時間：2024-01-11 11:52:08
序論：在您撰寫證券市場和資本市場區(qū)別時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導您走向新的創(chuàng)作高度。
雖然我國從1995年就陸續(xù)出臺了指導企業(yè)合并業(yè)務的一些規(guī)章制度，但直到2002年，《上市公司收購管理辦法》的出臺，以證券作為并購的支付手段才被正式認可。到2007年1月1日，開始實施的《企業(yè)會計準則第20號――企業(yè)合并》仍沒有規(guī)定企業(yè)合并適用“權益結合法”還是“購買法”，這就給換股合并的企業(yè)提供了會計選擇空間，也留下了難題。
一、換股合并會計方法的選擇問題與對策
根據(jù)《國際會計準則――企業(yè)合并》的規(guī)定，根據(jù)企業(yè)合并的性質，其會計方法分為購買法和權益結合法。購買法是以被并企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價值作為入賬價值，購買法支付的購買成本與被并企業(yè)可辨認凈資產(chǎn)的公允價值的差額確認為商譽或負商譽，被并企業(yè)合并前的留存收益及利潤構成購買方的購買成本；權益結合法是已被并企業(yè)凈資產(chǎn)的賬面價值為記賬基礎，被購并企業(yè)在購并日前的盈利作為購并方利潤的一部分并入購并企業(yè)的會計報表，而不構成購并方的投資成本，權益結合法不存在商譽問題。
基于權益結合法可能用于操縱利潤的缺陷，美國財務會計準則委員會2001年7月頒布《企業(yè)合并》會計準則，以1997年頒布的《企業(yè)兼并有關會計處理暫行規(guī)定》作為企業(yè)合并的會計規(guī)范，這一規(guī)定實際上要求合并業(yè)務只能采用購買法，但在我國上市公司換股合并的事件中，清華同方并購山東魯穎電子、煙臺新潮并購山東新牟等十余起換股合并的案例均采用了權益結合法，證券監(jiān)管部門對于這種明顯超出現(xiàn)行會計規(guī)范的處理方式采取了默認的態(tài)度。
究其原因，筆者認為：我國股票市場區(qū)別于發(fā)達國家股票市場最明顯的特點是上市公司股票分為流通股及非流通股和全流通并存，在全流通的初期，實際的同股同價需要有個過程。因此，在我國當前的換股合并中，應用購買法并不具備基本條件。
1.對于合并企業(yè)的公允價值難以確定。我國的股票市場很不規(guī)范，很多投資者進行了非理性投資，存在很大的泡沫成分，例如，上證指數(shù)從2006年的8月份在1600點左右波動，到目前的沖到了4月30日的3800多點，深證指數(shù)也從3700多點沖到了10865點。再如，亞泰集團（上證600881）的收盤價，從2006年8月份的2.50元/股左右的價格一直沖到2007年4月30日的23.89元/股，那絕對不是真正的企業(yè)業(yè)績的貢獻。
2.購買法下的需要確認商譽，且需要以后進行減值測試，通常會導致合并后的企業(yè)利潤的下降。購買法作為一種國際上通用的會計方法，從美國換股合并應用購買法的案例中可以看到，購買法由于高額的商譽給合并后企業(yè)的盈利帶來的負面影響。
筆者認為，我國目前不宜采用國際通用的購買法，而應該采用權益結合法，因為權益結合法以被并企業(yè)的賬面價值為入賬依據(jù)，避免了在對合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的確定中出現(xiàn)的公允價值“不公允”的現(xiàn)象，對合并會計信息的影響。同時，保證了主并企業(yè)與被并企業(yè)在合并后建立在一種計量基礎及賬面價值的基礎上，不會像購買法那樣在并購后的企業(yè)中出現(xiàn)兩種計量基礎，有利于信息使用者進行比較。權益結合法也避免了高額商譽給合并后的企業(yè)的盈利帶來的負面的影響。有利于活躍資本市場，促進企業(yè)的合并。
二、換股比例的確定方法與思考
在換股合并過程中，股票交換比例的確定是首要的問題。合理的折股比例，是保證合并雙方股東均能從公司合并整合中獲得合理收益的關鍵，也是決定合并能否成功的重要因素。換股比例的確定方法無論在西方還是在我國，均是一個頗有爭議的問題。其一般包括三種方法：
1．每股收益法。它是以企業(yè)合并前各自的每股收益為基礎確定換股比例的方法。其理論依據(jù)是股票的價值取決于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映。該方法的計算公式為：換股比例＝合并方每股收益/被合并方每股收益。這種方法的主觀性預測性太強，背離了企業(yè)的凈資產(chǎn)，不夠穩(wěn)健。
2．每股凈資產(chǎn)法。它是以企業(yè)合并前各自的每股凈資產(chǎn)為基礎確定換股比例的方法。其計算公式為：換股比例＝合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)。這種方法則完全依賴于每股凈資產(chǎn)，又沒有考慮企業(yè)的盈利能力，也不盡合理。
3．每股市價法。它是以合并各方的每股市價為基礎確定換股比例的方法。其理論依據(jù)是股票價格不僅能夠反映公司當前的盈利能力，而且能夠反映其成長性及風險特點。該方法的計算公式為：換股比例＝合并方每股市價/被合并方每股市價。這種方法在我國目前股市充滿泡沫的情況下是不適用的。
在我國換股合并事件中，筆者認為，確定換股比例的方法必須滿足兩個條件：一要符合合并雙方股東的利益；二是必須考慮現(xiàn)階段我國證券市場的特點。在目前我國證券市場不夠成熟也不夠完善的狀態(tài)下，沒有一種可以套用的現(xiàn)成且有效的方法，必須根據(jù)合并雙方的具體情況，根據(jù)雙方股東的意愿，在不侵害雙方股東合法權益的基礎上，本著公平、公正的原則選擇適當?shù)膿Q股比例的確定方法。
目前，我國上市公司換股合并案例中，絕大多數(shù)采用了每股凈資產(chǎn)加成法，這種方法是每股凈資產(chǎn)法的擴展。其基本原理是以合并基準日經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)為基礎，適當考慮雙方的未來成長性，以及所擁有的無形資產(chǎn)等反映企業(yè)價值的因素，計算預期增長加成系數(shù)，并在此基礎上確定換股比例。這種換股比例的確定方法比較適合當前我國證券市場發(fā)展的現(xiàn)狀。2003年9月30日TCL集團股份有限公司以吸收合并方式合并TCL通訊設備股份有限公司，就采用了這種方法。這說明隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，每股市價法等其他方法也將逐步應用于換股比例的確定。
參考文獻：
內容摘要：新三板即將擴容，不僅對新三板的發(fā)展帶來新的契機，更將為建設我國多層次資本市場提供動力。相較于美國的“金字塔”結構，我國資本市場結構層次不全面，各層次之間沒能相互支持和配合，尤其是新三板的發(fā)展處在極低的階段，資本市場形成“倒金字塔”結構，所以我國的新三板具備相當大的發(fā)展空間，多層次資本市場體系建設還有很長的路要走。借鑒美國OTCBB市場發(fā)展經(jīng)驗，我國新三板建設的目標是達到三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板動靜相宜的狀態(tài)；靜態(tài)上，三板市場有力補充二板市場和主板市場，滿足不同類型企業(yè)融資需求；動態(tài)上，三板市場和二板市場之間形成轉換機制，為企業(yè)優(yōu)勝劣汰法則提供良好的渠道，這將促進我國經(jīng)濟的轉型發(fā)展。
關鍵詞：新三板 多層次資本市場 中美對比 啟示
我國新三板擴容現(xiàn)狀
2012年6月15日，中國證監(jiān)會出臺《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（簡稱《管理辦法》），這是新三板擴容推出前的基礎制度鋪路之一，預示著新三板擴容腳步的加快。
《管理辦法》在財務門檻、股東人數(shù)、信息披露等多方面進行了創(chuàng)新：首先，準入條件方面，不設財務門檻和盈利指標，重點要求公司主營業(yè)務明確，治理機制健全，按照信息披露規(guī)則真實、準確、完整、及時地披露相關信息；其次，在準入程序方面，不設類似發(fā)審委組織，也不實行保薦制，大大簡化核準程序；最后，促進公司依法自治，要求公司在章程中約定股東間矛盾和糾紛解決機制，并支持股東通過仲裁、調解、民事訴訟等司法途徑主張其合法權益。未來監(jiān)管層還將結合我國資本市場現(xiàn)狀和投資者的成熟程度，建立與之相適應的投資者適當性制度，強化投資者“風險自擔、買者自負”的理念，嚴格防范系統(tǒng)性風險。另外，股東數(shù)量限制（200人）的突破，將有效地增加新三板市場參與者的數(shù)量，從而提升市場交易的活躍度，增加股票流動性，再加上允許企業(yè)定向發(fā)行募集資金，進一步豐富了“新三板”市場的功能，在原先的交易、投資功能基礎上增加了融資功能，滿足擬掛牌企業(yè)的融資需求，新三板市場對企業(yè)及投資者的吸引力都將大幅提升。
《管理辦法》的出臺，標志著新三板相關法規(guī)進一步完善的開始，而業(yè)務相關的配套措施后續(xù)還有待進一步充實。
中美多層次資本市場體系及對比
（一）我國資本市場體系現(xiàn)狀
