時間：2023-11-30 11:21:33
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；股權(quán)估值；因素評價法
1.私募股權(quán)投資概況
1.1 私募股權(quán)投資的定義
“私募股權(quán)”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權(quán)益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權(quán)益資本而言的。利用私募股權(quán)方式募集到的資本即私募股權(quán)資本，與其相對應(yīng)的投資即私募股權(quán)投資。
1.2 股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)
私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。投資機構(gòu)通過對有高成長預(yù)期的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資，成為其股東，并通過行使股東權(quán)利為其提供經(jīng)營管理增值服務(wù)，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時機轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，獲得投資收益，達(dá)到資本增值的目的?？梢?，在選定投資目標(biāo)后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業(yè)進(jìn)行估值，尤其是股權(quán)估值，對于私募投資機構(gòu)而言，是否能對擬投資企業(yè)進(jìn)行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。
2.種子期企業(yè)的股權(quán)估值方法
2.1 種子期企業(yè)的特征
種子期主要是指技術(shù)、產(chǎn)品的開發(fā)階段，產(chǎn)生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產(chǎn)品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創(chuàng)意。企業(yè)可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業(yè)充滿了不確定性，投資風(fēng)險非常高。對該階段的企業(yè)進(jìn)行投資成功率是最低的，平均不到10%，當(dāng)然，獲得單項股權(quán)所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。
2.2 種子期企業(yè)股權(quán)估值方法的選擇及應(yīng)用
通常，對擬投資項目進(jìn)行價值評估首先應(yīng)考慮的是財務(wù)因素，但種子期目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險投資項目往往只是一個想法或創(chuàng)意，其技術(shù)、生產(chǎn)、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進(jìn)行量化分析的財務(wù)數(shù)據(jù)。因此，只能依據(jù)項目關(guān)鍵的價值驅(qū)動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標(biāo)企業(yè)價值的首選方法。
對處于種子期的企業(yè)進(jìn)行項目評估，其主要的目的是衡量目標(biāo)項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。
對種子期項目特征以及其關(guān)鍵驅(qū)動因素進(jìn)行分析后，就可以建立一個系統(tǒng)的評估指標(biāo)體系。由于種子期企業(yè)的大部分指標(biāo)都沒有現(xiàn)成數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結(jié)果在很大程度上會受風(fēng)險投資家主觀經(jīng)驗的影響。具體評估指標(biāo)體系如表2-1所示。假設(shè)每一個指標(biāo)相對于其下一級子指標(biāo)來說，總權(quán)重為1。權(quán)重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關(guān)資料對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進(jìn)行全面分析。特別指出，每一個指標(biāo)的分值代表該項指標(biāo)有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權(quán)重和分別打分后，就可以得到一個總的加權(quán)值W。然后，根據(jù)W值的大小將目標(biāo)企業(yè)的投資風(fēng)險分成：風(fēng)險很大、風(fēng)險較大、風(fēng)險一般、風(fēng)險較小和風(fēng)險很小幾種情況。當(dāng)然，不同的行業(yè)這個區(qū)間的劃分也不太一樣，還要根據(jù)項目所處具體行業(yè)來作出最后的投資決策。比如在生物醫(yī)藥這樣的高新行業(yè)，一般認(rèn)為W在0.8-1.0之間風(fēng)險很小，在0.70-0.80之間風(fēng)險較小，在0.6-0.7間風(fēng)險一般，在0.5-0.6間風(fēng)險較大，小于0.5時，風(fēng)險很大。
例如：某PE投資機構(gòu)準(zhǔn)備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內(nèi)某著名大學(xué)的重點實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機構(gòu)投資，共同組建一家有限責(zé)任公司。以下是公司各項指標(biāo)的簡單描述：
公司管理人X先生：是企業(yè)發(fā)起人、法人代表、總經(jīng)理。2013年，他成功的協(xié)助國有企業(yè)改制，成為了公司的總經(jīng)理，同時也讓國有企業(yè)開始扭轉(zhuǎn)虧損的局面，轉(zhuǎn)為盈利。2014年，準(zhǔn)備成立該公司并任總經(jīng)理。
產(chǎn)品技術(shù)評價：該產(chǎn)品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。
產(chǎn)品市場預(yù)測：我國目前患有慢性乙肝的人數(shù)多達(dá)30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴(yán)重的一種病，故該項產(chǎn)品的市場需求和穩(wěn)定性是可以保證的。
企業(yè)地位：生物醫(yī)藥工程是一門新興的科學(xué)，行業(yè)朝氣指數(shù)很高，進(jìn)人壁壘也很高。
得知以上的信息后，評估專家們可以根據(jù)分析結(jié)果對各指標(biāo)附于權(quán)重和進(jìn)行打分，進(jìn)而計算分值評估投資項目風(fēng)險的大小 （見表2-l）。
最后加總得出各個加權(quán)值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認(rèn)為投資該企業(yè)風(fēng)險很小，可以進(jìn)行下一步的投資決策。
3.總結(jié)
種子期企業(yè)的風(fēng)險投資項目往往只是一個創(chuàng)意，沒有可以量化的財務(wù)指標(biāo)對其進(jìn)行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅(qū)動因素來分析目標(biāo)項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
[1] 陳啟明.私募股權(quán)投資在中國金融市場環(huán)境下的運作分析[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2009.
