時(shí)間：2023-09-20 16:02:06
序論：在您撰寫(xiě)創(chuàng)業(yè)投資的退出方式時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；退出機(jī)制；資本市場(chǎng)
一、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制現(xiàn)狀
（一）總體情況
目前，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出方式主要有IPO、企業(yè)并購(gòu)、股份回購(gòu)、破產(chǎn)清算、新三板、四板市場(chǎng)掛牌實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)芾韺踊刭?gòu)等。2011-2012年股權(quán)投資機(jī)構(gòu)都是以IPO為最主流的退出方式，2013年全年境內(nèi)IPO受阻導(dǎo)致IPO數(shù)量在2013年大幅度下滑，并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股東回購(gòu)等退出案例數(shù)快速增長(zhǎng)，到2014年形成了IPO、并購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓在退出數(shù)量方面幾乎“三足鼎立”的局面。
（二）具體情況
1、IPO退出方式。我國(guó)PE和VC企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的總投資金額與賬面退出金額在2009年-2011年的三年之間呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，然而到了2012年開(kāi)始出現(xiàn)回落，總投資規(guī)模由2011年的27.42億元降為2012年的23.54億元，賬面退出金額由2011年的214.95億元大幅降為2012年的102.85億元，并由此開(kāi)始到2016年兩者都處在一個(gè)相對(duì)較低的位置。究其原因，主要是因?yàn)?012-2013年間IPO受阻以及之后新三板市場(chǎng)的全面興起，使得創(chuàng)投企業(yè)找到了更加合適的退出方式。
2、新三板退出方式。新三板是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，在2014年以前，通過(guò)新三板渠道上市的企業(yè)案例極為稀少，而在2014年擴(kuò)容并正式實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓方式后，新三板退出逐漸受到投資機(jī)構(gòu)的青睞。近兩年，新三板掛牌數(shù)和交易量呈現(xiàn)井噴之勢(shì)，2016年上半年，新三板掛牌企業(yè)數(shù)達(dá)到了7685家，總市值達(dá)31081.9億元人民幣。
3、企業(yè)并購(gòu)?fù)顺龇绞?。并?gòu)?fù)顺鍪俏磥?lái)最重要的投資企業(yè)退出方式，它不受IPO諸多條件的限制，具有復(fù)雜性較低、花費(fèi)時(shí)間較少的特點(diǎn)。從2008年到2016年上半年，除了2012年有所回落外，九年間并購(gòu)金額及數(shù)量都呈現(xiàn)出平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2016年上半年并購(gòu)?fù)顺鍪壮琁PO，隨著行業(yè)的逐漸成熟，并購(gòu)成為整合行業(yè)資源最有效的方式。
4、四板退出方式。從股權(quán)交易中心來(lái)看，截至2017年第一季度，前海股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)數(shù)已達(dá)13775家，是中國(guó)最大的場(chǎng)外資本市場(chǎng)；上海、廣州、浙江、北京股權(quán)托管交易中心數(shù)量分別為9719家、6001家、3859家、3198家。我國(guó)四板市場(chǎng)呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，企業(yè)掛牌數(shù)量快速增加，但就融資規(guī)模來(lái)看，量能并不是很大。
5、其他退出方式。投資企業(yè)其他退出方式包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、借殼、回購(gòu)、清算等方式。就股權(quán)轉(zhuǎn)讓來(lái)看，退出的下降比例較大；就借殼上市來(lái)看，在2015年，證監(jiān)會(huì)批復(fù)了23個(gè)借殼上市案例，通過(guò)率高達(dá)91.23%，目前借殼雖然等同于IPO，但是審核速度比IPO快，一般審核時(shí)間只需要兩到四個(gè)月；就清算退出方式來(lái)看，近五年來(lái)清算退出的案例總計(jì)不超過(guò)50家。
（三）比較分析
綜合以上幾種退出方式近年來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)可以看出，在國(guó)家政策的支持下，新三板掛牌目前已成為投資機(jī)構(gòu)退出的最主要方式；IPO是我國(guó)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)最愿意選擇的退出方式，其投資回報(bào)率最高；并購(gòu)?fù)顺龈痈咝ъ`活，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)選擇并購(gòu)的方式退出；股份回購(gòu)，在目標(biāo)企業(yè)發(fā)展前景與預(yù)期變數(shù)較大的情況下，能夠快速收回資本，確保了投資機(jī)構(gòu)已投入資本的安全性；清算是投資失敗時(shí)的無(wú)奈之舉，清算的主要目的是防止損失擴(kuò)大化。
二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制問(wèn)題
（一）法律制度不健全
目前，我國(guó)還沒(méi)有建立完整的創(chuàng)業(yè)投資法律法規(guī)體系，創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制得不到很好的法律保障，涉及創(chuàng)業(yè)投資的高層次法律欠缺，僅有一些像《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)暫行管理辦法》的較低層次的規(guī)章、政策。
（二）多層次資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡
較高的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)對(duì)我國(guó)許多中小企業(yè)特別是剛起步的科創(chuàng)型企業(yè)來(lái)說(shuō)是望而卻步的，這導(dǎo)致它們通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資的渠道被阻斷，也使得創(chuàng)業(yè)投資資金退出受阻，同時(shí)市場(chǎng)的不成熟也導(dǎo)致各板市場(chǎng)之間的發(fā)展不平衡，差距較大。
（三）轉(zhuǎn)板通道相對(duì)閉塞
目前，盡管在新三板掛牌上市的一些企業(yè)實(shí)現(xiàn)了在創(chuàng)業(yè)板、中小板上市，但這并不是依靠“綠色通道”，即完善的轉(zhuǎn)板制度實(shí)現(xiàn)的，而是與普通未上市企業(yè)一樣走完IPO的所有程序才得以上市。同時(shí)，坐擁上市公司“殼資源”但實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不好的公司卻也得不到降級(jí)、很少能退市等合理的處理。由此可見(jiàn)，我國(guó)各板資本市場(chǎng)之間的互聯(lián)互通還沒(méi)有成型，這給創(chuàng)業(yè)投資退出帶來(lái)了相對(duì)不靈活、不通暢的影響。
（四）人才隊(duì)伍建設(shè)相對(duì)薄弱
由于創(chuàng)業(yè)投資在我國(guó)起步較晚，國(guó)內(nèi)尚未形成創(chuàng)業(yè)投資的人才隊(duì)伍體系，對(duì)這方面人才的全方位專(zhuān)業(yè)培養(yǎng)也比較欠缺。許多國(guó)內(nèi)的創(chuàng)投人士往往是從創(chuàng)業(yè)者到企業(yè)家再到創(chuàng)投人的一個(gè)過(guò)渡，其具有某一方面的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，但對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的整體性把握不強(qiáng)，缺乏創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)?？傮w來(lái)看，創(chuàng)業(yè)投資人才的缺乏制約著我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展。
三、優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的對(duì)策
（一）完善創(chuàng)業(yè)投資法律制度
創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展急需一個(gè)良好的相關(guān)法律制度環(huán)境，因此需要提升立法高度，從頂層開(kāi)始設(shè)計(jì)，形成一套適合創(chuàng)業(yè)投資的完整系統(tǒng)的法律制度框架體系。同時(shí)，應(yīng)繼續(xù)完善現(xiàn)行的《公司法》、《證券法》等，修訂其中制約著創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的條文，使創(chuàng)業(yè)投資各個(gè)環(huán)節(jié)的通道更加通暢。
（二）深化發(fā)展場(chǎng)外資本市場(chǎng)
針對(duì)目前資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡的現(xiàn)象，要繼續(xù)深化主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展，以更加包容開(kāi)放的制度和更加完善的監(jiān)督管理去接納企業(yè)，強(qiáng)調(diào)上市之后的監(jiān)管；同時(shí)要大力支持場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)，建立健全相關(guān)規(guī)章制度，出臺(tái)優(yōu)惠政策，從而為創(chuàng)業(yè)投資退出營(yíng)造出更好的市場(chǎng)環(huán)境。
（三）打通轉(zhuǎn)板通道構(gòu)建
互聯(lián)互通的多層次資本市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)投資更好實(shí)現(xiàn)退出的重要橋梁。通過(guò)打通各板市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板通道，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以更加靈活地選擇退出時(shí)點(diǎn)、退出方式，從而形成更加市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，優(yōu)勝劣汰，幫助具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)順利進(jìn)入資本市場(chǎng)并壯大實(shí)力。
（四）加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)
行業(yè)自律組織應(yīng)發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，與社會(huì)各界進(jìn)行合作，通過(guò)引進(jìn)或者國(guó)內(nèi)自建的方式建立起一套行之有效的創(chuàng)業(yè)投資人才培訓(xùn)教育體系和機(jī)制，助力我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資 退出時(shí)機(jī) 選擇
創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital，又譯為“風(fēng)險(xiǎn)投資”）以具有高成長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為權(quán)益投資對(duì)象，資本的運(yùn)行方式是以“投入――退出――新的投入”為特征，目的在于獲取高額資金回報(bào)。以《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的出臺(tái)為標(biāo)志，為我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資提供了有利機(jī)會(huì)。但是，創(chuàng)業(yè)投資退出時(shí)機(jī)在很大程度上仍影響了投資的預(yù)期效果。
根據(jù)行業(yè)成長(zhǎng)特點(diǎn)選擇退出時(shí)機(jī)
由于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，不少行業(yè)增長(zhǎng)緩慢或出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，有些創(chuàng)司因而對(duì)本行業(yè)沒(méi)有信心，過(guò)早地退出了既存行業(yè)進(jìn)入到其他領(lǐng)域，以致失去了很好的回報(bào)機(jī)會(huì)。
要考慮到進(jìn)、退行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度。從主要行業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資分布看，醫(yī)藥保健、生物科技等行業(yè)的產(chǎn)業(yè)化過(guò)程特別是中后期需要的投資規(guī)模相當(dāng)大，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有限的投資規(guī)模很難滿(mǎn)足其需要。這些行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻較高，企業(yè)數(shù)量少，稍具規(guī)模的企業(yè)必然成為眾多投資機(jī)構(gòu)追捧的對(duì)象，而投資能力有限的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)很難與上市公司和商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)。因此，進(jìn)入這些行業(yè)的創(chuàng)投資本必須從早期階段開(kāi)始參與企業(yè)的培育，在成長(zhǎng)期最遲在擴(kuò)張期退出。
相對(duì)于軟件、通信和一般信息產(chǎn)業(yè)而言，行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻較低，企業(yè)數(shù)量較大，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可以從容地尋找到其滿(mǎn)意的投資對(duì)象。處于起步階段和成長(zhǎng)階段的企業(yè)，其資本需求量與創(chuàng)業(yè)投資的資本供給規(guī)模正好相當(dāng)。所以，針對(duì)這些行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資多選擇在擴(kuò)張后期和成熟早期退出。
分析各類(lèi)行業(yè)在各自發(fā)展階段上的時(shí)間規(guī)律，是把握退出時(shí)機(jī)的重要方面。例如，某行業(yè)的成長(zhǎng)期通常為一年，而一年后仍未有進(jìn)入擴(kuò)張期的跡象。此時(shí)，就應(yīng)該考慮立即退出。即使轉(zhuǎn)讓價(jià)格不高, 對(duì)該投資而言甚至是負(fù)收益，但創(chuàng)業(yè)投資公司資金退出時(shí)機(jī)的選擇，取決于投資公司整個(gè)投資組合收益的最大化，而不是追求個(gè)別項(xiàng)目的現(xiàn)金流入最大化。
根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)生命周期選擇退出時(shí)機(jī)
一般創(chuàng)業(yè)企業(yè)包含種子期、起步期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期及成熟期5個(gè)階段顯著的生命周期特征。
總體來(lái)說(shuō)，第三個(gè)階段即成長(zhǎng)期前后是退出的最佳時(shí)機(jī)。因?yàn)樵诖酥捌髽I(yè)還需要資本注入，特別是由于其現(xiàn)金流量為負(fù)，而投資者不愿意投資前景不定的企業(yè)，此時(shí)選擇退出非常困難；而后由于企業(yè)的成長(zhǎng)較為穩(wěn)定，獲取超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)已不大，創(chuàng)業(yè)資本滯留就沒(méi)有意義。如果將成長(zhǎng)后期或擴(kuò)張初期的項(xiàng)目，出讓給那些抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低的普通投資人，由于每年有穩(wěn)定的收益正好符合了這一類(lèi)投資者的需要。對(duì)其他投資者來(lái)說(shuō)，這一批風(fēng)險(xiǎn)投資的退出可能是最好的買(mǎi)入時(shí)機(jī)。