按照掛牌數(shù)量從少到多排列，我國多層次資本市場體系的構成分為以下幾個部分：場外交易市場（三板市場）、創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場。場外交易市場包括各地成立的區(qū)域性產(chǎn)權交易市場以及代辦股份轉讓系統(tǒng)?？傮w上，我國的場外市場管理無序、規(guī)則不統(tǒng)一、分布不合理且結構單一、市場定位交叉或不明情況，發(fā)展還很滯后。中關村科技園區(qū)掛牌的非上市股份有限公司在2006年進入代辦股份轉讓系統(tǒng)交易，即被俗稱為“新三板”，新三板的發(fā)展目前正得到監(jiān)管層的重視和力推，也是本文的研究重點。我國創(chuàng)業(yè)板市場是2004年6月24日推出的，隸屬于深交所，成立的目的是為了支持高新技術企業(yè)融資，為提高我國高新技術企業(yè)的發(fā)展水平提供資金，支持我國自主創(chuàng)新能力的提高，為轉變經(jīng)濟發(fā)展方式服務，但是它大體采納了與主板一致的制度，上市門檻依然偏高，近期監(jiān)管層完善了退市制度，有利于真正發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場的作用。我國主板市場由1990年12月成立的上海證券交易所和1991年6月成立的深圳證券交易所組成，形成我國獨特的兩地交易所形式，滬深交易所在很多方面幾乎一致，但深交所還專設為中小企業(yè)融資服務的中小板，目前有兩千多家上市公司在滬深交易所掛牌交易。按照金字塔結構，數(shù)量最少的三板市場處于金字塔的頂端。三板市場具有較為復雜的發(fā)展沿革，總體上沒有真正發(fā)揮作用，近期擴容的新三板與以往三板有所不同，是我國多層次資本市場的重要組成部分，被寄予很高期望。從目前的市場定位來看，新三板市場主要是大量中小微型企業(yè)上市交易和融資的場所，且相較于滬深交易所，新三板市場對擬掛牌企業(yè)持續(xù)經(jīng)營年限、資產(chǎn)規(guī)模等財務指標要求及上市門檻都相對較低，中小微企業(yè)通過新三板進行股份交易、并購、融資等行為更加容易、便捷，將一定程度上解決中小企融資難的問題。
截至2012年5月，我國主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、三板分別有1402、672、311、171 只上市或掛牌公司，可見主板處于絕對主導地位，創(chuàng)業(yè)板和三板掛牌公司數(shù)量只占到不到五分之一，三板更是只有6%左右。從日均換手率看，創(chuàng)業(yè)板>中小板>主板>三板，三板的市場流動性、交易活躍度最低。在成交量與成交金額分布上，主板也占據(jù)絕對主導地位，但所占份額在逐年下降，中小板與創(chuàng)業(yè)板穩(wěn)步上升。這一規(guī)律在成交金額上更加明顯，但三板的成交量與成交金額占全市場比重一直都穩(wěn)定在0.02%、0.005%左右，顯得微不足道且上升趨勢不夠明顯。作為其中一部分的新三板各項數(shù)據(jù)更是微乎其微，我國新三板沒有發(fā)展起來主要是由于市場規(guī)模受限、投資者限制以及交易制度缺陷等因素，使得新三板市場對資金、企業(yè)、投資者的吸引力不夠，從而沒有充分發(fā)揮其應有的作用。
（二）美國多層次資本市場體系現(xiàn)狀及與我國的比較
美國的資本市場體系不僅在全世界規(guī)模最大且體系最完善合理，主要包括以下三個層次。一是主板市場，此市場以紐約證券交易所（下稱紐交所，NYSE）為核心，屬全國性證券交易市場，該市場對上市公司的管理及財務要求比較高，上市企業(yè)一般是治理結構健全、財務狀況良好、有一定知名度的大企業(yè)，有良好的歷史回報及預期投資收益率。二是二板市場，就是出名的納斯達克（NASDAQ），如今其聲名甚至在紐交所之上，論交易額它僅次于紐交所，為全世界第二，論上市公司數(shù)、市場影響力、成交量和流動性，它已經(jīng)完勝紐交所。該市場成立的目的跟我國創(chuàng)業(yè)板相似，也是為了支持高科技、高風險收益率、高成長性的中小企業(yè)的發(fā)展，而它確實也很好地發(fā)揮了這方面的作用。三是三板市場，分布在美國各個州的全國性和區(qū)域易市場及場外交易市場。美國有11家分布在各地的區(qū)域性證券交易所，它們主要分布于大工商業(yè)和金融中心城市，成為企業(yè)的區(qū)域性上市交易場所。在主板和二板之外，數(shù)量可觀的區(qū)域易市場和交易量不少的場外市場，成為美國紐交所和納斯達克的必要補充。美國三板市場最主要的當屬場外交易電子報價板（簡稱“OTCBB”），屬于場外交易市場。OTCBB交易品種豐富，既可交易全國性證券，也能交易地區(qū)性甚至國外的證券，不但有股票上市交易，還能交易基金、權證、存托憑證等等。而且OTCBB與NASAQ建立了良好的轉板機制，當OTCBB的公司滿足上市條件后，可以升級到NASDAQ，以后還可以進一步升級到紐交所掛牌。
按照交易數(shù)量，美國主板市場、二板市場、三板市場交易依次遞減，呈金字塔型分布。美國低層次的市場為較高層次市場培育和提供了上市資源，而高層次市場的不合格公司又會轉入低層次市場交易，如此形成各層次的市場動態(tài)管理、互為補充、協(xié)同發(fā)展的模式。與美國市場相比，我國多層次資本市場建設還有很長的路要走。美國的NYSE、NASDAQ、OTCBB 市場分別相當于我國的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板。根據(jù)前面的分析，在上市股票數(shù)量、日均換手率、成交量與成交金額等諸方面，我國市場分布均為主板>中小板>創(chuàng)業(yè)板>三板，形成了一種“倒金字塔”的關系，跟美國完全相反。
美國經(jīng)驗對我國新三板建設的啟示
（一）美國OTCBB市場發(fā)展概況
2000年以前美國OTCBB市場掛牌交易的公司數(shù)量一直呈上升趨勢，絕對數(shù)字超過5000家，其公司數(shù)量在美國市場占比一度超過40%。但美國的股市也經(jīng)歷過一步步健全的發(fā)展過程，美國監(jiān)管層在1999年初為提高證券市場的透明度，杜絕造假欺詐等行為，決定實施OTCBB報價資格規(guī)則。這一規(guī)則較為嚴厲，體現(xiàn)在要求未在OTCBB報價的證券向證券業(yè)、銀行業(yè)和保險業(yè)的監(jiān)管機構提供最新財務報告，以獲得在OTCBB報價的資格；且要求已在OTCBB報價但沒有提供財務報告的公司，在規(guī)定期限內提供報告，履行信息披露業(yè)務。通過這樣，此后的三年，這些類型的公司逐漸進入了OTCBB，按規(guī)則披露最新的財務信息，完善了市場監(jiān)管。1999年7月開始，NASDAQ開始清理這些在OTCBB報價的公司，原因是他們未能履行財政公開要求，僅4年的時間就將1098 家NASDAQ上市公司退板到OTCBB或PinkSheets交易，根據(jù)1998-2004年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，每年約有五分之一的股票從NYSE、NASDAQ等市場轉板到OTCBB進行交易，尤其是NASDAQ市場退市數(shù)量更為突出，近幾年平均每年有150多家企業(yè)退市。
掛牌公司數(shù)量方面，OTCBB自2000年以后獲得平回歸穩(wěn)，2000-2011年占比一直維持在全市場的30%-40%之間。目前在OTCBB掛牌的公司可概括為三種類型。一是因財務狀況下滑而從NASDAQ轉板到OTCBB的公司，這些公司大多需要進行重組改造。二是未能達到NASDAQ上市要求的公司，這類公司多為新興公司，具備較高成長性，很可能成為未來的明星企業(yè)；三是民營獨資或控股的公司，尤其是地區(qū)性的保險公司和銀行。單從美國OTCBB掛牌企業(yè)數(shù)量和類型來看，就可以發(fā)現(xiàn)我國的新三板還有相當大的發(fā)展空間。
美國OTCBB市場的一些機制已經(jīng)很成熟，它不僅建立了為退板的公司提供“軟著陸”的場所的機制，使這些企業(yè)獲得多數(shù)投資者的繼續(xù)交易，而是還能快捷實現(xiàn)升級“轉板”，當掛牌公司達到NASDAQ、NYSE等市場的上市標準后，最快一周就能轉到這些市場掛牌交易、融資。另外，對做市商采取限制報價價差范圍、90秒內公開披露成交價、降低最小報價變動單位等，以防止操縱價格，并提高市場流動性等這些做法對我國新三板的發(fā)展都具有深刻啟示。
（二）美國OTCBB市場發(fā)展對我國新三板建設的啟示
借鑒美國OTCBB市場發(fā)展的經(jīng)驗，我國新三板建設應達到三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板動靜相宜的狀態(tài)。
靜態(tài)上，三板市場是對二板市場和主板市場的補充，滿足不同類型企業(yè)融資需求。從美國市場來看，三板市場區(qū)別于二板市場主要有三方面：首先是發(fā)展順序不同，三板市場通常作為二板市場的補充出現(xiàn)，其發(fā)展往往在二板市場發(fā)展相對成熟之后；其次是上市要求不同，三板市場由于支持的企業(yè)相對弱小，所以限制較少，要求更低；再次是交易制度不同，三板主要采用做市商制度，而二板既可以采用競價制度，也可以采用做市商制度。