【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資基金； 價值評估； 公信力
一、引言
隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風(fēng)險管控和投資評價帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現(xiàn)實意義
PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實意義。
（一）對PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機構(gòu)投資者，包括信托機構(gòu)、保險機構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風(fēng)險負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風(fēng)險進(jìn)行評判。如果其投資收益和風(fēng)險指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認(rèn)和計量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實的公允價值以計量投資。
（二）對PE管理者而言
隨著PE規(guī)模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對PE管理團(tuán)隊勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價值可成為評價基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析
目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準(zhǔn)則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進(jìn)行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。
2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權(quán)價值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預(yù)測，受市場短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計。
使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項目進(jìn)行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價值?；鸬恼w價值除了已投資項目的價值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價值。
（二）理想的基金評估方式探討
根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項目價值和擬投資項目的預(yù)期價值兩部分內(nèi)容。
1.已投資項目的價值評估
對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術(shù)平均值。
2.擬投資項目的預(yù)期價值評估
PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預(yù)期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進(jìn)行評估，計算出還未投資部分的預(yù)期價值。
3.局限性
以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預(yù)測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當(dāng)項目變化，就會使基金價值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機構(gòu)審核
由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對基金價值進(jìn)行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機構(gòu)，其設(shè)計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核
目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應(yīng)保持基金價值評估方法在整個存續(xù)期內(nèi)一致。
（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范
目前，國內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要參考文獻(xiàn)】
關(guān)鍵詞：企業(yè)估值 巴菲特護(hù)城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系
一、私募股權(quán)投資估值方法概述
私募股權(quán)投資行業(yè)對企業(yè)價值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現(xiàn)方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）、期權(quán)定價方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價值評估法。以下以投資機構(gòu)對投資項目經(jīng)常使用的估值方法進(jìn)行概述。
（一）P/E法（市盈率法）
市盈率即市場價值與凈利潤的比值，或者說是每股股價與每股凈利潤的比值。投資機構(gòu)是投資企業(yè)的未來，是對企業(yè)未來的經(jīng)營能力給出目前的價格。企業(yè)價值=預(yù)測市盈率×公司未來12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標(biāo)企業(yè)的凈利潤。市盈率可以通過參考對標(biāo)企業(yè)或競爭對手的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長率。
（二）P/B法（市凈率法）
市凈率即市場價值與凈資產(chǎn)的比值，或者說是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。
（三）P/S法（市銷率法）
市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本、費用等相差不大情況下，企業(yè)價值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變?yōu)槊抗射N售收入。
（四）DCF法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）
自由現(xiàn)金流是指一個企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現(xiàn)金流。
二、私募股權(quán)投資傳統(tǒng)估值方法論的局限性
私募股權(quán)投資行業(yè)并不存在放之四海而皆準(zhǔn)的估值方法，根據(jù)筆者實際工作經(jīng)驗，投資機構(gòu)甚至融資企業(yè)都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當(dāng)年或者下一年度預(yù)測凈利潤數(shù)乘以一定P/E倍數(shù)進(jìn)行估值，這種估值方法存在較大的局限性。
首先，企業(yè)估值是一個系統(tǒng)性工程，不能以單一維度進(jìn)行判斷。企業(yè)的價值不應(yīng)只是體現(xiàn)在財務(wù)指標(biāo)上，還存在于企業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展與積累所形成的護(hù)城河上，這是企業(yè)能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產(chǎn)生良好盈利的企業(yè)，但沒有形成足夠的護(hù)城河使自身具有競爭優(yōu)勢與壁壘的，仍然無法長期生存。