創(chuàng)業(yè)投資退出的最晚時(shí)機(jī)應(yīng)是企業(yè)成熟期的初期。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)走向成熟時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)大為減少，這時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家就希望由自己控制企業(yè)，而不是聽(tīng)命于創(chuàng)業(yè)投資家，創(chuàng)業(yè)投資家也愿意見(jiàn)好就收。就創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)而言，一般在擴(kuò)張期的末期就應(yīng)該考慮退出問(wèn)題。此時(shí)的企業(yè)留有一定的想象空間，其退出的價(jià)格可能比成熟期還要高。同時(shí)，還要根據(jù)項(xiàng)目的發(fā)展階段，選擇合適的交易對(duì)象，談判才容易獲得成功。
根據(jù)退出效率選擇退出時(shí)機(jī)
創(chuàng)業(yè)投資的退出效率是指創(chuàng)業(yè)投資的退出成本與資本收益之間的比較，即低退出成本和高投資收益之間的權(quán)衡。根據(jù)“2005年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告”統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，在123個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%；管理層回購(gòu)占退出項(xiàng)目比例的11%，以上市方式退出的項(xiàng)目數(shù)為4個(gè)，僅占3%。由此可見(jiàn)，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)資本退出的首選。
在實(shí)現(xiàn)退出時(shí)不能拘泥于某一種形式，應(yīng)該針對(duì)不同的情況采取積極靈活的退出決策。無(wú)論創(chuàng)業(yè)投資公司還是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層都比較歡迎IPO退出方式首次公開(kāi)上市，但I(xiàn)PO退出周期長(zhǎng)、費(fèi)用高。在IPO不具備條件的情況下，應(yīng)該著重把目光放在產(chǎn)權(quán)交易上面。投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)，可以簽訂股權(quán)回購(gòu)（如MBO管理層回購(gòu)?fù)顺瞿Ｊ剑l款，以增加退出的可能性。
正確使用清算方式。作為創(chuàng)業(yè)投資不成功時(shí)迅速離場(chǎng)的無(wú)奈但卻是最佳選擇的退出方式，清算占國(guó)外創(chuàng)業(yè)資本退出的比重高達(dá)30％以上。雖然清算導(dǎo)致一定的損失，但這是創(chuàng)業(yè)投資承受高風(fēng)險(xiǎn)的必然結(jié)果。對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，既要考慮到創(chuàng)業(yè)企業(yè)“起死回生”可能帶來(lái)的巨大收益，更要按照“冰棒理論”及早果斷退出，將損失減到最低程度。
根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)業(yè)績(jī)選擇退出時(shí)機(jī)
根據(jù)投資項(xiàng)目預(yù)先設(shè)定盈利標(biāo)準(zhǔn)。項(xiàng)目盈利能力是影響退出時(shí)機(jī)的一個(gè)直接因素。除了那些經(jīng)營(yíng)不正?；虺霈F(xiàn)虧損且扭虧無(wú)望的投資項(xiàng)目要積極部署退出外，企業(yè)還應(yīng)對(duì)目前雖能維持經(jīng)營(yíng)、但項(xiàng)目盈利能力較差的項(xiàng)目主動(dòng)考慮退出。
約翰•康德和ICR公司的評(píng)估專(zhuān)家列舉了在企業(yè)各個(gè)發(fā)展階段中創(chuàng)業(yè)投資者認(rèn)為可以接受的回報(bào)率（不考慮主觀因素）：種子期的期望綜合年回報(bào)率為 60％-100％，開(kāi)發(fā)期為50％-60％，擴(kuò)張期為40％-50％，盈利期為30％-40％，快速增長(zhǎng)期為25％-35％。
動(dòng)態(tài)地掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)增值狀況。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)由小到大順利地成長(zhǎng)時(shí), 創(chuàng)業(yè)企業(yè)所面臨的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、制造風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)依次被排除，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)大幅度增值。創(chuàng)業(yè)資本家通過(guò)向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)和對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)施運(yùn)營(yíng)監(jiān)控來(lái)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，動(dòng)態(tài)地掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)增值狀況。
一旦確認(rèn)繼續(xù)持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)的邊際成本大于預(yù)期的邊際收益,創(chuàng)業(yè)資本家就要著手實(shí)施創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目退出。創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)增值狀況是決定創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目退出時(shí)機(jī)選擇的重要的因素。
根據(jù)投資回報(bào)潛力選擇退出時(shí)機(jī)
創(chuàng)業(yè)投資的退出，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是為了進(jìn)入回報(bào)更好的項(xiàng)目。
加強(qiáng)項(xiàng)目前景預(yù)測(cè)，把握退出時(shí)機(jī)的主動(dòng)性。投資退出必須要超前研究該技術(shù)的發(fā)展前景，及時(shí)作出預(yù)測(cè)和預(yù)報(bào)，做到創(chuàng)業(yè)投資的“進(jìn)退自如”。一是要在行業(yè)、產(chǎn)品分析的基礎(chǔ)上，了解國(guó)家行業(yè)發(fā)展政策，分析產(chǎn)品生命周期。二是建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是為了提供風(fēng)險(xiǎn)可能發(fā)生的有效信息，必須具有較為嚴(yán)密的科學(xué)性，包括市場(chǎng)前景、管理團(tuán)隊(duì)、技術(shù)先進(jìn)性、技術(shù)成熟度等方面反映的預(yù)警信號(hào)。實(shí)際操作中，主要是解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。
客觀評(píng)估投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值決定了投資退出是否成功。由于技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的失敗項(xiàng)目在成長(zhǎng)前期就可以做出判斷，在成長(zhǎng)前期就應(yīng)通過(guò)破產(chǎn)機(jī)制，采取清算方式及時(shí)降低。對(duì)于情況一般的項(xiàng)目，可以選擇在成長(zhǎng)中期開(kāi)始轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)，退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。對(duì)于成功項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)投資公司通常在成熟期的早期轉(zhuǎn)讓手中的股票，以獲取最大收益并及時(shí)退出。
根據(jù)資金來(lái)源選擇退出時(shí)機(jī)
市場(chǎng)中有不同的創(chuàng)業(yè)資金來(lái)源和規(guī)模大小不一的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，在創(chuàng)業(yè)投資取得巨額的投資回報(bào)面前，不同的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該是“利益均沾”的。
創(chuàng)業(yè)企業(yè)整個(gè)成長(zhǎng)過(guò)程是各方資源分階段獲利的過(guò)程。從創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作的過(guò)程看，在幾個(gè)不同階段都有不同的介入主體。中小規(guī)模的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，在投資過(guò)程中主要起引導(dǎo)作用。它們沒(méi)有必要堅(jiān)持到企業(yè)成熟期才退出，在企業(yè)擴(kuò)張期就應(yīng)該開(kāi)始考慮退出。而對(duì)于規(guī)模較大的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，一旦高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展到成熟期，其收益回報(bào)就會(huì)由超額利潤(rùn)轉(zhuǎn)變?yōu)槌Ｒ?guī)利潤(rùn)，這類(lèi)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)此時(shí)便可以考慮退出，將接力棒交給類(lèi)似于投資銀行和商業(yè)銀行等戰(zhàn)略投資者，甚至是社會(huì)大眾。
不同的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)尋求不同的退出時(shí)機(jī)。2005年，在我國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)上扮演主角的，仍是財(cái)大勢(shì)雄的境外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，本土的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資本規(guī)模普遍偏小。擁有海外通道的外資創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，主要通過(guò)“兩頭在外”的方式(即投資和退出都在境外)實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)的海外上市或境外并購(gòu)，高回報(bào)退出。缺乏海外通道的本土創(chuàng)投，在退出方面更是受制于資本市場(chǎng)，只能尋求多方突破。國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資者也可以同國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資者聯(lián)合投資一個(gè)項(xiàng)目，這樣，資本退出時(shí)就可以搭車(chē)，從而有效防范風(fēng)險(xiǎn)。
政府資金成立風(fēng)險(xiǎn)投資的初衷，并不在于逐利，而是為了扶持中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)。從創(chuàng)業(yè)投資的實(shí)際運(yùn)作來(lái)看，政府投資并沒(méi)有起到有效的示范作用。政府資金要注意在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)與其它資本“換手接力”，防止對(duì)民間資本產(chǎn)生擠出效應(yīng)。例如以政府資金投入種子期，彌補(bǔ)私人或機(jī)構(gòu)投資者所投種子期企業(yè)的部分損失，或購(gòu)買(mǎi)其他投資者種子期投資項(xiàng)目股權(quán)的方式，使其投資收益兌現(xiàn)在種子期。
根據(jù)資本退出風(fēng)險(xiǎn)選擇退出時(shí)機(jī)
創(chuàng)業(yè)投資退出風(fēng)險(xiǎn)或變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，是指創(chuàng)業(yè)投資者從投資項(xiàng)目中退出時(shí)可能遭受的損失。
應(yīng)充分利用進(jìn)入與退出項(xiàng)目銜接的動(dòng)態(tài)相輔相成效果。創(chuàng)業(yè)投資待進(jìn)入項(xiàng)目應(yīng)能充分地利用現(xiàn)有項(xiàng)目實(shí)施所依賴(lài)的看不見(jiàn)的資源，以實(shí)現(xiàn)“搭車(chē)”之目的。
從價(jià)值最大化角度出發(fā)考慮退出時(shí)機(jī)。就退出條件而言，企業(yè)沒(méi)有不可退出的投資，只有不能滿(mǎn)足的要價(jià)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)密切配合市場(chǎng)條件和時(shí)機(jī)的變化，從價(jià)值最大化角度出發(fā)，以較高溢價(jià)退出優(yōu)質(zhì)或正常經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)投資增值。
根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的配合程度選擇退出時(shí)機(jī)
創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目結(jié)緣，各方是平等的，也是互利的，因而需要攜手走向共贏。但他們之間有其固有的矛盾，將會(huì)潛在地影響退出時(shí)機(jī)。
克服浮躁心理。雖然發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的大環(huán)境仍需改善，但也有創(chuàng)業(yè)投資和受資企業(yè)存在浮躁心理的問(wèn)題。因此不僅要從政策和立法上積極創(chuàng)造出促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的有利環(huán)境，更要使投資和受資企業(yè)樹(shù)立正確的創(chuàng)業(yè)投資意識(shí)，真正把功夫用到高新技術(shù)和高成長(zhǎng)企業(yè)的發(fā)現(xiàn)和培育上。
關(guān)鍵詞 創(chuàng)業(yè)投資 退出機(jī)制
創(chuàng)業(yè)投資起源于19世紀(jì)末的美國(guó)，當(dāng)時(shí)的私人銀行投資于新興產(chǎn)業(yè)(鋼鐵、石油、鐵路)獲得了高額回報(bào)。二戰(zhàn)后，哈佛大學(xué)教授喬治?多羅特在波士頓發(fā)起成立美國(guó)研究開(kāi)發(fā)公司，這是世界上第一家創(chuàng)業(yè)投資公司[1]，而他本人因此而被譽(yù)為“風(fēng)險(xiǎn)投資之父”。
此后，創(chuàng)業(yè)投資得到長(zhǎng)足發(fā)展，不僅為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)帶來(lái)了巨額回報(bào)，更為世界范圍內(nèi)高新技術(shù)的迅速發(fā)展提供了強(qiáng)大的資本與智力支持。
一、創(chuàng)業(yè)投資概述
(一)創(chuàng)業(yè)投資的含義
歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)把創(chuàng)業(yè)資本定義為：創(chuàng)業(yè)投資是私人權(quán)益資本的一部分，它是面對(duì)種子期、成立初期和擴(kuò)張期企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，包括內(nèi)部管理層收購(gòu)(MBO)和外部管理層買(mǎi)入(MBI)[2]。
國(guó)內(nèi)較權(quán)威的觀點(diǎn)是：創(chuàng)業(yè)投資，指向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并通過(guò)提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過(guò)程，以期在所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)高資本增值收益的資本運(yùn)營(yíng)方式[3]。
