時(shí)間：2023-01-06 19:09:56
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「關(guān)鍵詞貨幣市場基金金融創(chuàng)新
隨著我國貨幣市場的快速發(fā)展，要求創(chuàng)立貨幣市場基金的呼聲不斷提高，在去年9月舉行的全國銀行間同業(yè)拆借中心成員交流會上，有關(guān)方面透露，央行今后將重點(diǎn)發(fā)展貨幣市場基金和債券市場基金，力爭年內(nèi)推出債券買斷式回購，考慮允許國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)在中國內(nèi)地發(fā)行人民幣債券等推動貨幣市場發(fā)展。而在不久前由中國國債協(xié)會主辦的國債流通市場創(chuàng)新與發(fā)展研討會上，央行就曾表示銀行可以提出成立貨幣市場基金的方案。去年5月，南京商行與江蘇省內(nèi)其他10家商業(yè)銀行共同發(fā)起成立了銀行間債券市場資金聯(lián)合投資項(xiàng)目，運(yùn)作資金總額3.8億元，年收益率達(dá)3.5%，7月南京商行與杭州市商業(yè)銀行、大連市商業(yè)銀行等6家銀行共同發(fā)起設(shè)立了銀行間債券市場資金聯(lián)合投資項(xiàng)目，運(yùn)作資金8個(gè)億。種種跡象表明，中國貨幣市場基金的設(shè)立已為時(shí)不遠(yuǎn)。
一、貨幣市場基金在美國的發(fā)展實(shí)踐
貨幣市場基金在20世紀(jì)70年代產(chǎn)生于美國，是一種投資于貨幣市場工具的新興的共同基金，它是一種典型的開放型投資基金，通過發(fā)行“股票”來聚集資金，投資者要進(jìn)入貨幣市場基金只要交1000美元就可開立賬戶，買入基金股票。其所投資的貨幣市場工具的違約風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)都比較低，主要有短期國庫券、回購協(xié)議、銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CDs）等。這些證券具有共同的特點(diǎn)是：1.成熟期短，最長不超過1年，最短的為隔夜商業(yè)票據(jù)和1周期國庫券。2.風(fēng)險(xiǎn)極小。貨幣市場基金具有很多銀行存款的特點(diǎn)，因而在一定程度上可以替代銀行存款。比如，貨幣市場基金基本上采取開放式基金的形式，在基金單位的買賣形式和便利程度上都與銀行存款十分相近，甚至貨幣市場基金允許投資者在自己的基金賬戶上簽發(fā)支票和轉(zhuǎn)賬，這些使得投資者可以隨時(shí)追加投資額，也可以隨時(shí)通過簽發(fā)支票的形式退出基金。再比如，貨幣市場基金的安全性也并不比銀行存款遜色，雖然不像銀行有最后貸款人的支持，但是貨幣市場基金以其獨(dú)特的投資組合和流動性管理同樣確保了投資者資金的安全。貨幣市場基金的低風(fēng)險(xiǎn)性也為貨幣基金的生存、發(fā)展贏得了廣泛的投資基礎(chǔ)，同時(shí)其收益率也慰為可觀，在1980～1985年間平均為10%以上，其中1981年高達(dá)17%，大大高出同期的零星存款利率水平。
在高收益率的激勵(lì)下，美國的貨幣市場基金獲得了驚人的發(fā)展，在不到30年的發(fā)展時(shí)間里，以獨(dú)特的魅力迅速成長壯大，目前在美國及其他國家和地區(qū)的金融市場上已經(jīng)發(fā)展成為一種最受歡迎的共同基金，并取得了成績。在1974年，其資產(chǎn)凈額只有17億美元，到1978年增長到100億美元，1982年達(dá)到2300億美元，到1993年資產(chǎn)規(guī)模超過5000億美元，占基金市場份額的27.2%.據(jù)美國投資公司協(xié)會統(tǒng)計(jì)，截至2001年9月30日，投資基金總資產(chǎn)中大約有34%（21620億美元）投資于貨幣市場基金，僅次于股權(quán)類基金所占的比例47%（30200億美元）；同期，債券類基金占據(jù)了14%（9097億美元），而混合類基金（既投資于股票又投資于債券）僅占5%（3336億美元）。
這一統(tǒng)計(jì)指標(biāo)說明，經(jīng)過30年的發(fā)展，貨幣市場基金已經(jīng)在基金業(yè)中站穩(wěn)了腳跟，并且深受投資者青睞，同時(shí)也說明除了資本市場外，貨幣市場也是一種很好的投資渠道。以流入基金的現(xiàn)金流為例，雖然每年流入貨幣市場基金的現(xiàn)金流增長情況不同，但是1990～2001年間流入貨幣市場基金的現(xiàn)金流年均增長率達(dá)到了46.55%.
從美國貨幣市場基金的產(chǎn)生原因看，一方面是在70年代及80年代早期，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹，貨幣當(dāng)局采取緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹，結(jié)果利率逐步上升，最敏感的聯(lián)邦基金利率1980年曾一度高達(dá)20%以上，另一方面存款金融機(jī)構(gòu)的利率受到Q條例的管制。當(dāng)時(shí)Q條例規(guī)定的存款利率最高限額為5.25%～5.5%，這就為貨幣市場基金提供了賺取利差的空間，為其發(fā)展提供了內(nèi)在動力。1970年，美國國會取消了“Q條例”中有關(guān)10萬美元以上存款利率最高限額的規(guī)定，伴隨而來的是各儲蓄機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行競爭相提高大額存款利率，從而搶購大額存款市場而無視小額存單。這種情況產(chǎn)生了對存款小戶不利的歧視利率。貨幣市場基金正應(yīng)運(yùn)而生，它最初目的就是集中小戶的零散資金，以“大戶”的姿態(tài)在金融市場上出現(xiàn)，以獲得“大額存單”的同等待遇。這樣中小投資者便能夠通過該基金進(jìn)入貨幣市場，在沒有風(fēng)險(xiǎn)的情況下，尋求更高的收益。
作為金融創(chuàng)新的貨幣市場基金的出現(xiàn)，其影響是深遠(yuǎn)的。它不僅表明投資基金已經(jīng)不再局限于從事傳統(tǒng)的資本市場投資，而是廣泛地延伸到各種金融資產(chǎn)的投資，特別是貨幣市場工具，而且極大地沖擊了傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)——貨幣市場基金強(qiáng)大的競爭壓力導(dǎo)致商業(yè)銀行一系列限制性法規(guī)被取消、商業(yè)銀行金融工具的創(chuàng)新以及商業(yè)銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域的擴(kuò)展，從而極大地推動了商業(yè)銀行業(yè)的革命。面對著儲蓄存款大量流向貨幣市場基金，商業(yè)銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)紛紛推出了新的金融工具來吸引資金。眾所周知的可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（N0Ws）、自動轉(zhuǎn)賬賬戶（ATS）以及貨幣市場存款賬戶（MMDAs）就是在這一時(shí)期產(chǎn)生的。
二、基金業(yè)在我國的發(fā)展
自1991年“珠信基金”和“武漢基金”設(shè)立以來，在短短的10多年中，我國的基金業(yè)雖然得到了較快的發(fā)展，但與美國基金業(yè)相比，差距十分明顯。
1.基金規(guī)模較小，基金形式單一。從組織形式上看，我國目前發(fā)行的基金中絕大多數(shù)為封閉式基金，1997年以前發(fā)行的75只基金全部為封閉式基金；1998～2001年新成立的基金中，封閉式基金有48只，開放式基金僅有3只。
2.基金的投資領(lǐng)域不確定。美國的基金的投資領(lǐng)域絕大部分都是單一且清晰的，如股票基金、債券基金、貨幣市場基金等，投資目標(biāo)細(xì)化、投資對象集中。而我國1997年以前的基金除投資于股票市場、國債市場以外，還涉及房地產(chǎn)市場、期貨市場、高新技術(shù)項(xiàng)目等；1997年以后設(shè)立的基金主要投資于股票和債券等，基本上都是“全能基金”，投資目標(biāo)不清晰。
3.基金風(fēng)險(xiǎn)較大。由于基金大多以封閉式為主，且主要投資于資本市場，投資者只能通過二級市場交易保持其流動性，由此也就決定了基金的整體風(fēng)險(xiǎn)較大。綜合而言，這些基金的整體風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素、資本市場的整體表現(xiàn)以及投資項(xiàng)目的表現(xiàn)密切相關(guān)——當(dāng)宏觀形勢不好、資本市場走低、投資項(xiàng)目虧損時(shí)，這些基金投資者缺乏備選的投資品種，從而可能被套牢。
4.基金角色不清?；鸬耐顿Y原則是為投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，謀取收益，由于目前我國的基金絕大多數(shù)都是封閉型的，投資領(lǐng)域不確定，流動性較差，所以，這些基金實(shí)際上扮演的是為企業(yè)提供長期融資的角色，投資者則往往把基金當(dāng)作一種債券來投資，或者當(dāng)作股票來炒作，從而扭曲了基金的本來意義。要更充分地發(fā)揮投資基金的作用，就必須盡快改變這種狀況。因此，基金業(yè)應(yīng)適時(shí)引人新的品種，不斷完善投資基金結(jié)構(gòu)。這方面，發(fā)展貨幣市場基金就不失為一種明智的選擇。
三、我國推出貨幣市場基金的現(xiàn)實(shí)意義
從美國貨幣市場基金的產(chǎn)生實(shí)踐可以看出，其產(chǎn)生與利率市場化的過程密不可分。隨著我國利率市場化改革的進(jìn)行，金融市場中的各個(gè)子市場，由于利率市場化的進(jìn)程不一致，勢必會存在管制利率與市場利率的差額，這些差額就為投資者提供了潛在的投資機(jī)會。然而，要把握這些投資機(jī)會，至少需具備兩個(gè)條件：第一，具備一定規(guī)模的資金：第二，具有對宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的判斷能力，能夠準(zhǔn)確預(yù)測金融市場的動向，而且在操作技巧與技能上的要求也是相當(dāng)高的。顯然這兩個(gè)條件都不是廣大投資者所能具備的，廣大中小投資者若想獲得這種利差收益，就可以通過投資于貨幣市場基金的形式來實(shí)現(xiàn)，因而，也就產(chǎn)生了對貨幣市場基金的需求。而且，利率市場化的改革，也為貨幣市場基金的推出提供了制度因素。在漸進(jìn)式的利率市場化改革進(jìn)程中，由于改革前景的不確定性，決定了其摸索前進(jìn)的性質(zhì)，客觀上要求金融機(jī)構(gòu)要能夠不斷地進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。中央銀行的宏觀調(diào)控方式，正在向以間接調(diào)控為主的方式轉(zhuǎn)變，而這又需要有暢通的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而要不斷健全金融市場，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新。所以，推出貨幣市場基金符合制度創(chuàng)新的要求。貨幣市場基金的推出將給我國金融業(yè)帶來重大影響，主要表現(xiàn)為以下幾方面
1.可減輕銀行資金難以運(yùn)用的壓力。目前大量資金積壓在銀行，銀行的存貸差已達(dá)到4萬億元，同時(shí)銀行存款利息負(fù)擔(dān)過重，貸款風(fēng)險(xiǎn)過大。發(fā)展貨幣市場基金可以有效地分流銀行資金，減輕銀行資金壓力。