其次，僅以財務(wù)數(shù)據(jù)作為指標(biāo)靜態(tài)地判斷企業(yè)價值，而忽視了企業(yè)所生存的土壤――整個行業(yè)的周期波動性，將可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展與投資預(yù)期嚴(yán)重偏離。光伏組件行業(yè)的發(fā)展就是最好的例子。事實告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數(shù)據(jù)，而沒有對整個行業(yè)周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風(fēng)險與不確定性。
最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了真實的企業(yè)價值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應(yīng)用過程中的優(yōu)勢與劣勢，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同的行業(yè)以及不同類型的企業(yè)，有針對性地適用某種估值工具，同時運用其他估值方法進(jìn)行綜合判斷。
三、私募股權(quán)投資系統(tǒng)性估值方法論
筆者通過所在投資機構(gòu)的鍛煉與培訓(xùn)，并在總結(jié)了上述估值方法的優(yōu)劣勢后，形成了一套較為科學(xué)、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內(nèi)容。
（一）基于巴菲特護(hù)城河理論，建立多維度估值體系
巴菲特曾說過：“在商業(yè)上，我尋求有著無法突破的‘護(hù)城河’保護(hù)的經(jīng)濟(jì)城堡?！卑头铺靥岢龅淖o(hù)城河理論主要是指四個方面：無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢。具體來看，無形資產(chǎn)，是指帶來定價權(quán)或促進(jìn)客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術(shù)創(chuàng)新，限制競爭的法定許可、認(rèn)證，評價無形資產(chǎn)最關(guān)鍵要素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價值以及能持續(xù)多久；客戶轉(zhuǎn)換成本，是指客戶黏性，與客戶的業(yè)務(wù)結(jié)合、財務(wù)成本和重新培訓(xùn)時間成本都會影響客戶黏性；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，是指隨著用戶人數(shù)的增加，產(chǎn)品或服務(wù)的價值也在提高；成本優(yōu)勢，是指低成本的流程優(yōu)勢、更優(yōu)越的地理位置、獨特的資源優(yōu)勢和相對較大的市場規(guī)模。
護(hù)城河之所以能增加企業(yè)的價值，在于它們可以幫助企業(yè)長時間地保持盈利狀態(tài)。引入巴菲特護(hù)城河理論，就是要在基于財務(wù)數(shù)據(jù)的估值模型基礎(chǔ)上，增加無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢四個方面的維度，綜合多個維度識別并判斷企業(yè)長期存續(xù)并保持盈利的能力，以及基于企業(yè)形成的護(hù)城河所推導(dǎo)出的合理估值。
由于護(hù)城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財務(wù)模型可以量化估值結(jié)果。但是可以通過橫向與行業(yè)競爭對手進(jìn)行比較，從而判定目標(biāo)企業(yè)是具有寬護(hù)城河、窄護(hù)城河還是無護(hù)城河。
（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業(yè)周期節(jié)點
艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動現(xiàn)象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認(rèn)為市場走勢不斷重復(fù)一種模式，每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規(guī)模的趨勢分成九大類，最長的超大循環(huán)波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數(shù)小時之內(nèi)的走勢。但無論趨勢的規(guī)模如何，每一周期由8個波浪構(gòu)成這一點是不變的。
一般行業(yè)周期是簡單地分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，這種觀點比較僵化地看待行業(yè)周期發(fā)展規(guī)律，忽視了行業(yè)發(fā)展過程中可能發(fā)生的波動問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權(quán)投資市場，判斷行業(yè)周期的發(fā)展規(guī)律，適時把握投資節(jié)點，以動態(tài)的方式看待企業(yè)價值變化，從而使得企業(yè)估值更加契合行業(yè)發(fā)展周期，也更具有長期的合理性。
為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業(yè)估值，筆者結(jié)合自身工作，以下以新能源汽車行業(yè)為例進(jìn)行說明。下圖是筆者及所在公司團(tuán)隊通過對我國新能源汽車行業(yè)長期的觀察與研究所得出的行業(yè)周期圖。
圖1 我國新能源汽車行業(yè)周期圖
如果在新能源汽車行業(yè)進(jìn)行股嗤蹲剩在明確了整個行業(yè)發(fā)展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業(yè)比較合適的時間窗口，這個時點新能源汽車行業(yè)的企業(yè)經(jīng)歷了較長時間的蟄伏期，大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，具有護(hù)城河優(yōu)勢的企業(yè)將在這個時點快速崛起，此時的估值更加具有合理性；如果錯過了上述最合適投資的窗口期，而錯誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進(jìn)行投資，一方面企業(yè)經(jīng)歷前一段上升浪的快速發(fā)展后，若僅僅以財務(wù)模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業(yè)風(fēng)向即快速下跌，基于財務(wù)模型的估值由于未預(yù)見到周期的波動性將無法撐起高估值，而導(dǎo)致估值泡沫破滅。
（三）綜合利用多種估值方法工具
筆者結(jié)合自身工作經(jīng)驗，談?wù)劜煌乐捣椒üぞ叽嬖诘氖褂谜`區(qū)，以及應(yīng)該如何綜合利用多種財務(wù)模型工具進(jìn)行估值。
首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標(biāo)。P/E=股價/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標(biāo)的邏輯是當(dāng)投資機構(gòu)收購一家企業(yè)時，愿意為企業(yè)現(xiàn)在的利潤支付多少倍數(shù)，這個利潤應(yīng)該剔除所有非經(jīng)營性、不可持續(xù)的利潤，得到一個經(jīng)營性可持續(xù)的利潤。使用P/E進(jìn)行估值時，若考慮的是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，則P/E是一個可用的比率。
其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標(biāo)。P/B指標(biāo)的邏輯是判斷現(xiàn)在的股價占企業(yè)每股凈資產(chǎn)多少比例，若股價低于每股凈資產(chǎn)或雖然高出但溢價較少，投資機構(gòu)對企業(yè)估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權(quán)或分紅的行為可以直接影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的大小。
