時(shí)間：2023-09-25 17:27:52
序論：在您撰寫(xiě)資產(chǎn)證券化的功能時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制融資評(píng)審?fù)ㄟ^(guò)機(jī)制
70年代出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余額現(xiàn)已超過(guò)美國(guó)國(guó)債成為其第一大市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它獲得了如此迅猛的發(fā)展？我國(guó)規(guī)范化的實(shí)踐則始于2005年末的建元一期和開(kāi)元一期項(xiàng)目，資產(chǎn)證券化在我國(guó)可謂是方興未艾，我國(guó)現(xiàn)在開(kāi)展資產(chǎn)證券化有多大的必要性和意義？這些是需要充分探討的有重要意義的問(wèn)題。本文探索著用下面的三性模式，并對(duì)表內(nèi)模式和表外模式進(jìn)行對(duì)比來(lái)對(duì)其功能和意義進(jìn)行系統(tǒng)論述。另外，本文的探討還“順便”涉及到對(duì)“銀行消亡論”的評(píng)判。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論。
一、資產(chǎn)證券化在流動(dòng)性方面的功能和意義
對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，“存短貸長(zhǎng)”是其經(jīng)營(yíng)的一個(gè)根本性的制度缺陷。貸款一級(jí)市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場(chǎng)。
解決這個(gè)問(wèn)題的對(duì)策之一是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的，且這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問(wèn)題。第二種對(duì)策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。第三種對(duì)策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化。在兩種證券化模式下銀行都能及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也都同樣具有流動(dòng)性。
這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行以及投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。本文下面將論述到，兩種證券化在安全性和效益性方面的功能卻有非常大的區(qū)別，這就意味著安全性效益性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能；意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性（銀行的，以及投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化的起因，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性問(wèn)題。
我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以長(zhǎng)期開(kāi)展不起來(lái)，最重要的原因之一是我國(guó)按揭貸款開(kāi)始時(shí)間尚不長(zhǎng)和規(guī)模有限。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來(lái)流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出按揭證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國(guó)住房抵押貸款余額1.9萬(wàn)億元，約占全部貸款余額的10%。目前上述流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重。等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，（預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬(wàn)億元，到2012年將會(huì)達(dá)到40萬(wàn)億元。）就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮它的這種基本功能了。
既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于直接融資市場(chǎng)，那么為什么原始借款人不直接在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？（進(jìn)一步說(shuō)，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過(guò)證券市場(chǎng)籌資。沒(méi)有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬(wàn)計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就會(huì)太大了。個(gè)人籌資者自不必說(shuō)，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場(chǎng)上獲得投資者的青睞。而銀行作為中介了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。
但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來(lái)源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問(wèn)題，其主要的矛盾是上面所說(shuō)的“存短貸長(zhǎng)”。解決這個(gè)問(wèn)題有兩條出路：一是解決“短存”問(wèn)題，筆者認(rèn)為我們現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展“存單證券化”。另一條出路，就是 “資產(chǎn)證券化”，它可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信審查功能。銀行和證券市場(chǎng)各司其職，正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長(zhǎng)”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場(chǎng)為主的美國(guó)式金融體制都是不夠完善的。
這是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。
我國(guó)一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，過(guò)分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì)，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場(chǎng)。所以，我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國(guó)家，更具有意義。
因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化――雖然客觀條件尚不完全成熟，但在條件許可的范圍內(nèi)，政府應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。
還有，資產(chǎn)證券化將銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過(guò)證券化而進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場(chǎng)，從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。
另外，資產(chǎn)證券化還能對(duì)銀行流動(dòng)性財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生影響。表內(nèi)模式下，銀行自己發(fā)行的債券是銀行的負(fù)債，因此會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升。在SPV模式下，如果發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)池被確認(rèn)為是“銷(xiāo)售”，則這筆資產(chǎn)組合會(huì)被從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，改為現(xiàn)金資產(chǎn)，從而使流動(dòng)比率上升。但如果沒(méi)有被確認(rèn)為是“銷(xiāo)售”，則效果同表內(nèi)模式一樣。
二、資產(chǎn)證券化在安全性方面的功能和意義
本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化在安全性方面有轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)、改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估通過(guò)機(jī)制、消化損失、以及改善會(huì)計(jì)報(bào)告等五個(gè)方面，這里所說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、（借款人）提前償付風(fēng)險(xiǎn)等。
1.轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)
表內(nèi)模式下，銀行自己直接發(fā)行以其貸款資產(chǎn)支持的證券，這樣，發(fā)行證券就是銀行的負(fù)債，銀行無(wú)法轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。
在SPV模式下，發(fā)起人如果將其資產(chǎn)池“真實(shí)銷(xiāo)售”出去，則發(fā)起人就將所有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了出去。
人們常常把資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移看作是“零和游戲”，但風(fēng)險(xiǎn)很集中的銀行，將其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給眾多的投資者來(lái)承擔(dān)，便形成了“風(fēng)險(xiǎn)分散”?！帮L(fēng)險(xiǎn)分散”當(dāng)然比“風(fēng)險(xiǎn)集中到銀行”要好。（不過(guò)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)，往往有種種信用增級(jí)措施，這樣風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)大部分由那些擔(dān)保機(jī)構(gòu)承擔(dān)了）
2.分散風(fēng)險(xiǎn)
這一條上一條已論述了。而表內(nèi)模式下，本來(lái)就是由債券的發(fā)行銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，因此沒(méi)有分散風(fēng)險(xiǎn)的功能。
3.改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估通過(guò)機(jī)制
資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無(wú)法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來(lái)收益能力來(lái)融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開(kāi)來(lái)。投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來(lái)現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。
這意味著融資制度的一種重大變革，它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚(yú)龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會(huì)融資效益大大增強(qiáng)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。
表內(nèi)模式下，銀行自己發(fā)行以貸款資產(chǎn)支持的債券，是沒(méi)有這種區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)的功能的。
4.消化損失
銀行發(fā)放貸款是分散進(jìn)行的，根據(jù)大數(shù)定律，銀行本身就具有一定的消化損失的能力。而在SPV模式下，如果SPV同時(shí)購(gòu)買(mǎi)了多個(gè)資產(chǎn)池，則這些資產(chǎn)池之間，會(huì)再一次產(chǎn)生消化風(fēng)險(xiǎn)損失的功能。這種功能在表內(nèi)模式下是沒(méi)有的。
5.改善會(huì)計(jì)報(bào)告，提高銀行資本充足率
在SPV模式下，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)融資方式的區(qū)別在于其是一種表外融資方式。資產(chǎn)證券化后發(fā)起人持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就變成了現(xiàn)金資產(chǎn)，這就使得銀行的資本充足率（銀行資本占風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率）得以提高。這對(duì)那些達(dá)不到《巴塞爾協(xié)議》銀行資本充足率標(biāo)準(zhǔn)(8%)的銀行，意義很大。
