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關(guān)鍵詞 資本市場(chǎng)；三峽庫(kù)區(qū)；投資基金
一、資本市場(chǎng)的主要功能及主要文獻(xiàn)綜述
1．改變資產(chǎn)流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移與分散
風(fēng)險(xiǎn)的存在很大部分來(lái)自信息不對(duì)稱、不完備或者搜索信息的成本極高。資本市場(chǎng)的作用之一是轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，Levine著重指出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)可以由金融體系所化解。當(dāng)然銀行保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)也能夠加強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性和降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是就銀行而言，區(qū)別就在于銀行需要保持一定的流動(dòng)性，所以銀行再考慮貸款的時(shí)候總愿意選擇一些流動(dòng)性比較強(qiáng)的項(xiàng)目，而資本市場(chǎng)融資的項(xiàng)目的流動(dòng)性要求則可以降低。
2.良好的資本市場(chǎng)有利于提高公司治理水平。
資本市場(chǎng)的發(fā)展為所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離提供了有效的機(jī)制，這能夠促進(jìn)管理和生產(chǎn)的專業(yè)。例如，通過(guò)股票市場(chǎng)的交易，在有效市場(chǎng)的情形中，股票價(jià)格將完全反映有關(guān)企業(yè)的信息，而通過(guò)股權(quán)激勵(lì)的設(shè)置，可以將股東、企業(yè)、管理層甚至企業(yè)的核心技術(shù)人員的利益經(jīng)過(guò)股價(jià)這個(gè)媒介連接起來(lái)。除了促進(jìn)專業(yè)化管理和生產(chǎn)的專業(yè)化，良好的資本市場(chǎng)體系還為收購(gòu)和兼并等資源配置活動(dòng)提供良好的平臺(tái)。在發(fā)展良好的股票和證券市場(chǎng)中，企業(yè)的收購(gòu)和兼并成本相對(duì)較小。一旦發(fā)生兼并或收購(gòu)，被兼并的往往是業(yè)績(jī)差的企業(yè)的管理人員將被替換。這樣，一個(gè)發(fā)展良好的證券市場(chǎng)從這個(gè)角度也有利于激勵(lì)管理層把企業(yè)做好。良好的股票市場(chǎng)有利于公司治理，而公司治理的改善有助于企業(yè)的長(zhǎng)青和不斷進(jìn)步，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。
3．資本市場(chǎng)的發(fā)展，有利于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)
全世界各地的證券交易所對(duì)公司第一次公開發(fā)行股票都有一定的條件限制，對(duì)募集資金的投向也一般會(huì)有一個(gè)比較詳細(xì)的規(guī)定。這樣投資者就會(huì)根據(jù)擬上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，并選擇資金投向比較有潛力的公司股票，這樣一些成長(zhǎng)性好的產(chǎn)業(yè)可以比一些夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)獲得更多的資金支持。
4.資本市場(chǎng)發(fā)展通過(guò)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
資本市場(chǎng)的發(fā)展可以促進(jìn)交易的發(fā)展從而使分工水平和專業(yè)化水平的提高。特別是資本市場(chǎng)可以具有多層次性，各層次的市場(chǎng)的功能又會(huì)有所差異，一般來(lái)說(shuō)創(chuàng)業(yè)板和場(chǎng)外市場(chǎng)更明顯的有助于技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步。
二、庫(kù)區(qū)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要意義和作用
1．資本市場(chǎng)可以更有效利用當(dāng)前的政策優(yōu)勢(shì)
西部大開發(fā)政策和三峽移民后期扶持政策的實(shí)施，為三峽庫(kù)區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了政策和資金支持。在三峽工程建設(shè)和開發(fā)性移民遷建中，國(guó)家將給予三峽庫(kù)區(qū)后期扶持資金，6年共30億元，再?gòu)娜龒{發(fā)電收入中抽取一定比例資金，總金額將超過(guò)50億元。另外與東部發(fā)達(dá)省市的對(duì)口支援也是庫(kù)區(qū)吸引外資和加強(qiáng)交流的機(jī)會(huì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2006年9月，全國(guó)共支援三峽庫(kù)區(qū)資金近300億元，實(shí)施各類合作項(xiàng)目近2110個(gè)。由于資本市場(chǎng)的信號(hào)作用，一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)有利于合理配置這些資金。
2．資本市場(chǎng)有利于庫(kù)區(qū)承接外資和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移
根據(jù)梯度推移理論，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的資源與勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)由于原材料、勞動(dòng)力等要素價(jià)格的上升，企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)成本增加，為了降低成本，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，存在向中西部地區(qū)梯度轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)。目前東部地區(qū)正是進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，對(duì)勞動(dòng)密集性，能耗高，原料遠(yuǎn)離加工地的產(chǎn)品進(jìn)行轉(zhuǎn)移，這給庫(kù)區(qū)吸收東部地區(qū)轉(zhuǎn)移的設(shè)備、技術(shù)，逐步提高產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)分工，縮小與東部地區(qū)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的差距，達(dá)到高層次的區(qū)域經(jīng)濟(jì)聯(lián)合帶來(lái)了難得的機(jī)遇。多數(shù)外商（包括發(fā)達(dá)地區(qū)）投資在剛開始時(shí)都是是采取合資的形式，如果沒(méi)有一個(gè)很好的多層次的資本市場(chǎng)，這種合資的成本和風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加，健全的資本市場(chǎng)可以增加投資流動(dòng)性，從而吸引更多的投資。
3．資本市場(chǎng)有利于發(fā)揮重慶對(duì)庫(kù)區(qū)的輻射帶動(dòng)作用
重慶是西部最大的工業(yè)基地之一，工業(yè)基礎(chǔ)雄厚，1997年重慶成立直轄市的一個(gè)初衷就是發(fā)揮特大城市的輻射帶動(dòng)功能。2006年6月重慶市委二屆九次全會(huì)也特別強(qiáng)調(diào)了主城七區(qū)、北部新區(qū)要分別對(duì)口支援庫(kù)區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。筆者認(rèn)為這種支援不應(yīng)該是一種無(wú)償?shù)木璜I(xiàn)一些設(shè)備、資金，而應(yīng)該通過(guò)資本的紐帶，把庫(kù)區(qū)的產(chǎn)業(yè)和主城的產(chǎn)業(yè)捆綁在一起，提高庫(kù)區(qū)企業(yè)的管理水平、技術(shù)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)庫(kù)區(qū)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
4．資本市場(chǎng)有利于加快庫(kù)區(qū)國(guó)有企業(yè)改革，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力
在《萬(wàn)州區(qū)國(guó)有企業(yè)改制實(shí)施意見》中明確提出，所有的國(guó)有企業(yè)在2007年全部要實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，全部實(shí)現(xiàn)公司制改造，職工身份全部轉(zhuǎn)換，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置合理，現(xiàn)代企業(yè)制度基本建立，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益顯著提高。多層次的資本市場(chǎng)建設(shè)對(duì)實(shí)現(xiàn)這樣一個(gè)目標(biāo)具有非常重要的意義。首先，一個(gè)健全的多層次資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資主體多元化有積極意義，有了資本市場(chǎng)，對(duì)于投資者而言就有了退出機(jī)制，因而能夠吸引更多的投資者和資本。其次，有一個(gè)有效的多層次的資本市場(chǎng)，可以加強(qiáng)投資者對(duì)管理層的監(jiān)督，特別是國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，引入非國(guó)有投資者能夠大大加強(qiáng)投資者的監(jiān)管，這可以提高企業(yè)的公司治理水平。
5．庫(kù)區(qū)資本市場(chǎng)發(fā)展有利于庫(kù)區(qū)產(chǎn)業(yè)高起點(diǎn)的發(fā)展
一般而言，當(dāng)企業(yè)或個(gè)人以自有資金進(jìn)行投資項(xiàng)目的選擇時(shí)，通常會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)比較小，收益穩(wěn)定的投資項(xiàng)目，而以外部融資特別是股權(quán)融資的資金進(jìn)行項(xiàng)目選擇時(shí)，比較偏向于風(fēng)險(xiǎn)和收益都比較高的項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目大多是一些高科技的項(xiàng)目。rajan和zingales的實(shí)證研究業(yè)發(fā)現(xiàn)，在金融不發(fā)達(dá)國(guó)家傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展比在金融發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展好，但是金融發(fā)達(dá)國(guó)家的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展筆金融不發(fā)達(dá)國(guó)家好。從而解釋了金融發(fā)達(dá)國(guó)家和金融不發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)差別的部分原因。所以，筆者認(rèn)為，庫(kù)區(qū)經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，發(fā)展有效的多層次資本市場(chǎng)具有重要意義。
三、庫(kù)區(qū)培育和完善多層次資本市場(chǎng)的建議
1．針對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分占比還比較高的現(xiàn)狀，加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)和動(dòng)作
資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)一般包括資產(chǎn)收購(gòu)、資產(chǎn)處置、土地儲(chǔ)備、土地整治及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資、投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、企業(yè)重組兼并顧問(wèn)及、企業(yè)和資產(chǎn)托管等。而國(guó)有資產(chǎn)管理公司就是對(duì)國(guó)有資產(chǎn)開展這些業(yè)務(wù)，目的是盤活存量國(guó)有資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)配置，提高經(jīng)濟(jì)效率。重慶渝富資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司為盤活國(guó)有經(jīng)濟(jì)提供了一個(gè)很好的模式，庫(kù)區(qū)一方面可以利用渝富這個(gè)成熟的平臺(tái)，另一方面，完全可以引入民營(yíng)資金建立一個(gè)民營(yíng)的國(guó)有資產(chǎn)投資公司，來(lái)處置和盤活存量國(guó)有資產(chǎn)。
2．大力培育社會(huì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)
以法律咨詢、法律援助、技術(shù)支持、信用擔(dān)保、資金融通、產(chǎn)權(quán)交易、市場(chǎng)開拓、人才培訓(xùn)、信息服務(wù)等為主要內(nèi)容的資本投資服務(wù)體系的建設(shè)還很不夠，一定程度阻礙了多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。加快建設(shè)和完善這些資本服務(wù)體系對(duì)于活躍庫(kù)區(qū)資本市場(chǎng)有重要意義。
3．發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金
投資基金，是指按照共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的基本原則和股份有限公司的某些原則，運(yùn)用現(xiàn)代信托關(guān)系的機(jī)制，以基金方式將各個(gè)投資者彼此分散的資金集中起來(lái)以實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資目的的投資組織制度。產(chǎn)業(yè)投資基金就是投資于不同實(shí)業(yè)項(xiàng)目的投資基金。
