時(shí)間：2023-11-07 11:21:40
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 瓶頸 模式
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)性重組成一個(gè)資產(chǎn)集合（asset pool）后，通過(guò)信用增級(jí)、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售或轉(zhuǎn)讓給一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體（SPV），由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），投資者持有ABS但并不直接投資發(fā)起人（企業(yè)）的資產(chǎn)，ABS的本息償還來(lái)源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（而不是發(fā)起人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流）。通過(guò)資產(chǎn)證券化,不僅可以解決資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的融資意圖。
目前,我國(guó)企業(yè)面臨的融資困境實(shí)際上是一個(gè)企業(yè)融資工具選擇與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的矛盾，即企業(yè)的融資工具選擇沒(méi)有實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，運(yùn)用資產(chǎn)證券化融資技術(shù)可以巧妙地解決這一矛盾，基于此，筆者在此簡(jiǎn)要闡述我國(guó)企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的瓶頸及發(fā)展模式。
一、資產(chǎn)證券化的基本原理及流程
（一）資產(chǎn)證券化的原理
資產(chǎn)證券化原理包括1個(gè)核心原理和3個(gè)基本原理。3個(gè)基本原理是指資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級(jí)原理。
1.核心原理
核心原理是指對(duì)被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，這是由現(xiàn)金流在資產(chǎn)證券化中的作用決定的。證券風(fēng)險(xiǎn)大小的核心因素是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金收入。如果能夠產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，則以該基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券還本付息就有保證，否則，還本付息就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。因此基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的核心和基礎(chǔ)。
2.資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，運(yùn)用一定的方式與手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理的核心思想是通過(guò)資產(chǎn)的重新組合來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割，它是從資產(chǎn)收益的角度來(lái)進(jìn)一步對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行分析，重要內(nèi)容是選擇易于證券化的資產(chǎn)。
資產(chǎn)重組原理包括以下內(nèi)容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和優(yōu)化配置原理。
3.風(fēng)險(xiǎn)隔離原理
風(fēng)險(xiǎn)隔離原理指將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始人的其他風(fēng)險(xiǎn)隔離開(kāi)，其目的是降低證券購(gòu)買(mǎi)者的風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，證券購(gòu)買(mǎi)者只承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，不連帶承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)所有者的其他風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，證券的風(fēng)險(xiǎn)只與該證券本身的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，而與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)隔離原理在賣(mài)方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑了一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”。這是資產(chǎn)證券化的重要特點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的兩個(gè)重要條件是:證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售與在證券化交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立破產(chǎn)隔離。
4.信用增級(jí)原理
信用增級(jí)原理是指通過(guò)信用增級(jí)方式來(lái)保證和提高資產(chǎn)證券的信用級(jí)別。增加金融資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值。信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的一個(gè)重要條件。
信用增級(jí)的作用首先在于彌補(bǔ)發(fā)行者所提供條款與投資者所需要的條款間的差距。其次，通過(guò)信用增級(jí)為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)分析服務(wù)。信用增級(jí)以后的債券，信譽(yù)高于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)，增強(qiáng)了債券的安全性和流動(dòng)性，既降低了發(fā)行成本又有利于銷(xiāo)售。
（二）資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程
從資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程分析，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)包括以下環(huán)節(jié):
1.選擇擬證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池；
2.創(chuàng)立特殊目的載體(SPV)；
3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；
4.信用增級(jí)；
5.進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，安排證券發(fā)行銷(xiāo)售；
6.獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購(gòu)買(mǎi)價(jià)格；
7.積累現(xiàn)金流，對(duì)資產(chǎn)池實(shí)施投資管理；
8.證券到期還本付息，對(duì)剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。
二、我國(guó)推廣企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的瓶頸
企業(yè)資產(chǎn)證券化的中國(guó)本土化進(jìn)程正在面臨突破，但在目前推行企業(yè)資產(chǎn)證券化融資還存在一些瓶頸和約束，這主要表現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境與政策環(huán)境的制約。
（一）市場(chǎng)環(huán)境的障礙
1.市場(chǎng)供給有限
資產(chǎn)證券化順利交易的基礎(chǔ)之一是必須有充足的可供選擇的證券化資產(chǎn)。目前我國(guó)可證券化的資產(chǎn)還沒(méi)有形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠產(chǎn)生未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)數(shù)量還比較少，一級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款市場(chǎng)還未完全形成，規(guī)模有限，影響到證券組合的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。
2.市場(chǎng)需求限制
新的金融工具能否順利推出，關(guān)鍵看投資者的需求。由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的起步較晚，在資產(chǎn)規(guī)模有限的情況下，政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍進(jìn)行了較為保守的限制，法律嚴(yán)格界定了機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資格，以目前現(xiàn)有的法規(guī)而言，國(guó)家對(duì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金投資方向的規(guī)定限制了它們對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資，機(jī)構(gòu)投資者成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主體還需要國(guó)家對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資范圍的限制放寬。
3.信用增級(jí)和評(píng)級(jí)問(wèn)題
資產(chǎn)證券化能否成功的另一關(guān)鍵因素是獲得信用評(píng)級(jí)。近幾年，盡管我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)得到了一些發(fā)展，但為了達(dá)到一定的信用級(jí)別，保證資產(chǎn)證券化融資的成功實(shí)施，企業(yè)一般趨向于選擇較具權(quán)威的國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，尤其是在離岸資產(chǎn)證券化的操作中。資產(chǎn)支持證券的信用增級(jí)和評(píng)級(jí)同樣是我國(guó)企業(yè)要急需解決的問(wèn)題之一。
（二）政策環(huán)境的制約
1.適宜的司法框架和法律環(huán)境是實(shí)施資產(chǎn)證券化的基本要素。發(fā)展中國(guó)家存在的最大障礙之一是國(guó)家司法部門(mén)的法律框架不適合資產(chǎn)證券化所需的各種法律關(guān)系支持。資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，必然涉及向資本市場(chǎng)融資，這將遇到以下法律問(wèn)題:資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券屬于何種證券；管轄權(quán)歸屬誰(shuí)；如何發(fā)行；向誰(shuí)發(fā)行。這些問(wèn)題必須從法律上予以認(rèn)定，方能保證我國(guó)資產(chǎn)證券化起步的規(guī)范和健康發(fā)展。
2.稅收是影響資產(chǎn)證券化是否有利的一個(gè)關(guān)鍵因素。資產(chǎn)證券化必然會(huì)涉及到稅收問(wèn)題。稅收問(wèn)題的主要矛盾是，怎樣使資產(chǎn)證券化交易合理避稅，有利于資產(chǎn)證券化的開(kāi)展以及國(guó)家稅務(wù)部門(mén)堅(jiān)持稅收中性化原則。主要包括:資產(chǎn)證券化融資收益是否征收所得稅；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營(yíng)業(yè)稅和印花稅；是否征收預(yù)提稅。
3.會(huì)計(jì)確認(rèn)方法是資產(chǎn)證券化成功實(shí)施的保障。對(duì)于資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中的會(huì)計(jì)處理不同于一般股權(quán)融資和債權(quán)融資。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品相當(dāng)廣泛，盡管我國(guó)現(xiàn)階段的會(huì)計(jì)制度正在改革，但現(xiàn)有的會(huì)計(jì)處理遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化的要求。
三、我國(guó)實(shí)施企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的模式
（一）我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的行業(yè)與區(qū)域選擇
目前國(guó)內(nèi)企業(yè)還不能大規(guī)模實(shí)施資產(chǎn)證券化融資，但企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展又不能等所有條件成熟了再發(fā)展，這就需要找準(zhǔn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的突破口，即選擇一定行業(yè)、區(qū)域內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)。
1.適合企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的行業(yè)選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的前提條件就是被證券化的資產(chǎn)必須具備良好的未來(lái)預(yù)期收益，要有未來(lái)持續(xù)的現(xiàn)金流量作為保證。理論上，企業(yè)只要擁有具有穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)、且達(dá)到一定規(guī)模，都可以用資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行籌資。但由于不同行業(yè)的企業(yè)其資產(chǎn)分布、資產(chǎn)特征及資產(chǎn)相關(guān)利益主體的特性各不相同，資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也具備不同的特征。因此，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的企業(yè)具有一定的行業(yè)特征。
我國(guó)由于大型公用基礎(chǔ)設(shè)施、大型企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款(或銷(xiāo)售收入)在我國(guó)都有較大規(guī)模，具有一定的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，統(tǒng)計(jì)資料較完備，現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，信用級(jí)別比較高，比較容易剝離，適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化，因而能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給。另一方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)可以利用資產(chǎn)證券化來(lái)釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，它們對(duì)于資產(chǎn)證券化有很強(qiáng)的需求。