而在表內(nèi)模式下，銀行貸款資產(chǎn)仍然留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，資本充足率就不會(huì)發(fā)生變動(dòng)。
三、資產(chǎn)證券化在效益性方面的功能和意義
資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化融資，也具有結(jié)構(gòu)化的效益。
1.發(fā)起人的效益
(1)資產(chǎn)證券化并沒(méi)有導(dǎo)致銀行收益外流。資產(chǎn)證券化的收益是結(jié)構(gòu)化的，證券化之前的貸款資產(chǎn)的利息收益銀行已經(jīng)收回了;之后的利息收益對(duì)于處于“存短貸長(zhǎng)”狀態(tài)的銀行而言其實(shí)本來(lái)就不是它所應(yīng)得的。這一點(diǎn)對(duì)于表內(nèi)模式和SPV表外模式都一樣。
至于現(xiàn)在我國(guó)的銀行 “惜售”按揭貸款，原因不在于什么“資產(chǎn)證券化會(huì)降低銀行的效益”，而在于上面提到過(guò)的我國(guó)的銀行還沒(méi)有來(lái)得及出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。
(2)由于通常進(jìn)行信用增級(jí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益同MBS的利率之間會(huì)有一個(gè)差額，除去各種中介費(fèi)用后，在最常見(jiàn)的優(yōu)先-次級(jí)結(jié)構(gòu)下，由于次級(jí)證券往往是由發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)，因此發(fā)起人這時(shí)會(huì)獲得這項(xiàng)差額。
(3)發(fā)起人一般還充當(dāng)服務(wù)人，這樣它還可以獲得一筆服務(wù)收入。
另外，資產(chǎn)證券化還能影響發(fā)起人的會(huì)計(jì)報(bào)告。如果轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的行為（在表內(nèi)模式下和一部分表外模式下）被確認(rèn)為擔(dān)保融資，這樣就會(huì)使資產(chǎn)利潤(rùn)率下降。表外模式下如果轉(zhuǎn)讓行為被確認(rèn)為銷(xiāo)售，就要確認(rèn)收入和轉(zhuǎn)讓損益。
2.SPV的效益
基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益同MBS的利率之間的最終差額一般歸SPV。如果發(fā)行的是優(yōu)先-次級(jí)證券，則此最終差額歸屬次級(jí)證券所有者，SPV只能得到中介費(fèi)。
3.評(píng)估機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、托管人、承銷(xiāo)商等中介結(jié)構(gòu)的效益
顯然，評(píng)估機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、托管人、MBS承銷(xiāo)商等中介結(jié)構(gòu)從資產(chǎn)證券化中都能獲得收益。
4.投資者的效益
對(duì)于投資者，投資于MBS，同投資于其他證券并沒(méi)有什么根本的區(qū)別?？偟膩?lái)看MBS的安全性一般略低于國(guó)債，因此利率一般是略高于國(guó)債。不過(guò)，如果投資者購(gòu)買(mǎi)的是次級(jí)證券，則效益較高。
可見(jiàn)資產(chǎn)證券化對(duì)各方都是有效益的，形成如此功能的原因在于資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性的融資，由于信用增級(jí)，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益同MBS的利率之間會(huì)有一個(gè)差額，這樣基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益便由各方分享，形成共贏。
表內(nèi)模式下，主要是銀行在取得前期收益后，將后期收益讓渡給投資者而已。也沒(méi)有人因此喪失了效益。
5.對(duì)于原始債務(wù)人的意義
由于資產(chǎn)證券化增進(jìn)了發(fā)起銀行的效益，所以也就降低了銀行向借款人出資的利率上限，從而有可能降低了借款人的籌資成本。
從以上分析可以看出，總的來(lái)說(shuō)SPV模式在功能和意義上要優(yōu)于表內(nèi)模式。
以上可見(jiàn)資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對(duì)此應(yīng)有深刻的認(rèn)識(shí)。雖然我們目前銀行流動(dòng)性尚充足，但我國(guó)按揭貸款正在迅速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的必要性正在迅速加大，我們現(xiàn)在就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，為大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代的到來(lái)做好充分準(zhǔn)備。
參考文獻(xiàn):
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關(guān)鍵詞: 次貸危機(jī)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移增大流動(dòng)性
中圖分類(lèi)號(hào): F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A文章編號(hào): 1006-1770(2009)08-050-04
一、引言
在本次美國(guó)次貸危機(jī)中,以住房抵押貸款證券化及其衍生品為主證券化產(chǎn)品在危機(jī)的產(chǎn)生和傳導(dǎo)中發(fā)揮了突出的作用。雖然美國(guó)住房抵押信貸標(biāo)準(zhǔn)的放松也是本次美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的一項(xiàng)重要原因,但其只是危機(jī)的源頭,隨著住房抵押貸款被實(shí)施證券化,以及在原始證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)上實(shí)施多重的證券化操作,隱含在抵押貸款機(jī)構(gòu)中的信用風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移了,并在不斷的證券化創(chuàng)新中被擴(kuò)散了,由此導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張、虛擬資產(chǎn)泡沫的形成以及抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)面結(jié)果。但住房抵押貸款機(jī)構(gòu)為什么會(huì)實(shí)施證券化操作?其原因就是資產(chǎn)證券化具有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和增大流動(dòng)性的基本功能(本文將這兩項(xiàng)功能視為資產(chǎn)證券化的基本功能,而優(yōu)化金融資源配置、降低借款者的融資成本、提高資本充足率等等功能均是從這兩項(xiàng)基本功能中衍生出來(lái)的),而在次貸危機(jī)中,這兩項(xiàng)基本功能存在濫用的現(xiàn)象,因此本文的宗旨就是深入討論資產(chǎn)證券化的基本功能在次貸危機(jī)中的作用,正確看待這兩項(xiàng)功能所帶來(lái)的影響,并提出相應(yīng)的對(duì)策建議。
二、資產(chǎn)證券化的基本功能
資產(chǎn)證券化中出現(xiàn)最早、規(guī)模最大、發(fā)展最快以及發(fā)展最為成熟的產(chǎn)品就是住房抵押貸款證券化產(chǎn)品,該產(chǎn)品產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代末的美國(guó)。當(dāng)時(shí),由于受到《格拉斯―斯蒂格爾法案》所規(guī)定的分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的限制,承擔(dān)美國(guó)住房抵押貸款業(yè)務(wù)的儲(chǔ)蓄存款機(jī)構(gòu)受到了共同基金和投資銀行的猛烈沖擊,其儲(chǔ)蓄存款被大量提取,金融中介的“脫媒”現(xiàn)象異常嚴(yán)重,儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。多年來(lái),美國(guó)一級(jí)抵押貸款市場(chǎng)一直依賴于儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu),社會(huì)各界對(duì)住房抵押貸款的需求在這一階段大幅度上升,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)時(shí)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的放貸能力。為了提高儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)能力,解決其流動(dòng)性短缺的問(wèn)題,美國(guó)政府決定建立住房抵押貸款證券化市場(chǎng),并在操作中選擇規(guī)模非常大、基本結(jié)構(gòu)相似,并且可以非常準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)現(xiàn)金流償還狀況地一組抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn),從而有效的轉(zhuǎn)移和分散信用風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn),資產(chǎn)證券化從其誕生之時(shí)就是為了實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和增大金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。
(一) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能
資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能就是證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過(guò)向證券化產(chǎn)品的投資者發(fā)行證券,并通過(guò)一定的風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離機(jī)制,將證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離出發(fā)行者的資產(chǎn)負(fù)債表,由此實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的隔離和轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的基本途徑由下圖所示(這里以住房抵押貸款證券化為例):
風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的基本途徑是:住房抵押貸款機(jī)構(gòu)向借款者發(fā)放抵押貸款,借款者的信用風(fēng)險(xiǎn)就由住房抵押貸款機(jī)構(gòu)持有,然后住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將其持有的抵押貸款“真實(shí)出售”給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),并將該資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中隔離出,由此實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的隔離,同時(shí)該信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了特殊目的機(jī)構(gòu),隨后特殊目的機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行住房抵押貸款支持證券,這樣,最初借款者的信用風(fēng)險(xiǎn)就轉(zhuǎn)移給了住房抵押貸款證券化產(chǎn)品的投資者。風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移有一個(gè)重要的條件,就是住房抵押貸款機(jī)構(gòu)一定要將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特殊目的機(jī)構(gòu),因?yàn)橹挥小罢鎸?shí)出售”,基礎(chǔ)資產(chǎn)才能夠完全從住房抵押貸款機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中隔離,住房抵押貸款機(jī)構(gòu)其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)就沒(méi)有任何聯(lián)系,住房抵押貸款機(jī)構(gòu)若發(fā)生破產(chǎn)清算也不會(huì)將這些基礎(chǔ)資產(chǎn)列為清算資產(chǎn)。
(二) 資產(chǎn)證券化的增大流動(dòng)
資產(chǎn)證券化的增大流動(dòng)就是證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過(guò)把具有未來(lái)現(xiàn)金流收入和缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行打包和重組,將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上流通的證券,并把這些證券銷(xiāo)售給投資者,由此實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回籠,其基本途徑是:住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu),特殊目的機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金的回籠,并由這些現(xiàn)金來(lái)向住房抵押貸款機(jī)構(gòu)支付,由此抵押貸款機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加。
