡織行業(yè),具有行業(yè)的特殊性。
(四)上市公司財(cái)務(wù)行為保守且融資效率低下
企業(yè)要發(fā)展,必須通過大規(guī)模籌集資金,不斷兼并擴(kuò)張才能實(shí)現(xiàn)發(fā)展獲利的目的。激烈的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致銷售成本上升、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本增加。而管理層普遍厭惡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因此企業(yè)的財(cái)務(wù)政策趨于保守。大多數(shù)上市公司均傾向于股權(quán)融資,因?yàn)闄?quán)益融資會(huì)稀釋原股東的控制權(quán),使每股收益下降。對(duì)募集資金使用過程缺乏監(jiān)管,經(jīng)理人員把募集的資金隨意挪用,存在大量的閑置資金,資金使用效率和投資回報(bào)率低下,凈資產(chǎn)收益率下降,融資效率低下。
目前我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的不利影響及原因分析
(一) 上市公司資本結(jié)構(gòu)的不利影響
在西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中,企業(yè)融資次序應(yīng)遵循內(nèi)源融資優(yōu)先,債務(wù)融資其次,股權(quán)融資最后的順序。我國(guó)上市公司目前的資本結(jié)構(gòu),從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看不利于公司的發(fā)展:不利于降低融資成本;不利于對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束及發(fā)揮其激勵(lì)作用;股權(quán)融資屬于短期行為,從長(zhǎng)遠(yuǎn)看有損于公司利益。很多上市公司通過擴(kuò)大股權(quán)資金來降低上市公司的負(fù)債率,主要是為了逃避風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)只要通過財(cái)務(wù)杠桿的正面作用,增加公司價(jià)值,也可以達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。
(二)上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的原因分析
1.股權(quán)融資成本低。股票融資不必還本,股息不固定且可靈活掌握;股票發(fā)行的交易成本從某種意義上看可忽略不記。認(rèn)購(gòu)過程中凍結(jié)資金所產(chǎn)生的利息收入足以抵消發(fā)行股票的交易成本;股權(quán)融資可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)資本是企業(yè)依法籌集,長(zhǎng)期使用并自主支配的資金,能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),無破產(chǎn)成本。因此上市公司偏好股權(quán)融資。
2.公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷。在我國(guó),證券監(jiān)管職能方面的錯(cuò)置使得證券監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)干涉太多,用行政職能代替市場(chǎng)的職能,同時(shí)證券監(jiān)管部門的不作為,未能提供有效的市場(chǎng)制度與規(guī)則,未能對(duì)掠奪投資者財(cái)富的行為進(jìn)行嚴(yán)厲的處罰。從而使公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷:一是我國(guó)的傳統(tǒng)文化和現(xiàn)代公司治理制度之間難以契合;二是法治環(huán)境難以保護(hù)小股東的利益。因此就形成了國(guó)有股權(quán)虛置,上市公司與控股股東存在過多關(guān)聯(lián)交易,股權(quán)過于集中,公司控制權(quán)市場(chǎng)難以形成,"內(nèi)部人控制"現(xiàn)象嚴(yán)重,董事會(huì)功能和程序不夠規(guī)范且沒有發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督功能,經(jīng)理層缺乏長(zhǎng)期激勵(lì)和約束機(jī)制等問題。
3.資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡。資本市場(chǎng)是企業(yè)融資的場(chǎng)所,我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展是被動(dòng)的、滯后的,存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。表現(xiàn)在:一是在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí),企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式,發(fā)行規(guī)模實(shí)行額度管理,導(dǎo)致債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展滯后;二是由于我國(guó)商業(yè)銀行功能尚未完善,長(zhǎng)期貸款風(fēng)險(xiǎn)較大,使得融資機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。因此上市公司在資本市場(chǎng)只選擇股權(quán)融資方式籌資,這樣使籌資方式單一,影響資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。同時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司所在行業(yè)和地區(qū)程度也影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)。
4.政策導(dǎo)向的偏倚、投資者行為不理性及對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足。在我國(guó),從政府決策部門到企業(yè)都存在“重股輕債”的思想,政府對(duì)企業(yè)發(fā)行債券控制的過多過死,對(duì)股票融資又提供政策優(yōu)惠,我國(guó)上市公司這一融資格局的形成,導(dǎo)致企業(yè)融資方式的畸形化。同時(shí)由于投資者行為的非理性,使得小額投資者的投資決策具有較大的隨意性和盲目性;經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量不足,企業(yè)業(yè)績(jī)因無法跟上股本擴(kuò)展速度而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)效益下降;權(quán)益資金風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)差,股票融資不需還本付息,但這并不意味著投資者不需回報(bào),如果投資者的要求得不到滿足,他們就會(huì)放棄這種股票,股票價(jià)格下降,使企業(yè)形象受損。
優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施
(一)影響資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的因素
國(guó)內(nèi)的股市文化、企業(yè)激勵(lì)約束機(jī)制、證券監(jiān)管上的缺陷,是國(guó)內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)缺失、監(jiān)督約束機(jī)制不硬、高管法制觀念不強(qiáng)、道德自律不足等問題的起因。具體說來有:外部因素,包括國(guó)家的發(fā)達(dá)程度、經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度、稅收機(jī)制、金融市場(chǎng)等;內(nèi)部因素:資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)控制權(quán)。
(二)優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的途徑
1.提高負(fù)債比例,改善負(fù)債結(jié)構(gòu)。大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng),提高上市公司的債務(wù)融資比例。比如深化債券利率市場(chǎng)化改革,實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券完全根據(jù)市場(chǎng)需求確定利率水平的市場(chǎng)化利率形成機(jī)制;穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審批方式改革;建立完善債權(quán)人利益保護(hù)機(jī)制。鼓勵(lì)上市公司向銀行貸款,加快商業(yè)銀行的改革步伐,完善銀行的信用制度。強(qiáng)化債權(quán)人的“相機(jī)性控制”。與股東控制相比,債權(quán)人對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債信息的掌握比股東更多、更準(zhǔn)確,而且債權(quán)人對(duì)企業(yè)的控制是通過受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序來進(jìn)行的。所以債權(quán)人控制比股東控制更加有效,可引入債權(quán)人的“相機(jī)性控制”機(jī)制,提高企業(yè)的治理效率。利用股轉(zhuǎn)債提高資產(chǎn)負(fù)債率。公司可以利用債務(wù)利息的抵稅作用來降低資金成本;資產(chǎn)負(fù)債比率的提高,可以鞭策企業(yè)不斷地尋求投資報(bào)酬率更高的項(xiàng)目,從而提高資金的利用效率。