2.促進(jìn)貨幣市場的發(fā)展。推出貨幣市場基金，將給貨幣市場工具增加流動性，豐富貨幣市場的資金供給，拓展新的參與主體。貨幣市場基金不斷地買賣貨幣市場工具，賺取利差的同時(shí)，也活躍了二級市場的交易。目前的CD市場、票據(jù)市場之所以落后，一個(gè)重要的原因在于其流動性較差、二級市場的交易不活躍。引入貨幣市場基金可使CD、票據(jù)的需求大為增加，從而提高了CD、票據(jù)的流動性，同時(shí)也會激發(fā)企業(yè)使用票據(jù)、CD的積極性。
3.促進(jìn)貨幣政策的有效傳導(dǎo)及利率市場化的順利進(jìn)行。利率市場化包含的內(nèi)容：一方面，金融市場上資金的供應(yīng)與需求決定利率水平；另一方面，通過貨幣市場貫徹中央銀行的貨幣政策意圖。在利率市場化的改革過程中，市場化利率的形成是由局部市場向整個(gè)金融市場推進(jìn)，而貨幣當(dāng)局的宏觀調(diào)控也由直接調(diào)控向間接調(diào)控過渡。在這一過程中，貨幣市場基金作為貨幣市場上重要的資金供應(yīng)者，將發(fā)揮其獨(dú)特的作用。由于公開市場操作是宏觀調(diào)控下主要的貨幣政策工具，因而貨幣市場基金所持有的國債就成了央行吞吐基礎(chǔ)貨幣的重要渠道。同時(shí)，投資于貨幣市場基金的投資者會對利率的波動更加敏感，因而提高了利率信號的調(diào)節(jié)能力。
4.促進(jìn)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提高市場效率，為迎接入世做準(zhǔn)備。由于貨幣市場基金具有收益高、流動性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)低的特征，必將會奪走商業(yè)銀行大批的存款客戶。在競爭的壓力下，商業(yè)銀行就會產(chǎn)生創(chuàng)新的動力，創(chuàng)造出新的金融工具，這正如美國商業(yè)銀行80年代所產(chǎn)生的金融創(chuàng)新一樣。創(chuàng)新的同時(shí)也會提高金融市場的效率，如果長期內(nèi)再給予商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的壟斷地位，則包括貨幣市場在內(nèi)的整個(gè)金融市場的效率將很難提高，銀行的商業(yè)化改革仍將缺乏根本的動力。入世后，金融業(yè)受到的政策保護(hù)最多將只有5年，現(xiàn)在一味地賺取壟斷利潤，將來如何去面對外國金融業(yè)的挑戰(zhàn)呢？因此，適時(shí)引進(jìn)新的金融工具，對于抵抗外國金融機(jī)構(gòu)的沖擊是必要的，這其中就包括貨幣市場基金。而且，我國盡早推出貨幣市場基金，也會防止這一極具發(fā)展前景的新興業(yè)務(wù)被外國金融機(jī)構(gòu)所壟斷。
四、發(fā)展我國貨幣市場基金的政策建議
目前我國發(fā)展的投資基金均為資本市場基金，而貨幣市場基金尚處于空白中。適時(shí)引入貨幣市場基金，能有效的改變目前基金全是資本市場的狀況，在豐富業(yè)務(wù)品種的同時(shí)有利于基金管理公司的多元經(jīng)營，分散業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)承受能力。近年在利率不斷下調(diào)的環(huán)境下，我國的儲蓄存款仍持續(xù)增長，這除了中國國情使得人們偏好儲蓄的原因以外，更重要的原因是，這是人們不愿承擔(dān)資本市場投資工具的較大風(fēng)險(xiǎn)而做出的不得已選擇。貨幣市場基金作為一種進(jìn)出自由，投資額靈活，風(fēng)險(xiǎn)極低而收益不錯(cuò)的投資工具，對中國投資者來說無疑是非常具有吸引力的。從行業(yè)的發(fā)展來看，貨幣市場基金作為一種投資工具，以其風(fēng)險(xiǎn)低、收益好獨(dú)具魅力。這將促進(jìn)資本市場基金不斷提高管理水平，獲取更高的收益來與之抗衡。
為更好地促進(jìn)我國貨幣市場基金的發(fā)展，還需從以下幾個(gè)方面努力：
1.首先要制定有關(guān)貨幣基金的管理法規(guī)。貨幣市場基金在美國的存在已有幾十年的歷史，并形成了一套成熟的運(yùn)作機(jī)制，我國引進(jìn)這一基金類型，在運(yùn)作機(jī)制等技術(shù)環(huán)節(jié)方面，與國際慣例沒有太大的差別。關(guān)鍵是要做到法規(guī)制度先行，因此，在有關(guān)貨幣基金的法規(guī)中應(yīng)當(dāng)明確貨幣基金的設(shè)立原則，各方當(dāng)事人間的關(guān)系，貨幣基金的投資領(lǐng)域，管理原則，分配制度，會計(jì)核算原則，監(jiān)管體制，風(fēng)險(xiǎn)控制原則，以及違規(guī)處罰措施等。
2.進(jìn)一步完善貨幣市場。貨幣市場基金的發(fā)展離不開貨幣市場，尤其是一個(gè)活躍的貨幣市場，是貨幣市場基金運(yùn)作的基礎(chǔ)。從我國當(dāng)前貨幣市場的發(fā)展情況來看，要滿足貨幣市場基金的需要，應(yīng)做到：（1）實(shí)現(xiàn)市場運(yùn)作一體化。貨幣市場是一個(gè)包容多個(gè)子市場的綜合性市場，各個(gè)子市場之間應(yīng)平衡發(fā)展，相互促進(jìn)，并能通過交易和套利活動實(shí)現(xiàn)一體化。因此有必要從整體上對貨幣市場進(jìn)行設(shè)計(jì)、引導(dǎo)和規(guī)范運(yùn)作，以改變我國貨幣市場中各子市場參差不齊、分割嚴(yán)重的現(xiàn)狀。（2）實(shí)現(xiàn)市場主體多元化。在商業(yè)銀行作為貨幣市場最主要的參與者的前提下，我們應(yīng)大力培育發(fā)展其他貨幣市場主體，并放寬他們的進(jìn)入限制，從而活躍市場的交易，增強(qiáng)流動性。（3）實(shí)現(xiàn)市場客體多樣化。單一有限的貨幣市場工具必然會限制貨幣市場基金的投資方向，使基金無法通過投資組合的多樣化來分散風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了其靈活性。因而在完善現(xiàn)有貨幣市場工具的基礎(chǔ)上，還應(yīng)大力發(fā)展國庫券、大額可轉(zhuǎn)讓存單、商業(yè)票據(jù)和銀行承兌票據(jù)等其他工具。
一、國外貨幣市場基金的運(yùn)作和發(fā)展
（一）貨幣市場基金的產(chǎn)生
貨幣市場基金是投資于短期債務(wù)的共同基金，它把分散的小額投資聚集起來，讓中小投資者能參與更加分散化和高質(zhì)量的投資組合。
貨幣市場基金起源于美國。在貨幣市場基金產(chǎn)生之前，受Q條例的限制，只有投資額超過十萬美元的投資者才能購買市場利率存單、商業(yè)票據(jù)等高收益的貨幣市場債務(wù)工具。1972年第一只貨幣市場基金Reserve基金產(chǎn)生，小的投資者才有機(jī)會投資高收益的貨幣市場工具。現(xiàn)在，美國市場上有大約1600只貨幣市場基金，總資產(chǎn)超過2萬億美元。
（二）貨幣市場基金產(chǎn)品介紹
美國的貨幣市場基金有兩種基本的類型：應(yīng)征稅基金和免稅基金。應(yīng)征稅基金收益率與美國金融和貨幣市場短期利率密切相關(guān)，而免稅基金的收益率則取決于聯(lián)邦政府、州和地方政府短期債務(wù)欠款的供給和需求。
應(yīng)征稅貨幣市場基金的任何投資收益都要繳納聯(lián)邦、州和地方政府的收益稅，通常投資的品種包括：（1）美國國庫券和直接票據(jù)，包括短期（三個(gè)月和六個(gè)月）國庫券和用國庫券作抵押的回購協(xié)議；（2）美國政府機(jī)構(gòu)證券，包括聯(lián)邦國家抵押貸款協(xié)會和小型工商管理部門等機(jī)構(gòu)的債務(wù)；（3）回購協(xié)議；（4）可轉(zhuǎn)讓定期存單；（5）商業(yè)票據(jù)；（6）銀行承兌票據(jù)；（7）歐洲美元存單；（8）美國美元存單和銀行票據(jù)。
免稅貨幣市場基金投資免稅實(shí)體（比如州和市政府）的短期債務(wù)，主要是由地方政府發(fā)行的普通債券、特許權(quán)稅收益、免稅商業(yè)票據(jù)和短期地方債券。這些基金支付的紅利免除聯(lián)邦收益稅，有時(shí)候也免除州和地方政府稅。
免稅貨幣市場基金支付的收益通常低于應(yīng)征稅貨幣市場基金，但是如果投資者需繳納較高的收益稅，免稅基金的收益可能會高于應(yīng)征稅基金的稅后收益?？梢酝ㄟ^下面的公式權(quán)衡是否應(yīng)該投資免稅基金：應(yīng)征稅等價(jià)收益率＝免稅收益率÷（1－邊際聯(lián)邦稅率），應(yīng)征稅等價(jià)收益率粗略地等于投資者投資應(yīng)征稅基金應(yīng)該得到的等價(jià)收益。
（三）貨幣市場基金與其他類型基金的比較
按照不同的投資對象和收益-風(fēng)險(xiǎn)特性，投資基金可以大致分為四類：股權(quán)基金、債券基金、混合基金和貨幣市場基金。投資對象的不同是這些基金類型的本質(zhì)區(qū)別。與其他類型基金相比，貨幣市場基金的收益相對穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)較小，流動性較高，簽發(fā)支票的特權(quán)也是其他基金類型不能比擬的。
在成熟的基金市場上，作為一種獨(dú)特的基金類型，貨幣市場基金占據(jù)較高的市場份額。截至2003年12月，美國貨幣市場基金凈資產(chǎn)值達(dá)到2.05萬億美元，凈資產(chǎn)值僅次于股票型基金，占所有共同基金凈資產(chǎn)值的27.7%.
（四）貨幣市場基金的風(fēng)險(xiǎn)控制
貨幣市場基金一個(gè)普遍的投資目的是維持資產(chǎn)凈值不變，因?yàn)橹辉试S貨幣市場基金的資產(chǎn)凈值有較小的波動，所以需要在以下方面進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)控制：
1.跟蹤資產(chǎn)凈值的偏離。基金管理者應(yīng)該定期地對投資組合精確定價(jià)，并且計(jì)算基金的資產(chǎn)凈值。如果基金的資產(chǎn)凈值從1美元偏離0.5%，就應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。
2.對不確定性的處理和測試分析。對不確定性的處理包括計(jì)算購買任何證券之后對基金的加權(quán)平均到期日（WAM）的影響，同時(shí)考慮在證券購買時(shí)可能發(fā)生的意外贖回。此外，還應(yīng)對個(gè)股和投資組合進(jìn)行壓力測試，評估在發(fā)生較大的利率變化時(shí)價(jià)格的敏感性。
3.保持資產(chǎn)的流動性。與持有基金較大份額的投資者經(jīng)常的交流是得到贖回暗示的重要方法，有的基金采取鼓勵(lì)大額贖回提前通知和拒絕對利率敏感的投資資金等措施。
4.交易票據(jù)的確認(rèn)。交易需要得到執(zhí)行交易的投資者和基金的投資組合經(jīng)理或高級職員雙方的認(rèn)可。
5.完善的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)。適合每只基金的投資參數(shù)的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)也有利于控制風(fēng)險(xiǎn)，在這一系統(tǒng)中，未經(jīng)認(rèn)可的投資會被剔除出來，立刻提醒投資經(jīng)理發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤。
二、我國貨幣市場基金的運(yùn)作和發(fā)展
（一）我國貨幣市場基金的發(fā)展現(xiàn)狀
我國貨幣市場基金起步較晚，2003年12月10日，由華安、博時(shí)和招商三家基金公司分別發(fā)起管理的首批三只貨幣市場型基金獲準(zhǔn)設(shè)立。其中華安現(xiàn)金富利投資基金于2003年12月14日最先開始發(fā)行，也是最早設(shè)立的貨幣市場型基金。到2004年4月12日，已經(jīng)設(shè)立的七只貨幣市場型基金的總份額為430.93億元，占開放式基金總份額的24%.
