時(shí)間：2023-09-07 17:29:49
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【關(guān)鍵詞】金融資產(chǎn)定價(jià) 等價(jià)鞅 等價(jià)鞅測度
近三十年來，以大規(guī)模交易的金融期權(quán)、期貨為代表的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，成為國際金融領(lǐng)域中最引人矚目的一幕。如何給期權(quán)等金融資產(chǎn)定價(jià)，也就隨之成為了現(xiàn)代金融理論研究和實(shí)踐運(yùn)用中的最前沿和時(shí)尚的問題。
金融資產(chǎn)定價(jià)的主要方式一般有四種：偏微分方程定價(jià)方法（PDE）、二叉樹期權(quán)定價(jià)法（BOPM）、蒙特卡羅模擬定價(jià)方法（MCS）和等價(jià)鞅測度定價(jià)方法（MPM）。其中，等價(jià)鞅測度定價(jià)方法是求解精確定價(jià)公式的最簡單方法，是現(xiàn)代金融工程理論界和實(shí)務(wù)界不可或缺的定價(jià)工具。因此，研究金融資產(chǎn)的等價(jià)鞅定價(jià)方法具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
一、基本概念
1. 鞅（martingale）
鞅是一個(gè)滿足一定條件的隨機(jī)過程。金融資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)過程與布朗運(yùn)動(dòng)有關(guān)，布朗運(yùn)動(dòng)是一個(gè)鞅過程，這意味著，金融資產(chǎn)的價(jià)格運(yùn)動(dòng)與鞅相關(guān)。然而，一般情況下，金融資產(chǎn)的價(jià)格變化，在給定的信息集下，并非完全不可預(yù)測。因此，大多數(shù)金融資產(chǎn)的價(jià)格運(yùn)動(dòng)不是鞅。
由于鞅是用條件期望來定義的，而條件期望的計(jì)算總是基于某種概率分布和特定信息集合。我們?nèi)绻苷业侥骋环N概率分布，把金融資產(chǎn)的未來價(jià)格用無風(fēng)險(xiǎn)收益率貼現(xiàn)之后，轉(zhuǎn)變成一個(gè)鞅，則所謂的資產(chǎn)定價(jià)基本原理就可用于現(xiàn)實(shí)的金融產(chǎn)品定價(jià)工作中。
2. 等價(jià)鞅測度（Equivalent Martingale Measure）
概率測度的轉(zhuǎn)化要通過Girsanov定理來實(shí)現(xiàn)。該定理表明，不同的概率測度之間是可以相互等價(jià)轉(zhuǎn)換的，而聯(lián)系等價(jià)概率測度之間的紐帶就是Novikov導(dǎo)數(shù)，Novikov導(dǎo)數(shù)是某個(gè)濾波下的鞅。在P測度下，其的期望值可轉(zhuǎn)化為Q測度下示性函數(shù)的期望值，實(shí)際上，這是一個(gè)概率。該概率測度Q就是等價(jià)鞅測度。
二、等價(jià)鞅測度方法的發(fā)展
“鞅”這個(gè)名詞首先由法國概率學(xué)家Lévy在1939年引進(jìn)，并作了若干奠基性的工作。后來由美國概率學(xué)家Doob發(fā)揚(yáng)光大。鞅在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的應(yīng)用是隨著Harrison和Kreps(1979)、Harrison和Pliska(1981)的兩篇經(jīng)典論文的發(fā)表開始的。在論文中，作者建立了經(jīng)濟(jì)學(xué)中的無套利、完全市場等概念和鞅分析理論中的等價(jià)鞅測度概念、鞅表示定理之間的聯(lián)系，為鞅分析理論在期權(quán)定價(jià)理論中的應(yīng)用開辟了道路。
Dalang R C，Morton A，and Willinger W(1990)，Schachermayer W(1992)以及Kabanov Y M，Kramkov D O(1994)等分別用不同的方法對市場無套利條件下任意基本資產(chǎn)價(jià)格的等價(jià)鞅測度定價(jià)作了進(jìn)一步研究。Yan H，Liu S(2003)在假設(shè)原概率測度即為等價(jià)概率鞅測度的條件下，推導(dǎo)了股票價(jià)格的期望增長率以及泊松跳躍過程的參數(shù)均為變函數(shù)時(shí)，歐式期權(quán)的價(jià)格公式。
薛紅，彭玉成（2000）、田蓉，柴俊（2003）分別研究了等價(jià)鞅在未定權(quán)益定價(jià)和外匯期權(quán)定價(jià)中的應(yīng)用；李娜，柴俊，陳勇（2005）對支付已知紅利股票的歐式期權(quán)定價(jià)的鞅方法做了進(jìn)一步研究；彭勃,杜雪樵（2007）研究了支付紅利股票的跳擴(kuò)散過程下期權(quán)定價(jià)的鞅方法；鄒杰濤，汪海燕，于海濱，吳潤衡（2009）、熊炳忠（2009）則分別對公司負(fù)債的鞅定價(jià)以及平方根連續(xù)履約價(jià)選擇權(quán)的鞅定價(jià)做了探索性研究。
三、金融資產(chǎn)的等價(jià)鞅測度定價(jià)方法的原理（以支付紅利的股票為例）
在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中，經(jīng)常假定支付紅利的股票價(jià)格St滿足下列隨機(jī)微分方程：
這里μ稱為漂移率，σ是波動(dòng)率，q是紅利率，wPt是概率測度P下的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)。
通過Girsanov定理，將概率測度P轉(zhuǎn)換為概率測度Q之下的隨機(jī)過程，此時(shí)，支付紅利的股票價(jià)格St滿足下式：
對比兩式可知，在概率測度Q下，原來的μ已被無風(fēng)險(xiǎn)利率r取代，但原來標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率并未受到概率測度轉(zhuǎn)化的影響。因此，稱概率測度Q是風(fēng)險(xiǎn)中性的概率測度，即等價(jià)鞅測度。
很多時(shí)候在風(fēng)險(xiǎn)中性的概率測度Q下求期望很不容易。因此需要再次利用Girsanov定理，將風(fēng)險(xiǎn)中性概率測度Q轉(zhuǎn)化為與之等價(jià)的另一種風(fēng)險(xiǎn)中性的概率測度R。這種定價(jià)方法稱為等價(jià)的鞅測度定價(jià)方法。
等價(jià)鞅測度概念能夠很好地說明為什么在公式Black-Scholes中不含有標(biāo)的股票的預(yù)期收益和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。在金融市場均衡中，每種股票在等價(jià)鞅測度下的預(yù)期收益率正好是無風(fēng)險(xiǎn)收益率。所以，無論投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡或者是風(fēng)險(xiǎn)愛好者，運(yùn)用等價(jià)鞅測度，他們都將按照同一風(fēng)險(xiǎn)收益率r來衡量標(biāo)的資產(chǎn)的收益。
參考文獻(xiàn)
[l] BLACKF，SCHOLES M. The Pricing of options and Corporate Liabilities [J].Journal of Political Economy,1973,81(7):637-655.
[2] HARRISON J, KREPS P M.Martingales and Arbitrage in Mul-tiperiods Securities Markets [J].JEeon Theory,1979,20(2):38-48.
[3] 李娜,柴俊,陳勇.支付已知紅利股票的歐式期權(quán)定價(jià)的鞅方法[J].華東師范大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版）,2005(12):132-134.
［關(guān)鍵詞］金融資產(chǎn)；公允價(jià)值；計(jì)量機(jī)制
一、引言
2008年國際金融危機(jī)的根源是美國等國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)蔓延和經(jīng)濟(jì)失控。經(jīng)濟(jì)能否健康發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)能否可控，其關(guān)鍵之一是金融資產(chǎn)公允價(jià)值的定價(jià)機(jī)制[1]。
金融資產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量機(jī)制是關(guān)于金融資產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量的原理、結(jié)構(gòu)、關(guān)系和功能構(gòu)成的系統(tǒng)。研究金融資產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
二、研究綜述
金融資產(chǎn)是持有方擁有的一切可以在有組織的金融市場上進(jìn)行交易、具有現(xiàn)實(shí)價(jià)格和未來估價(jià)的，證明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的合法憑證。
公允價(jià)值是在計(jì)量當(dāng)天，市場參與者在有序交易中出售資產(chǎn)收到的價(jià)格或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)付出的價(jià)格(fas157par.5)。公允價(jià)值是以市場為基礎(chǔ)的定價(jià)，不是由特定主體確定的定價(jià);公允價(jià)值是由假想交易(現(xiàn)行交易價(jià)格的非實(shí)際價(jià)格)形成的估計(jì)價(jià)格[2]。
自1952年馬科維茨（markowitz）提出資產(chǎn)組合理論（mpt），資產(chǎn)計(jì)量研究便拉開序幕。有代表性的研究有： 1970年,威廉·夏普(william sharpe)提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型 capm。1973年, robertmerton建立了資產(chǎn)期權(quán)定價(jià)公式。1976年，ross得出：資產(chǎn)的預(yù)期收益可表示為多個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的“線性組合”。1979年，布理登（breeden）建立了基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ccapm）。1994年，shefrin提出行為資產(chǎn)定價(jià)模型（bapm）。2007年，peter提出了動(dòng)態(tài)異質(zhì)模型[3]。2008年，hull給出確定金融衍生產(chǎn)品價(jià)格的方法[4]。
在國內(nèi)，陸靜，唐小我( 2006) 構(gòu)造了基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的多因素定價(jià)模型( la- capm) [5]；孫有發(fā)(2007)提出了隨機(jī)波動(dòng)定價(jià)模型[6]；易榮華, 李必靜 (2010)從四類定價(jià)因素入手分析股票定價(jià)模式[7]。
在上述研究中，人們囿于金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量模型與方法，而對其定價(jià)原理、結(jié)構(gòu)和影響因素研究不夠，迄今未發(fā)現(xiàn)有一個(gè)完整的金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量體系，即金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量機(jī)制。
三、金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量機(jī)制
（一）金融資產(chǎn)公允價(jià)值的定價(jià)原理
