時(shí)間：2023-12-19 10:27:27
序論：在您撰寫(xiě)證券發(fā)行市場(chǎng)的定義時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
【關(guān)鍵詞】證券投資基金；資本市場(chǎng)；穩(wěn)定性影響
引言
證券投資基金屬于一種投資方式，在發(fā)展這種投資方式的過(guò)程中，其利益是共享的，同樣的，其風(fēng)險(xiǎn)也是共同承擔(dān)的，也正是因?yàn)檫@一點(diǎn)使其具備較為明顯的優(yōu)勢(shì)，受到了大眾的廣泛喜愛(ài)。但是，任何事物在發(fā)展過(guò)程中都存在著兩面性，其在發(fā)展過(guò)程中，如果存在不恰當(dāng)?shù)牡胤骄蜁?huì)對(duì)資本市場(chǎng)造成一定的影響，使得市場(chǎng)變得不夠穩(wěn)定。為此，筆者主要對(duì)其進(jìn)行了以下的分析。
1 發(fā)展證券投資基金對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響
1.1發(fā)展不同類(lèi)型的證券投資基金對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定性造成的影響
隨著社會(huì)的不斷發(fā)展，證券投資基金在發(fā)展過(guò)程中，設(shè)立了不同類(lèi)型的投資方式，其主要表現(xiàn)為封閉型基金以及開(kāi)放型基金這兩種。在設(shè)立的過(guò)程中，其類(lèi)型不同，使自身特點(diǎn)也有所不同，在發(fā)展過(guò)程中也會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定性造成不同的影響。其中，封閉型基金在發(fā)展過(guò)程中，其交易價(jià)格雖然會(huì)受到效益的影響，但是最主要的還是取決于市場(chǎng)供求關(guān)系，投資者在選擇這種投資方式的時(shí)候，其主要的目的就是為了博取價(jià)差，獲得風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，這種情況下，一旦基金有了一定的經(jīng)濟(jì)效益，投資者就會(huì)拋售股票追買(mǎi)基金，進(jìn)而就很容易造成市場(chǎng)的不穩(wěn)定。開(kāi)放型基金在設(shè)立之后，投資人員可以按照相關(guān)報(bào)價(jià)申購(gòu)或者是贖回基金單位，其本身不具備任何炒作性，所以投機(jī)性相比較而言也很小，投資者在購(gòu)買(mǎi)這種基金的時(shí)候，其主要的目的就是為了獲得投資收益，因此，這種投資方式能夠有效的促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。
1.2證券投資基金的運(yùn)作策略對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定性所造成的影響
為了更好地保證投資者能夠獲得相應(yīng)的回報(bào)，在發(fā)展證券投資基金的過(guò)程中，相關(guān)人員會(huì)采取相應(yīng)的策略，主要表現(xiàn)為中長(zhǎng)期投資策略以及短期投資策略這兩種，同樣的，不同策略也會(huì)對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性造成不一樣的影響。其中，中長(zhǎng)期投資策略在使用過(guò)程中對(duì)于市場(chǎng)穩(wěn)定性有著積極促進(jìn)作用，因?yàn)樵谑褂眠@種運(yùn)作策略的過(guò)程中，其所注重的是投資回報(bào)的穩(wěn)定與增長(zhǎng)，所以，在具體運(yùn)作工程中，基金不會(huì)追漲殺跌，為此，能夠在一定程度上確保資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。在使用短期投資策略的過(guò)程中，運(yùn)作人員為了給投資者較為豐厚的回報(bào)，在操作過(guò)程中就會(huì)追逐高額的利潤(rùn)，在這種這種情況下，會(huì)增加買(mǎi)賣(mài)證券次數(shù)，加大買(mǎi)賣(mài)證券的價(jià)格差，而這種運(yùn)作策略就容易對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性造成不利影響，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。
1.3證券投資基金經(jīng)理人行為模式對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定性所造成的影響
在發(fā)展證券投資基金的過(guò)程中，證券投資基金經(jīng)理人行為模式也會(huì)在一定程度上對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定性造成影響，其具體表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：首先，證券投資基金經(jīng)理人對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)不足，或者是反應(yīng)過(guò)度都會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格造成影響，使其產(chǎn)生波動(dòng)，進(jìn)而就會(huì)不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。證券投資基金經(jīng)理人在進(jìn)行決策的過(guò)程中，多種因素都有可能會(huì)造成決策的失誤，而這些也都不利于市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。其次，在發(fā)展過(guò)程中，證券投資基金的羊群效應(yīng)也會(huì)對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性造成較大的影響，在操作過(guò)程中，市場(chǎng)中證券投資基金會(huì)出現(xiàn)一種現(xiàn)象，也就是相互模仿的一種群體行為及其效應(yīng)，這種效益就能將其稱之為羊群效應(yīng)。羊群效應(yīng)在一定程度上可能會(huì)促進(jìn)某種證券價(jià)格水平向穩(wěn)定趨勢(shì)發(fā)展，從而在一定程度上對(duì)市場(chǎng)具有一定的積極作用。但是，羊群效應(yīng)也有可能會(huì)使得市場(chǎng)變得更加不穩(wěn)定，對(duì)市場(chǎng)造成不利的影響，羊群效應(yīng)發(fā)生之后，市場(chǎng)證券價(jià)格會(huì)產(chǎn)生較為明顯的變化，這種情況下，如果其變動(dòng)結(jié)果和證券正常價(jià)格不一致，就很容易使得市場(chǎng)變得更加不穩(wěn)定。或者是基金經(jīng)理在判斷決策過(guò)程中，對(duì)市場(chǎng)信息沒(méi)有一個(gè)較為良好的把握，就有可能會(huì)使得證券價(jià)格出現(xiàn)不正常的現(xiàn)象，從而就會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成不利影響，如果現(xiàn)象較為嚴(yán)重的話，還會(huì)使整個(gè)市場(chǎng)崩潰。
2 發(fā)展證券投資基金對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定性政策建議
2.1在發(fā)展過(guò)程中加快法制建設(shè)
在發(fā)展證券投資基金的過(guò)程中，其主要的問(wèn)題就是在發(fā)展過(guò)程中缺乏相關(guān)法律法規(guī)對(duì)其進(jìn)行約束，進(jìn)而使其不能穩(wěn)定健康發(fā)展，因此，要想更好保證資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，一定要加快法制建設(shè)，完善相應(yīng)的法律法規(guī)。就目前而言，我國(guó)針對(duì)證券投資基金也建立了相應(yīng)的法律，其中就包括了《證券法》、《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》，但是，在具體實(shí)施過(guò)程中，卻沒(méi)有相應(yīng)的法律法規(guī)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督，進(jìn)而在一定程度上保障不了市場(chǎng)的穩(wěn)定性。因此，在發(fā)展過(guò)程中，一定要加快對(duì)相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)以及落實(shí)，這樣才能更好地保護(hù)投資者利益，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。
2.2在發(fā)展封閉型基金的基礎(chǔ)上，積極推進(jìn)開(kāi)放型基金的試點(diǎn)
就目前而言，開(kāi)放型基金已經(jīng)慢慢成為了投資基金的主流趨勢(shì)，使用這種投資方式能夠更好地促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定性，針對(duì)這一現(xiàn)象，我國(guó)可以在發(fā)展封閉型基金的基礎(chǔ)上，積極推進(jìn)開(kāi)放型基金的試點(diǎn)，這樣就能使得我國(guó)基金規(guī)模得到一定的擴(kuò)展，同時(shí)保證市場(chǎng)的穩(wěn)定性。除此之外，開(kāi)放型基金對(duì)于信息披露有著更高的要求，所以能夠更好地促進(jìn)我國(guó)市場(chǎng)的規(guī)范性，進(jìn)而就能更好地促進(jìn)其穩(wěn)定發(fā)展。因此，在發(fā)展證券投資基金的過(guò)程中，一定要加強(qiáng)開(kāi)放型基金的重視程度，通過(guò)開(kāi)放型基金促進(jìn)基金經(jīng)理人水平和能力的提升，這樣就能更好地保證其應(yīng)變能力，從而也能更好地保證市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。
2.3在發(fā)展過(guò)程中加強(qiáng)監(jiān)管力度，完善相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制
證券投資基金在發(fā)展過(guò)程中，政府一定要加強(qiáng)監(jiān)管力度，并且完善相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制，這樣就能避免羊群效應(yīng)的出現(xiàn)，從而就能更好地促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。市場(chǎng)出現(xiàn)羊群效應(yīng)其主要就是基金經(jīng)理人員在操作過(guò)程中，過(guò)分重視自身利益卻忽視了投資者的利益，因此，在完善相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制的過(guò)程中，還要加強(qiáng)對(duì)證券投資基金內(nèi)部的管理和監(jiān)督，這樣才能更好地保護(hù)投資者利益。而要想實(shí)現(xiàn)這一目的，首先可以完善相應(yīng)的投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部稽查機(jī)制，對(duì)機(jī)構(gòu)內(nèi)部組織人員進(jìn)行細(xì)化和分工，以此來(lái)讓內(nèi)部組織進(jìn)行相互監(jiān)督，之后還可以建立起相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者是基金評(píng)價(jià)機(jī)制，這樣就能更好地對(duì)其進(jìn)行管理和監(jiān)督，從而就能更好地保證市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。
2.4在發(fā)展過(guò)程中對(duì)投資基金經(jīng)理加大培養(yǎng)力度
在發(fā)展證券投資基金的過(guò)程中，基金經(jīng)理人員也會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成一定的影響，同時(shí)也會(huì)對(duì)投資者利益產(chǎn)生影響，因此，在發(fā)展過(guò)程中，一定要加大對(duì)投資基金經(jīng)理人員的培養(yǎng)，確保其專業(yè)素質(zhì)，以此來(lái)提升其決策的準(zhǔn)確性。在對(duì)其進(jìn)行培養(yǎng)的過(guò)程中，除了要對(duì)其進(jìn)行專業(yè)技能知識(shí)培訓(xùn)之外，還需要對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的心理培訓(xùn)，讓其保持穩(wěn)定情緒和心理，這樣才決策過(guò)程中才更加冷靜客觀，以更好地促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。
3 結(jié)語(yǔ)
綜上所述，發(fā)展證券投資基金對(duì)于資本市場(chǎng)穩(wěn)定性會(huì)造成一定的影響，其中，證券投資類(lèi)型、運(yùn)作策略以及投資經(jīng)理人的行為模式都會(huì)在一定程度上對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性造成影響，因此，為了更好地保證市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展，一定要加快法制建設(shè)、積極推進(jìn)開(kāi)放型基金的試點(diǎn)、完善相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制、對(duì)投資基金經(jīng)理加大培養(yǎng)力度，這樣就能更好地促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞:證券發(fā)行,發(fā)行制度改革,政府管制,福利分析
證券發(fā)行管制制度設(shè)計(jì)思路是否符合福利經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)則?是否能夠改進(jìn)社會(huì)整體的福利水平?以及社會(huì)福利在證券市場(chǎng)的發(fā)行者和投資者之間的分配關(guān)系是否公平?我們可以通過(guò)建立一個(gè)基于塔洛克尋租模型的分析框架,分析證券市場(chǎng)的管制如何造成福利損失,進(jìn)而分析證券市場(chǎng)低價(jià)擴(kuò)容在改進(jìn)社會(huì)福利水平中的意義,從而為股權(quán)分置改革完成后證券發(fā)行制度的漸進(jìn)改革思路建立理論基礎(chǔ)。