(二)創(chuàng)業(yè)投資的特征
創(chuàng)業(yè)投資不僅是一個(gè)以投資對(duì)象加以界定的概念，而且是針對(duì)具有高增長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言的一種特殊形態(tài)的資本運(yùn)作方式。創(chuàng)業(yè)投資具有以下特征：
首先，以具有高成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)為投資對(duì)象；
其次，采用權(quán)益資本而非借貸資本，在創(chuàng)業(yè)投資與所投資企業(yè)間建立起適應(yīng)創(chuàng)業(yè)內(nèi)在需要的“共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益”的機(jī)制；
最后，對(duì)退出機(jī)制要求很高。只有資本市場(chǎng)的充分發(fā)展、退出場(chǎng)所的健全和退出手段的多樣化，才能使得創(chuàng)業(yè)投資的退出成為現(xiàn)實(shí)。
(三)創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作過(guò)程[4]
1.創(chuàng)業(yè)資本匯聚階段。
2.創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作階段。該階段包括選擇環(huán)節(jié)、協(xié)議環(huán)節(jié)、輔導(dǎo)環(huán)節(jié)。
3.創(chuàng)業(yè)投資退出階段。在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過(guò)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓股權(quán)實(shí)現(xiàn)資本增值收益由賬面價(jià)值形態(tài)轉(zhuǎn)為貨幣形態(tài)的階段。
二、創(chuàng)業(yè)投資公司概述
目前，我國(guó)國(guó)內(nèi)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)主要有以下幾種背景：政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司；國(guó)內(nèi)大企業(yè)的戰(zhàn)略資本；國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資；大中華經(jīng)濟(jì)圈風(fēng)險(xiǎn)資金(香港、臺(tái)灣、新加坡等)；國(guó)外戰(zhàn)略型風(fēng)險(xiǎn)資金等。下面將對(duì)我國(guó)的一些知名風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)進(jìn)行介紹。
(一)英特爾投資(中國(guó))
英特爾投資部自1998年起在中國(guó)擴(kuò)展其風(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)劃，迄今已投資中國(guó)公司近50家，其中已有11家公司公開(kāi)上市或被收購(gòu)。其投資階段主要為：中后期和Pre-IPO。目前，英特爾在中國(guó)的投資集中在蜂窩通訊、家用寬帶應(yīng)用和本地集成電路設(shè)計(jì)室等領(lǐng)域。英特爾投資在中國(guó)投資的企業(yè)包括盈科數(shù)碼動(dòng)力有限公司、搜狐、UT 斯達(dá)康有限公司等。
(二)深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司
深圳創(chuàng)新投由深圳市政府出資5億元發(fā)起設(shè)立，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。其管理的中國(guó)媒體投資基金，是第一個(gè)專(zhuān)業(yè)投資媒體的創(chuàng)投合資基金；中國(guó)龍基金，主要投資于業(yè)務(wù)在中國(guó)境內(nèi)或與中國(guó)市場(chǎng)相關(guān)的中國(guó)境外的公司；中新基金，主要投資于國(guó)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)及具有成長(zhǎng)潛力的企業(yè)。
(三)軟銀中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資有限公司
軟銀中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資有限公司隸屬于軟銀國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)基金，是軟銀全球戰(zhàn)略的重要組成部分。軟銀中國(guó)對(duì)處于各種發(fā)展階段的高科技企業(yè)，包括無(wú)線、寬帶、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)中優(yōu)秀的企業(yè)都有興趣。為處于起步階段的公司提供資金、先進(jìn)的通訊設(shè)施、一流的管理模式等成功所需的服務(wù)。
(四)凱雷投資集團(tuán)
美國(guó)“凱雷投資集團(tuán)”是全球著名的直接投資機(jī)構(gòu)，成立于1987年。目前，凱雷集團(tuán)總共擁有28只不同類(lèi)型的基金，管理著超過(guò)248億美元的資產(chǎn)。自1987年創(chuàng)立以來(lái)，已經(jīng)投資130億美元，主要在亞洲、歐洲和北美用于公司并購(gòu)、房產(chǎn)以及創(chuàng)業(yè)投資等。
(五)紅杉資本中國(guó)基金
紅杉資本創(chuàng)始于1972年，共有18只基金，超過(guò)40億美元總資本，總共投資超過(guò)500家公司，200多家成功上市，100多個(gè)通過(guò)兼并收購(gòu)成功退出的案例。紅杉資本作為全球最大的VC，曾投資了蘋(píng)果電腦、思科、甲骨文、雅虎和Google、Paypal，紅杉投資的公司總市值超過(guò)納斯達(dá)克市場(chǎng)總價(jià)值的10%。
三、完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資要解決的問(wèn)題
(一)稅收扶持政策
1.稅收優(yōu)惠政策的必要性[5]
首先，創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)高，且投資收益具有不確定性。這就要求建立有效的稅收優(yōu)惠制度，特別是所得稅制度，以解決創(chuàng)投企業(yè)在某一特定時(shí)期內(nèi)可能具有較高的收益，但在另外的時(shí)期可能要承擔(dān)很大虧損的問(wèn)題。
其次，創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程復(fù)雜，整個(gè)投資過(guò)程涉及多個(gè)參與者，因此要解決好重復(fù)課稅的問(wèn)題，防止給創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的各方造成不合理的高額稅負(fù)。
第三，我國(guó)目前的創(chuàng)業(yè)投資資本主要來(lái)自于政府，但若想吸引更多的個(gè)人資本、企業(yè)資本進(jìn)入，稅收扶持是最為有效的激勵(lì)手段。
此外，從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，稅收的優(yōu)惠政策對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展也很重要。例如，韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)是對(duì)創(chuàng)業(yè)投資實(shí)行雙重激勵(lì)―對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的投資者和對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金本身的激勵(lì)，如，減免所得稅和資本利得稅等[6]。
作為市場(chǎng)環(huán)境欠佳的發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)更有必要通過(guò)稅收等方面的激勵(lì)政策來(lái)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展。因此，更有必要出臺(tái)專(zhuān)門(mén)針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的稅收政策，以減輕創(chuàng)業(yè)投資的稅收負(fù)擔(dān)。
2.我國(guó)的稅收政策
2005年11月《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》后，財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局于2007年2月15日聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，這是針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資稅收政策的一項(xiàng)重大突破。例如，《通知》中規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2 年以上(含2年)的，可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額。抵扣額在當(dāng)年不足抵扣的，可在以后納稅年度延續(xù)抵扣。與目前稅法對(duì)其他企業(yè)虧損彌補(bǔ)的期限為5年相比較，這項(xiàng)政策是一項(xiàng)針對(duì)創(chuàng)投企業(yè)特點(diǎn)的有益改進(jìn)。
稅收扶持政策體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的導(dǎo)向性，相信隨著稅收體系的完善，會(huì)有更多的個(gè)人和企業(yè)參與到創(chuàng)業(yè)投資中來(lái)，共同推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。
(二)退出機(jī)制的完善
風(fēng)險(xiǎn)投資本身就是資本運(yùn)作，它的最大特點(diǎn)是循環(huán)投資：投資―管理―退出―再投資。只有建立了通暢的推出機(jī)制，資本循環(huán)才能完成。因此，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)資本的撤出方式是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系的核心。
1.退出機(jī)制概述
風(fēng)險(xiǎn)資本有四種基本的退出方式：股份公開(kāi)上市(IPO)、出售(Trade Sale)、回購(gòu)(Buy Back)和清理或破產(chǎn)。而股份上市和出售是兩種最常用的退出方式。
股份上市是風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)被投資公司股份的公開(kāi)上市，將其擁有的私人股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣补蓹?quán)，并在獲得市場(chǎng)認(rèn)同后，轉(zhuǎn)手獲利以實(shí)現(xiàn)投資收益的一種退出方式。IPO不僅收益性高，而且保持了公司的獨(dú)立性，還有助于企業(yè)形象的樹(shù)立以及保持持續(xù)的融資渠道。因此，IPO通常是風(fēng)險(xiǎn)投資最佳的退出方式。在美國(guó)，約30％的風(fēng)險(xiǎn)資本采取了這種退出方式[7]。
出售是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的一種主要形式，其優(yōu)勢(shì)在于，可使風(fēng)險(xiǎn)投資者實(shí)現(xiàn)一次性完全退出，剩余風(fēng)險(xiǎn)很小或幾乎沒(méi)有；并且，出售的費(fèi)用成本也低于IPO方式；此外，對(duì)于一些規(guī)模小的公司，出售可能是唯一可行的選擇。
回購(gòu)指的是股份回購(gòu)，即企業(yè)管理層或其它合伙人以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證券買(mǎi)斷風(fēng)險(xiǎn)投資者手中持有企業(yè)股份，從而使風(fēng)險(xiǎn)投資者實(shí)現(xiàn)投資收益的一種退出方式。
清算或破產(chǎn)是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)收益前景堪憂時(shí)的退出方式。清算方式退出雖然痛苦，但這卻是避免更大損失的權(quán)宜之計(jì)。因此，及時(shí)有效地清理失敗項(xiàng)目也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要方式。
2.完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)
公開(kāi)上市是最常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，但是主板市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻比較高，中小企業(yè)很難達(dá)到上市條件，因此，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是最佳的退出方式。創(chuàng)業(yè)板塊市場(chǎng)比主板市場(chǎng)上市略微寬松，上市規(guī)模偏小，主要為具備成長(zhǎng)性的新興中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)提供融資服務(wù)。
我國(guó)建立創(chuàng)業(yè)板要循序漸進(jìn)。例如，可以先集中科技含量較高的小盤(pán)股30到50家，在深圳證券交易所設(shè)立科技板塊；然后研究降低上市的門(mén)檻，進(jìn)一步擴(kuò)大科技板塊；待條件成熟后，把這個(gè)板塊分離出來(lái)，成立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)[8]。
(三)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的組織形式
國(guó)際上目前較多采用的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的組織形式是有限合伙制。有限合伙制企業(yè)由兩類(lèi)合伙人構(gòu)成，即普通合伙人和有限合伙人。目前美國(guó)80%以上的創(chuàng)業(yè)投資實(shí)業(yè)都采用有限合伙制。有限合伙企業(yè)的優(yōu)點(diǎn)在于：組織結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、運(yùn)作效率高、成本低；一般投資人可依創(chuàng)業(yè)投資家的聲譽(yù)、業(yè)績(jī)決定投資與否；有限合伙的約束與激勵(lì)機(jī)制可降低成本；有限合伙的激勵(lì)機(jī)制得以吸引優(yōu)秀、專(zhuān)業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資家，從而也間接扶植了優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)家。
目前，我國(guó)在新的《合伙企業(yè)法》中，已經(jīng)正式將有限合伙制包含在內(nèi)。這一法律的完善，對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展將會(huì)有很大的助益。
四、總結(jié)
創(chuàng)業(yè)投資是一種支持創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的金融投資制度創(chuàng)新，對(duì)推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展發(fā)揮了不可替代的作用。它的出現(xiàn)有效的解決了傳統(tǒng)融資方式中小型高新技術(shù)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性之間的矛盾，為最需要資金但又無(wú)法從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲得融資的具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)提供所需的資金。它提高了資源配置的效率，克服了逆向選擇問(wèn)題，從而極大的促進(jìn)了中小企業(yè)，特別是提供高新技術(shù)產(chǎn)品、創(chuàng)新服務(wù)模式的中小企業(yè)的發(fā)展。
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關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；中小企業(yè)；退出機(jī)制
中圖分類(lèi)號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）21-0028-02
一、中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資概述
