時間：2023-10-10 10:40:21
序論：在您撰寫宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
利率市場化作為一種金融放開性政策，在帶來諸多金融
自由化的益處的同時也必然會相應(yīng)而生諸多風(fēng)險，本文試圖從撇開被廣泛討論的商業(yè)銀行微觀經(jīng)營中的風(fēng)險而詳細(xì)分析其對宏觀經(jīng)濟(jì)層面所帶來的風(fēng)險，并結(jié)合世界各國在此方面的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)進(jìn)行闡釋。
（一）信貸規(guī)模控制難度增大，通脹面臨抬頭之勢
一直以來，我國商業(yè)銀行都采用以傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)為核心，營業(yè)收入主要依賴存貸款利差收入。而一旦放開利率管制,商業(yè)銀行在快速發(fā)展的金融市場中展開競爭,利差會受資金來源與運(yùn)用兩方面的擠壓而縮小。在資金來源方面,為防止資金向金融市場其他領(lǐng)域過度分流,存款利率會出現(xiàn)“棘輪效應(yīng)”,難以向下調(diào)整,商業(yè)銀行的成本上升；在資金運(yùn)用方面,由于企業(yè)擁有了更多的融資選擇,銀行議價能力被明顯削弱,因而貸款利率上升水平有限,導(dǎo)致存貸款利差出現(xiàn)收窄現(xiàn)象。如美國1980-1985年的存貸利差平均為2.17%,而至1986-1990年則20降為1.63%。存貸利差的減小必將刺激商業(yè)銀行投放更多貸款以增加自身經(jīng)營利潤,這也就導(dǎo)致了信用總量的擴(kuò)張和信用總量增速的提高。韓國和日本在利率市場化期間,M2平均增速均高于前后年份2-4個百分點(diǎn)。即便在金融市場發(fā)展水平較高的美國,貨幣供應(yīng)增速也出現(xiàn)了較快的提高,1980-1986年貨幣供應(yīng)平均増速為9.32%,比1980-1990年高出1.89個百分點(diǎn)。而根據(jù)經(jīng)典貨幣理論可知，貨幣供應(yīng)增速必將致使宏觀經(jīng)濟(jì)面臨通貨膨脹的巨大抬頭之勢。本想為經(jīng)濟(jì)注入更多活力的市場化改革如果控制不當(dāng)反而會給民計(jì)民生帶來多一重的壓力，給各種宏觀調(diào)整與政策推行增加難度。
（二）商業(yè)銀行風(fēng)險冒進(jìn)可能增高，政府面臨巨額“擔(dān)?！背杀?/p>
如上文所述，利率市場化將會推動銀行存貸利差縮窄，加之銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及其業(yè)務(wù)發(fā)展過度依賴大中型公司客戶的經(jīng)營模式面臨巨大調(diào)整壓力，調(diào)整進(jìn)程中的各種研發(fā)、經(jīng)營成本必將使得商業(yè)銀行的生存日益艱辛。銀行如要維持其原有的盈利水平，很多高風(fēng)險業(yè)務(wù)或?qū)⒓{入其日常經(jīng)營的考慮范疇。而另一方面，我國目前尚沒有真正推行存款保險制度，而是用政府的隱性支持保障的商業(yè)銀行沒有倒閉的風(fēng)險。而當(dāng)利率市場化廣泛推進(jìn)，各商業(yè)銀行自主靈活性增大，在擁有隱性擔(dān)保支持這種使得銀行風(fēng)險和收益不對稱的條件之下,則很有可能激勵銀行高風(fēng)險經(jīng)營。而一旦由此引發(fā)的金融危機(jī)爆發(fā)或苗頭閃現(xiàn)時,政府都會成為銀行該高風(fēng)險經(jīng)營行為的最后買單單者，面臨巨額的“擔(dān)?！背杀?。
（三）資產(chǎn)泡沫與外資流入壓力增強(qiáng)
如上文所述，利率的市場化極有可能帶來信用總量的擴(kuò)張,而在此情況下必將使得更多資金流入資本市場,資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫。觀察國際利率市場化的推行經(jīng)驗(yàn)，1989年,日本大舉推行利率市場化政策期間，日經(jīng)225指數(shù)由五年前的11542.6點(diǎn)猛增至38915高點(diǎn),并且同期大量資金流入房地產(chǎn)市場,導(dǎo)致了嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫。臺灣地區(qū)在利率市場化推行期間的TWSE加權(quán)指數(shù)也由1985年末的835.12點(diǎn)激增至1989年的10602點(diǎn)。其他國家如馬來西亞、智利、瑞典等,都在利率市場化后遭遇資產(chǎn)價格飄升的問題。加之我國民眾對房地產(chǎn)投資的一貫熱衷，我國股票市場的不成熟性，利率市場化推進(jìn)中資產(chǎn)市場面臨的風(fēng)險與壓力必須予以高度重視和警惕。另一方面，由于利率市場化政策為利率注入的靈活性很有可能同時也吸引國際游資流入，給人民幣本就不低的升值預(yù)期施以進(jìn)一步的壓力。在我國這種金融體制尚不成熟和監(jiān)管尚不到位的國家,境外資金的大幅度流動也會給我國帶來巨大不穩(wěn)定性。拉美國家利率市場化后,由于外資流入過多,匯率出現(xiàn)嚴(yán)重高估現(xiàn)象,高估匯率由于過分脫離經(jīng)濟(jì)基本面而最終難以維持,出現(xiàn)匯率大幅賠值的結(jié)果,大量外資流出,引發(fā)了拉美債務(wù)危機(jī)。因此利率市場化給外匯市場所帶來的壓力也是我國此項(xiàng)改革進(jìn)程中不可忽視的層面。
二、我國利率市場化改革中的風(fēng)險防范
鑒于利率市場化改革勢在必行，而其進(jìn)程中又存在著諸多方面風(fēng)險的現(xiàn)實(shí)，探索其風(fēng)險的防范措施成為了關(guān)鍵性問題之一。
（一）增強(qiáng)市場利率的聯(lián)動性
在開放的經(jīng)濟(jì)格局中,資金流動規(guī)模大、速度快,如果金融市場統(tǒng)一、產(chǎn)品豐富、聯(lián)動性強(qiáng)則有可能避免短期內(nèi)利率的大起大落,給經(jīng)濟(jì)帶來危害。為此,首先要繼續(xù)發(fā)展同業(yè)拆借市場,使同業(yè)拆借利率真正成為反映資金市場供求關(guān)系的晴雨表。擴(kuò)大票據(jù)的貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)業(yè)務(wù),使得再貼現(xiàn)率成為中央銀行調(diào)控市場資金供求的基準(zhǔn)利率。其次要進(jìn)一步完善資本市場的建設(shè),規(guī)范證券市場的動作,推動我國債券一級、二級市場的發(fā)展。此外要發(fā)展銀行債券柜臺交易,這樣就可以使債券發(fā)行和交易都市場化,形成零售與批發(fā)、場外與場內(nèi)有機(jī)統(tǒng)一的、分層次的債券市場體系,消除不同市場債券交易價格與收益率的非正常差異,增強(qiáng)市場利率的聯(lián)動性。再次要進(jìn)一步降低非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入貨幣市場的限制,通過交易主體的交叉,增強(qiáng)貨幣市場和資本市場的溝通與滲透。
（二）加快金融體制改革與存款保險制度建立
中國利率市場化改革不是單獨(dú)的、孤立的改革,而是伴隨著對整個金融系統(tǒng)的改革。整個金融系統(tǒng)向著自由化方向的步伐邁出的越是到位、穩(wěn)健，提供給利率市場化改革的發(fā)揮的空間也就自然越大，對其風(fēng)險的防范作用也就越是明顯。這些改革包括對金融機(jī)構(gòu)(尤其是銀行)的企業(yè)管理制度的改革、企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的改革、貨幣市場利率形成機(jī)制的改革、金融業(yè)監(jiān)管制度的改革、證券市場的改革以及人民幣匯率的改革。這些領(lǐng)域的改革相互交叉、相互影響,因此利率市場化改革過程中不能不考慮到其他金融領(lǐng)域的改革進(jìn)度以及它們之間的相互影響。而在各項(xiàng)金融體制改革中，存款保險制度的盡早建立對于利率市場化推進(jìn)過程中的風(fēng)險防范有著重要的意義。存款保險制度的宗旨在于保護(hù)存款人的利益,尤其是小額存款人的利益,從而提高公眾對銀行的信心,保證銀行體系的穩(wěn)定。利率市場化之后,無論是國有商業(yè)銀行還是一些新興的中小型商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu),都將同樣面對市場風(fēng)險,而且由于銀行業(yè)“借短貸長”以及信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險所導(dǎo)致的內(nèi)在脆弱性,極容易將某一銀行的問題傳染給其他銀行及金融機(jī)構(gòu)，從而蔓延到整個宏觀經(jīng)濟(jì)體系之中。而存款保險制度的建立，則能夠有效降低利率市場化過程中的金融風(fēng)險,維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。
