時(shí)間：2023-09-20 16:02:14
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一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展
資產(chǎn)證券化起源于60年代末美國(guó)的住宅抵押貸款市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)承擔(dān)美國(guó)大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)，主要是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力下降，經(jīng)營(yíng)狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動(dòng)并搞活住宅抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，以緩解儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的。1968年，政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次公開(kāi)發(fā)行“過(guò)手證券”，從此開(kāi)全球資產(chǎn)證券化之先河。
80年代以來(lái)，隨著世界的飛速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)含和外延也發(fā)生了變化。資產(chǎn)證券化的概念按以下順序擴(kuò)展：住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產(chǎn)證券化。
所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過(guò)擔(dān)?；蛐庞迷黾?jí)，以證券的形式出售給投資者的融資過(guò)程。通過(guò)證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上消除（因?yàn)榘l(fā)行的是無(wú)追索權(quán)的債券），同時(shí)得到了現(xiàn)金或其它流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用41經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊1999年第2期購(gòu)買價(jià)格真實(shí)交易余款退回卡應(yīng)收賬款、機(jī)貸款和其它商業(yè)貸款等銀行資產(chǎn)，均可作為證券化的對(duì)象。被證券化資產(chǎn)的原有者不僅指商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)，還可以是企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)。并且被證券化的資產(chǎn)可以突破信用資產(chǎn)的范圍，擴(kuò)展到其它的資產(chǎn)形式。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實(shí)際過(guò)程，而在更重要的意義上成為一種具體十分豐富的理財(cái)觀念和方式。
二、資產(chǎn)證券化的操作原理
（一）資產(chǎn)證券化過(guò)程中的參與者資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)，因而近年來(lái)發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來(lái)越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來(lái)越復(fù)雜，一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化過(guò)程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過(guò)戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)后在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報(bào)的流向仍然暢通。
（二）資產(chǎn)證券化的操作步驟
資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟：
1 確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)，首先自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等，將應(yīng)收和可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。
2 組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體，注冊(cè)后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動(dòng)必須受的嚴(yán)格限制，其資金全部來(lái)源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）。這一交易必須以真實(shí)出售（TrueSale）的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開(kāi)來(lái)，投資者就不會(huì)再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)。
3 完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)（Creditenhancement）。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SVP安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會(huì)給投資者帶來(lái)?yè)p失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。
4 資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)與一般債券評(píng)級(jí)相似，但有自身特點(diǎn)。信用評(píng)級(jí)由專門評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求進(jìn)行。評(píng)級(jí)考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過(guò)了信用增級(jí)，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別。資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個(gè)重要因素。
5 安排證券銷售，向發(fā)起人支付購(gòu)買價(jià)格。在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券（ABS），銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)（SPV）從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購(gòu)買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。
6 證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市，從而真正實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒(méi)有全部完成。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程即告結(jié)束。
（三）資產(chǎn)證券化收益與風(fēng)險(xiǎn)分析
1 資產(chǎn)證券化對(duì)各參與者的收益分析
（1）發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機(jī)構(gòu)，也可以是其他類型的公司。資產(chǎn)證券化可以給發(fā)起人提供更低的融資成本、較低的經(jīng)營(yíng)杠桿、用來(lái)擴(kuò)展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來(lái)源以更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得金融機(jī)構(gòu)能夠更充分地利用現(xiàn)有的能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過(guò)證券化的資產(chǎn)在公開(kāi)市場(chǎng)中出售，金融機(jī)構(gòu)可迅速獲得流動(dòng)性。
（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）：特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，它購(gòu)買發(fā)起人的原始信用產(chǎn)品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價(jià)格購(gòu)買信貸資產(chǎn)，通過(guò)將它們包裝成市場(chǎng)交易商品，而增加了信貸資產(chǎn)的價(jià)值，然后以一個(gè)較高的價(jià)格出售。通過(guò)購(gòu)買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風(fēng)險(xiǎn)都分散給投資者承擔(dān)，這樣使得SPV降低其所有者權(quán)益成本，因?yàn)檫@些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。
（3）信用提高機(jī)構(gòu)：信用提高機(jī)構(gòu)可以是母公司、子公司或者其他金融機(jī)構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司。它作為一個(gè)第三方實(shí)體更適合于使這類交易成為“真實(shí)出售”，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)通常按比例收取一定的服務(wù)費(fèi)用，如按擔(dān)保金額的0 5%收取。
（4）投資銀行：資產(chǎn)證券化為投資銀行開(kāi)辟了一項(xiàng)新業(yè)務(wù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化過(guò)程中充當(dāng)承銷商的角色，并獲得其發(fā)行收入。
（5）投資者：證券化過(guò)程為投資者在市場(chǎng)中提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會(huì)。由于大多數(shù)組合資產(chǎn)都是由許多小額信用資產(chǎn)集合而構(gòu)成，促進(jìn)了組合的多樣化，即使其中的一兩個(gè)貸款違約，也不會(huì)對(duì)整個(gè)組合有質(zhì)的影響。而且許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟(jì)的低速發(fā)展不會(huì)深刻或迅速地影響到整個(gè)組合資產(chǎn)的績(jī)效，而且投資者通過(guò)購(gòu)買不同的組合資產(chǎn)的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。由于信用評(píng)級(jí)由第三方執(zhí)行，然后公布等級(jí)，投資者不用自己去分析每個(gè)發(fā)起人的資信，這也處理方式要素表1表內(nèi)處理與表外處理比較是吸引投資者的一個(gè)優(yōu)勢(shì)所在。
2 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
由于資產(chǎn)證券化非常復(fù)雜，每一次交易無(wú)論怎樣被相當(dāng)好的結(jié)構(gòu)化，并被徹底地加以和精確地用文件證明，都仍然存在一些風(fēng)險(xiǎn)。常見(jiàn)的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)有如下幾種：
（1）欺詐風(fēng)險(xiǎn)：從美國(guó)證券市場(chǎng)及其他國(guó)家證券市場(chǎng)中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見(jiàn)不鮮。陳述書(shū)、保證書(shū)、法律意見(jiàn)書(shū)、會(huì)計(jì)師的無(wú)保留意見(jiàn)書(shū)及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
（2）法律風(fēng)險(xiǎn)：雖然法律函件及意見(jiàn)書(shū)原本是為了消除外部的風(fēng)險(xiǎn)因素，但有時(shí)法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個(gè)交易過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)因素，事實(shí)上法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過(guò)程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險(xiǎn)。
（3）金融管理風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個(gè)交易可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。我們把這種風(fēng)險(xiǎn)稱為金融管理風(fēng)險(xiǎn)，主要包括參于者不能按協(xié)議進(jìn)行交易，設(shè)備不能按要求運(yùn)作如電腦故障，以及交易機(jī)制出現(xiàn)故障等。
