時(shí)間：2023-11-28 16:11:39
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受經(jīng)常賬戶順差收窄、資本和金融賬戶持續(xù)逆差的影響，2016年中國國際收支逆差可能小幅擴(kuò)大。預(yù)計(jì)2017年中貨物貿(mào)易出口小幅增長，服務(wù)貿(mào)易逆差繼續(xù)擴(kuò)大，經(jīng)常賬戶順差基本保持在合理區(qū)間。在人民幣貶值預(yù)期及中國對(duì)外直接投資凈輸出加快背景下，資本和金融賬戶仍將維持逆差，但企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整已近尾聲，原來流入的短期資本流出壓力減弱，非直接投資逆差有望收窄，并將帶動(dòng)資本和金融賬戶逆差收窄。結(jié)匯趨于平穩(wěn)，投機(jī)性購匯將繼續(xù)被有效抑制，外匯市場供求趨于平衡，資本流動(dòng)總體趨穩(wěn)。盡管人民幣匯率可能繼續(xù)承壓，但貶值幅度基本可控，匯率波動(dòng)幅度將進(jìn)一步加大。
貨物貿(mào)易順差基本穩(wěn)定，經(jīng)常賬戶順差處于合理區(qū)間
1.貨物貿(mào)易順差基本穩(wěn)定。受外需疲弱、高基數(shù)等因素影響，2016年前三季度中國貨物貿(mào)易順差3669億美元，同比下降10%。2017年中國出口或?qū)⑿》鲩L，但面臨較大不確定性。美國經(jīng)濟(jì)增長加快可能帶動(dòng)中國出口增長，但特朗普上任后可能帶來貿(mào)易戰(zhàn)，給中國出口增長帶來較大不確定性。歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)依然脆弱，而且面臨主要大國政權(quán)交替等不確定性。亞太新興經(jīng)濟(jì)體有望保持較快增長，中國企業(yè)“走出去”步伐加快，對(duì)“一帶一路”沿線國家出口有望保持較快增長。中國穩(wěn)外貿(mào)相關(guān)政策措施將繼續(xù)發(fā)揮作用，政策仍將大力支持出口增長以及出口結(jié)構(gòu)升級(jí)。人民幣貶值對(duì)出口也會(huì)有一定促進(jìn)作用。中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，工業(yè)生產(chǎn)回穩(wěn)，進(jìn)口需求有望保持穩(wěn)定。大宗商品價(jià)格回升一定程度上也將帶動(dòng)進(jìn)口金額增長。綜合考慮，預(yù)計(jì)2017年國際收支平衡表口徑貨物貿(mào)易順差5000億美元左右。
2.服務(wù)貿(mào)易逆差繼續(xù)擴(kuò)大，出國旅游仍是最大逆差來源。2016年前三季度，中國服務(wù)貿(mào)易逆差1830億美元，逆差規(guī)模同比增長28%，主要是旅游逆差增長較快。隨著居民收入的增長和對(duì)高質(zhì)量生活品質(zhì)的追求，越來越多的中國人選擇出境旅游，加之人民幣貶值預(yù)期下，個(gè)人購匯需求強(qiáng)烈，也可能對(duì)旅游逆差產(chǎn)生影響。預(yù)計(jì)2017年國際收支平衡表口徑服務(wù)貿(mào)易逆差將增至2600億美元左右。
3.經(jīng)常賬戶順差有望保持在合理區(qū)間。預(yù)計(jì)2017年經(jīng)常賬戶順差2400億美元左右，經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重基本保持在2%左右，基本保持在合理均衡水平。
資本外流壓力趨緩，資本和金融賬戶逆差小幅收窄
1.直接投資逆差擴(kuò)大。2016年前三季度直接投資逆差757億美元，預(yù)計(jì)2016年中國國際收支平衡表口徑直接投資將首現(xiàn)逆差。商務(wù)部口徑的直接投資數(shù)據(jù)顯示，2016年1-11月，中國非金融類企業(yè)對(duì)外直接投資1617億美元，同比增長55.3%，實(shí)際利用外資1137.9億美元，同比增長3.9%，直接投資凈輸出479億美元。隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施，資本和金融賬戶開放的推進(jìn)及中國企業(yè)“走出去”加快，中國對(duì)外直接投資將繼續(xù)快速增長。人民幣貶值預(yù)期一定程度上增加了企業(yè)海外資產(chǎn)配置需求。而隨著生產(chǎn)要素成本的提高，外國來華直接投資有減少態(tài)勢。綜合考慮，預(yù)計(jì)2017年國際收支平衡表口徑直接投資逆差將進(jìn)一步擴(kuò)大至1400億美元左右。
2.非直接投資（證券投資及其他投資）逆差收窄。2016年以來，盡管證券投資和其他投資項(xiàng)仍為逆差，并繼續(xù)主導(dǎo)資本外流，但逆差規(guī)?？傮w有所收窄。2016年前三季度證券投資逆差437億美元，同比增長5.8%；其他投資逆差1807億美元，同比下降45.3%。證券投資和其他投資負(fù)債方連續(xù)兩個(gè)季度為正值，表明外資外撤壓力趨緩。2017年，受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、國際金融市場動(dòng)蕩、中國經(jīng)濟(jì)下行壓力及人民幣貶值預(yù)期等影響，證券投資和其他投資項(xiàng)仍可能出現(xiàn)一定規(guī)模的逆差。但經(jīng)過兩年多的調(diào)整，人民幣升值時(shí)期涌入中國的短期套利資金已難再起波瀾，未來證券投資和其他投資逆差將逐步由內(nèi)資外流主導(dǎo)。而且美聯(lián)儲(chǔ)加息頻率可能低于預(yù)期，美元指數(shù)進(jìn)一步大幅上漲空間有限，人民幣貶值幅度可控，加之監(jiān)管部門對(duì)資本流動(dòng)的審慎管理將持續(xù)發(fā)揮作用，內(nèi)資外流規(guī)模基本可控。預(yù)計(jì)非直接投資逆差有望逐步收窄。
3.資本和金融賬戶逆差（不含儲(chǔ)備資產(chǎn)）小幅收窄，國際收支略有改善。2017年直接投資逆差可能進(jìn)一步擴(kuò)大，但非直接投資逆差規(guī)模有望縮小，并將帶動(dòng)資本和金融賬戶逆差收窄。預(yù)計(jì)2017年資本和金融賬戶逆差3800億美元左右，國際收支逆差1400億美元左右，略有改善。
4.資本流動(dòng)各項(xiàng)數(shù)據(jù)趨穩(wěn)。受人民幣貶值預(yù)期等影響， 2016年以來，市場主體結(jié)匯意愿持續(xù)低迷，購匯需求增強(qiáng)。2016年1-11月，銀行代客結(jié)售匯逆差2764億美元。2017年人民幣仍面臨貶值壓力，銀行代客結(jié)售匯逆差局面難以根本扭轉(zhuǎn)，但外匯供求趨于改善。2016年前11個(gè)月銀行代客結(jié)匯月均規(guī)模已萎縮至1000億美元左右，企業(yè)正常運(yùn)營需要一定的流動(dòng)資金，結(jié)匯進(jìn)一步萎縮空間不大；監(jiān)管部門仍將持續(xù)加強(qiáng)對(duì)投機(jī)性購匯需求的抑制。同期，銀行遠(yuǎn)期凈售匯721億美元，同比收窄近六成，遠(yuǎn)期結(jié)售匯改善一定程度上有助于未來外匯供求趨向平衡。預(yù)計(jì)2017年銀行代客結(jié)售匯逆差收窄至2300億美元左右?？紤]到央行調(diào)節(jié)市場供求關(guān)系可能對(duì)外匯占款產(chǎn)生一定影響，預(yù)計(jì)2017年央行口徑外匯占款降幅2.5萬億元左右。結(jié)售匯逆差背景下，中國企業(yè)“走出去”、“一帶一路”建設(shè)、多邊金融機(jī)構(gòu)投資及央行外匯市場操作等都將對(duì)外匯儲(chǔ)備構(gòu)成影響，未來外匯儲(chǔ)備或?qū)⒗^續(xù)減少。
人民幣匯率貶中趨穩(wěn)，波動(dòng)幅度擴(kuò)大
1.2017年人民幣仍面臨一定的貶值壓力。從國際因素看，美國經(jīng)濟(jì)有望溫和增長，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2017年加息預(yù)期增強(qiáng)，這仍將是未來人民幣貶值最主要的外部壓力。從國內(nèi)因素看，盡管近期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行多項(xiàng)指標(biāo)企穩(wěn)回升，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨諸多不確定性，經(jīng)濟(jì)增長可能繼續(xù)放緩。2017年中國加息的可能性不大，中美利差總體仍處在低位，從而給人民幣帶來進(jìn)一步貶值壓力。中國對(duì)外直接投資凈輸入步伐加快。資本外流和人民幣貶值相互促進(jìn)、相互加強(qiáng)，容易形成“資本外流-人民幣貶值-貶值預(yù)期增強(qiáng)-資本外流壓力加大-貶值預(yù)期再增強(qiáng)”的循環(huán)。
