時(shí)間：2023-10-07 15:44:44
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【關(guān)鍵詞】鈷60車間大體積混凝土防輻射 質(zhì)量安全監(jiān)督要點(diǎn)
1、引言
鈷-60(60Co) γ輻照裝置是輻照加工技術(shù)和射線科研應(yīng)用的主要工具之一。輻照技術(shù)被廣泛應(yīng)用在醫(yī)療、食品藥品的輻射滅菌等行業(yè)。由于發(fā)射的γ射線是由波長(zhǎng)很短能量很高的光子組成，穿透力極強(qiáng)，能對(duì)人體產(chǎn)生極大傷害，因而在使用輻照技術(shù)時(shí)，一定要保證運(yùn)行人員和周圍環(huán)境的安全。本工程鈷60輻照車間的輻照室是一座大型γ輻照裝置，輻照室的源井部位實(shí)質(zhì)是一座小型核反應(yīng)堆。
2 、工程特點(diǎn)及難點(diǎn)
①輻照室周邊的防輻射墻斷面尺寸大，墻截面達(dá)2.2米，墻高5.5米，輻照室頂板厚2.0米，輻照室頂板及迷道墻內(nèi)配有5層雙向鋼筋網(wǎng)片；②頂板及墻體體積大，水化熱高，內(nèi)外溫差控制、養(yǎng)護(hù)保溫措施要求高，容易出現(xiàn)溫度裂縫，但該部位為γ射線室，不允許出現(xiàn)裂縫；③墻、頂板厚度大，如何確保不脹模，且混凝土一次澆筑成功，模板支撐結(jié)構(gòu)如何保證質(zhì)量及安全；④本工程的預(yù)埋件達(dá)一百多個(gè)，要求位置準(zhǔn)確，不允許后置，不允許事后打砸混凝土；⑤穿過屏蔽結(jié)構(gòu)的預(yù)留預(yù)埋的孔道、管線一律采取“迷路”方式，并在澆注混凝土前完成。
3 、大體積混凝土施工準(zhǔn)備的監(jiān)督控制
(1)審核施工、監(jiān)理單位提交的施工組織設(shè)計(jì)和專項(xiàng)方案，重點(diǎn)檢查鈷60輻照車間大體積混凝土工程施工專項(xiàng)方案及其混凝土材料供應(yīng)、人員、設(shè)備組織方案，混凝土澆搗方案，大體積混凝土測(cè)溫及混凝土養(yǎng)護(hù)等方面的專項(xiàng)技術(shù)方案措施。重點(diǎn)控制：一是詳細(xì)審核其方案對(duì)大體積混凝土澆筑質(zhì)量的技術(shù)保證和施工工藝是否科學(xué)、合理安排，編制、審批程序是否規(guī)范。二是檢查了解監(jiān)理、施工單位對(duì)大體積混凝土施工安排落實(shí)狀況。
(2)要求監(jiān)理、施工項(xiàng)目部必須考察、審核商品混凝土供應(yīng)商資質(zhì)及供應(yīng)量情況，聯(lián)系一家備用應(yīng)急的混凝土供應(yīng)商，要求其所供應(yīng)的商品混凝土組成的所有材料，如石子、中砂、水泥、減水劑和粉煤灰等，品牌和質(zhì)量要求技術(shù)參數(shù)必須完全一致。
（3）要求建設(shè)單位組織設(shè)計(jì)、監(jiān)理、施工單位針對(duì)大體積混凝土降低水化熱、控制防止出現(xiàn)質(zhì)量缺陷等技術(shù)措施等有關(guān)方面進(jìn)行專題討論。
（4）根據(jù)本工程的特點(diǎn)組織建設(shè)、監(jiān)理、施工單位進(jìn)行大體積混凝土澆筑質(zhì)量安全監(jiān)控要點(diǎn)的監(jiān)督交底，明確大體積混凝土澆筑的監(jiān)督重點(diǎn)，并明確各責(zé)任主體的職責(zé)。
4、大體積混凝土模板工程質(zhì)量安全監(jiān)督要點(diǎn)
防輻射混凝土的密度、厚度皆比普通混凝土大，模板支撐體系必須具有足夠的承載能力、剛度和穩(wěn)定性，以承受新澆筑混凝土的自重、側(cè)壓力及在施工過程中的施工荷載。
（1）為保證模板安裝具有足夠強(qiáng)度、剛度及穩(wěn)定性,必須按照施工規(guī)范和模板專項(xiàng)方案的有關(guān)規(guī)定要求搭設(shè)模板支撐體系。本工程模板支撐體系材料選用七夾板、100×50方木和φ48鋼管（壁厚3.1）。
（2）為了保證模板支撐體系的安全性，模板支撐立桿要求端部采用可調(diào)U型頂托，不允許采用綁扎搭接接長(zhǎng)，以保證立桿的垂直、可靠受力。
(3)為了確保結(jié)構(gòu)截面尺寸和構(gòu)件尺寸的準(zhǔn)確，模板安裝時(shí)要求采用軸線和邊線兩項(xiàng)控制，校核墻、柱、梁的位置。為了保證墻的幾何尺寸，除配有不小于φ16對(duì)拉螺栓加固外，墻體模板應(yīng)采用鋼管斜撐加強(qiáng)固定。墻體模板充分利用周圍的混凝土柱固定，同時(shí)要求在墻模兩側(cè)標(biāo)高1500、3000、4500處加3道鋼管斜撐，每組間距1000。斜撐地面固定點(diǎn)要求采用φ48鋼管打入地面不小于1500深，斜撐用扣件整體連接固定。
(4)柱、墻、梁、板模板支撐及螺栓加固系統(tǒng)的材料規(guī)格、間距等應(yīng)按照模板專項(xiàng)方案要求。對(duì)于墻體模板，豎楞間距不大于@300，橫楞不大于@500。對(duì)于頂板的底模，木楞間距@250，牽杠采用160×63槽鋼，間距@500；立桿間距為500×500，水平拉桿間距為@1000，排架上部均采用可調(diào)U型頂托；每?jī)刹皆O(shè)一道水平剪刀撐，每6～8跨設(shè)縱橫向剪刀撐。如圖1所示。
圖1 輻照室支撐示意圖
(5)為防止輻射泄漏，設(shè)計(jì)要求模板對(duì)拉螺栓不得直通。對(duì)拉螺栓施工過程中要求在螺栓上焊3片止水片，止水片一般取100×100×5mm的鋼片，并在端部套橡膠塞，其細(xì)部構(gòu)造如圖5.1.1-2示，墻體側(cè)模拆除后，再把橡膠塞起出來，將外露的螺栓焊燒掉，然后用聚合物砂漿或細(xì)石混凝土把橡膠塞所形成的凹陷部分墻體修補(bǔ)平整。
圖2墻體對(duì)拉螺栓大樣
1-模板；2-結(jié)構(gòu)混凝土；3-止水環(huán)；4-工具式螺栓；
5-固定模板用螺栓；6-嵌縫材料；7-聚合物水泥砂漿
（6）在澆筑混凝土之前進(jìn)行驗(yàn)收，主要包括：標(biāo)高、尺寸、垂直度是否滿足要求，支撐系統(tǒng)是否滿足強(qiáng)度、剛度、穩(wěn)定性要求，預(yù)埋件、預(yù)留孔洞位置、尺寸是否正確，需組織各責(zé)任單位驗(yàn)收合格后方能進(jìn)行下一道工序施工。
5 、鋼筋工程質(zhì)量監(jiān)督要點(diǎn)
鋼筋進(jìn)場(chǎng)時(shí)，應(yīng)按現(xiàn)行國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《鋼筋混凝土用熱軋帶肋鋼筋》GB1499、《鋼筋混凝土用余熱處理鋼筋》GB1304等規(guī)范的規(guī)定抽取試件作力學(xué)性能檢驗(yàn)，合格方可使用。
5.1縱橫向鋼筋的交叉點(diǎn)應(yīng)用扎絲滿扎扎牢。
5.2為保證上層鋼筋的標(biāo)高和位置準(zhǔn)確無誤，應(yīng)設(shè)立鋼筋支架支撐上層鋼筋。鋼筋支架由粗鋼筋或型鋼制作，每隔一定距離(一般2m左右)設(shè)置一個(gè)，相互間有一定的拉結(jié)，保持穩(wěn)定。
5.3為使鋼筋網(wǎng)片的鋼筋網(wǎng)格方整劃一、間距正確，在進(jìn)行鋼筋綁扎或焊接時(shí)，應(yīng)采用卡尺限位，卡尺長(zhǎng)4～5m，根據(jù)鋼筋間距設(shè)有缺口，綁扎時(shí)在長(zhǎng)鋼筋的兩端用卡尺缺口卡住鋼筋，待綁扎后拿去卡尺，既滿足鋼筋間距的質(zhì)量要求，又能加快綁扎速度。
5.4在澆筑混凝土之前，應(yīng)進(jìn)行鋼筋隱蔽工程驗(yàn)收，合格后方可澆筑。
6、預(yù)埋件及預(yù)留孔洞施工質(zhì)量監(jiān)督要點(diǎn)
6.1輻照室的許多預(yù)留孔洞、預(yù)埋件都是經(jīng)過精心設(shè)計(jì)，充分考慮到放射線防護(hù)問題，應(yīng)此其位置必須精確。輻照室墻體很厚，考慮到今后不能對(duì)成品混凝土敲打及達(dá)到防輻射要求，必須做好穿墻洞口的留設(shè)。穿墻預(yù)埋管采取沿墻厚縱、橫兩方向傾斜45度且室內(nèi)一側(cè)避開主射線照射區(qū)域，預(yù)埋管與墻內(nèi)鋼筋焊牢以保證混凝土傾落和澆筑時(shí)不產(chǎn)生移位。通風(fēng)道的穿墻地溝，配出地溝形狀模板，就位支設(shè)牢固，內(nèi)外兩側(cè)與墻體模板靠牢、釘緊。
6.2預(yù)埋件固定主要采用附設(shè)錨腳綁扎固定的方法。墻體豎向構(gòu)件用鋼絲將預(yù)埋件錨腳與鋼筋架綁扎在一起，為了防止預(yù)埋件位移，錨腳應(yīng)盡量長(zhǎng)一些；頂板橫向構(gòu)件采用將預(yù)埋錨腳做成八字形，與板鋼筋焊接，用改變錨腳的角度來調(diào)整預(yù)埋件的標(biāo)高。
6.3防輻射混凝土中所有的固定在模板上的預(yù)埋件、預(yù)留孔和預(yù)留洞不得遺漏，且應(yīng)安裝牢固，其偏差應(yīng)符合規(guī)范要求。安裝、施工過程中不應(yīng)觸動(dòng)預(yù)埋件、預(yù)埋管，防止其產(chǎn)生移位。
7 、大體積防輻射混凝土裂縫控制措施
7.1本工程結(jié)構(gòu)截面尺寸大，一次性澆筑量大，必須設(shè)法降低水化熱，減小內(nèi)外溫差，以防止出現(xiàn)溫度裂縫。為滿足防輻射要求，混凝土還必須具有良好的均勻性。因此，能否防止裂縫的產(chǎn)生和保證混凝土密度的均勻是機(jī)房墻體、頂板混凝土施工成敗的關(guān)鍵。
7.2大體積混凝土出現(xiàn)裂縫的原因
①水泥水化熱的影響；
②構(gòu)件內(nèi)外約束條件的影響；
③外界氣溫變化的影響、內(nèi)外溫差的影響；
④混凝土本身塑性收縮變形的影響；
⑤混凝土的體積變形的影響；
⑥塌落度大小及配合比，骨料粒徑大小。
7.3混凝土的抗裂措施
①?gòu)牟牧仙希扇∮玫退療崴?、摻混合料、加緩凝引氣型混凝土外加劑、減少混凝土中的水泥用量等措施， 減少水化熱、降低混凝土的溫度。
②控制混凝土的入模溫度，使其入模溫度在250C以內(nèi)。本工程采取在夜間施工，并在混凝土中加入適量冰塊的措施，控制混凝土的入模溫度。
③加強(qiáng)對(duì)施工縫清理，澆筑前涂刷液體界面劑，均可減小摩阻系數(shù)Cx值；頂板底模、墻體模板滾涂二遍脫模劑，其接觸面接近自由滑動(dòng)面，有利于溫度變形的自由釋放。
④采取適當(dāng)?shù)酿B(yǎng)護(hù)措施，防止內(nèi)外溫差過大，而造成的溫差或收縮裂縫。
7.4嚴(yán)格控制施工配合比
①大體積混凝土結(jié)構(gòu)水泥在水化過程中產(chǎn)生較多的熱量，引起混凝土急劇升溫，內(nèi)外溫差增大，形成約束，產(chǎn)生溫度應(yīng)力引起裂縫。合理設(shè)計(jì)配合比，是控制混凝土內(nèi)部絕熱溫升及混凝土內(nèi)外溫差的基礎(chǔ)工作，監(jiān)督過程要求采取以下措施：
②選用低水化熱水泥，選用建福牌P.O42.5普硅非早強(qiáng)型水泥。
③采用混凝土三摻技術(shù)，即在混凝土中加入優(yōu)質(zhì)粉煤灰，摻入量為水泥用量的50%左右，摻入S95礦渣粉，摻入量為水泥用量的33%左右，摻入POINT-400緩凝高效減水劑。通過采用三摻技術(shù)，減少水泥用量，降低水化熱并使混凝土在常溫下延長(zhǎng)初凝時(shí)間。
確定的C30 P8混凝土配合比如下：
水泥 砂 石子 水 外加劑 摻合料1 摻合料2
建福
P.O42.5 河砂中砂 5～31.5粒徑 自來水 Point-400 S95礦渣粉 粉煤灰
Ⅱ級(jí)
1
C+摻合料 2.03 2.92 0.46 0.020 0.18 0.27
200 745 1070 170 7.34 67 100
④混凝土配料要先做試塊，試塊應(yīng)達(dá)到2.35T/m3密度要求，并檢查其試驗(yàn)報(bào)告。
8大體積混凝土澆筑監(jiān)督要點(diǎn)
8.1必須保證一次性連續(xù)澆筑
由于輻照室混凝土體積大，一次性澆搗混凝土數(shù)量大，輻照室剪力墻（-0.80m～+4.70m）一次性澆搗量達(dá)1030 m3，頂板（標(biāo)高4.70～6.70m）一次性澆搗混凝土達(dá)892m3，為了混凝土澆搗順利進(jìn)行，要求采取有效的措施：
①要求采用泵送商品混凝土，并需將混凝土澆搗量提前報(bào)送混凝土供應(yīng)商，以便讓混凝土供應(yīng)商準(zhǔn)備好充足的材料、運(yùn)輸車輛及混凝土泵車。
②選定廠址距離施工現(xiàn)場(chǎng)較近的混凝土供應(yīng)商，最終確定的混凝土供應(yīng)商攪拌站距現(xiàn)場(chǎng)只有4000米路程。
③混凝土澆搗前一天必須對(duì)所使用的機(jī)械進(jìn)行全面的試運(yùn)轉(zhuǎn)，確保不會(huì)因施工機(jī)械原因而使混凝土澆搗中斷。
④混凝土澆搗前二天必須確定澆搗施工人員，人數(shù)應(yīng)充足，應(yīng)配備三個(gè)班組，進(jìn)行24小時(shí)三班輪流作業(yè)，并對(duì)作業(yè)人員進(jìn)行認(rèn)真詳細(xì)的技術(shù)交底。
⑤要求確保連續(xù)供電，現(xiàn)場(chǎng)需配備足夠的發(fā)電機(jī)組及燃油，以防停電，可臨時(shí)發(fā)電；同時(shí)掌握氣候情況，大體積混凝土澆搗應(yīng)選在連續(xù)天氣可行的時(shí)期進(jìn)行。
⑥為保證混凝土結(jié)構(gòu)的整體性，混凝土應(yīng)當(dāng)連續(xù)澆筑，要求在下層混凝土初凝前就被上層混凝土覆蓋并搗實(shí)。本工程采用全全斷面分層澆筑的方案進(jìn)行，在整個(gè)澆筑面內(nèi)分層澆筑，要做到第一層澆筑完成后，第二層開始澆筑時(shí)，第一層混凝土尚未凝固，如此逐層進(jìn)行，直至澆筑完畢，每層厚度控制在20~30cm。
⑦大體積混凝土（尤其采用泵送混凝土工藝），在其表面水泥漿較厚不僅會(huì)引起混凝土的表面收縮開裂，而且會(huì)影響混凝土的表面強(qiáng)度。因此，在混凝土澆筑結(jié)束后要認(rèn)真進(jìn)行表面處理。處理的基本方法是在混凝土澆筑的8～10H左右，先初步按設(shè)計(jì)標(biāo)高用長(zhǎng)刮尺刮平，在初凝前（因混凝土內(nèi)摻入POINT-400緩凝高效減水劑，初凝時(shí)間延長(zhǎng)到8～10H），用鐵滾筒碾壓數(shù)遍，再用木楔打磨壓實(shí)，以閉合收水裂縫，經(jīng)12～14H后，覆蓋二層麻袋，充分澆水濕潤(rùn)養(yǎng)護(hù)。
8.2 施工縫設(shè)置監(jiān)督要點(diǎn)
考慮大體積混凝土的防輻射性能要求，其安全問題是第一位，所以要求對(duì)混凝土澆搗的施工縫留置進(jìn)行科學(xué)合理的設(shè)置。
①施工縫留設(shè)位置
在本工程輻照結(jié)構(gòu)施工中，要求留設(shè)兩道施工縫，一道是在墻體與底板交接處，即輻照室底部-0.80m、地下排風(fēng)道洞-1.0m處，另一道設(shè)在墻體與頂板交接處，即+4.8m處。施工縫的斷面形式為平凹縫，凹縫尺寸為50×100。為了更好的防止施工縫滲透，要求在施工縫處增加兩道鋼板止水帶，位置在距墻內(nèi)、外側(cè)250處，止水鋼板采用厚4mm寬400mm的折形鋼板，防止射線泄漏，如圖3示。
圖3施工縫的留設(shè)與處理
②施工縫的處理
1下一次澆筑混凝土?xí)r，要求先澆筑混凝土的強(qiáng)度不低于1.2Mpa；2清除老混凝土表面松動(dòng)的混凝土和薄膜；3用水濕潤(rùn)老混凝土但不留積水；4要求在新老混凝土結(jié)合處澆筑一層厚5～10cm與混凝土同強(qiáng)度等級(jí)的砂漿。
9 、混凝土測(cè)溫和養(yǎng)護(hù)監(jiān)督要點(diǎn)
9.1 溫度控制
（1）大體積混凝土澆筑后，必須進(jìn)行溫度監(jiān)測(cè)，主要任務(wù)是檢測(cè)混凝土表面溫度與結(jié)構(gòu)中心溫度，以便采取相應(yīng)措施，保證混凝土的施工質(zhì)量。因常規(guī)測(cè)溫方法需留設(shè)測(cè)溫孔，這種方法不公測(cè)試精度不高，而且是防輻射混凝土所不允許的，因此必須用電子測(cè)溫儀測(cè)溫。測(cè)溫探頭在混凝土澆筑前埋入測(cè)溫位置，既能保證施工質(zhì)量，同時(shí)還能測(cè)量混凝土入模溫度。
（2）測(cè)溫點(diǎn)布置要求
①垂直方向，在距混凝土表面100 mm及混凝土的中間部位布置3個(gè)測(cè)溫點(diǎn)；②水平方向，分別在距邊緣1m和中間部位布置，可以布置3～5排；③本工程測(cè)溫工具選用便攜式建筑電子測(cè)溫儀（JDC-2型）；④測(cè)溫傳感器及傳感導(dǎo)線應(yīng)固定在鋼筋馬凳上，并應(yīng)形成迷路，以防射線泄露。
（3）測(cè)溫時(shí)間
在混凝土澆筑完畢12 h開始，前5d每隔2h測(cè)一次，以后可延長(zhǎng)到4h測(cè)一次，10 d后可延長(zhǎng)到6h測(cè)一次，測(cè)量14d。測(cè)量中應(yīng)及時(shí)繪制混凝土內(nèi)部溫度變化曲線，從而根據(jù)溫差變化采取有效的控溫措施。當(dāng)混凝土表面溫度與大氣溫度接近，大氣溫度與混凝土中心溫度的溫差不大于25℃時(shí)，可以解除保溫，停止測(cè)溫工作。
9.2 混凝土養(yǎng)護(hù)
混凝土采取長(zhǎng)時(shí)間養(yǎng)護(hù)。頂板采用二層塑料薄膜加三層麻袋覆蓋保溫養(yǎng)護(hù)14天，頂板底部用噴管對(duì)模板澆水濕潤(rùn)，墻表面外掛2層麻袋，連續(xù)澆水保持麻袋濕潤(rùn)14天。墻表面因輻照室內(nèi)密不透風(fēng)，混凝土水化熱形成的熱量足以形成保溫效果，故在14天內(nèi)內(nèi)墻及頂板底部模板不應(yīng)拆除，頂板底部及內(nèi)墻壁用固定噴管對(duì)模板澆水濕潤(rùn)。應(yīng)經(jīng)常灑水濕潤(rùn)并將迷道的門洞封堵，以防散熱過快.以保證輻照室內(nèi)混凝土養(yǎng)護(hù)溫度不小于10℃，相對(duì)濕度大于90%。在混凝土養(yǎng)護(hù)過程中，不得采用強(qiáng)制、不均勻的降溫措施。否則，易使混凝土產(chǎn)生裂縫。當(dāng)混凝土內(nèi)、外溫度差超過25℃時(shí)，應(yīng)緊急采取措施控制溫差。主要應(yīng)急措施有增加麻袋覆蓋層數(shù)、用碘鎢燈照射，及用溫水養(yǎng)護(hù)等。
10、結(jié)語
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；股權(quán)信托；風(fēng)險(xiǎn)控制；融資
中圖分類號(hào)：F293．3
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B
文章編號(hào)：1008-0422(2007)01―0078-03
收稿日期：2006-07-23
作者簡(jiǎn)介：薛繼安(1974-)，男(漢族)，湖北荊門人，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，從事產(chǎn)業(yè)投資工作。
1 前言
房地產(chǎn)股權(quán)信托是集合資金股權(quán)信托在房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)用的一種表現(xiàn)形式，從大的歸類講屬于管理型股權(quán)信托。集合資金股權(quán)信托是指集合兩個(gè)或兩個(gè)以上委托人的資金以股權(quán)形式進(jìn)行投資的信托產(chǎn)品，包括基于信托股權(quán)的受益權(quán)轉(zhuǎn)讓(但不包括投資于上市公司股票的證券信托產(chǎn)品)。目前市場(chǎng)上的集合資金信托產(chǎn)品中，絕大多數(shù)為貸款投資。雖然貸款類信托無論在發(fā)行數(shù)量和募集資金量方面仍占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但仍存在投資模式單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的缺陷。集合資金股權(quán)信托作為我國(guó)信托市場(chǎng)上的創(chuàng)新，兼顧投資的收益性與安全性，較好地克服了貸款模式的不足，代表了集合資金信托未來的發(fā)展方向。