（4）等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)：從已有的證券化實(shí)例中人們已經(jīng)證實(shí)，資產(chǎn)證券化特別容易受到等級(jí)下降的損害，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)包含許多復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個(gè)證券發(fā)行的等級(jí)就會(huì)陷入危險(xiǎn)境地，從而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的影響。
除了上述幾種風(fēng)險(xiǎn)之外，還存在一些其他風(fēng)險(xiǎn)，諸如政策性風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)和意外風(fēng)險(xiǎn)、合同協(xié)議或證券失效、對(duì)專家的依賴風(fēng)險(xiǎn)等等。所有這些風(fēng)險(xiǎn)都不是彼此獨(dú)立地存在著，而是相互聯(lián)系的。這些證券化風(fēng)險(xiǎn)的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識(shí)別這些風(fēng)險(xiǎn)，分析它們的規(guī)模，審查減少風(fēng)險(xiǎn)的，以及正確估計(jì)那些減少風(fēng)險(xiǎn)的手段的有效性。投資者在任何資產(chǎn)證券化過(guò)程中，應(yīng)閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書(shū)、保證書(shū)及賠償文書(shū)等文件，了解他們的責(zé)任范圍，查看是否有法律顧問(wèn)出具的法律意見(jiàn)書(shū)以及注冊(cè)會(huì)計(jì)師的無(wú)保留意見(jiàn)書(shū)。要對(duì)證券化結(jié)構(gòu)中存在的大量風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，最重要是看信用增級(jí)的手段，是否有一家信譽(yù)卓著的銀行或保險(xiǎn)公司提供百分之百的擔(dān)保。
（四）資產(chǎn)證券化涉及的和稅收
資產(chǎn)證券化過(guò)程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收和等問(wèn)題是資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵所在，它們涉及到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動(dòng)性，關(guān)系到每一參與者的利益，資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)和結(jié)果。
1 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)問(wèn)題
資產(chǎn)證券化交易在會(huì)計(jì)處理上，主要考慮兩方面問(wèn)題：（1）被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負(fù)債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問(wèn)題，這里還包括會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題，即收益和損失的確認(rèn)；（2）合并問(wèn)題，即特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）是否需要和證券化發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表的問(wèn)題。
對(duì)于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)分離出資產(chǎn)負(fù)債表這個(gè)問(wèn)題，主要取決于該證券化行為被當(dāng)作銷售處理還是擔(dān)保融資處理，這是發(fā)起人（賣方）所關(guān)心的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，因?yàn)椴煌奶幚頃?huì)對(duì)發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生重大影響，這種影響可列表如下：
在了解了上述影響之后，我們來(lái)比較一下傳統(tǒng)會(huì)計(jì)處理方法和近年來(lái)最新采用的合成方法對(duì)資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的后果。
最典型的證券化傳統(tǒng)會(huì)計(jì)確認(rèn)方法當(dāng)然要屬“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法了。按照這種方法，如果發(fā)起人仍保留已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)，則證券化交易視同擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)被確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)，通過(guò)證券化所募集的資金被確認(rèn)為發(fā)起人轉(zhuǎn)讓了相關(guān)資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)，那么該證券化交易被作為銷售處理，所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，所募集資金作為一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，并同時(shí)確認(rèn)相關(guān)的損益（即表外處理）。在“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬被看成是一個(gè)不可分割的整體，因此，如果發(fā)起人仍保留證券化資產(chǎn)相關(guān)的一部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發(fā)起人在其資產(chǎn)負(fù)債表上仍然要繼續(xù)確認(rèn)這項(xiàng)資產(chǎn)，同時(shí)將來(lái)自于證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得稅為擔(dān)保負(fù)債的結(jié)果。但在當(dāng)今金融技術(shù)飛速，使得基于基本金融工具上的各種風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬能被有效地分解開(kāi)來(lái)，并以各種相互獨(dú)立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無(wú)疑問(wèn)，“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法只對(duì)證券化交易作了非常簡(jiǎn)單和不全面的反應(yīng)，這很明顯與會(huì)計(jì)所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而馳。同時(shí)“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質(zhì)容易定量難，它要求辨認(rèn)和估價(jià)證券化過(guò)程所帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬所保留或轉(zhuǎn)讓部分是否占有絕大部分，這無(wú)疑會(huì)增加實(shí)際操作上的難度和主觀性。
由于傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)確認(rèn)方法的局限性，使其難以適應(yīng)越來(lái)越復(fù)雜化的金融環(huán)境，從而給金融交易的進(jìn)一步創(chuàng)新與有效管理帶來(lái)了諸多不便，因此，迫切需要會(huì)計(jì)模式的改進(jìn)與創(chuàng)新。正是在這種環(huán)境壓力下，美國(guó)第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（SAFSNo.125）：《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營(yíng)金融資產(chǎn)及金融負(fù)債的取消會(huì)計(jì)》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtin guishmentofLiabilities）突破傳統(tǒng)框框，另辟蹊徑，采用了“金融合成分析法”（FinancialCompo nentApproach）。按照這種方法，在涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下，應(yīng)該將已經(jīng)確認(rèn)過(guò)的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)的問(wèn)題與因金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問(wèn)題嚴(yán)格區(qū)分開(kāi)來(lái)。換言之，對(duì)已經(jīng)確認(rèn)過(guò)的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨的再確認(rèn)或終止確認(rèn)的處理，取決于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，也即決定一項(xiàng)資產(chǎn)交易能否進(jìn)行銷售處理要看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式。
在資產(chǎn)證券化交易中，由于發(fā)起人與特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）有著千絲萬(wàn)縷的利益關(guān)系，SPV是否應(yīng)該合并入發(fā)起人財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中，也成為證券化會(huì)計(jì)一個(gè)亟需解決的問(wèn)題。一旦SPV被視為發(fā)起人的子公司而合并入發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表，那么，兩個(gè)獨(dú)立法人實(shí)體也就被視為一個(gè)實(shí)體，兩者之間的交易也就變成了經(jīng)濟(jì)實(shí)體內(nèi)部交易，必須從合并報(bào)表中剔除出去，這或許是證券化設(shè)計(jì)者所不愿看到的，因?yàn)橐坏┖喜ⅲl(fā)起人與SPV個(gè)別報(bào)表中原先不管怎么確認(rèn)，作銷售處理也好，作融資處理也好，對(duì)合并報(bào)表來(lái)說(shuō)，得出的結(jié)果是相似的，進(jìn)行復(fù)雜的金融安排，并不會(huì)實(shí)現(xiàn)原先所期望的結(jié)果。
現(xiàn)行的合并與實(shí)務(wù)是以母公司對(duì)關(guān)聯(lián)公司活動(dòng)的實(shí)際控制程度作為判斷合并與否的依據(jù)，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對(duì)關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)有重大控制權(quán)的都被列為合并范圍之列。顯然，問(wèn)題的實(shí)質(zhì)在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發(fā)起人的一個(gè)準(zhǔn)子公司，通常有以下3個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)：
（1）SPV為發(fā)起人帶來(lái)收益與發(fā)起人真實(shí)的子公司無(wú)實(shí)質(zhì)性差異；（2）發(fā)起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產(chǎn)中獲利；（3）發(fā)起人擁有與這些利益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。
只要符合其中之一，就可判斷為準(zhǔn)子公司。這就意味著，如果發(fā)起人擁有相當(dāng)比例的剩余權(quán)益，把SPV納入合并范圍似乎更符合會(huì)計(jì)慣例。
2 資產(chǎn)證券化的稅收問(wèn)題
資產(chǎn)證券化的稅收問(wèn)題和會(huì)計(jì)問(wèn)題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問(wèn)題，可能導(dǎo)致可觀的稅收費(fèi)用。
關(guān)于資產(chǎn)證券化過(guò)程中所產(chǎn)生的稅務(wù)問(wèn)題，在不同的國(guó)家各有不同，但總的來(lái)說(shuō)應(yīng)是本著稅收中性化的原則（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機(jī)構(gòu)和繳稅者都能夠接受。
（1）發(fā)起人的稅收問(wèn)題
當(dāng)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時(shí)，有以下兩個(gè)稅務(wù)問(wèn)題：