證券市場(chǎng)中的哈伯格三角
證券市場(chǎng)的價(jià)格水平是由證券供給和需求共同決定的,而證券的供給就是證券發(fā)行的數(shù)量和價(jià)格。一級(jí)市場(chǎng)是發(fā)行人和投資者的福利分配,二級(jí)市場(chǎng)是投資者之間的福利再次分配。流通制度中的一些問(wèn)題主要與發(fā)行人和投資者之間的利益分配有關(guān),因此,下面的分析以一級(jí)市場(chǎng)為基礎(chǔ)。
一、證券發(fā)行市場(chǎng)的需求與供給
考慮一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì),如果將個(gè)人i持有的金融資產(chǎn)簡(jiǎn)化為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)Di(銀行儲(chǔ)蓄)以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合Ki(證券),這與我國(guó)目前金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)相符,我們可以在一個(gè)一期模型中討論封閉經(jīng)濟(jì)中證券市場(chǎng)的需求與供給。設(shè)個(gè)人的總財(cái)富為Wi,則其預(yù)算約束條件為:
Di+PKi=Wi
其中,P為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的價(jià)格向量,設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末收益率為r,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末增長(zhǎng)率為θ,這是一個(gè)正態(tài)分布的隨機(jī)變量。則個(gè)人期末財(cái)富W′i為:
W′i=(1+r)Di+θKi
取期望效用函數(shù):Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)],對(duì)其最大化,可以得到封閉經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)的需求函數(shù)為:
P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K
這是一條向下傾斜的曲線DD(如圖1)。其中h為加總的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù),它反應(yīng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)居民總體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。
如果不考慮證券市場(chǎng)上市資源的稀缺性,將證券的供給市場(chǎng)考慮為完全競(jìng)爭(zhēng),那么,證券發(fā)行的價(jià)格將等于資金長(zhǎng)期邊際成本。在這個(gè)價(jià)格水平下,證券的供給是無(wú)限的,該假設(shè)與我國(guó)的市場(chǎng)實(shí)際相同。這樣,證券市場(chǎng)的供給曲線為一條水平直線SS(如圖1)。
二、證券市場(chǎng)均衡、塔洛克四邊形與哈伯格三角
圖2是在不同價(jià)格水平下的證券市場(chǎng)均衡。當(dāng)對(duì)發(fā)行市場(chǎng)沒(méi)有控制時(shí),只要證券發(fā)行價(jià)格不低于資金的長(zhǎng)期邊際成本,就有足夠數(shù)量的證券發(fā)行,這時(shí)市場(chǎng)的均衡價(jià)格為PL,均衡的發(fā)行規(guī)模為KL。由馬歇爾關(guān)于消費(fèi)者剩余的定義,我們可以定義三角形ADPL為證券投資者剩余。
當(dāng)對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)行數(shù)量進(jìn)行管制,而不對(duì)價(jià)格進(jìn)行管制時(shí),證券發(fā)行市場(chǎng)將在B點(diǎn)取得均衡,均衡價(jià)格為PH,證券投資者剩余下降為三角形BDPH。由于數(shù)量管制導(dǎo)致的高價(jià)發(fā)行,使證券發(fā)行人可以獲得超過(guò)長(zhǎng)期邊際成本以上的發(fā)行收益,在圖2中表示為四邊形BPHPLC(在理論上叫塔洛克四邊形)。這部分在沒(méi)有管制的市場(chǎng)中屬于證券投資者的剩余福利,被轉(zhuǎn)移到發(fā)行人手中。但是,考慮整個(gè)社會(huì)(發(fā)行人和投資者)的福利水平,這種轉(zhuǎn)移在沒(méi)有別的因素存在時(shí),在管制的條件下,社會(huì)總福利為梯形BDPLC。所以,社會(huì)福利的凈損失為哈伯格三角形ABC。
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證券發(fā)行市場(chǎng)管制的福利損失
因?yàn)楣袢茄芯康氖巧鐣?huì)總的福利變動(dòng),所以,哈伯格將消費(fèi)者剩余向生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移的部分沒(méi)有納入社會(huì)成本。但在管制的證券發(fā)行市場(chǎng)中,這部分轉(zhuǎn)移是發(fā)行人和投資者之間利益分配的研究重點(diǎn),它至少存在3個(gè)方面的問(wèn)題:第一、政府如何進(jìn)行利益的重新安排?第二、這種轉(zhuǎn)移是否存在資源配置低效?第三、福利分配的合法性問(wèn)題。
一、價(jià)格管制與塔洛克四邊形的分割
在商品世界中,如果采取管制手段對(duì)某種商品進(jìn)行限產(chǎn),同時(shí)允許生產(chǎn)者自由定價(jià),那么,生產(chǎn)者將利用產(chǎn)品的緊缺制定較高的價(jià)格剝削消費(fèi)者,消費(fèi)者的整體利益將受損——管制事實(shí)上成為了壟斷經(jīng)營(yíng)的保護(hù)者。在這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下,為了保護(hù)某種資源不得不對(duì)某種商品實(shí)行限產(chǎn)時(shí),必須實(shí)行配套的限價(jià)政策來(lái)平衡生產(chǎn)者和消費(fèi)者的利益。
我國(guó)證券市場(chǎng)由于存在證券發(fā)行管制和市場(chǎng)準(zhǔn)入條件,對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券的數(shù)量限制使證券成為了“緊缺商品”,在這種條件下,市場(chǎng)化發(fā)行方式將嚴(yán)重?fù)p害公眾投資者的整體利益。如圖3,在進(jìn)行數(shù)量管制時(shí),市場(chǎng)化發(fā)行的均衡價(jià)格為PH,塔洛克四邊形BPHPLC所表示的證券投資者剩余全部轉(zhuǎn)移到發(fā)行人。為了避免這種極端情況,我國(guó)證券市場(chǎng)在采取數(shù)量管制(包括配額制、通道制、較高的上市標(biāo)準(zhǔn)以及限定融資額度)的同時(shí),采取了價(jià)格管制(包括行政定價(jià)、最高市盈率限制),即對(duì)圖3中 的塔洛克四邊形進(jìn)行分割。它導(dǎo)致了我國(guó)證券發(fā)行制度始終面臨兩個(gè)分配問(wèn)題:
第一、發(fā)行人和全體公眾投資人之間的利益分配,體現(xiàn)在發(fā)行價(jià)格的決定上。如圖3,價(jià)格管制將發(fā)行價(jià)格被控制在PM,從而將塔洛克四邊形分解為BPHPME和EPMPLC兩部分,其中BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體,而EPMPLC所代表的福利屬于發(fā)行人。政府通過(guò)控制PM的高低對(duì)證券市場(chǎng)的福利分配進(jìn)行調(diào)節(jié)。
第二、參與發(fā)行的公眾投資人之間的利益分配問(wèn)題,即如何將圖3中BPHPME所代表的屬于整個(gè)投資者群體的福利公平地分配給投資人個(gè)體。這體現(xiàn)在發(fā)行方式上的“配給制度”,如認(rèn)購(gòu)證抽簽、市值配售等等。
結(jié)論1:證券市場(chǎng)存在數(shù)量控制的條件下,消除價(jià)格管制和福利分配公平之間不可能同時(shí)成為政策目標(biāo)。價(jià)格限制是發(fā)行人和投資者之間利益協(xié)調(diào)的機(jī)制。
圖3中EPMPLC所代表的是轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的部分福利,這種轉(zhuǎn)移是有效率的嗎?是合法的嗎?
二、轉(zhuǎn)移的X-非效率
在對(duì)壟斷造成福利損失的研究中,哈伯格三角部分只描述了資源配置變化給全社會(huì)帶來(lái)的凈福利損失,1966年,哈維.萊本斯坦提出了X-非效率理論,指出了在壟斷條件下資源配置將造成效率損失,即塔洛克四邊形所揭示的福利轉(zhuǎn)移是否在資源配置上有效率?萊本斯坦的理論認(rèn)為存在3方面原因?qū)е耎-非效率:(1)不完全的勞動(dòng)合同;(2)不完全確定的或確知的生產(chǎn)函數(shù);(3)不通過(guò)市場(chǎng)交換的投入要素,或者即使通過(guò)市場(chǎng)交換,但對(duì)所有買(mǎi)者來(lái)說(shuō),交換的條件不一視同仁。
在我國(guó)高價(jià)的證券發(fā)行市場(chǎng)中,即使存在價(jià)格管制,發(fā)行人和投資者在取得股份時(shí)的成本仍然差異巨大,發(fā)行人對(duì)低成本獲得的資金沒(méi)有高效率地使用,導(dǎo)致了資源配置的X-非效率。圖3中EPMPLC部分表示的本應(yīng)屬于投資者的福利在轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的使用過(guò)程中,形成了X-非效率造成的社會(huì)總福利部分流失。
三、轉(zhuǎn)移的合法性問(wèn)題
圖3描述的塔洛克四邊形中,BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體,只要配給制度公平,不存在合法性問(wèn)題。但是,EPMPLC所代表的福利部分由于高價(jià)發(fā)行轉(zhuǎn)移給發(fā)行人,發(fā)行人在獲得這部分利益時(shí)是否具有合法性呢?
IPO溢價(jià)發(fā)行是國(guó)際市場(chǎng)通行慣例,其經(jīng)濟(jì)含義是對(duì)發(fā)起人的企業(yè)家資源進(jìn)行的補(bǔ)償,這部分補(bǔ)償可以作為企業(yè)家激勵(lì)成本體現(xiàn)在證券長(zhǎng)期發(fā)行的邊際成本PL中。我國(guó)溢價(jià)發(fā)行中發(fā)行人所得到的“溢價(jià)發(fā)行利益”可以分解為兩部分:一是對(duì)企業(yè)家資源補(bǔ)償部分,包含在四邊形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供給短缺所形成的溢價(jià)部分,稱之為“超額溢價(jià)發(fā)行收益”,即圖3中的四邊形EPMPLC。
政府管制是一種特殊的公共產(chǎn)品。發(fā)行人通過(guò)證券發(fā)行的數(shù)量控制所獲得的“超額溢價(jià)發(fā)行收益”相當(dāng)于制度衍生的公共品,從社會(huì)公平的角度看,這部分利益應(yīng)該屬于整個(gè)社會(huì)公眾。對(duì)于國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè),獲取第一部分利益是正常的,也是國(guó)際通行的原則。但是對(duì)于第二部分,國(guó)有企業(yè)作為國(guó)家利益的經(jīng)濟(jì)載體,獲得這部分溢價(jià)發(fā)行利益具有一定程度的合法性;而私人企業(yè)是個(gè)人利益的經(jīng)濟(jì)載體,不具備獲得這部分利益的主體條件,如果讓他們?nèi)〉眠@部分利益,相當(dāng)于侵占了公共利益。這個(gè)觀點(diǎn)是在中小企業(yè)板上剝奪發(fā)行人“超額溢價(jià)發(fā)行收益”的理論基礎(chǔ)。
結(jié)論2:證券發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制,導(dǎo)致了投資者福利向發(fā)行人轉(zhuǎn)移,由于存在X-非效率,社會(huì)總體福利將部分流失。同時(shí),發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制使發(fā)行人獲得“超額溢價(jià)發(fā)行收益”,當(dāng)發(fā)行人是國(guó)有企業(yè)時(shí)具有一定程度的合法性;當(dāng)發(fā)行人不是國(guó)有企業(yè)時(shí),這種轉(zhuǎn)移的合法性缺乏社會(huì)公平的基礎(chǔ)。
發(fā)行制度改革的福利分析
圖4描述了資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制以及股份流通限制3個(gè)制度約束推高證券市場(chǎng)價(jià)格的效應(yīng)。PL是世界證券市場(chǎng)發(fā)行的長(zhǎng)期邊際成本,PC、PI、PH分別是在資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制和股份流通限制形成的均衡價(jià)格,PT是在股份流通限制下非流通股場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓價(jià)格。KC、KI、KH分別表示在相應(yīng)均衡條件下的市場(chǎng)規(guī)模。DF線表示在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下投資者需求曲線發(fā)生的變化,由于資本項(xiàng)目開(kāi)放帶來(lái)更多的投資品選擇,國(guó)內(nèi)居民對(duì)投資品的需求彈性減小。
關(guān)鍵詞：證券發(fā)行，發(fā)行制度改革，政府管制，福利分析
證券發(fā)行管制制度設(shè)計(jì)思路是否符合福利經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)則？是否能夠改進(jìn)社會(huì)整體的福利水平？以及社會(huì)福利在證券市場(chǎng)的發(fā)行者和投資者之間的分配關(guān)系是否公平？我們可以通過(guò)建立一個(gè)基于塔洛克尋租模型的分析框架，分析證券市場(chǎng)的管制如何造成福利損失，進(jìn)而分析證券市場(chǎng)低價(jià)擴(kuò)容在改進(jìn)社會(huì)福利水平中的意義，從而為股權(quán)分置改革完成后證券發(fā)行制度的漸進(jìn)改革思路建立理論基礎(chǔ)。
證券市場(chǎng)中的哈伯格三角
