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1 房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展的現(xiàn)狀
信托業(yè)務(wù)和銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)一起構(gòu)成現(xiàn)代金融四大支柱。從資金信托的角度出發(fā),房地產(chǎn)信托投資基金屬于房地產(chǎn)證券化的一種,是指信托公司通過制定信托投資計劃,與投資者(委托人)簽訂信托投資合同,通過發(fā)行信托受益憑證等方式受托投資者的資金,然后進(jìn)行房地產(chǎn)或者房地產(chǎn)抵押貸款投資。并委托或聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員實(shí)施具體經(jīng)營管理的一種資金信托投資方式。與一般的信托合同、證券投資基金相比,房地產(chǎn)信托投資基金制度具有很大的優(yōu)勢,據(jù)《2012年中國信托業(yè)發(fā)展報告》數(shù)據(jù)顯示,房地產(chǎn)信托密集發(fā)行主要是在2010年及2011年上半年。2010年一季度末,房地產(chǎn)信托余額僅為2300多億元;2010年末增加到4300余億元;2011年6月末,繼續(xù)增加到6000多億元;到2012年6月末為6752億元,直至2012年底增加到6983億元。
房地產(chǎn)信托投資基金一直是信托行業(yè)資金使用的一個主要方向,一直以來房地產(chǎn)信托投資基金也是房地產(chǎn)企業(yè)除了銀行貸款融資之外一個很主要的資金來源。之前房地產(chǎn)信托歷年都呈現(xiàn)出一種快速增長的勢頭,這種勢頭一直保持到了2011年的年中,從2011年下半年開始,由于國家對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行宏觀調(diào)控,加上銀監(jiān)會對房地產(chǎn)信托投資基金加強(qiáng)了監(jiān)管,這個勢頭開始下滑,但由于投資市場中股市持續(xù)低迷,儲蓄利率也沒有提高跡象,房地產(chǎn)信托投資基金這種預(yù)計年收益最高的投資產(chǎn)品仍是最具有誘惑性的一種理財產(chǎn)品。在房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)控之下,許多資金鏈緊張的開發(fā)商都選擇了房地產(chǎn)信托投資基金產(chǎn)品以解燃眉之急。有人說房地產(chǎn)信托投資基金是房企的“救命稻草”,也有人說房地產(chǎn)信托投資基金僅起到“備胎”的作用,但無論如何,在宏觀調(diào)控的背景下,由于銀行貸款的減少,確實(shí)讓房地產(chǎn)信托投資基金“火”了一把。
2 房地產(chǎn)信托投資基金面臨的風(fēng)險
目前隨著我國銀行對房地產(chǎn)信貸的收緊,信托投資基金已經(jīng)成為房地產(chǎn)行業(yè)重要的資金來源之一,但在信托投資基金行業(yè)迅猛發(fā)展的同時也出現(xiàn)了巨大隱患?，F(xiàn)今房地產(chǎn)信托投資基金年收益率普遍高于10%,為投資者帶來收益的同時,也為到期時需兌付的巨額本息埋下了伏筆,隱藏著潛在風(fēng)險。作為高資金需求、高投入的房地產(chǎn)行業(yè),先天具備著高風(fēng)險性。房地產(chǎn)信托投資基金作為一種金融產(chǎn)品,一方面受到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、房地產(chǎn)項目本身、行業(yè)市場環(huán)境等諸多不確定因素帶來多重風(fēng)險的影響,另一方面又面臨著信托投資基金業(yè)務(wù)運(yùn)行過程中的各種不確定性風(fēng)險。房地產(chǎn)信托投資基金主要存在以下幾種風(fēng)險。
2.1 提前清盤風(fēng)險
在真正的兌付高峰到來之前,2012年已經(jīng)有超過4個房地產(chǎn)信托投資基金提前清盤,如2012年2月10日,天津信托2009年11月發(fā)行的正源投資——信達(dá)地產(chǎn)股票收益權(quán)投資及回購結(jié)合資金信托計劃提前宣告終止,這比原本的5月到期日提前了3個月。該項目于2010年9月開盤,開盤之初,月成交套數(shù)能達(dá)到100套,但從2011年2月開始后的12個月,月銷售套數(shù)基本都在個位數(shù),而該款信托產(chǎn)品發(fā)行之時正值房地產(chǎn)市場火爆之際。然而2011年2月開始,房產(chǎn)商銷售回款大幅下降,而房產(chǎn)信托兌付資金主要就來源于開發(fā)商銷售回款,一旦銷售持續(xù)下降,兌付風(fēng)險即呈現(xiàn),信達(dá)地產(chǎn)提前終止此款信托產(chǎn)品實(shí)屬無奈。以上事例層出不窮,盡管目前沒有信托產(chǎn)品爆出兌付失敗,但房地產(chǎn)信托投資基金風(fēng)險暗流涌動,市場不乏房地產(chǎn)信托投資基金提前清盤現(xiàn)象。據(jù)公開信息顯示,去年三季度以來,房地產(chǎn)信托投資基金提前清盤數(shù)量就達(dá)15支,涉及中誠、中融、新華信托等多家大型信托公司。2012年全國共有50支信托提前清盤,房地產(chǎn)信托投資基金出現(xiàn)的大批提前清償能否使其在兌付高峰期平穩(wěn)度過,引起了社會輿論的集中關(guān)注。
2.2 企業(yè)不能集中兌付風(fēng)險
經(jīng)過過去兩年的爆發(fā)式增長后,房地產(chǎn)信托投資基金迎來了集中兌付期,兌付問題成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。2013年房地產(chǎn)信托投資基金到期規(guī)模達(dá)到1758億元,迎來首個兌付小,其中季度高峰出現(xiàn)在3季度,為716億元,單月高峰出現(xiàn)在7月份,到期總額達(dá)到504億元,兌付壓力仍將持續(xù)。根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示,截止到2011年底,我國信托資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到4.8萬億元,同比增長58%,其中投向房地產(chǎn)市場的資金達(dá)到6882億元,占比14.83%,2011年全年房地產(chǎn)信托投資基金新增規(guī)模就達(dá)到3704億元。據(jù)國泰君安的報告顯示,2012年房地產(chǎn)信托投資基金總到期規(guī)模約為1758億元,2013年成為信托兌付高峰年,隨著兌付高峰期的到來,受房地產(chǎn)市場調(diào)控政策與經(jīng)濟(jì)周期的影響以及信托公司自身發(fā)展不合理、監(jiān)管措施具有滯后性等因素的影響,兌付風(fēng)險嚴(yán)峻。
2.3 到期不能兌付約定收益風(fēng)險
近期一款名為國開城市發(fā)展基金的信托產(chǎn)品年化收益率達(dá)到37%引發(fā)多方關(guān)注,此款產(chǎn)品由國開金融、昆侖信托和中海信托三家金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)行,總規(guī)模為500億元,一期資金為101億元,根據(jù)該基金的背景資料,信托投資人的年化收益率高達(dá)20%到37%,上不封頂,其主要贏利點(diǎn)是分享土地增值收益,進(jìn)行土地一級開發(fā),該基金的資產(chǎn)包括西安、成都、紹興等二三線城市未開發(fā)土地,但是由于房地產(chǎn)市場受政策影響巨大,土地價格有著極大的不確定性,進(jìn)而將影響該信托的收益水平。土地收益是否能夠支持37%的融資成本是有浮動性的,因此其能否順利兌付也成為關(guān)注焦點(diǎn)。由于信托公司沒有公開披露平臺,各家公司產(chǎn)品披露情況差異巨大,因此,在高收益的背后,整個房產(chǎn)信托業(yè)將面臨集中到期兌付的壓力,是否能如期兌付約定收益,使房地產(chǎn)行業(yè)在收益構(gòu)成方面,協(xié)調(diào)保持資產(chǎn)組合中各資產(chǎn)的收益有利于現(xiàn)金流的穩(wěn)定,是房地產(chǎn)行業(yè)需不斷警示自身發(fā)展的動力。
3 房地產(chǎn)信托投資基金風(fēng)險產(chǎn)生的根源
房地產(chǎn)信托融資發(fā)展初期只是一些中小房地產(chǎn)企業(yè)采用的融資方式,但目前大型房地產(chǎn)企業(yè)也都采用信托投資基金融資方式。隨著國內(nèi)房地產(chǎn)市場限購、限價和信貸緊縮,房地產(chǎn)信托投資基金成為不少開發(fā)商在遭遇銀行放貸緊縮后的“救命稻草”和“備用金”來源,如此大的信托融資規(guī)模導(dǎo)致了未來諸多兌付風(fēng)險的產(chǎn)生。
3.1 兌付高峰引來提前清盤風(fēng)險
2012年出現(xiàn)的50支信托提前清償,主要原因有三:第一,房地產(chǎn)公司找到了新的融資。鑒于房地產(chǎn)信托融資成本高,房地產(chǎn)公司就以新融到的錢把原來的房地產(chǎn)融資項目提前還款,資質(zhì)好的地產(chǎn)集團(tuán),基本上利率都在15%-18%左右,高于銀行同業(yè)利率10%左右,有的地產(chǎn)商借了信托的資金,拿到地后四證齊全,即可到銀行申請開發(fā)房地產(chǎn)貸款,貸款成功就會使房地產(chǎn)商后期的融資成本大幅下降,因此房地產(chǎn)商拿到這筆錢之前,會想辦法先把信托這部分余款補(bǔ)足,信托項目就會提前終止。第二,提前償還閑置資金。一些房地產(chǎn)企業(yè)在房地產(chǎn)市場比較低迷的狀況下,不愿意開發(fā)項目,造成提前償還。第三,信托公司嚴(yán)加監(jiān)管,及時控制清盤。一些信托的確預(yù)期會出現(xiàn)風(fēng)險,在房地產(chǎn)信托投資基金里面,信托公司對房地產(chǎn)信托投資基金風(fēng)險控制是非常嚴(yán)密的,信托公司針對每一筆信托項目,都會采取大股權(quán)項目,指派項目監(jiān)理及財務(wù)總監(jiān)控制現(xiàn)金流,公司每一筆資金流動都受到監(jiān)管。當(dāng)出現(xiàn)融資風(fēng)險時,會造成提前還款,這也從反方向體現(xiàn)出信托公司對房地產(chǎn)信托投資基金的控制能力。
3.2 到期日集中導(dǎo)致企業(yè)不能集中兌付風(fēng)險
目前房地產(chǎn)信托投資基金融資規(guī)模巨大,到期日又相對集中,陸續(xù)出現(xiàn)地產(chǎn)信托到期難支付的案例:如華奧國際信托的一個地產(chǎn)項目在2013年5月底出現(xiàn)的兌付危機(jī)、天津星耀投資有限公司和昆山洪峰房地產(chǎn)有限公司的還款情況都是欠息等。鑒于此,大量集中兌付風(fēng)險的產(chǎn)生原因有兩方面:首先是大型房地產(chǎn)公司信托投資基金規(guī)模增大。數(shù)據(jù)顯示2012年全年,根據(jù)單家公司房地產(chǎn)信托規(guī)模排行,發(fā)現(xiàn)排在前列的都是大型房地產(chǎn)公司,諸如萬科、綠城、保利和恒大都分別融了三四十億元,融資規(guī)模遠(yuǎn)大于中小房地產(chǎn)企業(yè)。
2012年9月初,萬科以51億元的購地金額領(lǐng)跑土地市場,粗略計算,其2012年前8個月,累計購地金額已達(dá)135億元,巨額的購地金背后是強(qiáng)大的信托支持。信托規(guī)模巨大極易帶來到期集中兌付壓力。企業(yè)短期債務(wù)壓力也帶來兌付隱患。以綠城為例,2012年綠城面臨超過200億元的短期債務(wù)壓力,其中包括45億元左右的信托貸款。2013年6月,綠城先是賣掉了綠城中國24.6%的股權(quán)給九龍倉,融資51億港元,而后又轉(zhuǎn)讓了9個項目給融創(chuàng)中國,套現(xiàn)33.7億元。如此騰挪轉(zhuǎn)移,皆被指出與信托到期有關(guān)。大型房地產(chǎn)公司大量信托產(chǎn)品集中到期,必將給壓力下的信托行業(yè)帶來不可預(yù)期的兌付風(fēng)險。
摘要：房地產(chǎn)信貸是銀行信貸業(yè)務(wù)的重要內(nèi)容之一。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入,國家有關(guān)部門就加強(qiáng)金融宏觀調(diào)控作用、促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展出臺了一系列措施。因此,加強(qiáng)對房地產(chǎn)投資風(fēng)險的分析和提高風(fēng)險防范意識具有特定的現(xiàn)實(shí)意義。本文分析了房地產(chǎn)投資的風(fēng)險,揭示了房地產(chǎn)金融投資風(fēng)險的成因,并提出了銀行房地產(chǎn)信貸的風(fēng)險防范措施,在房地產(chǎn)金融風(fēng)險防范方面提供了有益的借鑒。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險防范房地產(chǎn)信貸銀行業(yè)