金融資產(chǎn)公允價(jià)值定價(jià)原理不可能憑空產(chǎn)生，產(chǎn)業(yè)資本向金融資本發(fā)展的演變過程昭示了：金融產(chǎn)品“源自”實(shí)體產(chǎn)品，因此，金融資產(chǎn)定價(jià)與實(shí)體產(chǎn)品定價(jià)同源，所以，同理。根據(jù)公允價(jià)值的定義，公允價(jià)值是以市場為基礎(chǔ)的定價(jià)，市場由“看不見的手”左右，所以，金融資產(chǎn)公允價(jià)值定價(jià)應(yīng)遵循“供求定價(jià)”原理。
從金融資產(chǎn)公允價(jià)值定價(jià)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)角度看，即使在社會主義國家也沒有純粹的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，即使是西方資本主義國家也沒有純粹的市場經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上，都是一個(gè)市場多一點(diǎn)還是計(jì)劃多一點(diǎn)的問題。從現(xiàn)實(shí)上看，目前“市場多一點(diǎn)”成為不爭的現(xiàn)實(shí)?；谶@一認(rèn)識，金融資產(chǎn)定價(jià)應(yīng)以市場為基礎(chǔ)，遵循“供求定價(jià)”原理。公允價(jià)值是由市場供求決定的同類資產(chǎn)的脫手 “市場價(jià)格”。如果市場上的同一項(xiàng)資產(chǎn)在第一對交易主體之間達(dá)成一個(gè)價(jià)格（最高價(jià)），在第二對交易主體之間達(dá)成另一個(gè)價(jià)格（最低價(jià)），那么，在第三對交易雙方信息對稱的情況下，經(jīng)過雙方討價(jià)還價(jià)，成交價(jià)格不會是最高價(jià)，也不會是最低價(jià)，應(yīng)該是中位價(jià)，而中位表示的是平均的理念。因此，參照同類資產(chǎn)定價(jià)可以理解為以同類金融資產(chǎn)的平均價(jià)作為這類金融資產(chǎn)的公允價(jià)值。
我們來論證一下上述“平均理念”，第一，在經(jīng)典的威廉·夏普(william sharpe)先生的capm模型中，資產(chǎn)期望收益率實(shí)際上也是一個(gè)平均數(shù)，因?yàn)樵诟怕收撝校谕旧砭褪蔷?。第二，既然公允價(jià)值作為由假想交易形成的估計(jì)價(jià)格，當(dāng)然是需要點(diǎn)估計(jì)的，而最一般的點(diǎn)估計(jì)就是認(rèn)為總體平均數(shù)約等于樣本平均數(shù)，這樣，這個(gè)估計(jì)價(jià)格同樣是平均數(shù)。
在市場失靈的情況下，投資者的情緒波動(dòng)大、行為顯著地從眾，經(jīng)濟(jì)主體的有限理性變得更加有限。此時(shí)，“救市”成為政府“該出手時(shí)就出手”的必然選擇，政府通過干預(yù)供應(yīng)和需求對公允價(jià)值計(jì)量進(jìn)行“制度安排”。
但是，根據(jù)公允價(jià)值的定義，公允價(jià)值不是由特定主體確定的價(jià)格，當(dāng)然也不是由政府確定的價(jià)格，由政府的“制度安排”得出的“干預(yù)價(jià)格”同樣不能作為金融資產(chǎn)的公允價(jià)值，而只能是對市場價(jià)格的“調(diào)整”，這仍然離不開以市場這一基礎(chǔ)?？傊鹑谫Y產(chǎn)定價(jià)遵循“供求定價(jià)”原理。
（二）結(jié)構(gòu)
金融資產(chǎn)公允價(jià)值應(yīng)該是個(gè)什么樣的結(jié)構(gòu)？眾所周知，價(jià)格是價(jià)值的表現(xiàn)，通過研究金融資產(chǎn)價(jià)格的結(jié)構(gòu)就能夠了解金融資產(chǎn)公允價(jià)值的結(jié)構(gòu)。亞當(dāng)·斯密 認(rèn)為“利己心和競爭的作用使產(chǎn)品的價(jià)格和成本不會相差太大”[8]，這意味著價(jià)格與成本之差存在，這個(gè)差數(shù)實(shí)際上是毛利潤。雖然在亞當(dāng)·斯密時(shí)代，還沒有出現(xiàn)金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量問題。但是，我們根據(jù)上述商品價(jià)格和成本的關(guān)系，可以推理出：商品價(jià)格的基本結(jié)構(gòu)是：成本+毛利，從而，金融資產(chǎn)公允價(jià)值的基本結(jié)構(gòu)也是“成本+利潤”。
（三）影響金融資產(chǎn)公允價(jià)值的主要因素
“看不見的手”決定金融資產(chǎn)公允價(jià)值，這在上面已述。除此之外，影響金融資產(chǎn)公允價(jià)值的主要因素有：
1.金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量的會計(jì)準(zhǔn)則
金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量的會計(jì)準(zhǔn)則雖然已有三個(gè)層次定價(jià)法，但在第一層次和第二層次的定價(jià)，其定價(jià)方法有待經(jīng)過實(shí)踐檢驗(yàn)并進(jìn)一步修訂；在第三個(gè)定價(jià)層次上，企業(yè)有了較大的定價(jià)“自由空間”，由此容易產(chǎn)生金融資產(chǎn)“泡沫”，從而影響到金融資產(chǎn)的公允價(jià)值。具體來說，由于企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)有待完善等原因，當(dāng)企業(yè)有定價(jià)權(quán)時(shí)，管理層通常會選擇有利于完成公司受托責(zé)任的定價(jià)策略，以達(dá)到既定的目標(biāo)；當(dāng)管理者面臨政治影響時(shí)，出于降低政治成本的需要，通常會選擇低政治成本的定價(jià)方案；企業(yè)為了自身利益，在有機(jī)會時(shí)，通常會充分利用外部性，盡可能地選擇利潤最大的定價(jià)方案。在存在信息不對稱的情況下，企業(yè)有可能面臨管理層的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”等等，這些無不影響到金融資產(chǎn)的公允價(jià)值。
2.投資者行為
投資者信心波動(dòng)、投資者心理上的贏利期望、投資者的從眾行為，這些都會使交易中的金融資產(chǎn)價(jià)格隨之發(fā)生波動(dòng)，投資者的情緒波動(dòng)越大，金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)越大。當(dāng)數(shù)量巨大的投資者普遍具有從眾行為時(shí)，金融資產(chǎn)交易價(jià)格會表現(xiàn)出相應(yīng)的“集中趨勢”，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格的大起大落，金融資產(chǎn)公允價(jià)值也會非理性地“船隨漿動(dòng)”。
3.估價(jià)模型與計(jì)量方法
“種瓜得瓜，種豆得豆”，選擇什么樣的估價(jià)模型就得到什么樣的估價(jià)，采取什么樣的計(jì)量方法就會得到什么樣的金融資產(chǎn)價(jià)格。由于估價(jià)模型確定欠妥或計(jì)量方法選擇不當(dāng)，會使得金融資產(chǎn)“公允價(jià)值”和公允相去甚遠(yuǎn)。
4.利率和匯率變動(dòng)
利率和匯率調(diào)整是金融管理的弒手锏之一。由于公允價(jià)值是一個(gè)折現(xiàn)值，根據(jù)未來收益折現(xiàn)來計(jì)算，現(xiàn)值直接受到資本市場上的利率大小和外匯市場上的匯率高低影響，通過直接影響現(xiàn)值，間接影響金融資產(chǎn)的公允價(jià)值。
5.社會與人心穩(wěn)定
在穩(wěn)定壓倒一切的執(zhí)政理念下，政府為了保障社會與人心穩(wěn)定，會采取一些非市場的辦法，對金融資產(chǎn)定價(jià)格進(jìn)行間接或直接的干預(yù)，比如，直接提供某些金融產(chǎn)品，此時(shí)的金融資產(chǎn)價(jià)格是政府的“維穩(wěn)價(jià)格”而不是公允價(jià)值。
6.金融、經(jīng)濟(jì)與法律制度
市場價(jià)格機(jī)制在國家的金融經(jīng)濟(jì)法律制度框架內(nèi)，按照其自身的規(guī)律來運(yùn)行，但是，市場價(jià)格機(jī)制并非萬能。因此，政府有時(shí)必須對金融資產(chǎn)實(shí)行“價(jià)格規(guī)制”。在政府對金融資產(chǎn)的市場價(jià)格進(jìn)行調(diào)控的過程中，應(yīng)把政府及其官員的活動(dòng)納入法制的軌道。如果法制不健全，尋租活動(dòng)屢禁不止，就會破壞金融資產(chǎn)的市場價(jià)格機(jī)制運(yùn)行的環(huán)境，從而影響金融資產(chǎn)的公允價(jià)值。
（四）功能
金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量機(jī)制的功能就是保障金融資產(chǎn)價(jià)值的公允。通過“刨掉”金融資產(chǎn)的泡沫，促進(jìn)金融資產(chǎn)交易的有序和公平，為利益相關(guān)者提供可靠并且相關(guān)的公允價(jià)值會計(jì)信息，有助于管理與決策，提高經(jīng)濟(jì)主體抗風(fēng)險(xiǎn)能力，促進(jìn)金融資產(chǎn)的優(yōu)化配置。
第一，依據(jù)金融資產(chǎn)公允價(jià)值定價(jià)原理和公允價(jià)值會計(jì)準(zhǔn)則，使會計(jì)人員處理公允價(jià)值會計(jì)業(yè)務(wù)時(shí)有理有據(jù)，從而提高會計(jì)信息的可靠性，保障公允價(jià)值會計(jì)的“信息質(zhì)量”。
第二，通過為投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者提供金融資產(chǎn)公允價(jià)值會計(jì)信息，為利益相關(guān)者決策提供支撐，有助于發(fā)揮公允價(jià)值會計(jì)的“決策支持”功能。
第三，依靠金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量機(jī)制，特別是對虛擬資產(chǎn)計(jì)量的規(guī)制，可以“刨掉”虛擬資產(chǎn)的“泡沫”，保障會計(jì)信息的可靠性，有利于平衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系，提高經(jīng)濟(jì)主體應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。
第四，通過發(fā)揮金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量機(jī)制的市場價(jià)格功能，實(shí)現(xiàn)資本市場中金融資產(chǎn)的優(yōu)化配置，提高金融資產(chǎn)效率。
四、完善金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量機(jī)制的對策與建議
（一）緊緊抓住“刨掉金融資產(chǎn)泡沫”這個(gè)“牛鼻子”
金融危機(jī)的問題出在哪里？實(shí)際上出在“泡沫”上，“泡沫”又來自何方？主要來源于“虛擬資產(chǎn)”上面?！疤摂M資產(chǎn)”是企業(yè)已經(jīng)實(shí)際發(fā)生的費(fèi)用或損失，在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的條件下，將企業(yè)已經(jīng)實(shí)際發(fā)生的費(fèi)用或損失列作待攤、遞延等“虛擬資產(chǎn)”項(xiàng)目，之后在持續(xù)經(jīng)營期間按一定方法分期攤銷轉(zhuǎn)作費(fèi)用時(shí)，抵減該期間的利潤，并相應(yīng)抵減應(yīng)交的所得稅，有的企業(yè)利用虛擬資產(chǎn)賬戶作為“蓄水池”，不及時(shí)確認(rèn)、少攤或不攤銷已經(jīng)發(fā)生的費(fèi)用和損失，粉飾會計(jì)報(bào)表，虛盈實(shí)虧、假盈真虧的現(xiàn)象屢見不鮮。比如，某上市公司，三年以上賬齡的應(yīng)收賬款凈額巨大，債務(wù)人被清盤，公司存貨凈額、其他長期應(yīng)收款、待攤費(fèi)用、長期待攤費(fèi)用、待處理流動(dòng)資產(chǎn)凈損失巨大，公司凈資產(chǎn)為負(fù)值。
