時間：2023-10-15 15:33:18
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關(guān)鍵詞：股權(quán)投資基金 投后管理
股權(quán)投資基金管理分為“融、投、管、退”四個主要環(huán)節(jié)，融是前提，投是重點，管是保障，退是目標。由于股權(quán)基金項目多為參股，在投資實施時就意味著對項目的預(yù)期風(fēng)險的承擔(dān)，而主要不是靠后期投資人管理來保障風(fēng)險的降低?；鹗菍ΜF(xiàn)有標的企業(yè)管理團隊的信任才決定投資該企業(yè)，而不是取代。此種格局在股權(quán)投資行業(yè)普通存在，因此，處在參股地位的基金在對投后項目管理時呈現(xiàn)出較為復(fù)雜且相對被動的一面，盡管投資協(xié)議中會有種種對于結(jié)果的約束，但過程中的參與力度有限，如何科學(xué)、合理、有效地管控好投資項目，一定程度折射出基金管理水平的高低。雖然各種基金管理機構(gòu)能力、資源、風(fēng)險偏好、方式方法有很大差異，對于投后項目的管理仍有一些共同之處可供探討借鑒。
一、投后管理的組織體系
組織是保障任務(wù)完成的重要手段。投后管理有別于投前管理，通常有以下組織與職能分工，以不同層次從事相應(yīng)的投后項目的管理工作。
董事會：基金管理公司的董事會常常是重大事項的決策機構(gòu)，由董事會決定投資的項目一般也要由其決定退出，由經(jīng)營層負責(zé)實施。其他項目除非有重大價值變化，董事會通常不再直接參與投后管理事務(wù)的決策，以經(jīng)營層負責(zé)具體的工作為主。
經(jīng)營層：董事會權(quán)限以外的一切項目管理工作，公司經(jīng)理層高管雖分工有所不同，從各自專業(yè)的角度出發(fā)都應(yīng)參與投后的管理。具體職能體現(xiàn)且不限于以下幾個方面。
（1）投后管理小組的設(shè)立、變更、撤銷。每一個項目投出之后就是項目小組的成立之時，以跟進具體工作的落實，明確相應(yīng)的責(zé)任，不留空檔期，其中明確項目經(jīng)理作為第一責(zé)任人的角色尤其重要，最好還有B角。每個項目都應(yīng)有投后管理小組，并確定相應(yīng)的議事規(guī)則。
（2）投后管理小組成員的調(diào)整。由于分工、專業(yè)匹配、人員進退等因素，管理小組要適時調(diào)整，以保持工作的連續(xù)性。
（3）對被投資企業(yè)董事或監(jiān)事、高級管理人員的委派、變更及有關(guān)權(quán)限的授予或調(diào)整；若是有董事、監(jiān)事席位的，經(jīng)營層要委派相應(yīng)的人員，并對他們的履職內(nèi)容、程序進行規(guī)定。
（4）被投資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變化、出現(xiàn)較大的資產(chǎn)減值、承擔(dān)較大金額債務(wù)或提供較大金額對外擔(dān)保、管理層股權(quán)激勵、經(jīng)濟補償?shù)纫磺信c經(jīng)濟權(quán)益調(diào)整相關(guān)或雖不涉及經(jīng)濟利益調(diào)整但存在權(quán)利放棄的事項。
（5）涉及被投資項目非經(jīng)濟權(quán)益調(diào)整相關(guān)的日常投后管理事項；協(xié)助辦理標的企業(yè)要求的一些法律手續(xù)或是資格要求等。
（6）其他項目管理日常事項的處理。
投資管理項目組：一般由公司分管高管，團隊負責(zé)人，項目經(jīng)理，風(fēng)控部（或投后管理部、法務(wù)人員），其他部門（財務(wù)等）組成，具體的投后管理工作由項目組承擔(dān)。
專職投后管理部門：一些機構(gòu)為了克服項目組過于保護或袒護自己所承做項目的弊端，通過內(nèi)部再設(shè)投資管理監(jiān)督服務(wù)的部門，以促進對所投項目更為全面地了解或提供更多的專業(yè)性增值服務(wù)，防止項目經(jīng)理對其所管某些項目的偏護，這也是督促投后管理工作更好落實的一種內(nèi)部措施。
二、投后管理的主要工作方式與內(nèi)容
項目組的項目經(jīng)理作為首要承擔(dān)投后管理職能的成員，具體工作可以分為以下幾類。
（1）項目基本信息。包括完成收集項目交割法律文件，完成收集項目財務(wù)報告，完成收集被投資企業(yè)年度、臨時股東會、董事會相關(guān)會議議案，完成收集項目經(jīng)營數(shù)據(jù)、發(fā)展規(guī)劃、其他財務(wù)和交易信息等。
（2）調(diào)研訪談。定期或不定期對被投資企業(yè)訪談，與行業(yè)龍頭企業(yè)、產(chǎn)業(yè)上下游、中介機構(gòu)、金融機構(gòu)交流。
（3）項目報告。投資交割報告、投資協(xié)議落實報告、季度、年度報告、月度復(fù)盤會議、完成退出報告，其他不定期報告。報告的格式與內(nèi)容要求應(yīng)基本一致。
（4）重大事項協(xié)調(diào)溝通決定。項目重大事件，股東會、董事會議案等。一般以涉及利益變化為最重要內(nèi)容，根據(jù)規(guī)定的程序形成統(tǒng)一的意見面向項目單位。
（5）增值服務(wù)。針對不同項目擬定投后管理方案、促成企業(yè)改善管理的百日服務(wù)計劃、專項服務(wù)計劃（比如投貸聯(lián)動，中介機構(gòu)咨詢幫助，督促盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)問題的規(guī)范，機構(gòu)已有的上下游客戶的聯(lián)絡(luò)）。
（6）工作底稿集成。書面或電子的文檔歸集、歸檔工作。這是項目檔案的定期歸檔問題，項目經(jīng)理要根據(jù)要求總結(jié)一年的工作，歸集成冊，統(tǒng)一歸檔。為方便管理，項目經(jīng)理要序時連續(xù)管理項目情況，防止斷檔。
（7）退出決策與實施。項目組起草退出方案，根據(jù)有權(quán)決策意見實施退出。退出過程可能較長，要定期報告再決策，分階段實施。
（8）項目后評價（報告）。主要是對項目經(jīng)驗教訓(xùn)的總結(jié)而非僅針對收益部分。
以上工作內(nèi)容都有時間性的要求和程序的要求，負責(zé)監(jiān)督的工作人員要定期、定項校對這些工作的落實情況并將結(jié)果反饋給分管經(jīng)營層成員或主要領(lǐng)導(dǎo)，必要時直接參與了解工作的真實情況，共同查找問題，分析原因，提出對策。
（9）建立項目數(shù)據(jù)庫。一個項目存續(xù)時間少則三四年，多則十來年，所有項目一開始就要設(shè)立符合投后管理的序時資料庫，以方便對照檢查與傳承，避免因人員變動帶來的工作不連續(xù)問題。這個基礎(chǔ)工作非常重要，可以達到事半功倍的效果?，F(xiàn)在電子技術(shù)比較成熟，所有投后工作都可以記錄在案，數(shù)據(jù)連續(xù)可對比。
三、投后管理的成果應(yīng)用
基金投資找到好的項目似乎是成功的一半，重投輕管的情況普遍存在，由于項目存續(xù)時間長，不確定性大，基金業(yè)管理人員變動頻繁，許多投資經(jīng)理等不到項目退的那天可能已經(jīng)離職。如何將“融、投、管、退”融為一體加以考慮投資經(jīng)理的業(yè)績需要一開始就有頂層謀劃，其中涉及投后管理成果的應(yīng)用也要納入到業(yè)績體現(xiàn)的重要一環(huán)中去，以增強對投后管理的重視。
（1）指標設(shè)定。衡量投后管理的好壞也要有一些指標的設(shè)定，比如投資報告中預(yù)期指標實現(xiàn)情況、能夠單列的項目管理費用的大小、項目增值或貶值情況，股權(quán)的流通性，收現(xiàn)與收益情況。
（2）成果應(yīng)運?；鸾?jīng)理薪水通常由基本年薪、年度績效薪水、長期（分成）獎勵組成。在項目退出之前，主要應(yīng)當(dāng)與其年度績效薪水掛鉤。
（3）年度績效薪水的比重。為了增加整體工作的責(zé)任性以及保障投后工作有效開展，不建議將基本年薪定得過高，特別是投資經(jīng)理，一旦基本年薪過高即能過上高枕無憂的生活，會減少對項目成功與否的關(guān)心度，甚至出現(xiàn)急功近利或逆向選擇等不良現(xiàn)象?；拘剿幢ＷC正常的基本生活，體面的生活要靠績效年薪，優(yōu)越的生活則要靠基金整體收益分成部分。根據(jù)投資團隊的職級，從高到低績效年薪可以為基本年薪的100%至50%不等，并根據(jù)年度的投后工作考核結(jié)果（分值）計算。比方：某投資總監(jiān)年基薪是40萬，那他最高的年度績薪可以設(shè)為40萬，如果考核分數(shù)只有80分，年績薪就是32萬。若某投資經(jīng)理的基薪是25萬，年績薪最高可設(shè)為20萬，如果考核為100分，可得20萬績薪?？冃剿鳛榛鸸芾磉^程中的獎勵方式比較合適。