房地產(chǎn)是我國國民經(jīng)濟(jì)中一個重要的支柱產(chǎn)業(yè),它的發(fā)展對于發(fā)展經(jīng)濟(jì)和提高人民生活水平、拉動相關(guān)行業(yè)發(fā)展、擴(kuò)大內(nèi)需等都產(chǎn)生著極為重要的作用,房地產(chǎn)信貸又是一項充滿風(fēng)險的業(yè)務(wù)。因此,如何規(guī)避金融風(fēng)險、積極促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康地向前發(fā)展,將是我國當(dāng)前十分重要的任務(wù)。
一、銀行房地產(chǎn)信貸過程分析
1、地產(chǎn)開發(fā)階段。承擔(dān)土地一級開發(fā)的有土地儲備中心、土地出讓單位、項目公司以及土地出資(合作)者。這三類單位都有銀行貸款介入,他們的還貸資金又主要來源于土地轉(zhuǎn)讓。
2、房地產(chǎn)開發(fā)階段。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金主要來源于自籌資金、國內(nèi)貸款、外資、債券及其他。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)取得貸款后,將部分資金支付給地產(chǎn)一級開發(fā)商,這也使銀行對地產(chǎn)開發(fā)階段的貸款收回。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通常將工程分為一期、二期、三期等,啟動項目后著力開發(fā)一期,在取得銷售許可證等“五證”齊全后預(yù)售商品房,獲得預(yù)售收入并用該資金開發(fā)二期,實(shí)現(xiàn)循環(huán)開發(fā)。
3、房地產(chǎn)銷售階段。銀行向購房者提供按揭貸款等服務(wù),房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)將取得的銷售收入支付建筑安裝企業(yè)的代墊資金和對項目開發(fā)貸款進(jìn)行還貸,銀行通過回收購房者還貸資金實(shí)現(xiàn)整個房地產(chǎn)信貸資金的“回籠”。
二、銀行房地產(chǎn)信貸風(fēng)險揭示
結(jié)合以上銀行對房地產(chǎn)信貸過程,銀行可能遇到風(fēng)險如下。
1、項目合法有效性風(fēng)險。由于房地產(chǎn)和其他行業(yè)的差異,這一業(yè)務(wù)既有房地產(chǎn)企業(yè)(借款主體)的資質(zhì)管理——保留行政審批的項目,還有項目本身的合法有效性,大部分項目都是保留行政審批的,尤其是進(jìn)行規(guī)劃的審批很普遍,所以存在較大的政策性風(fēng)險,這體現(xiàn)在房地產(chǎn)項目的地產(chǎn)一級開發(fā)階段和項目開發(fā)階段,這類風(fēng)險發(fā)生最為顯著的是工業(yè)園區(qū)的房地產(chǎn)開發(fā)項目。
2、市場風(fēng)險。房地產(chǎn)項目的市場定位往往成為市場風(fēng)險的主要決定因素,其中價格和當(dāng)?shù)貙υ撏愴椖康墓┬枨闆r是衡量市場風(fēng)險的主要參考指標(biāo)。這類風(fēng)險主要體現(xiàn)在銀行對項目的審貸初期和房地產(chǎn)項目的銷售階段,易受該行業(yè)經(jīng)濟(jì)“泡沫”的影響,海南房地產(chǎn)“泡沫”的破滅至今讓人記憶深刻。
3、項目質(zhì)量風(fēng)險。由于房地產(chǎn)項目按揭時間較長,在此期間容易滋生許多不確定性風(fēng)險因素。其中項目的工程建設(shè)質(zhì)量相對容易監(jiān)控,而項目的選址、項目類型、物業(yè)配備等將會在長時間影響項目質(zhì)量,從而給銀行帶來相應(yīng)的信貸風(fēng)險。這類風(fēng)險體現(xiàn)在房地產(chǎn)工程項目建設(shè)管理和項目的周圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境上。
4、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險主要指房地產(chǎn)上游行業(yè)的風(fēng)險傳導(dǎo),例如原材料價格的上漲將會加大房地產(chǎn)開發(fā)的經(jīng)營成本,甚至推動房價的上漲,給市場帶來許多不確定性。此外,國民經(jīng)濟(jì)總量的發(fā)展和人們消費(fèi)水平都將影響到房地產(chǎn)的需求市場。由于房地產(chǎn)的行業(yè)特性,其受經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響因素較多。
5、政策性風(fēng)險。對房地產(chǎn)而言,其政策性風(fēng)險主要指貨幣政策、財政政策、政府對房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)政策等其他相關(guān)政策的影響。
三、銀行房地產(chǎn)信貸風(fēng)險防范措施
1、政府對房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控能力。政府要增強(qiáng)對房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的前瞻性和科學(xué)性,改善對房地產(chǎn)市場的監(jiān)督管理,完善調(diào)控手段,提高調(diào)控能力,促使房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定、健康、有序地均衡發(fā)展,防止大起大落,防范房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。為此,必須首先加強(qiáng)房地產(chǎn)市場的統(tǒng)計工作,完善全國房地產(chǎn)市場信息系統(tǒng),建立健全全國房地產(chǎn)市場預(yù)警預(yù)報體系。通過全面、準(zhǔn)確、及時地采集房地產(chǎn)市場運(yùn)行中的相關(guān)數(shù)據(jù)和對影響市場發(fā)展的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析、公布,政府可以全面、及時、準(zhǔn)確地掌握我國房地產(chǎn)市場運(yùn)行情況,并進(jìn)一步加強(qiáng)對房地產(chǎn)市場的監(jiān)控和指導(dǎo),以實(shí)現(xiàn)對我國房地產(chǎn)市場運(yùn)行情況的預(yù)警和對房地產(chǎn)投資、消費(fèi)的引導(dǎo)。
其次,政府要設(shè)計合理、嚴(yán)密的房地產(chǎn)稅制,引導(dǎo)土地持有者合理提高土地使用效益,抑制土地的過度投機(jī)。比如對土地空(閑)置征稅,以鼓勵持有人積極投資開發(fā),提高囤積投機(jī)的成本;征收土地增值稅,土地增值稅能有效地抑制土地投機(jī),且能將由社會引起的土地增值通過增值稅的形式部分返還給社會,體現(xiàn)了社會公正。征收土地保有稅,以刺激土地供給等。
2、發(fā)展多元化的房地產(chǎn)金融市場。我國應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展多元化的房地產(chǎn)金融市場,形成具有多種金融資產(chǎn)和金融工具的房地產(chǎn)二級金融市場,以達(dá)到分散銀行信貸風(fēng)險的目的。房地產(chǎn)對于銀行的依賴性過大,不利于自身發(fā)展,同時商業(yè)銀行過度的房地產(chǎn)貸款,有悖于商業(yè)銀行的“三性”原則。因?yàn)樯虡I(yè)銀行的資金來源主要是吸收社會存款,而將這部分資金投向期限較長的房地產(chǎn)項目不符合銀行資產(chǎn)流動性、安全性的要求,容易造成清償危機(jī),產(chǎn)生金融風(fēng)險。在成熟規(guī)范的市場中,房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營的融資不僅僅有債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種基本形式,在一級市場以外,還應(yīng)存在著發(fā)達(dá)的證券化二級市場。在這個二級市場上,各種房地產(chǎn)金融工具同時存在,包括投資基金、信托證券、指數(shù)化證券等等。房地產(chǎn)證券化可以促使房地產(chǎn)經(jīng)營專業(yè)化,實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。
3、房地產(chǎn)企業(yè)要提高自身的抗風(fēng)險能力。房地產(chǎn)企業(yè)自身應(yīng)增強(qiáng)管理能力、市場競爭能力、風(fēng)險控制能力和誠信度,提高抗風(fēng)險能力。作為資金密集型產(chǎn)業(yè),房地產(chǎn)業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)較其他行業(yè)尤為明顯。規(guī)模小的開發(fā)商的單位成本居高不下,在廣告策劃、營銷推廣、環(huán)境改造、配套設(shè)施、物業(yè)管理等方面規(guī)模較大的公司占有明顯優(yōu)勢。此外,規(guī)模大尤其是具有較強(qiáng)現(xiàn)金實(shí)力的開發(fā)商在選擇項目最佳開發(fā)時間上也具有主動權(quán)。因此,房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部適度的資本集中,能有效地節(jié)約房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營成本,提高抗風(fēng)險能力。
4、銀監(jiān)會要充分發(fā)揮監(jiān)管作用和服務(wù)功能。銀監(jiān)會應(yīng)加快發(fā)揮在社會信用基礎(chǔ)和市場誠信制度建設(shè)中的重要作用,完善監(jiān)管手段,提高監(jiān)管能力,充分發(fā)揮其監(jiān)管作用和服務(wù)功能。激勵誠信行為,促使各經(jīng)濟(jì)主體在日常信用活動中養(yǎng)成守信習(xí)慣,彼此建立起互信、互利的信用關(guān)系,確立失信成本遞增的違約制裁機(jī)制,嚴(yán)懲欺騙和違約行為,在全社會范圍內(nèi)營造起誠實(shí)守信的氛圍和環(huán)境,促進(jìn)金融穩(wěn)定。
5、提高商業(yè)銀行的風(fēng)險防范能力。商業(yè)銀行自身應(yīng)加強(qiáng)管理,提高風(fēng)險防范能力。首先,商業(yè)銀行要建立和完善房地產(chǎn)市場分析、預(yù)測和監(jiān)測指標(biāo)體系,建立和擴(kuò)大房地產(chǎn)市場信息來源,及時關(guān)注各地房地產(chǎn)市場的發(fā)展變化情況,提高對房地產(chǎn)市場發(fā)展形勢的分析預(yù)測能力;要加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)政策研究,制訂與產(chǎn)業(yè)政策相互協(xié)調(diào)的房地產(chǎn)信貸政策;要加強(qiáng)對房地產(chǎn)行業(yè)周期波動的研究,防范市場風(fēng)險于未然。其次,信貸從業(yè)人員必須樹立牢固的風(fēng)險意識和良好的職業(yè)道德意識,在調(diào)查環(huán)節(jié)盡職盡責(zé),認(rèn)真做好貸前調(diào)查工作,及時分析信貸業(yè)務(wù)的客戶風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險,研究信貸風(fēng)險防范措施。
信貸審批人員應(yīng)在審批環(huán)節(jié)嚴(yán)格把關(guān)。
一是分析項目是否符合國家宏觀政策;
二是分析項目投資資金組成的合理性和來源的可靠性,項目資本金比例是否達(dá)到國家規(guī)定的比例,自有資金是否到位,部分銷(預(yù))售收入作為投資來源是否可行等;
三是分析項目總投資的合理性,如建安成本是否過高等;
四是分析項目的合法合規(guī)性,結(jié)合“四證”分析有無超規(guī)劃、超容積率等情況;
五是分析項目抗風(fēng)險能力,結(jié)合成本、凈現(xiàn)金流量、投資收益率、敏感性因素分析等指標(biāo)進(jìn)行分析;
六是分析項目的市場前景及其競爭力,要結(jié)合產(chǎn)品價格、項目所在地的位置、規(guī)劃布局和建筑設(shè)計、開發(fā)商的品牌等因素分析;七是分析擔(dān)保措施,抵押物是否足值、變現(xiàn)能力是否強(qiáng),保證人保證能力如何等;八是分析企業(yè)的財務(wù)狀況、資信狀況、開發(fā)經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)營管理能力和風(fēng)險意識及風(fēng)險控制能力。
【參考文獻(xiàn)】
[1]孫永玲:中國房地產(chǎn)金融戰(zhàn)略實(shí)施[M].機(jī)械工業(yè)出版社,2005.
