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【關(guān)鍵詞】 品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)； 企業(yè)并購； 寶潔公司
中圖分類號：F271.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）11-0055-05
一、前言
近年來，市場的不斷成熟和競爭的不斷加劇導(dǎo)致了第五次并購浪潮的出現(xiàn)，并表現(xiàn)出世界頂級公司在全球范圍內(nèi)謀求共同控制資源和瓜分市場的格局，其特征是“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，同業(yè)并購”。在以寶潔并購吉列為例的眾多并購案例中，品牌整合的效果無疑是企業(yè)并購成功與否的關(guān)鍵，品牌給企業(yè)并購行為帶來的經(jīng)濟(jì)學(xué)效應(yīng)越來越顯著。因此本文以企業(yè)并購過程為主線，創(chuàng)新性地運(yùn)用品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)原理分析了寶潔并購吉列的案例，得出了可運(yùn)用品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架的并購案例特征，為企業(yè)并購理論提供了新的分析角度。
二、品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)與并購理論
（一）品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)
品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)是以經(jīng)濟(jì)學(xué)原理為基礎(chǔ)，描述、解釋品牌為何以及如何影響企業(yè)、個體的選擇行為，并引導(dǎo)企業(yè)、個體進(jìn)行更好的品牌發(fā)展的一門經(jīng)濟(jì)學(xué)分支。自2006年孫曰瑤、劉華軍將品牌引入經(jīng)濟(jì)學(xué)框架以來，品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)逐漸受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注，并取得了一定的研究成果。孫曰瑤、劉華軍在《品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》一書中指出，品牌（Brand）是與目標(biāo)顧客達(dá)成了一種長期利益均衡，從而降低其選擇成本的排他性品類符號。品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)的品牌概念則是將商標(biāo)與消費(fèi)者的需求緊密聯(lián)系在一起的品類符號。品牌信用度（Brand Credit Degree）是通過品牌這個排他性的符號向目標(biāo)顧客作出并做到某種品類承諾的程度。
根據(jù)品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)研究，當(dāng)某個品牌成為單一品類的代言，即品牌信用度B=1時，該品牌商品的需求數(shù)量達(dá)到最大。因此，當(dāng)某個品牌的品牌信用度提高后，在價格不變的條件下，需求量也會增加，此時就會使得原來的需求曲線向右移動。同時，由于品牌信用度的提高是以品牌品類度的提高為前提的，即某個品牌所代表的品類越少，其品牌信用度越高。而隨著品牌代表的品類數(shù)量的減少，該品牌的替代品則越少，進(jìn)而使得該品牌商品的價格需求彈性變小，移動后的需求曲線的斜率比原來的需求曲線的斜率要大，移動后的需求曲線將更為陡峭（如圖1）。
基礎(chǔ)需求函數(shù)：Q=a-bp品牌修正需求函數(shù)：Q=a（1+B）-bBp
（二）企業(yè)并購理論
企業(yè)并購理論是企業(yè)理論、經(jīng)濟(jì)學(xué)以及公司財務(wù)理論中最重要的課題之一，20世紀(jì)七八十年代以來，企業(yè)并購理論進(jìn)展非常迅速。對企業(yè)并購的理論研究按照并購事件的先后順序可以分為三種類型：并購動因研究、并購過程研究和并購效應(yīng)研究。
由于企業(yè)并購動因的復(fù)雜性，從目前提出的各種理論看，還沒有一種理論或模型能夠高度概括經(jīng)濟(jì)生活中的企業(yè)并購現(xiàn)象?，F(xiàn)階段理論研究主要集中在效率理論、信息理論、問題和管理主義理論、過度自信假說、自由現(xiàn)金流量假說、市場勢力理論、再分配理論等方面。效率理論雖然從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上對并購動因進(jìn)行了解釋，但該理論通常是指管理層業(yè)績的提高或獲得某種形式的協(xié)同效應(yīng)。效率理論在解釋企業(yè)并購的動機(jī)到底起因于何種意義上的協(xié)同效應(yīng)和效率改進(jìn)尚需深入討論。本文認(rèn)為基于品牌互補(bǔ)性的品牌協(xié)同效應(yīng)，是企業(yè)進(jìn)行并購的重要動因之一。
國內(nèi)外針對并購過程的研究數(shù)量繁多，陳?。?005）等人對并購理論作出了較為全面的總結(jié)。Grossman和Hart（1980）提出了小股東的“搭便車”問題；Baron（1983），Giam marino和Heinkel（1986），Khanna（1987），F(xiàn)ishman（1988）等學(xué)者對多個收購者之間的出價競爭進(jìn)行了分析；Kvle（1985）和Shleifer、Vishny（1986）對要約價格以及期望利潤之間的關(guān)系作了解釋；Bradlev、Desai和Kim（1988）通過實證研究對收購者是否獲得被購企業(yè)的股份進(jìn)行了研究。除此之外還有學(xué)者對被購公司的反并購策略作了研究。
我國學(xué)者的研究主要集中于并購策略以及政府政策的選擇、國外并購模式在國內(nèi)的應(yīng)用等方面。
國外對企業(yè)并購的效應(yīng)分析，主要集中在并購?fù)瓿珊蟮钠髽I(yè)效益和社會福利的變化上。陳健等人指出，Deneckere和Davidson（1985），Salant（1983）等學(xué)者對寡頭壟斷市場結(jié)構(gòu)下的并購效應(yīng)進(jìn)行了分析；Matsusake（1993）通過對最新一輪兼并浪潮的案例分析得出了不同類型企業(yè)并購之后利潤獲取的情況不同的結(jié)論。
黃桂萍（2010）指出，國內(nèi)學(xué)者主要集中在并購給企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)效益帶來的影響及并購之后企業(yè)之間的財務(wù)整合、人員整合、文化整合等方面。研究重點主要集中在對企業(yè)內(nèi)部績效評價的方法選擇、整合的模式選擇等方面。
由此可以看出，基于品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)對企業(yè)并購的整個過程進(jìn)行深入分析、討論的研究非常少。這主要是因為品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)仍處于初步發(fā)展階段，理論體系和相關(guān)研究仍較少。此外，企業(yè)并購過程的復(fù)雜性和企業(yè)之間的差異性也導(dǎo)致無法對所有企業(yè)并購行為以一種統(tǒng)一的模式進(jìn)行研究?；诖耍疚倪x取寶潔并購吉列的經(jīng)典案例，創(chuàng)新性地從品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)視角對并購動因、并購過程、并購效益進(jìn)行分析，提出觀察并評價企業(yè)并購的新視角。
三、并購案例分析
（一）案例概述
2005年1月27日，寶潔與吉列雙方公司董事會達(dá)成一致，簽下了并購合同。根據(jù)合同，寶潔以約570億美元的代價100%收購吉列，包括吉列旗下各種品牌產(chǎn)品和加工、技術(shù)以及設(shè)施在內(nèi)的所有業(yè)務(wù)。并購?fù)瓿珊?，吉列董事長、首席執(zhí)行官兼總裁詹姆斯·基爾茨將加入寶潔董事會，任寶潔公司副董事長，負(fù)責(zé)吉列業(yè)務(wù)。
具體的操作方式是換股，以0.975股寶潔普通股換購1股吉列普通股。根據(jù)2005年1月27日的股市行情，寶潔紐約收盤價55.32美元，這相當(dāng)于將吉列的股份定為每股53.94美元，而當(dāng)天吉列股票的收盤價為每股45.85美元，上升幅度達(dá)到18%。同時為了降低交易的稀釋效應(yīng)，寶潔計劃未來12—18個月回購大約180—220億美元的股票。這樣看來，這起并購對寶潔的財務(wù)影響相當(dāng)于以60%的換股和40%的現(xiàn)金完成的。按照這兩大公司2004年的營業(yè)額計算，合并后寶潔將取代聯(lián)合利華，成為全球日用消費(fèi)品業(yè)最大的公司。
（二）案例分析
根據(jù)品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論，寶潔并購吉列的并購動因，很大程度上可以歸結(jié)為對品牌互補(bǔ)性的考慮。通過對并購雙方產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，寶潔公司經(jīng)營的產(chǎn)品品類有洗發(fā)護(hù)發(fā)用品、護(hù)膚美容品等8個產(chǎn)品大類，旗下品牌超過300個，而吉列公司是世界刀片和剃刀產(chǎn)品的最大生產(chǎn)商，同時也生產(chǎn)9種其他消費(fèi)者產(chǎn)品，旗下品牌超過100個。
通過對二者的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，雖然寶潔和吉列的產(chǎn)品覆蓋面均較廣，但二者品牌并未出現(xiàn)大范圍的重疊現(xiàn)象，適合采用品牌互補(bǔ)性的概念進(jìn)行分析。孫曰瑤（2005），任曉峰（2011）等人提出，品牌互補(bǔ)性，即在一定程度上接近“能力互補(bǔ)品牌聯(lián)合”的概念?！澳芰パa(bǔ)品牌聯(lián)合”是指兩個強(qiáng)勢品牌在能力上具有互補(bǔ)性，它們的合作并不是各個部分的簡單相加，而是集中各自的核心能力和優(yōu)勢來共同生產(chǎn)一個產(chǎn)品或提供一種服務(wù)。本文在能力互補(bǔ)品牌聯(lián)合的定義基礎(chǔ)上，將品牌互補(bǔ)的定義闡釋為兩個強(qiáng)勢品牌基于品牌互補(bǔ)戰(zhàn)略，在能力上、方向上具有互補(bǔ)性，企業(yè)可以通過品牌之間的聯(lián)合，實現(xiàn)擴(kuò)充產(chǎn)品線、擴(kuò)大市場份額的目的。
閻艷閣（2010）指出，“品牌互補(bǔ)”戰(zhàn)略在本質(zhì)上是一種顧客價值戰(zhàn)略，使企業(yè)自身贏得了更大的價值創(chuàng)造和競爭優(yōu)勢，是一種超越了零和競爭的戰(zhàn)略思維。這種戰(zhàn)略把影響品牌發(fā)育的消費(fèi)市場因子、社會生態(tài)因子以及企業(yè)生態(tài)因子恰當(dāng)?shù)亟Y(jié)合起來，發(fā)掘市場潛在需求，建立顧客忠誠，擴(kuò)大顧客價值。寶潔公司應(yīng)用品牌互補(bǔ)戰(zhàn)略在為顧客提供新的利益的同時，也使企業(yè)自身贏得了更大的市場競爭優(yōu)勢，是一種全新的戰(zhàn)略思維。
品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下企業(yè)的并購效應(yīng)，在很大程度上依賴于傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)評價體系的結(jié)果。在評價指標(biāo)的選取方面，本文參考了陳健（2005）等人對國外并購績效評價方法研究的理論綜述，參照黃桂萍（2010），李梅泉（2010）等人對國內(nèi)相關(guān)學(xué)者關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略并購中的企業(yè)價值評估的文獻(xiàn)綜述，篩選了相關(guān)理論，綜合考慮張維（2002），黃麗能（2006）的研究思路，建立了獨(dú)特的績效評價體系。童話（2006）從公司溢價并購著手，分析了溢價的理論來源和溢價定價模型，并對我國上市公司進(jìn)行實證分析，通過不同溢價并購后財務(wù)指標(biāo)變化情況，論證不同溢價并購后的目標(biāo)公司的實際效果。本文參考了其選取的部分財務(wù)指標(biāo)，如主營業(yè)務(wù)收入增長率、稀釋每股收益等，對不適合寶潔公司并購事實的指標(biāo)予以剔除和調(diào)整。馮海濤（2010）認(rèn)為，恰當(dāng)選取財務(wù)指標(biāo)可以科學(xué)地評價并購效果，應(yīng)按照并購企業(yè)的不同目標(biāo)選取恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)指標(biāo)。本文借鑒了他提出的基于經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和多戰(zhàn)略整合目的的企業(yè)并購評價指標(biāo)，結(jié)合寶潔公司的實際情況對相關(guān)指標(biāo)做了修正，最終得到了從經(jīng)營業(yè)績情況、資產(chǎn)營運(yùn)能力情況、償債能力改善情況出發(fā)的財務(wù)效應(yīng)指標(biāo)體系。
根據(jù)寶潔公司年報，得到了2002年度至2012年度的評價指標(biāo)基本數(shù)據(jù)（如表1所示），并對其進(jìn)行比較分析。
自2004年開始，寶潔公司的營業(yè)收入以超過兩位數(shù)的增長速度持續(xù)增長，收購吉列之后的2006年更是達(dá)到了20.23%的增長率。但是并購?fù)瓿芍螅錉I業(yè)收入增長逐漸放緩，2009年首次出現(xiàn)了負(fù)增長，主要原因是受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，各項業(yè)務(wù)皆出現(xiàn)了萎縮。另一方面，即使金融危機(jī)的影響巨大，寶潔公司仍一直保持兩位數(shù)的主營業(yè)務(wù)利潤率，體現(xiàn)了良好的經(jīng)營業(yè)績和成長性，而不斷增長的稀釋每股收益和普通股股利也體現(xiàn)了寶潔公司收購吉列公司之后卓越的盈利能力（如圖2所示）。