風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為基金，同其它投資基金并無(wú)兩樣。其主要不同之處在于：其投資的對(duì)象為高風(fēng)險(xiǎn)的高科技創(chuàng)新企業(yè)。
庫(kù)區(qū)腹心地帶缺乏支柱產(chǎn)業(yè)，發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)于庫(kù)區(qū)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大有積極意義，而風(fēng)險(xiǎn)投資基金則對(duì)庫(kù)區(qū)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展會(huì)有較大的支撐。
參考文獻(xiàn)
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［關(guān)鍵詞］CDR 資本項(xiàng)目可兌換 風(fēng)險(xiǎn)管理 監(jiān)管
近日發(fā)行的QDII產(chǎn)品受到熱捧。10月15日上投摩根的首只QDII產(chǎn)品亞抬優(yōu)勢(shì)基金及嘉實(shí)等日前上市的QDII基金產(chǎn)品都相繼熱銷，說(shuō)明投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理觀念已趨成熟，分散化投資手段，特別是海外投資的工具有著龐大的市場(chǎng)需求。但QDII產(chǎn)品無(wú)論從數(shù)量上還是品種上都限制了投資者的選擇。在資本市場(chǎng)未能完全放開的今天，如何拓寬國(guó)內(nèi)投資者海外投資的渠道，進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)，滿足投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求呢？筆者認(rèn)為，CDR（中國(guó)存托憑證）應(yīng)是一種比較理想的工具選擇。
一、 DR簡(jiǎn)介及美國(guó)存托憑證（ADR）的發(fā)展
DR（Depository Receipt存托憑證）是境外注冊(cè)企業(yè)在投資銀行的協(xié)助下，以公司有價(jià)證券為基礎(chǔ)，在東道國(guó)各級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行與交易的可轉(zhuǎn)讓憑證。以最早開始發(fā)展的的ADR（美國(guó)存托憑證）為例，它是代表美國(guó)投資者投資于外國(guó)公司股票的可轉(zhuǎn)讓的受益憑證，但這張憑證并非真實(shí)的股票，只是一張注明該投資者擁有一定數(shù)額股票的憑證，ADR在美國(guó)具有跟美國(guó)上市公司股票同等的流通性。
經(jīng)過(guò)80年的發(fā)展，存托憑證運(yùn)作機(jī)制已經(jīng)十分成熟。特別是在80年代以后，ADR迅猛發(fā)展，比起發(fā)行普通股的方式，ADR更受到美國(guó)投資者的認(rèn)同，原因是它有許多便利之處，一是ADR以美元計(jì)價(jià)，可防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，二是由于存托機(jī)構(gòu)的介入，解決了因?yàn)闀r(shí)區(qū)、信息披露方式、法律規(guī)定等方面的差異導(dǎo)致的種種風(fēng)險(xiǎn)。
二、發(fā)行CDR對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的意義
1.完善資本市場(chǎng)、促進(jìn)資本市場(chǎng)國(guó)際化
資本市場(chǎng)是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分，金融資源配置的進(jìn)行是否有效，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)。而我國(guó)資本市場(chǎng)顯著的結(jié)構(gòu)性缺陷之一為金融產(chǎn)品單一化，金融期貨、期權(quán)等衍生工具以及企業(yè)債券、存托憑證的發(fā)展嚴(yán)重滯后，發(fā)行CDR首先有著拓寬投資范圍，增加工具選擇的作用。
此外，在缺乏其他投資工具的情況下，我國(guó)現(xiàn)今最重要的資本市場(chǎng)部分――股票市場(chǎng)的發(fā)展自然缺乏競(jìng)爭(zhēng)性的平衡，我國(guó)股票市場(chǎng)從九十年代初至今，規(guī)?？焖侔l(fā)展，但上市公司素質(zhì)不佳，投資者投機(jī)心理嚴(yán)重，對(duì)上市公司信心不足等情況卻越來(lái)越突出。CDR的發(fā)行可在一定程度上改善這些情況。CDR的發(fā)行基礎(chǔ)是海外股票，而在發(fā)行伊始能通過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批進(jìn)入內(nèi)地資本市場(chǎng)的必定是信譽(yù)卓著資質(zhì)優(yōu)良的企業(yè)，代表這些企業(yè)股票的CDR進(jìn)入市場(chǎng)，形成良性競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)國(guó)內(nèi)上市企業(yè)將造成一定壓力，使其能改善經(jīng)營(yíng)，借鑒管理辦法，從而達(dá)到提高上市公司整體素質(zhì)的目的。
2.促進(jìn)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，為資本項(xiàng)目自由兌換打下基礎(chǔ)
我國(guó)對(duì)于實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由兌換的政策，是逐漸走向更多的靈活性。資本市場(chǎng)發(fā)展程度對(duì)資本項(xiàng)目自由化最重要的影響因素就是金融衍生品的發(fā)展。QDII和QFII都是在此進(jìn)程上的非常有意義的嘗試。普遍認(rèn)為QDII是資本項(xiàng)目對(duì)外開放的試金石，那么當(dāng)QDII發(fā)展逐漸步入正軌后，下一步如何在可控的環(huán)境下進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)更開放的境內(nèi)外資本流動(dòng)，無(wú)疑DR是一個(gè)可考慮的工具。如果說(shuō)QDII是打包發(fā)售的境外投資組合，而CDR跟股票的直接對(duì)應(yīng)關(guān)系則使投資者處于更主動(dòng)更靈活的投資位置。而CDR發(fā)行機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入和監(jiān)管機(jī)制，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍能從CDR代表股票的企業(yè)質(zhì)量及發(fā)行數(shù)量上進(jìn)行掌控。
3.滿足投資者風(fēng)險(xiǎn)管理需求，構(gòu)建更完善的投資組合
根據(jù)現(xiàn)資組合理論，將可供投資的資金分配于更多的資產(chǎn)上可有效降低風(fēng)險(xiǎn)，但在其他投資渠道缺失的情況下，投資單個(gè)市場(chǎng)的投資組合仍需面臨系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，上證指數(shù)在十七大開幕當(dāng)天突破6000點(diǎn)，但投資者發(fā)現(xiàn)，A股并非大面積上漲，回報(bào)率通常未必能跟上指數(shù)，隨著A股市場(chǎng)整體估值水平日益走高，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，而我國(guó)又缺乏一個(gè)嚴(yán)格意義上的公司債券市場(chǎng)，長(zhǎng)久以來(lái)投資工具的缺乏，使積累的風(fēng)險(xiǎn)管理需求無(wú)法滿足，QDII產(chǎn)品的出現(xiàn)無(wú)疑為這股需求的洪水提供了一道出口，近日上市的QDII產(chǎn)品受到熱捧，10月9日發(fā)行的嘉實(shí)海外中國(guó)股票基金最終確定的認(rèn)購(gòu)資金確認(rèn)比例為40.7%，這一比例創(chuàng)下基金QDII資金認(rèn)購(gòu)比例新低。此前發(fā)行的南方全球精選、華夏全球精選兩只基金QDII也都是在發(fā)行首日達(dá)到募集上限，認(rèn)購(gòu)資金最終確認(rèn)比例分別為61.97%、47.65%，可見海外投資需求之旺盛。但QDII產(chǎn)品本身為境外金融工具的投資組合，在某種程度上限制了投資者選擇的自由度，投資者只能被動(dòng)地在這些組合中進(jìn)行選擇，喪失了主動(dòng)性。CDR與股票之間的直接對(duì)應(yīng)關(guān)系，提供了更高的選擇性，投資者可根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力構(gòu)建適合的投資組合，充分實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理策略。
4.促進(jìn)我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展，拓寬銀行經(jīng)營(yíng)范圍
隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的萎縮成為近年話題之一，拓寬業(yè)務(wù)范圍，增強(qiáng)盈利能力是我國(guó)銀行的努力方向，銀行參與發(fā)行CDR，可以擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，獲得的發(fā)行和服務(wù)費(fèi)用可增加銀行的盈利，而在發(fā)行CDR業(yè)務(wù)過(guò)程中，必然將加強(qiáng)國(guó)內(nèi)銀行與國(guó)外金融機(jī)構(gòu)之間的協(xié)作，也有利于提高銀行業(yè)務(wù)人員的素質(zhì)，使銀行走向國(guó)際化。
二、現(xiàn)階段發(fā)展CDR尚未解決的一些問(wèn)題
1.外匯制度問(wèn)題
國(guó)外發(fā)行的DR，幾乎都使用美元作為計(jì)價(jià)貨幣，主要原因?yàn)槊涝目勺杂蓛稉Q。早期我國(guó)學(xué)者提出人民幣和美元兩種計(jì)價(jià)方式，在我國(guó)現(xiàn)在的外匯體制之下，如果使用美元，市場(chǎng)則被割裂，形成類似于A、B股市場(chǎng)分割的情況，而持有美元的外匯投資者成為CDR的主要市場(chǎng)目標(biāo)，CDR將與B股市場(chǎng)爭(zhēng)奪資金，起不到應(yīng)有的為廣大投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。因此大多數(shù)學(xué)者支持使用人民幣發(fā)行，但如若使用人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣，CDR所代表的外國(guó)股票與CDR之間在兩種計(jì)價(jià)貨幣不能自由兌換的情況下價(jià)值平衡機(jī)制不能充分發(fā)揮作用，導(dǎo)致市場(chǎng)被割裂，同股不同價(jià)。
2.機(jī)構(gòu)問(wèn)題
在CDR的設(shè)計(jì)、發(fā)行、交易與信息披露一系列行為中，存托機(jī)構(gòu)都充當(dāng)重要角色，存托機(jī)構(gòu)水平的高低直接影響到CDR的運(yùn)行及整個(gè)CDR市場(chǎng)在資本市場(chǎng)中的地位與作用。國(guó)外DR使用造市商制度，我國(guó)若沿用此制度，則對(duì)存托機(jī)構(gòu)的要求更高。因此，存托銀行必須是無(wú)論在境內(nèi)還是境外都具有業(yè)務(wù)資格，有較好的服務(wù)設(shè)備，熟悉基礎(chǔ)證券所在國(guó)監(jiān)管條例，有相當(dāng)資信能力并有一定外匯儲(chǔ)備的銀行。而我國(guó)銀行業(yè)在這些涉及境外資本市場(chǎng)的業(yè)務(wù)方面，水平和經(jīng)驗(yàn)都仍有較大的改善空間。
3.監(jiān)管問(wèn)題
對(duì)于金融衍生工具，我國(guó)一直在監(jiān)管體系和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)方面都有所欠缺。而CDR基礎(chǔ)證券發(fā)行公司是境外企業(yè)，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)分別在國(guó)外和國(guó)內(nèi)，這樣的監(jiān)管有賴于國(guó)內(nèi)國(guó)外雙方監(jiān)管部分的協(xié)作，若兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)商出現(xiàn)問(wèn)題，監(jiān)管差異導(dǎo)致糾紛產(chǎn)生，或產(chǎn)生“政策真空”都將導(dǎo)致市場(chǎng)混亂，這些無(wú)疑加大了監(jiān)管的難度。
4.法律法規(guī)問(wèn)題
2007年開始實(shí)施的我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系，無(wú)疑拉近了在會(huì)計(jì)信息披露方面我國(guó)與國(guó)際慣例之間的距離，但我國(guó)現(xiàn)有的《證券法》《信托法》等對(duì)于CDR尚無(wú)相關(guān)規(guī)定，而有關(guān)CDR的專門法律，如存托機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l理、做市商制度、關(guān)于外國(guó)證券投資的結(jié)匯辦法等相關(guān)規(guī)章制度體系仍未構(gòu)筑，要在現(xiàn)有法律環(huán)境中發(fā)行CDR，在存托銀行的監(jiān)管、結(jié)匯、造市、回購(gòu)等環(huán)節(jié)中存在的法律漏洞將很容易導(dǎo)致市場(chǎng)混亂，使CDR難以發(fā)揮出應(yīng)有的作用。
（五）投資者素質(zhì)問(wèn)題
發(fā)行CDR從宏觀層面上旨在完善資本市場(chǎng)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌，而從微觀層面上則是投資者分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化投資組合的要求。這些正面作用有效發(fā)揮的基礎(chǔ)建立在資本市場(chǎng)健康發(fā)展、投資者心理健康的基礎(chǔ)上。而我國(guó)投資者投機(jī)傾向明顯，“政策市”、“資金市”等論調(diào)時(shí)有出現(xiàn)，許多投資者對(duì)國(guó)內(nèi)上市企業(yè)資質(zhì)尚缺乏分辨能力，更何況對(duì)境外企業(yè)。
四、對(duì)于發(fā)展CDR的一些建議
1.以發(fā)展的眼光看待CDR，避免短視行為