2.規(guī)范上市公司股權(quán)融資行為。第一,嚴(yán)格配股審批制度。要求對(duì)配股項(xiàng)目和增發(fā)新股使用項(xiàng)目的進(jìn)展情況、收益情況定期披露,對(duì)任意改變資金用途和大股東占用資金的行為進(jìn)行譴責(zé)和懲罰。加強(qiáng)對(duì)募集資金使用過程的監(jiān)管,提高配股資金投向的透明度和資金的使用效率。第二,關(guān)注上市公司的股利分配情況。當(dāng)經(jīng)營(yíng)效益不佳或現(xiàn)金流量不足時(shí),企業(yè)就以增股、配股等形式,籌得更多資金,不會(huì)面臨到期還本付息的困境或破產(chǎn)的財(cái)務(wù)危機(jī)。所以應(yīng)提高經(jīng)理人員的素質(zhì),健全激勵(lì)與約束機(jī)制,采用最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),使公司的價(jià)值達(dá)到最大化。第三,利用股份回購(gòu)改善股本結(jié)構(gòu)?？梢詢?yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu),發(fā)揮社會(huì)股東的監(jiān)督?jīng)Q策作用,改善畸形的治理結(jié)構(gòu)。同時(shí)可以通過降低上市公司發(fā)行股票籌集資金與上市前公司凈資產(chǎn)的比例、實(shí)施個(gè)人破產(chǎn)制度、實(shí)施管理層和職工持股制度(ESOP)等措施來改善股本結(jié)構(gòu)。
3.完善資本結(jié)構(gòu)。樹立資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略管理觀念,增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力。加快證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革,完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。具體措施有:建立內(nèi)控機(jī)制,提高資金使用效率;切實(shí)做好“三公開”,防止大股東占用和掏空上市公司;盡快落實(shí)獨(dú)立董事的聘任工作;加強(qiáng)信息披露,適用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、審計(jì)準(zhǔn)則,對(duì)上市公司信息的強(qiáng)制性披露的要求。建立動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制,保持彈性的資本結(jié)構(gòu)?？梢越⒇?cái)務(wù)預(yù)警體系,適應(yīng)環(huán)境的變化。同時(shí)使用較好彈性的融資工具,比如發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、發(fā)行優(yōu)先股,協(xié)調(diào)股權(quán)利益和債券利益的關(guān)系。加強(qiáng)資本運(yùn)營(yíng),優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身目標(biāo)和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,考慮企業(yè)價(jià)值增加和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的適應(yīng)度。同時(shí)資本運(yùn)營(yíng)要保持合理的舉債能力,從而保證企業(yè)資本的安全、完整和增值。
4.政府職能的轉(zhuǎn)變,完善監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制。政府職能轉(zhuǎn)變的措施:第一,政府監(jiān)管部門應(yīng)與市場(chǎng)主體徹底分離,提高債券發(fā)行、交易及利率決定的市場(chǎng)化程度。通過制定市場(chǎng)交易規(guī)則和監(jiān)管法規(guī),維護(hù)市場(chǎng)秩序,建立公正、公開、高效的債券市場(chǎng)。第二,建立完善的資信評(píng)估體系信用評(píng)級(jí),完善各項(xiàng)法規(guī)。第三,建立完善的公司治理機(jī)構(gòu),強(qiáng)化財(cái)務(wù)約束。在完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,應(yīng)通過出資者的財(cái)務(wù)約束及資本市場(chǎng)、銀行機(jī)構(gòu)等多種約束機(jī)制的共同作用,來實(shí)現(xiàn)對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)者的約束,以保證出資者的根本利益。強(qiáng)化出資者對(duì)公司的監(jiān)督,建立利潤(rùn)分享計(jì)劃。
完善監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制的措施:第一,完善公司治理結(jié)構(gòu),加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束和控制。可引入獨(dú)立董事制度,培育資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者以及建立市場(chǎng)化的動(dòng)態(tài)的激勵(lì)機(jī)制。第二,加快股權(quán)激勵(lì)機(jī)制建設(shè)。具體措施有:在公司組織結(jié)構(gòu)上發(fā)揮股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督功能。同時(shí)考慮管理人員持股;引進(jìn)股票期權(quán),增加經(jīng)理人員持股比例,實(shí)行職工持股計(jì)劃;引入業(yè)績(jī)股票等方式建立健全股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。
綜上所述,隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的成熟,上市公司資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)該把公司財(cái)務(wù)管理與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融市場(chǎng)狀況結(jié)合起來,把資本結(jié)構(gòu)決策與經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略管理結(jié)合起來。優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)要“標(biāo)本兼治”,按照“功能強(qiáng),各種資本都能發(fā)揮應(yīng)有的作用;周轉(zhuǎn)快,在經(jīng)營(yíng)中各種形態(tài)資本能較快地依次轉(zhuǎn)換其形態(tài);抗風(fēng)險(xiǎn),能抵御異常情況而減少損失或帶來收益”的標(biāo)準(zhǔn)來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),這樣才能降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本,實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。
參考文獻(xiàn):
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【關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu) 融資
一、我國(guó)上市資本結(jié)構(gòu)的特征
我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不發(fā)達(dá)，籌資形式有限，且約束條件也較多，資本市場(chǎng)正處于新興發(fā)展時(shí)期，在加上我國(guó)長(zhǎng)期形成的投資融資體制、企業(yè)治理機(jī)制等因素，使我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出于資本理論基礎(chǔ)上的成熟資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下上市公司資本結(jié)構(gòu)的巨大差異。我國(guó)現(xiàn)階段上市公司資本結(jié)構(gòu)具有以下三個(gè)特征：
（一）以股權(quán)融資為主
目前，我國(guó)企業(yè)的融資環(huán)境主要是三種，其上市公司的留存收益、長(zhǎng)期負(fù)債和股權(quán)融資，而收益屬于內(nèi)部融資，后兩者屬于外部融資。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的特性，以前很多國(guó)有企業(yè)經(jīng)過改制上市后，將擁有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從近幾年我國(guó)滬深股市情況來看，企業(yè)內(nèi)部融資比例較小，外部融資還是占有很大優(yōu)勢(shì)，是上市公司最重要的長(zhǎng)期資金來源。這主要原因是我國(guó)上市公司很多是國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制過來的，在沒有成為上市公司之前，企業(yè)的主要融資向銀行借款。如果企業(yè)發(fā)展順利，為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)盈利能力，就會(huì)選擇上市而不再通過向銀行借款的融資方式，而是以公司上市之后的股權(quán)融資為主。
（二）債率水平偏低