稀釋每股收益和普通股每股股利都在并購吉列之后的1—2年時間內(nèi)實現(xiàn)了大幅度的增長，比如2006年每股收益增長了4%，達(dá)到每股2.64美元。盡管因為收購吉列造成股權(quán)稀釋了8%～9%，但這個結(jié)果比寶潔在2005年10月完成對吉列收購后預(yù)計的值要低。所以有理由相信，并購吉列這一戰(zhàn)略為企業(yè)的成長性和盈利能力作出了貢獻(xiàn)。
寶潔并購吉列之后，對全球范圍內(nèi)的銷售渠道進(jìn)行整合，在并購初期（2005—2008年）因新構(gòu)建渠道尚處磨合階段，相應(yīng)的存貨周轉(zhuǎn)率下降調(diào)整，而之后的數(shù)據(jù)（2008—2012年）體現(xiàn)出渠道整合的長期效應(yīng)，并保持在6次左右，說明并購后該公司的存貨周轉(zhuǎn)速度較快，流動性較強(qiáng)，償債能力進(jìn)一步提高，且表明存貨的占用水平較低，存貨積壓不明顯（如圖3）。
寶潔公司十年來的流動比率大部分保持在75%～80%之間，處于中等水平。2005年流動比率比之前突減，主要是因為2005年對吉列公司的收購支出了大量現(xiàn)金流；2005年并購吉列之后，流動比率大幅增長，達(dá)到了120%，主要是由于吉列公司流動資產(chǎn)數(shù)額較大，流動負(fù)債規(guī)模適中。在以后年度，隨著各項業(yè)務(wù)整合的逐步完成，流動比率逐漸恢復(fù)到并購前水平，并趨于穩(wěn)定（如圖4）。
2006年之后的資產(chǎn)負(fù)債率有了明顯下降，從0.6降至0.4左右，之后呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢，但變化幅度不大。主要原因是并購吉列之后的資產(chǎn)大幅增加導(dǎo)致了比率降低，說明寶潔公司擁有較穩(wěn)定的短期償債能力。
寶潔公司的品牌營銷策略也可通過品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)理論作出合理分析。數(shù)據(jù)顯示，中國市場乃至世界市場對于寶潔產(chǎn)品的認(rèn)可度都極高，因此消費(fèi)者在進(jìn)行選擇時的選擇成本幾近為零。在考慮品牌選擇因素的需求曲線刻畫下，寶潔公司能夠獲得同等程度下更高的消費(fèi)支持，進(jìn)而獲取更高的營業(yè)利潤。并購吉列之后，吉列公司原有的重視消費(fèi)群體并未產(chǎn)生巨大變化，由此帶來的消費(fèi)者認(rèn)可度會進(jìn)一步提升，從而導(dǎo)致其品牌效用度的進(jìn)一步提高，最終會使寶潔公司持續(xù)保持零選擇成本，獲得更高的消費(fèi)支持。
由于品牌效用度評價中的市場評價、企業(yè)形象等指標(biāo)的不可計量性，本文根據(jù)劉麗芳（2013），錢海波（2006）等人的觀點，結(jié)合案例實際，選取了商標(biāo)、專利及技術(shù)、客戶關(guān)系等重要的無形資產(chǎn)，反映并購給寶潔帶來的市場方面的影響。
由表2可以發(fā)現(xiàn)，并購吉列之后，寶潔的商標(biāo)、專利、技術(shù)等品牌的核心組成要素都有了大幅度提升。并購第一年后，其商標(biāo)價值增幅達(dá)到174%，專利技術(shù)增幅達(dá)到639%，客戶關(guān)系價值變?yōu)樵瓉淼?.5倍多，之后一直維持相對穩(wěn)定。這些數(shù)字充分體現(xiàn)了并購吉列公司對寶潔公司品牌、市場等各方面的顯著提升，也對上述基于品牌信用度的評價理論作出了有力的支撐。
四、結(jié)論
寶潔公司并購吉列公司的并購動因、并購過程、并購效應(yīng)等并購過程的各個階段都可以運(yùn)用品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)理論作出合理解釋，并可根據(jù)實際情況推廣至同類企業(yè)類似的并購案例分析。本文認(rèn)為，適合采用品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)分析角度的并購案例一般具有如下特征：
并購發(fā)生在集中度較高的市場中，這是因為此類市場的產(chǎn)品需求量與品牌形象正相關(guān)關(guān)系更加顯著，并且以同行業(yè)企業(yè)并購為主，由于資源在不同行業(yè)之間的轉(zhuǎn)移成本較高，因此品牌整合較適合于同行業(yè)企業(yè)并購。
企業(yè)并購本身更傾向于以品牌整合為主要目標(biāo)，通過并購可增強(qiáng)品牌之間的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力。
并購雙方均是以品牌價值作為經(jīng)營支撐的企業(yè)且具有明顯的品牌互補(bǔ)性，即雙方企業(yè)的品牌所覆蓋的產(chǎn)品類型、目標(biāo)市場重疊度低，且品牌的發(fā)展戰(zhàn)略、品牌定位不同，并購雙方適合走品牌整合之路。
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關(guān)鍵詞：雙鉆石模型，跨國并購，國家競爭力
中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）02-00-01
一、概述
跨國并購是跨國兼并和跨國收購的總稱，是指一國的企業(yè)A通過一定的渠道和支付方式，購買另一國的企業(yè)B的股權(quán)或資產(chǎn)，以實現(xiàn)其企業(yè)發(fā)展目標(biāo)的活動。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的快速發(fā)展，跨國并購作為企業(yè)并購的類型之一，正扮演著越來越重要的角色。近幾年，伴隨著國外資本市場的惡化，中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和國家對海外并購的政策支持，越來越多的中國企業(yè)“走出去”實施海外擴(kuò)張計劃。據(jù)統(tǒng)計，2006至2009年間我國企業(yè)海外并購數(shù)量由17起增至33起，并購交易額也呈逐年上升趨勢，由156億元增至667億元①。
雖然跨國并購的成功率并不高，但是，仍有眾多企業(yè)加入這一行列，主要是因為跨國并購有以下幾個優(yōu)勢：1)迅速進(jìn)入他國市場并擴(kuò)大其市場份額；2)獲得目標(biāo)企業(yè)的資源、技術(shù)，提高自身競爭力；3)以較低價格并購高價值的企業(yè)，從而獲得經(jīng)濟(jì)價值；4)降低進(jìn)入新市場或新行業(yè)的壁壘和風(fēng)險；5)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈，獲得協(xié)同效應(yīng)。
本文從跨國并購對國家競爭力，特別是對國際競爭力的影響角度出發(fā)，采用雙鉆石模型分析兩者之間的關(guān)聯(lián)因素。第二部分為鉆石模型理論介紹，第三部分為案例分析及結(jié)果分析。
二、鉆石模型理論的演變
20世紀(jì)90年代初，著名管理學(xué)家邁克爾?波特在對美國、日本、德國等10個國家的100多個產(chǎn)業(yè)的國際競爭力研究后，在其專著《國家競爭優(yōu)勢》一書中提出了鉆石模型，用于衡量一個國家的競爭力和價值。該模型的基本因素包括：生產(chǎn)要素、企業(yè)戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)和同業(yè)競爭、相關(guān)支持性產(chǎn)業(yè)、需求條件、政府和機(jī)會。
此后，鉆石模型理論不斷發(fā)展演變。其中著名的理論主要有：(1)國際化鉆石模型：Dunning(1993)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)全球化和跨國公司的影響應(yīng)作為除政府和機(jī)會之外的第三個變量，因為這一因素會對鉆石模型的各關(guān)鍵因素產(chǎn)生重要影響，這也彌補(bǔ)了波特的鉆石模型的一個缺陷。(2)雙鉆石模型：Rugman和Cruz(1993)在對加拿大這一開放性貿(mào)易經(jīng)濟(jì)國家研究中發(fā)現(xiàn)，美國的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)對加拿大的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有很重要的作用，而傳統(tǒng)的鉆石模型并不能體現(xiàn)出這一點，因此他們提出了雙鉆石模型來闡述加拿大的國家競爭力來源。(3)一般化雙鉆石模型：Moon, Rugman和Verbeke(1998)對此前提出的雙鉆石模型進(jìn)行了改進(jìn)，他們將傳統(tǒng)的“鉆石”分為了“國內(nèi)鉆石”、“全球鉆石”和 “國際鉆石”。其中，“國內(nèi)鉆石”由本國的大小和實力決定，“全球鉆石”代表該國完全進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)時的競爭力，而“國際鉆石”則代表了加入了“跨國經(jīng)營”這一要素后的競爭力。該模型解決了波特的鉆石模型不適用于小國經(jīng)濟(jì)的問題。(4)九因素模型：Cho, D Sung (1994)在研究了韓國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展后提出了該模型。他將決定競爭力的關(guān)鍵因素分為九個：物質(zhì)資源、商業(yè)環(huán)境、國內(nèi)需求、相關(guān)支持性產(chǎn)業(yè)、企業(yè)家、政治家和官僚、工人、職業(yè)經(jīng)理和工程師以及機(jī)會。這一模型的特點是：人的因素起重要作用。
三、用雙鉆石模型進(jìn)行案例分析
本文采用Moon, Rugman和Verbeke(1998)提出的一般化雙鉆石模型來分析跨國并購對我國國家競爭力的影響，并考慮跨國并購這一活動中的特有因素，如生產(chǎn)要素中的尋求戰(zhàn)略資源，企業(yè)戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)和同業(yè)競爭中的并購戰(zhàn)略目標(biāo)，需求條件中的開拓新市場，以及相關(guān)支持性產(chǎn)業(yè)中的并購協(xié)同效應(yīng)等，如圖1所示。這些因素都是企業(yè)進(jìn)行跨國并購的真正動因，因此在用該鉆石模型研究跨國并購活動時，這些動因?qū)⒆鳛橹饕蛩剡M(jìn)行處理。通過對各行業(yè)的典型并購案例進(jìn)行分析，本文將對跨國并購對我國國家競爭力的作用有一個比較清晰的分析。
圖1：一般化雙鉆石模型
本文研究的樣本是發(fā)生在2006~2009年間的中國企業(yè)并購?fù)鈬髽I(yè)的案例。根據(jù)時間將樣本分成兩組，每組五個案例，選取標(biāo)準(zhǔn)是：1)僅限中國企業(yè)對外國企業(yè)的并購；2)所選案例企業(yè)來自于制造業(yè)、生物制藥業(yè)、金融行業(yè)以及服裝業(yè)等不同行業(yè)；3)并購案例在所屬行業(yè)內(nèi)具有一定代表性，且影響巨大；4)所選案例的信息披露程度較高。如下表所示：
表1：2006~2007年間跨國并購
表2：2008~2009年間跨國并購
將跨國并購的因素歸入鉆石模型的四個要素中，通過表1和表2的梳理，我們可以用圖2的鉆石模型將跨國并購對我國的影響清晰的表現(xiàn)出來。
圖2：跨國并購對我國國家競爭力的影響
圖2中的虛線是2006~2007年間鉆石，實線是2008~2009年間鉆石。由虛線鉆石可以看出，由于在生產(chǎn)設(shè)備、專利技術(shù)等生產(chǎn)要素方面的缺乏，我國企業(yè)在制定公司發(fā)展戰(zhàn)略時都希望通過跨國并購這一活動解決問題。此外，通過并購進(jìn)入新的市場，布局全球也是并購的另一動因。然而《中國產(chǎn)業(yè)集群藍(lán)皮書2008-2009》揭示，我國產(chǎn)業(yè)集群度相對較低，產(chǎn)業(yè)國際競爭力較弱，因此并購企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)群不能較好地為被并購企業(yè)提供有效的相關(guān)性的支持，而是更多依賴當(dāng)?shù)毓芾砣藛T和成熟的市場環(huán)境。
圖2中的實線鉆石表明，我國的經(jīng)濟(jì)仍處于高速發(fā)展階段，企業(yè)的規(guī)模、實力也在不斷擴(kuò)大，越來越多的企業(yè)家將目光投向全球市場，試圖用手中資金換取更大的籌碼。這一階段，我國企業(yè)對國外先進(jìn)技術(shù)、自然資源等更加渴求，也希望能在世界市場中占據(jù)一席之位，特別是在幾個成功并購案例的影響下，跨國并購更像是“龍門”一般，很多企業(yè)期待跳過之后華麗變身。
圖2顯示，兩個鉆石相比，實線鉆石明顯更大些，說明跨國并購對我國國家競爭力的影響在逐漸加大，因此我國政府應(yīng)出臺相關(guān)政策支持中國企業(yè)的海外并購活動。同時，我國企業(yè)也要抓住發(fā)展機(jī)遇，在制定長期戰(zhàn)略時將海外并購納入考慮范圍。
該鉆石模型也揭示出了由于目前我國產(chǎn)業(yè)集群力量不足，企業(yè)進(jìn)行跨國并購時更關(guān)注于獲得生產(chǎn)要素和新的市場需求，在相關(guān)性支持性產(chǎn)業(yè)方面得不到國內(nèi)較好的支持。所以，我國政府在制定政策時，應(yīng)加大扶持力度，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，制定具有特色的產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展規(guī)劃，進(jìn)而提高產(chǎn)業(yè)國際競爭力，提高為中國企業(yè)提供相關(guān)性支持的能力。
本文通過一般化鉆石模型，在對2006至2009年間的典型跨國并購案例分析后，肯定了我國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的快速發(fā)展和跨國并購對我國國家競爭力的深遠(yuǎn)影響，但也揭示出我國國家競爭力相對較低的原因。由于我國海外并購數(shù)量相對較少，信息披露程度較低，因此需要更多的數(shù)據(jù)支持來提高準(zhǔn)確性。又因企業(yè)并購后的整合涉及到長期的管理和后續(xù)的投資，因此并未列入考慮范疇。
注釋：
①數(shù)據(jù)來源：《中國企業(yè)并購年鑒2010》
參考文獻(xiàn)：
[1]張金鑫,等.中國企業(yè)并購年鑒2010[Z].中國經(jīng)濟(jì)出版社,2010,1.