【關(guān)鍵詞】集合資金信托項目；房地產(chǎn)；投資者權(quán)益
一、中國房地產(chǎn)集合資金信托項目內(nèi)涵
1.基本概念
基本信托定義是指信托公司從投資者那里募集大量的資金，然后通過自己的管理經(jīng)驗(yàn)，將這部分資金投資給第三方，以達(dá)到投資者資金的保值和增值作用。而對于房地產(chǎn)集合資金信托項目就是，信托公司將這部分資金全部投入到房地產(chǎn)行業(yè)之中進(jìn)行運(yùn)作。
2.基本特征
首先，委托人也是受益人，這就直接造成了投資者擁有大量的權(quán)利，信托公司作為受托人就完全對投資者進(jìn)行負(fù)責(zé)，這使得投資者加大了對整個資金運(yùn)作過程的監(jiān)督作用，接著，就真正F實(shí)中，結(jié)果卻是投資者處于不利地位，由于本身信托公司權(quán)利較大，擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，而且信托公司屬于盈利組織，一般就為了盡可能的降低交易成本，而直接將合同做出格式合同，投資者根本沒有討價還價的能力，只能被動的接受這些條款，因此，這是現(xiàn)階段管理部門必須要重點(diǎn)關(guān)注和解決的，只有解決了這一點(diǎn)，才能夠使投資者的權(quán)益保護(hù)能夠有效的實(shí)現(xiàn)，為其提供法律的支持，最后，也是最為重要的一點(diǎn)，任何投資都是有風(fēng)險的，如何降低風(fēng)險是任何投資者最為關(guān)心的，房地產(chǎn)是一個投資風(fēng)險比較大的行業(yè)，現(xiàn)階段政府正在不斷控制房地產(chǎn)的建設(shè)問題，明顯出現(xiàn)了投資疲軟的現(xiàn)象。當(dāng)然，投資房地產(chǎn)仍然是現(xiàn)階段中國信托投資的重點(diǎn)區(qū)域，因?yàn)槠湎鄬ζ渌I(lǐng)域而言，還是有其較高的收益率。因此，現(xiàn)在的信托公司還是在積極的將大量的資金投入到房地產(chǎn)集合資金信托項目中，這種高風(fēng)險的確會有高的回報，但是信托公司更多的是將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給投資者，這就引起了現(xiàn)在比較重要的問題，如何對這些投資者的權(quán)益進(jìn)行有效的保護(hù)，面對這種高風(fēng)險的投資產(chǎn)品，對信托工作進(jìn)行有效的監(jiān)管，防止出現(xiàn)嚴(yán)重侵害投資者權(quán)益的問題將成為政府最近幾年信托管理的重點(diǎn)。
二、目前中國對投資房地產(chǎn)資金信托項目的投資者權(quán)益保護(hù)情況
1.有利的法律保護(hù)制度
根據(jù)我國的《信托法》的大規(guī)章下，我們相應(yīng)的建立了一些規(guī)范性的文件，保證了投資者的權(quán)利，對投資者的權(quán)益有一定的保護(hù)作用，這其中有幾個重要的權(quán)利，例如，知情權(quán)，這個權(quán)利保證了投資者對于信托公司運(yùn)用資金的方法和資金的量有一個清晰的了解，可以保證自己的資金處于安全的運(yùn)行狀態(tài)下；撤銷權(quán)，這種權(quán)利能夠有利的保證投資者的資金不會被非法侵害，當(dāng)發(fā)現(xiàn)信托公司進(jìn)行侵害時，投資者可以請求法院予以撤銷，這極大地加強(qiáng)了對投資者權(quán)益的保護(hù)等等，當(dāng)然還有其他的一些法律規(guī)定的基本權(quán)利，這些完善的體系法律可以有效的保障投資者的合法權(quán)益不受侵犯，是對房地產(chǎn)集合資金信托項目下最有利的監(jiān)督制度。
2.我國現(xiàn)階段的保護(hù)缺陷問題
第一，雖然法律賦予了投資者大量的權(quán)利，用來保護(hù)自己在房地產(chǎn)集合資金信托項目下的資金，但是，權(quán)利雖然有法律支持，但是這些法律的具體化卻明顯不足，存在著投資者的權(quán)利內(nèi)容空泛，由于房地產(chǎn)集合資金信托是一種新型的信托項目，因此具有其特殊性，然而現(xiàn)行的信托法規(guī)往往是針對一般的信托項目，這種方式直接就使整體的權(quán)利變的空洞，無具體化。
第二，由于信托公司是一個整體，而投資者多數(shù)是一些分散的人群，他們往往難以形成有效的聯(lián)合，對于房地產(chǎn)集合資金項目，這種高風(fēng)險的投資項目，多數(shù)投資者所投資金巨大，但是真正在行使權(quán)利時，往往是由于個體的渺小，使得行使權(quán)利的難度大大加大，而且，就信托的本身性質(zhì)來說，單個個體的變化會對整個信托項目有一定的影響，會引起信托資產(chǎn)的不穩(wěn)定性，這樣也不利于每個投資者的權(quán)利行使，因此，往往造成有權(quán)但是沒有行權(quán)的條件，導(dǎo)致權(quán)利也就形同虛設(shè)。
第三，對于房地產(chǎn)集合資金的多數(shù)投資者來說，行權(quán)過程根本就沒有具體化的操作流程，缺少可行的流程，使得權(quán)力在進(jìn)行行使時就找不到途徑，那么這樣的權(quán)利就是一紙空文，根本就不起任何作用。為此，政府應(yīng)該積極落實(shí)行權(quán)的途徑，要讓這些單個投資者能夠聚集起來，給予一個人，讓這種權(quán)利能有一個得以行使的必要途徑，否則，這樣的權(quán)利還是難以保障投資者的權(quán)益。
第四，現(xiàn)行的信托法律基本比較完善了，對于這種風(fēng)險較大的房地產(chǎn)集合資金信托項目更是設(shè)立了一個比較嚴(yán)格的法律制度，但是，現(xiàn)實(shí)中還是無法保證投資者的合法權(quán)益不受侵害，那么這就要看看執(zhí)行過程中是不是執(zhí)行的徹底、執(zhí)行的有效，可是，現(xiàn)實(shí)生活中往往是監(jiān)管不到位，監(jiān)管理念落后，整個監(jiān)督過程往往就是流于表面，進(jìn)行一些淺層次的審批和僅僅通過詢問這種毫無作用的監(jiān)督方式來進(jìn)行監(jiān)督，因此，缺乏有力的監(jiān)督執(zhí)行也是造成現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)集合資金信托項目下投資者權(quán)益得不到保護(hù)的一個重要原因。
三、完善投資者權(quán)益保護(hù)的策略
1.投資者
對于投資者的權(quán)益保護(hù)更為重要的是要讓投資自己能有專業(yè)的知識，懂得其中的道理，通過對其信托知識的教育，增強(qiáng)其自身的風(fēng)險意識，加強(qiáng)投資者的理性認(rèn)識，明白其在信托中的權(quán)利，了解信托公司應(yīng)付的義務(wù)。同時，讓投資者明白房地產(chǎn)集合資金信托項目下的風(fēng)險情況，能夠讓投資者對資金進(jìn)行合理的風(fēng)險與收益的權(quán)衡，這將能夠從源頭上起到保護(hù)投資者權(quán)益的作用。同時，應(yīng)該要制定嚴(yán)格的進(jìn)入制度，給那些風(fēng)險承受力比較弱，但是本身面對房地產(chǎn)集合資金信托項目的高收益又經(jīng)不住誘惑的人一個基本屏蔽機(jī)制，這樣也是從一個側(cè)面防止出現(xiàn)損害投資者的合法權(quán)益，最后，稅收的作用要及時發(fā)揮，對于投資者來說能真正增加其收益的還是稅收的影響，應(yīng)該制定合理的稅收制度，讓投資者能真正得到收益，對于那些只是轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)但是沒有產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的信托活動，國家不應(yīng)該對其進(jìn)行征收稅費(fèi)，對于有收益的情況要結(jié)合收益大小進(jìn)行征收，只有這樣才能真正使投資者得到實(shí)實(shí)在在的收益，真正實(shí)現(xiàn)對投資者權(quán)益的保護(hù)。
2.信托公司
對于信托公司，這個交易過程中占有強(qiáng)勢地位的角色，必須要對其進(jìn)行相關(guān)的信息披露，對于其中的各種資金的運(yùn)作途徑，進(jìn)行詳細(xì)的披露，一定要對信托公司、投資管理顧問、被投資公司這三方都要進(jìn)行詳細(xì)的信息披露，這樣能夠明確自身的義務(wù)，也有利于投資者進(jìn)行監(jiān)督。當(dāng)然，信托公司是整個過程中最為重要，因此在交易過程中，我們應(yīng)該使用“謹(jǐn)慎投資人”概念，基本方法就是對待投資者，信托公司是秉承著為投資者謀利益的，將投資者的資產(chǎn)安全性和收益性進(jìn)行有效的考慮，讓自己的投資標(biāo)準(zhǔn)能符合投資者的收益標(biāo)準(zhǔn)，不給投資者的權(quán)益增加過度的風(fēng)險性，最終將有利于保障投資者權(quán)益。
3.監(jiān)管機(jī)構(gòu)
對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要要做的就是一方面建立將投資者能夠聚集起來的投資者大會，讓投資者的權(quán)益可以得到有效的自我保護(hù)；另一方面就是對信托公司的監(jiān)督，加強(qiáng)對信托合同的監(jiān)管，對于其中的關(guān)鍵條款一定要進(jìn)行嚴(yán)格的審查，防止出現(xiàn)損害投資者權(quán)益的條款。政府在監(jiān)管過程中一定要堅持保護(hù)投資者的角度進(jìn)行監(jiān)察工作。
四、總結(jié)
由于我們房地產(chǎn)集合資金信托項目還在發(fā)展過程中，各種機(jī)制都在建設(shè)中，因此，我們應(yīng)該加強(qiáng)對其的監(jiān)督作用，而且也應(yīng)該加強(qiáng)自身的保護(hù)意識，努力保護(hù)投資者的合法權(quán)益是一切資本市場必須要考慮的問題，只有能真正保障了投資者的權(quán)益了，這個資本市場才能健康有序的發(fā)展下去，通過本文的研究希望能夠給我國房地產(chǎn)集合資金信托項目下投資者權(quán)益保護(hù)的方法上有一定的啟發(fā)作用，為信托市場的健康發(fā)展做出貢獻(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
一方面，地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流短缺，融資成本上升，房地產(chǎn)基金市場空間更大；大資管帶來了更多資金池與金融通道，資金來源更為豐富，可利用金融工具更為充足；隨著城鎮(zhèn)化的步伐，地產(chǎn)投資向二、三線城市擴(kuò)張，投資領(lǐng)域更為廣闊。養(yǎng)老地產(chǎn)、文化地產(chǎn)、物流地產(chǎn)等主題地產(chǎn)投資也開始在市場上頻頻亮相。
另一方面，內(nèi)部和外部市場競爭更加激烈，更多類型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場，房地產(chǎn)基金感受到其他業(yè)態(tài)的外部壓力；行業(yè)分化漸趨明顯，投資策略、投資方式日趨專業(yè)化，房地產(chǎn)基金行業(yè)內(nèi)部競爭格局成型，品牌機(jī)構(gòu)行業(yè)知名度上升，而不成功機(jī)構(gòu)亦開始退出市場；伴隨著房地產(chǎn)市場投資成本和現(xiàn)金流緊繃帶來的壓力，地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)一步上升。