2.人民幣貶值幅度基本可控。20世紀(jì)70年代以來美元指數(shù)的走勢表明，美元指數(shù)頂部呈下降趨勢。最近一次美元指數(shù)接近120出F在2001年，彼時(shí)美國經(jīng)濟(jì)占全球的比重超過30%，但目前美國經(jīng)濟(jì)在全球的地位已今非昔比。加息預(yù)期可能提前透支，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美元指數(shù)的推動(dòng)作用趨于減弱。因此，盡管美元仍可能走強(qiáng)，但難以恒強(qiáng)。中國經(jīng)濟(jì)緩中趨穩(wěn)，監(jiān)管部門針對(duì)外匯和資本流動(dòng)的宏觀審慎管理仍將繼續(xù)發(fā)揮作用，資本流動(dòng)趨于平衡。人民幣貶值和資本外流風(fēng)險(xiǎn)已受到監(jiān)管部門高度重視，針對(duì)外匯和資本流動(dòng)的宏觀審慎管理或?qū)⒊掷m(xù)加強(qiáng)，人民幣匯率貶值幅度可控。
3.人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性增強(qiáng)，匯率指數(shù)保持基本穩(wěn)定。未來，在人民幣匯率“參考收盤匯率”+“參考一籃子貨幣匯率”的雙參考定價(jià)模式下，雙向浮動(dòng)特征將更加明顯，匯率彈性將進(jìn)一步增強(qiáng)。波動(dòng)幅度加大也是分化市場預(yù)期、保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的重要手段。隨著美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)，必將推動(dòng)國際資本回流美國，包括中國在內(nèi)的非美貨幣仍將普遍面臨貶值壓力。但從各國經(jīng)濟(jì)基本面來看，相較于其他貨幣對(duì)美元的跌幅，人民幣的下跌或?qū)⑾鄬?duì)溫和，這將有助于穩(wěn)定人民幣對(duì)一籃子匯率的貶值幅度，從而保持人民幣匯率指數(shù)的基本穩(wěn)定。
外匯儲(chǔ)備應(yīng)發(fā)揮平衡國際收支和維護(hù)匯率穩(wěn)定的功能
截至2016年11月末，中國外匯儲(chǔ)備3.05萬億美元，較2015年初下降7914億美元。外匯儲(chǔ)備持續(xù)縮減引發(fā)市場高度關(guān)注。有觀點(diǎn)認(rèn)為，消耗大量外匯儲(chǔ)備來維護(hù)匯率穩(wěn)定會(huì)造成財(cái)富損失，這種做法并不可取。我們不認(rèn)同這一觀點(diǎn)。外匯儲(chǔ)備是由一國貨幣當(dāng)局持有的、可隨時(shí)運(yùn)用的對(duì)外資產(chǎn)。外匯儲(chǔ)備的主要功能是滿足潛在的國際收支需要、維持匯率穩(wěn)定和緩沖外部流動(dòng)性。歷次國際金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，充足的外匯儲(chǔ)備是新興經(jīng)濟(jì)體抵御外部沖擊、防范危機(jī)和減少危機(jī)沖擊最重要的安全墊。
中國巨額外匯儲(chǔ)備主要是被動(dòng)積累起來的。前幾年，由于歐美等發(fā)達(dá)國家實(shí)施量化寬松政策，導(dǎo)致資本大量流入，人民幣面臨升值壓力，為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，央行不得不大舉買入美元，使中國的外匯儲(chǔ)備快速增長。既然前幾年人民幣升值壓力較大時(shí)，央行在外匯市場上投放人民幣以避免人民幣過度升值，從而形成巨額外匯儲(chǔ)備“蓄水池”，那么當(dāng)前人民幣面臨貶值壓力時(shí)的應(yīng)對(duì)思路也是類似的，即在外匯市場上投放外匯以防止人民幣過度貶值，因而消耗一定規(guī)模的外匯儲(chǔ)備也是正常的。而從減輕貶值預(yù)期及打擊投機(jī)活動(dòng)來看，外匯儲(chǔ)備的消耗也是不可避免的。
對(duì)于目前市場普遍擔(dān)憂的外匯儲(chǔ)備消耗過快問題，我們認(rèn)為大可不必?fù)?dān)心。中國外匯儲(chǔ)備大幅下降是由多重因素導(dǎo)致的，包括央行在外匯市場的操作、非美元貨幣貶值、市場主體資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整及儲(chǔ)備支持“走出去”的資金運(yùn)用等，如果通過消耗一定數(shù)量的外匯儲(chǔ)備可以有效減弱貶值預(yù)期，穩(wěn)定人民幣匯率，為中國的結(jié)構(gòu)性改革及經(jīng)濟(jì)觸底回升贏得時(shí)間，那么，消耗一定數(shù)量的外匯儲(chǔ)備可謂正當(dāng)其時(shí)。當(dāng)然要警惕短期內(nèi)外匯儲(chǔ)備消耗過快可能會(huì)影響人民幣的信心，但如果人民幣出現(xiàn)持續(xù)大幅貶值，資本持續(xù)大規(guī)模外逃，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，那持有再多的外匯儲(chǔ)備也毫無意義。
【關(guān)鍵詞】國際油價(jià)；人民幣實(shí)際有效匯率；通貨膨脹；協(xié)整
一引言
外匯市場和國際原油市場是兩個(gè)非常重要而復(fù)雜多變的市場。兩者都具有高度波動(dòng)性的特征。
能源對(duì)一個(gè)國家的影響是深刻的，而在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)作用于國外經(jīng)濟(jì)這一層面，匯率是主要傳導(dǎo)機(jī)制。而作為影響出口最重要因素之一的人民幣實(shí)際有效匯率的研究就顯得尤其重要。介于兩者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，本章將通過協(xié)整檢驗(yàn)，誤差修正模型，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)通貨膨脹壓力(以cpi為代表)與國際油價(jià)及人民幣實(shí)際有效匯率之間進(jìn)行實(shí)證研究。
本文所采用的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）指數(shù)以及人民幣實(shí)際有效匯率（REER）月度數(shù)據(jù)來自與中經(jīng)網(wǎng)，國際油價(jià)（OP）采用國際貨幣基金組織（IMF）公布的月度數(shù)據(jù)。其中，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）采用1995年數(shù)據(jù)為基期。數(shù)據(jù)跨度為2003年10月至2007年10月。分別對(duì)CPI,OP,REER三個(gè)變量取對(duì)數(shù)。
二動(dòng)態(tài)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的單位根檢驗(yàn)，協(xié)整分析模型研究的是幾個(gè)變量間是否保持一種長期穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)均衡。如果若干一階單整具有協(xié)整性，則這些變量可以組成一個(gè)平穩(wěn)的時(shí)間序列，并且能夠用來刻畫原始變量之間的長期均衡關(guān)系。由于只有具有相同單整階數(shù)的兩個(gè)變量才可能存在協(xié)整關(guān)系，因此，在協(xié)整分析之前首先要對(duì)變量的單整階數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。常用的方法是對(duì)水平序列進(jìn)行差分。
1 CPI,OP,REER數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)（平穩(wěn)性檢驗(yàn)）
首先對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)、國際油價(jià)（OP）、人民幣實(shí)際有效匯率（REER）原序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。分別計(jì)算了原序列，一階差分序列的 ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。對(duì)各一階差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，仍然非平穩(wěn)。最后可得，各一階差分序列在 1%，5%顯著性水平上達(dá)到平穩(wěn)。
2建立VAR模型的協(xié)整檢驗(yàn)
本文建立包含 消費(fèi)價(jià)格水平（lncpi），國際油價(jià)（lnop），和人民幣實(shí)際有效匯率（lnreer）變量在內(nèi)的 VAR 模型來考察中國當(dāng)前通貨膨脹的壓力情況。包含一個(gè)外生變量 VAR 模型的數(shù)學(xué)形式是