目前我國貨幣市場基金的投資范圍還比較狹窄，暫時(shí)設(shè)定為短期債券（含央行票據(jù)）、銀行存款和回購協(xié)議，相信待有關(guān)監(jiān)管部門許可后，此類基金將來可投資于大額轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票、經(jīng)銀行背書的商業(yè)承兌匯票或其他流動性良好的短期金融工具。
（二）我國發(fā)展貨幣市場基金的現(xiàn)實(shí)意義
首先，貨幣市場基金為投資者增加了一類新的投資工具。由于沒有成員資格，個(gè)人投資者直接進(jìn)入貨幣市場壁壘太大。貨幣市場基金設(shè)立后，投資者可以通過購買基金間接參與貨幣市場投資，分享貨幣市場的穩(wěn)定收益。貨幣市場基金不僅為個(gè)人投資者帶來投資便利，還完善了我國基金市場的品種結(jié)構(gòu)，方便機(jī)構(gòu)投資者在不同類型的投資工具之間合理配置。
其次，貨幣市場基金的推出豐富了貨幣市場參與主體，有利于貨幣市場資金的流動和交易的活躍。同時(shí)隨著參與主體的增加，又將促進(jìn)貨幣市場增加產(chǎn)品供給，從而促進(jìn)貨幣市場的發(fā)展和完善。
再次，貨幣市場基金分流銀行資金的同時(shí)，在競爭的壓力下，將促進(jìn)銀行業(yè)的金融創(chuàng)新。
（三）我國發(fā)展貨幣市場基金需要完善的幾個(gè)方面
第一，發(fā)展貨幣市場基金的市場條件需要完善。從目前的實(shí)際狀況來看，由于品種較為單一和交投不太活躍，我國的貨幣市場顯然還難以滿足貨幣市場基金的需要。要發(fā)展我國的貨幣市場基金，就需要加快金融創(chuàng)新的步伐，不斷豐富貨幣市場工具。
第二，貨幣市場基金的相關(guān)監(jiān)管和制度方面需要完善。目前我國金融業(yè)實(shí)行分業(yè)監(jiān)管，由于貨幣市場基金的投資對象比較特殊，審批和設(shè)立可能需要銀監(jiān)會與證監(jiān)會雙方認(rèn)可，監(jiān)管方面也存在一定的困難。貨幣市場的組織制度建設(shè)方面，在允許更多的機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場的基礎(chǔ)上，考慮使銀行間債券市場與證券交易所的債券市場連接，逐步形成一個(gè)統(tǒng)一的全國性債券市場。
第三，貨幣市場基金的系統(tǒng)建設(shè)方面需要完善。系統(tǒng)建設(shè)包括貨幣市場的清算結(jié)算系統(tǒng)建設(shè)和貨幣市場基金管理的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)建設(shè)?？梢酝ㄟ^組建清算銀行等方式，為貨幣市場的發(fā)展提供應(yīng)有的高效結(jié)算服務(wù)。
2001年，美國投資基金面臨著極為不利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融環(huán)境，生產(chǎn)和消費(fèi)都延續(xù)了2000年以來的下降趨勢，股市從2000年3月開始進(jìn)入熊市，股價(jià)和企業(yè)利潤持續(xù)下滑。另外，“9.11”事件也給股市和債市以沉重的打擊。經(jīng)濟(jì)下滑和股市下挫對投資基金的負(fù)面影響主要集中在股票基金。美國股價(jià)持續(xù)下跌造成了股票基金資產(chǎn)的大幅縮水，從1999年底的40419億美元減少到2001年底的34182億美元，而股票基金資產(chǎn)的大幅縮水又導(dǎo)致了基金業(yè)績的大幅下滑——因?yàn)橥顿Y基金業(yè)績中的相當(dāng)一部分是20世紀(jì)90年代股市上漲所積累起來的未兌現(xiàn)分配的資產(chǎn)增值，而股票基金的業(yè)績下滑又降低了投資者的需求，從而致使流入股票基金的資金大幅減少。但是，投資基金整體的資產(chǎn)規(guī)模與上年基本持平，凈現(xiàn)金流創(chuàng)下了新的紀(jì)錄。這從一個(gè)側(cè)面反映出，盡管經(jīng)濟(jì)環(huán)境不甚理想，但投資者對投資基金還是有著較強(qiáng)的需求，因而投資基金也能在整體經(jīng)濟(jì)的“衰退”中保持較強(qiáng)的生命力。
分析美國投資基金能夠保持一定的增長態(tài)勢，有以下幾方面的原因：一是有效的制度安排。美國投資基金在資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，有關(guān)的制度建設(shè)也及時(shí)跟進(jìn)且不斷更新。規(guī)章制度的健全、公司治理的完善、信息披露的嚴(yán)格等都極大地促進(jìn)了投資基金的健康發(fā)展，并且這些制度不斷更新以適應(yīng)新的變化。二是發(fā)達(dá)且結(jié)構(gòu)合理的金融市場為投資基金的發(fā)展提供了豐富的投資品種和分散風(fēng)險(xiǎn)的渠道。美國的投資基金可以投資于股票、債券、貨幣市場工具、衍生金融產(chǎn)品等，即使股票基金業(yè)績出現(xiàn)下滑，也還有貨幣市場基金和債券基金業(yè)績作為一種補(bǔ)充，由于有這種此消彼漲，所以能夠保證基金總資產(chǎn)的相對穩(wěn)定。三是投資者投資理念的成熟。一般來看，美國的基金投資者具有較為成熟的投資理念，他們以長期投資為目標(biāo)，對市場波動反應(yīng)合理。大多數(shù)投資者購買基金，是把它當(dāng)作一種類似養(yǎng)老計(jì)劃或教育儲蓄的長期工具或目標(biāo)，并且愿意承擔(dān)適中的風(fēng)險(xiǎn)以獲得適中的收益，而不是集中關(guān)心市場的短期波動。這種投資理念在實(shí)踐中的具體表現(xiàn)就是在市場短期大幅波動時(shí)，投資者沒有出現(xiàn)瘋狂拋售等不理智行為。
二、美國投資基金給我們的啟示
1.切實(shí)保護(hù)基金投資者的利益
投資基金最初的制度安排就是向個(gè)人投資者提供投資理財(cái)服務(wù)并且以實(shí)現(xiàn)投資者的利益最大化為惟一直接目的。因此，投資基金必須建立完善的法律制度框架、健全的激勵(lì)與約束機(jī)制、有效的分散投資風(fēng)險(xiǎn)及公開披露信息的渠道以切實(shí)保護(hù)投資者的利益。這成為投資基金持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵和根本。
2.增加投資基金的中長期資金來源的力量
美國的經(jīng)驗(yàn)表明，退休養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等在投資基金的穩(wěn)定發(fā)展過程中的地位和作用是十分特殊和極為重要的。結(jié)合我國的實(shí)際情況，逐步放寬保險(xiǎn)資金、社會保障基金等中長期資金購買基金特別是開放式基金的限制，逐步增加投資基金的購買渠道和資金來源，也是促進(jìn)我國投資基金健康發(fā)展的重要方式和步驟。投資基金不是惟一的機(jī)構(gòu)投資者作為典型的機(jī)構(gòu)投資者的投資基金，在資本市場的發(fā)展過程中，在代替中小投資者投資理財(cái)方面無疑發(fā)揮著重要的作用。但是，投資基金并不是證券市場惟一的機(jī)構(gòu)投資者。從美國的情況來看，2001年底，投資基金持有的美國股票資產(chǎn)僅占股票總資產(chǎn)的21%，剩余的79%的股票資產(chǎn)則被退休養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者和家庭持有。因此，在我國下大力氣培育機(jī)構(gòu)投資者以促進(jìn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展的過程中，在重視培育和發(fā)展投資基金的同時(shí)，切不可忽視對其他機(jī)構(gòu)投資者的培育。
培育投資者成熟的投資理念，投資基金的發(fā)展是一個(gè)循序漸進(jìn)的歷史過程，它是隨著大眾投資者投資意識逐步提高、投資能力日益增強(qiáng)而逐步得到發(fā)展的?？梢哉f，沒有理性的投資者，就不可能有健康的資本市場，也不可能有規(guī)范的投資基金。因此，無論是現(xiàn)在還是將來，個(gè)人投資者的理性投資意識對投資基金的發(fā)展乃至整個(gè)資本市場的發(fā)展都有著十分重要的作用。在這個(gè)意義上，強(qiáng)化投資者教育以培育個(gè)人投資者成熟的投資理念，規(guī)范其投資行為，增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)意識，應(yīng)該成為今后相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)的工作重點(diǎn)。
3.重視對基金投資者特征的分析
美國投資基金業(yè)十分重視對投資者行為、特征的分析，每年都會對基金投資者進(jìn)行細(xì)致的調(diào)查分析，包括投資者的年齡、個(gè)人收入、金融資產(chǎn)狀況、婚姻狀況、學(xué)歷、工作、配偶、購買渠道、互聯(lián)網(wǎng)使用、購買基金的決策權(quán)(是男方或女方?jīng)Q定還是共同決定)、養(yǎng)老計(jì)劃等多個(gè)方面，并且要在每年的年度報(bào)告中進(jìn)行單獨(dú)陳述。這已成為美國投資基金業(yè)的一項(xiàng)常規(guī)性的工作，已經(jīng)成為一門“必修課”。其意義在于，通過調(diào)查分析，了解投資者行為、特征的變化，有針對性地設(shè)計(jì)適應(yīng)不同投資者需要的投資基金并且制定不同的投資基金銷售方式和銷售渠道，從而吸引更多的投資者。
4.基金成功的關(guān)鍵是誠信的傳統(tǒng)
基金取得成功的關(guān)鍵是誠信的傳統(tǒng)，即基金業(yè)共同維護(hù)和遵守有關(guān)的法規(guī)、條例和自律守則，并在最大程度上維護(hù)廣大基金持有人的利益。誠信是美國共同基金60年發(fā)展歷程中最重要的成功經(jīng)驗(yàn)，這也是公眾特別接受共同基金的原因所在。美國基金業(yè)的整個(gè)發(fā)展過程都貫穿著對基金持有人負(fù)責(zé)的態(tài)度。禁止從事關(guān)聯(lián)交易，必須設(shè)有獨(dú)立董事，并對有關(guān)的信息進(jìn)行全面披露?，F(xiàn)在共同基金和監(jiān)管機(jī)構(gòu)又開始在新的領(lǐng)域內(nèi)開始合作，如對基金持有人進(jìn)行教育和培訓(xùn)、拓寬投資者的投資選擇范圍、根據(jù)投資人的需求不斷地修改和維護(hù)《投資公司法》所確立的成功的監(jiān)管體制等。誠信除了意味著貫徹遵守投資公司法，加強(qiáng)對投資者利益的保護(hù)外，還意味著行業(yè)確保監(jiān)管的其他體系也能夠?yàn)楣蓶|的利益運(yùn)行，包括市場結(jié)構(gòu)和隱私權(quán)等。
總之，美國基金市場的發(fā)展向我們昭示，不斷推進(jìn)投資基金的創(chuàng)新投資基金的發(fā)展過程實(shí)際上是一個(gè)不斷創(chuàng)新的過程。不僅投資基金走過的一百多年的發(fā)展歷史，是投資基金制度不斷創(chuàng)新的歷史，而且未來投資基金制度仍然需要不斷地創(chuàng)新，以適應(yīng)新的條件和環(huán)境，滿足新的、更高層次的需求。
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[關(guān)鍵詞]世博會;長三角區(qū)域;經(jīng)濟(jì)一體化;區(qū)域經(jīng)濟(jì)
一、引言
當(dāng)前,區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化已成為促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要形式。近年來,中外學(xué)者圍繞區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)行了不少研究。富萊希尼建立了俱樂部模型,指出每個(gè)俱樂部成員都期待凈收益最大化,俱樂部的產(chǎn)出在不同的國際經(jīng)濟(jì)組織中是變化的。[1]袁家冬等指出了我國目前都市圈理論研究和規(guī)劃實(shí)踐上存在的一些誤區(qū),對都市圈的基本概念、地域本質(zhì)、形成機(jī)理、地域結(jié)構(gòu)與空間形態(tài)、類型與規(guī)模等進(jìn)行了分析。[2]彭際作把大都市圈作為一個(gè)整體,以長三角大都市圈為研究對象,分析其人口空間格局和區(qū)域發(fā)展的關(guān)系,并對其空間結(jié)構(gòu)的階段性表現(xiàn)進(jìn)行了總結(jié)。[3]李瑞林等指出,區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的實(shí)現(xiàn)途徑應(yīng)該以市場化為基礎(chǔ),以降低交易成本為核心。[4]從歷屆舉辦過世博會的城市來看,世博會帶動了舉辦城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,形成了各具特色的“世博經(jīng)濟(jì)圈”,如1970年日本世博會形成了著名的“關(guān)西經(jīng)濟(jì)帶”、2000年德國世博會造就了漢諾威國際會展業(yè)的龍頭城市。
長三角是由滬、蘇、浙16個(gè)地級以上城市組成的復(fù)合型區(qū)域,世博會對長三角會展、旅游、環(huán)境、就業(yè)以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化等方面將產(chǎn)生直接影響。
雖然區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作已取得一定成績,但長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作過程中仍面臨著諸多障礙。長三角這一復(fù)合型行政區(qū)域,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶有明顯行政區(qū)域利益特征,區(qū)域合作與摩擦并存,生產(chǎn)要素缺乏完全自由流動,各城市間的規(guī)劃缺乏統(tǒng)籌銜接。[5]區(qū)域內(nèi)各城市招商引資呈“傾斜式”競爭態(tài)勢,相繼以過度優(yōu)惠的政策吸引外商投資。區(qū)域各城市間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨同現(xiàn)象突出,使得區(qū)域內(nèi)整體聯(lián)動效應(yīng)的發(fā)揮受到極大抑制。此外,長三角跨省市的重大基礎(chǔ)設(shè)施未能實(shí)現(xiàn)統(tǒng)籌規(guī)劃、有效銜接,造成許多基礎(chǔ)設(shè)施(主要為港口和機(jī)場)重復(fù)建設(shè),資源浪費(fèi)嚴(yán)重。
區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展中盡管存在諸多障礙,然而區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作已成為該地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主流趨勢。目前,區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作機(jī)制初步建立。為推動和加強(qiáng)長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作,1997年成立了長江三角洲城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會。在2006年的長三角經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會第七次會議上,16個(gè)成員城市以“研究區(qū)域發(fā)展規(guī)劃,提升長三角國際競爭力”為主題,研究區(qū)域合作大計(jì)。2007年的第八次會議上又提出“調(diào)動長三角各城市生態(tài)環(huán)境保護(hù)的積極性,將世界第六大城市群與世博會緊密互動”的主題,從而推動了長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作。區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作以從一般的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目協(xié)作向資本融合方向發(fā)展,從單一的生產(chǎn)合作向科研開發(fā)合作方向過渡,從工業(yè)領(lǐng)域?yàn)橹飨蚪鹑?、房地產(chǎn)、旅游等全方位拓展。在提出長三角地區(qū)要在信息、規(guī)劃、科技、產(chǎn)權(quán)、旅游、協(xié)作等六個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行合作的基礎(chǔ)上,2007年又拓寬了區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的空間,環(huán)保與世博會成為了合作的新項(xiàng)目。區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作重點(diǎn)也在不斷深化中。在世博會舉辦這段時(shí)期,區(qū)域合作重點(diǎn)轉(zhuǎn)到了城市交通、生態(tài)環(huán)境等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上。目前,上海的金融、科技、交通等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的服務(wù)對象已經(jīng)擴(kuò)展到整個(gè)長三角區(qū)域,區(qū)域內(nèi)服務(wù)業(yè)合作的空間和領(lǐng)域在不斷擴(kuò)展。
本文依據(jù)長三角經(jīng)濟(jì)發(fā)展軌跡及該地區(qū)城市間合作現(xiàn)狀,以合作博弈的視角對2010上海世博會對長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響及其對策思路展開深入剖析。
二、上海世博會對長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的影響
雖然區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作仍面臨一定障礙,但合作已成為長三角經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要趨勢。2010上海世博會將成為推動長三角區(qū)域競爭、合作的重要契機(jī)。
(一)世博會與城市群的相關(guān)性
從歷屆世博會的舉辦(見表1)中,我們看到舉辦城市往往是有一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)大的腹地區(qū)域作支撐。這是因?yàn)?