動態(tài)上，三板市場和二板市場之間的轉換為企業(yè)優(yōu)勝劣汰法則提供良好的渠道。三板市場和二板市場，乃至主板市場的相互轉換顯得尤為重要，二板市場向三板市場轉換主要是退市制度的完善，而三板向二板轉換則主要是看轉板制度的建立。美國OTCBB市場只要滿足NASDAQ上市條件即可自由轉板，即所謂的綠色轉板機制。美國場外市場轉板二板的案例很多，比較典型的是世界聞名的微軟公司，其就是通過從OTCBB市場上轉板到NASDAQ的。中國很多的企業(yè)登陸美國資本市場也是從OTCBB起步，如圣元奶粉。
目前我國退市制度正在建立和完善，二板向三板轉化已經(jīng)開始鋪路，而未來三板擴容，轉板制度的建立更為引人關注。目前，由新三板掛牌轉板到中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司共有6家，還有5家已獲證監(jiān)會受理，這一數(shù)字還在不斷刷新中。關于轉板機制建設，借鑒美國經(jīng)驗，一方面，未來會建立類似美國綠色通道式的轉板機制，另一方面，考慮到轉板公司可能對目前上市公司估值的影響，這個過程可能是循序漸進的，特別是在轉板的審批進度上可能會予以控制。
（三）發(fā)展新三板以促進我國經(jīng)濟轉型發(fā)展
從中關村公司的分布情況來看，也是以新興產(chǎn)業(yè)為主，包括信息技術、環(huán)境保護、新材料等，因而選擇中關村作為新三板掛牌公司的試點是符合經(jīng)濟轉型的需要。選擇北京、天津、上海和湖北武漢作為試點，是基于其先發(fā)優(yōu)勢考慮，待取得相關經(jīng)驗后，未來新三板擴容，可選的范圍包括全國88個高新技術開發(fā)區(qū)。借鑒美國成功的經(jīng)驗，使得資本市場和我國經(jīng)濟轉型發(fā)展相輔相成，實現(xiàn)我國經(jīng)濟的再次飛躍，非常具有想象空間。
參考文獻：
1.季節(jié).新三板：資本市場的基石[J].經(jīng)濟導刊，2010（8）
關鍵詞： 股指期貨 投資者 影響和作用
一、股票指數(shù)期貨的特征
股票價格指數(shù)期貨，簡稱股指期貨，是一種以股票價格指數(shù)作為標的物的金融期貨合約，是由交易所制訂的約定交易雙方在未來某一特定時間按約定價格進行股價指數(shù)交易的一種標準化合約。股指期貨交易本質上是一系列合約的交易，交易雙方對一個確定的合約值進行買賣，這個確定值是由標的指數(shù)值與一定貨幣量的乘積決定的。目前中國金融期貨交易所擬推出的股指期貨合約是滬深300指數(shù)期貨合約，其中股指期貨的價格是用股票指數(shù)的“點”來表示的。
股指期貨具有期貨和股票的雙重屬性，它既不同于傳統(tǒng)意義上的商品期貨，也不同于現(xiàn)實生活中我們熟悉的股票現(xiàn)貨交易，它具有如下特點：
（一）保證金交易，以小搏大。
期貨交易具有杠桿效應，收益率可數(shù)倍放大。投資者進行期貨交易時，只須支付合約價值一定比例的保證金，一般為5%―10%。如果擬定為10%的保證金，就可以控制100%的虛擬資金，具有以小搏大、“四兩撥千斤”的特點，極大地提高了資金使用效率，降低了交易成本，擴大了可能的獲利空間。
（二）具有賣空機制。
這是期貨市場區(qū)別于目前現(xiàn)貨市場交易制度的主要特征之一。在期貨行情看漲的情況下，可以先做買進操作，后做賣出操作，獲取差價利潤；反之，價格看跌時可以先做賣出操作，后做買入操作，獲取差價利潤。即可以進行雙向交易。即使市場處于熊市時，只要判斷準確，交易者同樣可以從中獲利。這樣，期貨投資的盈虧完全取決于交易者主觀判斷的準確性，而與價格是漲是跌無關。
（三）到期日現(xiàn)金交割。
股指期貨的交割方式采用現(xiàn)金結算，而不是實物（股票）交割，這是股指期貨與其他種類期貨合約的最大區(qū)別。由于股票指數(shù)沒有具體的實物形式，合約到期時，以股票市場收市時的股票指數(shù)作為結算的標準，合約持有人只須交付或收取購買合約時的股票指數(shù)的點數(shù)與到期的實際指數(shù)的點數(shù)所計算出的點數(shù)差折合成的現(xiàn)金數(shù)，即可完成交收手續(xù)。
（四）“T+0”交易機制。
期貨市場是功能市場，交易實行“T+0”交易機制，即當天可完成買賣操作?！癟+0”交易機制和保證金交易機制的應用可使交易者在一天的交易中獲豐厚的投資回報，“T+0”交易特性既可以活躍市場氣氛，又可以極大地提高資金使用效率，最終推動整個資本市場的發(fā)展。
二、推出股指期貨對個人投資者的影響和作用
期貨市場是一個比較專業(yè)的市場，從股指期貨的特點可以看出，與股票投資相比，推出股指期貨對個人投資者將產(chǎn)生以下方面的影響和作用：
（一）拓寬了投資的渠道。
期貨市場與股票市場雖然是兩個不同的市場，但由于期貨市場與股票市場的運行機制不一樣，使得期貨市場與股票市場具有互補性。我國目前的股票市場交易方式是一種現(xiàn)貨交易，沒有做空機制，因此只有股票在漲的時候投資者才能獲利，而跌的時候就沒有行情可做或者被套，這也是我國目前股票市場市盈率較高的原因之一。但期貨市場不一樣，期貨市場中具有做空機制，漲的時候和跌的時候都有投資機會。排除套期保值外，作為個人投資者就可以在股票市場下跌的時候從股票市場撤出來轉戰(zhàn)期貨市場，在股票市場展開上漲行情的時候又可以從期貨市場撤出來重回股票市場，增加了一個市場（金融期貨），就增加了一份機會！
（二）拓展了投資者的視野。
除了金融期貨外，就商品期貨而言，目前上市的品種有上海期貨交易所的銅、鋁、橡膠、燃料油；鄭州商品交易所的小麥、棉花、白糖；大連商品交易所的大豆、玉米、豆粕、豆油。這些商品要么是一些上市公司的原材料，要么是一些上市公司的產(chǎn)品，通過這些商品價格的漲跌就可以很直觀地得到上市公司業(yè)績好壞的信息。期貨市場商品價格的走勢，對股票的操做具有指導意義。比如，在2008年上半年期貨市場中有色金屬商品大幅上漲，而在股票市場上大膽買進江西銅業(yè)、山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)等股票，投資者據(jù)此將取得較好的收益。這是因為銅、鋁是這些上市公司的主要產(chǎn)品，這些商品的價格上漲必定會給相關上市公司帶來可觀利潤，那么這樣的股票上漲則是必然的結果。事實上，多數(shù)股票市場的個人投資者很少參與和關注期貨市場的交易和變化，那么，股指期貨的推出，將迫使個人投資者不得不關注期貨市場的變化，進一步拓展了投資者的視野。
（三）不斷提升投資水平。
在證券市場上，股票和股指期貨是兩種不同的投資工具，股指期貨的推出，給投資者增加了很多投資組合的選擇，從而必然會帶來市場交易技術和投資策略的創(chuàng)新，提升投資水平。
首先，投資者可以通過股指期貨套期保值，對沖股票市場系統(tǒng)性風險。通過證券組合投資可以有效地化解股票市場的非系統(tǒng)性風險，而導致股票市場齊漲齊跌的系統(tǒng)性風險，則需要在資產(chǎn)配置中加入股指期貨才能有效規(guī)避。
例如，投資者持有股票時，可通過賣出期指合約以預防股市整體下跌的系統(tǒng)性風險，避免以往“套牢”或“割肉”二選一的局面；如果投資者預計大盤要上漲又來不及全面建倉，則可通過買進一定數(shù)量的多頭股指期貨合約以避免踏空。這樣不僅增強了市場的流動性，促進了股市持久活躍，而且通過雙向交易機制提高了資金利用率。
其次，提供套利機會。期貨和現(xiàn)貨價格之間通常存在相對穩(wěn)定的差價關系。一旦期貨和現(xiàn)貨的差價由于某種原因出現(xiàn)了嚴重偏高的情況，則可以賣出期貨指數(shù)，同時買進一組股票現(xiàn)貨來模擬現(xiàn)貨指數(shù)。只要期貨和現(xiàn)貨的買賣手續(xù)費加上這組股票模擬指數(shù)的偏差度低于上述差價的偏離程度，則投資者必定能夠從上述不合理的差價中獲取無風險的套利收益，因為期貨價格隨時可能回到正常水平，至少在到期日必定回到現(xiàn)貨價格。當然，由于股票不能賣空，相反的情況無法套利。事實上，套利交易的存在保證了股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)之間的相對穩(wěn)定的關系。
第三，除了套期保值外，投資者還可以利用股指期貨進行投機，通過買空賣空，提高資金的利用效率，增加獲利機會，改變投資者在股票市場上低吸高拋才能獲利的單一盈利模式。另外，投資者還可以在股指期貨的市場價格與其合理定價偏離很大時，進行套利交易。
股指期貨交易為投資者帶來了很多新選擇，有助于證券市場快速發(fā)展，交易手段的豐富與多樣化，與過去相比，可以使得投資者可以運用多種交易策略達到管理自身財富的目的。
（四）使投資者更加成熟。
股指期貨的推出，促使投資者要積極學習有關期貨知識、期貨交易法規(guī)和條例，全面提高對金融期貨尤是股指期貨的認識。只有熟悉“游戲”規(guī)則，才能在參與股指期貨交易時做到知己知彼，游刃有余。參與股指期貨投資時要做到謹慎、理性，按照自己的市場判斷能力和風險承受能力，嚴格控制倉位，嚴格止贏、止損。要認識到保證金交易制度的杠桿效應是柄“雙刃劍”，在放大投資收益的同時，也使自己承受的風險同樣放大，在巨大的利潤誘惑面前，要先考慮到風險，把風險控制放在第一位，提高風險意識和操作技巧。只有廣大投資者都表現(xiàn)出成熟的風險意識時，期貨市場和股票市場才會更加成熟和理性。
參考文獻：
［1］葉萍.我國股票指數(shù)期貨市場的風險規(guī)避策略分析［J］.金融與經(jīng)濟，2007，（7）.