（4）獎勵薪酬。員工對基金的念想主要來自基金整體收益中的分成部分，因為有放大效應(yīng)，好的基金可以有巨額的獎勵資金池。通常，在滿足投資人的本金與優(yōu)先回報后，管理機構(gòu)可以拿到余下收益的20%作為管理收益，經(jīng)營團隊全體可以拿到該收益的30%。比如：某基金本金投入10億，總計優(yōu)先回報5億，項目全部退出獲得了20億，顯然支付上述兩項后仍余5億，若20%為管理收益，則管理機構(gòu)可以提取1億元，若30%用于團隊，則團隊可以獲得3000萬元。如果這個機構(gòu)只有30人，人均100萬元，而獎勵主要面向經(jīng)營者和投資團隊，獎勵更為豐厚。關(guān)于這部分的分配，許多機構(gòu)是以崗位計點數(shù)的辦法加以累計，最終按總的點數(shù)分配，過程管理業(yè)績也會被以點數(shù)的方法逐年記錄，產(chǎn)生收益分成時一并兌現(xiàn)。所以投后管理不僅要事關(guān)當(dāng)年的績效薪水，也應(yīng)關(guān)乎最終的獎勵薪酬，使員工的近、中、長期的利益有一個預(yù)期和分步實現(xiàn)，以維護團隊與管理的穩(wěn)定。
（5）獎勵點數(shù)。理論上跟“融、投、管、退”四個環(huán)節(jié)都有關(guān)系，一些機構(gòu)對“融”和“投”是單設(shè)獎勵的，那今后的點數(shù)主要考慮投后管理與退出工作。點數(shù)一般與崗位的重要性、貢獻度為基本系數(shù)，結(jié)合年度常規(guī)考核結(jié)果，特別年度專項貢獻分（可設(shè)為1-20分，不參與年度績薪的分配）來累加計算。比方前述某投資總監(jiān)年度考核是80分，又有專項貢獻分10分，假定其崗位系數(shù)為0.4（崗位系數(shù)可以從1-0.1設(shè)定），則當(dāng)年的績薪不變，但當(dāng)年的獎勵點數(shù)可以是（80+10）×0.4=36點，如果沒有專項貢獻分，獎勵點數(shù)為32點。每年對全公司的點數(shù)統(tǒng)計，值到兌現(xiàn)，分成取得收益越多，每一點就越值錢，反之，點雖多也不值錢。
四、總結(jié)
關(guān)鍵詞：國有企業(yè)股權(quán)投資項目；后評價；若干問題
一、前言
國有企業(yè)是一種非常特殊的生產(chǎn)經(jīng)營組織形式，國有企業(yè)跟私有企業(yè)有著本質(zhì)的區(qū)別，國有企業(yè)最為顯著的特點如下：政府投資參與控制的企業(yè)，政府的意志和導(dǎo)向決定了國有企業(yè)的行為，不僅如此還具有非常顯著的營利性法人和公益性法人的特點，也就是說，國有企業(yè)不僅需要實現(xiàn)資產(chǎn)保值，還要實現(xiàn)資產(chǎn)增值，在上述的基礎(chǔ)上促使國民經(jīng)濟得到基礎(chǔ)保障。國有企業(yè)股權(quán)投資項目一般包括以下幾個階段：項目收集階段、項目收集階段、立項調(diào)研階段、投資決策階段、投后管理階段、后評價階段。上述階段中，股權(quán)投資項目后評價階段實質(zhì)上是股權(quán)投資項目周期中最后的階段。股權(quán)投資項目后評價工作實質(zhì)上指的是總結(jié)和評價是不是正確作出了項目決策，執(zhí)行取得了怎樣的效果，是不是滿足了預(yù)想的效果等，在總結(jié)經(jīng)驗與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，對當(dāng)前的股權(quán)投資主體投資活動進行改進和完善，從而促使股權(quán)投資效益得到有效提升，同時起到規(guī)避投資風(fēng)險作用。
二、國有企業(yè)股權(quán)投資項目的特點
我國早期國有企業(yè)股權(quán)投資的主要目的，是為了提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流給國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向下難以從傳統(tǒng)金融部門取得融資的高新技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)。這一融資過程并不以風(fēng)險收益為目的，而是以財政投入為基礎(chǔ)，設(shè)立股權(quán)投資機構(gòu)的方式更多是為實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)扶持與資源配置。這一過程中，為保證國有資本投向的合規(guī)性，借鑒財政資金投入的審批模式，更多強調(diào)創(chuàng)業(yè)資本投入的層級審批與多頭監(jiān)管。雖然近十年來各地的國有股權(quán)投資企業(yè)分別以不同形式來積極推進投審流程、評估體系甚至組織架構(gòu)變革，然而國有股權(quán)投資企業(yè)責(zé)權(quán)利不匹配問題仍然沒能很好解決。股權(quán)投資市場的高度市場化的基本特征，和我國國有企業(yè)低效率、低風(fēng)險導(dǎo)向的基本特征之間的基本矛盾仍然存在。因此，在法制環(huán)境建設(shè)方面，應(yīng)考慮到股權(quán)投資行業(yè)新的競爭環(huán)境對于國有企業(yè)的市場化要求，在制度建設(shè)上應(yīng)保障國有股權(quán)投資企業(yè)在股權(quán)投資市場作為市場普通參與者應(yīng)享有的權(quán)利。不僅需要一定程度上解決國有股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立限制、投資限制以及運作流程限制，為國有股權(quán)投資企業(yè)營造公平合理的規(guī)制環(huán)境，更需要考慮到國有股權(quán)投資企業(yè)在資本市場中所發(fā)揮的引導(dǎo)作用，在確保國有股權(quán)投資企業(yè)獲得平等法律保障的基礎(chǔ)上，更應(yīng)在風(fēng)險補貼、稅收減免等角度進行政策扶持。在國有資產(chǎn)監(jiān)管方面，應(yīng)考慮到股權(quán)投資行業(yè)的特殊性。股權(quán)行業(yè)的單個風(fēng)險大、失敗率高、收益退出周期較長，對于國有股權(quán)投資企業(yè)的監(jiān)管，應(yīng)遵循股權(quán)投資行業(yè)的長收益周期。圍繞項目生命周期，針對資產(chǎn)組合整體進行監(jiān)管，將創(chuàng)投資本經(jīng)理人的風(fēng)險要求和收益要求長期化、組合化。改變原有項目分階段的監(jiān)管模式，提升國有股權(quán)投資企業(yè)業(yè)績考核的靈活性與機動性，增強國有股權(quán)投資企業(yè)相對其他市場參與者的競爭活力。
三、國有企業(yè)股權(quán)投資項目后評價內(nèi)容
1.股權(quán)投資項目實施過程的后評價工作
（1）項目立項階段評價。主要內(nèi)容包括：項目立項標準、項目立項報告、項目立項程序和項目立項評審意見等。（2）項目盡調(diào)階段評價。主要內(nèi)容包括：項目實地考察、項目資料審核、項目投資建議書、項目投資決策程序和項目投資決議等。（3）項目實施階段評價。主要內(nèi)容包括：項目合同及投資協(xié)議的簽訂、資金撥付、項目資料存檔、股權(quán)變更登記等。（4）項目運營階段評價。主要內(nèi)容包括：項目投后跟蹤服務(wù)、項目經(jīng)營分析報告、項目重大事項報告、項目投資退出等。
2.股權(quán)投資項目投資效果的后評價工作
（1）財務(wù)效益方面的評價。股權(quán)投資項目財務(wù)評價首要工作就是分析研究項目所產(chǎn)生的營利性、清償能力以及盈虧平衡等，將全投資稅前的內(nèi)部收益率以及凈現(xiàn)值計算出來，還要將企業(yè)自有的資金稅后內(nèi)部收益率大小以及總投資收益率大小計算出來，不僅如此，還要準確計算出資本金凈利潤的大小、速動比率大小、流動比率大小、償債備付率大小以及資產(chǎn)負債率大小，同時需要跟可研階段所設(shè)置的預(yù)期目標完成對比分析工作，當(dāng)遇到差異較大指標的時候需要針對其實際情況進行具體原因的分析。（2）協(xié)同效應(yīng)方面的評價。企業(yè)投資工作實施之后，其總體的效應(yīng)超過合資前的獨資經(jīng)營所產(chǎn)生的效應(yīng)，多出部分就是協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)需要重點評價以及分析股權(quán)投資項目是不是可以在企業(yè)核心業(yè)務(wù)發(fā)展過程中發(fā)揮效用，是不是可以為企業(yè)創(chuàng)造大量的經(jīng)濟效益。嚴格按照協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的不同方面的影響，一般情況下，我們會將協(xié)同效應(yīng)進行劃分，分別評價分析，主要包括以下四種類型：第一是經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)分析，第二是管理協(xié)同效應(yīng)分析，第三是技術(shù)協(xié)同效應(yīng)分析，第四是財務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析。