自2001年5月時(shí)任香港財(cái)政司司長(zhǎng)的曾蔭權(quán)提出發(fā)行紅籌股CDR以來(lái)，我國(guó)學(xué)者對(duì)CDR的研究一直致力于解決紅籌股在內(nèi)地上市的問(wèn)題及其制度設(shè)計(jì)，2007年確定紅籌股直接上市后，又轉(zhuǎn)而熱議用CDR抹平AH股價(jià)差。無(wú)疑CDR可解決某些海外公司受制于《公司法》《證券法》的相關(guān)規(guī)定無(wú)法直接上市的問(wèn)題，但將CDR當(dāng)作一種權(quán)宜之策、把其作為繞過(guò)某一方面的法規(guī)問(wèn)題的方法，忽略資本市場(chǎng)完善過(guò)程中整體發(fā)展部署，是一種短視行為。監(jiān)管層應(yīng)充分借鑒國(guó)外發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，按部就班完善各項(xiàng)條件，使CDR逐步發(fā)揮出其在資本市場(chǎng)中應(yīng)有的作用。
2.必須構(gòu)建出科學(xué)的相關(guān)法律體系和監(jiān)管機(jī)制
ADR之所以取得成功，與美國(guó)較為先進(jìn)的法律體系和監(jiān)管機(jī)制是分不開的。由于CDR代表的基礎(chǔ)證券發(fā)行人在境外，在制定相關(guān)法律時(shí)必須考慮國(guó)際慣例，對(duì)《公司法》《合同法》《證券法》《信托法》作出相關(guān)的修改和完善，另外也要制定出專門針對(duì)CDR的一系列法規(guī)，做到有法可依。而在監(jiān)管方面，則須與CDR基礎(chǔ)證券發(fā)行所在地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)充分合作，建立聯(lián)席會(huì)議制度。
3.不斷完善證券市場(chǎng)的層次結(jié)構(gòu)體系
ADR的成功有賴于美國(guó)證券市場(chǎng)的多層次交易體系，在CDR發(fā)行之初，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須對(duì)發(fā)行CDR的境外企業(yè)進(jìn)行過(guò)濾，使CDR的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定程度之內(nèi)，但隨著市場(chǎng)的發(fā)展和成熟，監(jiān)管成本的長(zhǎng)期居高將影響后續(xù)發(fā)展，也難以滿足投資者多方面的需求。我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)在主要依靠主板，二板發(fā)展不足，只有不斷完善證券市場(chǎng)的各個(gè)層次，充分發(fā)展二板市場(chǎng)，繁榮場(chǎng)外交易，才能適應(yīng)境外公司融資需求，也給投資者充分的選擇空間。
4.鼓勵(lì)托管機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展
在早期一些研究香港紅籌股CDR的文獻(xiàn)中，考慮到存托銀行必須熟悉境外監(jiān)管環(huán)境、有一定外匯儲(chǔ)備和涉外業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的問(wèn)題，一般認(rèn)為中國(guó)銀行是存托銀行的當(dāng)然首選。這樣做雖然有利于控制風(fēng)險(xiǎn)，但卻不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，也不利于我國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展成熟?？捎杀O(jiān)管機(jī)構(gòu)建立審批制度，合資格銀行可參與CDR的發(fā)行和托管，鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，也可促使發(fā)行銀行在發(fā)行和管理CDR的過(guò)程中，為吸引投資者，多為投資者利益考慮。
參考文獻(xiàn)：
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一、資本市場(chǎng)發(fā)展
經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)從無(wú)到有，從小到大，從單一市場(chǎng)到多層次市場(chǎng)，在市場(chǎng)主體、市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等方面都取得了長(zhǎng)足發(fā)展，發(fā)生了巨大變化。
1.市場(chǎng)主體規(guī)模與結(jié)構(gòu)
2010年我國(guó)有證券公司106家，基金公司62家，A股期末賬戶150798830戶（2010年11月數(shù)）。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的初步統(tǒng)計(jì)，截至2010年12月31日，106家證券公司總資產(chǎn)為1.97萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)為5663.59億元、凈資本為4319.28億元，受托管理資金本金總額為1866.29億元。我國(guó)有基金公司62家，基金資產(chǎn)凈值2.48萬(wàn)億元。A股賬戶中個(gè)人賬戶150223774戶，占99.62%，機(jī)構(gòu)賬戶474854戶，占0.31%。
2.市場(chǎng)規(guī)模和結(jié)構(gòu)
我國(guó)資本市場(chǎng)是包含股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易等在內(nèi)的多層次市場(chǎng)。股票市場(chǎng)又有A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)，A股市場(chǎng)又分為主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板等市場(chǎng)。從資本市場(chǎng)工具來(lái)看，我國(guó)主要的投資工具包括股票、債券和基金這些金融產(chǎn)品。
（1）股票市場(chǎng)
從上市公司數(shù)量和市場(chǎng)價(jià)值來(lái)看，2010年我國(guó)上市公司數(shù)量突破了2000家，到2010年12月底，滬深兩市的上市公司達(dá)2063家，上市股票2149只，其中上市A股2041只。1990年-2010年期間，上市公司的數(shù)量以每年32%的增速在增加。上市公司總市值達(dá)到了305155億元，其中，流通A股市值達(dá)到了191109億元。從市場(chǎng)交易規(guī)模來(lái)看，A股交易額從1990年的0.01017億元增長(zhǎng)到了2010年的542512.6億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為143%。放在整個(gè)世界范圍來(lái)看，2010年滬深兩個(gè)交易所的市值和交易量位居全球第二，而且從長(zhǎng)期來(lái)看，這個(gè)位置是比較穩(wěn)定的。
股市結(jié)構(gòu)方面，我國(guó)目前主要包括A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)，不論是從市場(chǎng)公司家數(shù)、上市股票數(shù)量、股票市值還是交易額等方面看，A股都占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。A股市場(chǎng)已經(jīng)包括了主板市場(chǎng)、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。
（2）債券市場(chǎng)
20年間債券市場(chǎng)獲得了巨大發(fā)展，交易品種不斷豐富，目前包括下面這些：國(guó)債、地方政府債、金融債、央票、短融、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券、可轉(zhuǎn)債和可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)?。交易市?chǎng)包括銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)。
從發(fā)行量看，債券市場(chǎng)的發(fā)行量從1990年的347.3億元增長(zhǎng)到了2010年的93484.85億元，20年間增長(zhǎng)了169倍，復(fù)合增長(zhǎng)率為32.3%。從交易量看，債券市場(chǎng)的交易量從1993年的21.6億元增長(zhǎng)到了2010年的636310.7億元，17年間增長(zhǎng)了29478.6倍，復(fù)合增長(zhǎng)率為83.2%。
從債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，按照發(fā)行量來(lái)看，由于公開市場(chǎng)操作的頻繁性，債券市場(chǎng)中央票發(fā)行量最大，占據(jù)了發(fā)行額的45%。按照交易量來(lái)看，金融債的流動(dòng)性較好，金融債交易量占全部債券交易量的35%。從交易場(chǎng)所來(lái)看，我國(guó)債券市場(chǎng)包括銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，自1998年在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行債券交易后，銀行間市場(chǎng)迅速超越交易所市場(chǎng)，目前，銀行間市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。
（3）基金
1998年到2010年，我國(guó)基金資產(chǎn)從103.6億元增加到了24843.8億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了57.9%。
基金結(jié)構(gòu)構(gòu)成上，從基金形式來(lái)看，逐漸由封閉式基金為主變成以開放式基金為主。從投資對(duì)象來(lái)看，我國(guó)股票型基金一直占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，接近全部基金的一半。截至2010年12月，我國(guó)一共有730只基金，其中，股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場(chǎng)型基金和其他基金分別占46%，23%，13%，6%和12%?；鹳Y產(chǎn)凈值達(dá)到了2.48萬(wàn)億元，其中，股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場(chǎng)型基金和其他基金分別占49%，30%，5%，6%和10%。
二、資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度建設(shè)的意義
1992年，中國(guó)確立了建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的改革目標(biāo)，要讓市場(chǎng)在資源配置中起基礎(chǔ)性作用，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
資本市場(chǎng)作為我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)體系的重要組成部分，其發(fā)展和市場(chǎng)化過(guò)程對(duì)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)體系的建設(shè)和完善具有重要意義。資本市場(chǎng)自身的建設(shè)和發(fā)展完善就是社會(huì)主義市場(chǎng)體系建設(shè)的重要內(nèi)容，是實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系完整性不可或缺的部分。而且，資本市場(chǎng)的發(fā)展完善還通過(guò)促進(jìn)市場(chǎng)微觀主體培育、價(jià)格體系完善、宏觀調(diào)控體系轉(zhuǎn)變和市場(chǎng)的對(duì)外開放等途徑促進(jìn)了我國(guó)市場(chǎng)體系的建設(shè)和完善，作出了重大的制度貢獻(xiàn)。
1.在微觀主體培育方面，資本市場(chǎng)發(fā)展加強(qiáng)了企業(yè)的市場(chǎng)意識(shí)、提升了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力
經(jīng)過(guò)20年發(fā)展，我國(guó)上市公司數(shù)量不斷增加，現(xiàn)在已經(jīng)具有相當(dāng)規(guī)模。2010年滬深兩個(gè)交易所的上市公司數(shù)量加起來(lái)突破了2000家，2010年上市公司達(dá)到了2063家，上市公司數(shù)量約占股份制公司的六分之一。1990年-2010年期間，上市公司的數(shù)量以每年32%的增速在增加。中小板上市公司總數(shù)已經(jīng)突破了500家，2010年年10月創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)，2010年全年創(chuàng)業(yè)板上市公司達(dá)117家。從市場(chǎng)公司的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)看，其增長(zhǎng)更為迅速，上市公司總市值達(dá)到了305155億元，其中，流通A股市值達(dá)到了191109億元。由于我國(guó)上市公司多是行業(yè)中的領(lǐng)先企業(yè)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位更為重要。我國(guó)股票市值占GDP比例也在不斷提高，2010年這一比例為77%，最高時(shí)達(dá)到了151%（2007年）。
資本市場(chǎng)發(fā)展從壓力和動(dòng)力兩方面促進(jìn)我國(guó)企業(yè)提高技術(shù)水平和培育核心競(jìng)爭(zhēng)能力。一方面，資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的約束是硬約束，促使上市公司增強(qiáng)市場(chǎng)意識(shí)、尊重市場(chǎng)規(guī)則、提升競(jìng)爭(zhēng)能力。另一方面，資本市場(chǎng)又為上市公司提供了各種制度安排和運(yùn)作平臺(tái)，有助于企業(yè)自主決策和自主創(chuàng)新能力的培育。目前來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于微觀主體建設(shè)的促進(jìn)作用包括如下幾點(diǎn)：首先，公司要上市，就要進(jìn)行股份制改造，還要符合上市的各種信息披露的要求，這使得企業(yè)運(yùn)作更加規(guī)范和透明。第二，上市后，上市公司處在風(fēng)尖浪口，要直接面對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)督和檢驗(yàn)，需要面對(duì)停牌、退市等壓力。在這些無(wú)時(shí)不在的優(yōu)勝劣汰的壓力下，企業(yè)養(yǎng)成了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，在市場(chǎng)中鍛煉出了競(jìng)爭(zhēng)能力。第三，資本市場(chǎng)為企業(yè)并購(gòu)提供了創(chuàng)新的、高效的股權(quán)交易場(chǎng)所和交易工具，有利于企業(yè)通過(guò)并購(gòu)方式做大做強(qiáng)。如2010年平安銀行并購(gòu)深圳發(fā)展銀行這一涉及到交易額近300億元并購(gòu)，其中90%是以股權(quán)來(lái)進(jìn)行對(duì)價(jià)交易。第四，資本市場(chǎng)在支持企業(yè)特別是中小企業(yè)自主創(chuàng)新方面發(fā)揮了積極作用。我國(guó)70%的技術(shù)創(chuàng)新和80%以上的新產(chǎn)品是民營(yíng)企業(yè)提供的，但是它們很難從銀行中籌集到大量資金，于是就需要資本市場(chǎng)尤其是創(chuàng)業(yè)板為對(duì)這些企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持，而實(shí)際中資本市場(chǎng)也在努力承擔(dān)這一重任。2010年創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)，為中小企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供了重要的制度支持和資本運(yùn)作平臺(tái)。信息技術(shù)、新材料、新能源等新興產(chǎn)業(yè)中的許多高新科技公司借助中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平臺(tái)融資，培育了核心競(jìng)爭(zhēng)力。