1.含義與特征。創(chuàng)業(yè)投資（venture capital）是指以股權(quán)方式把資金投向尚處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期的中小高新技術(shù)企業(yè)，并為企業(yè)提供管理、經(jīng)營(yíng)、決策等增值服務(wù)培育企業(yè)迅速成長(zhǎng)，最終通過(guò)退出渠道獲得高額投資收益的新型投資活動(dòng)。它具有五個(gè)方面的特征：第一，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益性。創(chuàng)業(yè)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性是由創(chuàng)業(yè)投資對(duì)象的性質(zhì)決定的，鑒于投資對(duì)象通常是處于剛剛起步的中小企業(yè)，投資對(duì)象在技術(shù)和市場(chǎng)前景方面具有較大不確定性，因此創(chuàng)業(yè)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)特征。創(chuàng)業(yè)投資家并非無(wú)視所投企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)往往與高收益相伴。創(chuàng)業(yè)投資家遴選的企業(yè)往往具有創(chuàng)新性、高性能、高附加值、差異性顯著，企業(yè)一旦獲得成功，其投資回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通行業(yè)。第二，是一種股權(quán)投資。創(chuàng)業(yè)投資是一種權(quán)益資本，投資方式以股權(quán)為主，與傳統(tǒng)的借貸資本不同。目的不在于獲取股息收入或分紅，也不在于取得企業(yè)的控制權(quán)，而是通過(guò)向企業(yè)注入資金待企業(yè)成長(zhǎng)后通過(guò)出售股權(quán)獲得投資回報(bào)。第三，是一種中長(zhǎng)期、階段性投資。創(chuàng)業(yè)投資通常在企業(yè)的幼稚和成長(zhǎng)期介入，一般持續(xù)三至七年，創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不同時(shí)期的需要投入所需資金，能起到激勵(lì)和監(jiān)督作用。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和盈利能力達(dá)到較高程度時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資便會(huì)通過(guò)適當(dāng)?shù)那劳顺鍪栈赝顿Y，獲取收益。第四，是一種管理型投資?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)初始存在諸多問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)投資家往往協(xié)助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，利用其豐富的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和信息網(wǎng)絡(luò)協(xié)助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更好地經(jīng)營(yíng)企業(yè)。因此，創(chuàng)業(yè)投資不僅是投資行為，而是集投融資、經(jīng)營(yíng)管理、咨詢(xún)服務(wù)、決策為一體的系統(tǒng)性金融管理活動(dòng)。第五，是一種組合、循環(huán)型投資。創(chuàng)業(yè)投資通常投資于十個(gè)以上的高新技術(shù)項(xiàng)目群，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，利用成功項(xiàng)目退出后的收益彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失，然后繼續(xù)尋找新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)入下一輪的投資。
2.創(chuàng)業(yè)投資與中小企業(yè)的關(guān)系。（1）創(chuàng)業(yè)投資緩解中小企業(yè)的融資問(wèn)題。中小企業(yè)，尤其是高科技中小企業(yè)與成熟的企業(yè)相比面臨融資難的困境。原因在于中小企業(yè)初始經(jīng)營(yíng)規(guī)模小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。商業(yè)銀行基于經(jīng)營(yíng)的三性原則，往往不愿向中小企業(yè)發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)貸款。創(chuàng)業(yè)投資作為一種具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益特征的投資方式，其主要的投資對(duì)象是處于初創(chuàng)期且未來(lái)發(fā)展迅速、市場(chǎng)前景廣闊的中小高新技術(shù)企業(yè)。通過(guò)股權(quán)投資，滿(mǎn)足被投資企業(yè)發(fā)展的資金需求并為其提供增值服務(wù)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言沒(méi)有還本付息的壓力，且創(chuàng)業(yè)投資目的不在于控股，也不需要任何的擔(dān)?；蛘叩盅?。所以創(chuàng)業(yè)投資的定位更適合中小企業(yè)發(fā)展的需要。（2）創(chuàng)業(yè)投資優(yōu)化資源合理配置。創(chuàng)業(yè)投資的目的在于獲得超額收益，實(shí)現(xiàn)資本增值，因此在對(duì)投資項(xiàng)目的選擇上會(huì)進(jìn)行細(xì)致的評(píng)估和分析；通過(guò)實(shí)地調(diào)研減少信息的不對(duì)稱(chēng)，以確定投資項(xiàng)目的可行性和營(yíng)利性。（3）創(chuàng)業(yè)投資促使中小企業(yè)管理規(guī)范化。創(chuàng)業(yè)投資家不僅僅解決中小企業(yè)面臨融資難的困境，而且創(chuàng)業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，創(chuàng)業(yè)投資家通常是各個(gè)行業(yè)的精英，能幫助中小企業(yè)規(guī)范財(cái)務(wù)體系，制定企業(yè)戰(zhàn)略，并為企業(yè)引進(jìn)現(xiàn)代化的管理模式和公司治理機(jī)制，能夠有效地解決中小企業(yè)公司治理架構(gòu)混亂的問(wèn)題，促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理的科學(xué)、規(guī)范化。
3.創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的內(nèi)涵。所謂退出機(jī)制，是指創(chuàng)業(yè)投資在所投資的企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟后，將其所投資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，即變現(xiàn)的運(yùn)作機(jī)制。
創(chuàng)業(yè)投資家，目的于追逐高額投資收益，即在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)入成熟穩(wěn)定期后，將所投資本回收后再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在“投資—退出—再投資”的循環(huán)過(guò)程中達(dá)到資本不斷增值的目的。因此，如何順利地將所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)性的資金，在整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)過(guò)程中至關(guān)重要，而退出機(jī)制正是提供股權(quán)變現(xiàn)的一種有效機(jī)制。
創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道主要有四種：首次公開(kāi)發(fā)行、兼并收購(gòu)、股權(quán)回購(gòu)、破產(chǎn)清算等。（1）首次公開(kāi)發(fā)行（IPO），是指企業(yè)通過(guò)證券交易所首次公開(kāi)向公眾發(fā)行股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過(guò)程，即企業(yè)上市。公開(kāi)上市一般包括主板上市、創(chuàng)業(yè)板上市、中小板上市。其中，主板上市規(guī)則較為嚴(yán)格，創(chuàng)業(yè)板、中小板上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場(chǎng)，是對(duì)主板市場(chǎng)的補(bǔ)充。公開(kāi)發(fā)行上市是創(chuàng)業(yè)投資家最愿意選擇的退出方式，因?yàn)樗悄軒?lái)最大投資收益的退出方式。（2）兼并收購(gòu)，具體指創(chuàng)業(yè)投資家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)決定將所持有公司的股票或資產(chǎn)賣(mài)給另外一家創(chuàng)業(yè)投資公司，包括一般并購(gòu)和“第二期并購(gòu)”。一般并購(gòu)主要指公司間的收購(gòu)與兼并；“第二期并購(gòu)”指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購(gòu)，接手第二期投資。并購(gòu)?fù)顺龇绞绞抢^首次公開(kāi)發(fā)行之后最受歡迎的退出方式。（3）股份回購(gòu)，是指被投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或者公司高管將創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)所持有的公司股份進(jìn)行回購(gòu)的方式，主要包括公司回購(gòu)、管理層收購(gòu)（MBO）或者通過(guò)員工持有基金（ESOT）等。創(chuàng)業(yè)投資家在簽訂投資協(xié)議時(shí)，往往加列一項(xiàng)條款即在一定投資期限后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家購(gòu)回創(chuàng)業(yè)投資家持有的股權(quán)，此方式大大降低了創(chuàng)業(yè)投資家的風(fēng)險(xiǎn)，有利于創(chuàng)投資本順利退出，成為創(chuàng)業(yè)投資退出的又一個(gè)重要途徑。（4）破產(chǎn)清算，指投資失敗時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)破產(chǎn)清算程序退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。
創(chuàng)業(yè)資本通過(guò)破產(chǎn)清算退出時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)已經(jīng)資不抵債，或者是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去繼續(xù)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)，或者是經(jīng)營(yíng)情況不符合創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期，于是創(chuàng)業(yè)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家協(xié)商決定結(jié)束經(jīng)營(yíng)，進(jìn)行清算，不失為一種減少損失的辦法。
二、中國(guó)中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制存在的障礙
1.公開(kāi)發(fā)行上市退出渠道不暢通。雖然中國(guó)滬深兩個(gè)主板交易市場(chǎng)已運(yùn)行多年，但滬深主板市場(chǎng)對(duì)上市公司的資格要求嚴(yán)格，門(mén)檻過(guò)高，導(dǎo)致眾多中小企業(yè)很難滿(mǎn)足上市要求，創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)主板市場(chǎng)上市退出較為困難。除滬深主板市場(chǎng)外，中國(guó)雖建立了中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，但由于這兩個(gè)市場(chǎng)的規(guī)章制度是在主板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上制定的，所以企業(yè)上市的依然面臨門(mén)檻高、審批嚴(yán)、效率低的難題，致使能符合上市條件并最終實(shí)現(xiàn)上市的企業(yè)數(shù)目不多，創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)上市途徑退出困難重重。
2.產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不完善。創(chuàng)業(yè)投資的退出的實(shí)質(zhì)是產(chǎn)權(quán)在投資者之間順利轉(zhuǎn)移，其依賴(lài)于健全完善的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。而中國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)多年來(lái)受政策束縛和行政約束，產(chǎn)權(quán)交易呈現(xiàn)區(qū)域性，各自為政，交易成本過(guò)高，產(chǎn)權(quán)交易監(jiān)管不到位等現(xiàn)象，尚未形成合理有序的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。股權(quán)交易時(shí)，難以通過(guò)市場(chǎng)交易機(jī)制形成合理的交易價(jià)格，嚴(yán)重影響創(chuàng)業(yè)投資的退出。
3.缺乏完善的風(fēng)險(xiǎn)資本退出法律制度。目前，中國(guó)還沒(méi)有出臺(tái)專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)投資方面的法律法規(guī)，導(dǎo)致中國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)長(zhǎng)期因法律地位缺失而發(fā)展受阻。涉及創(chuàng)業(yè)投資的相關(guān)法律規(guī)范散見(jiàn)于《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《稅法》等法律體系中?，F(xiàn)行《證券法》、《公司法》規(guī)定主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，而且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資本退出設(shè)置過(guò)多障礙，這些規(guī)定限制和制約了創(chuàng)業(yè)投資的順利退出，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。
三、完善中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的對(duì)策
1.完善多渠道的創(chuàng)業(yè)投資上市機(jī)制。目前中國(guó)主板上市要求嚴(yán)格，導(dǎo)致眾多企業(yè)被拒之門(mén)外，政府應(yīng)規(guī)范引導(dǎo)主板市場(chǎng)的殼資源，使經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、發(fā)展前景廣闊的企業(yè)通過(guò)買(mǎi)殼上市或借殼上市順利進(jìn)入主板進(jìn)入融資。此外，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板、中小板市場(chǎng)的運(yùn)作應(yīng)獨(dú)立于主板市場(chǎng)，各項(xiàng)規(guī)章制度應(yīng)獨(dú)立與主板市場(chǎng)的游戲規(guī)則，形成多層次的企業(yè)上市運(yùn)行機(jī)制。中國(guó)政府應(yīng)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)海外上市創(chuàng)造有利的條件，積極鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)利用海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