關鍵詞：股權再融資；股權二元結構；增發(fā)
一、引言
1日21日，中國平安再融資1600億元的消息一出，中國平安A股和H股雙雙大跌，A股連續(xù)兩天跌停，引發(fā)上證指數(shù)當日狂跌266.07點，22日再跌354.69點；2月20日坊間傳聞浦發(fā)銀行欲發(fā)行10億股融資400億人民幣導致浦發(fā)銀行跌停；2月25日聯(lián)通傳出再融資消息，中國聯(lián)通開盤25分鐘便跌停，雖然該公司相關管理層出面否認該消息，但聯(lián)通仍牢牢封死跌停板，中國聯(lián)通A股當日以11.98元低開之后迅速跌停，報收10.92元。目前再融資消息恰如“瀉藥”，讓心態(tài)脆弱的市場一次次“狂瀉”，即使是捕風捉影的再融資消息都像最后一根致命的稻草，壓斷了市場脆弱的神經(jīng)。
當這些再融資消息傳出的時候，中國股市已不再像2006年到2007年11月之前的行情，市場人氣開始出現(xiàn)渙散，投資者信心開始動搖，甚至是有進一步惡化趨勢的時候，緣何這些上市公司根本不考慮市場的接受程度，依然傳出再融資消息呢？緣何這些不合時宜再融資議案在董事會決議和股東大會均能夠順利通過？上市公司進行再融資在當前的法律法規(guī)下基本上沒有違反規(guī)定，卻為何使得廣大投資者、學者對其進行口誅筆伐，“再融資猛于虎呢”？對于再融資是監(jiān)管不夠還是監(jiān)管過度？或者是監(jiān)管錯位？
本文試圖從我國再融資現(xiàn)狀及存在的問題出發(fā)，通過尋找問題的本源，并結合美國相應的監(jiān)管政策與方法，針對當前形勢下的資本市場，提出對股權再融資監(jiān)管的若干建議。
二、文獻回顧
目前學術界關于股權再融資的研究并不少，但是真正專注于股權再融資監(jiān)管的研究卻比較少見，多是在研究股權再融資相關問題時附帶提出一些針對股權再融資監(jiān)管的建議和看法。然而其中很多對監(jiān)管政策的觀點和看法和本文的觀點有較大分歧。比如王克發(fā)(2008)把加大股權分置改革作為解決我國再融資問題的方法，但是本文認為股權分置改革進行得并不徹底，即使真正的消除了股權二元結構，那么其影響也是長期的；岳續(xù)華(2007)認為克服我國上市公司股權再融資偏好的一個重要措施就是“加強配股和增發(fā)的融資條件”，然而本文認為一味的加強監(jiān)管并非上策，甚至有可能使得監(jiān)管流于形式。此外，也有一些觀點與本文不謀而合。比如岳續(xù)華(2007)，章衛(wèi)東、王喬(2003)，等都提到了從公司治理角度來完善現(xiàn)有監(jiān)管制度，其中岳續(xù)華(2007)還提到了完善企業(yè)債市場的觀點。
縱觀上述文獻，雖然一些關于股權再融資的研究有提到關于其監(jiān)管問題，但專門論述股權再融資監(jiān)管的文獻卻相對很少見，并且缺乏相應的國際視角。本文的特色之一就是將美國關于股權再融資的監(jiān)管方式與經(jīng)驗與我國作一個橫向比較，以達到對我國股權再融資監(jiān)管的啟示作用。
三、我國再融資現(xiàn)狀及存在的問題
(一)再融資及股權再融資(Seasoned Equity Offered，SEO)概述
所謂融資，是指資金的需求者通過向資金供給者出售某種權利，換來現(xiàn)時的資金流入，而資金供給者在未來可以從該項權利中獲得現(xiàn)金流。按資金的需求者出售的權利類型分，可以分為債權融資和股權融資。
再融資是指上市公司通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉換債券等方式在證券市場上進行的直接融資。而股權再融資是指增發(fā)和配股兩種上市公司通過發(fā)行股票募集資金的融資方式，這兩種方式的基本不同點在于，增發(fā)是面向社會公眾投資者，包括原有股東和潛在的新股，而配股則面向原有股東，按照一定比例和價格配售股票。
(二)我國股權再融資的現(xiàn)狀及存在的問題
第一：融資方式相對單一，以股權融資為主。上市公司對股權融資有著極強的偏好。我國上市公司股權結構比較特殊，不流通的法人股占60%以上，在這種情況下，股權融資對改善股權結構確實具有一定的作用。但是，單一的股權融資并沒有考慮到企業(yè)在資本結構方面的差異，不符合財務管理關于最優(yōu)資金結構的融資原則。有人對1997年深市配股公司進行研究，發(fā)現(xiàn)其平均資產(chǎn)負債率為43.29%，對此類公司繼續(xù)進行股權融資使得企業(yè)的資本結構更趨于不合理。
我國股票市場從誕生至今已經(jīng)有10余年的歷史，股權再融資規(guī)模從無到有發(fā)展迅猛。以上是公司境內的A股融資為例，1993-2004年的14年間累計股權融資總額超過了3000億元，其中配股融資達到2298.24億元；增發(fā)融資累計達到932.16億元，歷年的股權再融資金額如下表所示：
從上表當中我們可以看出，在再融資方式的選擇上，增發(fā)占再融資規(guī)模的比重越來越大，而配股卻相應的呈現(xiàn)出萎縮的跡象。
由于始于1998年的增發(fā)初衷是為了扶持一些輕工、紡織那些業(yè)績達不到配股資格的基礎產(chǎn)業(yè)，因而門檻較低。在政策的導向下，近年來選擇增發(fā)的公司迅速增多，一些原來配股的公司也紛紛“棄配轉增”。美國市場上市公司對股權再融資方式選擇是出于“股票價值、融資成本、股東控制權益”等公司微觀財務方面因素考慮，而我國上市公司對于股權再融資方式的選擇主要是基于監(jiān)管當局對股權再融資不同方式資格門檻的制定。
第二：股權再融資額往往超過實際需求。在實際融資過程中，大多數(shù)上市公司通常按照政策所規(guī)定的上限進行再融資，而不是根據(jù)投資需求來測定融資額。上市公司把能籌集到盡可能多的資金作為選擇再融資方式及制訂發(fā)行方案的重要目標，其融資金額往往超過實際資金需求，從而造成了募集資金使用效率低下及其他一些問題。
第三：股權再融資效率低下。近年來，上市公司通過再融資后效益下降成為上市公司再融資最嚴重的問題。2001年度年報顯示，在2000年及2001年初實施配股或增發(fā)的公司中，有30家公司虧損年報或預虧公告。上市公司融資效率低下，業(yè)績滑波，使得投資者的投資意愿逐步減弱。這一問題如果長期得不到解決，對上市公司本身及證券市場的發(fā)展都是極為不利的。
(三)當前股權再融資存在問題的原因分析
第一：特殊的股權二元結構。這是我國大多數(shù)上市公司普遍存在的一種特殊現(xiàn)象，即公司全部股份分為“流通股”和“非流通股”，前者被允許在政權交易所買賣，而后者則不行。二元股權結構從根本上決定著中國股票市場的基本特征，導致我國股票市場區(qū)別于那些主要發(fā)達國家的股票市場。雖然以“股權分置改革”為標志的一系列舉措正在改變著中國股市的“二元股權結構”，我們姑且不說從實質上真正消除“二元股權結構”，即使是以后從形式上已經(jīng)不存在了，其對中國股票市場造成的影響仍然在相當長的時間存在下去。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2001年底公眾投資者的流通股所占的股權比重僅為34%左右，而國家股卻占到47%的比重，其他非流通股份占到19%的比重。從總體上看，國有股東在上市公司中處于絕對控股的地位，即使個別上市公司中國有股東只是處于相對控股地位，但由于公眾投資者非常分散，致使在人數(shù)上占絕大多數(shù)的公眾投資者也難以取得對上市公司的控制權，公眾投資者無法真正參與決策。這就不能避免大股東基于“隧道效應”和“控股權收益”的股權再融資偏好。
第二：政策的導向作用。在核準制下，股權再融資條件更加嚴格，審核時間加長，上市公司希望一次籌集到盡可能多的現(xiàn)金。隨著2001年新股發(fā)行管理辦法的頒布，許多上市公司紛紛推出增發(fā)方案，掀起增發(fā)熱潮。下半年由于市場原因，增發(fā)的核準難度加大，許多公司又轉而采用配股及可轉債方式。
第三：企業(yè)債券市場尚不成熟。企業(yè)債券市場的不成熟主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是法規(guī)滯后。二是企業(yè)債券上市的規(guī)模小。就安全性、流通性、收益性三方面綜合而言，投資者并不看好企業(yè)債券，使得這種在西方國家最重要的一種融資方式在目前中國的證券市場上尚處于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地選擇增發(fā)、配股等股權融資方式。
四、對我國股權再融資監(jiān)管的思考
1.中美股權再融資監(jiān)管之比較
美國監(jiān)管當局SEC（證券與交易委員會）對股權再融資的監(jiān)管非常寬松，只要所籌集的資金符合國家有關法律規(guī)定，只要股東和投資者愿意購買，公司隨時可以進行再融資，幾乎不受公司業(yè)績、時間和比例的限制。在美國，作為承銷商的各大投資銀行在股權再融資定價中起著相當重要的作用，他們擔負著為增發(fā)公司把關的責任，幫助上市公司以合理的市場價格將新股配售給投資者。此外，美國上市公司再融資過程很短，增發(fā)新股后立刻就可以上市交易。
相比較而言，我國由于資本市場發(fā)展不完善，公司治理結構不盡合理等問題，證監(jiān)會對上市公司增發(fā)和配股的審批都非常嚴格，制定了較高的再融資門檻，出臺了多個法律法規(guī)來規(guī)范上市公司的再融資行為。正因為如此，我國市場上的增發(fā)程序較為復雜，要以此經(jīng)過上市公司董事會決議、交易所審核、公司股東大會決議、證監(jiān)會核準、股權再融資方案正式實施等幾個階段。