集合資金股權(quán)信托可以區(qū)分為四種情況。一是委托人先將持有的公司股權(quán)委托信托機(jī)構(gòu)設(shè)立股權(quán)信托，然后再將股權(quán)信托受益權(quán)向社會(huì)投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，從而實(shí)現(xiàn)融資的職能。第二種情況，為了避免股權(quán)過戶，委托人將股權(quán)收益權(quán)設(shè)立信托，然后再將股權(quán)收益權(quán)信托的受益權(quán)向社會(huì)投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，以股權(quán)質(zhì)押實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制。第三種情況，信托公司設(shè)立股權(quán)投資信托，由第三方(往往是股權(quán)投資對(duì)象的關(guān)聯(lián)方)到期回購(gòu)股權(quán)來實(shí)現(xiàn)受益人的收益，典型案例如杭州工商信托推出的浙江水泥有限公司股權(quán)投資資金信托計(jì)劃。這種情況雖然形式上是股權(quán)投資信托，但本質(zhì)上是實(shí)現(xiàn)融資的目標(biāo)，因此也可以理解為是股權(quán)融資信托的一類。第四，股權(quán)投資信托的變異模式，即為了進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)股權(quán)投資對(duì)象(企業(yè))的控制力，受益人設(shè)計(jì)成優(yōu)先和劣后兩種形式，股權(quán)投資對(duì)象的關(guān)聯(lián)方成為劣后受益人，從而放大了信托公司對(duì)股權(quán)投資對(duì)象的控制力。
由于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，房地產(chǎn)股權(quán)信托在操作過程中可能存在行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目自身及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、政策和法律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、不可抗力風(fēng)險(xiǎn)等多種風(fēng)險(xiǎn)，為了盡可能將信托運(yùn)作整個(gè)過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制在最小，必須從最初項(xiàng)目的選擇、信托存續(xù)期間的風(fēng)險(xiǎn)控制、信托結(jié)束時(shí)信托資金的退出等方面嚴(yán)格把握。下面對(duì)相關(guān)要點(diǎn)予以分別闡述。
2 項(xiàng)目本身質(zhì)量
集合資金股權(quán)信托與房地產(chǎn)融資的結(jié)合主要是利用股權(quán)投資的方式增加了項(xiàng)目公司的資本金，通過行使股東權(quán)力優(yōu)化項(xiàng)目公司的治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)信托給一個(gè)項(xiàng)目提供的通常是前期啟動(dòng)資金，如果這個(gè)項(xiàng)目不能從銀行順利取得后續(xù)融資，或者銀行因其資質(zhì)有問題而不發(fā)放后續(xù)貸款，那么基于該項(xiàng)目的信托計(jì)劃就會(huì)受到巨大的關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)。因此項(xiàng)目本身的質(zhì)量直接關(guān)系著股權(quán)信托的成敗。
通常來看，項(xiàng)目本身質(zhì)量體現(xiàn)在三個(gè)方面。
2．1項(xiàng)目是否有好的盈利預(yù)期。項(xiàng)目預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn)是信托收益的根本保證。一個(gè)好的項(xiàng)目必須要有一個(gè)好的盈利預(yù)期。項(xiàng)目的收益一種是項(xiàng)目自身的收益能力：如電力、高速公路等有穩(wěn)定收入來源的項(xiàng)目，其支付收益的能力較強(qiáng)(如蘇州信托推出的蘇嘉杭高速公路項(xiàng)目，在蘇嘉杭高速公路北段未通車的情況下，南端的車流量在2003年初已達(dá)到設(shè)計(jì)水平，項(xiàng)目公司已經(jīng)開始盈利)：另外一種情況是對(duì)收入不穩(wěn)定或沒有收入來源的項(xiàng)目，投資者需要了解政府補(bǔ)貼、財(cái)政支持的具體情況，以判斷項(xiàng)目的預(yù)期收益水平實(shí)現(xiàn)的可能性。2003年上半年上海愛建信托投資有限公司設(shè)立了上海外環(huán)隧道資金信托計(jì)劃，成功募集資金5．5億元。上海外環(huán)隧道建設(shè)項(xiàng)目系城市建設(shè)規(guī)劃中的重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，得到了上海市人民政府的大力支持和政策優(yōu)惠。根據(jù)相關(guān)政策，項(xiàng)目公司從運(yùn)營(yíng)期開始，每年可得到與上海市人民政府約定的項(xiàng)目投資余額9．8％的補(bǔ)貼。該項(xiàng)目?jī)H政府補(bǔ)貼一項(xiàng)就高達(dá)9．8％，且收益相當(dāng)穩(wěn)定，是難得的好項(xiàng)目。
2．2項(xiàng)目是否能有效管理。信托作為一種杠桿融資，其風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)質(zhì)應(yīng)該是對(duì)項(xiàng)目的管理，在項(xiàng)目控制上有兩方面的內(nèi)容須提起重視：(1)事前控制，(2)現(xiàn)金管理。(1)事前控制，《中國(guó)人民銀行關(guān)于信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》規(guī)定：集合信托計(jì)劃運(yùn)用于信托投資公司推薦的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的，信托投資公司必須向委托人出示由有資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)提供的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目可行性分析報(bào)告和項(xiàng)目評(píng)估報(bào)告。項(xiàng)目前期的可行性研究應(yīng)著重財(cái)務(wù)分析，尤其是現(xiàn)金流量分析，為信托的規(guī)模、期限與收益做出科學(xué)的分析和判斷。這一事前控制階段相當(dāng)重要。(2)現(xiàn)金管理，現(xiàn)金流量管理是貫穿一個(gè)信托項(xiàng)目始終的管理重點(diǎn)，在前期主要是分析預(yù)測(cè)，在中期為資金運(yùn)用審查，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，采取應(yīng)對(duì)措施，在后期則要確保及時(shí)變現(xiàn)，支付信托收益。
2．3項(xiàng)目公司股東實(shí)力。項(xiàng)目公司股東的實(shí)力與資源調(diào)動(dòng)的能力是項(xiàng)目順利開發(fā)的最有力保障，因?yàn)橐坏╉?xiàng)目預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn)出現(xiàn)困難，項(xiàng)目公司股東可以通過調(diào)動(dòng)其網(wǎng)絡(luò)資源，籌集資金，實(shí)現(xiàn)信托的安全退出。
具備上述三個(gè)條件的項(xiàng)目，可以肯定的說這是好的項(xiàng)目。
3 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制
一個(gè)好的股權(quán)信托項(xiàng)目必定是一個(gè)有著好的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的信托項(xiàng)目。股權(quán)信托項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制一般是通過股權(quán)信托產(chǎn)品股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、項(xiàng)目監(jiān)管和提供擔(dān)保(或抵押)來實(shí)現(xiàn)。
項(xiàng)目監(jiān)管，通常的做法是信托公司向項(xiàng)目公司若干重要崗位派駐人員。比如在浙江水泥股權(quán)信托計(jì)劃中，工商信托充分利用其股東權(quán)力對(duì)信托資金進(jìn)行有效監(jiān)管，在信托成立兩年期限內(nèi)，浙江水泥所有股東均不得分紅；信托成立兩年期限內(nèi)，由工商信托派駐董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)和辦公室主任各一名。重慶國(guó)信的景龍國(guó)際公寓股權(quán)信托，重慶國(guó)信的項(xiàng)目人員分別擔(dān)任項(xiàng)目公司的董事長(zhǎng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)等重要職位，從而有效地對(duì)信托資金進(jìn)行監(jiān)管。
擔(dān)保(或抵押)，有實(shí)力雄厚的第三方提供擔(dān)保或有實(shí)物(或股權(quán))抵押將是控制信托風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資人收益的有效保障。在浙江水泥股權(quán)信托計(jì)劃中，設(shè)置了三重?fù)?dān)保，一由馮光成個(gè)人出具連帶責(zé)任《保函》，保證光宇集團(tuán)按期支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款；二由浙江水泥所有5個(gè)自然人股東將所持浙江水泥股權(quán)質(zhì)押給杭州工商信托：三由非關(guān)聯(lián)第三方浙江中成建工集團(tuán)有限公司和浙江展望集團(tuán)有限公司提供連帶擔(dān)保。其中，浙江中成建工集團(tuán)有限公司系中國(guó)建筑業(yè)十強(qiáng)企業(yè)。浙江水泥的三重?fù)?dān)保既有回購(gòu)《保
函》、股權(quán)質(zhì)押，又有外部擔(dān)保，將風(fēng)險(xiǎn)層層分解，涵蓋了股權(quán)投資的基本保證手段，相當(dāng)于工商信托100％控制了浙江水泥。如果信托結(jié)束之日馮光成及其控股的光宇集團(tuán)不能履行回購(gòu)義務(wù)，杭州工商信托只需將浙江水泥的全部股權(quán)賣出2．4億元即可實(shí)現(xiàn)信托資金及收益的回收。即使無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，浙江中成建工集團(tuán)有限公司和浙江展望集團(tuán)有限公司也將為此提供連帶擔(dān)保。
股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)先股的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是控制信托財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的最有價(jià)值的金融創(chuàng)新。優(yōu)先股是介于債券與普通股之間的一種金融工具，優(yōu)先派分且收益穩(wěn)定是其主要權(quán)利特征。首先，優(yōu)先股排在普通股之前，公司盈利首先應(yīng)支付債權(quán)人的本金和利息，繳納稅金；其次是支付優(yōu)先股股息；最后才分配普通股股息。無論公司盈利水平如何變化，優(yōu)先股的股息率不變。第二，剩余資產(chǎn)分配優(yōu)先。在對(duì)公司剩余財(cái)產(chǎn)的分配上，優(yōu)先股股東排在債權(quán)人之后、普通股股東之前。
在信托計(jì)劃中優(yōu)先股的設(shè)計(jì)一般是將信托受益權(quán)區(qū)分為優(yōu)先受益權(quán)和劣后受益權(quán)，受益人也分為A類和B類，分別簽署優(yōu)先受益資金信托合同和劣后受益資金信托合同，信托收益首先用于分配優(yōu)先受益權(quán)項(xiàng)下的信托利益，在優(yōu)先受益權(quán)項(xiàng)下的信托利益足額分配前，劣后受益人不得分配信托利益。在上海國(guó)際信托投資有限公司發(fā)行的《濱江花苑股權(quán)投資信托計(jì)劃》中還直接約定了優(yōu)先受益權(quán)項(xiàng)下的信托利益可以股權(quán)形式進(jìn)行分配。即在大股東違約的情況下，受托人可以提前終止信托計(jì)劃，對(duì)信托股權(quán)進(jìn)行評(píng)估，按評(píng)估值根據(jù)優(yōu)先受益權(quán)項(xiàng)下信托利益范圍計(jì)算優(yōu)先受益權(quán)分配的信托股權(quán)比例。股權(quán)評(píng)估值低于優(yōu)先受益權(quán)的信托利益范圍的，優(yōu)先受益人按持有的優(yōu)先受益權(quán)份額平均分配信托股權(quán)。
股權(quán)信托中優(yōu)先股股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)是最為有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制之一。與公司中優(yōu)先股不具有表決權(quán)不同的是，集合資金股權(quán)信托中的優(yōu)先股作為我國(guó)金融市場(chǎng)的一個(gè)創(chuàng)新，在信托期限內(nèi)，享有重大事項(xiàng)表決權(quán)。集合資金股權(quán)信托中的優(yōu)先股設(shè)計(jì)實(shí)際上是具有表決權(quán)的優(yōu)先股。
4 項(xiàng)目信托資金退出機(jī)制
股權(quán)信托的最終風(fēng)險(xiǎn)來自信托到期但信托資金無法從項(xiàng)目中退出。有效的信托資金退出機(jī)制的設(shè)計(jì)將大大增加信托產(chǎn)品的安全性，從而增加其吸引力，實(shí)現(xiàn)有效的資金募集。
信托資金的退出機(jī)制應(yīng)該包括信托資金的退出方式和相應(yīng)的保障措施。信托資金的退出可以分為個(gè)別信托的退出和信托計(jì)劃終止時(shí)信托資金的整體退出。
個(gè)別信托的退出一般不會(huì)對(duì)整個(gè)信托計(jì)劃產(chǎn)生破壞性影響，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)造成損失的風(fēng)險(xiǎn)不大，一般情況下，信托公司能夠化解。比如，幾乎所有的信托計(jì)劃中都對(duì)這種個(gè)別退出有相關(guān)條款約定，即“本信托項(xiàng)下的財(cái)產(chǎn)可以按照公平市場(chǎng)價(jià)格與受托人管理的其他形托財(cái)產(chǎn)或受托人的固有財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易”。并具體要求在受讓方面，受益人轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)，必須持信托合同和信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓申請(qǐng)書與受讓人共同到受托人處辦理轉(zhuǎn)讓登記手續(xù)。
信托計(jì)劃終止時(shí)信托資金的整體退出是一個(gè)信托計(jì)劃設(shè)立時(shí)要首先考慮的問題。根據(jù)股權(quán)信托合同的約定，股權(quán)管理和處分權(quán)可以部分或全部由受托人行使。在股權(quán)信托關(guān)系中，受托人可能擁有部分股權(quán)管理和處分權(quán)，此時(shí)受托人行使股權(quán)的投票權(quán)和處分權(quán)時(shí)要按照委托人的意愿進(jìn)行；受托人如果擁有全部股權(quán)管理和處分權(quán)，此時(shí)受托人可以根據(jù)自己的價(jià)值判斷對(duì)股權(quán)進(jìn)行獨(dú)立的管理和處分。根據(jù)受托人對(duì)股權(quán)擁有權(quán)利的不同，信托資金退出的方式可有回購(gòu)、轉(zhuǎn)讓等，若由于風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，不能按事先約定方式退出，也可以通過拍賣股權(quán)方式強(qiáng)行退出。信托資金退出的保障措施通常有關(guān)聯(lián)方擔(dān)保、多方聯(lián)保、實(shí)物(或股權(quán))抵押、當(dāng)事方出具承諾函、設(shè)置專用帳戶專款專用等。也有非常用方式，比如北京國(guó)際信托投資有限公司2006年3月發(fā)行的鄭州市土地儲(chǔ)備項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃，信用增級(jí)方式是：鄭州市人大常委會(huì)批準(zhǔn)鄭州市人民政府將償付信托計(jì)劃貸款資金納入同期同年度財(cái)政預(yù)算。這是特殊項(xiàng)目的特殊保障方式，只能是特例。
目前，一種對(duì)幾乎所有信托資金退出都能起到保障作用的一項(xiàng)保障措施正在討論中，即建立信托保險(xiǎn)制度。信托保險(xiǎn)制度的概念來源于存款保險(xiǎn)制度，在我國(guó)目前，還沒有關(guān)于信托保險(xiǎn)制度的權(quán)威定義。但借鑒存款保險(xiǎn)制度的定義，我們可以將其界定為：由經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)向特定的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)繳納一定的保險(xiǎn)費(fèi)，當(dāng)投保金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)受損或兌付危機(jī)時(shí)，由特定的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過資金援助、賠償保險(xiǎn)金等方式，保證其清償能力的一種制度安排。建立信托保險(xiǎn)制度的最根本目的是為了保護(hù)信托投資者的利益，實(shí)現(xiàn)及時(shí)兌付。由于信托投資過程中可能存在違規(guī)行為，而且本身也面臨著諸多不可控因素，信托投資出現(xiàn)不能按時(shí)回款，或者項(xiàng)目失敗等情況是可能發(fā)生的，而到期支付的剛性和信托憑證缺乏流動(dòng)性的特點(diǎn)使信托公司極有可能無法按期兌付，信托保險(xiǎn)制度的產(chǎn)生可以通過保險(xiǎn)的形式為信托機(jī)構(gòu)清償債務(wù)，避免出現(xiàn)兌付危機(jī)。
當(dāng)然，要防范股權(quán)投資模式下融資企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)，除了上文所說的事后補(bǔ)救措施外，還應(yīng)該建立事前防范措施。比如完善限制性契約，在契約中明確限制資金用途，并規(guī)定信托公司按照持股比率對(duì)項(xiàng)目公司有監(jiān)督權(quán)力，對(duì)于企業(yè)從事不合信托公司意愿的過高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，信托公司有權(quán)終止契約關(guān)系；同時(shí)，信托公司可以要求購(gòu)買方及項(xiàng)目公司定期提供會(huì)計(jì)報(bào)表來反饋其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)信息，并有權(quán)對(duì)涉及的聯(lián)保方、購(gòu)買方及項(xiàng)目方的賬目進(jìn)行審計(jì)和檢查，從而使信托公司對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行有效監(jiān)督，及時(shí)掌握項(xiàng)目方的投資策略和經(jīng)營(yíng)管理動(dòng)向，從而有效地防范相關(guān)方的違約行為。
關(guān)鍵詞：證券交易所；公司化改制；治理邊界
一、 世界各國(guó)主要交易所改制基本情況