2.加快全國(guó)性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)。考慮到中國(guó)中小企業(yè)眾多，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出后不可能滿(mǎn)足所有創(chuàng)業(yè)資本退出和企業(yè)融資的需求，可通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資與資本市場(chǎng)的結(jié)合，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本順利退出。然而目前中國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)呈現(xiàn)出現(xiàn)各自為政、條塊割離嚴(yán)重等一系列問(wèn)題，因此，有必要打破產(chǎn)權(quán)交易的地域限制，建立全國(guó)性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，建立全國(guó)統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易信息平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)各區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)信息共享，充分發(fā)揮信息資源集中和信息網(wǎng)絡(luò)化的優(yōu)勢(shì)，吸引各類(lèi)資本參與到產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)中來(lái)，為中小企業(yè)融資提供服務(wù)。
3.完善相關(guān)法律法規(guī)，為創(chuàng)業(yè)投資的退出提供法律保障。修改現(xiàn)行《公司法》、《證券法》中不符合創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展和創(chuàng)業(yè)資本退出的條款，修訂《公司法》中對(duì)上市公司的主體資格的嚴(yán)格要求，使更多中小企業(yè)取得上市的資格；修訂《公司法》中對(duì)股份轉(zhuǎn)讓的嚴(yán)格限制，讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓較為靈活；修訂《公司法》中關(guān)于股份回購(gòu)的約束，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)本公司股份，并為之提供相應(yīng)資金支持政策；修訂《證券法》中關(guān)于企業(yè)上市的要求，降低企業(yè)在主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板上市的門(mén)檻，使更多中小企業(yè)能順利進(jìn)入資本市場(chǎng)融資，讓中小板、創(chuàng)業(yè)板形成對(duì)主板的良好補(bǔ)充，完善轉(zhuǎn)板、退出機(jī)制。
目前，中國(guó)在創(chuàng)業(yè)投資方面，還尚未建立一套完整的相關(guān)法律法規(guī)體系，與創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)的法律制度是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的根本保障，對(duì)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展具有至關(guān)重要作用。因此，中國(guó)政府應(yīng)根據(jù)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行特征和要求，尤其是創(chuàng)業(yè)投資不同退出渠道的特點(diǎn)，盡快出臺(tái)《創(chuàng)業(yè)投資法》，使創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展有章可循，使創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制得到法律法規(guī)的保障。
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創(chuàng)業(yè)投資是從“Venture Capital（即VC）”翻譯過(guò)來(lái)的，現(xiàn)代意義上的創(chuàng)業(yè)投資起源于美國(guó)，它體現(xiàn)了資金、管理、技術(shù)、創(chuàng)業(yè)精神的有機(jī)結(jié)合，是一種有別于一般投資的金融創(chuàng)新行為，它指的是在資本上支持那些風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新活動(dòng)。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資興起較晚，它始于我國(guó)20世紀(jì)80年代。國(guó)內(nèi)對(duì)“創(chuàng)業(yè)投資”一直具有不同版本的譯法，具體可以參看表1。
由此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)“VC”具有多種不同的叫法，那么國(guó)家在進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)方面就比較困難，而且也很難予以政策上的支持。“Venture”這個(gè)詞最初的意義是“冒險(xiǎn)”，但是，隨著社會(huì)的不斷發(fā)展，在企業(yè)創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域，“Venture”并不僅僅指的是“冒險(xiǎn)”，它現(xiàn)在已經(jīng)逐漸被賦予“創(chuàng)業(yè)”和“冒險(xiǎn)創(chuàng)建企業(yè)”這發(fā)面的特點(diǎn)內(nèi)涵。因此，“Venture Capital”就有了“創(chuàng)業(yè)資本”這樣一個(gè)資本形態(tài)的名稱(chēng)。后來(lái)隨著人們對(duì)這個(gè)詞的不斷深入認(rèn)識(shí)，最后又被賦予了動(dòng)態(tài)的概念，即現(xiàn)在所稱(chēng)的“創(chuàng)業(yè)投資”。但是，這并不是說(shuō)“Venture Capital”在任何情況下都指的是“創(chuàng)業(yè)投資”，在現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，根據(jù)具體的不同語(yǔ)境，它還是可以翻譯為“創(chuàng)業(yè)投資”或者是“創(chuàng)業(yè)資本”。
從嚴(yán)格意義上來(lái)講，“創(chuàng)業(yè)投資”這個(gè)概念具有廣義和狹義之分。廣義的創(chuàng)業(yè)投資一般包括兩種不同形式的投資。一種是非正式私人投資（Informal Business），這種投資的投資量一般比較小，范圍也比較狹窄，它完全是由個(gè)人自行決策。另外一種是制度化創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）。狹義的創(chuàng)業(yè)投資則主要指的是現(xiàn)代意義上的制度化的創(chuàng)業(yè)投資。
二、大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)分析與規(guī)避
大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資可以很好地解決就業(yè)難的問(wèn)題，而創(chuàng)業(yè)投資是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的行為。因此，在創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，必須認(rèn)真把握風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，然后采取相應(yīng)的措施加以規(guī)避。從創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，主要分為融資階段、投資階段、退出階段三個(gè)階段，下文將從三個(gè)階段出發(fā)，分析其存在的風(fēng)險(xiǎn)以及規(guī)避的方法。
（一）融資階段創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)避措施 具體如下：
（1）融資階段風(fēng)險(xiǎn)。大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資始于融資，如果在融資階段就遇到資金短缺，那么就會(huì)嚴(yán)重影響創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。表2是我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資金分布圖。一是融資渠道單一。大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的業(yè)務(wù)流程是從融資開(kāi)始的，它為后續(xù)開(kāi)展投資、管理、退出等業(yè)務(wù)提供良好的前提條件。因此，融資階段對(duì)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資具有至關(guān)重要的作用。就目前我國(guó)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的融資渠道來(lái)看，非常單一，大多是依靠銀行貸款，大學(xué)生的資金來(lái)源比較有限，嚴(yán)重影響了大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資后期工作的開(kāi)展。二是信用風(fēng)險(xiǎn)。大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，由于自身的特點(diǎn)，比如認(rèn)知有限，不能夠有效降低自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資所處的信息不對(duì)稱(chēng)環(huán)境等，導(dǎo)致很多金融機(jī)構(gòu)不相信大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資，對(duì)大學(xué)生的信用產(chǎn)生了懷疑，所以采取了不利于大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的貸款審批辦法，比較常見(jiàn)的有不授予基層銀行以貸款決策權(quán)，或者是對(duì)貸款審批權(quán)不收等方面的辦法，最終給大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的融資帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。
（2）融資階段的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施。具體為：
一是拓寬融資渠道。想要進(jìn)一步拓寬融資渠道，就需要多方面的支持。政府方面要予以政策上的支持，設(shè)立大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資基金。根據(jù)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的融資情況，政府可以將扶持大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展基金分為兩大類(lèi)，一類(lèi)是創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金，另一類(lèi)是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼資金，這方面的資金必須要由財(cái)政專(zhuān)項(xiàng)資金來(lái)安排預(yù)算。一方面，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金可以根據(jù)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的具體情況，采取兩種不同的方式來(lái)扶持大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資，一種是跟進(jìn)投資方式，另外一種是參股創(chuàng)業(yè)投資方式，有針對(duì)性地幫助大學(xué)生解決融資問(wèn)題，大力支持大學(xué)生創(chuàng)辦的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。另一方面，創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼資金則是為大學(xué)生的創(chuàng)業(yè)投資所提供的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，能夠有效幫助大學(xué)生規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)家信貸收緊的形勢(shì)下，政府設(shè)立大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展基金，可以有效幫助大學(xué)生初創(chuàng)期的融資問(wèn)題，需要政府相關(guān)部門(mén)制定相應(yīng)的管理方案，從而更好地為大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資服務(wù)。財(cái)政部門(mén)要進(jìn)一步采取相關(guān)的措施，對(duì)這方面的基金進(jìn)行監(jiān)管，確保基金的使用，然后定期向相關(guān)部門(mén)上報(bào)資金的運(yùn)作情況，然后針對(duì)其中的問(wèn)題提出相應(yīng)的解決措施。政府要做好引導(dǎo)工作，通過(guò)多種運(yùn)作方式來(lái)為大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資提供融資服務(wù)。
二是創(chuàng)辦大學(xué)生創(chuàng)業(yè)比賽和培訓(xùn)。在學(xué)校中創(chuàng)辦創(chuàng)業(yè)比賽，通過(guò)一系列的創(chuàng)業(yè)模擬練習(xí)，可以讓大學(xué)生提前了解創(chuàng)業(yè)投資的相關(guān)知識(shí)，進(jìn)一步鍛煉大學(xué)生各方面的能力，比如培養(yǎng)大學(xué)生的創(chuàng)業(yè)投資意識(shí)，積累創(chuàng)業(yè)投資知識(shí)，提高創(chuàng)業(yè)投資素質(zhì)，這需要社會(huì)和學(xué)校的共同合作。1983年，美國(guó)的奧斯汀德州大學(xué)舉辦了第一屆大學(xué)生創(chuàng)業(yè)競(jìng)賽，后來(lái)很多學(xué)校紛紛舉辦了大學(xué)生創(chuàng)業(yè)競(jìng)賽。在校期間就組織學(xué)生進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資，讓大學(xué)生積累關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資方面更多的知識(shí)，提高了這方面的能力，也能在很大程度上規(guī)避融資階段的風(fēng)險(xiǎn)。
三是金融機(jī)構(gòu)的貸款傾斜。大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)投資階段，受各方面因素的影響，社會(huì)上很多的金融機(jī)構(gòu)不太愿意將資金貸款給大學(xué)生。為了解決這方面的難題，政府機(jī)關(guān)應(yīng)該給予幫助，讓金融機(jī)構(gòu)在貸款上做一些傾斜，促進(jìn)大學(xué)生的創(chuàng)業(yè)投資取得良好發(fā)展。具體來(lái)講，可以從以下方面著手解決：其一，優(yōu)先貸款支持，適當(dāng)發(fā)放信用貸款。為了能更好地解決大學(xué)生融資階段的貸款問(wèn)題，解決大學(xué)生的信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)那些高校畢業(yè)生的貸款，可以由大學(xué)生自己作為借款主體，而貸款的擔(dān)保方可以是其家庭成員，但是需要其擔(dān)保人具有穩(wěn)定的收入或者是擁有有效資產(chǎn)，這樣可以實(shí)行聯(lián)合擔(dān)保。此外，對(duì)于那些還款有保障（比如創(chuàng)業(yè)投資的項(xiàng)目收益大、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低等）、資信良好的擔(dān)保人，金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，可以適當(dāng)發(fā)放一些信用貸款，解決大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的融資問(wèn)題。其二，進(jìn)一步簡(jiǎn)化貸款手續(xù)。大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，需要的資金流動(dòng)性比較大，如果貸款手續(xù)復(fù)雜，則會(huì)嚴(yán)重影響大學(xué)社的貸款熱情，而且還會(huì)影響創(chuàng)業(yè)投資的后期發(fā)展。因此，金融機(jī)構(gòu)在充分保證貸款的各項(xiàng)流程符合相關(guān)的法律法規(guī)外，進(jìn)一步簡(jiǎn)化貸款手續(xù)。其三，利率優(yōu)惠?？紤]到大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的具體情況，金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)貸款風(fēng)險(xiǎn)度的不同，在貸款利率上給予大學(xué)生一定的支持，即充分考慮法定貸款利率，然后根據(jù)情況不同，做出適當(dāng)?shù)南赂』蛘呱细?，從而為大學(xué)生的融資貸款服務(wù)，幫助大學(xué)生規(guī)避融資階段的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）投資階段創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)避措施 具體有：