一方面,世博會的舉辦需要耗費(fèi)大量物力人力,這要求舉辦地有一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力以保證一屆世博會的成功舉辦。美國的紐約、芝加哥、費(fèi)城,歐洲的巴黎、漢諾威、倫敦,日本的大阪,都有著很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力,是本國乃至世界的經(jīng)濟(jì)發(fā)源地和經(jīng)濟(jì)中心,這為城市群中的核心城市成功舉辦世博會奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。另一方面,世博會的成功舉辦將使得區(qū)域經(jīng)濟(jì)串聯(lián)起來,通過一系列局部多贏合作,推動區(qū)域內(nèi)部從淺度合作進(jìn)入深度合作,從而促進(jìn)城市群的發(fā)展壯大。
(二)上海世博會對長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的效應(yīng)
上海世博會的舉辦將促使長三角地區(qū)形成一個(gè)全新的“世博經(jīng)濟(jì)圈”,成為長三角經(jīng)濟(jì)圈加速融合,最終形成上海大都市圈的有利契機(jī)。當(dāng)前,區(qū)劃經(jīng)濟(jì)成為長三角各地區(qū)間深化協(xié)作的重要障礙。而世博會的舉辦將利于長三角各地區(qū)打破區(qū)劃阻礙,加強(qiáng)協(xié)作實(shí)現(xiàn)共贏。世博會的溢出效應(yīng)首先輻射到長三角都市圈各城市,進(jìn)而在更高層次上發(fā)揮整體優(yōu)勢。
上海世博會的舉辦將使長三角地區(qū)生產(chǎn)要素跨地區(qū)的流動性明顯增強(qiáng)。隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的完善,地區(qū)經(jīng)濟(jì)的封閉性逐漸減弱,有利于在更廣范圍和更大程度上發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用,促進(jìn)生產(chǎn)要素與產(chǎn)品跨地區(qū)的自由流動與整合,促成以資源有效配置和整體利益最大化為基礎(chǔ)的區(qū)域?qū)I(yè)化格局形成。
上海世博會的舉辦將推進(jìn)長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級,改變當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)同構(gòu)現(xiàn)象,形成新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)和競爭優(yōu)勢,加快區(qū)域內(nèi)第三產(chǎn)業(yè)特別是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的整合,從而形成良性循環(huán)。
三、長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)的合作博弈模型
(一)合作博弈與非合作博弈
根據(jù)局中人是否合作,博弈論可分為合作博弈和非合作博弈。兩者間的主要區(qū)別在于博弈方的行為相互作用時(shí),雙方能否達(dá)成具有強(qiáng)制約束力的協(xié)議。合作博弈強(qiáng)調(diào)的是集體理性,是一種“雙贏”策略,它通常能獲得較高的效益,而非合作博弈強(qiáng)調(diào)個(gè)體理性,其結(jié)果往往是低效率甚至無效率。
合作博弈研究的兩個(gè)重點(diǎn):一是聯(lián)盟是怎樣形成,二是聯(lián)盟中的成員如何分配他們可以得到的利益。
(二)建立合作博弈模型
依據(jù)長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作現(xiàn)狀可建立合作博弈模型。根據(jù)長三角城市等級體系,可將長三角城市分三個(gè)層次:第一層次是上海,第二層次是南京和杭州,第三層次包括蘇州、無錫、常州、鎮(zhèn)江、南通、揚(yáng)州、泰州、寧波、湖州、嘉興、紹興、舟山和臺州。
設(shè)每個(gè)城市所在的層次為一個(gè)代表性成員來參與長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作博弈,則該博弈可看作是由三個(gè)成員參加的博弈。其中每個(gè)成員作為一個(gè)局中人都需要考慮是單獨(dú)行動還是與其他局中人進(jìn)行合作的問題。因此,對每個(gè)局中人來講,重要的不是他在策略集中選取一個(gè)什么樣的策略,而是與哪些局中人結(jié)成聯(lián)盟以實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)行動?？山⑷缦履Ｐ?
G(N,v)=S1,S2,S3;b1,b2,b3;v1,v2,v3
其中,G(N,v)為有3個(gè)局中人參加的合作博弈;S1,S2,S3為各個(gè)局中人的策略空間;b1,b2,b3為聯(lián)盟所達(dá)成的協(xié)議;vi為第i個(gè)局中人的特征函數(shù)(即得益函數(shù)),v(S)可以解釋為聯(lián)盟中當(dāng)成員合作時(shí)所能實(shí)現(xiàn)的最大利益。其征函數(shù)具有可超加性,對任意兩個(gè)獨(dú)立聯(lián)盟S與T(即S∩T=),有V(S∪T)v(S)+v(T)
長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作博弈的分配可表示為:在合作博弈中對三個(gè)局中人而言,存在一個(gè)向量X=(x1,x2,x3),滿足以下兩個(gè)條件:
∑xi=v(N)(1)
xiv(i),i=1,2,3(2)
其中,xi表示合作博弈中局中人從聯(lián)盟的收益中分得的利益分額,v(n)表示3個(gè)局中人的總和收益。v(i)表示單個(gè)局中人的收益。條件(1)說明各局中人分配的利益總和正好是所有局中人的最大總和收益。條件(2)說明從聯(lián)盟中各局中人分配到的收益不小于單個(gè)局中人所得到的收益。
由上可知,合作博弈需要滿足兩個(gè)基本條件:一是對聯(lián)盟來說,整體收益大于其單個(gè)局中人單獨(dú)博弈時(shí)的收益之和;二是對聯(lián)盟內(nèi)部而言,應(yīng)存在著具有帕累托改進(jìn)性質(zhì)的分配規(guī)則,即每加盟的局中人都能獲得比不加盟時(shí)更多的收益。也即長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作博弈,只有同時(shí)滿足集體理性條件和個(gè)體理性的條件時(shí),才能使得區(qū)域內(nèi)各個(gè)成員為了長遠(yuǎn)利益而放棄眼前短期收益,實(shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)一體化合作發(fā)展。
我們可利用公式化方法得到合作博弈的唯一解。在博弈G(N,v)中,局中人i∈N的Shapely值的正式定義如下:
φi(N,v)=∑[v(S)-v(S/i)]
其中,|S|表示聯(lián)盟中所含局中人的個(gè)數(shù)。進(jìn)一步可知,長三角區(qū)域?qū)⑴c合作博弈的成員按其收益貢獻(xiàn)率來分配收益,這一合作博弈具有穩(wěn)定性。
(三)合作博弈與世博會
我們還可通過納什均衡理論進(jìn)一步分析世博會對長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作博弈的影響,從中求出合作博弈的納什均衡解。
設(shè)甲、乙為參加長三角區(qū)域合作博弈的兩個(gè)局中人,他們都有兩種策略可以選擇:競爭和合作。如圖1、2雙向量矩陣所示:
其中,圖1表示未受世博會影響的長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作博弈,圖2表示世博會影響下的長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作博弈。設(shè)b>c,e>f,且a,b,c,e,f,g均>0。
圖1,如果甲選擇競爭,那么乙選擇競爭將得到0的預(yù)期收益,選擇合作將遭受a的預(yù)期損失。所以在甲選擇競爭策略時(shí),乙的最優(yōu)反應(yīng)策略為競爭。依此類推,最終可得到(競爭,競爭)納什均衡解。這也是當(dāng)前長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作存在很多制約性因素的原因。
圖2,如果甲選擇競爭,那么乙選擇競爭將遭受e的預(yù)期損失,選擇合作將遭受f的預(yù)期損失。由于e>f,所以在甲選擇競爭策略時(shí),乙的最優(yōu)反應(yīng)策略為合作。
依此類推,最終可得到(合作,合作)是納什均衡解。這一結(jié)論成為破解長三角地區(qū)城市間競爭有余、合作不足的對策思路。
四、長三角區(qū)域一體化發(fā)展的對策建議
(一)加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)各地政府層面的合作
為改變區(qū)域內(nèi)各自為政的現(xiàn)象,長三角區(qū)域各地方政府應(yīng)以世博會為契機(jī),加強(qiáng)合作磋商,突破區(qū)域間的障礙。緊密結(jié)合世博會的籌辦展開溝通與合作,充分重視與世博會相關(guān)的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)的作用,并賦予相應(yīng)的行政調(diào)控權(quán),專門負(fù)責(zé)與世博會舉辦有關(guān)的跨行政區(qū)的各項(xiàng)工作,建立區(qū)域規(guī)劃指導(dǎo)和政策扶持,提供適宜的政策環(huán)境與管理服務(wù),以現(xiàn)有的長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會為依托,共同推動世博經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)還可考慮設(shè)立長三角區(qū)域共同發(fā)展基金,用于跨省市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、生態(tài)環(huán)境治理和社會服務(wù)設(shè)施建設(shè)。
此外,長三角區(qū)域還應(yīng)進(jìn)一步深化財(cái)稅體制改革,依靠各種經(jīng)濟(jì)手段,優(yōu)化區(qū)域利益協(xié)調(diào)機(jī)制,從而實(shí)現(xiàn)雙贏甚至多贏的局面。[6]
(二)發(fā)揮區(qū)域市場的主導(dǎo)作用
長三角各地區(qū)應(yīng)以世博會為契機(jī),放開企業(yè)在區(qū)域內(nèi)不同地區(qū)的流動,組建跨地區(qū)的企業(yè)集團(tuán),充分發(fā)揮其在建立共同市場、實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化中的作用。[6]根據(jù)發(fā)達(dá)國家大都市圈經(jīng)驗(yàn),區(qū)域經(jīng)濟(jì)、政治、文化上的交流有利于大都市圈的快速發(fā)展,大都市圈的整體協(xié)調(diào)發(fā)展需要經(jīng)濟(jì)要素的自由、暢通流動,在城市互動、城鄉(xiāng)互動的過程中,打破地區(qū)分割、城鄉(xiāng)分割的現(xiàn)狀,積極實(shí)現(xiàn)人才、能源、資金等的順利流通。打破市場的地區(qū)分割,消除地方行政保護(hù),讓產(chǎn)品、服務(wù)在各個(gè)市場上公平、平等競爭,真正實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者導(dǎo)向,而不是政府導(dǎo)向的市場需求,積極實(shí)現(xiàn)市場的一體化,為大都市圈的發(fā)展提供活力。[7]長三角各地區(qū)應(yīng)突出市場的主導(dǎo)作用,打破城鄉(xiāng)分割、地區(qū)封鎖的格局,盡可能減少市場運(yùn)作的障礙,進(jìn)一步改善區(qū)域內(nèi)商貿(mào)流通體系,從而促進(jìn)長三角區(qū)域統(tǒng)一市場的形成和完善。[8]同時(shí)可通過促進(jìn)生產(chǎn)要素的跨區(qū)域流動和組合,加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)各城市之間相互融合,形成以資源優(yōu)化配置和整體利益最大化為基礎(chǔ)的區(qū)域?qū)I(yè)化分工格局。
(三)合理分工,優(yōu)化區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),促進(jìn)各層級城市功能轉(zhuǎn)型
長三角各地區(qū)不應(yīng)把眼光注重在自己的“小地盤”上,應(yīng)加強(qiáng)溝通、積極配合,以世博會為契機(jī),積極培育整個(gè)區(qū)域的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè),放眼全國乃至世界的特色產(chǎn)業(yè)。區(qū)域內(nèi)應(yīng)積極主動地分工,減少、避免產(chǎn)業(yè)的同質(zhì)和同構(gòu)。服務(wù)業(yè)在社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著越來越重要的作用。一方面服務(wù)業(yè)的發(fā)展形成的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)使得市場的范圍大大擴(kuò)張,服務(wù)業(yè)尤其以商業(yè)、交通、通訊為代表的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)業(yè)的發(fā)展將會促進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)的分工;另一方面服務(wù)業(yè)的發(fā)展能夠提高交易效率和降低交易成本,進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的分工。上海正在成為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的中心,長三角各地區(qū)應(yīng)大力發(fā)展服務(wù)業(yè),促進(jìn)制造業(yè)的分工,在充分利用國內(nèi)外兩個(gè)市場、兩種資源的前提下,將核心城市上海對外開放的核心轉(zhuǎn)移到通過開放吸引更多的先進(jìn)技術(shù)和現(xiàn)代化的服務(wù)理念和管理經(jīng)驗(yàn)上,在提升制造業(yè)技術(shù)檔次的同時(shí),提升服務(wù)業(yè)的績效,促進(jìn)上海進(jìn)而帶動二級城市功能的轉(zhuǎn)型,最終促進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與發(fā)展。