“刨掉”金融資產(chǎn)泡沫是拉牛出泥潭的“牛鼻子”，抓住了這個(gè)“牛鼻子”，牛出泥潭就沒問題了。因此，一方面要完善公允價(jià)值會計(jì)準(zhǔn)則，修訂公允價(jià)值計(jì)量方法；另一方面，要加強(qiáng)會計(jì)人員的公允價(jià)值會計(jì)業(yè)務(wù)技能培訓(xùn)，提高會計(jì)人員處理公允價(jià)值會計(jì)業(yè)務(wù)的能力，強(qiáng)制進(jìn)行“虛擬資產(chǎn)”的內(nèi)外部審計(jì)，嚴(yán)查應(yīng)收賬款凈額，存貨凈額、其他長期應(yīng)收款、待攤費(fèi)用、長期待攤費(fèi)用、待處理流動(dòng)資產(chǎn)凈損失等項(xiàng)目，擠掉水分。
（二）完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)
提高中小股東進(jìn)入監(jiān)事會的比例，通過協(xié)調(diào)，發(fā)揮股東大會、董事會和監(jiān)事會的功能。推行合理的信息公開制度，以消除信息不對稱現(xiàn)象，從源頭上治理管理層可能的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”。完善管理層受托責(zé)任績效評價(jià)體系，專門制定針對虛擬資產(chǎn)審計(jì)的責(zé)任目標(biāo)，建立健全對管理層的約束與激勵(lì)機(jī)制，對不正當(dāng)利用虛擬資產(chǎn)或增加資產(chǎn)泡沫的行為進(jìn)行約束，對在抗風(fēng)險(xiǎn)方面取得成效的管理層進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。
（三）著力對治負(fù)的外部性
對治負(fù)的外部性的辦法是“堵和導(dǎo)”兩種辦法。“堵”是使企業(yè)打消利用負(fù)外部性獲利的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益，使企業(yè)知損而后退，具體可通過在金融監(jiān)管條例中增加對虛擬資產(chǎn)運(yùn)用的一些限制性條件和產(chǎn)生虛擬資產(chǎn)泡沫時(shí)經(jīng)濟(jì)處罰條款?！皩?dǎo)”是采取金融政策，將企業(yè)負(fù)外部性導(dǎo)向正的外部性，具體來說就是對具有正的外部性的企業(yè)給予政策上的優(yōu)惠。
為了對治企業(yè)負(fù)的外部性，可以適度引入金融業(yè)競爭機(jī)制，打破壟斷局面，形成有利消減負(fù)的外部性的局面，從而消解負(fù)外部性對金融資產(chǎn)公允價(jià)值的影響。
（四）善用利率杠桿
“給一個(gè)杠桿，可以撬動(dòng)整個(gè)地球。” 利率調(diào)節(jié)是金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量機(jī)制控制中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接影響到金融資產(chǎn)公允價(jià)值的大小。 金融資產(chǎn)公允價(jià)值本質(zhì)上是一個(gè)未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值，決定這個(gè)現(xiàn)值大小的主要就是折現(xiàn)率，通過調(diào)整利率可以直接影響折現(xiàn)率，通過折現(xiàn)率影響計(jì)算結(jié)果，從而實(shí)現(xiàn)對金融資產(chǎn)公允價(jià)值的調(diào)控。從宏觀層面上說，如果市場上資產(chǎn)泡沫膨脹，那么可以通過調(diào)高利率、緊縮銀根對流通中貨幣規(guī)模實(shí)施控制，比如說“次貸”量的總量控制，總量控制住了，起一點(diǎn)泡沫也成不了金融危機(jī)。
（五）形成金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量的協(xié)調(diào)機(jī)制
以“刨掉”金融資產(chǎn)泡沫為主線，把會計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)、金融證券監(jiān)管委員、會計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)委員會、會計(jì)學(xué)會、物價(jià)局和企業(yè)行業(yè)委員會聯(lián)系起來，由金融證券監(jiān)管委員牽頭，開展金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量協(xié)作調(diào)研，通過職責(zé)分工明確的分項(xiàng)治理和有序協(xié)作綜合治理，最終形成較為完善的金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量協(xié)調(diào)管理機(jī)制，發(fā)揮其去泡沫、控風(fēng)險(xiǎn)、保經(jīng)濟(jì)和惠民生的重要作用。
［參考文獻(xiàn)］
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［2］葛家澍.公允價(jià)值的定義問題——基于美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則157號公允價(jià)值計(jì)量［j］ .財(cái)會學(xué)習(xí),2009,(1).
［3］peter, b. h . , hommesa, c. h . , m anzan, s. . ehavior al heterog eneity in stock pr ices［j］ .jo urnal ofeconomic dynamics and contro l, 2007, 31 : 1938- 1970.
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［5］陸靜,唐小我.基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的多因素定價(jià)模型及其實(shí)證研究［j］ .中國管理科學(xué),2006,(14).
［6］孫有發(fā),張成科,高京廣,鄧飛其.現(xiàn)代證券定價(jià)模型研究［j］ .系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐,2007,(5).
［關(guān)鍵詞］金融資產(chǎn)；公允價(jià)值；計(jì)量機(jī)制
一、引言
2008年國際金融危機(jī)的根源是美國等國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)蔓延和經(jīng)濟(jì)失控。經(jīng)濟(jì)能否健康發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)能否可控，其關(guān)鍵之一是金融資產(chǎn)公允價(jià)值的定價(jià)機(jī)制[1]。
金融資產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量機(jī)制是關(guān)于金融資產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量的原理、結(jié)構(gòu)、關(guān)系和功能構(gòu)成的系統(tǒng)。研究金融資產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
二、研究綜述
金融資產(chǎn)是持有方擁有的一切可以在有組織的金融市場上進(jìn)行交易、具有現(xiàn)實(shí)價(jià)格和未來估價(jià)的，證明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的合法憑證。
公允價(jià)值是在計(jì)量當(dāng)天，市場參與者在有序交易中出售資產(chǎn)收到的價(jià)格或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)付出的價(jià)格(FAS157par.5)。公允價(jià)值是以市場為基礎(chǔ)的定價(jià)，不是由特定主體確定的定價(jià);公允價(jià)值是由假想交易(現(xiàn)行交易價(jià)格的非實(shí)際價(jià)格)形成的估計(jì)價(jià)格[2]。
自1952年馬科維茨（Markowitz）提出資產(chǎn)組合理論（MPT），資產(chǎn)計(jì)量研究便拉開序幕。有代表性的研究有： 1970年，威廉·夏普(William Sharpe)提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM。1973年， RobertMerton建立了資產(chǎn)期權(quán)定價(jià)公式。1976年，Ross得出：資產(chǎn)的預(yù)期收益可表示為多個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的“線性組合”。1979年，布理登（Breeden）建立了基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）。1994年，Shefrin提出行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）。2007年，Peter提出了動(dòng)態(tài)異質(zhì)模型[3]。2008年，HULL給出確定金融衍生產(chǎn)品價(jià)格的方法[4]。
在國內(nèi)，陸靜，唐小我( 2006) 構(gòu)造了基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的多因素定價(jià)模型( LA- CAPM) [5]；孫有發(fā)(2007)提出了隨機(jī)波動(dòng)定價(jià)模型[6]；易榮華， 李必靜 (2010)從四類定價(jià)因素入手分析股票定價(jià)模式[7]。
在上述研究中，人們囿于金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量模型與方法，而對其定價(jià)原理、結(jié)構(gòu)和影響因素研究不夠，迄今未發(fā)現(xiàn)有一個(gè)完整的金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量體系，即金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量機(jī)制。
三、金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量機(jī)制
（一）金融資產(chǎn)公允價(jià)值的定價(jià)原理
金融資產(chǎn)公允價(jià)值定價(jià)原理不可能憑空產(chǎn)生，產(chǎn)業(yè)資本向金融資本發(fā)展的演變過程昭示了：金融產(chǎn)品“源自”實(shí)體產(chǎn)品，因此，金融資產(chǎn)定價(jià)與實(shí)體產(chǎn)品定價(jià)同源，所以，同理。根據(jù)公允價(jià)值的定義，公允價(jià)值是以市場為基礎(chǔ)的定價(jià)，市場由“看不見的手”左右，所以，金融資產(chǎn)公允價(jià)值定價(jià)應(yīng)遵循“供求定價(jià)”原理。
從金融資產(chǎn)公允價(jià)值定價(jià)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)角度看，即使在社會主義國家也沒有純粹的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，即使是西方資本主義國家也沒有純粹的市場經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上，都是一個(gè)市場多一點(diǎn)還是計(jì)劃多一點(diǎn)的問題。從現(xiàn)實(shí)上看，目前“市場多一點(diǎn)”成為不爭的現(xiàn)實(shí)?；谶@一認(rèn)識，金融資產(chǎn)定價(jià)應(yīng)以市場為基礎(chǔ)，遵循“供求定價(jià)”原理。公允價(jià)值是由市場供求決定的同類資產(chǎn)的脫手 “市場價(jià)格”。如果市場上的同一項(xiàng)資產(chǎn)在第一對交易主體之間達(dá)成一個(gè)價(jià)格（最高價(jià)），在第二對交易主體之間達(dá)成另一個(gè)價(jià)格（最低價(jià)），那么，在第三對交易雙方信息對稱的情況下，經(jīng)過雙方討價(jià)還價(jià)，成交價(jià)格不會是最高價(jià)，也不會是最低價(jià)，應(yīng)該是中位價(jià)，而中位表示的是平均的理念。因此，參照同類資產(chǎn)定價(jià)可以理解為以同類金融資產(chǎn)的平均價(jià)作為這類金融資產(chǎn)的公允價(jià)值。