（三）加強(qiáng)金融監(jiān)管
在各國利率市場化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)中,能夠很好的正反兩方面證明重塑金融監(jiān)管在改革中的關(guān)鍵作用，建立有效監(jiān)管機(jī)制是利率市場化成功實(shí)現(xiàn)的前提。要實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管的規(guī)范化,必須盡快建立與國際接軌的市場金融監(jiān)管;按市場化金融運(yùn)行的要求,建立既符合我國國情又符合國際慣例的金融監(jiān)管法規(guī);選拔和培養(yǎng)一支高素質(zhì)的監(jiān)管隊(duì)伍,從而大大提高我國監(jiān)管水平。有了有效的金融監(jiān)管體系，商業(yè)銀行的冒進(jìn)式經(jīng)營與逆向選擇的可能性將會被降至最低；信貸投放量也能夠得到有效的控制，從而通脹抬頭、資產(chǎn)泡沫高起等宏觀經(jīng)濟(jì)層面上令政府與國人擔(dān)憂的問題都能夠得到有效的遏制。這其中，中央銀行監(jiān)管水平的提高,是實(shí)施利率市場化改革的關(guān)鍵前提條件。
（四）拓展商業(yè)銀行盈利模式
CPI不及預(yù)期，漲幅收窄：9月CPI環(huán)比上漲0.1%，較上月下降0.4個百分點(diǎn);CPI同比上漲1.6%，也較上月下降0.4個百分點(diǎn)。主要原因：一方面是8月份的基數(shù)和去年同期的對比基數(shù)較高，致使環(huán)比和同比漲幅均有所收窄;另外一方面主要是受食品價格回落的影響，在食品價格中，鮮果、水產(chǎn)品和鮮菜供應(yīng)充足，價格環(huán)比分別下降1.5%、1.2%和1.0%;豬肉價格連續(xù)第5個月環(huán)比上漲，漲幅為0.4%，比上月回落7.3個百分點(diǎn)，豬肉對CPI的貢獻(xiàn)顯著下降。9月CPI的數(shù)據(jù)表現(xiàn)打消了部分市場人士對CPI走高壓力影響貨幣政策方向的擔(dān)憂，CPI 的暫時回落有利于繼續(xù)延續(xù)寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策的基調(diào)。
PPI環(huán)比降幅收窄，同比降幅止跌：9月份PPI環(huán)比下降0.4%，降幅有所收窄，較上月降低0.3個百分點(diǎn);PPI同比下降5.9%，與上月保持一致，結(jié)束了連續(xù)5個月持續(xù)下跌的趨勢。主要原因是：一是多數(shù)工業(yè)行業(yè)環(huán)比價格降幅縮小，其中，石油加工、有色金屬冶煉和壓延加工、煤炭開采和洗選價格分別下降2.2%、0.5%和1.0%，降幅比上月分別縮小3.9、1.8和0.7個百分點(diǎn);二是部分工業(yè)行業(yè)環(huán)比價格由降轉(zhuǎn)升，其中，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造價格上漲0.3%，文教、工美、體育和娛樂用品制造價格上漲0.7%。在穩(wěn)增長政策加碼發(fā)力下，PPI數(shù)據(jù)同比降幅止跌，工業(yè)領(lǐng)域需求企穩(wěn)。
穩(wěn)增長效果顯現(xiàn)，工業(yè)領(lǐng)域再現(xiàn)企穩(wěn)跡象：9月份出來的數(shù)據(jù)持續(xù)向好， PPI數(shù)據(jù)同比降幅止跌、環(huán)比降幅收窄;制造業(yè)PMI環(huán)比上升0.1%，連續(xù)兩個月回落后出現(xiàn)微幅回升;8月份以來基建投資也出現(xiàn)回升。說明在一系列穩(wěn)增長政策加碼下，穩(wěn)增長效果逐漸顯現(xiàn)，工業(yè)領(lǐng)域的需求端和生產(chǎn)端均出現(xiàn)了企穩(wěn)的跡象。但是PMI數(shù)據(jù)仍然在臨界點(diǎn)以下，PPI數(shù)據(jù)仍然是負(fù)增長，說明經(jīng)濟(jì)的下行壓力依然很大，穩(wěn)增長仍需加碼。
貨幣寬松不改，未來創(chuàng)新工具會持續(xù)不斷：由于豬肉價格回調(diào)，CPI出現(xiàn)回落，PPI通縮狀況繼續(xù)存在，因此短期通縮風(fēng)險升溫，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然很大，貨幣政策寬松不改，并且創(chuàng)新貨幣政策工具會不斷出現(xiàn)。10月10日，央行推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)、完善合格抵押品制度，再次明確央行保持流動性合理寬裕、引導(dǎo)利率市場化、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線的態(tài)度。我們認(rèn)為，為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的缺口，未來央行會持續(xù)不斷的進(jìn)行公開市場操作，采用MLF、PSL、SLF等創(chuàng)新貨幣工具，甚至有可能會在四季度繼續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)降息。
GDP同比增長6.9%，略好于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：三季度GDP同比增長6.9%，較二季度7%有所回落，但是略高于市場6.8%的預(yù)期。從數(shù)據(jù)來看，中國宏觀經(jīng)濟(jì)在合理、可控的范圍內(nèi)運(yùn)行，不具有失速的風(fēng)險。目前經(jīng)濟(jì)正處在筑底階段，在穩(wěn)增長政策作用下，穩(wěn)增長效果會逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)大概率會在明年上半年迎來溫和復(fù)蘇。
盡管數(shù)據(jù)低于前值7%，但是隨著一系列簡政放權(quán)式的改革舉措實(shí)施，改革所激發(fā)的活力正在持續(xù)釋放，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。前三季度，第三產(chǎn)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為51.4%，比上年同期提高2.3個百分點(diǎn)，高于第二產(chǎn)業(yè)10.8個百分點(diǎn)。同時，內(nèi)需結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。前三季度，最終消費(fèi)支出對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的貢獻(xiàn)率為58.4%，比上年同期提高9.3個百分點(diǎn)。從2012年開始，服務(wù)業(yè)增加值占比首次超過二產(chǎn)以后，由工業(yè)主導(dǎo)向服務(wù)業(yè)主導(dǎo)加快轉(zhuǎn)型，服務(wù)業(yè)成為近期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長一個非常重要的支撐。
為什么說中國經(jīng)濟(jì)三重風(fēng)險疊加并將放大下行壓力呢？滕泰指出，國內(nèi)外各個研究機(jī)構(gòu)對中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測，最樂觀的預(yù)測是2014年的GDP增長速度大概在7.9%，最悲觀的是7.3%，比較一致的預(yù)測是認(rèn)為2014年消費(fèi)大概能夠平穩(wěn)增長，出口在歐洲美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶動下能夠略有回升，投資增速有一定的下滑，但是這個下滑速度最低也不過是把2014年的固定資產(chǎn)投資增速調(diào)到18%左右，很少有再低的預(yù)測。