3.評價股權(quán)投資項目的影響
首先，產(chǎn)生的直接影響。主要有以下幾個方面的內(nèi)容：評價企業(yè)的收入水平、評價企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)影響、評價企業(yè)的市場資源類型、評價企業(yè)的品牌資源保護、評價企業(yè)的人力資源結(jié)構(gòu)、評價企業(yè)產(chǎn)生的社會影響、評價企業(yè)的實際員工配置等。其次，產(chǎn)生的間接影響。主要評價內(nèi)容包括以下幾個方面：首先是評價國家經(jīng)濟、區(qū)域經(jīng)濟以及社會發(fā)展所產(chǎn)生影響等方面。其次是評價產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及技術(shù)進步等方面的影響。再次是評價分析境外項目的影響以及分析股權(quán)投資影響雙邊關(guān)系以及經(jīng)貿(mào)合作關(guān)系的影響等。
4.可持續(xù)性評價企業(yè)股權(quán)投資項目
在分析項目現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，立足于以下方面完成在可預(yù)測經(jīng)營期間項目持續(xù)發(fā)展能力的正確評價：企業(yè)內(nèi)部因素、企業(yè)外部因素等。對企業(yè)目前存在以及將來需要面臨的風(fēng)險類型進行分析，同時還要在上述的基礎(chǔ)上完成風(fēng)險產(chǎn)生原因的分析以及企業(yè)解決對策的分析等內(nèi)容。其中，需要評價的重點設(shè)置為項目目標的可持續(xù)性發(fā)展。需要的時候就應(yīng)該嚴格按照實際情況的需要提出相應(yīng)的解決建議，進而促使項目可以在未來實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。
5.投資項目分析和總結(jié)
國有企業(yè)是一種非常特殊的生產(chǎn)經(jīng)營組織形式,國有企業(yè)跟私有企業(yè)有著本質(zhì)的區(qū)別,國有企業(yè)最為顯著的特點如下:政府投資參與控制的企業(yè),政府的意志和導(dǎo)向決定了國有企業(yè)的行為,不僅如此還具有非常顯著的營利性法人和公益性法人的特點,也就是說,國有企業(yè)不僅需要實現(xiàn)資產(chǎn)保值,還要實現(xiàn)資產(chǎn)增值,在上述的基礎(chǔ)上促使國民經(jīng)濟得到基礎(chǔ)保障。國有企業(yè)股權(quán)投資項目一般包括以下幾個階段:項目收集階段、項目收集階段、立項調(diào)研階段、投資決策階段、投后管理階段、后評價階段。上述階段中,股權(quán)投資項目后評價階段實質(zhì)上是股權(quán)投資項目周期中最后的階段。股權(quán)投資項目后評價工作實質(zhì)上指的是總結(jié)和評價是不是正確作出了項目決策,執(zhí)行取得了怎樣的效果,是不是滿足了預(yù)想的效果等,在總結(jié)經(jīng)驗與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上,對當(dāng)前的股權(quán)投資主體投資活動進行改進和完善,從而促使股權(quán)投資效益得到有效提升,同時起到規(guī)避投資風(fēng)險作用。
二、國有企業(yè)股權(quán)投資項目的特點
我國早期國有企業(yè)股權(quán)投資的主要目的,是為了提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流給國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向下難以從傳統(tǒng)金融部門取得融資的高新技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)。這一融資過程并不以風(fēng)險收益為目的,而是以財政投入為基礎(chǔ),設(shè)立股權(quán)投資機構(gòu)的方式更多是為實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)扶持與資源配置。這一過程中,為保證國有資本投向的合規(guī)性,借鑒財政資金投入的審批模式,更多強調(diào)創(chuàng)業(yè)資本投入的層級審批與多頭監(jiān)管。雖然近十年來各地的國有股權(quán)投資企業(yè)分別以不同形式來積極推進投審流程、評估體系甚至組織架構(gòu)變革,然而國有股權(quán)投資企業(yè)責(zé)權(quán)利不匹配問題仍然沒能很好解決。股權(quán)投資市場的高度市場化的基本特征,和我國國有企業(yè)低效率、低風(fēng)險導(dǎo)向的基本特征之間的基本矛盾仍然存在。因此,在法制環(huán)境建設(shè)方面,應(yīng)考慮到股權(quán)投資行業(yè)新的競爭環(huán)境對于國有企業(yè)的市場化要求,在制度建設(shè)上應(yīng)保障國有股權(quán)投資企業(yè)在股權(quán)投資市場作為市場普通參與者應(yīng)享有的權(quán)利。不僅需要一定程度上解決國有股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立限制、投資限制以及運作流程限制,為國有股權(quán)投資企業(yè)營造公平合理的規(guī)制環(huán)境,更需要考慮到國有股權(quán)投資企業(yè)在資本市場中所發(fā)揮的引導(dǎo)作用,在確保國有股權(quán)投資企業(yè)獲得平等法律保障的基礎(chǔ)上,更應(yīng)在風(fēng)險補貼、稅收減免等角度進行政策扶持。在國有資產(chǎn)監(jiān)管方面,應(yīng)考慮到股權(quán)投資行業(yè)的特殊性。股權(quán)行業(yè)的單個風(fēng)險大、失敗率高、收益退出周期較長,對于國有股權(quán)投資企業(yè)的監(jiān)管,應(yīng)遵循股權(quán)投資行業(yè)的長收益周期。圍繞項目生命周期,針對資產(chǎn)組合整體進行監(jiān)管,將創(chuàng)投資本經(jīng)理人的風(fēng)險要求和收益要求長期化、組合化。改變原有項目分階段的監(jiān)管模式,提升國有股權(quán)投資企業(yè)業(yè)績考核的靈活性與機動性,增強國有股權(quán)投資企業(yè)相對其他市場參與者的競爭活力。
三、國有企業(yè)股權(quán)投資項目后評價內(nèi)容
1.股權(quán)投資項目實施過程的后評價工作
(1)項目立項階段評價。主要內(nèi)容包括:項目立項標準、項目立項報告、項目立項程序和項目立項評審意見等。(2)項目盡調(diào)階段評價。主要內(nèi)容包括:項目實地考察、項目資料審核、項目投資建議書、項目投資決策程序和項目投資決議等。(3>文秘站:<)項目實施階段評價。主要內(nèi)容包括:項目合同及投資協(xié)議的簽訂、資金撥付、項目資料存檔、股權(quán)變更登記等。(4)項目運營階段評價。主要內(nèi)容包括:項目投后跟蹤服務(wù)、項目經(jīng)營分析報告、項目重大事項報告、項目投資退出等。
2.股權(quán)投資項目投資效果的后評價工作
(1)財務(wù)效益方面的評價。股權(quán)投資項目財務(wù)評價首要工作就是分析研究項目所產(chǎn)生的營利性、清償能力以及盈虧平衡等,將全投資稅前的內(nèi)部收益率以及凈現(xiàn)值計算出來,還要將企業(yè)自有的資金稅后內(nèi)部收益率大小以及總投資收益率大小計算出來,不僅如此,還要準確計算出資本金凈利潤的大小、速動比率大小、流動比率大小、償債備付率大小以及資產(chǎn)負債率大小,同時需要跟可研階段所設(shè)置的預(yù)期目標完成對比分析工作,當(dāng)遇到差異較大指標的時候需要針對其實際情況進行具體原因的分析。(2)協(xié)同效應(yīng)方面的評價。企業(yè)投資工作實施之后,其總體的效應(yīng)超過合資前的獨資經(jīng)營所產(chǎn)生的效應(yīng),多出部分就是協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)需要重點評價以及分析股權(quán)投資項目是不是可以在企業(yè)核心業(yè)務(wù)發(fā)展過程中發(fā)揮效用,是不是可以為企業(yè)創(chuàng)造大量的經(jīng)濟效益。嚴格按照協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的不同方面的影響,一般情況下,我們會將協(xié)同效應(yīng)進行劃分,分別評價分析,主要包括以下四種類型:第一是經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)分析,第二是管理協(xié)同效應(yīng)分析,第三是技術(shù)協(xié)同效應(yīng)分析,第四是財務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析。