A 如果證券化交易符合銷售資產(chǎn)的條件，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內(nèi)而后作為資本利得或資本損失處理。對(duì)資本利得是否應(yīng)當(dāng)征稅，或是否應(yīng)對(duì)之實(shí)行優(yōu)惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長(zhǎng)期爭(zhēng)論不休的話題。發(fā)達(dá)國(guó)家一般都對(duì)資本利得在稅務(wù)處理上給予程度不同的優(yōu)惠，而發(fā)展家則很少將資本利得的稅務(wù)處理單獨(dú)作為一個(gè)問(wèn)題而加以特殊考慮。對(duì)資本利得采用輕稅政策，可以達(dá)到鼓勵(lì)資本流動(dòng)，活躍資本市場(chǎng)，防止產(chǎn)生投資“鎖住”狀態(tài)的目的（即指財(cái)產(chǎn)持有人若發(fā)現(xiàn)自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可能不愿出售，而形成“鎖住”）。
對(duì)于證券化交易產(chǎn)生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務(wù)機(jī)關(guān)可能認(rèn)為其出售不是在發(fā)起人的正常經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)，因而所產(chǎn)生的損失不可扣稅。
B 發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)可能會(huì)產(chǎn)生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來(lái)巨大的障礙。這可通過(guò)適當(dāng)?shù)陌才?，把證券化以債務(wù)形式進(jìn)行，則可避免有關(guān)的印花稅。
（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的稅收問(wèn)題
對(duì)于SPV，需要考慮的稅務(wù)問(wèn)題是它是否需要納稅，如果需要，應(yīng)通過(guò)哪些方法來(lái)降低稅務(wù)負(fù)擔(dān)。因?yàn)樵赟PV產(chǎn)生稅務(wù)費(fèi)用會(huì)增加證券化的整體成本，最簡(jiǎn)單的辦法是在避稅天堂（如開(kāi)曼群島）設(shè)立SPV；此外，也可以通過(guò)適當(dāng)?shù)陌才?，使該公司不被認(rèn)為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開(kāi)展業(yè)務(wù)，從而達(dá)到避稅的目的。為了明確SPV的稅務(wù)地位，最好的辦法是向有關(guān)稅務(wù)機(jī)關(guān)預(yù)先確認(rèn)。
（3）投資者的稅收問(wèn)題
[關(guān)鍵字]資產(chǎn)證券化 特殊目的載體 風(fēng)險(xiǎn)隔離 真實(shí)銷售
資產(chǎn)證券化本質(zhì)上就是將缺乏流動(dòng)性，但具有可預(yù)見(jiàn)性的穩(wěn)定現(xiàn)金流和收益的資產(chǎn)，分類組合成資產(chǎn)組合，出售給特殊目的的載體一SPV(special Purpose Vehicle)，然后由后者購(gòu)買的組合資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行證券，從而實(shí)現(xiàn)融資等金融互通的過(guò)程。中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)證券化起步于上世紀(jì)九十年代初。在1992年，海南省三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司以當(dāng)?shù)氐ぶ扌^(qū)內(nèi)的800畝土地為標(biāo)的物，每畝折價(jià)約25萬(wàn)元人民幣，發(fā)行了總金額2億元的三亞地產(chǎn)投資債券，預(yù)售地產(chǎn)開(kāi)發(fā)后的銷售權(quán)益這種模式開(kāi)創(chuàng)了房地產(chǎn)證券化之先河。1996年8月，珠海市人民政府在開(kāi)曼群島注冊(cè)了珠海市高速公路有限公司，利用本市機(jī)動(dòng)車的管理費(fèi)及外地過(guò)境機(jī)動(dòng)車所繳納的過(guò)路費(fèi)作為支持，按照美國(guó)資產(chǎn)法律的144A規(guī)則發(fā)行總額為2億美元的資產(chǎn)擔(dān)保證券大獲成功。隨后中遠(yuǎn)集團(tuán)和中集集團(tuán)都依樣開(kāi)展相關(guān)項(xiàng)目，但這些項(xiàng)目大多采用了離岸證券化的方式。2005年被稱為“中國(guó)資產(chǎn)證券化元年”，2005年4月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)頒發(fā)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，接著國(guó)家稅務(wù)總局等機(jī)構(gòu)也出臺(tái)了與信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)。2005年12月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行及中國(guó)建設(shè)銀行分別以信貸資產(chǎn)及個(gè)人住房抵押貸款和為支持，發(fā)行了銀行市場(chǎng)第一期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2005年12月21日，中國(guó)內(nèi)地首只房地產(chǎn)投資信托基金(RWITs)廣州越秀房地產(chǎn)投資信托基金開(kāi)始在香港交易所上市交易。近幾年來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)行規(guī)模、種類大幅增長(zhǎng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及信貸資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)、租賃資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、收費(fèi)項(xiàng)目等等；除了商業(yè)銀行和企業(yè)之外，資產(chǎn)管理公司、證券公司、信托投資公司均成為新的發(fā)起或承銷主體。資產(chǎn)證券化基本流程是：發(fā)起人(原始權(quán)益人)或者其他投資機(jī)構(gòu)確定可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，以此構(gòu)建SPV；再將證券化資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV或者由SPV主動(dòng)購(gòu)買發(fā)起人可證券化的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)統(tǒng)一匯集，稱之為資產(chǎn)池；進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和增級(jí)后，以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定收益利潤(rùn)為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券，最后用資產(chǎn)池所產(chǎn)生獲利的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券，這作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，在全球化的金融市場(chǎng)大受歡迎，因?yàn)槠淠軒?lái)多方經(jīng)濟(jì)共贏的局面，由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上有“風(fēng)險(xiǎn)隔離”和“信用擔(dān)?！边@兩層制度。更有利于保護(hù)投資者的利益。資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了全新的融資渠道，增加了資產(chǎn)的流動(dòng)性，同時(shí)由于證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，資產(chǎn)原始權(quán)益人可以將該部分資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上剝離而改善資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化帶來(lái)最核心的變革在于破產(chǎn)成本的降低。資產(chǎn)證券化的核心制度安排，破產(chǎn)隔離的作用就在于降低發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)投資者的影響，這恰恰是人類的聰明才智在制度和法律上不斷完善和進(jìn)取的真實(shí)體現(xiàn)和智慧結(jié)晶。
基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離是通過(guò)兩個(gè)步驟完成的：
一、構(gòu)建SPV，使其成為破產(chǎn)隔離的載體。設(shè)立方式有發(fā)起人設(shè)立和獨(dú)立第三方設(shè)立這兩種模式。實(shí)踐中，前者設(shè)立的SPV一般是發(fā)起人的全資子公司。因此是否真正做到資產(chǎn)轉(zhuǎn)移往往受到置疑，在發(fā)起人破產(chǎn)清算時(shí)，法院就會(huì)重新確認(rèn)資產(chǎn)的歸屬性。在英美法系國(guó)家，法院可能使用刺穿公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并，否認(rèn)SPV人格，進(jìn)而否認(rèn)證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，將資產(chǎn)納入破產(chǎn)程序之中，這樣資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的便宣告失敗。我國(guó)法律也已認(rèn)可這種刺穿公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并的方式，那么SPV的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的便無(wú)法達(dá)成。相對(duì)而言后一種方式，在獨(dú)立第三方設(shè)立的SPV，法院無(wú)法采用刺穿公司面紗制度進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并，因此極大地提高了風(fēng)險(xiǎn)隔離度，符合資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的。
二、將擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，所謂的“真實(shí)出售”是指發(fā)起人將與擬證券化的有關(guān)權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，使SPV獲得對(duì)資產(chǎn)的利益。這種真實(shí)銷售是保證能將資產(chǎn)從發(fā)起人的破產(chǎn)中隔離出來(lái)，使投資者更加關(guān)注資產(chǎn)池的質(zhì)量而不是發(fā)起人的信用。在實(shí)踐中，各國(guó)法律大致分為：一類以英國(guó)為模式，對(duì)證券化交易的界定重形式而輕實(shí)質(zhì)，即便交易在商業(yè)效果和法律性質(zhì)上與資產(chǎn)擔(dān)保的融資相同，但只要金融資產(chǎn)證券化堅(jiān)持采用銷售形式，法院也可將證券化交易視為銷售。另一類以美國(guó)為例，其界定標(biāo)準(zhǔn)重實(shí)質(zhì)而輕形式，即使當(dāng)事人在合同中表明其意愿是出售證券化資產(chǎn)，但法院審理過(guò)程往往忽略當(dāng)事人的意思表示，而要求交易過(guò)程滿足成文法或判例法規(guī)定。而影響這種認(rèn)定的因素有：追索權(quán)、贖回權(quán)和對(duì)剩余的索取權(quán)、管理和控制賬戶收入定價(jià)機(jī)制等，如果存在以下情況將被認(rèn)定為真實(shí)出售：SPV對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)不是對(duì)資產(chǎn)的履行和信用質(zhì)量的保證；發(fā)起人沒(méi)有對(duì)所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的贖回和回購(gòu)權(quán)，而且對(duì)于在投資和收益后的剩余收入，發(fā)起人也沒(méi)有索取權(quán)；SPV有權(quán)管理和控制所轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的賬戶收入，在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制問(wèn)題上，價(jià)格是固定不變等。
一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展
資產(chǎn)證券化起源于60年代末美國(guó)的住宅抵押貸款市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)承擔(dān)美國(guó)大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)，主要是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力下降，經(jīng)營(yíng)狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動(dòng)并搞活住宅抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，以緩解儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題。1968年，政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次公開(kāi)發(fā)行“過(guò)手證券”，從此開(kāi)全球資產(chǎn)證券化之先河。
