時(shí)間：2023-09-07 17:29:37
序論：在您撰寫行為資產(chǎn)定價(jià)理論時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
關(guān)鍵詞：行政事業(yè)單位；固定資產(chǎn)；管理問題；浪費(fèi)損失
行政事業(yè)單位作為非盈利服務(wù)性組織機(jī)構(gòu)在社會(huì)上起著巨大的作用，社會(huì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)往往需要行政事業(yè)單位的輔助。但因?yàn)樾姓聵I(yè)的特殊屬性，單位本身不生產(chǎn)產(chǎn)品和提供有償服務(wù)，不會(huì)從社會(huì)活動(dòng)中獲取資本，所以其用于運(yùn)轉(zhuǎn)的資本主要來源于國(guó)家的國(guó)用資產(chǎn)的劃撥。但由于單位對(duì)固定資產(chǎn)管理不重視、部分人員思想觀念錯(cuò)誤、財(cái)務(wù)管理核算機(jī)制過時(shí)、缺乏有力的監(jiān)督機(jī)制等原因，在對(duì)單位內(nèi)國(guó)有固定資產(chǎn)管理中出現(xiàn)不少問題，造成了公共財(cái)產(chǎn)的損失情況嚴(yán)重，因此，如何加強(qiáng)行政事業(yè)單位的固定資產(chǎn)管理成了急需解決的問題。
一、行政事業(yè)單位固定資產(chǎn)管理存在的問題
（一）行政事業(yè)單位對(duì)固定資產(chǎn)的重視程度不夠
鑒于行政事業(yè)單位的非盈利性，所以并不會(huì)像企業(yè)對(duì)成本控制、資產(chǎn)管理等一樣進(jìn)行嚴(yán)格把控。單位內(nèi)部普遍缺乏對(duì)固定資產(chǎn)管理的重要性的認(rèn)識(shí)，甚至有部分領(lǐng)導(dǎo)也錯(cuò)誤的認(rèn)為，作為行政事業(yè)單位只需要把單位本職工作做好即可，單位內(nèi)的固定資產(chǎn)隨意使用，不夠用便申請(qǐng)國(guó)家劃撥。另外對(duì)固定資產(chǎn)也沒有很好的保管使用，像單位的設(shè)備、辦公用品、車輛不愛惜，毀損情況嚴(yán)重，造成了不必要的財(cái)產(chǎn)損失。還有對(duì)向國(guó)家申請(qǐng)物資隨意，導(dǎo)致大批沒必要申請(qǐng)的物資批發(fā)下來處于閑置狀態(tài)，也屬于固定資產(chǎn)的浪費(fèi)的表現(xiàn)。
（二）單位內(nèi)部人員對(duì)固定資產(chǎn)使用不恰當(dāng)
行政事業(yè)單位的工作人員屬于國(guó)有資產(chǎn)的使用者，基本上也都會(huì)涉及到單位固定資產(chǎn)的使用。在對(duì)固定資產(chǎn)使用過程中，部分員工存在思想觀念不正確：對(duì)物資浪費(fèi)毀損時(shí)有發(fā)生；對(duì)使用的機(jī)器設(shè)備缺乏保養(yǎng)護(hù)理意識(shí)；利用職務(wù)便利，將公共物資用在私人用途或占為己有等現(xiàn)象也會(huì)發(fā)生。這些問題都加速了單位固定資產(chǎn)的毀損和折舊，更嚴(yán)重的是，這部分員工不正確的思想觀念沒有得到及時(shí)糾正，還將會(huì)把不良影響帶到整個(gè)單位。
（三）財(cái)務(wù)部門對(duì)固定資產(chǎn)核算機(jī)制存在缺陷
財(cái)務(wù)部門在對(duì)行政事業(yè)單位固定資產(chǎn)進(jìn)行核算時(shí)，存在許多不合理或者過時(shí)的地方，不正確的會(huì)計(jì)核算方法必然會(huì)造成單位物資在賬面上的錯(cuò)誤，賬實(shí)不符：譬如在計(jì)算固定資產(chǎn)入賬價(jià)值的時(shí)候，沒有計(jì)算固定資產(chǎn)運(yùn)輸、安裝的人工費(fèi)用；不依法計(jì)提固定資產(chǎn)的折舊，固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值和凈現(xiàn)值相差甚遠(yuǎn)；與固定資產(chǎn)建造發(fā)生的相關(guān)利息支出沒有計(jì)入固定資產(chǎn)入賬價(jià)值，而錯(cuò)誤的計(jì)入了當(dāng)期費(fèi)用支出。以上種種不合理的記賬方式造成了固定資產(chǎn)會(huì)計(jì)核算的失真，不能真實(shí)反映單位固定資產(chǎn)的真實(shí)情況。此外，因?yàn)槭聵I(yè)單位特殊的招聘機(jī)制，新加入的財(cái)務(wù)人員往往缺乏專業(yè)實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，不能有機(jī)地將理論和實(shí)踐相結(jié)合。若是沒有按照國(guó)家統(tǒng)一的會(huì)計(jì)核算方式計(jì)量，大多數(shù)情況下做賬便會(huì)存在漏洞。單位對(duì)固定資產(chǎn)的有效控制就會(huì)受到負(fù)面影響。
（四）缺乏監(jiān)督機(jī)制對(duì)行政事業(yè)單位固定資產(chǎn)的使用進(jìn)行監(jiān)查
固定資產(chǎn)的合理使用效率低，是由于部分資產(chǎn)使用者觀念思想錯(cuò)誤，單位內(nèi)部管理力度不夠，會(huì)計(jì)核算存在不合理和漏洞，此類問題主要還是因?yàn)槿鄙儆辛Φ膬?nèi)部監(jiān)督機(jī)制，權(quán)利缺少了相對(duì)應(yīng)的制衡機(jī)制，權(quán)利必然會(huì)無限放大，并超出原有權(quán)利以外。同樣，行政事業(yè)單位的固定資產(chǎn)也是這個(gè)道理，使用合理合法使用固定資產(chǎn)是國(guó)家賦予這類單位的權(quán)利，但是因?yàn)槿鄙倭酥坪鈾C(jī)制，這個(gè)權(quán)利就會(huì)泛濫，固定資產(chǎn)的使用就會(huì)超出合理合法的范圍。
二、行政事業(yè)單位加強(qiáng)固定資產(chǎn)管理對(duì)策
（一）從整個(gè)單位角度全面提升對(duì)固定資產(chǎn)管理使用的重視程度
雖然有別于企業(yè)單位性質(zhì)，行政事業(yè)單位在財(cái)務(wù)管理方面相對(duì)欠缺。但站在為人民服務(wù)的角度，有效合理地利用國(guó)有資產(chǎn)，是對(duì)人民群眾信任的尊重，也能減輕國(guó)家負(fù)擔(dān)。所以全面提升對(duì)整個(gè)單位的正確的財(cái)產(chǎn)管理使用意識(shí)非常有必要。《行政事業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范（試行）》（以下簡(jiǎn)稱規(guī)范）也提出需要進(jìn)一步提高行政事業(yè)單位內(nèi)部管理水平。很顯然，固定資產(chǎn)的管理屬于行政事業(yè)單位內(nèi)部管理的重要模塊，單位必須有足夠的意識(shí)去提高。在整個(gè)單位宣傳固定資產(chǎn)對(duì)于單位的重要意義，樹立嚴(yán)肅對(duì)待固定資產(chǎn)管理，妥善使用辦公工具，愛護(hù)公共財(cái)產(chǎn)的良好風(fēng)氣。
（二）樹立正確的價(jià)值觀，避免不必要的物資索取和浪費(fèi)
利用國(guó)用資產(chǎn)的支持進(jìn)行辦公室是行政事業(yè)單位員工的權(quán)利，但是合理使用，妥善維護(hù)，愛惜公共物資也是單位員工應(yīng)盡到的義務(wù)。針對(duì)部分員工對(duì)單位固定資產(chǎn)不合理使用的情況，首先應(yīng)該從精神層面上對(duì)其進(jìn)行教育改造，樹立正確的價(jià)值觀，榮辱觀，使其認(rèn)識(shí)到固定資產(chǎn)對(duì)于單位的重要性和意義所在；其次，對(duì)于已經(jīng)發(fā)生的固定資產(chǎn)不合理使用，必須進(jìn)行批評(píng)教育，因?yàn)閭€(gè)人原因造成的單位物資損失損壞需要追究責(zé)任；最后教導(dǎo)員工要有節(jié)約意識(shí)，不隨意申請(qǐng)不必要的物資分配，造成國(guó)有資產(chǎn)的閑置浪費(fèi)。
（三）優(yōu)化財(cái)務(wù)部門固定資產(chǎn)管理機(jī)制，提升財(cái)務(wù)人員專業(yè)能力
行政事業(yè)單位在對(duì)固定資產(chǎn)進(jìn)行管理的過程中，財(cái)務(wù)部門起著絕對(duì)的主導(dǎo)作用，準(zhǔn)確的核算記錄和財(cái)務(wù)報(bào)告能夠使單位有效的了解單位固定資產(chǎn)的使用情況，合理規(guī)劃出下一會(huì)計(jì)期間的預(yù)算。在《規(guī)范》中也指出了行政事業(yè)單位在經(jīng)濟(jì)管理過程需要注意規(guī)范的預(yù)算、收支、采購(gòu)、資產(chǎn)管理等問題，這些問題也對(duì)固定資產(chǎn)的管理有指導(dǎo)作用。這就要求財(cái)務(wù)部門工作人員必須提高專業(yè)水平，定期對(duì)財(cái)務(wù)工作人員進(jìn)行再教育培訓(xùn)，了解最新的財(cái)會(huì)法律法規(guī)，及時(shí)對(duì)單位財(cái)務(wù)管理制度進(jìn)行合理優(yōu)化調(diào)整，剔除不正確的核算方式，找出并解決相關(guān)財(cái)務(wù)管理里的漏洞，盡可能的做到賬實(shí)相符，使有關(guān)固定資產(chǎn)的財(cái)務(wù)報(bào)表能夠真實(shí)反映固定資產(chǎn)的使用情況、剩余價(jià)值，方便單位有效地安排預(yù)算，國(guó)家合理地分配物資。
（四）建立相關(guān)監(jiān)督機(jī)制，平衡權(quán)利和義務(wù)
有力的監(jiān)督機(jī)制能夠有效的避免固定資產(chǎn)使用權(quán)利下放造成的不合理使用。通過建立監(jiān)督機(jī)制，使得行政事業(yè)單位內(nèi)部權(quán)利和義務(wù)達(dá)到一種制衡效果?？梢詫ＴO(shè)監(jiān)督部門對(duì)固定資產(chǎn)的使用進(jìn)行跟蹤檢查，對(duì)違規(guī)違法的使用行為形成威懾力，從源頭上杜絕問題的產(chǎn)生；并定期對(duì)各相關(guān)部門固定資產(chǎn)使用情況進(jìn)行評(píng)估分析，對(duì)使用情況存在異常的部門進(jìn)行調(diào)查，查明原因并開出審查報(bào)告以作處理，增強(qiáng)固定資產(chǎn)使用的透明度。最終使行政事業(yè)單位的固定資產(chǎn)逐步走上科學(xué)規(guī)范化的道路。
三、結(jié)論
行政事業(yè)單位在對(duì)固定資產(chǎn)的管理上一定要做到：在思想上嚴(yán)格要求，端正價(jià)值觀，樹立正確使用固定資產(chǎn)的風(fēng)氣；制度上，統(tǒng)一規(guī)范固定資產(chǎn)會(huì)計(jì)核算機(jī)制，培養(yǎng)財(cái)務(wù)工作人員專業(yè)素養(yǎng)，提升工作能力；紀(jì)律上，實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管機(jī)制，對(duì)固定資產(chǎn)的使用進(jìn)行有力的監(jiān)督，在單位內(nèi)部達(dá)到一個(gè)權(quán)力和義務(wù)的平衡。在《規(guī)范》中也屢次提到行政事業(yè)單位在管理過程中，與固定資產(chǎn)相管理有關(guān)聯(lián)的條款，這說明了國(guó)家對(duì)國(guó)有資產(chǎn)規(guī)范管理的重視。只有通過加強(qiáng)對(duì)固定資產(chǎn)的科學(xué)管理，才能讓這部分財(cái)產(chǎn)得到有效使用，在維持單位的正常運(yùn)轉(zhuǎn)的同時(shí)減輕國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)，騰出節(jié)余的國(guó)有資產(chǎn)用于其他有需要的地方，形成良性循環(huán)。
參考文獻(xiàn)：
[1]張金福.行政事業(yè)單位固定資產(chǎn)管理淺析[J].行政事業(yè)資產(chǎn)與財(cái)務(wù)，2015（31）.