3.評價股權(quán)投資項目的影響
首先,產(chǎn)生的直接影響。主要有以下幾個方面的內(nèi)容:評價企業(yè)的收入水平、評價企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)影響、評價企業(yè)的市場資源類型、評價企業(yè)的品牌資源保護、評價企業(yè)的人力資源結(jié)構(gòu)、評價企業(yè)產(chǎn)生的社會影響、評價企業(yè)的實際員工配置等。其次,產(chǎn)生的間接影響。主要評價內(nèi)容包括以下幾個方面:首先是評價國家經(jīng)濟、區(qū)域經(jīng)濟以及社會發(fā)展所產(chǎn)生影響等方面。其次是評價產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及技術(shù)進步等方面的影響。再次是評價分析境外項目的影響以及分析股權(quán)投資影響雙邊關(guān)系以及經(jīng)貿(mào)合作關(guān)系的影響等。
4.可持續(xù)性評價企業(yè)股權(quán)投資項目
在分析項目現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上,立足于以下方面完成在可預(yù)測經(jīng)營期間項目持續(xù)發(fā)展能力的正確評價:企業(yè)內(nèi)部因素、企業(yè)外部因素等。對企業(yè)目前存在以及將來需要面臨的風(fēng)險類型進行分析,同時還要在上述的基礎(chǔ)上完成風(fēng)險產(chǎn)生原因的分析以及企業(yè)解決對策的分析等內(nèi)容。其中,需要評價的重點設(shè)置為項目目標的可持續(xù)性發(fā)展。需要的時候就應(yīng)該嚴格按照實際情況的需要提出相應(yīng)的解決建議,進而促使項目可以在未來實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。
5.投資項目分析和總結(jié)
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；辛迪加投資；功能；對策
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02
在國內(nèi)外投資行業(yè)中，辛迪加投資（Syndicate Investment）現(xiàn)象大量存在，而且有很長的歷史，最早可以追溯到美國賓夕法尼亞鐵路的證券發(fā)行，這種投資模式現(xiàn)在越來越形式多樣[1]。據(jù)EVCA（2002）統(tǒng)計，2001年歐洲聯(lián)合風(fēng)險投資約占全年投資額的30%，美國辛迪加投資的比例達到90%以上[2]。2005年，麥格理銀行與一個機構(gòu)投資者組成的辛迪加組織收購中國境內(nèi)9家大型商業(yè)零售中心，麥格理以支付5500萬美元、提供3800萬美元優(yōu)先債的代價獲取了這9家大型商業(yè)零售中心24%的股權(quán)[3]。近年來，私募股權(quán)辛迪加投資在國際上格外引人關(guān)注，但我國學(xué)者目前對于私募股權(quán)辛迪加投資的研究卻較少。謝科范、彭華濤、謝冰（2004）認為可以通過聯(lián)合投資的協(xié)同管理來降低各投資方實際承擔(dān)的風(fēng)險[4]。張新立、孫康（2006）認為聯(lián)合投資具有提高增值服務(wù)能力、共同承擔(dān)風(fēng)險、改進投資決策、信息資源共享、增加社交與投資范圍等功能[5]。曹國華、廖哲靈（2007）認為聯(lián)合投資可以減少風(fēng)險投資家與企業(yè)家之間的問題，約束企業(yè)家的行為[6]。曾蔚、游達明（2011）聯(lián)合風(fēng)險投資機構(gòu)所投入的“財務(wù)資本”和“智力資本”真正為企業(yè)帶來增值[7]。劉穎華（2011）認為聯(lián)合投資是扶持私募產(chǎn)業(yè)發(fā)展的理想方式之一[8]。左志剛（2012）認為投資辛迪加作為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的一種有效聯(lián)盟方式，在推動創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展進而服務(wù)科技創(chuàng)新方面具有重要意義[9]。董建衛(wèi)、黨興華、梁麗莎（2012）認為主風(fēng)險投資機構(gòu)在作為主投資機構(gòu)方面的聲譽對聯(lián)合投資辛迪加規(guī)模有顯著的正向影響[10]。綜上所述，國內(nèi)缺乏對中國情境下私募股權(quán)辛迪加投資的研究。鑒于此，筆者擬對中國情境下對私募股權(quán)辛迪加投資功能進行理論研究，并提出私募股權(quán)辛迪加投資的策略，以期促進私募股權(quán)辛迪加投資在我國的發(fā)展。
一、私募股權(quán)辛迪加投資的內(nèi)涵
私募股權(quán)辛迪加投資是一種企業(yè)間的聯(lián)盟，在這個聯(lián)盟中兩家或兩家以上私募股權(quán)投資機構(gòu)合作投資于目標企業(yè)并共享投資收益。在辛迪加投資模式中，充當(dāng)“領(lǐng)投人”角色的私募股權(quán)投資機構(gòu)邀請其他私募股權(quán)投資機構(gòu)擔(dān)任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投資案例是創(chuàng)立于2005年9月的知名互聯(lián)網(wǎng)公司奇虎360，該公司曾先后獲得過鼎暉創(chuàng)投、紅杉資本、高原資本、紅點投資、Matrix、IDG資本等風(fēng)險投資商總額高達數(shù)千萬美元的辛迪加投資[11]。
目前，全球私募股權(quán)投資行業(yè)廣泛采用辛迪加投資模式，它與商業(yè)銀行的辛迪加貸款（Syndicated Loan）比較相近，主要區(qū)別在于：辛迪加貸款機構(gòu)不直接介入中小企業(yè)的日常管理，只是普通的借貸行為；而私募股權(quán)辛迪加投資策略的內(nèi)容更為豐富多樣，通常參與到中小企業(yè)的管理當(dāng)中，是一種股權(quán)投資行為[12]。
二、私募股權(quán)辛迪加投資的功能定位
（一）共享資源
私募股權(quán)投資家之間因投資辛迪加而建立關(guān)系，其獲取和分享信息、項目流、專業(yè)知識和資本等資源的能力進一步增強。一是可以優(yōu)化私募股權(quán)投資項目的選擇。由多個私募股權(quán)投資機構(gòu)對投資項目的調(diào)查與評估，可以較客觀地反應(yīng)投資項目的前景及價值，選出更有潛力的投資項目。二是使私募股權(quán)投資機構(gòu)保持足夠的項目流。由于行業(yè)差別，單個私募股權(quán)投資機構(gòu)靠自身的專業(yè)知識辨難以區(qū)分在其行業(yè)以外有發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項目。單個私募股權(quán)投資機構(gòu)通過與一些在地理與行業(yè)上有較大差別的私募股權(quán)投資機構(gòu)組成辛迪加投資，可以擴大選擇項目的區(qū)域，拓寬投資領(lǐng)域和資范圍。三是擴大私募股權(quán)投資機構(gòu)獲得優(yōu)秀項目的渠道。目前，私募股權(quán)投資機構(gòu)獲取項目信息的渠道有股東推薦、政府部門推薦、朋友介紹、項目業(yè)主的主動聯(lián)系、銀行介紹、項目中介機構(gòu)推薦、網(wǎng)上信息、公司網(wǎng)站的項目數(shù)據(jù)庫、媒體宣傳等。各私募股權(quán)投資機構(gòu)組成辛迪加投資，可以擴大單個私募股權(quán)投資機構(gòu)的社會資本關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，進而擴大項目信息渠道。
（二）分散風(fēng)險