在中國，新興的房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)在投資策略方面，已經(jīng)開始產(chǎn)生多元化格局分化，及專業(yè)化投資策略成型。在多元化的資產(chǎn)管理行業(yè)開局之年展望將來，房地產(chǎn)基金即將成為另類資產(chǎn)配置的重要資產(chǎn)類別。房地產(chǎn)基金具有明顯的長期投資屬性、資產(chǎn)增值特點(diǎn)、較高風(fēng)險收益特征，對于豐富機(jī)構(gòu)投資人和高凈值個人的投資組合具有實(shí)質(zhì)性意義。同時，房地產(chǎn)基金管理人的逐漸成熟，以及不同管理人投資策略的分野和專業(yè)化，為建構(gòu)一個多元化的房地產(chǎn)基金投資組合提供了堅實(shí)的基礎(chǔ)。
行業(yè)格局新變化
基于2012年人民幣房地產(chǎn)基金集中于住宅主題――機(jī)會型策略――債權(quán)投資方式――一線城市的市場格局，2013年的市場開始向綜合體、商業(yè)主題――股權(quán)/債股結(jié)合投資方式――二三線城市的轉(zhuǎn)移。具體表現(xiàn)為以商業(yè)、綜合體或其他主題地產(chǎn)為底層項目的房地產(chǎn)基金快速增長，基金退出收益率略微回落，以及基金創(chuàng)新結(jié)構(gòu)設(shè)計的廣泛出現(xiàn)。
2013年的市場投資環(huán)境依然處于動態(tài)變化當(dāng)中。房地產(chǎn)政策調(diào)整、大資管格局、城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，給房地產(chǎn)基金行業(yè)帶來了根本性的格局改觀。一方面，地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流短缺，融資成本上升，房地產(chǎn)基金市場空間更大；大資管帶來了更多資金池，資金來源更為豐富，可利用金融工具更為充足；隨著城鎮(zhèn)化的步伐，地產(chǎn)投資向二三線城市擴(kuò)張，投資領(lǐng)域更為廣闊。另一方面，內(nèi)部和外部市場競爭更加激烈，更多類型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場，房地產(chǎn)基金感受到其他業(yè)態(tài)的外部壓力；行業(yè)分化漸趨明顯，投資策略、投資方式日趨專業(yè)化，房地產(chǎn)基金行業(yè)內(nèi)部競爭格局成型，品牌機(jī)構(gòu)行業(yè)知名度上升，而不成功機(jī)構(gòu)亦開始退出市場；伴隨著房地產(chǎn)市場投資成本和現(xiàn)金流緊繃帶來的壓力，地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)一步上升。整體而言，2013年房地產(chǎn)基金行業(yè)在2012年基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了量和質(zhì)的發(fā)展，但同時也伴隨著風(fēng)險的積累和行業(yè)的分化。
投資策略變化
機(jī)會型策略從一線城市向二三線城市發(fā)展。
過去一年里，一線城市的土地供給和房地產(chǎn)市場受政策和經(jīng)濟(jì)因素影響增長緩慢，無論是住宅地產(chǎn)還是商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)升值增速下降。在城鎮(zhèn)化趨勢的帶動下，地產(chǎn)開發(fā)由一線城市向二、三線城市擴(kuò)散，隨之將地產(chǎn)開發(fā)的機(jī)會型策略擴(kuò)張至更廣闊的區(qū)域。
非機(jī)會型策略在一二線城市有所發(fā)展。
不以房地產(chǎn)開發(fā)作為基本投資邏輯的增值型和核心型策略隨著核心城市房地產(chǎn)市場的升級得以發(fā)展。伴隨著非住宅類房地產(chǎn)業(yè)態(tài)，如工業(yè)園、寫字樓、商場、公寓等在核心城市中的價值上升，不少專業(yè)型房地產(chǎn)基金積極地占據(jù)市場空間。同時，資產(chǎn)證券化初露曙光，有望將中國房地產(chǎn)基金行業(yè)帶入持有型房地產(chǎn)投資和REITs時代。
國內(nèi)投資人的地產(chǎn)基金全球配置進(jìn)一步發(fā)展。
受金融危機(jī)的影響，以美國為代表的房地產(chǎn)資產(chǎn)已經(jīng)在過去幾年有較大跌幅，目前在緩慢復(fù)蘇當(dāng)中。以鵬華美國房地產(chǎn)基金、諾安全球不動產(chǎn)和嘉實(shí)全球房地產(chǎn)為代表的國內(nèi)房地產(chǎn)基金正成為投資海外機(jī)會的排頭兵。國內(nèi)以保險公司為代表的機(jī)構(gòu)投資人，和個人投資人都開始了境外配置的步伐。當(dāng)前海外房地產(chǎn)投資方式既包括了直接投資，也可以通過REITs和REITs指數(shù)基金等金融產(chǎn)品投資，還可以通過房地產(chǎn)基金實(shí)現(xiàn)。
投資主題變化
住宅地產(chǎn)在城鎮(zhèn)化趨勢中仍然占據(jù)最重要的地位。
住宅地產(chǎn)一直是房地產(chǎn)基金投資的最主要類型。與其他受監(jiān)管資金池不同，房地產(chǎn)基金可以無限制，且實(shí)質(zhì)性地參與住宅地產(chǎn)開發(fā)的各個階段，因此也是住宅地產(chǎn)非常重要的補(bǔ)充融資手段。隨著中國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程，住宅地產(chǎn)的開發(fā)由一線城市轉(zhuǎn)向二、三線城市，相應(yīng)地房地產(chǎn)基金的觸角也由此滲入到中國城市化進(jìn)程的各個毛細(xì)血管。但由于不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)、政策、社會情況的巨大差異，城鎮(zhèn)化投資潮流中的投資收益差距也將是巨大的，換句話說，這其中蘊(yùn)含著更為深刻的市場風(fēng)險。
商業(yè)地產(chǎn)分野，寫字樓、商場受到房地產(chǎn)基金差異化對待。
一線城市中的商業(yè)地產(chǎn)在成熟商業(yè)環(huán)境下具有長期穩(wěn)定的現(xiàn)金收入和良好的資產(chǎn)升值預(yù)期，是大型投資人所青睞的投資品類。但在當(dāng)前的環(huán)境下，兩類最典型的商業(yè)地產(chǎn)卻面臨著不同的市場反饋。一線城市核心地段的寫字樓地產(chǎn)，處于租金和出租率同時上升的周期。受到保險資金等機(jī)構(gòu)投資人的偏愛，寫字樓的投資市場處于活躍期，專業(yè)化的基金團(tuán)隊得以迅速成長并品牌化。實(shí)體商場受到互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的沖擊，運(yùn)營難日益度加大，同時亦缺乏具有專業(yè)能力的運(yùn)營團(tuán)隊和品牌操盤，對純商業(yè)地產(chǎn)的市場認(rèn)識分化嚴(yán)重，大家普遍認(rèn)為存在較多的資產(chǎn)泡沫，實(shí)際介入購物中心類項目的地產(chǎn)基金寥寥可數(shù)。
養(yǎng)老和醫(yī)療地產(chǎn)受到保險公司等大型投資人的追捧。
而相較于其他資本，保險公司借助其強(qiáng)大的資金實(shí)力以及保險業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，率先建立起相對成熟的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)模式。將保險產(chǎn)品與養(yǎng)老社區(qū)相銜接，是目前保險公司進(jìn)軍養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的主要商業(yè)模式。同時，具有戰(zhàn)略性投資意圖的房地產(chǎn)公司亦開始涉足養(yǎng)老地產(chǎn)。更多地作為一種融資工具，房地產(chǎn)基金在養(yǎng)老和醫(yī)療等類型的地產(chǎn)開發(fā)過程中，顯露身影。
工業(yè)和物流地產(chǎn)的價值得到體現(xiàn)。
工業(yè)地產(chǎn)為商業(yè)地產(chǎn)的一個分支，在美國REITs產(chǎn)品的市場份額排名中，與寫字樓、住宅地產(chǎn)等都曾各領(lǐng)。當(dāng)前樓市調(diào)控促使房企將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至工業(yè)地產(chǎn)。產(chǎn)業(yè)園開發(fā)、物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都已在各地如火如荼進(jìn)行。中國已經(jīng)出現(xiàn)了一大批以產(chǎn)業(yè)園和物流地產(chǎn)為標(biāo)的的房地產(chǎn)基金。
投資方式變化
結(jié)構(gòu)化融資和明股實(shí)債大行其道，但這種方式亦受到極大的挑戰(zhàn)。
越來越多的房地產(chǎn)基金采取了類信托的結(jié)構(gòu)化設(shè)計，以滿足不同投資人的風(fēng)險收益和投資期限偏好。明股實(shí)債成為當(dāng)前最為普遍的投資方式。另一方面，通過明股實(shí)債的方式向房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)提供融資是與宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿逆向而馳的行為，雖然解決了房地產(chǎn)行業(yè)的融資困境，但同時也遞延了系統(tǒng)風(fēng)險，事物的兩面性在當(dāng)前和遠(yuǎn)期可能體現(xiàn)不同的效果。
純股權(quán)投資的風(fēng)險進(jìn)一步加大。股權(quán)類投資的風(fēng)險與項目退出緊密相關(guān)。在2013年，房地產(chǎn)價格波動和政策調(diào)整頻繁，以純股權(quán)方式進(jìn)行投資的部分基金遭遇了退出端的考驗(yàn)，同時也引起了投資人對于純股權(quán)類投資的信心動搖。股權(quán)投資在市場業(yè)績和投資人信心兩端都遭受了打擊，市場活躍程度可能持續(xù)降低。
房地產(chǎn)夾層基金有較快發(fā)展。雖然當(dāng)前缺少合適的法律環(huán)境、夾層投資工具、有效的夾層利率空間。但是，夾層基金的優(yōu)勢和市場前景不容忽視。夾層投資的投資方式靈活，收益風(fēng)險、收益率等介于股權(quán)和債權(quán)投資之間，收益率大于普通固定收益產(chǎn)品而相較股權(quán)投資風(fēng)險較低，未來發(fā)展空間廣闊。國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了專業(yè)的房地產(chǎn)夾層基金團(tuán)隊，并取得了不俗的市場業(yè)績。
退出收益變化
股權(quán)收益下降，債權(quán)收益上升，不同機(jī)構(gòu)之間收益差距增大。