證券市場(chǎng)的價(jià)格水平是由證券供給和需求共同決定的，而證券的供給就是證券發(fā)行的數(shù)量和價(jià)格。一級(jí)市場(chǎng)是發(fā)行人和投資者的福利分配，二級(jí)市場(chǎng)是投資者之間的福利再次分配。流通制度中的一些問(wèn)題主要與發(fā)行人和投資者之間的利益分配有關(guān)，因此，下面的分析以一級(jí)市場(chǎng)為基礎(chǔ)。
一、證券發(fā)行市場(chǎng)的需求與供給
考慮一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)，如果將個(gè)人i持有的金融資產(chǎn)簡(jiǎn)化為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)di（銀行儲(chǔ)蓄）以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合ki（證券），這與我國(guó)目前金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)相符，我們可以在一個(gè)一期模型中討論封閉經(jīng)濟(jì)中證券市場(chǎng)的需求與供給。設(shè)個(gè)人的總財(cái)富為wi，則其預(yù)算約束條件為：
di+pki=wi
其中，p為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的價(jià)格向量，設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末收益率為r，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末增長(zhǎng)率為θ，這是一個(gè)正態(tài)分布的隨機(jī)變量。則個(gè)人期末財(cái)富w′i為：
w′i=(1+r)di+θki
取期望效用函數(shù)：eui(w′i)=-ee-hiw′i=-e-hi[ew′i-5hivar(w′i)]，對(duì)其最大化，可以得到封閉經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)的需求函數(shù)為：
p=eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]var(θ)k
這是一條向下傾斜的曲線dd（如圖1）。其中h為加總的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，它反應(yīng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)居民總體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。
如果不考慮證券市場(chǎng)上市資源的稀缺性，將證券的供給市場(chǎng)考慮為完全競(jìng)爭(zhēng)，那么，證券發(fā)行的價(jià)格將等于資金長(zhǎng)期邊際成本。在這個(gè)價(jià)格水平下，證券的供給是無(wú)限的，該假設(shè)與我國(guó)的市場(chǎng)實(shí)際相同。這樣，證券市場(chǎng)的供給曲線為一條水平直線ss（如圖1）。
二、證券市場(chǎng)均衡、塔洛克四邊形與哈伯格三角
圖2是在不同價(jià)格水平下的證券市場(chǎng)均衡。當(dāng)對(duì)發(fā)行市場(chǎng)沒(méi)有控制時(shí)，只要證券發(fā)行價(jià)格不低于資金的長(zhǎng)期邊際成本，就有足夠數(shù)量的證券發(fā)行，這時(shí)市場(chǎng)的均衡價(jià)格為pl，均衡的發(fā)行規(guī)模為kl。由馬歇爾關(guān)于消費(fèi)者剩余的定義，我們可以定義三角形adpl為證券投資者剩余。
當(dāng)對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)行數(shù)量進(jìn)行管制，而不對(duì)價(jià)格進(jìn)行管制時(shí)，證券發(fā)行市場(chǎng)將在b點(diǎn)取得均衡，均衡價(jià)格為ph，證券投資者剩余下降為三角形bdph。由于數(shù)量管制導(dǎo)致的高價(jià)發(fā)行，使證券發(fā)行人可以獲得超過(guò)長(zhǎng)期邊際成本以上的發(fā)行收益，在圖2中表示為四邊形bphplc（在理論上叫塔洛克四邊形）。這部分在沒(méi)有管制的市場(chǎng)中屬于證券投資者的剩余福利，被轉(zhuǎn)移到發(fā)行人手中。但是，考慮整個(gè)社會(huì)（發(fā)行人和投資者）的福利水平，這種轉(zhuǎn)移在沒(méi)有別的因素存在時(shí)，在管制的條件下，社會(huì)總福利為梯形bdplc。所以，社會(huì)福利的凈損失為哈伯格三角形abc。
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證券發(fā)行市場(chǎng)管制的福利損失
因?yàn)楣袢茄芯康氖巧鐣?huì)總的福利變動(dòng)，所以，哈伯格將消費(fèi)者剩余向生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移的部分沒(méi)有納入社會(huì)成本。但在管制的證券發(fā)行市場(chǎng)中，這部分轉(zhuǎn)移是發(fā)行人和投資者之間利益分配的研究重點(diǎn)，它至少存在3個(gè)方面的問(wèn)題：第一、政府如何進(jìn)行利益的重新安排？第二、這種轉(zhuǎn)移是否存在資源配置低效？第三、福利分配的合法性問(wèn)題。
一、價(jià)格管制與塔洛克四邊形的分割
在商品世界中，如果采取管制手段對(duì)某種商品進(jìn)行限產(chǎn)，同時(shí)允許生產(chǎn)者自由定價(jià)，那么，生產(chǎn)者將利用產(chǎn)品的緊缺制定較高的價(jià)格剝削消費(fèi)者，消費(fèi)者的整體利益將受損——管制事實(shí)上成為了壟斷經(jīng)營(yíng)的保護(hù)者。在這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，為了保護(hù)某種資源不得不對(duì)某種商品實(shí)行限產(chǎn)時(shí)，必須實(shí)行配套的限價(jià)政策來(lái)平衡生產(chǎn)者和消費(fèi)者的利益。
我國(guó)證券市場(chǎng)由于存在證券發(fā)行管制和市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券的數(shù)量限制使證券成為了“緊缺商品”，在這種條件下，市場(chǎng)化發(fā)行方式將嚴(yán)重?fù)p害公眾投資者的整體利益。如圖3，在進(jìn)行數(shù)量管制時(shí)，市場(chǎng)化發(fā)行的均衡價(jià)格為ph，塔洛克四邊形bphplc所表示的證券投資者剩余全部轉(zhuǎn)移到發(fā)行人。為了避免這種極端情況，我國(guó)證券市場(chǎng)在采取數(shù)量管制（包括配額制、通道制、較高的上市標(biāo)準(zhǔn)以及限定融資額度）的同時(shí)，采取了價(jià)格管制（包括行政定價(jià)、最高市盈率限制），即對(duì)圖3中 的塔洛克四邊形進(jìn)行分割。它導(dǎo)致了我國(guó)證券發(fā)行制度始終面臨兩個(gè)分配問(wèn)題：
第一、發(fā)行人和全體公眾投資人之間的利益分配，體現(xiàn)在發(fā)行價(jià)格的決定上。如圖3，價(jià)格管制將發(fā)行價(jià)格被控制在pm，從而將塔洛克四邊形分解為bphpme和epmplc兩部分，其中bphpme所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體，而epmplc所代表的福利屬于發(fā)行人。政府通過(guò)控制pm的高低對(duì)證券市場(chǎng)的福利分配進(jìn)行調(diào)節(jié)。
第二、參與發(fā)行的公眾投資人之間的利益分配問(wèn)題，即如何將圖3中bphpme所代表的屬于整個(gè)投資者群體的福利公平地分配給投資人個(gè)體。這體現(xiàn)在發(fā)行方式上的“配給制度”，如認(rèn)購(gòu)證抽簽、市值配售等等。
結(jié)論1：證券市場(chǎng)存在數(shù)量控制的條件下，消除價(jià)格管制和福利分配公平之間不可能同時(shí)成為政策目標(biāo)。價(jià)格限制是發(fā)行人和投資者之間利益協(xié)調(diào)的機(jī)制。
圖3中epmplc所代表的是轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的部分福利，這種轉(zhuǎn)移是有效率的嗎？是合法的嗎？
二、轉(zhuǎn)移的x－非效率
在對(duì)壟斷造成福利損失的研究中，哈伯格三角部分只描述了資源配置變化給全社會(huì)帶來(lái)的凈福利損失，1966年，哈維.萊本斯坦提出了x－非效率理論，指出了在壟斷條件下資源配置將造成效率損失，即塔洛克四邊形所揭示的福利轉(zhuǎn)移是否在資源配置上有效率？萊本斯坦的理論認(rèn)為存在3方面原因?qū)е聏－非效率：（1）不完全的勞動(dòng)合同；（2）不完全確定的或確知的生產(chǎn)函數(shù)；（3）不通過(guò)市場(chǎng)交換的投入要素，或者即使通過(guò)市場(chǎng)交換，但對(duì)所有買(mǎi)者來(lái)說(shuō)，交換的條件不一視同仁。
在我國(guó)高價(jià)的證券發(fā)行市場(chǎng)中，即使存在價(jià)格管制，發(fā)行人和投資者在取得股份時(shí)的成本仍然差異巨大，發(fā)行人對(duì)低成本獲得的資金沒(méi)有高效率地使用，導(dǎo)致了資源配置的x－非效率。圖3中epmplc部分表示的本應(yīng)屬于投資者的福利在轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的使用過(guò)程中，形成了x－非效率造成的社會(huì)總福利部分流失。
三、轉(zhuǎn)移的合法性問(wèn)題
圖3描述的塔洛克四邊形中，bphpme所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體，只要配給制度公平，不存在合法性問(wèn)題。但是，epmplc所代表的福利部分由于高價(jià)發(fā)行轉(zhuǎn)移給發(fā)行人，發(fā)行人在獲得這部分利益時(shí)是否具有合法性呢？
ipo溢價(jià)發(fā)行是國(guó)際市場(chǎng)通行慣例，其經(jīng)濟(jì)含義是對(duì)發(fā)起人的企業(yè)家資源進(jìn)行的補(bǔ)償，這部分補(bǔ)償可以作為企業(yè)家激勵(lì)成本體現(xiàn)在證券長(zhǎng)期發(fā)行的邊際成本pl中。我國(guó)溢價(jià)發(fā)行中發(fā)行人所得到的“溢價(jià)發(fā)行利益”可以分解為兩部分：一是對(duì)企業(yè)家資源補(bǔ)償部分，包含在四邊形plokhc中。二是由于公共制度造成的供給短缺所形成的溢價(jià)部分，稱之為“超額溢價(jià)發(fā)行收益”，即圖3中的四邊形epmplc。
政府管制是一種特殊的公共產(chǎn)品。發(fā)行人通過(guò)證券發(fā)行的數(shù)量控制所獲得的“超額溢價(jià)發(fā)行收益”相當(dāng)于制度衍生的公共品，從社會(huì)公平的角度看，這部分利益應(yīng)該屬于整個(gè)社會(huì)公眾。對(duì)于國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)，獲取第一部分利益是正常的，也是國(guó)際通行的原則。但是對(duì)于第二部分，國(guó)有企業(yè)作為國(guó)家利益的經(jīng)濟(jì)載體，獲得這部分溢價(jià)發(fā)行利益具有一定程度的合法性；而私人企業(yè)是個(gè)人利益的經(jīng)濟(jì)載體，不具備獲得這部分利益的主體條件，如果讓他們?nèi)〉眠@部分利益，相當(dāng)于侵占了公共利益。這個(gè)觀點(diǎn)是在中小企業(yè)板上剝奪發(fā)行人“超額溢價(jià)發(fā)行收益”的理論基礎(chǔ)。
結(jié)論2：證券發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制，導(dǎo)致了投資者福利向發(fā)行人轉(zhuǎn)移，由于存在x－非效率，社會(huì)總體福利將部分流失。同時(shí)，發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制使發(fā)行人獲得“超額溢價(jià)發(fā)行收益”，當(dāng)發(fā)行人是國(guó)有企業(yè)時(shí)具有一定程度的合法性；當(dāng)發(fā)行人不是國(guó)有企業(yè)時(shí)，這種轉(zhuǎn)移的合法性缺乏社會(huì)公平的基礎(chǔ)。
發(fā)行制度改革的福利分析
圖4描述了資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制以及股份流通限制3個(gè)制度約束推高證券市場(chǎng)價(jià)格的效應(yīng)。pl是世界證券市場(chǎng)發(fā)行的長(zhǎng)期邊際成本，pc、pi、ph分別是在資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制和股份流通限制形成的均衡價(jià)格，pt是在股份流通限制下非流通股場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓價(jià)格。kc、ki、kh分別表示在相應(yīng)均衡條件下的市場(chǎng)規(guī)模。df線表示在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下投資者需求曲線發(fā)生的變化，由于資本項(xiàng)目開(kāi)放帶來(lái)更多的投資品選擇，國(guó)內(nèi)居民對(duì)投資品的需求彈性減小。
目前證券市場(chǎng)的價(jià)格水平為ph，雖然總發(fā)行規(guī)模為ki，但是由于股份流通的限制，市場(chǎng)流通的股份規(guī)模為kh。如果我們采取直接解決股權(quán)分置的策略，流通股規(guī)模瞬間由kh變?yōu)閗i，相應(yīng)的均衡價(jià)格從ph調(diào)整為pi。均衡點(diǎn)從b變?yōu)間。逐步擴(kuò)大流通股比例是放松對(duì)發(fā)行數(shù)量的管制的一種變通措施，它的政策效果同樣是將市場(chǎng)均衡狀態(tài)從b變?yōu)間，只不過(guò)這個(gè)變化過(guò)程是漸進(jìn)的而已。
比較b點(diǎn)和，不同的市場(chǎng)均衡狀態(tài)意味著不同的福利安排。在b點(diǎn)，投資者的剩余為三角形dphb，發(fā)行人的發(fā)行收益為四邊形phokhb；在，投資者的剩余為三角形dpig，發(fā)行人的總福利為四邊形piokig，從圖形中顯示的關(guān)系可見(jiàn)，由于價(jià)格水平降低，投資者獲得了部分原來(lái)通過(guò)超額溢價(jià)發(fā)行而轉(zhuǎn)移出去的福利，即四邊形piebph，同時(shí)，由于市場(chǎng)“低價(jià)擴(kuò)容”（從kh到ki），投資者真正分享到了證券市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的福利，即三角形beg。