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià)；傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論；行為資產(chǎn)定價(jià)理論
文章編號(hào)：1003―4625(2007)01―0011－04
中圖分類號(hào)：F830．49
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
資產(chǎn)定價(jià)理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，也是研究最系統(tǒng)、成果最豐富的領(lǐng)域之一。從1900年Bachelier開始研究到現(xiàn)在的一個(gè)多世紀(jì)中，有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)的研究汗牛充棟，并出現(xiàn)了百花齊放，百家爭(zhēng)鳴的局面，這種局面催生出了諸如現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、行為資產(chǎn)定價(jià)理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段和行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段兩個(gè)階段。無論是傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論還是行為資產(chǎn)定價(jià)理論都對(duì)金融理論和實(shí)踐產(chǎn)生了巨大的影響。
一、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段
傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段的特征是資產(chǎn)定價(jià)理論大都基于傳統(tǒng)金融學(xué)的若干假設(shè)提出，這一階段出現(xiàn)了很多卓有影響的理論，如最優(yōu)投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)、無套利定價(jià)理論(APT)和消費(fèi)基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CCAPM)等。這一階段是資產(chǎn)定價(jià)理論的產(chǎn)生和發(fā)展階段，開創(chuàng)了資產(chǎn)定價(jià)理論專門研究的先河，為后續(xù)的行為資產(chǎn)定價(jià)等理論的產(chǎn)生和發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
(一)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(modern portfolio theory，MPT)
Markowiz于1952年提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論以減少投資者總量風(fēng)險(xiǎn)。其風(fēng)險(xiǎn)分散原理是：多種證券組合的總收益等于個(gè)別證券收益的加權(quán)平均，而組合的總風(fēng)險(xiǎn)可以比個(gè)別證券風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均小。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的出現(xiàn)標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)這一學(xué)科正式確立。
Markowiz的模型以資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的對(duì)象，而不去考慮個(gè)體的效用函數(shù)。一般來說，資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差并不能完全包含個(gè)體作選擇時(shí)所需要的信息。但是，在假設(shè)效用函數(shù)為二次的或者資產(chǎn)回報(bào)率服從正態(tài)分布的前提下，個(gè)體的期望效用函數(shù)能夠僅僅表示為資產(chǎn)回報(bào)率均值和方差的函數(shù)，從而，投資者可以只把資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的目標(biāo)?！熬胆D―方差模型”自提出以后得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對(duì)稱信息、流動(dòng)性限制、交易成本等因素來研究投資者的最優(yōu)投資組合問題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權(quán)重受限制時(shí)的最優(yōu)投資組合問題。盡管均值――方差不能用來完全刻畫個(gè)體的偏好，但由于其靈活性以及經(jīng)驗(yàn)上的可檢驗(yàn)性，應(yīng)用較為廣泛。
(二)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(capitalasset pricing model，CAPM)
在Markowitz工作的基礎(chǔ)上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨(dú)立地得出了資產(chǎn)均衡定價(jià)理論(CAPM理論)。該理論是金融學(xué)的支柱之一，自提出以來就一直是實(shí)證金融關(guān)注的焦點(diǎn)，得到了廣泛的應(yīng)用。
CAPM的貢獻(xiàn)在于，運(yùn)用均值與方差的概念并利用求極值的簡(jiǎn)單思想，推演出一個(gè)對(duì)應(yīng)于各種特定風(fēng)險(xiǎn)下的投資資產(chǎn)組合可行機(jī)會(huì)集合曲線(porffolioopportunity set，即資本市場(chǎng)供給)，和一個(gè)由投資者根據(jù)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合(即資本市場(chǎng)需求)，把證券的超額回報(bào)率與市場(chǎng)證券組合的回報(bào)率聯(lián)系起來，并用β系數(shù)描述單個(gè)證券與整個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系，以及β系數(shù)與證券的收益率和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場(chǎng)參與者的完全理性、市場(chǎng)的無摩擦性、風(fēng)險(xiǎn)可計(jì)量性、投資者為價(jià)格接受者等嚴(yán)格的假設(shè)前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實(shí)踐上面，臨挑戰(zhàn)。
楊策平，劉磊(2005)通過改變和放松CAPM的相關(guān)假設(shè)，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進(jìn)行推廣，證明當(dāng)投資者具有二次效用或是收益率服從聯(lián)合正態(tài)分布的時(shí)候，推廣模型的結(jié)論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎(chǔ)上用時(shí)間序列的分析方法對(duì)證券收益率的預(yù)測(cè)作為未來證券收益率的估計(jì)，不僅能得出與CAPM類似的結(jié)果，而且避免了CAPM對(duì)收益率必須服從正態(tài)分布的限制，使其應(yīng)用更為廣泛，同時(shí)可以有效地反映證券市場(chǎng)的時(shí)變特性。
(三)套利定價(jià)理論(arbitrage pricing theory，APT)
除CAPM理論外，另一種重要的定價(jià)理論是由Ross(1976)在20世紀(jì)70年代中期建立的套利定價(jià)理論(APT)。套利定價(jià)理論是建立在多因素進(jìn)行個(gè)體套利行為之上的一種均衡模型。通過消除套利機(jī)會(huì)，套利者使市場(chǎng)更具有效率。
CAPM是建立在一系列假設(shè)之上的非常理想化的模型，這些假設(shè)包括Markowitz建立一期最優(yōu)投資組合模型時(shí)所作的假設(shè)。APT所作的假設(shè)則少得多(APT的核心是假設(shè)不存在套利機(jī)會(huì))。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟(jì)中其他因素的聯(lián)系，將資本資產(chǎn)定價(jià)從單因素模式發(fā)展成為多因素模式，為證券走勢(shì)分析提供便利。因此，從模型的真實(shí)、準(zhǔn)確度來講，套利定價(jià)模型所得出的預(yù)期收益的數(shù)據(jù)的實(shí)用性比資本資產(chǎn)定價(jià)模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風(fēng)險(xiǎn)的大小，還能告訴他風(fēng)險(xiǎn)來自何處，影響程度多大?？梢哉f，APT是復(fù)雜化多元化了的CAPM，在內(nèi)涵和實(shí)用性上更具廣泛意義，既是對(duì)CAPM的肯定，更是一種補(bǔ)充和修正。
李佼瑞(2002)運(yùn)用APT模型對(duì)深圳成分股中的34種股票數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票的價(jià)格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽玉香等(2004)基于套利定價(jià)模型對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出了公司規(guī)模、市值與賬面價(jià)值比以及市盈率對(duì)股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對(duì)不同因素的敏感程度來判斷股票價(jià)值是被高估還是低估，從而選擇投資、調(diào)整投資組合的努力都不會(huì)有成果的，股價(jià)的未來走向是任何人都不能事先預(yù)知的，所以股票價(jià)格的變動(dòng)是隨機(jī)的且不可預(yù)測(cè)的。
(四)消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(consumption capital asset pricing model，CCAPM)
繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden
(1979)提出消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其核心思想是把投資視為對(duì)消費(fèi)的一種保障，本質(zhì)是交換經(jīng)濟(jì)下一般均衡理論在資本市場(chǎng)的延伸。
CCAPM通過使用資產(chǎn)收益率與總消費(fèi)增長(zhǎng)率的協(xié)方差來描述風(fēng)險(xiǎn)，不僅引入了投資者的效用函數(shù)，而且能夠在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中同時(shí)考慮消費(fèi)和投資的決策，把產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和金融市場(chǎng)上的各種變量通過消費(fèi)和投資的關(guān)系聯(lián)系起來，從而簡(jiǎn)化基本定價(jià)方程，使得證券的期望超額回報(bào)率和證券的超額回報(bào)率與消費(fèi)之間的協(xié)方差相聯(lián)系，由此獲得對(duì)資產(chǎn)組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無法解釋股票溢價(jià)之謎(Mehra和Prescott，1985)和無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎(weil，1989)等金融市場(chǎng)“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個(gè)證券組合其回報(bào)率與總消費(fèi)完全正相關(guān)。這說明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。
二、行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段
(一)產(chǎn)生背景
有效市場(chǎng)假說和理性人假說是傳統(tǒng)金融學(xué)的基本前提。傳統(tǒng)金融學(xué)家法瑪堅(jiān)持，市場(chǎng)是效率市場(chǎng)，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格是一個(gè)公平合理的價(jià)格，體現(xiàn)了它的真實(shí)價(jià)值，而另外一些金融學(xué)家則認(rèn)為，市場(chǎng)并非效率市場(chǎng)，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格并非總是資產(chǎn)的公平合理的價(jià)格，市場(chǎng)可能對(duì)資產(chǎn)估價(jià)得過高或者過低；如果人們是完全理性的，那么市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該就是其真實(shí)價(jià)值的體現(xiàn)，然而，大量研究表明，市場(chǎng)上存在很多異常現(xiàn)象，如風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎(equity premium puzzle)、股票市場(chǎng)波動(dòng)之謎(stock manet volatil―ity puzzle)、無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎(risk―free rate puzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savage puzzle)、 日歷效應(yīng)(Calendar effect)、均值回復(fù)(Mean rever－sion)、期權(quán)微笑(Options smile)等，很難以傳統(tǒng)的金融學(xué)來解釋。
行為金融理論是在克服傳統(tǒng)金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀(jì)80年代以來，行為金融學(xué)在對(duì)金融市場(chǎng)中各種異?，F(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，通過借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科的理論方法對(duì)傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀(jì)最后十幾年來最迷人的研究領(lǐng)域之一。
行為資產(chǎn)定價(jià)理論是行為金融理論之核心。行為資產(chǎn)定價(jià)理論基于人類理性的有限性套利有限性(Limits of Arbi－trage)提出，更加符合實(shí)際資本市場(chǎng)和投資者的情況，被視為是更具體化與現(xiàn)實(shí)化的資產(chǎn)定價(jià)理論。行為資產(chǎn)定價(jià)理論從解釋實(shí)際市場(chǎng)現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論作了開創(chuàng)性的拓展，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，因此其后續(xù)研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產(chǎn)定價(jià)家族。這個(gè)家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產(chǎn)定價(jià)模型(behavioral asset-phcing model，BAPM)
(二)行為資產(chǎn)定價(jià)模型(behavioral asset-pricing model，BAPM)
為了更好地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，Shefin和Statman(1994)構(gòu)筑了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類，一類是理性的信息交易者(informa―tion traders)，一類是非理性的噪音交易者(noise traders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)CAPM行事，不會(huì)受認(rèn)知偏差的影響，不同個(gè)體之間具有良好的統(tǒng)計(jì)均方差，而且通過套利使資產(chǎn)價(jià)格趨于理性價(jià)值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時(shí)常犯認(rèn)知偏差錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差。
將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架是BAPM的一大創(chuàng)舉，兩類投資者在市場(chǎng)上相互影響，共同決定了資本市場(chǎng)的價(jià)格。噪聲交易者的存在導(dǎo)致噪音估計(jì)的發(fā)生和形成噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)(Noise Trader Risk，NTR)?！袄硇浴钡男畔⒔灰渍邿o法“量化”這一新的風(fēng)險(xiǎn)因素，只能在真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)之上再加上額外的風(fēng)險(xiǎn)，它用行為來表示。這樣，在BAPM中證券的預(yù)期收益決定于行為β系數(shù)，即正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合的β。換句話說，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線有關(guān)，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場(chǎng)組合。
(三)行為資產(chǎn)定價(jià)理論的擴(kuò)展
Bakshi和Chen(1996)研究基于財(cái)富偏好的資產(chǎn)定價(jià)理論，通過求解基于消費(fèi)偏好的消費(fèi)――投資組合模型，得到了相應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費(fèi)和財(cái)富都是其效用函數(shù)中的變量，那么投資者不但關(guān)心其消費(fèi)的波動(dòng)，也關(guān)心其財(cái)富的波動(dòng)。因此，投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不但要對(duì)沖資產(chǎn)的消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，而且要對(duì)沖資產(chǎn)的財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)。利用財(cái)富偏好可以很好地解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎，但是很難解釋股票溢價(jià)之謎。
Sundaresan(1989)研究丁基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。習(xí)慣因素引入資產(chǎn)定價(jià)主要體現(xiàn)在效用函數(shù)的重新構(gòu)造上。Sundaresan的模型通過向效用函數(shù)中引入不同的習(xí)慣測(cè)度指標(biāo)，使之可以運(yùn)用現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)習(xí)慣和資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系?；诹?xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。
Abel(1990)提出了基于追趕時(shí)髦的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費(fèi)增長(zhǎng)率都進(jìn)入資產(chǎn)定價(jià)方程，所以代表性投資者的追趕時(shí)髦行為會(huì)影響經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的均衡收益率。在基于追趕時(shí)髦的資產(chǎn)定價(jià)方程中，通過調(diào)整參數(shù)可以得到低水平的無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價(jià)之謎和無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。但是研究表明，參數(shù)的調(diào)整將對(duì)該模型的穩(wěn)定性造成影響。
Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價(jià)模型。嫉妒是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前消費(fèi)水平和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。嫉妒與追趕時(shí)髦都具有消費(fèi)外在性，只是外在性影響偏好的時(shí)間不同，追趕時(shí)髦的消費(fèi)外在性是滯后的，而嫉妒型的消費(fèi)外在性是即時(shí)的。
Kahneman和Tversky(1992)認(rèn)為投資者不但厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎(chǔ)上，認(rèn)為投資者不但規(guī)避消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，還規(guī)避財(cái)富的損失。他們通過對(duì)定義在消費(fèi)和財(cái)富波動(dòng)下的效用函數(shù)修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。
(四)行為資產(chǎn)定價(jià)理論的應(yīng)用
理論的價(jià)值在于應(yīng)用。理論用來指導(dǎo)實(shí)踐并接受實(shí)踐的檢驗(yàn)。從資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的那一刻起，它就嘗試著用來指導(dǎo)實(shí)踐。正如前文所述，行為資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論作了開創(chuàng)性的拓展，行為資產(chǎn)定價(jià)理論從解釋實(shí)際市場(chǎng)現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，所以資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展到行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段后，極大地推動(dòng)了資本市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展。
Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現(xiàn)因子內(nèi)生決定下的資產(chǎn)定價(jià)模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現(xiàn)因子不再是常數(shù)，而是利率水平和投資者收入的函數(shù)效應(yīng)。這些變量的隨機(jī)性將會(huì)使得主觀貼現(xiàn)因子隨機(jī)波動(dòng)，從而增加了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現(xiàn)因子的波動(dòng)稱為情緒波動(dòng)，并進(jìn)一步研究了主觀貼現(xiàn)因子的波動(dòng)對(duì)均衡股票價(jià)格的定量影響。通過計(jì)算他們發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的較小波動(dòng)，可以引起股票價(jià)格的很大波動(dòng)，從而解釋了股票市場(chǎng)的過度波動(dòng)性。
在我國(guó)的研究中，張樹德(2005)通過研究帶有價(jià)格波動(dòng)項(xiàng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型發(fā)現(xiàn)，股市存在一種風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，這種機(jī)制允許股票存在溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)，但溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)在一個(gè)合理的范圍內(nèi)波動(dòng)，即溢價(jià)存在一個(gè)臨界點(diǎn)，當(dāng)溢價(jià)在臨界點(diǎn)之下時(shí)，追逐風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)帶來高收益；但是溢價(jià)的上升高于臨界點(diǎn)時(shí)，追逐風(fēng)險(xiǎn)，溢價(jià)卻減小了。這種內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的調(diào)節(jié)機(jī)制可以避免股市大起大落的風(fēng)險(xiǎn)。
姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動(dòng)性因素納入股票橫截面收益的關(guān)鍵影響因素，構(gòu)建了基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的行為資產(chǎn)定價(jià)模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價(jià)格。在一般均衡框架下揭示了買賣差價(jià)、交易頻率和市場(chǎng)效率等因素以流動(dòng)性偏好形式對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)理。
王敬，張瑩(2006)利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型與行為資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)不同時(shí)期的上證50成分股中的40支股票進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)行為資產(chǎn)定價(jià)模型不具有普遍適用性，在股價(jià)處于較高價(jià)位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優(yōu)于CAPM，而在低價(jià)位時(shí)期，市場(chǎng)中存在著負(fù)噪音，此時(shí)資本資產(chǎn)定價(jià)模型更有效。
三、行為資產(chǎn)定價(jià)理論與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的比較
從以上綜述可以看出，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論與其有區(qū)別也有聯(lián)系。兩者的區(qū)別可以用一句話簡(jiǎn)單揭示：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論是為了說明資產(chǎn)真實(shí)定價(jià)是什么，行為資產(chǎn)定價(jià)理論則是研究資產(chǎn)應(yīng)該如何定價(jià)。
傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論為行為資產(chǎn)定價(jià)理論的產(chǎn)生奠定了雄厚的基礎(chǔ)，而行為資產(chǎn)定價(jià)理論是對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的修正和完善。因此兩者的聯(lián)系也顯而易見：行為資產(chǎn)定價(jià)理論并不否認(rèn)金融市場(chǎng)參與者的理性，但是它給參與者的理性施加了限制。首先，行為資產(chǎn)定價(jià)理論不排斥理性假定。早期的資本資產(chǎn)定價(jià)模型不僅假定參與者是理性的，而且這種理性是完全的，任何影響投資者行為的因素都可以通過一個(gè)統(tǒng)一的簡(jiǎn)單的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)方式加以解決，但行為資產(chǎn)定價(jià)理論并不接受投資者僅僅權(quán)衡收益――風(fēng)險(xiǎn)的兩分法決策，而是考慮一個(gè)現(xiàn)實(shí)的投資者的行為本質(zhì)究竟如何?按照新的理論，投資者在決策時(shí)不僅要權(quán)衡收益風(fēng)險(xiǎn)，而且決策本身要受到消費(fèi)習(xí)慣、財(cái)富稟賦、對(duì)損益的態(tài)度等的影響，這就使得金融學(xué)的研究更貼近投資者的真實(shí)狀態(tài)。也就是說，在行為資產(chǎn)定價(jià)理論中，參與者的理性受到限制了。但和行為金融學(xué)中其他理論不同，行為資產(chǎn)定價(jià)理論更傾向于承認(rèn)投資者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解釋CAPM的兩個(gè)悖論：正是因?yàn)槭袌?chǎng)上普遍存在的不斷犯錯(cuò)的噪聲交易者，所以交易不僅是可能的而且是經(jīng)常的；同時(shí)正是噪音交易者的存在導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的背離是持續(xù)的，“套期保值”交易不僅是可能的而且是必要的。可以說，行為資產(chǎn)定價(jià)理論可以看作是對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的延伸，行為資產(chǎn)定價(jià)理論與傳統(tǒng)金融學(xué)是兼容的。
四、結(jié)論
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià)；傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論；行為資產(chǎn)定價(jià)理論
資產(chǎn)定價(jià)理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，也是研究最系統(tǒng)、成果最豐富的領(lǐng)域之一。從1900年Bachelier開始研究到現(xiàn)在的一個(gè)多世紀(jì)中，有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)的研究汗牛充棟，并出現(xiàn)了百花齊放，百家爭(zhēng)鳴的局面，這種局面催生出了諸如現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、行為資產(chǎn)定價(jià)理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段和行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段兩個(gè)階段。無論是傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論還是行為資產(chǎn)定價(jià)理論都對(duì)金融理論和實(shí)踐產(chǎn)生了巨大的影響。
一、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段
傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段的特征是資產(chǎn)定價(jià)理論大都基于傳統(tǒng)金融學(xué)的若干假設(shè)提出，這一階段出現(xiàn)了很多卓有影響的理論，如最優(yōu)投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)、無套利定價(jià)理論(APT)和消費(fèi)基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CCAPM)等。這一階段是資產(chǎn)定價(jià)理論的產(chǎn)生和發(fā)展階段，開創(chuàng)了資產(chǎn)定價(jià)理論專門研究的先河，為后續(xù)的行為資產(chǎn)定價(jià)等理論的產(chǎn)生和發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
(一)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(modernportfoliotheory，MPT)
Markowiz于1952年提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論以減少投資者總量風(fēng)險(xiǎn)。其風(fēng)險(xiǎn)分散原理是：多種證券組合的總收益等于個(gè)別證券收益的加權(quán)平均，而組合的總風(fēng)險(xiǎn)可以比個(gè)別證券風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均小?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的出現(xiàn)標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)這一學(xué)科正式確立。
Markowiz的模型以資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的對(duì)象，而不去考慮個(gè)體的效用函數(shù)。一般來說，資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差并不能完全包含個(gè)體作選擇時(shí)所需要的信息。但是，在假設(shè)效用函數(shù)為二次的或者資產(chǎn)回報(bào)率服從正態(tài)分布的前提下，個(gè)體的期望效用函數(shù)能夠僅僅表示為資產(chǎn)回報(bào)率均值和方差的函數(shù)，從而，投資者可以只把資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的目標(biāo)?！熬怠讲钅Ｐ汀弊蕴岢鲆院蟮玫搅碎L(zhǎng)足的發(fā)展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對(duì)稱信息、流動(dòng)性限制、交易成本等因素來研究投資者的最優(yōu)投資組合問題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權(quán)重受限制時(shí)的最優(yōu)投資組合問題。盡管均值——方差不能用來完全刻畫個(gè)體的偏好，但由于其靈活性以及經(jīng)驗(yàn)上的可檢驗(yàn)性，應(yīng)用較為廣泛。
(二)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(capitalassetpricingmodel，CAPM)
在Markowitz工作的基礎(chǔ)上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨(dú)立地得出了資產(chǎn)均衡定價(jià)理論(CAPM理論)。該理論是金融學(xué)的支柱之一，自提出以來就一直是實(shí)證金融關(guān)注的焦點(diǎn)，得到了廣泛的應(yīng)用。
CAPM的貢獻(xiàn)在于，運(yùn)用均值與方差的概念并利用求極值的簡(jiǎn)單思想，推演出一個(gè)對(duì)應(yīng)于各種特定風(fēng)險(xiǎn)下的投資資產(chǎn)組合可行機(jī)會(huì)集合曲線(porffolioopportunityset，即資本市場(chǎng)供給)，和一個(gè)由投資者根據(jù)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合(即資本市場(chǎng)需求)，把證券的超額回報(bào)率與市場(chǎng)證券組合的回報(bào)率聯(lián)系起來，并用β系數(shù)描述單個(gè)證券與整個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系，以及β系數(shù)與證券的收益率和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場(chǎng)參與者的完全理性、市場(chǎng)的無摩擦性、風(fēng)險(xiǎn)可計(jì)量性、投資者為價(jià)格接受者等嚴(yán)格的假設(shè)前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實(shí)踐上面，臨挑戰(zhàn)。
楊策平，劉磊(2005)通過改變和放松CAPM的相關(guān)假設(shè)，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進(jìn)行推廣，證明當(dāng)投資者具有二次效用或是收益率服從聯(lián)合正態(tài)分布的時(shí)候，推廣模型的結(jié)論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎(chǔ)上用時(shí)間序列的分析方法對(duì)證券收益率的預(yù)測(cè)作為未來證券收益率的估計(jì)，不僅能得出與CAPM類似的結(jié)果，而且避免了CAPM對(duì)收益率必須服從正態(tài)分布的限制，使其應(yīng)用更為廣泛，同時(shí)可以有效地反映證券市場(chǎng)的時(shí)變特性。
(三)套利定價(jià)理論(arbitragepricingtheory，APT)
除CAPM理論外，另一種重要的定價(jià)理論是由Ross(1976)在20世紀(jì)70年代中期建立的套利定價(jià)理論(APT)。套利定價(jià)理論是建立在多因素進(jìn)行個(gè)體套利行為之上的一種均衡模型。通過消除套利機(jī)會(huì)，套利者使市場(chǎng)更具有效率。
CAPM是建立在一系列假設(shè)之上的非常理想化的模型，這些假設(shè)包括Markowitz建立一期最優(yōu)投資組合模型時(shí)所作的假設(shè)。APT所作的假設(shè)則少得多(APT的核心是假設(shè)不存在套利機(jī)會(huì))。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟(jì)中其他因素的聯(lián)系，將資本資產(chǎn)定價(jià)從單因素模式發(fā)展成為多因素模式，為證券走勢(shì)分析提供便利。因此，從模型的真實(shí)、準(zhǔn)確度來講，套利定價(jià)模型所得出的預(yù)期收益的數(shù)據(jù)的實(shí)用性比資本資產(chǎn)定價(jià)模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風(fēng)險(xiǎn)的大小，還能告訴他風(fēng)險(xiǎn)來自何處，影響程度多大。可以說，APT是復(fù)雜化多元化了的CAPM，在內(nèi)涵和實(shí)用性上更具廣泛意義，既是對(duì)CAPM的肯定，更是一種補(bǔ)充和修正。
李佼瑞(2002)運(yùn)用APT模型對(duì)深圳成分股中的34種股票數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票的價(jià)格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽玉香等(2004)基于套利定價(jià)模型對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出了公司規(guī)模、市值與賬面價(jià)值比以及市盈率對(duì)股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對(duì)不同因素的敏感程度來判斷股票價(jià)值是被高估還是低估，從而選擇投資、調(diào)整投資組合的努力都不會(huì)有成果的，股價(jià)的未來走向是任何人都不能事先預(yù)知的，所以股票價(jià)格的變動(dòng)是隨機(jī)的且不可預(yù)測(cè)的。
(四)消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(consumptioncapitalassetpricingmodel，CCAPM)
繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden(1979)提出消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其核心思想是把投資視為對(duì)消費(fèi)的一種保障，本質(zhì)是交換經(jīng)濟(jì)下一般均衡理論在資本市場(chǎng)的延伸。
CCAPM通過使用資產(chǎn)收益率與總消費(fèi)增長(zhǎng)率的協(xié)方差來描述風(fēng)險(xiǎn)，不僅引入了投資者的效用函數(shù)，而且能夠在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中同時(shí)考慮消費(fèi)和投資的決策，把產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和金融市場(chǎng)上的各種變量通過消費(fèi)和投資的關(guān)系聯(lián)系起來，從而簡(jiǎn)化基本定價(jià)方程，使得證券的期望超額回報(bào)率和證券的超額回報(bào)率與消費(fèi)之間的協(xié)方差相聯(lián)系，由此獲得對(duì)資產(chǎn)組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無法解釋股票溢價(jià)之謎(Mehra和Prescott，1985)和無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎(weil，1989)等金融市場(chǎng)“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個(gè)證券組合其回報(bào)率與總消費(fèi)完全正相關(guān)。這說明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。
二、行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段
(一)產(chǎn)生背景
有效市場(chǎng)假說和理性人假說是傳統(tǒng)金融學(xué)的基本前提。傳統(tǒng)金融學(xué)家法瑪堅(jiān)持，市場(chǎng)是效率市場(chǎng)，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格是一個(gè)公平合理的價(jià)格，體現(xiàn)了它的真實(shí)價(jià)值，而另外一些金融學(xué)家則認(rèn)為，市場(chǎng)并非效率市場(chǎng)，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格并非總是資產(chǎn)的公平合理的價(jià)格，市場(chǎng)可能對(duì)資產(chǎn)估價(jià)得過高或者過低；如果人們是完全理性的，那么市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該就是其真實(shí)價(jià)值的體現(xiàn)，然而，大量研究表明，市場(chǎng)上存在很多異?，F(xiàn)象，如風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎(equitypremiumpuzzle)、股票市場(chǎng)波動(dòng)之謎(stockmanetvolatil—itypuzzle)、無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎(risk—freeratepuzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savagepuzzle)、日歷效應(yīng)(Calendareffect)、均值回復(fù)(Meanrever－sion)、期權(quán)微笑(Optionssmile)等，很難以傳統(tǒng)的金融學(xué)來解釋。
行為金融理論是在克服傳統(tǒng)金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀(jì)80年代以來，行為金融學(xué)在對(duì)金融市場(chǎng)中各種異?，F(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，通過借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科的理論方法對(duì)傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀(jì)最后十幾年來最迷人的研究領(lǐng)域之一。
行為資產(chǎn)定價(jià)理論是行為金融理論之核心。行為資產(chǎn)定價(jià)理論基于人類理性的有限性套利有限性(LimitsofArbi－trage)提出，更加符合實(shí)際資本市場(chǎng)和投資者的情況，被視為是更具體化與現(xiàn)實(shí)化的資產(chǎn)定價(jià)理論。行為資產(chǎn)定價(jià)理論從解釋實(shí)際市場(chǎng)現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論作了開創(chuàng)性的拓展，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，因此其后續(xù)研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產(chǎn)定價(jià)家族。這個(gè)家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產(chǎn)定價(jià)模型(behavioralasset-phcingmodel，BAPM)
(二)行為資產(chǎn)定價(jià)模型(behavioralasset-pricingmodel，BAPM)
為了更好地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，Shefin和Statman(1994)構(gòu)筑了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類，一類是理性的信息交易者(informa—tiontraders)，一類是非理性的噪音交易者(noisetraders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)CAPM行事，不會(huì)受認(rèn)知偏差的影響，不同個(gè)體之間具有良好的統(tǒng)計(jì)均方差，而且通過套利使資產(chǎn)價(jià)格趨于理性價(jià)值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時(shí)常犯認(rèn)知偏差錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差。