我們來論證一下上述“平均理念”，第一，在經(jīng)典的威廉·夏普(William Sharpe)先生的CAPM模型中，資產(chǎn)期望收益率實(shí)際上也是一個(gè)平均數(shù)，因?yàn)樵诟怕收撝?，期望本身就是均值。第二，既然公允價(jià)值作為由假想交易形成的估計(jì)價(jià)格，當(dāng)然是需要點(diǎn)估計(jì)的，而最一般的點(diǎn)估計(jì)就是認(rèn)為總體平均數(shù)約等于樣本平均數(shù)，這樣，這個(gè)估計(jì)價(jià)格同樣是平均數(shù)。
在市場失靈的情況下，投資者的情緒波動(dòng)大、行為顯著地從眾，經(jīng)濟(jì)主體的有限理性變得更加有限。此時(shí)，“救市”成為政府“該出手時(shí)就出手”的必然選擇，政府通過干預(yù)供應(yīng)和需求對公允價(jià)值計(jì)量進(jìn)行“制度安排”。
但是，根據(jù)公允價(jià)值的定義，公允價(jià)值不是由特定主體確定的價(jià)格，當(dāng)然也不是由政府確定的價(jià)格，由政府的“制度安排”得出的“干預(yù)價(jià)格”同樣不能作為金融資產(chǎn)的公允價(jià)值，而只能是對市場價(jià)格的“調(diào)整”，這仍然離不開以市場這一基礎(chǔ)。總之，金融資產(chǎn)定價(jià)遵循“供求定價(jià)”原理。
（二）結(jié)構(gòu)
金融資產(chǎn)公允價(jià)值應(yīng)該是個(gè)什么樣的結(jié)構(gòu)？眾所周知，價(jià)格是價(jià)值的表現(xiàn)，通過研究金融資產(chǎn)價(jià)格的結(jié)構(gòu)就能夠了解金融資產(chǎn)公允價(jià)值的結(jié)構(gòu)。亞當(dāng)·斯密 認(rèn)為“利己心和競爭的作用使產(chǎn)品的價(jià)格和成本不會相差太大”[8]，這意味著價(jià)格與成本之差存在，這個(gè)差數(shù)實(shí)際上是毛利潤。雖然在亞當(dāng)·斯密時(shí)代，還沒有出現(xiàn)金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量問題。但是，我們根據(jù)上述商品價(jià)格和成本的關(guān)系，可以推理出：商品價(jià)格的基本結(jié)構(gòu)是：成本+毛利，從而，金融資產(chǎn)公允價(jià)值的基本結(jié)構(gòu)也是“成本+利潤”。
（三）影響金融資產(chǎn)公允價(jià)值的主要因素
“看不見的手”決定金融資產(chǎn)公允價(jià)值，這在上面已述。除此之外，影響金融資產(chǎn)公允價(jià)值的主要因素有：
1.金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量的會計(jì)準(zhǔn)則
金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量的會計(jì)準(zhǔn)則雖然已有三個(gè)層次定價(jià)法，但在第一層次和第二層次的定價(jià)，其定價(jià)方法有待經(jīng)過實(shí)踐檢驗(yàn)并進(jìn)一步修訂；在第三個(gè)定價(jià)層次上，企業(yè)有了較大的定價(jià)“自由空間”，由此容易產(chǎn)生金融資產(chǎn)“泡沫”，從而影響到金融資產(chǎn)的公允價(jià)值。具體來說，由于企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)有待完善等原因，當(dāng)企業(yè)有定價(jià)權(quán)時(shí)，管理層通常會選擇有利于完成公司受托責(zé)任的定價(jià)策略，以達(dá)到既定的目標(biāo)；當(dāng)管理者面臨政治影響時(shí)，出于降低政治成本的需要，通常會選擇低政治成本的定價(jià)方案；企業(yè)為了自身利益，在有機(jī)會時(shí)，通常會充分利用外部性，盡可能地選擇利潤最大的定價(jià)方案。在存在信息不對稱的情況下，企業(yè)有可能面臨管理層的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”等等，這些無不影響到金融資產(chǎn)的公允價(jià)值。
2.投資者行為
投資者信心波動(dòng)、投資者心理上的贏利期望、投資者的從眾行為，這些都會使交易中的金融資產(chǎn)價(jià)格隨之發(fā)生波動(dòng)，投資者的情緒波動(dòng)越大，金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)越大。當(dāng)數(shù)量巨大的投資者普遍具有從眾行為時(shí)，金融資產(chǎn)交易價(jià)格會表現(xiàn)出相應(yīng)的“集中趨勢”，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格的大起大落，金融資產(chǎn)公允價(jià)值也會非理性地“船隨漿動(dòng)”。
3.估價(jià)模型與計(jì)量方法
“種瓜得瓜，種豆得豆”，選擇什么樣的估價(jià)模型就得到什么樣的估價(jià)，采取什么樣的計(jì)量方法就會得到什么樣的金融資產(chǎn)價(jià)格。由于估價(jià)模型確定欠妥或計(jì)量方法選擇不當(dāng)，會使得金融資產(chǎn)“公允價(jià)值”和公允相去甚遠(yuǎn)。
4.利率和匯率變動(dòng)
利率和匯率調(diào)整是金融管理的弒手锏之一。由于公允價(jià)值是一個(gè)折現(xiàn)值，根據(jù)未來收益折現(xiàn)來計(jì)算，現(xiàn)值直接受到資本市場上的利率大小和外匯市場上的匯率高低影響，通過直接影響現(xiàn)值，間接影響金融資產(chǎn)的公允價(jià)值。
5.社會與人心穩(wěn)定
在穩(wěn)定壓倒一切的執(zhí)政理念下，政府為了保障社會與人心穩(wěn)定，會采取一些非市場的辦法，對金融資產(chǎn)定價(jià)格進(jìn)行間接或直接的干預(yù)，比如，直接提供某些金融產(chǎn)品，此時(shí)的金融資產(chǎn)價(jià)格是政府的“維穩(wěn)價(jià)格”而不是公允價(jià)值。
6.金融、經(jīng)濟(jì)與法律制度
市場價(jià)格機(jī)制在國家的金融經(jīng)濟(jì)法律制度框架內(nèi)，按照其自身的規(guī)律來運(yùn)行，但是，市場價(jià)格機(jī)制并非萬能。因此，政府有時(shí)必須對金融資產(chǎn)實(shí)行“價(jià)格規(guī)制”。在政府對金融資產(chǎn)的市場價(jià)格進(jìn)行調(diào)控的過程中，應(yīng)把政府及其官員的活動(dòng)納入法制的軌道。如果法制不健全，尋租活動(dòng)屢禁不止，就會破壞金融資產(chǎn)的市場價(jià)格機(jī)制運(yùn)行的環(huán)境，從而影響金融資產(chǎn)的公允價(jià)值。
（四）功能
金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量機(jī)制的功能就是保障金融資產(chǎn)價(jià)值的公允。通過“刨掉”金融資產(chǎn)的泡沫，促進(jìn)金融資產(chǎn)交易的有序和公平，為利益相關(guān)者提供可靠并且相關(guān)的公允價(jià)值會計(jì)信息，有助于管理與決策，提高經(jīng)濟(jì)主體抗風(fēng)險(xiǎn)能力，促進(jìn)金融資產(chǎn)的優(yōu)化配置。
第一，依據(jù)金融資產(chǎn)公允價(jià)值定價(jià)原理和公允價(jià)值會計(jì)準(zhǔn)則，使會計(jì)人員處理公允價(jià)值會計(jì)業(yè)務(wù)時(shí)有理有據(jù)，從而提高會計(jì)信息的可靠性，保障公允價(jià)值會計(jì)的“信息質(zhì)量”。
第二，通過為投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者提供金融資產(chǎn)公允價(jià)值會計(jì)信息，為利益相關(guān)者決策提供支撐，有助于發(fā)揮公允價(jià)值會計(jì)的“決策支持”功能。
第三，依靠金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量機(jī)制，特別是對虛擬資產(chǎn)計(jì)量的規(guī)制，可以“刨掉”虛擬資產(chǎn)的“泡沫”，保障會計(jì)信息的可靠性，有利于平衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系，提高經(jīng)濟(jì)主體應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。
第四，通過發(fā)揮金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量機(jī)制的市場價(jià)格功能，實(shí)現(xiàn)資本市場中金融資產(chǎn)的優(yōu)化配置，提高金融資產(chǎn)效率。
四、完善金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量機(jī)制的對策與建議
（一）緊緊抓住“刨掉金融資產(chǎn)泡沫”這個(gè)“牛鼻子”
金融危機(jī)的問題出在哪里？實(shí)際上出在“泡沫”上，“泡沫”又來自何方？主要來源于“虛擬資產(chǎn)”上面。“虛擬資產(chǎn)”是企業(yè)已經(jīng)實(shí)際發(fā)生的費(fèi)用或損失，在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的條件下，將企業(yè)已經(jīng)實(shí)際發(fā)生的費(fèi)用或損失列作待攤、遞延等“虛擬資產(chǎn)”項(xiàng)目，之后在持續(xù)經(jīng)營期間按一定方法分期攤銷轉(zhuǎn)作費(fèi)用時(shí)，抵減該期間的利潤，并相應(yīng)抵減應(yīng)交的所得稅，有的企業(yè)利用虛擬資產(chǎn)賬戶作為“蓄水池”，不及時(shí)確認(rèn)、少攤或不攤銷已經(jīng)發(fā)生的費(fèi)用和損失，粉飾會計(jì)報(bào)表，虛盈實(shí)虧、假盈真虧的現(xiàn)象屢見不鮮。比如，某上市公司，三年以上賬齡的應(yīng)收賬款凈額巨大，債務(wù)人被清盤，公司存貨凈額、其他長期應(yīng)收款、待攤費(fèi)用、長期待攤費(fèi)用、待處理流動(dòng)資產(chǎn)凈損失巨大，公司凈資產(chǎn)為負(fù)值。
“刨掉”金融資產(chǎn)泡沫是拉牛出泥潭的“牛鼻子”，抓住了這個(gè)“牛鼻子”，牛出泥潭就沒問題了。因此，一方面要完善公允價(jià)值會計(jì)準(zhǔn)則，修訂公允價(jià)值計(jì)量方法；另一方面，要加強(qiáng)會計(jì)人員的公允價(jià)值會計(jì)業(yè)務(wù)技能培訓(xùn)，提高會計(jì)人員處理公允價(jià)值會計(jì)業(yè)務(wù)的能力，強(qiáng)制進(jìn)行“虛擬資產(chǎn)”的內(nèi)外部審計(jì)，嚴(yán)查應(yīng)收賬款凈額，存貨凈額、其他長期應(yīng)收款、待攤費(fèi)用、長期待攤費(fèi)用、待處理流動(dòng)資產(chǎn)凈損失等項(xiàng)目，擠掉水分。
（二）完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)