80年代以來(lái)，隨著世界經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)含和外延也發(fā)生了變化。資產(chǎn)證券化的概念按以下順序擴(kuò)展：住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產(chǎn)證券化。
所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過(guò)擔(dān)保或信用增級(jí)，以證券的形式出售給投資者的融資過(guò)程。通過(guò)證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上消除（因?yàn)榘l(fā)行的是無(wú)追索權(quán)的債券），同時(shí)得到了現(xiàn)金或其它流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用41經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊1999年第2期購(gòu)買價(jià)格真實(shí)交易余款退回卡應(yīng)收賬款、計(jì)算機(jī)貸款和其它商業(yè)貸款等銀行資產(chǎn)，均可作為證券化的對(duì)象。被證券化資產(chǎn)的原有者不僅指商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)，還可以是企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)。并且被證券化的資產(chǎn)可以突破信用資產(chǎn)的范圍，擴(kuò)展到其它的資產(chǎn)形式。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實(shí)際過(guò)程，而在更重要的意義上成為一種具體內(nèi)容十分豐富的理財(cái)觀念和方式。
二、資產(chǎn)證券化的操作原理
（一）資產(chǎn)證券化過(guò)程中的參與者資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)，因而近年來(lái)發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來(lái)越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來(lái)越復(fù)雜，一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化過(guò)程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過(guò)戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)后在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報(bào)的流向仍然暢通。
（二）資產(chǎn)證券化的操作步驟
資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟：
1確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等，將應(yīng)收和可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。
2組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體，注冊(cè)后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動(dòng)必須受法律的嚴(yán)格限制，其資金全部來(lái)源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）。這一交易必須以真實(shí)出售（TrueSale）的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開(kāi)來(lái)，投資者就不會(huì)再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。
3完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)（Creditenhancement）。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SVP安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會(huì)給投資者帶來(lái)?yè)p失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。
4資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)與一般債券評(píng)級(jí)相似，但有自身特點(diǎn)。信用評(píng)級(jí)由專門評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求進(jìn)行。評(píng)級(jí)考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過(guò)了信用增級(jí)，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別。資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個(gè)重要因素。
5安排證券銷售，向發(fā)起人支付購(gòu)買價(jià)格。在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券（ABS），銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)（SPV）從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購(gòu)買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。
6證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市，從而真正實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒(méi)有全部完成。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程即告結(jié)束。
（三）資產(chǎn)證券化收益與風(fēng)險(xiǎn)分析
1資產(chǎn)證券化對(duì)各參與者的收益分析
（1）發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機(jī)構(gòu)，也可以是其他類型的公司。資產(chǎn)證券化可以給發(fā)起人提供更低的融資成本、較低的經(jīng)營(yíng)杠桿、用來(lái)擴(kuò)展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來(lái)源以更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得金融機(jī)構(gòu)能夠更充分地利用現(xiàn)有的能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過(guò)證券化的資產(chǎn)在公開(kāi)市場(chǎng)中出售，金融機(jī)構(gòu)可迅速獲得流動(dòng)性。
（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）：特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，它購(gòu)買發(fā)起人的原始信用產(chǎn)品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價(jià)格購(gòu)買信貸資產(chǎn)，通過(guò)將它們包裝成市場(chǎng)交易商品，而增加了信貸資產(chǎn)的價(jià)值，然后以一個(gè)較高的價(jià)格出售。通過(guò)購(gòu)買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風(fēng)險(xiǎn)都分散給投資者承擔(dān)，這樣使得SPV降低其所有者權(quán)益成本，因?yàn)檫@些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。
（3）信用提高機(jī)構(gòu)：信用提高機(jī)構(gòu)可以是母公司、子公司或者其他金融機(jī)構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司。它作為一個(gè)第三方實(shí)體更適合于使這類交易成為“真實(shí)出售”，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)通常按比例收取一定的服務(wù)費(fèi)用，如按擔(dān)保金額的05%收取。
（4）投資銀行：資產(chǎn)證券化為投資銀行開(kāi)辟了一項(xiàng)新業(yè)務(wù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化過(guò)程中充當(dāng)承銷商的角色，并獲得其發(fā)行收入。
（5）投資者：證券化過(guò)程為投資者在市場(chǎng)中提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會(huì)。由于大多數(shù)組合資產(chǎn)都是由許多小額信用資產(chǎn)集合而構(gòu)成，促進(jìn)了組合的多樣化，即使其中的一兩個(gè)貸款違約，也不會(huì)對(duì)整個(gè)組合有質(zhì)的影響。而且許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟(jì)的低速發(fā)展不會(huì)深刻或迅速地影響到整個(gè)組合資產(chǎn)的績(jī)效，而且投資者通過(guò)購(gòu)買不同的組合資產(chǎn)的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。由于信用評(píng)級(jí)由第三方執(zhí)行，然后公布等級(jí)，投資者不用自己去分析每個(gè)發(fā)起人的資信，這也處理方式會(huì)計(jì)要素表1表內(nèi)處理與表外處理比較是吸引投資者的一個(gè)優(yōu)勢(shì)所在。
2資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
由于資產(chǎn)證券化非常復(fù)雜，每一次交易無(wú)論怎樣被相當(dāng)好的結(jié)構(gòu)化，并被徹底地加以研究和精確地用文件證明，都仍然存在一些風(fēng)險(xiǎn)。常見(jiàn)的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)有如下幾種：
（1）欺詐風(fēng)險(xiǎn)：從美國(guó)證券市場(chǎng)及其他國(guó)家證券市場(chǎng)中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見(jiàn)不鮮。陳述書(shū)、保證書(shū)、法律意見(jiàn)書(shū)、會(huì)計(jì)師的無(wú)保留意見(jiàn)書(shū)及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
（2）法律風(fēng)險(xiǎn)：雖然法律函件及意見(jiàn)書(shū)原本是為了消除外部的風(fēng)險(xiǎn)因素，但有時(shí)法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個(gè)交易過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)因素，事實(shí)上法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過(guò)程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險(xiǎn)。
（3）金融管理風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個(gè)交易可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。我們把這種風(fēng)險(xiǎn)稱為金融管理風(fēng)險(xiǎn)，主要包括參于者不能按協(xié)議進(jìn)行交易，設(shè)備不能按要求運(yùn)作如電腦故障，以及交易機(jī)制出現(xiàn)故障等。
（4）等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)：從已有的證券化實(shí)例中人們已經(jīng)證實(shí)，資產(chǎn)證券化特別容易受到等級(jí)下降的損害，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)包含許多復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個(gè)證券發(fā)行的等級(jí)就會(huì)陷入危險(xiǎn)境地，從而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的影響。