負(fù)債水平偏低是指企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，謀求股東利益最大化。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司資本結(jié)構(gòu)最重要也是最基本的指標(biāo)，它反映了在總資產(chǎn)中有多大比例是通過舉債來籌資經(jīng)營(yíng)的。我國(guó)上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高。但在外部融資中偏好于股權(quán)融資，所以導(dǎo)致債務(wù)融資發(fā)展緩慢，從而使資產(chǎn)負(fù)債率偏低。另外，長(zhǎng)期以來形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的過度負(fù)債問題，增加了國(guó)有企業(yè)還本付息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，而企業(yè)通過股份制改革上市后.可以通過發(fā)行新股和再融資配股等多種融資方式獲得大量資本金.從而降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率.但也從過低的資產(chǎn)負(fù)債率中反映出上市公司并沒有充分利用財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)一步舉債的潛力很大。
（三）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理
短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債構(gòu)成了企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)。具體來說短期負(fù)債如果占到總負(fù)債一半的水平較為合理。但從我國(guó)深滬股市情況來看，上市公司的短期負(fù)債占總負(fù)債的比例偏高，反映出公司使用過度的短期負(fù)債來維持正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。當(dāng)上市公司面臨的金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，短往往就會(huì)會(huì)直接影響上市公司的資金周轉(zhuǎn)。增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，給公司經(jīng)營(yíng)帶來潛在威脅。
二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)成因分析
（一）股權(quán)融資成本較低
上市公司選擇融資方式時(shí)，最根本的決定因素是融資成本。我國(guó)上市公司主要以股權(quán)融資為主，我國(guó)上市公司中派發(fā)現(xiàn)金股利的公司較少，股票配股對(duì)公司來說不需要現(xiàn)金流出，幾乎不需要成本，且還有許多上市公司常年不分紅。或者只是象征性地分紅，很少有公司用自己的全部盈利實(shí)施分紅。就形成了在我國(guó)股利支出極低，股權(quán)融資成本比債務(wù)融資成本低的特殊情況。所以，我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率也相對(duì)較低。
（二）股權(quán)融資約束力弱
股權(quán)融資是一種沒有時(shí)間期限無需還本付息的可以自由支配的低成本資金來源，在企業(yè)遇到經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，甚至連股利也無需發(fā)放，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)非常小。股權(quán)融資的約束主要來自于股東、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督，投資者對(duì)管理層只是間接約束。我國(guó)的上市公司大部分是國(guó)有企業(yè)改制而成，國(guó)有股占很大比例，國(guó)有控股股東是中小股東的人，而委托人中小股東的權(quán)利卻得不到保護(hù)，中小股東的投資幾乎成了事實(shí)上的零成本資金。中小股東對(duì)上市公司幾乎沒有約束力，這些都使上市公司管理層更熱衷于股權(quán)融資。
（三）債務(wù)融資困難
從我國(guó)滬深股市情況來看，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展很不平衡，債券市場(chǎng)的發(fā)展滯后于股票市場(chǎng)的發(fā)展。由于債券市場(chǎng)發(fā)行債券審批程序復(fù)雜、條件嚴(yán)格、發(fā)行規(guī)模小導(dǎo)致上市公司缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性；在加上受國(guó)際金融危機(jī)的影響，我國(guó)上市公司的經(jīng)濟(jì)效益總體不好，盈利能力較差導(dǎo)致企業(yè)的留存收益較少，從而使公司陷入債務(wù)融資困難的窘迫局面。
三、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議
（一）完善優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展債券市場(chǎng)
首先完善優(yōu)化發(fā)行制度，嘗試市場(chǎng)化改革。在債券的發(fā)行審核方面，要繼續(xù)滿足一些國(guó)家大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)債需求，同時(shí)允許符合條件的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券.消除對(duì)非國(guó)有企業(yè)發(fā)行債券的歧視。其次政府減少行政干預(yù)，讓市場(chǎng)來決定債券利率。市場(chǎng)上才有不同利率水平的債券品種，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求，進(jìn)而吸引更多的資金流入市場(chǎng)。最后豐富債券發(fā)行品種，為債券發(fā)行公司和投資者都提供廣闊的選擇空間。
（二）降低國(guó)有股比重.改善股權(quán)結(jié)構(gòu)
加快國(guó)有股的自由流通，通過國(guó)有股減持.實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化，引入新的投資者如銀行、投資基金、本公司職工以及社會(huì)公眾等，特別是要吸引、鼓勵(lì)企業(yè)投資者，他們最終代表個(gè)人投資者利益，加之其實(shí)行專家管理，所以，它能激勵(lì)也有能力對(duì)上市公司實(shí)行有效監(jiān)督。同時(shí)也應(yīng)該加入公司經(jīng)理人的股權(quán).并適時(shí)適當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大他們的持股比例，使其個(gè)人利益與上市公司的績(jī)效聯(lián)系在一起，能更多地為上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來服務(wù)。
（三）規(guī)范上市公司融資
嚴(yán)格考察上市公司的資格，在上市公司分紅方式和分紅比例上要嚴(yán)格地審核.以確保其真正地實(shí)行分紅，且適當(dāng)?shù)靥岣吖蓹?quán)融資的成本；對(duì)上市公司的行為要全過程跟蹤監(jiān)督，看其配股資金是否與原計(jì)劃相符，項(xiàng)目收益情況是否與預(yù)期一致，對(duì)違規(guī)上市公司要加大處罰力度，加強(qiáng)對(duì)配股資金的使用上的約束，只有這樣才能促進(jìn)我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)市場(chǎng)的有效發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]昝夢(mèng)瑩.淺析影響中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2014（33）.
論文摘要：資本結(jié)構(gòu)是否存在行業(yè)相關(guān)性一直為國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者所爭(zhēng)論,從實(shí)證結(jié)果來看觀點(diǎn)也不一致。本文通過對(duì)中國(guó)上市公司2000—2002年的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)和回歸分析,認(rèn)為在我國(guó),行業(yè)門類對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著性影響,且這種影響普遍存在:而同一行業(yè)門類的不同次類之間,資本結(jié)構(gòu)差異不顯著。
一、我國(guó)上市公司的行業(yè)分類
對(duì)上市公司的行業(yè)特征進(jìn)行研究，選擇科學(xué)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)是非常重要的，上市公司行業(yè)分類方法的科學(xué)性必然會(huì)影響實(shí)證的研究結(jié)果的正確性((Kahlet和Wakling ,1996) 并且不同級(jí)別的行業(yè)分類對(duì)公司分組的效果也是不同的，Claike(1989)的實(shí)證研究結(jié)果表明，被美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類(SIC)分為不同大行業(yè)的公司間差異較大，而同一大行業(yè)中不同小行業(yè)的公司間差異井不撤著。本文采用中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年4月的《上市公司行業(yè)分類指引》，它是比較科學(xué)的行業(yè)分類}d、準(zhǔn)，也是日前用于中國(guó)上市公司行業(yè)分類的官方標(biāo)準(zhǔn)。