私募股權(quán)辛迪加投資的風(fēng)險一般分為系統(tǒng)性風(fēng)險與非系統(tǒng)性風(fēng)險兩類。系統(tǒng)性風(fēng)險是外在力量對整個私募股權(quán)辛迪加投資市場系統(tǒng)作用的結(jié)果，所以只能通過對宏觀經(jīng)濟大環(huán)境進行研判，適時投資或適時退出加以防范。非系統(tǒng)性風(fēng)險是由私募股權(quán)辛迪加投資內(nèi)部因素引起的風(fēng)險，包括創(chuàng)業(yè)者的技能、中小企業(yè)的成長技術(shù)和利潤等。對于特定的私募股權(quán)投資項目，單個私募股權(quán)投資機構(gòu)可能不愿意獨自承擔(dān)投資項目的全部風(fēng)險。因此客觀上要求采用辛迪加投資策略來分散風(fēng)險。一是私募股投融資市場中信息不對稱問題比較突出，投資期限較長、風(fēng)險大，通過聯(lián)合投資，私募股權(quán)辛迪加投資可以參與更多項目投資，從而達到分散投資風(fēng)險的目的。二是單個私募股權(quán)投資機構(gòu)雖然可以通過嚴格的項目篩選來排除私募股權(quán)投資風(fēng)險，通過全方位的監(jiān)控管理私募股權(quán)投資風(fēng)險，但單個私募股權(quán)投資機構(gòu)的專業(yè)能力和經(jīng)驗畢竟有限，它不能鑒別投資項目的所有風(fēng)險，有時可能會出現(xiàn)重大的投資失誤。通過私募股權(quán)投資機構(gòu)之間的辛迪加投資分享各家私募股權(quán)投資機構(gòu)的投資經(jīng)驗，可以彌補單個私募股權(quán)投資機構(gòu)經(jīng)驗的不足。三是私募股權(quán)投資機構(gòu)常常聯(lián)合一些有實力的同行進行辛迪加投資，形成多元化的私募股權(quán)投資主體。四是辛迪加投資可以減少由于私募股權(quán)投資市場上資本流動性差引起的風(fēng)險。辛迪加投資的資金在中小企業(yè)滯留的時間一般為3-7年，而中小企業(yè)的風(fēng)險在私募股權(quán)辛迪加投資對中小企業(yè)投資后才會完全顯現(xiàn)出來，若中小企業(yè)的風(fēng)險大于私募股權(quán)辛迪加投資預(yù)期的風(fēng)險，私募股權(quán)投資機構(gòu)就很難通過多樣化項目組合來降低投資風(fēng)險。在這種情況下，私募股權(quán)投資機構(gòu)可以尋求投資伙伴進行辛迪加投資，以降低私募股權(quán)投資風(fēng)險。
（三）提升聲譽
聲譽在私募股權(quán)辛迪加中扮演著重要的角色，良好的聲譽能夠提升私募股權(quán)投資家獲得資源的能力，也能夠降低獲取其他私募股權(quán)投資家信任的成本。當(dāng)與其他更為有經(jīng)驗和聲望的私募股權(quán)投資家聯(lián)合時，私募股權(quán)投資家可獲得巨大的證明聲譽收益，其聲譽及運作資源的能力將獲得提高。私募股權(quán)投資家在構(gòu)建新的辛迪加時通常會根據(jù)聲譽而選擇其他私募股權(quán)投資家的參與。只有那些具有良好聲譽的私募股權(quán)投資家才能在早期階段參與辛迪加。具有良好聲譽的私募股權(quán)投資家利用自己較大的討價還價權(quán)力降低其投資對象的估值，同時將利用自己的聲譽來提升其投資對象在未來輪次中的估值[13]。因此，無論是“領(lǐng)投人”，還是“跟投人”，都愿意和具有良好聲譽的私募股權(quán)投資機構(gòu)組成辛迪加投資。在私募股權(quán)投資行業(yè)里，私募股權(quán)投資基金的期限是有限的，對于新設(shè)立的私募股權(quán)投資基金，如果能與聲譽良好的私募股權(quán)投資機構(gòu)組成辛迪加，則容易獲取成熟的投資技術(shù)和更多的社會資源。私募股權(quán)投資機構(gòu)只有不斷地籌集新的基金，才能在私募股權(quán)投資行業(yè)立于不敗之地[14]。
（四）拓寬社會資本網(wǎng)絡(luò)
私募股權(quán)辛迪加投資有助于形成一個社會資本網(wǎng)絡(luò)。辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)是以信任為基礎(chǔ)的，邀請別的私募股權(quán)投資機構(gòu)進行辛迪加投資是為了能被別的私募股權(quán)投資機構(gòu)邀請參與有利可圖的項目。本質(zhì)上，私募股權(quán)辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)是一個以互利為目標的社會網(wǎng)絡(luò)[15]。辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)有助擴大投資的空間范圍，有助于投資信息傳播，有助于私募股權(quán)投資機構(gòu)借助辛迪加網(wǎng)絡(luò)為被投資項目或企業(yè)提供更多增值服務(wù)，從而實現(xiàn)私募股權(quán)投資的多樣化。一些私募股權(quán)投資家在相關(guān)實業(yè)和投資界中有著廣泛的關(guān)系網(wǎng)，一方面能夠幫助中小企業(yè)改善其與政府相關(guān)部門的關(guān)系，獲取政府政策對中小企業(yè)的扶持；另一方面，私募股權(quán)投資家擁有相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗，在其接觸的投資項目中，往往處于一個行業(yè)的上下游，他們知道誰可能是潛在的戰(zhàn)略合作者。
（五）提高增值服務(wù)水平
私募股權(quán)辛迪加投資對中小企業(yè)投資的不僅是資金，而且還要提供一系列的增值服務(wù)，主要包括提高投資項目獲得下一輪融資的可能性，提供管理經(jīng)驗，拓寬市場渠道，擴大中介服務(wù)機構(gòu)的選擇集合，增加可供選擇的戰(zhàn)略合作伙伴等。這些增值服務(wù)可以使辛迪加投資的中小企業(yè)增值。辛迪加投資是多個投資主體參與的投資，可實現(xiàn)中小企業(yè)的股權(quán)多元化，既有利于中小企業(yè)形成合理的法人治理結(jié)構(gòu)，又可增加辛迪加投資對中小企業(yè)的影響力，減少風(fēng)險。因此，私募股權(quán)投資機構(gòu)尋找行業(yè)策略伙伴組成辛迪加投資于中小企業(yè)，也是私募股權(quán)投資機構(gòu)的一項基本投資策略[16]。2001年2月，同洲電子吸收了深圳市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資服務(wù)有限公司（簡稱“高新投”）、深圳市深港產(chǎn)學(xué)研風(fēng)險投資有限公司（簡稱“深港產(chǎn)學(xué)研”）、深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司（簡稱“創(chuàng)新投”）以及深圳市達晨風(fēng)險投資有限公司（簡稱“達晨創(chuàng)投”）等四家公司的辛迪加投資2000萬元，占公司股份25%（高新投2%，深港產(chǎn)學(xué)研5%，創(chuàng)新投8%，達晨創(chuàng)投10%），并隨后改制為深圳市同洲電子股份有限公司。辛迪加資本進入后，為同洲電子帶來了更多的資金和各種增值服務(wù)。2006年6月27日，同洲電子（股票代碼為002052）在深交所成功掛牌上市，是我國專業(yè)從事數(shù)字視訊行業(yè)的首家上市公司。同時也成為中國辛迪加投資的成功典范[17]。
三、私募股權(quán)辛迪加投資的策略
私募股權(quán)投資市場是以高度信息不對稱和高風(fēng)險為典型特征的。因此，在私募股權(quán)投資市場中，“逆向選擇”、“道德風(fēng)險”、“飾窗效應(yīng)、“搭遍車”等種種問題廣泛存在，而采取分階段投資和組合投資可以在很大范圍內(nèi)預(yù)防上述問題的發(fā)生。
（一）分階段投資
由于在辛迪加投資與中小企業(yè)之間存在信息不對稱，可能導(dǎo)致中小企業(yè)違背辛迪加投資的意愿，因此，辛迪加投資一般并不會將資金一次性全部投向中小企業(yè)，而是在中小企業(yè)發(fā)展的不同階段進行分階段投資，并保留在任何一個階段撤回投資和進行清算退出的權(quán)利。辛迪加投資獲取中小企業(yè)內(nèi)外部信息越多，信息需求的滿足程度越高，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越少；反之，辛迪加投資獲取中小企業(yè)內(nèi)外部信息越少，信息需求的滿足程度越低，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越多。此外，中小企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也會影響辛迪加投資的分段投資，當(dāng)中小企業(yè)的無形資產(chǎn)比重很高時，與監(jiān)督成本較高，辛迪加投資的分段投資的次數(shù)也就越多；反之，當(dāng)中小企業(yè)的無形資產(chǎn)比重較低，與監(jiān)督成本較低，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越少。
私募股權(quán)辛迪加投資分階段性投資的另一個原因是在中小企業(yè)生命周期的不同階段，應(yīng)該采取不同的投資方式來分散與規(guī)避投資風(fēng)險?，F(xiàn)階段，我國私募股權(quán)投資機構(gòu)可以采用的投資工具主要包括優(yōu)先股、普通股、可轉(zhuǎn)換證券等以及這些工具的組合?？紤]到在中小企業(yè)生命周期的不同階段，私募股權(quán)辛迪加投資和中小企業(yè)之間信息不對稱條件的變化，在信息不對稱程度較高的階段，如在中小企業(yè)成長期和擴張期，宜采用優(yōu)先股作為投資工具進行投資；而在信息不對稱程度較低的階段，例如在中小企業(yè)的成熟期，則可采用購買企業(yè)債券、普通股等方式進行投資[18]。