提高中小股東進(jìn)入監(jiān)事會的比例，通過協(xié)調(diào)，發(fā)揮股東大會、董事會和監(jiān)事會的功能。推行合理的信息公開制度，以消除信息不對稱現(xiàn)象，從源頭上治理管理層可能的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”。完善管理層受托責(zé)任績效評價(jià)體系，專門制定針對虛擬資產(chǎn)審計(jì)的責(zé)任目標(biāo)，建立健全對管理層的約束與激勵(lì)機(jī)制，對不正當(dāng)利用虛擬資產(chǎn)或增加資產(chǎn)泡沫的行為進(jìn)行約束，對在抗風(fēng)險(xiǎn)方面取得成效的管理層進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。
（三）著力對治負(fù)的外部性
對治負(fù)的外部性的辦法是“堵和導(dǎo)”兩種辦法?！岸隆笔鞘蛊髽I(yè)打消利用負(fù)外部性獲利的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益，使企業(yè)知損而后退，具體可通過在金融監(jiān)管條例中增加對虛擬資產(chǎn)運(yùn)用的一些限制性條件和產(chǎn)生虛擬資產(chǎn)泡沫時(shí)經(jīng)濟(jì)處罰條款?！皩?dǎo)”是采取金融政策，將企業(yè)負(fù)外部性導(dǎo)向正的外部性，具體來說就是對具有正的外部性的企業(yè)給予政策上的優(yōu)惠。
為了對治企業(yè)負(fù)的外部性，可以適度引入金融業(yè)競爭機(jī)制，打破壟斷局面，形成有利消減負(fù)的外部性的局面，從而消解負(fù)外部性對金融資產(chǎn)公允價(jià)值的影響。
（四）善用利率杠桿
“給一個(gè)杠桿，可以撬動(dòng)整個(gè)地球。” 利率調(diào)節(jié)是金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量機(jī)制控制中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接影響到金融資產(chǎn)公允價(jià)值的大小。 金融資產(chǎn)公允價(jià)值本質(zhì)上是一個(gè)未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值，決定這個(gè)現(xiàn)值大小的主要就是折現(xiàn)率，通過調(diào)整利率可以直接影響折現(xiàn)率，通過折現(xiàn)率影響計(jì)算結(jié)果，從而實(shí)現(xiàn)對金融資產(chǎn)公允價(jià)值的調(diào)控。從宏觀層面上說，如果市場上資產(chǎn)泡沫膨脹，那么可以通過調(diào)高利率、緊縮銀根對流通中貨幣規(guī)模實(shí)施控制，比如說“次貸”量的總量控制，總量控制住了，起一點(diǎn)泡沫也成不了金融危機(jī)。
（五）形成金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量的協(xié)調(diào)機(jī)制
以“刨掉”金融資產(chǎn)泡沫為主線，把會計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)、金融證券監(jiān)管委員、會計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)委員會、會計(jì)學(xué)會、物價(jià)局和企業(yè)行業(yè)委員會聯(lián)系起來，由金融證券監(jiān)管委員牽頭，開展金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量協(xié)作調(diào)研，通過職責(zé)分工明確的分項(xiàng)治理和有序協(xié)作綜合治理，最終形成較為完善的金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量協(xié)調(diào)管理機(jī)制，發(fā)揮其去泡沫、控風(fēng)險(xiǎn)、保經(jīng)濟(jì)和惠民生的重要作用。
［參考文獻(xiàn)］
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摘 要 近些年來隨著我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)發(fā)展，我國金融市場正在為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行一系列改革，而其中利率市場化就是這一金融改革浪潮中的一個(gè)重要一步，利率市場化影響到了金融系統(tǒng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，尤其是對金融工具創(chuàng)新的影響比較大，因此對其研究也就顯得越來越重要。
關(guān)鍵詞 利率市場化 金融工具創(chuàng)新 影響
隨著世界金融市場的發(fā)展，必然會帶來金融創(chuàng)新，而證券化就是金融創(chuàng)新的結(jié)果之一，而金融工具的創(chuàng)新在這場金融市場創(chuàng)新變革中就顯得異常的搶眼。在我國加入世貿(mào)組織以后，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的國際化程度在不斷的加深，我國也在積極的應(yīng)用國際市場上先進(jìn)的管理方式，對金融工具的創(chuàng)新也是一樣。在我國，金融工具的創(chuàng)新受到很多因素的應(yīng)先，尤其是利率的市場化程度，因此我們要加強(qiáng)對利率市場化的研究。
一、金融定價(jià)原理及利率
金融工具就是一種能夠在金融市場上進(jìn)行交易的金融資產(chǎn)，而金融工具的形式不同，它們所承擔(dān)的金融風(fēng)險(xiǎn)也是不同的。在金融工具創(chuàng)新過程中，金融資產(chǎn)定價(jià)又是一個(gè)重要環(huán)節(jié)。金融市場通常都是存在一定風(fēng)險(xiǎn)的，而利率風(fēng)險(xiǎn)是金融資產(chǎn)所面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)中的基本形式，同時(shí)利率收益是任何一個(gè)金融投資者所追求的最終目標(biāo)，所以，金融資產(chǎn)在定價(jià)時(shí)要充分考慮利率的因素。
1.期權(quán)定價(jià)
期權(quán)是一種衍生的金融工具，它能夠?qū)崿F(xiàn)套期保值并且轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險(xiǎn)，所以，對它的定價(jià)一直是金融界關(guān)注的重點(diǎn)。期權(quán)定價(jià)的研究方法通常分為風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)法以及二叉樹定價(jià)法等，其中二叉樹定價(jià)法所表示的是期權(quán)定價(jià)原理，由于期權(quán)是一種衍生的金融工具，所以其價(jià)值就可以通過標(biāo)的物股票的預(yù)訂價(jià)、價(jià)格等情況以及當(dāng)時(shí)所處的市場利率水平來進(jìn)行決定，正因如此，標(biāo)的物股票再加上無風(fēng)險(xiǎn)證券就可以實(shí)現(xiàn)期權(quán)的復(fù)制，因此，二叉樹定價(jià)對期權(quán)具有重要的意義。
2.期貨定價(jià)
因?yàn)槲覈鴮?shí)施了利率市場化，所以原來金融工具的風(fēng)險(xiǎn)和收益都具有較強(qiáng)的不確定性，而我們所進(jìn)行的科學(xué)預(yù)測就會受到這種不確定性的嚴(yán)重影響，也會導(dǎo)致資產(chǎn)出現(xiàn)不確定的損失，因此，具有保值性的金融工具創(chuàng)新就顯得越來越重要，那么期貨與遠(yuǎn)期就是這樣一種金融工具。
二、利率市場化條件下的金融工具創(chuàng)新
1.金融工具創(chuàng)新影響因素
首先，隨著我國金融市場加入國際市場步伐的加快，我國進(jìn)行金融工具創(chuàng)新也是勢在必行。其一，是為了提高自身的競爭力，在激烈的市場競爭中獲得發(fā)展，所以，各個(gè)銀行都在積極創(chuàng)新，這是金融工具能夠?qū)崿F(xiàn)創(chuàng)新的動(dòng)力源泉。其二，銀行也發(fā)展的市場競爭空前的激烈，再加上外資進(jìn)入帶來的壓力，導(dǎo)致銀行機(jī)構(gòu)不得不面對風(fēng)險(xiǎn)參與競爭，以此來提高自身的盈利能力，所以銀行機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行經(jīng)營方式的改變，也就帶動(dòng)了金融工具的創(chuàng)新。
其次，在影響金融工具創(chuàng)新因素中，最重要的因素要數(shù)利率市場化。第一，利率通常都是資金使用成本的基準(zhǔn)，也是資金的時(shí)間價(jià)值。那么，如果利率水平受到國家調(diào)控的管制，那么，就會導(dǎo)致整個(gè)金融市場創(chuàng)新形勢受到極大的束縛，因此，利率市場化就實(shí)現(xiàn)了金融市場的自主創(chuàng)新，自由空間變大。第二，金融資產(chǎn)定價(jià)與利率的關(guān)系是異常密切的，從中我們不難看出不論是債券、股票等原生性的金融資產(chǎn)還是期貨、遠(yuǎn)期、期權(quán)等衍生性的金融資產(chǎn)，其資產(chǎn)的運(yùn)行和定價(jià)都同市場的均衡利率有著不可分割的關(guān)系。利率如果在非市場化的條件下，那么利率就呈現(xiàn)一種僵化的狀態(tài)，將無法靈活的反映出市場上的資金供需關(guān)系，也就不能夠作為金融資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)，因此，我們國家所實(shí)施的利率市場化極大的推動(dòng)了金融市場的發(fā)展，擴(kuò)大了發(fā)展空間。第三，金融工具創(chuàng)新是需要一定技術(shù)支持的，而金融資產(chǎn)定價(jià)就完全可以成為這一技術(shù)支持。如果金融資產(chǎn)的價(jià)格失去了客觀性，那么新金融資產(chǎn)將很難正常運(yùn)行。
2.利率市場化對金融工具創(chuàng)新影響的表現(xiàn)
我國實(shí)施利率市場化之后，原來的金融壟斷現(xiàn)象就被徹底的打破了，新一輪的創(chuàng)新競爭將會在金融業(yè)中重新展開，市場競爭讓他們認(rèn)識到，先進(jìn)的服務(wù)手段、金融工具對客戶需求的滿足程度等都是他們在激烈競爭中求得發(fā)展的重要因素。同時(shí)，利率市場化實(shí)施之后也會將國有企業(yè)中這種只考慮企業(yè)資金可得性而忽視企業(yè)資金投入成本，從而不計(jì)成本的隨意獲取銀行資金的狀況徹底改變，同時(shí)也會在一定程度上推動(dòng)企業(yè)的制度改革，實(shí)現(xiàn)企業(yè)和銀行的密切合作，共同創(chuàng)新金融工具。
利率市場化實(shí)施后，銀行存款和貸款之間的利差將會縮小，而中間業(yè)務(wù)收益比例將會逐漸增大，中間業(yè)務(wù)所使用的金融工具將會持續(xù)的創(chuàng)新出新的形式，金融工具創(chuàng)新渠道也會被擴(kuò)展，最終會形成在中央銀行調(diào)控下的商業(yè)銀行微觀收益工具以及金融資產(chǎn)合理定價(jià)的統(tǒng)一整體。
3.拓寬金融工具創(chuàng)新的途徑
根據(jù)以上分析，我們不難看出，要想進(jìn)一步推動(dòng)我國金融工具的創(chuàng)新，我們必須加快我國金融市場的利率市場化改革步伐。首先，遵循市場運(yùn)轉(zhuǎn)規(guī)律，構(gòu)筑新型利率體系。其次，要按照經(jīng)濟(jì)利益誘導(dǎo)的原則進(jìn)行利率體系構(gòu)建。再次，向國際市場靠攏，實(shí)現(xiàn)利率期限的拉長、利率檔次的簡化，利率結(jié)構(gòu)系數(shù)的規(guī)范等。最后，還要重視對利率市場化過程中相關(guān)的配套經(jīng)濟(jì)以及金融進(jìn)行改革。
三、結(jié)束語
利率市場化是對我國金融市場價(jià)格機(jī)制的形成起到了一定的規(guī)范作用，而我國金融工具創(chuàng)新將會在市場化條件下不斷的開展，新型交易產(chǎn)品會將會不斷的出現(xiàn)在金融市場當(dāng)中，同時(shí)金融工具的創(chuàng)新業(yè)會為金融也的發(fā)展帶來新的方向。所以金融市場主體要不斷研究利率市場化條件下的金融工具創(chuàng)新途徑以及方法，為金融市場的可持續(xù)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