對(duì)三個(gè)非平穩(wěn)變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。根據(jù)AC和SC準(zhǔn)則判斷，由于本文的數(shù)據(jù)樣本容量不是很大，因此將最大滯后值定為1。有根據(jù)本文的VAR模型一共有三個(gè)變量，所以最多存在兩個(gè)協(xié)整方程。結(jié)果表明，三個(gè)變量之間存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系。
3誤差修正模型
根據(jù)Granger定理，一組具有協(xié)整關(guān)系的變量具有誤差修正模型的表達(dá)形式，可以用誤差修正模型分析長期均衡與短期動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系。因此，在協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步建立誤差修正模型。
對(duì)均衡值的偏離來修正當(dāng)年的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）。在此誤差修正模型中，ecm項(xiàng)的系數(shù)為-0.14137，即調(diào)整系數(shù)為0.14137。表示在t-1期lncpi在方程中的調(diào)整速度。即當(dāng)通貨膨脹率增加1%，誤差修正項(xiàng)會(huì)有0.14137%的負(fù)向調(diào)整力度。在估計(jì)誤差修正模型的過程中，我們用序貫法檢驗(yàn)其顯著性發(fā)現(xiàn)，它們的1期滯后是顯著的。給出的誤差修正模型是所選擇的最優(yōu)模型。
三基本結(jié)論
1 中國的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和國際油價(jià)以及人民幣實(shí)際有效匯率之間，存在著長期均衡的協(xié)整關(guān)系。從本文的研究結(jié)果看，石油價(jià)格的上升必然會(huì)給我國帶來巨大的通貨膨脹壓力。而人民幣實(shí)際有效匯率的上升反而能夠使中國經(jīng)濟(jì)受益。
2結(jié)構(gòu)性價(jià)格上漲是原材料、能源等的相對(duì)價(jià)格調(diào)整。在未來一個(gè)時(shí)期，能源價(jià)格改革、國際能源價(jià)格持續(xù)攀升的壓力依然存在。
3不論長期還是短期，人民幣實(shí)際有效匯率和國際石油價(jià)格波動(dòng)都會(huì)對(duì)中國通貨效應(yīng)產(chǎn)生影響。為了中國經(jīng)濟(jì)的良性高速發(fā)展，我們要盡量減輕這些波動(dòng)帶來的影響。一方面，要減輕人民幣匯率波動(dòng)帶來的影響，中國的匯率制度就必須遵循漸進(jìn)式的改革方案。本文的實(shí)證研究結(jié)果間接反映出現(xiàn)階段中國的匯率政策是符合中國國情和需要的。要減輕國際石油價(jià)格波動(dòng)帶來的影響，中國需要改變現(xiàn)有的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)，不僅要使石油、煤炭、電力等能源的消費(fèi)更平衡，還要努力發(fā)展新式替代能源。
【參考文獻(xiàn)】
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近年來，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國在逐步推進(jìn)人民幣國際化，人民幣國際化將對(duì)目前國際貨幣體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。目前對(duì)于人民幣國際化的研究主要是對(duì)人民幣國際化策略的研究，尹亞紅（2010）分析發(fā)現(xiàn)人民幣――港元一體化可以很好促進(jìn)人民幣國際化；王元龍（2009）和陳雨露（2012）指出了人民幣國際化要走的三步路；蘇治和李進(jìn)（2013）指出人民幣實(shí)現(xiàn)區(qū)域化是國際化進(jìn)程中的重要戰(zhàn)略步驟?？梢钥闯?，人民幣國際化的路徑是當(dāng)下研究的重點(diǎn)。
二、人民幣國際化的背景研究
（一）從國內(nèi)層面來看，1.中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要人民幣國際化。因?yàn)殡m然中國即將成為全球最大的貿(mào)易國，但是中國絕大部分的國際貿(mào)易仍然是以其他貨幣尤其是美元結(jié)算的，這給中國參加國際貿(mào)易的廠商帶來了匯率風(fēng)險(xiǎn)。2.人民幣國際化也是合理控制和化解中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的需要。中國作為一個(gè)非國際貨幣的發(fā)行國，事實(shí)上存在著國際收支的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）從國際層面來看，人民幣國際化也是全球經(jīng)濟(jì)再平衡及可持續(xù)發(fā)展的需要。國際經(jīng)濟(jì)金融界已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，人民幣國際化可以讓國際經(jīng)濟(jì)和金融逐步多元化從而增加穩(wěn)定性。
三、人民幣國際化的潛在收益與風(fēng)險(xiǎn)
（一）潛在收益
1.提高資金配置效率。通過國內(nèi)外兩個(gè)融資渠道，一些國內(nèi)機(jī)構(gòu)將能夠避開國內(nèi)政策管制和體制束縛；另一方面，國內(nèi)銀行和企業(yè)也能利用海外投資機(jī)會(huì)、獲得更高回報(bào)。2.減少匯率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)定價(jià)能力。3.加快國內(nèi)金融市場改革和發(fā)展。人民幣國際化會(huì)增加對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求、推動(dòng)國內(nèi)金融市場加快改革。人民幣國際化及其相伴的更大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)也意味著加快推進(jìn)利率和匯率改革勢在必行。
（二）潛在成本
1.人民幣持續(xù)升值可能傷及國內(nèi)制造業(yè)部門。2.國內(nèi)資金成本或上升。人們通常認(rèn)為，進(jìn)一步的資本賬戶開放會(huì)增加新興經(jīng)濟(jì)體的海外融資，從而降低其資金成本、促進(jìn)國內(nèi)投資。3.經(jīng)濟(jì)和金融部門或受到?jīng)_擊。人民幣國際化過程中，資本流動(dòng)的波動(dòng)可能會(huì)增大，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場更容易受到全球市場波動(dòng)的影響，匯率波動(dòng)更加劇烈，并且由于離岸活動(dòng)更加頻繁、離岸和在岸聯(lián)系更加緊密，流動(dòng)性條件也因此變得更加復(fù)雜。這些因素可能會(huì)使人民銀行對(duì)貨幣信貸條件的管理變得更復(fù)雜，影響國內(nèi)金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。
四、人民幣國際化進(jìn)展
(一）促進(jìn)人民幣在跨境貿(mào)易及直接投資中的使用
1.發(fā)展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。2009年4月，中國啟動(dòng)了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，允許國內(nèi)5個(gè)城市符合要求的外貿(mào)企業(yè)與其香港貿(mào)易伙伴進(jìn)行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。2010年6月，試點(diǎn)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大20個(gè)省市區(qū)（占中國貿(mào)易總額的95%）。2013年3月，范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至全國所有從事經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)算的企業(yè)。
2.人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，但人民幣貿(mào)易計(jì)價(jià)進(jìn)展緩慢。2013年，人民幣貿(mào)易結(jié)算總額達(dá)4.63萬億元，較2012年增長40%。2013年上半年，中國約11%的貨物貿(mào)易以人民幣結(jié)算。不過，大多數(shù)以人民幣結(jié)算的貿(mào)易活動(dòng)仍以其他主要貨幣計(jì)價(jià)，尤其是美元。