對于2014年經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行軌跡，研究機(jī)構(gòu)都認(rèn)為是逐波下行，下半年有滑出底線的可能。所有這些預(yù)測都隱含了一種叫做連續(xù)變化或者叫做線性外推的預(yù)測方法，假設(shè)影響經(jīng)濟(jì)的這些要素變化是連續(xù)的，沒有跳躍式的、非線性的，或者是斷崖式的下跌或者上漲。這種情況下，上述預(yù)測可能是正確的。若出現(xiàn)非線性變化，通常大部分預(yù)測都會失效。
例如2009年有一個國內(nèi)非常權(quán)威的研究外貿(mào)的預(yù)測機(jī)構(gòu)，在2008年11月份的時候預(yù)測2009年出口增長是10%到15%。為什么這樣預(yù)測？他們的依據(jù)是一直到2008年第四季度的時候出口還是在增長的，2009年又不好，可能在10%到15%之間。結(jié)果2009年的出口增長是負(fù)的16%。所以當(dāng)劇烈變化出現(xiàn)的時候，這些學(xué)者不敢做預(yù)測。
還有一個是2011年滕泰本人的預(yù)測。當(dāng)時社會上對通脹的忽悠太厲害了，人工成本漲的這么快，通脹怎么可能下來？石油原材料漲的這么快，通脹怎么可能下來？仿佛通脹一輩子下不來，當(dāng)時他預(yù)計(jì)2012年前三季度的CPI走勢分別是4%、3%、2%，給中央的建議是降息降存準(zhǔn)。事實(shí)證明他的預(yù)測是正確的。但是10月份做預(yù)測的時候分析師們都不敢相信，滕泰就問了他們一個問題：當(dāng)時豬肉價格是30塊錢一公斤，明年的豬肉價格漲到50塊錢一公斤，可不可能？回答是不可能；明年從30塊錢跌到20塊錢一公斤可不可能？回答也是不可能；明年30塊錢一公斤直線不動，可不可能？回答還是不可能。那你還做什么預(yù)測？事實(shí)是豬肉價格從2011年四季度跌到2012年中期左右。所以無論是在經(jīng)濟(jì)的預(yù)測當(dāng)中，還是股市預(yù)測當(dāng)中，我們看到的一些預(yù)測大部分是常規(guī)機(jī)構(gòu)線性連續(xù)的方法。
滕泰指出，2014年有三個因素會造成固定資產(chǎn)投資大幅下滑。
第一，企業(yè)廠房設(shè)備投資的下滑。2013年給大家記憶最深刻的就是三次“錢荒”，在往年要求加0.25個點(diǎn)的利息，中央銀行都必須向國務(wù)院請示，降的話也要請示，歐美要調(diào)基準(zhǔn)利率的時候，也要向全世界宣告，而在當(dāng)前中國利率市場化改革的過程當(dāng)中，權(quán)利出現(xiàn)了真空，一年期的存款沒有意義了，所以調(diào)不調(diào)節(jié)沒什么用了，但是像美國歐洲那樣新的基準(zhǔn)利率又沒有形成。央行向國務(wù)院請示什么？向老百姓公告什么？什么也不需要，但是三次錢荒以后再次看，成本已經(jīng)大幅上升，到2014年融資成本一定會向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳播。有關(guān)預(yù)測中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠承受的融資成本10%多一點(diǎn)，但是現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)接近臨界點(diǎn)，所以很大批量的民營企業(yè)把實(shí)體關(guān)了，放高利貸去。若還按照常規(guī)預(yù)測企業(yè)投資增速就不對了，讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家說從18%調(diào)到9%，他又不敢，所以非線性預(yù)測沒有依據(jù)，但是這種潛在的風(fēng)險是巨大的，2014年企業(yè)的廠房設(shè)備投資一定會大幅下滑。
第二個風(fēng)險是房地產(chǎn)投資。過去幾年來我們一直在掐房地產(chǎn)的融資渠道，銀行停了，他去找信托；信托掐了，他去找證券公司的資產(chǎn)管理這個通道；這個掐了，他就找基金子公司，今年107號文全給你掐了，找誰去？所以如果2014年大批房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道出現(xiàn)斷裂的話，房地產(chǎn)市場像2013年那樣繼續(xù)大幅度上漲的可能性不大了，但是對于房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為我們預(yù)測機(jī)構(gòu)又做過多少預(yù)測？所以說，房地產(chǎn)投資大幅下滑的風(fēng)險也是極大的。
第三個風(fēng)險是地方投資的下滑。2014年叫做積極的財(cái)政政策，但中央把地方債務(wù)控制納入考核指標(biāo)，在淡化GDP的情況下，這些縣長市長的心里是怎么變化的？他們行為主體的變化，會不會造成地方基礎(chǔ)建設(shè)投資斷崖式下滑？發(fā)改委也說了允許用低成本債務(wù)替換高成本債務(wù)，怎么替換？利率越走越高，地方債成本都漲到8%以上了，所以利率不降低，債務(wù)替換就沒有可操作性。2014年的消費(fèi)沒有風(fēng)險，盡管八項(xiàng)規(guī)定在往下剎車，消費(fèi)增速總歸仍將持平。出口略好于去年，但是固定資產(chǎn)投資大幅下滑的風(fēng)險，這么多年我們都沒有遇到過，以前是年增速30%，后來25%，再后來20%，2013年是19.6%，但是2014年16%、15%是完全有可能的，這就是中國經(jīng)濟(jì)2014年面臨的風(fēng)險。
面臨上述風(fēng)險有哪些應(yīng)對辦法呢？滕泰認(rèn)為，鑒于2014年“兩會”還沒有召開，政府工作報(bào)告還沒有對2014年做具體的部署和安排，中央目前還有很多政策資源可以利用。
首先，優(yōu)先對貨幣政策做出安排，不要再鬧“錢荒”了。中國錢最多，是全世界儲蓄和外匯最多的國家，理論上不應(yīng)該有“錢荒”?！爸袊X最多的國家，錢最貴”這是一個現(xiàn)實(shí)的悖論，利率市場化改革是一劑好藥，但是如果政策不配套，好藥就會變成“毒藥”。利率市場化改革的初衷是“切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本”，目前中國利率市場化改革已經(jīng)南轅北轍，怎么通過好的政策調(diào)整，降低成本？這個是2014年應(yīng)該考慮的重點(diǎn)，坦白說如果國務(wù)院107號文（《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)若干問題的通知》）能夠很好地落實(shí)，把該堵的漏洞能夠堵住，那么貨幣政策就應(yīng)該降低存款準(zhǔn)備金率。
1．1樣本選取
為了排除上市企業(yè)IPO盈余管理和利潤操縱因素的影響，筆者從上市時間距離研究點(diǎn)超過4年的上市企業(yè)中選取樣本。將因財(cái)務(wù)狀況異常而被特別處理的ST企業(yè)作為財(cái)務(wù)狀況危機(jī)企業(yè)，非ST企業(yè)作為財(cái)務(wù)狀況正常企業(yè)，從滬深兩市中選取2007—2011年因財(cái)務(wù)狀況異常而首次被ST的A股制造業(yè)上市企業(yè)，共89家;按1∶1比例從滬深兩市中隨機(jī)選取同時期同行業(yè)的89家正常制造業(yè)上市企業(yè)作為配對企業(yè)。這178個樣本中，把2007—2009這3年共116個樣本作為建模樣本，用來構(gòu)建預(yù)測模型，2010和2011年共62個樣本則作為預(yù)測樣本，用來檢驗(yàn)預(yù)測模型的有效性和準(zhǔn)確性。
1．2變量選取