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一、金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)則改革背景介紹
2008 年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，現(xiàn)行國際會計(jì)準(zhǔn)則特別是IAS39――金融工具會計(jì)準(zhǔn)則開始被投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府質(zhì)疑，G20要求國際會計(jì)準(zhǔn)則理事會（IASB）與美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會（FASB）為代表的全球通用會計(jì)慣例制定機(jī)構(gòu)降低金融會計(jì)準(zhǔn)則的復(fù)雜性，完善貸款損失準(zhǔn)備的確認(rèn)盡快達(dá)成共識，統(tǒng)一金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)則，以盡量減少金融工具會計(jì)準(zhǔn)則對金融市場波動(dòng)的影響和提高對金融市場的信心。
2009 年11 月12 日，國際會計(jì)準(zhǔn)則理事會（IASB）了《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》IFRS9――金融工具，決定將分為金融資產(chǎn)分類和計(jì)量、減值方法、套期會計(jì)三個(gè)階段進(jìn)行并最終取代現(xiàn)行的IAS39 的內(nèi)容。為此IASB 于2009 年11 “金融工具：攤余成本和減值”的征求意見稿，采用預(yù)期損失模型核算金融資產(chǎn)的減值。2011年1月了“金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)則的補(bǔ)充文件”，F(xiàn)ASB 和IASB 提出達(dá)成共同模式將現(xiàn)行的已發(fā)生損失模型改為折中的預(yù)期損失模型，新的減值模型將帶來信用損失衡量方法的根本性轉(zhuǎn)變，將在會計(jì)理念上和銀行實(shí)務(wù)上帶來極具爭議的變化，雖然目前最終的正式文本尚未出臺，各國在確認(rèn)金融工具減值的方式上存在著一些不同的看法，我國也應(yīng)關(guān)注和研究國際會計(jì)準(zhǔn)則變化所帶來的影響，有必要深入了解其原理，分析實(shí)施可能遇到的問題，及時(shí)采取應(yīng)對措施。
二、金融資產(chǎn)減值模型發(fā)展
其一，金融資產(chǎn)減值已發(fā)生模型（Incurred Loss model）。國際會計(jì)準(zhǔn)則第39 號――《金融工具：確認(rèn)和計(jì)量》（IAS39）采用實(shí)際損失法計(jì)提金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，其規(guī)定：當(dāng)且僅當(dāng)存在客觀證據(jù)表明一項(xiàng)金融資產(chǎn)（或一組金融資產(chǎn)）初始確認(rèn)以后發(fā)生的一個(gè)或多個(gè)事項(xiàng)（“損失事項(xiàng)”）導(dǎo)致該資產(chǎn)發(fā)生了減值，并且該損失事項(xiàng)（或多個(gè)損失事項(xiàng)）影響了可靠估計(jì)該金融資產(chǎn)或該組金融資產(chǎn)的預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量時(shí)，該金融資產(chǎn)或該組金融資產(chǎn)發(fā)生了減值，并產(chǎn)生了減值損失；未來事項(xiàng)引起的預(yù)計(jì)損失，無論發(fā)生的可能性有多大，都不予以確認(rèn)。已發(fā)生損失模型以客觀證據(jù)為基礎(chǔ)， 具有較高的可靠性， 其應(yīng)用比較廣泛。但是也有一定缺陷，減值損失的確認(rèn)具有滯后性，并且該模型在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)容易低估可能的損失而未能充分提取準(zhǔn)備， 相反， 在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)， 又傾向于多提準(zhǔn)備而高估損失， 因而存在順周期性。
其二，預(yù)期損失模型 （Expected Loss model）。采用預(yù)期損失模型是《金融工具：攤余成本和減值》征求意見稿正式實(shí)施的基礎(chǔ)。該征求意見稿適用于所有以攤余成本計(jì)量的金融工具，并基于預(yù)期損失模型（預(yù)期現(xiàn)金流量法）來支持以攤余成本計(jì)量。核心是以攤余成本計(jì)量金融資產(chǎn)的初始賬面金額，應(yīng)以考慮未來預(yù)期信用損失的現(xiàn)值為基礎(chǔ)確定。在該方法下，確定用于金融資產(chǎn)后續(xù)計(jì)量的實(shí)際利率時(shí)要考慮預(yù)期信用損失，將預(yù)期信用損失作為預(yù)期現(xiàn)金流入的抵減項(xiàng)。在后續(xù)期間，企業(yè)對金融資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流量（包括預(yù)期信用損失）進(jìn)行持續(xù)評估，如果預(yù)期現(xiàn)金流量發(fā)生變化，則相應(yīng)調(diào)整金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值。該模型在估計(jì)以攤余成本計(jì)量金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量時(shí)，不僅需考慮已發(fā)生的損失，還要考慮未來的損失。新的減值模型更好地反映了貸款人進(jìn)行初始貸款決策時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況以及貸款人在資產(chǎn)存續(xù)期內(nèi)預(yù)期賺取的利息收入， 體現(xiàn)了貸款的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)和貸款人管理信用風(fēng)險(xiǎn)的方法。此外， 為增加信息的透明度， 提高信息質(zhì)量和可比性， 征求意見稿還規(guī)定了詳細(xì)的列報(bào)和披露要求， 并取消了有關(guān)減值跡象的相關(guān)規(guī)定，使得信用損失大規(guī)模出現(xiàn)的時(shí)間與市場預(yù)期同步，使損失確認(rèn)和各期利潤更為平滑， 在收入與損失的配比方面也比較合理。
其三，修正后的預(yù)期損失模型（Revised Expected Loss model）。根據(jù)IASB金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)則改革階段，IASB認(rèn)為預(yù)計(jì)的信用損失可以用來確定金融資產(chǎn)實(shí)際利率，所以，在IASB的最原始的草稿意見中，確定用于金融資產(chǎn)后續(xù)計(jì)量的實(shí)際利率時(shí)要考慮預(yù)期信用損失，將預(yù)期信用損失作為預(yù)期現(xiàn)金流入的抵減項(xiàng)，因?yàn)镮ASB 覺得這個(gè)實(shí)際利率是最能夠反映貸款交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。而FASB則認(rèn)為預(yù)計(jì)的損失必須能夠包括在該金融資產(chǎn)年限中所有的可預(yù)計(jì)的信用損失，所以FASB提出的方案是要求企業(yè)在預(yù)計(jì)自身金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，只要預(yù)計(jì)其存在多大的信用損失都應(yīng)該計(jì)提，因?yàn)檫@樣可以解決在處于經(jīng)濟(jì)周期中衰退期時(shí)少計(jì)提和遲提信用損失的情況。為了解決減值模型的爭議，IASB和FASB花費(fèi)了大量的時(shí)間和精力來討論希望達(dá)成最后的共同意見。IASB在繼續(xù)強(qiáng)調(diào)金融資產(chǎn)的定價(jià)和信用損失之間的聯(lián)系時(shí)也意識到在某些情況下，過分集中在資產(chǎn)期限的前期預(yù)計(jì)信用損失，有可能在這些損失真正發(fā)生的時(shí)候，提取的預(yù)計(jì)的損失不足以達(dá)到真正的損失。FASB仍舊強(qiáng)調(diào)必須確保提取的預(yù)計(jì)損失能夠足夠的涵蓋當(dāng)損失真正來臨時(shí)的損失，確認(rèn)在可預(yù)見的未來確認(rèn)可預(yù)見的所有信用損失。最后，達(dá)成了新的修正的預(yù)期損失模型。這個(gè)模型將金融資產(chǎn)分成兩種“好的（good）”和"壞的（bad）”，IASB和FASB對“壞的”金融資產(chǎn)是這樣定義的：即若某種金融資產(chǎn)或是金融組合的可收回性變得不確定，持有該資產(chǎn)的信用管理目的已經(jīng)發(fā)生改變并且從借款人得到的固定還款已經(jīng)不能彌補(bǔ)該金融資產(chǎn)的部分或者所有的成本，那么該項(xiàng)資產(chǎn)就不能再用時(shí)間為基礎(chǔ)的方法來分?jǐn)偞_認(rèn)信用損失。這樣金融資產(chǎn)就分為兩類:若是好的，則根據(jù)IASB提出的預(yù)期損失模型計(jì)算，并且在這個(gè)模型中模引入了最小損失限額（floor），這個(gè)最小損失限額強(qiáng)調(diào)了FASB提出的充分的資產(chǎn)減值損失，不能少于在可見未來12個(gè)月的預(yù)期損失額，該種方式下則計(jì)提的信用損失是這兩種方法下計(jì)算出來的最高值；若分為壞的金融資產(chǎn)，則根據(jù)FASB的建議立即計(jì)提所有的可預(yù)見的信用損失，見表1。
新的修正的預(yù)期損失模型，平衡了IASB和FASB在金融資產(chǎn)減值模型上的分歧，給世界提供共同的金融資產(chǎn)減值模型，盡管IASB和FASB還未正式文件，并還在對金融資產(chǎn)減值模型細(xì)節(jié)進(jìn)行商榷，但是這種模型的提出基本已成定局，如何在細(xì)節(jié)上進(jìn)行完善，如何在世界各個(gè)國家進(jìn)行推廣仍舊需以時(shí)間，其解決了FASB強(qiáng)調(diào)的要對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行完全控制，同時(shí)也滿足了IASB要在金融資產(chǎn)定價(jià)模型和考慮信用損失下的實(shí)際利率的平衡。新的預(yù)期損失模型提出，在一定程度上降低了金融危機(jī)下公允價(jià)值對金融波動(dòng)的放大作用，簡化了金融資產(chǎn)減值的方法，消除了在已發(fā)生損失模型下的順周期效益，但是同時(shí)也對金融機(jī)構(gòu)提供了更高的技術(shù)要求，需要更加完善的金融資產(chǎn)定價(jià)系統(tǒng)來支撐，加大了金融機(jī)構(gòu)的貸款成本。而對于整個(gè)注冊會計(jì)師行業(yè)提出了更高的要求，需要更加完善的專業(yè)判斷能力和金融專業(yè)知識，也提高了整個(gè)審計(jì)的成本。對于我國來說，我國已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了與國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的實(shí)質(zhì)性趨同，金融資產(chǎn)減值也是我國會計(jì)實(shí)務(wù)中面臨的疑點(diǎn)難點(diǎn)，我國應(yīng)密切關(guān)注國際會計(jì)準(zhǔn)則動(dòng)向，積極參加IASB關(guān)于金融資產(chǎn)減值的全球征稿，認(rèn)真分析差異，研究國內(nèi)金融工具會計(jì)實(shí)務(wù)，積極尋找適合中國國情的金融資產(chǎn)減值模型。
參考文獻(xiàn)：
［1］IASB.Exposure Draft Financial Instruments:Amortised Cost and Impairment， November 2009.