(四)發(fā)揮輻射作用,整合資源,形成錯(cuò)位競爭格局
長三角作為全國發(fā)揮重要輻射作用的地區(qū),區(qū)內(nèi)各城市應(yīng)融入地區(qū)整體發(fā)展大局中,依照“有所為,有所不為”的戰(zhàn)略方針,進(jìn)一步明確自己的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)定位。要突破行政分割對科技資源的隔閡,整合區(qū)內(nèi)各大專院校、科研院所、企業(yè)研究機(jī)構(gòu)、科技中介的科技資源,建立起市場為導(dǎo)向、企業(yè)為主體、產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合的技術(shù)創(chuàng)新體系,使電子信息、生物制藥和新興材料等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長為長三角的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。推動科研機(jī)構(gòu)研究成果的產(chǎn)業(yè)化、市場化,開發(fā)科研機(jī)構(gòu)與企業(yè)聯(lián)系的信息網(wǎng)絡(luò)、交易和協(xié)作網(wǎng)絡(luò)。應(yīng)加快區(qū)域信息網(wǎng)絡(luò)化體系建設(shè),注重區(qū)域內(nèi)部信息基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)一規(guī)劃,推動信息要素交流,在區(qū)域內(nèi)推進(jìn)信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和信息資源共享,全面提升本地區(qū)信息化水平和信息能力,以信息化促進(jìn)地區(qū)整體效益的提高。
上海與二級城市形成錯(cuò)位發(fā)展,合理配置有限的城市資源。實(shí)現(xiàn)水平分工的關(guān)鍵在于:二級城市的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)必須實(shí)現(xiàn)與首位城市的錯(cuò)位發(fā)展。長三角各地區(qū)要憑借“錯(cuò)位戰(zhàn)略”的創(chuàng)造性發(fā)展思路,根據(jù)各自現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)狀況、自然稟賦及產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同層次,在提升產(chǎn)業(yè)競爭力方面的努力重點(diǎn)和方向也應(yīng)有所差別。各城市在建設(shè)各自主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)中,應(yīng)尋找“比較優(yōu)勢”,重點(diǎn)打造具有自主創(chuàng)新能力的企業(yè),形成各具特色、錯(cuò)位競爭的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)分工格局。
(五)上海應(yīng)成為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的中心
在世博會舉辦期間,區(qū)域內(nèi)各城市要加強(qiáng)合作,舉辦有區(qū)域特色的展覽會,與世博會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),帶動區(qū)域現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的整體發(fā)展。根據(jù)國際大都市圈發(fā)展經(jīng)驗(yàn),各大都市圈都有一個(gè)地位相當(dāng)重要的中心城市,這個(gè)城市是大都市圈形成的前提和先決條件。并且,中心城市為大都市圈的發(fā)展、演化提供了強(qiáng)大的支持,作用無可替代。在我國的大都市圈發(fā)展中,特別是長三角的發(fā)展中,也應(yīng)參照發(fā)達(dá)國家大都市圈發(fā)展的經(jīng)驗(yàn),各地在產(chǎn)業(yè)發(fā)展上應(yīng)根據(jù)自己的優(yōu)、劣勢,以世博會為契機(jī),在一體化發(fā)展的大背景下自覺選擇各自的特色產(chǎn)業(yè),并形成中心城市服務(wù)業(yè)主導(dǎo)、周邊城市制造業(yè)主導(dǎo)的局面。上海應(yīng)著力吸引高級產(chǎn)業(yè),這樣才能在產(chǎn)業(yè)體系的各種資源中占據(jù)主導(dǎo)地位,從而成為新型產(chǎn)業(yè)的策源地。
二級城市與核心城市、其他二級城市之間要實(shí)施錯(cuò)位發(fā)展戰(zhàn)略,避免走產(chǎn)業(yè)同構(gòu)、惡性競爭的老路子。從今后發(fā)展看,區(qū)內(nèi)二級城市應(yīng)努力承擔(dān)承上啟下的重要節(jié)點(diǎn)功能,努力發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè),成為區(qū)域現(xiàn)代生產(chǎn)業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新中心。二級城市發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)既是產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段的必然趨勢,同時(shí)也是增強(qiáng)第一、第二產(chǎn)業(yè)競爭力的重要手段。其發(fā)展目標(biāo)是:順應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化演進(jìn)方向,以服務(wù)本地化和特色化為導(dǎo)向,建立具有一定功能特色的現(xiàn)代服務(wù)體系、產(chǎn)業(yè)市場服務(wù)體系,增強(qiáng)城市對資金流、物流、信息流、人流的吸引和控制力,增強(qiáng)城市活力,以符合區(qū)內(nèi)核心城市的服務(wù)業(yè)發(fā)展趨勢。[9]
世博會影響下長三角各城市間采取合作策略,對各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有利的。世博會將推動長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作博弈,最終實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展。在長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中如何克服發(fā)展中的限制性因素,如過分強(qiáng)調(diào)行政區(qū)劃、惡性競爭、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨同、基礎(chǔ)設(shè)施重復(fù)建設(shè),充分利用世博會舉辦所產(chǎn)生的同城效應(yīng),突出區(qū)域統(tǒng)籌協(xié)調(diào)發(fā)展,加強(qiáng)對區(qū)域一體化發(fā)展的組織協(xié)調(diào),從而推動長三角大都市圈的加速融合,成為急需解決的重要問題。
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（一）模型建立和變量定義本文的研究假設(shè)通過混合面板模型進(jìn)行驗(yàn)證，模型的基本形式如下：其中FROEt表示t期的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率，由于預(yù)測數(shù)據(jù)無法獲得，這里FROEt采用曾穎和陸正飛（2006）、蔣琰和陸正飛（2009）的方法，由t期期末每股收益與t期期初每股凈資產(chǎn)的比值獲得。GLS模型要求采用至少12期的預(yù)測數(shù)據(jù)計(jì)算權(quán)益資本成本，本文設(shè)定T=12的預(yù)測區(qū)間，對于終值的前三期采用實(shí)際數(shù)據(jù)計(jì)算獲得，而對于后9期采用遞延或者迭代的方式求得預(yù)測數(shù)據(jù)。其中，F(xiàn)ROEt從t+3期開始向行業(yè)平均水平直線回歸，從t+12期開始保持在行業(yè)均值水平。而Bt在有實(shí)際數(shù)據(jù)的年份以實(shí)際數(shù)據(jù)替代預(yù)測數(shù)據(jù)，此后以迭代的方式求得，公式如下：Bt=Bt-1+Bt-1×FROEt×（1-K)。其中k為近5年的股利分派率平均水平。GLS模型的含義在于股權(quán)融資成本是使得企業(yè)未來各期凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和等于當(dāng)前公司股票價(jià)格的內(nèi)含收益率。（2）解釋變量。本文的解釋變量包括審計(jì)意見（adopinion）、審計(jì)質(zhì)量（adquality）與金融市場環(huán)境。其中，參考朱凱和陳信元（2009）、魏鋒（2012）、魏志華等（2012）將審計(jì)意見分為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見與非標(biāo)準(zhǔn)意見，以虛擬變量衡量，其中保準(zhǔn)無保留意見為1，其他意見為0。由于公司審計(jì)的統(tǒng)計(jì)截止日期為年末，但披露時(shí)間為下一年第一季度，故而選取審計(jì)意見的滯后一期作為解釋變量；雒敏和麥海燕（2011）、徐壽福（2012）、張鳴等（2012）以會計(jì)事務(wù)所的實(shí)力即“國際四大”或者“國內(nèi)十大”作為審計(jì)質(zhì)量的度量，本文借鑒前人觀點(diǎn)，對公司進(jìn)行審計(jì)的事務(wù)所為國際四大則審計(jì)質(zhì)量為1，其他為0；金融市場環(huán)境則引用樊綱等（2011）《中國市場化指數(shù)報(bào)告》中的市場化指數(shù)衡量。（3）控制變量。綜合相關(guān)文獻(xiàn)的研究（D.Henry，2009；支曉強(qiáng)和何天芮，2010；Z.Lin，et.al，2011；CF.Baum，et.al，2011；張宗益和駱垠杏，2012；楊興全等，2012），選取企業(yè)性質(zhì)（cqxz）、資產(chǎn)規(guī)模（lnasset）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、盈利水平（roa）、成長能力（growth）、賬面市值比（btom）、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（beta）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（captur）、股票轉(zhuǎn)手率（stotur）等反映企業(yè)特征的控制變量，同時(shí)設(shè)置行業(yè)、年度虛擬變量控制行業(yè)、年度差異。變量定義如表（1）。
（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源本文選擇2007年至2009年滬深A(yù)股有審計(jì)意見的上市公司為基本樣本，由于股權(quán)融資成本的計(jì)量需要未來3年預(yù)測數(shù)據(jù)，本文以實(shí)際數(shù)據(jù)的計(jì)算值替代，故而實(shí)際樣本為2007年至2011年。樣本刪減的過程中：（1）剔除股權(quán)融資成本在［0，1］范圍之外以及存在數(shù)據(jù)缺失的公司；（2）剔除ST、PT公司、金融業(yè)公司，由于注冊地在的公司市場化水平與其他地區(qū)差異過大，同時(shí)刪去注冊地在的上市公司；（3）剔除各個(gè)變量數(shù)據(jù)存在異常與極端值的公司。經(jīng)處理得出1195家公司每年的平衡面板數(shù)據(jù)。市場化指數(shù)源自樊綱等（2011）《中國市場化指數(shù)———各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報(bào)告》，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，股權(quán)融資成本通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算獲得，通過Matlab編程獲得批量股權(quán)融資成本數(shù)據(jù)。文章實(shí)證過程采用Stata12軟件。
二、實(shí)證檢驗(yàn)分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì)通過樣本描述性統(tǒng)計(jì)表（3）可以發(fā)現(xiàn)，各上市公司股權(quán)融資成本差異較大，最大值為0.8400，而最小值僅有0.0002；獨(dú)立審計(jì)方面，從上市公司的審計(jì)意見均值為0.9598可看出絕大多數(shù)公司都能得到標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，其財(cái)務(wù)信息披露與實(shí)際情況基本一致，由于差異不大看不出審計(jì)意見對股權(quán)融資成本的影響，于是做出審計(jì)意見與股權(quán)融資成本的分組描述，由表（3）發(fā)現(xiàn)，審計(jì)意見為0時(shí)股權(quán)融資成本均值為0.0458高于審計(jì)意見為1的股權(quán)融資成本均值0.0419，初步符合本文假設(shè)。然而對比審計(jì)質(zhì)量，僅0.0675的均值說明只少數(shù)公司在信息披露時(shí)聘請高質(zhì)量會計(jì)事務(wù)所，審計(jì)質(zhì)量并不是上市公司普遍采取的外部治理方式。市場化指數(shù)最大值為11.8，最小值為3.25說明我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡顯著，不同注冊地的上市公司處于不同發(fā)展水平的金融環(huán)境中，很可能成為影響股權(quán)融資成本的因素之一。