將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架是BAPM的一大創(chuàng)舉，兩類投資者在市場(chǎng)上相互影響，共同決定了資本市場(chǎng)的價(jià)格。噪聲交易者的存在導(dǎo)致噪音估計(jì)的發(fā)生和形成噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)(NoiseTraderRisk，NTR)?！袄硇浴钡男畔⒔灰渍邿o法“量化”這一新的風(fēng)險(xiǎn)因素，只能在真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)之上再加上額外的風(fēng)險(xiǎn)，它用行為來表示。這樣，在BAPM中證券的預(yù)期收益決定于行為β系數(shù)，即正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合的β。換句話說，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線有關(guān)，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場(chǎng)組合。
(三)行為資產(chǎn)定價(jià)理論的擴(kuò)展
Bakshi和Chen(1996)研究基于財(cái)富偏好的資產(chǎn)定價(jià)理論，通過求解基于消費(fèi)偏好的消費(fèi)——投資組合模型，得到了相應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費(fèi)和財(cái)富都是其效用函數(shù)中的變量，那么投資者不但關(guān)心其消費(fèi)的波動(dòng)，也關(guān)心其財(cái)富的波動(dòng)。因此，投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不但要對(duì)沖資產(chǎn)的消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，而且要對(duì)沖資產(chǎn)的財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)。利用財(cái)富偏好可以很好地解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎，但是很難解釋股票溢價(jià)之謎。
Sundaresan(1989)研究丁基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。習(xí)慣因素引入資產(chǎn)定價(jià)主要體現(xiàn)在效用函數(shù)的重新構(gòu)造上。Sundaresan的模型通過向效用函數(shù)中引入不同的習(xí)慣測(cè)度指標(biāo)，使之可以運(yùn)用現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)習(xí)慣和資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系?；诹?xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。
Abel(1990)提出了基于追趕時(shí)髦的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費(fèi)增長(zhǎng)率都進(jìn)入資產(chǎn)定價(jià)方程，所以代表性投資者的追趕時(shí)髦行為會(huì)影響經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的均衡收益率。在基于追趕時(shí)髦的資產(chǎn)定價(jià)方程中，通過調(diào)整參數(shù)可以得到低水平的無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價(jià)之謎和無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。但是研究表明，參數(shù)的調(diào)整將對(duì)該模型的穩(wěn)定性造成影響。
Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價(jià)模型。嫉妒是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前消費(fèi)水平和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。嫉妒與追趕時(shí)髦都具有消費(fèi)外在性，只是外在性影響偏好的時(shí)間不同，追趕時(shí)髦的消費(fèi)外在性是滯后的，而嫉妒型的消費(fèi)外在性是即時(shí)的。
Kahneman和Tversky(1992)認(rèn)為投資者不但厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎(chǔ)上，認(rèn)為投資者不但規(guī)避消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，還規(guī)避財(cái)富的損失。他們通過對(duì)定義在消費(fèi)和財(cái)富波動(dòng)下的效用函數(shù)修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。
(四)行為資產(chǎn)定價(jià)理論的應(yīng)用
理論的價(jià)值在于應(yīng)用。理論用來指導(dǎo)實(shí)踐并接受實(shí)踐的檢驗(yàn)。從資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的那一刻起，它就嘗試著用來指導(dǎo)實(shí)踐。正如前文所述，行為資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論作了開創(chuàng)性的拓展，行為資產(chǎn)定價(jià)理論從解釋實(shí)際市場(chǎng)現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，所以資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展到行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段后，極大地推動(dòng)了資本市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展。
Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現(xiàn)因子內(nèi)生決定下的資產(chǎn)定價(jià)模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現(xiàn)因子不再是常數(shù)，而是利率水平和投資者收入的函數(shù)效應(yīng)。這些變量的隨機(jī)性將會(huì)使得主觀貼現(xiàn)因子隨機(jī)波動(dòng)，從而增加了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現(xiàn)因子的波動(dòng)稱為情緒波動(dòng)，并進(jìn)一步研究了主觀貼現(xiàn)因子的波動(dòng)對(duì)均衡股票價(jià)格的定量影響。通過計(jì)算他們發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的較小波動(dòng)，可以引起股票價(jià)格的很大波動(dòng)，從而解釋了股票市場(chǎng)的過度波動(dòng)性。
在我國(guó)的研究中，張樹德(2005)通過研究帶有價(jià)格波動(dòng)項(xiàng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型發(fā)現(xiàn)，股市存在一種風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，這種機(jī)制允許股票存在溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)，但溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)在一個(gè)合理的范圍內(nèi)波動(dòng)，即溢價(jià)存在一個(gè)臨界點(diǎn)，當(dāng)溢價(jià)在臨界點(diǎn)之下時(shí)，追逐風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)帶來高收益；但是溢價(jià)的上升高于臨界點(diǎn)時(shí)，追逐風(fēng)險(xiǎn)，溢價(jià)卻減小了。這種內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的調(diào)節(jié)機(jī)制可以避免股市大起大落的風(fēng)險(xiǎn)。
姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動(dòng)性因素納入股票橫截面收益的關(guān)鍵影響因素，構(gòu)建了基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的行為資產(chǎn)定價(jià)模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價(jià)格。在一般均衡框架下揭示了買賣差價(jià)、交易頻率和市場(chǎng)效率等因素以流動(dòng)性偏好形式對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)理。
王敬，張瑩(2006)利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型與行為資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)不同時(shí)期的上證50成分股中的40支股票進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)行為資產(chǎn)定價(jià)模型不具有普遍適用性，在股價(jià)處于較高價(jià)位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優(yōu)于CAPM，而在低價(jià)位時(shí)期，市場(chǎng)中存在著負(fù)噪音，此時(shí)資本資產(chǎn)定價(jià)模型更有效。
三、行為資產(chǎn)定價(jià)理論與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的比較
從以上綜述可以看出，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論與其有區(qū)別也有聯(lián)系。兩者的區(qū)別可以用一句話簡(jiǎn)單揭示：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論是為了說明資產(chǎn)真實(shí)定價(jià)是什么，行為資產(chǎn)定價(jià)理論則是研究資產(chǎn)應(yīng)該如何定價(jià)。
傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論為行為資產(chǎn)定價(jià)理論的產(chǎn)生奠定了雄厚的基礎(chǔ)，而行為資產(chǎn)定價(jià)理論是對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的修正和完善。因此兩者的聯(lián)系也顯而易見：行為資產(chǎn)定價(jià)理論并不否認(rèn)金融市場(chǎng)參與者的理性，但是它給參與者的理性施加了限制。首先，行為資產(chǎn)定價(jià)理論不排斥理性假定。早期的資本資產(chǎn)定價(jià)模型不僅假定參與者是理性的，而且這種理性是完全的，任何影響投資者行為的因素都可以通過一個(gè)統(tǒng)一的簡(jiǎn)單的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)方式加以解決，但行為資產(chǎn)定價(jià)理論并不接受投資者僅僅權(quán)衡收益——風(fēng)險(xiǎn)的兩分法決策，而是考慮一個(gè)現(xiàn)實(shí)的投資者的行為本質(zhì)究竟如何?按照新的理論，投資者在決策時(shí)不僅要權(quán)衡收益風(fēng)險(xiǎn)，而且決策本身要受到消費(fèi)習(xí)慣、財(cái)富稟賦、對(duì)損益的態(tài)度等的影響，這就使得金融學(xué)的研究更貼近投資者的真實(shí)狀態(tài)。也就是說，在行為資產(chǎn)定價(jià)理論中，參與者的理性受到限制了。但和行為金融學(xué)中其他理論不同，行為資產(chǎn)定價(jià)理論更傾向于承認(rèn)投資者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解釋CAPM的兩個(gè)悖論：正是因?yàn)槭袌?chǎng)上普遍存在的不斷犯錯(cuò)的噪聲交易者，所以交易不僅是可能的而且是經(jīng)常的；同時(shí)正是噪音交易者的存在導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的背離是持續(xù)的，“套期保值”交易不僅是可能的而且是必要的。可以說，行為資產(chǎn)定價(jià)理論可以看作是對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的延伸，行為資產(chǎn)定價(jià)理論與傳統(tǒng)金融學(xué)是兼容的。
摘 要 本文以20世紀(jì)六七十年代的經(jīng)典資本資產(chǎn)定價(jià)模型為研究起點(diǎn)，這一時(shí)期提出的資產(chǎn)定價(jià)模型構(gòu)成了資產(chǎn)定價(jià)理論研究的基本范式。后續(xù)很多新的資產(chǎn)定價(jià)模型都是在它們基礎(chǔ)上派生出來的。進(jìn)入90年代以來，資本資產(chǎn)定價(jià)模型主要是圍繞解釋CAPM異象來進(jìn)行的，因此本文主要從模型修正方面來討論這個(gè)問題。最后鑒于近幾年來行為金融在解釋資產(chǎn)定價(jià)異象上越來越有成效，本文又介紹了行為金融學(xué)方面的一些模型，并且指出傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)將進(jìn)行結(jié)合來促進(jìn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的發(fā)展。
關(guān)鍵詞 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 多要素CAPM 行為金融學(xué)
資產(chǎn)定價(jià)理論是金融理論的一個(gè)核心內(nèi)容，是20世紀(jì)金融領(lǐng)域最受矚目的前沿課題。著名的資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM、APT和期權(quán)定價(jià)模型，它們?yōu)榇_立資產(chǎn)定價(jià)理論在金融理論的顯赫地位奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但是，在資產(chǎn)定價(jià)理論近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展歷程中，還有很多重要的模型例如零貝塔CAPM、Merton（1973）的多要素資本資產(chǎn)定價(jià)模型等目前雖然在實(shí)際中還沒有得到廣為運(yùn)用，但其理論價(jià)值卻非常重大。同時(shí)各種資產(chǎn)定價(jià)異象的發(fā)現(xiàn)也同時(shí)促進(jìn)了結(jié)合心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等研究的行為金融的興起。行為金融對(duì)建立在理假設(shè)基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的研究范式提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。行為金融認(rèn)為投資者并不完全是理性的，非理性投資可以影響資產(chǎn)價(jià)格。運(yùn)用過度反應(yīng)或反應(yīng)不足等基本工具，行為金融從另一個(gè)視角對(duì)各種異象進(jìn)行了全新闡釋。進(jìn)入90年代以來，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的支持者和行為金融學(xué)家圍繞資產(chǎn)定價(jià)異象的解釋更是展開了激烈的論戰(zhàn)。其他基于理性基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)模型或者行為模型可以取代CAPM在金融學(xué)中的地位嗎？這些問題似乎不能簡(jiǎn)單地回答?；谶@一點(diǎn)，本文嘗試從資產(chǎn)定價(jià)理論演進(jìn)發(fā)展的角度來探討這些問題。因?yàn)橹挥斜容^全面地了解資產(chǎn)定價(jià)理論是如何產(chǎn)生和發(fā)展的，了解這些理論存在的缺陷及其實(shí)證檢驗(yàn)上的限制，才可能中肯地得出一些結(jié)論。
一、 Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）
在 Markowitz 的資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上，Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）分別獨(dú)立地提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即CAPM。CAPM的本質(zhì)是存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無限賣空的資產(chǎn)組合理論。它不僅僅考慮了單個(gè)投資者的決策，還考慮了加總他們確定市場(chǎng)均衡。在資產(chǎn)組合理論中，資產(chǎn)的價(jià)格外生地給定，且不受任何投資者的影響。給定這一價(jià)格，投資者形成他的概率分布，并且允許投資者的預(yù)期不相同，但是CAPM也有很多缺陷，概括起來主要有以下幾點(diǎn)：一是CAPM是一個(gè)靜態(tài)的單期模型，在現(xiàn)實(shí)情況中，投資者往往面臨的是動(dòng)態(tài)的多期的情況，假設(shè)與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重不符。二是資產(chǎn)收益率必須是線性相關(guān)的是CAPM 的一個(gè)隱含假設(shè)，排除了一種日益重要的金融工具－衍生證券的定價(jià)。因?yàn)檠苌C券的收益率往往表現(xiàn)出很強(qiáng)的非線性關(guān)系。三是CAPM 中還有一個(gè)假設(shè)仍然受到批評(píng)：即假設(shè)所有資產(chǎn)是可市場(chǎng)化的。雖然由外國(guó)法規(guī)問題導(dǎo)致的某些投資限制在國(guó)際CAPM中得到了考慮，但是，諸如人力資本是不可市場(chǎng)化的。因此，市場(chǎng)組合不能準(zhǔn)確的確定。
二、Black（1972）零貝塔 CAPM
Black考察了最初的CAPM，他發(fā)現(xiàn)，無論是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的存在還是投資者以無風(fēng)險(xiǎn)利率借款和貸款的要求都不是該理論成立的必要條件。然而，當(dāng)不存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生CAPM的另外一種不同的形式。他的觀點(diǎn)如下：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的貝塔為0。由于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益不存在波動(dòng)性，因此它不會(huì)隨市場(chǎng)一起變化。假設(shè)能創(chuàng)造一個(gè)與市場(chǎng)無關(guān)的投資組合，那么它的貝塔就是0?？梢哉f零貝塔CAPM比CAPM前進(jìn)了一步，但是0貝塔組合必須依靠賣空才能實(shí)現(xiàn)，在現(xiàn)實(shí)中，并非所有的投資者都可以進(jìn)行賣空的操作。許多機(jī)構(gòu)投資者是被禁止賣空或者在賣空方面受到限制。
三、Fama 和 French 的三因子模型
CAPM 在實(shí)證檢驗(yàn)上的連續(xù)受挫使得很多人對(duì)傳統(tǒng)單貝塔CAPM理論的正確性產(chǎn)生了懷疑。尤其是70年代末以來，盈余報(bào)酬率效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)等大量異象的發(fā)現(xiàn)更是對(duì)這一理論造成了嚴(yán)重的沖擊。這些研究發(fā)現(xiàn)很多貝塔之外的變量尤其是公司特征的變量可以更好地預(yù)期收益率。相關(guān)研究還表明，股票收益率在特定時(shí)間段顯示出某種變化規(guī)律。如“長(zhǎng)期收益率反轉(zhuǎn)效應(yīng)”和“短期慣性效應(yīng)”。由于傳統(tǒng)的CAPM明顯不能通過貝塔差異解釋上述現(xiàn)象，因此它們被稱為“異象”。Fama和French 以1963－1990為樣本期運(yùn)用橫截面回歸法研究貝塔與收益率的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者之間并不相關(guān)，甚至在控制了規(guī)模變量后，貝塔與收益率的關(guān)系仍然不顯著。而股本市值和賬面市值比兩個(gè)變量聯(lián)合起來可以更好地解釋股票平均收益率的橫截面差異。CAPM異象的一個(gè)重要的解釋是CAPM 錯(cuò)誤設(shè)定了。Fama和French首先研究了這一問題。他們認(rèn)為，CAPM異象之所以存在，是因?yàn)镃APM中缺乏考慮其他必要的風(fēng)險(xiǎn)因子。基于FF（1992）得出的股本市值（ME）和帳面市值比（BE/ME）變量可以更好地解釋股票平均收益率橫截面差異的結(jié)論，他們?cè)陔S后1993年的論文中進(jìn)一步證實(shí)了CAPM 異象可以用一個(gè)三因子模型來解釋。這三個(gè)因子分別是（1）市場(chǎng)超額收益率（Rm-Rf）；（2）股本規(guī)模因子（SMB）；（3）帳面市值比因子（HML）。
四、行為金融學(xué)對(duì)CAPM異象的解釋
（一）“規(guī)模效應(yīng)”和“價(jià)值效應(yīng)（或帳面市值比效應(yīng)）”的行為解釋
Barberis和Huang（2001）以“損失厭惡”和“心理帳戶”的概念來解釋個(gè)股收益率行為。他們考慮了兩種情況：第一種情況是投資者關(guān)心個(gè)別股票，對(duì)于個(gè)別股票價(jià)格的波動(dòng)有損失厭惡的傾向，而且決策會(huì)受到前一次的投資績(jī)效所影響。他們將這種情況稱為個(gè)別股票的心理帳戶。第二種情況是投資者關(guān)心整個(gè)投資組合，對(duì)于整個(gè)投資組合價(jià)格的波動(dòng)會(huì)損失厭惡，決策會(huì)受到前一次的投資績(jī)效所影響，他們將這種情況稱為投資組合的心理帳戶。他們認(rèn)為個(gè)別股票的折現(xiàn)率是股票過去的績(jī)效的函數(shù)，假如股票過去的績(jī)效很好，因?yàn)樗椒垮X效應(yīng)，投資者會(huì)認(rèn)為這個(gè)股票風(fēng)險(xiǎn)較低，而用較低的折現(xiàn)率折現(xiàn)未來的現(xiàn)金流量。在這種情況下，因?yàn)檩^低的折現(xiàn)率會(huì)推升價(jià)格股利比，所以導(dǎo)致下一期的報(bào)酬較低，這也使得股票收益率波動(dòng)變大。
（二）“短期慣性效應(yīng)”和“長(zhǎng)期收益率反轉(zhuǎn)效應(yīng)”的行為解釋