［2］International Financial Reporting Stardards（IFRS），2007
關(guān)鍵詞:金融投資;套利;無套利假設(shè)
中圖分類號:F830.591文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
一、套利的基本概念
套利作為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)重要概念。通常被定義為這樣的一個(gè)過程:投資者通過在多個(gè)市場上同時(shí)進(jìn)行投資活動(dòng),在沒有投入實(shí)際成本的情況下卻能獲取無風(fēng)險(xiǎn)利潤。傳統(tǒng)意義上主要的套利方式分為三種:跨期套利(時(shí)間套利)、跨市場套利(空間套利)和跨商品套利。
跨期套利簡單來講就是當(dāng)某一商品存在這種情況即:其在不同時(shí)期的價(jià)格不同(排除正常的時(shí)間價(jià)值),這時(shí)投資者就會利用這種機(jī)會本著低買高賣的方式進(jìn)行交易活動(dòng)從而賺取利潤?？缡袌鎏桌侵府?dāng)同種商品出現(xiàn)由于所處市場的制度、交易方式、法律政策等不同而導(dǎo)致的價(jià)格不一致時(shí),投資者利用這種價(jià)格的不一致在價(jià)格相對較低市場買入,同時(shí)在價(jià)格較高的市場賣出,從而套取利潤?？缟唐诽桌褪抢脙煞N不同的但相互關(guān)聯(lián)的商品之間的價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行套期謀利。
二、金融套利的條件
套利行為的前提是套利機(jī)會,也就是存在套利條件。市場的非均衡狀態(tài)是套利行為得以進(jìn)行的條件,如果市場運(yùn)行保持均衡狀態(tài),那么也就不存在套利機(jī)會。市場均衡是一個(gè)立體的全面的概念,其要求市場中的各個(gè)方面、各個(gè)要素之間達(dá)到協(xié)調(diào)。這說明市場達(dá)到均衡狀態(tài)所要求的條件是極其苛刻的,在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中市場運(yùn)行的均衡狀態(tài)是偶然的、短期的,而市場的非均衡狀態(tài)則是必然的、長期的,這就為套利提供了可能。
作為金融投資者其所關(guān)注的金融市場由兩部分組成:價(jià)格形成機(jī)制和金融制度,價(jià)格形成機(jī)制是市場運(yùn)行的基礎(chǔ),是金融市場運(yùn)行的核心;金融制度是市場順利運(yùn)行的保障。與之相對應(yīng),金融市場的非均衡主要表現(xiàn)在兩方面:價(jià)格的非均衡與制度的非均衡。對于金融市場來說,有效的價(jià)格形成機(jī)制是指依靠市場自身的運(yùn)作,金融資產(chǎn)的價(jià)值能得到充分的發(fā)現(xiàn),體現(xiàn)出合理的絕對價(jià)格和相對價(jià)格,形成一種價(jià)格均衡狀態(tài)。有效的價(jià)格形成機(jī)制能夠使市場達(dá)到并保持均衡,此時(shí)各種金融資產(chǎn)的價(jià)格都是合理的,因而也就不存在利用非正常的價(jià)格聯(lián)系獲取超額收益的價(jià)格套利行為。但實(shí)際金融市場的價(jià)格形成機(jī)制由于種種因素而存在缺陷,造成市場的非均衡,形成了價(jià)格間的非正常聯(lián)系,這就為價(jià)格套利提供了可能。如同價(jià)格形成機(jī)制的缺陷引起資產(chǎn)價(jià)格的非均衡進(jìn)而產(chǎn)生價(jià)格套利機(jī)會一樣,金融制度的缺陷同樣會引起制度的非均衡,并為制度套利提供了機(jī)會。
三、無套利理論
(一)無套利假設(shè)。在1990年與馬科維茨、夏普一起分享諾貝爾獎(jiǎng)的另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒。他與另一位在1985年獲得諾貝爾獎(jiǎng)的莫迪利阿尼對于“公司的財(cái)務(wù)政策(分紅、債權(quán)/股權(quán)比等)是否會影響公司的價(jià)值”這一主題進(jìn)行了一系列的研究。他們創(chuàng)造性地提出了無套利假設(shè)并以此證明了在理想的市場條件下,公司的價(jià)值與財(cái)務(wù)政策無關(guān)的命題。即莫迪利阿尼-米勒定理(MM定理)。以無套利假設(shè)為假設(shè)條件在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域出現(xiàn)了一系列關(guān)于金融資產(chǎn)的定價(jià)理論和定價(jià)模型。其中,較為成熟的如布萊克-肖爾斯期權(quán)定價(jià)理論、羅斯的無套利定價(jià)(APT)理論等。無套利假設(shè)也成為了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)定理中經(jīng)典的一條。
所謂無套利假設(shè),是指在一個(gè)完善的金融市場中,不存在套利機(jī)會(即確定的低買高賣之類的機(jī)會)。對于金融投資者通俗上來講就是市場中沒有“免費(fèi)的午餐”。但是,就像市場均衡假設(shè)一樣,無套利假設(shè)成立的條件也是極其苛刻的,在現(xiàn)實(shí)金融市場中同時(shí)滿足其成立的所有條件是極其偶然的,但是無套利假設(shè)定理卻給金融投資者挖掘金融市場中的套利機(jī)會提供了方法支持。這就是利用無套利定價(jià)技術(shù)對金融資產(chǎn)進(jìn)行套利可行性分析。
(二)無套利定價(jià)方法。無套利定價(jià)方法是以無套利假設(shè)為基礎(chǔ)從而對金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià),由于所要取得確定的價(jià)格是在無套利假設(shè)前提下得出的,這就要求所要定價(jià)的金融資產(chǎn)不能與其他金融資產(chǎn)組合起來進(jìn)行套利。從不存在套利機(jī)會出發(fā),我們就可以得到這樣的結(jié)論:在完善的金融市場上,任何具有相同現(xiàn)金流或現(xiàn)金流價(jià)值的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合必然有相同的交易價(jià)格。如果其中的一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的價(jià)格是事先給定的,即認(rèn)為是交易價(jià)格。那么,其他具有相同現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合,其交易價(jià)格隨之也就確定了。這樣確定的價(jià)格應(yīng)該是均衡價(jià)格。如果不是均衡價(jià)格,意味著在這樣的價(jià)格之下資產(chǎn)的供求不平衡,交易價(jià)格大于或小于均衡價(jià)格,所以就存在套利機(jī)會。
根據(jù)這樣的原理,就得到資產(chǎn)無套利定價(jià)的一種方法:將所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合置于一組給定價(jià)格的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合之中,利用給定價(jià)格的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合,復(fù)制出與所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合相同現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合,在不存在套利機(jī)會的假設(shè)下,所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的價(jià)值,等于復(fù)制出的資產(chǎn)組合的價(jià)值,而復(fù)制出資產(chǎn)組合的價(jià)值是已知的,因此所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的價(jià)值也就確定了。
我們以無套利假設(shè)為前提,以無套利定價(jià)方法對金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)分析,從而挖掘金融市場中的套利機(jī)會。在這個(gè)過程中核心的環(huán)節(jié)就是對金融資產(chǎn)的復(fù)制,能否完美地復(fù)制也是對特定金融資產(chǎn)成功定價(jià)的前提,復(fù)制過程就是通過資產(chǎn)或資產(chǎn)組合使之具有與所要分析的金融資產(chǎn)相同的現(xiàn)金流或現(xiàn)金流價(jià)值。這是運(yùn)用無套利定價(jià)法套利中最困難也是最關(guān)鍵的一環(huán)。
下面就期權(quán)市場我們來做一個(gè)簡單地模擬:
首先我們設(shè)定金融資產(chǎn):歐式一年期買入期權(quán)(執(zhí)行價(jià)格100元)即期價(jià)格為18元;某股票一股即期價(jià)格為100元(假定一年后價(jià)格為S元);一年期貸款利率為8%;歐式一年期賣出期權(quán)(執(zhí)行價(jià)格100元)即期價(jià)格為10元。
我們設(shè)計(jì)如下的資產(chǎn)組合,如表1所示。(表1)
從現(xiàn)金流上分析所構(gòu)成的資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)表現(xiàn)和歐式一年期買入期權(quán)相同,但是其即期價(jià)格不一致,這就意味著出現(xiàn)了套利機(jī)會,即可以這樣操作,如表2所示。(表2)
這樣,每做一份相應(yīng)的操作即可套利0.59元。
四、小結(jié)
現(xiàn)實(shí)市場中的套利自然不像我們所模擬的那樣簡單,在金融學(xué)領(lǐng)域中還有著龐雜的套利理論學(xué)說和模型。本文所要強(qiáng)調(diào)的不是如何進(jìn)行套利活動(dòng),而是培養(yǎng)一個(gè)投資者最基礎(chǔ)的套利思維。無套利定價(jià)理論是金融市場定價(jià)技術(shù)中最為基礎(chǔ)的,其理論核心就是運(yùn)用資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的復(fù)制技術(shù),這種技術(shù)理論可以廣泛地運(yùn)用于各種金融資產(chǎn)和其衍生產(chǎn)品,也為投資者進(jìn)行套利投資行為提供了一種基本的方法論。
(作者單位:首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院)
主要參考文獻(xiàn):
[1]陳杰,葉永剛.存在套利收益情況下的衍生產(chǎn)品定價(jià)[J].經(jīng)濟(jì)評論,2006.6.
[2]胡昌生,熊和平,蔡基棟.證券投資學(xué)[M].武漢:武漢大學(xué)出版社,2001.