（1）投資階段風(fēng)險(xiǎn)。在大學(xué)生的創(chuàng)業(yè)投資中，創(chuàng)業(yè)投資在運(yùn)作的過(guò)程中伴隨著多方面的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)影響大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資后期的發(fā)展。具體來(lái)講，這些風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在：
一是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)講，大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，大部分投資的企業(yè)是處于種子期或者是初創(chuàng)期，且這些企業(yè)大多是屬于中小型的高新技術(shù)企業(yè)。那么這些企業(yè)的科技成果還不太成熟，處于向新成品、新技術(shù)轉(zhuǎn)化的過(guò)程。此外，這些新產(chǎn)品和新技術(shù)都是處于發(fā)展期，沒(méi)有經(jīng)過(guò)市場(chǎng)和大規(guī)模生產(chǎn)的檢驗(yàn)，本身還不太成熟。在實(shí)際的生產(chǎn)中，人們無(wú)法預(yù)知這些技術(shù)的可行度有多高。因此，這方面的投資風(fēng)險(xiǎn)就比較大。技術(shù)方面的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面，新技術(shù)在轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品之后，并不是完美的，往往出現(xiàn)了各種各樣的缺陷。另一方面，配套風(fēng)險(xiǎn)。在這些高新技術(shù)企業(yè)中，如果想要將技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)，其中需要很多方面的配套，比如多種專(zhuān)業(yè)相關(guān)技術(shù)配套、其他資產(chǎn)配套等。如果在轉(zhuǎn)化的過(guò)程中出現(xiàn)了一些不利因素，比如相關(guān)技術(shù)不成熟、原材料稀缺等，這些都會(huì)嚴(yán)重影響科研成果向產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換。
二是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)受到市場(chǎng)的影響，比如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、市場(chǎng)定位環(huán)境等，從而嚴(yán)重影響了大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展。具體來(lái)講，其風(fēng)險(xiǎn)因素主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。其一，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的數(shù)量問(wèn)題。就目前我國(guó)的科技水平來(lái)看，還存在信息不充分的問(wèn)題，這就造成好幾家公司同時(shí)開(kāi)發(fā)某一技術(shù)，無(wú)形中提高了競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)程度。其二，需求分析問(wèn)題。大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，還需要做好目標(biāo)市場(chǎng)定位，調(diào)查所投資的項(xiàng)目是否具有良好的市場(chǎng)需求，從而為后期的決策提供良好的依據(jù)。如果市場(chǎng)需求分析不可靠，那么就會(huì)提高投資風(fēng)險(xiǎn)的程度。
三是外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。從創(chuàng)業(yè)投資是周期來(lái)看，它屬于一種中長(zhǎng)期的投資，而投資階段又存在很多不確定的因素，比如國(guó)家政策的改變、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的景氣程度等，這些都會(huì)增加大學(xué)生投資階段的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。
（2）融資階段風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施。投資階段是影響大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的核心階段。因此，大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)投資的投資階段，一定要采取多方面的措施，及時(shí)規(guī)避投資階段的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，從而促進(jìn)投資階段的順利進(jìn)行。具體來(lái)講，可以從以下幾個(gè)方面來(lái)著手解決：
一是合理選擇投資形式。一般來(lái)講，每個(gè)項(xiàng)目在不同的階段和領(lǐng)域，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)也是不一樣的。所以大學(xué)生一定要根據(jù)項(xiàng)目的特點(diǎn)，合理選擇投資形式。常見(jiàn)的投資形式有以下幾種：其一，組合投資。這個(gè)組合投資又可以進(jìn)一步細(xì)分為兩種方式。階段投資組合。一般來(lái)講，創(chuàng)業(yè)企業(yè)都要經(jīng)過(guò)五個(gè)不同的發(fā)展階段，分別是種子期、起步期、擴(kuò)張期、成熟前期、重建期。這五個(gè)階段所需要的投資額以及面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)等方面都是不同的。從我國(guó)創(chuàng)投項(xiàng)目的階段來(lái)看，其投資的金額可以參看表3。行業(yè)投資組合。對(duì)于不同的項(xiàng)目而言，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的，那么大學(xué)生在投資的時(shí)候，一定要實(shí)行分散投資，從而最大程度上規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。其二，聯(lián)合投資。大學(xué)生的資金畢竟有限，那么在投資的時(shí)候，如果某個(gè)項(xiàng)目需要的資金量比較大，大學(xué)生不能獨(dú)自承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，那么就可以聯(lián)合其它創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一起投資，這樣可以大大分散投資風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)講，由那些投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的創(chuàng)業(yè)投資公司充當(dāng)“領(lǐng)投”的角色，大學(xué)生就可以扮演“跟投”的角色，這樣可以大大降低投資風(fēng)險(xiǎn)，還可以學(xué)習(xí)“領(lǐng)投”企業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)。
二是慎重選擇項(xiàng)目。是否選對(duì)創(chuàng)業(yè)的項(xiàng)目直接影響大學(xué)生投資的成敗。因此，大學(xué)生在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，一定要慎重，避免僅僅依靠想象或是理想來(lái)做事。在創(chuàng)業(yè)前期，一定要做好市場(chǎng)調(diào)查，比如調(diào)查項(xiàng)目的市場(chǎng)定位、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的數(shù)量、項(xiàng)目的消費(fèi)人群、項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)等，從而做到理性投資。此外，在創(chuàng)業(yè)的初期，在選擇項(xiàng)目的時(shí)候，必須要做到以下兩點(diǎn)：其一，盡量選擇那些自己比較熟悉或者是擅長(zhǎng)的項(xiàng)目，這樣可以讓自己盡快適應(yīng)行業(yè)業(yè)務(wù)，節(jié)約成本，還能進(jìn)一步縮短項(xiàng)目的摸索時(shí)間，從而有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)。其二，關(guān)注政府的相關(guān)政策，盡量選擇那些享受政策優(yōu)惠的項(xiàng)目，大學(xué)生選擇這些項(xiàng)目后，可以充分利用這些政策優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)項(xiàng)目的良好發(fā)展。其三，了解相關(guān)的法律知識(shí)。這就需要大學(xué)生及時(shí)關(guān)注國(guó)家相關(guān)的政策法規(guī)。大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)投資階段，很容易遇到各種風(fēng)險(xiǎn)，比如合同詐騙、知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)等。因此，大學(xué)生一定要了解相關(guān)的法律知識(shí)，避免掉入各種陷阱，充分利用法律法規(guī)來(lái)捍衛(wèi)自己的權(quán)利，同時(shí)提供警惕，確保投資階段的順利發(fā)展。
三是充分利用合同。大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，選擇創(chuàng)業(yè)投資的項(xiàng)目后，一定要充分利用合同來(lái)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，其中涉及多方面的知識(shí)，比如聯(lián)合售賣(mài)權(quán)、保險(xiǎn)保障條款、參與和監(jiān)督條款、反稀釋條款等，從而最大程度上規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。
（三）退出階段創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)避措施 創(chuàng)業(yè)投資的退出，它指的是大學(xué)生所投的企業(yè)發(fā)展成熟之后，將之前投入的所有資本通過(guò)某種形式，最終轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)予以撤回。大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的最終目的是為了獲得良好的收益，大學(xué)生只有將投入的資本退出，才可以最終實(shí)現(xiàn)收益，然后再將創(chuàng)業(yè)資本投資到其它項(xiàng)目中，這樣就可以獲取更大的利益。
（1）創(chuàng)業(yè)投資退出途徑。從創(chuàng)業(yè)資本的退出途徑來(lái)看，主要有以下幾種：一是首次公開(kāi)發(fā)行。就目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的退出途徑來(lái)看，首次公開(kāi)發(fā)行是目前最為成功的方式，它獲得的收益也最高。這種退出方式指的是創(chuàng)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)變募資方式，即由之前的向個(gè)別股東募資轉(zhuǎn)變?yōu)楣娔假Y，這種退出方式具有多方面的優(yōu)勢(shì)，比如可以根據(jù)股票的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)靈活控制退出時(shí)間、取得價(jià)格優(yōu)勢(shì)、為企業(yè)融資提供良好的道路等。二是第二期收購(gòu)。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過(guò)資本投資，扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，但是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展并不是非常好。那么創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)就可以將手中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給別人，這樣并不影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這是目前我國(guó)比較常用的創(chuàng)業(yè)投資退出方式。三是并購(gòu)。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在退出資本時(shí)，中間遇到了轉(zhuǎn)讓股份的困境，它涉及到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的所有股東的股權(quán)所有問(wèn)題，那么就需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資企業(yè)各方面的配合，這種創(chuàng)業(yè)投資退出方式實(shí)行起來(lái)比較困難。四是回購(gòu)。所謂企業(yè)回購(gòu)，它指的是所投創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)的需要，想要從創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)手中贖回他們所擁有的股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)了企業(yè)股權(quán)的內(nèi)部化。這種退出方式操作起來(lái)也比較簡(jiǎn)單，耗費(fèi)的時(shí)間也比較短，所以也比較常用。五是清算。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，由于受到各方面因素的影響，比如經(jīng)營(yíng)不善、管理不當(dāng)?shù)龋瑒?chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展陷入困境，失去發(fā)展的可能性。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)就會(huì)采取清算的方式來(lái)退出。從清算的操作方法來(lái)看，主要是將創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)采取拍賣(mài)手段，最終將其變現(xiàn)，從而獲取自己應(yīng)有的殘值。所以，從某種意義上來(lái)講，這種清算方式是一種不成功的退出方式。