從1993年～2007年各國(guó)主要交易所均完成公司化改制，同時(shí)通過國(guó)內(nèi)、國(guó)際并購(gòu)，形成了若干交易所集團(tuán)。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)全球主要32家交易所的公司化改制情況、并購(gòu)情況和治理模式現(xiàn)狀情況，基本情況如下：
1. 以改制完成時(shí)間計(jì)算，2000年及以前完成改制的為17個(gè)，2001年及以后完成改制的為15個(gè)，大體為均勻分布的態(tài)勢(shì)。
2. 1999年～2001年3年間是交易所改制最為集中的時(shí)期，有17家交易所在此時(shí)間段內(nèi)完成改制，超過所統(tǒng)計(jì)的32家交易所數(shù)量的一半。
3. 全球排名前10位的交易所（依WFE最近統(tǒng)計(jì)，按市值計(jì)算），2000年及以前完成改制的為6個(gè)，2001年及以后完成改制的為3個(gè)，2001年以后改制的相對(duì)偏少，但均為目前排名世界前3位的交易所。
4. 交易所呈現(xiàn)集團(tuán)化、跨國(guó)化的趨勢(shì)，世界十大交易所中有5個(gè)為跨國(guó)集團(tuán)公司、4個(gè)為集團(tuán)公司。各國(guó)主要交易所基本集合于NYSE-Euronext、NASDAQ-OMX、LSE、德意志交易所四個(gè)大跨國(guó)集團(tuán)之中。其他國(guó)家的交易所一般也整合在一個(gè)集團(tuán)之中。
二、 交易所治理邊界變遷分析
對(duì)于全球交易所公司化改制浪潮的成因，學(xué)者給出相關(guān)分析，包括從治理效率、交易成本、制度創(chuàng)新等方面的研究，如：Hart和 Moore（1996）從治理結(jié)構(gòu)的效率分析入手，認(rèn)為會(huì)員制與公司制在不同條件下都可能缺乏效率，交易所會(huì)員利益是否一致、交易所面臨的競(jìng)爭(zhēng)程度是決定會(huì)員制和公司制哪個(gè)更有效率的主要因素。在當(dāng)代條件下，因會(huì)員利益不一致程度加深和交易所處于競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境之中，外部所有者將會(huì)比會(huì)員更有效率，外部所有權(quán)的組織形式（公司制）更具有優(yōu)勢(shì)。就是其中具有代表性的權(quán)威論述。
總結(jié)各方學(xué)者觀點(diǎn)，交易所公司化改制的原因在于：在電子化證券交易技術(shù)出現(xiàn)后，交易所面臨的競(jìng)爭(zhēng)前所未有的加?。ò▏?guó)內(nèi)和國(guó)際兩方面）。而經(jīng)濟(jì)全球化造成上市資源的擴(kuò)大和潛在市場(chǎng)的增加，在加劇競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，也加劇了會(huì)員利益的不一致性。在此種情況下，導(dǎo)致會(huì)員制交易所治理效率下降和交易成本上升，從而誘發(fā)會(huì)員制交易所的制度創(chuàng)新。在會(huì)員無力也無意義繼續(xù)壟斷持有交易所的情況下，外來股東開始持有交易所的所有權(quán)，而公司制是適應(yīng)著這種治理環(huán)境變化的最佳制度選擇，可以有效地提高治理效率、降低交易成本，優(yōu)化整個(gè)證券市場(chǎng)，使各方面利益相關(guān)者的利益均獲得改善（或者至少是不降低），從而形成有效的帕累托改進(jìn)，形成新的帕累托最優(yōu)。因而，全球交易所在短時(shí)內(nèi)選擇并完成了公司化改制。
本文重點(diǎn)不在于分析改制原因或提出新分析觀點(diǎn)，而是在公司制已成普遍事實(shí)的情況下，從治理邊界演化角度，分析對(duì)比兩種治理模式的主要區(qū)別，進(jìn)而指出公司制交易所將要面臨的治理問題和主要風(fēng)險(xiǎn)，以期對(duì)交易所下一步發(fā)展的難點(diǎn)做出預(yù)判，并用以對(duì)相關(guān)研究和實(shí)踐提供一個(gè)有價(jià)值的參考。特別是我國(guó)交易所也面臨是否進(jìn)行公司化改制的問題，在改制實(shí)施前，通過有效分析，對(duì)改制過程的難點(diǎn)和改制后的可能風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)判，有較大的現(xiàn)實(shí)意義。
交易所面對(duì)的治理環(huán)境的主要特點(diǎn)如下：
（1）交易所在證券市場(chǎng)的治理環(huán)境中處于核心地位，通過交易所，證券交易的主要參與者（融資者、投資者、券商和其他中介機(jī)構(gòu)）才能有效的聯(lián)系與運(yùn)作起來。同時(shí)，其他利益相關(guān)者（如政府、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)協(xié)會(huì)等）通過直接（如競(jìng)爭(zhēng)、合作、互補(bǔ)、監(jiān)管等）和間接關(guān)系（透過證券交易的主要參與者）對(duì)交易所發(fā)揮影響和作用。
（2）會(huì)員制交易所的特點(diǎn)是非營(yíng)利性（組織目標(biāo)不以營(yíng)利為目的，出現(xiàn)運(yùn)營(yíng)結(jié)余不分紅，只用于服務(wù)會(huì)員和改善交易所設(shè)施）、壟斷性（只有會(huì)員有權(quán)進(jìn)場(chǎng)使用交易所的設(shè)施）、會(huì)員決策平等性（無論會(huì)員繳納會(huì)費(fèi)多少，均為一個(gè)會(huì)員一票）、自律性（交易所自行組織對(duì)會(huì)員的監(jiān)督管理）。其它證券市場(chǎng)參與者，只能通過會(huì)員才能有效使用某個(gè)交易所的資源或服務(wù)，均游離于交易所內(nèi)部治理之外。
（3）公司制交易所的特點(diǎn)是營(yíng)利性（組織目標(biāo)明確以營(yíng)利為目的，盈利可向股東分配）、公開性（理論上任何人都可以使用交易所的資源進(jìn)行交易）、股權(quán)主導(dǎo)性（一股一票）、自律性弱化（因所有人主體的變化，交易所的自律功能弱化，對(duì)會(huì)員的行業(yè)自律監(jiān)管剝離）。
本文用圖示方式展現(xiàn)兩者治理邊界的異同。圖1是會(huì)員制交易所的治理邊界，圖2是公司制交易所的治理邊界。直觀上，兩者最大差別在于：
（1）會(huì)員制交易所面臨的治理環(huán)境較為簡(jiǎn)單，會(huì)員制交易所內(nèi)部治理有較強(qiáng)封閉性，外部各利益相關(guān)者之間的關(guān)系也較為簡(jiǎn)單、清晰。
（2）公司制交易所面對(duì)的治理環(huán)境較為復(fù)雜，不再局限于一個(gè)區(qū)域或一國(guó)之內(nèi)，而呈現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)化、國(guó)際化的態(tài)勢(shì)。其內(nèi)部治理有較強(qiáng)的開放性，情景更為復(fù)雜，與會(huì)員制最大的差別是股東呈現(xiàn)多元化的趨勢(shì)，因而其內(nèi)部治理的困難程度有所上升。同時(shí)在外部環(huán)境中，國(guó)際證券市場(chǎng)的形成是與歷史情況的最大差別，也是提升治理復(fù)雜性的主要原因。
（3）交易所改制中，在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面采取了分散化的取向（在股東構(gòu)成和數(shù)量構(gòu)成上均如是），這也是“非互助化”的核心內(nèi)容。交易所原所有權(quán)人如直接轉(zhuǎn)換為股東，唯一變化只是會(huì)員券商擁有了交易所收益的分配權(quán)，這對(duì)交易所現(xiàn)有的體制沒有實(shí)質(zhì)性的改變。歷史上，采用私人公司（非公眾公司）形式的交易所也曾存在過，但在所有權(quán)相對(duì)集中于同一類型人群和組織的情況下，該模式并不能減少成員間的交易成本或增加其實(shí)質(zhì)受益，反而可能增加不一致性和決策成本，因此并未成為主流，而且其本質(zhì)仍是互助化的（因?yàn)榉菭I(yíng)利組織可以看作會(huì)員共有的企業(yè)的特殊形式，僅是沒有收益分配）。目前的非互助化的公司制，有效擴(kuò)展了治理參與者數(shù)量，形成了新的制衡局面，會(huì)員券商在讓渡交易所的所有權(quán)的同時(shí)，獲得成本的節(jié)約（或者說是利益的提升），而其他選擇持有交易所所有權(quán)的組織或個(gè)人也從中獲益，這可能才是推進(jìn)交易所迅速完成此輪公司化改制的關(guān)鍵。
目前對(duì)會(huì)員放棄交易所控制權(quán)的原因分析較多，但其他證券市場(chǎng)參與者和利益相關(guān)者，在會(huì)員放棄對(duì)交易所控制權(quán)的時(shí)候，為何會(huì)選擇持有交易所的控制權(quán)（所有權(quán)）是一個(gè)較少涉及的研究點(diǎn)。本文限于篇幅所限，無法展開更多的論述，只在這里指出幾個(gè)較少被提及之處，它們是交易所治理模式和邊界發(fā)生變化的關(guān)鍵點(diǎn)（在圖1、圖2中是無法體現(xiàn)出來的）：
（1）會(huì)員制交易所提供的產(chǎn)品（服務(wù)）內(nèi)容發(fā)生了顯著變化。會(huì)員制交易所的核心產(chǎn)品（服務(wù)）是交易場(chǎng)地，以及圍繞場(chǎng)地向會(huì)員提供的配套服務(wù)。而公司制交易所的核心產(chǎn)品是電子交易系統(tǒng)，或者說是交易撮合為主的直接交易服務(wù)。
（2）服務(wù)內(nèi)容的變化使公司制交易所與會(huì)員制交易所相比的客戶情況發(fā)生了顯著變化。會(huì)員制交易所的直接客戶只是會(huì)員券商（同時(shí)也是交易所的控制人、所有人），其他參與者實(shí)際上是會(huì)員券商的客戶，而不是交易所的直接客戶。而公司制會(huì)員交易所的客戶范圍擴(kuò)大至券商、融資者、投資者、其他中介機(jī)構(gòu)等全部的證券市場(chǎng)參與者。
三、 交易所治理邊界變遷引發(fā)的相關(guān)治理問題
1. 外部治理日益復(fù)雜化。隨著經(jīng)濟(jì)全球化，國(guó)際證券市場(chǎng)逐步形成，公司化改制后的交易所，特別是并購(gòu)整合后的、國(guó)際化的證券交易集團(tuán)，所面臨的外部治理邊界極大擴(kuò)展，外部治理環(huán)境日益復(fù)雜化。首先要應(yīng)對(duì)不同國(guó)家的監(jiān)管制度要求，其次也要應(yīng)對(duì)不同國(guó)家政治、經(jīng)濟(jì)、文化的重大差別，所需要的治理成本支出和治理難度將有所上升。
2. 內(nèi)部治理復(fù)雜性和難度增加。因?yàn)榭刂迫耍ㄋ袡?quán)人）同時(shí)是直接客戶，且客戶直接在交易所內(nèi)接受服務(wù)，可隨時(shí)對(duì)交易所的運(yùn)作和管理人員行為進(jìn)行監(jiān)管，會(huì)員制交易所的內(nèi)部治理問題并不突出?，F(xiàn)在電子交易已成為主要手段，交易場(chǎng)地僅存有象征意義（很多交易所已關(guān)閉實(shí)體交易場(chǎng)地），在現(xiàn)場(chǎng)的直接監(jiān)管已很難實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，所有權(quán)人變化，不再以券商為單一的所有權(quán)團(tuán)體，股東構(gòu)成分散、股權(quán)分散。因此，一方面股東利益不一致造成的決策難度和決策成本增加將是一個(gè)重要問題。同時(shí)，另一方面，因?yàn)楣蓹?quán)分散和決策及監(jiān)督成本提升，與其他股權(quán)分散的公眾公司一樣，交易所的管理人員將擁有更多的日常決策權(quán)利和控制權(quán)利，成本、道德風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)典的治理問題，將是交易所的所有權(quán)人不得不面對(duì)的問題。
3. 政府監(jiān)管和行業(yè)自律的加強(qiáng)和調(diào)整。交易所改制，政府監(jiān)管的難度有不同方向的變化。一方面，公司制交易所，特別是上市公司，可被現(xiàn)有公司監(jiān)管框架覆蓋，政府可以掌握的公開信息更多，使得政府對(duì)其監(jiān)管的手段有所增加。但另一方面，公司制的逐利性，將使政府對(duì)交易所的監(jiān)管的重要性進(jìn)一步上升，有進(jìn)一步加強(qiáng)的需要。特別是國(guó)際并購(gòu)后的證券交易集團(tuán)公司，引起跨區(qū)域、跨國(guó)家監(jiān)管問題，各國(guó)政府在此方面的合作、協(xié)調(diào)和適應(yīng)也將是不得不面對(duì)的問題。
同時(shí)，行業(yè)自律監(jiān)管方面，會(huì)員制交易所原來實(shí)行的是內(nèi)部自律監(jiān)管，交易所的自律體系完全是內(nèi)設(shè)的，包括對(duì)交易規(guī)則、交易過程本身、會(huì)員行為等的自律監(jiān)管，完全由交易所負(fù)責(zé)。這一方面是交易所的成立和自律監(jiān)管早于政府監(jiān)管出現(xiàn)的歷史原因造成的，另一方面也是證券行業(yè)的專業(yè)性和特殊性所決定的。但交易所公司化改制后，因其公司制、營(yíng)利性和股權(quán)分散，對(duì)會(huì)員的專門監(jiān)管職能外設(shè)。
4. 其他新興治理問題。跨國(guó)（區(qū)域）治理、網(wǎng)絡(luò)治理（包括對(duì)電子交易網(wǎng)絡(luò)自身治理，及使用網(wǎng)絡(luò)手段對(duì)交易所的治理兩個(gè)維度）、企業(yè)社會(huì)責(zé)任等新興治理問題，也將是公司制交易所不得不面對(duì)的主要問題。這在會(huì)員制交易所時(shí)期也是基本不存在的問題。
四、 我國(guó)交易所公司化改制面臨的問題和挑戰(zhàn)
目前，上海、深圳兩個(gè)交易所均有公司化改制的意向。這種改制，是在政府和交易所管理人員的作用下推進(jìn)的，其目的原則上是增強(qiáng)交易所的活力，進(jìn)而優(yōu)化我國(guó)證券市場(chǎng)。但是，如果改制的制度設(shè)計(jì)不充分或沒有實(shí)質(zhì)性的內(nèi)容，則改制可能不會(huì)起到應(yīng)有的作用，甚至在打破現(xiàn)有的治理平衡后，可能會(huì)出現(xiàn)反面效果。以下幾個(gè)問題可能會(huì)是關(guān)鍵：
1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，或者說是做好各方面的利益調(diào)整和重新劃分（包括所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、收益分配權(quán)等），是我國(guó)交易所改制的首要課題。如果只是簡(jiǎn)單進(jìn)行一個(gè)組織形式的名義改變，實(shí)施控制人員仍是政府或政府操控的組織或個(gè)人，只在名義上將會(huì)員制改為公司制，則與目前狀況沒有本質(zhì)改變。如設(shè)計(jì)不當(dāng)，造成各利益相關(guān)者的沖突加劇，進(jìn)行而影響到交易所的正常運(yùn)行和相關(guān)工作開展，無疑將會(huì)起到負(fù)面的效果。
2. 目前我國(guó)的行業(yè)協(xié)會(huì)（中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)）基本處于形同虛設(shè)的狀態(tài)，有效發(fā)揮其在交易所和證券市場(chǎng)治理中的作用，特別是行業(yè)自律監(jiān)管作用，也是伴隨交易所公司化改制必須同時(shí)落實(shí)的關(guān)鍵問題。一個(gè)有效的、獨(dú)立的、專業(yè)的行業(yè)監(jiān)管，將對(duì)以營(yíng)利為目的的公司制交易所起到良好的監(jiān)督作用，同時(shí)也能有效降低政府監(jiān)管成本。但由于我國(guó)一直沒有行業(yè)自律的實(shí)際運(yùn)作，即使賦予行業(yè)協(xié)會(huì)足夠的監(jiān)管職能，自律機(jī)構(gòu)能否盡快實(shí)際發(fā)揮作用，可能會(huì)是重大的問題，必須提前做好相應(yīng)準(zhǔn)備（如自律監(jiān)管制度、專業(yè)監(jiān)管人員等的準(zhǔn)備和培養(yǎng)），否則可能會(huì)影響交易所公司化改制的順利推進(jìn)。
3. 依我國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)、文化環(huán)境的現(xiàn)狀，政府能否有效的讓渡權(quán)利（比如日常業(yè)務(wù)監(jiān)管權(quán)利、企業(yè)上市的決定權(quán)等）至行業(yè)自律組織和交易所，以及如何穩(wěn)定有效讓渡，是最為關(guān)鍵的問題。雖然目前高度政府集中的情況下，市場(chǎng)和相關(guān)證券市場(chǎng)參與者的活力無法煥發(fā)，整體治理效率低下，但是至少保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，形成現(xiàn)實(shí)有效平衡。交易所公司化改制如實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，則政府的相關(guān)調(diào)整必須同時(shí)展開，這方面的規(guī)劃和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施必須提前有效制定。政府一方面應(yīng)切實(shí)放權(quán)，但另一方面也要抓住核心關(guān)鍵，特別是要保證改制的相對(duì)平穩(wěn)實(shí)施，避免形成“一抓就死、一放就亂”的極端局面。
與國(guó)際交易所歷史悠久的行業(yè)自律傳統(tǒng)、相對(duì)較高的專業(yè)水平和環(huán)境相比，我國(guó)交易所改制的起點(diǎn)是有極大不同的，必然面臨獨(dú)特的問題，不可能照搬國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，必須對(duì)困難有足夠的判斷和預(yù)警措施。政府作為目前交易所的實(shí)際控制者，必須調(diào)動(dòng)各利益相關(guān)方積極性，做好相關(guān)制度再設(shè)計(jì)，及有關(guān)權(quán)利和權(quán)益的再分配，從而形成有效的帕累托改進(jìn)。否則，交易所改制可能會(huì)是無用功，甚至起到負(fù)面效果。
五、 結(jié)論和建議
綜上，本文對(duì)交易所公司化改制中的治理邊界變遷問題做了簡(jiǎn)要分析，并指出其中若干關(guān)鍵點(diǎn)。事實(shí)上，相關(guān)的每一個(gè)問題如深入分析，均有更多的研究（下轉(zhuǎn)第96頁）需要展開。本文限于篇幅和側(cè)重點(diǎn)，在此只能提出研究的可能要點(diǎn)和方向，希望對(duì)相關(guān)研究者和實(shí)踐者有一定的啟發(fā)幫助作用。
同時(shí)，本文認(rèn)為，公司制理論上是交易所發(fā)展的正確方向，但我國(guó)交易所公司化改制，必須要參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、結(jié)合中國(guó)實(shí)際，提前做好制度設(shè)計(jì)。特別要對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)有效設(shè)計(jì)，對(duì)加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管、放寬政府管制等有充分準(zhǔn)備。否則，只會(huì)是名義上由會(huì)員制改為公司制，事實(shí)上沒有任何改進(jìn)；甚至在輕易打破現(xiàn)有平衡狀態(tài)后，可能產(chǎn)生負(fù)面效果。
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關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)資金；公司合作（PPP）；新型城鎮(zhèn)化；運(yùn)作模式
一、引言