內(nèi)容摘要：本文首先介紹金融資產(chǎn)公允價(jià)值定價(jià)的起源與含義，接著分析了公允價(jià)值定價(jià)模式下的順周期效應(yīng)及主要缺陷，而后介紹了應(yīng)對金融危機(jī)各國管理者對公允價(jià)值定價(jià)的調(diào)整，最后提出進(jìn)一步改進(jìn)公允價(jià)值定價(jià)、減輕其對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生順周期效應(yīng)的具體措施。
關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn) 公允價(jià)值 公允價(jià)值定價(jià)
公允價(jià)值的產(chǎn)生與含義
在資產(chǎn)定價(jià)過程中，歷史成本因其可靠、客觀、易取得的特性為各類資產(chǎn)普遍適用。但隨著金融業(yè)的快速發(fā)展，大量金融資產(chǎn)不斷出現(xiàn)，歷史成本難以準(zhǔn)確地反映期貨合約、利率掉期等大量復(fù)雜的金融衍生的資產(chǎn)價(jià)值。尤其在20世紀(jì)80年代美國儲蓄與房屋貸款危機(jī)中，部分儲蓄及房屋貸款機(jī)構(gòu)利用歷史成本掩蓋問題貸款，使聯(lián)邦政府從破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)接管了約1600億美元有問題的房貸資產(chǎn)，金融資產(chǎn)歷史成本定價(jià)引起普遍的爭議。
1990年9月，美國證券交易管理委員會（SEC）主席理查德•C•布雷登在美國參議院的銀行、住宅及都市事務(wù)委員會作證，指出了歷史成本定價(jià)的財(cái)務(wù)報(bào)告對于預(yù)防和化解金融風(fēng)險(xiǎn)作用不大，首次提出了應(yīng)當(dāng)以公允價(jià)值作為金融資產(chǎn)定價(jià)依據(jù)。90年代中期，美國即開始將公允價(jià)值最先應(yīng)用于金融資產(chǎn)，1990年SEC前主席Douglas Breeden倡導(dǎo)所有金融機(jī)構(gòu)都采用市場價(jià)格報(bào)告金融投資，該倡導(dǎo)得到了歐美等多國準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)的響應(yīng)，目前世界大多數(shù)國家對金融資產(chǎn)普遍采用了公允價(jià)值定價(jià)。
美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會（FASB）2006年9月正式的美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則第157號―公允價(jià)值計(jì)量，將公允價(jià)值定義為：報(bào)告實(shí)體所在市場的參與者之間進(jìn)行的有序交易中出售一項(xiàng)資產(chǎn)所收到的價(jià)格或轉(zhuǎn)移一項(xiàng)負(fù)債所支出的價(jià)格。國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則對公允價(jià)值的定義為：公平交易中，熟悉情況的當(dāng)事人自愿據(jù)以進(jìn)行資產(chǎn)交換或負(fù)債清償?shù)慕痤~。我國新企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則對公允價(jià)值的定義為：在公允價(jià)值計(jì)量下，資產(chǎn)和負(fù)債按照在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或者債務(wù)清償?shù)慕痤~計(jì)量。
公允價(jià)值順周期問題的提出
公允價(jià)值定價(jià)，也稱市值計(jì)價(jià)，是指金融機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)當(dāng)時(shí)同一金融產(chǎn)品或相似產(chǎn)品的市場價(jià)格作為金融資產(chǎn)的入賬價(jià)值。根據(jù)GAAP的要求，金融機(jī)構(gòu)必須每季度用公允價(jià)值評估資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)。
按照SFAS 157的規(guī)定，金融產(chǎn)品分成三個(gè)層次：第一層為有活躍市場交易的金融產(chǎn)品，其公允價(jià)值根據(jù)活躍市場報(bào)價(jià)確定；第二層為交易不活躍市場情形下的金融產(chǎn)品，其公允價(jià)值參考同類產(chǎn)品在活躍市場中的報(bào)價(jià)或者采用有可客觀參考支持的價(jià)值模型確定；第三層為沒有交易市場的金融產(chǎn)品，其公允價(jià)值需要管理層根據(jù)主觀判斷和市場假設(shè)建立估值模型確定。SFAS l57的規(guī)定金融產(chǎn)品“公允價(jià)值”計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)適用的優(yōu)先級原則，即首先看是否適用第一層的標(biāo)準(zhǔn)，在不適用的情況下再逐級向第二層、第三層順序判斷。
美國次貸危機(jī)發(fā)生后，眾多金融產(chǎn)品的交易市場全面冰封，“以市值計(jì)價(jià)”的產(chǎn)品已經(jīng)沒有市場交易，眾多金融產(chǎn)品從估值適用的第一層直跌到第三層。而在第三層的估值中，在審計(jì)師堅(jiān)持下，金融機(jī)構(gòu)不得不以市場上的“揮淚甩賣價(jià)”作為次貸資產(chǎn)的價(jià)值，造成了巨額的資產(chǎn)減值。這些天文數(shù)字的“賬面損失”影響了投資者心理預(yù)期，使市場陷入恐慌性拋售持有次貸產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)股票的狂潮。
在市場大幅下跌和定價(jià)功能缺失的情況下，公允價(jià)值計(jì)量導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)按市價(jià)大幅減計(jì)資產(chǎn)，使虧損增加，資本充足率下降，從而加大了資產(chǎn)拋售力度，進(jìn)而形成“價(jià)格下跌-資產(chǎn)減計(jì)-恐慌性拋售-價(jià)格進(jìn)一步下跌”的惡性循環(huán)，推動(dòng)并加速惡化了金融危機(jī)，公允價(jià)值在金融危機(jī)中起到了發(fā)生器與助推器作用。而在市場高漲時(shí)，較高的交易價(jià)格導(dǎo)致相關(guān)金融產(chǎn)品價(jià)值被高估，并推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)擴(kuò)張，金融資產(chǎn)公允價(jià)值定價(jià)對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了“助漲助跌”的順周期效應(yīng)。
公允價(jià)值定價(jià)的主要缺陷
第一， 定價(jià)方法存在較大主觀性。由于在流動(dòng)性緊缺、市場不活躍情況下，公允價(jià)值無法從市場價(jià)格中直接得到，此時(shí)對公允價(jià)值的估計(jì)會涉及到金融工具的定價(jià)模型和方法，嚴(yán)重依賴于模型假設(shè)和簡化條件，一些模型設(shè)計(jì)本身沒有適當(dāng)把握住復(fù)雜金融產(chǎn)品的特性，或者模型輸入本身不是市場上可直接觀測到的變量，存在一定誤差，因而模型風(fēng)險(xiǎn)較大，定價(jià)存在很強(qiáng)的主觀性。第二，定價(jià)不明確化，尤其是危機(jī)時(shí)期復(fù)雜金融產(chǎn)品在公允價(jià)值計(jì)量三個(gè)層次下的資產(chǎn)重分類。由于市場的流動(dòng)性緊缺，在美國GAAP公允價(jià)值計(jì)量的三個(gè)層次下，一些復(fù)雜金融資產(chǎn)需要進(jìn)行重新分類層次，由此導(dǎo)致了更多奇異產(chǎn)品的定價(jià)出現(xiàn)混亂，一些抵押產(chǎn)品甚至出現(xiàn)了貸款者和借款者對其定價(jià)不一致的情況。第三，加大了銀行資產(chǎn)負(fù)債表、利潤和損失賬戶的波動(dòng)性，提高了銀行監(jiān)管資本的波動(dòng)水平，進(jìn)而放大了金融市場的周期性。第四，波動(dòng)性的增大，可能將造成銀行管理對短期的過于強(qiáng)調(diào)，尤其表現(xiàn)在其投資決策中，避免投資于信用評級波動(dòng)正不斷增大的部門。對于流動(dòng)性相對稀缺的金融工具，短期決定將進(jìn)一步加大其公允價(jià)值計(jì)量的偏差。
應(yīng)對金融危機(jī)公允價(jià)值運(yùn)用的調(diào)整
國際貨幣基金組織（IMF）在最新發(fā)表的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》指出，采用公允價(jià)值會計(jì)準(zhǔn)則仍然是未來的趨勢，不過該準(zhǔn)則有待進(jìn)一步改進(jìn)，以減少一些估值技術(shù)夸大的影響。如果停止使用公允價(jià)值計(jì)量，短期內(nèi)無法找到可以替代的方法，因此，公允價(jià)值準(zhǔn)則不會被停止使用，但是需要對其進(jìn)行完善和調(diào)整。
為了使經(jīng)濟(jì)和金融界快速從這場金融危機(jī)中擺脫，國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會（IASB）宣布從2008年7月1日起追溯調(diào)整會計(jì)準(zhǔn)則。隨之而來的是，各國對于公允價(jià)值準(zhǔn)則修改的浪潮。美國：2008年9月30日，美國《在不活躍市場下確定金融資產(chǎn)的公允價(jià)值》，指出在市場不活躍的情況下，管理層可以采用自己的估值模型和判斷進(jìn)行計(jì)量。該方案雖可避免資產(chǎn)減值帶來的損失，但模型和假設(shè)參數(shù)的合理性難以確定。日本：允許企業(yè)根據(jù)買價(jià)重新估價(jià)證券。日本于2008年10月16日宣布將審查市值計(jì)價(jià)會計(jì)準(zhǔn)則，允許企業(yè)根據(jù)買價(jià)重新估價(jià)證券。韓國：考慮修改會計(jì)準(zhǔn)則，放松會計(jì)規(guī)定。韓國金融服務(wù)委員會（FSC）12月22日發(fā)表聲明，針對貨幣貶值產(chǎn)生的外債風(fēng)險(xiǎn)，將考慮修改會計(jì)準(zhǔn)則，放松會計(jì)規(guī)定。允許大型企業(yè)與上市公司將外幣資產(chǎn)等列為避險(xiǎn)工具，產(chǎn)生匯兌損益不列入當(dāng)年盈利。小型企業(yè)可以按照年中的匯率來評估資產(chǎn)。通過對記賬匯率的選擇，企業(yè)的資產(chǎn)將不受匯率變化的影響，從而促進(jìn)穩(wěn)定，同時(shí)影響企業(yè)的資金信貸渠道，以達(dá)到給企業(yè)補(bǔ)血的目的。中國：公布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》。旨在防止巨額浮虧，維護(hù)國有資產(chǎn)安全，嚴(yán)守套期保值原則禁止投機(jī)。2009年3月國務(wù)院國資委公布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》。其目的在于，金融衍生工具是企業(yè)穩(wěn)定收益、對沖風(fēng)險(xiǎn)、參與國際市場經(jīng)營與競爭的有效工具，但同時(shí)也是一把“雙刃劍”，濫用或運(yùn)用不當(dāng)則會放大風(fēng)險(xiǎn)，甚至造成災(zāi)難性后果。
進(jìn)一步完善公允價(jià)值定價(jià)的建議
（一）設(shè)立定價(jià)準(zhǔn)備金或建立動(dòng)態(tài)條款
金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為基于模型定價(jià)的復(fù)雜金融產(chǎn)品設(shè)置定價(jià)準(zhǔn)備金，這些準(zhǔn)備金應(yīng)當(dāng)包含在特殊市場條件下，如市場蕭條時(shí)期，公允價(jià)值記賬過程中不確定因素的確認(rèn)與會計(jì)計(jì)量。這種做法可以明確的反映機(jī)構(gòu)在財(cái)務(wù)報(bào)告中對產(chǎn)品定價(jià)過程中不確定性因素的度量，因此，提供了對金融產(chǎn)品更準(zhǔn)確的價(jià)值評估。金融機(jī)構(gòu)建立動(dòng)態(tài)條款，即對存款性機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上貸款組合的賬面價(jià)值進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，并均考慮貸款組合的信用風(fēng)險(xiǎn)。這兩種機(jī)制均提供了更準(zhǔn)確和公平的價(jià)值評估，也有助于緩和當(dāng)前會計(jì)準(zhǔn)則的順周期性，以及銀行部門順周期的借貸行為。
（二）發(fā)揮中央銀行和銀行監(jiān)管部門在維持金融穩(wěn)定方面的作用
考慮到銀行審慎性監(jiān)管和公允價(jià)值會計(jì)準(zhǔn)則共同存在的順周期性，可以加強(qiáng)監(jiān)管者、會計(jì)制度制定者和中央銀行間的合作。在對會計(jì)準(zhǔn)則制定的管理過程中，可賦予中央銀行或政策制定者以更主動(dòng)的角色，使其能更好的理解準(zhǔn)則并從宏觀金融穩(wěn)定的角度對其進(jìn)行考察。
（三）增加公允價(jià)值定價(jià)的披露力度和透明度
增加公允價(jià)值計(jì)量過程的透明度和公允價(jià)值信息披露是必不可少的，例如，根據(jù)公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則，高層次的金融資產(chǎn)的公允價(jià)值往往是市場中的交易價(jià)格，這種價(jià)格往往掩蓋了不確定的市場狀況和經(jīng)濟(jì)環(huán)境。因此，僅僅披露公允價(jià)值的數(shù)值是不夠的，還要披露該項(xiàng)資產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)、估價(jià)方法與假設(shè)、市場價(jià)格的波動(dòng)性與敏感性和其他重要的因素等。公允價(jià)值的披露必須說明公允價(jià)值是通過活躍市場報(bào)價(jià)確定，還是采用估價(jià)技術(shù)估算得出。
近年來，我國會計(jì)準(zhǔn)則與國際會計(jì)準(zhǔn)則的差距正在逐步縮小，部分銀行已經(jīng)按照國際會計(jì)準(zhǔn)則的要求編制會計(jì)報(bào)告?？傮w上看，我國金融產(chǎn)品單一，利率和匯率還未完全市場化，公允價(jià)值會計(jì)對金融市場影響仍非常有限。但隨著以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)與負(fù)債的比例上升，應(yīng)不斷地從實(shí)踐中摸索和總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，及早防備公允價(jià)值定價(jià)的負(fù)面影響。
參考文獻(xiàn)：
1.高麗陽.公允價(jià)值的功與過―源于次貸危機(jī)的感想[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2009（3）