2.企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇主要考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。這種不平衡也表現(xiàn)在地區(qū)發(fā)展的不平衡，如沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，市場(chǎng)化程度和開(kāi)放程度較高，貿(mào)易、基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的企業(yè)發(fā)展較快，已具備一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)品種多、規(guī)模大，證券化資產(chǎn)較易獲得。同時(shí)，沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，企業(yè)尋求向外發(fā)展和融資的意識(shí)相對(duì)較強(qiáng)，對(duì)資產(chǎn)證券化這種新型融資工具的認(rèn)識(shí)接受也較快，加上信用制度相對(duì)完善，金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，聚積了較多的金融機(jī)構(gòu)和人才，尤其是保險(xiǎn)公司、投資基金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者比較多，機(jī)構(gòu)投資者尋找新型投資工具、進(jìn)行組合平衡投資的需求較大。
（二）我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易與發(fā)行模式選擇
1.企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易模式選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化中最基本的交易是原始權(quán)益人、SPV與投資者之間的證券化資產(chǎn)與資金的交換過(guò)程。根據(jù)證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移方式不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單宗銷(xiāo)售和多宗銷(xiāo)售；根據(jù)發(fā)起人與SPV的關(guān)系以及由此引起的轉(zhuǎn)移次數(shù)不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單層銷(xiāo)售和雙層銷(xiāo)售；從資產(chǎn)集合規(guī)模的積累方式來(lái)看，還有固定和循環(huán)交易模式。具體選用何種結(jié)構(gòu)主要根據(jù)證券化資產(chǎn)類(lèi)型、規(guī)模、市場(chǎng)條件、法律環(huán)境、稅收、管制等因素來(lái)確定。
2.企業(yè)資產(chǎn)支持證券形式的選擇
由于企業(yè)資產(chǎn)證券化過(guò)程涉及到不同的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)方式，交易模式也有諸多選擇，使得資產(chǎn)支持證券的表現(xiàn)形式也比較復(fù)雜。根據(jù)資產(chǎn)支持證券所具有的現(xiàn)金流特點(diǎn)和償付結(jié)構(gòu)不同，可分為3種基本形式，即過(guò)手型證券、轉(zhuǎn)付型證券和資產(chǎn)支持債券。因過(guò)手證券產(chǎn)生于美國(guó)二級(jí)抵押市場(chǎng)，多用于金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)證券化，因此，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資一般采用轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持債券的形式。
參考文獻(xiàn)
[1]王劭瑾.資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)及其制度價(jià)值探析[J].法制與社會(huì)，2007（11）
對(duì)于擁有大量信貸資產(chǎn)的商業(yè)銀行而言，信貸資產(chǎn)證券化不僅能有效化解銀行資產(chǎn)負(fù)債期限匹配矛盾、調(diào)整信貸業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，更能減少銀行表內(nèi)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。其通過(guò)以證券化形式盤(pán)活銀行的存量信貸資產(chǎn)，能加強(qiáng)商業(yè)銀行對(duì)“三農(nóng)”、中小企業(yè)的信貸投放力度，進(jìn)一步促進(jìn)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐作用。
美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)
每年發(fā)行量近3萬(wàn)億美元
信貸資產(chǎn)證券化誕生于20世紀(jì)六七十年代，最早應(yīng)用于美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)。作為美國(guó)資本市場(chǎng)上最重要的融資工具之一，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)超過(guò)美國(guó)國(guó)債成為美國(guó)固定收益證券市場(chǎng)中份額最大的品種。2000年至2013年，美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行量平均為2.96萬(wàn)億美元/年。
在我國(guó)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展時(shí)間較短，規(guī)模較小。截至2014年7月15日，市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券規(guī)模為1974億元，與銀行業(yè)資產(chǎn)總量和債券發(fā)行量相差甚遠(yuǎn)。從發(fā)行方來(lái)看，銀行是市場(chǎng)的主力，占比達(dá)到90%；從基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及范圍來(lái)看，主要為工商企業(yè)信用和保證貸款為主，占比超過(guò)60%。
十年信貸資產(chǎn)證券化之路
依舊存四點(diǎn)不足
繼2013年國(guó)務(wù)院部署資產(chǎn)證券化試點(diǎn)擴(kuò)大以來(lái)，央行和銀監(jiān)會(huì)高度重視，對(duì)參與各方給予了大力支持和悉心指導(dǎo)，積極引導(dǎo)資產(chǎn)證券化向常態(tài)化方向發(fā)展。盡管銀行等金融機(jī)構(gòu)的參與熱情日益高漲，發(fā)行規(guī)模屢創(chuàng)新高，但也不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的信貸資產(chǎn)證券化存在四點(diǎn)不足：
一是起步較晚，市場(chǎng)各方重視度不高。信貸資產(chǎn)證券化被引入國(guó)內(nèi)經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)期而反復(fù)的過(guò)程。2005年我國(guó)啟動(dòng)了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，但在2008年金融危機(jī)后，信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)程停滯，直到2012年5月信貸資產(chǎn)證券化才再度重啟。盡管該業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)了10年的發(fā)展，但相對(duì)國(guó)外成熟市場(chǎng)而言，還在起步階段，市場(chǎng)各方的認(rèn)知程度重視程度和操作技巧等還有待提高。
二是當(dāng)前所選的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍相對(duì)較窄。截至2014年6月末，我國(guó)銀行已發(fā)行的2109億元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，僅有三只住房抵押貸款證券化產(chǎn)品，金額近140億元，占比不到7%。單看美國(guó)2012年抵押貸款證券化產(chǎn)品在總體資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的占比就高達(dá)90%。而在我國(guó)信貸資產(chǎn)中，住房抵押貸款占比達(dá)到12.5%，規(guī)模大、期限長(zhǎng)但成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的比例卻很小。
三是業(yè)務(wù)流程相對(duì)較為復(fù)雜。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從資產(chǎn)選擇開(kāi)始到最后公開(kāi)發(fā)行，由于其涉及部門(mén)、機(jī)構(gòu)較多較廣，處理環(huán)節(jié)較多，業(yè)務(wù)流程較為復(fù)雜，在一定程度上影響了基礎(chǔ)資產(chǎn)提供部門(mén)參與的積極性。
四是投資機(jī)構(gòu)參與較為單一。購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)主要還是集中于銀行機(jī)構(gòu)，占比達(dá)到80%以上；基金、保險(xiǎn)、資管、券商、年金、養(yǎng)老基金等其他類(lèi)型投資者的參與熱情不大，也使得市場(chǎng)流動(dòng)性較弱，給資產(chǎn)證券化發(fā)行機(jī)構(gòu)帶來(lái)一定的壓力。
如何激發(fā)銀行業(yè)的參與熱情
資產(chǎn)證券化也被稱(chēng)為20世紀(jì)70年代以來(lái)，最重要的金融創(chuàng)新之一。我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在充分吸收和借鑒國(guó)外資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，對(duì)交易流程、風(fēng)險(xiǎn)自留、資產(chǎn)選擇、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和持有比例等多方面做了要求，為進(jìn)一步加快發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。但同時(shí)，筆者作為一個(gè)業(yè)內(nèi)人士，認(rèn)為還需要在以下幾方面加以關(guān)注，更能激發(fā)商業(yè)銀行常態(tài)化開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化的熱情。
一是鼓勵(lì)銀行豐富可選資產(chǎn)種類(lèi)。今年以來(lái)，各家銀行正在嘗試不斷豐富可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
7月22日，中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行成功發(fā)行了時(shí)隔7年后的國(guó)內(nèi)第一筆個(gè)人住房貸款證券化產(chǎn)品，該產(chǎn)品主要通過(guò)延后變更抵押權(quán)的方式加以創(chuàng)新，解決了之前住房抵押類(lèi)貸款“登記難、操作繁、費(fèi)用大”的問(wèn)題，對(duì)于提高住房貸款業(yè)務(wù)處理效率、降低業(yè)務(wù)成本具有積極作用，同時(shí)也為進(jìn)一步擴(kuò)大其他抵押類(lèi)貸款證券化提供了借鑒價(jià)值。
未來(lái)的資產(chǎn)證券化應(yīng)在有效防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，積極鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展創(chuàng)新，擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，逐步豐富以住房抵押貸款、小微企業(yè)貸款、消費(fèi)類(lèi)貸款、涉農(nóng)貸款、信用卡等資產(chǎn)為種類(lèi)，真正把銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的各類(lèi)優(yōu)質(zhì)貸款進(jìn)行有效盤(pán)活。
同時(shí)，對(duì)于盤(pán)活的信貸額度應(yīng)努力投向“三農(nóng)”、小微企業(yè)、居民消費(fèi)需求等領(lǐng)域，進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。
二是加快擴(kuò)大投資機(jī)構(gòu)參與范圍。“互持”是目前資產(chǎn)證券化圈里很常見(jiàn)的說(shuō)法，主要意思是證券的發(fā)行很多時(shí)候需要大家相互支持。
為什么會(huì)有這種情況？很大程度上是因?yàn)閰⑴c的機(jī)構(gòu)范圍較窄。資產(chǎn)僅在銀行間市場(chǎng)流動(dòng)，畢竟不是資產(chǎn)證券化發(fā)展的方向。
未來(lái)需要不斷豐富投資人隊(duì)伍，才能真正促進(jìn)資產(chǎn)證券化的常態(tài)化發(fā)展。雖然目前保險(xiǎn)資金逐步參與進(jìn)來(lái)，但其對(duì)價(jià)格和評(píng)級(jí)的高要求，使其參與比例還比較小；企業(yè)年金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)在投資方向上尚未有比較明確的標(biāo)準(zhǔn)，也使其參與積極性受限。
故而在下一步要加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)條線間的合作，鼓勵(lì)券商、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)參與信貸資產(chǎn)證券化，并放寬相關(guān)條件，為投資打開(kāi)通道；逐步完善社保參與資產(chǎn)證券化的要求條件，鼓勵(lì)年金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)參與信貸資產(chǎn)證券化。逐步建立分散、多元、全面的資產(chǎn)證券化投資主體市場(chǎng)。
三是建立合理的定價(jià)機(jī)制。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)過(guò)低則無(wú)法有效吸引投資者參與，定價(jià)過(guò)高則導(dǎo)致資產(chǎn)選擇難度加大甚至出現(xiàn)利率倒掛的現(xiàn)象，如何定價(jià)是一個(gè)難題。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；發(fā)展；現(xiàn)狀；前景
中圖分類(lèi)號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.24.051
面對(duì)我國(guó)已步入經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”局勢(shì)下，2016年初召開(kāi)的“兩會(huì)”通過(guò)了“十三五”規(guī)劃并明確提出了“加強(qiáng)供給側(cè)改革”，而作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)核心的金融業(yè)如何更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和為實(shí)現(xiàn)“十三五”規(guī)劃添磚加瓦，成為整個(gè)金融業(yè)思考的重點(diǎn)和下一步深化金融改革的目標(biāo)。而資產(chǎn)證券化作為一個(gè)創(chuàng)新的金融融資工具，對(duì)解決我國(guó)巨量資產(chǎn)端流動(dòng)性不足的現(xiàn)狀尤其重要，因此各監(jiān)管機(jī)構(gòu)及行業(yè)自律協(xié)會(huì)紛紛推出了資產(chǎn)證券化相關(guān)政策和管理辦法，鼓勵(lì)相關(guān)金融企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)和嘗試。截止到2015年底，市場(chǎng)存量為7703.95億元，同比增長(zhǎng)129%，其中2015年發(fā)行6023.4億元，同比增長(zhǎng)84%。充分說(shuō)明了資產(chǎn)證券化在快速發(fā)展，同時(shí)總體規(guī)模仍然不大，發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