從私募股權(quán)辛迪加投資機構(gòu)的角度來看。分階段投資是私募股權(quán)辛迪加投資對中小企業(yè)進行監(jiān)控的有效手段。第一，私募股權(quán)辛迪加投資的每一次投入都會以相應(yīng)的對中小企業(yè)的信息采集為前提，而這種信息的采集就意味著對中小企業(yè)實施了監(jiān)控。如果私募股權(quán)辛迪加投資的時間間隔越短，投資的次數(shù)越多，就表明中小企業(yè)被私募股權(quán)辛迪加投資的監(jiān)控越頻繁，這樣，可以保證私募股權(quán)辛迪加投資及時從劣質(zhì)的中小企業(yè)退出，減少投資決策不當(dāng)所造成的投資風(fēng)險。第二，私募股權(quán)辛迪加投資的分階段注入能最大限度地降低投資風(fēng)險。分階段投資使私募股權(quán)辛迪加投資始終有權(quán)決定是否繼續(xù)對中小企業(yè)進行投資，如果中小企業(yè)要想繼續(xù)得到私募股權(quán)辛迪加投資的資本注入，必須提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營管理。第三，在分階段投資的過程中，私募股權(quán)投資家的人力資本是分階段付出的，私募股權(quán)辛迪加投資利用這種機制能夠有效避免事后談判地位的下降。
從私募股權(quán)辛迪加投資的中小企業(yè)角度來看，對于具有良好發(fā)展前景的中小企業(yè)來說，分階段投資同樣是有好處的。隨著時間的推移，中小企業(yè)的發(fā)展前景會越來越清晰，具有良好發(fā)展前景與市場潛力的中小企業(yè)外源融資的難度會慢慢降低，即中小企業(yè)的談判地位會因為企業(yè)的良好發(fā)展前景而不斷提高。在信息不對稱的情況下，事后意外情況的發(fā)生會增加契約履行過程中中小企業(yè)與私募股權(quán)辛迪加投資的交易費用，而且不確定性越大，交易費用就會越高。因此，從契約理論的角度來看，分階段投資是一種有效的契約安排，在一定程度上降低由于契約的不完全性所造成的交易費用。在每一輪的投資中，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資都會根據(jù)中小企業(yè)的發(fā)展情況，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資的談判地位會發(fā)生變化，因此要對中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資的談判地位重新認識，簽訂新一輪的投資契約。這樣，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資各方履約的不適應(yīng)成本就會降低[19]。
（二）組合投資
組合投資是指私募股權(quán)辛迪加投資將投資資金按照一定比例以組合投資的形式在不同的項目上進行投資。高風(fēng)險、高成長性與高預(yù)期回報相伴隨是私募股權(quán)辛迪加投資的重要特征。組合投資無論在國內(nèi)還是國外，都成為私募股權(quán)辛迪加投資降低風(fēng)險的投資方式，主要形式包括項目組合、地區(qū)組合、時機組合與管理組合等。
1.項目組合的辛迪加投資[20]
項目組合是指辛迪加投資同時投資于不同產(chǎn)業(yè)類型、不同風(fēng)險系數(shù)的多個項目或中小企業(yè)，“不把所有雞蛋放入一個籃子”，以分散和降低總體投資風(fēng)險。項目組合的對象選擇妥當(dāng)與否直接關(guān)系到辛迪加投資的成敗與興衰。一般而言，辛迪加投資在運作期間內(nèi)會投資于多個左右的項目或企業(yè)。在確定項目組合時，通常采用定性與定量相結(jié)合的分析方法對項目或企業(yè)進行投資風(fēng)險與收益評估。
2.區(qū)域分布的辛迪加投資
私募股權(quán)投資辛迪加網(wǎng)絡(luò)近似于一個互聯(lián)星型的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，即區(qū)域內(nèi)高質(zhì)量的私募股權(quán)投資家位于網(wǎng)絡(luò)中心，其有選擇地向區(qū)域內(nèi)、外的其他私募股權(quán)投資家發(fā)出邀請，其他私募股權(quán)投資家接受其邀請，從而辛迪加投資地區(qū)組合開始形成[21]。辛迪加投資的按如下三個原則進行區(qū)域投資。第一，社會經(jīng)濟政策環(huán)境優(yōu)勢原則。不同地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平越來越成為辛迪加投資選擇投資項目地理位置時關(guān)注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我國的私募股權(quán)辛迪加投資優(yōu)先選擇的地區(qū)。第二，就近原則。在投資項目地理位置選擇上，私募股權(quán)辛迪加投資要與中小企業(yè)保持經(jīng)常接觸，辛迪加投資往往希望選擇離自己所在地比較近的項目或企業(yè)。第三，自然資源優(yōu)勢原則。在投資項目的地區(qū)選擇上，自然資源的稟賦也是辛迪加投資在選擇投資項目時要考慮的因素。例如，當(dāng)前我國私募股權(quán)投資機構(gòu)如果能夠抓住國家深入實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略的時機，有效地利用西部地區(qū)的自然資源，加大對西部地區(qū)的投資[22]。
3.時機組合的辛迪加投資
私募股權(quán)辛迪加投資根據(jù)投資收益與風(fēng)險的預(yù)測，在中小企業(yè)生命周期的每個階段分配資金，在合適的時機對中小企業(yè)進行投資，以實現(xiàn)風(fēng)險和收益的平衡，這就是所謂的時機組合。在中小企業(yè)的成長每個階段，私募股權(quán)辛迪加投資可能獲得的收益與所承擔(dān)的風(fēng)險是不相同的。在中小企業(yè)的發(fā)展的后期，私募股權(quán)辛迪加投資風(fēng)險較小，但潛在的投資收益也越??；在中小企業(yè)的發(fā)展早期，私募股權(quán)辛迪加投資風(fēng)越大，但潛在的投資收益也越大。此外，不同的私募股權(quán)投資機構(gòu)有不同的風(fēng)險偏好。因此，在哪個階段進入中小企業(yè)是私募股權(quán)辛迪加投資所要慎重考慮的一個問題。
4.管理組合的辛迪加投資
由于信息不對稱，私募股權(quán)對不同的項目與企業(yè)有不同的管理側(cè)重點，其管理行為在各項目與企業(yè)上作合理的調(diào)整與分配，以形成一種科學(xué)合理的行為組合。在投資后不僅“領(lǐng)投人”，“跟投人”也會對投資項目與企業(yè)實施管理參與和監(jiān)督，以實現(xiàn)更高收益與分攤風(fēng)險。私募投資家進行的這類聯(lián)合投資方式及其后續(xù)的相關(guān)活動即私募股權(quán)投資辛迪加運作管理。對投資項目與企業(yè)的管理行為直接決定著私募股權(quán)辛迪加投資的風(fēng)險與收益。由于私募股權(quán)辛迪加投資要同時投資多個項目或多個中小企業(yè)，出于對管理成本、收益與風(fēng)險的考慮，私募股權(quán)辛迪加投資必須合理安排其管理行為?！?/p>
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（上接第12頁）
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“領(lǐng)投+跟投”模式在眾多中國股權(quán)眾籌平臺的探索和經(jīng)營中，出現(xiàn)了一些新的趨勢和特征。2015上半年股權(quán)眾籌行業(yè)報告顯示，眾籌融資額前20的平臺中，有17家采用了“領(lǐng)投+跟投”模式。除少數(shù)垂直領(lǐng)域的眾籌平臺外，“領(lǐng)投+跟投”已經(jīng)成為股權(quán)眾籌平臺運作項目的標配模式。
所謂“領(lǐng)投+跟投”，是指眾籌項目在籌資時的投資方由領(lǐng)投人和跟投人組成，在眾籌過程中由一位經(jīng)驗豐富的專業(yè)投資人作為“領(lǐng)投人”，眾多跟投人選擇跟投。領(lǐng)投人一般由一名專業(yè)投資人或者一家專業(yè)投資機構(gòu)擔(dān)任，在項目中要做專業(yè)盡調(diào)、估值判斷、投資協(xié)議草擬等工作，并且投資后一般由領(lǐng)投人擔(dān)任普通合伙人（為投資項目設(shè)立的有限合伙企業(yè)），作為股東代表進入項目方董事會，成為眾籌輪所有股東的“發(fā)聲者”；跟投人則指眾多的出資者，擔(dān)任投資有限合伙企業(yè)的有限合伙人，主要履行出資的義務(wù)和享受分紅的權(quán)利。