（二）回歸分析首先進(jìn)行是全樣本的多元回歸，同時(shí)為了考察不同企業(yè)性質(zhì)是否會影響金融市場發(fā)展、獨(dú)立審計(jì)與股權(quán)融資成本的關(guān)系，本文還按照企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表（4）和表（5）所示?？梢缘贸鋈缦路治鼋Y(jié)論：（1）表（4）的6種回歸模型與表（5）的結(jié)果均表明，審計(jì)意見均與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)，即獲得標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的上市公司比獲得非標(biāo)準(zhǔn)意見的上市公司承擔(dān)更低的股權(quán)融資成本，并且審計(jì)意見在1%的水平上顯著影響股權(quán)融資成本，該結(jié)果說明審計(jì)意見作為外部治理的一項(xiàng)方式能夠有效補(bǔ)充內(nèi)部公司治理，促進(jìn)上市公司的信息披露，影響投資者的預(yù)期與資金投向進(jìn)而作用于公司的股權(quán)融資成本，驗(yàn)證了假設(shè)1。（2）表（4）的模型2、4表明審計(jì)質(zhì)量與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)，即聘請國際四大會計(jì)事務(wù)所的上市公司承擔(dān)更低的股權(quán)融資成本，但是二者關(guān)系不顯著。然而在表（5）的分組回歸結(jié)果中，審計(jì)質(zhì)量與股權(quán)融資成本正相關(guān)。出現(xiàn)兩種迥異的原因可能是，審計(jì)質(zhì)量與公司治理存在兩種效應(yīng)：一是高質(zhì)量審計(jì)能夠提供更有效的信息披露，對于公司而言是一種治理機(jī)制，能夠降低企業(yè)內(nèi)部的管理層與股東沖突，提高企業(yè)營運(yùn)效率進(jìn)而降低企業(yè)融資成本（雒敏和麥海燕，2011；魏鋒，2012）；二是問題越突出的公司越有聘請高質(zhì)量的外部獨(dú)立審計(jì)的傾向（曾穎和葉康濤，2005），故而高質(zhì)量審計(jì)同時(shí)反映企業(yè)內(nèi)部治理問題，影響投資者的預(yù)期進(jìn)而影響股權(quán)融資成本。綜述所述，審計(jì)質(zhì)量與股權(quán)融資成本的關(guān)系不確定，由治理效應(yīng)與信息披露效應(yīng)的相互作用決定。假設(shè)2沒有得到驗(yàn)證。（3）金融市場環(huán)境對股權(quán)融資成本的影響包括兩個(gè)方面，一是金融市場環(huán)境直接影響股權(quán)融資成本，發(fā)達(dá)的金融市場環(huán)境具備更加效率的競爭、交易機(jī)制，更暢通的信息傳播渠道，更完善的法律、監(jiān)督體系，進(jìn)而減少企業(yè)融資的效率損失，降低股權(quán)融資成本；二是金融市場環(huán)境通過加強(qiáng)獨(dú)立審計(jì)的治理作用影響股權(quán)融資成本，發(fā)達(dá)的金融市場環(huán)境使得投資者更為全面的考察企業(yè)的經(jīng)營狀況、發(fā)展能力，作為信息披露的一種方式獨(dú)立審計(jì)能夠引起足夠的關(guān)注進(jìn)而影響企業(yè)的股權(quán)融資成本。表（4）模型5中，金融市場環(huán)境對權(quán)融資成本的直接影響系數(shù)為-0.0004，并且二者關(guān)系并不顯著；而模型6中，審計(jì)意見與金融市場環(huán)境的交叉變量的系數(shù)為0.0056，并且審計(jì)意見、金融市場環(huán)境、二者的交叉變量均與股權(quán)融資成本關(guān)系在1%的水平上顯著，說明金融市場環(huán)境主要通過第二個(gè)途徑影響股權(quán)融資成本。假設(shè)3得到驗(yàn)證，但關(guān)系不顯著，假設(shè)4得到驗(yàn)證，關(guān)系顯著。（4）性質(zhì)不同的企業(yè)，其股權(quán)融資成本受到獨(dú)立審計(jì)、金融市場發(fā)展的影響程度并不相同，國有控股公司比民營控股公司承擔(dān)更高的股權(quán)融資成本。由此，按照企業(yè)性質(zhì)對金融市場環(huán)境、獨(dú)立審計(jì)與股權(quán)融資成本進(jìn)行分組回歸，得到表（5）?？梢园l(fā)現(xiàn)，一是國有控股公司的審計(jì)意見系數(shù)、金融市場發(fā)展系數(shù)的絕對值為0.0811和0.0085，分別大于民營企業(yè)的0.0197和0.0021，并且審計(jì)意見、金融市場發(fā)展與股權(quán)融資成本的關(guān)系更顯著，即獨(dú)立審計(jì)、外部治理環(huán)境對國有控股公司的影響更甚。這意味著和民營企業(yè)相比，國有控股公司的內(nèi)部治理水平與信息披露強(qiáng)度較低、問題更突出，外部治理的改善能夠顯著降低其股權(quán)融資成本。二是國有控股企業(yè)與民營企業(yè)的審計(jì)質(zhì)量與股權(quán)融資成本正相關(guān)，再次證明了審計(jì)質(zhì)量與股權(quán)融資成本的關(guān)系不確定。
（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了考察研究的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，包括：在計(jì)算股權(quán)融資成本時(shí)將預(yù)測期從12期延長到18期；對審計(jì)質(zhì)量的衡量從國際四大擴(kuò)大到中國注冊會計(jì)師協(xié)會網(wǎng)站上公布的排名前十的會計(jì)事務(wù)所；增加公司治理的控制變量，如獨(dú)立董事比例、第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例、兩權(quán)分離等；將金融市場發(fā)展的衡量指標(biāo)替換為金融業(yè)的競爭程度。不管是改變解釋變量、被解釋變量或是控制變量，研究結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)變化，實(shí)證結(jié)果基本穩(wěn)健。
三、結(jié)論與啟示
關(guān)鍵詞貨幣市場基金投資基金貨幣市場
貨幣市場基金(MoneyMarketFunds)作為投資基金之一，其投資對象為貨幣市場質(zhì)量高、期限短的生息工具。根據(jù)《貨幣市場基金管理暫行規(guī)定》中規(guī)定，在基金名稱中使用“貨幣”、“現(xiàn)金”、“流動”、“現(xiàn)款”、“短期債券”等類似字樣的基金屬于貨幣市場基金。它具體投資于現(xiàn)金、1年以內(nèi)（含1年）的銀行定期存款和大額存單、剩余期限在397以內(nèi)（含397天）的債券、期限在1年以內(nèi)（含1年）的債券回購、期限在1年以內(nèi)（含1年）的中央銀行票據(jù)以及中國證監(jiān)會、中國人民銀行認(rèn)可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具。
與股權(quán)、債券類基金相比，貨幣市場基金具有高流動性、低風(fēng)險(xiǎn)性、投資成本小，收益較穩(wěn)定等特點(diǎn)。因而近幾年來發(fā)展較為迅速，基金規(guī)模持續(xù)走高。而貨幣生產(chǎn)基金的發(fā)展對于我國金融市場體系的建設(shè)具有積極影響。
1發(fā)展貨幣生產(chǎn)基金對于我國金融市場體系的影響
1.1促進(jìn)貨幣市場的發(fā)展，提高貨幣市場的流動性
貨幣市場基金的發(fā)展，吸引個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者參與到貨幣市場交易中去，擴(kuò)大了貨幣市場交易主體，豐富了貨幣市場的資金供給，促進(jìn)了貨幣市場工具的流動性，為各個(gè)貨幣市場短期金融工具的流通交易提供了強(qiáng)有力的投資基礎(chǔ)。同時(shí)，貨幣市場基金不斷地買賣貨幣市場工具，賺取利差，也可以活躍二級市場的交易，增加交易總量。
1.2促進(jìn)融資結(jié)構(gòu)比例協(xié)調(diào)，降低我國金融體系風(fēng)險(xiǎn)
長期以來，我國融資體系中，直接融資比例偏低，而間接融資比例較高。貨幣市場基金具有儲蓄分流的功能，可以起到弱化銀行存貸款這種間接融資模式的作用，強(qiáng)化購買基金來投資短期證券的直接融資模式，促使我國金融市場的直接融資比例提高。
1.3促進(jìn)資本市場和貨幣市場的聯(lián)動，提高金融市場整體效率
金融市場效率主要體現(xiàn)在運(yùn)行效率和配置效率上。運(yùn)行效率指金融市場參與者之間的資金交易障礙小，可以低成本運(yùn)行。配置效率指風(fēng)險(xiǎn)收益相同的投資工具應(yīng)具有相同的價(jià)格。貨幣基金通過在貨幣市場上短期金融工具的交易為資本市場的參與者提供短期融資的便利，促使資金在貨幣市場和資本市場之間的相互流動，有利于提高整個(gè)金融市場的運(yùn)行效率和配置效率。
2中國貨幣市場基金發(fā)展的制約因素
由于貨幣市場基金是專門投資于貨幣市場的基金，因而貨幣市場的發(fā)展情況便是其最根本的基礎(chǔ)與條件。西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的貨幣市場基金之所以發(fā)展較快，他們所依存的是一個(gè)完善的貨幣市場，該市場有著豐富的貨幣市場工具可供交易，尤其是商業(yè)票據(jù)的買賣；市場上有著不同類型的眾多市場參與者；同時(shí)有著優(yōu)化的結(jié)構(gòu)和層次，比如不同的信用級次與不同的稅收優(yōu)惠程度。而我國目前的貨幣市場還不夠完善，因而貨幣市場基金的發(fā)展受到一定程度的制約，突出表現(xiàn)在以下幾方面。
2.1貨幣市場投資工具還不夠豐富
貨幣市場基金投資于貨幣市場短期金融工具，因而貨幣市場金融產(chǎn)品的數(shù)量和種類直接關(guān)系到該基金的發(fā)展水平。西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家如美國，貨幣市場上投資工具較為豐富，如一年到期的商業(yè)本票、回購交易、可轉(zhuǎn)讓定期存單、短期金融債券等等。這些貨幣市場金融產(chǎn)品，交易量大，價(jià)格波動性適中，就為貨幣市場基金提供了各種豐富的組合選擇機(jī)會。我國貨幣市場投資工具相對缺乏。目前我國票據(jù)市場工具主要包括本票和匯票，現(xiàn)有監(jiān)管法規(guī)對本票只規(guī)定了銀行本票，對商業(yè)本票未作規(guī)定；匯票包括銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票，其中銀行承兌匯票占比約為95％，為主導(dǎo)地位，而商業(yè)承兌匯票僅占5％；同時(shí)尚未發(fā)行同等質(zhì)量的3個(gè)月、6個(gè)月的規(guī)范的商業(yè)票據(jù)，更沒有商業(yè)票據(jù)二級市場，僅僅是貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)或商業(yè)銀行間的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)。大額可轉(zhuǎn)讓存單一度發(fā)行過，但沒有形成二級交易市場。國庫券市場規(guī)模最大，但國債多，市政債券和企業(yè)債券少，中長期國債多，短期品種少。貨幣市場不夠完善以及貨幣市場工具的缺乏限制了貨幣市場基金投資組合的多樣性，風(fēng)險(xiǎn)也難以分散，容易影響貨幣市場基金的經(jīng)營業(yè)績。
2.2貨幣市場清算機(jī)構(gòu)和清算水平有待進(jìn)一步提高
我國目前還缺乏高水平的貨幣市場清算結(jié)算體系。從貨幣市場基金的性質(zhì)來說，它采取開放式，投資組合中工具期限也較短，每天都要進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值的評估與清算，使投資者能了解基金資產(chǎn)的凈值來隨時(shí)追加投資或退出，因此只有具備真正高效的清算結(jié)算系統(tǒng)，才能降低貨幣市場的交易費(fèi)用，提高清算速度。關(guān)于贖回到賬期限，我國目前還停留在T＋1日和T+2日兩種，與國際T＋0日標(biāo)準(zhǔn)還有一定差距。而這也是與我國貨幣市場清算結(jié)算系統(tǒng)不夠發(fā)達(dá)有關(guān)。我國盡管已建立了中央國債登記結(jié)算公司，作為債券登記托管結(jié)算的服務(wù)機(jī)構(gòu)，但該機(jī)構(gòu)運(yùn)作水平還有待進(jìn)一步提高。目前貨幣市場的資金清算主要通過中國人民銀行的電子聯(lián)行系統(tǒng)進(jìn)行，其清算效率尚不能滿足發(fā)展貨幣市場的要求。
2.3國家貨幣政策變動直接影響到貨幣市場基金的風(fēng)險(xiǎn)性
貨幣市場基金具有較高的流動性和安全性，但作為一種投資產(chǎn)品，國家貨幣政策變動會直接影響其風(fēng)險(xiǎn)性。其一，從利率方面考慮，由于貨幣市場基金投資于貨幣市場工具，因此其收益主要取決于短期市場利率水平。一般而言，貨幣市場基金的盈利空間和貨幣市場利率的高低成正比。隨著近幾年我國國內(nèi)固定資產(chǎn)投資過快而消費(fèi)需求不足，國家不斷利用貨幣政策工具調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，直接影響到短期市場利率水平，也將對到貨幣市場基金的收益水平產(chǎn)生影響。其二，貨幣市場基金屬于開放式基金，投資者可以自由申購和贖回，并免收申購、贖回費(fèi)用。除上述貨幣市場利率變動外，其他經(jīng)濟(jì)因素的變化，如國際經(jīng)濟(jì)形勢的變化、國家經(jīng)濟(jì)政策的變化、收益預(yù)期的變化等，一旦出現(xiàn)大額贖回，基金有可能被迫賣出而遭受損失。