[2]Moon, Hwy-Chang, Alan M. Rugman, and Alain Verbeke, A generalized double diamond approach to the global competitiveness of Korea and Singapore, International Business Review,Vol.7,1998, P.135-150
關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；并購；文獻(xiàn)研究
中圖分類號：F2714文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：2095-3283（2016）11-0075-02
[作者簡介]李泳楠（1992-），女，漢族，黑龍江肇東人，上海師范大學(xué)碩士研究生，研究方向：農(nóng)村金融；郭雪（1991-），女，漢族，黑龍江哈爾濱人，哈爾濱商業(yè)大學(xué)碩士研究生，研究方向：農(nóng)村金融。
[基金項目]哈爾濱商業(yè)大學(xué)研究生創(chuàng)新項目“面向規(guī)?？冃У纳虡I(yè)銀行網(wǎng)點空間布局優(yōu)化研究” （項目編號：YJSCX2015-369HSD）。
企業(yè)并購對社會發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。它作為一種資源的配置方式，對我國企業(yè)的發(fā)展壯大具有促進(jìn)作用。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展迅速，國內(nèi)外學(xué)者對互聯(lián)網(wǎng)催生的生產(chǎn)與發(fā)展方式的關(guān)注度不斷提高，相關(guān)文獻(xiàn)也逐漸增多。本文對已有的國內(nèi)外企業(yè)并購的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)歸納，旨在為我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購發(fā)展提出具有價值的建議。
一、國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述
國內(nèi)外有關(guān)企業(yè)并購的文獻(xiàn)，從結(jié)構(gòu)上區(qū)分，可從以下兩方面進(jìn)行闡述：并購理論的相關(guān)研究；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的相關(guān)研究。
（一）并購理論相關(guān)研究
1效率理論。效率理論主要是分析企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)。該理論認(rèn)為，企業(yè)并購可以給企業(yè)帶來更大的利益，產(chǎn)生1+1>2的效果。對于此種結(jié)果的產(chǎn)生，早在20世紀(jì)，Jensen和Ruback（1983）在相關(guān)研究中指出，企業(yè)并購使得資源共享、互補(bǔ)，將資源利用最大化，產(chǎn)生協(xié)同收益。Weston （2004）認(rèn)為，在企業(yè)的相關(guān)并購中，財務(wù)協(xié)同可能也會存在，其中稅收被關(guān)注，但是稅收協(xié)同的產(chǎn)生對并購并不產(chǎn)生影響。
2市場力量理論。市場力量理論認(rèn)為，企業(yè)并購減少了企業(yè)數(shù)量，集中管理與經(jīng)營可給企業(yè)帶來利潤。Stigler（1950）在其相關(guān)研究中指出，企業(yè)并購在市場控制上具有優(yōu)勢，原因為：企業(yè)并購減少了市場的同業(yè)競爭，規(guī)模擴(kuò)大，成本降低，有利于企業(yè)的發(fā)展；企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大使得進(jìn)入這個行業(yè)的壁壘提高，有利于企業(yè)的發(fā)展。
3信息與信號理論。企業(yè)并購會發(fā)出一種信號，即企業(yè)未來的價值可能增大，這有利于企業(yè)的發(fā)展。Dodd和Ruback（1977）指出，企業(yè)并購的長期準(zhǔn)備會使得企業(yè)股價上漲，人們會認(rèn)為這個企業(yè)有曾經(jīng)被低估的可能。即使企業(yè)并購沒有成功，企業(yè)的市場估值也會較之前有所改善。
4理論。理論認(rèn)為，企業(yè)在并購之前擁有少量的企業(yè)股份會使得股權(quán)擁有者很難對管理層進(jìn)行管理，而企業(yè)并購讓股權(quán)集中，便于股權(quán)擁有者對管理層的監(jiān)管。Jensen 和Meckling（1976）在有關(guān)企業(yè)并購的研究中首次提出理論。Fama 和Jensen（1983）指出企業(yè)并購可以將企業(yè)的權(quán)利進(jìn)行有效分離，問題將得到有效控制。
5自由現(xiàn)金流假說。自由現(xiàn)金流假說的產(chǎn)生根本在于解決股權(quán)所有者與管理層有關(guān)現(xiàn)金流的沖突問題。并購的存在使得管理者在經(jīng)營不善時存在被收購的風(fēng)險，這種風(fēng)險逼迫管理層盡心經(jīng)營企業(yè)，而現(xiàn)金流由于要給付給相關(guān)股東，所以這便成為一種很好的監(jiān)督手段，解決了成本的矛盾。
（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購相關(guān)研究
互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展使得我國企業(yè)并購量大幅度提升，相關(guān)文獻(xiàn)逐漸增多。阮飛等（2011）在相關(guān)研究中指出，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購由以下幾方面原因?qū)е拢浩髽I(yè)并購可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，形成規(guī)模報酬，使企業(yè)獲得更大的利益；擴(kuò)大互聯(lián)網(wǎng)市場占有率；互聯(lián)網(wǎng)的迅猛發(fā)展，使得網(wǎng)絡(luò)傳播與網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)不容被忽視；迎合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的消費(fèi)者需求等原因。劉欣和厲辰昀（2012）認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購是企業(yè)長久戰(zhàn)略選擇的必然結(jié)果。企業(yè)并購使得企業(yè)生產(chǎn)成本降低，具有更多發(fā)現(xiàn)新優(yōu)勢的機(jī)會，有利于企業(yè)的發(fā)展[1]。林影倩（2013） 從不同角度進(jìn)行分析，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)生并購的原因可以從多方面進(jìn)行解說，從企業(yè)管理角度，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購使得管理更加便利，形成規(guī)?？冃В欣谄髽I(yè)的發(fā)展；從新聞傳播角度，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購會讓消費(fèi)者重新評估企業(yè)的價值，達(dá)到一種宣傳的目的。趙宇航（2015）通過實際案例分析認(rèn)為，企業(yè)并購降低了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往來的交易成本，是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)生并購的最根本原因，成本降低有利于企業(yè)的長期發(fā)展[2]。
關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購風(fēng)險控制的研究，余四林（2012）通過推舉優(yōu)酷并購?fù)炼沟陌咐M(jìn)行分析，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購存在風(fēng)險性，兩個不同的企業(yè)由于經(jīng)營理念不同、管理風(fēng)格不同，會影響并購后企業(yè)的整體經(jīng)營趨向。同時，并購后企業(yè)的壯大會招來競爭者的抵制，產(chǎn)生相應(yīng)的風(fēng)險。孫慧敏（2014）通過對并購的時段進(jìn)行劃分，分析了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購風(fēng)險，認(rèn)為企業(yè)并購后長期發(fā)展的根本是要進(jìn)行創(chuàng)新，發(fā)展講求差異化，提高企業(yè)的并購效率以及利用率[3]。在企業(yè)并購股指方面的研究中，申h（2011）通過案例分析了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購對企業(yè)估值的影響，以雅虎收購阿里巴巴為例，詳實地闡述了BS模型的應(yīng)用，認(rèn)為企業(yè)并購增大了企業(yè)相關(guān)價值。段婷婷（2012）通過對現(xiàn)有估值方式的創(chuàng)新，認(rèn)為目前傳統(tǒng)評估方式對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的估值并不適用。根據(jù)不同時段的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，應(yīng)采取不同現(xiàn)金流折現(xiàn)率與市盈率。初創(chuàng)期適用較高的折現(xiàn)率，成熟期適用較低的折現(xiàn)率。將市盈率均值算出，再按照不同企業(yè)所處的不同環(huán)境進(jìn)行調(diào)整。
有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整合的研究中，楊海華（2010）認(rèn)為整合中存在很多風(fēng)險，包括發(fā)展理念不相同，協(xié)同效應(yīng)存在的整合風(fēng)險，企業(yè)文化不同所產(chǎn)生的經(jīng)營理念風(fēng)險，包括業(yè)務(wù)不對等、人員等各方面不相容的風(fēng)險。在企業(yè)并購的發(fā)展中，短期與長期發(fā)展、速度與系統(tǒng)性應(yīng)相結(jié)合。王穎卓（2011）認(rèn)為文化對企業(yè)并購后的整合至關(guān)重要，一個好的企業(yè)應(yīng)該具有較好的企業(yè)文化，并給出集中整合形式：吸納式、滲透式、促進(jìn)式和文化消亡式。對于好的企業(yè)保留企業(yè)文化，采取吸納式，不好的企業(yè)文化讓其消亡，采取消亡式。
有些文獻(xiàn)研究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購策略，為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購提出了具有指導(dǎo)性的建議。阮飛、李明、董紀(jì)昌和阮征（2011） 研究認(rèn)為，結(jié)合自身發(fā)展特點和行業(yè)發(fā)展規(guī)律進(jìn)行有計劃的并購是十分必要的。企業(yè)處在不同規(guī)模時應(yīng)該進(jìn)行不同方式的選擇，企業(yè)由弱變強(qiáng)，依次選擇橫向并購、縱向并購和混合并購，這樣更利于企業(yè)的發(fā)展。李宜霖和李娜（2015）創(chuàng)新以往以案例為主的分析方法，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購進(jìn)行充分分析，提出目前存在的問題并對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行了分類[4]。
二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購研究啟示
通過以上對企業(yè)并購理論尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購文獻(xiàn)的梳理，可以看出對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的研究文獻(xiàn)數(shù)量呈逐年增長趨勢，但這些文獻(xiàn)很少關(guān)注對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的分類，而關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展速度的文獻(xiàn)更少。本文在梳理現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)時得到以下啟示：
互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的相關(guān)研究中應(yīng)該充分考慮互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展速度，結(jié)合企業(yè)的性質(zhì)與實際情況進(jìn)行分析，同時要充分關(guān)注小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺是指將互聯(lián)網(wǎng)作為平臺，進(jìn)行信息傳播、服務(wù)、產(chǎn)品提供等經(jīng)營項目從而盈利的一種企業(yè)形式。這種企業(yè)的形式多種多樣，包括以提供信息產(chǎn)品為主的企業(yè)，如百度；提供商品銷售平臺的企業(yè)，如阿里巴巴集團(tuán)旗下的淘寶網(wǎng)等。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)形式多樣且多變，在探討互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的相關(guān)研究中應(yīng)該充分考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的形式，因事而論才能做到準(zhǔn)確。同時隨著時代的發(fā)展，“微文化”的產(chǎn)生，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購所帶來的影響將越來越大。
在新時期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購政策設(shè)定中，應(yīng)充分結(jié)合經(jīng)濟(jì)特征進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。當(dāng)今隨著科技進(jìn)步與微文化的催生，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，呈現(xiàn)集中化和主流化特征，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的設(shè)定中，就需要適當(dāng)結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購策略作出相應(yīng)調(diào)整，不能僅僅參照傳統(tǒng)的并購理論，而需要新的并購理論作指導(dǎo)。
[參考文獻(xiàn)]
[1]劉欣，厲辰昀移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)與并購動因分析[J]現(xiàn)代商業(yè)，2012（35）：123-124