三、資產(chǎn)證券化的基本功能在次貸危機(jī)中的作用
在資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程中,發(fā)放證券化資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)往往能通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和增大流動(dòng)性這兩項(xiàng)基本功能來(lái)實(shí)現(xiàn)增加資本充足率、降低融資成本、減少信息不對(duì)稱(chēng)以及優(yōu)化資源的配置,但在本次次貸危機(jī)中,資產(chǎn)證券化的這兩項(xiàng)基本功能存在被過(guò)度利用和濫用的現(xiàn)象,下面就重點(diǎn)探討一下資產(chǎn)證券化基本功能在本次次貸危機(jī)中的作用。
(一) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能在次貸危機(jī)中的作用
1.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能促使了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累
所謂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),就是一個(gè)事件在一連串的機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)構(gòu)成的系統(tǒng)中引起一系列損失的可能性。在本次次貸危機(jī)中,資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能,在促使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累過(guò)程中發(fā)揮了不可估量的作用。
首先,抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)放證券化產(chǎn)品將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了證券化產(chǎn)品的投資者,這些投資者包括各種投資銀行、養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行以及各種個(gè)人投資者,然后,其中的投資銀行通過(guò)各種金融創(chuàng)新手段,將這些初始證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組,并進(jìn)行相應(yīng)的信用增級(jí)和評(píng)級(jí),由此形成了證券化的平方、立方等等(比如各種CDO、CDS產(chǎn)品),這些產(chǎn)品由其他的投資銀行、養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司以及商業(yè)銀行等投資者購(gòu)買(mǎi),這里的投資銀行對(duì)購(gòu)買(mǎi)的證券化衍生品進(jìn)行再次重組和打包,又形成了新的證券化衍生品。在金融監(jiān)管放松的情況下,這一過(guò)程會(huì)不斷的衍生下去,形成了巨大的信用鏈條,在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過(guò)程中,風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者越來(lái)越多,由此導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過(guò)程中被放大和擴(kuò)散了,同時(shí)由于這些證券化產(chǎn)品之間具有極高的相關(guān)系數(shù),它們價(jià)格的漲跌幾乎完全趨同于房市價(jià)格的漲跌,由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累。
因此,在證券化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新過(guò)程中,風(fēng)險(xiǎn)被不斷轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散,風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)主體越來(lái)越多,導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。下圖就描述了這一積累過(guò)程:如圖所示,橫軸表示時(shí)間,縱軸表示系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的水平。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行證券化產(chǎn)品對(duì)其發(fā)放的住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移,這些風(fēng)險(xiǎn)由證券化產(chǎn)品的投資者和信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)來(lái)分擔(dān)。
上圖中AB段代表非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),該風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)貸款的分散化來(lái)規(guī)避,也就是說(shuō)在經(jīng)營(yíng)狀況正常的情況下,投資者和擔(dān)保機(jī)構(gòu)不對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分擔(dān)。B點(diǎn)以上的就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),BC之間的高度代表投資者所能承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),CD之間的高度代表?yè)?dān)保公司所能承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于擔(dān)保公司要對(duì)不能償還的證券化產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保,所以他們承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要高于投資者。從t1到t3證券化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新過(guò)程中,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)先上升后下降,到t3點(diǎn),系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最低。過(guò)了t3點(diǎn),一些分擔(dān)者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得了很高的收益,他的效用水平是上升的,但其效用水平的上升是以別人效用水平的損失為代價(jià)的。因此從此點(diǎn)開(kāi)始,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始上升,并且不斷超過(guò)投資者和擔(dān)保公司所能承擔(dān)的水平。這主要表現(xiàn)在,各種投資銀行對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行再次打包而發(fā)行各種衍生產(chǎn)品,包括CDO以及各種CDS等,對(duì)沖基金、保險(xiǎn)基金、私人股權(quán)公司以及養(yǎng)老基金等新型金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)這些產(chǎn)品,并采用非常高的杠桿率,這樣風(fēng)險(xiǎn)在不斷地轉(zhuǎn)移過(guò)程中被放大了,同時(shí)系統(tǒng)性也不斷地上升和放大,在這一過(guò)程中,以房地產(chǎn)為首的資產(chǎn)價(jià)格也在不斷地上漲,并出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。我們假設(shè)t5在點(diǎn),由于貨幣政策當(dāng)局意識(shí)到資產(chǎn)價(jià)格泡沫的存在,他們采取了緊縮的貨幣政策,這時(shí),系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失,這一點(diǎn)也是投資者和擔(dān)保機(jī)構(gòu)所能承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平的最大值,過(guò)了t5點(diǎn),經(jīng)濟(jì)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平超過(guò)了投資者和擔(dān)保機(jī)構(gòu)的承受能力,此時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)閾p失,很多借款者無(wú)法還貸,購(gòu)買(mǎi)證券化產(chǎn)品的投資者得不到償還,資產(chǎn)的價(jià)格大幅度下跌,大量的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn),金融體系變得不穩(wěn)定。
2.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)
從上面的分析可以看出,抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行證券化產(chǎn)品將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)上的投資者,同時(shí)他們相信不管是提供何種信貸標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款,他們總能夠通過(guò)證券化的手段將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,因此他們就會(huì)放松對(duì)抵押貸款等資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)督、管理以及規(guī)模的控制,由此導(dǎo)致證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的下降。這種導(dǎo)致抵押貸款借款人違約風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn),正是由于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能所導(dǎo)致的,并且這種道德風(fēng)險(xiǎn)也不易被證券化產(chǎn)品的投資者所觀察到。
3.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了抵押貸款經(jīng)紀(jì)人的道德風(fēng)險(xiǎn)
抵押貸款經(jīng)紀(jì)人主要是負(fù)責(zé)借款人的貸款申請(qǐng),并對(duì)借款人進(jìn)行信用和財(cái)務(wù)評(píng)估等,同時(shí)也提供不同層次的信息咨詢服務(wù),而抵押貸款機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)放貸款,抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款與否主要是參考經(jīng)紀(jì)人的意見(jiàn)。由于經(jīng)紀(jì)人的資金收入是以其業(yè)務(wù)規(guī)模來(lái)衡量的,其推銷(xiāo)的業(yè)務(wù)越多,收入就越高。在資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新機(jī)制存在的情況下,經(jīng)紀(jì)人發(fā)現(xiàn)抵押貸款機(jī)構(gòu)可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)上的投資者,因此在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下,資信審查不到位、提供虛假信息甚至掠奪性貸款(即主動(dòng)向抵押貸款借款人惡意推銷(xiāo)貸款,并在推銷(xiāo)中有可能存在誤導(dǎo)和欺詐行為)等現(xiàn)象就會(huì)出現(xiàn),因?yàn)樗麄冋J(rèn)為不管是何種質(zhì)量的抵押貸款,都可以通過(guò)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,由此導(dǎo)致運(yùn)作中的道德風(fēng)險(xiǎn)。
4.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的違規(guī)運(yùn)作
信用評(píng)級(jí)的主要作用是揭示信用風(fēng)險(xiǎn),幫助投資者進(jìn)行投資決策,同時(shí)其收入也是以其評(píng)級(jí)債券的規(guī)模來(lái)決定的。在次貸危機(jī)中,和抵押貸款經(jīng)紀(jì)人相似,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲得更高的利潤(rùn)收入,不惜和抵押貸款經(jīng)紀(jì)人以及抵押貸款機(jī)構(gòu)進(jìn)行勾結(jié),盲目提高住房抵押貸款支持證券的信用等級(jí),因?yàn)樗麄円舱J(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能轉(zhuǎn)移出去,并且他們只看到了信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移這一現(xiàn)象,并沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移所造成的后果,由此導(dǎo)致證券化產(chǎn)品信用等級(jí)的虛高,誤導(dǎo)了投資者的投資決策。