2.對我國股權再融資監(jiān)管的若干思考
雖然我國股權再融資過程更加漫長，審核環(huán)節(jié)更多，理應是股權再融資比美國更為規(guī)范，更為合理才對，但事實是我國股權再融資暴露出的問題以及在當前形勢下造成的“惡意圈錢”的影響卻更甚。緣何如此？筆者認為對股權再融資的監(jiān)管應該從以下三個個方面予以考慮：
首先，把權利與責任逐步從政府轉向由市場主體承擔。我國證券監(jiān)管當局對上市公司再融資資格有明確的限定，其限制再融資資格的做法其實是用行政判定替代市場判定，以使得募集資金流向使用效率高的上市公司，然而，政府和市場究竟誰更“聰明”？
其次，逐步削弱控股股東的決策權或者著實提高流通股股東的決策權。既然控股股東出于掠奪控制權收益的目的有股權再融資偏好，那么削弱控股股東的決策權是否有利于保護流通股股東的利益？
關鍵詞：股權集中度；股權流通性；公司績效；股權分置改革
中圖分類號：F420 文獻標識碼：A 文章編號：1672－3309(2009)03－0030－04
股權結構與績效的關系研究一直以來是公司治理領域的一項重要內容。國內外的學者對此方面都展開了深入的研究。然而至今尚無一致的結論。我國股權分置改革政策的實施從根本上影響了股權結構的兩方面即股權集中度、股權流通性。因此，本文就國內外關于股權集中度、股權流通性與績效的理論和實證研究成果進行綜述。以期為該領域的進一步研究提供有益的線索。
一、國外文獻綜述
西方上市公司股權結構相對簡單，尤其是在股份流動性上限制較少，國外對上市公司股權結構及其對公司效率或價值的影響的研究一般集中在股權集中度對上市公司的影響上。迄今為止，絕大多數(shù)的研究結論認為：適度的股權集中有利于公司治理和公司績效，責任大股東的存在能夠對經(jīng)理人進行有效的監(jiān)督。從而較好地解決委托問題。也有少數(shù)研究得出相反結論，認為股權結構是內生的，與公司治理和績效無關。
(一)股權集中度與公司經(jīng)營績效有關論
施而弗和維施尼最早指出，股價上漲帶來的財富能夠促使大股東積極收集信息并監(jiān)督管理層，而且大股東在某些情況下直接參與經(jīng)營管理。解決了外部股東和內部管理層之間的“信息不對稱”問題。因而，股權集中型公司相對于股權分散型公司具有較好的盈利能力和市場表現(xiàn)。Claessens(1997)對捷克上市公司的研究表明，股權集中度和該公司的盈利能力及在二級市場上的表現(xiàn)之間存在正相關性。Lins在1999年對18個新興市場國家和地區(qū)的企業(yè)的股權結構進行了實證研究，結果表明，新興市場普遍具有股權集中的特點(除了中國臺灣和韓國)，而且隨著大股東控制權和現(xiàn)金流量索取權的增加，公司價值呈上升趨勢，特別是在大股東處于絕對控股地位的情況下，公司價值明顯優(yōu)于其他公司。Bethel&Liebeskind(1998)認為，當一個活躍的投資者購人大額股份之后，該公司的業(yè)績出現(xiàn)改善。Perderson&Thomsen(1999)考察了歐洲12國435家大公司認為，公司股權集中度與公司凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關。Gillan&Starks(2003)認為，在轉軌經(jīng)濟國家里，由于歷史和制度等原因，法律對股東利益的保護不力，而大型機構持股對于公司治理具有特別重要的意義。
(二)股權集中度與公司經(jīng)營績效無關論
Harold Demsetz(1983)認為，股權結構是反映股東影響力的內生決策結果，股權結構分散或者集中是股東基于其利益最大化的決策結果，因此，在股權結構變化與公司業(yè)績變化之間應當不存在系統(tǒng)性的關系。Demsetz&Lehn(1985)以1980年511家美國大型公司為樣本，采用會計收益率對各種股權集中度進行回歸，發(fā)現(xiàn)股權集中度與公司經(jīng)營業(yè)績指標及會計指標(凈資產(chǎn)收益率)之間不存在顯著的相關性。Holder－ness&Sheehan(1988)則通過對擁有絕對控股股東的上市公司與股權非常分散的上市公司f最大股東持股比例小于20％)業(yè)績的比較，發(fā)現(xiàn)它們的托賓Q值和會計利潤率沒有顯著的差別。因而。認為公司的股權集中度與公司業(yè)績之間無相關關系。尤其是在西方成熟資本市場上，保護投資者權益的法律和經(jīng)理人市場比較完善、有效。很難區(qū)分股權結構在企業(yè)價值變化中的作用。Morck，Shleifer&Vishny(1988)在不考慮內生性的情況下。以1980年《財富》500強中的371家公司為樣本，以托賓Q值作為公司業(yè)績指標進行了實證分析發(fā)現(xiàn)，股權結構與會計利潤率和托賓Q值之間均不存在顯著線型相關性。Demsetz&Villalonga(2001)認為，股權結構不論是分散還是集中，都指向股東報酬最大化，并且是市場力量相互作用的內生結果。內部信息和公司績效的補償效應使得公司績效會對股權結構產(chǎn)生一定影響：分散的股權可能使職業(yè)經(jīng)理人更容易轉移公司資源服務于私利。從而惡化委托問題，但是股權結構分散對于公司價值也有其有價值的一面。關鍵在于兩者的綜合效果。
二、國內文獻綜述
由于歷史原因，我國上市公司的股權結構極為復雜，既有國有股、法人股、內部職工股和轉配股等非流通股。又有A股、B股、H股、N股和S股等可流通股份。而且不同的流通股份處于相互分割的狀態(tài)。這是我國上市公司股權結構與國外上市公司股權結構的主要區(qū)別。本文將分別從股權集中度和流通股對公司經(jīng)營績效的影響幾方面文獻進行回顧。
(一)股權集中度與經(jīng)營績效研究現(xiàn)狀
1、股權集中度與經(jīng)營績效正相關
苑德軍、郭春麗(2005)認為，僅在法人為第一大股東的上市公司中，股權集中度與公司價值之間存在既符合理論假說又能解釋現(xiàn)實情況的倒U型曲線關系，負債和公司成長性對公司價值的正影響也才可以顯現(xiàn)出來，且較高的股權集中度和股權制衡有利于公司價值的提高；徐莉萍、辛宇、陳工盂(2006)考察了我國上市公司的股權集中度和股權制衡情況及其對公司經(jīng)營績效的影響認為，股權集中度與公司績效之間有著顯著的正向線性關系；楊漢明(2006)以2004年我國A股上市公司為對象，探討股權結構與綜合業(yè)績的關系后認為，公司業(yè)績與股權集中度正相關；許慧(2006)利用聯(lián)立方程回歸分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)的業(yè)績越好，企業(yè)的股權集中度越高；流通股比例越高，股權集中度越低。企業(yè)股權越集中反而會影響企業(yè)業(yè)績的下降，股權集中度過高和國有股“一股獨大”都會制約企業(yè)的業(yè)績。
2、股權集中度與經(jīng)營績效負相關
白重恩等(2005)的研究結論卻是第一大股東持股比例與公司價值負相關，而且二者是呈U型而不是倒U型關系。同時，股權制衡對公司價值有正向影響。胡潔、胡穎(2006)通過回歸方法也得出，總體上股權集中度對公司績效有負相關影響，但不顯著。楊德勇、曹永霞(2007)對境內上市的5家商業(yè)銀行研究發(fā)現(xiàn)：第一大股東的持股比例與銀行績效顯著負相關，前五大股東及前十大股東的持股比例與銀行績效均顯著正相關。
3、股權集中度與經(jīng)營績效U型關系
譚晶榮、王謙(2005)利用67家民營上市公司作為樣本。研究結果表明。股權集中度與公司業(yè)績存在三次方關系；張兆國、張慶(2006)也得出公司績效與股權集中度的倒U型關系的結論。
4、股權集中度與經(jīng)營績效無關
劉任帆、于增彪(2004)對冶金、醫(yī)藥、機械與IT4個行業(yè)進行的實證研究發(fā)現(xiàn)，股權集中度與經(jīng)營績效的關系隨行業(yè)不同有明顯差異。
總的來說，以往理論研究和實證研究都得出了股
權集中度對公司價值既可能產(chǎn)生正影響、也可能產(chǎn)生負影響的結論，說明二者之間的關系是一個復雜的實證問題。我國學者得出了股權集中度與公司價值之間呈正線性關系、倒U型曲線關系和U型曲線關系的矛盾結論，與資本市場環(huán)境、樣本選取和變量度量有關。我國的資本市場處于發(fā)展初期，規(guī)范化水平不高。股票發(fā)行制度、交易制度和市場監(jiān)管制度還處在不斷的演進與完善過程之中，而任何一項制度的變化。都可能影響與股權結構和公司價值有關的因素，從而對兩者之間的關系產(chǎn)生影響。就樣本選取來說，受經(jīng)濟景氣、宏觀政策環(huán)境、市場經(jīng)營環(huán)境和政府監(jiān)管部門監(jiān)管力度差異的影響。不同時期上市的公司在公司治理和經(jīng)營業(yè)績方面的差別很大，選取上市時間不同的樣本可能得到不同的結論。此外。在研究變量的度量上也存在很大的差別。衡量股權集中度的指標有第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、前十大股東持股比例等，衡量公司價值的指標有每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總凈資產(chǎn)收益率、市凈率、主營業(yè)務利潤率、托賓0值等，變量度量方法的差異自然影響研究結論。
(二)股權流通性與經(jīng)營績效研究現(xiàn)狀
在我國上市公司的股權結構中，存在流通股和非流通股之分，這是我國證券市場區(qū)別于國外證券市場的一個顯著特點。也是學者們關注的一個方面。股權流通性與經(jīng)營績效的關系研究沒有現(xiàn)成的國外文獻可以查，以往的研究也是結論各異。