由于宏觀經(jīng)濟(jì)涉及面廣且復(fù)雜，全面綜合考慮所有因素既不經(jīng)濟(jì)也不可行，因此筆者根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者的變量選取情況采用文獻(xiàn)回顧法初步選取了以下11個相對數(shù)據(jù)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量:GDP增長率g1、CPI變化率g2、PPI變化率g3、工業(yè)增加值同比g4、M2同比增長率g5、M1同比增長率g6、利率的變化率g7、利率g8、社會消費(fèi)品零售總額同比g9、同業(yè)拆借加權(quán)平均利率g10和失業(yè)率g11。為便于選取，筆者以2004—2011的32個季度11個宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行宏觀變量的篩選。財(cái)務(wù)變量的選取需要全面反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，結(jié)合國內(nèi)外研究情況，初步選取了能夠全面反映企業(yè)償債能力、盈利能力、風(fēng)險水平、現(xiàn)金流量能力和營運(yùn)能力的24個財(cái)務(wù)變量，具體如下:①盈利能力:賬面市值比x1、資產(chǎn)報(bào)酬率x2、銷售凈利率x3、營業(yè)利潤率x4、凈資產(chǎn)收益率x5、總資產(chǎn)凈利率x6、留存收益資產(chǎn)比率x7和每股收益x8;②現(xiàn)金流量能力:固定資產(chǎn)比率x9、債務(wù)保障率x10、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)x11和每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量x14;③風(fēng)險水平:財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)x12和經(jīng)營杠桿系數(shù)x13;④償債能力:流動比率x15、速動比率x16、營運(yùn)資金對資產(chǎn)總額比x17和資產(chǎn)負(fù)債率x18;⑤營運(yùn)能力:應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率x19、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x20、存貨周轉(zhuǎn)率x21和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x22;⑥發(fā)展能力:營業(yè)收入增長率x23和總資產(chǎn)增產(chǎn)率x24。筆者采用第t－2年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來預(yù)測企業(yè)第t年的財(cái)務(wù)狀況。首先對變量進(jìn)行單變量組間均值相等檢驗(yàn)和F值檢驗(yàn)，剔除對ST企業(yè)和非ST企業(yè)分類不明顯的變量。對于ST企業(yè)和非ST企業(yè)來說，所處宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境都一樣，因此只需對財(cái)務(wù)變量進(jìn)行均值檢驗(yàn)和F值檢驗(yàn)。其次，對選取的11個宏觀經(jīng)濟(jì)變量和通過均值檢驗(yàn)的13個變量分別進(jìn)行因子分析，以克服量間的多重共線性并選取影響較大的代表性因子，具體如下:(1)進(jìn)行球形度的KMO與Bartlett檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。由表2可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)變量和財(cái)務(wù)變量的KMO值分別為0．582和0．785，均大于0．5，且球形Bartlett檢驗(yàn)顯著性水平均為0，小于0．05，說明宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間及財(cái)務(wù)變量之間適合進(jìn)行因子分析。(2)從方差貢獻(xiàn)率角度考慮這些因子的影響，因子旋轉(zhuǎn)后的特征值和方差貢獻(xiàn)率如表3所示。由表3可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)變量因子分析的前3個因子特征值均大于1且累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到82．104%，大于80%，可以選取這3個因子代替原始宏觀經(jīng)濟(jì)變量，且不會造成大量的信息損失;財(cái)務(wù)變量因子分析的前4個因子特征值均大于1且累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到82．280%，大于80%，可以選取這4個因子代替原始財(cái)務(wù)變量，且不會造成大量的信息損失。(3)因子載荷矩陣如表4所示。其中，Gi為宏觀因子i，F(xiàn)j為財(cái)務(wù)因子j。表4中的數(shù)值為具體因子載荷值(這里只保留了大于0．5的載荷)，分析這些數(shù)值可知，宏觀因子G1主要反映了通貨膨脹情況，宏觀因子G2主要反映了國家貨幣供應(yīng)情況，宏觀因子G3主要反映了國家工業(yè)發(fā)展情況，這3個因子涵蓋了所有11個宏觀變量，因此用這3個因子代表宏觀經(jīng)濟(jì)變量是合理的;財(cái)務(wù)因子F1和財(cái)務(wù)因子F3主要反映企業(yè)的盈利能力，財(cái)務(wù)因子F2主要反映企業(yè)的償債能力，財(cái)務(wù)因子F4主要反映企業(yè)的風(fēng)險水平，這4個因子涵蓋了所有13個原始財(cái)務(wù)變量，因此用這4個因子代表企業(yè)財(cái)務(wù)變量是合理的。數(shù)據(jù)均來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫。以上數(shù)據(jù)處理均通過SPSS18．0完成。
2實(shí)證分析
2．1建立模型
分別用判別分析、Logistic回歸和BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)3種方法建立財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型，并用各個模型對樣本進(jìn)行預(yù)測，對結(jié)果進(jìn)行比較分析。判別分析法是對研究對象所屬類別進(jìn)行判別的一種統(tǒng)計(jì)分析方法。判別分析的過程是根據(jù)已知測量的分類(0，1)和表明觀測量特征的指標(biāo)變量，推導(dǎo)出判別函數(shù)，根據(jù)判別函數(shù)對觀測量所屬類別進(jìn)行判別，對比原始樣本的分類和按判別函數(shù)所判的分類，計(jì)算出預(yù)測準(zhǔn)確度和錯分率。Logistic回歸模型是對二分類因變量進(jìn)行回歸分析時使用最普遍的多元統(tǒng)計(jì)方法。它使用最大似然估計(jì)法，求得相應(yīng)變量取某個值的概率。如果得出的概率大于設(shè)定的分割點(diǎn)，則判定該企業(yè)將陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。Logistic回歸對于變量的分布沒有具體要求，適用范圍更廣。BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)是目前最常見、應(yīng)用最廣泛的一種神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)。BP網(wǎng)絡(luò)能學(xué)習(xí)和存儲大量的輸入－輸出模式映射關(guān)系，而無需事前揭示描述這種映射關(guān)系的數(shù)學(xué)方程。BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)包括輸入層、中間層(也稱隱層)和輸出層。輸入信號先向前傳播到隱節(jié)點(diǎn)，經(jīng)過變換函數(shù)之后，把隱節(jié)點(diǎn)的輸出信息傳播到輸出節(jié)點(diǎn)，經(jīng)過處理后再給出輸出結(jié)果。節(jié)點(diǎn)的變換函數(shù)通常選取Sigmoid型函數(shù)。