由于股份流通限制，發(fā)行人在b點(diǎn)均衡條件下的總福利為發(fā)行流通股份kh的收益（四邊形phokhb）和發(fā)行但限制流通的ki －kh部分的潛在價(jià)值（四邊形kikhtc）兩部份之和。發(fā)行人在均衡條件下的總福利為四邊形piokig，可見(jiàn)，通過(guò)低價(jià)擴(kuò)容，發(fā)行人的福利也得到了增加，即圖4中的四邊形tceg部分。
如果進(jìn)一步放松制度約束，解除發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制，證券市場(chǎng)將在n點(diǎn)達(dá)到均衡，此時(shí)，證券市場(chǎng)將在一個(gè)更低的價(jià)格水平上pc波動(dòng)，投資者剩余進(jìn)一步擴(kuò)大，即三角形dpcn。
如果再進(jìn)一步解除資本項(xiàng)目管制，證券市場(chǎng)的供求狀況將發(fā)生根本改變，注意由于存在需求彈性效應(yīng)，變緩的需求曲線將使得開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)的均衡點(diǎn)為f，此時(shí)，證券市場(chǎng)的價(jià)格水平將接近國(guó)際市場(chǎng)的水平，即長(zhǎng)期證券發(fā)行的邊際成本pl。圖4中，ko為國(guó)內(nèi)居民持有的證券總量，其中，kl為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)規(guī)模，（ko－kl）為國(guó)內(nèi)居民購(gòu)買(mǎi)的國(guó)外市場(chǎng)證券，居民得到的投資者剩余被最大化，即三角形dplf。
結(jié)論3：股權(quán)分置改革、解除發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制、資本項(xiàng)目開(kāi)放等改革措施，將降低證券市場(chǎng)的均衡價(jià)格，市場(chǎng)在低價(jià)擴(kuò)容過(guò)程中，不僅增加了投資者的福利，也提高了發(fā)行人和全社會(huì)的整體福利水平。
參考文獻(xiàn)：
[1]roger h. gordon, wei li, government as a discriminating monopolist in the financial market: the case of china, darden school of business working papers, june, 2001;
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關(guān)鍵詞：證券發(fā)行，發(fā)行制度改革，政府管制，福利分析
證券發(fā)行管制制度設(shè)計(jì)思路是否符合福利經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)則？是否能夠改進(jìn)社會(huì)整體的福利水平？以及社會(huì)福利在證券市場(chǎng)的發(fā)行者和投資者之間的分配關(guān)系是否公平？我們可以通過(guò)建立一個(gè)基于塔洛克尋租模型的分析框架，分析證券市場(chǎng)的管制如何造成福利損失，進(jìn)而分析證券市場(chǎng)低價(jià)擴(kuò)容在改進(jìn)社會(huì)福利水平中的意義，從而為股權(quán)分置改革完成后證券發(fā)行制度的漸進(jìn)改革思路建立理論基礎(chǔ)。
證券市場(chǎng)中的哈伯格三角
證券市場(chǎng)的價(jià)格水平是由證券供給和需求共同決定的，而證券的供給就是證券發(fā)行的數(shù)量和價(jià)格。一級(jí)市場(chǎng)是發(fā)行人和投資者的福利分配，二級(jí)市場(chǎng)是投資者之間的福利再次分配。流通制度中的一些問(wèn)題主要與發(fā)行人和投資者之間的利益分配有關(guān)，因此，下面的分析以一級(jí)市場(chǎng)為基礎(chǔ)。
一、證券發(fā)行市場(chǎng)的需求與供給
考慮一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)，如果將個(gè)人i持有的金融資產(chǎn)簡(jiǎn)化為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)Di（銀行儲(chǔ)蓄）以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合Ki（證券），這與我國(guó)目前金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)相符，我們可以在一個(gè)一期模型中討論封閉經(jīng)濟(jì)中證券市場(chǎng)的需求與供給。設(shè)個(gè)人的總財(cái)富為Wi，則其預(yù)算約束條件為：
Di+PKi=Wi
其中，P為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的價(jià)格向量，設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末收益率為r，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末增長(zhǎng)率為θ，這是一個(gè)正態(tài)分布的隨機(jī)變量。則個(gè)人期末財(cái)富W′i為：
W′i=(1+r)Di+θKi
取期望效用函數(shù)：Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)]，對(duì)其最大化，可以得到封閉經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)的需求函數(shù)為：
P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K
這是一條向下傾斜的曲線DD（如圖1）。其中h為加總的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，它反應(yīng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)居民總體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。
如果不考慮證券市場(chǎng)上市資源的稀缺性，將證券的供給市場(chǎng)考慮為完全競(jìng)爭(zhēng)，那么，證券發(fā)行的價(jià)格將等于資金長(zhǎng)期邊際成本。在這個(gè)價(jià)格水平下，證券的供給是無(wú)限的，該假設(shè)與我國(guó)的市場(chǎng)實(shí)際相同。這樣，證券市場(chǎng)的供給曲線為一條水平直線SS（如圖1）。
二、證券市場(chǎng)均衡、塔洛克四邊形與哈伯格三角
圖2是在不同價(jià)格水平下的證券市場(chǎng)均衡。當(dāng)對(duì)發(fā)行市場(chǎng)沒(méi)有控制時(shí)，只要證券發(fā)行價(jià)格不低于資金的長(zhǎng)期邊際成本，就有足夠數(shù)量的證券發(fā)行，這時(shí)市場(chǎng)的均衡價(jià)格為PL，均衡的發(fā)行規(guī)模為KL。由馬歇爾關(guān)于消費(fèi)者剩余的定義，我們可以定義三角形ADPL為證券投資者剩余。
當(dāng)對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)行數(shù)量進(jìn)行管制，而不對(duì)價(jià)格進(jìn)行管制時(shí)，證券發(fā)行市場(chǎng)將在B點(diǎn)取得均衡，均衡價(jià)格為PH，證券投資者剩余下降為三角形BDPH。由于數(shù)量管制導(dǎo)致的高價(jià)發(fā)行，使證券發(fā)行人可以獲得超過(guò)長(zhǎng)期邊際成本以上的發(fā)行收益，在圖2中表示為四邊形BPHPLC（在理論上叫塔洛克四邊形）。這部分在沒(méi)有管制的市場(chǎng)中屬于證券投資者的剩余福利，被轉(zhuǎn)移到發(fā)行人手中。但是，考慮整個(gè)社會(huì)（發(fā)行人和投資者）的福利水平，這種轉(zhuǎn)移在沒(méi)有別的因素存在時(shí)，在管制的條件下，社會(huì)總福利為梯形BDPLC。所以，社會(huì)福利的凈損失為哈伯格三角形ABC。
證券發(fā)行市場(chǎng)管制的福利損失
因?yàn)楣袢茄芯康氖巧鐣?huì)總的福利變動(dòng)，所以，哈伯格將消費(fèi)者剩余向生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移的部分沒(méi)有納入社會(huì)成本。但在管制的證券發(fā)行市場(chǎng)中，這部分轉(zhuǎn)移是發(fā)行人和投資者之間利益分配的研究重點(diǎn)，它至少存在3個(gè)方面的問(wèn)題：第一、政府如何進(jìn)行利益的重新安排？第二、這種轉(zhuǎn)移是否存在資源配置低效？第三、福利分配的合法性問(wèn)題。
一、價(jià)格管制與塔洛克四邊形的分割
在商品世界中，如果采取管制手段對(duì)某種商品進(jìn)行限產(chǎn)，同時(shí)允許生產(chǎn)者自由定價(jià)，那么，生產(chǎn)者將利用產(chǎn)品的緊缺制定較高的價(jià)格剝削消費(fèi)者，消費(fèi)者的整體利益將受損——管制事實(shí)上成為了壟斷經(jīng)營(yíng)的保護(hù)者。在這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，為了保護(hù)某種資源不得不對(duì)某種商品實(shí)行限產(chǎn)時(shí)，必須實(shí)行配套的限價(jià)政策來(lái)平衡生產(chǎn)者和消費(fèi)者的利益。
我國(guó)證券市場(chǎng)由于存在證券發(fā)行管制和市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券的數(shù)量限制使證券成為了“緊缺商品”，在這種條件下，市場(chǎng)化發(fā)行方式將嚴(yán)重?fù)p害公眾投資者的整體利益。如圖3，在進(jìn)行數(shù)量管制時(shí)，市場(chǎng)化發(fā)行的均衡價(jià)格為PH，塔洛克四邊形BPHPLC所表示的證券投資者剩余全部轉(zhuǎn)移到發(fā)行人。為了避免這種極端情況，我國(guó)證券市場(chǎng)在采取數(shù)量管制（包括配額制、通道制、較高的上市標(biāo)準(zhǔn)以及限定融資額度）的同時(shí)，采取了價(jià)格管制（包括行政定價(jià)、最高市盈率限制），即對(duì)圖3中的塔洛克四邊形進(jìn)行分割。它導(dǎo)致了我國(guó)證券發(fā)行制度始終面臨兩個(gè)分配問(wèn)題：
第一、發(fā)行人和全體公眾投資人之間的利益分配，體現(xiàn)在發(fā)行價(jià)格的決定上。如圖3，價(jià)格管制將發(fā)行價(jià)格被控制在PM，從而將塔洛克四邊形分解為BPHPME和EPMPLC兩部分，其中BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體，而EPMPLC所代表的福利屬于發(fā)行人。政府通過(guò)控制PM的高低對(duì)證券市場(chǎng)的福利分配進(jìn)行調(diào)節(jié)。
第二、參與發(fā)行的公眾投資人之間的利益分配問(wèn)題，即如何將圖3中BPHPME所代表的屬于整個(gè)投資者群體的福利公平地分配給投資人個(gè)體。這體現(xiàn)在發(fā)行方式上的“配給制度”，如認(rèn)購(gòu)證抽簽、市值配售等等。
結(jié)論1：證券市場(chǎng)存在數(shù)量控制的條件下，消除價(jià)格管制和福利分配公平之間不可能同時(shí)成為政策目標(biāo)。價(jià)格限制是發(fā)行人和投資者之間利益協(xié)調(diào)的機(jī)制。
圖3中EPMPLC所代表的是轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的部分福利，這種轉(zhuǎn)移是有效率的嗎？是合法的嗎？
二、轉(zhuǎn)移的X－非效率
在對(duì)壟斷造成福利損失的研究中，哈伯格三角部分只描述了資源配置變化給全社會(huì)帶來(lái)的凈福利損失，1966年，哈維.萊本斯坦提出了X－非效率理論，指出了在壟斷條件下資源配置將造成效率損失，即塔洛克四邊形所揭示的福利轉(zhuǎn)移是否在資源配置上有效率？萊本斯坦的理論認(rèn)為存在3方面原因?qū)е耎－非效率：（1）不完全的勞動(dòng)合同；（2）不完全確定的或確知的生產(chǎn)函數(shù)；（3）不通過(guò)市場(chǎng)交換的投入要素，或者即使通過(guò)市場(chǎng)交換，但對(duì)所有買(mǎi)者來(lái)說(shuō)，交換的條件不一視同仁。
在我國(guó)高價(jià)的證券發(fā)行市場(chǎng)中，即使存在價(jià)格管制，發(fā)行人和投資者在取得股份時(shí)的成本仍然差異巨大，發(fā)行人對(duì)低成本獲得的資金沒(méi)有高效率地使用，導(dǎo)致了資源配置的X－非效率。圖3中EPMPLC部分表示的本應(yīng)屬于投資者的福利在轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的使用過(guò)程中，形成了X－非效率造成的社會(huì)總福利部分流失。
三、轉(zhuǎn)移的合法性問(wèn)題
圖3描述的塔洛克四邊形中，BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體，只要配給制度公平，不存在合法性問(wèn)題。但是，EPMPLC所代表的福利部分由于高價(jià)發(fā)行轉(zhuǎn)移給發(fā)行人，發(fā)行人在獲得這部分利益時(shí)是否具有合法性呢？
IPO溢價(jià)發(fā)行是國(guó)際市場(chǎng)通行慣例，其經(jīng)濟(jì)含義是對(duì)發(fā)起人的企業(yè)家資源進(jìn)行的補(bǔ)償，這部分補(bǔ)償可以作為企業(yè)家激勵(lì)成本體現(xiàn)在證券長(zhǎng)期發(fā)行的邊際成本PL中。我國(guó)溢價(jià)發(fā)行中發(fā)行人所得到的“溢價(jià)發(fā)行利益”可以分解為兩部分：一是對(duì)企業(yè)家資源補(bǔ)償部分，包含在四邊形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供給短缺所形成的溢價(jià)部分，稱之為“超額溢價(jià)發(fā)行收益”，即圖3中的四邊形EPMPLC。