本文根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》把樣本公司分為13個(gè)門類，對(duì)制造業(yè)又細(xì)分為10個(gè)次類。之所以這樣選擇而沒有選擇大類和中類，是由于我國(guó)上市公司數(shù)量不多，且多屬制造業(yè)。若選擇分到中類則每個(gè)類別的樣本數(shù)量太少;若選擇分到大類，除制造業(yè)外其他門類下的大類中所含公司家數(shù)也較少。所以，以門類作為分類標(biāo)準(zhǔn)，將制造業(yè)下分為次類，通過研究資木結(jié)構(gòu)的行業(yè)門類特征、同一行業(yè)門類內(nèi)不同次類之間的資木結(jié)構(gòu)特征就可以較全而的考查中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)特征。
二、數(shù)據(jù)樣本與研究方法
本部分主要涉及到三個(gè)方面，即資本結(jié)構(gòu)表征指標(biāo)的選擇、樣本的選擇和研究方法的選擇。
1,資本結(jié)構(gòu)表征指標(biāo)的選擇
鑒于中國(guó)股市約有三分之一的股份不能流通的現(xiàn)實(shí)，我們采用賬面價(jià)伯而不是市場(chǎng)價(jià)值，這是與國(guó)外不同的一個(gè)地方在各種負(fù)債比率中，總負(fù)債比率由于概念簡(jiǎn)的一和容易計(jì)量而被國(guó)外大多數(shù)國(guó)外學(xué)者所采用，本文也采用這一指標(biāo)。文中所采用的則務(wù)數(shù)據(jù)均來源于上市公司的年報(bào)。
2、樣本選擇
本文選擇的是國(guó)內(nèi)A股上市公司2000-2002年三年的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，并對(duì)相關(guān)行業(yè)的公司樣本進(jìn)行了一定的調(diào)整，以保證結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性。其具體原則是:(1)為避免新股的影響，選取1999年12月31口BU上市的A股公司;(2)為避免異常伯的影響，從原始樣本中剔除在2001年、2002年曾被ST和PT的公司，以及前一年負(fù)債比率大于100%的公司;(3)為保證樣本的行業(yè)的恒定，剔除了2001年和2002年主營(yíng)業(yè)務(wù)變動(dòng)的公司;(4)剔除了跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的綜合類行業(yè)的公司。
經(jīng)過調(diào)整，最后剩下648個(gè)樣本，分屬于12個(gè)行業(yè)門類。鑒于深交所和上交所行業(yè)分類上的不一致，我們研究相似行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)特征時(shí)采用的是次類法，沒有進(jìn)一步細(xì)分。選取制造業(yè)中的395個(gè)樣本，分屬于10個(gè)次類，這也能反映中國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)結(jié)論影響不大。
3、研究方法
為了研究行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)的差異性，我們擬采用兩個(gè)步驟。先檢驗(yàn)總體樣本間的負(fù)債比率是否具有顯著性差異，如果有的話再進(jìn)行行業(yè)間的兩兩比較，以考查是否由于個(gè)別行業(yè)的異常伯而導(dǎo)致了檢驗(yàn)的顯著性，為了研究行業(yè)因索對(duì)公司間資本結(jié)構(gòu)差異的解釋力度，我們以行業(yè)門類為慮擬變量對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸。
三、資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征的實(shí)證分析
1,資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征的描述性統(tǒng)計(jì)
從上表中我們可以看出，總體特征上金融保險(xiǎn)行業(yè)的負(fù)債比率最高三年的平均信達(dá)到78.57010:然后依次是房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)，均在50%左右。這是因?yàn)榻鹑跇I(yè)以負(fù)債經(jīng)營(yíng)為主，房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)也屬較高負(fù)債經(jīng)營(yíng)性行業(yè)，而信息技術(shù)業(yè)在中國(guó)處于高增長(zhǎng)時(shí)期，資金需求量大，因而負(fù)債較高。這都與其所處的行業(yè)有關(guān);同樣，傳播與文化業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、水電煤氣生產(chǎn)及供應(yīng)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、采掘業(yè)或由于其投入少〔前兩個(gè)行業(yè))或由于其固定資產(chǎn)占比高(后四個(gè)行業(yè))而負(fù)債比率普遍偏低，這也可以用行業(yè)特征自接解釋。這與國(guó)外的研究結(jié)論也是一致的。
我們發(fā)現(xiàn)的另一個(gè)特點(diǎn)是從縱向來看，在這三年中負(fù)債比率不斷有上升的趨勢(shì)、這是由于我國(guó)的上市公司質(zhì)量不高、治理結(jié)構(gòu)不完善造成的。在上市公司中普遍存在一個(gè)現(xiàn)象，即新上市或增發(fā)配股后負(fù)債比率較低，隨著募集資金的不斷投入使用，再加上公司的盈利能力差，只能靠重新借貸資金來維持經(jīng)營(yíng)，從而使得負(fù)債比率上升。
與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)上市公司的負(fù)債比率總體上處于較低水平。根據(jù)1991年的數(shù)據(jù)，美國(guó)、日本、德國(guó)和法國(guó)上市公司的平均負(fù)債比率分別是:58% ,69%,73%和71 %。而Booth等(2001)對(duì)巴酉、印度等十個(gè)發(fā)展中國(guó)家的研究也得出了相似的結(jié)論。
在制造業(yè)的十個(gè)次類中，我們發(fā)現(xiàn)造紙印刷業(yè)、機(jī)械設(shè)備儀表等幾個(gè)行業(yè)負(fù)債比率較高，達(dá)到45%左右。同樣，在三年中10個(gè)次類公司的負(fù)債比率也旱現(xiàn)上升趨勢(shì)
2,資木結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異的假設(shè)檢驗(yàn):
(1),對(duì)于不同行業(yè)間差異的檢驗(yàn)，我們采用KrnskaL-WaLlisH非參數(shù)檢驗(yàn)方法，其原假設(shè)是HO:各行業(yè)間的負(fù)債比率沒有顯著差異。因?yàn)檫@種方法不要求滿足正態(tài)分布和方差相等的前提條件，適用范圍較廣（SCOtt， 1975）。而行業(yè)間兩兩比較我們采用最小顯著差異LSD檢驗(yàn)（Bowen等，1982）,因?yàn)樗鼘?duì)兩兩差異的存在比較敏感。
不同行業(yè)間負(fù)債比率的KrnskaL-Wa11isH檢驗(yàn)結(jié)果見表2。其中表2為12個(gè)行業(yè)門類間的比較;而表3為10個(gè)制造業(yè)次類間的比較。從結(jié)果我們可以看出，不同行業(yè)門類間的資本結(jié)構(gòu)具有顯著性差異，且三年中檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量差異不大，說明這種差異具有穩(wěn)定性;而對(duì)10個(gè)制造業(yè)次類來說，在95%的置信水平下均不顯著，可認(rèn)為不同制造業(yè)次類間資本結(jié)構(gòu)沒有差異。
(2)、行業(yè)間的兩兩比較
我們選擇最新的2002年數(shù)據(jù)進(jìn)行行業(yè)間兩兩比較的LSD檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。由表中可看出行業(yè)門類間的檢驗(yàn)結(jié)果中有43個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果在90%的置信水平下顯著，要優(yōu)于郭鵬飛、孫培源(2003)基于2001年數(shù)據(jù)所做的檢驗(yàn)結(jié)果。這此顯著的結(jié)果比較均勻地分布在很多行業(yè)門類之間，說明行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)差異并不是由個(gè)別行業(yè)的異常伯引起的。我們對(duì)10個(gè)制造業(yè)次類進(jìn)行的兩兩比較的LSD檢驗(yàn)，得出的結(jié)論是大部分在90%的置信水平下都不顯著，與在表3中的結(jié)論是一致的。鑒于篇幅有限，在此省略圖表。
3,資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征的回歸分析
對(duì)于行業(yè)特征的回歸分析，我們是通過引入行業(yè)慮擬變量進(jìn)行的單獨(dú)考慮行業(yè)因索對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響建立模型如下:
其中，Debt是公司的負(fù)債比率，I為行業(yè)慮擬變錄，當(dāng)公司屬于該行業(yè)時(shí)，I就取1,否則取0。
我們之所以用11個(gè)慮擬變錄而不是12個(gè)，是由慮擬變錄的引入原則決定的，是為了避免共線性問題。其中我們舍棄的是制造業(yè)大類，目的是減小大樣本數(shù)據(jù)對(duì)結(jié)果的影響。2000-2002年樣本公司的線性回歸結(jié)果見表4，可見，行業(yè)對(duì)負(fù)債比率差異的解釋力三年中都是非常顯著的，且三年中行業(yè)因索的解釋力度均在10%以上平均為 11.53%.