1資產(chǎn)證券化概述
1.1概念
所謂資產(chǎn)證券化，是一種結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)端融資工具，是指金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收入的資產(chǎn)、特定收入及運(yùn)營(yíng)收益等權(quán)益資產(chǎn)加以組合，將其出售給特殊目的載體（SPV），再有特殊目的載體成立已該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的證券，并出售給投資者的過(guò)程。資產(chǎn)證券化從廣義上可以分為實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化及現(xiàn)金資產(chǎn)證券化四類(lèi)。狹義上看，資產(chǎn)證券化實(shí)際上就是信貸資產(chǎn)證券化，其中涵蓋住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage Backed Securitization，MBS）及資產(chǎn)支持證券化（Asset Backed Securitization，ABS）。
1.2流程
一次完整的資產(chǎn)證券化流程為發(fā)起人向特殊機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）出售證券化資產(chǎn)，或由SPV主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)。然后SPV將其匯入資產(chǎn)池（Assets Pool），在金融市場(chǎng)上以資產(chǎn)池當(dāng)中的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行償還。
圖1資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)圖2發(fā)展現(xiàn)狀
2.1發(fā)展歷程
歐美從20世紀(jì)70年代就開(kāi)始發(fā)行首單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展，并在21世紀(jì)初過(guò)度發(fā)展，最終釀成了次貸危機(jī)，資產(chǎn)證券化規(guī)模逐漸萎縮。相比較于歐美，我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程起步晚，2005年相關(guān)文件，建設(shè)銀行及國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行成為首批試點(diǎn)。2007年，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行、浙商銀行及上汽統(tǒng)一汽車(chē)金融公司等機(jī)構(gòu)成為第二批試點(diǎn)。但恰逢2008年的金融危機(jī)，我國(guó)資產(chǎn)證券化陷入停滯。2011年，監(jiān)管部門(mén)對(duì)資本充足率的硬約束和信貸收緊令，2012年后逐漸放寬的政策環(huán)境，我國(guó)資產(chǎn)證券化又開(kāi)始煥發(fā)新生。發(fā)展至今，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行已經(jīng)常態(tài)化，規(guī)模增長(zhǎng)迅速，基礎(chǔ)資產(chǎn)更加多樣化，創(chuàng)新迭出，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加豐富，市場(chǎng)參與者類(lèi)型不斷增加，監(jiān)管政策不斷完善，總體規(guī)模已接近萬(wàn)億。
2.2市場(chǎng)概況
我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括銀監(jiān)會(huì)與央行主管的信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“信貸ABS”）、證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“企業(yè)ABS”）ABS及銀行間交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“ABN”）。截止2015年末，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及市場(chǎng)規(guī)模得到極大的發(fā)展，總額達(dá)到7703.95億元。市場(chǎng)規(guī)模如圖2所示。
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND資訊。2.3發(fā)展特點(diǎn)及存在問(wèn)題
2012年我國(guó)資產(chǎn)證券化重新啟動(dòng)以來(lái)，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)快速發(fā)展，經(jīng)多年的發(fā)展，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行已常態(tài)化；并呈現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋面逐漸加大，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，監(jiān)管政策不斷完善、發(fā)行主體類(lèi)型不斷擴(kuò)大等特點(diǎn)。
（1）監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步完善相關(guān)政策。一方面監(jiān)管機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)化發(fā)行流程，完善制度，2014年銀監(jiān)會(huì)1092號(hào)文及2015年央行公告標(biāo)志著信貸ABS從雙重審批制向“銀監(jiān)會(huì)備案央行注冊(cè)制”的轉(zhuǎn)換。另一方面在國(guó)務(wù)院2015年確定了信貸ABS的試點(diǎn)擴(kuò)容，同時(shí)強(qiáng)化了信息披露和業(yè)務(wù)監(jiān)管。推動(dòng)資產(chǎn)證券化合規(guī)有序的快速發(fā)展。
（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)覆蓋面不斷增加，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷。近幾年基礎(chǔ)資產(chǎn)覆蓋面不斷增加，包括信貸ABS的個(gè)人汽車(chē)抵押類(lèi)、個(gè)人住房抵押類(lèi)、房地產(chǎn)貸款類(lèi)等各類(lèi)信貸類(lèi)型基礎(chǔ)資產(chǎn)，企業(yè)ABS的融資租賃收益權(quán)、公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)及應(yīng)收賬款類(lèi)等各類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)。
（3）發(fā)行主體類(lèi)型不斷擴(kuò)大。發(fā)行主體由銀行、消費(fèi)金融公司、金融租賃公司擴(kuò)大到外資銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融公司、事業(yè)單位等機(jī)構(gòu)。
同時(shí)也在高速發(fā)展中存在著“真實(shí)出售、風(fēng)險(xiǎn)隔離”法律問(wèn)題、市場(chǎng)流動(dòng)性不足及信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行動(dòng)力不足等問(wèn)題。
（1）資產(chǎn)證券化的兩個(gè)重要法律基石――真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離，在中國(guó)內(nèi)地現(xiàn)有的信托制度中并沒(méi)有相關(guān)法律規(guī)范，以信托資產(chǎn)證券化為例，信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式是信托，信貸資產(chǎn)的真實(shí)出售后，作為委托人，其權(quán)利應(yīng)非常有限，而這與屬于大陸法系的中國(guó)信托法對(duì)信托關(guān)系的設(shè)計(jì)有本質(zhì)不同。而在“風(fēng)險(xiǎn)隔離”方面，法律層面障礙略小，但是在實(shí)踐層面上缺乏必要的操作規(guī)范。
（2）市場(chǎng)流動(dòng)性仍不足。在一級(jí)市場(chǎng)上，盡管資產(chǎn)證券化規(guī)模得到了迅速發(fā)展，但是相比可證券化資產(chǎn)規(guī)模仍是微不足道，以消費(fèi)信貸市場(chǎng)為例，2015年底消費(fèi)信貸規(guī)模為19萬(wàn)億，而2015年存量消費(fèi)信貸ABS規(guī)模為63.02億，僅為消費(fèi)信貸規(guī)模的萬(wàn)分之三點(diǎn)三。同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上，以中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管的信貸ABS為例，2015年現(xiàn)券結(jié)算量為394.29億元，換手率為7.44%。產(chǎn)品換手率的提升表明市場(chǎng)深度有所提高，但2015年債券市場(chǎng)整體換手率為172.7%，企業(yè)債、中票等債務(wù)融資產(chǎn)品的換手率分別為202.2%和198.1%，相比之下ABS市場(chǎng)流動(dòng)性仍大幅低于市場(chǎng)平均水平，這將限制ABS市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。
（3）信貸資產(chǎn)證券化動(dòng)力不足。目前信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)都是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于新常態(tài)情況下，資產(chǎn)荒愈演愈烈，商業(yè)銀行貸款不良率節(jié)節(jié)攀升，商業(yè)銀行傾向于自持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，將不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化。而目前我國(guó)缺乏不良資產(chǎn)證券化的相關(guān)法規(guī)政策支持，使不良資產(chǎn)證券化在2005年-2008年試點(diǎn)之后無(wú)疾而終。
3發(fā)展前景
我國(guó)資產(chǎn)證券化從2012年再次起步以來(lái)，得到長(zhǎng)足發(fā)展，但是總體來(lái)看仍處于起步階段，相比龐大的可證券化資產(chǎn)，證券化資產(chǎn)規(guī)模十分有限，發(fā)展前景十分廣闊。
3.1政策層面支持和監(jiān)管進(jìn)一步完善
2012年信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟以來(lái)，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次表明了對(duì)資產(chǎn)證券化的支持態(tài)度，總理在2015年政府工作報(bào)告中也表示要“推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化”。因此下一步政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)將在政策上進(jìn)一步支持資產(chǎn)證券化。首先在法律法規(guī)層面上解決證券化業(yè)務(wù)立法層次不高、租賃資產(chǎn)證券化稅收政策、不良資產(chǎn)證券化缺乏法規(guī)支持等問(wèn)題；另一方面將會(huì)進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制，降低證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。
3.2證券化發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大
一方面產(chǎn)品類(lèi)型將進(jìn)一步多樣化，信貸資產(chǎn)中的信用卡應(yīng)收款、公積金住房貸款、商業(yè)用房貸款、不良信貸資產(chǎn)，收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)中的租賃資產(chǎn)、樓宇租金、小額貸款等都將成為證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)；一方面交易結(jié)構(gòu)進(jìn)一步創(chuàng)新，發(fā)行機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，滿(mǎn)足不同檔次投資者，同時(shí)在流動(dòng)性支持機(jī)制也將進(jìn)一步創(chuàng)新，形成多種增信機(jī)制。
3.3市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步提升
在一級(jí)市場(chǎng)里，非銀行金融機(jī)構(gòu)投資主體進(jìn)一步拓寬，隨著企業(yè)債券市場(chǎng)違約事件的常態(tài)化以及非標(biāo)資產(chǎn)投資受限等因素，更多的投資者將會(huì)關(guān)注證券化市場(chǎng)，投資者也將更多元化；隨著產(chǎn)品規(guī)模、種類(lèi)的不斷擴(kuò)大，投資參與者多元化，將進(jìn)一步推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)的活躍程度；證券化產(chǎn)品的做市商將會(huì)進(jìn)一步嘗試，這樣有利于推動(dòng)與市場(chǎng)流動(dòng)性并引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格曲線的形成，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。
3.4標(biāo)準(zhǔn)化、統(tǒng)一化產(chǎn)品將會(huì)出現(xiàn)
隨著證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)增多及發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，將逐漸探索證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和統(tǒng)一化，以個(gè)人住房按揭貸款資產(chǎn)證券化（RMBS）為例，抵押品同質(zhì)化、結(jié)構(gòu)相似、現(xiàn)金流量穩(wěn)定等特點(diǎn)，如果有與美國(guó)“兩房”類(lèi)似的政府支持機(jī)構(gòu)的擔(dān)保與信用增強(qiáng)，以標(biāo)準(zhǔn)化的證券出售并統(tǒng)一進(jìn)行托管結(jié)算，將會(huì)降低發(fā)行與交易成本。提升供求雙方的積極性。因此在政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極支持下，各金融機(jī)構(gòu)的探索嘗試下，標(biāo)準(zhǔn)化統(tǒng)一化產(chǎn)品就會(huì)出現(xiàn)并擴(kuò)大化，進(jìn)一步提升市場(chǎng)流動(dòng)性。
4結(jié)束語(yǔ)