與前兩年相比，股權(quán)類投資的收益率有較為明顯的下降。但基于房地產(chǎn)基金特殊的收益分配方式，債權(quán)和結(jié)構(gòu)化房地產(chǎn)基金的收益上升。由于房地產(chǎn)基金往往從前端具有固定利率的資金池獲得資金，再在市場上尋找在風(fēng)險可控前提下能夠承擔(dān)更高資金成本的項目，由此獲取利差。在大資管格局下，前端資金池更為豐富和具有操作性，而后端項目在行業(yè)周期下得以容忍更高利率的資金拆解成本，由此帶來了結(jié)構(gòu)化房地產(chǎn)基金收益率的上升。
策略多元化
從房地產(chǎn)基金策略多元化的角度出發(fā)，房地產(chǎn)基金作為一種資產(chǎn)配置類別存在于投資人的投資組合當(dāng)中，同時房地產(chǎn)基金行業(yè)中存在的多種模式化的投資策略，以符合投資人的不同偏好和目標(biāo)。
房地產(chǎn)基金日益作為一種獨(dú)立的另類投資資產(chǎn)類別存在于市場中。房地產(chǎn)基金與PE基金在實(shí)物資產(chǎn)現(xiàn)金流方面，及地產(chǎn)開發(fā)周期方面的區(qū)別使得這兩類另類投資基金具有相似的表象，但卻是不同的投資邏輯和投資策略。在房地產(chǎn)基金內(nèi)部，核心型、增值型、機(jī)會型投資策略也存在著完全不同的執(zhí)行效果。我們發(fā)現(xiàn)，在中國，新興的房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)在投資策略方面，已經(jīng)開始產(chǎn)生多元化格局分化，及專業(yè)化投資策略成型。
房地產(chǎn)基金是與PE基金相區(qū)別的資產(chǎn)類別
房地產(chǎn)基金是另類投資領(lǐng)域的獨(dú)立資產(chǎn)類別，與PE基金在很大程度上具有類似特征，如都采取基金形式進(jìn)行管理和運(yùn)行，都具有長周期的投資期限，都具有較差的流動性。但是，房地產(chǎn)基金與PE基金又存在著實(shí)質(zhì)性差別，二者的底層資產(chǎn)一個是房地產(chǎn)資產(chǎn)，一個是股權(quán)資產(chǎn)，兩類資產(chǎn)之間存在著本質(zhì)區(qū)別。股權(quán)資產(chǎn)對應(yīng)公司資產(chǎn)，具有現(xiàn)金流支持，長期時間內(nèi)亦具有股權(quán)價值增值，通過并購或IPO等方式退出。房地產(chǎn)資產(chǎn)對應(yīng)土地和建筑物，在開發(fā)階段沒有現(xiàn)金流支持，僅享有退出時的一次性資產(chǎn)增值，通過回購、轉(zhuǎn)售、散賣等方式退出。由于底層實(shí)物資產(chǎn)的不同，一般來說房地產(chǎn)基金與PE基金不具有風(fēng)險相關(guān)性，是兩類可以分別單獨(dú)配置的資產(chǎn)類別。
在中國的環(huán)境下，PE基金已經(jīng)經(jīng)過了十年以上的發(fā)展階段，無論是美元基金還是人民幣基金都已經(jīng)進(jìn)入成熟發(fā)展階段。而房地產(chǎn)基金在國內(nèi)的發(fā)展年限尚短，無論是管理團(tuán)隊還是運(yùn)作模式都仍然處于變動之中，因此投資人的資產(chǎn)配置節(jié)奏仍然緩慢。房地產(chǎn)基金作為一種長期限的另類資產(chǎn)類別，具有與PE基金相似的作用和不相關(guān)的風(fēng)險屬性，可以作為投資人資產(chǎn)配置多元化的有效補(bǔ)充。2013年，機(jī)構(gòu)投資人配置房地產(chǎn)基金的實(shí)踐已經(jīng)開展，在2014年有望實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破。
房地產(chǎn)基金存在著多種投資策略
房地產(chǎn)基金的投資策略并不是一成不變的，在房地產(chǎn)基金行業(yè)內(nèi)部，存在著依據(jù)風(fēng)險收益特征而劃分的幾種典型投資策略：機(jī)會型、增值型、核心增益型、核心型，這四類投資策略具有不同的風(fēng)險收益特征，投資標(biāo)的，運(yùn)營模式。雖然，當(dāng)前中國房地產(chǎn)基金的主要策略集中在住宅地產(chǎn)的機(jī)會型投資上，但是機(jī)會型之外的投資策略才是未來中國房地產(chǎn)基金行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，并實(shí)現(xiàn)多元化配置的未來趨勢。受到當(dāng)前投資政策的限制，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人對于機(jī)會型房地產(chǎn)基金投資的可能性不高。
以住宅地產(chǎn)為代表的機(jī)會型策略
所謂的機(jī)會型策略，主要是指參與房地產(chǎn)開發(fā)過程，以獲取地產(chǎn)開發(fā)的高收益并承擔(dān)相應(yīng)的高風(fēng)險。地產(chǎn)開發(fā)是一種高風(fēng)險的投資行為，因?yàn)樵诜慨a(chǎn)最終完成開發(fā)，并銷售出去之前，不向投資者提供任何的現(xiàn)金回報。房地產(chǎn)開發(fā)存在著大規(guī)模、長周期的資金投入，面臨著極大的市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險，同時，房地產(chǎn)開發(fā)也是一個高回報的行業(yè)，因此機(jī)會型房地產(chǎn)基金存在著較高的風(fēng)險特征和相對較高的投資收益。
傳統(tǒng)PE基金不參與地產(chǎn)開發(fā)和投資是有原因的。一方面，PE基金的少數(shù)股權(quán)投資策略非常難以適用于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不以股權(quán)融資為主要融資手段，并且房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)中的少數(shù)股權(quán)地位并不能得到有效保障。另一方面，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)一般也不接受外部投資人，而更多依靠房地產(chǎn)開發(fā)商的內(nèi)部融資職能。
因此，當(dāng)前市場上以住宅地產(chǎn)為對象的房地產(chǎn)基金或者具有房地產(chǎn)開發(fā)商背景，或者具有金融機(jī)構(gòu)背景。這類房地產(chǎn)基金的主要功能在于為相關(guān)項目在合理的信貸資金之外提供補(bǔ)充性資本供給。相關(guān)項目往往由于項目資質(zhì)（如開發(fā)階段、企業(yè)評級等）問題不能獲得較低利率的銀行貸款及信托資金，而由房地產(chǎn)基金承擔(dān)綜合融資工具，為房地產(chǎn)項目提供債權(quán)與股權(quán)結(jié)合的融資方案。
機(jī)會型房地產(chǎn)基金最重要的問題在于解決與股東方或者相關(guān)方的關(guān)聯(lián)交易與利益一致性問題。因?yàn)樵诖嬖谙嚓P(guān)方的前提下，基金管理人更有可能將大部分投資利益轉(zhuǎn)移給相關(guān)方，而不是留給基金投資人。
我們發(fā)現(xiàn)，雖然大部分房地產(chǎn)基金仍然在較低層面向房地產(chǎn)企業(yè)提供相關(guān)方融資功能，但是仍然有一部分房地產(chǎn)基金管理人已經(jīng)成為獨(dú)立且專業(yè)化的機(jī)會型房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)。其獨(dú)立性和專業(yè)化特征在于：管理團(tuán)隊與股東方厘清利益分配機(jī)制，管理團(tuán)隊具有獨(dú)立的項目決策權(quán)限，管理團(tuán)隊的項目來源是基于市場化搜尋而非關(guān)聯(lián)方推薦，基金募集和退出不受到相關(guān)方的利益影響。
以產(chǎn)業(yè)園地產(chǎn)為代表的增值型策略
增值型策略是一類特殊的房地產(chǎn)基金投資邏輯，其主要關(guān)注的是在建成后到成熟運(yùn)營前地產(chǎn)資產(chǎn)的增值服務(wù)及運(yùn)營。增值型地產(chǎn)基金既需要捕捉市場上被低估的房地產(chǎn)資產(chǎn)機(jī)會，也需要有足夠的服務(wù)和運(yùn)營能力提高其內(nèi)在價值，更需要有資本運(yùn)作能力操作基金生命周期之中的募投管退各階段。
由于住宅類地產(chǎn)在開發(fā)完成后即以直接銷售方式賣出，因此住宅類地產(chǎn)一般不適用于增值型策略，典型的增值型策略包括工業(yè)園區(qū)、公寓等類型。在中國，全國各地大量產(chǎn)業(yè)園的出現(xiàn)為增值型地產(chǎn)基金提供了市場空間。產(chǎn)業(yè)園地產(chǎn)基金的主要服務(wù)內(nèi)容包括對產(chǎn)業(yè)園的建設(shè)開發(fā)、裝修和招租、產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)園運(yùn)營、園區(qū)內(nèi)金融服務(wù)等。
增值型策略的投資收益來自于兩部分價值增值。一方面是作為運(yùn)營價值的租金和出租率經(jīng)過運(yùn)營服務(wù)提升后的增值，另一方面是作為資產(chǎn)價值的房地產(chǎn)資產(chǎn)本身的增值。這兩部分價值的提升能帶來較為客觀的投資收益，同時由于運(yùn)營端已經(jīng)具備基礎(chǔ)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，因此相應(yīng)的投資風(fēng)險亦低于房地產(chǎn)開發(fā)項目。
當(dāng)前，國內(nèi)較為成熟的增值型房地產(chǎn)基金已經(jīng)積累了一定的項目經(jīng)驗(yàn)，并已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了較高收益的退出。其主要關(guān)注的投資標(biāo)的是國內(nèi)一、二線城市的新建成、新交付、具有重塑性或升值潛力的物業(yè)；在基金層面以實(shí)現(xiàn)18%以上的收益為目標(biāo)，在經(jīng)過了分級化設(shè)置后，劣后級投資人的投資收益可高達(dá)40%以上。
以寫字樓、公寓為代表的商業(yè)收購地產(chǎn)和核心型策略萌芽
寫字樓是商業(yè)地產(chǎn)的典型代表。海外商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)發(fā)展到成熟階段，無論是商業(yè)物業(yè)業(yè)態(tài)，穩(wěn)定的租金現(xiàn)金流，以REITs作為主流手段的金融工具和資本市場。但在中國國內(nèi)，現(xiàn)階段尚無法達(dá)到國外商業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)的市場成熟度和政策完整度。因此，國內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)從商業(yè)收購型房地產(chǎn)基金萌芽，同時亦出現(xiàn)了核心型策略的萌芽。