五、結(jié)論和建議
通過非參數(shù)檢驗(yàn)，我們對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)行業(yè)性差異進(jìn)行了全面深入的分析，并引入行業(yè)慮擬變量進(jìn)行回歸分析，得出了一此結(jié)論，并且我們?cè)噲D盡可能地給以一定的解釋。
1.在我國(guó)的上市公司中，公司所屬行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著性影響，且這種差異在行業(yè)間普遍存在。這與國(guó)內(nèi)外的大部分實(shí)證結(jié)果相一致。其中大約有11.53%的資本結(jié)構(gòu)差異可由公司所處行業(yè)門類來解釋。
2.行業(yè)門類間上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有高度穩(wěn)定性，而行業(yè)間差異也具有穩(wěn)定性。這也與國(guó)內(nèi)外研究結(jié)果相同。
3.同行業(yè)次類間的公司資本結(jié)構(gòu)無顯著性差異，即不同行業(yè)門類的公司間資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性程度遠(yuǎn)高于同一行業(yè)門類不同次類的不同公司之間。這與Claike(1989)對(duì)美國(guó)的研究相吻合。
由以上的實(shí)證結(jié)果可知行業(yè)確實(shí)在我國(guó)是影響公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因索。但具體來講，一個(gè)公司所處行業(yè)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的確定如何起作用，從而限定其在哪一個(gè)區(qū)間是一個(gè)最優(yōu)的水平卻是我們應(yīng)該進(jìn)一步研究的問題。由于行業(yè)門類間上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有高度穩(wěn)定性 ,且其間的差異也具有穩(wěn)定性,所以在我國(guó)現(xiàn)有信貸政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整起重大作用的今天，國(guó)家在信貸政策上應(yīng)該關(guān)注行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的變化，從而可以有效進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和對(duì)產(chǎn)業(yè)過熱風(fēng)險(xiǎn)的控制?，F(xiàn)在我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的貸款政策的調(diào)整和近期對(duì)鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的政策調(diào)整也說明了這一點(diǎn)。
參考文獻(xiàn):
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【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu) 行業(yè)特征
一、引言
資本結(jié)構(gòu)理論在財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域是一個(gè)長(zhǎng)盛不衰的議題?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)立應(yīng)該歸功于Modigliani 和Miller（Modigliani，F(xiàn)and Merton，H M，1958），他們于1958年發(fā)表的題為《The Cost of Capital，Corporation Finance and The Theory of Investment》的文章為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了奠基，在這篇文章中他們提出了聞名于世的MM定理。MM定理主要包含以下三個(gè)定理。
定理1：“任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平?！边@一觀點(diǎn)的假設(shè)前提是無稅收和完全市場(chǎng)。同時(shí)，這一觀點(diǎn)是顛覆性的，它和傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論大相庭徑，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為企業(yè)的總價(jià)值并非穩(wěn)定不變的，而是會(huì)隨著企業(yè)負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的增加而增加。
定理2：“股票每股收益率應(yīng)等于與處于同一風(fēng)險(xiǎn)程度的純粹權(quán)益流量相適應(yīng)的資本化率，再加上與其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的溢價(jià)。其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是以負(fù)債權(quán)益比率與純粹權(quán)益流量資本化率和利率之間差價(jià)的乘積來衡量?！?/p>
定理3：“任何情況下，企業(yè)投資決策的選擇點(diǎn)只能是純粹流量資本化率，它完全不受用于為投資提供融資的證券類型的影響?！?/p>
對(duì)MM定理的通俗理解是一個(gè)企業(yè)的價(jià)值主要由自由現(xiàn)金流量、與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的折現(xiàn)率以及折現(xiàn)期數(shù)決定。在一個(gè)無稅收和完全市場(chǎng)下，債務(wù)的引入不能改變?nèi)齻€(gè)值當(dāng)中的任何一個(gè)，所以引入債務(wù)不能影響企業(yè)價(jià)值。但是在有稅收的世界中，由于企業(yè)借債產(chǎn)生的利息可以在交稅前扣除，會(huì)影響自由現(xiàn)金流量以及折現(xiàn)率，這時(shí)債務(wù)的引入就能夠提高企業(yè)的價(jià)值。與此同時(shí)，債務(wù)的引入也增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本。
隨著對(duì)MM定理研究的深入，逐步形成了權(quán)衡理論。權(quán)衡理論因?qū)Χ愂找蛩睾拓?cái)務(wù)困境成本的權(quán)衡而得名。因?yàn)槎愂盏脑?，利息可以從企業(yè)收益中扣減，所以財(cái)務(wù)杠桿有助于給現(xiàn)有投資者增加企業(yè)價(jià)值。另外，如果破產(chǎn)和重組是有可能和有成本的，統(tǒng)稱為財(cái)務(wù)困境成本，那么帶給現(xiàn)有投資者的企業(yè)價(jià)值會(huì)變少。所以，在沒有負(fù)債或者負(fù)債較少時(shí)，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)債務(wù)杠桿呈一種遞增的函數(shù)關(guān)系，但一旦財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)擴(kuò)展下去，企業(yè)價(jià)值最終會(huì)減少。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就處在同財(cái)務(wù)杠桿邊際遞增相關(guān)的稅收收益現(xiàn)值和同財(cái)務(wù)杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值相等之點(diǎn)上。權(quán)衡理論可以由圖1直觀的表示出來。
到了20世紀(jì)70年代，由于信息不對(duì)稱理論的興起以及MM定理本身的缺陷，資本結(jié)構(gòu)理論又得到了新的發(fā)展。主要貢獻(xiàn)為優(yōu)序融資理論的誕生。
融資有序理論的中心思想是：“企業(yè)偏好內(nèi)部融資；如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資?！庇纱艘瓿鋈齻€(gè)基本點(diǎn)：在信息不對(duì)稱下，第一，企業(yè)將以各種借口避免通過發(fā)行普通股或其他風(fēng)險(xiǎn)證券來取得對(duì)投資項(xiàng)目的融資；第二，為使內(nèi)部融資能滿足達(dá)到正常權(quán)益投資收益率的投資需要，企業(yè)必然要確定一個(gè)目標(biāo)股權(quán)比率；第三，在確保安全的前提下，企業(yè)才會(huì)計(jì)劃通過向外融資以解決其部分資金需要，而且會(huì)從發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較低的證券開始。
權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論至今仍是資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域主要的理論，該領(lǐng)域文獻(xiàn)涉及的另一個(gè)焦點(diǎn)是在這兩個(gè)理論的指導(dǎo)下研究資本結(jié)構(gòu)的決定因素（見表1）。
公司規(guī)模、資產(chǎn)類型、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、獲利能力以及盈余的波動(dòng)性都和公司所處的行業(yè)密切相關(guān)。第一，一家公司所處的行業(yè)往往影響著公司的規(guī)模大小，比如能源行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的公司往往規(guī)模較大，而零售業(yè)和服務(wù)行業(yè)相對(duì)規(guī)模較?。坏诙?，不同行業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力大不相同，有形資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)，無形資產(chǎn)變現(xiàn)能力較弱；第三，傳統(tǒng)行業(yè)的進(jìn)入了成熟穩(wěn)定期，成長(zhǎng)性較弱，而新興行業(yè)如IT行業(yè)則成長(zhǎng)性較快；第四，傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)入了成熟穩(wěn)定期，盈利能力相對(duì)較弱但是穩(wěn)定性強(qiáng)，盈余波動(dòng)性低，而新興行業(yè)恰好相反，獲利能力強(qiáng)但是盈余波動(dòng)性也大。因此，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可能隨行業(yè)不同而有所不同（DeAngelo，H and Masulis，R W，1980）。