“十三五”期間，新一輪的市場(chǎng)化改革在于金融業(yè)，資產(chǎn)證券化作為金融業(yè)當(dāng)中的重要組成部分，日益受到重視，是優(yōu)化資本、資源配置的重要手段，對(duì)于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大。同時(shí)資產(chǎn)證券化作為一種融資手段也為我國(guó)個(gè)人及中小微型企業(yè)貸款提高了有力的融資渠道。隨著政策環(huán)境的逐漸開(kāi)放，基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)容、逐漸形成的統(tǒng)一化交易平臺(tái)以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制、法律法規(guī)的完善，我國(guó)資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)爆炸式發(fā)展，絕非偶然，顯然自2014年起，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展開(kāi)始步入全新的發(fā)展階段。參考文獻(xiàn)
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；天津模式
一、 資產(chǎn)證券化的概念
資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新產(chǎn)生于上個(gè)世紀(jì)七十年代銀行資金流動(dòng)性不足的美國(guó)，一開(kāi)始被應(yīng)用于非抵押信貸資產(chǎn)，發(fā)展至今已被廣泛于各個(gè)領(lǐng)域。Gardener（1991）對(duì)資產(chǎn)證券化的定義為：“資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程，或者提供的一種金融工具。在這里，開(kāi)放的市場(chǎng)信譽(yù)取代了由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉的市場(chǎng)信譽(yù)”（張超英、翟祥輝，1998）。具體說(shuō)來(lái)，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但有未來(lái)可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，建立一個(gè)資產(chǎn)池（Pool），以該現(xiàn)金流為償付基礎(chǔ)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組在資本市場(chǎng)上進(jìn)行股票、債券等融資的行為。
根據(jù)發(fā)行的主體進(jìn)行劃分，我國(guó)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品主要分為信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種類(lèi)型。信貸資產(chǎn)證券化是以銀行金融機(jī)構(gòu)為發(fā)起人，而企業(yè)資產(chǎn)證券化是以企業(yè)為發(fā)起人將可證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給證券公司。本文所討論的高速路收費(fèi)的資產(chǎn)證券化屬于后者。
二、 資產(chǎn)證券化的一般流程
一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)包括發(fā)起人、特設(shè)目的實(shí)體（SPV）、服務(wù)人、原始債務(wù)人、受托管理人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資銀行＼券商、投資者九個(gè)主要參與者。一般流程圖如下：
首先，發(fā)起人即原始權(quán)益人對(duì)自身資產(chǎn)進(jìn)行分析后確定符合條件的資產(chǎn)進(jìn)行捆綁組合，并以合約方式將其真實(shí)出售給特設(shè)目的實(shí)體（SPV）。特設(shè)目的實(shí)體（SPV）是由發(fā)起人或獨(dú)立第三方組建的專(zhuān)門(mén)用于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的獨(dú)立運(yùn)作的法人實(shí)體，SPV在接受了轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)后進(jìn)過(guò)進(jìn)一步地組合包裝最終將證券出售給投資者。在這個(gè)過(guò)程中，SPV主要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行三方面的處理。第一，為了使資產(chǎn)的信用達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的安全程度，SPV會(huì)通過(guò)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行信用增級(jí)，最常見(jiàn)的信用增級(jí)手段有金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保、發(fā)起人超額擔(dān)保和將證券劃分為進(jìn)行優(yōu)先＼次級(jí)結(jié)構(gòu)，這些方法均從不同的角度提升了證券的信用程度。第二，將增級(jí)后的證券交由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。第三，設(shè)計(jì)并出售證券，有時(shí)，投資銀行會(huì)承擔(dān)起SPV融資顧問(wèn)或者證券承銷(xiāo)商的工作以保證證券的順利發(fā)行。從投資者的角度來(lái)說(shuō)，由于投資者往往人數(shù)眾多、利益分散，因此由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)服務(wù)人專(zhuān)門(mén)監(jiān)管資產(chǎn)池的運(yùn)營(yíng)狀況和收取本息。為了更好地督促服務(wù)人的工作，投資者雇傭受托管理人代表其利益監(jiān)督服務(wù)人的工作。至此，一個(gè)一般意義上的資產(chǎn)證券化就完成了。當(dāng)資產(chǎn)開(kāi)始有現(xiàn)金流流入后，資產(chǎn)收入就通過(guò)發(fā)起人、承銷(xiāo)商、SPV、服務(wù)人、受托管理人最后到達(dá)投資者的手中。
三、中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r
（一）中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑：
的文獻(xiàn)整理，有補(bǔ)充和修改
以上12個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目中，地方政府基礎(chǔ)設(shè)施融資的項(xiàng)目有4個(gè)，分別涉及高速公路收費(fèi)收益權(quán)、污水處理收費(fèi)收益權(quán)、BT項(xiàng)目等。
四、資產(chǎn)證券化在天津推行的可行性：
（一）政策優(yōu)勢(shì)
2009年5月證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于通報(bào)證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況的函》及《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《試點(diǎn)指引》”），通過(guò)上述兩個(gè)文件明確了我會(huì)對(duì)于證券公司進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)的相關(guān)政策及監(jiān)管要求，既2008年金融危機(jī)以后停滯的企業(yè)資產(chǎn)證券化重啟。而且2013年2月6日，證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，征求意見(jiàn)稿中明確的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括：企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券及其衍生產(chǎn)品、股票及其衍生產(chǎn)品等有價(jià)證券，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。既2009年的文件之后，進(jìn)一步擴(kuò)大了基礎(chǔ)資產(chǎn)的覆蓋范圍。
因此，從國(guó)家政策上來(lái)看，政府對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的政策正逐步放寬和規(guī)范，在政策利好的情況下，開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化具有比較大的可行性。
（二） 經(jīng)濟(jì)背景
從天津基礎(chǔ)設(shè)施資金供需方面來(lái)看，實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)的資產(chǎn)證券化是有現(xiàn)實(shí)需要的。
從上圖可以看出，2007年到2011年期間，天津市社會(huì)固定資產(chǎn)投資逐年遞增，且增長(zhǎng)速度很快。因此，天津市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求很龐大，而且這種資金需求還在逐年遞增。
天津市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金來(lái)源主要是財(cái)政投入、銀行貸款等。下面依次來(lái)分析這兩方面的資金供給情況。
從2005年―2011年天津市財(cái)政收入和財(cái)政支出狀況來(lái)看，財(cái)政支出逐年遞增，而財(cái)政收入的增長(zhǎng)速度慢于財(cái)政支出，并且在2010年時(shí)，天津市出現(xiàn)了財(cái)政赤字。從這些情況來(lái)看，天津市對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財(cái)政投入越來(lái)越吃力。
至于銀行貸款，貸款利率雖然在2012年進(jìn)行了兩次下調(diào)，但利率相對(duì)資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)仍然較高。根據(jù)肖來(lái)久，孫鵬搏，劉曉梅，田朋（2009）的研究，資產(chǎn)證券化的利率比同期銀行貸款利率低1%―2%，即使加上相關(guān)費(fèi)用，如托管費(fèi)用、服務(wù)費(fèi)用等，總的融資成本仍然要低于銀行貸款等傳統(tǒng)方式的融資成本。
因此，從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金供求方面來(lái)看，巨大的資金需求以及資產(chǎn)證券化降低成本的作用表明，引入資產(chǎn)證券化這種融資方式，是有必要性和可行性的。
（三） 項(xiàng)目可行性分析
由于資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵要件是是“穩(wěn)定的現(xiàn)金流”，因此基礎(chǔ)設(shè)施中適合應(yīng)用資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目有高速公路、污水處理等。以高速公路為例，分析其實(shí)施資產(chǎn)證券化的可行性。
天津市在建的高速公路項(xiàng)目共計(jì)10條，總里程278公里（其中新增里程174公里，改擴(kuò)建里程104公里）。分別為：唐津改擴(kuò)建工程、塘承二期、濱保高速天津東段、濱保高速天津東段延長(zhǎng)線、京秦高速、津?qū)幝?lián)絡(luò)線、唐廊高速公路天津段一期、津?yàn)I聯(lián)絡(luò)線、津漢一期、西外環(huán)等。2013年計(jì)劃新開(kāi)工建設(shè)津港二期、薊汕、濱石3條高速公路，新開(kāi)工里程88.77公里，總建設(shè)里程達(dá)到367公里。因此今后高速公路融資將有巨大的需求。并且高速公路行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低、發(fā)展前景好、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，有可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，符合資產(chǎn)證券化的基本條件，因此可以針對(duì)高速公路的未來(lái)收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)。
在第二部分中，2005年莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的成功實(shí)施也提供了案例支持。
通過(guò)對(duì)高速公路這些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目未來(lái)收費(fèi)收入的證券化，提前釋放已經(jīng)固化在這些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上的資金沉淀，將其再投入到新的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)， 加快城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)資金的周轉(zhuǎn)速度，充分發(fā)揮資金使用效率， 而且，相對(duì)于現(xiàn)行的負(fù)債融資方式而言，它不增加政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。
綜上所述，引入資產(chǎn)證券化在宏觀環(huán)境和具體項(xiàng)目中都是具有可行性的，并且資產(chǎn)證券化對(duì)拓寬天津市政府的融資渠道，緩解地方政府的壓力具有重要作用。
五、天津進(jìn)行資產(chǎn)證券化的主要障礙
（一）機(jī)構(gòu)投資者不足
由于資產(chǎn)證券化過(guò)程的復(fù)雜性，依靠大量分散的個(gè)人投資者進(jìn)行資金的支撐很困難。因此多依賴(lài)于機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老金、社會(huì)保障基金、銀行、保險(xiǎn)公司、投資基金等。在這些投資者中，銀行受法律的限制不能成為合格投資者。社會(huì)保障基金處于短缺的狀態(tài)，不適于進(jìn)行資產(chǎn)證券的投資。養(yǎng)老金處于起步的階段，社會(huì)上仍有許多爭(zhēng)論，因此也不會(huì)是主要投資者?？偟膩?lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者不足是阻礙資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的一個(gè)主要因素。
（二）資本市場(chǎng)管制
我國(guó)市場(chǎng)利率以國(guó)家調(diào)控為主，只有在很小的范圍內(nèi)允許銀行利率浮動(dòng)，這在很大程度上影響了證券利率的制定。由前一部分的數(shù)據(jù)可看出目前我國(guó)利率與證券的利率之間的利差很小，這導(dǎo)致可操作的空間變小，由于利率不能完全反應(yīng)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)情況，這也會(huì)阻礙資產(chǎn)證券的流動(dòng)性，造成融資效率降低。
（三）法律制度不完善
由于資產(chǎn)證券化是新興的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，因此還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的法律法規(guī)對(duì)資產(chǎn)證券化的各個(gè)細(xì)節(jié)進(jìn)行法律上的規(guī)范和約束。不完善的法律制度主要從SPV和稅收兩個(gè)方面對(duì)資產(chǎn)證券化的應(yīng)用造成了阻礙。
1.SPV的法律制度約束
首先，SPV作為專(zhuān)為資產(chǎn)證券化設(shè)立的特設(shè)中介機(jī)構(gòu)，并未在法律中進(jìn)行法律地位的確認(rèn)和企業(yè)形式的規(guī)范。這為SPV的設(shè)立造成了很大障礙，若在國(guó)內(nèi)依照法律成立股份有限公司會(huì)大大提升其運(yùn)營(yíng)成本，從而提升證券發(fā)行成本，降低融資效率。同時(shí)，SPV作為一家空殼公司無(wú)法滿(mǎn)足《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》（修訂草案）和《公司法》對(duì)發(fā)行規(guī)模和盈利方面的要求。目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)一般選擇信托機(jī)構(gòu)作為SPV的替代，然而在發(fā)行債券方面仍然有許多限制之處。