(二) 資產(chǎn)證券化的增大流動(dòng)在次貸危機(jī)中的作用
1.增大流動(dòng)導(dǎo)致了抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)
抵押貸款機(jī)構(gòu)可以通過(guò)資產(chǎn)證券化這一功能來(lái)增大自己的流動(dòng)性。但在本次次貸危機(jī)中,這一基本功能被過(guò)度濫用了,因?yàn)榈盅嘿J款機(jī)構(gòu)認(rèn)為,其可以不斷地通過(guò)證券化運(yùn)作將一些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變現(xiàn),這樣其就有更多的流動(dòng)性資源來(lái)發(fā)放抵押貸款。為了使利潤(rùn)水平增加,抵押貸款機(jī)構(gòu)會(huì)有更大的動(dòng)機(jī)來(lái)發(fā)放抵押貸款,這樣在運(yùn)作中就忽視了對(duì)初始借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查,放松了對(duì)抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督,由此導(dǎo)致了運(yùn)作中的道德風(fēng)險(xiǎn)。
2.增大流動(dòng)導(dǎo)致了內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張
抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加,而證券化產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)者,比如投資銀行也可以將其持有的證券化產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次證券化,從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張。這種手段在本次次貸危機(jī)中被不斷利用,也就是說(shuō)只要資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具存在,“投資約束”就永遠(yuǎn)不存在,市場(chǎng)中也就不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭。由于這一流動(dòng)性不斷增加的情況是在金融市場(chǎng)的內(nèi)部實(shí)現(xiàn)的,而不是傳統(tǒng)的通過(guò)向銀行申請(qǐng)貸款來(lái)實(shí)現(xiàn),因此這種流動(dòng)性增加的方式也叫內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張。
但這種流動(dòng)性的增加與資產(chǎn)的價(jià)格密不可分,一旦價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn),流動(dòng)性的供給就會(huì)驟然減少,流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)。本次流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)源于新的擠兌形式――“資本市場(chǎng)擠兌”,本次資本市場(chǎng)擠兌的特征主要表現(xiàn)在信貸市場(chǎng)發(fā)生違約,與信貸資產(chǎn)相關(guān)的各種證券化資產(chǎn)減值,投資者為了避免損失向市場(chǎng)套現(xiàn),減少資金供給與資產(chǎn)交易,導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā),而市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值,資金供給又會(huì)進(jìn)一步減少,這樣危機(jī)最終會(huì)傳導(dǎo)到銀行體系,因?yàn)殡S著銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值,銀行的抵押貸款也難以證券化,已設(shè)計(jì)好的證券化資產(chǎn)也失去了銷(xiāo)路,銀行的償付能力就會(huì)喪失,償付危機(jī)就會(huì)爆發(fā),而傳統(tǒng)的擠兌形式主要源于現(xiàn)金擠兌導(dǎo)致的現(xiàn)金流動(dòng)性短缺或償付能力的喪失。
3.增大流動(dòng)導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的泡沫
抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)資產(chǎn)證券化的增大流動(dòng)為其提供了充足的流動(dòng)性,這樣他們就有足夠的資金來(lái)發(fā)放抵押貸款,導(dǎo)致大量的信貸資金流入住房抵押貸款市場(chǎng),引起房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲,巨大的資產(chǎn)泡沫就形成了。若房?jī)r(jià)上漲速度和租金上漲速度持平,表明房地產(chǎn)市場(chǎng)不存在泡沫,但美國(guó)在1998年到2007年這一區(qū)間內(nèi),房?jī)r(jià)的上漲速度始終快于租金,表明美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大的泡沫,而到2007年、2008年以來(lái),房?jī)r(jià)觸頂回落,房?jī)r(jià)的增速逐漸向租金靠攏,表明市場(chǎng)在擠出泡沫。由此可見(jiàn),在次貸危機(jī)爆發(fā)之前,美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)存在巨大的泡沫,而資產(chǎn)證券化的增大流動(dòng)是泡沫形成的罪魁禍?zhǔn)住?/p>
四、對(duì)策與建議
不可否認(rèn),資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過(guò)程中存在一定的優(yōu)越性,并對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也有極大的促進(jìn)作用。但從本次次貸危機(jī)中可以看出,資產(chǎn)證券化的基本功能被過(guò)度利用和濫用了,從而導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、各種道德風(fēng)險(xiǎn)的形成、內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張以及資產(chǎn)價(jià)格的泡沫,因此我們認(rèn)為,在資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程中要實(shí)施一定的監(jiān)管,保持金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新之間相協(xié)調(diào)。在加強(qiáng)監(jiān)管方面,完善監(jiān)管的法律體系和組織框架,以及加強(qiáng)對(duì)抵押貸款機(jī)構(gòu)、SPV、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)以及各類(lèi)投資者的監(jiān)管,并認(rèn)為,要防止對(duì)發(fā)放住房抵押貸款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管失誤和監(jiān)管者的監(jiān)管缺位、防范資產(chǎn)證券化運(yùn)作中存在的各種委托――問(wèn)題、加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理,同時(shí)要明確監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管權(quán)限、加強(qiáng)信息披露、加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系;在信用評(píng)級(jí)方面,要加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤評(píng)級(jí)和利益沖突規(guī)避機(jī)制的建設(shè)、加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的透明度以及強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)積累,另外也要防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)技術(shù)層面上的缺陷、評(píng)級(jí)壟斷、評(píng)級(jí)模型及標(biāo)準(zhǔn)的差異以及債券發(fā)行后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤標(biāo)準(zhǔn)不同等問(wèn)題;要構(gòu)建資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制,應(yīng)從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策三個(gè)方面來(lái)構(gòu)建。
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作者簡(jiǎn)介:
關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；供應(yīng)鏈；融資；資產(chǎn)證券化
中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）07-0159-02
中小企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中重要的組成部分，據(jù)數(shù)據(jù)資料顯示，中小企業(yè)數(shù)量占全國(guó)企業(yè)數(shù)量的99%，提供了近80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，上繳了國(guó)家近一半的稅收。顯然，解決中小企業(yè)的融資難題，不僅利于其自身發(fā)展，也是社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的重要一環(huán)。目前中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，供應(yīng)鏈融資為解決中小企業(yè)的融資問(wèn)題提供了方法。
一、供應(yīng)鏈融資
1.供應(yīng)鏈融資的定義。供應(yīng)鏈融資是一種新型的融資方式，銀行在這個(gè)過(guò)程中跳脫出單一企業(yè)限制，以供應(yīng)鏈上核心企業(yè)為考察對(duì)象，為核心企業(yè)在采購(gòu)原材料或銷(xiāo)售商品階段，對(duì)其及供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供融資服務(wù)。由于核心企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，如果核心企業(yè)提供擔(dān)?；蚍磽?dān)保，上下游的中小企業(yè)的融資信用就能得到提升從而獲得融資。
2.供應(yīng)鏈的本質(zhì)。企業(yè)之間的供應(yīng)鏈其實(shí)是一條信譽(yù)鏈，是上下游企業(yè)的信用連接體系，因?yàn)楣?yīng)鏈上企業(yè)的關(guān)系是依靠承諾、信任和相互利益維持的，處于同一信譽(yù)鏈上的企業(yè)具有同一邊際信譽(yù)度，一旦信譽(yù)鏈穩(wěn)定之后，該鏈上企業(yè)的籌資方式將有所改變，即不再以傳統(tǒng)的單一企業(yè)進(jìn)行籌資，而是以整體進(jìn)行籌資，即供應(yīng)鏈融資。供應(yīng)鏈融資不僅能使核心企業(yè)獲得信譽(yù)的乘數(shù)效應(yīng)，更能使中小企業(yè)享受規(guī)模及范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
3.供應(yīng)鏈融資模式。供應(yīng)鏈常用的有三種融資方式，分別是應(yīng)收賬款模式、存貨模式和預(yù)付賬款模式。應(yīng)收賬款模式一般用于供應(yīng)鏈上游企業(yè)發(fā)出貨物等待收款的期間，中小企業(yè)以其對(duì)核心企業(yè)的應(yīng)收賬款單據(jù)為質(zhì)押，向銀行申請(qǐng)短期融資。在此過(guò)程中，核心企業(yè)提供反擔(dān)保。存貨模式又稱(chēng)融通倉(cāng)模式，適用于供應(yīng)鏈上任何時(shí)期的任何企業(yè)。首先企業(yè)以其合法擁有的如存貨、原料等貨物交付銀行認(rèn)定的第三方物流公司保管，然后銀行根據(jù)物品的情況為企業(yè)提供短期貸款。在此過(guò)程中，核心企業(yè)提供擔(dān)?；蛘叱兄Z回購(gòu)。第三種預(yù)付賬款模式又稱(chēng)保兌倉(cāng)融資，適用于下游中小企業(yè)預(yù)購(gòu)貨物時(shí)期。首先由銀行開(kāi)出收票人為核心企業(yè)的承兌匯票，然后由核心企業(yè)向銀行指定倉(cāng)庫(kù)發(fā)貨，中小企業(yè)以提貨權(quán)為條件向銀行融資。在此過(guò)程中，核心企業(yè)提供回購(gòu)的承諾。
三種方式各有利弊，但無(wú)疑都為中小企業(yè)提供了融資便利，為中小企業(yè)的融資困境提供了解決的思路。
4.單純的供應(yīng)鏈融資存在的諸多問(wèn)題。隨著賒銷(xiāo)成為商業(yè)中的主要交易方式，市場(chǎng)必然對(duì)供應(yīng)鏈融資有極大的需求。但就目前情況而言，國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈融資只集中在如煤炭、石油、鋼鐵、汽車(chē)等核心企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，上下游企業(yè)整固性較好的行業(yè)，實(shí)在無(wú)法滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