商業(yè)地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)的趨勢緊密相關(guān)。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)的整體質(zhì)量決定了商業(yè)寫字樓的市場范圍和租金水平，另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長性決定了出租率。中國商業(yè)寫字樓市場在過去幾年經(jīng)歷了租金和出租率雙升的行情，為商業(yè)寫字樓基金的出現(xiàn)提供了市場刺激。
當(dāng)前，持有型的商業(yè)地產(chǎn)基金出現(xiàn)還面臨著幾個重要問題。其一，物業(yè)價值與租金價值之間的較大差異，導(dǎo)致中國市場上商業(yè)寫字樓的租金回報率同比而言低于其他投資回報率，因此以商業(yè)寫字樓為目標(biāo)的財務(wù)投資不受歡迎。其二，當(dāng)前國內(nèi)沒有出現(xiàn)商業(yè)寫字樓的整體市場，特別是大型機(jī)構(gòu)投資人尚未全面入場，商業(yè)寫字樓還處于由各運(yùn)營方獨(dú)立持有和運(yùn)營的碎片化市場。其三，針對持有型投資的金融市場和金融工具尚未建立，資產(chǎn)證券化和REITs尚處于論證和實(shí)驗(yàn)階段，短時間內(nèi)不會對商業(yè)地產(chǎn)基金的退出提供直接支持。
國內(nèi)寫字樓地產(chǎn)基金的出現(xiàn)是以整買零賣的批發(fā)零售模式出現(xiàn)的，從模式上來說仍然是機(jī)會型策略和財務(wù)顧問模式。但是，經(jīng)過了幾年的市場歷練后，先行的管理機(jī)構(gòu)積累了對于商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的理解、資源網(wǎng)絡(luò)和投資經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)前，收購型地產(chǎn)基金已經(jīng)產(chǎn)生，并開展投資實(shí)踐。其投資策略和投資邏輯在于，對低估值的商業(yè)物業(yè)進(jìn)行整體收購，經(jīng)過模式改造和運(yùn)營提升，重塑投資標(biāo)的的內(nèi)在價值，并通過與大型投資人的合作關(guān)系實(shí)現(xiàn)最終退出。
專業(yè)化的商業(yè)地產(chǎn)管理人所具備的管理能力和稟賦，不僅僅體現(xiàn)在對商業(yè)地產(chǎn)基金資本運(yùn)作模式的操作上，更需要團(tuán)隊具有對于商業(yè)物業(yè)自身的經(jīng)營運(yùn)營能力和操作能力。缺乏同時具備資本運(yùn)作和商業(yè)物業(yè)運(yùn)營能力的專業(yè)人才和團(tuán)隊，正是中國尚未大范圍出現(xiàn)商業(yè)房地產(chǎn)基金的原因所在。
【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn) 投資項目 風(fēng)險管理 風(fēng)險控制
一、研究背景及私募房地產(chǎn)投資基金介紹
中國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過十幾年高速發(fā)展之后，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一。中國房地產(chǎn)業(yè)的資金主要來自銀行信貸，近期由于國家持續(xù)對房地產(chǎn)市場進(jìn)行宏觀調(diào)控，銀行對房地產(chǎn)風(fēng)險評估趨嚴(yán)、信貸趨緊，這都導(dǎo)致房地產(chǎn)項目融資渠道變窄、資金回籠壓力增大。房地產(chǎn)業(yè)過分依賴銀行信貸的發(fā)展模式正在改變，其它渠道的融資逐漸發(fā)揮重要作用。私募房地產(chǎn)投資基金在我國作為一種創(chuàng)新的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，在房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)型升級中發(fā)揮重要作用，促使房地產(chǎn)業(yè)慢慢步入金融化時代。
房地產(chǎn)投資基金首先出現(xiàn)在美國，是指從事房地產(chǎn)的收購、開發(fā)、管理、經(jīng)營和營銷獲取收入的集合投資制度。房地產(chǎn)投資基金通過發(fā)行基金證券的方式，募集投資者的資金，委托給專業(yè)人員專門從事房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押貸款的投資，投資期限較長，追求穩(wěn)定連續(xù)性的收益?；鹜顿Y者的收益主要是房地產(chǎn)基金擁有的投資權(quán)益收益和服務(wù)費(fèi)用。私募房地產(chǎn)投資基金是房地產(chǎn)投資基金中的一個分支，是指通過非公開方式，面向少數(shù)個人或機(jī)構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立，以房地產(chǎn)為投資對象的投資基金。
我國私募房地產(chǎn)投資基金的基金管理機(jī)構(gòu)按背景分主要有三類：PE背景類、產(chǎn)業(yè)背景類、開發(fā)商背景類。房地產(chǎn)投資基金的組織形式可以采用以任何一個合法的集合制度形式存在，如股份公司、有限合伙公司或契約型基金。房地產(chǎn)基金投資方式主要分為對房地產(chǎn)公司進(jìn)行股權(quán)、債權(quán)或股債結(jié)合投資。但不論哪種方式，均應(yīng)對目標(biāo)房地產(chǎn)公司進(jìn)行調(diào)研及評價，對投資項目進(jìn)行可行性分析、財務(wù)分析以及風(fēng)險評估，從而做出是否投資的決策。目前我國私募房地產(chǎn)基金受基金的存續(xù)期及規(guī)模所限，以項目導(dǎo)向型為主，也就是先有項目再募集資金。本文主要探討私募房地產(chǎn)投資基金在投資項目選擇階段如何進(jìn)行風(fēng)險管理。
二、私募房地產(chǎn)投資基金在項目選擇階段面對的風(fēng)險種類及風(fēng)險管理
私募房地產(chǎn)投資基金按投資對象可簡單分為住宅和商業(yè)地產(chǎn)兩類，住宅可按檔次分類，如公寓、別墅等；商業(yè)地產(chǎn)可按用途分類，如寫字樓、酒店、零售地產(chǎn)、倉儲等。由于投資對象的特性不同，在投資策略上會有差異，但在投資項目選擇階段，結(jié)合房地產(chǎn)項目開發(fā)過程要系統(tǒng)考慮風(fēng)險的共性。
房地產(chǎn)基金的投資風(fēng)險和被投資房地產(chǎn)項目風(fēng)險之間有著緊密的聯(lián)系，當(dāng)開發(fā)商投資一個項目，明確項目定位后，該開發(fā)項目70%～80%的風(fēng)險其實(shí)已經(jīng)確定，房地產(chǎn)投資基金需要從自己的專業(yè)角度，對開發(fā)商風(fēng)險評估的標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險控制的措施進(jìn)行判斷，盡量減少信息不對稱帶來的風(fēng)險，只有在投資決策階段對項目進(jìn)行風(fēng)險識別、風(fēng)險評估，制定風(fēng)險控制的措施，才能客觀、有據(jù)地進(jìn)行投資決策。
房地產(chǎn)項目按開發(fā)過程分為以下四個階段，分別是投資決策階段、前期階段、建設(shè)階段、銷售和物業(yè)管理階段，各階段都存在特有的風(fēng)險。以下將根據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)過程的四個階段，分別對房地產(chǎn)基金公司在投資項目選擇階段面對的風(fēng)險及風(fēng)險管理策略進(jìn)行探討。
第一，房地產(chǎn)項目投資決策階段存在風(fēng)險如圖1所示。
針對此階段風(fēng)險，基金公司主要對政策風(fēng)險、時機(jī)風(fēng)險、區(qū)位風(fēng)險、類型風(fēng)險等進(jìn)行風(fēng)險識別和評估。基金公司要建立經(jīng)常性信息收集和處理機(jī)構(gòu)，建立分區(qū)域房地產(chǎn)景氣分析和監(jiān)測系統(tǒng)，建立房地產(chǎn)市場定期分析報告制度，對城市化、城市圈進(jìn)行深入研究，著眼于存在長期發(fā)展機(jī)會的區(qū)域，進(jìn)行多業(yè)態(tài)的投資布局。通過上述研究，評估政策風(fēng)險、投資時機(jī)風(fēng)險，建設(shè)區(qū)位風(fēng)險、投資類型風(fēng)險等，制定自身的投資策略。投資策略中明確投資區(qū)位、投資物業(yè)偏重類型，例如區(qū)位是以低風(fēng)險的一、二線城市為主，還是以發(fā)展?jié)摿Υ蟮娜?、四線城市為主，投資物業(yè)偏重類型是住宅還是商業(yè)地產(chǎn)。按投資策略選擇投資項目區(qū)位及類型，分析后確定是否符合自身的經(jīng)營策略和風(fēng)險承受度。同時要重視投資項目可行性研究，減少投資項目的盲目性，謹(jǐn)慎做出投資決策。
第二，房地產(chǎn)項目前期階段存在風(fēng)險如圖2所示。
針對此階段的風(fēng)險，基金公司根據(jù)進(jìn)入的不同階段主要對置地風(fēng)險、融資風(fēng)險、合同風(fēng)險等進(jìn)行風(fēng)險識別和評估。通常地產(chǎn)基金介入項目都比較早，投資期限較長，期間如果國家宏觀調(diào)控政策、貨幣政策發(fā)生變化，都可能導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)的工程進(jìn)度節(jié)點(diǎn)得不到保障，進(jìn)而導(dǎo)致現(xiàn)金無法按照預(yù)期回籠。如果是拿地前進(jìn)入項目，基金公司要詳盡調(diào)查前期拿地工作的進(jìn)展情況，落實(shí)相應(yīng)節(jié)點(diǎn)，基金投入項目后何時可以取得土地證，完成土地抵押。此階段要開展調(diào)查，了解開發(fā)商在當(dāng)?shù)氐男抛u(yù)，積極同當(dāng)?shù)貒辆帧⒎康禺a(chǎn)交易中心等部門溝通，及時了解置地過程中除資金外是否存在其它未盡事宜。同當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)聯(lián)系，了解投資項目在當(dāng)?shù)厝〉瞄_發(fā)貸及按揭貸款的難易程度，有無其他特殊問題，按揭貸款申請的難易程度，對項目銷售及現(xiàn)金流回籠有直接影響。
第三、房地產(chǎn)項目建設(shè)階段風(fēng)險如圖3所示。
針對此階段風(fēng)險，基金公司在投資階段要綜合評判開發(fā)商的操盤能力，可根據(jù)開發(fā)商以往開發(fā)項目的實(shí)際成果、開發(fā)商在當(dāng)?shù)氐氖袌鼋邮芏鹊冗M(jìn)行預(yù)判，也可借鑒銀行等金融機(jī)構(gòu)要求開發(fā)商具備二級開發(fā)資質(zhì)的參考標(biāo)準(zhǔn)。投資項目決策通過、執(zhí)行投資后，此類風(fēng)險的管理將貫穿投資項目投后管理的始終，并且是項目投后管理的重點(diǎn)內(nèi)容。
第四，房地產(chǎn)項目銷售及物業(yè)管理階段風(fēng)險如圖4所示。
房地產(chǎn)項目銷售及物業(yè)管理階段風(fēng)險