行為金融學(xué)家通常運(yùn)用過度反應(yīng)或反應(yīng)不足理論對(duì)“收益率反轉(zhuǎn)效應(yīng)”和“慣性效應(yīng)”作出解釋。最早提出市場(chǎng)長(zhǎng)期過度反應(yīng)概念的是De Bond和Thaler（1985，1987）。他們認(rèn)為新信息出現(xiàn)時(shí)，投資者并沒有依照貝葉斯所提出的客觀方法調(diào)整他們的預(yù)期，而是高估新信息的重要性，低估舊有的與較長(zhǎng)時(shí)期的信息，換言之，他們對(duì)結(jié)果的概率評(píng)估，是根據(jù)所謂的“代表性原則”，而不是根據(jù)歷史概率所作的客觀計(jì)算。結(jié)果股價(jià)不是漲過頭就是跌過頭，不論收益、股利或其他客觀因素發(fā)生什么變化，反彈都必然可期。Shiller也認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格所具有的過度波動(dòng)，其實(shí)就是市場(chǎng)過度反應(yīng)的現(xiàn)象。
主流金融學(xué)對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)理論的檢驗(yàn)以及資產(chǎn)定價(jià)異象的解釋陷入困境時(shí)，行為金融學(xué)的出現(xiàn)及發(fā)展無疑為新的金融研究提供了思考方向。利用展望理論，行為金融能比較好地解釋傳統(tǒng)預(yù)期效用理論與實(shí)證結(jié)果的分歧。另一方面，行為金融認(rèn)為投資者的非理并非是隨機(jī)發(fā)生的，市場(chǎng)發(fā)揮套利機(jī)制的作用相當(dāng)有限，因此，傳統(tǒng)金融理論賴以生存的基礎(chǔ)――有效市場(chǎng)假說并不成立。無疑，自展望理論和有限套利理論提出之后，行為金融的影響力及地位日益提高。利用這兩個(gè)工具，考慮到非理決策的影響，行為金融為解釋資產(chǎn)定價(jià)異象也提出了很多新的資產(chǎn)定價(jià)模型。應(yīng)該注意的是，行為金融不應(yīng)該與傳統(tǒng)金融相排斥和對(duì)立。行為金融理論過于專注個(gè)體行為而忽略了市場(chǎng)的客觀條件，而傳統(tǒng)金融理論則著眼于客觀的市場(chǎng)狀況，忽略了“人性”。因此，適當(dāng)與平衡地結(jié)合二者是未來金融研究的一個(gè)可行且合理的發(fā)展方向。在資產(chǎn)定價(jià)研究方面，金融學(xué)家Shefrin和Statman提出的BAPM已經(jīng)朝這一方向邁開了第一步。相信未來會(huì)有更多這樣的研究出現(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
[1]威廉.F.夏普著.投資組合理論與資本市場(chǎng).胡堅(jiān)譯.北京:機(jī)械工業(yè)出版社.2001:94-141.
關(guān)鍵詞：投資者情緒 馬爾可夫轉(zhuǎn)換 金融研究方法創(chuàng)新 文化和社會(huì)特質(zhì)性研究
當(dāng)前提高資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)的解釋力，具有重要的理論現(xiàn)實(shí)意義，然而很少的理論能與實(shí)證證據(jù)完全一致，最為經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)理論也不例外，在實(shí)踐中出現(xiàn)了許多經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論無法解決的“異象”。經(jīng)過近二十年的迅猛發(fā)展，行為金融學(xué)成為對(duì)現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)最具解釋力的一種新理論。行為金融學(xué)有兩個(gè)現(xiàn)實(shí)的理論基礎(chǔ)：有限套利和投資者心態(tài)分析（金融心理學(xué)）。投資者心態(tài)和行為因素的表現(xiàn)形式是投資者情緒（investor sentiment）。投資者情緒一直是行為金融學(xué)解釋市場(chǎng)異象的主要理論基礎(chǔ)之一。
投資者情緒有著不同的定義形式，Shleifer等（1998）認(rèn)為影響交易者形成投資理念和價(jià)值取向的認(rèn)知過程就是投資者情緒。Mehra和Sah（2002）認(rèn)為投資者情緒反映的是投資者對(duì)未來股價(jià)波動(dòng)的主觀偏好，尤其是反映在風(fēng)險(xiǎn)偏好上。Brown和Cliff（2004）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者對(duì)股票的總體樂觀或悲觀程度。Baker和Wurgler（2006）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者的投機(jī)傾向。黃德龍等（2009）認(rèn)為投資者情緒包含著投資者的投機(jī)性需求和對(duì)上市公司前景的樂觀程度，前者反映了投資者對(duì)資本市場(chǎng)（虛擬經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期，后者反映了投資者對(duì)基礎(chǔ)市場(chǎng)（實(shí)體經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期。深入研究投資者情緒理論，對(duì)深化投資者行為的研究，提高資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)股票市場(chǎng)的解釋能力，推動(dòng)金融研究方法的創(chuàng)新與發(fā)展，及加強(qiáng)對(duì)中國(guó)股市的金融監(jiān)管，有著重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。
從資產(chǎn)定價(jià)與行為金融相結(jié)合的角度進(jìn)行研究
對(duì)投資者情緒的研究已經(jīng)成為行為金融學(xué)研究的熱點(diǎn)問題，采用資產(chǎn)定價(jià)與行為金融相結(jié)合的角度去研究投資者情緒，應(yīng)該是現(xiàn)在和未來一段時(shí)期內(nèi)的研究重點(diǎn)，目前研究主要在投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)異象的實(shí)證研究上，缺少采用投資組合模型體系對(duì)投資者情緒的研究，這也是行為金融學(xué)今后的一個(gè)研究方向。通過對(duì)投資者情緒理論的研究，來發(fā)展資產(chǎn)定價(jià)的理論及其范式轉(zhuǎn)換與演進(jìn)，構(gòu)建反映投資者行為模式的情緒資本資產(chǎn)定價(jià)模型，并發(fā)展相應(yīng)的行為金融理論。應(yīng)該是有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義的。并且，基于資產(chǎn)定價(jià)與行為金融相結(jié)合及情緒投資組合的研究相互聯(lián)系、相互促進(jìn)，構(gòu)成了未來研究投資者情緒的基本研究體系。
（一）理論的研究
范式是由美國(guó)哲學(xué)家?guī)於鳎↘uhn）（1962）提出來的，具體是指它是作為一種科學(xué)習(xí)慣及一種學(xué)術(shù)傳統(tǒng)和作為一種依靠成功示范的工具、一種解決疑難問題的方法，經(jīng)濟(jì)學(xué)范式包括假設(shè)前提、思想邏輯、技術(shù)路線，以及相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)。各種經(jīng)濟(jì)學(xué)范式的區(qū)別就在假設(shè)前提的不同，許多理論上的突破都是在對(duì)已經(jīng)有的理論模型假設(shè)前提的放松基礎(chǔ)上突破的，馬科維茨（1952）提出的資產(chǎn)投資組合理論，標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)的誕生，其核心思想是提出了均值-方差模型，獨(dú)創(chuàng)性地采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率和以方差衡量的風(fēng)險(xiǎn)來研究資產(chǎn)選擇問題，為金融資產(chǎn)定價(jià)分析提供了技術(shù)平臺(tái)。之后投資組合理論開始向動(dòng)態(tài)投資組合理論的發(fā)展方向前進(jìn)，比較典型的研究有Li和Ng（2000），以及基于模糊理論的投資組合模型，代表性的有Watada（1997）、Tanaka和Guo（1999）、Wang和Zhu（2002）、曾建華和汪壽陽（2003）、秦學(xué)志和吳沖鋒（2003）等。在馬科維茨（1952）的基礎(chǔ)上，托賓（1958）提出了兩基金分離定理。夏普（1964）和林特納（1965）提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital and Asset Pricing Model，CAPM），從而可以利用市場(chǎng)組合為各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)。羅斯（1976）提出了套利定價(jià)理論（Arbitrage Pricing Theory，APT），針對(duì)APT理論的爭(zhēng)論主要集中在模型是否具有可檢驗(yàn)性。由于研究視角不同，計(jì)算方法各異，不同學(xué)者得到的定價(jià)因素也相差甚大。以法瑪和弗蘭茨的三因子模型最為著名，將抽象的APT理論化為具體的帶有普遍實(shí)踐意義的實(shí)證模型。在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在的前提下，法瑪和弗蘭茨（1993）建立的三因素模型為：
針對(duì)CAPM及其理論基礎(chǔ)的缺陷，西方學(xué)者開始把資產(chǎn)價(jià)格的形成過程與經(jīng)濟(jì)個(gè)體動(dòng)態(tài)的跨時(shí)期效用最大化行為結(jié)合起來，在動(dòng)態(tài)的環(huán)境中研究資產(chǎn)定價(jià)問題。默頓（Merton）與跨期資本資產(chǎn)定價(jià)（Intertemporal CAPM，ICAPM）、盧卡斯的CCAPM模型、考克斯的一般均衡CCAPM、和羅斯等人通過研究經(jīng)濟(jì)個(gè)體的跨時(shí)期消費(fèi)-投資選擇行為，利用經(jīng)濟(jì)個(gè)體在動(dòng)態(tài)環(huán)境中的最優(yōu)化行為規(guī)則，提出了新的定價(jià)思路和模型——基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，建立起一個(gè)純粹的一般均衡分析框架。在這個(gè)基礎(chǔ)上，考克雷（Cochrane，1997）又將所有的資產(chǎn)定價(jià)模型都進(jìn)行了總結(jié)，統(tǒng)一到阿羅早就提出的隨機(jī)貼現(xiàn)因子（SDF）思想上來，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)定價(jià)理論的一般均衡大一統(tǒng)（于春海，2006），從而使資產(chǎn)定價(jià)的新古典范式得到完美表達(dá)。
（二）現(xiàn)代經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論的缺陷
經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)理論研究范式的重要特征在于，充分重視了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)理邏輯分析與推導(dǎo)，但在其中起決定性的還是它賴以出發(fā)的假設(shè)前提。它的四個(gè)理論假設(shè)分別是，市場(chǎng)參加者的完全理性、信息的完全性、市場(chǎng)的無摩擦性和風(fēng)險(xiǎn)的可計(jì)量性，然而在現(xiàn)實(shí)中卻無法成立但是經(jīng)典資本資產(chǎn)定價(jià)也是有它的不足，其中之一就是以有效市場(chǎng)的假設(shè)作為前提即投資者都是理性的，然而在現(xiàn)實(shí)生活當(dāng)中，人們的理性認(rèn)知能力畢竟受到心理和生理上思維能力的客觀限制，從而使得人的行為理性是有限的，而絕非完全理性。同時(shí)，假設(shè)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡是相同的，這些模型大多忽視了對(duì)投資者實(shí)際決策行為的心理因素分析，認(rèn)為投資者都是同質(zhì)的，由于崇尚數(shù)量模型，一系列嚴(yán)格的假設(shè)前提使其在投資實(shí)踐中難以有效運(yùn)用，而且在實(shí)踐中出現(xiàn)了許多資本資產(chǎn)定價(jià)模型所無法解釋的異象，越來越受到人們的質(zhì)疑。
傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論表明經(jīng)濟(jì)學(xué)家能在加總的水平上完全的忽略個(gè)人投資者的非理。但是這種爭(zhēng)論不被行為金融所采納，其認(rèn)為投資戰(zhàn)略可能受投資噪聲、投資心理學(xué)或投資者情緒的影響。一些噪聲交易者的模型由此發(fā)展起來并論證噪聲對(duì)股票價(jià)格的影響（De long et al，1990）、（Yan，2010）。例如，Yan（2010）提出了噪聲模型，這種模型指出個(gè)人偏見經(jīng)常不能夠被加總水平所取消。噪聲模型的短處是噪聲信息很困難識(shí)別，并且不能衡量，經(jīng)常不能被實(shí)證檢驗(yàn)。行為金融理論就是在對(duì)經(jīng)典資產(chǎn)市場(chǎng)理論的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中發(fā)展起來的，行為金融學(xué)更好地解釋了諸如“股權(quán)溢價(jià)之謎”、“封閉式基金之謎”等金融市場(chǎng)的異象。因此，采用行為資產(chǎn)定價(jià)與經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)范式的相互融合的研究方式就顯得更為迫切和需要。
（三）缺乏基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式
經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)源于微觀領(lǐng)域，其研究范式長(zhǎng)期以來局限于微觀領(lǐng)域，及微觀變量向宏觀變量的傳導(dǎo)研究。一直很少涉及到宏觀政策因素。很多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，政策因素屬于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和公共經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域。而文化因素更是在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都未引起金融學(xué)家甚至是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。文化因素一直是社會(huì)學(xué)研究的穩(wěn)固陣地，經(jīng)濟(jì)學(xué)一直未有較深入的涉及過。對(duì)于中國(guó)股市來說，一直就有政策市的說法，股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，受政府各項(xiàng)政策的影響很大，同時(shí)，在我國(guó)的投資文化當(dāng)中，向來就有集體主義與盲目從重的心理傾向，對(duì)投資者的投資決策會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。這也增強(qiáng)了我國(guó)股市的投機(jī)傾向。
人的自我控制的形成還與文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對(duì)宏觀政策的制定有著極為重要的影響。因此考慮基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式，就顯得十分重要。中國(guó)股市正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的階段，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，由于各種外在約束條件在不斷變化中，投資者的情緒很容易受到波動(dòng)，新舊文化的碰撞、信仰的缺失都會(huì)使得公眾自我控制問題變得更為重要。因此，研究基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)范式，對(duì)于發(fā)展我國(guó)的股票市場(chǎng)在理論和實(shí)踐上是有著重要的意義的。
身份價(jià)值認(rèn)同一直是社會(huì)科學(xué)研究的范疇。但是，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的深入，經(jīng)濟(jì)學(xué)者們逐漸發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中考慮身份、價(jià)值與認(rèn)同是解決一些重要的問題的必要途徑。為什么不同的國(guó)家有不同的價(jià)值和行為方式（文化）？換言之，為什么不同的社會(huì)類型（社會(huì)范疇）的人行為方式有系統(tǒng)性的區(qū)別？這些問題都是傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)所不能解釋的，而又常常被歸結(jié)為“文化因素”、“社會(huì)心理因素”，或者為“非理性的行為”。投資者情緒與其身份價(jià)值認(rèn)同往往密切相關(guān)。如果一個(gè)社會(huì)投資者的身份認(rèn)同過于多樣化，資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)也就不可避免地更頻繁，規(guī)律性更差。因此考慮微觀包括投資者情緒與宏觀相結(jié)合包含政策、文化的資產(chǎn)定價(jià)理論范式是十分必要的。
基于從行為資產(chǎn)定價(jià)與經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)相結(jié)合的創(chuàng)新研究展望
（一）行為資產(chǎn)定價(jià)模型的推導(dǎo)
謝弗林和斯塔特曼（1994）提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM），傳統(tǒng)CAPM模型的范式?jīng)]有包括噪聲交易者的行動(dòng)，在BAPM模型中引進(jìn)了噪聲交易者和信息交易者相互作用的市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)理論。傳統(tǒng)CAPM認(rèn)為噪聲交易者的非理對(duì)市場(chǎng)的影響可以忽略，即認(rèn)何一種資產(chǎn)的必要報(bào)酬率可以表示為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬加上補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)的附加報(bào)酬（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。具體的為： Eri=rf+βiC（ErMC-rf）。其中：Eri是資產(chǎn)i的期望收益率；rf是無風(fēng)險(xiǎn)收益率；ErMC是市場(chǎng)投資組合的期望收益率；βiC是資產(chǎn)i的收益率變化對(duì)市場(chǎng)組合收益率變化的敏感度指數(shù)。BAPM仍然在均值-方差理論框架下，但引入前面分析的噪聲交易者行為，通過一個(gè)市場(chǎng)行為組合，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，具體如式：Eri=rf+βiB（ErMB-rf）。其中：ErMB是市場(chǎng)行為組合的期望收益率；βiB是資產(chǎn)i的收益率變化對(duì)市場(chǎng)行為組合收益率變化的敏感度指數(shù)。BAPM與CAPM主要區(qū)別是βiB、ErMB、βiC、ErMC，這正代表了兩者對(duì)市場(chǎng)的不同理解。BAPM不僅考慮了信息交易者，又考慮了噪聲交易者。因此它就不僅反映了市場(chǎng)理的基本風(fēng)險(xiǎn)，也反映了非理的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。BAPM模型產(chǎn)生了行為β，如果模型考慮了噪聲交易者，那么BAPM的估價(jià)就不再是噪聲的，只反映了一個(gè)較低的風(fēng)險(xiǎn)，可以認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)β將高于行為β。所以，可以定義NTR為標(biāo)準(zhǔn)β與行為β之間的差異。
（二）基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的建立
當(dāng)前，投資者情緒的系統(tǒng)性作用已經(jīng)被理論和實(shí)證研究所證實(shí)。一些實(shí)證研究已經(jīng)證實(shí)投資者情緒對(duì)股票收益有系統(tǒng)性的影響（Baker和Wurgler，2006、2007；Baker er al.，2012；Brown和Cliff，2004；Kumar和Lee（2006）；Kurov（2010）；Lee et al（1991）；Liao（2011）；Schmeling（2009）Verma和Soydemir（2009）；Yu和Yuan（2011）。另一方面，一些情緒資產(chǎn)定價(jià)模型已經(jīng)發(fā)展起來證實(shí)投資者情緒在系統(tǒng)性資產(chǎn)定價(jià)模型中的作用，如Yang和Yan（2011），和Yang（2012）。但是，相關(guān)的情緒資產(chǎn)定價(jià)模型僅僅聚焦在同質(zhì)情緒并沒有考慮異質(zhì)情緒以及股票市場(chǎng)不同類型投資者（如機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者）的相互作用。
與以往研究不同，我們研究情緒資產(chǎn)定價(jià)模型基于消費(fèi)基礎(chǔ)框架（Campbell和Viceira，1999）。基于消費(fèi)基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)模型有兩個(gè)顯著特點(diǎn)：一般性和統(tǒng)一性。所謂一般性是指該理論將消費(fèi)選擇理論拓展到了不確定性領(lǐng)域，可以將傳統(tǒng)的消費(fèi)選擇理論視為該理論的特例。所謂統(tǒng)一性是指該理論對(duì)CAPM、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論等資產(chǎn)定價(jià)理論進(jìn)行了整合，建立了資產(chǎn)定價(jià)的一般性分析框架，因此，在研究投資者情緒資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí)，基于消費(fèi)基礎(chǔ)的框架進(jìn)行研究。這個(gè)模型的一大優(yōu)勢(shì)是它準(zhǔn)許把模型工具發(fā)展到異質(zhì)情緒的考慮當(dāng)中。并且消費(fèi)基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)模型是一種普遍的分析框架，包括CAPM、APT和MPT。
我們的模型特征區(qū)別于以往的許多情緒資產(chǎn)定價(jià)模型。首先，需求函數(shù)展示受投資者情緒影響的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求函數(shù)。第二，假定情緒函數(shù)是指數(shù)型情緒函數(shù)，一種分析情緒均衡價(jià)格的分析框架考慮了進(jìn)來。它可以分解成理性的部分和情緒的部分（情緒驅(qū)動(dòng)的），情緒部分對(duì)資產(chǎn)定價(jià)起著關(guān)鍵性的作用，投資者情緒將會(huì)導(dǎo)致價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值，并且將產(chǎn)生高的波動(dòng)率和價(jià)格泡沫。第三，我們考慮了理性投資者和情緒投資者的內(nèi)部互動(dòng)。