除此之外，發(fā)起人通過(guò)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)同時(shí)將原債權(quán)人和債務(wù)人之間的債券債務(wù)關(guān)系也轉(zhuǎn)讓給SPV，這構(gòu)成了“真實(shí)出售”的關(guān)系?！吨腥A人民共和國(guó)合同法》規(guī)定，除雙方有約定和法律特殊規(guī)定以外，，債權(quán)人可以轉(zhuǎn)讓其債權(quán)，但應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人?！罢鎸?shí)出售”因此要求資產(chǎn)在真實(shí)轉(zhuǎn)移之后，應(yīng)當(dāng)通知其原債務(wù)人。但是，債務(wù)人人數(shù)眾多，征得全部債務(wù)人的同意將是一件很復(fù)雜的事情，如果有人不同意，合同更新就會(huì)無(wú)法完成，在這種情況下，資產(chǎn)證券化是否能夠得以進(jìn)行或者能夠在多大程度上進(jìn)行都是需要法律進(jìn)行進(jìn)一步確認(rèn)的問(wèn)題。
在美國(guó)的《破產(chǎn)法》中，“真實(shí)出售”是建立在破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)之上的，即“基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和其它資產(chǎn)（資產(chǎn)所有人的其他資產(chǎn)）風(fēng)險(xiǎn)隔離”。在中國(guó)，資產(chǎn)所有人實(shí)際和債務(wù)人承擔(dān)破產(chǎn)的連帶責(zé)任，而在法律中并沒(méi)有明確相關(guān)責(zé)任和義務(wù)，即沒(méi)有實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。
2.稅收的法律障礙
過(guò)重的稅收會(huì)增加融資的成本，因此為實(shí)現(xiàn)更高的收益，歐美國(guó)家一般會(huì)針對(duì)SPV和資產(chǎn)證券的購(gòu)買(mǎi)人進(jìn)行一定程度的稅收優(yōu)惠。但在我國(guó)，由于資產(chǎn)證券化的法律制度尚不完善，并沒(méi)有相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)。不僅如此，SPV作為一般企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)債券，產(chǎn)生資產(chǎn)雙重征稅的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題在SPV所繳納的所得稅和印花稅等方面尤為嚴(yán)重。因此，資產(chǎn)證券化急需一部專(zhuān)門(mén)的法律掃清稅收方面的障礙。
（四）其它障礙
除了以上幾個(gè)因素，會(huì)計(jì)制度的不完善、信用機(jī)構(gòu)發(fā)展較為緩慢等因素也不利于資產(chǎn)證券化在天津的大范圍推廣。
六、天津資產(chǎn)證券化建議模式
由于上文提出的種種障礙的現(xiàn)實(shí)存在，建議天津市政府在基礎(chǔ)設(shè)施融資方面的資產(chǎn)證券化采取以下兩種形式：
形式一：
這個(gè)流程設(shè)計(jì)的重點(diǎn)在于將證券設(shè)計(jì)和出售的環(huán)節(jié)全部移至國(guó)外，即由發(fā)起人在國(guó)外設(shè)立特設(shè)目的實(shí)體，并將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至國(guó)外。因?yàn)槭腔A(chǔ)設(shè)施資金融資，由本國(guó)政府信用進(jìn)行擔(dān)?？商嵘浒踩?，再交由境外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。為了使計(jì)劃能夠更加安全高效地籌資可尋求投資銀行作為其融資顧問(wèn)和證券承銷(xiāo)商，但這不是必須的。設(shè)計(jì)好的證券在境外證券市場(chǎng)上發(fā)行。
設(shè)立在境外的SPV擁有了法律的保障，可以更低成本地履行其全部市場(chǎng)職能?？捎糜诎l(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券的境外證券市場(chǎng)一般擁有市場(chǎng)化的利率，可更合理地進(jìn)行市場(chǎng)的定價(jià)。同時(shí)，由政府進(jìn)行擔(dān)?？墒棺C券的信用等級(jí)得到提高。但是，在這種方式下仍存在著“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”的問(wèn)題，同時(shí)，用于發(fā)債的資產(chǎn)會(huì)受到政府的限制。
形式二：SPT
SPT即利用信托機(jī)構(gòu)作為SPV完成資產(chǎn)證券化的過(guò)程，這是目前國(guó)內(nèi)使用最為廣泛的形式，其資產(chǎn)證券化具體流程如下：
首先發(fā)起人在充分分析了解資產(chǎn)的基礎(chǔ)之上對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)，最終建立資產(chǎn)池。第二步，發(fā)起人將資產(chǎn)池交由信托投資公司進(jìn)行籌資，即將作為信托財(cái)產(chǎn)的標(biāo)的資產(chǎn)真實(shí)出售給信托投資公司。為了吸引更多的投資者，信托投資公司通過(guò)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信托產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，常用的信用增級(jí)方法有金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保、發(fā)起人超額擔(dān)保和將證券劃分為進(jìn)行優(yōu)先＼次級(jí)結(jié)構(gòu)。在資產(chǎn)經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)后就可交由承銷(xiāo)商或由SPV本身進(jìn)行出售，由于信托投資公司不能出售債券因此資產(chǎn)是作為信托資產(chǎn)出售信托收益憑證。購(gòu)買(mǎi)信托受益憑證的持有人的即為資產(chǎn)證券的投資者。出售信托受益憑證得到的資金以及該資金產(chǎn)生的收益為信托資產(chǎn)。信托投資公司籌得資金，在優(yōu)先向各服務(wù)機(jī)構(gòu)繳納費(fèi)用后，按照之前約定的價(jià)格支付現(xiàn)金給發(fā)起人。
《信托法》第十五條規(guī)定：“信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別?！奔葱磐胸?cái)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了與委托人自有財(cái)產(chǎn)的分離。《信托法》第二十九條規(guī)定：“受托人必須將信托財(cái)產(chǎn)與其固有財(cái)產(chǎn)分別管理，分別記賬?！薄缎磐型顿Y公司管理辦法》第五條規(guī)定：“信托財(cái)產(chǎn)不屬于信托投資公司的固有財(cái)產(chǎn)，也不屬于其清算財(cái)產(chǎn)?！边@說(shuō)明信托財(cái)產(chǎn)與受托人的固有財(cái)產(chǎn)也有一定的獨(dú)立性。由此可見(jiàn)，獨(dú)立性是信托財(cái)產(chǎn)極為重要的一個(gè)特點(diǎn)，也正是因此，采取信托的方法進(jìn)行資產(chǎn)證券化可有效解決“破產(chǎn)隔離”的問(wèn)題。
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從早期的住房貸款、租賃款、汽車(chē)貸款，到后來(lái)的信用卡應(yīng)收賬款、物業(yè)費(fèi)債權(quán)，再到現(xiàn)在的螞蟻小貸、京東白條，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)越來(lái)越多樣化了。
剛剛過(guò)去的“雙十一”，螞蟻花唄交出首份成績(jī)單：支付交易筆數(shù)達(dá)6048萬(wàn)筆;占支付寶交易總量的8.5%。作為一款配備消費(fèi)額度的支付產(chǎn)品，螞蟻花唄對(duì)接的是螞蟻小貸，這6048萬(wàn)筆消費(fèi)放貸是通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的。
自去年底由審核制轉(zhuǎn)為備案制以來(lái)，中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)迅猛發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2015年前三個(gè)季度的發(fā)行總額達(dá)到人民幣2494億元。據(jù)權(quán)威部門(mén)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已位居亞洲之首。
在國(guó)務(wù)院“優(yōu)化金融資源配置、盤(pán)活存量資產(chǎn)”的大背景下，資產(chǎn)證券化對(duì)于深化金融改革、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大。
隨著政策窗口的打開(kāi)以及市場(chǎng)的不斷成熟，特別是隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，資產(chǎn)證券化在內(nèi)涵、模式上或?qū)⒂懈蟮膭?chuàng)新。
由于相關(guān)制度設(shè)計(jì)尚不完善、法律欠缺，整個(gè)場(chǎng)內(nèi)資產(chǎn)證券化盡管規(guī)模增幅相對(duì)可觀，但尚處于初級(jí)階段。在整個(gè)利率下行周期中，其基礎(chǔ)資產(chǎn)收益開(kāi)始下降，半路殺出來(lái)的公司債讓參與者措手不及。與此同時(shí)，場(chǎng)外資產(chǎn)證券化的興起收緊了市場(chǎng)空間。 創(chuàng)新不斷
所謂資產(chǎn)證券化，通俗來(lái)說(shuō)就是把缺乏流動(dòng)性、但具有可預(yù)期現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券出售以獲取融資，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。
早在2011年，螞蟻小貸（當(dāng)時(shí)叫“阿里小貸”）就開(kāi)始資產(chǎn)證券化的探索，是國(guó)內(nèi)最早開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的小貸公司。截至現(xiàn)在，螞蟻小貸已經(jīng)成功發(fā)行近200期資產(chǎn)證券化計(jì)劃。
據(jù)螞蟻花唄產(chǎn)品負(fù)責(zé)人郝穎透露，通過(guò)資產(chǎn)證券化運(yùn)作，螞蟻小貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)余額已超400億元人民幣，不僅幫助100多萬(wàn)小微企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資，也支撐了螞蟻花唄用戶(hù)的消費(fèi)信貸需求。
粗略估算，螞蟻花唄至少幫助整體支付系統(tǒng)成功率提升了2個(gè)-3個(gè)百分點(diǎn)，而每一個(gè)百分點(diǎn)的提升，意味著至少可以促進(jìn)1.3億元的消費(fèi)。
證券化給互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)帶來(lái)的效果不言而喻。除了擴(kuò)大信用杠桿之外，通過(guò)向金融市場(chǎng)輸出金融產(chǎn)品，從而打造了一種互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)輸出模式。
無(wú)獨(dú)有偶，京東白條的ABS日前由華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行完畢，并于10月28日在深交所正式掛牌，成為資本市場(chǎng)第一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融行業(yè)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。
根據(jù)發(fā)行方案，“京東白條資產(chǎn)證券化”的基礎(chǔ)資產(chǎn)為“京東白條應(yīng)收賬款”債權(quán)，融資總額為8億元。在目前資產(chǎn)配置荒的情況下，京東白條ABS火爆，一日售罄。
與此前螞蟻小貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目不同，這次京東金融的基礎(chǔ)資產(chǎn)并非是針對(duì)企業(yè)的小貸資產(chǎn)，而是針對(duì)個(gè)人消費(fèi)金融的京東白條，也就是C端的分期付款和賒銷(xiāo)。
資產(chǎn)證券化首單融資8億元，雖然對(duì)京東來(lái)說(shuō)金額不大，但相當(dāng)于打通了融資渠道?！巴ㄟ^(guò)資產(chǎn)證券化，互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)便有了造血功能。”京東白條ABS項(xiàng)目負(fù)責(zé)人郝延山告訴《財(cái)經(jīng)》記者，京東后續(xù)將有更多的項(xiàng)目在交易所掛牌。
在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，京東金融此次在白條資產(chǎn)證券化上的嘗試，對(duì)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)都具有標(biāo)桿意義。這或?qū)⒓ぐl(fā)更多的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)采取資產(chǎn)證券化的方式融資。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，達(dá)飛金融、趣分期、分期樂(lè)以及多家P2P平臺(tái)均已開(kāi)始試水類(lèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的野蠻生長(zhǎng)后，很多P2P企業(yè)出于風(fēng)險(xiǎn)控制考量以及優(yōu)良資產(chǎn)的缺乏，紛紛尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或升級(jí)，而證券化是一條可行的路徑選擇。
隨著互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的逐漸白熱化，資產(chǎn)證券化正在成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭之間對(duì)接和開(kāi)辟資本市場(chǎng)的重要工具。而通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)，資產(chǎn)證券化在內(nèi)涵、模式上均有較大的創(chuàng)新和發(fā)展。無(wú)論是在基礎(chǔ)資產(chǎn)匯集、破產(chǎn)隔離、增信評(píng)級(jí)、發(fā)行與交易等各個(gè)環(huán)節(jié)都呈現(xiàn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化不同的特點(diǎn)。 政策放寬
與美國(guó)相比，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)。自2005年開(kāi)始信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，但2009年受美國(guó)次貸危機(jī)影響，試點(diǎn)一度處于停滯狀態(tài)，直到2011年才恢復(fù)試點(diǎn)。2013年國(guó)務(wù)院決定擴(kuò)大試點(diǎn)工作。
作為新金融的一個(gè)切入點(diǎn)，在政府轉(zhuǎn)變職能簡(jiǎn)政放權(quán)的背景下，資產(chǎn)證券化有利于盤(pán)活信貸存量，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、帶動(dòng)GDP增長(zhǎng)。隨著市場(chǎng)的不斷成熟，資產(chǎn)證券化的政策窗口不斷打開(kāi)。