國(guó)內(nèi)外有很多學(xué)者研究行業(yè)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，但是從實(shí)證研究結(jié)果來看，公司資本結(jié)構(gòu)和其所處的行業(yè)是否顯著相關(guān)并無確定的結(jié)論。國(guó)內(nèi)大多數(shù)研究表明不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，應(yīng)該盡量控制行業(yè)因素（呂長(zhǎng)江、韓慧博，2001；陸正飛、辛宇，1998；黃少安、張崗，2001；王娟、楊鳳林，2002；譚克，2005）。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)行業(yè)并不顯著影響公司資本結(jié)構(gòu)（洪錫熙、沈藝峰，2000）。國(guó)外研究有不少認(rèn)為不同行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異（David F. Scott，J A J D，1975），也有學(xué)者的研究表明資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間的差異并不顯著（Lee Remmers，A S R W，1974）。
進(jìn)入21世紀(jì)之后，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步得到發(fā)展和完善，有關(guān)監(jiān)管和規(guī)范政策相繼出臺(tái)，上市公司的發(fā)展也趨于理性。而我國(guó)大多數(shù)研究行業(yè)和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的文章都在2000年左右發(fā)表，利用的樣本數(shù)據(jù)也大多數(shù)是2000年之前的。那么，時(shí)至今日，中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家還存在差異嗎？我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)具有什么樣的行業(yè)特征？我國(guó)上市公司行業(yè)特征在逐漸與發(fā)達(dá)國(guó)家趨同嗎？本文試圖通過對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證研究來回答這些問題。
二、研究設(shè)計(jì)
Abstract： The domestic A shares of 9 dairy listed companies continued to borrow and finance money through the capital market， realized the rapid growth of assets scale， changed profoundly their total liabilities， total equity and capital structure. The paper summarizes the overall characteristics of 9 companies' capital structure， and analyzes the reality plights in many angles， finally puts forward proposals about enterprise value optimization from three aspects of merger and reorganization， financial management and corporate governance.
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；價(jià)值優(yōu)化；負(fù)債率；權(quán)益率
Key words： capital structure；value optimization；debt ratio；equity ratio
中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2016）34-0033-03
0 引言
我國(guó)乳品公司在“奶源爭(zhēng)奪、渠道開拓、產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌建設(shè)”發(fā)展戰(zhàn)略的驅(qū)動(dòng)下，資本實(shí)力正逐步成為決定企業(yè)未來成長(zhǎng)與壯大的關(guān)鍵因素，同時(shí)也宣告了行業(yè)資本競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代的到來。2005年起，國(guó)內(nèi)乳品巨頭紛紛尋求國(guó)內(nèi)外上市，欲借資本市場(chǎng)的力量做大做強(qiáng)企業(yè)。新一輪的乳品企業(yè)上市熱潮，不僅可以幫助企業(yè)獲得社會(huì)資金支持，還可以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、分散財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。截至2016年3月31日，我國(guó)乳品行業(yè)共有9家A股上市公司，其2016年一季報(bào)營(yíng)業(yè)收入總計(jì)達(dá)234.71億元，凈利潤(rùn)總計(jì)達(dá)18.15億元；其中，營(yíng)業(yè)收入排名前三為伊利股份、光明乳業(yè)和三元股份，凈利潤(rùn)排名前三為伊利、光明和貝因美，凈利率排名前三為科迪、天潤(rùn)和伊利（詳見表1）。
1 A股乳品上市公司資本結(jié)構(gòu)的總體特征
資本結(jié)構(gòu)理論歷經(jīng)新、舊歷史發(fā)展階段，已成為企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論的重要組成部分，其中新資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果為“分析了在非對(duì)稱信息條件下，資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)及對(duì)公司價(jià)值的影響”，具體包括了“理論”、“控制權(quán)理論”、“信號(hào)理論”和“啄序理論”等。新理論中的“資本結(jié)構(gòu)”有廣義和狹義之分，本研究所涉及的為廣義概念，為即負(fù)債資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系，其計(jì)算為“資本結(jié)構(gòu)=（負(fù)債總額÷權(quán)益總額）×100%”，公式中的“權(quán)益總額”不含少數(shù)股東權(quán)益。保持合理的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)現(xiàn)代企業(yè)、尤其是上市公司，具有十分重要的價(jià)值意義一是通過債務(wù)融資為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)杠桿收益和節(jié)稅收益，有利于提高企業(yè)價(jià)值；二是通過影響投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況判斷以及投資決策，有利于影響企業(yè)價(jià)值；三是通過影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)以及傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)信號(hào)，有利于判斷企業(yè)價(jià)值。
2016年一季報(bào)顯示，國(guó)內(nèi)乳品A股9家上市公司的資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)7，886，058萬元，同時(shí)權(quán)益資本也發(fā)展到4，189，915萬元（詳見表2）。以上市公司為代表的乳品企業(yè)，正成為帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、打造行業(yè)發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)、形成產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)的重要力量。傳統(tǒng)的乳品四大巨頭“伊利、蒙牛、光明、三元”，其中3家選擇在國(guó)內(nèi)A股上市，而蒙牛則遠(yuǎn)赴香港；A股三巨頭的資產(chǎn)總額為6，321，729萬元，占9家A股上市公司資產(chǎn)總額的80%強(qiáng)，行業(yè)發(fā)展優(yōu)勢(shì)明顯、尤其是資本實(shí)力更勝一籌；同時(shí)，三巨頭的負(fù)債總額為3，023，813萬元，占9家A股上市公司負(fù)債總額的近85%，除三元股份外，伊利股份和光明乳業(yè)的負(fù)債率遠(yuǎn)高于其他6家公司的整體負(fù)債水平。表2中還可以發(fā)現(xiàn)，除天潤(rùn)乳業(yè)外，A股滬市乳品企業(yè)（伊利、光明、三元）的資產(chǎn)規(guī)模更大，融資能力（負(fù)債）也更強(qiáng)；而除燕塘乳業(yè)外，A股深市乳品企業(yè)（科迪、麥趣爾、貝因美、皇氏）也獲得了良好的成長(zhǎng)空間，權(quán)益總額（不含少數(shù)股東）和資產(chǎn)總額均已突破10億元大關(guān)。在資本結(jié)構(gòu)一欄中，光明乳業(yè)高達(dá)217%、伊利股份85%、科迪乳業(yè)84%、皇氏集團(tuán)73%，負(fù)債與權(quán)益比例均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過業(yè)界普遍認(rèn)可的60%上限；并且，A股9家上市乳品企業(yè)的總體資本結(jié)構(gòu)比例為85%，超出了A股上市公司總體資本結(jié)構(gòu)比例（63%）22個(gè)百分點(diǎn)；但是，諸如燕塘乳業(yè)、麥趣爾、三元股份等公司，因?qū)Ｗ⒂趨^(qū)域經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)品特色、客戶維護(hù)等差異化戰(zhàn)略，資本結(jié)構(gòu)比例保持了較為合理的水平，企業(yè)后續(xù)融資（負(fù)債）和成長(zhǎng)（資產(chǎn)）空間較大。總之，通過以上的數(shù)據(jù)和理論分析，國(guó)內(nèi)以A股9家上市企業(yè)為代表的乳品行業(yè)，總體上呈現(xiàn)“資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)迅速、負(fù)債權(quán)益水平不一、資本結(jié)構(gòu)總體失衡”的特征。