究其原因，首要的是核心企業(yè)的供應(yīng)鏈管理意識(shí)淡薄。由于核心企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈的管理缺乏制度性手段，中小企業(yè)對(duì)其歸屬感不強(qiáng)，供應(yīng)鏈整體呈現(xiàn)松散的狀況，導(dǎo)致銀行可供開(kāi)發(fā)的鏈條有限。其次，由于中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高、信息透明度較低以及普遍缺乏抵押和擔(dān)保，核心企業(yè)對(duì)其提供擔(dān)保及反擔(dān)保必然對(duì)其自身的發(fā)展產(chǎn)生約束，從而對(duì)供應(yīng)鏈的優(yōu)化缺乏積極性。再次，供應(yīng)鏈融資的順利進(jìn)行要求上中下游企業(yè)實(shí)現(xiàn)信息的共享，實(shí)現(xiàn)物流、資金流與商流的對(duì)接，可信息技術(shù)發(fā)展的滯后對(duì)其產(chǎn)生了制約，形成了各自發(fā)展的技術(shù)孤島現(xiàn)象。
可以看出，供應(yīng)鏈融資諸多問(wèn)題的根源是管理意識(shí)及信用風(fēng)險(xiǎn)，而提供融資的銀行也會(huì)受到諸如資本充足率方面的限制，可以考慮將以表外融資和風(fēng)險(xiǎn)分離為特征的資產(chǎn)證券化運(yùn)用于供應(yīng)鏈融資。
二、資產(chǎn)證券化
1.資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化已成為全球資本市場(chǎng)上除股權(quán)融資、債權(quán)融資外最主要的融資方式，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其的定義不一，總的說(shuō)來(lái)，資產(chǎn)證券化是指聚集當(dāng)前缺乏流動(dòng)性但預(yù)期未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，在對(duì)其進(jìn)行重組和增級(jí)之后，在金融市場(chǎng)上發(fā)行可供交易的有價(jià)證券的過(guò)程。資產(chǎn)證券化有三個(gè)本質(zhì)內(nèi)涵：（1）物質(zhì)基礎(chǔ)，即可證券化的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合；（2）技術(shù)基礎(chǔ)，即特有的交易基礎(chǔ)及交易技術(shù)。一般指將資產(chǎn)進(jìn)行打包、重組、增級(jí)或真實(shí)出售，再由特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV，Special Purpose Vehicle）向投資者發(fā)行有價(jià)證券；（3）交易基礎(chǔ)，即發(fā)行的收益來(lái)源于資產(chǎn)未來(lái)收入的可交易、可流動(dòng)的資產(chǎn)支持證券（ABS），給予投資者流動(dòng)性方面的保障。
2.特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）。提到資產(chǎn)證券化，就不能不提特殊目的機(jī)構(gòu)。所謂SPV，是專(zhuān)門(mén)為資產(chǎn)證券化過(guò)程而設(shè)立的機(jī)構(gòu)，有公司和信托兩種形式。SPV從原始權(quán)益人處購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，之后以自身的名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的隔離，提高了信用等級(jí)，增加了對(duì)投資者的吸引力。
3.資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程。首先由發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV，此處的出售必須是“真實(shí)出售”，防范投資者對(duì)原始權(quán)益人的追索權(quán)及破產(chǎn)請(qǐng)求權(quán)，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。然后，SPV整合收購(gòu)資產(chǎn)，形成滿足特定收益和期限的資產(chǎn)組合，以支持將要發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化證券。之后，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化證券進(jìn)行信用增級(jí)，方式包括結(jié)構(gòu)化、遠(yuǎn)期收購(gòu)承諾或差額支付承諾，然后對(duì)其進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。等到證券發(fā)行之后，對(duì)其提供售后服務(wù)。
4.資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)所在。資產(chǎn)證券化相比傳統(tǒng)的融資方式，共有以下六個(gè)優(yōu)勢(shì)：（1）通過(guò)資產(chǎn)的打包出售，使企業(yè)獲得了流動(dòng)性。由于其并不表現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中，企業(yè)在資本不變的情況下降低了資產(chǎn)存量，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化；（2）實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離。通過(guò)破產(chǎn)隔離、真實(shí)出售等技術(shù)手段，基礎(chǔ)資產(chǎn)從企業(yè)整體資產(chǎn)中完全剝離，該資產(chǎn)的信用也從企業(yè)資信中分解出來(lái)。投資者對(duì)原始權(quán)益人沒(méi)有追索權(quán)或破產(chǎn)求償權(quán)，實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的隔離。（3）降低了融資成本。與向市場(chǎng)發(fā)行股票或企業(yè)債券相比，資產(chǎn)證券化融資將資產(chǎn)從企業(yè)中分離出來(lái)，然后進(jìn)行了增信，其信用要求比股票及債券有所下降。另外，雖然資產(chǎn)證券化過(guò)程中涉及的中介機(jī)構(gòu)較多，但支付中介的費(fèi)用較低，進(jìn)行增信的擔(dān)保費(fèi)用也較低，再加上結(jié)構(gòu)化分級(jí)的特點(diǎn)減少了利息支出，使得證券化融資有了明顯的成本優(yōu)勢(shì)。（4）對(duì)企業(yè)的約束性和控制力度不同。由于資產(chǎn)的真實(shí)出售，投資者對(duì)原始權(quán)益人并無(wú)直接投資關(guān)系，也就無(wú)從對(duì)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)施加影響或限制。（5）降低了企業(yè)融資資格的限制程度。企業(yè)融資最大的門(mén)檻莫過(guò)于融資資格，若要進(jìn)行直接融資，企業(yè)自身的規(guī)模大小、業(yè)務(wù)能力及財(cái)務(wù)狀況都面臨極為嚴(yán)格的要求，對(duì)于情況并不占優(yōu)的原始權(quán)益人，可能將面臨較長(zhǎng)的融資期限。資產(chǎn)證券化采用的是“隔離”的模式，將證券化的資產(chǎn)與企業(yè)自身的資產(chǎn)分離開(kāi)，投資者在決策時(shí)只需關(guān)注被分離出的資產(chǎn)，而不必關(guān)注原始權(quán)益人自身的資信水平。這樣，本身達(dá)不到融資要求又急需資金的企業(yè)可以很快以高于自身信用水平的評(píng)級(jí)獲得融資。（6）降低了企業(yè)泄露核心信息的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的融資方式是以企業(yè)整體狀況為融資基礎(chǔ)，為了監(jiān)管便利及保護(hù)投資者利益，融資企業(yè)被要求披露相關(guān)信息，很可能造成核心信息的泄露。而資產(chǎn)證券化具有獨(dú)立的信用體系，只要求企業(yè)披露證券化資產(chǎn)的相關(guān)信息，有力地保護(hù)了企業(yè)的商業(yè)機(jī)密。
既然資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)明顯，那么是否有將供應(yīng)鏈融資與資產(chǎn)證券化結(jié)合的可能？
三、探討結(jié)合的可能性
可進(jìn)行證券化的資產(chǎn)需要滿足一定的條件，如未來(lái)可預(yù)期的現(xiàn)金流、確定的支付方式、分期償還以及較低的違約率等，那么供應(yīng)鏈融資資產(chǎn)是否滿足這些條件？
1.從基礎(chǔ)資產(chǎn)而言，供應(yīng)鏈主要是應(yīng)收賬款及實(shí)體資產(chǎn)未來(lái)收益權(quán)。前者有信用限制和相對(duì)確定的回收期限，后者主要靠銷(xiāo)售獲得回款，在還款期大致可以確定的基礎(chǔ)上，兩種資產(chǎn)都能確保未來(lái)收益的流入。另一方面，無(wú)論是基于核心企業(yè)的應(yīng)收賬款，還是指定倉(cāng)庫(kù)中資產(chǎn)的收益權(quán)，都有一定的市場(chǎng)價(jià)值，如果融資企業(yè)的還款出現(xiàn)困難，銀行可以出售資產(chǎn)以彌補(bǔ)貸款的損失。
2.從期限方面看，企業(yè)的資金一直處于循環(huán)利用的過(guò)程中。應(yīng)收賬款不斷地發(fā)生與償還，企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)有一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)算，應(yīng)收賬款每期償還的數(shù)額相對(duì)穩(wěn)定。而以銷(xiāo)售回款為基礎(chǔ)的存貨模式和應(yīng)付賬款模式中，假定一定時(shí)間內(nèi)的需求不變，企業(yè)銷(xiāo)售額也保持一定，則每期的償還數(shù)額也有保障。三種情況下，均能符合證券分期償還兌付的特性。
3.從企業(yè)資質(zhì)來(lái)看，核心企業(yè)多為規(guī)模較大的企業(yè)，還款能力較強(qiáng)，其應(yīng)收賬款違約的可能性比較低。而中小企業(yè)以貨品收益權(quán)為抵押，使銀行的貸款獲得了一定的擔(dān)保。總體而言，兩種資產(chǎn)的違約率相對(duì)較低，銀行的貸款收回是有一定保障的。
綜上所述，供應(yīng)鏈資產(chǎn)違約率較低，未來(lái)的收益有一定保障，并且具有分期償還的特性，都與有價(jià)證券的內(nèi)在屬性不謀而合，在供應(yīng)鏈下進(jìn)行資產(chǎn)證券化是完全可行的。而且，從國(guó)外的實(shí)踐看來(lái)，供應(yīng)鏈金融上的多數(shù)產(chǎn)品都是良好的證券化標(biāo)的，資產(chǎn)證券化途徑大有可為?？紤]到實(shí)際狀況，無(wú)論提升核心企業(yè)的供應(yīng)鏈管理意識(shí)還是升級(jí)技術(shù)水平都需要一定時(shí)間，且現(xiàn)在銀行風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)升高導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，供應(yīng)鏈金融推行資產(chǎn)證券化可以有效緩解這個(gè)難題，而且是將其產(chǎn)品推向市場(chǎng)一個(gè)非常有前景的途徑。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 功能 環(huán)境
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在20世紀(jì)70年代美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)。之后該金融衍生品為許多國(guó)家相繼采用并予以了發(fā)展完善，目前已成為全球金融制度創(chuàng)新和金融產(chǎn)品創(chuàng)新的重要潮流。與美國(guó)相比我國(guó)資產(chǎn)證券化的起步較晚，1992年海南地產(chǎn)投資券項(xiàng)目開(kāi)始了證券化的嘗試，成為我國(guó)第一份資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；到2005年3月國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行獲準(zhǔn)作為試點(diǎn)單位，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，這也標(biāo)志著中國(guó)本土證券化的試點(diǎn)正式開(kāi)始。
文獻(xiàn)綜述
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）問(wèn)世以來(lái)，學(xué)界就對(duì)該產(chǎn)品展開(kāi)廣泛的討論研究。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Gardener（1991）將資產(chǎn)證券化分解為一級(jí)證券化和二級(jí)證券化，廣義的資產(chǎn)證券化包括一級(jí)證券化和二級(jí)證券化，狹義的資產(chǎn)證券化則僅指二級(jí)證券化。