“領(lǐng)投+跟投”模式的優(yōu)勢
對于跟投人來說，股權(quán)眾籌采取 “領(lǐng)投+跟投”模式，可以讓跟投人參與領(lǐng)投人組織的聯(lián)合投資體。跟投人在每個投資項目中只需要投資一小筆資金，就可以借助聯(lián)合投資體，充分利用領(lǐng)投人在挑選投資項目和投資后管理上的豐富經(jīng)驗。
對于領(lǐng)投人來說，則可以通過這種方式撬動眾多跟投人的資金，還能額外獲得投資收益的分成。通常情況下，領(lǐng)投人通過聯(lián)合投資模式可以撬動的資金，是他自己投入資金的5到10倍。這使領(lǐng)投人得以參與投資和領(lǐng)投更多的項目，包括參與那些投資金額門檻較高的項目。此外，領(lǐng)投人匯集更多的資金去投資，也有利于領(lǐng)投人代表所有投資人在投資項目中爭取更多的權(quán)利。除了投資中的好處，通過聯(lián)合投資，領(lǐng)投人還可以借機融入跟投人的社會關(guān)系，這些社會關(guān)系將為領(lǐng)投人及其投資項目帶來更多的附加價值。
“領(lǐng)投+跟投”模式對創(chuàng)業(yè)企業(yè)也有好處。創(chuàng)業(yè)企業(yè)不需要一一面對每個跟投人，不會陷入投資人眾多的糾纏和麻煩中去。它只需要應(yīng)對一個領(lǐng)投的投資人，就可以獲得超出領(lǐng)投人投資金額五到十倍的投資額，還能獲得跟投人在社會關(guān)系上對企業(yè)的幫助。
股權(quán)眾籌“領(lǐng)投+跟投”的聯(lián)合投資模式，不會取代風(fēng)險投資基金，只是VC的一種補充。二者的區(qū)別體現(xiàn)在：一是股權(quán)眾籌單個投資人的資金量不大，只能投一個個具體項目，不能像VC那樣投資大量的項目、通過投資組合獲得收益。二是VC在募集資金時，對LP投資人的最低投資金額要求通常比較高。投資人如果參與股權(quán)眾籌的跟投，單個項目的最低投資金額就要低得多，投資人參與創(chuàng)業(yè)投資的門檻相應(yīng)降低了。三是在股權(quán)眾籌中投資人可以隨時決定不跟投，但是VC的投資人一旦把錢投入到VC里，很難提前撤出來。
“領(lǐng)投+跟投”
成為中國股權(quán)眾籌標配模式
在股權(quán)眾籌源起的英國和美國，采用“領(lǐng)投+跟投”模式的代表企業(yè)是Angellist。但并不是每個股權(quán)眾籌平臺都采用這種模式，全球股權(quán)眾籌最早的平臺發(fā)源于2009年創(chuàng)辦于英國的Crowdcube。美國的知名股權(quán)眾籌平臺Wefunder、Fundersclub都不是“領(lǐng)投+跟投”模式，他們有的采取投資基金式投資，有的是專業(yè)投資人合投模式，有的純粹是小散們的組合模式?！邦I(lǐng)投+跟投”在中國大行其道主要有以下兩方面原因：
一是中國股權(quán)投資的環(huán)境特點決定的。我們股權(quán)投資市場形成的時間短，各方參與者的投資意識、投資經(jīng)驗、投資知識都比較欠缺，投資過程中所需要的一些協(xié)議、常識都需要專業(yè)投資人或機構(gòu)的引領(lǐng)和支持。如果全部想通過眾籌的過程，把每一個參與人都教育到對股權(quán)投資、企業(yè)治理、法律規(guī)則、財務(wù)報表充分理解，是不太現(xiàn)實的。在國外，相對來說社會民眾股權(quán)投資意識強，都知道創(chuàng)業(yè)項目的風(fēng)險高，契約精神強，法律條文明確，每一個參與人都有能力“自我判斷、自行決策、自擔(dān)風(fēng)險”，模式上就有了多樣性。
二是“領(lǐng)投+跟投”的機制滿足了各方的權(quán)益訴求。對于專業(yè)投資人或者機構(gòu)而言，擔(dān)當(dāng)眾籌項目的領(lǐng)投人，能夠發(fā)揮杠桿效應(yīng)，放大自身的資金管理規(guī)模，同樣的資金領(lǐng)投比自身單獨去投資可以投資更多的項目。對于項目方而言，在“領(lǐng)投+跟投”模式下，既獲得了眾多投資人的參與、支持，獲得了資金、資源，又不用因為和眾多投資人直接打交道，而帶來管理上的困擾和成本增加。
“領(lǐng)投+跟投”模式在眾多中國股權(quán)眾籌平臺的探索和經(jīng)營下，也出現(xiàn)了一些新的趨勢和特征，大量傳統(tǒng)的專業(yè)投資機構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)型到股權(quán)眾籌平臺來擔(dān)當(dāng)領(lǐng)投人。比如像投資了豬八戒網(wǎng)的易一天使、投資了天航科技的賽馬資本、世界知名人力資源投資基金伯樂遇馬等，投資項目都以在眾籌平臺領(lǐng)投為主了，他們擬投資的項目都會是領(lǐng)投方式，放在諸如云籌這樣的平臺上進行眾籌。
文/《中國證券期貨》記者韓熔桓
“領(lǐng)投+跟投”模式在眾多中國股權(quán)眾籌平臺的探索和經(jīng)營中，出現(xiàn)了一些新的趨勢和特征。
2015上半年股權(quán)眾籌行業(yè)報告顯示，眾籌融資額前20的平臺中，有17家采用了“領(lǐng)投+跟投”模式。
除少數(shù)垂直領(lǐng)域的眾籌平臺外，“領(lǐng)投+跟投”已經(jīng)成為股權(quán)眾籌平臺運作項目的標配模式。
所謂“領(lǐng)投+跟投”，是指眾籌項目在籌資時的投資方由領(lǐng)投人和跟投人組成，在眾籌過程中由一位經(jīng)驗豐富的專業(yè)投資人作為“領(lǐng)投人”，眾多跟投人選擇跟投。領(lǐng)投人一般由一名專業(yè)投資人或者一家專業(yè)投資機構(gòu)擔(dān)任，在項目中要做專業(yè)盡調(diào)、估值判斷、投資協(xié)議草擬等工作，并且投資后一般由領(lǐng)投人擔(dān)任普通合伙人（為投資項目設(shè)立的有限合伙企業(yè)），作為股東代表進入項目方董事會，成為眾籌輪所有股東的“發(fā)聲者”；跟投人則指眾多的出資者，擔(dān)任投資有限合伙企業(yè)的有限合伙人，主要履行出資的義務(wù)和享受分紅的權(quán)利。
“領(lǐng)投+跟投”模式的優(yōu)勢
對于跟投人來說，股權(quán)眾籌采取“領(lǐng)投+跟投”模式，可以讓跟投人參與領(lǐng)投人組織的聯(lián)合投資體。
跟投人在每個投資項目中只需要投資一小筆資金，就可以借助聯(lián)合投資體，充分利用領(lǐng)投人在挑選投資項目和投資后管理上的豐富經(jīng)驗。
對于領(lǐng)投人來說，則可以通過這種方式撬動眾多跟投人的資金，還能額外獲得投資收益的分成。通常情況下，領(lǐng)投人通過聯(lián)合投資模式可以撬動的資金，是他自己投入資金的5到10倍。這使領(lǐng)投人得以參與投資和領(lǐng)投更多的項目，包括參與那些投資金額門檻較高的項目。此外，領(lǐng)投人匯集更多的資金去投資，也有利于領(lǐng)投人代表所有投資人在投資項目中爭取更多的權(quán)利。除了投資中的好處，通過聯(lián)合投資，領(lǐng)投人還可以借機融入跟投人的社會關(guān)系，這些社會關(guān)系將為領(lǐng)投人及其投資項目帶來更多的附加價值。
“領(lǐng)投+跟投”模式對創(chuàng)業(yè)企業(yè)也有好處。創(chuàng)業(yè)企業(yè)不需要一一面對每個跟投人，不會陷入投資人眾多的糾纏和麻煩中去。它只需要應(yīng)對一個領(lǐng)投的投資人，就可以獲得超出領(lǐng)投人投資金額五到十倍的投資額，還能獲得跟投人在社會關(guān)系上對企業(yè)的幫助。
股權(quán)眾籌“領(lǐng)投+跟投”的聯(lián)合投資模式，不會取代風(fēng)險投資基金，只是VC的一種補充。二者的區(qū)別體現(xiàn)在：一是股權(quán)眾籌單個投資人的資金量不大，只能投一個個具體項目，不能像VC那樣投資大量的項目、通過投資組合獲得收益。
二是VC在募集資金時，對LP投資人的最低投資金額要求通常比較高。投資人如果參與股權(quán)眾籌的跟投，單個項目的最低投資金額就要低得多，投資人參與創(chuàng)業(yè)投資的門檻相應(yīng)降低了。三是在股權(quán)眾籌中投資人可以隨時決定不跟投，但是VC的投資人一旦把錢投入到VC里，很難提前撤出來。
“領(lǐng)投+跟投”
成為中國股權(quán)眾籌標配模式
在股權(quán)眾籌源起的英國和美國，采用“領(lǐng)投+跟投”模式的代表企業(yè)是Angellist。但并不是每個股權(quán)眾籌平臺都采用這種模式，全球股權(quán)眾籌最早的平臺發(fā)源于2009年創(chuàng)辦于英國的Crowdcube。
美國的知名股權(quán)眾籌平臺Wefunder、Fundersclub都不是“領(lǐng)投＋跟投”模式，他們有的采取投資基金式投資，有的是專業(yè)投資人合投模式，有的純粹是小散們的組合模式?！邦I(lǐng)投＋跟投”在中國大行其道主要有以下兩方面原因：