2 A股乳品上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)困境
國(guó)內(nèi)乳品行業(yè)在經(jīng)歷“三聚氰胺”、兼并擴(kuò)張、奶源控制等特定事件與發(fā)展階段后，行業(yè)“馬太效應(yīng)”愈發(fā)顯現(xiàn)，“伊利、蒙牛、光明、三元”四巨頭“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，地方性乳業(yè)品牌在財(cái)力、實(shí)力、人力等方面更加處于劣勢(shì)地位，而通過上市則可利用資本層面的力量尋求做大做強(qiáng)。另一方面，目前市場(chǎng)上能夠?qū)崿F(xiàn)正常經(jīng)營(yíng)的乳企，其年?duì)I業(yè)額均已達(dá)到億元規(guī)模，初步具備登陸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的資格，且以低附加值液態(tài)奶為主要產(chǎn)品的區(qū)域品牌，利潤(rùn)空間雖逐漸走低，但國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)三四線城市的乳制品消費(fèi)前景還是十分看好，融資渠道仍可暢通。也正因如此，形成了國(guó)內(nèi)乳品企業(yè)新的一波上市熱潮，上市融資也成為企業(yè)求生存的重要途徑。實(shí)現(xiàn)A股上市以募集資本市場(chǎng)戰(zhàn)略投資更是一把“雙刃劍”，不僅可以增強(qiáng)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)實(shí)力，還可以推動(dòng)企業(yè)科技自主創(chuàng)新能力，但盲目的資本擴(kuò)張不僅會(huì)帶來過高的資產(chǎn)負(fù)債，還會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)比例的合理性，進(jìn)而波及融資效率、負(fù)債結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)等，乃至最終決定企業(yè)未來命運(yùn)。
通過對(duì)表2數(shù)據(jù)的分析可知，國(guó)內(nèi)A股上市的9家公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)困境主要表現(xiàn)為：第一，總體資產(chǎn)負(fù)債率偏低，融資能力未得到有效釋放。國(guó)內(nèi)A股乳品上市公司總體資產(chǎn)負(fù)債率為45%，與G7國(guó)家相比（美國(guó)66%、日本67%、德國(guó)72%、法國(guó)69%、意大利67%、英國(guó)57%、加拿大61%）負(fù)債率較低，也即意味著上市乳品企業(yè)總體的資金杠桿率較低，其企業(yè)運(yùn)營(yíng)更加依賴權(quán)益資本的力量，通過資本市場(chǎng)吸收投資（負(fù)債）的作用尚未得到充分發(fā)揮。第二，個(gè)體權(quán)益資本差異大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)安全存管控風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)A股乳品上市公司權(quán)益資本總額（不含少數(shù)股東）在8～216億元的不等規(guī)模，權(quán)益率同時(shí)保持在35%～85%區(qū)間，兩項(xiàng)指標(biāo)浮動(dòng)范圍均較大，亦表示上述乳品企業(yè)的權(quán)益資本與債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中所形成的主導(dǎo)地位不同，權(quán)益資本比率過低（如光明乳業(yè)）在企業(yè)運(yùn)營(yíng)方面存在理論上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第三，資本結(jié)構(gòu)總體失衡下，比例畸高與過低現(xiàn)象并存。國(guó)內(nèi)A股乳品上市公司總體資本結(jié)構(gòu)比例85%，無論從國(guó)內(nèi)還是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看均明顯偏高；傳統(tǒng)MM理論所假設(shè)的“企業(yè)為追求利潤(rùn)最大化，資本結(jié)構(gòu)比例（負(fù)債率）越高越好，它有助于企業(yè)擴(kuò)大資金和生產(chǎn)規(guī)模，提升產(chǎn)品市場(chǎng)份額和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力”，但同時(shí)也預(yù)示著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷增大；個(gè)體來看，畸高如光明乳業(yè)217%，所有者就勢(shì)必會(huì)存在對(duì)債務(wù)經(jīng)營(yíng)困難的考慮，而過低如燕塘乳業(yè)18%則為所有者利用資本市場(chǎng)的能力和渠道的欠缺。
3 A股乳品上市公司資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值優(yōu)化
3.1 并購(gòu)重組
A股乳品上市公司無論采取何種支付方式和會(huì)計(jì)處理方法，當(dāng)實(shí)現(xiàn)對(duì)其他同業(yè)公司兼并重組后，其資本結(jié)構(gòu)通常都將發(fā)生顯著變化，但也并不意味著資本結(jié)構(gòu)一定會(huì)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化；在企業(yè)并購(gòu)重組的實(shí)際操作中，通過選擇合適的目標(biāo)企業(yè)，不僅可以有效節(jié)省資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本，還可以促進(jìn)自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)回歸合理水平；并購(gòu)前負(fù)債率較高的乳品公司，會(huì)更加注意利用資產(chǎn)重組與交易的契機(jī)，縮小與目標(biāo)（合理）資本結(jié)構(gòu)水平之間的差距，優(yōu)化公司資產(chǎn)價(jià)值、成長(zhǎng)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)價(jià)值。目前，國(guó)內(nèi)乳業(yè)發(fā)展兩極分化明顯，行業(yè)巨頭的資產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)占有不斷擴(kuò)大，地方性企業(yè)或區(qū)域性品牌的經(jīng)營(yíng)份額逐步萎縮，即使同為A股上市公司，同樣也面臨著“魚吃蝦”或“鼠吞象”的被并購(gòu)和重組的風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)為上市公司的生存和發(fā)展帶來了無限可能。
3.2 財(cái)務(wù)管理
“公司盈利水平與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)（張明亮，2015）”，因此A股乳品上市公司要努力提升整體盈利能力，降低對(duì)負(fù)債性融資的依賴程度，進(jìn)而改善資本結(jié)構(gòu)選擇的空間，避免財(cái)務(wù)杠桿過高所誘發(fā)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；加強(qiáng)乳品公司財(cái)務(wù)管理頂層設(shè)計(jì)，以戰(zhàn)略發(fā)展的角度持續(xù)降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，以差異競(jìng)爭(zhēng)的手段不斷培育特色優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，以消費(fèi)偏好的思維重新適應(yīng)市場(chǎng)細(xì)分變化，以科學(xué)經(jīng)營(yíng)的模式有效規(guī)避簡(jiǎn)單重復(fù)擴(kuò)張，以人才至上的理念注重選拔高級(jí)財(cái)務(wù)人員，最終達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的；合理利用財(cái)務(wù)杠桿對(duì)負(fù)債、權(quán)益等資本結(jié)構(gòu)組成因素的影響，通過適當(dāng)舉債、適度融資、適時(shí)放權(quán)等措施最大限度發(fā)揮各類資產(chǎn)（如負(fù)債資產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)、長(zhǎng)期資產(chǎn)與短期資產(chǎn)、有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)）效用，從而刺激公司負(fù)債與權(quán)益比例產(chǎn)生優(yōu)化反應(yīng)。
3.3 公司治理