針對此階段風(fēng)險，基金公司應(yīng)根據(jù)融資期限的長短，預(yù)估投資項目的現(xiàn)金流回籠，擬定項目快銷、慢銷的營銷策略，同開發(fā)商達(dá)成一致，預(yù)先約定開發(fā)商應(yīng)滿足基金退出時間要求，操盤過程中根據(jù)項目實(shí)際銷售情況，適時調(diào)整項目銷售策略。
私募房地產(chǎn)投資基金公司除對前述貫穿房地產(chǎn)開發(fā)過程的風(fēng)險進(jìn)行管理外，還有其自身不同于開發(fā)商的特有風(fēng)險管理。房地產(chǎn)基金本身的投資風(fēng)險包括：經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、流動性風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、管理風(fēng)險、利率風(fēng)險、政策法規(guī)風(fēng)險和環(huán)境風(fēng)險等。房地產(chǎn)投資基金在項目選擇階段的風(fēng)險主要是由信息不對稱引起的，這一時期的風(fēng)險管理應(yīng)建立在如何保證房地產(chǎn)投資基金公司能夠盡可能得到來自被投資項目管理層關(guān)于其自身及被投資項目的完整、準(zhǔn)確信息，只有被投資項目管理層值得信任，才能使房地產(chǎn)投資基金獲得最大利益。下面列示幾點(diǎn)筆者認(rèn)為基金公司在項目選擇階段需特別進(jìn)行的風(fēng)險管理。
其一，對被投資項目實(shí)際控制人和管理團(tuán)隊進(jìn)行考察，預(yù)先識別風(fēng)險，審慎選擇交易對手?；鸸究山⒑献鏖_發(fā)商檔案，針對開發(fā)商特質(zhì)進(jìn)行分類，可分為穩(wěn)健型開發(fā)商、高成長開發(fā)商、機(jī)會型開發(fā)商，針對不同類型的開發(fā)商構(gòu)建多元的項目合作平臺。著重考察交易對手的契約精神、信用記錄、操盤能力等，被投資項目管理層的素質(zhì)是決定一個投資項目成敗的關(guān)鍵因素，基金投資成功與否除了項目本身的質(zhì)量外，很大程度上取決于被投資項目管理層是否值得信任，在未考察管理層前，不應(yīng)投資其資產(chǎn)。
其二，調(diào)查被投資項目法律關(guān)系是否清晰，識別法律風(fēng)險?；鸸緫?yīng)開展法律盡職調(diào)查，調(diào)查被投資項目公司是否存在未決訴訟，未決訴訟的性質(zhì)是否會影響到基金交易；土地取得是否附條件，滿足該條件是否會影響基金交易；項目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是否清晰，如發(fā)生過股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價支付上的瑕疵；原始投資是否存在非法集資等情況?；鸸疽罁?jù)調(diào)查結(jié)果及相應(yīng)的法律意見書，根據(jù)自身風(fēng)險承受能力，結(jié)合投資客戶的風(fēng)險承受度及風(fēng)險預(yù)算，評判是否投資。
其三，了解、評估開發(fā)商融資真實(shí)意圖是否合理?；鸸踞槍Ψ康禺a(chǎn)開發(fā)項目的投資應(yīng)用于項目本身開發(fā)，若開發(fā)商僅以項目土地做抵押，融資所得資金外調(diào)用于其它高風(fēng)險投資，則基金投資的風(fēng)險則不可控?；鸸驹谕顿Y項目選擇階段即應(yīng)明確資金的使用用途，并告知開發(fā)商投后將會執(zhí)行何種程度的監(jiān)管，例如基金投資資金將監(jiān)控支付，只可用于支付項目開發(fā)建設(shè)費(fèi)用；項目銷售回款在未歸還基金投資前也將嚴(yán)格監(jiān)控，只能用于項目本身建設(shè)等。資金用途和投后監(jiān)管方式在基金簽約前和開發(fā)商達(dá)成一致，方能促成投資項目順利進(jìn)行。
其四，被投資項目是否存在其它硬傷，如土地未完成動拆、土地抵押物價值不能覆蓋基金投資額、開發(fā)商自有資金投入比例不能滿足公司投資政策要求等。如存在上述問題則要結(jié)合公司的投資政策，根據(jù)對風(fēng)險的識別和評估，選擇是否放棄項目。
三、結(jié)論與展望
本文就私募房地產(chǎn)投資基金在投資項目選擇階段的風(fēng)險管理進(jìn)行了初步的探討，試圖從房地產(chǎn)金融從業(yè)者角度給出實(shí)際項目選取、操作中不同風(fēng)險類型對應(yīng)的風(fēng)險管理、控制措施與需要引起重視的關(guān)鍵點(diǎn)，有利于投資人清晰認(rèn)識到各種風(fēng)險和相應(yīng)關(guān)注點(diǎn)及對策。
私募房地產(chǎn)投資基金的未來很廣闊，它將會改變整個房地產(chǎn)的行業(yè)格局，提高房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)的市場化資源配置效率，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康成長，成熟的私募房地產(chǎn)投資基金應(yīng)該最終實(shí)現(xiàn)真正的資本與產(chǎn)業(yè)的融合?？梢灶A(yù)見在未來的幾年中，私募房地產(chǎn)投資基金在開發(fā)環(huán)節(jié)的參與度將會繼續(xù)提升，同時還將伴隨部分房地產(chǎn)開發(fā)商的金融化轉(zhuǎn)型，基金的風(fēng)險管理措施將不斷隨著創(chuàng)新方式的出現(xiàn)而改進(jìn)，希望通過對私募房地產(chǎn)投資基金在投資項目選擇階段風(fēng)險管理的探討，為私募房地產(chǎn)投資基金行業(yè)在我國的健康發(fā)展起到一定的促進(jìn)作用。
【參考文獻(xiàn)】
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截至2006年12月20日，世茂房地產(chǎn)股價從6.60港元上漲到了13.16港元。按4.14港元的進(jìn)入價格計算，世茂房地產(chǎn)在上市前向四家海外私募股權(quán)基金每股折讓33.8%而讓度的大約16.0%的股份（最初的發(fā)行價為6.25港元），已經(jīng)讓這四支基金在半年的時間內(nèi)獲得了約3.2倍的投資回報。
參股內(nèi)地房地產(chǎn)公司似乎正在成為外資私募基金的一種趨勢。北京奧運(yùn)會、上海世博會以及人民幣升值的預(yù)期――三大契機(jī)加快了外資私募股權(quán)基金入駐中國的投資步伐。顯而易見的是，日益深入的經(jīng)濟(jì)全球化趨勢以及中國內(nèi)地投資環(huán)境的改善，使越來越多的外資私募股權(quán)基金進(jìn)入中國房地產(chǎn)市場成為了可能；而中國內(nèi)地龐大的人口基數(shù)和高速發(fā)展的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，也為外資私募股權(quán)基金覬覦中國房地產(chǎn)市場提供了巨大的投資機(jī)會。
據(jù)清科集團(tuán)研究中心2006年中國私募股權(quán)投資市場調(diào)查統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，1～11月中國房地產(chǎn)行業(yè)從外資私募股權(quán)基金手中獲得了大約23.98億美元的投資，占據(jù)了其傳統(tǒng)行業(yè)投資總額（56.24億美元）的42.6%，也占了中國私募股權(quán)投資市場整個投資總額（117.73億美元）的20.4%。從投資案例數(shù)量看，房地產(chǎn)行業(yè)總計有26起投資案例，占63起傳統(tǒng)行業(yè)投資案例總數(shù)的41.3%。
從外資私募股權(quán)基金的類型來看，合計有4類基金完成了26起投資案例，分別為房地產(chǎn)基金、PIPE（Private Investment in Public Equity）、成長基金和并購基金。其中17起投資案例是由房地產(chǎn)基金完成的，涉及投資金額12.75億美元，占外資私募股權(quán)基金在房地產(chǎn)行業(yè)投資總額的53.2%，超過了一半。
私募基金投資策略轉(zhuǎn)向
早期涉水中國房地產(chǎn)市場,由于外資私募股權(quán)基金對中國房地產(chǎn)市場特有的政策、模式以及關(guān)系等方面極為不熟悉，其進(jìn)入的主要方式是與國內(nèi)大型房地產(chǎn)公司成立合資項目公司搞聯(lián)合開發(fā)，或者獨(dú)立成立投資公司開發(fā)房地產(chǎn)項目。
在投資中國試水階段，外資私募股權(quán)基金與國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)合作開發(fā)房產(chǎn)項目，可以克服上述諸多不適應(yīng)。因?yàn)殡p方合作可以充分發(fā)揮各自的資源優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，各取所需。外方資金充足，管理先進(jìn)；中方既熟悉政策、法律，又熟練地掌握規(guī)則。
隨著私募股權(quán)進(jìn)入房地產(chǎn)的深入，資產(chǎn)收購逐漸取代聯(lián)合開發(fā)和獨(dú)立開發(fā)已經(jīng)成為外資私募股權(quán)基金投資中國房地產(chǎn)市場的主要投資方式?？紤]到中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，資本退出的安全性以及收益的穩(wěn)定性，2005年外資私募股權(quán)基金的投資策略由原來的合資合作開發(fā)房地產(chǎn)項目轉(zhuǎn)變?yōu)橐詫懽謽呛蜕啼仦橹鞯馁Y產(chǎn)收購，這是他們在嚴(yán)格的房地產(chǎn)調(diào)控下為探索新的盈利模式而作出的投資策略調(diào)整。
根據(jù)國際著名地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)盛陽地產(chǎn)基金戰(zhàn)略中心的《2005中國外資地產(chǎn)基金生態(tài)報告》顯示，2005年前兩個季度大型商業(yè)資產(chǎn)的收購占同期投資總額接近50.0%。2005年12月21日，中國首只REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）廣州越秀基金在香港主板市場掛牌上市，在一定程度上掀起了外資收購寫字樓和商鋪的熱潮。此時相對于資產(chǎn)收購模式，2005年的股權(quán)投資方式仍然處于從屬地位。
參股漸變?yōu)橹饕侄?/p>