3.推進(jìn)跨境人民幣直接投資。從2011年1月開始，國內(nèi)企業(yè)可以使用人民幣進(jìn)行對(duì)外直接投資。當(dāng)年10月該政策范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至外商直接投資，并且簡化了人民幣結(jié)算流程。2012年，跨境直接投資人民幣結(jié)算額達(dá)到5337億元，比2012年增長88%，其中外商直接投資人民幣結(jié)算規(guī)模大幅升至4481億元。
（二）提供人民幣流動(dòng)性、放松證券投資管制
1.與其他央行簽訂人民幣互換協(xié)議。自全球金融危機(jī)以來，人民銀行已與22個(gè)國家和地區(qū)的央行或貨幣管理局簽訂了人民幣互換協(xié)議，總額超過2萬億元人民幣。
2.放松對(duì)證券投資的資本管制。提高在岸人民幣金融資產(chǎn)的可得性對(duì)促進(jìn)人民幣的國際使用意義重大。近年來這個(gè)方面有不少進(jìn)展，包括：擴(kuò)大QFII額度，出臺(tái)人民幣QFII (RQFII)使離岸人民幣能投資于中國大陸。截至2013年6月，QFII投資總資產(chǎn)達(dá)到約450億美元，截至7月RQFII投資總額達(dá)到1220億元人民幣。
3.除了加快審批投資額度，外國投資者的投資選項(xiàng)也日益豐富，國內(nèi)銀行間債市逐步對(duì)外開放。2010年8月份，參與人民幣清算及貿(mào)易結(jié)算的離岸銀行以及一些外國央行獲準(zhǔn)可以投資于國內(nèi)銀行間市場。2013年3月，這一范圍擴(kuò)大至18家RQFII和部分QFII投資者（需獲得人民銀行批準(zhǔn)）。2013年7月，人民銀行將RQFII范圍擴(kuò)大至新加坡和倫敦。
4.發(fā)展人民幣離岸中心及產(chǎn)品。中國政府一直鼓勵(lì)并支持香港成為人民幣離岸中心，新加坡、臺(tái)灣及倫敦最近也加入了這個(gè)行列。目前香港仍然是最大的人民幣離岸中心，流動(dòng)性充足，占人民幣貿(mào)易結(jié)算總額的80%，人民幣產(chǎn)品種類也最多。
（三）外國央行持有更多的人民幣資產(chǎn)
2006年12月，馬來西亞正式宣布將人民幣納為主要儲(chǔ)備貨幣，泰國、韓國及尼日利亞也先后跟進(jìn)。2012年3月，日本也公布了購買中國國債的計(jì)劃，日本成為首個(gè)將人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的發(fā)達(dá)國家。2013年4月，澳大利亞宣布計(jì)劃將不超過5%的外匯資產(chǎn)投資于中國國債。
五、人民幣國際化的走向
（一) 匯率制度改革：漸進(jìn)可控的市場化道路
人民幣匯率形成機(jī)制改革的方向應(yīng)當(dāng)是浮動(dòng)區(qū)間放開，而體現(xiàn)政府管理的匯市日常干預(yù)減少，但政府管理匯率的能力絕不會(huì)降低。中期來看，匯率中間價(jià)形成機(jī)制越透明，人民幣匯率離市場化浮動(dòng)就越近。另外，匯率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大降低了貨幣當(dāng)局干預(yù)匯市的壓力，為外匯管理制度改革提供了更大的操作空間。中國外匯管理的原則已由“寬進(jìn)嚴(yán)出”向“雙向均衡管理”轉(zhuǎn)變，其間伴以逐步減少行政管制，逐步取消內(nèi)資與外資企業(yè)之間、國有與民營企業(yè)之間、機(jī)構(gòu)與個(gè)人之間的差別待遇。
（二）利率市場化
利率市場化的進(jìn)程中，一方面，應(yīng)當(dāng)促進(jìn)和鼓勵(lì)銀行間拆借市場、企業(yè)債市場以及國債市場的發(fā)展，建立完整的利率聯(lián)動(dòng)體系，實(shí)現(xiàn)中央銀行通過公開市場操作影響市場利率這一機(jī)制的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。另一方面，中央銀行應(yīng)該依照“先長期后短期，先大額后小額”的順序，循序漸進(jìn)地放棄對(duì)商業(yè)存貸款利率的直接干預(yù)，控制短期信貸的增長速度，減少短期沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。
（三）資本賬戶開放：循序漸進(jìn)的有限自由化
在匯制改革逐步推進(jìn)的支撐下，中國的資本賬戶會(huì)隨著人民幣國際化的推進(jìn)而逐步自由化。但是，資本賬戶開放也是一把雙刃劍。國外大量的危機(jī)經(jīng)驗(yàn)表明，在資本賬戶開放過程中，如不注重必要的管理和引導(dǎo)，容易出現(xiàn)短期資本逆轉(zhuǎn)、過度借貸等種種問題，對(duì)本國金融體系穩(wěn)定造成沖擊，不少經(jīng)濟(jì)體因?yàn)楦鞣N沖擊，經(jīng)歷了長期的資本賬戶自由化進(jìn)程，中間不乏反復(fù)。
（四）在境內(nèi)建立具有國際水平的金融中心
人民幣匯率波動(dòng)的原因及其未來走勢
2016年以來，人民幣匯率波動(dòng)較為劇烈，這背后有外部和內(nèi)部兩方面的深層次原因。
從外部來看，歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)政策分化所帶來的外溢效應(yīng)沖擊是人民幣匯率波動(dòng)的重要原因。人民幣中間價(jià)定價(jià)新規(guī)則――“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”――表明，人民幣匯率走勢更多與一籃子貨幣相關(guān)聯(lián)。2016年以來，上述國家的匯率均呈現(xiàn)明顯波動(dòng)，美元指數(shù)最高接近100，最低值不到92。而且，由于美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的搖擺、英國退歐等事件，匯率市場波動(dòng)劇烈。
從內(nèi)部來看，人民幣匯率的波動(dòng)性和靈活性上升也是匯率正在更多由市場因素驅(qū)動(dòng)的表現(xiàn)。伴隨著匯率形成機(jī)制改革的深入，匯市的參與主體更加多元化，預(yù)期也更為多元化和分散，主體的多元化和行為的變化可能會(huì)在短期內(nèi)加劇人民幣匯率的波動(dòng)幅度。2016年以來，受企業(yè)外幣負(fù)債去杠桿以及海外兼并收購意愿不斷升溫等因素影響，中國外匯市場呈現(xiàn)階段性的外匯供小于求的局面，人民幣對(duì)美元收盤匯率階段性地呈現(xiàn)較中間價(jià)貶值的走勢。
具體分析這期間人民幣匯率的波動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)，2016年1月份至2月初，人民幣匯率的波動(dòng)幅度加大，可以視為8?11匯改的延續(xù)，市場對(duì)匯率形成機(jī)制的變化需要一個(gè)適應(yīng)的過程，離岸和在岸匯差階段性較大的問題也需要一個(gè)過程來逐步化解。2016年2月13日周小川行長接受專訪，首次就匯改與市場進(jìn)行全面系統(tǒng)的政策溝通，是這一輪人民幣匯率改革以來注重政策溝通的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。之后，央行不斷強(qiáng)化與市場的溝通，在匯率引導(dǎo)上也更加市場化，干預(yù)頻次在減少，但在市場出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)積極干預(yù)，有助于預(yù)期的穩(wěn)定。
隨著央行強(qiáng)化與市場的溝通，市場對(duì)匯率形成機(jī)制的理解和接受程度在不斷提高。2月下旬至今的人民幣匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大，其實(shí)更多是匯改的應(yīng)有之義。隨著人民幣匯率更多由市場來決定，人民幣和市場主要貨幣的雙邊波動(dòng)都會(huì)有所加大。以對(duì)美元匯率為例：3月、4月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫，美元指數(shù)持續(xù)下跌至92左右，而5月、6月又隨著加息預(yù)期升溫持續(xù)反彈，這期間，人民幣兌美元也是先升值后貶值。另外應(yīng)注意到，在當(dāng)前參考“收盤價(jià)+一籃子匯率”形成機(jī)制下，人民幣兌一籃子貨幣的波動(dòng)幅度通常會(huì)低于兌美元的波動(dòng)幅度，3月初至6月末人民幣兌美元匯率中間價(jià)年化波動(dòng)率為4.28%，而CFETS人民幣匯率指數(shù)年化波動(dòng)率僅為2.31%。一方面，人民幣兌美元匯率更為靈活，雙邊波動(dòng)呈常態(tài)化;另一方面，人民幣兌一籃子貨幣也在嘗試保持相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上穩(wěn)步提高靈活性，進(jìn)而提升人民幣匯率的市場化波動(dòng)的程度。