政府管制是一種特殊的公共產(chǎn)品。發(fā)行人通過(guò)證券發(fā)行的數(shù)量控制所獲得的“超額溢價(jià)發(fā)行收益”相當(dāng)于制度衍生的公共品，從社會(huì)公平的角度看，這部分利益應(yīng)該屬于整個(gè)社會(huì)公眾。對(duì)于國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)，獲取第一部分利益是正常的，也是國(guó)際通行的原則。但是對(duì)于第二部分，國(guó)有企業(yè)作為國(guó)家利益的經(jīng)濟(jì)載體，獲得這部分溢價(jià)發(fā)行利益具有一定程度的合法性；而私人企業(yè)是個(gè)人利益的經(jīng)濟(jì)載體，不具備獲得這部分利益的主體條件，如果讓他們?nèi)〉眠@部分利益，相當(dāng)于侵占了公共利益。這個(gè)觀點(diǎn)是在中小企業(yè)板上剝奪發(fā)行人“超額溢價(jià)發(fā)行收益”的理論基礎(chǔ)。
結(jié)論2：證券發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制，導(dǎo)致了投資者福利向發(fā)行人轉(zhuǎn)移，由于存在X－非效率，社會(huì)總體福利將部分流失。同時(shí)，發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制使發(fā)行人獲得“超額溢價(jià)發(fā)行收益”，當(dāng)發(fā)行人是國(guó)有企業(yè)時(shí)具有一定程度的合法性；當(dāng)發(fā)行人不是國(guó)有企業(yè)時(shí)，這種轉(zhuǎn)移的合法性缺乏社會(huì)公平的基礎(chǔ)。
發(fā)行制度改革的福利分析
圖4描述了資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制以及股份流通限制3個(gè)制度約束推高證券市場(chǎng)價(jià)格的效應(yīng)。PL是世界證券市場(chǎng)發(fā)行的長(zhǎng)期邊際成本，PC、PI、PH分別是在資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制和股份流通限制形成的均衡價(jià)格，PT是在股份流通限制下非流通股場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓價(jià)格。KC、KI、KH分別表示在相應(yīng)均衡條件下的市場(chǎng)規(guī)模。DF線表示在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下投資者需求曲線發(fā)生的變化，由于資本項(xiàng)目開(kāi)放帶來(lái)更多的投資品選擇，國(guó)內(nèi)居民對(duì)投資品的需求彈性減小。
目前證券市場(chǎng)的價(jià)格水平為PH，雖然總發(fā)行規(guī)模為KI，但是由于股份流通的限制，市場(chǎng)流通的股份規(guī)模為KH。如果我們采取直接解決股權(quán)分置的策略，流通股規(guī)模瞬間由KH變?yōu)镵I，相應(yīng)的均衡價(jià)格從PH調(diào)整為PI。均衡點(diǎn)從B變?yōu)镚。逐步擴(kuò)大流通股比例是放松對(duì)發(fā)行數(shù)量的管制的一種變通措施，它的政策效果同樣是將市場(chǎng)均衡狀態(tài)從B變?yōu)镚，只不過(guò)這個(gè)變化過(guò)程是漸進(jìn)的而已。
比較B點(diǎn)和G點(diǎn)，不同的市場(chǎng)均衡狀態(tài)意味著不同的福利安排。在B點(diǎn)，投資者的剩余為三角形DPHB，發(fā)行人的發(fā)行收益為四邊形PHOKHB；在G點(diǎn)，投資者的剩余為三角形DPIG，發(fā)行人的總福利為四邊形PIOKIG，從圖形中顯示的關(guān)系可見(jiàn)，由于價(jià)格水平降低，投資者獲得了部分原來(lái)通過(guò)超額溢價(jià)發(fā)行而轉(zhuǎn)移出去的福利，即四邊形PIEBPH，同時(shí)，由于市場(chǎng)“低價(jià)擴(kuò)容”（從KH到KI），投資者真正分享到了證券市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的福利，即三角形BEG。
由于股份流通限制，發(fā)行人在B點(diǎn)均衡條件下的總福利為發(fā)行流通股份KH的收益（四邊形PHOKHB）和發(fā)行但限制流通的KI－KH部分的潛在價(jià)值（四邊形KIKHTC）兩部份之和。發(fā)行人在G點(diǎn)均衡條件下的總福利為四邊形PIOKIG，可見(jiàn)，通過(guò)低價(jià)擴(kuò)容，發(fā)行人的福利也得到了增加，即圖4中的四邊形TCEG部分。
如果進(jìn)一步放松制度約束，解除發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制，證券市場(chǎng)將在N點(diǎn)達(dá)到均衡，此時(shí)，證券市場(chǎng)將在一個(gè)更低的價(jià)格水平上PC波動(dòng)，投資者剩余進(jìn)一步擴(kuò)大，即三角形DPCN。
如果再進(jìn)一步解除資本項(xiàng)目管制，證券市場(chǎng)的供求狀況將發(fā)生根本改變，注意由于存在需求彈性效應(yīng)，變緩的需求曲線將使得開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)的均衡點(diǎn)為F，此時(shí)，證券市場(chǎng)的價(jià)格水平將接近國(guó)際市場(chǎng)的水平，即長(zhǎng)期證券發(fā)行的邊際成本PL。圖4中，KO為國(guó)內(nèi)居民持有的證券總量，其中，KL為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)規(guī)模，（KO－KL）為國(guó)內(nèi)居民購(gòu)買(mǎi)的國(guó)外市場(chǎng)證券，居民得到的投資者剩余被最大化，即三角形DPLF。
結(jié)論3：股權(quán)分置改革、解除發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制、資本項(xiàng)目開(kāi)放等改革措施，將降低證券市場(chǎng)的均衡價(jià)格，市場(chǎng)在低價(jià)擴(kuò)容過(guò)程中，不僅增加了投資者的福利，也提高了發(fā)行人和全社會(huì)的整體福利水平。
參考文獻(xiàn)：
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[2]戈登.塔洛克，李政軍（譯），張軍（校）.尋租——對(duì)尋租活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[M].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999.
關(guān)鍵詞：證券發(fā)行，發(fā)行制度改革，政府管制，福利分析
證券發(fā)行管制制度設(shè)計(jì)思路是否符合福利經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)則？是否能夠改進(jìn)社會(huì)整體的福利水平？以及社會(huì)福利在證券市場(chǎng)的發(fā)行者和投資者之間的分配關(guān)系是否公平？我們可以通過(guò)建立一個(gè)基于塔洛克尋租模型的分析框架，分析證券市場(chǎng)的管制如何造成福利損失，進(jìn)而分析證券市場(chǎng)低價(jià)擴(kuò)容在改進(jìn)社會(huì)福利水平中的意義，從而為股權(quán)分置改革完成后證券發(fā)行制度的漸進(jìn)改革思路建立理論基礎(chǔ)。
證券市場(chǎng)中的哈伯格三角
證券市場(chǎng)的價(jià)格水平是由證券供給和需求共同決定的，而證券的供給就是證券發(fā)行的數(shù)量和價(jià)格。
一級(jí)市場(chǎng)是發(fā)行人和投資者的福利分配，二級(jí)市場(chǎng)是投資者之間的福利再次分配。流通制度中的一些問(wèn)題主要與發(fā)行人和投資者之間的利益分配有關(guān)，因此，下面的分析以一級(jí)市場(chǎng)為基礎(chǔ)。
一、證券發(fā)行市場(chǎng)的需求與供給
考慮一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)，如果將個(gè)人i持有的金融資產(chǎn)簡(jiǎn)化為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)Di（銀行儲(chǔ)蓄）以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合Ki（證券），這與我國(guó)目前金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)相符，我們可以在一個(gè)一期模型中討論封閉經(jīng)濟(jì)中證券市場(chǎng)的需求與供給。設(shè)個(gè)人的總財(cái)富為Wi，則其預(yù)算約束條件為：
Di+PKi=Wi
其中，P為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的價(jià)格向量，設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末收益率為r，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末增長(zhǎng)率為θ，這是一個(gè)正態(tài)分布的隨機(jī)變量。則個(gè)人期末財(cái)富W′i為：
W′i=(1+r)Di+θKi
取期望效用函數(shù)：Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)]，對(duì)其最大化，可以得到封閉經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)的需求函數(shù)為：
P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K
這是一條向下傾斜的曲線DD（如圖1）。其中h為加總的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，它反應(yīng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)居民總體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。
如果不考慮證券市場(chǎng)上市資源的稀缺性，將證券的供給市場(chǎng)考慮為完全競(jìng)爭(zhēng)，那么，證券發(fā)行的價(jià)格將等于資金長(zhǎng)期邊際成本。在這個(gè)價(jià)格水平下，證券的供給是無(wú)限的，該假設(shè)與我國(guó)的市場(chǎng)實(shí)際相同。這樣，證券市場(chǎng)的供給曲線為一條水平直線SS（如圖1）。
二、證券市場(chǎng)均衡、塔洛克四邊形與哈伯格三角
圖2是在不同價(jià)格水平下的證券市場(chǎng)均衡。當(dāng)對(duì)發(fā)行市場(chǎng)沒(méi)有控制時(shí)，只要證券發(fā)行價(jià)格不低于資金的長(zhǎng)期邊際成本，就有足夠數(shù)量的證券發(fā)行，這時(shí)市場(chǎng)的均衡價(jià)格為PL，均衡的發(fā)行規(guī)模為KL。由馬歇爾關(guān)于消費(fèi)者剩余的定義，我們可以定義三角形ADPL為證券投資者剩余。
當(dāng)對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)行數(shù)量進(jìn)行管制，而不對(duì)價(jià)格進(jìn)行管制時(shí)，證券發(fā)行市場(chǎng)將在B點(diǎn)取得均衡，均衡價(jià)格為PH，證券投資者剩余下降為三角形BDPH。由于數(shù)量管制導(dǎo)致的高價(jià)發(fā)行，使證券發(fā)行人可以獲得超過(guò)長(zhǎng)期邊際成本以上的發(fā)行收益，在圖2中表示為四邊形BPHPLC（在理論上叫塔洛克四邊形）。這部分在沒(méi)有管制的市場(chǎng)中屬于證券投資者的剩余福利，被轉(zhuǎn)移到發(fā)行人手中。但是，考慮整個(gè)社會(huì)（發(fā)行人和投資者）的福利水平，這種轉(zhuǎn)移在沒(méi)有別的因素存在時(shí)，在管制的條件下，社會(huì)總福利為梯形BDPLC。所以，社會(huì)福利的凈損失為哈伯格三角形ABC。
證券發(fā)行市場(chǎng)管制的福利損失
因?yàn)楣袢茄芯康氖巧鐣?huì)總的福利變動(dòng)，所以，哈伯格將消費(fèi)者剩余向生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移的部分沒(méi)有納入社會(huì)成本。但在管制的證券發(fā)行市場(chǎng)中，這部分轉(zhuǎn)移是發(fā)行人和投資者之間利益分配的研究重點(diǎn)，它至少存在3個(gè)方面的問(wèn)題：第一、政府如何進(jìn)行利益的重新安排？第二、這種轉(zhuǎn)移是否存在資源配置低效？第三、福利分配的合法性問(wèn)題。
一、價(jià)格管制與塔洛克四邊形的分割
在商品世界中，如果采取管制手段對(duì)某種商品進(jìn)行限產(chǎn)，同時(shí)允許生產(chǎn)者自由定價(jià)，那么，生產(chǎn)者將利用產(chǎn)品的緊缺制定較高的價(jià)格剝削消費(fèi)者，消費(fèi)者的整體利益將受損——管制事實(shí)上成為了壟斷經(jīng)營(yíng)的保護(hù)者。在這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，為了保護(hù)某種資源不得不對(duì)某種商品實(shí)行限產(chǎn)時(shí)，必須實(shí)行配套的限價(jià)政策來(lái)平衡生產(chǎn)者和消費(fèi)者的利益。
我國(guó)證券市場(chǎng)由于存在證券發(fā)行管制和市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券的數(shù)量限制使證券成為了“緊缺商品”，在這種條件下，市場(chǎng)化發(fā)行方式將嚴(yán)重?fù)p害公眾投資者的整體利益。如圖3，在進(jìn)行數(shù)量管制時(shí)，市場(chǎng)化發(fā)行的均衡價(jià)格為PH，塔洛克四邊形BPHPLC所表示的證券投資者剩余全部轉(zhuǎn)移到發(fā)行人。為了避免這種極端情況，我國(guó)證券市場(chǎng)在采取數(shù)量管制（包括配額制、通道制、較高的上市標(biāo)準(zhǔn)以及限定融資額度）的同時(shí)，采取了價(jià)格管制（包括行政定價(jià)、最高市盈率限制），即對(duì)圖3中的塔洛克四邊形進(jìn)行分割。它導(dǎo)致了我國(guó)證券發(fā)行制度始終面臨兩個(gè)分配問(wèn)題：
第一、發(fā)行人和全體公眾投資人之間的利益分配，體現(xiàn)在發(fā)行價(jià)格的決定上。如圖3，價(jià)格管制將發(fā)行價(jià)格被控制在PM，從而將塔洛克四邊形分解為BPHPME和EPMPLC兩部分，其中BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體，而EPMPLC所代表的福利屬于發(fā)行人。政府通過(guò)控制PM的高低對(duì)證券市場(chǎng)的福利分配進(jìn)行調(diào)節(jié)。