1、流通A股比例與經(jīng)營績效正相關
周業(yè)安(1999)認為，流通A股比例與凈資產(chǎn)收益率之間顯著正相關；陳曉、江東(2000)在對3個行業(yè)的數(shù)據(jù)進行分析后也指出，流通A股對公司經(jīng)營業(yè)績有正面影響；劉國亮、王加勝(2000)以凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率的每股收益為解釋變量進行實證研究，流通A股對公司績效有正面影響。
2、流通A股比例與經(jīng)營績效負相關
楊德勇、曹永霞(2007)對境內上市的5家商業(yè)銀行研究發(fā)現(xiàn)：流通股比例與上市商業(yè)銀行績效負相關；孫菊生、李小俊(2006)利用深圳證券交易所上市公司數(shù)據(jù)得出以下結論：流通股其持股比重與公司績效呈顯著的負相關；張兆國、張慶(2006)也得出了上述結論。
3、流通股持股比例與經(jīng)營績效U型關系
胡潔、胡穎(2006)的實證分析發(fā)現(xiàn)：只有流通股持股比例與公司績效成顯著的U型關系。
4，流通A股比例與經(jīng)營績效無關
姜秀華(2003)以滬深兩市287家上市公司1995－1999年共5年的觀察值為樣本數(shù)據(jù)，通過實證分析發(fā)現(xiàn)：流通A股比例、外資股比例與公司業(yè)績無明顯相關性；劉任帆、于增彪(2004)對來自冶金、醫(yī)藥、機械與IT4個行業(yè)進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)流通A股比例與經(jīng)營績效的關系隨行業(yè)不同有明顯差異。
上述研究僅集中于流通股比例與業(yè)績的橫向研究。采用橫截面數(shù)據(jù)進行業(yè)績分析，樣本時間跨度不大：股權流通性的差別對股東行為的影響進而影響公司業(yè)績沒有給予足夠的關注，同時分析流通股比例的變化動態(tài)分析與業(yè)績關系的研究匱乏。
(三)目前股權分置改革對公司經(jīng)營績效的影響研究現(xiàn)狀
股權分置改革問題由于是中國特有的現(xiàn)象，我國針對股改對經(jīng)營績效影響的研究還是不多且不夠深入，大多文章主要集中在股改的市場反應研究及其股價問題研究。
三、小結
通過對以往研究的回顧，可以了解到以下幾個方面：
1、國外學者主要是研究股權集中度即研究股權分布狀態(tài)，以及由此造成的股權的分散和集中對公司績效的影響，在理論和實證方面都取得了豐碩的成果。筆者認為，盡管國外的上述研究取得了很大的進展。但其研究方法還存在一定的局限性。這主要表現(xiàn)在兩個方面：一是單純使用橫截面數(shù)據(jù)進行靜態(tài)分析，未考慮結合股權集中度隨時間變動對績效影響的動態(tài)分析。對上市公司股權集中度的研究可分為3個層次，即股權集中度形成原因、股權集中度變動方向和股權集中度變動率研究。國外的研究主要集中在第一個層次上(主要運用橫截面數(shù)據(jù))，而對第二、第三層次的問題(主要運用面板數(shù)據(jù))則很少涉及，可能這主要是數(shù)據(jù)采集和指標設計上的困難造成的。二是分析方法較為單一。國外研究主要是靜態(tài)。通過采集某年的上市公司的樣本數(shù)據(jù)，提出對股權集中度有影響的因素進行回歸分析。這種方法只能揭示股權集中度與各影響因素的關系，不能發(fā)現(xiàn)這種關系及股權集中度隨時間變化的特征。
2、實證研究結果存在一定程度的分歧，原因在于：首先。選取的樣本差異大。不同的學者選擇的樣本來自于不同國家、不同行業(yè)、不同的時期。存在較大差別；其次。選取的衡量指標不同，如對于公司績效的衡量，學者分別采用托賓Q、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、市盈率等作為衡量標準，差別較大；第三，采用的研究方法不同，有的采用描述性統(tǒng)計分析。有的采用回歸分析等。對中國上市公司股權集中度與績效的現(xiàn)有研究多數(shù)忽視了行業(yè)、地域和時間的影響。而現(xiàn)實中行業(yè)的競爭情況和地域的經(jīng)濟屬性都會對上市公司績效產(chǎn)生影響，不同時期的上市公司也會因為政策面和市場面的不同而在公司治理和公司經(jīng)營方面表現(xiàn)出很大差別。由于以上這些差別。使得實證結果存在不一致性。
關鍵詞：投資者教育 動力機制 利益驅動 理性
2007年我國建立了政府主導的投資者教育管理機制，在股票市場出現(xiàn)嚴重非理時，監(jiān)管部門都及時開展針對性的投資者教育活動和出臺相應的政策，對保護投資者權益發(fā)揮了重要作用。僅在2012年以來，監(jiān)管部門先后推出“防范炒新”“防范炒作高送轉”的主題投資者教育活動，及時有效地打擊了市場上的投機行為。我國投資者教育工作已規(guī)范發(fā)展了四年多，以行政命令的方式進行投資者教育可以得到立竿見影的結果，但中國證券投資者保護基金和深交所進行的投資者調查報告卻顯示我國投資者素質狀況不容樂觀，這說明投資者教育效果并不顯著。本文從分析我國投資者教育管理實踐出發(fā)，嘗試從動力機制角度、基于政令推動、利益驅動和社會心理推動三個驅動因素分析并完善我國現(xiàn)有投資者教育管理機制。
一、投資者教育管理機制研究現(xiàn)狀及教育效果分析
（ 一 ）投資者教育管理機制研究現(xiàn)狀 經(jīng)濟學諾貝爾獎美國經(jīng)濟學家赫維茨（Leo Hurwicz）提出經(jīng)濟機制設計理論，經(jīng)濟機制設計理論是在較為嚴格的數(shù)學分析基礎之上，對于任意給定的一個社會目標或經(jīng)濟目標，在自由選擇、自愿交換、分散化決策的條件下，探討能否設計和怎樣設計經(jīng)濟機制使得經(jīng)濟活動參與者的個人利益與設計者的既定目標一致的理論。然而，在其他的環(huán)境中，個體間的博弈可能難以控制或對目標的影響具有很強的不確定性，這使經(jīng)濟機制設計理論難以效仿（陳安，2011）。新制度經(jīng)濟學認為，不同的制度具有不同的資源配置效率，利益的驅動形成了制度并主導了制度的變遷。經(jīng)濟學的機制理論假設條件太多，所建模型面對豐富多彩的現(xiàn)實問題往往缺乏足夠的適應性（郝英奇，2006）。在管理學領域，國外學者對動力機制理論的研究成果非常豐富，馬斯洛（Abraham H. Maslow）的需要層次理論、弗雷德里克·赫茨伯格（Frederick Herzberg）的雙因素理論、愛德溫·洛克（E A. Locker）的目標設置理論、斯金納（B F. Skinner）提出的強化理論等。國外關于管理機制研究的文獻更多的是結合具體行業(yè)或具體問題探討適宜的管理機制，具有顯著的實踐特征。如Yixin Dai， David Popp，Stuart Bretschneide（2005）從社會導向機制、大學導向機制及其對個人決策動機的影響機制的視角研究了制度對美國大學專利生產(chǎn)的影響機制。國內學者對管理機制理論也進行了有益的探索，單鳳儒（2004）認為管理機制由運行機制、動力機制和約束機制構成，其中的動力機制是管理系統(tǒng)中產(chǎn)生工作積極性的機制。錢向勁、張洪哲（2009）提出改進投資者教育工作，即提高投資者教育的認知度、進行投資者分類教育節(jié)約教育資源、建立多渠道雙向互動立體化的風險教育體系、建立專業(yè)高質的講師隊伍。袁熙（2010）借鑒境外投資者教育的新特點對我國投資者教育提出建議：應加大與媒體合作力度、積極開展公益性投資者教育；引入第三方教育機構，不斷完善教育體系；加大對投資顧問（經(jīng)紀人）的培養(yǎng)，建立一支高質量的投資者教育隊伍；將客戶投訴納入投資者教育，將投資者教育與投資者保護相結合。郭東（2010）介紹了紐約證券交易所與美國金融業(yè)監(jiān)管局投資者教育工作。張毅（2010）對第三方投資者教育活動的啟動與資金保障、教學內容和教學方法、監(jiān)管進行了論述。叢博（2011）針對我國網(wǎng)絡投資者教育現(xiàn)狀提出改進建議。綜合分析前人的研究可以發(fā)現(xiàn)，我國學者對投資者教育管理的研究還處于簡單國際比較借鑒、就具體問題分析階段，沒有站在系統(tǒng)整體的高度分析我國投資者教育管理機制，只從具體問題單一角度提出提高我國投資者教育效率的具體對策，沒有深入到機制即投資者教育管理體系中的各要素之間的關系和能動作用層面。