那么，接下來人民幣匯率走勢又會(huì)怎樣？從2016年到現(xiàn)在，人民幣匯率波動(dòng)總體上呈現(xiàn)非對(duì)稱性策略貶值趨勢，也即美元走強(qiáng)時(shí)，更多盯住一籃子貨幣，人民幣兌美元貶值，但對(duì)一籃子貨幣仍保持穩(wěn)定乃至升值;美元走弱時(shí)，更多的參考美元匯率，跟隨美元一起走弱，對(duì)一籃子貨幣貶值。從趨勢看，人民幣匯率是否延續(xù)這一策略，很大程度上與美元走勢密切相關(guān)。一旦美元的強(qiáng)勢得到進(jìn)一步強(qiáng)化，非對(duì)稱性、策略性貶值的“兩條腿”走路策略就可能面臨較大壓力。類似的情況出現(xiàn)在英國退歐公投的黑天鵝風(fēng)波中。美元走強(qiáng)，使CNH一度達(dá)到6.7，CFETS人民幣指數(shù)同樣走貶，人民幣匯率出現(xiàn)了“雙貶值”。如果未來美元再次上演快速升值，人民幣中間價(jià)仍需在“穩(wěn)雙邊匯率”還是“對(duì)籃子貨幣升值”中做出不可回避的抉擇。 巴曙松，香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
在新的人民幣匯率形成機(jī)制下，美元的走勢依舊是影響下半年人民幣匯率走勢的最主要因素。從國內(nèi)來看，自8?11匯改至今，影響匯率走勢的主要因素中，由貶值預(yù)期導(dǎo)致的資本外流和貶值壓力已大幅弱化，企業(yè)進(jìn)一步去化外幣負(fù)債的空間也較為有限，但居民和企業(yè)部門積極尋求海外資產(chǎn)配置會(huì)在中長期持續(xù)影響匯率走勢。金融高杠桿和資產(chǎn)泡沫能否平穩(wěn)化解也會(huì)是影響匯率走勢的一個(gè)關(guān)鍵變量。同時(shí)，從更為基本的影響因素看，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)展如何，直接決定了中國的勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高速度，進(jìn)而直接影響到人民幣匯率的中長期走勢。另外，人民幣與美元利率的相對(duì)走勢也有很大影響。
人民幣匯率較大幅度地波動(dòng)，那什么水平是一個(gè)相對(duì)合理的匯率呢？理論上說，所謂合理匯率，無非就是指匯率的合理均衡水平，也就是與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中外部均衡目標(biāo)與內(nèi)部均衡目標(biāo)相一致的真實(shí)匯率水平。在具體的測算上，學(xué)術(shù)界有很多研究，如購買力平價(jià)法、基本面均衡匯率、行為均衡匯率等，但結(jié)果不盡相同。這表明，基于國際收支、價(jià)格水平等不同的切入點(diǎn)，匯率存在多重均衡水平的可能。在實(shí)踐中，人民幣資本項(xiàng)目還在穩(wěn)步開放進(jìn)程中，僅僅基于經(jīng)常項(xiàng)目的匯率均衡顯然適用性下降。因此，探討人民幣匯率的合理均衡水平是與央行對(duì)匯率的干預(yù)導(dǎo)向以及資本項(xiàng)目的開放步伐等密切相關(guān)的，它其實(shí)始終處于動(dòng)態(tài)變化的過程之中。
監(jiān)管層對(duì)人民幣匯率走勢的態(tài)度：支持基本穩(wěn)定
從目前市場的政策操作以及貨幣當(dāng)局的官方表態(tài)來看，可以大致判斷，貨幣當(dāng)局可能傾向于重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)常性項(xiàng)目順差等基本面指標(biāo)，支持匯率的基本穩(wěn)定。近期資本外流趨于緩和也從特定的角度印證了人民幣匯率水平可能已處于相對(duì)均衡水平。在動(dòng)蕩的國際環(huán)境下，貨幣當(dāng)局可能會(huì)期望新的人民幣匯率形成機(jī)制既能實(shí)現(xiàn)有效匯率隨市場變化波動(dòng)，又能穩(wěn)定匯率預(yù)期。
在應(yīng)對(duì)匯率的波動(dòng)中，央行應(yīng)對(duì)匯市波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)不斷積累?？梢杂^察到的應(yīng)對(duì)策略包括：其一，應(yīng)對(duì)短期市場匯率波動(dòng)和匯率水平的靈活調(diào)整相結(jié)合。人民幣兌美元從2014年年初的6.0到8?11匯改前的6.2，再到2016年7月初的逼近6.7，幾度遭受了較大的貶值壓力。在穩(wěn)定匯率預(yù)期的過程中，資本外流收窄、匯率水平靈活調(diào)整、波動(dòng)性增加起到了重要作用。其二，注意調(diào)節(jié)在岸和離岸之間的匯差。保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的匯差，減少離岸和在岸市場之間的套利機(jī)會(huì)，也有助于穩(wěn)定市場預(yù)期。同時(shí)，這也客觀上提出了如何培育離岸人民幣市場、豐富央行在離岸市場的調(diào)控工具等課題，央行要避免在離岸市場進(jìn)行調(diào)控時(shí)引起巨大波動(dòng)。其三，應(yīng)對(duì)匯市波動(dòng)與堅(jiān)持資本項(xiàng)目開放并行不悖，在保持相對(duì)平穩(wěn)的資本項(xiàng)目開放預(yù)期條件下，堅(jiān)持資本賬戶開放非對(duì)稱推進(jìn)政策，即繼續(xù)推出鼓勵(lì)資本流入的措施，但在對(duì)待可能引發(fā)資本外流的開放措施方面保持謹(jǐn)慎?？傮w上保持資本管制政策的連續(xù)性，避免貿(mào)然采取的資本管制措施引發(fā)市場的恐慌。
對(duì)于監(jiān)管層的操作，常常有人用“貨幣戰(zhàn)爭”的模式去理解。“貨幣戰(zhàn)爭”如果用于討論匯率政策，實(shí)際上是一個(gè)籠統(tǒng)的、也有些戲劇化娛樂化的詞匯，很難具體界定其包含的內(nèi)容。不過，從全球經(jīng)濟(jì)看，目前僅僅依靠貨幣刺激難以解決經(jīng)濟(jì)的深層次結(jié)構(gòu)矛盾，正在成為全球主要貨幣當(dāng)局的共識(shí)。從這個(gè)意義上看，競相貶值顯然不會(huì)成為主要經(jīng)濟(jì)體的長期一致的選擇。當(dāng)前全球貿(mào)易保護(hù)主義確實(shí)在抬頭，去全球化升溫，但主要國家在匯率方面保持了相當(dāng)程度的克制，更多是積極的匯率協(xié)調(diào)，多次G20會(huì)議都一再重申避免競爭性貶值的立場。各國的實(shí)際行動(dòng)也驗(yàn)證了這一共識(shí)性立場：日本在步入負(fù)利率時(shí)代之后，日元持續(xù)強(qiáng)勢，與安倍期望日元貶值以提振出口和通脹的意愿背道而馳。日本政府多次口頭警告，但至今為止，所謂干預(yù)只是停留在口頭上。英國退歐過后，市場普遍預(yù)期會(huì)迎來新一輪全球貨幣寬松，但即便英國也沒有在7月議息會(huì)議上第一時(shí)間降息，而是確認(rèn)退歐沖擊經(jīng)濟(jì)基本面后于8月降息。
加入SDR對(duì)人民幣匯率及相關(guān)產(chǎn)品的影響
根據(jù)計(jì)劃安排，人民幣加入SDR貨幣籃子于2016年10月1日生效，人民幣加入SDR貨幣籃子之后，人民幣匯率有望逐步走出市場化匯率走勢，央行會(huì)逐步退出日常交易形式的干預(yù)。隨著人民幣國際化不斷深入，越來越多國家和地區(qū)開始使用和持有人民幣，參與人民幣匯率市場博弈的供求方日漸增多，人民幣匯率的波動(dòng)必然更加靈活。
>> 誰能這樣牽動(dòng)人心 五大對(duì)話牽動(dòng)人心 一場牽動(dòng)人心的表演 無冕之王”的健康牽動(dòng)人心 “聚焦2010”:牽動(dòng)人心的2010民生關(guān)鍵詞 校園傷害，牽動(dòng)人心，學(xué)生安全，重于泰山 人民幣未來走勢預(yù)期 人民幣匯率的走勢分析 人民幣匯率走勢研究 人民幣匯率走勢分析 人民幣走勢再起波瀾 人民幣國際化與人民幣匯率長期走勢 對(duì)近年人民幣實(shí)際匯率走勢 分析人民幣是否應(yīng)該升值 “石油人民幣”帶動(dòng)人民幣國際化 人民幣匯率影響因素及走勢分析 人民幣的升值走勢：原因與對(duì)策 人民幣匯率的走勢與影響因素分析 人民幣匯率將繼續(xù)受制美元走勢 人民幣匯率走勢回顧與展望 人民幣匯率走勢及其影響因素分析 常見問題解答 當(dāng)前所在位置：中國 > 政治 > 人民幣走勢牽動(dòng)人心 人民幣走勢牽動(dòng)人心 雜志之家、寫作服務(wù)和雜志訂閱支持對(duì)公帳戶付款！安全又可靠！ document.write("作者： 胡翾")
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我們正在經(jīng)歷一場自1997年以來最為驚心動(dòng)魄的貨幣走勢。
2015年“811匯改”后，人民幣持續(xù)走低。到2015年年末，市場主流分析師紛紛認(rèn)定人民幣將繼續(xù)下跌，爭論焦點(diǎn)集中在是否維持溫和下探還是一次性貶值到位。離岸市場由于聚集了更多蜂擁而至的投機(jī)主體對(duì)匯率的反應(yīng)更為敏感，導(dǎo)致離岸人民幣與在岸人民幣價(jià)差曾一度擴(kuò)大到1600點(diǎn)。而此時(shí)，中國央行早已悄悄完成布局。春節(jié)前后央行的動(dòng)作表明，在執(zhí)行人民幣國際化戰(zhàn)略的同時(shí)，針對(duì)市場出現(xiàn)的投機(jī)力量，央行應(yīng)對(duì)有力，基本實(shí)現(xiàn)了匯率“在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。