去年11月20日和21日，銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)先后頒布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，標(biāo)志著中國(guó)資產(chǎn)證券化正式開(kāi)啟備案制時(shí)代。
此前，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從項(xiàng)目實(shí)施到最終發(fā)行，往往要經(jīng)歷五個(gè)月以上的時(shí)間，有的產(chǎn)品的“初始起算日”與發(fā)行日相距八個(gè)月之久，池內(nèi)部分貸款已經(jīng)到期的情況也不少見(jiàn)。
而在券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃行政審批取消之前，券商上報(bào)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方案往往要經(jīng)過(guò)材料補(bǔ)正、兩輪意見(jiàn)反饋等多個(gè)環(huán)節(jié)，從申請(qǐng)材料到產(chǎn)品獲批，多數(shù)產(chǎn)品至少需要兩個(gè)月才能落地。
信貸類(lèi)和企業(yè)類(lèi)ABS備案制的雙雙落地，資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)空間開(kāi)始被打開(kāi)。
隨著發(fā)行流程的加快和信息披露的提高，中國(guó)資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)井噴式發(fā)展態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，前三季度，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為2512.66億元，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為920.55億元。這使得中國(guó)躍居為亞太區(qū)最大的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品新發(fā)行市場(chǎng)。
目前，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化可分為三大類(lèi)：第一類(lèi)，對(duì)銀行而言的信貸資產(chǎn)證券化;第二類(lèi)，對(duì)證券公司、基金子公司而言的企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS）;第三類(lèi)，對(duì)保險(xiǎn)公司而言，多為資產(chǎn)支持票據(jù)。
而與之相應(yīng)的，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化有三個(gè)市場(chǎng)：銀行間市場(chǎng)、交易所（包括新三板以及券商O(píng)TC柜臺(tái)市場(chǎng)）和私募（場(chǎng)外）市場(chǎng)。其中前兩者可以統(tǒng)稱(chēng)為公募市場(chǎng)，也是主流的ABS市場(chǎng)。
相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2005年以來(lái)，在已經(jīng)發(fā)行的7000億元左右的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，以商業(yè)銀行為主，汽車(chē)金融、資產(chǎn)管理、金融租賃為輔的金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的信貸資產(chǎn)證券化超過(guò)5000億元，占比大概是四分之三，絕大多數(shù)是在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，企業(yè)的資產(chǎn)證券化不到1500億元，是以交易所市場(chǎng)發(fā)行為主。
在國(guó)外，資產(chǎn)證券化的動(dòng)力是非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，但是中國(guó)金融銀行業(yè)一枝獨(dú)大的局面，決定了在中國(guó)，銀行是最大的原動(dòng)力和主要的發(fā)起人。目前，中國(guó)的四大商業(yè)銀行流動(dòng)性充足，出表動(dòng)力不足。中小商業(yè)銀行雖然需求強(qiáng)烈，但空間不大。博人金融CEO宋光輝告訴《財(cái)經(jīng)》記者。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，保險(xiǎn)資金是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最主要的投資者。由于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限短、收益率低，保險(xiǎn)資金實(shí)際投資占比很少。2015年上半年的數(shù)據(jù)顯示，投信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總共289億元，占保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)的0.25%。
今年8月25日，保監(jiān)會(huì)印發(fā)《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，保險(xiǎn)資管資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)進(jìn)入常態(tài)發(fā)展階段。資料顯示，自2013年4月保險(xiǎn)資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)啟動(dòng)，截至目前，全行業(yè)有9家保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司參與業(yè)務(wù)試點(diǎn)，共注冊(cè)22單計(jì)劃，累計(jì)注冊(cè)規(guī)模812.22億元。
“銀監(jiān)會(huì)和人民銀行監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品制度相對(duì)比較成熟，監(jiān)管規(guī)定也比較細(xì)。證監(jiān)會(huì)在機(jī)構(gòu)、責(zé)任劃分方面規(guī)定較寬松，保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管規(guī)定介于這兩者之間。目前基礎(chǔ)資產(chǎn)沒(méi)有公布負(fù)面清單，創(chuàng)新空間比證監(jiān)會(huì)要寬。”接近保監(jiān)會(huì)的一位相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者。 機(jī)構(gòu)搶灘
面對(duì)資產(chǎn)證券化的藍(lán)海，券商、信托、基金子公司等機(jī)構(gòu)紛紛迅速布局。
不同機(jī)構(gòu)展開(kāi)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目各有側(cè)重：就企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)而言，業(yè)務(wù)體量最大的主體是券商，基金子公司剛剛開(kāi)始發(fā)力。而銀行信貸資產(chǎn)證券化，目前受托機(jī)構(gòu)全部為信托公司。
目前，以券商、基金子公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為SPV（特殊目的載體）的資產(chǎn)證券化，無(wú)論是發(fā)行數(shù)量和金額上，占比仍較小。申銀萬(wàn)國(guó)預(yù)計(jì)，未來(lái)企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化有望齊頭并進(jìn)。
對(duì)券商、基金子公司來(lái)說(shuō)，規(guī)模更大的信貸資產(chǎn)證券化，很難涉足，只能以承銷(xiāo)商的身份參加。據(jù)悉，此前證監(jiān)會(huì)曾專(zhuān)門(mén)研究券商、基金子公司參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性，但后不了了之。
“整個(gè)ABS的大頭是銀行，但是目前銀行沒(méi)有很強(qiáng)的動(dòng)力出表，這是現(xiàn)實(shí)情況。企業(yè)ABS占比相對(duì)較低，但競(jìng)爭(zhēng)異常慘烈?！奔螌?shí)資本副總經(jīng)理王藝軍在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示。
“其實(shí)，整個(gè)企業(yè)ABS規(guī)模之所以偏小，是因?yàn)楝F(xiàn)在最有可能大規(guī)模展開(kāi)的地方政府融資平臺(tái)BT項(xiàng)目不在范圍”。王藝軍說(shuō)。
事實(shí)上，地方政府融資平臺(tái)BT項(xiàng)目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)ABS項(xiàng)目，其基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定，收益率亦相對(duì)較高。地方政府透過(guò)ABS將大型基建項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓出去，引入社會(huì)資金亦符合政策導(dǎo)向。但監(jiān)管擔(dān)心銀行將這部分資產(chǎn)出手后，又為地方政府帶來(lái)更多融資規(guī)模，導(dǎo)致地方債務(wù)大舉擴(kuò)張。
基金子公司集中發(fā)力資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要是基于其數(shù)十萬(wàn)億的市場(chǎng)空間以及傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)的萎縮。
今年10月16日，嘉實(shí)節(jié)能1號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成功設(shè)立，這也是國(guó)內(nèi)首單央企環(huán)保領(lǐng)域資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。王藝軍告訴《財(cái)經(jīng)》記者，自2012年開(kāi)展私募類(lèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)嘗試，嘉實(shí)資本已在債權(quán)、收益權(quán)、商業(yè)地產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域展開(kāi)布局。
富誠(chéng)海富通董事總經(jīng)理、ABS項(xiàng)目負(fù)責(zé)人翁江告訴《財(cái)經(jīng)》記者，公司很看好資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，已將ABS作為公司的戰(zhàn)略核心。截至目前，富誠(chéng)海富通累計(jì)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品達(dá)35億元，在所有基金子公司中排名第二。細(xì)分到租賃行業(yè)ABS產(chǎn)品上，管理規(guī)模在全市場(chǎng)亦位列前三。
“不同于傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要更多投行的經(jīng)驗(yàn)和積累，券商更有優(yōu)勢(shì)?！蓖跛囓姼嬖V《財(cái)經(jīng)》記者，在資源積累方面，券商有更多項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)沉淀，比如此前承銷(xiāo)發(fā)行企業(yè)債、公司債的項(xiàng)目更容易轉(zhuǎn)化或衍生出資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，具有先天優(yōu)勢(shì)。
不過(guò)，在王藝軍看來(lái)，資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)蛋糕本身十分大，有足夠的空間和時(shí)間給基金子公司去彌補(bǔ)這塊短板。 監(jiān)管挑戰(zhàn)
其實(shí)，資產(chǎn)證券化在美國(guó)比較成熟，已成為其固定收益市場(chǎng)的重要品種，盡管在次貸危機(jī)后有所下降，但目前占比為25.35%，相較而言，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化占固定收益的比重不到5%，僅為2.7%?？芍^剛剛起步，潛力巨大。
“雖然前景廣闊，但眼下問(wèn)題很多。其中，最突出的莫過(guò)于流動(dòng)性問(wèn)題，這一直是資產(chǎn)證券化的痼疾?！彼喂廨x說(shuō)。
據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2014年資產(chǎn)支持證券的二級(jí)市場(chǎng)交易為16.06億元，且主要集中在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券，僅占全年債券總交易量的0.004%。
目前發(fā)行規(guī)模最大的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要集中在銀行間市場(chǎng)，投資者主體仍然是銀行業(yè)機(jī)構(gòu)，往往都是持有到期，基本沒(méi)有流動(dòng)性。
“從根本上看，還是銀行業(yè)在金融市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位太強(qiáng)，其它類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展相對(duì)不足，整個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的群體不夠豐富和多元化，影響了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性?！彼喂廨x說(shuō)。
由于資產(chǎn)證券化的過(guò)程相當(dāng)復(fù)雜，其創(chuàng)立、發(fā)行、交易各個(gè)環(huán)節(jié)涉及到不同的監(jiān)管部門(mén)。但現(xiàn)在的多頭監(jiān)管體制使得資產(chǎn)證券化發(fā)行成本大大提高，也造成了資源錯(cuò)配。與此同時(shí)，在資產(chǎn)證券化的發(fā)起、審批和運(yùn)作操作過(guò)程中，信息分散在各個(gè)監(jiān)管部門(mén)，造成了發(fā)行主體在監(jiān)管部門(mén)當(dāng)中套利。
中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司副董事長(zhǎng)李劍閣曾撰文建議，各監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)，增強(qiáng)合作，盡早實(shí)現(xiàn)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的互聯(lián)互通，使資產(chǎn)證券化的供需兩端都得到有效釋放。這樣既能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，又能使各類(lèi)投資者方便參與兩個(gè)市場(chǎng)的投資，從而增強(qiáng)流動(dòng)性。
在李劍閣看來(lái)，推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展，對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系提出挑戰(zhàn)。
“其實(shí)，不只是監(jiān)管體制，整個(gè)制度的頂層設(shè)計(jì)以及法律環(huán)境的完善都是必須的。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)層級(jí)太低，法律效力不高，制約業(yè)務(wù)發(fā)展?！北１O(jiān)會(huì)資金部羅桂連博士在一次論壇中稱(chēng)。