（ 二 ）投資者教育效果分析 國內許多學者借鑒西方行為金融學的研究成果對中國證券投資者的交易行為特征進行了細致分析和實證檢驗。結果表明，我國投資者非理性的投資行為主要包括認知偏差、羊群行為、噪音交易等。分析中國證券投資者保護基金公司的《2011年投資者綜合調查報告》和《深交所2011年個人投資者狀況調查報告》可見，我國投資者非理性投資行為仍是普遍現(xiàn)象。2011年，27.35%的投資者平均1個月左右換手一次，25.87%的投資者平均1至3個月?lián)Q手一次，16.37%的投資者平均5天換手一次或更短，而平均投資周期在6個月以上的投資者僅占14.52%?？偟膩砜矗瑓⑴c調查投資者中持股時間三個月以上的僅占30.41%，多數(shù)投資者持股時間較短（保護基金調查報告，2011）。尤其是創(chuàng)業(yè)板，2011年，創(chuàng)業(yè)板投資者的平均交易頻率為8.2次/月，交易頻率比2010年的7.4次/月更頻繁（深交所調查報告，2011）。投資者換手率居高不下，這是投資者過度自信或自信不足的表現(xiàn)，說明我國投資者認知偏差嚴重。處置效應也是一種比較典型的投資者認知偏差，表現(xiàn)為投資者對投資贏利的“確定性心理”和對虧損的“損失厭惡心理”，在行為上主要表現(xiàn)為急于賣出贏利的股票，輕易不愿賣出虧損股票的現(xiàn)象等。調查顯示，有51.81%的投資者沒有止損計劃，同時在設置止損的投資者中，僅有3.03%的投資者會嚴格執(zhí)行止損計劃（保護基金調查報告，2011）。這說明我國投資者普遍存在著處置效應。羊群行為是指單個投資者由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略，而如果其他投資者不采取這樣的策略，單個投資者則也不會采取這種策略。2012年初證監(jiān)會提出抑制“惡炒新股”的現(xiàn)象，緊隨之后，深交所重拳抑制炒新：換手超50%或漲跌10%將停牌。炒新是我國股市歷來已久的現(xiàn)象和習慣，惡炒新股等現(xiàn)象說明我國投資者羊群行為嚴重。對于最近一次投資的一支股票，65%的投資者表示會通過交易軟件的股票價格走勢、成交量變化等技術指標的分析來形成投資決策，其次有40%的投資者表示通過他人推薦和網(wǎng)絡類媒體如股吧、論壇、微博等獲取投資決策所需要的信息（深交所調查報告，2011）。2011年投資者綜合調查報告顯示：55.35%的投資者自己分析投資股票，主要通過技術分析把握趨勢，44.08%的投資者也是自己分析股票，但主要通過基本面分析進行投資。40.64%的投資者通過證券營業(yè)部推薦進行股票投資。可見我國投資者近六成不根據(jù)基本面分析買賣股票，是準噪音交易者。行政命令方式推動投資者教育活動雖然對典型事件“藥到病除”，但并沒有從根本上讓投資者樹立理性投資的理念，非理性投機行為呈“春風吹又生”局面。我國投資者行為特征說明我國現(xiàn)有投資者教育管理機制存在嚴重缺陷。股票市場功能可以分為本源功能、基礎功能和衍生功能。市場的本源功能是市場之所以稱其為市場的本質特征，包括提供交易、降低交易費用、定價功能。股票市場的基礎功能就是股票市場賴以發(fā)展的功能，是股票市場發(fā)展的根本點，也是股票市場區(qū)別于其他市場的根本點。股票市場基礎功能有籌資功能、資源配置功能和投資增值分配功能，股票市場基礎功能間有著相互平衡與制約的關系。股票市場衍生功能包括促進公司治理結構完善、分散風險、國民經(jīng)濟晴雨表、促進企業(yè)家精神、創(chuàng)造就業(yè)機會等。其中，基礎功能良性發(fā)揮是衍生功能更好顯現(xiàn)的基礎；本源功能是不同形式的市場包括股票市場實現(xiàn)基礎功能的基礎，如股票市場定價功能是資源優(yōu)化配置功能實現(xiàn)的必要條件，同時也影響著籌資功能和投資增值分配功能（錢海波，2011）。從供求關系角度看，投資者的交易行為直接影響股票市場本源功能中的定價功能，進而影響股票市場的其他功能。一國的投資者越成熟、理性，股票市場定價越趨近于合理，股票市場功能越良性發(fā)揮進而促進經(jīng)濟增長，反之，則會不促進甚至阻礙經(jīng)濟增長。正如屠光紹（2007）所說：“市場越發(fā)展，越需要成熟、理性投資者的參與。投資者是重要的市場建設者，在提高上市公司質量、提升資本市場效率方面可以發(fā)揮積極作用?！蔽覈顿Y者非理性的投資行為造成股票市場估值標準不明確、混亂，這不利于市場的穩(wěn)定，更不利于股票市場功能的良性發(fā)揮。投資者教育是提高投資者成熟、理性的最有效途徑之一，顧海峰（2009）運用數(shù)理模型證明，投資者教育可使投資者與投機者逐漸克服行為金融的非理性弊端，使得證券市場中投資者與投機者的結構不斷趨向于穩(wěn)定，從而實現(xiàn)證券市場的整體穩(wěn)定目標。莊學敏（2009）認為有效率的投資者教育會提高投資者理性的自信，進而使投資者理性投資。
二、投資者教育管理動力機制缺陷分析
（ 一 ）政令推動對投資者沒有剛性束縛 《中國證券業(yè)協(xié)會會員投資者教育工作指引》提出，投資者教育工作的目的是讓投資者了解證券市場和各類證券投資品種的特點和風險，熟悉證券市場的法律法規(guī)，樹立正確的投資理念，增強風險防范意識，依法維護自身合法權益；同時，幫助社會公眾了解證券行業(yè)，自覺維護市場秩序，促進資本市場規(guī)范發(fā)展。投資者教育重心是使投資者“樹立價值投資理念和進行理性的價值投資行為”，最好的教育效果是使其像社會道德規(guī)范一樣，是投資者在投資活動中自覺遵守的行為規(guī)范，這需要很長時間、潛移默化地形成。但投資者作為被教育者沒有像學歷教育那樣的剛性需求，投資者接受教育是自愿行為，自我教育是基礎，而股票投資入門卻像刷卡買東西一樣容易。政令推動對投資者沒有剛性的束縛，政府教育的效果取決于其組織實施的方式和方法，也取決于投資者對政府教育的正確解讀。政令推動可以直接改變投資者短期行為，但改變投資者心理效果不佳。
（ 二 ）投資者教育各方利益驅動缺乏 利益驅動是動力機制中最基本的力量。從投資者教育的實施機構來看，證券機構短期經(jīng)營目標考核、從業(yè)人員的績效和投資者教育效果長期才能顯現(xiàn)相互矛盾。如果在投資者教育活動中風險講的太多，會影響到這些證券機構的交易量，從而對公司的經(jīng)紀業(yè)務帶來負面影響。證券機構的投資者教育活動若與其經(jīng)濟效益相瓜葛，就降低了活動的客觀性、準確性和公正性，最終弱化了投資者教育的效果。這不可避免讓投資者教育工作處于兩難之中，拷問證券機構的敬業(yè)精神和道德水準。從投資者的角度看，正因投資者與證券機構的利益關系，投資者對證券機構主辦的投資者教育活動信任度不夠；投資者教育效果不是立竿見影的，它需要投資者通過系統(tǒng)教育使理論成為投資者自己的理念，投資者結合個人投資體會形成適合自己的盈利模式、在投資決策時成為其自然選擇的行為，因此現(xiàn)有投資者利益驅動不足。
（ 三 ）缺乏良性的社會心理推動 經(jīng)歷短暫的20多年的經(jīng)濟發(fā)展，我國的一部分人當時面對剛進入市場經(jīng)濟、商機無限的中國，抓住機遇迅速地積累財富，多者達到幾十、數(shù)百億。巨大的財富差距讓中國人心理落差極大，浮躁、急功近利成為普遍的社會心理。在股票市場里，流傳的總是一夜暴富的神話，投機特征的市場樹立了投機的典范，價值投資得不到回報驗證，投機泛濫。
三、投資者教育管理機制動力機制構建
（ 一 ）引入第三方教育機構，實現(xiàn)利益驅動 第三方教育機構是指證券監(jiān)管與交易清算部門、證券經(jīng)營機構以外的組織，第三方最現(xiàn)實可行的是我國現(xiàn)有的教育機構、科研機構。從投資者教育實施機構角度看，投資者教育經(jīng)費的投入將會使利益驅動真正發(fā)揮作用。第三方教育機構因新增教育工作自然需要資金保證，對于現(xiàn)有投資者的投資者教育經(jīng)費，可以從三方面籌集。一是證券投資者保護基金和證券經(jīng)營機構的外包費用，這是主要資金來源。二是對現(xiàn)有投資者適當收取費用，這既提高投資者學習動力，又對投資者形成約束。如上海老年大學開設了家庭理財之類的投資者教育課程，一些社區(qū)街道對參加上課的老齡同學給予補貼，學員自己也出了學費，教學效果相當理想（張毅，2010）。三是應承擔社會責任的相關金融服務機構提供一定程度的資助。我國潛在的適齡接受高等教育的人口正快速下降，投資者教育經(jīng)費可以成為第三方教育機構收入的重要來源。從投資者的角度看，第三方教育機構因與投資者的投資行為不存在利益聯(lián)系，可以得到投資者信任。深交所調查顯示，77%的投資者表示自身需要系統(tǒng)地學習投資知識與投資技能，而第三方教育機構從師資安排、授課內容系統(tǒng)性、教學管理等方面都比證券公司更滿足投資者需求，對投資者產(chǎn)生利益驅動。在師資方面，證券公司聘用的講師基本上是行業(yè)分析師、公司分析師或股評師，一方面，這些講師由于自身工作的原因，偏重于產(chǎn)品的介紹和投資的技術性方法。對金融證券知識、投資理財理論、證券市場法律法規(guī)等基礎方面教育不足。另一方面，好的分析師不一定是好的教師，尤其不一定是善于講授價值投資理論與實踐的好教師。在授課內容系統(tǒng)性上，證券公司聘請的講師往往并不固定，尤其是投資報告會，每個講師的理論體系并不一定統(tǒng)一，這使教育內容不具有一貫性和系統(tǒng)性。在教學管理方面，營業(yè)部主要是通過開辦講座和組織報告會等為主，授課的時間和場次多變，參與的投資者因時間和興趣等原因也多變。在投資者的期望方面，證券公司進行投資者教育活動時，授課人的出身使投資者更期望講座者更多的講即時行情和答疑解惑。而第三方教育機構有專職的教師隊伍、現(xiàn)成的多媒體教室和計算機房，可以直接將投資者教育內容納入全校選修課中，系統(tǒng)地安排投資理財課程，有嚴格的教務管理和教學管理保障。因此，引入與投資者投資行為沒有利益關系的第三方教育機構既適合我國投資者教育需求現(xiàn)狀，又可通過利益驅動實現(xiàn)更好的教育效果。