3發(fā)展我國貨幣市場基金的對策建議
3.1完善法律法規(guī)，規(guī)范貨幣市場基金操作
完善的法律法規(guī)體系是貨幣市場基金健康發(fā)展的基本保障。近幾年我國已出臺《貨幣市場基金管理暫行辦法》、《關(guān)于貨幣市場基金投資等相關(guān)問題的通知》、《貨幣市場基金信息披露特別規(guī)定》和《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)管理辦法》等法規(guī)條例，但隨著我國貨幣市場基金的進(jìn)一步發(fā)展，盡快出臺《貨幣市場基金管理法》，以法律形式對貨幣市場基金的發(fā)行方式、投資范圍、運(yùn)作機(jī)制、收益分配、托管方式和風(fēng)險(xiǎn)防范提供制度保障。同時(shí)加強(qiáng)對發(fā)行貨幣市場基金的基金管理公司本身經(jīng)營的規(guī)范性管理，嚴(yán)格審核基金從業(yè)人員和高級管理人員的任職資格，加強(qiáng)貨幣市場基金的信息披露，要求貨幣市場基金應(yīng)至少于每個(gè)開放日的次日在指定報(bào)刊和管理人網(wǎng)站上披露開放日每萬份基金凈收益和7日收益率。同時(shí)定期編制基金年度報(bào)告、半年度報(bào)告中，其中至少披露本期凈收益、期末基金資產(chǎn)凈值、期末基金份額凈值、本期凈值收益率、累計(jì)凈值收益率和期末基金資產(chǎn)組合、資產(chǎn)融資平均剩余期限等。
3.2豐富貨幣市場的投資工具，增加貨幣市場的交易主體，加強(qiáng)貨幣市場的組織體系建設(shè)
貨幣市場基金的發(fā)展需要有豐富的貨幣市場投資對象和較完善的貨幣市場。首先，應(yīng)豐富貨幣市場短期投資工具。一方面應(yīng)擴(kuò)大短期債券的供給。應(yīng)擴(kuò)大短期國債的發(fā)行規(guī)模，改進(jìn)國債發(fā)行結(jié)構(gòu)，增加短期國庫券的發(fā)行比例，這是當(dāng)前發(fā)展貨幣市場基金最迫切的措施，因?yàn)樨泿攀袌龌鸬囊粋€(gè)主要投資品種就是國庫券。另一方應(yīng)完善企業(yè)債券的評級機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)短期債券的發(fā)展，使資信良好的企業(yè)債券能進(jìn)入投資領(lǐng)域，以豐富短期債券投資品種。在進(jìn)一步完善信用制度的基礎(chǔ)上，允許更多的資產(chǎn)質(zhì)量較高、信譽(yù)良好的集團(tuán)、財(cái)務(wù)公司定期批量發(fā)行3個(gè)月、6個(gè)月的商業(yè)票據(jù)，以擴(kuò)大票據(jù)市場的規(guī)模。另外應(yīng)擴(kuò)大銀行大額存單的發(fā)行種類和數(shù)量，發(fā)展大額可轉(zhuǎn)讓存單市場，并進(jìn)一步鼓勵(lì)和發(fā)展金融創(chuàng)新行為。其次，應(yīng)允許更多的證券公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、基金管理公司以及大企業(yè)和公眾個(gè)人進(jìn)入貨幣市場，參與貨幣工具的投資與交易，增加貨幣市場的流動性。繼續(xù)完善做市商和市場經(jīng)紀(jì)商機(jī)制。吸引合格的證券公司加入做市商行列。以彌補(bǔ)商業(yè)銀行作為主要參與者、銀行間市場的投資模式過于單一的缺陷，使更多的投資者通過做市商和經(jīng)紀(jì)商方便快捷地進(jìn)入貨幣市場，以活躍二級市場的交易結(jié)算，提高市場流動性。
3.3鼓勵(lì)貨幣市場基金的產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)提升
發(fā)達(dá)國家貨幣市場基金產(chǎn)品線相當(dāng)完善，根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)水平細(xì)分出不同的子類，如國家免稅貨幣市場基金、州免稅貨幣市場基金、應(yīng)稅貨幣市場政府擔(dān)保基金和應(yīng)稅貨幣市場非政府擔(dān)?；鸬阮愋汀Ｒ龠M(jìn)我國貨幣市場基金的進(jìn)一步發(fā)展和水平的提升，也應(yīng)該鼓勵(lì)產(chǎn)品創(chuàng)新，在發(fā)展債券和票據(jù)市場的基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化貨幣市場基金子類，促進(jìn)貨幣市場基金產(chǎn)品品種的擴(kuò)展，以滿足不同偏好投資者的需求。同時(shí)應(yīng)鼓勵(lì)貨幣市場基金經(jīng)營者提高服務(wù)水平和提供特色化服務(wù)，比如允許商業(yè)銀行發(fā)起和經(jīng)營貨幣市場基金，這樣就可以較方便的使貨幣市場基金與居民投資者的銀行卡賬戶相連，為投資者提供刷卡消費(fèi)等功能。
3.4加強(qiáng)貨幣市場的清算結(jié)算系統(tǒng)建設(shè)，組建獨(dú)立的清算銀行
建立和完善統(tǒng)一、高效、安全的支付清算系統(tǒng)，對于貨幣市場基金的發(fā)展水平具有重要的意義。為便于全國統(tǒng)一的貨幣市場與資本市場的發(fā)展，應(yīng)逐步建立我國獨(dú)立的“清算銀行”，專門從事貨幣市場各類資金清算業(yè)務(wù)。中央銀行的清算中心已遷址上海，并開始建設(shè)“全國清算中心”，說明建設(shè)我國的“清算銀行”已邁開一大步。另外對于債券的結(jié)算工作，中央國債登記結(jié)算公司雖作了一個(gè)很好的設(shè)施鋪墊，但還需要進(jìn)一步提高其市場權(quán)威性和運(yùn)作效率。
3.5構(gòu)建科學(xué)合理的協(xié)同監(jiān)管體制
目前我國貨幣市場基金是由證券投資基金管理公司發(fā)行和管理，同時(shí)主要在銀行間市場上投資和經(jīng)營，而投資者包括個(gè)人和機(jī)構(gòu)兩類，這樣就使得對貨幣市場基金的監(jiān)管需要涉及多個(gè)方面。在我國目前分業(yè)監(jiān)管體制下，貨幣市場由我國中央銀行監(jiān)管，存款、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資行為由銀監(jiān)會和保監(jiān)會監(jiān)管，基金機(jī)構(gòu)又由證監(jiān)會監(jiān)管，這樣監(jiān)管工作就需要兼顧多個(gè)部門，較為復(fù)雜，處理不好容易造成監(jiān)管真空或重復(fù)管理。因而將人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會和保監(jiān)會多方結(jié)合起來，構(gòu)建科學(xué)合理的協(xié)同監(jiān)管體制是對貨幣市場基金監(jiān)管提出的新要求。人民銀行應(yīng)加強(qiáng)對貨幣市場基金在全國銀行間市場交易、結(jié)算活動的合規(guī)性檢查；證監(jiān)會應(yīng)根據(jù)證券信托法規(guī)，對基金管理公司的公司治理結(jié)構(gòu)、投資運(yùn)作，信息披露進(jìn)行嚴(yán)格管理，防止基金管理公司設(shè)立和管理貨幣市場基金的違規(guī)行為；銀監(jiān)會和保監(jiān)會應(yīng)加強(qiáng)對參與貨幣市場基金的機(jī)構(gòu)投資者投資行為的管理。同時(shí)隨著對商業(yè)銀行設(shè)立法人基金公司發(fā)行和管理貨幣市場基金政策的放寬，銀監(jiān)會和證監(jiān)會也應(yīng)建立聯(lián)合機(jī)制加強(qiáng)對商業(yè)銀行設(shè)立基金公司的管理，保證其操作行為的規(guī)范性。在管理中應(yīng)防止商業(yè)銀行設(shè)立的基金管理公司所管理的基金資產(chǎn)用于購買其股東發(fā)行和承銷期內(nèi)承銷的有價(jià)證券，防止商業(yè)銀行銷售由其設(shè)立的基金管理公司發(fā)行基金的同時(shí)參與到基金產(chǎn)品開發(fā)等方面，防止不正當(dāng)銷售行為和不正當(dāng)競爭行為等等。
參考文獻(xiàn)
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（一）保本基金實(shí)際上是一種低風(fēng)險(xiǎn)的半封閉式基金
從資金的運(yùn)作模式看，保本基金（principalguaranteedmutualfund或guaranteedreturnmutualfund）強(qiáng)調(diào)的是在一定的保本周期內(nèi)，通過投資債券市場、以及金融衍生市場的對沖操作等方式，給予基金投資者一定比率的本金的保證（通常是100％或者90％）；同時(shí)，通過股票市場的杠桿投資，獲得市場上的高風(fēng)險(xiǎn)投資收益。這使得保本基金具有結(jié)合防守和進(jìn)攻的投資的獨(dú)特特點(diǎn)。同時(shí)，因?yàn)楸１净鸫嬖谝粋€(gè)保本的周期，因而可以歸類為一種半封閉式基金產(chǎn)品。
從整個(gè)基金的產(chǎn)品線角度看，保本基金首先強(qiáng)調(diào)的是通過穩(wěn)健的投資方式獲得基本的保本保證，同時(shí)在條件具備時(shí)進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品的市場操作，因此實(shí)際上保本基金是一種低風(fēng)險(xiǎn)的基金類別。按照其投資策略和成熟市場的實(shí)踐看，通常保本基金在低迷市道是比較理想的投資品種。
（二）保本基金本身就是對一些傳統(tǒng)的共同基金理念的突破
一些基金公司在論證保本基金的合理性時(shí)，通常過于強(qiáng)調(diào)保本基金在海外市場的大規(guī)模發(fā)展。實(shí)際上，從總體上看，保本基金在成熟市場基本上是一種不占據(jù)主導(dǎo)地位的、或者說是邊緣化的基金產(chǎn)品。傳統(tǒng)的共同基金通常是嚴(yán)格限制基金管理者對投資者承諾保本或者收益的，也很少采用保本基金所采用的結(jié)構(gòu)性的投資策略。從主要的成熟市場看，保本基金在美國市場上的發(fā)展也僅僅是十多年的歷程，傳統(tǒng)上只存在于退休計(jì)劃中，而且美國保本基金發(fā)展的主要推動力是依賴自動加入的退休計(jì)劃。中國臺灣地區(qū)的保本基金也是剛剛得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批，并且對于其信息披露、基金的擔(dān)保等作出了十分嚴(yán)格的限制。中國香港地區(qū)保本基金近年來的快速發(fā)展，實(shí)際上是香港經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性大調(diào)整、股市的低迷和利率的低企的背景下出現(xiàn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的反映，未必具有典型的意義。因此，從總體上看，保本基金所占據(jù)的市場影響力是有限的。
同時(shí)，保本基金也在許多方面形成了對于傳統(tǒng)的共同投資基金理念的突破，特別是在資產(chǎn)組合、投資結(jié)構(gòu)方面。因此，如果以傳統(tǒng)共同基金的理念和標(biāo)準(zhǔn)對保本基金進(jìn)行衡量，必然是存在不少難以理解的地方。
（三）保本基金實(shí)際上存在多種保本的形式
從發(fā)展歷程看，保本基金實(shí)際上起源于保險(xiǎn)公司，以GIF保本基金為代表的保本基金是其中最有代表性的形式，通常由保險(xiǎn)公司設(shè)立保本基金，管理人將基金資產(chǎn)全部投資于一個(gè)共同基金產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司通過增加保本承諾和銀行等的擔(dān)保，構(gòu)成一個(gè)完整的保本基金。在具體的投資組合上，為了達(dá)到保本的目標(biāo)，有重點(diǎn)地將基金資產(chǎn)的大部分投資于債券來保證本金、剩余資產(chǎn)通過放大效應(yīng)博取更高收益的投資策略，還有的保本基金更多地依賴金融衍生工具產(chǎn)品，也有采取相機(jī)抉擇的方式動態(tài)地調(diào)整資產(chǎn)在股票、債券、金融衍生產(chǎn)品等之間的分布。因此，不宜以單一化的方式來理解保本基金。
二、保本基金在當(dāng)前發(fā)展的積極意義
據(jù)了解，近期積極打算推出保本基金的基金管理公司，基本上是在進(jìn)行市場調(diào)查之后才決定推出保本基金這種形式的基金產(chǎn)品的，在市場調(diào)查中，一些代銷的商業(yè)銀行根據(jù)自身對于基金市場的了解也積極建議基金管理公司開發(fā)此類產(chǎn)品。看來，保本基金等低風(fēng)險(xiǎn)基金產(chǎn)品的現(xiàn)實(shí)需求是不小的。
從海外成熟市場保本基金的發(fā)展看，保本基金所具有的低迷市道中吸引市場資金的功能在當(dāng)前中國的市場上同樣存在，但是，從更為廣泛的意義上看，保本基金在當(dāng)前中國市場上的積極意義還不僅僅局限于此。
（一）保本基金具有良好的儲蓄替代功能
當(dāng)前中國的居民儲蓄已經(jīng)突破10萬億元，同時(shí)還有繼續(xù)向銀行體系集中的趨勢，這種社會金融資源過分向銀行體系集中的金融結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。如何分流這些儲蓄？最為關(guān)鍵的是提供與這些儲蓄者的風(fēng)險(xiǎn)偏好接近或者一致的儲蓄替代品。目前看來，保本基金就具有較好的儲蓄替代功能，因?yàn)楫?dāng)前居民的儲蓄中，有相當(dāng)部分是基于社會保障、教育、醫(yī)療等對于保本有強(qiáng)烈需求的儲蓄，保本基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特性能夠較好地與其契合。
（二）保本基金具有培育投資者的功能