陳昀（2007）通過(guò)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化推薦過(guò)程的分析，總結(jié)了資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)和國(guó)外的發(fā)展?fàn)?，認(rèn)為目前在我國(guó)只有信貸資產(chǎn)證券化有相關(guān)的法律法規(guī)和會(huì)計(jì)處理方法出臺(tái)，對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化還沒(méi)有；資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇，尤其是企業(yè)資產(chǎn)證券化，要能夠?qū)崿F(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)有一定的要求。張韶華（2007）通過(guò)對(duì)中外資產(chǎn)證券化市場(chǎng)法律地環(huán)境的比較分析，結(jié)果顯示我國(guó)資產(chǎn)證券化應(yīng)采取統(tǒng)一的立法模式，制定資產(chǎn)證券化的單行法；實(shí)踐中我國(guó)所走的是一條制度和試點(diǎn)并舉、交替進(jìn)行、互為促進(jìn)的漸進(jìn)式的立法道路；列舉了我國(guó)未來(lái)單行立法中所應(yīng)包括的框架內(nèi)容。何韻（2009）認(rèn)為美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)是資產(chǎn)證券化濫用的結(jié)果，但資產(chǎn)證券化本身并沒(méi)有錯(cuò)，錯(cuò)誤的是它被不恰當(dāng)?shù)睦?。周茂清?010）通過(guò)對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)的深入分析，結(jié)果顯示雖然次貸危機(jī)給美國(guó)和全世界造成巨大經(jīng)濟(jì)損失，但不能否定資產(chǎn)證券化這項(xiàng)金融創(chuàng)新技術(shù)的可行性。我們要認(rèn)真分析造成美國(guó)次貸危機(jī)的真實(shí)原因，深刻反思其中的教訓(xùn)，并據(jù)此提出發(fā)展我國(guó)資產(chǎn)證券化的策略
目前，關(guān)于中國(guó)資產(chǎn)證券化主要集中在我國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀介紹、問(wèn)題剖析、法律環(huán)境對(duì)比以及相應(yīng)政策建議方面，關(guān)于我國(guó)資產(chǎn)證券化環(huán)境的研究比較少，從國(guó)際經(jīng)濟(jì)和國(guó)際政治兩個(gè)方面來(lái)看當(dāng)前全國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展趨勢(shì)，以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)對(duì)于我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的影響的研究較少。本文將從以上兩個(gè)方面入手，分析研究我國(guó)資產(chǎn)證券化未來(lái)的發(fā)展走勢(shì)情況。
理論分析
李佳，王曉（2009）將資產(chǎn)證券化的功能劃分為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和增大流動(dòng)性兩個(gè)最基本的功能。其中風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過(guò)向證券化產(chǎn)品的投資者發(fā)行證券，并通過(guò)一定的風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離機(jī)制，將證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離出發(fā)行者的資產(chǎn)負(fù)債表，由此實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的隔離和轉(zhuǎn)移；增大流動(dòng)是指證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過(guò)把具有未來(lái)現(xiàn)金流收入和缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行打包和重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上流通的證券，并把這些證券銷(xiāo)售給投資者，由此實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回籠。
縱觀中美兩國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程，作者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的兩個(gè)主要功能在不同的資本市場(chǎng)條件和不同的貨幣政策條件下發(fā)揮的主導(dǎo)性有所差異。為了應(yīng)對(duì)網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)，從2001年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次將利率由6.5%下調(diào)至1%。寬松的信貸條件刺激了民眾的投資熱情，收入并不穩(wěn)定的居民也較容易取得房貸。當(dāng)時(shí)的美國(guó)金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，將該類(lèi)信貸資產(chǎn)證券化，用以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)融通資金。
如圖1所示，近年來(lái)我國(guó)存款準(zhǔn)備金率一直處于較高水平，一度達(dá)到歷史最高。在我國(guó)，資本市場(chǎng)本來(lái)就不夠完善，企業(yè)融資渠道有限，再加上銀根縮緊，增加了企業(yè)對(duì)于資金渠道的渴望程度。在這種情況下，我國(guó)放開(kāi)資產(chǎn)證券化后，企業(yè)必然首先將他視為一種融資渠道，讓資產(chǎn)流動(dòng)起來(lái)，獲得現(xiàn)金。
比較兩個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)證券化功能可以發(fā)現(xiàn)：在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的情況下，當(dāng)貨幣政策處于寬松狀態(tài)下時(shí)，資產(chǎn)證券化功能以風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避為主導(dǎo)；在資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的情況下，當(dāng)貨幣政策處于緊縮狀態(tài)下時(shí)，資產(chǎn)證券化功能以增加流動(dòng)性為主導(dǎo)，結(jié)果如圖2所示。由此可以看出來(lái)，資產(chǎn)證券化增加流動(dòng)是對(duì)資本市場(chǎng)中銀行信貸規(guī)?；蛘咔赖难a(bǔ)充；而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能是對(duì)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的分散與規(guī)避?？傮w來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化是對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的補(bǔ)充。
環(huán)境分析
（一）我國(guó)資產(chǎn)證券化國(guó)際環(huán)境分析
1.國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析。目前各國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化的質(zhì)疑主要源于2008年美國(guó)金融危機(jī)。早期用于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融工具將原本屬于銀行借貸系統(tǒng)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)社會(huì)內(nèi)分散后系統(tǒng)化，目前主流觀點(diǎn)認(rèn)為以上情況是導(dǎo)致金融危機(jī)的原因之一。出于對(duì)金融危機(jī)的反思，目前各國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化的使用非常謹(jǐn)慎，在這種情緒的影響下，未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)，資產(chǎn)證券化的腳步可能會(huì)緩慢一些。2009年12月8日全球三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的惠譽(yù)宣布將希臘信用評(píng)級(jí)由“A-”降為“BBB+”，以此為代表的歐洲債務(wù)危機(jī)使得還未從金融危機(jī)中蘇醒過(guò)來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)再次陷入低谷，歐債的負(fù)面消息使得以債券證券化為主流產(chǎn)品的西方資產(chǎn)證券化產(chǎn)品再次面臨挑戰(zhàn)。對(duì)于我國(guó)而言，在全球經(jīng)濟(jì)低迷的背景下，銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)禁做“捆綁”貸款，嚴(yán)禁開(kāi)展不良資產(chǎn)證券化和無(wú)收益房屋信托。2009年“中國(guó)資產(chǎn)證券化暫時(shí)停滯”，成為我國(guó)資產(chǎn)證券化的冬天。
圖3中，世界經(jīng)濟(jì)三大主體的美國(guó)、歐盟和日本在金融危機(jī)后產(chǎn)出均出現(xiàn)了顯著的負(fù)增長(zhǎng)，最低值出現(xiàn)在2009年第一季度，離金融危機(jī)爆發(fā)差不多一年左右，符合經(jīng)濟(jì)學(xué)中的滯后效應(yīng)。隨后在各國(guó)的救市政策下提高到正常水平后，在2010年左右又受到歐洲債務(wù)危機(jī)的影響，開(kāi)始下滑。經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的下滑導(dǎo)致社會(huì)對(duì)于債券的安全性信任降低，對(duì)于貨幣流動(dòng)性的需求也下降，在兩個(gè)因素的作用下，目前國(guó)際上對(duì)于資產(chǎn)證券化的需求相對(duì)處于疲軟狀態(tài)。
2.國(guó)際政治環(huán)境分析。2010年底突尼斯爆發(fā)茉莉花革命，由此引發(fā)埃及、阿爾及利亞、約旦、蘇丹、阿曼、毛里塔尼亞、摩洛哥、也門(mén)、北非和利比亞相繼出現(xiàn)動(dòng)蕩，甚至政治動(dòng)亂。一個(gè)國(guó)家政治穩(wěn)定情況決定了該國(guó)的經(jīng)濟(jì)走向，從而影響到全球經(jīng)濟(jì)。我國(guó)在利比亞等發(fā)生動(dòng)亂后有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)的項(xiàng)目受到嚴(yán)重影響，從而影響到了我國(guó)的對(duì)外投資情況。另外一個(gè)方面，出于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的壓制和對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的保護(hù)，美國(guó)和歐盟紛紛對(duì)華展開(kāi)反傾銷(xiāo)策略，部分商品征收高達(dá)400%的反傾銷(xiāo)稅，直接影響我國(guó)商品的出口。以佛山陶瓷為例，2011年9月16日，歐盟對(duì)產(chǎn)于中國(guó)的瓷磚做出反傾銷(xiāo)終裁，執(zhí)行時(shí)間從2011年9月15日0時(shí)起至2016年9月14日24時(shí)止，懲罰性關(guān)稅高達(dá)69.7%。對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的瓷磚征收為期五年的正式反傾銷(xiāo)稅，讓我國(guó)的陶瓷業(yè)雪上加霜。
（二）我國(guó)資產(chǎn)證券化國(guó)內(nèi)環(huán)境分析
1.國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析。我們從三個(gè)維度來(lái)對(duì)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行分析，如圖4所示，分別為2005-2011年我國(guó)GDP環(huán)比增長(zhǎng)率，基建完成額增長(zhǎng)率和M2增長(zhǎng)率。一個(gè)國(guó)家M2的供應(yīng)以滿足GDP的增長(zhǎng)，其中在我國(guó)，我們通過(guò)前面的理論以及實(shí)際情況分析得出，目前我國(guó)主要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的指標(biāo)為基礎(chǔ)建設(shè)或者公共設(shè)施，我們就又引入了基建完成情況這個(gè)指標(biāo)，作為GDP指標(biāo)的進(jìn)一步闡釋。從2008年進(jìn)入危機(jī)以來(lái)，多種因素導(dǎo)致我國(guó)的GDP增長(zhǎng)率有所下滑，到2009年達(dá)到最低值。2009年3月開(kāi)始，我國(guó)實(shí)施4萬(wàn)億救市計(jì)劃，到2010年底有顯著效果，并保持到2011年；受救市計(jì)劃影響，2008年以來(lái)，我國(guó)的基建情況保持高位狀態(tài)，到2009年底達(dá)到最高峰，2010年回歸后，又再2011年開(kāi)始上揚(yáng)；同樣，在金融危機(jī)發(fā)生，或作為救市計(jì)劃的一部分，我國(guó)M2增發(fā)明顯上升，但是到2009年以后，為了保持物價(jià)穩(wěn)定，保持房?jī)r(jià)合理回歸，我國(guó)實(shí)施緊縮的貨幣政策，M2明顯下降。這種情況下，GDP開(kāi)始回升，2012年GDP保持7.5%的增長(zhǎng)，在GDP和基建保持相對(duì)高位，但是M2偏低的情況下，對(duì)于銀行借貸業(yè)務(wù)的互補(bǔ)產(chǎn)品——資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一個(gè)非常利好的一個(gè)消息。所以說(shuō)，未來(lái)我國(guó)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)需求量非常可觀。