中國人民銀行行長周小川近日在接受媒體采訪時(shí)，談及近期市場最關(guān)心的人民幣匯率問題，他認(rèn)為從基本面看人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，坦言最近投機(jī)力量瞄準(zhǔn)中國，匯改推進(jìn)會(huì)把握合適的時(shí)機(jī)和窗口。周小川表示，“不會(huì)讓投機(jī)力量主導(dǎo)市場情緒”。 一國貨幣幣值和匯率
貨幣執(zhí)行5種職能：價(jià)值尺度、流通手段、支付手段、儲(chǔ)藏手段和世界貨幣。其中價(jià)值尺度是指貨幣作為尺度來衡量和表現(xiàn)其他一切商品的價(jià)值，而世界貨幣，是指貨幣具有在世界市場充當(dāng)一般等價(jià)物的職能。一國貨幣的購買力，往往才是衡量價(jià)值尺度功能的最佳工具，也就是幣值。一般而言，如果一國經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮而貨幣投放適度，則該國貨幣的幣值將增加。
匯率，是一種貨幣兌換另一種貨幣的比率，是用來衡量其世界貨幣功能的工具。從理論上講，將貨幣視為外匯市場上的一種交易商品，其價(jià)格應(yīng)由供給和需求決定。而這種貨幣的價(jià)格，又由另外一種貨幣表達(dá)。也就是說，如果在市場上A貨幣兌換B貨幣的供給大于需求，則A貨幣相對(duì)B貨幣匯率下跌。反之，則A貨幣相對(duì)B貨幣匯率上漲。匯率是一個(gè)相對(duì)的比較價(jià)格。當(dāng)我們考慮匯率的漲跌時(shí)，首先要比較這兩種貨幣的供給量，其次還要考慮在外匯市場上這兩種貨幣的兌換需求。
匯率作為世界貨幣功能的衡量工具，與幣值有一定關(guān)系，但并不是絕對(duì)捆綁共同進(jìn)退的，與一國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)弱相關(guān)系數(shù)更小。
匯率必須通過外匯市場形成。外匯市場是由外匯供給者、需求者以及買賣外匯的中介機(jī)構(gòu)所組成的專門買賣外匯的交易系統(tǒng)，它的核心參與者是外匯銀行。各家外匯銀行作為外匯買賣方，不僅參與和客戶組成的零售性外匯市場，而且還在銀行間市場互相往來。外匯市場經(jīng)過長時(shí)間的發(fā)展，現(xiàn)在實(shí)質(zhì)是一個(gè)銀行間的市場。也就是說，匯率是由各商業(yè)銀行在外匯市場頻繁買賣形成的。
匯率也是經(jīng)常被各國央行強(qiáng)制干預(yù)的。由于一方面外匯市場主要是由若干大銀行構(gòu)成的銀行同業(yè)市場，市場干預(yù)較有效;另一方面，任何政府都不能容忍對(duì)其均衡目標(biāo)構(gòu)成嚴(yán)重沖擊的匯率水平和匯率安排長期存在，選擇在外匯市場上釋放或收縮基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)，甚至通過銀行直接交易等手段干預(yù)市場成為國際慣例。日本銀行在東京市場、紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備公開委員會(huì)在紐約市場都是經(jīng)常出手并極富影響力的?？梢哉f，在外匯市場上，沒有俠盜羅賓遜，全是伺機(jī)保爾森。 美元的反復(fù)無常
美國在上世紀(jì)80年代中期，貨幣政策的目標(biāo)在于維持國內(nèi)物價(jià)的穩(wěn)定，采取先發(fā)制人的政策，充分運(yùn)用理性預(yù)期理論，關(guān)注市場動(dòng)向，提前傳遞信息以改變市場預(yù)期，從而使市場的選擇與國家利益相吻合，最終維持美國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。在這段時(shí)期，美國完全根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)供給和需求自主決定貨幣政策，并通過貨幣政策影響匯率走勢。
進(jìn)入90年代，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長達(dá)9年的低通脹時(shí)期。1995年，美國提出了強(qiáng)勢美元政策。時(shí)任美國財(cái)長的魯賓認(rèn)為，美元的走強(qiáng)或許會(huì)惡化美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字，但美元和美元匯率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止是經(jīng)濟(jì)問題，而是涉及到國際關(guān)系、地緣政治、軍事實(shí)力等方方面面。他同時(shí)指出，強(qiáng)勢美元政策與匯率每日波動(dòng)狀態(tài)沒有關(guān)系，政府不應(yīng)對(duì)外匯市場進(jìn)行干預(yù)。
魯賓沒有說明的是，政府不對(duì)外匯市場進(jìn)行干預(yù)的前提，是美國的經(jīng)濟(jì)正欣欣向榮，美元已在市場上建立了絕對(duì)霸主地位，取代黃金成為世界貨幣并從中獲得巨大的利益。美國的貨幣政策，不以穩(wěn)定匯率作為自己的政策目標(biāo)，而其他國家由于美元的霸主地位，不得不被迫與穩(wěn)定匯率結(jié)合在一起，承擔(dān)美元匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。更重要的一點(diǎn)就是，美國可以不受限制的向全世界舉債。
2006年之后，美國經(jīng)濟(jì)開始下滑。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，美國債務(wù)的增長速度快得驚人。美國國債從2008年10.61萬億美元迅速上漲到2015年近20萬億美元，其中6.17萬億美元為外國債權(quán)人持有，中國以1.25萬億美元位列美國第一大債權(quán)國。美國政府早已將魯賓不得干預(yù)外匯市場的聲明置之腦后，不斷使用口頭干預(yù)的做法，四處攻擊其他經(jīng)濟(jì)體干預(yù)市場、有意高估美元匯率，意圖通過美元貶值刺激本國出口貿(mào)易。
2015年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，這是美國十年來首次加息，美元指數(shù)強(qiáng)勢反彈。隨后，阿根廷比索暴跌41%，阿塞拜疆馬納特暴跌47.6%，巴西、俄羅斯、委內(nèi)瑞拉、尼日利亞相繼陷入掙扎的崩潰邊緣，歐洲、日本股市接連暴跌，一個(gè)又一個(gè)國家陷入被美國剪羊毛的被動(dòng)局面。 永遠(yuǎn)感覺沒踏上正點(diǎn)的日元
談到人民幣國際化，日元是最好的借鑒。因?yàn)橹袊腿毡居兄嘞嗨浦帲航?jīng)濟(jì)發(fā)展都采取了出口導(dǎo)向型的發(fā)展思路來推進(jìn)自身工業(yè)化進(jìn)程;貿(mào)易對(duì)手又都是以美國為主要市場，相應(yīng)又先后都是美國最大的債權(quán)人;文化又都是典型的亞洲文化，具有天然的高儲(chǔ)蓄習(xí)慣。所以，日本對(duì)于中國而言，有著無可取代的樣板作用。而這個(gè)樣板，偏偏每次都感覺沒踏上正點(diǎn)。
經(jīng)過第二次世界大戰(zhàn)后30年的持續(xù)高速發(fā)展，日本的經(jīng)濟(jì)地位顯著提升，日本政府乘機(jī)提出日元國際化戰(zhàn)略。為實(shí)現(xiàn)該戰(zhàn)略，日本建立了由政府、大銀行、大企業(yè)構(gòu)成的集中融資體制，確立了銀行主導(dǎo)型金融制度。然而，1980年～1990年期間，日本企業(yè)國際化質(zhì)量不高，海外投資紛紛失誤，尤其在北美和歐洲的投資表現(xiàn)欠佳。1997年，東亞爆發(fā)大規(guī)模金融危機(jī)。日本選擇放棄國際責(zé)任，放任日元大幅貶值，使得日元遭遇重大信任危機(jī)。這種做法被視為日元國際化進(jìn)程上最關(guān)鍵的戰(zhàn)略性失誤，直接導(dǎo)致日元敗走麥城，日本本國經(jīng)濟(jì)陷入失去的20年。
2016年1月19日，日本央行在激進(jìn)的計(jì)劃中宣布執(zhí)行負(fù)利率政策，立刻被金融市場視為直接失敗，凸顯日本在全球市場疲軟的情況下缺乏刺激經(jīng)濟(jì)增長的能力。
在某種程度上，日本央行實(shí)施負(fù)利率的時(shí)機(jī)不對(duì)，因?qū)χ袊?jīng)濟(jì)放緩、美國升息以及油價(jià)下跌的疑慮已經(jīng)導(dǎo)致全球市場陷入混亂之中。此外，日本央行行長黑田東彥斷言其政策已經(jīng)達(dá)到預(yù)期效果，外界的反應(yīng)似乎在其對(duì)立面。日本央行宣布負(fù)利率以來的11天內(nèi)，日經(jīng)225指數(shù)下跌8.5%。同時(shí)，日元兌美元攀升6.5%。部分市場參與人士表示，市場將持續(xù)大幅波動(dòng)，日元貶值的預(yù)期完全失敗。 應(yīng)盡力維持人民幣匯率穩(wěn)定