由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是所有企業(yè)共同所處的環(huán)境，企業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能存在一定的超前或滯后的反應(yīng)，因此在研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險的影響時，應(yīng)考慮使用宏觀經(jīng)濟(jì)變量的期限，以確保預(yù)測模型最優(yōu)。該項(xiàng)研究采用限制相對自由的Logistic回歸方法，研究計(jì)算通過SPSS18．0統(tǒng)計(jì)軟件中的Logistic工具完成。經(jīng)過Logistic回歸，可分別得到基于t－3年、t－2年和t－1年的宏觀經(jīng)濟(jì)Logistic回歸模型4～模型6，模型中的變量如表5所示。從上述3個模型中各變量顯著性水平來看，模型4中各變量的顯著性水平均優(yōu)于另外兩個模型，即加入t－3年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對預(yù)警模型的優(yōu)化效果最明顯，這說明我國企業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)勢的反應(yīng)存在一定的滯后性，因此在預(yù)警模型中加入t－3年即超前于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一期的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是最合適的。以下分別用判別、Logistic回歸和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)3種方法建立財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型，每種方法都建立只含財(cái)務(wù)變量模型和加入超前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一期的宏觀經(jīng)濟(jì)變量兩種模型。建立前者模型時，把第二部分得到的F1、F2、F3、F4這4個財(cái)務(wù)變量因子作為輸入變量;建立后者模型時，把第二部分得到的F1、F2、F3、F4這4個財(cái)務(wù)變量因子和超前財(cái)務(wù)變量一期的G1、G2、G3這3個宏觀經(jīng)濟(jì)變量因子共同作為輸入變量。通過SPSS18．0可分別得到基于財(cái)務(wù)變量判別模型式(1)和基于宏觀經(jīng)濟(jì)變量判別模型式(2)，以及基于財(cái)務(wù)變量Logistic回歸模型式(3)和基于宏觀經(jīng)濟(jì)變量Logistic回歸模型式(4)。運(yùn)用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警時，輸入層節(jié)點(diǎn)數(shù)為變量的個數(shù)，隱含層經(jīng)過反復(fù)測試，最終確定為30個節(jié)點(diǎn)，輸出層節(jié)點(diǎn)數(shù)為1，即企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，輸出0表示財(cái)務(wù)狀況正常，輸出1表示陷入財(cái)務(wù)困境。BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)研究計(jì)算通過Matlab7．1軟件完成。訓(xùn)練函數(shù)選用trainlm，設(shè)置最大學(xué)習(xí)次數(shù)為1000次，目標(biāo)誤差為0．05，學(xué)習(xí)速率為0．08。
2．2預(yù)測結(jié)果及分析
用以上3種方法建立的模型對預(yù)測樣本進(jìn)行預(yù)測，預(yù)測結(jié)果如表6所示，其中1代表ST企業(yè)，0代表非ST企業(yè)。通過表6可以得出以下結(jié)論:(1)基于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警模型的預(yù)測準(zhǔn)確度高于基于財(cái)務(wù)變量預(yù)警模型的預(yù)測準(zhǔn)確度。但基于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警模型對預(yù)測樣本的預(yù)測準(zhǔn)確度與基于財(cái)務(wù)變量預(yù)警模型對預(yù)測樣本的預(yù)測準(zhǔn)確度一樣，均低于對建模樣本的預(yù)測準(zhǔn)確度，這說明在預(yù)警模型中加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型能起到一定的優(yōu)化作用，但預(yù)測本身的滯后性仍無法避免。(2)基于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警模型的預(yù)測穩(wěn)定性高于基于財(cái)務(wù)變量預(yù)警模型的預(yù)測穩(wěn)定性。從表6可以看出，基于財(cái)務(wù)變量預(yù)警模型對預(yù)測樣本和對建模樣本的預(yù)測準(zhǔn)確度變化率均有所降低。這說明在預(yù)警中加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量，預(yù)測準(zhǔn)確度下降幅度有所減小，模型較穩(wěn)定。(3)基于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警模型更全面地反映了影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險的各種因素。從模型自身來看，在不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素的情況下，對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況影響最大的首先是盈利能力，其次是企業(yè)自身風(fēng)險水平和償債能力;而在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素后，對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況影響最大的除盈利能力和償債能力外，不容忽視的外部影響因素是代表整個國家工業(yè)發(fā)展情況的G3因子，且與企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險概率的大小呈負(fù)相關(guān)。(4)從分類預(yù)測結(jié)果來看，在判別和Logistic回歸預(yù)警方法下對建模樣本預(yù)測準(zhǔn)確度與預(yù)測樣本預(yù)測準(zhǔn)確度進(jìn)行比較，加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量前后模型的第一類錯誤率都是增大的，第二類錯誤率都是減小的。但神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法下兩類錯誤率都是減小的，這與神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)自身方法的特點(diǎn)有關(guān)。神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)對實(shí)際系統(tǒng)的擬合精度只取決于網(wǎng)絡(luò)自身結(jié)構(gòu)特性及網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)參數(shù)的確定，而與實(shí)際系統(tǒng)的維數(shù)無關(guān)。(5)在這3種預(yù)警方法中，神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)預(yù)測結(jié)果最優(yōu)，判別預(yù)測結(jié)果最差。從表6可以看出，無論在預(yù)警模型中是否加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量，無論是建模樣本還是預(yù)測樣本，模型預(yù)測準(zhǔn)確度依次為BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)于Logistic回歸，Logistic回歸優(yōu)于判別模型。這說明在對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行預(yù)警時，應(yīng)該優(yōu)先考慮BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法，為以后企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警方法選擇提供了參考依據(jù)。
3結(jié)論
記得七月份居民價格消費(fèi)指數(shù)1.8%公布的時候，筆者就指出這是“假摔”，不是真跌。果然，8月份CPI又回到“2”時代。