進(jìn)一步優(yōu)化A股乳品上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)國(guó)企股權(quán)分置改革（如光明乳業(yè)、三元股份），消除國(guó)有法人股份委托復(fù)雜、職責(zé)管理不清、所有權(quán)益缺位的亂象，實(shí)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)代治理模式；A股乳品上市公司可通過引入機(jī)構(gòu)投資者、公眾投資者、戰(zhàn)略投資者、國(guó)外投資者的方式，解決股權(quán)過度集中導(dǎo)致的財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)集中風(fēng)險(xiǎn)，激活公司資產(chǎn)的流動(dòng)性、盈利性、價(jià)值性；積極倡導(dǎo)A股乳品上市公司高管人員和內(nèi)部職工增加持股比例，降低委托成本、提升企業(yè)責(zé)任感，明確顯性工資報(bào)酬、打壓隱性職務(wù)消費(fèi)，引入股票期權(quán)、績(jī)效分紅等資本激勵(lì)機(jī)制；完善董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)治理，增加專業(yè)性獨(dú)立董事的占比，制度上保證其工作的自主性、客觀性，規(guī)范監(jiān)事會(huì)人員比例、任職資格、權(quán)利范圍、表決程序，制度上明確其工作的合法性、真實(shí)性。
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關(guān)鍵詞：工業(yè)上市公司 公司特征 資本結(jié)構(gòu)
一、引言及文獻(xiàn)綜述
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取得長(zhǎng)期資金的各項(xiàng)來源、組成以及相互關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)通常用資產(chǎn)負(fù)債率表示。近年來，國(guó)內(nèi)外對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)因素的研究取得很多成果，在追求公司價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)下，對(duì)公司如何安排資本結(jié)構(gòu)，具有十分重要的指導(dǎo)意義。根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素很多。
陸正飛和辛宇（1998）發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有顯著差異性；企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與獲利能力負(fù)相關(guān)；規(guī)模，資產(chǎn)擔(dān)保余值，成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)沒有明顯影響。
洪錫熙和沈藝峰研究企業(yè)規(guī)模、盈利能力對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響；公司權(quán)益和成長(zhǎng)性這兩個(gè)因素都不影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；行業(yè)因素不因企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不同而呈現(xiàn)差異。
馮根福、吳林江（2000）的研究結(jié)果顯示：股權(quán)流動(dòng)性、盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，而公司規(guī)模則與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；成長(zhǎng)性因素、抵押價(jià)值與負(fù)債比率相關(guān)性并不大。
肖作平和吳世農(nóng)(2002)選用了9個(gè)影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的變量，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響資本結(jié)構(gòu)選擇的重要因素；資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)困境成本與負(fù)債水平正相關(guān);成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾、產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力與負(fù)債水平負(fù)相關(guān);投資額與負(fù)債水平的關(guān)系不顯著。
本文剔除宏觀經(jīng)濟(jì)因素和行業(yè)因素，只從公司特征角度進(jìn)行研究，從企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)獲利能力四個(gè)方面因素進(jìn)行分析，以期為我國(guó)工業(yè)上市公司選擇合適的資本結(jié)構(gòu)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
二、研究假設(shè)
本文總結(jié)國(guó)內(nèi)外的研究結(jié)論，對(duì)企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)獲利能力四個(gè)
影響因素提出以下假設(shè)：
假設(shè)1：企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。
假設(shè)2：企業(yè)成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債路正相關(guān)
假設(shè)3：資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)
假設(shè)4：企業(yè)獲利能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)
三、研究設(shè)計(jì)
1. 數(shù)據(jù)收集
本文數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2009年A股26家非ST、*ST和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整的工業(yè)上市公司作為樣本，進(jìn)行多元回歸分析。有些數(shù)據(jù)直接獲得，有些數(shù)據(jù)經(jīng)過處理后得到。（數(shù)據(jù)見附錄）
2．變量設(shè)定
被解釋變量：Y=資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)(期末數(shù))
解釋變量：
企業(yè)規(guī)模：X1=LN總資產(chǎn)（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）
成長(zhǎng)性：X2=總資產(chǎn)增長(zhǎng)率=（期末總資產(chǎn)-起初總資產(chǎn)）/起初總資產(chǎn)
資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值：X3=（存貨+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)
獲利能力：X4=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率=凈利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入
3．模型建立
為對(duì)假設(shè)1、2、3、4的真?zhèn)涡赃M(jìn)行檢驗(yàn)，建立以下模型：
四、實(shí)證結(jié)果和分析
1．樣本的相關(guān)系數(shù)分析
表一 個(gè)變量間的相關(guān)系數(shù)
由表一，我們可以發(fā)現(xiàn)：（1）各解釋變量間的相關(guān)系數(shù)并不大，故不存在多重共線性，說明各解釋變量單獨(dú)影響解釋變量；（2）就解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)性而言，X1、X2、X3均與Y正相關(guān)，與假設(shè)1、2、3相符，X4與Y負(fù)相關(guān)，與假設(shè)4相符。
2.回歸分析
表二 多元回歸結(jié)果
從表二可以知道，X2、X3的估計(jì)系數(shù)無法通過無法通過α=0.05和0.1顯著水平下的t檢驗(yàn)，故就2009年我國(guó)工業(yè)上市公司而言說，成長(zhǎng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率沒有顯著影響，這就否定了假設(shè)2、假設(shè)3。X1和X4的估計(jì)系數(shù)分別能夠通過α=0.05顯著性水平下的t檢驗(yàn)，進(jìn)一步檢驗(yàn)表明企業(yè)規(guī)模越大，其資產(chǎn)負(fù)債率越高；企業(yè)獲利能力越強(qiáng)，其資產(chǎn)負(fù)債率越低。假設(shè)4得到驗(yàn)證。
五、研究結(jié)論
本文主要分析我國(guó)工業(yè)上市公司特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，通過對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析，就2009年我國(guó)工業(yè)上市公司而言，可以得出以下結(jié)論：
1．企業(yè)規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著顯著性影響（正相關(guān)），即企業(yè)規(guī)模越大，其資產(chǎn)負(fù)債率越高；企業(yè)獲利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著顯著負(fù)影響，即其獲利能力越強(qiáng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率越高，其資產(chǎn)負(fù)債率越低。
2．企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。
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