[2]趙宇航我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購績效研究――以優(yōu)酷并購?fù)炼篂槔齕J]企業(yè)改革與管理，2015（21）：40，48
高級會計師考試從2003年開始,至今已經(jīng)歷了7年。2010年是考試的改革之年,無論考試思路還是考試大綱都發(fā)生了很大的變化。本文就這些變化以及應(yīng)采取的應(yīng)對策略談?wù)効捶ā?/p>
一、考試思路新變化
隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,越來越多的中國企業(yè)走向世界,躋身于世界500強(qiáng)之列。與之相適應(yīng),中國傳統(tǒng)財務(wù)會計人員的知識結(jié)構(gòu)急需進(jìn)行調(diào)整,以適應(yīng)時代要求。高級會計師是企業(yè)(單位)的高級理財人員,他們通常以總會計師、財務(wù)總監(jiān)、首席財務(wù)官等身份對企業(yè)的會計信息系統(tǒng)、價值管理、風(fēng)險控制承擔(dān)重要職責(zé)。為了調(diào)整高級財務(wù)會計人員的知識結(jié)構(gòu),今年《高級會計實務(wù)》考試的思路發(fā)生了新變化,主要體現(xiàn)在以下幾點:
一是“高”:高級財務(wù)會計人員應(yīng)具備戰(zhàn)略規(guī)劃能力,從公司全局和長遠(yuǎn)發(fā)展思考問題,制定公司財務(wù)戰(zhàn)略,保障公司健康持續(xù)的發(fā)展。
二是“新”:高級財務(wù)會計人員要利用最新的金融工具進(jìn)行投資、籌資和風(fēng)險管理,通過資本運(yùn)營創(chuàng)造價值。
三是“實”:高級會計師資格考試注重實用性,通過學(xué)習(xí),能提高財務(wù)會計人員在財務(wù)管理中的實際操作水平。比如,在“企業(yè)并購”章中,要求學(xué)員掌握企業(yè)并購的動因與作用、企業(yè)并購的類型、企業(yè)并購的流程、并購融資與支付對價、企業(yè)并購后的整合、企業(yè)并購會計等,這些內(nèi)容環(huán)環(huán)緊扣,步步深入,非常實用。
二、考試大綱新變化
基于以上考試思路的變化,今年《高級會計實務(wù)》考試大綱發(fā)生了重大變化,由以前側(cè)重考核會計核算轉(zhuǎn)向側(cè)重考核財務(wù)戰(zhàn)略、財務(wù)管理和風(fēng)險控制?？荚嚧缶V的內(nèi)容和主要變化見表1。
三、應(yīng)試策略
(一)認(rèn)真研讀考試大綱
考試大綱框定了考試的內(nèi)容,由于高級會計師考試不同于初級、中級職稱考試,不講究知識的系統(tǒng)性,而是注重高精尖的知識,因而,認(rèn)真研讀考試大綱是高效率復(fù)習(xí)的最有效方法。
(二)了解出題規(guī)律
高級會計師考試采用開卷筆答方式,采用案例分析的題型,完全不同于中級職稱考試,沒有單選、多選等題型,不要求死記硬背。通過案例分析,考核應(yīng)試者運(yùn)用會計、財務(wù)、稅收等相關(guān)的理論知識、政策法規(guī),對所提供的有關(guān)背景資料進(jìn)行分析、判斷和處理業(yè)務(wù)的綜合能力。
(三)掌握答題技巧
由于高級會計實務(wù)采用案例分析的題型,在回答問題時就不像單選、多選那樣答案是唯一的,而是開放性的,答案可以多樣化?？忌鷳?yīng)掌握答題技巧,才能準(zhǔn)確回答問題。
例1:2009年試題中,案例分析二考核內(nèi)部控制,要求考生根據(jù)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》的要求,分析、判斷該公司董事會會議形成的上述決議中有哪些不當(dāng)之處,并簡要說明理由。其中資料(1)表述董事會決議內(nèi)容是:“控制目標(biāo)。會議首先確定了公司內(nèi)部控制的目標(biāo)是要切實做到經(jīng)營管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全,嚴(yán)格按照法律法規(guī)及相關(guān)監(jiān)管要求開展經(jīng)營活動,確保公司經(jīng)營管理過程不存在任何風(fēng)險”,考生應(yīng)這樣答題:
“1.內(nèi)部控制目標(biāo)定位于保證經(jīng)營管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全的觀點不恰當(dāng)。理由:內(nèi)部控制目標(biāo)不僅包括合理保證經(jīng)營合法合規(guī)、資產(chǎn)安全,還包括財務(wù)報告及相關(guān)信息真實完整目標(biāo)、經(jīng)營效率和效果目標(biāo)、促進(jìn)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的目標(biāo)。
2.確保公司經(jīng)營管理過程不存在任何風(fēng)險的觀點不恰當(dāng)。理由:內(nèi)部控制的任務(wù)是將風(fēng)險控制在可承受度范圍內(nèi)”。
答題時注意:考核內(nèi)部控制應(yīng)回答“不恰當(dāng)”,不要回答“不正確”,因為內(nèi)部控制屬于“規(guī)范”,而不是“規(guī)定”;答題不要過于冗長,應(yīng)簡明扼要,抓住關(guān)鍵詞。
例2:在2009年試題中,案例分析八考核了金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,題干是:“20×8年10月1日,甲公司將持有的戊公司債券(甲公司將其初始確認(rèn)為可供出售金融資產(chǎn))出售給庚公司,取得價款2 500萬元已于當(dāng)日收存銀行;同時,甲公司與庚公司簽訂協(xié)議,約定20×8年12月31日按2 524萬元的價格回購該債券,該債券的初始確認(rèn)金額為2 400萬元,假定截至20×8年10月1日其公允價值一直未發(fā)生變動。當(dāng)日,甲公司終止確認(rèn)了該項可供出售金融資產(chǎn),并將收到的價款2 500萬元與其賬面價值2 400萬元之間的差額100萬元計入了當(dāng)期損益(投資收益)”,要求根據(jù)資料,分析、判斷甲公司的會計處理是否正確,并簡要說明理由;如不正確,還應(yīng)說明正確的會計處理。考生應(yīng)這樣答題:
“1.甲公司出售戊公司債券的會計處理不正確。
理由:根據(jù)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移會計準(zhǔn)則的規(guī)定,在附回購協(xié)議的金融資產(chǎn)出售中,轉(zhuǎn)出方將予回購的資產(chǎn)與售出的金融資產(chǎn)相同或?qū)嵸|(zhì)上相同、回購價格固定或是原售價加上合理回報的,不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)所出售的金融資產(chǎn)。企業(yè)應(yīng)將收到的對價確認(rèn)為一項金融負(fù)債(或負(fù)債)。
2.正確的會計處理:出售戊公司債券不應(yīng)終止確認(rèn)該項可供出售金融資產(chǎn),應(yīng)將收到的價款2500萬元確認(rèn)為一項負(fù)債(或金融負(fù)債、其他應(yīng)付款、短期借款),并確認(rèn)24萬元的利息費(fèi)用(或財務(wù)費(fèi)用)”
答題時應(yīng)注意:要求判斷是否正確,就回答“正確”或“不正確”,不要嗦;簡明扼要寫出正確的處理辦法就行。
(四)合理安排復(fù)習(xí)時間
在高級會計師考試中,學(xué)員均是單位的業(yè)務(wù)骨干、財務(wù)負(fù)責(zé)人,工作非常繁忙。無論多忙,一定要上班時每天堅持復(fù)習(xí)3小時左右,休假日復(fù)習(xí)時間在8小時左右。在復(fù)習(xí)時,先認(rèn)真研讀考試大綱,然后做習(xí)題,最后練習(xí)模擬題。
財務(wù)風(fēng)險貫穿于整個并購活動的始終，始于并購計劃決策階段，體現(xiàn)在并購的易執(zhí)行階段，且一直延續(xù)至并購后續(xù)整合階段。
（一）企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險 國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險定義可歸納為它是在一定時期內(nèi)，企業(yè)為并購融資或因兼并發(fā)生債務(wù)，而使企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性。本文將企業(yè)并購面臨的財務(wù)風(fēng)險具體歸納為：由于并購定價、融資、支付及后續(xù)整合等各項決策所引起的可能導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)狀況惡化或可能造成財務(wù)損失的不確定性。
（二）企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險管理環(huán)節(jié) 并購過程中前后各環(huán)節(jié)的財務(wù)風(fēng)險具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。前一環(huán)節(jié)引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險往往會影響到后續(xù)階段。企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險管理環(huán)節(jié)包括并購前的計劃決策的財務(wù)風(fēng)險，體現(xiàn)為對目標(biāo)企業(yè)的定價風(fēng)險和環(huán)境風(fēng)險。并購中交易執(zhí)行的財務(wù)風(fēng)險，具體體現(xiàn)為融資風(fēng)險和支付風(fēng)險和并購后整合階段的財務(wù)風(fēng)險，具體體現(xiàn)為投入生產(chǎn)運(yùn)營風(fēng)險、歸還融資債務(wù)風(fēng)險、償債風(fēng)險和資產(chǎn)流動性風(fēng)險等。
二、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險存在的問題
在企業(yè)并購的過程中，財務(wù)風(fēng)險始終存在，多數(shù)企業(yè)在并購時存在著財務(wù)風(fēng)險管理問題。
（一）并購前難以量化目標(biāo)企業(yè)價值 并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的價值評估是企業(yè)并購中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，國際上通行的對目標(biāo)企業(yè)的價值評估的三種方法是成本法、市場法和收益法。不同的價值評估方法對同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估得到的并購價格也不相同。并購企業(yè)可根據(jù)自身的并購動機(jī)及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用適合企業(yè)發(fā)展的評估方法，但多數(shù)企業(yè)選用的方法往往都不能達(dá)到預(yù)計的要求。對目標(biāo)企業(yè)的價值評估是指對企業(yè)所能創(chuàng)造的預(yù)計未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的評估，它包含了資金的時間價值和風(fēng)險價值，而現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是以資金的時間價值為基礎(chǔ)而對現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)計算得出的，故存在不確定性和風(fēng)險因素，很難具體量化。
（二）并購中有限的融資來源 目前我國企業(yè)的外部融資方式主要是向各銀行貸款、企業(yè)自身發(fā)行股票或通過債券融資，但這三種方式都難以為較大型的企業(yè)并購提供充足的資金支持。國際并購融資中廣泛使用的融資方式還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、票據(jù)等，近年來新的并購融資方式如杠桿并購中的賣方融資、管理層并購等，我國還用得比較少。我國很多企業(yè)因不符合相關(guān)條件也不能采用股票融資方式，如《公司法》、《證券法》等文件對首次發(fā)行、配股、增發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)都有嚴(yán)格的要求，即便符合要求后，企業(yè)等待審批的時間仍然很長。
（三）并購中資金支付方式不合理 并購中不同的支付方式均會帶來不同的財務(wù)風(fēng)險。采用現(xiàn)金并購的企業(yè)要優(yōu)先考慮其資產(chǎn)的流動性，如果并購活動占用了并購企業(yè)大量的流動資金，必然導(dǎo)致并購企業(yè)對外部環(huán)境變化的反映能力與協(xié)調(diào)能力降低，從而增加了企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險。股票支付的方式不僅會增加發(fā)行的成本，還可能會延誤并購的恰當(dāng)時機(jī)，導(dǎo)致并購的失敗。它有可能會稀釋股權(quán)和每股收益，由于新股發(fā)行成本高且手續(xù)繁雜，極易引來投機(jī)者的套利而使并購雙方遭受損失，帶來較大的風(fēng)險?，F(xiàn)實中部分并購方選擇將股票在高位套現(xiàn)，再將現(xiàn)金增持新發(fā)股份，或以協(xié)議收購的方式，均可以相對市場更低一點的價格實現(xiàn)增持?；旌现Ц兑虿荒芤淮瓮瓿烧麄€支付過程也存在著較大的風(fēng)險。
（四）并購后未能有效整合財務(wù)風(fēng)險 并購企業(yè)未對本企業(yè)的資金狀況和管理能力進(jìn)行有效評價，如今很多并購企業(yè)在做出并購決策時，對自身的發(fā)展和定位仍不明確，所以并購?fù)瓿珊蟛灰欢〞a(chǎn)生預(yù)期的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。一般對多數(shù)并購企業(yè)而言，并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)雙方的財務(wù)考核體系均是不一致的，由于與企業(yè)有關(guān)的財務(wù)報表提供的信息可能是不真實的，而且雙方企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)不一致，故很難在完成并購后將雙方企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行整合處理。
三、案例分析
近兩年，中國海外并購過億美元的有很多，吉利并購沃爾沃是2010年度中國海外并購金額較大的案例之一。本文引入該并購案例，運(yùn)用SWOT分析法對其進(jìn)行論述，以企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險為切入點，分析吉利并購沃爾沃存在的財務(wù)風(fēng)險。
（一）并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè) 并購企業(yè)——浙江吉利控股集團(tuán)。中國汽車行業(yè)十強(qiáng)企業(yè)之一，建于1986年，現(xiàn)有吉利自由艦、吉利熊貓、上海華普、中國龍等系列30多個品種。目標(biāo)企業(yè)――瑞典沃爾沃汽車公司。世界20大汽車公司之一、北歐最大的汽車企業(yè)、瑞典最大的工業(yè)企業(yè)集團(tuán)。建于1924年，以質(zhì)量和性能優(yōu)異在北歐享有很高聲譽(yù)。