債券大王格羅斯一再表示：美聯(lián)儲(chǔ)和其他依賴統(tǒng)計(jì)模型的中央銀行正在變得“越來越糊涂”，他們認(rèn)為央行的貨幣政策著力點(diǎn)應(yīng)當(dāng)在政策利率，短期過高的利率水平會(huì)降低經(jīng)濟(jì)增速/通脹水平，而低利率（乃至負(fù)利率）則會(huì)起到相反的作用。
格羅斯認(rèn)為，低利率并不能刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因?yàn)檫^去幾十年實(shí)行零利率的日本沒有達(dá)到預(yù)期的效果，實(shí)行負(fù)利率的歐洲也沒有得到預(yù)想中的發(fā)展。全球低利率未能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速的提高，各國相繼開展的量化寬松競賽只能使得現(xiàn)金退出金融體系。而匯率，僅是反映兩種貨幣兌換價(jià)格的比率。從現(xiàn)在的情況來看，各國央行選擇的并不是經(jīng)濟(jì)實(shí)力的競爭，而是比較哪個(gè)國家沒有更加糟糕。
盡管美元已是強(qiáng)弩之末，但畢竟其霸主地位仍無人取代。雖然中國政府一再保證人民幣具有內(nèi)在的韌性，認(rèn)為預(yù)期人民幣貶值是不可能的，但2016年1月，人行公布人民幣貸款1月份新增2.51萬億元，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來單月最高信貸投放記錄，比啟動(dòng)4萬億貸款投資計(jì)劃的2009年1月還要超出9000億元。在數(shù)據(jù)面前，我們有充分理由將維持人民幣匯率的希望寄托在人行對(duì)外匯市場的干預(yù)上來。
不過近期人民幣匯率上升走勢與過往有所不同，9月以來人民幣兌美元的中間價(jià)一直在6.33-6.35之間波動(dòng)，升值幅度并不明顯，但人民幣即期匯率成交價(jià)則出現(xiàn)大幅升值，達(dá)到6.26-6.27水平，創(chuàng)下匯改以來的新高。這種人民幣即期匯率成交價(jià)與中間價(jià)的大幅背離，說明市場對(duì)人民幣自發(fā)性需求較為強(qiáng)烈，人民幣匯率的上升主要來自市場力量的推動(dòng)。
那么，是市場扭轉(zhuǎn)了前三季度對(duì)人民幣走勢的判斷，還是出于其他因素？這些因素對(duì)人民幣走勢是否具有一定持久性？
從季節(jié)性因素考慮，隨著年末臨近外貿(mào)企業(yè)出于會(huì)計(jì)核算或支付工資等各種費(fèi)用的需要，開始將前期尚未結(jié)匯的美元轉(zhuǎn)換成人民幣。由于前三個(gè)季度積累了大量的尚未結(jié)匯的美元，因此臨近年末，企業(yè)結(jié)匯意愿出現(xiàn)了季節(jié)性回升。
近期多國推出的QE政策也在短期內(nèi)產(chǎn)生推高人民幣匯率的作用。美國在9月推出第三次量化寬松，日本央行隨后宣布增加10萬億日元寬松規(guī)模。世界各主要國家開動(dòng)印鈔機(jī)，美元在短期內(nèi)也很難恢復(fù)到一個(gè)強(qiáng)勢地位。在美元走弱的大概率情形下，企業(yè)更傾向于將持有的美元頭寸轉(zhuǎn)換為人民幣。
因此此番人民幣走強(qiáng)，更多的是由一些暫時(shí)性因素引致人民幣匯率產(chǎn)生了階段性上升，市場對(duì)于人民幣整體走勢判斷并未發(fā)生改變。事實(shí)上，今年人民幣匯率走勢基本反映與經(jīng)濟(jì)回軟局面，隨著匯率雙向波幅拓寬、市場波動(dòng)逐步完善，人民幣匯率目前已基本接近均衡水平。
從長期來看，經(jīng)濟(jì)內(nèi)在成長性（即勞動(dòng)生產(chǎn)率增速）和內(nèi)外錯(cuò)綜復(fù)雜的國際資本流動(dòng)將是決定人民幣匯率走勢的主要因素。目前國際宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與過去十年已截然不同，人民幣匯率將面臨更為錯(cuò)綜復(fù)雜的國際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國際流動(dòng)性環(huán)境，對(duì)其長期匯率水平已經(jīng)形成一定壓力。
隨著全球經(jīng)濟(jì)再平衡和中國經(jīng)濟(jì)減速，中國出口部門超高速增長的黃金時(shí)期已經(jīng)過去，計(jì)劃生育體制下人口老齡化不斷加速，中國人口紅利正在消逝，勞動(dòng)力、土地等一系列要素成本上升，中國產(chǎn)品在全球市場中的成本優(yōu)勢正在快速消失。
由于資金市場的扭曲，大量產(chǎn)業(yè)資本被投向房地產(chǎn)、大宗商品市場或直接逐利型高息放貸，而不是投入到高端的結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。企業(yè)的盈利能力及勞動(dòng)生產(chǎn)率沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的提高，低端、粗放的產(chǎn)業(yè)模式難以在短期內(nèi)得以改善。
勞動(dòng)生產(chǎn)率增速的放緩使得流向中國的海外資本出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。目前低端勞動(dòng)密集型制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移的趨勢已經(jīng)開始放緩，一些成本更為低廉的發(fā)展中國家，如越南、墨西哥與東歐等國家，利用相對(duì)于中國的成本優(yōu)勢開始承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，分流了原本流向中國的國際資本。
美國“再工業(yè)化”戰(zhàn)略也在加速推進(jìn)，信息網(wǎng)絡(luò)、云計(jì)算、新能源、生物制造等領(lǐng)域已經(jīng)積極布局，通過新的科技革命來提高增長潛力。隨著勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高、創(chuàng)新科技環(huán)境的持續(xù)穩(wěn)定、資本配置體系的更為完善，全球資本可能將再次回流美國，追求更長期穩(wěn)定的資本預(yù)期回報(bào)率。
新的技術(shù)進(jìn)步在歐美等主要發(fā)達(dá)國家逐步醞釀，而中國還需要經(jīng)歷一段相當(dāng)長的要素價(jià)值重估的調(diào)整時(shí)期。因此，在未來一階段內(nèi)，延續(xù)多年的全球資本走向，特別是流向中國的趨勢將可能發(fā)生改變，隨著勞動(dòng)生產(chǎn)率的此消彼長，這種變化更可能成為一種趨勢性轉(zhuǎn)折，進(jìn)而對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生貶值壓力。
由于國際資本環(huán)境和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的復(fù)雜性，人民幣匯率不可能再復(fù)制原有的升值或者貶值模式。中期來看，上下波幅進(jìn)一步擴(kuò)大將成為下一階段人民幣匯率走勢的主要特征。今年不斷釋放的政策信號(hào)表明，監(jiān)管機(jī)構(gòu)愿意放手嘗試更為富有彈性的匯率機(jī)制，通過不斷擴(kuò)大市場波動(dòng)使人民幣匯率達(dá)致更為均衡的匯率水平。對(duì)人民幣匯率走勢問題的探討實(shí)質(zhì)上需要更加關(guān)注匯率形成機(jī)制的改革步驟。
相對(duì)剛性的匯率水平已經(jīng)對(duì)資金配置出現(xiàn)傳導(dǎo)扭曲，并通過外匯占款、貨幣投放的傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)國內(nèi)貨幣環(huán)境產(chǎn)生影響。在目前的金融市場結(jié)構(gòu)下，效益低的項(xiàng)目投資過度，社會(huì)資本已經(jīng)漏出到逐利性房地產(chǎn)投資等虛擬金融投資部門。資金體系的扭曲使資金投入無法真正用在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的軌道上，從而資金泛濫造成通脹、資產(chǎn)泡沫問題的加劇將進(jìn)一步加劇中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐。
匯率浮動(dòng)范圍的不斷擴(kuò)大，實(shí)際上就是逐步放松行政配置資源的能力和效率，通過相對(duì)自由的市場機(jī)制調(diào)整金融市場和外匯市場中數(shù)量和價(jià)格關(guān)系，以配合中國深層次的金融改革和資產(chǎn)要素價(jià)格重置。
最后，金融機(jī)構(gòu)需要以更有效的盈利模式和管制結(jié)構(gòu)應(yīng)對(duì)匯率波幅的擴(kuò)大。