再次，不能模型化地使用DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）。幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測3-5年的未來的自由現(xiàn)金流，然后出現(xiàn)一個“終止值”（Terminal Value）。預(yù)測3-5年的財務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性非常低。在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點變化，整個估值可能相差巨大。而且這個終止值對折現(xiàn)率比較敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，企業(yè)估值可能上升1倍?？梢岳眠@個模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值處于什么水平。
最后，綜合利用多種估值工具判斷企業(yè)價值，需要遵循以下邏輯：（1）企業(yè)目前資產(chǎn)值多少，利用P/B指標(biāo)并輔以重置成本工具進(jìn)行判斷；（2）現(xiàn)在企業(yè)的正?；麧櫴嵌嗌?，剔除一次性利潤，利用P/E指標(biāo)并輔以EV/EBIT工具；（3）企業(yè)成長性如何，需要判斷企業(yè)的護(hù)城河以及行業(yè)的周期性。
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新三板不僅是我國資本市場的一個創(chuàng)新，而且，也打開了私募股權(quán)投資機構(gòu)掛牌上市之先河。自從新三板開通以來，私募股權(quán)投資機構(gòu)為市場所熱捧。當(dāng)然，也存在諸多問題，比如：新三板掛牌企業(yè)定增可以一次審批，多次增發(fā)；對于定增價格、鎖定期也沒有限定，只是由買賣雙方協(xié)商解決；在新三板目前流動性較差的狀態(tài)下，這種價格永遠(yuǎn)只是浮盈，沒有買方，不能落袋為安，更像是擊鼓傳花一樣的游戲。再比如，有些掛牌新三板的VC/PE機構(gòu)的天價估值，高達(dá)77%的內(nèi)部收益率，讓明眼人一看就知道是估值虛高。
從監(jiān)管層來看，能夠及時發(fā)現(xiàn)新三板掛牌中的一些風(fēng)險隱患是好事情，但是，我又不贊成政策上忽高忽低、忽上忽下的做法，這種做法對市場會造成巨大傷害。作為政府機構(gòu)，在最初頂層設(shè)計的時候，就應(yīng)該考慮到方方面面的因素。既要考慮到中國國情，也要吸取國際上多少年來行之有效的經(jīng)驗和過往朝令夕改的教訓(xùn)，要把制度設(shè)計好，而不是政策出臺后再大修大補。
現(xiàn)有新三板掛牌中所存在的問題，包括私募機構(gòu)掛牌新三板的問題以及其他實體企業(yè)掛牌的問題，是發(fā)展過程中的問題，是可以通過調(diào)整就能解決的。有些對私募股權(quán)投資機構(gòu)掛牌新三板持否定意見的人認(rèn)為，私募機構(gòu)是新三板市場的“抽水機”，其大量募資不利于實體企業(yè)融資。但持這個觀點的人應(yīng)該看到，私募股權(quán)投資機構(gòu)獲得融資后主要還是投向?qū)嶓w企業(yè)，而且，基于私募股權(quán)投資機構(gòu)相對于個人投資者具有更強的專業(yè)性的特點，它們的投資行為可能更有利于那些具有核心競爭力或巨大潛力與爆發(fā)力的實體企業(yè)脫穎而出。
除此之外，不容忽視的是，私募股權(quán)投資領(lǐng)域仍是我國經(jīng)濟(jì)和金融體系中的一個短板，我國所能吸引到的創(chuàng)業(yè)資金甚至趕不上只有835萬人口的以色列，以至于以色列的人均創(chuàng)業(yè)資本是我國的80倍。這種狀況與我國當(dāng)下提倡的“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”極不相稱。因此，站在資本的角度講，對私募股權(quán)投資領(lǐng)域的鼓勵與支持，就是對實體經(jīng)濟(jì)的支持，就是對“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的支持。
我非常認(rèn)同對已經(jīng)掛牌的私募股權(quán)投資企業(yè)需要進(jìn)行規(guī)范和治理，但不能動輒采取暫停的做法，這對那些沒有掛牌的私募股權(quán)投資機構(gòu)是極不公平的，而且，因為少數(shù)已經(jīng)掛牌的私募股權(quán)投資機構(gòu)需要治理或規(guī)范就暫停整個私募股權(quán)投資機構(gòu)的掛牌，更有可能被視為對該領(lǐng)域的歧視。因此，建議政府機構(gòu)在進(jìn)行防控金融風(fēng)險的工作時，盡量減少過分“震蕩療法”，能夠個案處理的就個案處理，能夠適度調(diào)整的就適度調(diào)整，而不要輕易地針對某一個領(lǐng)域“一刀切”。與此同時，政府有關(guān)部門也要積極疏導(dǎo)新三板市場的流動性。
從企業(yè)層面看，無論是私募股權(quán)投資企業(yè)還是其他企業(yè)，一定要保持定力。無論政策如何調(diào)整，最重要的是要把企業(yè)自身的核心競爭力提升上去。而且，企業(yè)不要只盯著上市，更不能為了上市而上市。畢竟，上市只是企業(yè)做大做強的途徑之一。像華為那樣不求上市、專注于提升自身核心競爭力，同樣也做到了世界500強。同時，上市途徑也有很多，正所謂“條條大路通羅馬”，不一定非要上新三板，也不一定非要在國內(nèi)上市。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；對賭協(xié)議；金融衍生產(chǎn)品
作為私募股權(quán)投資機構(gòu)的重要保障手段，對賭協(xié)議在司法上的法律效力認(rèn)定問題都至關(guān)重要關(guān)系到風(fēng)投市場上投資者的激勵和融資者的融資多樣性需求。對于融資方而言，“對賭”是對投資方能夠?qū)崿F(xiàn)財務(wù)上或者其他權(quán)益方面績效的承諾，減少溝通和博弈成本。對于投資者來說，則是最大化保障所投資本的保底收益。在如此激烈的“對賭”博弈中，所謂“一榮俱榮，一損俱損”，贏亦雙贏，損或雙損，旱澇保收顯然難以得見。
一、對賭協(xié)議合法性的法律之殤
對賭協(xié)議，英美國家又稱估值調(diào)整機制（valuation adjustment mechanism）， 投融資雙方對未來不確定情況進(jìn)行的一種約定。投資者與融資方或融資方的控股股東約定，融資方必須在某一個時點達(dá)到財務(wù)上或是非財務(wù)上的某種績效。如果實現(xiàn)約定績效，則融資方行權(quán)，可以獲得如低價受讓股份等利益。如果沒有實現(xiàn)約定績效，則投資方行權(quán)，要求融資方進(jìn)行現(xiàn)金補償或者給予股權(quán)回報等。對賭協(xié)議不是一份完整的協(xié)議，而是關(guān)于未來不確定性約定期權(quán)的一項條款。簽訂對賭協(xié)議一方面可既激勵融資方實現(xiàn)預(yù)期盈利目標(biāo)，另一方面也有利于投資方面對雙方在投資標(biāo)的上的信息不對稱而規(guī)避PE預(yù)期不達(dá)標(biāo)所帶來的風(fēng)險。因此，不管是投資方還是融資方都愿意通過簽訂對賭協(xié)議來達(dá)到各自的目的，可謂“一個愿打一個愿挨”。
對賭協(xié)議作為一種投資工具，在美國、中國香港等國家和地區(qū)廣泛適用并受到當(dāng)?shù)胤傻恼J(rèn)可和保護(hù)。目前我國法律條文中沒有明確規(guī)定對賭協(xié)議是否合法有效。2012年11月，針對海富投資有限公司（下稱“海富投資”）訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下稱“甘肅世恒”）不履行對賭協(xié)議補償投資案，最高法作出國內(nèi)首例PE對賭協(xié)議無效判決。一時間，一石激起千層浪，關(guān)于對賭協(xié)議的效力問題的探討此起彼伏?！皩€”這個來自西方發(fā)達(dá)國家的舶來品，在中國卻難以認(rèn)定有效，而橫在對賭協(xié)議面前的“達(dá)摩克利斯之劍”是現(xiàn)行《公司法》、《合同法》等法律和法規(guī)規(guī)章中的相關(guān)規(guī)定對對賭條款的合法有效性提出的“質(zhì)疑”。
（一）對賭條款有違公司法股東風(fēng)險共擔(dān)、同股同權(quán)的原則，損害其他股東的利益。