吉利并購沃爾沃經(jīng)歷了漫長的過程：1999年福特花費(fèi)64.9億美元購得沃爾沃品牌。受金融危機(jī)影響，2008年底福特決定出售它。2009年4月，福特完成對沃爾沃的評估后通過投行對中國企業(yè)發(fā)出了出售沃爾沃的情況說明。2009年10月，福特宣布吉利成為沃爾沃的首選競購方。吉利于2009年12月，與福特汽車公司就并購沃爾沃轎車公司的所有重要商業(yè)條款達(dá)成一致。2010年3月，吉利的董事長李書福在瑞典簽下了并購沃爾沃100%的股權(quán)協(xié)議。在獲得相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后，于2010年2和3季度完成交易以投入運(yùn)營。
（二）吉利并購的SWOT分析 優(yōu)勢（S）體現(xiàn)在自身的內(nèi)部優(yōu)勢上。吉利并購沃爾沃不僅有助于吉利品牌形象的提升，還有助于吉利引進(jìn)沃爾沃的先進(jìn)技術(shù)。沃爾沃品牌是一個涵蓋轎車、商用車、工程機(jī)械、飛機(jī)零部件等龐大機(jī)械制造業(yè)的經(jīng)典品牌，以質(zhì)量和性能在北歐享有較高的品牌信用度，被譽(yù)為世界上最安全的汽車。技術(shù)是其品牌的核心。沃爾沃并入后帶來的技術(shù)將讓吉利的產(chǎn)品更具競爭力。機(jī)會（O）則代表外部環(huán)境中的機(jī)會。吉利并購沃爾沃有助于吉利國際化進(jìn)程的加速。沃爾沃是一個在全球市場都有銷售渠道的品牌，它能帶來更多的發(fā)展機(jī)會。劣勢（W）與威脅（T）主要通過圖1、圖2、圖3表數(shù)據(jù)分析，體現(xiàn)在財務(wù)風(fēng)險上。
金融危機(jī)爆發(fā)以來，主營業(yè)務(wù)為豪華車的沃爾沃轎車公司遭到重創(chuàng)，2008年的銷量僅約37萬輛，同比降幅達(dá)20%以上。
在金融危機(jī)肆虐的2008年，沃爾沃轎車公司的總收入出現(xiàn)了大幅下滑，由2007年的約180億美元跌至約140億美元。
2005年沃爾沃轎車公司盈利約3億美元，但此后的三年該公司虧損嚴(yán)重。在2008年度，沃爾沃轎車的虧損約為15億美元。
從表1可總結(jié)出2010年吉利控股的經(jīng)營利潤率、稅前利潤率和邊際利潤率均比上年度降低了1到2個百分點。但2010年營業(yè)額和每股盈利相比2009年均是上升的，這是由于2010年度的營業(yè)收入和營業(yè)利潤大幅增加，以及因低價收購沃爾沃轎車產(chǎn)生大額營業(yè)外收入所致。但仔細(xì)研究其審計報告以及債券募集說明書，卻發(fā)現(xiàn)沃爾沃帶來的只是賬面收益，并不能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。從財務(wù)報表看，2010年吉利控股的營業(yè)利潤僅為18.87億元，凈利潤的絕大部分不是主營汽車業(yè)務(wù)帶來的利潤而是經(jīng)營外收入。通過查閱吉利控股三年年審審計報告，吉利控股2010年營業(yè)外收入為129.63億元。其中，110.84億元來自于折價購買。
（三）吉利并購沃爾沃的財務(wù)風(fēng)險 具體如下：
（1）待定的估值風(fēng)險。由于雙方提供的信息不可能完全對稱，吉利依據(jù)沃爾沃提供的信息在某種程度上也無法準(zhǔn)確地判斷未來年度沃爾沃的資產(chǎn)價值和贏利能力，從而導(dǎo)致價值評估的風(fēng)險。吉利對沃爾沃的相關(guān)財務(wù)信息如負(fù)債多少、沃爾沃提供的財務(wù)報表是否真實、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況估計是否正確等信息仍是不確定的。極有可能遭遇財務(wù)陷阱，引發(fā)財務(wù)與法律風(fēng)險。
（2）巨大的融資風(fēng)險。吉利融資主要采取了三種方式，從國內(nèi)銀行獲得貸款、由瑞典當(dāng)?shù)卣畵?dān)保的歐盟內(nèi)相關(guān)銀行的低息貸款和通過權(quán)益融資的方式來吸收海外投資者的資金。吉利并購資金中有相當(dāng)一部分是來自國外金融機(jī)構(gòu)，如果沒有國家的支持，沒有地方政府直接間接的擔(dān)保，吉利不一定會獲得國際融資。吉利控股為沃爾沃投入的初期運(yùn)營資金需要10億美元左右，后續(xù)整合階段則需要更多資金的支持。為了解決并購及后續(xù)運(yùn)營龐大的資金需求問題，吉利進(jìn)行了多渠道融資，向銀行借貸無疑成為其中最重要的方式之一，在一定程度上吉利就承擔(dān)了融資所面臨的財務(wù)風(fēng)險。吉利控股2010年的財務(wù)費(fèi)用比2009年度增長了128.29%。巨額的利息支出也讓吉利承擔(dān)了巨大的償債風(fēng)險。
（3）巨大的支付風(fēng)險。不同的支付方式所承擔(dān)的支付風(fēng)險均不相同。吉利雖引入了戰(zhàn)略投資者高盛集團(tuán)，向其發(fā)行可換股債券18.97億港元及3億份認(rèn)股權(quán)證，獲得25.86億港元的融資（約合3.3億美元），但這距初期的并購資金及后續(xù)的流動資金需求仍有較大的缺口，吉利需要繼續(xù)求助于資本市場。據(jù)有關(guān)資料顯示，2008年沃爾沃虧損1.2億美元，2009年第二季度沃爾沃汽車稅前虧損高達(dá)2.31億美元。如果不能按李書福預(yù)計的在并購后的規(guī)定年度內(nèi)使沃爾沃盈利，那吉利就面臨著巨大的支付風(fēng)險。
（4）后續(xù)的整合風(fēng)險。如何將沃爾沃的品牌、技術(shù)、員工隊伍和吉利的企業(yè)文化及企業(yè)發(fā)展愿景相互協(xié)調(diào)和整合，并最終將整合后的產(chǎn)品推向市場，這些問題都是吉利面臨的后續(xù)整合風(fēng)險。據(jù)福特集團(tuán)2009年的財務(wù)報表披露，沃爾沃轎車2009年虧損額合計高達(dá)6.53億美元。如何使沃爾沃扭虧為盈是吉利并購沃爾沃后面臨的首要問題。吉利并購沃爾沃的并購資金是18億美元且還需用其自身經(jīng)營的盈利所得承擔(dān)沃爾沃的負(fù)債。其后續(xù)的流動資金仍是一筆龐大的金額。在接下來的幾年里，沃爾沃汽車品牌的市場營銷、產(chǎn)品發(fā)展和產(chǎn)品分銷需要花費(fèi)大量的資金，這就意味著吉利若要使沃爾沃有效運(yùn)營，那就必然承擔(dān)著高昂的運(yùn)營風(fēng)險。對吉利而言，僅僅實現(xiàn)對沃爾沃的并購是不夠的，還需要對沃爾沃進(jìn)行進(jìn)一步整合以獲得預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。
四、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險管理對策
從吉利并購沃爾沃的案例中可看出企業(yè)并購是高風(fēng)險的經(jīng)營活動，風(fēng)險貫穿于整個并購活動的始終，這些風(fēng)險影響共同決定著財務(wù)風(fēng)險的大小。財務(wù)風(fēng)險的管理、控制及規(guī)避是企業(yè)并購成功與否的關(guān)鍵，為保證財務(wù)風(fēng)險管理的有效性，針對上述企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險，提出管理對策。
（一）改善信息不對稱 準(zhǔn)確預(yù)測并購資金且全面調(diào)查目標(biāo)企業(yè)。收益法和市場法可分析和測算出企業(yè)的未來收益及風(fēng)險，并準(zhǔn)確描述目標(biāo)企業(yè)未來的發(fā)展前景和面臨的重大風(fēng)險，總結(jié)出目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)中所處的地位及競爭的優(yōu)勢劣勢，對其未來收益和風(fēng)險進(jìn)行量化分析并測算。并購企業(yè)在并購前一定要做到對目標(biāo)企業(yè)的全方位調(diào)查，且一定要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行實地的考察，并對財務(wù)報表進(jìn)行詳細(xì)分析。
（二）擴(kuò)寬并購融資渠道 在資金的融資環(huán)節(jié)，并購企業(yè)應(yīng)進(jìn)行合理的安排，融資前對融資方式的成本進(jìn)行核算，選擇融資工具通常需考慮現(xiàn)有的融資環(huán)境和融資工具能否為企業(yè)提供及時和足額的資金保證以及哪一種融資方式的融資成本最低且風(fēng)險最小，同時又利于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。融資中合理安排融資結(jié)構(gòu)并開拓渠道以降低并購的資金成本和融資風(fēng)險，加強(qiáng)財務(wù)風(fēng)險防范。
（三）合理安排資金支付方式 并購的支付方式與并購價格、融資策略以及財務(wù)風(fēng)險息息相關(guān)，同時也是并購能否成功的重要因素。在資金的支付環(huán)節(jié)，并購企業(yè)應(yīng)進(jìn)行合理的安排，選用恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞讲⒐膭畈①彿绞蕉鄻踊约訌?qiáng)財務(wù)風(fēng)險防范。吉利運(yùn)用了“股票+現(xiàn)金”實現(xiàn)了對沃爾沃的并購。在股權(quán)比例安排上，吉利無需收購100%的股權(quán)即可達(dá)到控股的目的。
（四）加強(qiáng)企業(yè)并購后整合 并購后的整合工作涉及管理的方方面面，如生產(chǎn)、營銷、人員、文化和財務(wù)等資源的有機(jī)結(jié)合。企業(yè)并購是對資源的再整合，這也必然導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)和債務(wù)等資源價值形態(tài)的整合。因此，財務(wù)方面的整合顯得尤為重要，所以不僅應(yīng)對并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的的資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行整合，還應(yīng)對其內(nèi)部績效評價進(jìn)行整合。在完成企業(yè)并購后，財務(wù)必須實施一體化管理，目標(biāo)企業(yè)必須按并購企業(yè)的財務(wù)管理模式進(jìn)行整合。
五、結(jié)論
企業(yè)并購的各個環(huán)節(jié)都可能會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。國內(nèi)外每年都有大量的并購案例發(fā)生，從整體看，失敗的企業(yè)并購案例比成功的企業(yè)并購案例多，分析其原因，多數(shù)都是因未處理和未規(guī)避好財務(wù)風(fēng)險而導(dǎo)致并購的失敗。通過前面提到的案例分析，可看到吉利作為并購企業(yè)，它承擔(dān)了并購所帶來的極大的財務(wù)風(fēng)險，故財務(wù)風(fēng)險的管理就顯得尤為重要。本文雖提出了相應(yīng)的管理對策，但很多都還是理論上的。吉利并購沃爾沃是較新的并購案例，該案例是否成功，仍需時間的檢驗，但它為論題“企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險研究”提出了思考的方向。在眾多國內(nèi)國際企業(yè)并購活動失敗的案例中，多數(shù)歸因為未對并購財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行有效管理，如何將財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行量化并給予評價，這些問題仍未解決，因此該論題仍有深究的價值和意義。
企業(yè)在開展并購活動前，應(yīng)著眼于企業(yè)長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略管理，以提高本企業(yè)在行業(yè)產(chǎn)值、銷售額中所占比重及提高產(chǎn)業(yè)集中度作為并購的目標(biāo)。在并購前盡量規(guī)避和預(yù)防財務(wù)風(fēng)險，使存在財務(wù)風(fēng)險的可能性降到最小。在整個并購過程中盡量減少財務(wù)風(fēng)險發(fā)生的因素，對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行事中控制，使財務(wù)風(fēng)險發(fā)生的幾率降到最低。在并購后做好解決財務(wù)風(fēng)險的準(zhǔn)備，盡量使財務(wù)風(fēng)險發(fā)生后所造成的損失降到最小。簡言之，也即把戰(zhàn)略管理、財務(wù)風(fēng)險管理和公司治理的理念運(yùn)用到并購的各個環(huán)節(jié)。
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【關(guān)鍵詞】 成本理論 并購成本 并購策略
進(jìn)入21世紀(jì)，世界經(jīng)濟(jì)全球化的步伐明顯加快，企業(yè)面臨著越來越激烈的外部市場競爭壓力。為了在激烈的競爭中占有一席之地，企業(yè)開始尋求快速擴(kuò)張，其中有效的途徑之一是企業(yè)采取并購戰(zhàn)略。目前，企業(yè)間的并購行為正日益增多，同時也演變?yōu)橘Y本市場的一項重要內(nèi)容。但目睹越來越頻繁的并購失敗的案例的出現(xiàn)，如何評價一項并購策略是否合理的問題擺在了企業(yè)以及研究者的面前。隨之，現(xiàn)代并購理論的出現(xiàn)為其提供了一定的解釋，其中成本理論從成本的角度為失敗提供了比較合理的解釋。面對成功的并購帶給企業(yè)的巨大利益誘惑，有關(guān)并購成本與并購策略選擇的研究不僅有著理論意義，更是極具現(xiàn)實意義。
一、成本理論
現(xiàn)代公司制度認(rèn)為，由于公司所有權(quán)和控制權(quán)的兩權(quán)分離，導(dǎo)致了股東和高層管理者之間的利益和收益并不完全一致，至此問題應(yīng)運(yùn)而生。作為現(xiàn)代股份公司的必然產(chǎn)物，成本問題成為經(jīng)濟(jì)學(xué)中討論的焦點問題之一。通常，成本被定義為由于公司關(guān)系中兩個利益主體即股東和高層管理者目標(biāo)上的差距而誘發(fā)的損失或代價。先前，一些學(xué)者討論了兩權(quán)分離帶來的問題，所有權(quán)與控制權(quán)的分離會導(dǎo)致這樣一種局面，即所有者和高層管理者之間的利益可能存在不一致。實際情況已經(jīng)證實，兩者利益經(jīng)常出現(xiàn)不相一致，導(dǎo)致以前限制管理者權(quán)力的許多制約機(jī)制消失。股東為了維護(hù)自己的既得利益，加大監(jiān)督管理的力度，由此帶來的股東監(jiān)督管理的成本可能大于獲得的收益。公司的高層管理者擁有自己的利益構(gòu)成，其做出的行動決策的后果的收益效應(yīng)并不是完全由自己承擔(dān)。為了使自己的收益最大化，又由于其擁有資源配置的便利性，時常會基于自身的需求做出決策，這就導(dǎo)致資源不合理的配置，甚至產(chǎn)生效率低下及損害股東利益的現(xiàn)象。由于對高層管理者缺乏適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督管理，造成資源浪費(fèi)嚴(yán)重，成本會進(jìn)一步增加。這一有關(guān)兩權(quán)分離所引發(fā)的成本的論點在經(jīng)濟(jì)學(xué)家中產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。另外，科斯認(rèn)為，企業(yè)的邊界由兩種成本的權(quán)衡決定，其中之一是企業(yè)通過權(quán)威配置資源所節(jié)約的市場交易成本，以及在此過程中所產(chǎn)生的組織成本，即交易成本。隨后，基于監(jiān)督成本進(jìn)行討論的成本問題相關(guān)研究接踵而至。企業(yè)的運(yùn)營不可能依靠單一的某個人或者某幾個人完成，而是需要團(tuán)隊。團(tuán)隊協(xié)作生產(chǎn)的過程中，會出現(xiàn)個人對于企業(yè)產(chǎn)出的邊際貢獻(xiàn)無法衡量的問題。一般情況下，企業(yè)用團(tuán)隊的平均貢獻(xiàn)代替?zhèn)€人邊際貢獻(xiàn)，導(dǎo)致“搭便車”現(xiàn)象時有發(fā)生。為了抑制該現(xiàn)象的出現(xiàn)，必須有監(jiān)督者，從而產(chǎn)生監(jiān)督成本。鑒于兩權(quán)分離的論點可知，當(dāng)監(jiān)督者不是企業(yè)所有者時，又會出現(xiàn)對監(jiān)督者進(jìn)行監(jiān)督的監(jiān)督成本，如此反復(fù)，所造成的成本只增不減。