一是中國股權(quán)投資的環(huán)境特點決定的。我們股權(quán)投資市場形成的時間短，各方參與者的投資意識、投資經(jīng)驗、投資知識都比較欠缺，投資過程中所需要的一些協(xié)議、常識都需要專業(yè)投資人或機構(gòu)的引領(lǐng)和支持。如果全部想通過眾籌的過程，把每一個參與人都教育到對股權(quán)投資、企業(yè)治理、法律規(guī)則、財務(wù)報表充分理解，是不太現(xiàn)實的。在國外，相對來說社會民眾股權(quán)投資意識強，都知道創(chuàng)業(yè)項目的風(fēng)險高，契約精神強，法律條文明確，每一個參與人都有能力“自我判斷、自行決策、自擔(dān)風(fēng)險”，模式上就有了多樣性。
二是“領(lǐng)投＋跟投”的機制滿足了各方的權(quán)益訴求。對于專業(yè)投資人或者機構(gòu)而言，擔(dān)當(dāng)眾籌項目的領(lǐng)投人，能夠發(fā)揮杠桿效應(yīng)，放大自身的資金管理規(guī)模，同樣的資金領(lǐng)投比自身單獨去投資可以投資更多的項目。對于項目方而言，在“領(lǐng)投+跟投”模式下，既獲得了眾多投資人的參與、支持，獲得了資金、資源，又不用因為和眾多投資人直接打交道，而帶來管理上的困擾和成本增加。
關(guān)鍵詞：股權(quán)投資基金；投資性主體；后續(xù)計量
一、股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)特點和企業(yè)會計準則要求
(一)股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)特點
我國股權(quán)投資基金，是指主要投資于“私人股權(quán)”，即企業(yè)非公開發(fā)行和交易股權(quán)的投資基金。私人股權(quán)包括未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股、依法可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券。本文研究對象為股權(quán)投資基金投資的“未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股”。本文中的股權(quán)投資基金泛指所有主營業(yè)務(wù)為股權(quán)和準股權(quán)投資業(yè)務(wù)的基金，包括在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案登記的基金、按照私募投資基金法律法規(guī)設(shè)立的其他基金和按照國家戰(zhàn)略需要設(shè)立的各類基金等。股權(quán)投資基金運作一般包括募資、投資、管理和退出四個階段，單個投資項目運作期限通常需要3年以上。
(二)企業(yè)會計準則要求
1.CAS2關(guān)于非投資性主體權(quán)益性投資的核算要求
企業(yè)會計準則“第2號—長期股權(quán)投資”(以下簡稱CAS2)對投資業(yè)務(wù)的后續(xù)計量按照控制、共同控制、重大影響等進行劃分，“第22號—金融工具確認和計量”(以下簡稱CAS22)也做了相關(guān)要求。
2.CAS33關(guān)于投資性主體權(quán)益性投資的核算要求
企業(yè)會計準則“第33號—合并財務(wù)報表”(以下簡稱CAS33)對投資性主體的投資業(yè)務(wù)后續(xù)計量做了專門要求。投資性主體是指同時滿足下列條件的公司：“該公司是以向投資者提供投資管理服務(wù)為目的，從一個或多個投資者處獲取資金；該公司的唯一經(jīng)營目的，是通過資本增值、投資收益或兩者兼有而讓投資者獲得回報；該公司按照公允價值對幾乎所有投資的業(yè)績進行考量和評價”。
準則對于投資性主體權(quán)益性投資后續(xù)計量和披露約定為“如果母公司是投資性主體，則母公司應(yīng)當(dāng)僅將為其投資活動提供相關(guān)服務(wù)的子公司(如有)納入合并范圍并編制合并財務(wù)報表；其他子公司不應(yīng)當(dāng)予以合并，母公司對其他子公司的投資應(yīng)當(dāng)按照公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益”(不予合并的子公司以下簡稱“項目投資”)。不合并的規(guī)定豁免了投資性主體對項目投資編制合并報表，CAS2也豁免了投資性主體的聯(lián)營合營類投資的權(quán)益法核算，而且豁免后所披露信息對于投資者來說相關(guān)性更強。投資性主體在權(quán)益性投資后續(xù)計量中，依照企業(yè)會計準則“第39號-公允價值計量”(以下簡稱CAS39)中對估值技術(shù)的要求于各會計期末對項目投資進行估值。
二、股權(quán)投資基金長期股權(quán)投資核算方法可能選擇
股權(quán)投資基金按是否是投資性主體，分別適用不同的會計準則，會計核算方法和披露要求也顯著不同。股權(quán)投資基金按運作和考核的市場化程度從高往低分可分為市場化基金、市場和政策性混合基金、政策性基金等。CAS33對投資性主體有“按照公允價值對幾乎所有投資的業(yè)績進行考量和評價”的要求，股權(quán)投資基金按照上述分類，在該要求的符合度方面隨市場化程度的降低而下降。相應(yīng)地，各投資基金對投資性主體定義的符合度也由強到弱，其投資業(yè)務(wù)的后續(xù)計量方法也相應(yīng)有所變化。
(一)市場化股權(quán)投資基金
市場化基金由于投資者對投資回報和投資期限一般有較為明確要求，基本都是符合投資性主體要求的股權(quán)投資基金。為了體現(xiàn)投資業(yè)績便利于考核，也為了加強投資項目價值實現(xiàn)的過程管理，一般都依據(jù)投資性主體和金融工具相關(guān)準則，通過公允價值計量方式對所有股權(quán)投資業(yè)務(wù)進行后續(xù)計量。
(二)市場化和政策性混合基金
部分股權(quán)投資基金的投資業(yè)務(wù)即包括市場化運作項目也包括政策性項目。這類基金依據(jù)實際情況，可能符合非投資性主體，也可能符合投資性主體定義。對于具備“成立時間不長、投資業(yè)務(wù)數(shù)量不大、投資項目公允價值與投資成本差異不大、尚未有進入退出期的項目、尚未按照公允價值對項目投資業(yè)績進行考核和評價、政策性項目占絕大部分”等一個或多個特征的基金，更加符合非投資性主體的定義，可依據(jù)非投資性主體對投資業(yè)務(wù)進行后續(xù)計量；對于具備市場化投資機制(含項目估值體系)完善、存量投資項目中政策性項目占總的投資金額比例較小、具備按照公允價值對項目投資業(yè)績進行考核和評價”等特征的基金，比較符合投資性主體定義，按照投資性主體對投資業(yè)務(wù)進行后續(xù)計量。
(三)政策性股權(quán)投資基金有的基金
設(shè)立和運作特征具備明顯的政策性，如：無市場化業(yè)績考核要求、基金的募資成本低或沒有成本、投資機制直接受政策引導(dǎo)、沒有市場化的退出通道、所投資項目公允價值難以取得等，不符合投資性主體定義，一般按非投資性主體對投資業(yè)務(wù)進行后續(xù)計量。
(四)非投資性主體和投資性主體后續(xù)計量比較分析對于股權(quán)投資基金的投資業(yè)務(wù)后續(xù)計量按照投資性主體和非投資性主體劃分，在財務(wù)信息披露、管理機制等方面存在差異。具體而言，對于三無類投資差異不大，聯(lián)營合營類投資、具有控制權(quán)的投資差異較大。
三、股權(quán)投資基金投業(yè)務(wù)后續(xù)計量方法建議
股權(quán)投資基金行業(yè)有力地促進了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級④，對于經(jīng)濟健康可持續(xù)發(fā)展發(fā)揮較大作用，股權(quán)投資基金投資業(yè)務(wù)的價值實現(xiàn)是其自身可持續(xù)發(fā)展的重要前提。對于被投資項目而言，股權(quán)投資相比較債權(quán)類資金具有共擔(dān)風(fēng)險、利益共享的優(yōu)勢，能有效解決項目快速發(fā)展面臨的資本金短缺問題；對于股權(quán)投資基金本身而言，由于所投項目預(yù)期經(jīng)濟效益實現(xiàn)、設(shè)計的退出方案能否落實存在較大不確定性而面臨較大風(fēng)險，但所投項目一旦成功實現(xiàn)超額收益或在資本市場成功退出，也能為投資者獲得巨額回報。投資基金在發(fā)現(xiàn)項目價值并實現(xiàn)出資后，及時、有效的價值管理對于最終的價值實現(xiàn)尤為重要。對于市場化基金和更符合投資性主體定義的市場和政策性混合基金而言，應(yīng)按照投資性主體后續(xù)計量要求，對所投資項目進行定期估值，并采取公允價值進行后續(xù)計量能及時反映投資項目的投資績效，通過對影響價值變動的重要因素進行專項管理努力提升項目價值。