根據(jù)國(guó)務(wù)院印發(fā)的《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020 年）》的發(fā)展目標(biāo)，國(guó)內(nèi)的城鎮(zhèn)化率在2020年有望達(dá)到 60%左右。據(jù)測(cè)算，倘若在2020年實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化率60%的目標(biāo)，累計(jì)的投資資金總量預(yù)計(jì)在40萬億元以上。
但是，目前城鎮(zhèn)化進(jìn)程所需要的資金總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)的財(cái)政投入，以往地方政府通過土地出讓金或依托地方融資平臺(tái)舉債，來實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的開發(fā)。但是，近年來房地產(chǎn)市場(chǎng)日趨低迷，土地出讓金收入逐漸減少，與此同時(shí)城投債規(guī)模的迅速擴(kuò)張也給地方財(cái)政的問題埋下了潛在的隱患。在此背景下，依托PPP（Public-Private Partnership，我國(guó)政府稱“政府和社會(huì)資本合作”）模式，在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中引入社會(huì)資本，有望成為緩解地方債務(wù)危機(jī)，提高資源配置效率的有效手段。
在新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，破解融資難的問題成為了PPP能否獲得推廣的關(guān)鍵所在。正式基于此問題，本文對(duì)PPP產(chǎn)業(yè)基金的相關(guān)制度和運(yùn)作模式進(jìn)行深入分析，為解決PPP融資難的問題提供了一個(gè)有效的解決模式。
二、PPP產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立的意義
（一）產(chǎn)業(yè)基金的定義
目前，國(guó)內(nèi)尚未對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的做出明確的定義。通常，產(chǎn)業(yè)基金是一個(gè)對(duì)還沒有上市的企業(yè)進(jìn)行提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享和股權(quán)投資，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的集合投資制度。產(chǎn)業(yè)基金對(duì)于企業(yè)來說，是一種較為新穎的融資方式，與銀行貸款相比，具有門檻較低、資金使用靈活、資金量充裕的優(yōu)點(diǎn)，因此近些年來，越來越受到各級(jí)地方政府以及企業(yè)的重視。
（二）產(chǎn)業(yè)基金的優(yōu)勢(shì)
第一：通常產(chǎn)業(yè)基金追求是長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資回報(bào)，這與城鎮(zhèn)化進(jìn)程中基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金規(guī)模較大，投資回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)不謀而合。采用PPP產(chǎn)業(yè)基金的融資模式，不僅拓寬投資者的投資渠道，使得民間資本得以充分利用，而且可以做到與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)的無縫銜接。
第二：PPP產(chǎn)業(yè)基金所提供的資金可以使項(xiàng)目發(fā)起人資產(chǎn)出表，避免了項(xiàng)目發(fā)起人過高的資產(chǎn)負(fù)債率，從而保證了公司的穩(wěn)定營(yíng)運(yùn)。與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)基金與一般的股權(quán)投資相比，具有多種退出通道，在一定程度上保證了投資的流動(dòng)性?；鸸就ㄟ^雇傭項(xiàng)目運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富的基金管理人，提高了項(xiàng)目的運(yùn)行效率，也進(jìn)一步提高了投資可靠性以及投資者的積極性。
第三：資金籌集時(shí)間靈活。產(chǎn)業(yè)基金可以在成立后， 根據(jù)建設(shè)資金需求分期募集，資金的使用與募集盡量在時(shí)間上匹配，既可以提高資金使用效率，還可以降低基 金融資成本。
三、PPP產(chǎn)業(yè)基金的制度設(shè)計(jì)
（一）產(chǎn)業(yè)基金的形式
通常，產(chǎn)業(yè)基金的組織形式可以劃分為：有限合伙制產(chǎn)業(yè)基金、契約型產(chǎn)業(yè)基金、公司型基金。近些年來，有限合伙制產(chǎn)業(yè)資金成為國(guó)際上股權(quán)投資的主要模式。因?yàn)樵谟邢藓匣镏飘a(chǎn)業(yè)基金具有基金組織較為靈活、不需繳納企業(yè)所得稅等優(yōu)點(diǎn)。在該制度下，普通合伙人投入少量的資金，并對(duì)其投資活動(dòng)承擔(dān)無限責(zé)任，從而可以有效的激勵(lì)基金管理人，保證項(xiàng)目的穩(wěn)定高效運(yùn)行。有限合伙人不參與基金的具體經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)投資活動(dòng)承擔(dān)有限責(zé)任，但具有監(jiān)督普通合伙人的權(quán)利。
在有限合伙制基金制度下，基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益更佳匹配，弱化了在公司型基金制度下可能產(chǎn)生的委托風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治?，PPP產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立形式采用有限合伙制為宜。
在PPP產(chǎn)業(yè)基金的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，可參照有限合伙制基金的通常設(shè)計(jì)。社會(huì)資本作為普通合伙人（GP），負(fù)責(zé)具體的項(xiàng)目審核和基金管理。追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的金融投資者，如企業(yè)年金、社會(huì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金及基金等，可作為有限合伙人（LP）享受優(yōu)先分紅的權(quán)利，但不參與基金的具體運(yùn)作并只承擔(dān)有限責(zé)任。
（二）產(chǎn)業(yè)基金的投資對(duì)象
在基金投資對(duì)象的選取上，PPP產(chǎn)業(yè)基金通常以具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性PPP項(xiàng)目為主要的投資標(biāo)的。對(duì)于是否投資準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性或非經(jīng)營(yíng)性PPP項(xiàng)目，則需要考慮地方政府提供相應(yīng)的補(bǔ)償措施之后，該項(xiàng)目是否還存在盈利的空間。大體而言，適合PPP產(chǎn)業(yè)投資基金的投資項(xiàng)目通常具有以下特點(diǎn)，項(xiàng)目規(guī)模較大、受眾廣泛，消費(fèi)者議價(jià)能力較弱，對(duì)價(jià)格較為不敏感，例如高速公路、電力工程等領(lǐng)域；同時(shí)，該投資項(xiàng)目市場(chǎng)化程度較高，不容易受到政策的波動(dòng)性影響。
四、PPP產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作模式
第一：在項(xiàng)目前期從經(jīng)濟(jì)、行業(yè)等方面對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行可行性研究，篩選符合要求的項(xiàng)目。盡可能的追求投資回報(bào)是PPP產(chǎn)業(yè)資金的必然要求，因此在投資項(xiàng)目的選取上，必然有著嚴(yán)格的要求。在項(xiàng)目運(yùn)作的前期，在篩選項(xiàng)目上，應(yīng)當(dāng)從財(cái)務(wù)回報(bào)、法律合規(guī)、項(xiàng)目的行業(yè)屬性、項(xiàng)目的市場(chǎng)容量等諸多方面對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行詳細(xì)的可行性研究，確保意向的投資項(xiàng)目能夠產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流，確保投資者的投資回報(bào)率能夠得到滿足，將投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)盡可能將到最低，嚴(yán)格的將不符合要求的項(xiàng)目排出在外。
第二，在基金的確立階段，要對(duì)PPP合同的具體細(xì)節(jié)進(jìn)行磋商，確保各種執(zhí)行的細(xì)節(jié)。2014年，財(cái)政部印發(fā)《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目政府采購(gòu)管理辦法》，文件中詳細(xì)規(guī)定，社會(huì)資本可通過多種方式參與PPP項(xiàng)目，例如公開招標(biāo)、邀請(qǐng)招標(biāo)、競(jìng)爭(zhēng)性談判或磋商和單一來源采購(gòu)等。特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)因?yàn)镻PP產(chǎn)業(yè)基金的進(jìn)入而產(chǎn)生一定程度的變化。所以，從SPV的招投標(biāo)階段，初選階段以及后期的競(jìng)爭(zhēng)性談判等階段，應(yīng)當(dāng)對(duì)PPP產(chǎn)業(yè)基金的參與機(jī)制進(jìn)行研究與談判。具體來說，談判應(yīng)當(dāng)包括產(chǎn)業(yè)基金如何進(jìn)入、退出通道、是否可以增資減資等機(jī)制，以及產(chǎn)業(yè)基金作為少數(shù)股東應(yīng)如何參與SPV 的管理等。
第三，在項(xiàng)目的營(yíng)運(yùn)階段，特殊目的公司（SPV）將會(huì)與各建設(shè)單位簽訂合同，組織項(xiàng)目的建設(shè)工作。PPP產(chǎn)業(yè)基金作為特殊目的公司（SPV）的股東之一，有權(quán)參與項(xiàng)目開發(fā)、有權(quán)監(jiān)督項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。在項(xiàng)目的營(yíng)運(yùn)階段，根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)的需要，產(chǎn)業(yè)基金也可在后續(xù)階段繼續(xù)募集資金，為項(xiàng)目建設(shè)全過程提供資金保障。
第四，特許期滿后，項(xiàng)目公司應(yīng)向政府轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)，并辦理SPV的清算手續(xù)。
五、結(jié)論
近些年來，隨著地方投融資體制的不斷改革，社會(huì)資本相比較以往有更多的機(jī)會(huì)參與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資，PPP模式也將會(huì)得到越來越廣泛的運(yùn)用。本文分析了PPP的融資難的問題， 并提出產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)入PPP這一模式，并詳細(xì)分析了PPP產(chǎn)業(yè)基金的優(yōu)勢(shì)、制度的設(shè)計(jì)、以及運(yùn)營(yíng)各階段需要注意的問題，為今后推廣 產(chǎn)業(yè)基金在PPP項(xiàng)目中的應(yīng)用提供理論上的參考。
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】大型出口企業(yè) 并購(gòu)目標(biāo)
一、大型出口企業(yè)面臨的新形勢(shì)
受金融危機(jī)影響,國(guó)際市場(chǎng)的萎縮給穩(wěn)定外需帶來了巨大困難,國(guó)際貿(mào)易摩擦和保護(hù)主義進(jìn)一步抬頭。尤其是國(guó)際主要結(jié)算貨幣美元對(duì)人民幣的不斷貶值,給中國(guó)的外貿(mào)行業(yè)帶來了很大的不確定性。一向以產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)贏得市場(chǎng)的我國(guó)出口企業(yè)在人民幣升值等因素影響下面臨著更嚴(yán)峻的國(guó)際環(huán)境。WTO數(shù)據(jù)顯示:2008年,我國(guó)遭受反傾銷、反補(bǔ)貼調(diào)查分別為73起、10起,連續(xù)14年成為反傾銷調(diào)查最多的國(guó)家,連續(xù)3年成為遭遇反補(bǔ)貼調(diào)查最多的國(guó)家。
2009年,我國(guó)將要進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放,轉(zhuǎn)變對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,走以質(zhì)取勝、集約化、多元化的發(fā)展路子,努力保持出口穩(wěn)定增長(zhǎng),增加進(jìn)口先進(jìn)技術(shù)、關(guān)鍵設(shè)備、重要能源原材料,提高利用外資質(zhì)量,進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制等,更加積極穩(wěn)妥地實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略,在對(duì)外開放中不斷提高我國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。目前,我國(guó)經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)還不穩(wěn)固,國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的不利影響并未減弱,外需嚴(yán)重萎縮的局面仍在持續(xù),一些行業(yè)、一些企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)還比較困難。
此外,隨著新勞動(dòng)法和社會(huì)保障制度的逐步完善,我國(guó)原材料價(jià)格、運(yùn)輸成本及勞動(dòng)力成本等也都出現(xiàn)了不同程度的提高,不斷增加著我國(guó)出口企業(yè)的出口成本,壓縮著越來越小的利潤(rùn)空間。
面對(duì)國(guó)內(nèi)外環(huán)境的嚴(yán)峻考驗(yàn),對(duì)于大型出口外貿(mào)企業(yè)來說,除了充分利用金融機(jī)構(gòu)提供的各項(xiàng)外匯避險(xiǎn)工具,及時(shí)調(diào)整出口商品結(jié)構(gòu)等措施外,筆者認(rèn)為,通過選擇合適的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)重組也不失為一種消除不利環(huán)境因素,提升自己綜合競(jìng)爭(zhēng)力的有效途徑。
二、并購(gòu)類型及目標(biāo)企業(yè)的選擇
(一)從規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)角度考慮
從國(guó)際分工格局來看,相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家以研究開發(fā)和服務(wù)業(yè)為主來講,中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家以制造業(yè)為主,出口產(chǎn)品多集中在低端,產(chǎn)品替代性強(qiáng),需求彈性大,競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不強(qiáng)等領(lǐng)域,競(jìng)爭(zhēng)方式也主要通過價(jià)格手段。這種貿(mào)易結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略極易受到匯率水平變動(dòng)的影響。
人民幣升值提高了我國(guó)出口商品的外幣價(jià)格,直接削弱了我國(guó)出口產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),對(duì)于大型出口企業(yè)來說,大量的匯兌損失不斷蠶食著企業(yè)的利潤(rùn)。
因此在選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí),我們可以從降低匯率風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā),順應(yīng)國(guó)家鼓勵(lì)進(jìn)口的宏觀政策,橫向并購(gòu)一些以進(jìn)口為主的外貿(mào)企業(yè),尤其是那些進(jìn)口國(guó)家鼓勵(lì)類商品的外貿(mào)企業(yè),以開發(fā)和拓展進(jìn)口業(yè)務(wù)獲取匯兌收益,對(duì)沖匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)然,出口企業(yè)也可以靠自身發(fā)展進(jìn)口業(yè)務(wù)。但筆者認(rèn)為,沒有或者很少接觸進(jìn)口業(yè)務(wù)的大型出口企業(yè)要想發(fā)展壯大自己的進(jìn)口業(yè)務(wù)來對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn),提升競(jìng)爭(zhēng)力,絕不是件易事,這可能需要較長(zhǎng)的時(shí)間,在熟悉業(yè)務(wù)流程和尋找出口商等方面也要付出較大的代價(jià)。而直接并購(gòu)合適的進(jìn)口企業(yè)則符合“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)雙向轉(zhuǎn)移理論”,即將優(yōu)勢(shì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)“送出去”,或?qū)⒈徊①?gòu)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)“拿進(jìn)來”,既發(fā)揮自身作為大企業(yè)的行業(yè)優(yōu)勢(shì),又能吸收目標(biāo)企業(yè)新形勢(shì)下的比較優(yōu)勢(shì),何樂而不為。
(二)從降低企業(yè)出口成本的角度考慮
單一出口外貿(mào)企業(yè)的出口成本主要是出口商品國(guó)內(nèi)的采購(gòu)成本。一般來說,除了商品本身的質(zhì)量等因素外,采購(gòu)成本即采購(gòu)價(jià)格的形成主要取決于出口商品生產(chǎn)企業(yè)與出口企業(yè)的價(jià)格談判。而通過價(jià)格談判往往很難使最終的采購(gòu)價(jià)格達(dá)到最低。因此,筆者認(rèn)為,可以通過延伸產(chǎn)業(yè)鏈,縱向并購(gòu)出口商品的生產(chǎn)企業(yè),從而降低出口商品的成本,使原來生產(chǎn)企業(yè)賺取的利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為出口企業(yè)的自身利潤(rùn)。從另一個(gè)角度講,出口成本的降低有時(shí)候還能夠在保證一定利潤(rùn)的前提下降低出口價(jià)格以增強(qiáng)出口商品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),擴(kuò)大市場(chǎng)份額。