第二、參與發(fā)行的公眾投資人之間的利益分配問(wèn)題，即如何將圖3中BPHPME所代表的屬于整個(gè)投資者群體的福利公平地分配給投資人個(gè)體。這體現(xiàn)在發(fā)行方式上的“配給制度”，如認(rèn)購(gòu)證抽簽、市值配售等等。
結(jié)論1：證券市場(chǎng)存在數(shù)量控制的條件下，消除價(jià)格管制和福利分配公平之間不可能同時(shí)成為政策目標(biāo)。價(jià)格限制是發(fā)行人和投資者之間利益協(xié)調(diào)的機(jī)制。
圖3中EPMPLC所代表的是轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的部分福利，這種轉(zhuǎn)移是有效率的嗎？是合法的嗎？
二、轉(zhuǎn)移的X－非效率
在對(duì)壟斷造成福利損失的研究中，哈伯格三角部分只描述了資源配置變化給全社會(huì)帶來(lái)的凈福利損失，1966年，哈維.萊本斯坦提出了X－非效率理論，指出了在壟斷條件下資源配置將造成效率損失，即塔洛克四邊形所揭示的福利轉(zhuǎn)移是否在資源配置上有效率？萊本斯坦的理論認(rèn)為存在3方面原因?qū)е耎－非效率：（1）不完全的勞動(dòng)合同；（2）不完全確定的或確知的生產(chǎn)函數(shù)；（3）不通過(guò)市場(chǎng)交換的投入要素，或者即使通過(guò)市場(chǎng)交換，但對(duì)所有買(mǎi)者來(lái)說(shuō)，交換的條件不一視同仁。
在我國(guó)高價(jià)的證券發(fā)行市場(chǎng)中，即使存在價(jià)格管制，發(fā)行人和投資者在取得股份時(shí)的成本仍然差異巨大，發(fā)行人對(duì)低成本獲得的資金沒(méi)有高效率地使用，導(dǎo)致了資源配置的X－非效率。圖3中EPMPLC部分表示的本應(yīng)屬于投資者的福利在轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的使用過(guò)程中，形成了X－非效率造成的社會(huì)總福利部分流失。
三、轉(zhuǎn)移的合法性問(wèn)題
圖3描述的塔洛克四邊形中，BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體，只要配給制度公平，不存在合法性問(wèn)題。但是，EPMPLC所代表的福利部分由于高價(jià)發(fā)行轉(zhuǎn)移給發(fā)行人，發(fā)行人在獲得這部分利益時(shí)是否具有合法性呢？
IPO溢價(jià)發(fā)行是國(guó)際市場(chǎng)通行慣例，其經(jīng)濟(jì)含義是對(duì)發(fā)起人的企業(yè)家資源進(jìn)行的補(bǔ)償，這部分補(bǔ)償可以作為企業(yè)家激勵(lì)成本體現(xiàn)在證券長(zhǎng)期發(fā)行的邊際成本PL中。我國(guó)溢價(jià)發(fā)行中發(fā)行人所得到的“溢價(jià)發(fā)行利益”可以分解為兩部分：一是對(duì)企業(yè)家資源補(bǔ)償部分，包含在四邊形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供給短缺所形成的溢價(jià)部分，稱之為“超額溢價(jià)發(fā)行收益”，即圖3中的四邊形EPMPLC。
政府管制是一種特殊的公共產(chǎn)品。發(fā)行人通過(guò)證券發(fā)行的數(shù)量控制所獲得的“超額溢價(jià)發(fā)行收益”相當(dāng)于制度衍生的公共品，從社會(huì)公平的角度看，這部分利益應(yīng)該屬于整個(gè)社會(huì)公眾。對(duì)于國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)，獲取第一部分利益是正常的，也是國(guó)際通行的原則。但是對(duì)于第二部分，國(guó)有企業(yè)作為國(guó)家利益的經(jīng)濟(jì)載體，獲得這部分溢價(jià)發(fā)行利益具有一定程度的合法性；而私人企業(yè)是個(gè)人利益的經(jīng)濟(jì)載體，不具備獲得這部分利益的主體條件，如果讓他們?nèi)〉眠@部分利益，相當(dāng)于侵占了公共利益。這個(gè)觀點(diǎn)是在中小企業(yè)板上剝奪發(fā)行人“超額溢價(jià)發(fā)行收益”的理論基礎(chǔ)。
結(jié)論2：證券發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制，導(dǎo)致了投資者福利向發(fā)行人轉(zhuǎn)移，由于存在X－非效率，社會(huì)總體福利將部分流失。同時(shí)，發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制使發(fā)行人獲得“超額溢價(jià)發(fā)行收益”，當(dāng)發(fā)行人是國(guó)有企業(yè)時(shí)具有一定程度的合法性；當(dāng)發(fā)行人不是國(guó)有企業(yè)時(shí)，這種轉(zhuǎn)移的合法性缺乏社會(huì)公平的基礎(chǔ)。
發(fā)行制度改革的福利分析
圖4描述了資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制以及股份流通限制3個(gè)制度約束推高證券市場(chǎng)價(jià)格的效應(yīng)。PL是世界證券市場(chǎng)發(fā)行的長(zhǎng)期邊際成本，PC、PI、PH分別是在資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制和股份流通限制形成的均衡價(jià)格，PT是在股份流通限制下非流通股場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓價(jià)格。KC、KI、KH分別表示在相應(yīng)均衡條件下的市場(chǎng)規(guī)模。DF線表示在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下投資者需求曲線發(fā)生的變化，由于資本項(xiàng)目開(kāi)放帶來(lái)更多的投資品選擇，國(guó)內(nèi)居民對(duì)投資品的需求彈性減小。
目前證券市場(chǎng)的價(jià)格水平為PH，雖然總發(fā)行規(guī)模為KI，但是由于股份流通的限制，市場(chǎng)流通的股份規(guī)模為KH。如果我們采取直接解決股權(quán)分置的策略，流通股規(guī)模瞬間由KH變?yōu)镵I，相應(yīng)的均衡價(jià)格從PH調(diào)整為PI。均衡點(diǎn)從B變?yōu)镚。逐步擴(kuò)大流通股比例是放松對(duì)發(fā)行數(shù)量的管制的一種變通措施，它的政策效果同樣是將市場(chǎng)均衡狀態(tài)從B變?yōu)镚，只不過(guò)這個(gè)變化過(guò)程是漸進(jìn)的而已。
比較B點(diǎn)和G點(diǎn)，不同的市場(chǎng)均衡狀態(tài)意味著不同的福利安排。在B點(diǎn)，投資者的剩余為三角形DPHB，發(fā)行人的發(fā)行收益為四邊形PHOKHB；在G點(diǎn)，投資者的剩余為三角形DPIG，發(fā)行人的總福利為四邊形PIOKIG，從圖形中顯示的關(guān)系可見(jiàn)，由于價(jià)格水平降低，投資者獲得了部分原來(lái)通過(guò)超額溢價(jià)發(fā)行而轉(zhuǎn)移出去的福利，即四邊形PIEBPH，同時(shí)，由于市場(chǎng)“低價(jià)擴(kuò)容”（從KH到KI），投資者真正分享到了證券市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的福利，即三角形BEG。
由于股份流通限制，發(fā)行人在B點(diǎn)均衡條件下的總福利為發(fā)行流通股份KH的收益（四邊形PHOKHB）和發(fā)行但限制流通的KI－KH部分的潛在價(jià)值（四邊形KIKHTC）兩部份之和。發(fā)行人在G點(diǎn)均衡條件下的總福利為四邊形PIOKIG，可見(jiàn)，通過(guò)低價(jià)擴(kuò)容，發(fā)行人的福利也得到了增加，即圖4中的四邊形TCEG部分。
如果進(jìn)一步放松制度約束，解除發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制，證券市場(chǎng)將在N點(diǎn)達(dá)到均衡，此時(shí)，證券市場(chǎng)將在一個(gè)更低的價(jià)格水平上PC波動(dòng)，投資者剩余進(jìn)一步擴(kuò)大，即三角形DPCN。
如果再進(jìn)一步解除資本項(xiàng)目管制，證券市場(chǎng)的供求狀況將發(fā)生根本改變，注意由于存在需求彈性效應(yīng)，變緩的需求曲線將使得開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)的均衡點(diǎn)為F，此時(shí)，證券市場(chǎng)的價(jià)格水平將接近國(guó)際市場(chǎng)的水平，即長(zhǎng)期證券發(fā)行的邊際成本PL。圖4中，KO為國(guó)內(nèi)居民持有的證券總量，其中，KL為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)規(guī)模，（KO－KL）為國(guó)內(nèi)居民購(gòu)買(mǎi)的國(guó)外市場(chǎng)證券，居民得到的投資者剩余被最大化，即三角形DPLF。
結(jié)論3：股權(quán)分置改革、解除發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制、資本項(xiàng)目開(kāi)放等改革措施，將降低證券市場(chǎng)的均衡價(jià)格，市場(chǎng)在低價(jià)擴(kuò)容過(guò)程中，不僅增加了投資者的福利，也提高了發(fā)行人和全社會(huì)的整體福利水平。
參考文獻(xiàn)：
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[2]戈登.塔洛克，李政軍（譯），張軍（校）.尋租——對(duì)尋租活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[M].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999.
關(guān)鍵詞：證券發(fā)行，發(fā)行制度改革，政府管制，福利分析
證券發(fā)行管制制度設(shè)計(jì)思路是否符合福利經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)則？是否能夠改進(jìn)社會(huì)整體的福利水平？以及社會(huì)福利在證券市場(chǎng)的發(fā)行者和投資者之間的分配關(guān)系是否公平？我們可以通過(guò)建立一個(gè)基于塔洛克尋租模型的分析框架，分析證券市場(chǎng)的管制如何造成福利損失，進(jìn)而分析證券市場(chǎng)低價(jià)擴(kuò)容在改進(jìn)社會(huì)福利水平中的意義，從而為股權(quán)分置改革完成后證券發(fā)行制度的漸進(jìn)改革思路建立理論基礎(chǔ)。
證券市場(chǎng)中的哈伯格三角
證券市場(chǎng)的價(jià)格水平是由證券供給和需求共同決定的，而證券的供給就是證券發(fā)行的數(shù)量和價(jià)格。一級(jí)市場(chǎng)是發(fā)行人和投資者的福利分配，二級(jí)市場(chǎng)是投資者之間的福利再次分配。流通制度中的一些問(wèn)題主要與發(fā)行人和投資者之間的利益分配有關(guān)，因此，下面的分析以一級(jí)市場(chǎng)為基礎(chǔ)。
一、證券發(fā)行市場(chǎng)的需求與供給
考慮一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)，如果將個(gè)人i持有的金融資產(chǎn)簡(jiǎn)化為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)Di（銀行儲(chǔ)蓄）以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合Ki（證券），這與我國(guó)目前金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)相符，我們可以在一個(gè)一期模型中討論封閉經(jīng)濟(jì)中證券市場(chǎng)的需求與供給。設(shè)個(gè)人的總財(cái)富為Wi，則其預(yù)算約束條件為：
Di+PKi=Wi
其中，P為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的價(jià)格向量，設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末收益率為r，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末增長(zhǎng)率為θ，這是一個(gè)正態(tài)分布的隨機(jī)變量。則個(gè)人期末財(cái)富W′i為：
W′i=(1+r)Di+θKi
取期望效用函數(shù)：Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)]，對(duì)其最大化，可以得到封閉經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)的需求函數(shù)為：
P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K
這是一條向下傾斜的曲線DD（如圖1）。其中h為加總的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，它反應(yīng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)居民總體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。
如果不考慮證券市場(chǎng)上市資源的稀缺性，將證券的供給市場(chǎng)考慮為完全競(jìng)爭(zhēng)，那么，證券發(fā)行的價(jià)格將等于資金長(zhǎng)期邊際成本。在這個(gè)價(jià)格水平下，證券的供給是無(wú)限的，該假設(shè)與我國(guó)的市場(chǎng)實(shí)際相同。這樣，證券市場(chǎng)的供給曲線為一條水平直線SS（如圖1）。
二、證券市場(chǎng)均衡、塔洛克四邊形與哈伯格三角
圖2是在不同價(jià)格水平下的證券市場(chǎng)均衡。當(dāng)對(duì)發(fā)行市場(chǎng)沒(méi)有控制時(shí)，只要證券發(fā)行價(jià)格不低于資金的長(zhǎng)期邊際成本，就有足夠數(shù)量的證券發(fā)行，這時(shí)市場(chǎng)的均衡價(jià)格為PL，均衡的發(fā)行規(guī)模為KL。由馬歇爾關(guān)于消費(fèi)者剩余的定義，我們可以定義三角形ADPL為證券投資者剩余。