除了上述幾種風(fēng)險(xiǎn)之外，還存在一些其他風(fēng)險(xiǎn)，諸如政策性風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)和意外風(fēng)險(xiǎn)、合同協(xié)議或證券失效、對(duì)專家的依賴風(fēng)險(xiǎn)等等。所有這些風(fēng)險(xiǎn)都不是彼此獨(dú)立地存在著，而是相互聯(lián)系的。這些證券化風(fēng)險(xiǎn)的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識(shí)別這些風(fēng)險(xiǎn)，分析它們的規(guī)模，審查減少風(fēng)險(xiǎn)的方法，以及正確估計(jì)那些減少風(fēng)險(xiǎn)的手段的有效性。投資者在任何資產(chǎn)證券化過(guò)程中，應(yīng)閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書(shū)、保證書(shū)及賠償文書(shū)等文件，了解他們的責(zé)任范圍，查看是否有法律顧問(wèn)出具的法律意見(jiàn)書(shū)以及注冊(cè)會(huì)計(jì)師的無(wú)保留意見(jiàn)書(shū)。要對(duì)證券化結(jié)構(gòu)中存在的大量風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，最重要是看信用增級(jí)的手段，是否有一家信譽(yù)卓著的銀行或保險(xiǎn)公司提供百分之百的擔(dān)保。
（四）資產(chǎn)證券化涉及的會(huì)計(jì)和稅收問(wèn)題
資產(chǎn)證券化過(guò)程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收和法律等問(wèn)題是資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵所在，它們涉及到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動(dòng)性，關(guān)系到每一參與者的利益，影響資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)和結(jié)果。
1資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)問(wèn)題
資產(chǎn)證券化交易在會(huì)計(jì)處理上，主要考慮兩方面問(wèn)題：（1）被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負(fù)債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問(wèn)題，這里還包括會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題，即收益和損失的確認(rèn)；（2）合并問(wèn)題，即特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）是否需要和證券化發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表的問(wèn)題。
對(duì)于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)分離出資產(chǎn)負(fù)債表這個(gè)問(wèn)題，主要取決于該證券化行為被當(dāng)作銷售處理還是擔(dān)保融資處理，這是發(fā)起人（賣方）所關(guān)心的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，因?yàn)椴煌奶幚矸椒〞?huì)對(duì)發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生重大影響，這種影響可列表如下：
在了解了上述影響之后，我們來(lái)比較一下傳統(tǒng)會(huì)計(jì)處理方法和近年來(lái)最新采用的金融合成分析方法對(duì)資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的后果。
最典型的證券化傳統(tǒng)會(huì)計(jì)確認(rèn)方法當(dāng)然要屬“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法了。按照這種方法，如果發(fā)起人仍保留已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)，則證券化交易視同擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)被確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)，通過(guò)證券化所募集的資金被確認(rèn)為發(fā)起人轉(zhuǎn)讓了相關(guān)資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)，那么該證券化交易被作為銷售處理，所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，所募集資金作為一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，并同時(shí)確認(rèn)相關(guān)的損益（即表外處理）。在“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬被看成是一個(gè)不可分割的整體，因此，如果發(fā)起人仍保留證券化資產(chǎn)相關(guān)的一部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發(fā)起人在其資產(chǎn)負(fù)債表上仍然要繼續(xù)確認(rèn)這項(xiàng)資產(chǎn)，同時(shí)將來(lái)自于證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得稅為擔(dān)保負(fù)債的結(jié)果。但在當(dāng)今金融技術(shù)飛速發(fā)展，使得基于基本金融工具上的各種風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬能被有效地分解開(kāi)來(lái)，并以各種相互獨(dú)立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無(wú)疑問(wèn)，“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法只對(duì)證券化交易作了非常簡(jiǎn)單和不全面的反應(yīng)，這很明顯與會(huì)計(jì)所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而馳。同時(shí)“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質(zhì)容易定量難，它要求辨認(rèn)和估價(jià)證券化過(guò)程所帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬所保留或轉(zhuǎn)讓部分是否占有絕大部分，這無(wú)疑會(huì)增加實(shí)際操作上的難度和主觀性。
由于傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)確認(rèn)方法的局限性，使其難以適應(yīng)越來(lái)越復(fù)雜化的金融環(huán)境，從而給金融交易的進(jìn)一步創(chuàng)新與有效管理帶來(lái)了諸多不便，因此，迫切需要會(huì)計(jì)模式的改進(jìn)與創(chuàng)新。正是在這種環(huán)境壓力下，美國(guó)第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（SAFSNo.125）：《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營(yíng)金融資產(chǎn)及金融負(fù)債的取消會(huì)計(jì)》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtinguishmentofLiabilities）突破傳統(tǒng)框框，另辟蹊徑，采用了“金融合成分析法”（FinancialComponentApproach）。按照這種方法，在涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下，應(yīng)該將已經(jīng)確認(rèn)過(guò)的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)的問(wèn)題與因金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問(wèn)題嚴(yán)格區(qū)分開(kāi)來(lái)。換言之，對(duì)已經(jīng)確認(rèn)過(guò)的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨的再確認(rèn)或終止確認(rèn)的處理，取決于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，也即決定一項(xiàng)資產(chǎn)交易能否進(jìn)行銷售處理要看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式。
在資產(chǎn)證券化交易中，由于發(fā)起人與特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）有著千絲萬(wàn)縷的利益關(guān)系，SPV是否應(yīng)該合并入發(fā)起人財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中，也成為證券化會(huì)計(jì)一個(gè)亟需解決的問(wèn)題。一旦SPV被視為發(fā)起人的子公司而合并入發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表，那么，兩個(gè)獨(dú)立法人實(shí)體也就被視為一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體，兩者之間的交易也就變成了經(jīng)濟(jì)實(shí)體內(nèi)部交易，必須從合并報(bào)表中剔除出去，這或許是證券化設(shè)計(jì)者所不愿看到的，因?yàn)橐坏┖喜ⅲl(fā)起人與SPV個(gè)別報(bào)表中原先不管怎么確認(rèn)，作銷售處理也好，作融資處理也好，對(duì)合并報(bào)表來(lái)說(shuō)，得出的結(jié)果是相似的，進(jìn)行復(fù)雜的金融安排，并不會(huì)實(shí)現(xiàn)原先所期望的結(jié)果。
現(xiàn)行的合并理論與實(shí)務(wù)是以母公司對(duì)關(guān)聯(lián)公司活動(dòng)的實(shí)際控制程度作為判斷合并與否的依據(jù)，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對(duì)關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)有重大控制權(quán)的都被列為合并范圍之列。顯然，問(wèn)題的實(shí)質(zhì)在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發(fā)起人的一個(gè)準(zhǔn)子公司，通常有以下3個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)：
（1）SPV為發(fā)起人帶來(lái)收益與發(fā)起人真實(shí)的子公司無(wú)實(shí)質(zhì)性差異；（2）發(fā)起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產(chǎn)中獲利；（3）發(fā)起人擁有與這些利益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。
只要符合其中之一，就可判斷為準(zhǔn)子公司。這就意味著，如果發(fā)起人擁有相當(dāng)比例的剩余權(quán)益，把SPV納入合并范圍似乎更符合會(huì)計(jì)慣例。
2資產(chǎn)證券化的稅收問(wèn)題
資產(chǎn)證券化的稅收問(wèn)題和會(huì)計(jì)問(wèn)題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問(wèn)題，可能導(dǎo)致可觀的稅收費(fèi)用。
關(guān)于資產(chǎn)證券化過(guò)程中所產(chǎn)生的稅務(wù)問(wèn)題，在不同的國(guó)家各有不同，但總的來(lái)說(shuō)應(yīng)是本著稅收中性化的原則（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機(jī)構(gòu)和繳稅者都能夠接受。
（1）發(fā)起人的稅收問(wèn)題
當(dāng)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時(shí)，有以下兩個(gè)稅務(wù)問(wèn)題：
A如果證券化交易符合銷售資產(chǎn)的條件，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內(nèi)而后作為資本利得或資本損失處理。對(duì)資本利得是否應(yīng)當(dāng)征稅，或是否應(yīng)對(duì)之實(shí)行優(yōu)惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長(zhǎng)期爭(zhēng)論不休的話題。發(fā)達(dá)國(guó)家一般都對(duì)資本利得在稅務(wù)處理上給予程度不同的優(yōu)惠，而發(fā)展中國(guó)家則很少將資本利得的稅務(wù)處理單獨(dú)作為一個(gè)問(wèn)題而加以特殊考慮。對(duì)資本利得采用輕稅政策，可以達(dá)到鼓勵(lì)資本流動(dòng)，活躍資本市場(chǎng)，防止產(chǎn)生投資“鎖住”狀態(tài)的目的（即指財(cái)產(chǎn)持有人若發(fā)現(xiàn)自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可能不愿出售，而形成“鎖住”）。