《公司法》第三條第二款規(guī)定：“有限責(zé)任公司的股東以其認(rèn)繳的出資額為限對公司承擔(dān)責(zé)任；股份有限公司的股東以其認(rèn)購的股份為限對公司承擔(dān)責(zé)任。”公司的股東以出資額或認(rèn)購的股份承擔(dān)有限責(zé)任和公司經(jīng)營的風(fēng)險。對賭協(xié)議的設(shè)計是在目標(biāo)公司達(dá)不到某種績效時，對投資人的利益進(jìn)行區(qū)別保護(hù)。這違法了公司風(fēng)險由股東共擔(dān)的原則。此外，對賭協(xié)議中往往約定投資方享有優(yōu)先于其他股東的權(quán)利，特別是股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國公司法同股同權(quán)的立法精神。
如上所述，對賭協(xié)議之所以是“對”，就是說投資方和融資方都可能在未來行使利于己方的權(quán)利。比如，假設(shè)投資方賭贏，則投資方可以根據(jù)事先的約定行權(quán)獲取利益。假設(shè)融資方賭贏，則其亦可依約行權(quán)。這種對賭只可能出現(xiàn)一種結(jié)果，也就是一輸一贏。事實上，即使是在投資方賭輸?shù)那闆r下，其利益可能會因如低價轉(zhuǎn)讓所有的股權(quán)等而折損，但是其也有可能因為公司的績效（利潤大幅增加、股價上升、IPO上市）而獲得股價上的溢價收益。因此，不管怎樣，投資方好像都處在“穩(wěn)賺”的位置上，從而會有違背股東之間風(fēng)險共擔(dān)的假象。這也是阻擋對賭協(xié)議合法有效的重要一個理由。
（二）、對賭條款違法資本維持原則，損害公司和債權(quán)人利益。
關(guān)于海富投資與甘肅世恒的對賭協(xié)議補償投資案，有人認(rèn)為①其補償協(xié)議違背了《公司法》上的資本維持原則?！盁o論海富公司從甘肅世恒獲得多少補償，都意味著其抽回了對甘肅世恒的部分投資，且不滿足法律規(guī)定的幾項撤資情形，違反了公司法上資本維持原則，侵犯了公司及公司債權(quán)人的利益?！雹?/p>
當(dāng)然，實踐中對賭協(xié)議多式多樣，現(xiàn)金補償只是一種投資者行權(quán)的方式。其他約定如管理層變更、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、回購股權(quán)等都不涉及到違法資本維持原則。但是，隨著越來越多的PE投資人選擇用現(xiàn)金補償?shù)姆绞絹肀Ｕ献约旱睦?，現(xiàn)金補償已經(jīng)成為對賭協(xié)議的一種主要的方式。
（三）、對賭條款涉及以投資之名行企業(yè)拆借之實。
許多企業(yè)往往通過約定固定價格回購股權(quán)條款，是以投資之名，行企業(yè)非法拆借之實。在海富投資與甘肅世恒的對賭協(xié)議補償案中，甘肅省高級人民法院法院判定③：“海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險。參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關(guān)于‘企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效’之規(guī)定?！笨梢?，很多企業(yè)確實是為了規(guī)避企業(yè)拆借禁令而巧另名目，采用虛假簽訂合同以及偽造不存在的交易的形式，實質(zhì)上則是為了融資。
關(guān)于這一點，我們首先必須區(qū)分清楚股權(quán)投資和民間借貸的關(guān)系，只有將二者區(qū)分開來，我們才能將非法拆借行為從私募股權(quán)拆借中剝離出來。
二、對賭協(xié)議的法律效力探討
從最高法院作對海富投資與甘肅世恒的對賭協(xié)議補償案的判決生效后，對賭協(xié)議的有效性一直是PE界和法律界熱烈討論的焦點，有些人認(rèn)為從這個案例中，我們可以看到司法機關(guān)對于對賭案件的態(tài)度，即凡是投資人與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議皆無效，而其與目標(biāo)公司股東的對賭協(xié)議則是有效的。誠然，我們雖是大陸法系國家，但是先例對于后來案件的影響力也是存在的。但是，關(guān)于對賭協(xié)議的法律效力問題真的就是這么一刀切的認(rèn)定嗎？要認(rèn)清這點，我們首先要基于對賭協(xié)議的法理基礎(chǔ)進(jìn)行分析。以下為從合同法和經(jīng)濟(jì)法兩個角度對對賭協(xié)議的法律效力問題進(jìn)行探討。
（一）合同法基礎(chǔ)：對賭協(xié)議是一種射幸合同
顯然，我們無法在有名合同中找出一種合同與之對應(yīng)，對賭協(xié)議不是一種有名合同。既然如此，我們就不能簡單依據(jù)某個特定條款為“對賭協(xié)議”而判斷其無效，而應(yīng)當(dāng)具體考查其條款設(shè)置是否符合合同法的一般規(guī)定。對賭協(xié)議的制度設(shè)計本身并無“合法”與“非法”的印記，不能抽象界定對賭協(xié)議的效力?！皯?yīng)當(dāng)依據(jù)《合同法》相關(guān)規(guī)定判斷對賭協(xié)議或者對賭條款的有效性，而不是依據(jù)合同種類的定性或者當(dāng)事人對合同名稱的選擇，直接否認(rèn)該條款的效力?！雹?/p>
誠然，對賭合同不具有一般合同所要求的等價有償?shù)奶匦?，但是這并不能否認(rèn)其作為一種合法有效的合同。對賭協(xié)議是一種射幸合同，其符合射幸合同的一般要件。射幸合同⑤，是指合同的法律效果在締約時不能確定的合同，保險合同、押賭合同、有獎或有獎銷售合同均屬此類。正如有學(xué)者所稱：“區(qū)分確定合同與射幸合同的法律意義在于，確定合同一般要求等價有償，若不等價則可能被撤銷乃至無效。射幸合同一般不能從等價與否的角度來衡量合同是否公平”⑤
射幸合同在國外廣泛存在和被法律所承認(rèn)。美國《合同法重述》第291條則規(guī)定：“本重述中的‘射幸允諾’是指以偶然事件的發(fā)生或由當(dāng)事人假定的偶然事件的發(fā)生為條件的允諾?！薄斗▏穹ǖ洹返?104條第2款將射幸合同定義為：“在契約等價是指各方當(dāng)事人依據(jù)某種不確定的事件，均有獲得利益或損失之可能時，此種契約為射幸契約?！雹?/p>
射幸合同的基本特征有⑦：（1）射幸合同的交易對象是“幸運”；（2）射幸合同的成立不依交易標(biāo)的物實際出現(xiàn)與否為轉(zhuǎn)移；（3）射幸合同要求締約人對交易風(fēng)險獨自承擔(dān)責(zé)任；（4）射幸合同的締約雙方從一開始就應(yīng)當(dāng)完全知曉該合同的風(fēng)險和交易規(guī)則。從以上條件來看，對賭協(xié)議都符合射幸合同的基本要件。因此，非等價有償不是阻止其合法有效的障礙。
綜上，我們在討論對賭協(xié)議合法性進(jìn)行考量時，不應(yīng)當(dāng)僅僅從某一個時間節(jié)點，如對賭結(jié)果發(fā)生時，以靜態(tài)的角度來衡量其是否符合等價有償、公平合理等原則，而應(yīng)當(dāng)從整個私募股權(quán)投資的始終來進(jìn)行整體和客觀的分析。對賭協(xié)議不管在國內(nèi)還是國外對于PE投資都起到不可替代的推動作用，其商業(yè)性已經(jīng)得到了檢驗。由于我國法律政策和道德習(xí)俗的特殊性（比如，拆借禁令、投資人風(fēng)險共擔(dān)），對賭協(xié)議的合法性尚未得到認(rèn)可，但是我們應(yīng)當(dāng)打破這個窠臼，正確合理地看待對賭協(xié)議。
（二）經(jīng)濟(jì)（金融）法基礎(chǔ)
我國絕大多數(shù)未上市民營企業(yè)都面臨這樣的問題，企業(yè)規(guī)模大，發(fā)展前景好，但是也面臨著嚴(yán)重的資金和現(xiàn)金流不足的困境。融資難、融資渠道狹窄已經(jīng)成為制約這些企業(yè)發(fā)展的桎梏所在。
實踐表明，我國民營企業(yè)處于發(fā)展上升期，急需銀行和大金融機構(gòu)的資金支持，而銀行的資金傾向國有、大型企業(yè)的天然特性，使得這些企業(yè)融資無門。以此同時，很多如摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉這種大的國際投資機構(gòu)正是看中了這些大企業(yè)的上升空間特別是上市后的溢價增長，而“對賭”的“定心丸”承諾也是讓這些大PE機構(gòu)爭奪這些項目的另一個重要原因。