匯率波幅的擴(kuò)大將對(duì)專業(yè)化金融機(jī)構(gòu)的資源配置能力將產(chǎn)生更高要求。匯率機(jī)制的改革將不斷發(fā)揮匯率市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，不能及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)效率的企業(yè)將越來越難以適應(yīng)匯率波動(dòng)造成的盈利壓力，自發(fā)選擇退出市場，而專業(yè)化金融機(jī)構(gòu)對(duì)社會(huì)資本進(jìn)行有效再次分配于高效率和高收益的實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目上，結(jié)構(gòu)性提升金融體系的資源配置效率，從而推動(dòng)長期勞動(dòng)力生產(chǎn)率的提升，對(duì)人民幣匯率長期走勢形成支持。
由于美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯的廣泛波及，未來美、歐、日經(jīng)濟(jì)走向，以及他們可能的貨幣政策，都會(huì)增加美元匯率走向的不確定性，并將導(dǎo)致人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)性的提高。
罕見的長時(shí)間盤整
自從2005年7月21日人民幣匯率機(jī)制改革以來，一直到2008年7月16日，人民幣兌美元的匯率基本維持單邊升值的態(tài)勢，人民幣兌美元匯率的中間價(jià)從8.11升值至6.8128。尤其是進(jìn)入2008年，人民幣展開了一輪凌厲的攻勢，接連突破數(shù)個(gè)整數(shù)關(guān)口。如此升值速度令業(yè)內(nèi)學(xué)者和專家始料不及，更令眾多外貿(mào)企業(yè)遭受重創(chuàng)。
然而，人民幣兌美元匯率的中間價(jià)自7月16日創(chuàng)下紀(jì)錄6.8128元之后，一直在6.81-6.87區(qū)間寬幅震蕩，期間只有9月23日突破6.81，報(bào)價(jià)6.8009，基本回到了6月底時(shí)的水平。此輪人民幣匯率的盤整時(shí)間，長達(dá)4個(gè)月左右。這是匯改以來最長時(shí)間的盤整。
人民幣兌美元之所以出現(xiàn)這一盤整走勢，與前期人民幣升值太快和目前國際金融市場大幅震蕩有密切關(guān)系。在國際金融市場大幅震蕩的背景下，盡管近期美元方面的利空不斷，但是長期來看，相對(duì)非美貨幣來說， 仍將相對(duì)堅(jiān)挺，這是因?yàn)槭袌鰧?duì)于非美貨幣的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生變化。美國經(jīng)濟(jì)的衰退將不可避免地拖累其他經(jīng)濟(jì)體，一方面投資者擔(dān)心歐洲金融公司的健康狀況，另一方面歐洲經(jīng)濟(jì)基本面趨弱，因此歐元處于下降趨勢中。
這從最近人民幣兌非美元貨幣的走勢可看出端倪，最明顯的是人民幣兌歐元的匯率走勢。與人民幣兌美元相反，從今年7月開始，人民幣兌歐元從此前的貶值走勢調(diào)轉(zhuǎn)方向，展開了一輪凌厲的升值攻勢，從10.8升值到9.10一線。而人民幣兌美元與非美元貨幣匯率的走勢，一直以來恰恰相左。當(dāng)人民幣對(duì)美元升值的時(shí)候，往往對(duì)非美元貨幣如歐元、日元和英鎊等貨幣貶值；當(dāng)人民幣對(duì)美元貶值的時(shí)候，往往對(duì)非美元貨幣升值。
當(dāng)然，由于受前期大幅升值的影響，出口快速下滑，加上國際經(jīng)濟(jì)形勢弱化和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放慢，人民幣對(duì)美元大幅升值將進(jìn)一步對(duì)我國出口產(chǎn)生負(fù)面影響，中國政府對(duì)出口增長的關(guān)注度將會(huì)提高，因此人民幣匯率政策亦將有所調(diào)整，延續(xù)3年的人民幣兌美元單向升值走勢將告一段落。分析師表示，在年內(nèi)余下時(shí)間，人民幣或保持適度穩(wěn)步升值的格局，預(yù)計(jì)近期美元對(duì)人民幣匯率仍將維持窄幅波動(dòng)。
升值遭遇“天花板”？
不過，很顯然的是，人民幣匯率目前的情況和過去3年有了很大不同。
現(xiàn)在坊間流行著一種觀點(diǎn)：隨著中國出口放緩，人民幣的升值步伐便會(huì)停止，甚至?xí)诙唐趦?nèi)貶值。渣打銀行全球研究部指出，隨著通脹擔(dān)憂的減弱以及歐美經(jīng)濟(jì)放緩，中國內(nèi)地的出口增長率將持續(xù)回調(diào)，到今年底實(shí)際增長率可能降為負(fù)值?；诖?，2009年上半年，人民幣對(duì)強(qiáng)勢美元溫和貶值將成為市場共同的預(yù)期。
事實(shí)上，還在人民幣今年上半年一路飆升的過程中，中國銀行的一位高級(jí)分析師也指出：“目前人民幣升值已超過可承受范圍，不利中國經(jīng)濟(jì)的短期穩(wěn)定及長遠(yuǎn)發(fā)展，因此，政策管理層可考慮，在合適時(shí)機(jī)采取一次性貶值對(duì)策，打消國際社會(huì)對(duì)人民幣的升值預(yù)期，以維護(hù)中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整和企業(yè)利益需求?！?/p>
對(duì)于該份報(bào)告拋出的“人民幣應(yīng)當(dāng)一次性貶值”的觀點(diǎn)，業(yè)內(nèi)大多并不認(rèn)同。他們只是強(qiáng)調(diào)人民幣升值不宜過快。大多專家預(yù)計(jì)，“貶值不會(huì)那么快，短期內(nèi)貶值不現(xiàn)實(shí)”，并進(jìn)一步估計(jì)，到年底人民幣兌美元價(jià)格可能會(huì)達(dá)到6.7元左右。分析師認(rèn)為，人民幣的升值趨勢并沒有改變，“只是步伐較以前有所不同，可能有更多反復(fù)”。根據(jù)貿(mào)易加權(quán)推算，許多觀望者已認(rèn)定人民幣兌美元的升值幅度將十分有限。同時(shí)，雖然通脹壓力仍然存在，且官方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比較樂觀，政府的反通脹斗爭似乎進(jìn)行得很順利。未來12個(gè)月人民幣不會(huì)有大幅升值，至2009年第3季度結(jié)束，美元兌人民幣中間價(jià)將在6.75的水平。
雙向波動(dòng)預(yù)期提高
眼下，美國正面臨二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這關(guān)系到美國乃至全球的發(fā)展前景，在多重利空的打壓下，各種貨幣之間難以保持單邊升值或貶值的態(tài)勢，上下波動(dòng)會(huì)更加頻繁，抑或更加劇烈。
人民幣匯率的未來走勢也不會(huì)例外。盡管許多學(xué)者認(rèn)為人民幣仍然會(huì)繼續(xù)保持升值態(tài)勢，但延續(xù)3年的人民幣單向升值走勢將告一段落，人民幣匯率雙向波動(dòng)預(yù)期進(jìn)一步提高。
從推動(dòng)人民幣升值的因素看，雖然我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨一定的困難，如外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化等，但國民經(jīng)濟(jì)仍然保持平穩(wěn)較快地發(fā)展，因此宏觀經(jīng)濟(jì)面仍然支持人民幣走強(qiáng)，同時(shí)國外投資者仍然對(duì)未來中國經(jīng)濟(jì)充滿信心，有利于吸引國外投資；我國的貿(mào)易盈余仍然保持在較高水平，外匯儲(chǔ)備不斷增加，這決定了人民幣仍然存在升值的趨勢；公眾預(yù)期的變化會(huì)影響外匯市場的供給和需求，會(huì)放大匯率變動(dòng)的幅度，在人民幣升值預(yù)期下，市場參與者會(huì)盡量減少對(duì)外匯的需求，并減持外匯。根據(jù)央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，長期以來我國外匯存款基本保持在1500億美元至1600億美元左右，始終沒有大的變化。這說明了在人民幣有升值預(yù)期的情況下，居民更愿意結(jié)匯，而不是愿意存款。
然而，人民幣持續(xù)的單邊升值已對(duì)我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。比如，紡織品、服裝等勞動(dòng)密集行業(yè)的出口企業(yè)，其利潤遭到人民幣匯率升值等因素的不斷擠壓，已經(jīng)無利潤可言，許多企業(yè)面臨破產(chǎn)或已經(jīng)關(guān)門停業(yè)。面對(duì)這類企業(yè)的困境，中央銀行在進(jìn)行包括人民幣匯率在內(nèi)的貨幣政策調(diào)控時(shí)，必須權(quán)衡其間利弊。一旦匯率的變動(dòng)超出央行匯率目標(biāo)波動(dòng)的幅度，央行就會(huì)在外匯市場干預(yù)。