羅桂連建議，應(yīng)該推動(dòng)研究制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法等基本法規(guī)，明確特殊目的載體的法律主體地位，解決資產(chǎn)獨(dú)立、破產(chǎn)隔離等關(guān)鍵法律問(wèn)題，修訂完善相關(guān)配套法規(guī)政策。在他看來(lái)，立法是資產(chǎn)證券化制度建設(shè)的核心，從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，立法亦能夠?qū)Y產(chǎn)證券化發(fā)展起到重大的推動(dòng)作用。
在很多業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，資產(chǎn)證券化相關(guān)的稅收政策也應(yīng)進(jìn)一步明確。
上交所理事長(zhǎng)桂敏杰近期表示，有關(guān)部門(mén)應(yīng)參照國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)證券化稅收體系，結(jié)合中國(guó)稅收法律環(huán)境，明確企業(yè)資產(chǎn)證券化稅收政策，給其與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)同等稅收優(yōu)惠政策。
正是由于制度設(shè)計(jì)尚不完善、法律欠缺，所以盡管公募ABS市場(chǎng)的政策利好不斷，整個(gè)交易所場(chǎng)內(nèi)資產(chǎn)證券化規(guī)模經(jīng)過(guò)初期的增幅后開(kāi)始放緩，與此同時(shí)，場(chǎng)外私募資產(chǎn)證券化已經(jīng)穩(wěn)步發(fā)展。
與公募ABS相比，私募類(lèi)ABS門(mén)檻低、流程快、效率高，入池資產(chǎn)的范圍也更加廣闊。事實(shí)上，很多機(jī)構(gòu)、地方金融交易所已經(jīng)開(kāi)始了私募ABS的探索。平安集團(tuán)旗下的陸金所做的信用卡應(yīng)收帳款資產(chǎn)證券化，已然很成規(guī)模。
郝延山亦告訴《財(cái)經(jīng)》記者，京東后續(xù)相關(guān)項(xiàng)目可能會(huì)考慮以私募的方式來(lái)做?！芭c公募相比，私募發(fā)行時(shí)間較短、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈活?！?/p>
由于資產(chǎn)證券化的大宗個(gè)性化交易、定價(jià)復(fù)雜的特點(diǎn)，更適合在監(jiān)管成本較低、適合一對(duì)一詢(xún)價(jià)的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)行。在發(fā)達(dá)國(guó)家，高度靈活的場(chǎng)外市場(chǎng)才是資產(chǎn)證券化發(fā)行的主要場(chǎng)所。
關(guān)鍵詞：物流園區(qū)；物流金融；企業(yè)集合資產(chǎn)證券化
中圖分類(lèi)號(hào)：F253.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2016）08-23 -02
目前，我國(guó)物流園區(qū)開(kāi)展物流金融服務(wù)已有一定發(fā)展與進(jìn)步，但物流園區(qū)的物流金融服務(wù)范圍和能力有限，不能滿(mǎn)足園區(qū)內(nèi)眾多中小企業(yè)的融資需求。資產(chǎn)證券化是將企業(yè)缺乏流動(dòng)性但在未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化處理，讓企業(yè)提前獲得現(xiàn)金流，增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，緩解資金短缺和周轉(zhuǎn)壓力。企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)具有重要作用。但我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚、發(fā)展相對(duì)緩慢，很少有中小企業(yè)作為發(fā)起人。
因此，本文將物流園區(qū)開(kāi)展物流金融與企業(yè)資產(chǎn)證券化相結(jié)合，提出企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式，利用這種新型的物流金融模式，提升物流園區(qū)的物流金融服務(wù)的能力，為中小企業(yè)融資提供新思路。
一、物流園區(qū)開(kāi)展物流金融的現(xiàn)狀
我國(guó)物流金融的融資主體較單一，大多以銀行為主體開(kāi)展物流金融。近年來(lái)，第三方物流企業(yè)逐漸活躍于物流金融市場(chǎng)，也有越來(lái)越多的物流園區(qū)重視物流金融業(yè)務(wù)?？傮w來(lái)說(shuō)，我國(guó)物流園區(qū)開(kāi)展物流金融業(yè)務(wù)起步較晚，很多物流園區(qū)的物流金融業(yè)務(wù)是空白的。目前，物流園區(qū)開(kāi)展的物流金融業(yè)務(wù)主要有以下幾種：
1.保險(xiǎn)業(yè)務(wù)：保險(xiǎn)是物流園區(qū)開(kāi)展較早、較多的一種業(yè)務(wù)模式，物流園區(qū)通過(guò)收取傭金獲得利潤(rùn)。2.小額貸款業(yè)務(wù)：一般是通過(guò)成立小額擔(dān)保公司，將資金充足企業(yè)的閑散資金籌集在一起，對(duì)物流園區(qū)內(nèi)資金短缺的企業(yè)實(shí)行放貸，但這種融資方式并沒(méi)有與物流園區(qū)業(yè)務(wù)相聯(lián)系。3.代收貨款、運(yùn)費(fèi)業(yè)務(wù)：屬于物流金融結(jié)算類(lèi)業(yè)務(wù)，運(yùn)用各種結(jié)算工具為融資企業(yè)提供服務(wù)，常見(jiàn)的主要有墊付貨款、代收貨款、承兌匯票三種業(yè)務(wù)類(lèi)型。在結(jié)算類(lèi)業(yè)務(wù)中，直接獲益者是物流企業(yè)，物流園區(qū)主要協(xié)助物流企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。4.物流金融授信業(yè)務(wù)：分為委托授信模式和統(tǒng)一授信模式。委托授信模式，是指金融機(jī)構(gòu)將質(zhì)物的運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、價(jià)值評(píng)估以及整個(gè)流程的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等全部外包給物流園區(qū)，物流園區(qū)協(xié)助金融機(jī)構(gòu)選取符合信貸條件的融資企業(yè)和合適的第三方物流企業(yè)。在統(tǒng)一授信模式中，金融機(jī)構(gòu)不參與信貸業(yè)務(wù)的具體操作流程，直接授予規(guī)模較大、信用度較高、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與經(jīng)營(yíng)狀況良好的物流園區(qū)一定額度的信貸資金，再由物流園區(qū)向符合融資條件的企業(yè)發(fā)放貸款，負(fù)責(zé)貸款前后全部環(huán)節(jié)的活動(dòng)。
以上是物流園區(qū)開(kāi)展物流金融主要的幾種模式，隨著物流金融實(shí)踐的發(fā)展，我國(guó)物流園區(qū)的物流金融業(yè)務(wù)種類(lèi)不斷增多，服務(wù)水平也有所提升，但從以上業(yè)務(wù)中可以看出，物流園區(qū)開(kāi)展物流金融為企業(yè)提供資金的方式基本是間接融資方式，而沒(méi)有協(xié)助企業(yè)進(jìn)行直接融資，幫助企業(yè)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債比例、優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
二、企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式運(yùn)作流程
本文中企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式是指，以物流園區(qū)作為發(fā)起人，整合園區(qū)服務(wù)范圍內(nèi)各條供應(yīng)鏈上中小企業(yè)的缺乏流動(dòng)性但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金收入的基礎(chǔ)資產(chǎn)，匯聚形成資產(chǎn)池，將其真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），然后由SPV以購(gòu)買(mǎi)的組合資產(chǎn)為支持發(fā)行證券，由證券承銷(xiāo)商出售給投資者的過(guò)程。這是一種中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的方式。該模式的具體操作流程為：
1.選擇資產(chǎn)類(lèi)型，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池。中小企業(yè)可證券化的資產(chǎn)有：應(yīng)收賬款、具體項(xiàng)目、知識(shí)產(chǎn)權(quán)。物流園區(qū)作為發(fā)起人，根據(jù)中小企業(yè)可證券化的資產(chǎn)類(lèi)型，以供應(yīng)鏈為單位，對(duì)各條供應(yīng)鏈上的證券化資產(chǎn)進(jìn)行篩選、整合、歸類(lèi)，形成類(lèi)型一致的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。
2.出售基礎(chǔ)資產(chǎn)池，設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。由物流園區(qū)將基礎(chǔ)資產(chǎn)池真實(shí)出售給發(fā)行人SPV，并設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。
3.SPV委托資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估、信用評(píng)級(jí)以及信用增級(jí)。
4.律師事務(wù)所對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)性、合法性、有效性和權(quán)屬狀況進(jìn)行盡職調(diào)查；會(huì)計(jì)師事務(wù)所負(fù)責(zé)出具基礎(chǔ)資產(chǎn)審計(jì)報(bào)告、會(huì)計(jì)處理意見(jiàn)、專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立的融資報(bào)告，年度資產(chǎn)管理報(bào)告和清算報(bào)告的審計(jì)意見(jiàn)。
5.發(fā)行人委托承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券承銷(xiāo)，承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)受托后向投資者出售證券，并將承銷(xiāo)收入即投資者購(gòu)買(mǎi)證券所得資金匯入SPV的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。再由發(fā)行人將證券出售收入轉(zhuǎn)給發(fā)起人即物流園區(qū)，物流園區(qū)根據(jù)不同企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況實(shí)行資金分配。
6.發(fā)行人將專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃中的現(xiàn)金流和資產(chǎn)分別委托給受托人和服務(wù)人進(jìn)行管理。受托人負(fù)責(zé)向投資者支付本金和利息，服務(wù)人對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，將資產(chǎn)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流收入?yún)R給受托人，受托人再將未來(lái)現(xiàn)金流收入?yún)R入發(fā)起人賬戶(hù)。
企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式的運(yùn)作流程圖如下：
三、企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）模式特點(diǎn)分析
在企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式中，物流園區(qū)通過(guò)對(duì)供應(yīng)鏈上企業(yè)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、出租收益等可證券化資產(chǎn)進(jìn)行整合，發(fā)起企業(yè)集群資產(chǎn)證券化，并利用園區(qū)電子商務(wù)平臺(tái)企業(yè)間的交易數(shù)據(jù)、信用數(shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。因此，該模式有以下幾個(gè)特點(diǎn)：
1.中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化。由于我國(guó)中小企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)和信用水平達(dá)不到資產(chǎn)證券化的要求，市場(chǎng)機(jī)制和法律法規(guī)不完善，單個(gè)中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化很難實(shí)施。集合資產(chǎn)證券化是基于每條供應(yīng)鏈，將多個(gè)中小企業(yè)零散的基礎(chǔ)資產(chǎn)打包組合，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化操作。
2.證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源于多條供應(yīng)鏈上的多個(gè)中小企業(yè)，這種具有真實(shí)貿(mào)易基礎(chǔ)的資產(chǎn)，降低了證券化風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，廣泛的資產(chǎn)來(lái)源也有利于分散風(fēng)險(xiǎn)。
3.物流園區(qū)作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)中小企業(yè)集中的統(tǒng)一管理，準(zhǔn)確、及時(shí)的掌握中小企業(yè)的資產(chǎn)狀況、財(cái)務(wù)狀況、交易情況等方面的信息，有利于風(fēng)險(xiǎn)防范與控制。另外，物流園區(qū)能根據(jù)資產(chǎn)池中各中小企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)貢獻(xiàn)率，合理分配承銷(xiāo)收入，避免糾紛。
4.SPV是長(zhǎng)期存續(xù)的實(shí)體，能夠?qū)崿F(xiàn)多宗銷(xiāo)售的交易模式，可從物流園區(qū)多次購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，從而形成規(guī)模效益，降低交易成本。
（二）模式風(fēng)險(xiǎn)分析
企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于以下幾個(gè)方面：
1.基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)或政策的變化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在基于供應(yīng)鏈條的集合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，由于某個(gè)行業(yè)的衰退，導(dǎo)致與該行業(yè)相關(guān)的整條供應(yīng)鏈上貿(mào)易需求減少、資產(chǎn)狀況惡化、基礎(chǔ)資產(chǎn)受損的風(fēng)險(xiǎn)。
2.信用風(fēng)險(xiǎn)：如資產(chǎn)債務(wù)人拖欠債務(wù)，證券化資產(chǎn)的真實(shí)性和價(jià)值的評(píng)估、信用評(píng)級(jí)、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)出具意見(jiàn)書(shū)等環(huán)節(jié)都可能存在欺詐風(fēng)險(xiǎn)。