PE過程中引入對賭協(xié)議，形式上是通過簽訂合同實現(xiàn)，而實質(zhì)上是投資者對未來不確定的權(quán)利的購買，與金融衍生產(chǎn)品相似。在金融領(lǐng)域，金融衍品生交易本質(zhì)上也是一種射幸合同。⑧例如，商品期貨合同是取決于某一商品在未來時點上的不確定價格。商品期權(quán)投資者購買未來某一資產(chǎn)的權(quán)利，通過未來價格和買入價格的偏離來獲取差價?！芭c這些合同和安排類似，對賭協(xié)議實際上也是一個取決于未來某一參數(shù)的支付安排，只是該參數(shù)是公司的盈利數(shù)額。不過，盈利數(shù)額實際上對應(yīng)了公司凈資產(chǎn)的增長，也與股權(quán)價格直接聯(lián)系。因此，從經(jīng)濟(jì)實質(zhì)上說，對賭協(xié)議所參照的也是公司的凈資產(chǎn)價值，因此可以被看作是一份股票期權(quán)合同。只是，與通常人們所理解的證券市場上可行權(quán)交易的期權(quán)合同不同，這份合同并不是以股權(quán)進(jìn)行交付，而是根據(jù)股權(quán)價值以現(xiàn)金支付?！雹?/p>
我們可以發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議實際上完全符合金融衍生合同的定義，是金融衍生合同的“變種”與創(chuàng)新。對賭協(xié)議的引入主要是為了保護(hù)投資者的利益，應(yīng)當(dāng)納入經(jīng)濟(jì)法的范疇。以經(jīng)濟(jì)法的視角保護(hù)處于信息弱勢一方的投資者。如果目標(biāo)企業(yè)提供了錯誤的財務(wù)或者非財務(wù)信息或故意捏造可能造成重大損失的信息或隱瞞巨額債務(wù)，投資方可以宣布投資合同和對賭協(xié)議無效，并要求企業(yè)賠償損失。
注 釋：
①朱濤.李博雅.“對賭協(xié)議第一案”中被遺忘的資本維持原則（J）.法務(wù)管理，2013，（10）.
②朱濤.李博雅.“對賭協(xié)議第一案”中被遺忘的資本維持原則（J）.法務(wù)管理，2013，（10）.
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摘要：在對長期股權(quán)投資的學(xué)習(xí)過程中，學(xué)生普遍不能把握長期股權(quán)投資內(nèi)容的實質(zhì)，只知其然，不知其所以然，尤其是在對權(quán)益法的理解和應(yīng)用上知之甚少。文章結(jié)合筆者的教學(xué)經(jīng)驗，對長期股權(quán)投資權(quán)益法下的賬務(wù)處理提出了一套系統(tǒng)的處理方法，希望對會計學(xué)的教與學(xué)提供幫助。
關(guān)鍵詞：長期股權(quán)投資 損益調(diào)整 其他綜合收益 其他權(quán)益變動
在財務(wù)會計的學(xué)習(xí)過程中，作為核心章節(jié)的《長期股權(quán)投資》一直困擾著很多學(xué)習(xí)者，在中級財務(wù)會計學(xué)中其以最后一項資產(chǎn)的身份出現(xiàn)，本章知識的掌握是判斷學(xué)生對整個金融資產(chǎn)理論框架是否把握和良好應(yīng)用的重要指標(biāo)；在高級財務(wù)會計學(xué)中其又以《企業(yè)合并》《合并報表》前導(dǎo)性章節(jié)的形式出現(xiàn)，并且與《非貨幣性資產(chǎn)交換》《債務(wù)重組》《所得稅費用》等章節(jié)彼此融合，可以說本章知識是決定著學(xué)習(xí)高級財務(wù)會計成敗的關(guān)鍵。
一、長期股權(quán)投資計量方法的分類
財政部以提高財務(wù)報告質(zhì)量、會計信息透明度為目的，根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則》對原《企業(yè)會計準(zhǔn)則第2號――長期股權(quán)投資》進(jìn)行了修訂，并以財會[2014]14號文重新印發(fā)，該準(zhǔn)則自2014年7月1日起施行。根據(jù)修訂后的長期股權(quán)投資準(zhǔn)則，長期股權(quán)投資核算范圍包括：對子公司的投資；對合營企業(yè)的投資；對聯(lián)營企業(yè)的投資。取消了不具有控制、共同控制、重大影響，且在活躍市場上無公允報價的股權(quán)投資。長期股權(quán)投資準(zhǔn)則要求對第一類長期股權(quán)投資采用成本法進(jìn)行后續(xù)計量，對第二、三類長期股權(quán)投資采用權(quán)益法進(jìn)行后續(xù)計量。原第四類長期股權(quán)投資分類為以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)兩類。在此，需要明確的是同為股權(quán)投資，由于表決權(quán)不同、被投資單位性質(zhì)不同、運作方式不同，可能被劃分為不同類別的金融資產(chǎn)。
二、長期股權(quán)投資權(quán)益法的實質(zhì)
長期股權(quán)投資成本法僅需要圍繞股權(quán)的取得、被投資單位現(xiàn)金股利的宣告、現(xiàn)金股利的發(fā)放、資產(chǎn)負(fù)債表日減值的測試（減值發(fā)生時，減值準(zhǔn)備的計提）以及最終的處置五個基本環(huán)節(jié)進(jìn)行處理。而權(quán)益法則需要圍繞引起被投資單位所有者權(quán)益變動的諸多事項進(jìn)行會計處理，核算工作較為復(fù)雜。
（一）權(quán)益法名稱的由來
學(xué)習(xí)權(quán)益法，首先應(yīng)理解其名稱的由來，權(quán)益法即投資方按照被投資方所有者權(quán)益份額的變動而對長期股權(quán)投資賬面價值和相關(guān)賬戶進(jìn)行調(diào)整的方法。為何稱之為權(quán)益法？由于投資者作為被投資方的投資人即股東，成為企業(yè)眾多所有者中的一員，應(yīng)按照持股比例享有被投資方的所有者權(quán)益，為了核算投資的價值及其變化，應(yīng)參考被投資方資產(chǎn)負(fù)債表中所有者權(quán)益項目的價值，而非總資產(chǎn)的價值亦或負(fù)債的價值，并且隨著被投資方所有者嘁婕壑檔謀潿而及時變動。因此此種核算長期股權(quán)投資價值的后續(xù)方法按照核算特征被稱之為權(quán)益法。通俗地說，企業(yè)在進(jìn)行會計核算時要求長期股權(quán)投資賬戶隨著被投資方的所有者權(quán)益而變動，即投資方“長期股權(quán)投資”的價值要按照被投資方資產(chǎn)負(fù)債表中的所有者權(quán)益來確定。
（二）分析所有者權(quán)益的構(gòu)成
按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第30號――財務(wù)報表列報》（財會[2014]7號）的要求，資產(chǎn)負(fù)債表中所有者權(quán)益包括的基本項目有：實收資本（或股本）、資本公積、其他綜合收益、盈余公積和未分配利潤。其中：
實收資本記錄投資者投入的注冊資本的部分，股本記錄投資者投入的股票的面值，扣除手續(xù)費、傭金后超出部分計入資本公積溢價部分，實收資本或股本與資本公積溢價部分與投資者投入有關(guān)。而資本公積中的其他資本公積來源于以權(quán)益結(jié)算股份支付換取的職工勞務(wù)和權(quán)益法核算長期股權(quán)投資時被投資單位的其他權(quán)益變動。經(jīng)過分析之后，在此可將被投資方所有者權(quán)益分為三類，即留存收益、其他綜合收益、其他權(quán)益。
其他綜合收益為新增項目，列示按會計準(zhǔn)則規(guī)定未計入當(dāng)期損益的各項利得和損失。包括以后會計期間不能重分類進(jìn)損益的其他綜合收益和以后會計期間滿足規(guī)定條件時將重分類進(jìn)損益的其他綜合收益兩類。前者主要包括重新計量設(shè)定受益計劃凈負(fù)債或凈資產(chǎn)導(dǎo)致的變動，以及按照權(quán)益法核算因被投資單位重新計量設(shè)定受益計劃凈負(fù)債或凈資產(chǎn)變動導(dǎo)致的權(quán)益變動，投資企業(yè)按持股比例計算確認(rèn)的該部分其他綜合收益項目。后者包括可供出售金融資產(chǎn)公允價值的變動等七個部分。
盈余公積和未分配利潤屬于留存收益，來源于企業(yè)歷年收益的留存，為了體現(xiàn)報表之間的關(guān)聯(lián)性，可通過報表間的結(jié)轉(zhuǎn)來顯示，即在報表層面上是通過利潤表中的凈利潤結(jié)轉(zhuǎn)而來的。在教學(xué)過程中應(yīng)明確指出由于凈利潤歸所有者而有，所以應(yīng)轉(zhuǎn)入資產(chǎn)負(fù)債表中的所有者權(quán)益中，具體隸屬于留存收益項目。
三、案例分析
結(jié)合2016年CPA教材《長期股權(quán)投資》章節(jié)例題，經(jīng)補充、修改后如下：