資本市場(chǎng)上的絕大多數(shù)上市公司是有競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)和競(jìng)爭(zhēng)能力的市場(chǎng)主體，從很多方面看它們都是我國(guó)經(jīng)濟(jì)中最重要最活躍最有能量的部分，為國(guó)家、社會(huì)作出了重要貢獻(xiàn)。因此資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)市場(chǎng)微觀主體建設(shè)的具有重要意義。
2.價(jià)格體系完善方面，資本市場(chǎng)發(fā)展推動(dòng)了價(jià)格體系的完善和定價(jià)機(jī)制的改進(jìn)
價(jià)格機(jī)制是市場(chǎng)體系的重要構(gòu)成部分，市場(chǎng)定價(jià)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的應(yīng)有之義。價(jià)格是一個(gè)體系，包括商品價(jià)格、要素價(jià)格等各種價(jià)格，這些價(jià)格是相互關(guān)聯(lián)的。如果價(jià)格體系中有些價(jià)格是固定的，或者是由政府高度管制的，有些價(jià)格是市場(chǎng)化的，那么，市場(chǎng)行為主體就很難進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)，就會(huì)出現(xiàn)價(jià)格扭曲。
改革開放30年后，我國(guó)的商品定價(jià)已基本市場(chǎng)化了，但要素定價(jià)市場(chǎng)化程度還不高，尤其是資產(chǎn)定價(jià)、資金定價(jià)，市場(chǎng)化程度還較低。資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)我國(guó)資產(chǎn)定價(jià)和資金定價(jià)的市場(chǎng)化具有重要的推動(dòng)作用。
（1）資產(chǎn)定價(jià)
資本市場(chǎng)上，人們?cè)絹?lái)越多的采用市盈率、市凈率等辦法，參照市場(chǎng)行情對(duì)股票（資產(chǎn)）進(jìn)行估值，也就是說(shuō)資產(chǎn)的定價(jià)越來(lái)越市場(chǎng)化了。不論是一級(jí)市場(chǎng)上的新股發(fā)行還是二級(jí)市場(chǎng)上的股票轉(zhuǎn)讓和買賣，投資者會(huì)綜合考慮企業(yè)發(fā)展前景、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利潛力各種因素對(duì)企業(yè)加以估值。當(dāng)然，由于上市審批制導(dǎo)致了股票資源和新股資源的稀缺性，資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)會(huì)存在一定程度的失靈，出現(xiàn)股價(jià)嚴(yán)重背離市場(chǎng)價(jià)值的現(xiàn)象，如2011年1月中多只新股的高溢價(jià)發(fā)行，導(dǎo)致大面積破發(fā)。資本市場(chǎng)在資產(chǎn)定價(jià)中的失靈其根源在于資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化不夠，因此還需要進(jìn)一步推進(jìn)包括新股發(fā)行市場(chǎng)化改革在內(nèi)的市場(chǎng)化改革。
雖然資本市場(chǎng)在資產(chǎn)定價(jià)中仍存在一些問(wèn)題，但不可否認(rèn)其對(duì)推動(dòng)資產(chǎn)定價(jià)市場(chǎng)化的重要意義。我國(guó)當(dāng)前正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和調(diào)整的重要階段，將出現(xiàn)大規(guī)模資產(chǎn)重組。資本市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的改進(jìn)將有利于其資源配置功能的發(fā)揮，更好地幫助戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成為未來(lái)的支柱產(chǎn)業(yè)，支持改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。
（2）資金定價(jià)
金融行業(yè)包括銀行、保險(xiǎn)、證券、基金四大行業(yè)和財(cái)務(wù)公司等其他金融機(jī)構(gòu)。2010年我國(guó)金融行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模突破一百萬(wàn)億。其中，銀行、保險(xiǎn)、證券、基金四大行業(yè)的資產(chǎn)合計(jì)就達(dá)到了105億元，突破百萬(wàn)億元的關(guān)口：銀行業(yè)總資產(chǎn)為95.23萬(wàn)億元（2010年11月數(shù)），保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)為2.48萬(wàn)億元，證券業(yè)總資產(chǎn)1.97萬(wàn)億元，基金業(yè)資產(chǎn)凈值為5.00萬(wàn)億元。在金融四大行業(yè)中，銀行業(yè)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)的地位，其總資產(chǎn)占四大金融行業(yè)總資產(chǎn)的91%，證券公司占比1.9%，基金業(yè)資產(chǎn)占比2.4%，證券和基金二者合計(jì)的資本市場(chǎng)的比重大約是4%。
資本市場(chǎng)的發(fā)展，為社會(huì)融資提供了股票、票據(jù)、債券等各種直接融資融資工具，使得融資渠道和方式越來(lái)越多樣化。雖然，從金融體系資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)的資本市場(chǎng)規(guī)模還顯得單薄，但從融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，資本市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)資金的配置、資金的定價(jià)產(chǎn)生了重要影響，其話語(yǔ)權(quán)正逐步增加。2010年資本市場(chǎng)的籌資突破1萬(wàn)億，上市公司通過(guò)發(fā)行股票，在資本市場(chǎng)上募集資金10393.1億元，扣除各種發(fā)行費(fèi)用，實(shí)際募集資金10117.5億元。股市籌集資金相當(dāng)于人民幣新增貸款的13%。2010年各類企業(yè)（公司）在債券市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行債券融資31252.95億元，是1992年5億元的6251倍，1992年-2010年期間債券融資資金的年增長(zhǎng)率達(dá)到了62.5%。2010年債市籌集資金相當(dāng)于人民幣新增貸款的39%。股市債市籌集的資金相對(duì)于人民幣新增貸款的一半以上了。也就是說(shuō)，資本市場(chǎng)融資規(guī)模大約占到了融資總量的三分之一。資本市場(chǎng)越來(lái)越成為資金定價(jià)體系中的不可或缺的部分，對(duì)資金價(jià)格確定的影響力越來(lái)越大。
資本市場(chǎng)的發(fā)展有助于推進(jìn)利率市場(chǎng)化。一方面，由于資本市場(chǎng)上資金定價(jià)的市場(chǎng)化程度較高，于是資本市場(chǎng)的發(fā)展就推動(dòng)了我國(guó)資金定價(jià)的市場(chǎng)化即利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。在債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上，企業(yè)債、金融債、商業(yè)票據(jù)等工具的交易已全部實(shí)行市場(chǎng)定價(jià)，對(duì)價(jià)格不再設(shè)任何限制，只是在債券發(fā)行中，我國(guó)規(guī)定企業(yè)債發(fā)債時(shí)債券利息不能高于同期限儲(chǔ)蓄利率的40%。隨著各種票據(jù)、公司類債券的發(fā)展，特別是OTC市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)交易不斷擴(kuò)大，很多企業(yè)，特別是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，可以選擇發(fā)行票據(jù)和企業(yè)債來(lái)融資，企業(yè)融資的成本受貸款基準(zhǔn)利率的限制在不斷下降，資金價(jià)格更加市場(chǎng)化。另一方面，股票、債券等證券市場(chǎng)是作為替代性金融工具出現(xiàn)的，證券市場(chǎng)發(fā)展了，資金融通對(duì)銀行體系的依賴性就降低了，為銀行這一直接融資體系的資金定價(jià)改革提供了空間和可能，同時(shí)也對(duì)銀行體系利率市場(chǎng)化形成壓力，從而推進(jìn)直接融資體系的利率市場(chǎng)化。
3.宏觀調(diào)控體系轉(zhuǎn)變方面：資本市場(chǎng)發(fā)展推進(jìn)宏觀調(diào)控由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的宏觀調(diào)控，是以間接調(diào)控為基本目標(biāo)和基本特征的。只有采用市場(chǎng)化的宏觀經(jīng)濟(jì)手段、宏觀經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)途徑，才能有效傳導(dǎo)宏觀調(diào)控的政策意圖，而且不對(duì)微觀行為主體行為造成大的干擾、甚至隔段和沖擊，從而實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與市場(chǎng)微觀主體行為之間的無(wú)縫連接，實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目的與市場(chǎng)微觀主體利益的統(tǒng)一協(xié)調(diào)。
我國(guó)的資本市場(chǎng)尤其是固定收益類市場(chǎng)的發(fā)展，在我國(guó)宏觀調(diào)控（貨幣政策調(diào)控）體系逐步從行政管制的直接調(diào)控向綜合運(yùn)用市場(chǎng)化調(diào)控手段的間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變過(guò)程中，發(fā)揮了重要的作用。我國(guó)貨幣政策調(diào)控由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變的標(biāo)志是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作成為主要的貨幣政策調(diào)控工具。1998年1月1日我國(guó)取消貸款規(guī)模管理控制，1998年5月26日我國(guó)人民幣公開市場(chǎng)操作恢復(fù)交易。此后，依托穩(wěn)步快速發(fā)展的銀行間債券市場(chǎng)，央行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)取得了快速的發(fā)展。2000年到2010年間，公開市場(chǎng)操作規(guī)模增加了20.6倍，年增長(zhǎng)率為35.9%，大大超過(guò)了同時(shí)期我國(guó)M2的18.5%增速。公開市場(chǎng)操作對(duì)貨幣供應(yīng)量調(diào)整的力度在增加，影響程度在加強(qiáng)。
[關(guān)鍵詞] 多層次資本市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展
從投資領(lǐng)域來(lái)看,創(chuàng)業(yè)投資是支持創(chuàng)新及其產(chǎn)業(yè)化的融資機(jī)制,是科技與金融緊密結(jié)合的產(chǎn)物。我們要結(jié)合我國(guó)的國(guó)情,培育我國(guó)的資本市場(chǎng),開辟多元化的融資途徑,廣開創(chuàng)業(yè)投資的資金來(lái)源。
一、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的現(xiàn)狀及困境分析
圖2007年3月～2008年2月中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)投資規(guī)模
近兩年來(lái),創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)一直保持飛速發(fā)展。然而我國(guó)在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展方面要關(guān)注和解決四個(gè)問(wèn)題:樹立市場(chǎng)化理念,重點(diǎn)關(guān)注讓市場(chǎng)配置資源,調(diào)動(dòng)民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)的積極性;繼續(xù)推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展完善,為風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造靈活、有效、可行性強(qiáng)的退出機(jī)制。金融危機(jī)下,2009年對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)是個(gè)更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn),同時(shí)也考驗(yàn)著新興企業(yè)和風(fēng)司的生存技巧。但可以肯定的是,中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)正白熱化。