2006年，以參股內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)為主要特征的股權(quán)投資方式成了外資私募股權(quán)基金的最愛。根據(jù)清科研究中心的調(diào)查，2006年外資私募股權(quán)基金參股的股權(quán)投資案例數(shù)就有14起，總額達(dá)14.54億美元，占同期投資總額23.98億美元的60.6%；而以寫字樓和高檔住宅為主的資產(chǎn)收購模式有8起，涉及金額8.70億美元，比例為36.3%。較2005年有較大幅度的下降。 參股內(nèi)地房地產(chǎn)項目的股權(quán)投資案例有3起。譬如美林集團(tuán)以3000萬美元參股北京鋒尚房地產(chǎn)公司南京鋒尚項目，持股約50.0%；揚(yáng)子基金1612萬美元入股位于天津市和平區(qū)的天津中心項目，攜手上海復(fù)地集團(tuán)合作開發(fā)；花旗銀行房地產(chǎn)基金2000萬美元參股上海徐房集團(tuán)共同開發(fā)徐匯區(qū)“建業(yè)里”部分公寓項目。僅此3起項目涉及的金額已高達(dá)6612萬美元。 同樣屬于參股房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)投資方式還有Pre-IPO房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)投資。這一方式成了2006年外資私募股權(quán)基金房地產(chǎn)市場投資的一大亮點(diǎn)。根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，外資私募股權(quán)基金Pre-IPO房地產(chǎn)企業(yè)投資案例為3起， 2005年沒有一起，2004年只有1起（環(huán)亞投資基金投資合富輝煌房地產(chǎn)，具體金額不詳）。
從投資金額上看，Pre-IPO房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)投資總額約3.19億美元。在政府方面一輪又一輪的房地產(chǎn)調(diào)控下，擬海外上市的房地產(chǎn)企業(yè)主動走出國門，恰恰就為熟悉和善于資本運(yùn)作的外資私募股權(quán)基金提供了新的投資缺口。
投資策略轉(zhuǎn)變緣由
2006年，外資私募股權(quán)基金直接參股房地產(chǎn)企業(yè)，取代了以前的資產(chǎn)收購而成了他們主要的投資方式，原因主要有以下兩個方面：
第一，171號文件令直接收購房產(chǎn)成本大增。2006年7月11日，建設(shè)部、商務(wù)部、發(fā)改委、中國人民銀行、國家行政管理總局和國家外匯管理局六個部委聯(lián)合了171號文件，即《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》。其中規(guī)定“購買非自用房地產(chǎn)，必須設(shè)立外商投資企業(yè)”，這一條就禁止了外資私募股權(quán)基金利用海外殼公司直接收購房產(chǎn)的行為。
實(shí)際上，如果允許外商獨(dú)立設(shè)立投資企業(yè)進(jìn)行投資，則必須按照中國的相關(guān)法律辦理登記注冊手續(xù)，依據(jù)中國稅法交納企業(yè)所得稅。此外，還規(guī)定“外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)，投資總額超過1000萬美元的，注冊資本金不得低于投資總額的50.0%”，顯然，171號文件提高了外資私募股權(quán)基金直接收購房產(chǎn)的交易成本和時間成本，并且資金門檻也比以前高出了許多。 171號文件實(shí)施后，許多外資私募股權(quán)基金改變了單純的直接購買投資的路數(shù)，轉(zhuǎn)向參股房地產(chǎn)企業(yè)或者參股房地產(chǎn)項目的股權(quán)投資策略。
第二，房地產(chǎn)企業(yè)上市融資為外資私募股權(quán)基金提供了投資機(jī)會。在包括緊縮銀根在內(nèi)的房地產(chǎn)調(diào)控下，資金過度依賴銀行信貸的國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)陷入了自身資金鏈即將斷裂的困境。在這種情形下，銀行信貸以外的融資方式，例如上市融資、私募融資、信托融資等方式變得越來越普遍。2006年7月22日，銀監(jiān)會出臺的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知》（以下簡稱《通知》）規(guī)定信托公司開辦房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)，或以投資附加回購承諾等方式間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款，要嚴(yán)格執(zhí)行“212號文”的有關(guān)規(guī)定。以集合信托資金發(fā)放房地產(chǎn)貸款，要嚴(yán)格執(zhí)行信息披露制度?！锻ㄖ肥沟梅康禺a(chǎn)企業(yè)通過信托融資的方式難度和門檻大大提高了，信托融資的這個渠道基本堵死。
外資股權(quán)基金未來走向
由于中國房地產(chǎn)行業(yè)處于初級階段，地產(chǎn)金融不發(fā)達(dá)，直接融資渠道狹窄，資金來源過度依靠銀行，因此地產(chǎn)金融發(fā)展前景深深地吸引著外資私募股權(quán)基金。隨著改革開放的持續(xù)深入，經(jīng)濟(jì)全球一體化趨勢的加強(qiáng)，更多的外資私募股權(quán)基金將進(jìn)入中國房地產(chǎn)市場。
此次調(diào)研的范圍主要針對在中國大陸地區(qū)有活躍投融資記錄的75家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。
新募基金總額增長
策略結(jié)構(gòu)分化
記者從清科研究中心《2008年第一季度中國私募股權(quán)投資研究報告》中得知，今年第一季度針對亞洲市場（包括中國大陸地區(qū)）的私募股權(quán)基金募集非?；钴S。本季度共有16只可投資于中國大陸地區(qū)的亞洲私募股權(quán)基金完成募集，資金額達(dá)到199.98億美元，比去年同期大幅增長，增幅達(dá)163.3%；對比2007年第四季度基金募集情況，本季度募資金額也增長59.6%。未來大量新募集的私募股權(quán)基金涌入中國市場，在帶動中國優(yōu)秀企業(yè)的快速增長的同時，也將加劇中國私募股權(quán)投資市場的競爭。
在募資總額大幅增加的同時，新募集私募股權(quán)基金的策略類別也變化較大。其中，房地產(chǎn)基金占比顯著下降，而成長基金占比顯著增加，房地產(chǎn)基金募資金額占比由去年的19.3%下降到2008年第一季度的2.5%，成長基金募資金額占比則由去年的24.4%增長到本季度的46.5%。這種結(jié)構(gòu)的變化不僅反映了次債危機(jī)影響下投資者對房地產(chǎn)行業(yè)投資前景預(yù)測的微妙變化，也反映了投資者更加關(guān)注中國總體經(jīng)濟(jì)高速增長帶來廣泛的行業(yè)投資機(jī)會。
廣義IT行業(yè)投資額增加
清科研究中心的報告中顯示，在中國大陸，共有36家企業(yè)得到私募股權(quán)基金的投資，投資額為26.79億美元，整體來看，一季度私募股權(quán)基金投資總額保持穩(wěn)定。
從被投資方的行業(yè)分布看，2008年雖然傳統(tǒng)行業(yè)仍然領(lǐng)跑，但私募股權(quán)在中國的投資過度集中在傳統(tǒng)行業(yè)的趨勢有所緩和，從投資金額看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)由去年占比65.0%下降到2008年第一季度占比52.9%。
值得注意的是，在總體平均投資額2008年第一季度與去年相比持平的基礎(chǔ)上，廣義IT行業(yè)平均投資額由去年0.94億美元增加到2008年第一季度1.50億美元。
北京領(lǐng)跑私募股權(quán)投資
在2008年第一季度私募股權(quán)基金投資的地域分布中，北京摘得桂冠，共10個案例，獲13.3億美元投資。上海、深圳、廣東（不包括深圳）2008年第一季度獲私募股權(quán)基金投資額都有所減少。
值得注意的是，私募股權(quán)基金投資除在東部沿海地區(qū)保持穩(wěn)定增長外，東北和中西部地區(qū)所獲得的私募股權(quán)基金投資也有逐漸增加的態(tài)勢。一季度河北、河南、湖北、重慶、陜西、遼寧等中西部地區(qū)和東北地區(qū)私募股權(quán)基金投資表現(xiàn)活躍，這些地區(qū)一季度共獲得6.3億美元的私募股權(quán)基金投資?？梢灶A(yù)計，今后中西部地區(qū)和東北地區(qū)的私募股權(quán)基金投資額將會進(jìn)一步增加。
成長資本保持絕對主流
從投資策略分析，一季度成長資本投資策略依然占據(jù)絕對主流地位，且投資額度大幅增加。采取成長資本投資策略的投資金額達(dá)20.89億美元，占一季度總投資額的78.0%。與此同時，成長資本策略的平均投資額由去年的0.33億美元增長到2008年第一季度的0.77億美元。
結(jié)合前述關(guān)于廣義IT行業(yè)平均投資額大幅增加的分析，經(jīng)過一波傳統(tǒng)行業(yè)投融資“補(bǔ)課”后，在3G啟動和創(chuàng)業(yè)板即將推出等利好消息刺激下，一向?qū)V義IT行業(yè)不太關(guān)注的私募股權(quán)基金似乎也有逐漸拓寬原有領(lǐng)域，向以廣義IT行業(yè)為代表的高成長行業(yè)邁進(jìn)的趨勢。
退出案例急劇減少，IPO和上市后退出仍為主流
在本季度8筆投資退出案例中，以IPO方式退出的案例筆數(shù)為4筆，占據(jù)50%份額。本季度總退出案例數(shù)相較于2007年第一季度13筆退出案例減少38.5%，相較于2007年第4季度37筆減少78.4%。整個退出市場在2008年第一季度步入低谷，這與2008年第一季度國際資本市場環(huán)境急劇惡化，國內(nèi)股市大跌有直接關(guān)系。一季度私募股權(quán)基金投資退出情況反映出IPO和上市后減持退出仍是當(dāng)前私募股權(quán)基金在中國投資的主流退出模式。
VC/PE相關(guān)并購數(shù)量下降，規(guī)模偏小
從清科研究中心的報告中可以看出，在一定范圍內(nèi)，2008年第一季度與VC/PE相關(guān)的并購事件共有5起，比去年同期減少了50.0%。其中2起與VC/PE相關(guān)的并購發(fā)生在廣義IT產(chǎn)業(yè)內(nèi)，2起發(fā)生在服務(wù)業(yè),但規(guī)模都偏小。另外一起與VC/PE相關(guān)的并購發(fā)生在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，規(guī)模遠(yuǎn)大于上述兩個產(chǎn)業(yè)。
預(yù)測2008：全年中國大陸私募股權(quán)投資將保持在100億美元以上
中國和亞洲私募股權(quán)市場的良好發(fā)展正吸引全球資本紛紛涌入。結(jié)合2006年和2007年的募資和投資的歷史數(shù)據(jù)分析，來自清科研究中心的報告顯示，在2008年，專門針對亞洲市場（包括中國大陸地區(qū)）投資的私募股權(quán)基金管理的可投資的資金可望超過500億美元。如果沒有太大的市場波動，預(yù)計2008年全年中國大陸的私募股權(quán)基金投資額將保持在100億美元以上。
就行業(yè)來看，預(yù)計2008年全年傳統(tǒng)行業(yè)私募股權(quán)基金投資仍然占據(jù)重要地位，但是行業(yè)分布會有較大的改變，房地產(chǎn)行業(yè)在市場不明朗和政策從緊的預(yù)期下投資熱情會有所下降。在廣義IT領(lǐng)域，2008年第一季度通信、電信領(lǐng)域增長較快，隨著3G和三網(wǎng)合一進(jìn)程加快，預(yù)計廣義IT領(lǐng)域投資將會有所增長。在其他高科技的細(xì)分領(lǐng)域中，基于全球市場對替代能源的巨大需求，近兩年來興起的投資中國新能源企業(yè)的熱潮在2008年將熱度不減。