綜觀此前各方面的研究，并沒有完全正確表述成本的真正內(nèi)涵。直到1976年，詹森和麥克林才正式提出了成本的概念，即委托人的監(jiān)督支出，人的保證支出以及因人決策與使委托人福利最大化的決策存在偏差而使委托人遭受的福利損失的總和。由于外部股東不參與管理，但公司的發(fā)展情況決定著其收益情況，作為公司的高層管理者通常不會因為擁有一定數(shù)量的股權(quán)而以實現(xiàn)公司兼職最大化為目標(biāo)經(jīng)營企業(yè)股東為了實現(xiàn)價值最大化，會進(jìn)行監(jiān)督，由此會產(chǎn)生監(jiān)督成本。另外，高層管理者雖然不會以股東價值最大化為目標(biāo)，但卻會尋求自身價值最大化，在權(quán)衡各種利益之后，會做出相應(yīng)的經(jīng)營保證，由此又會產(chǎn)生保證成本。企業(yè)的任何決策不可能實現(xiàn)零成本，所以決策的制定同樣需要成本作為支撐。在自由市場經(jīng)濟(jì)中存在著制約經(jīng)理機(jī)會行為和限制問題的力量。雖然市場經(jīng)濟(jì)不可能達(dá)到完全自由，但卻也能在一定程度上降低成本。另外，公司并購市場的存在也時刻給高層管理者以可能隨時被接管的壓力，從而可以有效地降低成本?？傊杀纠碚摰某霈F(xiàn)為并購成本的解釋提供了依據(jù)，同時也為企業(yè)選擇并購策略提供了理論上的支撐。
二、企業(yè)并購成本分析
并購是指企業(yè)之間的兼并與收購行為的統(tǒng)稱。企業(yè)并購的實質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)做出的制度安排而進(jìn)行的一種權(quán)利讓渡行為。并購活動是在一定的財產(chǎn)權(quán)利制度和企業(yè)制度條件下進(jìn)行的，在并購過程中，某一或某一部分權(quán)利主體通過出讓所擁有的對企業(yè)的控制權(quán)而獲得相應(yīng)的受益，另一個部分權(quán)利主體則通過付出一定代價而獲取這部分控制權(quán)。企業(yè)并購的過程實質(zhì)上是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過程。企業(yè)并購買賣的標(biāo)的物是資本資產(chǎn)，但從實質(zhì)上講，仍然屬于商品交易范疇，是一種特殊的商品交易活動。由以上成本理論分析可知，成本是一項通常的商品交易能否進(jìn)行一個重要的衡量指標(biāo)。在市場經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下，不計成本的交易行為并不存在。企業(yè)并購作為一項交易行為，其成本問題同樣值得深究。根據(jù)上述對成本理論的分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購成本是實施并購戰(zhàn)略企業(yè)在并購活動中付出的一系列代價的總和。這些成本既包括并購過程中的并購成本，也包括并購?fù)瓿珊蟾黜椯Y源的整合成本；既包括并購活動中可見的有形成本，也包括并購活動中不可見的無形成本。
綜合先前有關(guān)并購成本的分類，可將并購成本分為直接成本和間接成本。其中，直接成本從并購過程的角度，主要包括并購公司選擇目標(biāo)企業(yè)的成本、調(diào)查分析成本、談判簽約成本、目標(biāo)企業(yè)的反并購和直接的并購支出，即并購價格，是為了取得目標(biāo)企業(yè)的實際控制權(quán)而支付給目標(biāo)企業(yè)股東的支出，它是企業(yè)并購成本的主要組成部分。從企業(yè)并購行為的特點和成本習(xí)性角度，主要包括交易成本、融資成本。并購交易成本是實施并購戰(zhàn)略一方為獲得目標(biāo)企業(yè)而付出的成本，融資成本是獲取資金所需付出的利息等費(fèi)用。除此之外，直接成本還包括并購?fù)瓿沙杀?，是指并購企業(yè)因收購目標(biāo)企業(yè)而發(fā)生的收購價格、舉債的債務(wù)成本、收購過程的交易成本以及其他附加成本等。間接成本基于并購過程主要包括中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、整合成本。整合成本是企業(yè)實現(xiàn)一體化運(yùn)作的成本，是指在企業(yè)完成并購后因調(diào)整合并有關(guān)生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)組織機(jī)構(gòu)等所付出的費(fèi)用的總和，它主要包括組織結(jié)構(gòu)一體化成本、業(yè)務(wù)一體化成本、人事一體化成本、管理一體化成本和文化一體化成本等?；谄髽I(yè)并購行為的特點和成本習(xí)性，間接成本主要包括中間費(fèi)用、稅收成本、制度成本和后續(xù)成本。中間費(fèi)用是指并購方支付給投資銀行、會計事務(wù)所、律師等中介機(jī)構(gòu)的咨詢費(fèi)和顧問費(fèi)，其數(shù)量通常與并購資產(chǎn)總額成一定比例；稅收成本是指政府針對企業(yè)并購行為，在各個環(huán)節(jié)所征收的各種稅費(fèi)的總和；制度成本是指企業(yè)在并購過程中，由所處的現(xiàn)實宏觀環(huán)境中的制度規(guī)定、制度健全程度及制度執(zhí)行強(qiáng)度等因素而產(chǎn)生的成本支出；后續(xù)成本是企業(yè)并購?fù)瓿珊螅捎诓①彿綄δ繕?biāo)企業(yè)在經(jīng)營管理、市場建設(shè)、資源整合等方面的需要，往往還要作進(jìn)一步的投入。除此之外，間接成本還包括因并購增加的生產(chǎn)經(jīng)營成本和并購失敗的損失成本。因并購增加的生產(chǎn)經(jīng)營費(fèi)用，是指在并購?fù)瓿梢院蟮恼想A段增加的因企業(yè)并購后需要增加的固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)等資產(chǎn)投資以及相關(guān)的生產(chǎn)經(jīng)營費(fèi)用；并購失敗的損失成本，是指并購企業(yè)為收購目標(biāo)企業(yè)所付出的費(fèi)用因并購失敗而轉(zhuǎn)化為損失成本。
三、并購成本與并購策略選擇
由以上并購成本分析可知，財務(wù)會計中的投資成本并不能規(guī)范企業(yè)并購成本。企業(yè)并構(gòu)成本屬于管理會計的范疇，是實施并購戰(zhàn)略的企業(yè)的高層管理者在并購戰(zhàn)略管理中所必需的決策信息。并購中的發(fā)出并購一方企業(yè)對并購成本的估算將對其是否采取并購行為產(chǎn)生直接的影響。資本運(yùn)營是企業(yè)釋放多年經(jīng)驗積累的資本、資源的有效方式，企業(yè)謀求進(jìn)一步的發(fā)展通常借助于資本運(yùn)營的力量。企業(yè)并購作為資本運(yùn)營的核心內(nèi)容，已經(jīng)成為企業(yè)快速擴(kuò)張的重要手段與方式之一。提升并購后新企業(yè)的價值是企業(yè)并購的最終目的，原則上講只要有利于企業(yè)價值增長的并購行為都是可行的。正是由于這種只看重結(jié)果的原則存在，導(dǎo)致了許多企業(yè)并購的折戟。由于并購成本的客觀存在，并購的決策過程并不是想象中的那么簡單。并購決策在操作層面上的一個最為核心的內(nèi)容就是對并購成本的厘清和估算，并且它是任何并購活動都不可或缺的環(huán)節(jié)，從而構(gòu)成了企業(yè)并購決策的根本依據(jù)之一。企業(yè)在準(zhǔn)備實施并購決策之前，將不得不在并購收益與并購成本之間做出正確的權(quán)衡，以確保并購的收益大于成本，避免出現(xiàn)并購成本超過并購收益的局面。另外，如果并購成本過高，以至于按照并購方現(xiàn)有的實力根本無法實施并購，那么無論并購的前景有多么好，未來的協(xié)同價值有多么大，對于并購方來說其最優(yōu)策略也只能是干脆放棄并購。而且并購收益相對來說不確定性很大，即便是真的存在也需要相當(dāng)長的時期方能慢慢體現(xiàn)出來，而并購成本給企業(yè)造成的壓力卻是立竿見影的。發(fā)出并購一方企業(yè)在進(jìn)行是否應(yīng)當(dāng)實施并購的決策判斷時，無論其最初的目的是什么，在可行性分析階段都要面對成本核算的問題。如果忽視并購成本的約束作用，企業(yè)的并購行為就是非理性的，這將極大地增加并購的風(fēng)險。
企業(yè)并購是一項風(fēng)險性很大的業(yè)務(wù)，如果并購策略制定正確，能夠使企業(yè)跳躍式發(fā)展，反之，會造成巨大損失，甚至?xí)蛊髽I(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營陷入困境。因而，企業(yè)必須依據(jù)自身的資源條件、市場的狀況及其發(fā)展目標(biāo)制定正確的并購策略。根據(jù)以往成功企業(yè)并購案例分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購應(yīng)遵循以下幾方面的原則。首先，并購應(yīng)在企業(yè)戰(zhàn)略框架內(nèi)進(jìn)行。企業(yè)戰(zhàn)略的框架決定著企業(yè)未來發(fā)展的前景、范圍。并購作為一項企業(yè)擴(kuò)張的手段，必然要列入企業(yè)的戰(zhàn)略框架，確保并購發(fā)生了合理的范圍之類。其次，以衡量并購對象的價值為基礎(chǔ)，明確并購的目的。要進(jìn)行全面的成本核算，以及估計未來收益能力。在確保收益能夠超過成本的基礎(chǔ)上，決定企業(yè)并購的方向，比如擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提高市場占有率、擴(kuò)大市場范圍、進(jìn)入新的市場、獲取技術(shù)和人才以及降低經(jīng)營風(fēng)險等。再次，要以擁有一定的剩余經(jīng)營資源為前提條件。剩余經(jīng)營資源是指企業(yè)所擁有的經(jīng)營資源用于維持目前的生產(chǎn)經(jīng)營活動外還存在一定的過剩。這樣才能防止由并購產(chǎn)生的資源缺乏、資金短缺等問題的發(fā)生。最后，找準(zhǔn)自身的企業(yè)的不足，選擇能夠彌補(bǔ)不足的企業(yè)作為并購對象。并購雙方的相關(guān)性越大，并購成功率會越高?？傊?，并購策略的選擇不能盲目地進(jìn)行，一定要以成本問題為導(dǎo)向進(jìn)行。
四、選擇合理的并購策略的相關(guān)建議
由以上分析可知，企業(yè)的并購策略并不能單一地依據(jù)企業(yè)的現(xiàn)狀做出，而要將并購成本作為考慮的基本前提。并購作為一項企業(yè)間的交易行為，不僅能夠給企業(yè)帶來效益，同樣會使企業(yè)受損，甚至遭受滅頂之災(zāi)。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)為了占有一席之地，開始采取并購策略尋求擴(kuò)張，一味地看重并購帶來的效益，而沒有對并購戰(zhàn)略的實施是否合理進(jìn)行研究?；诖?，筆者提出了以下選擇合理的并購策略的相關(guān)建議。
1、制定合理避稅策略，選擇低并購成本的并購策略
由于不同類型的資產(chǎn)稅率不同，企業(yè)可以采取某些財務(wù)處理辦法達(dá)到合理避稅的目的。以收購企業(yè)的股票換取收購企業(yè)股票，這就使被收購企業(yè)的股東既未收到現(xiàn)金，也未實現(xiàn)資本收益，達(dá)到免稅的目的，并且在不納稅的情況下企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)的流動和轉(zhuǎn)移。并購企業(yè)要充分利用被并購企業(yè)的未繳稅收，并購公司可以利用被并購企業(yè)沒有利用的虧損稅收結(jié)轉(zhuǎn)額。盡可能地利用現(xiàn)金資產(chǎn)，通過對被并購企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行剝離而充分利用被低估的資產(chǎn)可以減少稅收。另外，在股權(quán)出售方面，賣方的稅負(fù)由股東負(fù)擔(dān)，公司本身并無任何交易，自然沒有任何所得稅負(fù)，對于資產(chǎn)收購而言，賣方當(dāng)事人是企業(yè)，其出售資產(chǎn)的價格扣除賬面成本及相關(guān)費(fèi)用后的所得須繳納所得稅。在收購股權(quán)方式時，要核定賣方企業(yè)過去的虧損，這樣可以扣除未來所得。除此之外，企業(yè)選擇并購的對象以享有稅收優(yōu)惠的企業(yè)為優(yōu)先考慮對象，這也可以減少稅收。并購成本中包含著各項稅務(wù)成本，合理避稅可以降低并購成本。在選擇并購策略時，首先應(yīng)考慮可以減少稅務(wù)，甚至合理避稅的并購策略。
2、制定合理的并購成本估算體系
并購策略的選擇基于并購成本和并購收益的權(quán)衡結(jié)果。如果并購成本大于并購收益，必須要放棄并購。對于企業(yè)高層管理者而言，這樣的道理已經(jīng)成為了常識。但實際情況是，并購失敗的案例越來越多，究其原由，很大程度上是因為并購成本估算出現(xiàn)嚴(yán)重誤差。眾多調(diào)查表明，大部分企業(yè)沒有制定合理的戰(zhàn)略成本估算體系，尤其是并購成本估算體系。由上述企業(yè)并購成本分析可知，并購成本不僅包括有形成本，還包括無形成本。成本估算體系的制定一定要綜合考慮各種成本。相比于并購收益，并構(gòu)成本的變動性比較穩(wěn)定，所以一項并購策略是否有執(zhí)行的價值應(yīng)當(dāng)以并購成本作為評判的前提。另外，相關(guān)信息的收集在并購成本過程中起著至關(guān)重要的作用，做好并購實施前后的信息收集尤其重要。并購操作人員的首要工作就是圍繞并購實施展開詳細(xì)的信息收集工作，不僅要對自身進(jìn)行全方面的調(diào)研，也要對被并購單位進(jìn)行充分調(diào)研。作為目標(biāo)企業(yè)的外部收購者通常很難完全將信息收集齊全，這就需要收購方對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行實地調(diào)研活動。對并購前的信息準(zhǔn)備，要求并購企業(yè)的資本營運(yùn)人員必須發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)勢和劣勢所在，幫助企業(yè)的高層管理人員形成對目標(biāo)企業(yè)整體認(rèn)識，引起并購企業(yè)管高層管理者對并購成本的重視。如此，才能為并購成本的估算提供更為全面的依據(jù)?？傊?，并購成本估算體系要以并購策略的選擇為服務(wù)對象，保證并購策略的選擇順利進(jìn)行。
3、制定合理的整合企業(yè)并購措施，保障并購策略順利實施