中國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資金主要來(lái)源于政府、上市公司、大型國(guó)有企業(yè),近年來(lái)民營(yíng)資本也嘗試著進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域,但國(guó)有資本仍然占絕對(duì)的主導(dǎo)地位。這種資金來(lái)源相對(duì)單一的公司治理結(jié)構(gòu)給中國(guó)創(chuàng)投的發(fā)展帶來(lái)了阻礙,突出表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)投資的自身長(zhǎng)期收益與創(chuàng)業(yè)資本對(duì)利潤(rùn)的短期追求之間的矛盾。而在民營(yíng)資金弱勢(shì)的同時(shí),社?；?、養(yǎng)老基金等也無(wú)法投資于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu),這無(wú)疑大大限制了中國(guó)本土創(chuàng)投的(同外國(guó)創(chuàng)投競(jìng)爭(zhēng))資本實(shí)力,且不可避免地面對(duì)上述矛盾所帶來(lái)的巨大經(jīng)營(yíng)壓力。
二、多層次資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的作用分析
1.多層次資本市場(chǎng)有獨(dú)特的引導(dǎo)、示范和帶動(dòng)作用。大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)是提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力的基礎(chǔ)和保障,完善、高效的資本市場(chǎng)是促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展最有效的手段和工具。總書記特別指出:“要抓緊制定切實(shí)有效的改革舉措、激勵(lì)政策和法律法規(guī),完善鼓勵(lì)自主創(chuàng)新的金融財(cái)稅政策,改善對(duì)高新技術(shù)企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)的信貸服務(wù)和融資環(huán)境,加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,積極為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新服務(wù),為不同類型、不同所有制企業(yè)提供公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境?！?/p>
2.多層次資本市場(chǎng)是推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展最有效的手段和工具。由于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的主要組織形式是股份制或合伙制,創(chuàng)業(yè)資本的運(yùn)動(dòng)貫穿于創(chuàng)業(yè)投資的整個(gè)過(guò)程,資金要能夠通暢地進(jìn)出,多層次資本市場(chǎng)是不可缺少的條件。多層次資本市場(chǎng)在創(chuàng)業(yè)投資中所起的作用是多方面的,主要表現(xiàn)在它是創(chuàng)業(yè)資本的籌措渠道,同時(shí)也是創(chuàng)業(yè)資本完成扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化目的后最好的退出渠道。
3.大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)有利于完善創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)。創(chuàng)業(yè)投資的研究表明,創(chuàng)業(yè)資本的退出是整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行各個(gè)環(huán)節(jié)中最重要的環(huán)節(jié)。除證券市場(chǎng)外,對(duì)于大量的非上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō),創(chuàng)業(yè)投資還需要一個(gè)活躍的場(chǎng)外產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易,完成產(chǎn)權(quán)的相互轉(zhuǎn)讓和并購(gòu),以及風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
三、培育和完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的多層次資本市場(chǎng)
隨著股權(quán)分置改革的完成,多層次資本市場(chǎng)建立開始成為資本市場(chǎng)發(fā)展的主旋律。在思路更加清晰而具體的同時(shí),構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的步伐也開始加快。中國(guó)創(chuàng)投業(yè)還處于起步階段。多層次資本市場(chǎng)體系的構(gòu)建,為中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)及中小企業(yè)點(diǎn)燃了一盞明燈。
1.建立多層次資本市場(chǎng)的目標(biāo)模式。從價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置的角度看,單一層次和單一品種的資本市場(chǎng)的功能非常有限,不能滿足融資者和投資者的需求,實(shí)際上有可能將大量的融資者和投資者“擠出”資本市場(chǎng)。因此,從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,我國(guó)資本市場(chǎng)體系的構(gòu)建的總體目標(biāo)應(yīng)該是:有計(jì)劃有步驟地建設(shè)成為一個(gè)具有中國(guó)特色的、覆蓋全國(guó)、面向全球的全方位開放型的、機(jī)制靈活、功能齊全的社會(huì)主義資本市場(chǎng)體系。并且應(yīng)當(dāng)滿足我國(guó)各類企業(yè)的要求,形成一個(gè)層次分明的資本市場(chǎng)體系。
2.多種融資方式共同發(fā)展。(1)繼續(xù)擴(kuò)大股票市場(chǎng)的規(guī)模,盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),規(guī)范直接的企業(yè)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng):中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林近期表示,2009年將正式推出創(chuàng)業(yè)板,實(shí)施細(xì)則也將陸續(xù)公布。希望創(chuàng)業(yè)板如期推出,既支持中小企業(yè)的健康發(fā)展,又構(gòu)筑中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的宏偉大廈。(2)積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場(chǎng),大力發(fā)展投資基金市場(chǎng),中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)的發(fā)展不可忽視:規(guī)范債券市場(chǎng),進(jìn)一步擴(kuò)大公司債券發(fā)行規(guī)模,加快發(fā)展非銀行金融業(yè)務(wù)。同時(shí),要大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金。2008年度,國(guó)家逐步放松對(duì)券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等金融和資產(chǎn)管理類機(jī)構(gòu)在股權(quán)投資方面的政策限制,推動(dòng)了境內(nèi)人民幣基金的募資熱潮。(3)穩(wěn)步發(fā)展期貨市場(chǎng),加快金融工具的創(chuàng)新:增加期貨新品種,做好股指期貨推出前的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作,要加快金融工具的創(chuàng)新,允許多種金融工具的出現(xiàn),為投資者提供有效的避險(xiǎn)工具。
3.加快中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的步伐。大型資本市場(chǎng)的成長(zhǎng),需要經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的背景,同樣,我們也可以通過(guò)資本市場(chǎng)利用外資來(lái)發(fā)展我們自己。這就要求我們應(yīng)該到境外資本市場(chǎng)上去籌措資金。QFII制度的實(shí)施加快了我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的步伐,為國(guó)際資本進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)打開了合規(guī)通道,為資本市場(chǎng)提供了新的資金來(lái)源。此外,我們還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)與相關(guān)國(guó)際組織及境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聯(lián)系與合作,加快中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的步伐。
參考文獻(xiàn):
【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng) 文化產(chǎn)業(yè) 融資渠道 企業(yè)制度 結(jié)構(gòu)升級(jí)
黨的十七屆五中全會(huì)明確提出，“十二五”期間，要推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)。面對(duì)難得的歷史發(fā)展機(jī)遇，充分重視并發(fā)揮資本市場(chǎng)的作用，對(duì)于文化產(chǎn)業(yè)的做大做強(qiáng)特別是又好又快的發(fā)展意義重大。
一、資本市場(chǎng)有助于拓寬文化產(chǎn)業(yè)的融資渠道
作為外源融資最主要的途徑之一，資本市場(chǎng)自出現(xiàn)以來(lái)就深受各行業(yè)企業(yè)青睞。無(wú)論是在成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家，還是在迅速崛起的新興市場(chǎng)國(guó)家，資本市場(chǎng)都被企業(yè)公認(rèn)為是成本最低，也是最為便捷和穩(wěn)定的融資渠道。
文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開充足的資金支持，但是，受自身規(guī)模的限制和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的制約，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)文化企業(yè)一直難以通過(guò)銀行信貸方式籌集到預(yù)期的資金規(guī)模，并由此影響了整個(gè)文化產(chǎn)業(yè)的順暢發(fā)展。近幾年，我國(guó)資本市場(chǎng)不斷完善，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也正呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的勢(shì)頭，因此，應(yīng)大力支持有條件的文化企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資。無(wú)論是在主板還是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市，或是發(fā)行企業(yè)債券及融資票據(jù)，都可以有效地緩解文化企業(yè)資金匱乏的窘境，并為之奠定做大做強(qiáng)的資金基礎(chǔ)。
二、資本市場(chǎng)有助于加速文化單位現(xiàn)代企業(yè)制度的建立
當(dāng)前，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)正處在最重要的戰(zhàn)略機(jī)遇期，要牢牢抓住這一寶貴機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)文化產(chǎn)業(yè)的高速、高質(zhì)發(fā)展，必須要加大力量推進(jìn)文化體制改革，特別是要加快經(jīng)營(yíng)性文化事業(yè)單位轉(zhuǎn)企改制的步伐，盡快建立起適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代企業(yè)制度。
“十一五”期間，我國(guó)累計(jì)有約500家國(guó)有文化院團(tuán)完成了轉(zhuǎn)企改制，不僅起到了良好的示范作用，也極大地釋放了文化產(chǎn)業(yè)的內(nèi)部活力?！笆濉睍r(shí)期，我們應(yīng)借助資本市場(chǎng)，進(jìn)一步將文化系統(tǒng)體制改革向縱深推進(jìn)，尤其是要在資本市場(chǎng)企業(yè)文化建立“產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、科學(xué)管理”的現(xiàn)代企業(yè)制度，充分發(fā)揮其作用。
首先，資本市場(chǎng)可以為傳統(tǒng)的文化事業(yè)單位提供有效地定價(jià)機(jī)制，文化事業(yè)單位可以通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)自身的真實(shí)價(jià)值，看到文化產(chǎn)業(yè)輝煌的未來(lái)發(fā)展前景，從而堅(jiān)定轉(zhuǎn)企改制的信念，加快改革的步伐；其次，資本市場(chǎng)可以為文化企業(yè)提供股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化的平臺(tái)，幫助一些國(guó)有背景的文化企業(yè)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、配股稀釋、國(guó)有股回購(gòu)等方式得以實(shí)現(xiàn)真正意義上的自主經(jīng)營(yíng)；再者，現(xiàn)代資本市場(chǎng)中股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的引入，使文化企業(yè)管理層與股東的利益更加趨于一致，有助于文化企業(yè)健全激勵(lì)約束機(jī)制并吸引留住優(yōu)秀的文化產(chǎn)業(yè)人才；