2.國(guó)內(nèi)政治環(huán)境分析。改革開(kāi)放以來(lái)，尤其是21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)一直把經(jīng)濟(jì)建設(shè)放在首要位置，一直致力于完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。2005年1 2月1日銀監(jiān)會(huì)所制定《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》的實(shí)施，正式啟動(dòng)了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。隨后國(guó)家也加大對(duì)于各項(xiàng)環(huán)境的建設(shè)。在這種把經(jīng)濟(jì)建設(shè)放在首要位置的國(guó)度中，對(duì)于金融衍生品來(lái)說(shuō)是一個(gè)非常利好的消息。在黨的十報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“政治體制改革是我國(guó)全面改革的重要組成部分”，“必須繼續(xù)積極穩(wěn)妥推進(jìn)政治體制改革”。國(guó)內(nèi)政治體制改革也可能將要迎來(lái)一個(gè)更加積極的未來(lái)。對(duì)于已經(jīng)步入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的中國(guó)來(lái)說(shuō)，政治制度與經(jīng)濟(jì)制度的協(xié)調(diào)接軌必將帶來(lái)更多的機(jī)會(huì)。
結(jié)論
文章通過(guò)對(duì)于我國(guó)資產(chǎn)證券化環(huán)境的分析，以美國(guó)、歐盟和日本三大經(jīng)濟(jì)主體為參考對(duì)象和研究對(duì)象，分國(guó)內(nèi)外兩個(gè)層次，政治和經(jīng)濟(jì)兩個(gè)維度分析我國(guó)資產(chǎn)證券化的環(huán)境，得出以下結(jié)論：
第一，在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的情況下，當(dāng)貨幣政策處于寬松狀態(tài)下時(shí)，資產(chǎn)證券化功能以風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避為主導(dǎo)；在資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的情況下，當(dāng)貨幣政策處于緊縮狀態(tài)下時(shí)，資產(chǎn)證券化功能以增加流動(dòng)性為主導(dǎo)。第二，受到金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)和國(guó)際政治格局變化的影響，全球資產(chǎn)證券化面臨著信用危機(jī)和經(jīng)濟(jì)走低的消極作用，我們需要理性面對(duì)，認(rèn)真分析我國(guó)所處狀態(tài)，找出符合中國(guó)國(guó)情的相應(yīng)引導(dǎo)政策。第三，國(guó)內(nèi)需求和投資開(kāi)始回暖，但是貨幣供給仍然處于低位，作為借貸業(yè)務(wù)補(bǔ)充產(chǎn)品的資產(chǎn)證券化將原來(lái)需求上的春天，但是我們需要防微杜漸，加強(qiáng)監(jiān)管，防止出現(xiàn)向美國(guó)金融危機(jī)一樣的颶風(fēng)。
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論文摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強(qiáng)流動(dòng)性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機(jī)融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評(píng)審?fù)ㄟ^(guò)機(jī)制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。
資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)自20世紀(jì)70年代在美國(guó)興起以來(lái)，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ，MBS）余額現(xiàn)已超過(guò)美國(guó)國(guó)債成為第一大市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國(guó)也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國(guó)則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開(kāi)發(fā)行的建元一期和開(kāi)元一期項(xiàng)目。
資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國(guó)為什么發(fā)展不快？我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問(wèn)題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。
一、資產(chǎn)證券化最基本的功能
貸款一級(jí)市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，“存短貸長(zhǎng)”是其經(jīng)營(yíng)的一個(gè)根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長(zhǎng)期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。
解決這個(gè)問(wèn)題的對(duì)策之一，也是早期的對(duì)策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長(zhǎng)”的流動(dòng)性問(wèn)題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問(wèn)題。
第二種對(duì)策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過(guò)自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下，投資者隨時(shí)可將購(gòu)買(mǎi)的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動(dòng)性。
第三種對(duì)策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過(guò)證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動(dòng)性。
可見(jiàn)這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動(dòng)性方面以及保證投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來(lái)動(dòng)機(jī)就是解決“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性問(wèn)題。
我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以長(zhǎng)期開(kāi)展不起來(lái)，最重要的原因之一是我國(guó)按揭貸款開(kāi)始時(shí)間尚不長(zhǎng)和規(guī)模有限。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來(lái)流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國(guó)住房抵押貸款余額1.9萬(wàn)億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬(wàn)億元，到2012年將會(huì)達(dá)到40萬(wàn)億元。①目前上述流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮它的這種基本功能了。
等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮此最基本的功能了。
二、資產(chǎn)證券化的革命性功能之一
既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場(chǎng)，那么為什么原始借款人不直接在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化在證券市場(chǎng)融資呢？（進(jìn)一步說(shuō)，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過(guò)證券市場(chǎng)籌資。沒(méi)有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬(wàn)計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說(shuō)，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場(chǎng)上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來(lái)了：銀行作為中介了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。
但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來(lái)源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問(wèn)題，其主要的矛盾是上面所說(shuō)的“存短貸長(zhǎng)”。通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場(chǎng)各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長(zhǎng)”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場(chǎng)有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場(chǎng)為主的美國(guó)式金融體制都是不夠完善的。
這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。
我國(guó)一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷，過(guò)分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì)，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場(chǎng)。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國(guó)家，更具有意義。 轉(zhuǎn)貼于
資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國(guó)銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動(dòng)也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過(guò)證券化而進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場(chǎng)，從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。
因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動(dòng)力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。
三、資產(chǎn)證券化的革命性功能之二
資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無(wú)法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來(lái)收益能力來(lái)融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開(kāi)來(lái)。投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來(lái)現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。
這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚(yú)龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會(huì)整體融資效益大大增強(qiáng)。這對(duì)于解決我國(guó)中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難問(wèn)題來(lái)說(shuō)，是一個(gè)非常重要的新途徑。
目前還沒(méi)有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)性功能。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。
從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對(duì)此應(yīng)有深刻的認(rèn)識(shí)。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動(dòng)性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國(guó)按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代即將到來(lái)，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
參考資料：
[1] 弗蘭克.J.法博齊(美).資本市場(chǎng)：機(jī)構(gòu)與工具[M]. 北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.1998.