物價回到“2”不僅正常，而且，從未來的趨勢看，筆者認(rèn)為，物價上漲的壓力已經(jīng)凸顯。第一，8月份類消費(fèi)品價格，除了通訊類的價格微跌之外，其余七大類消費(fèi)品的價格都上漲，特別是隨著房地產(chǎn)的持續(xù)回暖，未來居住類價格因房租的上漲會更加顯著；其次，8月份豬肉價格雖然同比下降18%以上，但從豬肉價格單月的表現(xiàn)看，豬肉價格從7月份已經(jīng)開始緩慢止跌。監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，8月份以來，全國豬肉價格呈緩慢上漲態(tài)勢，豬肉價格的回升，將對未來物價上漲形成明顯的壓力；第三，隨著穩(wěn)增長一系列舉措的繼續(xù)加碼，特別是8月份以來，國家發(fā)改委加大項(xiàng)目審批的力度，貨幣政策將在穩(wěn)健的基調(diào)下，繼續(xù)偏向?qū)捤?。預(yù)計(jì)未來4個月，隨著投資力度的加大，貨幣投放量至少將和上半年持平，全年將在9.5萬億左右，實(shí)質(zhì)上屬于穩(wěn)中趨松的政策；第四，歐元區(qū)推行的“無上限收購債”的措施意味著，歐洲將不惜代價通過印鈔來走出債務(wù)危機(jī)，而美國量化寬松政策隨時可能出臺，這使得國際大宗商品以及糧食價格下半年重拾升勢的概率很大。國際油價在未來一個月已經(jīng)超過了8%的漲幅，而受美國干旱的影響，國家糧價對中國糧食價格的心理層面的影響不可小視；第五，考慮到下半年將深化資源價格等深層的改革，深化收入分配領(lǐng)域的改革，這意味著，就影響價格本身的因素而言，推動價格上漲的因素多余拉動價格下跌的因素。
與價格的上漲形成鮮明對照的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來復(fù)蘇的態(tài)勢并不明顯：其一，8月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格(PPI)同比下降3.5%，較7月份2.9%的降幅放大0.6個百分點(diǎn)，不僅自2012年3月以來已經(jīng)連續(xù)6個月“負(fù)增長”，而且創(chuàng)下34個月以來的新低；其二，中國物流與采購聯(lián)合會的8月份中國制造業(yè)PMI為49.2%，這是自去年11月以來首度跌破50%，創(chuàng)9個月新低，其三，8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長8.9%，也是年內(nèi)的最低，而規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤26785億元人民幣，同比下降2.7%，而8月份的發(fā)電量僅僅微增2.7%，這一系列的數(shù)字意味著，經(jīng)濟(jì)下行筑底的過程沒有完成，下行的壓力和風(fēng)險依然很大。
這樣，宏觀經(jīng)濟(jì)將面臨一個無法自圓其說的困境：一方面，無論是規(guī)模以上的工業(yè)增加值，還是進(jìn)出口數(shù)據(jù)等而言，宏觀經(jīng)濟(jì)需要一系列的刺激政策遏制下滑的態(tài)勢，另一方面，在很多行業(yè)產(chǎn)能過剩，去庫存化尚未完成的情況下，如果通過加大貨幣的投放來遏制經(jīng)濟(jì)下滑，釋放出來的新增貨幣將無法為實(shí)體經(jīng)濟(jì)所吸收，只能在地面流動，最終推高物價。實(shí)體經(jīng)濟(jì)停滯，而物價又面臨上漲危險的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的滯漲風(fēng)險就會越來越大。
在本次會議上，羅伯特•希勒教授指出，中國需要一些金融和財(cái)政工具管理長期的風(fēng)險。例如建立一種有效的累進(jìn)稅制并對工資進(jìn)行補(bǔ)貼來減少收入的不平等，它可以根據(jù)基尼系數(shù)的變動自動加以調(diào)整。同時對低收入的家庭進(jìn)行補(bǔ)貼，這實(shí)際上是一種負(fù)得稅。中國應(yīng)建立一個全面的社會保障體系，核心在于代際的風(fēng)險分擔(dān)。
吳敬璉教授指出，1993年確立的社會保障制度原則大致上就是世界銀行所建議的三支柱體系，即強(qiáng)制性公共支柱、強(qiáng)制性私營支柱、自愿投保支柱。但是10年過去了，這個新的社會保障體系并沒有能夠建立起來：農(nóng)民的社會保障體系只是開始試點(diǎn)；對于城市的國有企業(yè)的老職工補(bǔ)償數(shù)額約2萬億元，仍未解決；在世紀(jì)之交的股市危機(jī)后，我們懷疑“私營支柱”能否分擔(dān)風(fēng)險。這些必須抓緊解決，否則在轉(zhuǎn)軌之際風(fēng)險非常大。
他還特別指出，我們可以用金融創(chuàng)新來管理金融風(fēng)險，但是也會有人利用新的金融手段來制造風(fēng)險。目前金融體系創(chuàng)造了巨大的風(fēng)險：從廣信破產(chǎn)一直到南方證券的救援都是以億美元計(jì)的。無論是中央銀行兜底，還是財(cái)政部兜底，最后都落到了納稅人身上，解決了一部分人的風(fēng)險，制造了另一部分人的風(fēng)險，甚至是國家的風(fēng)險。
林毅夫教授認(rèn)為，不同的發(fā)展階段面臨著不同的風(fēng)險，需要不同的制度安排來解決，目前的當(dāng)務(wù)之急是六大金融制度改革：社會保障的基金要趕快充實(shí)；必須徹底進(jìn)行銀行體系的改革，否則可能釀成金融財(cái)政危機(jī)；資本市場應(yīng)當(dāng)提高上市公司的質(zhì)量和投資價值，減少投機(jī)；建立社會誠信；建立金融信用體系，避免銀行成為有抵押才貸款的當(dāng)鋪；發(fā)展地區(qū)性的中小銀行，給中小企業(yè)提供必要的金融服務(wù)，促進(jìn)就業(yè)增長。上述六項(xiàng)改革都是非常傳統(tǒng)的，但是在目前來說都是急迫需要建立的。在此基礎(chǔ)上，才能通過金融創(chuàng)新管理長期基本面風(fēng)險。
任何保險都蘊(yùn)含著道德風(fēng)險，對宏觀風(fēng)險的對沖和保險也不例外。張維迎教授指出，金融秩序中應(yīng)當(dāng)有激勵相容、加強(qiáng)誠信的法律和商業(yè)規(guī)范，以解決道德風(fēng)險問題。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)原來就是一個保險公司，城市人口所有的保險都是國家負(fù)責(zé)的，但這一體系失敗了。有必要反思目前政府主導(dǎo)的、充滿政府短期行為的社會保險體系。相當(dāng)長的時間里，家庭保險仍然是我們主要的保險形式。
降低金融風(fēng)險有兩個途徑：預(yù)先防止和事后管理。許小年教授指出，中國過去幾年對金融風(fēng)險的處理基本屬于一種事后管理的辦法，而沒有考慮怎么樣來防止系統(tǒng)風(fēng)險。最早的2700億注資將風(fēng)險從國有銀行轉(zhuǎn)移到財(cái)政，后來一萬四千億元壞賬的剝離又把風(fēng)險從銀行轉(zhuǎn)移到四大國有資產(chǎn)公司，實(shí)際上還是轉(zhuǎn)到了財(cái)政。最近用了450億美元充實(shí)兩家國有銀行資本金，又將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了央行。這些都只是轉(zhuǎn)移風(fēng)險，不能消除產(chǎn)生風(fēng)險的根源。
中國金融風(fēng)險在微觀層面上的最大來源就是市場行為不端。目前很多的市場參與者投機(jī)和冒險傾向明顯，這樣就增加了我們宏觀層面上的系統(tǒng)風(fēng)險。冒險和投機(jī)是因?yàn)橄嚓P(guān)的收益高而成本低：高收益主要來源于轉(zhuǎn)移經(jīng)濟(jì)中的尋租行為，同時市場不發(fā)達(dá)、競爭不充分，使高收益有可能存在；而成本低的原因是金融體系里面普遍存在的預(yù)算軟約束，不但銀行、券商、國有企業(yè)是預(yù)算軟約束，投資者也是預(yù)算軟約束。成本最終可以由政府最終使全體納稅人買單。中國經(jīng)濟(jì)改革至今仍未解決預(yù)算軟約束問題，一個原因就是金融市場功能定位不準(zhǔn)，監(jiān)管當(dāng)局調(diào)控市場指數(shù)，調(diào)控發(fā)行額度，調(diào)控發(fā)行價格。第二是政府經(jīng)常把社會穩(wěn)定和監(jiān)管目標(biāo)混在一起，使人們長期以來形成的對國家的一種精神上的和財(cái)務(wù)上的依賴越來越強(qiáng)。
關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì) 波動 信用風(fēng)險 影響
重新審視宏觀經(jīng)濟(jì)波動與信用風(fēng)險之間關(guān)系