此外，資本市場(chǎng)上的投資者通常是代表社會(huì)不同階層和群體，為維護(hù)自身利益，這些投資者具有監(jiān)督文化企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的積極性，文化企業(yè)可以借此建立起完善的監(jiān)督機(jī)制，從而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的科學(xué)決策、科學(xué)管理和企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)形成較為有力的支撐。
三、資本市場(chǎng)有助于推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)升級(jí)
振興文化產(chǎn)業(yè)，提高文化產(chǎn)品和文化服務(wù)的影響力，需要不斷推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，努力培育一批具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的民族文化企業(yè)和享有國(guó)際知名度的世界級(jí)文化企業(yè)。
相對(duì)于完全依靠自身積累來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)實(shí)力的增強(qiáng)，進(jìn)而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的傳統(tǒng)思路而言，利用資本市場(chǎng)的資源配置功能，借助多種資本運(yùn)營(yíng)手段，文化產(chǎn)業(yè)可以更加迅速地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的全面升級(jí)。在資本市場(chǎng)上，一方面，文化企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)、聯(lián)合等方式，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)資源向大型企業(yè)集中，進(jìn)而提升文化產(chǎn)業(yè)集中度，擴(kuò)大領(lǐng)軍企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)占有份額，增強(qiáng)龍頭企業(yè)的品牌影響力；另一方面，文化企業(yè)還可以通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離等方式，以獲得資金融通，從而實(shí)現(xiàn)文化資源的戰(zhàn)略性配置，同時(shí)，將部分閑置資產(chǎn)分離出來(lái)，提高企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和資本運(yùn)作效率，最終帶動(dòng)文化企業(yè)整體發(fā)展，推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。
“十二五”時(shí)期是文化產(chǎn)業(yè)騰飛的關(guān)鍵時(shí)期，為了充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)又好又快發(fā)展中的積極作用，有必要的不斷加強(qiáng)資本市場(chǎng)與文化產(chǎn)業(yè)的對(duì)接關(guān)系：
一方面，要盡快建立文化產(chǎn)業(yè)與金融機(jī)構(gòu)投行業(yè)務(wù)部門間的戰(zhàn)略合作關(guān)系。作為文化企業(yè)與資本市場(chǎng)聯(lián)系的樞紐，金融機(jī)構(gòu)投行業(yè)務(wù)部門在文化企業(yè)的整個(gè)資本運(yùn)作過(guò)程中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，從企業(yè)最初的IPO上市，到此后的發(fā)行債券融資，再到進(jìn)行各種兼并收購(gòu)活動(dòng)，都離不開金融機(jī)構(gòu)投行業(yè)務(wù)部門的全力支持。因此，為了密切文化產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)間的關(guān)系，提高文化企業(yè)利用資本市場(chǎng)的效率，必須將文化企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)投行業(yè)務(wù)部門間的合作關(guān)系提升到戰(zhàn)略高度加以重視。具體到操作層面，可由地方文化廳（局）和證監(jiān)局牽頭，定期邀請(qǐng)國(guó)內(nèi)外知名金融機(jī)構(gòu)投行業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)人給予相關(guān)文化企業(yè)進(jìn)行理論和實(shí)踐指導(dǎo)，并逐漸確立穩(wěn)定的合作關(guān)系，這樣既可為文化企業(yè)的資本運(yùn)作指點(diǎn)迷津，使之事半功倍，又可為合作伙伴帶來(lái)穩(wěn)定的業(yè)務(wù)資源，實(shí)現(xiàn)雙贏。
另一方面，要大力培養(yǎng)熟悉金融市場(chǎng)的文化產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)營(yíng)人才。文化企業(yè)要真正地了解資本市場(chǎng)，充分地利用資本市場(chǎng)，在與金融機(jī)構(gòu)投行業(yè)務(wù)部門建立戰(zhàn)略合作關(guān)系的同時(shí)，還必須擁有一批熟悉文化產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作的專門人才。2010年，文化部舉辦了全國(guó)文化系統(tǒng)文化產(chǎn)業(yè)金融工作培訓(xùn)班，取得了非常顯著的成效，今后在條件許可的情況下，完全可以定期舉辦同類培訓(xùn)，為文化產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的對(duì)接提供持續(xù)的智力支持。此外，還應(yīng)通過(guò)進(jìn)一步完善文化部文化產(chǎn)業(yè)投融資公共服務(wù)平臺(tái)的建設(shè)，逐步豐富已有的如信息資訊、政策法規(guī)、文化企業(yè)上市、行業(yè)知識(shí)等欄目?jī)?nèi)容，切實(shí)增進(jìn)文化企業(yè)和資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系。
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[關(guān)鍵詞]資本市場(chǎng)發(fā)展;資本市場(chǎng)改革;自主創(chuàng)新
[中圖分類號(hào)]F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1673-0461(2010)10-0068-05
自20世紀(jì)90年代末上海和深圳兩家證券交易所籌備成立起,在人們最初懷疑的眼光中誕生的中國(guó)資本市場(chǎng)在20年的時(shí)間內(nèi),走完了發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)需要100多年走過(guò)的道路。中國(guó)資本市場(chǎng)在推進(jìn)法制建設(shè),實(shí)現(xiàn)公司制度現(xiàn)代化,支持上市公司做強(qiáng)做大,促進(jìn)上市公司會(huì)計(jì)與信息披露標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際接軌等方面發(fā)揮了巨大的歷史作用。但是,中國(guó)的資本市場(chǎng)仍然年輕,仍然處于新興加轉(zhuǎn)軌的時(shí)期,仍然缺乏深度和廣度。隨著金融危機(jī)的復(fù)蘇,各國(guó)都在尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),作為服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本市場(chǎng)應(yīng)該抓住時(shí)機(jī),在回顧歷史成就的基礎(chǔ)上,找準(zhǔn)未來(lái)的發(fā)展方向,構(gòu)建未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略,推進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,成為建設(shè)和諧社會(huì)的重要力量。
一、中國(guó)資本市場(chǎng)的三大時(shí)代特征描述
根據(jù)資本市場(chǎng)的基本控制機(jī)制、政策取向和能力建設(shè)模式的特征,可以將中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與變遷分為三個(gè)階段。由于資本市場(chǎng)能力建設(shè)與制度規(guī)范的漸進(jìn)性,這三個(gè)階段其實(shí)并不存在清晰的時(shí)點(diǎn)界限,而是存在著或短或長(zhǎng)的過(guò)渡性與交叉期。但是為了便于經(jīng)驗(yàn)總結(jié),我們可以進(jìn)行如下分類,其中每一階段在市場(chǎng)能力建設(shè)、游戲規(guī)則的制定與實(shí)施等方面的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)都構(gòu)成后一階段的認(rèn)識(shí)、學(xué)習(xí)、試錯(cuò)與探索。
1.行政分權(quán)格局下地方政府主導(dǎo)的年代
1978年～1992年,中國(guó)資本市場(chǎng)開始萌生。這一時(shí)期資本市場(chǎng)的發(fā)展完全從零開始。1981年后國(guó)債、企業(yè)債、金融債等債券開始出現(xiàn)。1986年后越來(lái)越多的企業(yè)紛紛進(jìn)行股份制試點(diǎn),半公開或公開發(fā)行股票,股票發(fā)行市場(chǎng)開始出現(xiàn)。隨后債券和股票的柜臺(tái)交易開始在全國(guó)出現(xiàn),二級(jí)市場(chǎng)初步形成。1987年后證券公司先后成立。1990年12月上海證券交易所、深圳證券交易所先后設(shè)立,股票市場(chǎng)集中程度和運(yùn)作效率有所提高。1990年后期貨交易開始試點(diǎn)。這一階段,資本市場(chǎng)大多處于自我演進(jìn)發(fā)展?fàn)顟B(tài),資本市場(chǎng)體系初步搭建,并以分隔的區(qū)域性試點(diǎn)為主,中央政府對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的控制與參與較少,地方政府努力推進(jìn)地方證券市場(chǎng)的發(fā)展,各地證券交易機(jī)構(gòu)和正規(guī)的或非正規(guī)的發(fā)行與交易市場(chǎng)從無(wú)到有快速發(fā)展,重?cái)U(kuò)張,輕規(guī)范,缺乏全國(guó)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)法律規(guī)則、監(jiān)管目標(biāo)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。隨著地方政府和市場(chǎng)參與者貪婪的擴(kuò)張,自律組織能力缺失的逐漸顯現(xiàn),資本市場(chǎng)的無(wú)序狀態(tài)愈演愈烈,這樣的制度環(huán)境和能力稟賦的基礎(chǔ)決定了中央政府的行政集中權(quán)利迅速成為填補(bǔ)市場(chǎng)缺失的約束機(jī)制與克服地方政府失靈的重要戰(zhàn)略選擇。
2.行政集中控制格局下中央政府主導(dǎo)的年代
1993年～1998年,全國(guó)性資本市場(chǎng)開始形成并初步發(fā)展。這一階段中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的控制機(jī)制出現(xiàn)了從地方政府主導(dǎo)到中央政府主導(dǎo)的演變。1992年10月,國(guó)務(wù)院證券管理委員會(huì)和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)成立,標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)建立了統(tǒng)一監(jiān)管體制,全國(guó)性市場(chǎng)由此開始發(fā)展,并初步形成了資本市場(chǎng)法規(guī)體系及相關(guān)制度。在市場(chǎng)創(chuàng)建初期,股票發(fā)行采取了額度指標(biāo)管理的審批制度,股票發(fā)行定價(jià)也是近乎行政審批。B股市場(chǎng)出現(xiàn)及境內(nèi)企業(yè)海外上市標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)開始對(duì)外開放。證券投資基金有所發(fā)展。期貨市場(chǎng)初步發(fā)展。這一階段,中國(guó)資本市場(chǎng)從早期的區(qū)域性試點(diǎn)迅速走向全國(guó)性統(tǒng)一市場(chǎng),相關(guān)的法律法規(guī)和規(guī)章制度陸續(xù)出臺(tái),市場(chǎng)機(jī)制初步運(yùn)行,資本市場(chǎng)得到了較快的發(fā)展。
3.依靠市場(chǎng)參與者主導(dǎo)作用的后行政集中控制年代
1999年～2007年,中國(guó)資本市場(chǎng)加大改革力度、進(jìn)一步規(guī)范并快速發(fā)展。這一階段在資本市場(chǎng)上將全面實(shí)現(xiàn)法制化、市場(chǎng)化運(yùn)作,并形成相應(yīng)的整體制度環(huán)境、政策環(huán)境和能力結(jié)構(gòu),形成完整的市場(chǎng)產(chǎn)品鏈條和運(yùn)作架構(gòu)。1999年《證券法》的實(shí)施及2006年《證券法》和《公司法》的修訂標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)走向更高程度的規(guī)范發(fā)展。2004年設(shè)立的中小企業(yè)板及2009年設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板,都不斷豐富了多層次資本市場(chǎng)體系及資本市場(chǎng)的交易品種。以2005年4月開始推進(jìn)的上市公司股權(quán)分置改革為代表的一系列基礎(chǔ)性制度建設(shè)使資本市場(chǎng)的運(yùn)行更加符合市場(chǎng)化規(guī)律。債券市場(chǎng)規(guī)模有所增加,市場(chǎng)交易規(guī)則逐步完善。中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放不斷推進(jìn),國(guó)際化進(jìn)程有了新的進(jìn)展。這一階段,中國(guó)資本市場(chǎng)在法制化建設(shè)方面邁出了重要的步伐,資本市場(chǎng)一系列基礎(chǔ)性制度建設(shè)使資
本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制更加符合市場(chǎng)化規(guī)律。