基于消費(fèi)基礎(chǔ)框架的模型，我們提出了基于異質(zhì)情緒的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)定價(jià)模型。動(dòng)態(tài)情緒資產(chǎn)定價(jià)模型證實(shí)異質(zhì)情緒對(duì)股票均衡價(jià)格有重要的影響。首先，為了檢測(cè)Friedman（1953）的論證，理性投資者能取消非理性的投資者，我們考慮一個(gè)理性投資者和一個(gè)情緒投資者的經(jīng)濟(jì)模型。這個(gè)模型證實(shí)情緒投資者的財(cái)富份額超過理性投資者，當(dāng)投資者情緒接近于股票業(yè)績(jī)。這個(gè)結(jié)果與傳統(tǒng)的論證不一致。第二，在有一個(gè)樂觀投資者和一個(gè)悲觀投資者的經(jīng)濟(jì)模型當(dāng)中，樂觀情緒對(duì)股票價(jià)格的影響部分的由悲觀情緒所補(bǔ)償。異質(zhì)情緒的凈影響取決于投資者財(cái)富的比例和情緒水平。一搬來說，不等于0。投資者情緒仍舊對(duì)均衡有影響。最終，在許多投資者的經(jīng)濟(jì)模型當(dāng)中，均衡的股票價(jià)格是股票價(jià)格的財(cái)富加權(quán)平均，并且異質(zhì)情緒減少了財(cái)富分布的波動(dòng)，增長(zhǎng)了股票收益的波動(dòng)性，減少了股票收益的均值回歸。這個(gè)模型提供了對(duì)均值回歸金融異象的部分解釋。
假定投資者i有對(duì)數(shù)的偏好，這意味著效用函數(shù)U（.）是ln（.）。投資者i的最優(yōu)化消費(fèi)者問題是，0
情緒收益rts可以由下式給出：
1.基于看漲、看跌情緒的數(shù)學(xué)模型?？紤]一種兩期一階段模型在t=0，1。在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中有兩種可交易的資產(chǎn)：一只無風(fēng)險(xiǎn)的債券和一種股票，交易發(fā)生在0階段，并且股票支付紅利在1階段，考慮到無風(fēng)險(xiǎn)的債券假定在完美的彈性供給，并且利率rf設(shè)定為外生的，這種股票是正態(tài)的一種形式，在t=1階段要求正的紅利v。紅利假定是對(duì)數(shù)形式的正態(tài)分布。lnv：。股票收益是r=ln（v/p0）在t=1階段，在這里p0是在t=0時(shí)的股票價(jià)格。股票價(jià)格p0是由股票供給和需求價(jià)格均衡時(shí)所決定的。
在市場(chǎng)當(dāng)中，投資者認(rèn)知到基于異質(zhì)情緒的股票紅利，一般來說，每一個(gè)投資者情緒是不同的，例如，一些投資者高估了股票紅利，而另外一些投資者低估了股票紅利。所以，我們定義了兩種型號(hào)的情緒投資者：看漲的情緒投資者和看跌的情緒投資者?？礉q的情緒投資者將高估股票紅利，而與此相對(duì)應(yīng)的是，看跌的情緒投資者將低估股票紅利。假定有一種代表性的情緒投資者，有一種看漲（或看跌）關(guān)于v情緒SI。投資者情緒SI是一種內(nèi)部獨(dú)立于S，是一種隨機(jī)變量，并且是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。均值是S并且方差是σs2。如果SI=0投資者是理性的。如果SI>0，投資者是看漲期權(quán)，如果SI
情緒的均值S是一種衡量情緒交易者熊市的平均數(shù)，例如，S>0與投資者情緒的看漲期權(quán)在牛市的加總水平相一致。并且S
假定情緒紅利Vs滿足lnVs=lnv+f（SI），在這里情緒函數(shù)f（SI）是單調(diào)增長(zhǎng)的情緒指數(shù)SI的函數(shù)，并且滿足性質(zhì)如下：如果SI>0，例如，Vs>V；f（SI）>0；如果SI
考慮帶有投資者情緒的需求函數(shù)。在時(shí)間t=0，投資者基于投資者情緒做組合決定，所以，股票的需求函數(shù)θ將受投資者情緒的影響。假定投資者有同樣的對(duì)數(shù)偏好，這意味著需求函數(shù)是ln（）。這個(gè)最優(yōu)情緒投資者在時(shí)間t=0假定是：。0
θ=（E（rs）-rf+0.5σ 2）/σ 2=（E（r）-rf+0.5σ 2）/σ2+f（SI）/σ2；σ2=θr+θs在這里θr=（E（r）-rf+0.5σ2）/σ2。θs=f（SI）/σ2
基于同質(zhì)情緒的投資者，來論證投資者情緒對(duì)股票均衡價(jià)格的影響，用許多可識(shí)別的消費(fèi)者的代表來解釋。市場(chǎng)清晰的條件隱含著股票的均衡價(jià)格在t=0時(shí)為P*1跟隨著公式θ×W=P*1。結(jié)合方程以及市場(chǎng)出清條件，P*1可以考慮為：
W×f（SI）+W [v-rf ]=W lnP*1+（P*1-0.5W）σ2
當(dāng)投資者在t=0僅僅持有一只股票并且沒有債券。令W=P*1，那么P*1可以被定義為P*1=e（v-rf）-0.5σ2×ef（SI）=Pre f（SI）=Pr+Pr（e f（SI）-1），Pr=e（v-rf）-0.5σ2，讓FR=Pr，并且FS=Pr（
e f（SI）-1），所以，P*1=FR+FS，這個(gè)方程式證實(shí)均衡價(jià)格能被分解成兩種術(shù)語，理性術(shù)語FR以及情緒術(shù)語FS。理性術(shù)語部分是由理性內(nèi)在價(jià)值和理性術(shù)語FS所決定的，這可以定義為情緒驅(qū)動(dòng)力，是投資者情緒對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的貢獻(xiàn)度。
很容易獲取下一個(gè)，條件SI=0是相當(dāng)嚴(yán)格的，（Baker和Wurgler，2006；Statman，2008）表明一般在金融實(shí)驗(yàn)和實(shí)證金融研究中不被保持。下一步，考慮市場(chǎng)穩(wěn)定性和效率的度量E：得出。例如，當(dāng)市場(chǎng)的效率是弱式的，（E
為了論證看漲情緒投資者和看跌情緒投資者的內(nèi)部互動(dòng)關(guān)系，可以考慮一個(gè)經(jīng)濟(jì)模型僅僅有一個(gè)看跌情緒投資者，他的情緒指數(shù)是SI1，以及一個(gè)看漲情緒投資者，他的情緒指數(shù)是SI2。看跌情緒投資者的財(cái)富假定是W1，財(cái)富的比例是w，看漲情緒投資者的財(cái)富假定是W2，財(cái)富的比例是1-w，市場(chǎng)出清條件隱含均衡價(jià)格P*3將滿足θ1W1+θ2W2=P*3，這里θ1和θ2分別代表看跌情緒投資者和看漲情緒投資者的需求函數(shù)。
結(jié)合方程和市場(chǎng)出清條件，均衡價(jià)格滿足：
v-lnP*3+wf（SI1）+（1-w）f（SI2）=rf+（P*3/W-0.5）σ2
2. 基于樂觀、悲觀、異質(zhì)情緒投資者的數(shù)學(xué)模型。讓我們考慮有兩種型號(hào)異質(zhì)投資者的經(jīng)濟(jì)模型：樂觀投資者（o）和悲觀投資者（p）。在t=0，1時(shí)，均衡的股票價(jià)格由下式給出：Pt=wt0 Pt0+wtp Ptp
，，λ0和λp分別滿足 ：
基于相似的論證，樂觀（或悲觀）投資者的財(cái)富份額傾向于增長(zhǎng)，當(dāng)他事后的投資是正確的，如果他事后的投資是錯(cuò)誤的，投資者的財(cái)富份額傾向于減少。比如，在牛市，在t=1，悲觀投資者的財(cái)富份額與樂觀投資者的財(cái)富份額相比，是少的。這時(shí)，樂觀情緒的影響比悲觀情緒的影響大。均衡價(jià)格是高的，并且偏離內(nèi)在價(jià)值。而熊市的情況是恰好相反的。
與此相對(duì)照的是，方程證明了樂觀情緒對(duì)股票價(jià)格的影響能部分的由悲觀情緒所補(bǔ)償。異質(zhì)情緒（NFS）的凈影響由投資者財(cái)富部分和情緒水平共同決定。NFS=wt0 FSt0+wtp FStp，NFS=0是在非常嚴(yán)格的條件，投資基金和異質(zhì)情緒的橫截面收益分布。這時(shí)，異質(zhì)情緒仍然對(duì)均衡價(jià)格起著決定性影響。
為了論證許多情緒投資者的內(nèi)部互動(dòng)?？紤]N種型號(hào)異質(zhì)投資者的經(jīng)濟(jì)模型?；谙嗨频恼撟C，樂觀（或悲觀）投資者的財(cái)富份額傾向于增長(zhǎng)，當(dāng)他事后的投資是正確的，如果他事后的投資是錯(cuò)誤的，投資者的財(cái)富份額傾向于減少。并且，財(cái)富波動(dòng)導(dǎo)致股票收益的可預(yù)測(cè)性。例如，在第一階段的低的股票收益之后，在t=1的時(shí)候悲觀的投資者有大的財(cái)富份額。這時(shí)，在t=1的時(shí)候，平均情緒的財(cái)富加權(quán)平均份額便得更加悲觀，進(jìn)一步的推動(dòng)股票價(jià)格下跌，導(dǎo)致未來高的收益。所以財(cái)富波動(dòng)減少了股票收益的均值回歸。意味著第一階段的收益和第二階段收益的負(fù)關(guān)聯(lián)性。第二階段的收益是：，第一階段的收益是：，而在那種情況下cor（r1， E（r2））
（三）加強(qiáng)基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式的研究
建立一個(gè)基于多學(xué)科交叉的基于投資者情緒的研究框架，建立金融學(xué)、社會(huì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)及文化學(xué)等多學(xué)科綜合融為一體，及互為基礎(chǔ)、相互研究滲透的范式研究方法及考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式，以生理學(xué)機(jī)制為基礎(chǔ)，認(rèn)知心理學(xué)實(shí)驗(yàn)、動(dòng)態(tài)情境模擬和問卷調(diào)查、關(guān)鍵行為事件等多層次角度，考察我國(guó)投資者投資行為的心理機(jī)制，為我國(guó)行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)的探索提供堅(jiān)實(shí)的依據(jù)。加強(qiáng)金融資源意識(shí)和資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的角度更好地促進(jìn)金融研究方法的創(chuàng)新與發(fā)展。
結(jié)論
綜上所述，本文從投資者情緒理論的角度，說明了資本資產(chǎn)定價(jià)理論的范式轉(zhuǎn)換與演進(jìn)，指出了經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)研究范式的不足，即以有效市場(chǎng)為假設(shè)，投資者是理性的，然而在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，市場(chǎng)是非有效的，投資者是有限理性的，甚至在有些情況下是非理性的，投資者情緒理論作為行為金融學(xué)研究的重點(diǎn)，基于經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論范式研究的不足，提出了改進(jìn)，結(jié)合市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的理論發(fā)展，將信息不完全性與市場(chǎng)無摩擦性假設(shè)打破了?？梢钥紤]幾個(gè)主要國(guó)家的股票市場(chǎng)，將投資者綜合指數(shù)進(jìn)行測(cè)度，加入到資本資產(chǎn)定價(jià)模型當(dāng)中去，來實(shí)證證明投資者情緒因子是股票特征因子還是國(guó)家間特別的因子。繼續(xù)深入研究投資者情緒與市場(chǎng)綜合指數(shù)的互動(dòng)關(guān)系，開展情緒綜合指數(shù)的應(yīng)用研究。情緒綜合指數(shù)可以用來構(gòu)建投資組合策略和進(jìn)行金融風(fēng)險(xiǎn)管理，因此，在這兩個(gè)方向上具有很好的應(yīng)用前景，應(yīng)該值得開展這方面的研究。關(guān)于情緒綜合指數(shù)系列的拓展與完善。在側(cè)重角度以及數(shù)據(jù)頻率方面，情緒綜合指數(shù)還有拓展余地。此外，中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)迅速成長(zhǎng)中的市場(chǎng)，隨著金融衍生品的推出，一些新的更加有效的情緒變量很可能會(huì)出現(xiàn)。因此，情緒綜合指數(shù)需要不斷完善，與時(shí)俱進(jìn)。
本文從行為資產(chǎn)定價(jià)與經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)范式相融合的角度進(jìn)行了研究，在基于馬科維茨投資組合的不足中，提出了情緒資產(chǎn)定價(jià)模型，以及理性投資者和情緒投資者的情緒模型和看漲情緒投資者和看跌情緒投資者的情緒模型。指出了基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價(jià)理論研究方法的不足，提出了加強(qiáng)投資者情緒理論與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合、與非線性資產(chǎn)定價(jià)研究相結(jié)合、考慮政策、文化的資產(chǎn)定價(jià)研究范式與研究方法的創(chuàng)新與展望，當(dāng)前發(fā)展我國(guó)股票市場(chǎng)及對(duì)股票市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)最重要的就是采用“行為金融+資產(chǎn)定價(jià)”相結(jié)合的模式進(jìn)行研究。總之，發(fā)展和完善投資者情緒理論創(chuàng)新性研究，加大對(duì)投資者情緒的應(yīng)用性研究，針對(duì)投資者情緒變化所造成的股票市場(chǎng)非理性波動(dòng)，制定相應(yīng)的投資者教育計(jì)劃，對(duì)于完善證券市場(chǎng)投資者保護(hù)政策，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)健康和可持續(xù)發(fā)展，具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義。
參考文獻(xiàn)：
1.Baker，M，Wurgler，J，2006.Investor sentiment and the cross-section of stock returns，Journal of Finance61（4）
2.Baker，M，Wurgler，J，2007.Investor sentiment in the captial market. Journal of Economic Perspective 21（2）
3.Statman，M.，F(xiàn)isher，K.L.，Anginer，D.，2008. Affect in a behavioral asset pricing model. Financial Analysts Journal 64（2）
4.Robert F.Stambaugh，Jianfeng Yu，Yu Yuan，2012.The short ofit：investor sentiment and anomalies.，288-302
5.Verma，R.，Soydemir，G.，2009. The impact of individual and institutional investor sentiment on the market price of risk. The Quarterly Review of Economics and Finance 49（3）
6.Yan，H.，2010. Is noise trading cancelled out by aggregation .Management Science 57（7）
7.Yu，J.，Yuan，Y.，2011. Investor sentiment and the mean variance relation. Journal of Financial Economics100（2）
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià)理論；價(jià)格理論；金融秩序
文章編號(hào)：1003-4625(2010)06-0009-05 中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
資產(chǎn)定價(jià)(assets pricing)是指資產(chǎn)所有者為了實(shí)現(xiàn)其基本目標(biāo)而在資產(chǎn)的未來收益和有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)之間所作的權(quán)衡(trade-off)，或者說資產(chǎn)定價(jià)理論主要研究投資者最優(yōu)資產(chǎn)配置和最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)均衡收益問題。資產(chǎn)定價(jià)理論在現(xiàn)代金融學(xué)理論體系中占有十分重要的地位，是金融研究中的核心問題，是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論是以有效市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)，假設(shè)完全理性的行為人擁有完全相同的信息，且對(duì)資產(chǎn)的未來狀態(tài)變化擁有準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。因此，至少在理論上不會(huì)出現(xiàn)所謂的“異常現(xiàn)象”，更不會(huì)發(fā)生本質(zhì)上是定價(jià)錯(cuò)誤的金融危機(jī)。而實(shí)際上，金融市場(chǎng)時(shí)常會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫；當(dāng)前，肇始于美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)的世界金融危機(jī)正在深刻地影響世界經(jīng)濟(jì)和金融秩序，甚至導(dǎo)致一些國(guó)家金融體系崩潰。這些問題在傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)理論框架下不能得到很好的解釋。從這個(gè)角度看，資產(chǎn)定價(jià)理論顯然存在問題。雖然資產(chǎn)定價(jià)理論在許多方面都進(jìn)行了相關(guān)的研究，但是，并沒有針對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論內(nèi)在的認(rèn)識(shí)論和方法論上存在的問題進(jìn)行研究，也很少有對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論中內(nèi)在的邏輯悖論進(jìn)行全面而深入的研究。
一、資產(chǎn)定價(jià)理論研究概述
(一)新古典資產(chǎn)定價(jià)理論
價(jià)格理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)，資產(chǎn)定價(jià)理論在金融學(xué)研究中處于核心地位。資產(chǎn)的一個(gè)重要特征是面臨未來收益的不確定性，不確定性構(gòu)成了資產(chǎn)和金融市場(chǎng)存在和發(fā)展的基本特征。然而，“不確定性”本身是無法進(jìn)行量化分析，必須將其轉(zhuǎn)化成可以定量分析的范疇。因此，資產(chǎn)收益的不確定性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成過程的影響，就成為資產(chǎn)定價(jià)理論研究的核心。不確定性和收益是金融學(xué)理論和實(shí)踐所必須解決的首要問題，對(duì)這兩個(gè)問題的回答一般稱為資產(chǎn)組合理論和資產(chǎn)定價(jià)理論。
現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論有廣義和狹義兩種含義。狹義資產(chǎn)組合理論是指由馬科維茨(Markowitz，1952)提出的資產(chǎn)組合理論，這個(gè)理論主要是研究追求收益極大化的投資者將如何行事。具體地說，它研究的是投資者應(yīng)該選擇何種類型的資產(chǎn)作為其投資對(duì)象，以及各種資產(chǎn)的投資數(shù)量在總投資中的分配。Markowitz認(rèn)為，在分析追求極大化的投資行為時(shí)，不能忽略其不確定性，因?yàn)樵诖_定的情況下，投資者實(shí)際上都不會(huì)更加偏好于一種分散的資產(chǎn)組合。人們?cè)趯?shí)際上采取的分散投資是為了減少不確定性。所以，不確定性的存在對(duì)理性投資行為的分析十分重要。在分析不確定性時(shí)，Markowitz假設(shè)投資者面對(duì)的是已知的概率分布。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，他主要關(guān)心的是風(fēng)險(xiǎn)和收益，因此整個(gè)資產(chǎn)組合必須測(cè)定風(fēng)險(xiǎn)和收益，方差可作為測(cè)量資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的尺度。由于投資者有期望收益和風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)決策標(biāo)準(zhǔn)，所以投資者的投資組合決策就相當(dāng)于從帕累托最優(yōu)期望收益、收益組合方差，即有效邊界上選擇一點(diǎn)。
廣義現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論是在狹義現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，再增加一些與狹義資產(chǎn)組合理論密切相關(guān)的理論。其中既包括Markowitz提出的有效組合決定模型的各種替論，也包括資本市場(chǎng)理論。資本市場(chǎng)理論主要包括資本資產(chǎn)價(jià)格理論和金融市場(chǎng)效率理論。其中，金融市場(chǎng)效率理論主要是指有效市場(chǎng)理論；資產(chǎn)定價(jià)理論包括：Arrow-Debreu的一般均衡理論，Sharpe和Lintner的資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)，Ross的套利定價(jià)理論，Black和Scho-les。的跨期五套利定價(jià)理論，Merton的跨期最優(yōu)消費(fèi)、投資和均衡定價(jià)理論，不完備市場(chǎng)中的投資與定價(jià)理論，Shefrin和Statman的行為資產(chǎn)定價(jià)理論等等。
資本資產(chǎn)定價(jià)理論是金融學(xué)的支柱之一，由夏普(Sharpe，1964)首創(chuàng)，經(jīng)林特納(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1965)的擴(kuò)展而成的一種純交換經(jīng)濟(jì)中的均衡資產(chǎn)定價(jià)模型。CAPM是建立在一系列假設(shè)之上的非常理想化的模型：1 投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者；2 投資者遵循均值－方差原則；3 投資者僅進(jìn)行單期決策；4 投資者可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸；5 所有的投資者有相同的預(yù)期；6 資產(chǎn)交易時(shí)不存在稅收或交易成本。這其中最關(guān)鍵的假設(shè)是，所有投資者遵循均值一方差原則。在這些條件下，有CAPM的一般形式：Ei＝Ri+(Em－Rf)βim
可見，CAPM說明，投資者通過選擇適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合，可以得到一個(gè)最優(yōu)的資產(chǎn)組合。具有不同風(fēng)險(xiǎn)承受力的投資者可以選擇不同的投資組合：風(fēng)險(xiǎn)承受力為0和τm(社會(huì)分析忍受度)的投資者的最優(yōu)投資組合，前者為最小方差資產(chǎn)組合，后者是資本市場(chǎng)組合；其他投資者可以在這兩者中進(jìn)行選擇以獲得適當(dāng)?shù)慕M合。此即托賓兩資金分離定理。