例：甲公司于2017年1月1日購入乙公司40%的股份，自取得投資之日即派人參與乙公司的財務(wù)和生產(chǎn)經(jīng)營決策。甲公司以一批庫存商品為對價，其成本為6 000萬元，累計攤銷為1 500萬元，無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備為1 000萬元，該專利技術(shù)市場公允價值為4 500萬元。投資當(dāng)天，乙公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值為8 000萬元，除表1所列項目外，乙公司其他資產(chǎn)、負(fù)債的公允價值與賬面價值相同。假定乙公司當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤800萬元，其中，相對于甲公司取得投資時存貨中有75%已對外出售。甲、乙公司所采用的會計政策相同、且資產(chǎn)負(fù)債表日及會計年度也相同。本例中所涉及的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)均為管理部門所使用，預(yù)計凈殘值均為0，且均按直線法計提折舊或攤銷。要求：編制投資當(dāng)年會計分錄，并計算資產(chǎn)負(fù)債表日長期股權(quán)投資賬面價值。
（一）初始投資時
本例中甲公司對乙公司的持股比例為40%，對被投資單位不具有控制，按照長期股權(quán)投資準(zhǔn)則規(guī)定，結(jié)合非貨幣性資產(chǎn)交換準(zhǔn)則，初始投資應(yīng)以付出對價的公允價值為基礎(chǔ)計量，采用權(quán)益法進(jìn)行后續(xù)核算。所以在投資日，會計分錄為：
借：長期股權(quán)投資――成本 47 700 000
累計攤銷 10 000 000
無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備 15 000 000
貸：無形資產(chǎn) 60 000 000
營業(yè)外收入 10 000 000
應(yīng)交稅費――應(yīng)交增值稅（銷項稅額） 2 700 000
其中專利權(quán)屬于無形資產(chǎn)，已由營業(yè)稅改征增值稅，且增值稅稅率為6%，則：
增值稅稅額=4 500×6%=270（萬元）
長期股權(quán)投資=4 500+270=4 770（萬元）
營業(yè)外收入=4 500-（5 000-1 500-1 000）=1 000（萬元）
投資日被投資方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值為8 000萬元，投資方所享有的份額=8 000×40%=3 200（萬元），可見初始投資成本4 770萬元大于被投資方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的份額3 200萬元，差額1 570萬元為正商譽，無需調(diào)賬，作備查登記。
（二）核算盈虧時
按照被投資方投資日可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值持續(xù)計量，分別賬面價值與公允價值核算其資產(chǎn)負(fù)債表及利潤表，核算流程如下圖所示（單位：萬元）：
賬面價值下本期核算的凈利潤為800萬元，而公允價值下核算凈利潤時成本費用應(yīng)多扣除315萬元，其中營業(yè)成本多扣除225萬元，管理費用多扣除90萬元，最后的凈利潤=900-225-90=485（萬元）。
（三）其他
若假定當(dāng)期甲公司銷售給乙公司一批商品，成本為800萬元，銷售價格為1 000萬元，截至資產(chǎn)負(fù)債表日其中60%的商品對外銷售，除此之外未發(fā)生其他任何內(nèi)部交易。
未實現(xiàn)的內(nèi)部交易收益=（1 000-800）×（1-60%）=80（萬元）
調(diào)整后最終的凈利潤=555-80=475（萬元）
企業(yè)享有的被投資方凈損益=475×30%=142.5（萬元）
借：長期股權(quán)投資――損益調(diào)整 1 425 000
貸：投資收益 1 425 000
若當(dāng)期被投資方取得一可供出售金融資產(chǎn)，且公允價值上升100萬元，宣告分配現(xiàn)金股利60萬元，除此之外所有者權(quán)益公允價值變動額為200萬元。
分析：顯然由于上述事項導(dǎo)致被投資方所有者權(quán)益中“其他綜合收益”增加100萬元，“留存收益”減少60萬元，其他項目增加200萬元?；凇罢甄R子”原則，被投資方通過具體明細(xì)賬戶調(diào)整長期股權(quán)投資賬面價值。
借：長期股權(quán)投資――其他綜合收益 300 000
――其他權(quán)益變動 600 000
應(yīng)收股利 180 000
貸：長期股權(quán)投資――損益調(diào)整 180 000
其他綜合收益 300 000
其他權(quán)益變動 600 000
經(jīng)調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債表日長期股權(quán)投資賬面價值計算如下：
方法一：按長期股權(quán)投資明細(xì)賬戶余額分析后計算，長期股權(quán)投資賬面價值=3 498+142.5-18+30+60=3 712.5（萬元）。
方法二：按“照鏡子”原理，資產(chǎn)負(fù)債表日“鏡子外”被投資方可辨認(rèn)資產(chǎn)公允價值=9 000+475+60+100+200=9 715（萬元），則“鏡子里”長期股權(quán)投資賬面價值=“鏡子外”被投資方可辨認(rèn)資產(chǎn)公允價值×份額+正商譽=9 715×30%+798=3 712.5（萬元）。
顯然在確定被投資方資產(chǎn)負(fù)債表日公允價值時，基于“照鏡子”原理的方法二可以快速計算長期股權(quán)投資的賬面價值。
值得注意的是，在CPA教材的案例設(shè)置中往往忽視了對稅收征管的要求，針對提高學(xué)生綜合專業(yè)水平的要求，需要在教學(xué)過程中結(jié)合最新的稅收法律制度對案例中涉及的稅種予以分析、核算（本案例涉及到“營改增”項目），使會計核算能夠更加準(zhǔn)確、真實地反映現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)活動，不失“會計為經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)活動的語言”。S
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關(guān)于PE設(shè)立條件的規(guī)制立法PE的設(shè)立條件,對于公司、合伙形式,現(xiàn)有法律已規(guī)定了出資、人員、場所、設(shè)施等條件,并且關(guān)于PE的專門法規(guī)或規(guī)章中也對公司、合伙兩種形式的設(shè)立條件進(jìn)行了明確規(guī)定。但是,以信托、契約形式設(shè)立PE,其資本、運作、管理、風(fēng)控等方面尚無專門規(guī)定,僅是依托于《信托法》《合同法》中的概括性規(guī)定,其具體的適用與操作難免存在一定的局限性。
關(guān)于PE設(shè)立監(jiān)管的規(guī)制立法目前法律體系中對于PE設(shè)立監(jiān)管的規(guī)定比較繁復(fù)?，F(xiàn)行法律法規(guī)中,國家發(fā)改委的《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》中,以資本規(guī)模5億元為分界,逾5億元的由國家發(fā)改委審批,施行發(fā)改委對PE行業(yè)的“適度監(jiān)管”地位。⑦關(guān)于PE的地方性法規(guī)或規(guī)章多以工商局、稅務(wù)局等多行政機關(guān)共同發(fā)文、共同監(jiān)管的形式出現(xiàn)。因此,PE的設(shè)立監(jiān)管,從縱向上看,以一定的標(biāo)準(zhǔn)為界限分層次審批;從橫向上看,形成多元監(jiān)管的格局。
我國PE設(shè)立規(guī)制立法中存在的問題
從現(xiàn)行法律規(guī)范體系分析,我國PE設(shè)立的法律規(guī)制呈現(xiàn)出立法部門強化規(guī)制的趨向性、法律法規(guī)效力位階的多層次、行政機關(guān)監(jiān)督管理的多元化3個特征。理論界和實務(wù)界也積極探索更為合理的PE設(shè)立規(guī)制立法模式,并取得了一定的成效。但綜觀現(xiàn)狀,我國PE設(shè)立規(guī)制立法中仍存在一些問題,值得進(jìn)一步探研。
(一)法律規(guī)制相對分散