二、中國(guó)資本市場(chǎng)的改革與成就
中國(guó)資本市場(chǎng)自2004年開始主要的任務(wù)和功能發(fā)揮了巨大的轉(zhuǎn)變。2004年1月31日,針對(duì)股市連續(xù)多年低迷及市場(chǎng)長(zhǎng)期積累的股權(quán)分置的矛盾,國(guó)務(wù)院了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》,將發(fā)展資本市場(chǎng)提升到國(guó)家戰(zhàn)略任務(wù)的高度,提出了九個(gè)方面的綱領(lǐng)性意見(簡(jiǎn)稱“國(guó)九條”),為資本市場(chǎng)的改革與發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。因此,2004年至今,中國(guó)資本市場(chǎng)圍繞著國(guó)九條的綱領(lǐng),重點(diǎn)開展了五項(xiàng)工作任務(wù)。其中包括:股權(quán)分置改革;提高上市公司質(zhì)量;證券公司的綜合治理;提高機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量;健全資本市場(chǎng)的法制。截止目前,我國(guó)資本市場(chǎng)在這五方面取得了重要的進(jìn)步和成果。分析這五個(gè)方面的改革我們可以發(fā)現(xiàn),中國(guó)資本市場(chǎng)存在著制度缺失,這五個(gè)方面的改革都是起到了回歸本源的作用。
1.股權(quán)分置改革
股權(quán)分置是中國(guó)歷史遺留的制度性缺陷,所謂股權(quán)分置是指上市公司股東所持向社會(huì)公開發(fā)行的股份在證券交易所上市交易,稱為流通股,而公開發(fā)行前股份暫不上市交易,稱為非流通股。這種同一上市公司股份分為流通股和非流通股的股權(quán)分置狀況,為中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)所獨(dú)有。當(dāng)時(shí)滬深兩個(gè)交易所2.45萬(wàn)億元市值中,可流通的股票市值只有8300億元,國(guó)有股等不可流通的股票市值達(dá)1.62萬(wàn)億元。這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關(guān)心股價(jià)的漲跌,不利于維護(hù)中小投資者的利益,也越來(lái)越影響到上市公司通過(guò)股權(quán)交易進(jìn)行兼并從而達(dá)到資產(chǎn)市場(chǎng)化配置的目的,妨礙了中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深化,制約了中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和國(guó)有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。因此,中國(guó)證監(jiān)會(huì)著手解決中國(guó)特有的股權(quán)分置問(wèn)題,解決中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的桎梏,回歸資本市場(chǎng)的本源,這一切成為中國(guó)證券市場(chǎng)自成立以來(lái)影響最為深遠(yuǎn)的改革舉措,其意義甚至不亞于中國(guó)證券市場(chǎng)的創(chuàng)立。隨著市場(chǎng)的逐漸認(rèn)可和接受,充分說(shuō)明改革的原則、措施和程序是比較穩(wěn)妥的,結(jié)果和效果是良好的。
2.提高上市公司質(zhì)量,清理大股東占用情況
上市公司是證券市場(chǎng)的主要服務(wù)對(duì)象,是中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中具有發(fā)展優(yōu)勢(shì)的群體,是資本市場(chǎng)投資價(jià)值的源泉。證券市場(chǎng)建立之初大股東占用上市公司資金的現(xiàn)象普遍,中國(guó)資本市場(chǎng)成立之初,上市公司普遍缺乏股權(quán)文化的概念,對(duì)于募集的資金缺乏爭(zhēng)取的認(rèn)識(shí),這種認(rèn)識(shí)的缺失嚴(yán)重阻礙了上市公司的持續(xù)、健康發(fā)展,侵害了上市公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的完整性,影響了資本市場(chǎng)的誠(chéng)信建設(shè)和健康發(fā)展,導(dǎo)致部分上市公司連續(xù)虧損直至退市,沒(méi)有發(fā)揮出資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的支持與扶持功效,嚴(yán)重?fù)p害公司和廣大中小股東權(quán)益。清理大股東對(duì)上市公司資金占用,有利于維護(hù)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序,有利于維護(hù)基本的產(chǎn)權(quán)制度,有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)乃至整個(gè)社會(huì)誠(chéng)信文化的建設(shè),通過(guò)各種長(zhǎng)效管理機(jī)制的建立,回歸資本市場(chǎng)的本源,充分發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)社會(huì)資源的合理配置,對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。圖1為上市公司大股東占用資金變動(dòng)情況。
3.證券公司綜合治理
證券公司是資本市場(chǎng)重要的中介機(jī)構(gòu),對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有舉足輕重的作用。中國(guó)最初的證券公司領(lǐng)導(dǎo)都是央行和各級(jí)政府派出,其領(lǐng)導(dǎo)的主要思想深受中國(guó)傳統(tǒng)的銀行體制影響,把客戶保證金視同銀行存款可以隨意使用,這是認(rèn)識(shí)根源的問(wèn)題,因此,通過(guò)基本制度的建立,糾正這種認(rèn)識(shí)偏差的問(wèn)題也成為資本市場(chǎng)成立之初的主要工作任務(wù)之一。2007年底,證券公司綜合治理工作成功結(jié)束,實(shí)現(xiàn)了各項(xiàng)主要治理目標(biāo)。經(jīng)過(guò)綜合治理,證券公司長(zhǎng)期積累的風(fēng)險(xiǎn)和歷史遺留問(wèn)題平穩(wěn)化解,曾嚴(yán)重困擾證券行業(yè)健康發(fā)展的財(cái)務(wù)信息虛假、挪用客戶資產(chǎn)等問(wèn)題基本解決,初步建立了風(fēng)險(xiǎn)防范的長(zhǎng)效機(jī)制,各項(xiàng)基礎(chǔ)制度得到了改革和完善,創(chuàng)新活動(dòng)有序啟動(dòng),行業(yè)格局開始優(yōu)化。2006年以來(lái),證券公司開始扭轉(zhuǎn)了連續(xù)四年整體虧損的局面,2008年受金融危機(jī)影響,盈利水平放緩,2009年繼續(xù)增加。截止2009年底,106家證券公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2050.41,累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)932.71億元,分別比上一年增長(zhǎng)63.9%和93.5%(見圖2)。
4.提高機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量
伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與壯大,應(yīng)該大力提高機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量,優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu),我國(guó)已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到多元化的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)、提高效率將發(fā)揮著積極有效的作用,因此大力鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資入場(chǎng),培養(yǎng)多元化的投資結(jié)構(gòu)成為中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的主要任務(wù)。過(guò)去幾年中,以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展,使得資本市場(chǎng)主流的投資模式發(fā)生了重大變化,從投機(jī)和做莊盛行轉(zhuǎn)向重視公司基本面分析和長(zhǎng)期投資,保險(xiǎn)、社?；鹨约捌髽I(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者逐步進(jìn)入資本市場(chǎng),初步改善了資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)及各類機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不平衡的局面。
5.健全資本市場(chǎng)的法制
中國(guó)最早的資本市場(chǎng)是行政規(guī)制而不是法律規(guī)制,行政規(guī)制試用于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之初,保證一切資源集中進(jìn)行發(fā)展建設(shè),有利于經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和各項(xiàng)機(jī)制的快速建立,但是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐漸開放,資本市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展,法律規(guī)制的建立和法律意識(shí)的培養(yǎng)將成為資本市場(chǎng)發(fā)展的迫切任務(wù)。因此資本市場(chǎng)將回歸本源,逐漸完善資本市場(chǎng)成立之初的法律缺失,《公司法》和《證券法》的出臺(tái)標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)法制建設(shè)和立法工作取得了明顯成效。
中國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展震驚著世界各國(guó),通過(guò)上述五項(xiàng)工作重點(diǎn)的完成,我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸回歸了證券市場(chǎng)的本源,我們用20年的時(shí)間追趕著美國(guó)將近300年的資本市場(chǎng)發(fā)展歷史。目前中國(guó)資本市場(chǎng)各項(xiàng)本源的功能缺失正在逐漸與世界接軌且基本完善。但未來(lái)仍然有許多任務(wù)需要完成,面對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的瞬息萬(wàn)變,未來(lái)發(fā)展的紛繁復(fù)雜,中國(guó)資本市場(chǎng)在成長(zhǎng)的過(guò)程中最重要的問(wèn)題是要把握住基本的發(fā)展原則。
三、中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展方向
金融業(yè)屬于服務(wù)業(yè),資本市場(chǎng)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的,因此資本市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該充分考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。從最初的初步形態(tài)、體制的建立回歸到對(duì)經(jīng)濟(jì)的關(guān)注,根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求而制定資本市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略。近10年,中國(guó)經(jīng)濟(jì)每年以近10%的速度增長(zhǎng),高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背景下,隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷,曾經(jīng)投資拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)需要改變。金融危機(jī)后美國(guó)失業(yè)率仍維持在10%的高比例,歐洲救助金融危機(jī)后使政府發(fā)生嚴(yán)重的債務(wù)信用危機(jī)。在這種國(guó)際形勢(shì)的背景下,中國(guó)2009年凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到了-47.7%,因此依靠出口勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的格局不可持續(xù),國(guó)家必須培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),最重要的做法就是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,啟動(dòng)內(nèi)需。而當(dāng)前我國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)嚴(yán)重老化,必須首先進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的變革。對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變從不同的角度可以理解為不同的含義。包括由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變;由出口拉動(dòng)型向內(nèi)需拉動(dòng)型轉(zhuǎn)變;由結(jié)構(gòu)失衡型向結(jié)構(gòu)均衡型轉(zhuǎn)變;由高碳經(jīng)濟(jì)向低碳經(jīng)濟(jì)型轉(zhuǎn)變;由投資拉動(dòng)型向技術(shù)進(jìn)步型轉(zhuǎn)變;由技術(shù)引進(jìn)型向自主創(chuàng)新型轉(zhuǎn)變;由忽略環(huán)境型向環(huán)境友好型轉(zhuǎn)變等內(nèi)容。核心思想是保證經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。