CAPM得到的主要結(jié)論是：1 市場(chǎng)資產(chǎn)組合是有效的；2 所有有效資產(chǎn)組合等價(jià)于市場(chǎng)資產(chǎn)組合(包括借款或貸款)；3 預(yù)期收益和臼系數(shù)之間存在線性相關(guān)關(guān)系。
CAPM的假設(shè)條件太過嚴(yán)格，與實(shí)際情況相去甚遠(yuǎn)。在克服這些不足的同時(shí)，也推動(dòng)了關(guān)于經(jīng)典CAPM范式的進(jìn)一步研究。其中比較著名的有：林特納(Lintner，1969)的模型，它側(cè)重于實(shí)際回報(bào)；布倫南(Brennan，1970)的模型，它研究了稅收的影響；默頓(Meaon，1971，1973)引入了投資者對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的關(guān)注，建立跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)；布萊克(Black，1972)，他考慮了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；魯賓斯坦(Rubinstein，1974)的模型，研究了更為一般的效用函數(shù)；羅斯(1976)的套利定價(jià)理論；列維(1978)的模型，引入了交易費(fèi)用；布理登(Breeden，1979)和盧卡斯(Lucas，1978)通過分析財(cái)富和消費(fèi)之間的關(guān)系，著重研究投資者的消費(fèi)偏好，建立了基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CCAPM)；考科斯、因格索和羅斯(Cox，Ingersoll，and Ross，1985)等將生產(chǎn)技術(shù)因素考慮進(jìn)去，從理性預(yù)期均衡中得到資產(chǎn)內(nèi)生的一般均衡定價(jià)模型；默頓(Merton，1987)的模型，討論市場(chǎng)分割；Markowitz(1990)的模型，考慮了對(duì)賣空的限制，等等。這些資產(chǎn)定價(jià)理論還是在有效市場(chǎng)范式內(nèi)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)問題的研究。
(二)行為資產(chǎn)定價(jià)理論
行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)科相交叉的邊緣學(xué)科，它是和有效市場(chǎng)理論相對(duì)應(yīng)的一種學(xué)說，主要內(nèi)容可分為套利限制(limits of arbitrage)和心理學(xué)兩部分。行為金融學(xué)理論認(rèn)為，證券的市場(chǎng)價(jià)格并不只由證券內(nèi)在價(jià)值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格決定及其變動(dòng)具有重大影響。而且投資者是有限理性的，是會(huì)犯錯(cuò)誤的；在絕大多數(shù)時(shí)候，市場(chǎng)中理性和有限理性的投資者都是起作用的(而非標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的非理性投資者最終將被趕出市場(chǎng)，理性投資者最終決定價(jià)格)。
行為金融學(xué)理論的主要貢獻(xiàn)在于打破了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于人類行為規(guī)律不變的前提假設(shè)，將心理學(xué)和認(rèn)知科學(xué)的成果引入到金融市場(chǎng)演變的微觀過程中來。行為金融學(xué)家和經(jīng)濟(jì)心理學(xué)家們通過個(gè)案研究、實(shí)驗(yàn)室研究以及現(xiàn)場(chǎng)研究等多種實(shí)證研究方法的運(yùn)用，使得人們對(duì)于經(jīng)濟(jì)行為人的各種經(jīng)濟(jì)行為的特征及其原因有了進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)。
行為資產(chǎn)定價(jià)模型[BAPM，Shefrin和Statman(1994)]放松了完全理性人的約束條件。在BAPM中，投資者被分為兩類：知情交易者(informationtraders)和噪音交易者(poise traders)。知情交易者即CAPM下的投資者，他們從不犯認(rèn)知錯(cuò)誤，而且不同個(gè)體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計(jì)均方差性，相當(dāng)于理性經(jīng)濟(jì)人；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時(shí)常犯認(rèn)知錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差性。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)知情交易者起主導(dǎo)作用時(shí)，價(jià)格呈現(xiàn)效率，市場(chǎng)是有效的；當(dāng)噪音交易者起主導(dǎo)作用時(shí)，價(jià)格沒有效率，市場(chǎng)是無效的。BAPM中資產(chǎn)預(yù)期收益決定于其行為貝塔(behavioral betas)，即正切均方差有效(tangent mean-variance-efflclent)資產(chǎn)組合的貝塔。因?yàn)樵胍艚灰渍邔?duì)價(jià)格的影響，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場(chǎng)組合。該模型的主要問題在于，由于噪音交易者的影響，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合隨時(shí)都在變化，而且很難找到它的有效的替代物，使行為貝塔的估計(jì)比較困難。
(三)資產(chǎn)定價(jià)的基本方法
所有資產(chǎn)定價(jià)理論都基于一種思想：資產(chǎn)價(jià)格等于未來預(yù)期收益的現(xiàn)值；或者以無風(fēng)險(xiǎn)收益率去貼現(xiàn)未來的收益，再加上一個(gè)代表風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的誤差因子。為此，資產(chǎn)定價(jià)理論中最重要的問題是如何將表示整個(gè)市場(chǎng)的變動(dòng)情況或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)總體變動(dòng)的隨機(jī)變量暴露出來。資產(chǎn)定價(jià)總體上存在兩種基本分析方法：無套利分析方法和均衡分析方法。
均衡定價(jià)法試圖分析隱藏在價(jià)格背后的風(fēng)險(xiǎn)來源，它一般著重于分析影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的宏觀變量，例如消費(fèi)偏好、效用函數(shù)等。均衡定價(jià)法的優(yōu)點(diǎn)是在原理上解釋一些結(jié)構(gòu)性的問題，例如外部環(huán)境變化時(shí)價(jià)格如何變動(dòng)。這種方法通過求解一定假設(shè)條件下投資者的選擇最優(yōu)化問題，或者市場(chǎng)處于一般均衡條件下的一組方程，就可得出資產(chǎn)價(jià)格的表達(dá)式。
無套利(No-Arbitragc)分析方法的基本思想是：在不存在套利機(jī)會(huì)的無摩擦市場(chǎng)里，當(dāng)市場(chǎng)均衡時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格與其未來收益一定存在某種必然的內(nèi)在聯(lián)系，即定價(jià)規(guī)律。從本質(zhì)上講，金融市場(chǎng)上資產(chǎn)供需平衡關(guān)系決定了資產(chǎn)的價(jià)值，一旦資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格偏離了其價(jià)值，金融市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，投資者會(huì)以瘋狂的熱情，極大量的資金構(gòu)作套利資產(chǎn)組合，迅速破壞原均衡狀態(tài)。形成新的均衡狀態(tài)。
無套利假設(shè)是經(jīng)濟(jì)均衡的必要條件，即達(dá)到一般均衡的價(jià)格體系一定是無套利的，但是無套利的不一定是均衡的，因而無套利假設(shè)沒有一般均衡的要求嚴(yán)格，假設(shè)要求的信息也比較少，例如適用于一般衍生證券價(jià)格的Blaek-Scholes微分方程，僅僅要求幾個(gè)容易觀察的變量，為后來風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理等理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
套利定價(jià)理論(APT，Ross，1976)假定資產(chǎn)收益率受N個(gè)共同因素(系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))和一個(gè)特殊因素(可分散的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))的影響。由于不同資產(chǎn)對(duì)N個(gè)共同影響因素的敏感程度不同，所以不同資產(chǎn)應(yīng)有不同的收益率；反之，對(duì)共同因素敏感程度相同的資產(chǎn)或金融資產(chǎn)組合在均衡狀態(tài)時(shí)(即對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行剔除后)，將以相同的方式運(yùn)動(dòng)，即具有相同的預(yù)期收益率；否則，無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)便會(huì)出現(xiàn)，投資者就會(huì)不失時(shí)機(jī)地充分利用這些機(jī)會(huì)獲得超額收益，直至其消失。這就是套利定價(jià)理論最本質(zhì)的邏輯。
二、資產(chǎn)定價(jià)理論的邏輯悖論
(一)實(shí)證中的悖論
首先對(duì)CAPM提出挑戰(zhàn)的是“小公司效應(yīng)”。小公司效應(yīng)是指小公司股票比大公司股票的收益率高。Reimganum(1981)發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模最小的普通股票的平均收益率要比根據(jù)CAPM模型預(yù)測(cè)的理論收益率高，且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。由于公司的規(guī)模和1月份的到來都是市場(chǎng)已知信息，這一現(xiàn)象明顯地違反了有效市場(chǎng)假設(shè)。Siegl(1998)研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7％，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。由于公司的規(guī)模和1月份的到來都是市場(chǎng)已知信息，這一現(xiàn)象明顯地違反了半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)。Lakon-ishok等(1994)的研究發(fā)現(xiàn)，高市凈盈率的股票風(fēng)險(xiǎn)更大，在大盤下跌和經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，業(yè)績(jī)特別差。市盈率與收益率的反向關(guān)系對(duì)有效市場(chǎng)理論形成嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，因?yàn)檫@時(shí)已知的信息對(duì)于收益率有明顯的預(yù)測(cè)作用。
同樣對(duì)CAPM提出挑戰(zhàn)并推動(dòng)經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論成果輩出的一個(gè)重要原因，是CAPM實(shí)證中的一些“異象”(anomalies)。比較著名的有“股票溢價(jià)之謎”(the Equity Premium Puzzle，Mehra and Prescott，1985)和“無風(fēng)險(xiǎn)收益率之謎”(the Risk-free Rate Puzzle，Weil，1989)。Kocherlatoka(1996)發(fā)現(xiàn)，這些“異象”在很大程度上源于CAPM的三個(gè)基本假設(shè)：完全市場(chǎng)、無摩擦市場(chǎng)和新古典效用函數(shù)。
交易成本是市場(chǎng)不完全的原因之一。Constan-tinides(1986)討論了交易成本對(duì)交易的影響后，發(fā)現(xiàn)存在一個(gè)非交易區(qū)間，在每個(gè)交易時(shí)間，只要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)量對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)量的比例在這個(gè)區(qū)間內(nèi)，就不需要交易；一旦偏離這個(gè)區(qū)間，投資者就進(jìn)行交易，使得該比例回到這個(gè)區(qū)間內(nèi)。Constantinides和Duffle(1996)利用不完全市場(chǎng)和持久收入波動(dòng)，研究了持久收入波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，得出一個(gè)不同于新古典資產(chǎn)定價(jià)模型。
針對(duì)效用函數(shù)形式對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和收益率的影響的研究主要在兩個(gè)方面進(jìn)行。一方面是在效用函數(shù)中，把風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)和跨期替代彈性分開；另一方面則是改變效用函數(shù)的時(shí)間可分性假設(shè)，在效用函數(shù)中考慮跨期消費(fèi)的相互影響。Weil(1989)，Epstein
和Zin(1989，1991)建立了非期望效用函數(shù)。這種效用函數(shù)有一個(gè)特征：跨期替代彈性與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)之間可以部分獨(dú)立。利用非期望效用函數(shù)可以在一定程度上解釋“股票溢價(jià)之謎”。Sundaresan(1989)，Constantinides(1990)和Abel(1990a)研究了“習(xí)慣的形成”(habit formation)對(duì)效用函數(shù)的影響，認(rèn)為投資者今天的消費(fèi)將對(duì)明天消費(fèi)的邊際效用產(chǎn)生影響。據(jù)此，Constantinides(1990)、Ferson和Constantinides(1991)解釋了“無風(fēng)險(xiǎn)收益率之謎”。
表面上看來，經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論實(shí)證上產(chǎn)生的問題來源于CAPM的三個(gè)基本假設(shè)：完全市場(chǎng)、無摩擦市場(chǎng)和新古典效用函數(shù)。當(dāng)更深入地考慮這個(gè)問題時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)，這些假設(shè)恰恰說明經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論在認(rèn)識(shí)論和方法論上都存在邏輯悖論。
(二)認(rèn)識(shí)論上的悖論
CAPM的邏輯起點(diǎn)是投資者的個(gè)人效用最大化。夏普(1990)認(rèn)為，效用函數(shù)既可以被認(rèn)為是一個(gè)原始效用函數(shù)，也可以看做是馮?諾依曼－摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern)預(yù)期效用的近似值，如果是其他類型的效用函數(shù)時(shí)，投資者也會(huì)按照Markowitz期望效用準(zhǔn)則行動(dòng)。因此，CAPM進(jìn)行了高度的抽象，從主觀的效用出發(fā)得出客觀的資產(chǎn)價(jià)值。而在現(xiàn)實(shí)世界中，如果人們離開這種高度抽象而有些許偏離的話，那么實(shí)際就會(huì)與CAPM的理論值相去甚遠(yuǎn)。
我們知道，價(jià)格是資產(chǎn)成交的價(jià)格，是供求雙方達(dá)到局部平衡的結(jié)果；價(jià)值則是該資產(chǎn)內(nèi)在的本質(zhì)的屬性，或者說在一定條件下市場(chǎng)整體均衡的結(jié)果。關(guān)于個(gè)別價(jià)格和作為整體的價(jià)值之間的關(guān)系，奧地利學(xué)派著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家米塞斯(Ludwig Von Mises)在《經(jīng)濟(jì)學(xué)的認(rèn)識(shí)論問題》中指出，“經(jīng)濟(jì)行動(dòng)總是僅僅與行動(dòng)的人賦予他必須直接從中選擇的那個(gè)有限的數(shù)量的重要性相一致。經(jīng)濟(jì)的行動(dòng)與他支配的全部供給對(duì)他的重要性無關(guān)”，也與“關(guān)于人們所能得到的全部供給對(duì)人類的重要性判斷無關(guān)”。舉例來說，一個(gè)人在必須只買一匹馬時(shí)，他僅僅需要做出有關(guān)一匹馬的價(jià)值的判斷，無須關(guān)注100匹馬對(duì)其值多少，或世界上所有馬的價(jià)值幾何的看法，也不會(huì)因此改變他的叫價(jià)。
(三)方法論上的悖論
CAPM事實(shí)上假定現(xiàn)實(shí)世界上的資產(chǎn)價(jià)格能夠在資產(chǎn)定價(jià)模型中被復(fù)制出來。CAPM在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上，把動(dòng)態(tài)的資本市場(chǎng)上的不確定狀態(tài)轉(zhuǎn)化為靜態(tài)的確定狀態(tài)，用靜態(tài)分析代替動(dòng)態(tài)分析，在此基礎(chǔ)上演繹出CAPM。但是，在考慮到實(shí)際的人類行為時(shí)，這種方法就會(huì)出現(xiàn)問題。當(dāng)人們?cè)噲D用人工的量化模型來代替人類的實(shí)際行為時(shí)，由于過去、現(xiàn)在和將來的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的易變性和復(fù)雜性，他們就會(huì)遇到許多難以克服的方法論問題。而如果現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論也和CAPM一樣，把不可用首先方式計(jì)量的不確定性轉(zhuǎn)化為可以用數(shù)學(xué)方式計(jì)量的投資收益的概率分布，當(dāng)做理性經(jīng)濟(jì)主體在并不知道客觀概率時(shí)將按“概率信念”行動(dòng)，并認(rèn)為這些概率信念或“主觀概率”完全像客觀概率一樣，這個(gè)時(shí)候也就忽略了人類有目的的主觀活動(dòng)與客觀世界的本質(zhì)上的區(qū)別，在方法論上混淆了人的主觀因素和市場(chǎng)的客觀因素之間的關(guān)系。
在檢驗(yàn)CAPM科學(xué)性方面也存在認(rèn)識(shí)論和方法論上的悖論。一方面，在理論上，CAPM是對(duì)事前預(yù)期收益的一種(主觀的)預(yù)測(cè)，屬于事前分析；另一方面，在實(shí)證分析上所使用的數(shù)據(jù)卻是(客觀的)歷史數(shù)據(jù)，屬于事后分析。在實(shí)證時(shí)假設(shè)資產(chǎn)的報(bào)酬呈正態(tài)分布和市場(chǎng)是有效的，將事前的預(yù)期形式轉(zhuǎn)換成事后形式。針對(duì)CAPM的這種實(shí)證分析方式，羅爾在分析了截面非正態(tài)證券業(yè)績(jī)和CAPM的實(shí)證結(jié)果后，提出了“羅爾批判”(Roll’s Critique，Roll，1977)，主要有以下三點(diǎn)結(jié)論：1 CAPM的唯一合理測(cè)試是確定市場(chǎng)投資組合是否具有均值一方差有效性；2 若證券業(yè)績(jī)按照事后的有效指數(shù)計(jì)算，則從有效集的數(shù)學(xué)觀點(diǎn)出發(fā)，當(dāng)偏離證券市場(chǎng)線進(jìn)行計(jì)量時(shí)，不存在證券具有正態(tài)分布業(yè)績(jī)；3 若證券業(yè)績(jī)按事后有效指數(shù)計(jì)算，則任何投資組合都是可能計(jì)量的，這取決于非有效指數(shù)的選擇。羅爾批判表明，即使市場(chǎng)是有效和CAPM是成立的，截面證券市場(chǎng)線仍然不能作為計(jì)量證券事后業(yè)績(jī)的方法，而且資產(chǎn)組合的有效性和CAPM的有效性假設(shè)也是不能計(jì)量的，這是因?yàn)槿藗儾豢赡苷嬲?jì)量市場(chǎng)資產(chǎn)組合的有效性。羅爾(Roll，1977)聲稱，既然真實(shí)的市場(chǎng)組合永不可考察，那么CAPM也就永遠(yuǎn)不可檢驗(yàn)，因此CAPM不應(yīng)被視為用于資產(chǎn)定價(jià)的完美模型。這樣看來，有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)的理論與實(shí)際出現(xiàn)了不可調(diào)和的矛盾。
此外，對(duì)CAPM的實(shí)證分析還面臨著與EMH的循環(huán)論證的問題。CAPM的一系列假設(shè)與EMH的假設(shè)非常一致，在理論上，CAPM也是分析市場(chǎng)有效性的基本工具，二者具有密切的聯(lián)系。如果市場(chǎng)是無效的，CAPM的基本假設(shè)也就不再成立，也就不存在所謂的對(duì)CAPM的檢驗(yàn)。因此，CAPM的成立要以EMH成立為條件。那么，在這個(gè)范式內(nèi)進(jìn)行的實(shí)證研究結(jié)果表明現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)與模型預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)如果存在顯著的差異時(shí)，并不能證明CAPM是不成立的，而有可能是因?yàn)槭袌?chǎng)無效所造成的；反之，如果發(fā)現(xiàn)了支持CAPM的證據(jù)，有可能是因?yàn)槭袌?chǎng)有效所造成的，也不能說明CAPM是成立的。因此，所有在EMH范式內(nèi)對(duì)CAPM的實(shí)證研究，都是對(duì)CAPM和EMH的循環(huán)論證。
總之，CAPM在認(rèn)識(shí)論上存在著混淆主觀和客觀、整體和部分之間的關(guān)系；在方法論上，用靜態(tài)分析代替動(dòng)態(tài)分析，忽略了二者間的本質(zhì)差別而放大了其共性，并進(jìn)行高度抽象，忽略了實(shí)際資產(chǎn)交易過程中本來是十分重要的約束條件。這個(gè)悖論，直接和間接導(dǎo)致了資產(chǎn)(組合)的交易價(jià)格與理論價(jià)格上的差別。因此，CAPM在認(rèn)識(shí)論和方法論上存在的悖論就不足為奇了。
三、對(duì)資產(chǎn)定價(jià)研究的展望
不管是CAPM、APT還是BAPM，所有這些資產(chǎn)定價(jià)模型都存在著這樣或那樣難以克服的問題。已有的模型都是建立在諸多假設(shè)條件之下的，如果沒有這些假設(shè)，那么有關(guān)模型也就不復(fù)存在，而這些假設(shè)有時(shí)看來是如此苛刻以至于在現(xiàn)實(shí)世界中不能夠完全找到甚至根本就無法找到。這是抽象的理論和具體的實(shí)際之間必然存在的悖論!