企業(yè)并購后的整合是指當(dāng)采取并購行為獲得被并購企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)或經(jīng)營控制權(quán)之后進(jìn)行的資產(chǎn)、人員等企業(yè)要素的整體系統(tǒng)安排，從而使并購后的企業(yè)按照一定的并購目標(biāo)、方針和戰(zhàn)略組織營運(yùn)。并購后的整合需要將原由兩個或更多企業(yè)的不同的運(yùn)作體系（管理、生產(chǎn)、營銷、服務(wù)、企業(yè)文化等）有機(jī)地結(jié)合成一個整體并迅速有效地運(yùn)轉(zhuǎn)起來。整合不是兩個當(dāng)事企業(yè)簡單地合并在一起，而是一個企業(yè)對另一個企業(yè)的改造和調(diào)整。通常，并購企業(yè)往往是在市場競爭中取勝的企業(yè)，被并購企業(yè)是在競爭中難以為繼的劣勢企業(yè)，其被并購的原因很可能是由于經(jīng)營水平低、投資失敗、銷售不力、管理不當(dāng)、實力較弱等。這些企業(yè)被并購后，如果并購企業(yè)不對之進(jìn)行人、財、物和產(chǎn)、供、銷等的重大改造和調(diào)整，就難以將自身的經(jīng)營優(yōu)勢發(fā)揮出來，可能使并購背上沉重的包袱。故此，制定的整合企業(yè)并購的措施一定要打破先前相互獨(dú)立、自主經(jīng)營的局面，摒棄其各自的經(jīng)營目標(biāo)、方針，從而形成以分工為原則，按技術(shù)、性能合理配置被并購企業(yè)的資產(chǎn)的新局面，從而實現(xiàn)資源的有效利用。此外，還必須對被并購企業(yè)的員工進(jìn)行適當(dāng)?shù)陌才拧⒄{(diào)整。故此，合理地整合企業(yè)并購措施才能保證并購策略的順利實施。除此之外，并購后企業(yè)的內(nèi)部管理層協(xié)調(diào)問題也同樣重要。企業(yè)并購是一個復(fù)雜的系統(tǒng)，必然需要很多部門的參與，由此也會帶來各種矛盾，諸如管理者權(quán)利分配問題。所以，整合企業(yè)并購的過程中，一定要將管理層的設(shè)定、權(quán)利的分配等方面問題考慮在內(nèi)。
五、小結(jié)
我國目前正處于市場經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時期，企業(yè)為了在激烈的競爭中占有優(yōu)勢地位，開始采取各種擴(kuò)張戰(zhàn)略。企業(yè)并購作為一項有效的擴(kuò)張手段，被企業(yè)廣泛采用。但面對目前日益增多的并購失敗案例，有關(guān)企業(yè)并購策略的研究層出不窮。并購成本是企業(yè)并購策略必須考慮的因素，并購成本很大程度上決定著企業(yè)并購策略的選擇，是影響并購行為成功與否的重要因素。至此，有關(guān)并構(gòu)成本和并購策略選擇之間關(guān)系的研究頻繁浮現(xiàn)。本文綜合先前對并購成本、并購策略的相關(guān)研究，從成本理論角度出發(fā)，分析了企業(yè)并購成本的內(nèi)涵，并進(jìn)一步探討了企業(yè)并購成本與并購策略選擇的關(guān)系，最后提出了合理選擇并購策略的相關(guān)建議。企業(yè)要想成功選擇合理的并購策略，關(guān)鍵要充分分析、估算并購全過程中的各種成本。正確權(quán)衡成本與收益之間的關(guān)系，避免造成對于成本和收益之間關(guān)系的判斷與定位，如此為選擇合理的并購策略奠定基礎(chǔ)，為企業(yè)有效實施并購戰(zhàn)略提供支撐，從而實現(xiàn)企業(yè)尋求擴(kuò)張的最終目的。
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關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；對賭協(xié)議；動機(jī)；風(fēng)險；案例分析
1 引言
并購一直是國內(nèi)外企業(yè)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)外延式發(fā)展的重要手段，并購方式不斷的多樣化，對賭協(xié)議就是近幾年來頻頻出現(xiàn)在并購中的一種方式，為不少企業(yè)所采用。對賭協(xié)議起源于國外私募股權(quán)投資，是一種估值調(diào)整協(xié)議。眾所周知，投資具有高風(fēng)險性，投資方也希望這種風(fēng)險得到一定補(bǔ)償，于是，對賭協(xié)議應(yīng)運(yùn)而生。對賭協(xié)議就是投資方與融資方在達(dá)成并購或者融資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。其主要目的是為了降低投資方所承擔(dān)的投資風(fēng)險。
從國內(nèi)對賭協(xié)議的應(yīng)用現(xiàn)狀來看，融資方總是輸多贏少，究其原因，還是企業(yè)管理者對對賭協(xié)議認(rèn)識得不夠深刻，通常只看到對賭帶來的發(fā)展機(jī)遇，卻忽視了對賭的風(fēng)險。因此，深入分析認(rèn)識對賭協(xié)議，引導(dǎo)管理者正確運(yùn)用對賭協(xié)議是并購成功的關(guān)鍵。
本文的創(chuàng)新點在于：在國內(nèi)現(xiàn)有的研究中，采用案例分析模式對“對賭協(xié)議”進(jìn)行相關(guān)分析還較少，而且大多數(shù)是基于法學(xué)角度的研究。本文采用案例分析的模式，將藍(lán)色光標(biāo)對賭協(xié)議案例中成功和失敗的案例進(jìn)行對比，以及結(jié)合對其他案例的認(rèn)識，分析出企業(yè)并購中運(yùn)用對賭協(xié)議的動機(jī)和風(fēng)險，為其他企業(yè)提供可資借鑒的經(jīng)驗。
本文的不足之處在于：所搜集到的藍(lán)色光標(biāo)運(yùn)用對賭協(xié)議的案例資料有限，無法獲得第一手資料，研究出的對賭協(xié)議風(fēng)險并不全面。
2 藍(lán)色光標(biāo)概況
藍(lán)色光標(biāo)（BlueFocus），全稱為北京藍(lán)色光標(biāo)品牌管理顧問有限公司，成立于1996年7月，是一家為大型企業(yè)和組織提供品牌管理與營銷服務(wù)的專業(yè)企業(yè)。從2008年開始，藍(lán)色光標(biāo)開始了大規(guī)模的并購，在這些被并購企業(yè)中，不僅有與其處于相同行業(yè)的企業(yè)，也有關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)。縱觀這些并購案例，其中大部分都引用了對賭協(xié)議條款，且條款大多數(shù)是以企業(yè)業(yè)績作為對賭內(nèi)容。
本文選取以藍(lán)色光標(biāo)為例，是因為其在大規(guī)模的并購活動中屢次使用“對賭協(xié)議”，其中有成功也有失敗，對“對賭協(xié)議”的應(yīng)用可以說經(jīng)驗豐富，值得其他企業(yè)借鑒。下面，通過對藍(lán)色光標(biāo)并購中運(yùn)用“對賭協(xié)議”一成一敗兩個案例的研究，來分析企業(yè)并購中運(yùn)用對賭協(xié)議的動機(jī)與風(fēng)險。
1.成功案例――并購今久廣告
（1）今久廣告概況
今久廣告成立于1995年，是行業(yè)內(nèi)較稀缺的有能力提供綜合的公司?，F(xiàn)在的主營業(yè)務(wù)主要有三大板塊：廣告全案、媒介購買和公關(guān)活動服務(wù)。通過為客戶提供系列廣告、公關(guān)活動服務(wù)，協(xié)助客戶確定產(chǎn)品的市場定位、根據(jù)產(chǎn)品的優(yōu)勢特點提煉其銷售核心賣點、利用廣告、公共關(guān)系等綜合傳播方式提高產(chǎn)品的知名度和美譽(yù)度。今久廣告目前的客戶多為大型房地產(chǎn)開發(fā)公司，如綠地集團(tuán)、中糧地產(chǎn)、保利集團(tuán)等。
（2）對賭協(xié)議的內(nèi)容
2011年7月27日藍(lán)色光標(biāo)以1億現(xiàn)金及3.3億的定向增發(fā)收購今久廣告100%的股權(quán)，其中現(xiàn)金占比25%，定向增發(fā)占比達(dá)到75%。在并購公告中，雙方簽訂的對賭協(xié)議內(nèi)容為：今久廣告全體股東承諾今久廣告2011年、2012年、2013年經(jīng)審計的凈利潤分別不低于4207萬元、5060萬元、5796萬元。
補(bǔ)償條款為：在業(yè)績承諾期間，今久廣告實際利潤未達(dá)到承諾的利潤數(shù)額時，公司的股東應(yīng)向藍(lán)色光標(biāo)進(jìn)行股份補(bǔ)償，上市公司有兩個選擇：
第一，以人民幣1元回購為此次收購而發(fā)行的股份并注銷，或者將應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)額劃轉(zhuǎn)給其他股東；第二，當(dāng)股東所持有的股份不足以補(bǔ)償時，不足的部分由股東以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。
（3）對賭協(xié)議的結(jié)果
今久廣告在對賭協(xié)議約定期間內(nèi)，發(fā)展較為迅速，業(yè)績顯著提升。2011年實現(xiàn)的凈利潤為4596萬元，2012年實現(xiàn)的凈利潤為5201.9萬元，2013年和2014年分別為6099萬元和6990.67萬元。其業(yè)績情況達(dá)到了與藍(lán)色光標(biāo)對賭協(xié)議中約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，并購雙方的對賭成功。
2.失敗案例――并購分時傳媒
（1）分時傳媒概況
分時傳媒是中國戶外廣告行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)之一，戶外媒體資源的覆蓋率達(dá)92%，在我國的不同城市成立近100個業(yè)務(wù)中心，媒體網(wǎng)絡(luò)覆蓋近300個城市提供包括媒介策略、整合、購買、執(zhí)行等在內(nèi)的一體化服務(wù)。公司有著現(xiàn)代經(jīng)營的價值理念和創(chuàng)新式的戶外廣告模式，交易平臺依托先進(jìn)的電子商務(wù)技術(shù)，其將傳統(tǒng)的戶外廣告?zhèn)鞑ツＪ礁淖優(yōu)橐苿?、網(wǎng)絡(luò)化的現(xiàn)代新型戶外傳播。
（2）對賭協(xié)議的內(nèi)容
在并購公告中，雙方簽訂的對賭協(xié)議內(nèi)容為：分時傳媒全體股東承諾，2012年、2013年、2014年經(jīng)審計的歸屬于母公司的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別不低于人民幣7475萬、8596萬、9886萬。
本次交易的對賭協(xié)議中，考慮到未來分時傳媒的經(jīng)營業(yè)績可能會超出約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，而且為了避免被并購方在達(dá)成約定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)后缺乏進(jìn)一步發(fā)展的動力，設(shè)定了獎勵對價安排：約定在各年經(jīng)營業(yè)績達(dá)到承諾的利潤標(biāo)準(zhǔn)，且分時傳媒截至2014年12月31日應(yīng)收賬款的90%己收回、且未收回的應(yīng)收款項余額不超過1000萬元的前提下，如果分時傳媒2012年、2013年、2014年實際實現(xiàn)利潤超出承諾利潤達(dá)到一定金額，則藍(lán)色光標(biāo)將以現(xiàn)金形式向分時傳媒原股東支付額外的獎勵對價，具體安排如下：
（3）對賭協(xié)議的結(jié)果
在后續(xù)的公告中，藍(lán)色光標(biāo)宣布與分時傳媒之間的對賭協(xié)議終止。在簽訂對賭協(xié)議時，分時傳媒的業(yè)績水平不穩(wěn)定，且對其未來盈利發(fā)展能力預(yù)期不樂觀，分時傳媒認(rèn)為約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)太高，公司承擔(dān)巨大的風(fēng)險，而且按當(dāng)時的交易進(jìn)度，完成并購的時間將有可能推遲至2013年初，因此藍(lán)色光標(biāo)要求分時傳媒的利潤承諾延后一年至2015年，分時傳媒并沒有同意這一對賭期限的變化，故選擇終止。因此，雙方的對賭協(xié)議以失敗告終。
3 對賭協(xié)議的動機(jī)分析
從上述簽訂的對賭協(xié)議條款中，可以看到補(bǔ)償約定對于被并購方存在較大的風(fēng)險，其股東面臨失去股權(quán)的情形。那么在這種表面利益失衡的情況下，為什么并購雙方要簽訂對賭協(xié)議呢？接下來，從并購方和被并購方兩個方面分析簽訂“對賭協(xié)議”的動機(jī)。
1.并購方（藍(lán)色光標(biāo)）的動機(jī)
（1）借助對賭協(xié)議來降低并購風(fēng)險
被并購企業(yè)的未來盈利能力具有不確定性，其不但取決于原有的經(jīng)營團(tuán)隊，更與藍(lán)色
光標(biāo)的文化、發(fā)展策略以及集團(tuán)管控能力相關(guān)。藍(lán)色光標(biāo)收購的企業(yè)都是細(xì)分市場上的領(lǐng)先者，這些企業(yè)要求的并購對價較高，中國資本市場上一二級定價的巨大差別，使藍(lán)色光標(biāo)通過“資產(chǎn)注入”到非上市公司中去獲得并購企業(yè)的價值升值，但是對于這些收購的細(xì)分市場上的領(lǐng)先者，藍(lán)色光標(biāo)采用的“交叉銷售、交互委托”業(yè)務(wù)協(xié)同策略能給它們所帶來的業(yè)務(wù)增長存在不確定性。加上傳媒行業(yè)從業(yè)人員個性十足，企業(yè)文化轉(zhuǎn)變給企業(yè)核心人員的沖擊不可忽視，并購后被并購企業(yè)的發(fā)展充滿變數(shù)。
而簽訂了對賭協(xié)議，意味著被并購企業(yè)需對自身的發(fā)展負(fù)責(zé)，從而向藍(lán)色光標(biāo)提供真實可靠的業(yè)績預(yù)測，同時也可以使藍(lán)色光標(biāo)在被并購企業(yè)業(yè)績下滑時獲得補(bǔ)償，彌補(bǔ)因被并購方業(yè)績不良造成的損失，從而降低其并購到不良資產(chǎn)的風(fēng)險。
（2）解決企業(yè)快速發(fā)展中信息不對稱問題，調(diào)整估值差異
在政策推動下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中對廣告行業(yè)的需求加大，廣告行業(yè)有著廣闊的發(fā)展空間和市場。但是廣告行業(yè)在快速發(fā)展的同時也存在著較高的風(fēng)險，之前傳統(tǒng)媒體由于其傳播媒介、傳播方式等的有限性，其結(jié)果是可以預(yù)期的。但是在現(xiàn)在的廣告市場中，新興的媒介方式、傳播手段等的不斷發(fā)展，比如互聯(lián)網(wǎng)帶動了移動廣告興起，技術(shù)和創(chuàng)意成為影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。加之廣告的發(fā)展依托于其服務(wù)的行業(yè)，如果服務(wù)商經(jīng)營業(yè)績不佳，消費(fèi)者購買力低下，則對廣告的需求度也減小。上述這些因素都增加了廣告企業(yè)的風(fēng)險。
對于今久廣告而言，其面臨的風(fēng)險有兩個方面：第一，公司的媒介業(yè)務(wù)合作方多為平面媒體，而近年來移動廣告發(fā)展態(tài)勢良好，如公交移動廣告、地鐵廣告、互聯(lián)網(wǎng)廣告、手機(jī)無線廣告等。隨著技術(shù)的進(jìn)步和受眾的細(xì)分，新媒體廣告依靠各自不同的優(yōu)勢可能會對傳統(tǒng)平面廣告產(chǎn)生部分替代效應(yīng)，從而對公司現(xiàn)有廣告業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。第二，今久廣告的主要客戶為大型地產(chǎn)商，但是地產(chǎn)行業(yè)屬于國家重點調(diào)控的行業(yè)，國家的調(diào)控會影響地產(chǎn)商的客戶群體大小，在消費(fèi)低迷的狀態(tài)下會影響廣告企業(yè)的發(fā)展。