當(dāng)對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)行數(shù)量進(jìn)行管制，而不對(duì)價(jià)格進(jìn)行管制時(shí)，證券發(fā)行市場(chǎng)將在B點(diǎn)取得均衡，均衡價(jià)格為PH，證券投資者剩余下降為三角形BDPH。由于數(shù)量管制導(dǎo)致的高價(jià)發(fā)行，使證券發(fā)行人可以獲得超過(guò)長(zhǎng)期邊際成本以上的發(fā)行收益，在圖2中表示為四邊形BPHPLC（在理論上叫塔洛克四邊形）。這部分在沒(méi)有管制的市場(chǎng)中屬于證券投資者的剩余福利，被轉(zhuǎn)移到發(fā)行人手中。但是，考慮整個(gè)社會(huì)（發(fā)行人和投資者）的福利水平，這種轉(zhuǎn)移在沒(méi)有別的因素存在時(shí)，在管制的條件下，社會(huì)總福利為梯形BDPLC。所以，社會(huì)福利的凈損失為哈伯格三角形ABC。
證券發(fā)行市場(chǎng)管制的福利損失
因?yàn)楣袢茄芯康氖巧鐣?huì)總的福利變動(dòng)，所以，哈伯格將消費(fèi)者剩余向生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移的部分沒(méi)有納入社會(huì)成本。但在管制的證券發(fā)行市場(chǎng)中，這部分轉(zhuǎn)移是發(fā)行人和投資者之間利益分配的研究重點(diǎn)，它至少存在3個(gè)方面的問(wèn)題：第一、政府如何進(jìn)行利益的重新安排？第二、這種轉(zhuǎn)移是否存在資源配置低效？第三、福利分配的合法性問(wèn)題。
一、價(jià)格管制與塔洛克四邊形的分割
在商品世界中，如果采取管制手段對(duì)某種商品進(jìn)行限產(chǎn)，同時(shí)允許生產(chǎn)者自由定價(jià)，那么，生產(chǎn)者將利用產(chǎn)品的緊缺制定較高的價(jià)格剝削消費(fèi)者，消費(fèi)者的整體利益將受損——管制事實(shí)上成為了壟斷經(jīng)營(yíng)的保護(hù)者。在這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，為了保護(hù)某種資源不得不對(duì)某種商品實(shí)行限產(chǎn)時(shí)，必須實(shí)行配套的限價(jià)政策來(lái)平衡生產(chǎn)者和消費(fèi)者的利益。
我國(guó)證券市場(chǎng)由于存在證券發(fā)行管制和市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券的數(shù)量限制使證券成為了“緊缺商品”，在這種條件下，市場(chǎng)化發(fā)行方式將嚴(yán)重?fù)p害公眾投資者的整體利益。如圖3，在進(jìn)行數(shù)量管制時(shí)，市場(chǎng)化發(fā)行的均衡價(jià)格為PH，塔洛克四邊形BPHPLC所表示的證券投資者剩余全部轉(zhuǎn)移到發(fā)行人。為了避免這種極端情況，我國(guó)證券市場(chǎng)在采取數(shù)量管制（包括配額制、通道制、較高的上市標(biāo)準(zhǔn)以及限定融資額度）的同時(shí)，采取了價(jià)格管制（包括行政定價(jià)、最高市盈率限制），即對(duì)圖3中的塔洛克四邊形進(jìn)行分割。它導(dǎo)致了我國(guó)證券發(fā)行制度始終面臨兩個(gè)分配問(wèn)題：
第一、發(fā)行人和全體公眾投資人之間的利益分配，體現(xiàn)在發(fā)行價(jià)格的決定上。如圖3，價(jià)格管制將發(fā)行價(jià)格被控制在PM，從而將塔洛克四邊形分解為BPHPME和EPMPLC兩部分，其中BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體，而EPMPLC所代表的福利屬于發(fā)行人。政府通過(guò)控制PM的高低對(duì)證券市場(chǎng)的福利分配進(jìn)行調(diào)節(jié)。
第二、參與發(fā)行的公眾投資人之間的利益分配問(wèn)題，即如何將圖3中BPHPME所代表的屬于整個(gè)投資者群體的福利公平地分配給投資人個(gè)體。這體現(xiàn)在發(fā)行方式上的“配給制度”，如認(rèn)購(gòu)證抽簽、市值配售等等。
結(jié)論1：證券市場(chǎng)存在數(shù)量控制的條件下，消除價(jià)格管制和福利分配公平之間不可能同時(shí)成為政策目標(biāo)。價(jià)格限制是發(fā)行人和投資者之間利益協(xié)調(diào)的機(jī)制。
圖3中EPMPLC所代表的是轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的部分福利，這種轉(zhuǎn)移是有效率的嗎？是合法的嗎？
二、轉(zhuǎn)移的X－非效率
在對(duì)壟斷造成福利損失的研究中，哈伯格三角部分只描述了資源配置變化給全社會(huì)帶來(lái)的凈福利損失，1966年，哈維.萊本斯坦提出了X－非效率理論，指出了在壟斷條件下資源配置將造成效率損失，即塔洛克四邊形所揭示的福利轉(zhuǎn)移是否在資源配置上有效率？萊本斯坦的理論認(rèn)為存在3方面原因?qū)е耎－非效率：（1）不完全的勞動(dòng)合同；（2）不完全確定的或確知的生產(chǎn)函數(shù)；（3）不通過(guò)市場(chǎng)交換的投入要素，或者即使通過(guò)市場(chǎng)交換，但對(duì)所有買(mǎi)者來(lái)說(shuō)，交換的條件不一視同仁。
在我國(guó)高價(jià)的證券發(fā)行市場(chǎng)中，即使存在價(jià)格管制，發(fā)行人和投資者在取得股份時(shí)的成本仍然差異巨大，發(fā)行人對(duì)低成本獲得的資金沒(méi)有高效率地使用，導(dǎo)致了資源配置的X－非效率。圖3中EPMPLC部分表示的本應(yīng)屬于投資者的福利在轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的使用過(guò)程中，形成了X－非效率造成的社會(huì)總福利部分流失。
三、轉(zhuǎn)移的合法性問(wèn)題
圖3描述的塔洛克四邊形中，BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體，只要配給制度公平，不存在合法性問(wèn)題。但是，EPMPLC所代表的福利部分由于高價(jià)發(fā)行轉(zhuǎn)移給發(fā)行人，發(fā)行人在獲得這部分利益時(shí)是否具有合法性呢？
IPO溢價(jià)發(fā)行是國(guó)際市場(chǎng)通行慣例，其經(jīng)濟(jì)含義是對(duì)發(fā)起人的企業(yè)家資源進(jìn)行的補(bǔ)償，這部分補(bǔ)償可以作為企業(yè)家激勵(lì)成本體現(xiàn)在證券長(zhǎng)期發(fā)行的邊際成本PL中。我國(guó)溢價(jià)發(fā)行中發(fā)行人所得到的“溢價(jià)發(fā)行利益”可以分解為兩部分：一是對(duì)企業(yè)家資源補(bǔ)償部分，包含在四邊形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供給短缺所形成的溢價(jià)部分，稱之為“超額溢價(jià)發(fā)行收益”，即圖3中的四邊形EPMPLC。
政府管制是一種特殊的公共產(chǎn)品。發(fā)行人通過(guò)證券發(fā)行的數(shù)量控制所獲得的“超額溢價(jià)發(fā)行收益”相當(dāng)于制度衍生的公共品，從社會(huì)公平的角度看，這部分利益應(yīng)該屬于整個(gè)社會(huì)公眾。對(duì)于國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)，獲取第一部分利益是正常的，也是國(guó)際通行的原則。但是對(duì)于第二部分，國(guó)有企業(yè)作為國(guó)家利益的經(jīng)濟(jì)載體，獲得這部分溢價(jià)發(fā)行利益具有一定程度的合法性；而私人企業(yè)是個(gè)人利益的經(jīng)濟(jì)載體，不具備獲得這部分利益的主體條件，如果讓他們?nèi)〉眠@部分利益，相當(dāng)于侵占了公共利益。這個(gè)觀點(diǎn)是在中小企業(yè)板上剝奪發(fā)行人“超額溢價(jià)發(fā)行收益”的理論基礎(chǔ)。
結(jié)論2：證券發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制，導(dǎo)致了投資者福利向發(fā)行人轉(zhuǎn)移，由于存在X－非效率，社會(huì)總體福利將部分流失。同時(shí)，發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制使發(fā)行人獲得“超額溢價(jià)發(fā)行收益”，當(dāng)發(fā)行人是國(guó)有企業(yè)時(shí)具有一定程度的合法性；當(dāng)發(fā)行人不是國(guó)有企業(yè)時(shí)，這種轉(zhuǎn)移的合法性缺乏社會(huì)公平的基礎(chǔ)。
發(fā)行制度改革的福利分析
圖4描述了資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制以及股份流通限制3個(gè)制度約束推高證券市場(chǎng)價(jià)格的效應(yīng)。PL是世界證券市場(chǎng)發(fā)行的長(zhǎng)期邊際成本，PC、PI、PH分別是在資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制和股份流通限制形成的均衡價(jià)格，PT是在股份流通限制下非流通股場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓價(jià)格。KC、KI、KH分別表示在相應(yīng)均衡條件下的市場(chǎng)規(guī)模。DF線表示在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下投資者需求曲線發(fā)生的變化，由于資本項(xiàng)目開(kāi)放帶來(lái)更多的投資品選擇，國(guó)內(nèi)居民對(duì)投資品的需求彈性減小。
目前證券市場(chǎng)的價(jià)格水平為PH，雖然總發(fā)行規(guī)模為KI，但是由于股份流通的限制，市場(chǎng)流通的股份規(guī)模為KH。如果我們采取直接解決股權(quán)分置的策略，流通股規(guī)模瞬間由KH變?yōu)镵I，相應(yīng)的均衡價(jià)格從PH調(diào)整為PI。均衡點(diǎn)從B變?yōu)镚。逐步擴(kuò)大流通股比例是放松對(duì)發(fā)行數(shù)量的管制的一種變通措施，它的政策效果同樣是將市場(chǎng)均衡狀態(tài)從B變?yōu)镚，只不過(guò)這個(gè)變化過(guò)程是漸進(jìn)的而已。
比較B點(diǎn)和G點(diǎn)，不同的市場(chǎng)均衡狀態(tài)意味著不同的福利安排。在B點(diǎn)，投資者的剩余為三角形DPHB，發(fā)行人的發(fā)行收益為四邊形PHOKHB；在G點(diǎn)，投資者的剩余為三角形DPIG，發(fā)行人的總福利為四邊形PIOKIG，從圖形中顯示的關(guān)系可見(jiàn)，由于價(jià)格水平降低，投資者獲得了部分原來(lái)通過(guò)超額溢價(jià)發(fā)行而轉(zhuǎn)移出去的福利，即四邊形PIEBPH，同時(shí)，由于市場(chǎng)“低價(jià)擴(kuò)容”（從KH到KI），投資者真正分享到了證券市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的福利，即三角形BEG。
由于股份流通限制，發(fā)行人在B點(diǎn)均衡條件下的總福利為發(fā)行流通股份KH的收益（四邊形PHOKHB）和發(fā)行但限制流通的KI－KH部分的潛在價(jià)值（四邊形KIKHTC）兩部份之和。發(fā)行人在G點(diǎn)均衡條件下的總福利為四邊形PIOKIG，可見(jiàn)，通過(guò)低價(jià)擴(kuò)容，發(fā)行人的福利也得到了增加，即圖4中的四邊形TCEG部分。
如果進(jìn)一步放松制度約束，解除發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制，證券市場(chǎng)將在N點(diǎn)達(dá)到均衡，此時(shí)，證券市場(chǎng)將在一個(gè)更低的價(jià)格水平上PC波動(dòng)，投資者剩余進(jìn)一步擴(kuò)大，即三角形DPCN。
如果再進(jìn)一步解除資本項(xiàng)目管制，證券市場(chǎng)的供求狀況將發(fā)生根本改變，注意由于存在需求彈性效應(yīng)，變緩的需求曲線將使得開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)的均衡點(diǎn)為F，此時(shí)，證券市場(chǎng)的價(jià)格水平將接近國(guó)際市場(chǎng)的水平，即長(zhǎng)期證券發(fā)行的邊際成本PL。圖4中，KO為國(guó)內(nèi)居民持有的證券總量，其中，KL為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)規(guī)模，（KO－KL）為國(guó)內(nèi)居民購(gòu)買(mǎi)的國(guó)外市場(chǎng)證券，居民得到的投資者剩余被最大化，即三角形DPLF。
結(jié)論3：股權(quán)分置改革、解除發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制、資本項(xiàng)目開(kāi)放等改革措施，將降低證券市場(chǎng)的均衡價(jià)格，市場(chǎng)在低價(jià)擴(kuò)容過(guò)程中，不僅增加了投資者的福利，也提高了發(fā)行人和全社會(huì)的整體福利水平。
參考文獻(xiàn)：
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證券市場(chǎng)中的哈伯格三角：
證券市場(chǎng)的價(jià)格水平是由證券供給和需求共同決定的，而證券的供給就是證券發(fā)行的數(shù)量和價(jià)格。
一級(jí)市場(chǎng)是發(fā)行人和投資者的福利分配，二級(jí)市場(chǎng)是投資者之間的福利再次分配。流通制度中的一些問(wèn)題主要與發(fā)行人和投資者之間的利益分配有關(guān)，因此，下面的分析以一級(jí)市場(chǎng)為基礎(chǔ)。
一、證券發(fā)行市場(chǎng)的需求與供給
考慮一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)，如果將個(gè)人i持有的金融資產(chǎn)簡(jiǎn)化為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)Di（銀行儲(chǔ)蓄）以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合Ki（證券），這與我國(guó)目前金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)相符，我們可以在一個(gè)一期模型中討論封閉經(jīng)濟(jì)中證券市場(chǎng)的需求與供給。設(shè)個(gè)人的總財(cái)富為Wi，則其預(yù)算約束條件為：