對(duì)于證券化交易產(chǎn)生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務(wù)機(jī)關(guān)可能認(rèn)為其出售不是在發(fā)起人的正常經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)，因而所產(chǎn)生的損失不可扣稅。
B發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)可能會(huì)產(chǎn)生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來(lái)巨大的障礙。這可通過(guò)適當(dāng)?shù)陌才?，把證券化以債務(wù)形式進(jìn)行，則可避免有關(guān)的印花稅。
（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的稅收問(wèn)題
對(duì)于SPV，需要考慮的稅務(wù)問(wèn)題是它是否需要納稅，如果需要，應(yīng)通過(guò)哪些方法來(lái)降低稅務(wù)負(fù)擔(dān)。因?yàn)樵赟PV產(chǎn)生稅務(wù)費(fèi)用會(huì)增加證券化的整體成本，最簡(jiǎn)單的辦法是在避稅天堂（如開(kāi)曼群島）設(shè)立SPV；此外，也可以通過(guò)適當(dāng)?shù)陌才?，使該公司不被認(rèn)為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開(kāi)展業(yè)務(wù)，從而達(dá)到避稅的目的。為了明確SPV的稅務(wù)地位，最好的辦法是向有關(guān)稅務(wù)機(jī)關(guān)預(yù)先確認(rèn)。
（3）投資者的稅收問(wèn)題
關(guān)鍵詞：合同能源管理；資產(chǎn)證券化
中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2011)06-0109-03
一、合同能源管理簡(jiǎn)介
合同能源管理(Energy Performance Contracting EPC)是一種市場(chǎng)化的節(jié)能機(jī)制。在這種運(yùn)作模式下，節(jié)能服務(wù)企業(yè)為能源用戶的節(jié)能改造項(xiàng)目進(jìn)行融資，并提供從能源審計(jì)、項(xiàng)目設(shè)計(jì)到項(xiàng)目施工、運(yùn)行管理的一條龍服務(wù)。EPC項(xiàng)目的合同模式主要有兩種：在“節(jié)能效益分享型”模式中，節(jié)能服務(wù)企業(yè)按照一定比例分享合同期內(nèi)項(xiàng)目產(chǎn)生的節(jié)能收益；在“節(jié)能量保證型”模式中，節(jié)能服務(wù)企業(yè)在實(shí)現(xiàn)約定的節(jié)能量的情況下獲得一筆固定的收益。如果項(xiàng)目成功，企業(yè)獲得的收益在覆蓋項(xiàng)目成本的基礎(chǔ)上還有一定的盈余．這就是企業(yè)的利潤(rùn)；如果項(xiàng)目失敗，企業(yè)獲得的收益不足以覆蓋項(xiàng)目成本，節(jié)能服務(wù)企業(yè)承擔(dān)相應(yīng)的損失。
合同能源管理的意義在于引導(dǎo)資金流向最具潛力的節(jié)能領(lǐng)域，以金融服務(wù)帶動(dòng)技術(shù)服務(wù)，在實(shí)現(xiàn)相關(guān)主體利益的同時(shí)實(shí)現(xiàn)社會(huì)環(huán)境效益。在這種模式中，節(jié)能服務(wù)企業(yè)主要發(fā)揮資源整合的作用。它一方面尋找具有節(jié)能潛力的能源用戶，另一方面尋求資金和工程施工單位，然后將三者結(jié)合到一起。最后，能源用戶、投資者、以及節(jié)能服務(wù)企業(yè)共同分享節(jié)能收益。近年來(lái)我國(guó)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了快速的發(fā)展，2009年EPC項(xiàng)目投資總額為195.32億元，較上一年增長(zhǎng)67.37％。2010年，國(guó)家發(fā)改委等四部委聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于加快推進(jìn)合同能源管理促進(jìn)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》，從補(bǔ)貼、稅收、會(huì)計(jì)制度以及融資四個(gè)方面給予EPC項(xiàng)目以及節(jié)能服務(wù)企業(yè)支持。據(jù)估計(jì)，未來(lái)我國(guó)的節(jié)能服務(wù)市場(chǎng)的規(guī)模有望達(dá)到4000億元。由此可見(jiàn)，作為節(jié)能服務(wù)的主要模式，EPC項(xiàng)目對(duì)資金有著巨大的需求。
二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐
我國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)證券化(Asset-Backed Securitization，ABS)的試點(diǎn)始于2005年，試點(diǎn)分兩個(gè)方向展開(kāi)。一個(gè)方向以銀行信貸資產(chǎn)作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，確定了我國(guó)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化的政策框架。同年12月，首期開(kāi)元證券和建元證券在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，兩者分別以國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)放的公司貸款和中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行規(guī)模分別為41.78億元和30.18億元。截至2008年底，全國(guó)共有信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)16單，發(fā)行總規(guī)模為619.85億元。試點(diǎn)的另一方向以未來(lái)收益作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其依據(jù)為《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》中的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(SAMP)。此類資產(chǎn)證券化的實(shí)踐集中于2005至2006年，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括水電氣項(xiàng)目、路橋收費(fèi)及公共基礎(chǔ)設(shè)施、市政工程、商業(yè)物業(yè)租賃和企業(yè)大額應(yīng)收款等。
三、EPC項(xiàng)目證券化融資的動(dòng)因與基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本條件
我國(guó)EPC項(xiàng)目面臨著一些融資難題，而資產(chǎn)證券化恰好可以應(yīng)對(duì)這些難題。目前EPC項(xiàng)目的主要融資渠道仍然是銀行信貸，但這一融資途徑存在以下兩方面的問(wèn)題。其一，企業(yè)本身的信用水平阻礙了優(yōu)質(zhì)EPC項(xiàng)目的融資。我國(guó)節(jié)能服務(wù)企業(yè)以中小型民營(yíng)企業(yè)為主，這些企業(yè)普遍缺乏抵押品和信用記錄。銀行出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮．對(duì)節(jié)能服務(wù)企業(yè)及其EPC項(xiàng)目的貸款持保留態(tài)度。其二，通過(guò)借貸開(kāi)展項(xiàng)目給企業(yè)帶來(lái)很大的負(fù)擔(dān)。EPC項(xiàng)目前期投人大，回報(bào)周期長(zhǎng)，這使得企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度慢，長(zhǎng)期背負(fù)大量債務(wù)。證券化融資恰好可以應(yīng)對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題。首先，資產(chǎn)證券化的“破產(chǎn)隔離”原理可以實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)(EPC項(xiàng)目)信用與原始權(quán)益人(節(jié)能服務(wù)企業(yè))信用的互相分離。當(dāng)原始權(quán)益人破產(chǎn)清算時(shí)，其債權(quán)人對(duì)已經(jīng)被出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)，這就使得優(yōu)質(zhì)的EPC項(xiàng)目變得更具有吸引力。其次，資產(chǎn)證券化屬于表外融資，項(xiàng)目實(shí)施后債權(quán)債務(wù)關(guān)系存在于能源用戶與證券投資者之間，節(jié)能服務(wù)企業(yè)可以擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)。
EPC項(xiàng)目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，滿足證券化所需具備的基本條件。在證券化融資模式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)所需具備的基本條件是能夠產(chǎn)生預(yù)期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。在一個(gè)EPC項(xiàng)目中，節(jié)能改造前的基準(zhǔn)能源開(kāi)支與節(jié)能改造后的預(yù)期能源開(kāi)支的差額就是項(xiàng)目的正向現(xiàn)金流。在傳統(tǒng)的融資方式中，正向現(xiàn)金流可以被分為三個(gè)部分(見(jiàn)圖1)：第一部分由能源用戶保留，是其按照合同規(guī)定享有的節(jié)能收益；第二、三部分由能源用戶支付給節(jié)能服務(wù)企業(yè)，第二部分用于覆蓋項(xiàng)目成本，第三部分是節(jié)能服務(wù)企業(yè)的利潤(rùn)。在證券化操作中，真正支持債券的是上述的第二部分現(xiàn)金流，這個(gè)部分相當(dāng)于傳統(tǒng)融資方式中用于支付銀行貸款本息的資金。而第三部分現(xiàn)金流可以作為一個(gè)緩沖帶，項(xiàng)目現(xiàn)金流總量在一定范圍內(nèi)的波動(dòng)只會(huì)影響企業(yè)利潤(rùn)．不會(huì)影響對(duì)債券的償付。采用這種“部分現(xiàn)金流”證券化的方式可以排除環(huán)境、設(shè)備、管理以及能源價(jià)格等因素的干擾，穩(wěn)定支持債券的現(xiàn)金流。
四、交易結(jié)構(gòu)與流程設(shè)計(jì)
基于EPC項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化的基本模式是：節(jié)能服務(wù)企業(yè)與能源用戶簽訂合同并將合同中指定的“部分現(xiàn)金流”出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(Speeial PurposeVehicle，SPV)；SPV匯集眾多項(xiàng)目的“部分現(xiàn)金流”并構(gòu)建資產(chǎn)池；證券公司基于資產(chǎn)池設(shè)計(jì)并發(fā)行債券：節(jié)能服務(wù)企業(yè)利用發(fā)行債券所募集的資金實(shí)施節(jié)能改造項(xiàng)目；項(xiàng)目完成后能源用戶向托管銀行支付第二部分現(xiàn)金流，托管銀行向投資者支付債券本息。
(1)節(jié)能服務(wù)企業(yè)通過(guò)能源審計(jì)和項(xiàng)目設(shè)計(jì)．計(jì)算出節(jié)能改造項(xiàng)目總成本(融資額度)和項(xiàng)目所能產(chǎn)生的總收益。
(2)第三方技術(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)能源審計(jì)和項(xiàng)目設(shè)計(jì)進(jìn)行審核，出具“技術(shù)可行性意見(jiàn)書(shū)”。
(3)能源用戶與節(jié)能服務(wù)企業(yè)簽訂一種專用于證券化的節(jié)能服務(wù)合同。合同將每個(gè)支付周期內(nèi)項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流分為三個(gè)部分(見(jiàn)圖1)：第一部分是能源用戶的收益；第二部分由項(xiàng)目成本、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率利息以及一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)成；第三部分是節(jié)能服務(wù)企業(yè)的收益。
(4)SPV購(gòu)買一定時(shí)期內(nèi)(一個(gè)季度或者半年)眾多企業(yè)的EPC項(xiàng)目的第二部分現(xiàn)金流。
(5)證券公司基于這些EPC項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流設(shè)計(jì)出相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券，引入商業(yè)銀行對(duì)證券進(jìn)行擔(dān)保，聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，向投資者銷售證券。
(6)發(fā)行證券所募集的資金由證券公司回流至節(jié)能服務(wù)企業(yè)。節(jié)能服務(wù)企業(yè)獲得資金后實(shí)施節(jié)能改造。
(7)節(jié)能改造完成后，項(xiàng)目開(kāi)始產(chǎn)生預(yù)期的現(xiàn)金