[2] 何小鋒等.資產(chǎn)證券化：中國(guó)的模式[M].北京：北京大學(xué)出版社.2002.
[3] 顏斌.資產(chǎn)證券化是化解金融風(fēng)險(xiǎn)的良策[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì) .2005.1.
[4] 吳霏雨.談我國(guó)資產(chǎn)證券化的意義及運(yùn)作程序[J].金融經(jīng)濟(jì). 2006.18.
論文摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強(qiáng)流動(dòng)性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機(jī)融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評(píng)審?fù)ㄟ^(guò)機(jī)制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。
資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)自20世紀(jì)70年代在美國(guó)興起以來(lái)，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現(xiàn)已超過(guò)美國(guó)國(guó)債成為第一大市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國(guó)也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國(guó)則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開(kāi)發(fā)行的建元一期和開(kāi)元一期項(xiàng)目。
資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國(guó)為什么發(fā)展不快？我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問(wèn)題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。
一、資產(chǎn)證券化最基本的功能
貸款一級(jí)市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，“存短貸長(zhǎng)”是其經(jīng)營(yíng)的一個(gè)根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長(zhǎng)期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。
解決這個(gè)問(wèn)題的對(duì)策之一，也是早期的對(duì)策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長(zhǎng)”的流動(dòng)性問(wèn)題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問(wèn)題。
第二種對(duì)策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過(guò)自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下，投資者隨時(shí)可將購(gòu)買(mǎi)的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動(dòng)性。
第三種對(duì)策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體)模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過(guò)證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動(dòng)性。
可見(jiàn)這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動(dòng)性方面以及保證投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來(lái)動(dòng)機(jī)就是解決“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性問(wèn)題。
我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以長(zhǎng)期開(kāi)展不起來(lái)，最重要的原因之一是我國(guó)按揭貸款開(kāi)始時(shí)間尚不長(zhǎng)和規(guī)模有限。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來(lái)流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國(guó)住房抵押貸款余額1.9萬(wàn)億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬(wàn)億元，到2012年將會(huì)達(dá)到40萬(wàn)億元。①目前上述流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮它的這種基本功能了。
等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮此最基本的功能了。
二、資產(chǎn)證券化的革命之一
既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場(chǎng)，那么為什么原始借款人不直接在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化在證券市場(chǎng)融資呢？（進(jìn)一步說(shuō)，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過(guò)證券市場(chǎng)籌資。沒(méi)有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬(wàn)計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說(shuō)，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場(chǎng)上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來(lái)了：銀行作為中介了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。
但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來(lái)源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問(wèn)題，其主要的矛盾是上面所說(shuō)的“存短貸長(zhǎng)”。通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場(chǎng)各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長(zhǎng)”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場(chǎng)有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場(chǎng)為主的美國(guó)式金融體制都是不夠完善的。
這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。
我國(guó)一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷，過(guò)分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì)，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場(chǎng)?！耙徊降轿弧钡匦纬蓪y行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國(guó)家，更具有意義。資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國(guó)銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動(dòng)也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過(guò)證券化而進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場(chǎng)，從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。
因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動(dòng)力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。
三、資產(chǎn)證券化的革命之二
資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無(wú)法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來(lái)收益能力來(lái)融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開(kāi)來(lái)。投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來(lái)現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。
這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚(yú)龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會(huì)整體融資效益大大增強(qiáng)。這對(duì)于解決我國(guó)中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難問(wèn)題來(lái)說(shuō)，是一個(gè)非常重要的新途徑。
目前還沒(méi)有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。
從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對(duì)此應(yīng)有深刻的認(rèn)識(shí)。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動(dòng)性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國(guó)按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代即將到來(lái)，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
參考資料：
[1]弗蘭克.J.法博齊(美).資本市場(chǎng)：機(jī)構(gòu)與工具[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.1998.
[2]何小鋒等.資產(chǎn)證券化：中國(guó)的模式[M].北京：北京大學(xué)出版社.2002.
[3]顏斌.資產(chǎn)證券化是化解金融風(fēng)險(xiǎn)的良策[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì).2005.1.
[4]吳霏雨.談我國(guó)資產(chǎn)證券化的意義及運(yùn)作程序[J].金融經(jīng)濟(jì).2006.18.
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；融資評(píng)審?fù)ㄟ^(guò)機(jī)制
資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)自20世紀(jì)70年代在美國(guó)興起以來(lái)，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余額現(xiàn)已超過(guò)美國(guó)國(guó)債成為第一大市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國(guó)也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國(guó)則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開(kāi)發(fā)行的建元一期和開(kāi)元一期項(xiàng)目。
資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國(guó)為什么發(fā)展不快？我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問(wèn)題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。
一、資產(chǎn)證券化最基本的功能
貸款一級(jí)市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，“存短貸長(zhǎng)”是其經(jīng)營(yíng)的一個(gè)根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長(zhǎng)期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。
解決這個(gè)問(wèn)題的對(duì)策之一，也是早期的對(duì)策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長(zhǎng)”的流動(dòng)性問(wèn)題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問(wèn)題。
第二種對(duì)策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過(guò)自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下，投資者隨時(shí)可將購(gòu)買(mǎi)的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動(dòng)性。
第三種對(duì)策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過(guò)證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動(dòng)性。
可見(jiàn)這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動(dòng)性方面以及保證投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來(lái)動(dòng)機(jī)就是解決“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性問(wèn)題。
我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以長(zhǎng)期開(kāi)展不起來(lái)，最重要的原因之一是我國(guó)按揭貸款開(kāi)始時(shí)間尚不長(zhǎng)和規(guī)模有限。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來(lái)流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國(guó)住房抵押貸款余額1.9萬(wàn)億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬(wàn)億元，到2012年將會(huì)達(dá)到40萬(wàn)億元。①目前上述流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮它的這種基本功能了。
等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮此最基本的功能了。
二、資產(chǎn)證券化的革命之一
既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場(chǎng)，那么為什么原始借款人不直接在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化在證券市場(chǎng)融資呢？（進(jìn)一步說(shuō)，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過(guò)證券市場(chǎng)籌資。沒(méi)有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬(wàn)計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說(shuō)，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場(chǎng)上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來(lái)了：銀行作為中介了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。
但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來(lái)源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問(wèn)題，其主要的矛盾是上面所說(shuō)的“存短貸長(zhǎng)”。通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場(chǎng)各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長(zhǎng)”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場(chǎng)有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場(chǎng)為主的美國(guó)式金融體制都是不夠完善的。
這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。
我國(guó)一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷，過(guò)分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì)，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場(chǎng)?！耙徊降轿弧钡匦纬蓪y行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國(guó)家，更具有意義。
資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國(guó)銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動(dòng)也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過(guò)證券化而進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場(chǎng)，從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。
因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化――雖然微觀主體（銀行等）由于流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動(dòng)力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。
三、資產(chǎn)證券化的革命之二
資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無(wú)法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來(lái)收益能力來(lái)融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開(kāi)來(lái)。投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來(lái)現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。
這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚(yú)龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會(huì)整體融資效益大大增強(qiáng)。這對(duì)于解決我國(guó)中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難問(wèn)題來(lái)說(shuō)，是一個(gè)非常重要的新途徑。
目前還沒(méi)有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。
從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對(duì)此應(yīng)有深刻的認(rèn)識(shí)。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動(dòng)性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國(guó)按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代即將到來(lái)，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
作者單位：河北師范大學(xué)商學(xué)院
參考資料：
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[4] 吳霏雨.談我國(guó)資產(chǎn)證券化的意義及運(yùn)作程序[J].金融經(jīng)濟(jì). 2006.18.