（2）退出階段風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)講，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在實(shí)行股權(quán)投資時(shí)，最終的目的是通過(guò)最終的退出來(lái)獲得最大程度的資本增值。但是，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在退出時(shí)，并不是一帆風(fēng)順的，在退出的時(shí)候也面臨多種風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)講，退出階段的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值下降。大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。比如創(chuàng)業(yè)企業(yè)在資金投入階段，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)具有很大的發(fā)展空間。但是，隨著社會(huì)的飛速發(fā)展，在創(chuàng)業(yè)投資退出時(shí)，其市場(chǎng)價(jià)值猛然下降，那么大學(xué)生就失去了最佳的退出時(shí)機(jī)，不能獲得理想的價(jià)格，最終造成了很大的損失。二是創(chuàng)業(yè)企業(yè)不配合。大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)投資退出時(shí)，需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)的配合。但是，當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)需要退出時(shí)，與創(chuàng)業(yè)企業(yè)或者是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層出現(xiàn)了利益沖突，兩者之間沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，那么就會(huì)嚴(yán)重影響創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的退出。三是產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的缺陷。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)投資退出的重要途徑之一，但是就目前我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)來(lái)看，還存在很多的缺陷，從而嚴(yán)重影響了創(chuàng)業(yè)投資的退出。主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。其一，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)分散。由于我國(guó)缺乏對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控，所以導(dǎo)致其交易市場(chǎng)分散，不利于創(chuàng)業(yè)投資的退出。其二，市場(chǎng)定位模糊。就我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易的市場(chǎng)定位來(lái)看，政府的行政命令較多，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)大多依賴(lài)于國(guó)有企業(yè)改制服務(wù)，從而大大降低了產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的匯集。其三，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的很多功能難以發(fā)揮出來(lái)。
（3）退出階段風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。為了進(jìn)一步規(guī)避創(chuàng)業(yè)投資在退出階段的風(fēng)險(xiǎn)，必須要采取有針對(duì)性的措施予以解決，使得創(chuàng)業(yè)投資得以順利退出。具體可以采取以下措施：
一是合理選擇退出方式和時(shí)機(jī)。大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)投資中，為了實(shí)現(xiàn)收益的最大化和盡量避免與創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)生利益沖突，充分結(jié)合創(chuàng)業(yè)公司的特點(diǎn)，選擇合適的退出方式以及退出時(shí)機(jī)，規(guī)避退出階段出現(xiàn)企業(yè)價(jià)值驟降的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。這里就需要大學(xué)生關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品，了解市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)態(tài)，從而掌握好其發(fā)展趨勢(shì)，在最合適的時(shí)機(jī)選擇退出。這樣既能獲得最大的收益，又能與創(chuàng)業(yè)公司達(dá)成共識(shí)，最終獲得良好的收益。
二是充分利用合同的制約作用。大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，為了避免退出階段出現(xiàn)的各種糾紛，就可以對(duì)后期可以預(yù)料到的各種風(fēng)險(xiǎn)，以合同的形式事先約定好，這樣就可以通過(guò)合同的強(qiáng)制性特點(diǎn)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。一般來(lái)講，在合同中涉及到的內(nèi)容主要包括以下幾個(gè)方面：退出條款，其中要包括回購(gòu)保證、強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)換條款；優(yōu)先清算條款，從而保障創(chuàng)業(yè)投資的順利退出。
三是拓寬退出渠道。為了最大程度上規(guī)避創(chuàng)業(yè)投資中退出階段的風(fēng)險(xiǎn)，必須要進(jìn)一步拓寬退出渠道。具體來(lái)講，可以從以下兩個(gè)方面來(lái)著手解決。其一，政府部門(mén)應(yīng)該要充分考慮我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，結(jié)合現(xiàn)有的條件，建立多層次的資本市場(chǎng)，進(jìn)一步規(guī)避中小高新企業(yè)資本退出風(fēng)險(xiǎn)。其二，充分發(fā)揮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的作用。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的退出具有重大的影響。因此，必須要充分發(fā)揮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的作用。要不斷擴(kuò)大產(chǎn)權(quán)交易的品種，在原有的物權(quán)交易的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步大力發(fā)展股權(quán)等多方面的交易。要統(tǒng)一交易規(guī)則，確保交易信息得以充分披露，這就需要不斷創(chuàng)新監(jiān)管方式，方便創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)能夠在一個(gè)完善的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)中順利流通，保證創(chuàng)業(yè)投資的順利退出。要采取有力的措施打破產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)地域分割的格局，確保產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的無(wú)障礙交易。
參考文獻(xiàn)：
盡管我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資開(kāi)展多年，但整體發(fā)展卻是比較緩慢的，創(chuàng)業(yè)投資退出問(wèn)題仍是制約我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的重要一環(huán)。由于增值退出的難度普遍要高于初期進(jìn)入，創(chuàng)業(yè)投資者將創(chuàng)業(yè)資本投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)，就應(yīng)該對(duì)投資退出的時(shí)機(jī)與方式有一個(gè)初步的規(guī)劃。在創(chuàng)業(yè)投資的退出過(guò)程中，退出時(shí)機(jī)的抉擇不僅影響到退出的可行性和收益水平，還直接影響創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目退出方式的選擇；不僅需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資業(yè)自身進(jìn)行退出策略規(guī)劃，更需有其它社會(huì)條件的支持；不僅是創(chuàng)業(yè)投資內(nèi)部各組成因素的相互聯(lián)動(dòng)過(guò)程，而且與其外部環(huán)境也是一個(gè)相互聯(lián)動(dòng)的過(guò)程。
一、國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資政策對(duì)創(chuàng)業(yè)投資資本退出時(shí)機(jī)的影響
創(chuàng)業(yè)投資的目的不是為了從創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取短期紅利分配，而是選擇在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)入企業(yè)，并在最適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出投資，以獲取長(zhǎng)期的資本增值。鑒于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)往往成立時(shí)間短、資本量小、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，迫切要求政府在政策上進(jìn)行扶持，既要有“進(jìn)入”的激勵(lì)機(jī)制，又要有靈活的“退出”機(jī)制。在美國(guó)，國(guó)會(huì)制定和通過(guò)的《小企業(yè)投資法》、《公眾創(chuàng)業(yè)投資法》、《小企業(yè)投資刺激法》；英國(guó)政府實(shí)施的“信托投資法”、“政府貸款擔(dān)保計(jì)劃”、“企業(yè)開(kāi)業(yè)計(jì)劃基金”；韓國(guó)的《中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)支持法案》、《新技術(shù)財(cái)政資助條例》等都對(duì)本國(guó)、本地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制建立以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了很重要的作用。
從美國(guó)的情況看，僅有約30%-40%的創(chuàng)業(yè)投資是通過(guò)企業(yè)在納斯達(dá)克上市退出的，其余60%-70%的創(chuàng)業(yè)投資則是通過(guò)兼并、出售，或通過(guò)創(chuàng)業(yè)者、職工回購(gòu)的方式退資。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)把握收購(gòu)兼并(M&A)時(shí)機(jī)的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)選擇首次公開(kāi)上市(IPO)時(shí)機(jī)的數(shù)量。這也意味著出售部分股權(quán)或公司整體出讓是創(chuàng)業(yè)資本退出的另一通道。但是對(duì)于很多高科技企業(yè)而言，在最初建立的幾年里，沒(méi)有利潤(rùn)來(lái)源或獲取利潤(rùn)很少，無(wú)形中大大減小了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的吸引力。同時(shí)由于許多優(yōu)惠政策是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)設(shè)定的，而不是針對(duì)有愿意購(gòu)買(mǎi)它的大公司、大企業(yè)，這使大公司、大企業(yè)沒(méi)有足夠的動(dòng)力去收購(gòu)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)企業(yè)出售這一退資渠道又難以擴(kuò)展。
當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)收益商機(jī)逐漸顯露時(shí)，有的創(chuàng)業(yè)資本家還想進(jìn)一步把握所謂“最好的”商機(jī)，然而，發(fā)生了突如其來(lái)的政策改變或技術(shù)的日新月異而使部分資產(chǎn)和優(yōu)勢(shì)消失殆盡，所開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的無(wú)形磨損開(kāi)始出現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)陷入了極度危險(xiǎn)的境地。
二、資本市場(chǎng)的發(fā)育程度對(duì)創(chuàng)業(yè)投資資本退出時(shí)機(jī)的影響
一個(gè)完善的資本市場(chǎng)應(yīng)該滿(mǎn)足不同類(lèi)型不同規(guī)模的融資者的需要。以美國(guó)多層次資本市場(chǎng)為例，全國(guó)性的證券市場(chǎng)包括：紐約證券交易所（NYSE）、全美證券交易所（AMEX）、納斯達(dá)克股市（NASDAQ）和招示板市場(chǎng)（OTCBB）；區(qū)域性的證券市場(chǎng)包括：費(fèi)城證券交易所（PHSE）、太平洋證券交易所（PASE）、辛辛那提證券交易所（CISE）、中西部證券交易所（MWSE）以及芝加哥期權(quán)交易所（CHICAGOBOARDOPTIONSEXCHANGE）等。這幾個(gè)板塊的市場(chǎng)功能明確，分別服務(wù)于不同發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而且具有明顯的層次性。各層次互相銜接，略有重疊。我國(guó)目前還沒(méi)有建成真正意義上的二板市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)的創(chuàng)業(yè)資本即使條件成熟時(shí)，也很難實(shí)現(xiàn)股份上市公開(kāi)發(fā)行（IPO）。雖有一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)“買(mǎi)殼”、“借殼”進(jìn)了主板市場(chǎng)，但畢竟是少數(shù)。而且我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)交易成本過(guò)高，統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)沒(méi)有形成，使跨行業(yè)跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易難以實(shí)現(xiàn)。歐洲很多成功的退出案例是在準(zhǔn)備IPO過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)了更為有利的出售機(jī)會(huì)，從而抓住時(shí)機(jī)以出售方式實(shí)現(xiàn)退出。從全球已經(jīng)設(shè)立的二板市場(chǎng)來(lái)看，上市基準(zhǔn)普遍較低。借鑒國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資的成功經(jīng)驗(yàn)及教訓(xùn)，在我國(guó)設(shè)立較低上市基準(zhǔn)的二板市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的退出是有必要的。國(guó)外二板上市條件比較見(jiàn)表1。
三、金融體系對(duì)創(chuàng)業(yè)投資資本退出時(shí)機(jī)的影響
發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)為創(chuàng)業(yè)投資退出創(chuàng)造了良好的條件。美國(guó)是典型的證券市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系的國(guó)家，機(jī)構(gòu)投資者不長(zhǎng)期持有股票，持股的短期性質(zhì)使股票交易十分頻繁。美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資主要尋找時(shí)機(jī)推動(dòng)IPO這一最具吸引力的方式退出。以德國(guó)和日本為代表的銀行主導(dǎo)型的金融體系，做市商、銀行和其他金融機(jī)構(gòu)持股的目的在于股東穩(wěn)定化，投資人把握時(shí)機(jī)選擇兼并收購(gòu)。
普華財(cái)經(jīng)咨詢(xún)公司對(duì)歐洲創(chuàng)業(yè)資本基金投資的退出情況進(jìn)行過(guò)一項(xiàng)調(diào)查，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大量的創(chuàng)業(yè)投資家等著退出他們的投資，那些難以退出投資的創(chuàng)業(yè)投資公司存在的主要問(wèn)題就是創(chuàng)業(yè)投資家視IPO為理想的退出，因而對(duì)其它方式未能予以足夠的關(guān)注。盡管收購(gòu)?fù)顺雠cIPO退出相比，要以企業(yè)的管理權(quán)的喪失為代價(jià)。但是在資本市場(chǎng)以銀行為中心的國(guó)家里，在證券市場(chǎng)尚未成熟之前，兼并收購(gòu)仍然是一個(gè)具有吸引力的可行的退出方式。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益能夠在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上順利流通，創(chuàng)業(yè)投資家就能夠有效地出售自己的股份。布萊克(Black)和吉爾森(Gilson)認(rèn)為，一些國(guó)家受美國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資成功的啟示，學(xué)習(xí)美國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)但不是很成功的原因，就在于這些國(guó)家的資本市場(chǎng)是以銀行為中心的體制。因此建立以證券市場(chǎng)為中心的金融體制，可以為創(chuàng)業(yè)投資開(kāi)辟方便的資本退出渠道。