流。第三方技術(shù)機(jī)構(gòu)再度介入，定期對(duì)節(jié)能量進(jìn)行測(cè)量，出具“測(cè)量與認(rèn)證報(bào)告書(shū)”。
(8)在每個(gè)支付周期內(nèi)，能源用戶按照合同規(guī)定獲得第一部分現(xiàn)金流，并直接向托管機(jī)構(gòu)支付第二部分現(xiàn)金流，在滿足第二部分現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上向節(jié)能服務(wù)企業(yè)支付第三部分現(xiàn)金流。
(9)托管機(jī)構(gòu)收到第二部分現(xiàn)金流之后向投資者支付本息。
五、EPC項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的要點(diǎn)
一、中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)
中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)主要是信用風(fēng)險(xiǎn)，包括違約風(fēng)險(xiǎn)與提前償付本息風(fēng)險(xiǎn)：
1.違約風(fēng)險(xiǎn) 違約風(fēng)險(xiǎn)是借款人在合同規(guī)定的還款周期內(nèi)不能按時(shí)償還本息，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流收入下降的風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)多數(shù)是民營(yíng)企業(yè)，通常存在經(jīng)營(yíng)管理不規(guī)范、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度欠缺、主營(yíng)業(yè)務(wù)不明確等問(wèn)題，違約風(fēng)險(xiǎn)往往明顯高于大企業(yè)。2.提前償付本息風(fēng)險(xiǎn) 提前償付風(fēng)險(xiǎn)是借款人在合同規(guī)定的還款周期內(nèi)提前償還本息，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流收入欠穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。在整個(gè)在償還期的后半段，本金償還為主要償還部分。提前償付行為將使信貸資產(chǎn)證券化后期發(fā)生無(wú)現(xiàn)金流支持或現(xiàn)金流不充足難以維系償付，導(dǎo)致SPV無(wú)法向投資人支付本息。
二、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型
本案例涉及固定早償率模型。固定早償率（CPR）是以抵押品余額為條件來(lái)測(cè)算早償率。單月清償率（SMM）是一個(gè)月內(nèi)提前償還的抵押貸款額度占原計(jì)劃抵押貸款本金的總額度的比率，公式為：SMM=（當(dāng)月實(shí)際償還額一當(dāng)月計(jì)劃償還額 ）/（月初未償還額一當(dāng)月計(jì)劃償還本額）
CPR是用年率表示的SMM，它們之間的換算公式為：
SMM值與CPR值與本金提前償付的風(fēng)險(xiǎn)成正比，值越大意味著債務(wù)人提前償付貸款本金的概率風(fēng)險(xiǎn)越高。
三、浙元08一期產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制分析
浙元08一期產(chǎn)品是浙商銀行于2008年發(fā)行、額度為6.96億元的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券，其基礎(chǔ)資產(chǎn)池由浙商銀行發(fā)放的中小企業(yè)貸款構(gòu)成。產(chǎn)品分為優(yōu)先A（評(píng)級(jí)AAA）、優(yōu)先B（評(píng)級(jí)A）和次級(jí)檔（未評(píng)級(jí)），金額分別為5.50億元（占比79%）、0.66億元（占比9.5%）和0.80億元（占比11.5%），前兩檔到期日為2009年7月26日，第三檔到期日為2009年10月26日，期限均不超過(guò)1年。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)池的構(gòu)建 浙元08一期入池資產(chǎn)均是浙商銀行的正常類貸款，客戶資信優(yōu)良且抵押品足額，貸款本息償還方式是利息按月償付或按季償付，本金按合同約定到期一次還清，屬于銀行的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。單筆貸款的本金額度限定在50萬(wàn)到4000萬(wàn)之間，單個(gè)借款人的入池貸款本金比重最高是5.74%，前5大借款人貸款本金額度比重之和是27.28%，未出現(xiàn)貸款集中于少數(shù)借款人的情況，可抑制貸款集中性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
（二）交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋 浙元一期證券采用優(yōu)先級(jí)/次級(jí)權(quán)益的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，即通過(guò)現(xiàn)金流有效分層實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用增級(jí)。優(yōu)先A級(jí)證券的本息償付順序在優(yōu)先B級(jí)與次級(jí)證券之前，而優(yōu)先B級(jí)證券的本息償付在優(yōu)先A級(jí)之后，但在次級(jí)證券之前。
（三）投資者資質(zhì)優(yōu)良 在優(yōu)先A級(jí)中，12.72%的投資者為非銀行金融機(jī)構(gòu)，其中交銀施羅德貨幣基金占比7.27%，該基金擁有較強(qiáng)的銀行業(yè)背景，信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)；在B級(jí)證券中，75.03%的投資來(lái)自兩家信托公司，其中中信信托占比37.56%，中融國(guó)際信托占比37.46%，兩者在信托領(lǐng)域均有較高資質(zhì)。
四、產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)控制的不足
1.借款人的行業(yè)分布 本單產(chǎn)品的入池貸款所對(duì)應(yīng)的借款人行業(yè)分布在紡織品與皮革制造業(yè)、零售業(yè)、建筑與房地產(chǎn)業(yè)、餐飲與居民及其他服務(wù)業(yè)等13個(gè)行業(yè)門類，紡織業(yè)與皮革制造業(yè)未償還本金占比為26.67%，建筑與房地產(chǎn)業(yè)未償還本金占比為15.56%，機(jī)械制造業(yè)占比為13.33% ，前三個(gè)行業(yè)未償還本金加總占比達(dá)55.29%，占資產(chǎn)池比例在一半以上。綜上，借款人行業(yè)分布存在一定的行業(yè)集中度，且行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，隱藏著較大的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。
2.借款人的區(qū)域分布 借款人全部集中在浙江省境內(nèi)，借款人未償還本金額度在杭州地區(qū)、寧波地區(qū)、金華地區(qū)和湖州地區(qū)的占比分別為51%、19.7%、13.2%和9.3%，前3大區(qū)域占比之和達(dá)到84%，集中度屬于高級(jí)別水平。
五、浙元08一期產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理建議
針對(duì)上述分析暴露出的問(wèn)題，本產(chǎn)品可采取以下風(fēng)險(xiǎn)管理措施：
（一）完善債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)管理 針對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)，主要利用商業(yè)銀行征信系統(tǒng)中的企業(yè)信用記錄，強(qiáng)化對(duì)債務(wù)人的借款動(dòng)機(jī)及還款信用、能力的審查，對(duì)于早償風(fēng)險(xiǎn)管理，可以設(shè)定特殊貸款合同條款，比如鎖住、對(duì)提前償付征收罰金等條款。鎖住是銀行貸款合同約定，貸款發(fā)放后一段時(shí)間內(nèi)禁止提前償付，可有效防范債務(wù)人提前償付風(fēng)險(xiǎn)；提前償付罰金條款，是指在鎖定還款期到期后，債務(wù)人提前還款必須支付罰金彌補(bǔ)貸款者（或投資者）損失。具體是根據(jù)提前償付額度乘以一定百分比計(jì)算出提前償付罰金，并且這個(gè)百分比是伴隨著時(shí)間而逐步下降。
（二）完善交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 應(yīng)遵照基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散化原則來(lái)構(gòu)建資產(chǎn)池， SPV需要對(duì)購(gòu)入資產(chǎn)合理配置，并做到防止某類資產(chǎn)比重過(guò)高，降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)集中度，以規(guī)避同類行業(yè)資產(chǎn)過(guò)多引起資產(chǎn)相關(guān)性偏高的風(fēng)險(xiǎn)，降低資產(chǎn)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，將損失降到最低。
（三）提高外部信用增級(jí)措施 產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)高檔級(jí)/低檔級(jí)的分層結(jié)構(gòu)、儲(chǔ)備資金、超額擔(dān)保等內(nèi)部信用增級(jí)措施，但外部信用增級(jí)措施明顯不夠。外部信用增級(jí)一般以第三方機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，如多方出資建立風(fēng)險(xiǎn)資金池、保險(xiǎn)公司提供擔(dān)保、現(xiàn)金抵押儲(chǔ)備等方式擔(dān)保，當(dāng)損失達(dá)到特定額度，第三方機(jī)構(gòu)承諾給第一層級(jí)證券提供損失保護(hù)。如通過(guò)購(gòu)買企業(yè)貸款保險(xiǎn)，把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給保險(xiǎn)公司，給全部債務(wù)人的還款提供擔(dān)保：SPV與銀行簽訂協(xié)議，約定出售貸款的銀行對(duì)企業(yè)貸款質(zhì)量提供擔(dān)保，一旦出現(xiàn)企業(yè)主動(dòng)違約情形，SPV對(duì)貸款出售銀行是具有追索權(quán)。
參考文獻(xiàn)
>> 企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理中的問(wèn)題與對(duì)策 煤礦資源整合中的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)策研究 資源整合中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理控制 我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)中的資源整合風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策 文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)問(wèn)題與對(duì)策 知識(shí)產(chǎn)權(quán)貿(mào)易中的問(wèn)題與對(duì)策 基于SWOT分析法的數(shù)字圖書(shū)館知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理研究 萊蕪中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理中的問(wèn)題與對(duì)策 淺論科研院所知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理中的問(wèn)題\原因與對(duì)策 行業(yè)繼續(xù)教育數(shù)字化學(xué)習(xí)資源的知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理研究 基于數(shù)字資源整合與信息技術(shù)融合的地理知識(shí)表達(dá) 淺論信息資源數(shù)字化傳輸中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù) 淺析數(shù)字圖書(shū)館資源建設(shè)中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)問(wèn)題 知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款風(fēng)險(xiǎn)分析與對(duì)策 知識(shí)產(chǎn)權(quán)文化與企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略 我國(guó)公共數(shù)字文化資源整合中信息組織方式的調(diào)查分析與優(yōu)化策略 知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)及防范對(duì)策 我國(guó)歷史文化資源的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)與開(kāi)發(fā) 科技檔案資源在企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)文化發(fā)展中的作用 淺析知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策 常見(jiàn)問(wèn)題解答 當(dāng)前所在位置：l.