資本市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助推器,在此輪經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展過(guò)程中應(yīng)該順應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向,緊密配合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的大背景,給予經(jīng)濟(jì)最有利的支持。
1.提高直接融資比重,促成資本市場(chǎng)的資本形成機(jī)制
在大部分成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng),公司外部融資主要通過(guò)發(fā)行股票或公司債券等直接融資方式,而不是貸款,在中國(guó),目前公司外部融資中直接融資比例雖然逐年提高,但是與貸款增加額相比仍然偏低(見圖3)。
根據(jù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段段和工業(yè)化進(jìn)程的階段劃分,1995年以來(lái),我國(guó)進(jìn)入工業(yè)化中期階段。這一階段,城市化和工業(yè)化均高速發(fā)展,大機(jī)器工業(yè)體系日趨完善,工業(yè)發(fā)展明顯向重化工業(yè)傾斜,電力、鋼鐵、化工和機(jī)械制造業(yè)等資金密集型產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著主導(dǎo)作用,基礎(chǔ)工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施得到很大改善。這一階段隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重心不斷后移,產(chǎn)品附加價(jià)值不斷提高,主要依靠制造業(yè)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2015年開始,中國(guó)將進(jìn)入工業(yè)化發(fā)展的后期階段。此時(shí),農(nóng)業(yè)比重將歷史性地下降到10%以下,工業(yè)比重總體穩(wěn)定在40%～45%之間,但其內(nèi)部結(jié)構(gòu)將發(fā)生劇烈轉(zhuǎn)變:從“十一五”時(shí)期以能源原材料工業(yè)為主導(dǎo)向以高加工度、高技術(shù)含量制造業(yè)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變,同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生由生產(chǎn)資料為主向消費(fèi)資料為主的轉(zhuǎn)變。此階段需要大量的資金推動(dòng)。因此,資本市場(chǎng)作為服務(wù)經(jīng)濟(jì)的重要部門,應(yīng)該改善資金供給結(jié)構(gòu),大力提高直接融資的比重,提高股權(quán)融資的比重。
2.完善資本市場(chǎng)并購(gòu)重組,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整
經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展,中國(guó)上市公司已成為推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中流砥柱。截止2008年12月底,我國(guó)境內(nèi)上市公司達(dá)到1,625家,資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到48.70萬(wàn)億,凈資產(chǎn)達(dá)到7.12萬(wàn)億。2008年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.30萬(wàn)億,占2008年GDP總量的37.67%,實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額10,747.63億,約占2008年規(guī)模以上企業(yè)利潤(rùn)總額36.31%。
但是目前中國(guó)上市公司工業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)嚴(yán)重趨同,資源消耗大、利潤(rùn)低,處于微笑曲線的最低端,改變這一狀態(tài)并購(gòu)重組是重要手段之一。隨著上市公司占國(guó)民經(jīng)濟(jì)比重的不斷提高,上市公司通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí),淘汰弱勢(shì)產(chǎn)能,將成為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的重要途徑。有效發(fā)揮資本市場(chǎng)功能,支持促進(jìn)有條件的企業(yè)并購(gòu)重組,是資本市場(chǎng)服務(wù)于國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的重要組成部分。同時(shí)并購(gòu)重組也是揚(yáng)棄傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)觀念,篩選重復(fù)生產(chǎn),為自主創(chuàng)新提供價(jià)值發(fā)現(xiàn)空間的重要舉措。
黨的十七大召開以來(lái),國(guó)家提出了“加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)”和“從制度上更好發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用,形成有利于科學(xué)發(fā)展的宏觀調(diào)控體系”的總體要求,資本市場(chǎng)作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)的助推器,正在大力推進(jìn)基礎(chǔ)制度建設(shè),著力支持具備條件的企業(yè)利用資本市場(chǎng)開展兼并重組,促進(jìn)上市公司行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。據(jù)統(tǒng)計(jì),從2006年至2009年上半年,共有123家上市公司進(jìn)行了并購(gòu)重組,實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)整合與行業(yè)升級(jí),交易金額達(dá)到8,334億元。完成并購(gòu)重組后,上市公司凈利潤(rùn)、總收入和總資產(chǎn)平均增長(zhǎng)了1倍~3倍。通過(guò)并購(gòu)重組孵化出大批企業(yè),競(jìng)爭(zhēng)力明顯提高,并走出國(guó)門,參與國(guó)家化的企業(yè)發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)。
3.建立有利于推動(dòng)自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的資本市場(chǎng)制度
金融危機(jī)之后,世界各國(guó)都在尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),黨的十七大報(bào)告把“自主創(chuàng)新能力的顯著提高,科技進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率大幅上升,進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家行列”作為全面建設(shè)小康社會(huì)奮斗目標(biāo)的新要求。明確提出“要堅(jiān)持走中國(guó)特色自主創(chuàng)新道路,把增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力貫徹到現(xiàn)代化建設(shè)的各個(gè)方面”。國(guó)家的重大戰(zhàn)略決策和部署,標(biāo)志著我國(guó)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式開始從要素驅(qū)動(dòng)型向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)變。這充分體現(xiàn)了創(chuàng)新與科技進(jìn)步對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用。因此資本市場(chǎng)應(yīng)該根據(jù)服務(wù)企業(yè)的變化而變化,修改傳統(tǒng)的制度安排,根據(jù)創(chuàng)新型企業(yè)的特點(diǎn),制定彈性的制度體系,滿足大量具有創(chuàng)新能力的中小高科技企業(yè)發(fā)展。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展30年,中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)的性質(zhì)已經(jīng)發(fā)生了重要的變化。無(wú)論是產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈角度、資本有機(jī)構(gòu)成角度還是勞動(dòng)生產(chǎn)率、社會(huì)需求趨勢(shì)方面都充分地說(shuō)明中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)過(guò)渡。因此,服務(wù)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),國(guó)有大型企業(yè)的資本市場(chǎng)制度應(yīng)該改變。則法移,中國(guó)資本市場(chǎng)制度應(yīng)該隨著企業(yè)的變化,了解創(chuàng)新企業(yè)的特點(diǎn),制定出適合新興產(chǎn)業(yè)、自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的彈性的制度體系。
2004年成立至今的中小板運(yùn)行良好,2009年創(chuàng)業(yè)板成功推出,然而市場(chǎng)的建立只是為企業(yè)提供了一個(gè)發(fā)展的機(jī)會(huì)和平臺(tái),只有相應(yīng)配套制度改革才能真正為這些企業(yè)服務(wù)。曾經(jīng)看重固定資產(chǎn)的審核標(biāo)準(zhǔn)并不適合目前發(fā)展迅速的無(wú)形資產(chǎn)比例極高的自主創(chuàng)新型企業(yè),資本市場(chǎng)的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)的分層管理,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分層管理的路徑是制度的差異化建設(shè)。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和場(chǎng)外市場(chǎng)的建立只是實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的分層管理,而只有真正實(shí)現(xiàn)差異化的制度安排,彈性的制度設(shè)計(jì)才能真正滿足新興產(chǎn)業(yè)中自主創(chuàng)新企業(yè)的多元化需求。
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2009-09-29.
Research on China's Capital Market Reform and the Future Direction
Liu Wenjuan
(Dongbei University of Finance and Economics,Dalian116023,China)
五年一個(gè)輪回，連續(xù)五屆，我們作為主辦單位之一與所有合作者一起，秉承“以媒體的力量，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展”這一宗旨，堅(jiān)定前行。
2012年，我們發(fā)起了“中國(guó)證券投資放心工程”，在資本市場(chǎng)傳遞“放心文化”，并將中國(guó)投資者大會(huì)確定為放心工程的年度盛會(huì);
2013年，我們呼吁“重塑理念，重啟股市”，推動(dòng)中國(guó)股市從融資市場(chǎng)向投資市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，充分保護(hù)投資者權(quán)益;
2014年，我們提出“改革、機(jī)遇、紅利”，向改革要紅利;
2015年，我們共同探討“元年：中國(guó)資本新時(shí)代”;
今天，我們以“小資本，大時(shí)代”為主題，聚焦中小微企業(yè)融資。
中國(guó)小微企業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“輕騎兵”，其工業(yè)總產(chǎn)值、銷售收入、實(shí)現(xiàn)利稅大約分別占中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的60%、57%和40%，提供了75%的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會(huì)。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，小微企業(yè)的生存狀態(tài)直接關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。2011年下半年以來(lái)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始步入低速增長(zhǎng)與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型相結(jié)合的新歷史時(shí)期后，作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最活躍的群體也是最脆弱的群體，廣大小微企業(yè)受用工成本大幅上升、原材料成本明顯上漲、資金鏈緊張等困擾，生存環(huán)境十分艱難，其中融資困難始終是困擾小微企業(yè)生存和發(fā)展的重要因素之一。加強(qiáng)小微企業(yè)金融服務(wù)，是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)定就業(yè)、鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)的重要內(nèi)容，事關(guān)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局，具有十分重要的戰(zhàn)略意義。
事實(shí)上，2015年也是證券資訊頻道非常重要的創(chuàng)新年，是證券資訊頻道在傳媒與金融之間再次跨界與創(chuàng)新的一年。CCTV證券資訊頻道發(fā)起的“中國(guó)中小微企業(yè)綜合金融服務(wù)平臺(tái)”將在這里正式與大家見面。這意味著證券資訊頻道從原先單一的關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)交易增加到關(guān)注和報(bào)道一、二級(jí)市場(chǎng)投資，頻道的衍生業(yè)務(wù)也從二級(jí)市場(chǎng)資訊服務(wù)增加到一級(jí)市場(chǎng)投融資服務(wù)，助力中國(guó)中小微企業(yè)的融資發(fā)展。