Di+PKi=Wi
其中，P為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的價(jià)格向量，設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末收益率為r，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末增長(zhǎng)率為θ，這是一個(gè)正態(tài)分布的隨機(jī)變量。則個(gè)人期末財(cái)富W′i為：
W′i=(1+r)Di+θKi
取期望效用函數(shù)：Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)]，對(duì)其最大化，可以得到封閉經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)的需求函數(shù)為：
P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K
這是一條向下傾斜的曲線DD（如圖1）。其中h為加總的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，它反應(yīng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)居民總體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。
如果不考慮證券市場(chǎng)上市資源的稀缺性，將證券的供給市場(chǎng)考慮為完全競(jìng)爭(zhēng)，那么，證券發(fā)行的價(jià)格將等于資金長(zhǎng)期邊際成本。在這個(gè)價(jià)格水平下，證券的供給是無(wú)限的，該假設(shè)與我國(guó)的市場(chǎng)實(shí)際相同。這樣，證券市場(chǎng)的供給曲線為一條水平直線SS（如圖1）。
二、證券市場(chǎng)均衡、塔洛克四邊形與哈伯格三角
圖2是在不同價(jià)格水平下的證券市場(chǎng)均衡。當(dāng)對(duì)發(fā)行市場(chǎng)沒(méi)有控制時(shí)，只要證券發(fā)行價(jià)格不低于資金的長(zhǎng)期邊際成本，就有足夠數(shù)量的證券發(fā)行，這時(shí)市場(chǎng)的均衡價(jià)格為PL，均衡的發(fā)行規(guī)模為KL。由馬歇爾關(guān)于消費(fèi)者剩余的定義，我們可以定義三角形ADPL為證券投資者剩余。
當(dāng)對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)行數(shù)量進(jìn)行管制，而不對(duì)價(jià)格進(jìn)行管制時(shí)，證券發(fā)行市場(chǎng)將在B點(diǎn)取得均衡，均衡價(jià)格為PH，證券投資者剩余下降為三角形BDPH。由于數(shù)量管制導(dǎo)致的高價(jià)發(fā)行，使證券發(fā)行人可以獲得超過(guò)長(zhǎng)期邊際成本以上的發(fā)行收益，在圖2中表示為四邊形BPHPLC（在理論上叫塔洛克四邊形）。這部分在沒(méi)有管制的市場(chǎng)中屬于證券投資者的剩余福利，被轉(zhuǎn)移到發(fā)行人手中。但是，考慮整個(gè)社會(huì)（發(fā)行人和投資者）的福利水平，這種轉(zhuǎn)移在沒(méi)有別的因素存在時(shí)，在管制的條件下，社會(huì)總福利為梯形BDPLC。所以，社會(huì)福利的凈損失為哈伯格三角形ABC。
證券發(fā)行市場(chǎng)管制的福利損失：
因?yàn)楣袢茄芯康氖巧鐣?huì)總的福利變動(dòng)，所以，哈伯格將消費(fèi)者剩余向生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移的部分沒(méi)有納入社會(huì)成本。但在管制的證券發(fā)行市場(chǎng)中，這部分轉(zhuǎn)移是發(fā)行人和投資者之間利益分配的研究重點(diǎn)，它至少存在3個(gè)方面的問(wèn)題：第一、政府如何進(jìn)行利益的重新安排？第二、這種轉(zhuǎn)移是否存在資源配置低效？第三、福利分配的合法性問(wèn)題。
一、價(jià)格管制與塔洛克四邊形的分割
在商品世界中，如果采取管制手段對(duì)某種商品進(jìn)行限產(chǎn)，同時(shí)允許生產(chǎn)者自由定價(jià)，那么，生產(chǎn)者將利用產(chǎn)品的緊缺制定較高的價(jià)格剝削消費(fèi)者，消費(fèi)者的整體利益將受損——管制事實(shí)上成為了壟斷經(jīng)營(yíng)的保護(hù)者。在這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，為了保護(hù)某種資源不得不對(duì)某種商品實(shí)行限產(chǎn)時(shí)，必須實(shí)行配套的限價(jià)政策來(lái)平衡生產(chǎn)者和消費(fèi)者的利益。
我國(guó)證券市場(chǎng)由于存在證券發(fā)行管制和市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券的數(shù)量限制使證券成為了“緊缺商品”，在這種條件下，市場(chǎng)化發(fā)行方式將嚴(yán)重?fù)p害公眾投資者的整體利益。如圖3，在進(jìn)行數(shù)量管制時(shí)，市場(chǎng)化發(fā)行的均衡價(jià)格為PH，塔洛克四邊形BPHPLC所表示的證券投資者剩余全部轉(zhuǎn)移到發(fā)行人。為了避免這種極端情況，我國(guó)證券市場(chǎng)在采取數(shù)量管制（包括配額制、通道制、較高的上市標(biāo)準(zhǔn)以及限定融資額度）的同時(shí)，采取了價(jià)格管制（包括行政定價(jià)、最高市盈率限制），即對(duì)圖3中的塔洛克四邊形進(jìn)行分割。它導(dǎo)致了我國(guó)證券發(fā)行制度始終面臨兩個(gè)分配問(wèn)題：
第一、發(fā)行人和全體公眾投資人之間的利益分配，體現(xiàn)在發(fā)行價(jià)格的決定上。如圖3，價(jià)格管制將發(fā)行價(jià)格被控制在PM，從而將塔洛克四邊形分解為BPHPME和EPMPLC兩部分，其中BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體，而EPMPLC所代表的福利屬于發(fā)行人。政府通過(guò)控制PM的高低對(duì)證券市場(chǎng)的福利分配進(jìn)行調(diào)節(jié)。
第二、參與發(fā)行的公眾投資人之間的利益分配問(wèn)題，即如何將圖3中BPHPME所代表的屬于整個(gè)投資者群體的福利公平地分配給投資人個(gè)體。這體現(xiàn)在發(fā)行方式上的“配給制度”，如認(rèn)購(gòu)證抽簽、市值配售等等。
結(jié)論1：證券市場(chǎng)存在數(shù)量控制的條件下，消除價(jià)格管制和福利分配公平之間不可能同時(shí)成為政策目標(biāo)。價(jià)格限制是發(fā)行人和投資者之間利益協(xié)調(diào)的機(jī)制。
圖3中EPMPLC所代表的是轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的部分福利，這種轉(zhuǎn)移是有效率的嗎？是合法的嗎？
二、轉(zhuǎn)移的X－非效率
在對(duì)壟斷造成福利損失的研究中，哈伯格三角部分只描述了資源配置變化給全社會(huì)帶來(lái)的凈福利損失，1966年，哈維.萊本斯坦提出了X－非效率理論，指出了在壟斷條件下資源配置將造成效率損失，即塔洛克四邊形所揭示的福利轉(zhuǎn)移是否在資源配置上有效率？萊本斯坦的理論認(rèn)為存在3方面原因?qū)е耎－非效率：（1）不完全的勞動(dòng)合同；（2）不完全確定的或確知的生產(chǎn)函數(shù)；（3）不通過(guò)市場(chǎng)交換的投入要素，或者即使通過(guò)市場(chǎng)交換，但對(duì)所有買(mǎi)者來(lái)說(shuō)，交換的條件不一視同仁。
在我國(guó)高價(jià)的證券發(fā)行市場(chǎng)中，即使存在價(jià)格管制，發(fā)行人和投資者在取得股份時(shí)的成本仍然差異巨大，發(fā)行人對(duì)低成本獲得的資金沒(méi)有高效率地使用，導(dǎo)致了資源配置的X－非效率。圖3中EPMPLC部分表示的本應(yīng)屬于投資者的福利在轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的使用過(guò)程中，形成了X－非效率造成的社會(huì)總福利部分流失。
三、轉(zhuǎn)移的合法性問(wèn)題
圖3描述的塔洛克四邊形中，BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體，只要配給制度公平，不存在合法性問(wèn)題。但是，EPMPLC所代表的福利部分由于高價(jià)發(fā)行轉(zhuǎn)移給發(fā)行人，發(fā)行人在獲得這部分利益時(shí)是否具有合法性呢？
IPO溢價(jià)發(fā)行是國(guó)際市場(chǎng)通行慣例，其經(jīng)濟(jì)含義是對(duì)發(fā)起人的企業(yè)家資源進(jìn)行的補(bǔ)償，這部分補(bǔ)償可以作為企業(yè)家激勵(lì)成本體現(xiàn)在證券長(zhǎng)期發(fā)行的邊際成本PL中。我國(guó)溢價(jià)發(fā)行中發(fā)行人所得到的“溢價(jià)發(fā)行利益”可以分解為兩部分：一是對(duì)企業(yè)家資源補(bǔ)償部分，包含在四邊形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供給短缺所形成的溢價(jià)部分，稱之為“超額溢價(jià)發(fā)行收益”，即圖3中的四邊形EPMPLC。
政府管制是一種特殊的公共產(chǎn)品。發(fā)行人通過(guò)證券發(fā)行的數(shù)量控制所獲得的“超額溢價(jià)發(fā)行收益”相當(dāng)于制度衍生的公共品，從社會(huì)公平的角度看，這部分利益應(yīng)該屬于整個(gè)社會(huì)公眾。對(duì)于國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)，獲取第一部分利益是正常的，也是國(guó)際通行的原則。但是對(duì)于第二部分，國(guó)有企業(yè)作為國(guó)家利益的經(jīng)濟(jì)載體，獲得這部分溢價(jià)發(fā)行利益具有一定程度的合法性；而私人企業(yè)是個(gè)人利益的經(jīng)濟(jì)載體，不具備獲得這部分利益的主體條件，如果讓他們?nèi)〉眠@部分利益，相當(dāng)于侵占了公共利益。這個(gè)觀點(diǎn)是在中小企業(yè)板上剝奪發(fā)行人“超額溢價(jià)發(fā)行收益”的理論基礎(chǔ)。
結(jié)論2：證券發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制，導(dǎo)致了投資者福利向發(fā)行人轉(zhuǎn)移，由于存在X－非效率，社會(huì)總體福利將部分流失。同時(shí)，發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制使發(fā)行人獲得“超額溢價(jià)發(fā)行收益”，當(dāng)發(fā)行人是國(guó)有企業(yè)時(shí)具有一定程度的合法性；當(dāng)發(fā)行人不是國(guó)有企業(yè)時(shí)，這種轉(zhuǎn)移的合法性缺乏社會(huì)公平的基礎(chǔ)。
發(fā)行制度改革的福利分析：
圖4描述了資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制以及股份流通限制3個(gè)制度約束推高證券市場(chǎng)價(jià)格的效應(yīng)。PL是世界證券市場(chǎng)發(fā)行的長(zhǎng)期邊際成本，PC、PI、PH分別是在資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制和股份流通限制形成的均衡價(jià)格，PT是在股份流通限制下非流通股場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓價(jià)格。KC、KI、KH分別表示在相應(yīng)均衡條件下的市場(chǎng)規(guī)模。DF線表示在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下投資者需求曲線發(fā)生的變化，由于資本項(xiàng)目開(kāi)放帶來(lái)更多的投資品選擇，國(guó)內(nèi)居民對(duì)投資品的需求彈性減小。
目前證券市場(chǎng)的價(jià)格水平為PH，雖然總發(fā)行規(guī)模為KI，但是由于股份流通的限制，市場(chǎng)流通的股份規(guī)模為KH。如果我們采取直接解決股權(quán)分置的策略，流通股規(guī)模瞬間由KH變?yōu)镵I，相應(yīng)的均衡價(jià)格從PH調(diào)整為PI。均衡點(diǎn)從B變?yōu)镚。逐步擴(kuò)大流通股比例是放松對(duì)發(fā)行數(shù)量的管制的一種變通措施，它的政策效果同樣是將市場(chǎng)均衡狀態(tài)從B變?yōu)镚，只不過(guò)這個(gè)變化過(guò)程是漸進(jìn)的而已。
比較B點(diǎn)和G點(diǎn)，不同的市場(chǎng)均衡狀態(tài)意味著不同的福利安排。在B點(diǎn)，投資者的剩余為三角形DPHB，發(fā)行人的發(fā)行收益為四邊形PHOKHB；在G點(diǎn)，投資者的剩余為三角形DPIG，發(fā)行人的總福利為四邊形PIOKIG，從圖形中顯示的關(guān)系可見(jiàn)，由于價(jià)格水平降低，投資者獲得了部分原來(lái)通過(guò)超額溢價(jià)發(fā)行而轉(zhuǎn)移出去的福利，即四邊形PIEBPH，同時(shí)，由于市場(chǎng)“低價(jià)擴(kuò)容”（從KH到KI），投資者真正分享到了證券市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的福利，即三角形BEG。
由于股份流通限制，發(fā)行人在B點(diǎn)均衡條件下的總福利為發(fā)行流通股份KH的收益（四邊形PHOKHB）和發(fā)行但限制流通的KI－KH部分的潛在價(jià)值（四邊形KIKHTC）兩部份之和。發(fā)行人在G點(diǎn)均衡條件下的總福利為四邊形PIOKIG，可見(jiàn)，通過(guò)低價(jià)擴(kuò)容，發(fā)行人的福利也得到了增加，即圖4中的四邊形TCEG部分。
如果進(jìn)一步放松制度約束，解除發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制，證券市場(chǎng)將在N點(diǎn)達(dá)到均衡，此時(shí)，證券市場(chǎng)將在一個(gè)更低的價(jià)格水平上PC波動(dòng)，投資者剩余進(jìn)一步擴(kuò)大，即三角形DPCN。