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 瓶頸 模式
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)性重組成一個(gè)資產(chǎn)集合（asset pool）后，通過(guò)信用增級(jí)、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售或轉(zhuǎn)讓給一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體（SPV），由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），投資者持有ABS但并不直接投資發(fā)起人（企業(yè)）的資產(chǎn)，ABS的本息償還來(lái)源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（而不是發(fā)起人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流）。通過(guò)資產(chǎn)證券化,不僅可以解決資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的融資意圖。
目前,我國(guó)企業(yè)面臨的融資困境實(shí)際上是一個(gè)企業(yè)融資工具選擇與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的矛盾，即企業(yè)的融資工具選擇沒(méi)有實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，運(yùn)用資產(chǎn)證券化融資技術(shù)可以巧妙地解決這一矛盾，基于此，筆者在此簡(jiǎn)要闡述我國(guó)企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的瓶頸及發(fā)展模式。
一、資產(chǎn)證券化的基本原理及流程
（一）資產(chǎn)證券化的原理
資產(chǎn)證券化原理包括1個(gè)核心原理和3個(gè)基本原理。3個(gè)基本原理是指資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級(jí)原理。
1.核心原理
核心原理是指對(duì)被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，這是由現(xiàn)金流在資產(chǎn)證券化中的作用決定的。證券風(fēng)險(xiǎn)大小的核心因素是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金收入。如果能夠產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，則以該基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券還本付息就有保證，否則，還本付息就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。因此基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的核心和基礎(chǔ)。
2.資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，運(yùn)用一定的方式與手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理的核心思想是通過(guò)資產(chǎn)的重新組合來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割，它是從資產(chǎn)收益的角度來(lái)進(jìn)一步對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行分析，重要內(nèi)容是選擇易于證券化的資產(chǎn)。
資產(chǎn)重組原理包括以下內(nèi)容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和優(yōu)化配置原理。
3.風(fēng)險(xiǎn)隔離原理
風(fēng)險(xiǎn)隔離原理指將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始人的其他風(fēng)險(xiǎn)隔離開(kāi)，其目的是降低證券購(gòu)買者的風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，證券購(gòu)買者只承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，不連帶承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)所有者的其他風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，證券的風(fēng)險(xiǎn)只與該證券本身的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，而與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)隔離原理在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑了一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”。這是資產(chǎn)證券化的重要特點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的兩個(gè)重要條件是:證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售與在證券化交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立破產(chǎn)隔離。
4.信用增級(jí)原理
信用增級(jí)原理是指通過(guò)信用增級(jí)方式來(lái)保證和提高資產(chǎn)證券的信用級(jí)別。增加金融資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值。信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的一個(gè)重要條件。
信用增級(jí)的作用首先在于彌補(bǔ)發(fā)行者所提供條款與投資者所需要的條款間的差距。其次，通過(guò)信用增級(jí)為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)分析服務(wù)。信用增級(jí)以后的債券，信譽(yù)高于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)，增強(qiáng)了債券的安全性和流動(dòng)性，既降低了發(fā)行成本又有利于銷售。
（二）資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程
從資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程分析，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)包括以下環(huán)節(jié):
1.選擇擬證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池；
2.創(chuàng)立特殊目的載體(SPV)；
3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；
4.信用增級(jí)；
5.進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，安排證券發(fā)行銷售；
6.獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購(gòu)買價(jià)格；
7.積累現(xiàn)金流，對(duì)資產(chǎn)池實(shí)施投資管理；
8.證券到期還本付息，對(duì)剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。
二、我國(guó)推廣企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的瓶頸
企業(yè)資產(chǎn)證券化的中國(guó)本土化進(jìn)程正在面臨突破，但在目前推行企業(yè)資產(chǎn)證券化融資還存在一些瓶頸和約束，這主要表現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境與政策環(huán)境的制約。
（一）市場(chǎng)環(huán)境的障礙
1.市場(chǎng)供給有限
資產(chǎn)證券化順利交易的基礎(chǔ)之一是必須有充足的可供選擇的證券化資產(chǎn)。目前我國(guó)可證券化的資產(chǎn)還沒(méi)有形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠產(chǎn)生未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)數(shù)量還比較少，一級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款市場(chǎng)還未完全形成，規(guī)模有限，影響到證券組合的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。
2.市場(chǎng)需求限制
新的金融工具能否順利推出，關(guān)鍵看投資者的需求。由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的起步較晚，在資產(chǎn)規(guī)模有限的情況下，政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍進(jìn)行了較為保守的限制，法律嚴(yán)格界定了機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資格，以目前現(xiàn)有的法規(guī)而言，國(guó)家對(duì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金投資方向的規(guī)定限制了它們對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資，機(jī)構(gòu)投資者成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主體還需要國(guó)家對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資范圍的限制放寬。
3.信用增級(jí)和評(píng)級(jí)問(wèn)題
資產(chǎn)證券化能否成功的另一關(guān)鍵因素是獲得信用評(píng)級(jí)。近幾年，盡管我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)得到了一些發(fā)展，但為了達(dá)到一定的信用級(jí)別，保證資產(chǎn)證券化融資的成功實(shí)施，企業(yè)一般趨向于選擇較具權(quán)威的國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，尤其是在離岸資產(chǎn)證券化的操作中。資產(chǎn)支持證券的信用增級(jí)和評(píng)級(jí)同樣是我國(guó)企業(yè)要急需解決的問(wèn)題之一。
（二）政策環(huán)境的制約
1.適宜的司法框架和法律環(huán)境是實(shí)施資產(chǎn)證券化的基本要素。發(fā)展中國(guó)家存在的最大障礙之一是國(guó)家司法部門的法律框架不適合資產(chǎn)證券化所需的各種法律關(guān)系支持。資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，必然涉及向資本市場(chǎng)融資，這將遇到以下法律問(wèn)題:資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券屬于何種證券；管轄權(quán)歸屬誰(shuí)；如何發(fā)行；向誰(shuí)發(fā)行。這些問(wèn)題必須從法律上予以認(rèn)定，方能保證我國(guó)資產(chǎn)證券化起步的規(guī)范和健康發(fā)展。
2.稅收是影響資產(chǎn)證券化是否有利的一個(gè)關(guān)鍵因素。資產(chǎn)證券化必然會(huì)涉及到稅收問(wèn)題。稅收問(wèn)題的主要矛盾是，怎樣使資產(chǎn)證券化交易合理避稅，有利于資產(chǎn)證券化的開(kāi)展以及國(guó)家稅務(wù)部門堅(jiān)持稅收中性化原則。主要包括:資產(chǎn)證券化融資收益是否征收所得稅；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營(yíng)業(yè)稅和印花稅；是否征收預(yù)提稅。
3.會(huì)計(jì)確認(rèn)方法是資產(chǎn)證券化成功實(shí)施的保障。對(duì)于資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中的會(huì)計(jì)處理不同于一般股權(quán)融資和債權(quán)融資。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品相當(dāng)廣泛，盡管我國(guó)現(xiàn)階段的會(huì)計(jì)制度正在改革，但現(xiàn)有的會(huì)計(jì)處理遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化的要求。
三、我國(guó)實(shí)施企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的模式
（一）我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的行業(yè)與區(qū)域選擇
目前國(guó)內(nèi)企業(yè)還不能大規(guī)模實(shí)施資產(chǎn)證券化融資，但企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展又不能等所有條件成熟了再發(fā)展，這就需要找準(zhǔn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的突破口，即選擇一定行業(yè)、區(qū)域內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)。
1.適合企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的行業(yè)選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的前提條件就是被證券化的資產(chǎn)必須具備良好的未來(lái)預(yù)期收益，要有未來(lái)持續(xù)的現(xiàn)金流量作為保證。理論上，企業(yè)只要擁有具有穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)、且達(dá)到一定規(guī)模，都可以用資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行籌資。但由于不同行業(yè)的企業(yè)其資產(chǎn)分布、資產(chǎn)特征及資產(chǎn)相關(guān)利益主體的特性各不相同，資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也具備不同的特征。因此，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的企業(yè)具有一定的行業(yè)特征。
我國(guó)由于大型公用基礎(chǔ)設(shè)施、大型企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款(或銷售收入)在我國(guó)都有較大規(guī)模，具有一定的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，統(tǒng)計(jì)資料較完備，現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，信用級(jí)別比較高，比較容易剝離，適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化，因而能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給。另一方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)可以利用資產(chǎn)證券化來(lái)釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，它們對(duì)于資產(chǎn)證券化有很強(qiáng)的需求。
2.企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇主要考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。這種不平衡也表現(xiàn)在地區(qū)發(fā)展的不平衡，如沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，市場(chǎng)化程度和開(kāi)放程度較高，貿(mào)易、基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的企業(yè)發(fā)展較快，已具備一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)品種多、規(guī)模大，證券化資產(chǎn)較易獲得。同時(shí)，沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，企業(yè)尋求向外發(fā)展和融資的意識(shí)相對(duì)較強(qiáng)，對(duì)資產(chǎn)證券化這種新型融資工具的認(rèn)識(shí)接受也較快，加上信用制度相對(duì)完善，金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，聚積了較多的金融機(jī)構(gòu)和人才，尤其是保險(xiǎn)公司、投資基金、社保基金等機(jī)構(gòu)投資者比較多，機(jī)構(gòu)投資者尋找新型投資工具、進(jìn)行組合平衡投資的需求較大。
（二）我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易與發(fā)行模式選擇
1.企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易模式選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化中最基本的交易是原始權(quán)益人、SPV與投資者之間的證券化資產(chǎn)與資金的交換過(guò)程。根據(jù)證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移方式不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單宗銷售和多宗銷售；根據(jù)發(fā)起人與SPV的關(guān)系以及由此引起的轉(zhuǎn)移次數(shù)不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單層銷售和雙層銷售；從資產(chǎn)集合規(guī)模的積累方式來(lái)看，還有固定和循環(huán)交易模式。具體選用何種結(jié)構(gòu)主要根據(jù)證券化資產(chǎn)類型、規(guī)模、市場(chǎng)條件、法律環(huán)境、稅收、管制等因素來(lái)確定。
2.企業(yè)資產(chǎn)支持證券形式的選擇
由于企業(yè)資產(chǎn)證券化過(guò)程涉及到不同的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)方式，交易模式也有諸多選擇，使得資產(chǎn)支持證券的表現(xiàn)形式也比較復(fù)雜。根據(jù)資產(chǎn)支持證券所具有的現(xiàn)金流特點(diǎn)和償付結(jié)構(gòu)不同，可分為3種基本形式，即過(guò)手型證券、轉(zhuǎn)付型證券和資產(chǎn)支持債券。因過(guò)手證券產(chǎn)生于美國(guó)二級(jí)抵押市場(chǎng)，多用于金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)證券化，因此，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資一般采用轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持債券的形式。
參考文獻(xiàn)
[1]王劭瑾.資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)及其制度價(jià)值探析[J].法制與社會(huì)，2007（11）