藍(lán)色傳媒并購今久廣告時，用了收益法的評估結(jié)果，評估值為43598.80萬元，并購成本參考評估值為43500萬元，增值率為981.01%。藍(lán)色光標(biāo)并購分時傳媒時也付出了較高的成本。公司支付的成本中很大一部分價值是基于被并購方未來收益的預(yù)計。但是由于行業(yè)特性以及上述的風(fēng)險所在，致使企業(yè)的盈利能力存在不確定性，故通過對賭協(xié)議調(diào)整估值差異是很好的解決辦法。
（3）激勵被并購方的管理層
站在并購方（藍(lán)色光標(biāo)）的角度，對賭協(xié)議也是一種激勵機(jī)制。在多數(shù)的對賭協(xié)議中，實際上是一種雙輸或是雙贏的結(jié)局，如果被并購方未來發(fā)展較好，那么并購方也會因此獲益。比如知名的蒙牛對賭協(xié)議案例，蒙牛簽訂對賭協(xié)議后獲得飛速發(fā)展，而投資方也獲得巨額的回報。
激勵作用體現(xiàn)在三個方面：第一，被并購企業(yè)獲得資金后，會獲得快速擴(kuò)張和發(fā)展的機(jī)會，其管理層就會從中受益；第二，對賭協(xié)議中的補(bǔ)償條款對管理層來說是一種威脅，如果達(dá)不到業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)需要付出慘重的代價；第三，達(dá)到約定業(yè)績后，管理層可以獲得獎勵，獎勵對管理層具有較大吸引力。
在藍(lán)色光標(biāo)并購分時傳媒的對賭補(bǔ)償協(xié)議中，其根據(jù)盈利達(dá)成情況設(shè)置了分層次的管理層獎勵措施，對管理層的激勵作用會更顯著。
2.被并購方的動機(jī)
（1）解決融資難的困境
藍(lán)色光標(biāo)發(fā)生的系列并購對賭協(xié)議案例中，被并購方基本上都處于快速發(fā)展的文化傳媒細(xì)分行業(yè)，行業(yè)內(nèi)沒有較為成熟的大企業(yè)，被并購方想要快速發(fā)展，就需要有巨額的資金支持，但是實際上，民營企業(yè)的融資渠道是受到限制的。
一般的融資分為內(nèi)部融資和外部融資，而對于民營企業(yè)來說，其內(nèi)部融資不可能實現(xiàn)，只有依靠外部融資。股權(quán)融資和債務(wù)融資是外部融資的兩種方式。我國企業(yè)上市條件較為嚴(yán)格，一般的中小企業(yè)只有發(fā)展成熟時才可能通過上市融資。對于中小企業(yè)，通過借債也具有較大難度。首先，中小企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模很難滿足銀行的抵押條件。其次，其管理上規(guī)范性差，增加了信息的不確定性，而且銀行等金融機(jī)構(gòu)針對各類企業(yè)具有不同的信貸政策，偏好條件較好的企業(yè)。以上這些經(jīng)營風(fēng)險大及不規(guī)范等因素都限制了民營中小企業(yè)獲取銀行信貸的可能性。在這種情況下，很多民營企業(yè)愿意通過簽訂對賭協(xié)議獲得融資。融資較難，加之競爭環(huán)境激烈，企業(yè)要快速發(fā)展，即使面臨著對賭協(xié)議中的不平等，其也愿意通過簽訂對賭協(xié)議來解決融資難問題。
（2）企業(yè)快速成長下對股權(quán)融資需求增加
今久廣告和分時傳媒所處的廣告行業(yè)，競爭主體偏多，且新興媒體的發(fā)展沖擊著廣告公司，為了能更好的生存發(fā)展，對行業(yè)內(nèi)大企業(yè)的協(xié)助和依賴性增強(qiáng)。選擇股權(quán)融資，可以有效應(yīng)對競爭、技術(shù)等方面的風(fēng)險。
并購方入股企業(yè)，它們通過對企業(yè)的資金投入，滿足企業(yè)的融資需求。并且可將先進(jìn)的管理理念、先進(jìn)的技術(shù)、相關(guān)的知識等投入被并購方，幫助企業(yè)完善管理上的框架和結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的快速提升，以此獲取高額回報。綜上，企業(yè)處于快速成長期時選擇股權(quán)融資能實現(xiàn)雙贏。但是并購方承擔(dān)了不確定性帶來的巨大風(fēng)險，故簽訂對賭協(xié)議是雙方進(jìn)行并購活動的前提。
4 對賭協(xié)議的風(fēng)險分析
藍(lán)色光標(biāo)與今久廣告之間的對賭協(xié)議是成功的，但是與分時傳媒之間的對賭協(xié)議則宣告終止，以失敗告終?？梢姡炗唽€協(xié)議后，企業(yè)的行為會影響對賭協(xié)議的風(fēng)險。下文將根據(jù)上述兩個案例，以及結(jié)合對其它并購對賭協(xié)議案例的了解，分析影響對賭協(xié)議成敗的風(fēng)險點。
1.管理層行為風(fēng)險
管理層行為對“對賭協(xié)議”的影響主要是被并購企業(yè)管理層的行為是否短視。在本文的對賭協(xié)議條款中，如果被并購方達(dá)不到藍(lán)色光標(biāo)的約定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，那么其管理層就會失去所擁有的并購方的股份，管理層就會出局，這對被并購方管理層是致命的威脅，后果較為嚴(yán)重。
對被并購方而言，對賭協(xié)議中約定的業(yè)績承諾對其形成一定壓力，管理層很可能為了實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)不惜采取短期行為或非理性擴(kuò)張，重業(yè)績輕治理。這些急功近利的、拔苗助長式的策略，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資源過度損耗，使企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營能力變?nèi)?，雖然在協(xié)議期內(nèi)實現(xiàn)對賭協(xié)議要求的業(yè)績目標(biāo)，但協(xié)議期滿后被并購企業(yè)可能發(fā)展大不如前，后續(xù)發(fā)展動力不足。
在藍(lán)色光標(biāo)的并購對賭協(xié)議案例中，雖然沒有直接體現(xiàn)出現(xiàn)管理層行為的不適當(dāng)性，但是對于藍(lán)色光標(biāo)而言，管理層行為是潛在的影響對賭協(xié)議成敗的因素，因此應(yīng)給予特別關(guān)注。
2.業(yè)績目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險
業(yè)績目標(biāo)設(shè)定可行性直接影響被并購方是否可以達(dá)到協(xié)議中約定的水平，直接影響對賭協(xié)議的成敗。因此，業(yè)績目標(biāo)設(shè)定水平也是對賭協(xié)議風(fēng)險。
（1）藍(lán)色光標(biāo)并購今久廣告的對賭協(xié)議是成功的，今久廣告在業(yè)績約定的期限內(nèi)成功達(dá)到了約定數(shù)額。接下來分析今久廣告的業(yè)績約定：
在藍(lán)色光標(biāo)并購今久廣告時，今久廣告的預(yù)定業(yè)績目標(biāo)為：2011年凈利潤達(dá)到4207萬元，2012年達(dá)到5060萬元，2013年達(dá)到5796萬元，2014年達(dá)到6392萬元。在簽訂對賭協(xié)議時，雙方出于對未來的預(yù)期確定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)。但是，這個預(yù)期也要有科學(xué)的依據(jù)才能保證對賭協(xié)議的成功。下圖為今久廣告約定利潤的完成情況：
由上圖可知，今久廣告在完成約定利潤的同時，其約定利潤和實際利潤之間的增幅也在增大。按照對賭協(xié)議中約定的凈利潤來計算，其2011-2014年每年的凈利潤增長率分別為20.27%、14.55%和10.28%。我們可以看到并購雙方對賭時對業(yè)績的預(yù)期是理性的，并沒有一味的設(shè)定一個持續(xù)高增長的增長率。而且，在并購發(fā)生時，今久廣告的發(fā)展態(tài)勢較為良好，經(jīng)營能力一直被看好。由此可見，并購雙方是比較保守的，這個約定的凈利潤對于正在快速成長的今久廣告來說可以完成。
（2）藍(lán)色光標(biāo)并購分時傳媒失敗的原因在于雙方對于約定業(yè)績的分歧。在對賭協(xié)議中，約定分時傳媒2012年、2013年、2014年的凈利潤分別不應(yīng)低于7475萬元、8596萬元、9886萬元。而歷史業(yè)績顯示分時傳媒2010年、2011年的凈利潤分別為4861萬元、7289萬元，2012年前8個月的凈利潤為5190萬元，近三年的平均利潤在5000-6000萬元之間。再加上分時傳媒的業(yè)務(wù)主要是戶外廣告，戶外廣告利潤本身的伸縮性就很大，且公司的大客戶并不多，想要在未來三年達(dá)到承諾的凈利潤比較困難。
而且分時傳媒的發(fā)展不太穩(wěn)定，業(yè)績上也沒有很大把握，藍(lán)色光標(biāo)想要將對賭期限延伸至2015年，分時傳媒認(rèn)為自己承擔(dān)的風(fēng)險太大，所以最終終止了雙方之間的并購交易。從分時傳媒的案例中看到，當(dāng)業(yè)績預(yù)期不合理時，對賭協(xié)議失敗的風(fēng)險很大，那么管理層將面臨較大的壓力和損失。
通過對上述對賭協(xié)議案例的分析，發(fā)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)是否適中直接關(guān)乎對賭的成敗，也直接影響到簽訂協(xié)議的雙方。
3.估值風(fēng)險
我國對賭協(xié)議主要以單一的財務(wù)指標(biāo)作為約定標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而依據(jù)財務(wù)指標(biāo)的達(dá)成情況來確定雙方的權(quán)利和義務(wù)。在藍(lán)色光標(biāo)并購案例中，由于目標(biāo)公司都是輕資產(chǎn)，一般都是采用收益法對被并購方進(jìn)行價值評估，而且在發(fā)展不太成熟的行業(yè)，企業(yè)能否保持高速增長無法準(zhǔn)確預(yù)測。此時并購方對目標(biāo)公司價值合理的評估和業(yè)績的準(zhǔn)確預(yù)測成為簽訂對賭協(xié)議的關(guān)鍵，估值合理性是對賭協(xié)議風(fēng)險之一。估值時的溢價率水平會體現(xiàn)出并購方所面臨的風(fēng)險大小。并購方為了應(yīng)對風(fēng)險可能會設(shè)置高要求的對賭協(xié)議條款，反過來，高要求的對賭協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，加大了被并購方的風(fēng)險。
從對賭協(xié)議的條款設(shè)置中，我們可以看到，藍(lán)色傳媒只有在并購今久廣告和分時傳媒時，其補(bǔ)償協(xié)議中規(guī)定如達(dá)不到約定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)就以1元回購，直接是股份補(bǔ)償。在與其他公司簽訂的對賭協(xié)議中，都是根據(jù)業(yè)績情況調(diào)整剩余的、未支付的并購成本，并不涉及被并購方管理層的股權(quán)問題。
本文認(rèn)為，之所以設(shè)置后果如此嚴(yán)重的補(bǔ)償條款，就是由于估值溢價太高，并購方面臨巨大風(fēng)險，其需要通過更嚴(yán)格的對賭協(xié)議來保障未來收益。
綜上分析可知，如果估值相對合理，那么并購對賭協(xié)議條款對于雙方來說在設(shè)定時就會更公平，不會出現(xiàn)利益嚴(yán)重失衡的情況，那么對賭協(xié)議的風(fēng)險就會降低。
4.核心競爭力風(fēng)險
在對上述兩個案例進(jìn)行分析時，發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議風(fēng)險也包括被并購方是否具備核心競爭力。核心競爭力在今久廣告和分時傳媒中的體現(xiàn)就是業(yè)務(wù)能力及創(chuàng)新性。在廣告行業(yè)公司中，業(yè)務(wù)能力和創(chuàng)造力決定一個企業(yè)是否具有和競爭對手競爭的優(yōu)勢。
今久廣告是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)頭企業(yè)，實力雄厚，發(fā)展態(tài)勢良好，在廣告業(yè)界有穩(wěn)定的客戶群且具有良好的口碑，其核心競爭力包括以下幾點：（1）專業(yè)且全面的服務(wù)能力；（2）具有穩(wěn)定的重點客戶群；（3）價格優(yōu)勢；（4）品牌影響力；（5）業(yè)務(wù)的時效性。正是由于以上幾種核心競爭力，在對賭協(xié)議約定期間，今久廣告業(yè)績的達(dá)成風(fēng)險很小，因此對賭協(xié)議的風(fēng)險就很小。
但是分時傳媒的核心競爭力就明顯較弱。首先，公司業(yè)務(wù)不穩(wěn)定。分時傳媒的部分業(yè)務(wù)是戶外廣告，其取得媒體資源的過程涉及到與高速公路、機(jī)場、商業(yè)樓等眾多業(yè)主單位的合作。由于戶外廣告管理政策尚不穩(wěn)定，如戶外廣告媒體在廣告過程中被停止或拆除，可能會在業(yè)主方、廣告公司、廣告主三方之間產(chǎn)生糾紛。其次，資源使用受到限制。分時傳媒戶外廣告業(yè)務(wù)中使用的戶外媒體資源以為主，也擁有少量的自建媒體資源。但由于城市管理和交通主管部門在2007年到2010年間對違規(guī)設(shè)置的戶外廣告進(jìn)行集中清理后，近年來一直在對戶外廣告的設(shè)置規(guī)劃和管理辦法進(jìn)行論證研究，因此對戶外廣告設(shè)置續(xù)期申請及新設(shè)申請的審核一直處于停滯狀態(tài)。如果分時傳媒的自建戶外廣告資源受到管制，則可能對分時傳媒的業(yè)務(wù)運(yùn)營產(chǎn)生一定影響。由于當(dāng)時核心競爭力較弱，故分時傳媒對于其未來業(yè)績預(yù)期較為保守。
從上面的分析中，我們可以看到，核心競爭力對于一個企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，核心競爭力有助于其在競爭中獲得持續(xù)發(fā)展的動力。企業(yè)發(fā)展良好才可能實現(xiàn)對賭協(xié)議約定業(yè)績。
5 結(jié)論與啟示
本文以藍(lán)色光標(biāo)并購中運(yùn)用“對賭協(xié)議”的兩個案例為研究載體，應(yīng)用案例分析法和案例對比法，分析了企業(yè)并購中運(yùn)用“對賭協(xié)議”的動機(jī)與風(fēng)險。
在對賭協(xié)議高失敗率的情況下，并購雙方簽訂對賭協(xié)議的動機(jī)有以下幾個方面：（1）站在并購方角度，主要是為了借助對賭協(xié)議來降低并購風(fēng)險、解決信息不對稱問題、調(diào)整估值差異和激勵被并購方的管理層；（2）站在被并購方角度，主要是由于企業(yè)快速成長下對股權(quán)融資的需求在增加，同時解決融資難的困境。并購雙方出于不同的動機(jī)簽訂對賭協(xié)議，很好的協(xié)調(diào)了雙方的利益。
對賭協(xié)議關(guān)鍵風(fēng)險主要有以下四個方面：管理層行為風(fēng)險、業(yè)績目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險、估值風(fēng)險和核心競爭力風(fēng)險。除了這幾個關(guān)鍵風(fēng)險外，還包括市場風(fēng)險和并購目標(biāo)風(fēng)險。這些方面的因素會影響對賭協(xié)議的成敗，當(dāng)風(fēng)險增加時，就容易導(dǎo)致對賭失敗。
本文分析了企業(yè)并購中運(yùn)用對賭協(xié)議的動機(jī)與風(fēng)險，其對于我國市場及企業(yè)的啟示在于：雖然對賭協(xié)議在我國的實踐運(yùn)用還存在多方面的風(fēng)險和問題，但其固有的經(jīng)濟(jì)價值應(yīng)當(dāng)?shù)玫绞袌龅某浞种匾?。一方面，對賭協(xié)議有效緩解信息不對稱問題，實現(xiàn)投融資雙方間的價值彌合；另一方面，對賭協(xié)議可以有效增進(jìn)對投資企業(yè)乃至全行業(yè)的效益。因此，對賭協(xié)議對于我國的投資市場有著充分的實踐價值。
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