(三)從稅收協(xié)同效應(yīng)角度考慮
2008年1月1日起實(shí)施的《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》規(guī)定:企業(yè)納稅年度發(fā)生的虧損,準(zhǔn)予向以后年度結(jié)轉(zhuǎn),用以后年度的所得彌補(bǔ),但結(jié)轉(zhuǎn)年限最長(zhǎng)不得超過5年?？梢?我國(guó)稅制是采用非對(duì)稱方式的,而且這種非對(duì)稱性非常強(qiáng)。強(qiáng)烈的非對(duì)稱性將導(dǎo)致公司進(jìn)行并購(gòu)的節(jié)稅效應(yīng)明顯,具有很強(qiáng)的稅收激勵(lì)效果。
因此,無論是橫向并購(gòu)進(jìn)口企業(yè),還是縱向并購(gòu)生產(chǎn)企業(yè),我們都應(yīng)該充分考慮并購(gòu)中稅收協(xié)同效應(yīng)的運(yùn)用。
一般來說,對(duì)規(guī)模大、底子好、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的出口企業(yè),可以選擇一家虧損企業(yè)作為目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu),通過盈利與虧損的相互抵消,實(shí)現(xiàn)企業(yè)所得稅的減免。如果并購(gòu)中出現(xiàn)虧損,并購(gòu)企業(yè)還可以實(shí)現(xiàn)虧損的遞延,推遲所得稅的繳納,贏得貨幣時(shí)間價(jià)值,相當(dāng)于獲得了一筆無息貸款。
然而,采取該項(xiàng)策略不能只顧眼前利益,而要有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光。目標(biāo)企業(yè)雖然近期虧損,但應(yīng)當(dāng)有足夠的發(fā)展?jié)摿?可以被盤活,不能給并購(gòu)企業(yè)造成消極影響而使其陷入困境。
三、企業(yè)并購(gòu)中其他方面的考慮
除了根據(jù)自身特點(diǎn)選擇合適的目標(biāo)企業(yè)外,具體并購(gòu)過程以及并購(gòu)后的重組融合也是需要慎重把握的關(guān)鍵。比如在并購(gòu)過程中,選擇怎樣的支付方式,進(jìn)而采取何種經(jīng)濟(jì)有效的融資渠道;并購(gòu)?fù)瓿珊笕绾螌?duì)企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)、銷售、人員、文化等方面的整合,發(fā)揮1+1>2的經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng),都是值得大型出口企業(yè)經(jīng)營(yíng)者反復(fù)推敲、思考的問題。
(一)選擇合適的支付和融資方式
選擇合適的支付和融資方式對(duì)并購(gòu)雙方的收益都會(huì)產(chǎn)生顯著的影響,恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞脚c融資方式能以最低的成本實(shí)現(xiàn)足夠大的控制力。在并購(gòu)活動(dòng)中,企業(yè)的融資方式與支付方式相互關(guān)聯(lián),是并購(gòu)活動(dòng)成敗的關(guān)鍵。一是鑒于融資行為對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重大影響,企業(yè)應(yīng)根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)和雙方資本結(jié)構(gòu)合理確定融資方式。國(guó)內(nèi)企業(yè)融資單一,股權(quán)性融資較為困難,多以債務(wù)性籌資為主,加之支付方式多以現(xiàn)金和承擔(dān)債務(wù)為主,經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)。二是資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購(gòu)方采用的支付方式相關(guān),并購(gòu)支付方式又是由并購(gòu)企業(yè)的融資能力決定的。并購(gòu)企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源、每股收益的攤薄、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況,對(duì)并購(gòu)支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合,以取長(zhǎng)補(bǔ)短來滿足收購(gòu)雙方的需要。
(二)實(shí)施并購(gòu)以后的文化整合
文化是企業(yè)控制權(quán)的根本標(biāo)志,并購(gòu)尤其是目標(biāo)企業(yè)涉及跨國(guó)并購(gòu),必將涉及不同國(guó)家和地區(qū)的文化傳統(tǒng)差異,無論是文化替代還是融合,這一過程必然存在著眾多隔閡與沖突,如果有乘數(shù)效應(yīng)的企業(yè)文化處理不好,將直接影響并購(gòu)成功與否。近幾年國(guó)內(nèi)外的并購(gòu)實(shí)踐就證明了這一點(diǎn)。筆者以為,通過從整合溝通、跨文化培訓(xùn)、文化整合團(tuán)隊(duì)3個(gè)方面實(shí)現(xiàn)跨越雙方文化的鴻溝,融合雙方優(yōu)秀的企業(yè)文化因素,形成新的企業(yè)文化。
1.有效的整合從溝通開始,溝通的形式分為內(nèi)部溝通和外部溝通兩個(gè)方面。前者主要指內(nèi)部員工,后者主要指利益相關(guān)者,包括媒體、政府、客戶、供應(yīng)商等。對(duì)兩者的溝通,內(nèi)容上可以內(nèi)外有別,但基本口徑要保持一致。此外溝通要與受眾坦誠(chéng)相見,將大家關(guān)心的問題吸納整理出來,將并購(gòu)的前景和采取的措施講明白,將可能出現(xiàn)的困難講清楚。溝通形式可以不拘一格,通過多種渠道進(jìn)行,包括企業(yè)高層與員工對(duì)話,文件公告,網(wǎng)上傳播,問卷調(diào)查,私下切磋等。溝通的最終目的是要使絕大多數(shù)員工理解和支持并購(gòu)。員工的理解和支持是文化整合成功的必要前提,因?yàn)樗麄儽旧砭褪俏幕妮d體。
2.跨文化培訓(xùn)。溝通可以解決員工對(duì)并購(gòu)的認(rèn)識(shí)問題和態(tài)度問題。但是如何適應(yīng)新的管理體制和文化背景迥異的新同事,僅有溝通是不夠的,需要對(duì)所有員工進(jìn)行培訓(xùn)?？缥幕恼媳举|(zhì)是讓文化背景迥異的雙方或多方彼此接受和適應(yīng)。除了跨文化知識(shí)的培訓(xùn),還需要引導(dǎo)員工學(xué)會(huì)妥協(xié)。要通過文化兼容性分析提醒員工,妥協(xié)是文化整合的必要條件。同時(shí)文化整合是個(gè)長(zhǎng)期的過程,需要企業(yè)雙方付出時(shí)間和保有耐心,需要并購(gòu)雙方高層以及雙方員工的溝通、妥協(xié),切不可操之過急。
3.文化整合團(tuán)隊(duì)。文化整合是一項(xiàng)艱難的工作,不僅需要整合技能和藝術(shù),還要有堅(jiān)強(qiáng)有力的領(lǐng)導(dǎo)和專門的團(tuán)隊(duì),缺一不可。整合的基本功能是進(jìn)行跨越部門的組織協(xié)調(diào)。如果沒有強(qiáng)有力的領(lǐng)導(dǎo),沒有政策的支持,就難以協(xié)調(diào)成功。由于整合的專業(yè)性和龐大的工作量沒有一個(gè)專業(yè)的團(tuán)隊(duì),是不可能完成這項(xiàng)艱巨任務(wù)的。
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第一、談?wù)劰I(yè)土地的兩種獲取方式，招拍掛和收購(gòu)。
根據(jù)國(guó)家工業(yè)土地招拍掛制度，招拍掛需進(jìn)行土地預(yù)審，預(yù)審內(nèi)容包括產(chǎn)業(yè)類別、規(guī)模、用地條件以及投資額、稅收貢獻(xiàn)等等，因此企業(yè)在獲取土地的同時(shí)，將承擔(dān)很多附加條件，變相增加了土地獲取成本。并且國(guó)家為了確保18億畝耕地紅線，控制土地供應(yīng)量，招拍掛土地往往要先由地方政府及主管部門申請(qǐng)土地指標(biāo)，加上土地預(yù)審的時(shí)間，想要獲取招拍掛土地的周期至少在12個(gè)月以上。
獲取周期長(zhǎng)是招拍掛土地的劣勢(shì)，其優(yōu)勢(shì)在于土地成本相對(duì)低廉，而且是空地，可以根據(jù)企業(yè)的意愿自主開發(fā)，能充分發(fā)揮土地價(jià)值。但是要注意的有兩點(diǎn)：一是工業(yè)用地的年限，50年是工業(yè)用地的最高年限，根據(jù)相關(guān)規(guī)章制度，主管部門是有權(quán)利調(diào)低年限的；二是工業(yè)用地的價(jià)格，目前國(guó)內(nèi)工業(yè)用地普遍按照最低價(jià)格出讓，主管部門同樣是有權(quán)利調(diào)高出讓價(jià)格的（可參考《關(guān)于實(shí)施全國(guó)工業(yè)用地出讓最低價(jià)標(biāo)準(zhǔn)》）。2013年末及2014年，上海、北京等地陸續(xù)推出縮短工業(yè)用地出讓年限、先出租后出讓等試行辦法，2014年國(guó)土部也出臺(tái)了首部專門就土地節(jié)約集約利用進(jìn)行規(guī)范和引導(dǎo)的部門規(guī)章。相信未來國(guó)內(nèi)一線城市的工業(yè)土地供應(yīng)將越來越嚴(yán)格，1.5線及2線城市的熱點(diǎn)區(qū)域工業(yè)土地供應(yīng)也將在幾年之后開始收緊。
收購(gòu)二手項(xiàng)目，是通過市場(chǎng)行為，以土地及建筑為標(biāo)的進(jìn)行的交易。優(yōu)勢(shì)在于運(yùn)作周期可以很短，3-6個(gè)月完成收購(gòu)，適合企業(yè)起步階段快速擴(kuò)張及全國(guó)布局，缺點(diǎn)是國(guó)內(nèi)工業(yè)土地市場(chǎng)化程度低，除了北上廣深、成都、重慶等地，其他城市二手市場(chǎng)資源少，活躍度很低，相對(duì)的資產(chǎn)價(jià)格偏高。
第二，談?wù)劰I(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目信息的獲取
在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，貨幣的定義是交易的媒介，而在工業(yè)地產(chǎn)投資過程中重要的媒介則是市場(chǎng)顧問（行）、政府招商局、政府投促辦以及企業(yè)投資部門，項(xiàng)目資源通常都是來自以上幾種途徑。
對(duì)于項(xiàng)目資源獲取工作最重要的就是人脈，借用六度空間理論，任何兩個(gè)素不相識(shí)的人，通過一定的方式，總能夠產(chǎn)生必然聯(lián)系或關(guān)系。項(xiàng)目獲取的過程，就是通過各種渠道不斷地去積累人脈的過程。項(xiàng)目獲取的過程，也是不斷去結(jié)交朋友的過程。因?yàn)槊恳粋€(gè)投資項(xiàng)目，時(shí)機(jī)的不同，決策也將完全不同，因此需要以結(jié)交朋友的態(tài)度對(duì)待他人，建立良好的關(guān)系，等待合適的時(shí)機(jī)來臨。
第三，談?wù)劰I(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的選取
如何選取項(xiàng)目，核心因素一般包括：獲取成本、城市級(jí)別、區(qū)位交通、產(chǎn)業(yè)氛圍、資產(chǎn)增值預(yù)期、客戶需求等。
因?yàn)楣I(yè)生產(chǎn)、物流都是與產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)都是緊密關(guān)聯(lián)的，項(xiàng)目考察時(shí)，如車站和機(jī)場(chǎng)的規(guī)模、客流量；出租車的整潔、運(yùn)營(yíng)規(guī)范程度；城市房?jī)r(jià)；城市有幾條環(huán)路；城市人口的數(shù)量、組成等等，也都是間接判斷一個(gè)項(xiàng)目?jī)?yōu)劣的因素。
另外還有兩個(gè)很重要的選取標(biāo)準(zhǔn)，
（一）政府是否有作為、工作是否有力度。此點(diǎn)主要針對(duì)一手項(xiàng)目，因?yàn)橐皇猪?xiàng)目通常都是在不成熟的開發(fā)區(qū)內(nèi)，區(qū)域未來是否有發(fā)展絕大程度上要依靠政府工作。
（二）轉(zhuǎn)讓方的做事風(fēng)格。此點(diǎn)主要針對(duì)二手項(xiàng)目，因?yàn)槎猪?xiàng)目即使進(jìn)行盡職調(diào)查，如果轉(zhuǎn)讓方有意隱瞞負(fù)債和重大合同也是很難查出來的，此時(shí)對(duì)轉(zhuǎn)讓方做事風(fēng)格的評(píng)判將會(huì)對(duì)交易決策起很大的作用。
第四，談?wù)劰I(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的交易
（一）首先談?wù)勔皇猪?xiàng)目：
雖然國(guó)內(nèi)有18億畝耕地紅線的限制，但全國(guó)各地新的開發(fā)區(qū)、已有開發(fā)區(qū)的擴(kuò)展區(qū)仍舊如雨后春筍般層出不窮，有了土地政府就要招商引資，因此政府招商部門主動(dòng)找到企業(yè)的情況比較常見，尤其在每年年初是政府招商的高峰期。
1、自我介紹。
介紹包括兩方面，一方面是公司背景介紹，一方面是擬投資項(xiàng)目介紹（需符合產(chǎn)業(yè)定位、入?yún)^(qū)條件），這一步的要點(diǎn)是可以適當(dāng)夸大，但不要夸張，突出強(qiáng)調(diào)一下己方的實(shí)力，描繪一下雙方合作的良好發(fā)展前景，當(dāng)然高大上的接待場(chǎng)所、適當(dāng)級(jí)別的商務(wù)宴請(qǐng)也是必不可少的環(huán)節(jié)。補(bǔ)充一下，政府招商引資的“歷史”已經(jīng)很悠久了，政府的見識(shí)和經(jīng)驗(yàn)是不可小覷的，沒有一些實(shí)實(shí)在在的定心丸給到政府，即使吹得天花亂墜，也不見得有效。定心丸是指已經(jīng)成功運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目或者能落戶的實(shí)體企業(yè)，這一點(diǎn)就要求企業(yè)有一定產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)或者前期通過收購(gòu)項(xiàng)目積累一些資源。
2、入?yún)^(qū)條件/風(fēng)險(xiǎn)控制
投資強(qiáng)度、稅收貢獻(xiàn)一定是所有投資企業(yè)最頭痛的問題，近些年政府的“胃口”暴漲，強(qiáng)度要求從100萬/畝到300萬/畝，稅收要求從10萬/畝到30萬/畝只用了大約三年的時(shí)間。對(duì)企業(yè)來說，理想的狀態(tài)是爭(zhēng)取只做預(yù)期不做承諾，若要承諾絕不附帶違約責(zé)任。為了達(dá)到這個(gè)理想狀態(tài)就需要在第一步時(shí)給予政府足夠的信心。反觀政府需求，有時(shí)要的是工程形象，有時(shí)要的是政績(jī)和企業(yè)名氣，有時(shí)要的是稅收，如何更準(zhǔn)確的把握政府的核心需求是企業(yè)要費(fèi)心思研究的課題。
如果實(shí)在說服不了政府，對(duì)企業(yè)來說就成為風(fēng)控尺度把握的問題了，因?yàn)槿绻罹?，地方政府簽署的投資協(xié)議約定入?yún)^(qū)條件是否具有法律效力是個(gè)待考量的問題，而且簽署投資協(xié)議一定程度上是違背土地招拍掛制度的。另一方面，中國(guó)政府5年一次換屆，即使簽署了協(xié)議，未來是否會(huì)有人來追究企業(yè)責(zé)任，也是待考量的問題。市場(chǎng)上由于企業(yè)稅收或者投資額達(dá)不到而導(dǎo)致土地被收儲(chǔ)的情況幾乎沒有發(fā)生過，即使發(fā)生，雙方也是本著協(xié)商的態(tài)度解決，強(qiáng)制收儲(chǔ)的可能性微乎其微，之所以有些企業(yè)敢于承諾替政府引進(jìn)其他行業(yè)的龍頭企業(yè)，或者政府要求10萬稅收，企業(yè)敢于承諾30萬，一定程度就是考慮到了以上兩點(diǎn)因素，輔以政府公關(guān)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)可控。
3、優(yōu)惠政策
優(yōu)惠政策一般有幾種：固投補(bǔ)貼（其實(shí)就相當(dāng)于土地款返還）、貸款貼息、基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)補(bǔ)貼（約70-110元/平方米不等）、科技扶持補(bǔ)貼、稅收返還（地方留成部分，大約2免2減半）
如何為企業(yè)爭(zhēng)取最大程度的優(yōu)惠政策呢？最簡(jiǎn)單使用的途徑有兩個(gè)，需要有一定人脈關(guān)系，一是通過業(yè)內(nèi)咨詢，了解競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)惠條件；二是通過政府多條招商渠道咨詢。
4、深挖細(xì)節(jié)
做一手項(xiàng)目比較有趣的地方就在于細(xì)節(jié)，因?yàn)槊總€(gè)一手項(xiàng)目都不盡相同，永遠(yuǎn)不知道會(huì)出現(xiàn)什么新的問題。舉個(gè)例子，曾經(jīng)操作過的一個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目介入時(shí)間較早，由于政府給予支持及優(yōu)惠力度較大，公司決定投資。但在操作過程中，由于單期土地面積不能超過300畝需分兩期土地供應(yīng)；且地塊呈梯形不便于切割；且地上有高壓線路橫穿；且地塊無準(zhǔn)確紅線圖；且公司希望一期土地靠近主路等等原因，通常只有2-3頁的投資協(xié)議，變成了厚厚的30頁的投資協(xié)議，協(xié)議厚度幾乎可以媲美股權(quán)交易，談判過程也是異常艱難，但事后回味也是樂在其中。
5、政府關(guān)系維護(hù)
協(xié)議的簽署只是階段性的工作成果，后期土地的相關(guān)基礎(chǔ)配套建設(shè)，優(yōu)惠政策的落實(shí)，項(xiàng)目開發(fā)報(bào)批報(bào)建手續(xù)的辦理等等大量工作都需要政府給予支持，后期如何與政府保持良好的合作關(guān)系也是重中之重。
（二）二手項(xiàng)目以股權(quán)交易為例，
1、簽署MOU
MOU有幾個(gè)比較核心的內(nèi)容，一是收購(gòu)標(biāo)的，首先要明確收購(gòu)的標(biāo)的都包括哪些資產(chǎn)，尤其是股權(quán)收購(gòu)的時(shí)候，收購(gòu)范圍是否包括一些附屬資產(chǎn)，如空調(diào)、辦公設(shè)備以及其他的一些設(shè)備，如果不包括就要在交接前進(jìn)行表內(nèi)資產(chǎn)的財(cái)務(wù)處理，約定不明，后期有可能會(huì)產(chǎn)生分歧和糾紛；二是價(jià)格，MOU的價(jià)格有兩種描述方式，約定一個(gè)明確的價(jià)格或者約定一個(gè)價(jià)格區(qū)間；三是價(jià)格調(diào)整因素，這點(diǎn)很重要，一定盡量把能夠預(yù)見的，會(huì)引起交易價(jià)格變化的因素寫齊全，如或有負(fù)債、資產(chǎn)缺陷等等。四是排他期，約定在公司簽署MOU后一定期間內(nèi)，轉(zhuǎn)讓方不得與其它意向方進(jìn)行接觸，保障公司權(quán)益。
2、盡職調(diào)查
盡職調(diào)查需要轉(zhuǎn)讓方事先充分披露信息，各專業(yè)安排對(duì)接人員，因?yàn)楸M調(diào)是個(gè)需要全體動(dòng)員的工作，通常由投資部門組織，其他職能部門負(fù)責(zé)人參與，包括財(cái)務(wù)盡調(diào)、法務(wù)盡調(diào)、工程盡調(diào)、市場(chǎng)盡調(diào)，如果事先安排不充分，很容易導(dǎo)致盡調(diào)團(tuán)隊(duì)無功而返，浪費(fèi)人力物力。