（ 二 ）各機構教育側重點分工合作，不同驅動互補 當前，我國的投資者教育相關部門基本上都在各自的網(wǎng)站上設立了投資者教育專欄，內容上大同小異，投資者上相關網(wǎng)站往往是為其主要職能而不是專為接受投資者教育，而想要學習時又往往無所適從，這就造成投資者教育資源與投資者欲求不相匹配。在我國投資者教育管理機制完善后，可以實現(xiàn)對現(xiàn)有投資者不同需求分流教育。證監(jiān)會、行業(yè)協(xié)會仍以監(jiān)督指導考核為主要職能，發(fā)揮政令推動模式的優(yōu)勢，對于緊急、重大、突發(fā)的主題投資者教育活動進行推動，如2012年的防范“炒新”投資者教育活動，證券投資者保護局和行業(yè)協(xié)會同時做好投資者保護教育。交易所的投資者教育內容應與自身的功能緊密相關，其教育工作應主要圍繞著交易所的各項業(yè)務、產(chǎn)品以及監(jiān)管職能而展開，目的在于促進投資者對交易所的了解，增強交易所的聲譽，同時幫助投資者有效參與證券投資；此外，隨著第三方教育機構的培育，相關的師資培訓、認證工作需要長期進行，這可以由交易所來進行，我國交易所可學習美國紐約交易所，招收高校教師進行培訓認證。證券經(jīng)營機構可依托自身的優(yōu)勢以講座、投資報告會的形式側重投資經(jīng)驗、投資技能的培訓，以及對市場運行趨勢和投資者關注的問題進行答疑解惑。第三方教育機構則側重投資理念的培養(yǎng)，長期、系統(tǒng)地進行理論知識教育，包括風險教育，不做任何產(chǎn)品的推介。
（ 三 ）創(chuàng)新投資者文化傳播方式，培育社會心理推動 加快推動我國的投資者文化建設對于股票市場發(fā)展意義重大。投資者文化包括正確的金錢觀、投資觀念和股權文化等。正確的金錢觀是指不要唯利是圖、金錢至上；正確的投資觀念是理性地看待股票投資，對股票投資抱有平常心，對投資收益有合理的預期，不會急功近利，遠離非理性投資行為；股權文化主要指以下方面：一是證券投資成為人們習慣的資產(chǎn)積累方式；二是投資者既要關注管理層的行為，又要尊重管理者作出的經(jīng)營決策；三是管理者要切實尊重和維護投資者權益；四是無論投資金額的多少，投資者要受到一視同仁的對待（袁熙，2011）。投資者教育有利于促進投資者文化的培育，投資者文化所形成的社會心理推動也會促進投資者教育工作。投資者文化傳播方式有許多種，除了投資者教育活動中的面授，還有電視劇、游戲等，我國應加快投資者文化傳播方式創(chuàng)新?？措娨暿钱斍叭嗣袢罕娮顝V泛的休閑、消遣方式，工薪階層下班后往往是在看電視，電視是公眾了解市場的重要渠道，對公眾具有不可忽視的導向作用。我國曾經(jīng)攝制并播放了《舞動的K線》這部電視劇，社會影響廣泛。玩游戲是許多青少年、上班族的消遣方式，這對潛在投資者教育意義重大。美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會投資者教育的突出特色是開發(fā)了“通向投資之路”、“股票市場游戲”及“投資寫作競賽”等三個金融游戲項目，我國也應借鑒開發(fā)相關游戲，必要時直接引進美國的金融游戲。我國證監(jiān)部門應鼓勵有關股票投資的電視劇本創(chuàng)作和游戲開發(fā)，但對于這些作品傳達出來的投資理念要嚴格審查。此外，還需要與媒體建立有效的合作關系，這是全面推進投資者文化、培育社會心理驅動的重要手段。
本文系2012年度河北省社科基金項目“股票市場功能間內在邏輯分析及我國股票市場制度完善”（項目編號：HB12YJ018）的階段性成果
參考文獻：
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一、合并支付方式：現(xiàn)金合并還是換股合并
在企業(yè)合并支付方式中，現(xiàn)金收購和股票收購或稱換股合并是兩種應用比較廣泛的方式?，F(xiàn)金收購的優(yōu)點在于不必承擔證券交換所帶來的風險，但主并方則面臨較重的現(xiàn)金負擔。由于整個并購過程涉及很大一筆現(xiàn)金，所以這種方式在國外很少被采用。就我國的情況而言，由于缺少必要的配套機制，我國企業(yè)并購較多地采用了這種支付方式，同時也暴露出了這種收購方式的負面影響。如龍江電力股份1998年以9億元現(xiàn)金收購牡丹江第二發(fā)電廠3號機組一案。由于1998年B股市場持續(xù)低迷，沒有出現(xiàn)實施配股的時機，導致公司無法實施擬定的用配股資金彌補收購資金缺口的方案，改為以銀行貸款5.77億元支付收購款，大量銀行貸款使公司資產(chǎn)負債率增加了11個百分點，同時，9億元現(xiàn)金支出對當期公司的現(xiàn)金流量產(chǎn)生較大影響。股票收購方式是國際上大型合并常用的方式。其基本特點是主并方以發(fā)行普通股為支付工具，按約定的比例換取被并公司的股份。這種支付方式在我國證券市場較少采用，1998年清華同方與山東魯穎電子的合并采用了此種方式，首開換股合并之先河，此后，相繼出現(xiàn)了十余個換股合并案例。
2002年9月中國證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理辦法》中明確規(guī)定“投資者可以采用現(xiàn)金、依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規(guī)允許的其他合法支付方式進行上市公司收購”，從而在制度上保證了換股合并的合法性。在換股合并中，對于合并雙方來說一個十分關鍵的問題是如何確定換股比例。恰當?shù)膿Q股比例，是保證合并雙方股東均能從公司合并整合后獲得合理收益的關鍵，也是決定合并能否成功的重要因素。換股比例的確定方法無論是在西方還是在我國，均是一個頗有爭議的問題。一般包括三種方法：
1、每股收益法。每股收益法是以企業(yè)合并前各自的每股收益為基礎確定換股比例的方法。其理論依據(jù)是股票的價值取決于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映。該方法的計算公式為：換股比例=合并方每股收益/被合并方每股收益
2、每股凈資產(chǎn)法。每股凈資產(chǎn)法是以企業(yè)合并前各自每股凈資產(chǎn)為基礎確定換股比例的方法。其計算公式為：換股比例=合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)
3、每股市價法。每股市價法是以合并各方每股市價為基礎確定換股比例的方法。其理論依據(jù)是股票價格不僅能夠反映公司當前的盈利能力，而且能夠反映其成長性及風險特點。該方法的計算公式為：換股比例=合并方每股市價/被合并方每股市價
筆者認為，在我國上市公司并購實踐中，確定換股比例的方法必須滿足兩個條件，一個是要符合合并雙方所有股東的利益，另一個是必須考慮現(xiàn)階段證券市場的特點。在目前我國證券市場不夠成熟也不夠完善的狀態(tài)下，沒有一種可以套用的現(xiàn)成且有效的方法，必須根據(jù)合并雙方的具體情況，根據(jù)雙方股東的意愿，在不侵害雙方股東合法權益的基礎上，本著公平、公正的原則選擇適當?shù)膿Q股比例確定方法。目前，我國上市公司換股合并案例中，絕大多數(shù)采用了每股凈資產(chǎn)加成法，這種方法是每股凈資產(chǎn)法的擴展，基本原理是以合并基準日經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)為基礎，適當考慮雙方的未來成長性及擁有的無形資產(chǎn)等反映企業(yè)價值的因素，計算預期增長加成系數(shù)，并在此基礎上確定換股比例。筆者認為，這種方法是比較適合當前我國證券市場發(fā)展的現(xiàn)狀的。2003年9月30日TCL集團股份有限公司董事會提示性公告，以吸收合并方式合并TCL通訊設備股份有限公司，這一首例針對上市公司的換股合并，在換股定價方面不再簡單以每股凈資產(chǎn)作為換股基礎，而是以TCL流通股的市價及TCL集團首次公開發(fā)行價格為基礎確定折股比例，這說明隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，每股市價法等其他方法也將逐步應用于換股比例的確定。
二、換股合并會計方法選擇：購買法還是權益結合法
在企業(yè)合并的會計實務中，有購買法和權益結合法兩種方法。購買法是以被并企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價值作為入賬價值，購買法支付的購買成本與被并企業(yè)可辨認凈資產(chǎn)的公允價值的差額確認為商譽，被并企業(yè)合并前的留存收益及利潤構成購買方的購買成本；權益結合法是以被并企業(yè)凈資產(chǎn)的賬面價值為記賬基礎，被購并企業(yè)在購并日前的盈利作為購并方利潤的一部分并人購并企業(yè)的會計報表，而不構成購并方的投資成本，權益結合法不存在商譽問題?！秶H會計準則22號——企業(yè)合并》將企業(yè)合并分為購買性質的合并和權益集合性質的合并，根據(jù)合并的性質分別采用購買法和權益結合法；美國長期以來要求企業(yè)根據(jù)合并的性質分別采用購買法和權益結合法，1970年8月美國會計準則委員會了第16號意見書《企業(yè)合并》，具體提出應用權益結合法的12個條件，同時規(guī)定，購買法和權益結合法不能相互替代。但基于權益結合法可能用于操縱利潤的缺陷，美國財務會計準則委員會2001年7月頒布《企業(yè)合并》準則，取消了權益結合法，要求上市公司2002年1月1日開始一律采用購買法。我國財政部目前沒有頒布《企業(yè)合并》會計準則，以1997年頒布的《企業(yè)兼并有關會計處理暫行規(guī)定》作為企業(yè)合并的會計規(guī)范，這一規(guī)定實際上要求合并業(yè)務只能采用購買法，對于權益結合法沒有涉及，即在換股合并情況下應采用何種合并會計方法實質上是一個空白。但我國上市公司換股合并實踐中，清華同方并購山東魯穎電子、煙臺新潮并購山東新牟等十余起換股合并的案例，均采用了權益結合法，證券監(jiān)管部門對于這種明顯超出現(xiàn)行會計規(guī)范的處理方式采取了默認的態(tài)度。隨著我國合并方式的不斷創(chuàng)新，特別是換股合并方式的出現(xiàn)，換股合并會計方法的選擇已成為會計理論界、企業(yè)界以及準則制定部門關注的一個焦點問題。