重新審視宏觀經(jīng)濟(jì)波動與信用風(fēng)險之間的關(guān)系，還需以以往的宏觀經(jīng)濟(jì)波動為研究的基礎(chǔ)。拉美國家、日本、亞洲等國紛紛經(jīng)歷了一個經(jīng)濟(jì)急速增長，資產(chǎn)快速升值、涌入，信用與杠桿化快速擴(kuò)張，而后外部經(jīng)濟(jì)撤出，自身金融體系遭遇嚴(yán)重衰退的宏觀經(jīng)濟(jì)波動?，F(xiàn)在已經(jīng)有人意識到很多經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的時候都會為之后的系統(tǒng)性危機(jī)留下種子。在經(jīng)濟(jì)樂觀時，信用風(fēng)險看起來很小，而此時銀行對于前景過于樂觀，會更傾向加快資金的流轉(zhuǎn)速度，不穩(wěn)定因素也會在此時悄然產(chǎn)生，如果金融體系不穩(wěn)定，那么在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張之后，經(jīng)濟(jì)在頂部區(qū)間或衰退的時候，這種不穩(wěn)定就會釋放出來，宏觀經(jīng)濟(jì)將會遭到重創(chuàng)。而商業(yè)銀行天然具有這種性質(zhì)，會讓經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生更大的振幅，在宏觀經(jīng)濟(jì)好的時候，信貸質(zhì)量會很好，而在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的時候，信貸違約就會顯著增加。
根據(jù)人們以往對宏觀經(jīng)濟(jì)的看法，通常都有增長期、繁榮期、下降期、蕭條期四個周期，而信用風(fēng)險在第一階段事實(shí)上非常小，因?yàn)樵鏊倨毡榇笥诔杀炯般y行的利率，在第二階段信用風(fēng)險開始來臨，但此時人們會更加瘋狂的增加自己的信貸額度，而第三第四階段就是泡沫的破滅，大量利用泡沫和炒作形成的虛假繁榮相繼破滅，給本來已經(jīng)搖搖欲墜的實(shí)體經(jīng)濟(jì)最后一擊。而由于大量的信貸危機(jī)產(chǎn)生的復(fù)合效應(yīng)，拉美國家、日本、亞洲等進(jìn)入蕭條期之后至今無法重現(xiàn)當(dāng)年的盛況。全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡導(dǎo)致信用風(fēng)險的蔓延，再加上上述的情況嚴(yán)重?fù)p害了全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在不可控的宏觀經(jīng)濟(jì)波動中，發(fā)展中國家的信用風(fēng)險問題也面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。
宏觀經(jīng)濟(jì)波動對于信用風(fēng)險的影響
拉美國家：上世紀(jì)40年代中期，阿根廷經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出發(fā)展主義理論，即世界資本主義體系由兩部分組成：中心和。而造成他們不同的原因就是技術(shù)進(jìn)步和應(yīng)用均衡的原因，中心國家科技進(jìn)步快，應(yīng)用普及，國家技術(shù)進(jìn)步慢，應(yīng)用不普及，一些稍稍先進(jìn)的技術(shù)則要依賴進(jìn)口，而且只生產(chǎn)中心國家需要材料的廉價部分。中心國家貿(mào)易條件優(yōu)于國家，原材料出口便宜，成熟工業(yè)商品進(jìn)口價格高。拉美國家要擺脫現(xiàn)有處境就要改變當(dāng)前不合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提出進(jìn)口替論，把國家戰(zhàn)略定位內(nèi)向的工業(yè)發(fā)展，發(fā)展民族經(jīng)濟(jì)，面向國內(nèi)市場，扶持民族工業(yè)，這個政策持續(xù)的三十年時間，拉美國家每年的經(jīng)濟(jì)增速都達(dá)到5%。而在1973年之后，歐美經(jīng)濟(jì)停滯，通脹并發(fā)，大量資金融入拉美，為保住經(jīng)濟(jì)增速，拉美一些國家提出債務(wù)發(fā)展模式，通過外債來實(shí)現(xiàn)國內(nèi)的現(xiàn)代化，該模式主要內(nèi)容是借錢來擴(kuò)大再生產(chǎn)，增加出口，增加收入，然后還債并進(jìn)行資本輸出，上世紀(jì)70年代，巴西、墨西哥、阿根廷等都走上了這一模式 。
而后，阿根廷等國家實(shí)現(xiàn)了全面私有化，大量的美歐資金一波一波的進(jìn)入阿根廷，他們廉價收購了阿根廷所有戰(zhàn)略行業(yè)及廉價出賣的產(chǎn)業(yè)，然后推高本地股市，讓阿根廷本地投資者瘋狂追捧，把并購來的企業(yè)在資本市場進(jìn)行兌現(xiàn)，當(dāng)他們把財(cái)富掠奪的差不多的時候，這些資金帶著豐厚利潤大規(guī)模撤離，導(dǎo)致了阿根廷的金融危機(jī)。從其中，我們不難看到宏觀經(jīng)濟(jì)波動對信用風(fēng)險的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)波動越大，可能帶來的信用風(fēng)險就越大。
日本：上世紀(jì)80年代末，日本經(jīng)濟(jì)迎來了新一輪的增長，實(shí)際GDP增長達(dá)到5%以上，而個人住房投資和隨之而來的家電消費(fèi)也迎來了一個繁榮的新時代。而且，當(dāng)時的物價水平并沒有跟隨貨幣供應(yīng)量而迅猛的上升，一直處于較低的狀態(tài)，這點(diǎn)有些像今天的中國，高增長、寬貨幣、低通脹。但是不能掩飾的是，當(dāng)時日本的經(jīng)濟(jì)爆發(fā)引發(fā)了西方市場的恐懼，于是通過操縱匯率，使日元進(jìn)行升值，以此讓熱錢涌入日本，炒高日本本土房價股價。
而后，資產(chǎn)價格上升無法支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一些投機(jī)者失去了投機(jī)的熱情，土地和股票的價格下降，導(dǎo)致賬面資本虧損，由于很多企業(yè)和投機(jī)者將上升的賬面資本考慮在內(nèi)進(jìn)行了更大規(guī)模的融資和投資，從而帶來大量的信貸問題，隨著金融緩和政策的結(jié)束，日本國內(nèi)資產(chǎn)已不可能維持原價。而大幅度衰退的可怕之處在于各種投資標(biāo)的都存在大量的信貸問題，從房屋、土地到股市、融資都有人或公司大量破產(chǎn)，之后產(chǎn)生的恐慌心理使得消費(fèi)和投資緊縮的加乘效應(yīng)，不只毀掉泡沫成分也砍傷了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，且由于土地與股市的套牢金額通常極大，一般都超過一個人一生才能積累的財(cái)富，導(dǎo)致許多家庭發(fā)生悲劇，而多數(shù)的高價買房的一般家庭則成為背債者，對以后長達(dá)一代人的日本社會消費(fèi)萎縮經(jīng)濟(jì)不振種下了因子。
我國：上世紀(jì)90年代以來，我國GDP每年的增速平均達(dá)到了8%以上，而近年來，人民幣多次提高存款準(zhǔn)備金率以實(shí)現(xiàn)更集中的貨幣政策，也表達(dá)了政府已經(jīng)關(guān)注到了信用風(fēng)險。根據(jù)我國目前的信用風(fēng)險形式我有以下看法，國有銀行主導(dǎo)的政府債和國企債可能會產(chǎn)生較大的逾期風(fēng)險。我國的銀行將貸款分為正常、關(guān)注、次級、可疑和損失五級，而其中大量的本應(yīng)該是次級可疑甚至是損失級的貸款被分為正常和關(guān)注中，銀行這么做毫無疑問會讓賬面的信息更好看，但是其中借給地方政府和國有企業(yè)的債務(wù)很難在預(yù)期時間還上。于是銀行就會把債務(wù)整體出售給信托公司，然后由信托公司把債務(wù)分割為理財(cái)產(chǎn)品在銀行等地銷售，而這種拆東墻補(bǔ)西墻的龐氏騙局也就解釋了為什么信托類的理財(cái)產(chǎn)品通常周期很短，并且很多都是非保本類型的，而信托公司的資產(chǎn)是持有一些銀行的股份等標(biāo)的，有些信托公司會把手中某些股份作為質(zhì)押標(biāo)的質(zhì)押多次，而信托類理財(cái)產(chǎn)品也淪為地方債務(wù)和地方融資平臺，也就是我國證監(jiān)會主席肖鋼所說的理財(cái)產(chǎn)品就是龐氏騙局。