盡職調(diào)查可以由內(nèi)部完成，也可以聘請(qǐng)第三方咨詢公司，如果是基金類的公司或者公司未來有計(jì)劃要對(duì)接資本市場(chǎng)，通常會(huì)選擇后者，相對(duì)來說比較有公信力。
財(cái)務(wù)盡調(diào)，主要核查土地款支付情況、租賃合同及收入確認(rèn)、帶息負(fù)債及抵押、對(duì)外擔(dān)保、稅務(wù)、職工薪酬履行情況等等。二手項(xiàng)目通常簡(jiǎn)單的做法就是只收購(gòu)?fù)恋丶胺慨a(chǎn)，其它資產(chǎn)需要?jiǎng)冸x，包括員工關(guān)系，收購(gòu)前確定清楚目標(biāo)公司有哪些負(fù)債及擔(dān)保，調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表，最為最終交易價(jià)格確認(rèn)的基礎(chǔ)。關(guān)于或有負(fù)債及擔(dān)保，舉個(gè)例子，在杭州做過的一個(gè)交易，經(jīng)過盡調(diào)了解到當(dāng)?shù)氐乃饺似髽I(yè)非常流行在彼此之間做短期的借款和擔(dān)保，合同通?？赡苤挥袔醉摷垼茈y徹查，因此在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上留了20%的尾款，12月后支付10%，24月后支付10%，爭(zhēng)取避免相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
法務(wù)盡調(diào)，主要核查公司歷史沿革、合同履行情況（包括負(fù)債、抵押/質(zhì)押、擔(dān)保、租賃等等）、訴訟等等。其實(shí)法務(wù)盡調(diào)和財(cái)務(wù)盡調(diào)有很多交集，盡調(diào)期間需要兩個(gè)團(tuán)隊(duì)通力配合。
工程盡調(diào)，主要核查開發(fā)手續(xù)、建筑物及現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查（道路、建筑、消防、電氣等）、設(shè)備使用維修保養(yǎng)情況等等，工程盡調(diào)發(fā)現(xiàn)的一些資產(chǎn)缺陷會(huì)是交易階段用來調(diào)整交易價(jià)格的主要依據(jù)。
市場(chǎng)盡調(diào)，主要核查項(xiàng)目所在地的同類物業(yè)的供需情況，為項(xiàng)目后期運(yùn)營(yíng)以及投資決策做參考依據(jù)。市場(chǎng)盡調(diào)需要的是對(duì)市場(chǎng)的了解，主要是對(duì)信息的匯總，相對(duì)來說專業(yè)性并不是很強(qiáng)，即使是咨詢機(jī)構(gòu)做出來的市場(chǎng)報(bào)告可能實(shí)用性也不強(qiáng)，有時(shí)并不一定會(huì)比企業(yè)內(nèi)部盡調(diào)更實(shí)用。
3、交易協(xié)議
根據(jù)盡調(diào)了解的負(fù)債以及資產(chǎn)情況，開始擬定交易協(xié)議。
（1）意向金，盡調(diào)通常在排他期內(nèi)完成，如果進(jìn)入?yún)f(xié)議起草階段，意味著雙方有意繼續(xù)交易，同時(shí)協(xié)議起草也將會(huì)耗費(fèi)一定的時(shí)間，轉(zhuǎn)讓方通常會(huì)在此時(shí)或者稍晚一些的時(shí)間里提出支付意向金的要求。比較常見的操作手段是將意向金匯入雙方設(shè)立的共管賬戶中。
（2）先決條件，盡調(diào)肯定會(huì)發(fā)現(xiàn)很多瑕疵，包括合同方面、資產(chǎn)方面、財(cái)務(wù)方面等等，有些瑕疵是必須在交易進(jìn)行之前處理的，譬如：交易受讓方不承繼的負(fù)債、交易前股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、稅務(wù)機(jī)關(guān)出具的稅費(fèi)清繳證明、員工關(guān)系安置等等，雙方達(dá)成一致處理意見后作為先決條件記入交易協(xié)議。
（3）付款流程，通常的做法，首期款支付至共管賬戶后辦理工商變更登記，變更完成后轉(zhuǎn)至轉(zhuǎn)讓方賬戶；二期款支付至共管賬戶后進(jìn)行交接，交接完成后轉(zhuǎn)至轉(zhuǎn)讓方賬戶；尾款，預(yù)留12至24月。
（4）交接，通常交易雙方會(huì)確定一個(gè)交易基準(zhǔn)日，以此時(shí)點(diǎn)來確認(rèn)資產(chǎn)報(bào)表，以及將目標(biāo)公司公章進(jìn)行共管，界定基準(zhǔn)日前后的權(quán)利義務(wù)歸屬（也有以股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之日為基準(zhǔn)的）。
第五，談?wù)劰I(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)
在中國(guó)，工業(yè)地產(chǎn)不是地產(chǎn)行業(yè)的主流，工業(yè)地產(chǎn)的火熱大概是從2010年左右伴隨著電子商務(wù)和物流行業(yè)的發(fā)展才開始，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)大致可以分為兩個(gè)類型，一類是激進(jìn)的在全國(guó)范圍內(nèi)拿地、收購(gòu)項(xiàng)目，以普洛斯和嘉民為主；一類是仍處在彷徨階段，開發(fā)了一些項(xiàng)目，卻理不清盈利模式，不敢邁出下一步。
為什么普洛斯、嘉民如此激進(jìn)？一方面是他們有充裕的資金，普洛斯、嘉民有外幣基金的支撐，加上良好的退出渠道；另一方面是他們有龐大的客戶資源。相比較國(guó)內(nèi)的很多企業(yè)，很多在拿自有資金投資工業(yè)地產(chǎn)，開發(fā)一兩個(gè)項(xiàng)目后資金就難以為繼，很多企業(yè)也因此退出該行業(yè)，或改為銷售模式。還有一些國(guó)內(nèi)的企業(yè)，解決了資金的問題，以持有項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)為主，但是因?yàn)樯疃炔粔颍谕顺銮篮涂蛻暨@兩方面又遇到了問題，遲遲難以邁出擴(kuò)張的步伐。
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1000-176X(2009)10-0037-09
一、問題提出
隨著我國(guó)企業(yè)購(gòu)并數(shù)量和規(guī)模的不斷擴(kuò)大，對(duì)企業(yè)購(gòu)并的學(xué)術(shù)研究也日益成為熱點(diǎn)和焦點(diǎn)，積累了相當(dāng)豐富的研究成果。從目前已有的研究成果來看，大部分學(xué)者都按照西方嚴(yán)格意義上的“購(gòu)并”概念，在研究對(duì)象上主要以“上市公司”控制權(quán)轉(zhuǎn)移為對(duì)象而展開研究，絕大多數(shù)研究文獻(xiàn)將所有購(gòu)并行為作為同一研究對(duì)象，在研究方法上也更多地側(cè)重于應(yīng)用事件分析法、會(huì)計(jì)分析法而進(jìn)行實(shí)證研究、分析，從而試圖為國(guó)內(nèi)企業(yè)成功進(jìn)行購(gòu)并提供理論上的指導(dǎo)和借鑒。
但在企業(yè)購(gòu)并的實(shí)際操作過程中，各種因素錯(cuò)綜復(fù)雜，千變?nèi)f化，不確定性很強(qiáng)，并非數(shù)字衡量所完全能涉及的。企業(yè)購(gòu)并是一項(xiàng)技術(shù)性、策略性很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，理論上的論證和實(shí)際中的具體操作往往存在著很大的差距，多數(shù)參與購(gòu)并的企業(yè)缺乏購(gòu)并的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。因而如果沒有科學(xué)的理論指導(dǎo)，沒有可供參考和借鑒的操作性實(shí)踐借鑒，要想進(jìn)行成功的購(gòu)并是很困難的。那么如何從企業(yè)角度出發(fā)，指導(dǎo)其成功購(gòu)并，使得他們既不違反有關(guān)的法律法規(guī)，又能給購(gòu)并雙方帶來收益，從而滿足日益增長(zhǎng)、日趨復(fù)雜的企業(yè)購(gòu)并需要，已經(jīng)成為理論研究的一個(gè)新的訴求和發(fā)展方向。
本文正是基于這樣一個(gè)理論發(fā)展的現(xiàn)狀，針對(duì)我國(guó)目前企業(yè)購(gòu)并成功率低且經(jīng)驗(yàn)匱乏的現(xiàn)實(shí)狀況，以不同類型的目標(biāo)企業(yè)為研究對(duì)象，即對(duì)以上市公司和非上市公司兩類不同企業(yè)為購(gòu)并目標(biāo)企業(yè)的購(gòu)并行為進(jìn)行解析，對(duì)比分析了兩種不同類型的目標(biāo)企業(yè)在具體的購(gòu)并實(shí)務(wù)和操作過程中所可能存在的差異，希望對(duì)從事企業(yè)購(gòu)并實(shí)際操作與理論研究的人士有所裨益。
二、以上市公司和非上市公司為目標(biāo)企業(yè)的購(gòu)并
非上市公司，在西方國(guó)家也稱之為私募公司(Private Company)，一般是指股票不向社會(huì)公開發(fā)行，只向特定投資對(duì)象募集資金，其股票一般也不在證券交易所掛牌交易的股份有限公司。在我國(guó)，非上市公司一般是指其股票不在滬深證券交易所上市交易的股份有限公司，與國(guó)外相比，我國(guó)的非上市公司因其特定的歷史形成背景和獨(dú)特的運(yùn)行機(jī)制而頗具現(xiàn)實(shí)復(fù)雜性，是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中的特殊產(chǎn)物。目前中國(guó)的非上市公司大多是成長(zhǎng)型企業(yè)――民營(yíng)股份公司、家族型企業(yè)、國(guó)有中小型公司，這些企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體，有其特有的特色、優(yōu)勢(shì)和活力所在，它們?cè)谶m應(yīng)市場(chǎng)需求、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、推進(jìn)自主創(chuàng)新，并進(jìn)而推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體從“制造”向“創(chuàng)造”轉(zhuǎn)型有著重要的積極意義。以他們?yōu)槟繕?biāo)企業(yè)的購(gòu)并和重組也是中國(guó)企業(yè)加快培育現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)集群，在關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)、上下游企業(yè)之間建立聯(lián)合發(fā)展，并進(jìn)一步做大做強(qiáng)的重要途徑。
與非上市公司或私募公司相對(duì)的是上市公司或公募公司，其英文名稱是Pubic Company，指的是股票面向社會(huì)公開發(fā)行的股份有限公司，由于其股票一般在證券交易所掛牌上市，因此，在西方國(guó)家，公募公司實(shí)際上等同于上市公司。與非上市公司相比，我國(guó)上市公司一般都是所在行業(yè)的龍頭性企業(yè)，特別是一些國(guó)有企業(yè)，他們?cè)趪?guó)內(nèi)有著在資源、規(guī)模、制度等方面的優(yōu)勢(shì)。截止到目前為止，A股市場(chǎng)的上市公司中，央企占據(jù)了18％，地方國(guó)企占據(jù)了46％，兩者合計(jì)占據(jù)整個(gè)A股上市公司比例的64％，因此這兩類企業(yè)的購(gòu)并行為和以他們?yōu)槟繕?biāo)企業(yè)的購(gòu)并活動(dòng)往往會(huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生重大影響，是解決同行競(jìng)爭(zhēng)、完善戰(zhàn)略布局和延伸產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的一個(gè)重要途徑。
就中國(guó)的現(xiàn)實(shí)狀況而言，在目標(biāo)公司的選擇問題上，過去由于殼資源的稀缺以及購(gòu)并市場(chǎng)的不成熟，對(duì)于上市公司、甚至是一些績(jī)效較差的上市公司的收購(gòu)曾一度頗為盛行。2005年8月24日五部委聯(lián)合《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，宣告股權(quán)分置改革全面啟動(dòng)。“股權(quán)分置”的終結(jié)，意味著資本市場(chǎng)領(lǐng)域市場(chǎng)化時(shí)代的來臨，“中國(guó)價(jià)值購(gòu)并元年”隨之到來。伴隨著“中國(guó)價(jià)值購(gòu)并元年”的到來，無論是收購(gòu)方還是被收購(gòu)方，企業(yè)價(jià)值的增損都已成為購(gòu)并戰(zhàn)略、交易結(jié)構(gòu)以及后期整合的最重要度量，企業(yè)在購(gòu)并過程中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的選擇問題上也更為慎重，更傾向于多元化和戰(zhàn)略性的考慮。事實(shí)上，我國(guó)企業(yè)目前普遍規(guī)模不大，行業(yè)集中度小。各行業(yè)都存在較大的投資機(jī)會(huì)，都存在被收購(gòu)的可能，因而我國(guó)購(gòu)并市場(chǎng)中，目標(biāo)公司的類型分布也日益多元化，可供選擇的范圍日益廣泛。
當(dāng)然，在企業(yè)收購(gòu)的實(shí)務(wù)當(dāng)中，兩種類型的目標(biāo)公司又有可能都存在著自身的特點(diǎn)和一些固有的問題。例如，我國(guó)的許多上市公司是由原國(guó)有企業(yè)主要發(fā)起人設(shè)立的，原國(guó)有企業(yè)或國(guó)有資產(chǎn)管理部門理所當(dāng)然地成為上市公司的第一大股東。這樣政府就可以通過對(duì)上市公司董事會(huì)或其高級(jí)經(jīng)理人員的人事任免而將政府的意志強(qiáng)加于上市公司，我國(guó)上市公司的這種“政企不分”是由我國(guó)特定的歷史條件所決定的，這不僅影響了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)也極大地影響了以公司的產(chǎn)權(quán)重組和資產(chǎn)重組為表現(xiàn)形式的購(gòu)并重組的發(fā)生。而對(duì)于以非上市企業(yè)為購(gòu)并目標(biāo)的購(gòu)并活動(dòng)而言，由于這種在我國(guó)股份制發(fā)展和改革過程中所出現(xiàn)的特有的企業(yè)形式，在公司治理結(jié)構(gòu)、制度設(shè)計(jì)和激勵(lì)方式等諸多方面仍存在著一些深層次的矛盾與問題，亟待規(guī)范。
事實(shí)上，以上市公司和非上市公司兩種不同類型的企業(yè)作為目標(biāo)公司的購(gòu)并活動(dòng)，各有利弊，各有其行為規(guī)范和準(zhǔn)則，在實(shí)際操作過程中也存在著諸多差異，值得我們關(guān)注。
三、主并企業(yè)購(gòu)并績(jī)效改善對(duì)策：目標(biāo)企業(yè)類型差異下的對(duì)比與分析
大量研究結(jié)果表明，實(shí)踐中購(gòu)并的失敗率極高。那么，究竟為什么有如此多的購(gòu)并以失敗告終呢?實(shí)務(wù)操作中導(dǎo)致購(gòu)并失敗的關(guān)鍵性因素都有哪些?防范購(gòu)并失敗的關(guān)鍵性階段又是哪一階段?在防范失敗或者試圖將失敗的可能性降到最低的同時(shí)，又要采取哪些可行的措施才能進(jìn)而實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值增值呢?本文將基于如上對(duì)目標(biāo)企業(yè)所進(jìn)行的分類，從上市公司和非上市公司兩類不同的目標(biāo)企業(yè)出發(fā)，對(duì)于實(shí)踐中影響購(gòu)并績(jī)效的諸多因素做一個(gè)對(duì)比和分析，從而試圖為處于購(gòu)并迷霧中的監(jiān)管層和企業(yè)決策者提供更具實(shí)際意義的政策和操作性建議。這里，我們將充分考慮有可能導(dǎo)致“購(gòu)并失敗”的不同要素之間的相互滲透和關(guān)聯(lián)性，從制度―市場(chǎng)―法律等外部環(huán)境維度、產(chǎn)業(yè)―供應(yīng)鏈―中介結(jié)構(gòu)等鏈接維度以及信息披露―價(jià)值評(píng)估―公司治理等內(nèi)部維度三個(gè)層面，構(gòu)建出一個(gè)比較
綜合性的研究框架，然后針對(duì)框架中可能造成購(gòu)并失敗風(fēng)險(xiǎn)的諸多層面和紛繁因素做一個(gè)對(duì)比和分析，對(duì)于一些可能對(duì)購(gòu)并實(shí)踐有一定指導(dǎo)和借鑒意義的問題廓清，以期對(duì)我國(guó)購(gòu)并市場(chǎng)的健康發(fā)展和降低企業(yè)購(gòu)并失敗率提供理論上的詮釋和實(shí)踐上的參照。具體的分析框架見圖1所示(作者整理繪制)。
(一)基于I―M―L外部環(huán)境維度的對(duì)比與分析
企業(yè)購(gòu)并活動(dòng)是一個(gè)異常復(fù)雜的過程，這不僅表現(xiàn)在所可能涉及到的企業(yè)內(nèi)部因素紛繁復(fù)雜，對(duì)于企業(yè)外部因素的考察和關(guān)注同樣至關(guān)重要。實(shí)際上，除了企業(yè)本身的因素以外，制度環(huán)境的變更(Institutional Reform)、資本市場(chǎng)的效率(Market Efficiency)、法律環(huán)境的完善(Law Environment)等宏觀外部環(huán)境因素都對(duì)購(gòu)并后企業(yè)的績(jī)效起著關(guān)鍵作用(以下我們簡(jiǎn)稱為I―M―L分析)，是購(gòu)并全過程不可或缺的一個(gè)重要組成部分。事實(shí)上，我國(guó)特定的制度環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境和法律環(huán)境正在經(jīng)歷著實(shí)時(shí)性的重大變化，所以購(gòu)并雙方對(duì)于我國(guó)特定的市場(chǎng)環(huán)境和制度環(huán)境也必須予以更多的實(shí)時(shí)性動(dòng)態(tài)關(guān)注。事實(shí)上，企業(yè)所運(yùn)作的宏觀環(huán)境中所可能蘊(yùn)藏的諸多不利因素，諸如融資環(huán)境支持不力、法律制度不健全、缺乏必要的配套機(jī)制和國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整所可能帶來的震蕩等，都可能是導(dǎo)致購(gòu)并失敗的重要因素，企業(yè)在購(gòu)并的全過程必須對(duì)這些宏觀層面的因素密切加以關(guān)注。具體說來，這些制度、市場(chǎng)和法律環(huán)境的變遷對(duì)于上市公司或非上市公司目標(biāo)企業(yè)而言，又略有不同。
1．制度環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境