四、創(chuàng)業(yè)投資資金背景對(duì)創(chuàng)業(yè)投資資本退出時(shí)機(jī)的影響
【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金 退出機(jī)制 建議
為了促進(jìn)廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和中小微企業(yè)的發(fā)展、2009年廣東省設(shè)立了創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，截止到2015年7月，共獲得了中央財(cái)政9個(gè)億的支持，設(shè)立了18支創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，投資超過(guò)70個(gè)項(xiàng)目，投入9億多元。根據(jù)2013年《廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》的規(guī)定，參股創(chuàng)業(yè)投資基金的存續(xù)期限原則上不低于8年，不超過(guò)10年，早期投入的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金陸續(xù)完成投資，將進(jìn)入退出階段。
一、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的退出方式
（一）IPO退出
IPO即首次公開(kāi)發(fā)行股票是投資人和創(chuàng)業(yè)者最樂(lè)于見(jiàn)到的退出方式。IPO是在被投資企業(yè)發(fā)展成熟以后，通過(guò)證券市場(chǎng)掛牌上市使股權(quán)投資資金實(shí)現(xiàn)增值和退出。IPO可以為投資者帶來(lái)股票的增值，獲得高額的收益，比如分眾傳媒、攜程網(wǎng)和如家快捷等企業(yè)，它們的上市都給投資者帶來(lái)了巨額的回報(bào)。同時(shí)，IPO也有一定的局限性，例如手續(xù)比較繁瑣，退出費(fèi)用較高，禁售期變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)較大等問(wèn)題。
（二）兼并與收購(gòu)
如果投資人不愿接受IPO的種種繁瑣手續(xù)和信息披露制度的約束，或者企業(yè)的業(yè)績(jī)尚未得到證券市場(chǎng)的認(rèn)可，可以采用兼并與收購(gòu)的方式來(lái)退出。兼并與收購(gòu)的操作成本少，手續(xù)簡(jiǎn)單，退出速度快，可全額退出，但收益比IPO低，而且影響原股東和管理層對(duì)企業(yè)的控制，可能會(huì)遭到管理層的反對(duì)。
（三）股權(quán)回購(gòu)
股權(quán)回購(gòu)是最保守的方式，通常按照投資協(xié)議的規(guī)定，在投資期限屆滿(mǎn)之后，由被投資企業(yè)購(gòu)回投資人所持有的公司股權(quán)。這種退出方式產(chǎn)權(quán)交易過(guò)程簡(jiǎn)單，退出風(fēng)險(xiǎn)較低，保證了創(chuàng)業(yè)者在公司進(jìn)入正常發(fā)展階段后對(duì)企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)。但股份回購(gòu)的法律障礙較多，時(shí)間成本和溝通成本較高，變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)較大，而且早期創(chuàng)業(yè)公司在市場(chǎng)發(fā)展的環(huán)境變幻莫測(cè)的情況下，采用這一方式進(jìn)行退出，可能錯(cuò)失潛在的投資機(jī)遇。
（四）破產(chǎn)清算退出
這種投資方式是迫不得已選擇的最不成功的退出方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種風(fēng)險(xiǎn)很高的投資行為，失敗率相當(dāng)高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以獲得成功。由于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金投資周期長(zhǎng)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)高，當(dāng)被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善并難于挽回時(shí)，企業(yè)破產(chǎn)清算可以盡量控制風(fēng)險(xiǎn)和減少損失。
（五）新三板
隨著國(guó)內(nèi)行業(yè)監(jiān)管政策落定和逐漸完善，2015年，新三板成為除IPO退出、兼并與收購(gòu)、股權(quán)回購(gòu)之外的股權(quán)投資退出新通道，新三板的退出模式包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)鍪猩探灰?，轉(zhuǎn)板退出，并購(gòu)重組，競(jìng)價(jià)交易制度。相對(duì)與其它方式，新三板承接了投資者的退出以及后續(xù)的融資問(wèn)題。根據(jù)新三板的規(guī)則，企業(yè)在掛牌的同時(shí)就能定增融資，節(jié)約了企業(yè)的時(shí)間成本。因此，當(dāng)投資者投資的企業(yè)不能被收購(gòu)，也不能上市主板的時(shí)候，只需掛牌新三板就能夠進(jìn)行定增，并且在二級(jí)市場(chǎng)上也可以以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式成交，或者以做市交易方式進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)奖闫髽I(yè)早期進(jìn)入的投資者順利退出。
二、廣東省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金成功退出的案例
廣東省粵科金融集團(tuán)有限公司是廣東省人民政府授權(quán)經(jīng)營(yíng)的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，是我國(guó)最早創(chuàng)立的省級(jí)創(chuàng)業(yè)投資公司之一，主要經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)是在創(chuàng)業(yè)投資基礎(chǔ)上，積極拓展科技小額貸款、融資擔(dān)保、融資租賃、資產(chǎn)評(píng)估與交易、產(chǎn)業(yè)基金、科技金融產(chǎn)業(yè)園區(qū)等業(yè)務(wù)，近年來(lái)，粵科集團(tuán)在文化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域不斷發(fā)力，先后投資了廣東中科二十一世紀(jì)文化傳媒產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金、君聯(lián)資本文化體育產(chǎn)業(yè)基金，投資“時(shí)代科騰”“上海棕櫚”、“搏牛文化”等一批文化企業(yè)，其中，投資的粵科軟件于2015年4月被阿里影業(yè)以8.3億元收購(gòu)，成為文化產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目并購(gòu)?fù)顺龅男袠I(yè)典范。
2015年4月17日，廣東粵科軟件工程有限公司100%國(guó)有產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目在南方聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易中心公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓成功，掛牌價(jià)格為1.8億元，經(jīng)過(guò)180輪的激烈競(jìng)價(jià)，最終，阿里巴巴影業(yè)集團(tuán)（HK：01060）以8.3億元價(jià)格成功受讓?zhuān)^掛牌價(jià)格增值361%。
粵科軟件公司成立于1997年，注冊(cè)資本1，000萬(wàn)元，由廣東省科技創(chuàng)業(yè)投資公司（2015年1月改制為廣東省科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司）和廣東省計(jì)算技術(shù)應(yīng)用研究所各出資50%組建。該公司是一家專(zhuān)注為票務(wù)及電影行業(yè)提供整體解決方案的公司，其業(yè)務(wù)包括影院票務(wù)銷(xiāo)售管理、放映自動(dòng)化控制、電子票務(wù)平臺(tái)、移動(dòng)購(gòu)票應(yīng)用和電子商務(wù)運(yùn)營(yíng)等，為全國(guó)合作票務(wù)運(yùn)營(yíng)商最多、行業(yè)資源最廣的售票系統(tǒng)提供商。
2014年初，集團(tuán)公司制定了推動(dòng)粵科軟件公司開(kāi)展國(guó)企改制的戰(zhàn)略目標(biāo)，先后制定了解決歷史遺留問(wèn)題、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、管理層激勵(lì)、國(guó)有股退出四項(xiàng)連動(dòng)的改制行動(dòng)方案，并嚴(yán)格遵守國(guó)有企業(yè)改制的法規(guī)和程序，進(jìn)行清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評(píng)估、法律盡職調(diào)查和法定代表人經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)等工作，在政府主管部門(mén)和相關(guān)政府機(jī)構(gòu)的支持指導(dǎo)下，集團(tuán)公司突破各種困難和瓶頸，逐步開(kāi)展國(guó)企改制相關(guān)工作，并先后取得省科技廳、省財(cái)政廳和省政府對(duì)資產(chǎn)評(píng)估、企業(yè)改制、職工安置等相關(guān)事項(xiàng)的全部批復(fù)或回復(fù)。在改制前和改制工作推進(jìn)期間，粵科軟件公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)每年皆有較大提升，據(jù)符合資質(zhì)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估，以2014年6月30日為基準(zhǔn)日，粵科軟件公司股東全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值為4，767萬(wàn)元。
2015年3月18日，粵科軟件公司100%股權(quán)正式在南方聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌公開(kāi)轉(zhuǎn)讓?zhuān)舱骷?家意向受讓方，4月17日采取網(wǎng)絡(luò)競(jìng)價(jià)方式組織交易，成交價(jià)8.3億元，相對(duì)于啟動(dòng)國(guó)有企業(yè)改制之前2013年底情況，國(guó)有資產(chǎn)整體增值125倍，市盈率達(dá)到315倍，相對(duì)2014年底公開(kāi)掛牌前情況，國(guó)有資產(chǎn)整體增值40倍，市盈率達(dá)到74倍。
阿里巴巴影業(yè)集團(tuán)承諾，在取得粵科軟件公司全部股權(quán)并完成工商變更登記手續(xù)后6個(gè)月內(nèi)對(duì)粵科軟件公司現(xiàn)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，并同意給予廣東省科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司在工商變更登記手續(xù)完成后9個(gè)月內(nèi)以回購(gòu)或增資的方式取得粵科軟件20～30%股權(quán)的權(quán)利。
粵科軟件改制工作按照《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》等相關(guān)規(guī)定，通過(guò)進(jìn)場(chǎng)交易、公告、公開(kāi)轉(zhuǎn)讓、網(wǎng)絡(luò)競(jìng)價(jià)的方式，充分利用市場(chǎng)機(jī)制，盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)、深挖企業(yè)價(jià)值，以規(guī)范化的手段公開(kāi)、公平、公正地實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)增值和國(guó)有投資收益的最大化，打造了股權(quán)轉(zhuǎn)讓方、股權(quán)受讓方、標(biāo)的企業(yè)的多方共贏局面，廣東省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金成功退出的典型案例，是國(guó)有企業(yè)體制和機(jī)制創(chuàng)新改革的有益嘗試和深化實(shí)踐。
三、完善廣東省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金退出機(jī)制的建議
廣東省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是政策性基金，在遵守國(guó)有資產(chǎn)管理等國(guó)家現(xiàn)行法律法規(guī)的前提下，借鑒其他省市引導(dǎo)基金好的經(jīng)驗(yàn)和做法，針對(duì)廣東省實(shí)際情況提出建議，充分發(fā)揮政府引導(dǎo)基金的最大效益。
（一）進(jìn)一步修訂廣東省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理辦法
關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的實(shí)施管理，廣東省政府在2013年出臺(tái)了《廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》，在退出機(jī)制上明確了存續(xù)期、退出時(shí)機(jī)和退出方式等，但是規(guī)定比較簡(jiǎn)單，引導(dǎo)性不大。尤其是從文件出臺(tái)實(shí)施到現(xiàn)在已經(jīng)三年，這期間出現(xiàn)了許多新情況和新變化，對(duì)于最早一批設(shè)立的即將進(jìn)入退出階段的基金已，該文件并未涉及退出的具體規(guī)定，因此，進(jìn)一步修訂廣東省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理辦法迫在眉睫。
（二）優(yōu)化績(jī)效考核機(jī)制
創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是不以營(yíng)利為目的政策性基金，而非商業(yè)性基金，因此，對(duì)它的考核不僅要注重經(jīng)濟(jì)效益，更要注重社會(huì)效益。在進(jìn)行廣東省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金考核時(shí)，建議分別制定政策性目標(biāo)與經(jīng)營(yíng)性目標(biāo)的雙重考核機(jī)制，并將這兩個(gè)方面充分結(jié)合，在實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)政府的政策目標(biāo)。
（三）建立多元化的退出渠道
目前，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的退出渠道有公開(kāi)上市、兼并收購(gòu)、股權(quán)回購(gòu)及新三板等多種途徑。無(wú)論采用哪一種退出方式，都要一個(gè)成熟穩(wěn)定的資本環(huán)境為前提，因此，以多層次的資本市場(chǎng)為依托，提供完備的退出保障服務(wù)，完善創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的退出機(jī)制，確保創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金能夠在不同投資階段實(shí)現(xiàn)成功退出。
（四）完善退出收益分配機(jī)制
創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是非盈利性基金，其收益分配實(shí)行先回本后分紅，社會(huì)出資人可優(yōu)先分紅的原則。國(guó)家出資收益可適當(dāng)讓利，收回資金優(yōu)先用于基金滾存使用，社會(huì)資本由于承擔(dān)了政府特定目標(biāo)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)的超額收益由非引導(dǎo)基金股東分享，提高社會(huì)民間資本參與創(chuàng)業(yè)投資的積極性。通過(guò)政府和社會(huì)、民間資金協(xié)同發(fā)力，促進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。
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