保本基金在證券市場低迷時(shí)，能起到培育資產(chǎn)管理行業(yè)的作用。在中國，公眾對投資基金了解甚少，目前市場上的主流基金品種為成長型基金，高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，難以為普通投資者接受。相對而言，保本基金風(fēng)險(xiǎn)比較低，公眾通過投資保本基金，了解基金的基本運(yùn)作方式、而且基金公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)容易控制。所以，保本基金實(shí)際上起到了擴(kuò)大基金投資的滲透力，培育潛在投資者的作用，這對我國年輕的基金業(yè)的迅速、健康發(fā)展是至關(guān)重要的。從基金投資者結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀看，現(xiàn)有基金過度依賴機(jī)構(gòu)投資者，這種投資者結(jié)構(gòu)不僅不合理，而且蘊(yùn)含了一定的風(fēng)險(xiǎn)。保本基金的推廣，有助于改善這種局面。通常來看，大多數(shù)基金業(yè)發(fā)達(dá)國家的基金品種發(fā)展都經(jīng)歷了一個(gè)從低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品向高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展的過程，此時(shí)低風(fēng)險(xiǎn)基金產(chǎn)品的主要作用實(shí)際上可以歸結(jié)為擴(kuò)大基金對于公眾的滲透率，推動投資者教育的進(jìn)程，然后在此基礎(chǔ)之上開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)逐漸增高、收益潛力也越來越高的基金產(chǎn)品。目前，我國基金市場上高風(fēng)險(xiǎn)的股票型基金居于主導(dǎo)的地位，這實(shí)際上也使得基金這一大眾投資產(chǎn)品的公眾參與程度有限，顯然是不利于擴(kuò)大投資者隊(duì)伍的。
（三）保本基金的發(fā)展有利于構(gòu)建更為完整、連續(xù)的基金產(chǎn)品線
保本基金作為一個(gè)新的投資品種，有別于我國基金市場上的其他品種。首先，保本基金的投資對象主要是債券等風(fēng)險(xiǎn)相對不高的投資品種，基金保證投資者在保本期結(jié)束時(shí)可以取回本金，符合市場大多數(shù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好；其次，該種基金還可能獲得一定的收益率，回報(bào)源于將債券收益乘以放大的倍數(shù)在股票市場上進(jìn)行投資。低風(fēng)險(xiǎn)類產(chǎn)品在目前仍然是投資者選擇的重點(diǎn)之一，具有避險(xiǎn)概念的產(chǎn)品將更容易為投資者認(rèn)可，有利于彌補(bǔ)低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品不足的基金產(chǎn)品線方面的缺陷。
三、不必高估保本基金的風(fēng)險(xiǎn)
（一）具有保本性質(zhì)的金融產(chǎn)品已經(jīng)有了相當(dāng)活躍的實(shí)踐
從當(dāng)前的金融市場看，實(shí)際上已經(jīng)有多種保本性質(zhì)的金融產(chǎn)品存在。例如，有一些投資公司、銀行、集團(tuán)公司甚至地方財(cái)政也對一些信托產(chǎn)品提供第三方收益擔(dān)保。由于信托產(chǎn)品均采用“預(yù)期收益率”或“目標(biāo)收益率”等不具法律約束力的陳述，因此所有名義上提供收益擔(dān)保的第三方實(shí)際上承擔(dān)了保證收益承諾的第一責(zé)任。同時(shí)，目前也較多地存在著金融機(jī)構(gòu)（包括銀行）為企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債提供擔(dān)保的實(shí)際案例。與其他類型的金融機(jī)構(gòu)相比，基金公司的內(nèi)部治理、信息披露和風(fēng)險(xiǎn)控制更為清晰嚴(yán)格，因此基金管理公司的制度平臺具有更好的條件來推行類似性質(zhì)的金融產(chǎn)品。
（二）要區(qū)分整個(gè)保本基金的虧損和主動投資部分的虧損
當(dāng)前一些分析者之所以容易高估保本基金的風(fēng)險(xiǎn)，原因之一是常常混淆保本基金中的兩個(gè)不同的虧損概念，其中一個(gè)是整個(gè)保本基金的虧損率，另一個(gè)是其主動進(jìn)行相對較高風(fēng)險(xiǎn)投資部分的虧損率?；谔囟ǖ馁Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)安排，整個(gè)保本基金保證不虧損并不是困難的事情，而高風(fēng)險(xiǎn)投資以博取收益的投資部分出現(xiàn)虧損則將可能是一件十分常見的事情。
（三）保本基金并不必然存在管理人承擔(dān)或者分擔(dān)投資者虧損的制度安排
目前常見的對于保本基金的批評之一，是其可能以其保本的承諾挑戰(zhàn)了共同基金長期形成的“管理人不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的慣例。實(shí)際上，從保本基金的運(yùn)作機(jī)制看，保本基金并沒有要求基金管理人分擔(dān)或保證分擔(dān)投資人的虧損，實(shí)際上通常是從基金的資產(chǎn)中列支擔(dān)保費(fèi)用的。從一定意義上說，保本基金更多的是一種嚴(yán)格地向投資者承諾的投資策略和投資紀(jì)律，以便嚴(yán)格地控制基金出現(xiàn)本金虧損的危險(xiǎn)。即使可能出現(xiàn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的并不是基金管理公司，而是擔(dān)保的機(jī)構(gòu)。
有的分析者認(rèn)為基金一旦有保本的經(jīng)營目標(biāo)，在資產(chǎn)管理中就可能很難勤勉盡職，在實(shí)際操作過程中就是一切以保本為出發(fā)點(diǎn)，而拒絕可能的收益。這可能是對保本基金的一個(gè)誤解。保本基金就其風(fēng)險(xiǎn)收益特征而言，本來就是一種低風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，這種金融工具強(qiáng)調(diào)的是保守的保本與進(jìn)取的博取高收益的結(jié)構(gòu)性統(tǒng)一。如果保本基金的管理者過分強(qiáng)調(diào)保本而忽視收益，其業(yè)績表現(xiàn)必然顯著落后于其他經(jīng)營更為積極的保本基金。擔(dān)保機(jī)構(gòu)的引入，實(shí)際上是對基金管理人的表現(xiàn)引入了一個(gè)新的市場監(jiān)督主體，只不過這個(gè)主體更為關(guān)注的是整個(gè)基金出現(xiàn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，但是顯然我們也不宜過分夸大擔(dān)保機(jī)構(gòu)對于整個(gè)基金運(yùn)作的影響力。
（四）在缺乏金融衍生工具的市場環(huán)境下，保本基金同樣可以通過資產(chǎn)組合來達(dá)到保本的目標(biāo)
常常有人以為，因?yàn)橹袊鴽]有一個(gè)發(fā)達(dá)的金融衍生工具市場，因此保本基金的發(fā)展環(huán)境不成熟。實(shí)際上，從保本基金本身的發(fā)展軌跡看，并不是所有的保本基金都運(yùn)用金融衍生工具的，在保本基金的多種表現(xiàn)形式中，同樣存在通過資產(chǎn)配置來達(dá)到保本目標(biāo)的保本基金類型。反觀當(dāng)前中國的證券市場環(huán)境，盡管我國的證券市場缺乏通過衍生工具進(jìn)行對沖的機(jī)制，金融衍生產(chǎn)品市場也并不發(fā)達(dá)，但是，保本基金同樣可以依靠資產(chǎn)配置來達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。
僅僅以當(dāng)前的市場環(huán)境為例，保本基金可以選擇的操作方法之一，就是通過購買一定剩余期限的債券，從而鎖定風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，管理人將安全墊（風(fēng)險(xiǎn)損失限額）進(jìn)行放大投資于股市，并隨著時(shí)間的變化和股票資產(chǎn)價(jià)值的變化，不斷調(diào)整計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)損失限額，根據(jù)基金凈值和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)值的變化，適當(dāng)調(diào)整放大倍數(shù)重新計(jì)算股票投資上限后，按新上限相對于老上限的變化進(jìn)行股票買入或賣出的動態(tài)調(diào)整。在具體操作上，確保基金保本的關(guān)鍵就在于保證股票在完全平倉后，其損失不超過安全墊。只要股票開始下跌，基金經(jīng)理就會開始減少股票倉位，因此當(dāng)股票損失接近安全墊，股票數(shù)量已經(jīng)不多。因此當(dāng)股票損失接近安全墊時(shí)的平倉即使有流動性損失，其損失也不會超過安全墊。根據(jù)中國證券市場波動的歷史軌跡進(jìn)行模擬，保本基金按照保本機(jī)制投資的保本概率幾乎都相當(dāng)高，不能保本的風(fēng)險(xiǎn)極小。從歐美、香港等市場實(shí)際運(yùn)行情況看，至今尚未出現(xiàn)一例保本基金出現(xiàn)虧損、擔(dān)保機(jī)構(gòu)賠付的事例。
四、對于保本基金的擔(dān)保，其風(fēng)險(xiǎn)程度明顯低于一般意義上的商業(yè)擔(dān)保，因而在初期階段可適當(dāng)擴(kuò)大符合資本要求的擔(dān)保機(jī)構(gòu)范圍
從對保本型基金的保本策略或保本機(jī)制上看，即使在中國這樣缺乏衍生產(chǎn)品的市場環(huán)境下，基金也可以用債券的到期收益為限進(jìn)行少量的股票投資，其風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)鎖定，本金不存在損失的可能性。對保本型基金到期的本金安全提供擔(dān)保，可以說風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)小的。對保本型基金擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)在于如何控制基金管理公司嚴(yán)格執(zhí)行其所承諾的投資策略，一旦其投資操作偏離既定的投資策略，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。參照基金托管銀行對基金操作進(jìn)行監(jiān)控的辦法，基金擔(dān)保人可以通過各種方式對基金管理人的投資進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)控。監(jiān)督基金管理人按照基金契約規(guī)定進(jìn)行操作的情況，防止基金管理人因違反保本機(jī)制而導(dǎo)致本金虧損。在一定程度上可以說，這實(shí)際上對基金管理公司的經(jīng)營引入了一個(gè)新的市場監(jiān)督力量。當(dāng)然，在具體業(yè)務(wù)執(zhí)行過程中一定要突出基金擔(dān)保的特殊性，有關(guān)的擔(dān)保條款必須要列入基金契約之中，盡向持有人明示的義務(wù)。
實(shí)際上，由于保本基金的特定投資策略以及基金管理公司所具有的比其他類型的金融機(jī)構(gòu)更為嚴(yán)密的內(nèi)部控制制度，其擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是小于一般意義上的商業(yè)擔(dān)保的。因此，從理論上說，只要能夠提供商業(yè)擔(dān)保的機(jī)構(gòu)，在其風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)，都可以承擔(dān)相應(yīng)的保本基金的擔(dān)保。當(dāng)然，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以設(shè)定信用評級等方面的準(zhǔn)入門檻。在目前情況下，金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行為保本基金提供擔(dān)保還存在著理念認(rèn)同等方面的障礙，因此，為了促進(jìn)保本基金的發(fā)展，在保本基金的起步階段，可以適當(dāng)放寬能夠?qū)Ρ１净鹛峁?dān)保的機(jī)構(gòu)的范圍，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)、證券公司、以及大型企業(yè)集團(tuán)等都是可以考慮的對象。特別是一些證券公司、企業(yè)集團(tuán)參與發(fā)起了基金公司，有的還是基金公司的大股東，對于基金公司的經(jīng)營狀況本來就有持續(xù)的監(jiān)督和了解，因而由這些基金管理公司的有實(shí)力的大股東等機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，也是一個(gè)可以考慮的方案。從香港市場看，許多基金管理公司發(fā)行的保本基金基本上都是由金融控股集團(tuán)下的銀行或者控股公司來擔(dān)保，這些同一控股集團(tuán)旗下的銀行和基金公司之間具有良好的信息溝通，可以降低擔(dān)保機(jī)構(gòu)的監(jiān)控成本。
五、目前條件下推行保本基金并不存在法律問題，但從發(fā)展階段上應(yīng)只屬于探索階段
實(shí)際上，包括《信托法》、《擔(dān)保法》、《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式基金試點(diǎn)辦法》等在內(nèi)有關(guān)法律法規(guī)都沒有保本基金的禁止性條款，因而從現(xiàn)行法律法規(guī)來看，保本基金不存在法律障礙。
國務(wù)院1999年頒布的《金融機(jī)構(gòu)違法行為處罰辦法》第十八條規(guī)定：金融機(jī)構(gòu)不得違反國家規(guī)定從事證券、期貨或其他衍生金融工具交易，不得為證券、期貨或其他衍生金融工具提供信貸資金或擔(dān)保。對于這一點(diǎn)的理解往往容易導(dǎo)致分歧，不過，市場上金融機(jī)構(gòu)對于可轉(zhuǎn)換債券等的擔(dān)保顯示，金融機(jī)構(gòu)為保本基金提供擔(dān)保也是完全可以的。另外，《擔(dān)保法》中一般性企業(yè)對債權(quán)性擔(dān)保提供了法律依據(jù)。在目前情況下，大型企業(yè)集團(tuán)等非金融機(jī)構(gòu)為保本型基金依法提供擔(dān)保也是可以的。