對(duì)于上市公司而言，最大的制度和市場(chǎng)環(huán)境變遷莫過于具有劃時(shí)代意義的股權(quán)分置改革，它對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的各個(gè)方面都產(chǎn)生了強(qiáng)烈的影響，也深刻地影響到了購(gòu)并活動(dòng)本身。二元結(jié)構(gòu)是發(fā)展中國(guó)家普遍存在的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象甚至是社會(huì)現(xiàn)象，如經(jīng)濟(jì)二元結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)二元結(jié)構(gòu)到地區(qū)二元結(jié)構(gòu)、社會(huì)二元結(jié)構(gòu)等等。中國(guó)的股票市場(chǎng)是在經(jīng)濟(jì)體制逐步從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的歷史進(jìn)程中誕生的，所以應(yīng)運(yùn)而生的“二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)”成為中國(guó)股票市場(chǎng)的一個(gè)重要特點(diǎn)。這種特定經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之下和特殊發(fā)展階段的產(chǎn)物曾一度成為中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)桎梏。始于2005年的股權(quán)分置改革，為企業(yè)購(gòu)并活動(dòng)提供了更好的市場(chǎng)環(huán)境，隨著全流通上市公司數(shù)量的不斷增加，購(gòu)并可能成為市場(chǎng)的特征之一，產(chǎn)業(yè)資本在二級(jí)市場(chǎng)的活躍度也將大大增加。在這種情形之下，全流通股中的績(jī)差上市公司，其殼資源的價(jià)值已經(jīng)大幅降低，所以以此類型企業(yè)為收購(gòu)目標(biāo)的企業(yè)，必須實(shí)現(xiàn)購(gòu)并基本理念上的轉(zhuǎn)變，他們更多地應(yīng)該站在戰(zhàn)略的視角關(guān)注基于一定戰(zhàn)略目標(biāo)的戰(zhàn)略性收購(gòu)，并進(jìn)而實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)資源的整合，成為優(yōu)勢(shì)資源的吸納器，而不是僅僅為了“圈錢”或?yàn)榱松鲜卸鲜?。此外，?duì)于以上市公司為購(gòu)并目標(biāo)的企業(yè)來說，有一點(diǎn)是特別值得注意的，就是全流通雖然創(chuàng)造了一個(gè)更有利的制度和市場(chǎng)環(huán)境，但它本身并不能自動(dòng)帶來公司治理結(jié)構(gòu)的完善和核心競(jìng)爭(zhēng)力的提高，購(gòu)并重組的難度依然存在。
同時(shí)，對(duì)于以非上市公司為收購(gòu)目標(biāo)的購(gòu)并活動(dòng)而言，特別是非上市公司之間的購(gòu)并活動(dòng)，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的構(gòu)建也為非上市公司的并購(gòu)重組提供了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的平臺(tái)，是完善、健全的資本市場(chǎng)體系不可或缺的重要組成部分。根據(jù)北京盈科律師事務(wù)所的調(diào)查顯示，目前許多省市的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)或股權(quán)托管機(jī)構(gòu)都在非上市股份有限公司股權(quán)托管的基礎(chǔ)上，探索性地開展非上市股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。上述這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行的非上市股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，與證券市場(chǎng)公開發(fā)行的股票交易有根本區(qū)別，主要是沿用國(guó)有股權(quán)或其他性質(zhì)股權(quán)進(jìn)場(chǎng)轉(zhuǎn)讓的方式和交易規(guī)則，通過信息披露最終達(dá)成協(xié)議轉(zhuǎn)讓，所以加快建設(shè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范運(yùn)作、全國(guó)聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)也成為當(dāng)務(wù)之急。
2．法律環(huán)境
就購(gòu)并的法律環(huán)境而言，總的說來，與非上市目標(biāo)企業(yè)的購(gòu)并立法相比，上市目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)購(gòu)并立法相對(duì)完善。例如，2006年1月1日，《公司法》和《證券法》正式實(shí)施，兩法的實(shí)施對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)購(gòu)并重組將產(chǎn)生重要的影響。兩法的修訂，為購(gòu)并市場(chǎng)創(chuàng)造了良好的制度和法律平臺(tái)，上市公司購(gòu)并進(jìn)入新的歷史時(shí)期。2006年9月8日，商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)等六部委制定的《關(guān)于外國(guó)投資者購(gòu)并境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》正式實(shí)施，該《規(guī)定》既遵從了國(guó)際慣例又充分體現(xiàn)了中國(guó)企業(yè)的切身利益要求，同時(shí)對(duì)中介機(jī)構(gòu)和上市地選擇以及國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全等諸多方面都給予了充分注意和規(guī)制，是一部立法價(jià)值取向積極、有利于國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作和促進(jìn)中國(guó)企業(yè)走向世界的“準(zhǔn)法律”。但是，另一方面，由于中國(guó)購(gòu)并市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間仍然較短，無論是在購(gòu)并市場(chǎng)的操作經(jīng)驗(yàn)積累，還是購(gòu)并立法的完善程度方面，均處在摸索階段。在目前中國(guó)購(gòu)并的實(shí)務(wù)操作過程中，各種法律上已經(jīng)賦予收購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)權(quán)、處置權(quán)，主并方常常并不能順利得到，從而使主并方不得不付出來自資產(chǎn)、人員、債務(wù)等方面的沉重的整合資本，主并方俗稱“購(gòu)并碉堡”，是中國(guó)現(xiàn)有的制度性制約因素，也是導(dǎo)致購(gòu)并高失敗率的一個(gè)重要外因。此外，由于上市公司屬于公眾公司，所以有關(guān)上市公司的收購(gòu)其影響力也較大、波及范圍廣泛、情形復(fù)雜，除需要執(zhí)行特殊規(guī)定以外，主并方對(duì)于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》③、《上市公司收購(gòu)管理辦法》等法律文件的具體內(nèi)容都應(yīng)全面了解和掌握。
對(duì)于以非上市公司為目標(biāo)的購(gòu)并活動(dòng)而言，其法律適用規(guī)則也較為復(fù)雜。長(zhǎng)期以來，國(guó)家對(duì)非上市股份有限公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，一直沒有制定相應(yīng)的法律制度。但《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(俗稱“國(guó)九條”)、《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要》、科技部《關(guān)于加快發(fā)展技術(shù)市場(chǎng)的意見》等一系列政策文件的出臺(tái)，標(biāo)志著非上市股份有限公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓的制度框架基本形成。事實(shí)上，非上市公司也分為國(guó)有公司、特殊行業(yè)公司、外資公司等不同類型，其具體適用的法律規(guī)則也不盡相同，見表1所示。
第一個(gè)關(guān)鍵性步驟，對(duì)企業(yè)成功實(shí)施購(gòu)并交易，為日后順利開展整合掃除障礙、并最終實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值有著不可低估的重要意義。
(二)基于I―S―M鏈接維度的對(duì)比與分析
以上我們主要圍繞著影響購(gòu)并績(jī)效的制度、市場(chǎng)和法律等環(huán)境因素，針對(duì)兩類不同類型的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行了一些實(shí)務(wù)性的對(duì)比探討和分析。事實(shí)上，對(duì)購(gòu)并績(jī)效有重要影響的外部因素也包括著諸多中觀鏈接層面上的因素：諸如產(chǎn)業(yè)環(huán)境(Industrial Environment)、供應(yīng)鏈關(guān)系(Supply Chin)以及中介機(jī)構(gòu)(Medium)等環(huán)境要素的分析，以下我們簡(jiǎn)稱為I―S―M維度的分析。
1、對(duì)產(chǎn)業(yè)環(huán)境的關(guān)注與了解
就產(chǎn)業(yè)環(huán)境而言，企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)或要進(jìn)入的行業(yè)是對(duì)企業(yè)直接影響作用最大的企業(yè)外部環(huán)境之一。購(gòu)并的行業(yè)不同，并購(gòu)績(jī)效也不同。也就是說，由于行業(yè)發(fā)展存在著差異化，各行業(yè)的投資回報(bào)率也不盡相同，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，社會(huì)資源總是處于不斷優(yōu)化配置的過程當(dāng)中，由投資回報(bào)率低的行業(yè)流向投資回報(bào)率高的行業(yè)。此外，由于行業(yè)發(fā)展受相關(guān)政策的影響，該行業(yè)購(gòu)并也會(huì)出現(xiàn)波折。某些購(gòu)并失敗案例發(fā)生的重要原因之一就是
沒有對(duì)目標(biāo)公司所處產(chǎn)業(yè)進(jìn)行深刻的分析，發(fā)現(xiàn)環(huán)境中存在的威脅尋找并購(gòu)后重整的發(fā)展機(jī)會(huì)；缺乏了解并購(gòu)環(huán)境中的產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策以及政府在企業(yè)并購(gòu)中發(fā)揮的作用，并購(gòu)是否符合政府意圖關(guān)系并購(gòu)成功與否。就目前我國(guó)行業(yè)購(gòu)并發(fā)展的現(xiàn)狀而言，根據(jù)全球并購(gòu)研究中心的一份研究報(bào)告(2006)顯示：本土企業(yè)的購(gòu)并行為并沒有明顯的目標(biāo)和產(chǎn)業(yè)傾向，大部分是橫向購(gòu)并，以加強(qiáng)生產(chǎn)集中度和市場(chǎng)份額為目標(biāo)。因此，我們往往看到越是細(xì)分行業(yè)，它的購(gòu)并活動(dòng)則是越頻繁。其實(shí)，企業(yè)并購(gòu)作為一個(gè)過程，應(yīng)遵循先行業(yè)后企業(yè)，先自身定位后有的放矢搜尋目標(biāo)的規(guī)律。
2．對(duì)供應(yīng)鏈體系的綜合設(shè)計(jì)與改進(jìn)
中觀層面的分析也應(yīng)將購(gòu)并雙方企業(yè)的供應(yīng)鏈體系考慮在內(nèi)，具體主要包括后向整合(供應(yīng)商)與前向整合(客戶)的雙重目標(biāo)。購(gòu)并不僅僅是微觀層面的購(gòu)并雙方企業(yè)自身的沖突、磨合、適應(yīng)最終實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的過程，也是對(duì)雙方的供應(yīng)商體系和客戶體系進(jìn)行綜合設(shè)計(jì)與改進(jìn)的復(fù)雜過程。實(shí)際的操作過程可能包括與供應(yīng)商進(jìn)行公開、友好地溝通與交流，對(duì)供應(yīng)商體系所提供的原材料的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)做出明確、統(tǒng)一的要求，從而完成一個(gè)從宏觀到微觀各個(gè)方面的資源整合和關(guān)系調(diào)整；而對(duì)客戶體系的設(shè)計(jì)與改進(jìn)，則要求企業(yè)的營(yíng)銷部門、銷售部門和后勤部門應(yīng)重新對(duì)消費(fèi)者、市場(chǎng)和產(chǎn)品進(jìn)行市場(chǎng)細(xì)分，并直接與關(guān)鍵性客戶建立聯(lián)系，同時(shí)協(xié)調(diào)自己將要提供的產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，保證為客戶提供高效、優(yōu)質(zhì)服務(wù)的同時(shí)，對(duì)銷售和營(yíng)銷部門進(jìn)行全面培訓(xùn)，提高其綜合素質(zhì)和對(duì)新環(huán)境的適應(yīng)能力。此外，還需特別注意的是，即使企業(yè)作了極為精心的策劃，有一些風(fēng)險(xiǎn)也是無法預(yù)料的，因?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)就是一張網(wǎng)，供應(yīng)商還擁有他自己的上游供應(yīng)商(二級(jí)供應(yīng)商)、客戶也還有他自己的下游顧客，他們彼此之間的互動(dòng)和對(duì)購(gòu)并企業(yè)的不同預(yù)期也同樣會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生一定程度的影響，所以應(yīng)該將這些不確定性因素考慮在內(nèi)，給企業(yè)留有充分的回旋余地。
以上兩個(gè)方面對(duì)于可能導(dǎo)致購(gòu)并失敗的中觀因素的探討，無論是對(duì)于以上市公司為目標(biāo)企業(yè)抑或是以非上市公司為目標(biāo)企業(yè)的購(gòu)并活動(dòng)都適用，兩者的差異性比較小，所以我們不作為重點(diǎn)討論。事實(shí)上，除了以上兩個(gè)要素以外，中觀層面的分析還必須將投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、管理咨詢公司等中介機(jī)構(gòu)包括在內(nèi)。
3．對(duì)中介機(jī)構(gòu)的利用與合作
根據(jù)國(guó)內(nèi)學(xué)者高良謀、高靜美針對(duì)購(gòu)并失敗的元研究結(jié)果顯示，當(dāng)前針對(duì)企業(yè)購(gòu)并績(jī)效的諸多研究主要針對(duì)企業(yè)微觀層面而展開，對(duì)于在企業(yè)購(gòu)并過程中發(fā)揮著重要作用的中觀層面如中介機(jī)構(gòu)(投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、管理咨詢公司)與企業(yè)之間的相互作用等方面的研究仍然比較欠缺。
事實(shí)上企業(yè)購(gòu)并是一項(xiàng)十分復(fù)雜的交易活動(dòng)，企業(yè)被視為一種“商品”，經(jīng)過資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、稅、法律等一系列的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，調(diào)整重組之后進(jìn)入資本市場(chǎng)。這其中必然會(huì)涉及到購(gòu)并價(jià)格的確定、購(gòu)并方案的設(shè)計(jì)、條件談判、協(xié)議執(zhí)行以及配套的融資安排、重組規(guī)劃等問題，其中的任何一個(gè)環(huán)節(jié)出問題，都有可能造成購(gòu)并失敗的嚴(yán)重后果，短期的效果有可能是股票市值的下跌，從而給股東帶來直接的經(jīng)濟(jì)損失；中長(zhǎng)期的效果則是給企業(yè)購(gòu)并整合過程直接造成障礙，甚至導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低下、股價(jià)的持續(xù)低迷和整合的失敗。因此，企業(yè)購(gòu)并必須依靠專業(yè)性的中介機(jī)構(gòu)及專家去完成目標(biāo)企業(yè)的前期調(diào)查、項(xiàng)目評(píng)估、方案設(shè)計(jì)等工作，并在購(gòu)并的全過程謹(jǐn)慎處理自己與這些中介機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系。
在處理與中介機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系方面，以上市公司為目標(biāo)公司的購(gòu)并與以非上市公司為購(gòu)并目標(biāo)的購(gòu)并活動(dòng)相比，其中差異最大的一個(gè)方面恐怕就是盡職調(diào)查這一環(huán)節(jié)。盡職調(diào)查，又稱審慎調(diào)查，是委托方委托獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)或由其自身的專業(yè)部門，對(duì)某一擬進(jìn)行購(gòu)并或其他交易事項(xiàng)的目標(biāo)公司之戰(zhàn)略、行業(yè)地位、財(cái)務(wù)、法律事務(wù)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等所進(jìn)行的調(diào)查、分析。
對(duì)于目標(biāo)上市公司而言，購(gòu)并盡職調(diào)查作為企業(yè)購(gòu)并過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是有效評(píng)價(jià)目標(biāo)公司是否實(shí)施收購(gòu)及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、降低購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。特別是在目前金融危機(jī)的背景下，調(diào)查、核實(shí)企業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債及爭(zhēng)議顯得尤為重要，調(diào)查時(shí)不僅要搞清目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)時(shí)存在的資產(chǎn)、負(fù)債及面臨的爭(zhēng)議，更要查清目標(biāo)企業(yè)未來可能出現(xiàn)的進(jìn)一步資產(chǎn)貶值、負(fù)債擴(kuò)大及發(fā)生潛在爭(zhēng)議的風(fēng)險(xiǎn)，以期對(duì)目標(biāo)企業(yè)的狀況做出盡可能準(zhǔn)確的評(píng)估，避免因事先估計(jì)不足而出現(xiàn)收購(gòu)虧損情況的發(fā)生。更進(jìn)一步講，調(diào)查的內(nèi)容甚至應(yīng)該包括了解企業(yè)對(duì)現(xiàn)有及已退休員工的潛在義務(wù)，所以在購(gòu)并前的盡職調(diào)查過程中，收購(gòu)方除了需要財(cái)務(wù)咨詢公司幫助外，還需要專業(yè)的人力資源咨詢公司來參與分析、測(cè)算，以確保企業(yè)利益得到應(yīng)有的保護(hù)。