另一方面：按揭房貸也在國內(nèi)占據(jù)了很大比重。從上世紀(jì)90年代起，我國對房地產(chǎn)市場一直實(shí)行放松的經(jīng)濟(jì)政策，長時間的政策慣性助長了房地產(chǎn)投機(jī)商的高回報(bào)預(yù)期，致使房價一張?jiān)贊q，而借貸雙方信息不對稱，假按揭造成了銀行的不良資產(chǎn)，而早期的寬松制度更讓一些投機(jī)客用一套房子的貸款再買一套以此來推及更多房源來推高房價，而這種由于信貸擴(kuò)張所推動的畸形房價上漲也在近年來問題凸顯，去年各地政府分別限制第二套房首付比例提高就是政府的應(yīng)對之策，而在房價上升時這種高杠桿比例的信貸暫時不會有問題，但房價一旦停止上行，就會由于高利息等產(chǎn)生更多的信貸違約問題，信用風(fēng)險凸顯，會對整個宏觀經(jīng)濟(jì)造成大的沖擊。
2014年3月4日是中國債券史上值得銘記的一天，*ST超日當(dāng)晚公告稱，公司因資金原因無法按時支付債券的到期利息，中國債券市場首次實(shí)質(zhì)性違約宣告誕生。這是一個里程碑式的事件，代表著我國債市的剛性兌付就此終結(jié)，政府不再兜底，其中的信用風(fēng)險會得到釋放，而信托募集量將會下降，導(dǎo)致民企債券價格下降，這會進(jìn)一步地增加企業(yè)債券的兌付風(fēng)險。很多人對我國的債務(wù)有一種樂觀的估計(jì)，而這種樂觀的估計(jì)是建立在虛幻的資產(chǎn)價格基礎(chǔ)之上的，如果資產(chǎn)價格發(fā)生下挫，利潤下降甚至虧損，則必然導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險。2014年2月，我國罕見的出現(xiàn)了貿(mào)易逆差，這預(yù)示著更多的出口企業(yè)將會面臨較大的風(fēng)險，而其中的債務(wù)風(fēng)險將會逐步得到釋放。國企與地方政府債務(wù)則由于2014年國內(nèi)部分城市將會面臨的土地價格下降而出現(xiàn)兌付風(fēng)險。2014年，美國政府會逐漸退出量化寬松，其下一步必然是更加緊縮的貨幣政策，例如加息，一旦加息資金會加速回流美國，國內(nèi)債務(wù)成本上升，企業(yè)個人實(shí)際債務(wù)上升，消費(fèi)者不敢消費(fèi)，進(jìn)一步增加經(jīng)濟(jì)困境，這會引發(fā)更大的宏觀經(jīng)濟(jì)波動。
宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響整體信用風(fēng)險的因素
（一） 政府宏觀調(diào)控因素
為減少在宏觀經(jīng)濟(jì)波動中整體市場經(jīng)濟(jì)受到的打擊，國家會基于自身的國情通過宏觀調(diào)控的方式將經(jīng)濟(jì)周期性波動的危害程度降低到最小。與此同時，在國家宏觀調(diào)控下，信用風(fēng)險會受到一定的影響。無論是寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策還是緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，都是與宏觀經(jīng)濟(jì)波動相輔相成的，并且隨著宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷調(diào)整國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的大幅度調(diào)整對于信用風(fēng)險來說也是一種負(fù)擔(dān)和挑戰(zhàn)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定直接影響到銀行的決策，如若在根源上就不合理，那么最直接的后果就是銀行處于一個不可知的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，任何風(fēng)險值都在上升，信用風(fēng)險也不例外。宏觀經(jīng)濟(jì)波動帶動了國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的波動，同時，不理性的政府宏觀調(diào)控會加劇信用風(fēng)險。
（二） 主體因素
宏觀經(jīng)濟(jì)波動會影響信用風(fēng)險的主體因素在于商業(yè)銀行應(yīng)對不同時期的宏觀經(jīng)濟(jì)波動做出的信貸政策不同，它體現(xiàn)出一種親周期的態(tài)勢，帶來的后果是信用風(fēng)險增加，并容易陷入信貸緊縮時不良貸款增長的窘境中。如若商業(yè)銀行沒有掌握住整體的宏觀經(jīng)濟(jì)波動的規(guī)律，就很難制定出正確的信貸政策，同時也很難調(diào)整資質(zhì)較好的放貸對象，這些不確定性已經(jīng)增加了信用風(fēng)險。在經(jīng)濟(jì)過熱時期，實(shí)際上增加了風(fēng)險的指數(shù)，相比較下，經(jīng)濟(jì)緊縮時期，受宏觀經(jīng)濟(jì)波動較大影響的周期性行業(yè)的信用風(fēng)險劇增，又由于部分的中小企業(yè)的自身抗風(fēng)險能力較弱，使得銀行層面的信用風(fēng)險暴露出很多問題，而這些因素都會影響整體的信用風(fēng)險提升。
（三）客體因素
宏觀經(jīng)濟(jì)波動會影響信用風(fēng)險的客體因素在于借款人在不同時期的宏觀經(jīng)濟(jì)波動下償還能力與借款數(shù)量的不平衡，如在經(jīng)濟(jì)上行的周期內(nèi)，隨著經(jīng)濟(jì)的上行信用風(fēng)險呈現(xiàn)逐漸增大的態(tài)勢，而一旦宏觀經(jīng)濟(jì)停滯上行或有所減緩，那么由于借款者對于之后宏觀經(jīng)濟(jì)盲目樂觀所造成的大量信用風(fēng)險堆積就會成為壓垮借款者的稻草，從而產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)，而且借款者們普遍存在互相擔(dān)保的情況，如果有一部分借款者違約，那么就會對整個信用風(fēng)險體系產(chǎn)生"蝴蝶效應(yīng)"般的系統(tǒng)性風(fēng)險。
研究總結(jié)
（一）不同經(jīng)濟(jì)階段違約距離或違約概率不同
通過實(shí)證性的發(fā)現(xiàn)，隨著時間的變化，在我國上市公司的違約距離隨之變動，并且總的來說違約距離表現(xiàn)出一種繼續(xù)拉大的態(tài)勢，這表明信用風(fēng)險存在著持續(xù)下降的可能。而此種現(xiàn)象與我國宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行周期在大體上保持了一致。分析宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，首先從違約距離與它相關(guān)的關(guān)系進(jìn)行分析。因?yàn)镚DP 對宏觀經(jīng)濟(jì)與違約距離的關(guān)系有重要影響，所以對其分析：信用風(fēng)險與GDP總量呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，也就是說違約距離與其存在正相關(guān)；信用風(fēng)險與GDP增長速度呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步解釋說違約距離與其呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。
（二）不同信用等級受經(jīng)濟(jì)周期影響不同
實(shí)證研究表明，不同信用等級受經(jīng)濟(jì)周期的影響不同。信用等級越高，對宏觀經(jīng)濟(jì)變化的反應(yīng)越不敏感。 與此同時，不同信用等級的借款人的違約概率受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響的程度也有所不同。
依據(jù)上文對于宏觀經(jīng)濟(jì)波動與信用風(fēng)險之間關(guān)系的分析，又深入探析了宏觀經(jīng)濟(jì)波動下影響信用風(fēng)險的各個因素，從宏觀角度入手得出在日益波動的宏觀經(jīng)濟(jì)下，要掌握好國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，使得國家經(jīng)濟(jì)的大方向是與宏觀經(jīng)濟(jì)波動相匹配的，反之會嚴(yán)重影響國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展及對信用風(fēng)險造成巨大危害，從而需重視國家的政府宏觀調(diào)控；再者，影響信用風(fēng)險的主體和客體因素也應(yīng)引起注意，調(diào)節(jié)好之間的關(guān)系，加強(qiáng)防范信用風(fēng)險的意識和措施。
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