我國現(xiàn)行的關(guān)于PE設(shè)立的法律體系,主要是以《公司法》《合伙企業(yè)法》《信托法》《合同法》等部門法律為依托,由國家發(fā)改委制定指導(dǎo)性意見統(tǒng)一監(jiān)管方向,由地方根據(jù)實地情況制定地方性法規(guī)或規(guī)章因地制宜。盡管法律規(guī)制的框架構(gòu)建有較為完整的安排,但由于缺乏合理取舍,法律規(guī)制在系統(tǒng)性方面存在缺失。第一,我國尚無針對PE或私募基金的位階較高的專門立法?！豆痉ā贰逗匣锲髽I(yè)法》《信托法》《合同法》等部門法律,主要是為PE以公司、合伙、信托、契約等形式存在提供了法律基礎(chǔ),但由于法律制定的滯后性,上述法律對PE并無針對性規(guī)制。第二,中央與地方的立法規(guī)制口徑存在差異,并且地方與地方之間的立法規(guī)制也未統(tǒng)一定則。
國家發(fā)改委制定的規(guī)章,從資金募集、人員限定、投資領(lǐng)域、管理模式、風(fēng)險控制等多方面對PE設(shè)立進(jìn)行規(guī)制,涉及面較為寬泛,監(jiān)管程度“適度”;而地方性法規(guī)和規(guī)章從本地實踐出發(fā),涉及面或重設(shè)立條件、或重資本控制,有一定側(cè)重,監(jiān)管相對嚴(yán)格。同時,各地方基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及對PE的引入態(tài)度差異、資本準(zhǔn)入門檻也大都不同。專門立法缺失及立法規(guī)制分散,一是造成法律體系的系統(tǒng)安排難以集中統(tǒng)一,二是影響監(jiān)管統(tǒng)籌性,易造成被管理者理解法律條文偏差。
(二)監(jiān)管規(guī)定存在疏漏
根據(jù)現(xiàn)有法律規(guī)定,我國PE設(shè)立的法律監(jiān)管形成國家發(fā)改委適度監(jiān)管、地方相關(guān)行政機關(guān)多元管轄的格局。
第一,PE設(shè)立的專門監(jiān)管機構(gòu)尚未定位。國家發(fā)改委以“適度監(jiān)管”的地位多次出臺私募基金的相關(guān)規(guī)章,而地方上則是涉及工商、稅務(wù)、財政、金融辦等多個管理部門共同發(fā)文,因此,我國并未形成自上而下的專門機構(gòu)對PE設(shè)立進(jìn)行監(jiān)管。多元管轄格局易造成有利益的“管轄沖突”、有責(zé)任的“管轄缺位”的尷尬,在實踐效果中這一矛盾凸顯將增加執(zhí)法成本。第二,PE設(shè)立的監(jiān)管準(zhǔn)入原則尚需明確。PE的私募性,決定了其資金募集及運營的相對封閉,行政機關(guān)干預(yù)過多會與PE的私募特性形成沖突,但針對我國金融市場中PE主體或產(chǎn)品良莠不齊的情況,引入政府監(jiān)管是必要的。政府監(jiān)管是嚴(yán)格還是寬松,將直接決定PE設(shè)立的監(jiān)管準(zhǔn)入原則。國家發(fā)改委是以一定的資本標(biāo)準(zhǔn)為界限,超過標(biāo)準(zhǔn)的采用核準(zhǔn)主義,未達(dá)標(biāo)準(zhǔn)的側(cè)重準(zhǔn)則主義;地方上為吸引資金投入,相對傾向于采用準(zhǔn)則主義,降低投資門檻。
(三)技術(shù)性立法尚需強化
法律應(yīng)當(dāng)詮釋與貫徹公平正義的立法宗旨,并通過技術(shù)性立法實現(xiàn)對市場的調(diào)節(jié),產(chǎn)生法律規(guī)制的威懾功能。目前我國PE設(shè)立的技術(shù)性立法主要存在兩個問題:第一,配套法律體系不完整,立法銜接存在缺失。比如,因PE設(shè)立存在公司、合伙、契約、信托等多種形式,不同的組織形式課稅方式就必然存在差異,相應(yīng)的稅收制度理應(yīng)進(jìn)行協(xié)調(diào);PE高風(fēng)險高收益、涉及資金龐大,為使基金管理人盡職履行勤勉忠誠的管理職責(zé),合伙形式的PE往往引入基金管理人作為普通合伙人的形式,約束基金管理人,避免道德風(fēng)險,但我國尚無個人征信制度、個人破產(chǎn)制度,法律銜接存在真空。第二,從實踐效果來看,PE設(shè)立的法律法規(guī)條文也需結(jié)合金融實務(wù)進(jìn)一步調(diào)整。如現(xiàn)行法律法規(guī)對PE宣傳方式的規(guī)定多以列舉形式出現(xiàn),鮮見概括式界定。⑧隨著新興事物的不斷涌現(xiàn),單一列舉方式存在滯后性的缺點,若每出現(xiàn)新的非法宣傳方式便修改相應(yīng)法條,將嚴(yán)重影響法律的穩(wěn)定性。再如,對于設(shè)立主體的標(biāo)準(zhǔn),常見表述為“具有風(fēng)險識別和承受能力的特定對象”,這一標(biāo)準(zhǔn)較為概括,實務(wù)操作中的判定容易產(chǎn)生偏差,需進(jìn)一步釋義。
完善我國PE設(shè)立法律規(guī)制的建議
就一新生事物進(jìn)行法律規(guī)制,是一個循序漸進(jìn)的過程,對其持續(xù)完善更非一步到位的短期工作。針對我國PE設(shè)立規(guī)制立法中存在的疏漏與矛盾,對未來我國PE設(shè)立法律體系的完善,筆者主要提出以下幾點管見:
(一)統(tǒng)一立法規(guī)制口徑
對金融市場進(jìn)行法律規(guī)制,實用效果對于維護(hù)市場秩序、推動市場進(jìn)步具有重要意義,這就客觀要求對PE設(shè)立進(jìn)行法律規(guī)制,應(yīng)加強法律規(guī)范的可操作性,相應(yīng)法律法規(guī)中應(yīng)適當(dāng)增加實用性強的條文的比重。筆者建議,在現(xiàn)有法律體系基礎(chǔ)上,結(jié)合實務(wù)有針對性的制定關(guān)于PE的專門法律,提高統(tǒng)一立法的效力位階。專門法律針對PE設(shè)立的規(guī)制,主要囊括5個層次:在設(shè)立主體方面,應(yīng)適度擴大投資主體范疇,在風(fēng)險可控限度內(nèi)引入銀行、保險等機構(gòu)作為設(shè)立主體,提升PE在金融領(lǐng)域的效益貢獻(xiàn);在設(shè)立方式方面,加強對私募形式的界定,通過釋義性條款對“以電視、廣播、網(wǎng)絡(luò)、傳單、通訊、會議、第三方轉(zhuǎn)介等方式,公開或變相公開向不特定群體或不合格投資者宣傳”的公募行為明確禁止;在組織形式方面,建議以法律條文的形式明確公司、合伙、契約、信托形式的合法地位;在設(shè)立條件方面,在專門法律中對應(yīng)不同的組織形式,結(jié)合現(xiàn)行法律對PE設(shè)立的人員、資本、投資方向、認(rèn)繳方式、設(shè)施、場所、名稱、章程等逐一規(guī)制,使PE設(shè)立的準(zhǔn)入條件得以統(tǒng)一,并便于實踐操作;在設(shè)立監(jiān)管方面,明確單一的行政機關(guān)作為監(jiān)管機構(gòu),監(jiān)管原則建議施行核準(zhǔn)主義。通過統(tǒng)一立法口徑,重整PE設(shè)立的市場秩序,逐步實現(xiàn)PE主體和產(chǎn)品的健康發(fā)展。
(二)合理統(tǒng)籌監(jiān)管職責(zé)分工
我國當(dāng)前PE的監(jiān)管模式,國家發(fā)改委適度監(jiān)管,各地方多部門多元管轄,未形成統(tǒng)一的監(jiān)管機構(gòu),各地方也根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)特點各自為政,因此,有學(xué)者提出,應(yīng)明確專門監(jiān)管機構(gòu),統(tǒng)一行政監(jiān)管權(quán),并指向特定機關(guān)———證監(jiān)會作為監(jiān)管機構(gòu)。⑨筆者認(rèn)為,為實現(xiàn)對PE設(shè)立的有效監(jiān)管,一方面,應(yīng)指定單一的行政機關(guān)作為監(jiān)管機構(gòu),并構(gòu)建自上而下的監(jiān)管體系,賦予監(jiān)管機構(gòu)相應(yīng)的監(jiān)管權(quán)力,明確監(jiān)管單位的權(quán)限與職責(zé);對于監(jiān)管機構(gòu)的體系構(gòu)建,可以參照銀行業(yè)、證券業(yè)等金融行業(yè)的監(jiān)管模式,以實現(xiàn)一元主管、多層分管、責(zé)任落實的管理體系。另一方面,鑒于PE高風(fēng)險高收益的特點以及我國市場尚不成熟,建議對PE設(shè)立進(jìn)行核準(zhǔn)主義監(jiān)管,提高PE的設(shè)立門檻,避免變相非法募集資金行為頻發(fā);為分擔(dān)監(jiān)管機構(gòu)審核壓力,可以采取梯度分層審核的方式,即以具體的資本金額為標(biāo)準(zhǔn)劃分梯度,不同層級的行政監(jiān)管機關(guān)針對自身管轄金額范圍內(nèi)的PE設(shè)立進(jìn)行核準(zhǔn),形成分層審核。
(三)結(jié)合實務(wù)側(cè)重立法技術(shù)