資產(chǎn)定價(jià)模型的發(fā)展是基本假設(shè)不斷放松求解的過程，但是，直到今天由于資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)仍然與真實(shí)世界相差甚遠(yuǎn)，資產(chǎn)定價(jià)還是一個(gè)謎。資產(chǎn)定價(jià)問題的研究必須擺脫原有理論的羈絆，立足于新的研究范式進(jìn)行研究。這種新的研究范式要立足于市場(chǎng)參與主體的行為，從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的角度運(yùn)用實(shí)際交易或?qū)嶒?yàn)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，找出影響資產(chǎn)定價(jià)的主要因素，為實(shí)際投資決策提供理論支持。
那么，資產(chǎn)定價(jià)理論又有什么意義呢?
首先，資產(chǎn)定價(jià)理論是在一定條件下對(duì)金融市場(chǎng)的實(shí)際狀況的復(fù)制，在理論上來說，能夠在一定程度上反映該資產(chǎn)的理論價(jià)值，這個(gè)價(jià)值的波動(dòng)性小。而資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格卻由于種種原因，波動(dòng)性較大，甚至?xí)a(chǎn)生“泡沫”。所以，利用資產(chǎn)定價(jià)理論得出的資產(chǎn)的價(jià)值具有重要的參考意義。
內(nèi)容摘要：本文指出了經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)研究范式的不足及研究投資者情緒的必然性；基于經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)假設(shè)的不足，提出了行為資產(chǎn)定價(jià)理論與經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論相融合的角度去研究投資者情緒，提出了加強(qiáng)投資者情緒理論與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合、與非線性資產(chǎn)定價(jià)研究相結(jié)合，采用馬爾可夫可轉(zhuǎn)換模型研究基于投資者情緒的資產(chǎn)定價(jià)、考慮政策、文化的資本資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展與演進(jìn)。
關(guān)鍵詞：投資者情緒 行為資產(chǎn)定價(jià)理論 市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu) 馬爾可夫可轉(zhuǎn)換模型
投資者情緒有著不同的定義形式，Brown和Cliff（2004）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者對(duì)股票的總體樂觀或悲觀程度。Baker和Wurgler（2006）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者的投機(jī)傾向。黃德龍等（2009）認(rèn)為投資者情緒包含著投資者的投機(jī)性需求和對(duì)上市公司前景的樂觀程度，前者反映了投資者對(duì)資本市場(chǎng)（虛擬經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期，后者反映了投資者對(duì)基礎(chǔ)市場(chǎng)（實(shí)體經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期。深入研究投資者情緒理論，對(duì)深化投資者行為的研究，提高資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)股票市場(chǎng)的解釋能力，推動(dòng)金融研究方法的創(chuàng)新與發(fā)展，及加強(qiáng)對(duì)中國(guó)股市的金融監(jiān)管，有著重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。
基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價(jià)理論研究范式與方法的不足
（一）缺乏投資者情緒理論與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合
如何將投資者情緒作為多因子風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型中的一個(gè)重要的因子，用以解釋股票市場(chǎng)衡截面收益以及對(duì)股票市場(chǎng)未來收益的可預(yù)測(cè)性進(jìn)行解釋，顯得十分重要。當(dāng)前，我國(guó)股市個(gè)人投資者所占的比例遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)投資者，這就決定了我國(guó)股市投機(jī)氛圍濃厚，股票市場(chǎng)非理性因素很高，如何對(duì)缺乏理性的股票市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)，就需要將行為金融與資產(chǎn)定價(jià)結(jié)合起來，引進(jìn)反映投資者情緒變化的指數(shù)以及綜合指數(shù)，作為一種風(fēng)險(xiǎn)因子，來尋求正確的估價(jià)。這對(duì)于提高我國(guó)股市的資產(chǎn)定價(jià)能力，更好地構(gòu)建股市波動(dòng)預(yù)警機(jī)制，提高我國(guó)金融監(jiān)管能力及風(fēng)險(xiǎn)管理水平有著重要的意義。因此應(yīng)將投資者情緒理論與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合。如何將流動(dòng)性因子引入，與投資者情緒結(jié)合去對(duì)股市收益進(jìn)行可預(yù)測(cè)性的研究。
（二）缺乏投資者情緒理論與非線性資產(chǎn)定價(jià)研究方式相結(jié)合
基于投資者情緒的研究中缺乏采用非線性的定價(jià)模式去研究資產(chǎn)定價(jià)。隨著時(shí)間的變化、牛熊市狀態(tài)的變化、宏觀政策的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能的變化，能夠造成估計(jì)股票資產(chǎn)收益率計(jì)量模型內(nèi)的系數(shù)發(fā)生變化。不同時(shí)期或者區(qū)制（regime）對(duì)應(yīng)的模型系數(shù)可能會(huì)發(fā)生改變。而捕捉這種系數(shù)變化的重要模型之一，就是帶有狀態(tài)變量的區(qū)制轉(zhuǎn)移模型。在這些模型當(dāng)中，模型中的系數(shù)可以隨狀態(tài)的改變而變化，狀態(tài)或者說區(qū)制的變化由狀態(tài)變量決定。馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型等非線性時(shí)間序列模型，在金融計(jì)量領(lǐng)域中有著重要的應(yīng)用。非線性模型的一個(gè)重要的表象就是可能出現(xiàn)“狀態(tài)”（state）的轉(zhuǎn)變。這種狀態(tài)的轉(zhuǎn)變，有時(shí)候也被稱為“區(qū)制”（regime）的轉(zhuǎn)變，可以用來捕捉金融時(shí)間序列模型中可能存在的結(jié)構(gòu)性變化。最常見的區(qū)制轉(zhuǎn)變模型當(dāng)屬馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型（MS），MS模型一般用來捕捉多個(gè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的情況，其使用的基本理論之一是概率論中的貝葉斯法則。當(dāng)然，有的時(shí)候結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變可能出現(xiàn)一次，在這種情況下，經(jīng)常使用平滑自回歸模型。投資者情緒的變化及其對(duì)股票市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)在牛熊市是不一樣的，因此，采用投資者情緒理論與非線性資產(chǎn)定價(jià)研究方式相結(jié)合是十分必要的。
（三）缺乏基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式
經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)源于微觀領(lǐng)域，其研究范式長(zhǎng)期以來局限于微觀領(lǐng)域及微觀變量向宏觀變量的傳導(dǎo)研究。一直很少涉及到宏觀政策因素。很多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，政策因素屬于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和公共經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域。文化因素更是在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都未引起金融學(xué)家甚至是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。文化因素一直是社會(huì)學(xué)研究的穩(wěn)固陣地，經(jīng)濟(jì)學(xué)一直未有較深入的涉及過。對(duì)于中國(guó)股市來說，一直就有政策市的說法，股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，受政府各項(xiàng)政策的影響很大，同時(shí)，在我國(guó)的投資文化中，向來就有集體主義與盲目從重的心理傾向，對(duì)投資者的投資決策會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。這也增強(qiáng)了我國(guó)股市的投機(jī)傾向。人的自我控制的形成還與文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對(duì)宏觀政策的制定有著極為重要的影響。因此，考慮基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式，就顯得十分重要。中國(guó)股市正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的階段，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，由于各種外在約束條件在不斷變化中，投資者的情緒很容易受到波動(dòng)，新舊文化的碰撞、信仰的缺失都會(huì)使得公眾自我控制問題變得更為重要。因此，研究基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)范式，對(duì)于發(fā)展我國(guó)的股票市場(chǎng)在理論和實(shí)踐上是有著重要意義的。
基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價(jià)理論研究范式、方法的創(chuàng)新與展望
（一）加強(qiáng)投資者情緒理論與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合的研究
構(gòu)建基于Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的多因子定價(jià)模型，同時(shí)將投資者情緒加進(jìn)去，用以解釋股票市場(chǎng)衡截面收益和預(yù)測(cè)股票收益。Fama和French（1996）用三個(gè)資產(chǎn)組合的收益率作為因子來解釋所有資產(chǎn)收益率的變化：
Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+ε
其中，Z是資產(chǎn)的超額收益率，Zm是市場(chǎng)組合的超額收益率，SMB是市值小的資產(chǎn)組合與市值大的資產(chǎn)組合收益率之差，HML是高B/M（賬面值/市值）比率資產(chǎn)組合與低B/M比率資產(chǎn)組合的收益率之差。其實(shí)證結(jié)果表明，除慣性（momentum）之外，三因子模型能解釋許多其他CAPM不能完全解釋的因素。Fama和French認(rèn)為他們的三因子模型與Merton（1973）的跨期CAPM和APT的思想是一致的。由于這一模型脫胎于他們對(duì)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)研究，因此可以看作是CAPM的拓展與改進(jìn)。Carhart（1997）在Fama-French三因子模型的基礎(chǔ)上加入第四個(gè)因子，即用慣性來解釋資產(chǎn)收益率，并用來評(píng)價(jià)基金的業(yè)績(jī)：Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+βpPRIYR+ε。前三個(gè)因子與Fama-French三因子模型相同，第四個(gè)因子PRIYR是前一年收益率最高的股票組成的資產(chǎn)組合與前一年收益率最低的股票組成的資產(chǎn)組合收益率之差，也稱為慣性組合的收益率。
第一，考慮一個(gè)兩因子定價(jià)模型包括市場(chǎng)組合和投資者情緒衡量的變化，即參考Lee et al.（1991）使用了一個(gè)兩因子定價(jià)模型，包括市場(chǎng)組合和封閉式基金折現(xiàn)率的變化，來估計(jì)股票市場(chǎng)衡截面收益，即為：
Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，sentSentt┴+ej，t
其中，j=1，2，…，N；t=1，2，…，T；并且N是可觀測(cè)的橫截面的公司數(shù)量，對(duì)于每一個(gè)公司來說，T是時(shí)間序列可利用的觀察量的數(shù)量；Rj，t代表了資產(chǎn)j在t階段的超常收益；Rm，t代表了在t階段的超常收益；并且Sentt┴代表了t階段正交化的（Baker和Wurgler（2006））的投資者情緒指數(shù)的變化。基于參數(shù)估計(jì)βj，sent，把股票分成10個(gè)情緒敏感性組合?；谌珮颖睛耲，sent進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，把βj，sent0的股票被分成組合2-9，這里每一個(gè)組合有相等的股票數(shù)量，同時(shí)情緒Beta在各自組合當(dāng)中是不斷增加的。整個(gè)的樣本期，一些股票可能表現(xiàn)出與投資者情緒所預(yù)測(cè)的相反方向的收益。組合2和組合10分別代表了最小和最大Beta的參數(shù)估計(jì)。
第二，在Fama和French（1992、1993、1996）的基礎(chǔ)上的三因子定價(jià)模型中，加入Sentt┴，即為：
Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，sentSentt┴+ej，t
第三，在Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的基礎(chǔ)上的四因子定價(jià)模型中，加入Sentt┴，即為：
Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，momRmom，t+βj，sentSentt┴+ej，t
考慮基于資產(chǎn)流動(dòng)性與投資者情緒相結(jié)合的收益生成過程，首先構(gòu)造基于Amihud流動(dòng)性測(cè)度的計(jì)算公式：
其中，Amihudi，t為Amihud所指出的非流動(dòng)性指標(biāo)，Ri，d，t和Vi，d，t分別指股票i在第t月的第d個(gè)交易日的收益率和交易量（以十萬元人民幣為單位），Daysi，t指股票i在第t月的有效交易天數(shù)。如果說行為資產(chǎn)定價(jià)范式主要改進(jìn)的是經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)研究范式中的市場(chǎng)參與者完全理性的假設(shè)的話，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展則將信息不完全性與市場(chǎng)無摩擦性假設(shè)打破了，在基于投資者情緒的定價(jià)中，應(yīng)該考慮信息不對(duì)稱、交易成本與買賣價(jià)差的關(guān)系，隱易成本、買賣價(jià)差與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系，基于CAPM的流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)模型以及基于買賣價(jià)差的費(fèi)雪消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)和基于法瑪和弗蘭茨（Fama和French，F(xiàn)F，1993）三因子模型的流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)模型。將市場(chǎng)微觀結(jié)理論的發(fā)展與投資者情緒理論結(jié)合起來，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展雖然為資產(chǎn)定價(jià)的研究提供了獨(dú)特的視角，但市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展也與行為金融學(xué)的發(fā)展有著千絲萬縷的聯(lián)系，比如信息不對(duì)稱成本就包含了市場(chǎng)各方對(duì)信息的預(yù)期，換手率、買賣價(jià)差等變量也反映了投資者的許多非理性因素。
為了研究投資者情緒的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，可以研究動(dòng)態(tài)的情緒資產(chǎn)定價(jià)模型以及時(shí)間變化的情緒效應(yīng)，把投資者情緒當(dāng)作一個(gè)模糊數(shù)，以模糊數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)構(gòu)建基于投資者情緒的行為投資組合也將是一個(gè)可行的方向。
（二）加強(qiáng)基于投資者情緒的股票市場(chǎng)非線性定價(jià)研究
股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的具體變化，是非常復(fù)雜的研究問題。由于股票市場(chǎng)異象問題的存在，從1952年馬科維茨提出資產(chǎn)組合選擇問題以來，資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）和有效市場(chǎng)假說等資本市場(chǎng)理論問題，受到了很大程度上的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。自20世紀(jì)90年代以來，西方學(xué)者將行為金融學(xué)的理論引進(jìn)到資產(chǎn)定價(jià)理論的研究當(dāng)中，如行為金融學(xué)當(dāng)中的股票市場(chǎng)非理與非線性資產(chǎn)定價(jià)理論的結(jié)合，尤其是使用馬爾可夫可轉(zhuǎn)換非線性模型來預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的收益，而在行為金融學(xué)理論中，最具有代表性的當(dāng)屬投資者情緒理論。非線性理論對(duì)資本市場(chǎng)的定價(jià)仍在不斷的發(fā)展變化當(dāng)中，研究主要集中在股票價(jià)格是否存在非線性及建立非線性模型來研究股票價(jià)格定價(jià)及其變動(dòng)。到目前為止，股票市場(chǎng)的非線性現(xiàn)象得到了實(shí)證上的廣泛支持，非線性的資產(chǎn)定價(jià)研究為股票市場(chǎng)的價(jià)格定價(jià)，開辟了一個(gè)新的研究框架。因此可以建立基于投資者情緒的股票市場(chǎng)非線性定價(jià)，為股票市場(chǎng)定價(jià)理論的發(fā)展開辟了一個(gè)新的研究方向。
（三）加強(qiáng)基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式研究
投資者情緒本身與各國(guó)的文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對(duì)宏觀政策的制定有著非常重要的影響。尤其是我國(guó)這樣一個(gè)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的國(guó)家，股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)所導(dǎo)致的投資者情緒變化受政策、投資文化的心理影響更大。尤其是我國(guó)股票市場(chǎng)投資者的從眾心理是非常嚴(yán)重的。因此建立基于多學(xué)科交叉的投資者情緒研究框架，建立金融學(xué)、社會(huì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)及文化學(xué)等多學(xué)科綜合融為一體，及互為基礎(chǔ)、相互研究滲透的投資者情緒范式研究方法及考慮政策、文化因素的行為資產(chǎn)定價(jià)研究模式，深入研究我國(guó)投資者的投資行為，對(duì)基于投資者情緒的資產(chǎn)定價(jià)理論研究是非常重要的。
參考文獻(xiàn)：
1.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment and the cross-section of stock returns.Journal of Finance，2006，61（4）
2.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment in the captial market.Journal of Economic Perspective，2007，21（2）
3.Brown Cliff.Investor sentiment and the near-term stock market.Journal of Empirical Finance，2004，11（1）
4.Statman M.，F(xiàn)isher K.L.，Anginer D..Affect in a behavioral asset pricing model. Financial Analysts Journal，2008，64（2）