3.道德風(fēng)險(xiǎn)：主承銷(xiāo)商在承銷(xiāo)業(yè)務(wù)中沒(méi)有明確的職責(zé)規(guī)定，一般不參與資產(chǎn)池的盡職調(diào)查，放松對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防制。發(fā)起人與投資者之間的信息和利益不對(duì)稱(chēng)，發(fā)起人可能故意隱瞞負(fù)面信息和風(fēng)險(xiǎn)。
4.集合資產(chǎn)證券化的管理風(fēng)險(xiǎn)。由于涉及到的中小企業(yè)數(shù)量眾多，資產(chǎn)、資金等方面集中統(tǒng)一的管理較難，服務(wù)人和受托人容易出現(xiàn)管理失誤。
5.合同的法律風(fēng)險(xiǎn)，合同的內(nèi)容、形式不完整導(dǎo)致的合同效力、合同糾紛問(wèn)題等。
四、結(jié)論
本文提出的企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式是一種理論假設(shè)，還沒(méi)有付諸于實(shí)踐。但任何一種模式都不可能是完美的，在實(shí)踐操作中必然存在一些風(fēng)險(xiǎn)，如基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)、證券化資產(chǎn)的管理風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、合同的法律風(fēng)險(xiǎn)等。物流園區(qū)可以采取以下措施：加強(qiáng)融資企業(yè)的資格審核與管理、規(guī)范質(zhì)押物或基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估與管理、制定統(tǒng)一規(guī)范的操作流程、明確參與主體的權(quán)責(zé)、人員的培訓(xùn)與管理，從而降低物流金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高融資效益。物流園區(qū)開(kāi)展物流金融也是對(duì)現(xiàn)有物流金融模式的一種創(chuàng)新，既有利于物流金融規(guī)范化操作、降低融資風(fēng)險(xiǎn)，也擴(kuò)大了服務(wù)范圍，滿(mǎn)足更多中小企業(yè)的融資需求，因此，對(duì)物流園區(qū)開(kāi)展物流金融服務(wù)進(jìn)行研究具有重要意義。
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作者簡(jiǎn)介：
（一）資產(chǎn)池的組建
資產(chǎn)證券化的第一步是尋找適合于證券化的資產(chǎn)，并按一定的期限、收益等標(biāo)準(zhǔn)繼續(xù)分類(lèi)、組合，形成一個(gè)資產(chǎn)組合（資產(chǎn)池），以便出售給特定目的機(jī)構(gòu)。為了確保資產(chǎn)支持證券本金和收益的支付，證券化資產(chǎn)必須具有預(yù)期可用于支付資產(chǎn)支持證券持有人本息的穩(wěn)定現(xiàn)金流。在礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)證券化操作流程中，將礦業(yè)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金收入進(jìn)行估算、清查，對(duì)可能產(chǎn)生不同效益現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合搭配，組成“礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)池”。資產(chǎn)池的構(gòu)建可以結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)（如探礦權(quán)資產(chǎn)）與風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)（如采礦權(quán)資產(chǎn)）共同組合以達(dá)到優(yōu)化資產(chǎn)池的本意。在實(shí)際操作上，可有兩種組合方案：一是西部不同地區(qū)的同類(lèi)礦業(yè)權(quán)進(jìn)行組合；二是某一省或區(qū)域內(nèi)不同類(lèi)型的礦業(yè)權(quán)進(jìn)行組合。
（二）設(shè)立特定信托機(jī)構(gòu)
特定信托機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeTrust，SPT）的職能是在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，購(gòu)買(mǎi)、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券。在這種模式下，由一個(gè)有政府支持的國(guó)有獨(dú)資公司設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，礦業(yè)企業(yè)將擬證券化資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，然后由特設(shè)目的機(jī)構(gòu)將購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)組合為資產(chǎn)池，以該資產(chǎn)池為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。具體操作方案就是成立礦業(yè)資產(chǎn)投資管理公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)投資公司），出資人為國(guó)土資源部、西部開(kāi)發(fā)辦和西部各省國(guó)土資源廳，首筆注冊(cè)資金由政府投資，來(lái)源為國(guó)家財(cái)政撥款和地方財(cái)政撥款，之后通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金。
（三）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（破產(chǎn)隔離）
資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是證券化交易成功的重要因素，目的是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)由與原始權(quán)益人分離的SPT持有，若原始權(quán)益人破產(chǎn)清算，證券化資產(chǎn)不列為破產(chǎn)清算范圍，以確保證券化資產(chǎn)和由其產(chǎn)生的現(xiàn)金流免受原始權(quán)益人任何不測(cè)事件所造成的不利影響。在礦產(chǎn)資源資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中，發(fā)起人（礦業(yè)企業(yè)或持有礦業(yè)權(quán)的礦業(yè)權(quán)人）將礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特定信托機(jī)構(gòu)（SPT），實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移的是礦產(chǎn)資源未來(lái)的收益權(quán)?；蛘邔⒌V業(yè)企業(yè)（礦業(yè)權(quán)人）礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)將來(lái)獲得的收益中的一部分轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)，由特殊目的結(jié)構(gòu)以礦業(yè)權(quán)的未來(lái)收益（未來(lái)現(xiàn)金流）為支持，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
（四）證券發(fā)售與管理
信用評(píng)級(jí)之后，需要將評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公告，然后由證券承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)向投資者銷(xiāo)售資產(chǎn)支撐證券。由于此時(shí)資產(chǎn)支撐證券已具備了較好的信用等級(jí)，因此能以較好的發(fā)行條件售出。特定信托機(jī)構(gòu)售出證券，從證券承銷(xiāo)商那里獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同規(guī)定的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給原始權(quán)益人。至此，原始權(quán)益人的籌資目的已達(dá)到。最后資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到交易所掛牌上市，完成整個(gè)資產(chǎn)證券化流程。在證券交易期間，債券的本金利息支付從發(fā)起人（礦業(yè)企業(yè)或礦業(yè)權(quán)人）的礦產(chǎn)品銷(xiāo)售收入中提取。這一環(huán)節(jié)的工作設(shè)計(jì)包括證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)和相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)。
二、礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)證券化相關(guān)配套措施
（一）修訂并完善相關(guān)法律、準(zhǔn)則
1.《公司法》中需要明確對(duì)公司類(lèi)SPT的規(guī)定
盡管中華人民共和國(guó)《信托法》對(duì)SPT的實(shí)施提供了一定的法律依據(jù)，但在《公司法》中需要根據(jù)證券化操作的實(shí)際要求，對(duì)公司性質(zhì)（類(lèi)型）、注冊(cè)資本標(biāo)準(zhǔn)、公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)定。更重要的是，賦予公司性質(zhì)的SPT發(fā)行證券的資質(zhì)。
2.《證券法》中明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“證券”性質(zhì)
根據(jù)中華人民共和國(guó)《證券法》第2條規(guī)定“經(jīng)國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”，在《證券法》專(zhuān)項(xiàng)立法中，應(yīng)獲得國(guó)務(wù)院的認(rèn)可，將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品即資產(chǎn)支持證券明確界定為我國(guó)立法規(guī)范的證券類(lèi)型。
3.《稅法》中對(duì)于資產(chǎn)證券化給予稅收優(yōu)惠
具體來(lái)講，要減免發(fā)起人向特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的所得稅、營(yíng)業(yè)稅和印花稅；減免發(fā)起人代收的礦業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入的營(yíng)業(yè)稅；減免特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的所得稅；減免投資者進(jìn)行資產(chǎn)證券化投資要繳納的印花稅和個(gè)人所得稅，或者使之與投資國(guó)債享受同等的稅收優(yōu)惠政策，以刺激投資者對(duì)此類(lèi)證券的需求1。
4.《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中補(bǔ)充和完善資產(chǎn)證券化核算
在會(huì)計(jì)處理方面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處理的依據(jù)是《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)———金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》。金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移準(zhǔn)則并未對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作出完整的規(guī)范，尤其是對(duì)于特定信托機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)處理未進(jìn)行規(guī)范。為徹底解決資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)問(wèn)題，我國(guó)應(yīng)積極借鑒國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）和美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（FAS）的相關(guān)規(guī)定，并結(jié)合我國(guó)關(guān)于開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)，加緊修訂和完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有關(guān)的會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和信息披露問(wèn)題融合在一起，形成一套完整的會(huì)計(jì)處理規(guī)范，以此來(lái)指導(dǎo)資產(chǎn)證券化乃至其他金融業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理。
（二）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者
資源支持證券是結(jié)構(gòu)性融資，它的未來(lái)現(xiàn)金流量具有不確定性，因此發(fā)展資源證券化市場(chǎng)，一定要依靠具有專(zhuān)業(yè)人員的機(jī)構(gòu)投資者的介入。在ABS最發(fā)達(dá)的美國(guó)市場(chǎng)上，主要是機(jī)構(gòu)投資者。就我國(guó)將來(lái)ABS市場(chǎng)上潛在機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型看，不外乎包括證券投資基金、養(yǎng)老基金與失業(yè)保險(xiǎn)基金在內(nèi)的等社會(huì)保障基金管理機(jī)構(gòu)、商業(yè)保險(xiǎn)公司以及海外的機(jī)構(gòu)投資者。因此，政府應(yīng)在加強(qiáng)監(jiān)督管理的前提下，鼓勵(lì)證券投資基金投資資源證券化產(chǎn)品。在條件成熟的情況下，逐步允許社保基金、商業(yè)保險(xiǎn)準(zhǔn)備金等社會(huì)資金進(jìn)入資源證券化市場(chǎng)，允許QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）投資資源證券化產(chǎn)品，使機(jī)構(gòu)投資資本能夠成為該市場(chǎng)的主體。
（三）完善礦業(yè)權(quán)評(píng)估和礦業(yè)權(quán)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)
礦業(yè)權(quán)評(píng)估是證券化的前提，礦業(yè)權(quán)評(píng)估是礦業(yè)市場(chǎng)建設(shè)的重要組成部分，與礦業(yè)權(quán)流轉(zhuǎn)和證券化密切相關(guān)，礦業(yè)權(quán)評(píng)估程序是否規(guī)范，結(jié)果是否真實(shí)可靠，直接影響到證券化的成敗。完善礦業(yè)權(quán)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)，一是國(guó)家放寬礦業(yè)權(quán)流轉(zhuǎn)的條件，對(duì)礦業(yè)權(quán)的流轉(zhuǎn)采取自由轉(zhuǎn)讓的原則，以實(shí)現(xiàn)對(duì)礦產(chǎn)資源的有效利用；二是嚴(yán)格礦業(yè)權(quán)流轉(zhuǎn)的程序，國(guó)家運(yùn)用各種方法，包括稅收調(diào)節(jié)手段，科學(xué)確定礦業(yè)流轉(zhuǎn)征收金的數(shù)額，并采用符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的手段，進(jìn)行合理的調(diào)節(jié)。