對(duì)于非上市目標(biāo)公司而言，總的說來，對(duì)目標(biāo)公司的盡職調(diào)查主要內(nèi)容和方法可能包括以下幾方面：目標(biāo)公司可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力調(diào)查、目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況調(diào)查(會(huì)計(jì)師事務(wù)所負(fù)責(zé))、目標(biāo)公司合法合規(guī)事項(xiàng)調(diào)查等。在我國(guó)，由于許多非上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)仍不太完善，所以對(duì)于非上市目標(biāo)企業(yè)的盡職調(diào)查還可能包括對(duì)其公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)查一項(xiàng)重要內(nèi)容。表2給出了對(duì)于非上市目標(biāo)公司進(jìn)行盡職調(diào)查所可能包括的內(nèi)容：
此外，無論是對(duì)于目標(biāo)上市公司還是對(duì)目標(biāo)非上市公司，有一點(diǎn)還需要特別加以注意：就是無論是中介機(jī)構(gòu)還是咨詢專家，他們通常僅關(guān)注對(duì)購(gòu)買過程及購(gòu)并談判過程的分析，而置購(gòu)并后整合階段的管理問題于不顧；他們的即時(shí)性收益也往往與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展利益不相干，因此依據(jù)他們所提供的信息與建議所做出的決策難以確保購(gòu)并后整合階段的順利開展，因而購(gòu)并作為一個(gè)完整而復(fù)雜的過程，高層管理者、決策者和操作者們的支持和始終貫徹是不可缺少的重要保證性因素，僅僅依賴于中介機(jī)構(gòu)和咨詢專家是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，也極容易導(dǎo)致購(gòu)并的最終失敗。換句話說，高層管理者、決策者和操作者們與中介機(jī)構(gòu)、咨詢專家們必須是一種平等對(duì)話、反復(fù)充分溝通的過程，而不是各自分工、各不相干的分角色運(yùn)作過程。
(三)基于I―E―G內(nèi)部維度的對(duì)比與分析
針對(duì)購(gòu)并內(nèi)部微觀層面的因素研究可能是三個(gè)層面中研究成果最為豐富的一個(gè)領(lǐng)域，但也是最為復(fù)雜的一個(gè)層面。它主要探討購(gòu)并前企業(yè)如何制定合理、可行的購(gòu)并計(jì)劃，如何確定目標(biāo)企業(yè)、評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值潛能；購(gòu)并后購(gòu)并雙方新老產(chǎn)品、新舊業(yè)務(wù)、生產(chǎn)管理與市場(chǎng)營(yíng)銷等諸多領(lǐng)域的內(nèi)在聯(lián)系是否存在資源共享性，能否科學(xué)地使購(gòu)并雙方相互促進(jìn)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)等問題。由于內(nèi)部微觀層面的研究所可能涉獵到的因素紛繁復(fù)雜，這里我們也只是從總體上提及一些分析要點(diǎn)，特別是購(gòu)并實(shí)務(wù)中上市目標(biāo)公司和非上市目標(biāo)公司存在著重大差異的維度，諸如信息披露(Information Disclosure)與目標(biāo)企業(yè)的選擇、價(jià)值評(píng)估(Evaluation)與購(gòu)并價(jià)值的實(shí)現(xiàn)以及公司治理模式(Governance)與整合的實(shí)現(xiàn)等維度，以下我們簡(jiǎn)稱為I―E―G維度，做了一些探討，以期提供一個(gè)框架性的參考。
實(shí)際的操作過程也可能包括從信息搜尋、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)等購(gòu)并計(jì)劃的初定到文化與理念、組織戰(zhàn)略、管理體制與組織架構(gòu)，以及人力資源等諸多方面的購(gòu)并后整合等諸多環(huán)節(jié)。通過這一
系列的復(fù)雜過程，使雙方企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和協(xié)同潛能得以反應(yīng)，使有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)有機(jī)地融合，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)更加合理，管理體制與組織結(jié)構(gòu)更加完善，人力資源更加高效地得到運(yùn)用，從而達(dá)到企業(yè)購(gòu)并前預(yù)期的價(jià)值目標(biāo)。
1．信息披露與目標(biāo)企業(yè)的選擇
購(gòu)并是企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性選擇的過程，是企業(yè)歷史演進(jìn)過程中引起戰(zhàn)略問題的事件。為了更好地尋找符合既定戰(zhàn)略目標(biāo)、同自己的發(fā)展戰(zhàn)略相匹配的目標(biāo)企業(yè)，主并企業(yè)事先需要制定一個(gè)全面細(xì)致、切實(shí)可行的購(gòu)并計(jì)劃，其核心無非是根據(jù)所搜尋的信息選擇目標(biāo)企業(yè)，即選擇什么類型的企業(yè)、如何更好地獲悉相關(guān)目標(biāo)企業(yè)的各類信息、如何對(duì)其進(jìn)行恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略定位以及如何確定各方面的保證性條件等等。在這一過程中，信息的獲取途徑、來源、真實(shí)性和可靠性等問題成為整個(gè)購(gòu)并計(jì)劃以至后期能否成功整合的一個(gè)基本依托和重要保證。
目標(biāo)企業(yè)為上市公司或非上市公司時(shí)信息搜集途徑是不一樣的，上市公司有公開的信息披露機(jī)制，易于獲取，主要是對(duì)信息真實(shí)性進(jìn)行判斷。由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間仍較短，上市公司作為資本市場(chǎng)的主體，仍有許多運(yùn)作不夠規(guī)范的地方，對(duì)于信息披露也存在著虛假性、信息披露的非主動(dòng)性、隨意性和滯后性等問題，嚴(yán)重地影響了上市公司信息披露的質(zhì)量。所以在購(gòu)并計(jì)劃制定之初，主并企業(yè)對(duì)于目標(biāo)上市公司相關(guān)信息真實(shí)性的甄別和判斷就顯得十分重要。
對(duì)于非上市公司而言，非上市公司規(guī)模一般較小，接觸較為容易，但公開信息很少，信息搜集難度較大。在我國(guó)的非上市公司中，幾乎都未建立制度化、規(guī)范化的信息披露制度和財(cái)會(huì)公開制度，非上市公司的信息批露也往往具有信息口徑相差懸殊、質(zhì)量不高、外部約束不強(qiáng)、信息披露不共享等缺點(diǎn)。有時(shí)候，一些中小股東尚且無從得知公司募股資金的使用情況、投資狀況、經(jīng)營(yíng)管理狀況、財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)濟(jì)效益狀況，更談不上有效的社會(huì)監(jiān)督。相對(duì)于上市公司強(qiáng)制性信息披露而言，非上市公司的信息披露卻具有“選擇性”的特點(diǎn)。企業(yè)出于保護(hù)商業(yè)秘密的考慮，往往不愿對(duì)外公開披露信息。因而，對(duì)于以非上市公司為目標(biāo)企業(yè)的購(gòu)并活動(dòng)，相關(guān)信息的獲悉途徑成為一個(gè)焦點(diǎn)。上市公司的信息獲得往往可以通過證券交易所以及證券管理機(jī)構(gòu)指定信息披露的網(wǎng)站、報(bào)刊等途徑，而非上市公司更多地可能就要通過從非上市公司直接取得或通過其他各種可能的途徑開辟信息獲悉渠道。此外，通過新聞媒體的報(bào)道也不失為一個(gè)有效途徑，當(dāng)然，面對(duì)各種紛繁復(fù)雜的新聞報(bào)道，如何去偽存真、去粗取精，既不偏聽偏信、盲動(dòng)盲從，又適時(shí)而動(dòng)、果敢機(jī)智地抓住機(jī)遇，可能就不僅要依據(jù)于決策者的智慧和洞察力，更要仰仗于整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)的冷靜思考和精誠(chéng)合作了。
2．價(jià)值評(píng)估與購(gòu)并價(jià)值的實(shí)現(xiàn)
任何一項(xiàng)購(gòu)并活動(dòng)都有其特定的價(jià)值目標(biāo)，因此，企業(yè)在確定購(gòu)并方案和草擬購(gòu)并計(jì)劃時(shí)，根據(jù)實(shí)際情況，正確合理地確定購(gòu)并價(jià)值就成為整個(gè)購(gòu)并決策的基礎(chǔ)。再好的購(gòu)并方案，如果沒有正確合理的價(jià)值預(yù)測(cè)，也很難實(shí)現(xiàn)企業(yè)購(gòu)并的目標(biāo)。
一般說來，上市公司的市場(chǎng)價(jià)值根據(jù)股票市場(chǎng)的信息是很容易求得：假設(shè)公司的股票全部流通?？梢杂媚衬甑钠骄蓛r(jià)乘以流通股票數(shù)即得到該上市公司的市場(chǎng)價(jià)值。過去，由于我國(guó)資本市場(chǎng)存在著股權(quán)二元分置的狀況，所以對(duì)于不流通股的價(jià)值確定往往成為一個(gè)難題。股權(quán)分置改革的逐步推進(jìn)改善了二元分置狀態(tài)下對(duì)股票市場(chǎng)根本原則所造成的扭曲，使得上市公司的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)趨于規(guī)范和真實(shí)，股票價(jià)值也更加與市場(chǎng)原則接軌。盡管如此，仍有一點(diǎn)需要特別引起主并企業(yè)的注意：就是確定了上市公司的市場(chǎng)價(jià)值并不等于就確定了上市公司的全部真實(shí)價(jià)值。上市公司的市場(chǎng)價(jià)值再加上公司負(fù)債，才反映了理論上的上市公司資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)值。實(shí)踐中，目標(biāo)上市公司的市場(chǎng)地位、購(gòu)并整合能力、管理層持股、渠道能力、品牌效應(yīng)等諸多因素也直接決定了購(gòu)并是否具有深厚的價(jià)值源泉，也應(yīng)被考慮在內(nèi)。對(duì)上市公司的價(jià)值定位，既應(yīng)注意對(duì)公司已實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)(往往反應(yīng)在股價(jià)上)，又關(guān)注對(duì)其發(fā)展能力和潛在價(jià)值的評(píng)估，而這些往往需要一個(gè)較為科學(xué)的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，這個(gè)體系應(yīng)該包括一個(gè)比較綜合的量化和非量化的綜合分析框架，對(duì)購(gòu)并目標(biāo)上市公司進(jìn)行整體價(jià)值的綜合初步評(píng)估。
對(duì)于上市公司的價(jià)值評(píng)估尚且如此困難，對(duì)于非上市公司的價(jià)值評(píng)估更是一個(gè)復(fù)雜的過程。對(duì)于非上市公司而言，其市場(chǎng)價(jià)值并不能通過股票市場(chǎng)直接觀察到，為了求出上市公司的價(jià)值我們必須采取其他的方法。對(duì)此，國(guó)內(nèi)學(xué)者郝成林、劉維慶認(rèn)為，確定目標(biāo)非上市公司的自由現(xiàn)金流量非常重要，確定了非上市公司的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，就可以確定可接受的最高購(gòu)并支付價(jià)格。具體的做法是，根據(jù)對(duì)目標(biāo)非上市公司的自由現(xiàn)金流量的估計(jì)和不同的貼現(xiàn)率，將每年的自由現(xiàn)金流量和被購(gòu)并企業(yè)的最終價(jià)值進(jìn)行貼現(xiàn)，從而計(jì)算出目標(biāo)非上市公司的價(jià)值。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)也為非上市公司之間的并購(gòu)重組提供了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的平臺(tái)，是完善、健全的資本市場(chǎng)體系不可或缺的重要組成部分。
當(dāng)然，在實(shí)際估價(jià)過程中，應(yīng)該以理論估價(jià)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)價(jià)格為參照，在充分考慮各方面的影響下，對(duì)非上市公司進(jìn)行正確的定價(jià)。實(shí)務(wù)中，就要做到既要考慮自身的實(shí)力，又要考慮目標(biāo)企業(yè)被購(gòu)并的可能性，進(jìn)行購(gòu)并成本和收益的充分比較和估算，以獲取購(gòu)并價(jià)值的利益最大化的實(shí)現(xiàn)。
3．公司治理模式與整合的實(shí)現(xiàn)
公司的治理結(jié)構(gòu)是公司賴以代表和服務(wù)于它的投資者利益的一種制度安排，其主要內(nèi)容包括：如何配置和行使控制權(quán)，如何監(jiān)督和評(píng)價(jià)董事會(huì)、經(jīng)理人和員工，以及如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制。一般而言，良好的公司治理能夠利用制度安排上的互補(bǔ)性質(zhì)，選擇一種結(jié)構(gòu)來降低人成本，并能夠解決、協(xié)調(diào)公司各方利益分配問題。目前國(guó)內(nèi)的法人治理研究主要集中在上市公司領(lǐng)域，對(duì)于廣大成長(zhǎng)中的非上市公司，由于非上市公司是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中的特殊產(chǎn)物，如何設(shè)計(jì)好符合自身需要的法人治理模式還是一片空白。
實(shí)務(wù)中，無論是對(duì)于目標(biāo)上市公司還是目標(biāo)非上市公司的購(gòu)并活動(dòng)，都必須關(guān)注對(duì)方的治理結(jié)構(gòu)問題、雙方在治理結(jié)構(gòu)上的差異問題以及雙方未來的公司治理模式問題。特別是對(duì)于非上市目標(biāo)公司而言，由于我國(guó)許多非上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)仍然很不規(guī)范、不合理，具體的治理模式上也存在著諸多差異，所以購(gòu)并雙方對(duì)此必須有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)。此外，購(gòu)并雙方社會(huì)、文化、法規(guī)、管理理念、管理規(guī)范等要素也必須達(dá)成一種共識(shí)。特別是購(gòu)并后的公司治理模式，決定著企業(yè)的重大利益群體(股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高管)制度的設(shè)置，它不僅會(huì)直接影響著高管人員和核心員工的留用，同時(shí)也對(duì)未來企業(yè)的運(yùn)行起到極其重要的保障作用。在不同的文化和法律環(huán)境下，雙方對(duì)于同一概念的理解常常會(huì)存在較大差異。依據(jù)單方面的理解貿(mào)然地處理不同群體的關(guān)系及其社會(huì)責(zé)任，常會(huì)產(chǎn)生雙方難以接受的后果。
在購(gòu)并實(shí)務(wù)中，就要求購(gòu)并雙方企業(yè)必須注重如何通過人的整合來達(dá)到購(gòu)并雙方的良性關(guān)聯(lián)，這一問題是購(gòu)并后能否成功實(shí)施整合的關(guān)鍵性問題。人力資源整合最為重要的出發(fā)點(diǎn)就是如何為購(gòu)并雙方的人員提供可靠的安全保障、公平的晉升機(jī)會(huì)、優(yōu)厚的報(bào)酬、廣闊的想像力、創(chuàng)造力和發(fā)展空間。
其中最為重要的層面有兩個(gè)：其一是高層管理者、管理團(tuán)隊(duì)層面，涉及高層接管、高層參與、高層管理互補(bǔ)機(jī)制等；其二是與購(gòu)并雙方企業(yè)的員工相關(guān)的問題，包括購(gòu)并方雇員的過渡管理、生產(chǎn)率保持和心理契約重構(gòu)等問題。
再者，一個(gè)科學(xué)、可行的公司治理模式之下，也要求有一個(gè)更為具體的管理體制與組織結(jié)構(gòu)的整合。管理體制與組織結(jié)構(gòu)的整合是文化整合、人員整合計(jì)劃得以進(jìn)行的前提基礎(chǔ)，購(gòu)并后整合中的管理體制協(xié)調(diào)、組織架構(gòu)重構(gòu)和模式選擇等也是微觀層面的研究重點(diǎn)；實(shí)踐中，管理體制和組織結(jié)構(gòu)整合進(jìn)行的更為直接和更具效果，是保證購(gòu)并價(jià)值創(chuàng)造目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)的重要制度基礎(chǔ)，也是去除并購(gòu)后相關(guān)利益群體對(duì)工作的安全憂慮、權(quán)力和資源的喪失、過程的變化、報(bào)酬體系的變化以及對(duì)未來的不確定性等合作障礙的一個(gè)重要依托。
四、小結(jié)
“購(gòu)并”作為企業(yè)成長(zhǎng)的一種重要方式，從其根本上說，是一種價(jià)值活動(dòng)，不僅涉及價(jià)值分配的交易過程，更蘊(yùn)含著價(jià)值創(chuàng)造的整合過程。平淡、瑣碎、貌似常規(guī)性工作的并購(gòu)操作實(shí)務(wù)背后，是超人的智慧、敏銳的市場(chǎng)洞察力和戰(zhàn)略性的全面設(shè)計(jì)與通盤考慮，是一個(gè)公認(rèn)的復(fù)雜過程。在這一過程中。企業(yè)在購(gòu)并前，必須清楚地了解自己通過購(gòu)并所要達(dá)到的戰(zhàn)略目標(biāo)，之后根據(jù)戰(zhàn)略目標(biāo)甄別、選擇市場(chǎng)上的目標(biāo)企業(yè)，并根據(jù)不同類型的目標(biāo)企業(yè)，對(duì)其宏觀環(huán)境、中觀環(huán)境和微觀環(huán)境進(jìn)行全面的了解，制定較為全面詳盡的購(gòu)并計(jì)劃和一系列具體方案，既包括購(gòu)并時(shí)實(shí)施程序方案，又包括購(gòu)并后的管理整合計(jì)劃，以降低購(gòu)并成本、最大限度地規(guī)避購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣才能保證自己所購(gòu)并企業(yè)能真正為自己所用，達(dá)到整合資源、擴(kuò)大規(guī)模、價(jià)值創(chuàng)造等根本目的。
由于購(gòu)并程序較為復(fù)雜繁瑣、牽涉方面較多，購(gòu)并上市目標(biāo)公司和非上市目標(biāo)公司的計(jì)劃內(nèi)容和步驟也不盡相同，應(yīng)該引起我們的充分注意和全面把握。特別是在全球金融危機(jī)這一特殊背景下，行業(yè)調(diào)整、企業(yè)洗牌在全球范圍內(nèi)正如火如荼地展開，國(guó)內(nèi)企業(yè)的購(gòu)并活動(dòng)也蓄勢(shì)待發(fā)，必將掀起一個(gè)新的浪潮。企業(yè)實(shí)施購(gòu)并更要慎之又慎，做好可行性論證，妥善做好各方面的工作安排，在充分利用企業(yè)購(gòu)并成本有可能大幅降低這一有利形勢(shì)之下，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面的了解，對(duì)市場(chǎng)做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，并密切關(guān)注不同類型的目標(biāo)企業(yè)所可能引起的整合成本、一些不可預(yù)見的費(fèi)用、機(jī)會(huì)成本等隱性成本，防止因購(gòu)并而使自身陷入困境，真正實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。
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