時間：2023-08-31 16:23:16
序論：在您撰寫財富管理投資策略時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
關(guān)鍵詞：主權(quán)財富基金 中司 國際關(guān)系 政治障礙
主權(quán)財富基金由來已久，早在1953年科威特政府即利用其石油出口收入成立了科威特投資局，投資于國際金融市場，成為世界首只主權(quán)財富基金。近10年來，主權(quán)財富基金作為政府擁有和管理的投資基金獲得飛速發(fā)展，目前全球主權(quán)財富基金所管理的資產(chǎn)總規(guī)模約為2.2萬億美元。而根據(jù)當(dāng)前增長速度，至2015年，全球主權(quán)財富基金所管理的資產(chǎn)規(guī)模將超過10萬億美元。因而主權(quán)財富基金已成為全球金融市場中日益重要的機構(gòu)投資者，將對全球金融市場的運行產(chǎn)生越來越大的影響，并對未來國際關(guān)系格局產(chǎn)生深遠影響。
迄今為止，國際社會對主權(quán)財富基金并沒有一致的定義。一般而言，主權(quán)財富基金(Sovereign Wealth Funds，簡稱SWFs)，是由一個國家或地區(qū)政府設(shè)立的官方投資基金，它是對過多的財政盈余與外匯儲備盈余來進行管理和運作的金融機構(gòu)。主權(quán)財富基金的特點決定了其資金均來源于財政盈余或國家外匯儲備，因而主權(quán)財富基金帶有色彩濃厚的政府背景和國際政治色彩。同時，與主權(quán)基金的國家屬性密切相關(guān)的是，由于缺乏國際監(jiān)管準(zhǔn)則和實踐，主權(quán)財富基金缺乏足夠的透明性，發(fā)達國家政府擔(dān)心他國主權(quán)財富基金對本國戰(zhàn)略性行業(yè)實施并購會危害國家安全。特別是當(dāng)俄羅斯、中國等發(fā)展中大國成立主權(quán)財富基金，涉足該領(lǐng)域時，主權(quán)財富基金成為國際關(guān)系研究人員炙手可熱的話題。
一、我國主權(quán)財富基金的成立
2007年9月29日，中國投資有限責(zé)任公司(China Investment Corporalion,CIC,以下簡稱“中司”)正式掛牌成立，這標(biāo)志著我國第一只真正意義上的主權(quán)財富基金正式成立。中司是依據(jù)《公司法》設(shè)立的國有獨資公司，公司注冊資本金為2,000億美元，資金來源于2007年6月底財政部發(fā)行的1.55萬億元特別國債購買的2000億美元外匯儲備。中司董事會成員共11人，公司實行政企分開、自主經(jīng)營、商業(yè)化運作，在可接受的風(fēng)險范圍內(nèi)，實現(xiàn)長期投資收益最大化。
應(yīng)該說，成立中司是我國政府開展外匯儲備積極管理邁出的重要一步。截止2008年6月底，我國外匯儲備已達1.81萬億美元，穩(wěn)居世界首位。持有大規(guī)模外匯儲備意味著巨大的資金效率損失，匯率風(fēng)險及國內(nèi)貨幣政策獨立性的喪失。因此，我國政府參照國際通行的模式，在保持傳統(tǒng)外匯儲備流動性和安全性的前提下，成立一家專門從事外匯資金投資業(yè)務(wù)的外匯投資公司，將部分富余儲備剝離出來進行積極管理，以提高外匯儲備的整體收益率是必然的選擇。
二、當(dāng)前我國主權(quán)財富基金面臨的挑戰(zhàn)
因成立時間不長，當(dāng)前中司面臨著公司內(nèi)部管理及國際政治干預(yù)等諸多方面的挑戰(zhàn)：
(一)法律制度瑕疵的挑戰(zhàn)
嚴謹規(guī)范的法律支持和約束，是多數(shù)國家主權(quán)財富基金所必需的，但當(dāng)前中司的成立和運作缺乏法律的充分支持和依據(jù)，這必將影響到未來中司規(guī)范化管理和運作，制約其發(fā)揮出的正面效應(yīng)。中司作為我國一家按現(xiàn)行《公司法》為依據(jù)成立的的國有獨資公司，理應(yīng)符合公司法的相關(guān)規(guī)定，然而在公司的設(shè)立和運作過程中，卻存在著諸多與《公司法》相悖之處，公司從成立到運作管理缺乏充分的法律依據(jù)。
按我國現(xiàn)行法律規(guī)定，外匯儲備經(jīng)營管理職責(zé)由中央銀行及國家外匯管理局承擔(dān)，在現(xiàn)行法律條文中找不到明確授權(quán)中央銀行及國家外匯管理局以外的其他任何機構(gòu)有權(quán)從事外匯儲備資產(chǎn)的經(jīng)營管理活動的規(guī)定，這意味著中司并沒有充足的法律依據(jù)獲得國家外匯資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)。中司的資本形成方式，也不符合我國《公司法》關(guān)于國有獨資公司的規(guī)定。按照我國《公司法》，國有獨資公司是指國家單獨出資，由國務(wù)院或者地方人民政府委托本級人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)管管理機構(gòu)履行出資人職責(zé)的有限責(zé)任公司。中司的資金來源于2007年6月底財政部發(fā)行的1.55萬億元特別國債購買的2,000億美元外匯儲備。但因中司將承擔(dān)向1.55億人民幣特別國債償還利息的義務(wù)，從這個角度講，2,000億美元的注資應(yīng)被界定為是公司的負債而非資本金，財政部并非公司的股東。單從上述注資過程，中司的資本金究竟是多少、股東究竟是誰無從得知。因而，中司的資本形成方式模糊，無法界定為國家單獨出資，不符合《公司法》關(guān)于國有獨資公司出資設(shè)立的相關(guān)規(guī)定。
(二)國際政治經(jīng)濟大環(huán)境中自身目標(biāo)定位的挑戰(zhàn)
專業(yè)化、商業(yè)化和獨立化，是各國主權(quán)財富基金在國際上經(jīng)常宣傳的基本原則；但是其背后都隱藏著巨大的政治動機，很多經(jīng)濟界人士往往忽略這一點。
中司的目標(biāo)和制度設(shè)計過于復(fù)雜，定位模糊。中司在公司掛牌儀式上曾表示，“中司將以境外的金融組合產(chǎn)品投資為主，實現(xiàn)外匯資產(chǎn)的長期收益最大化，同時繼續(xù)向國內(nèi)金融機構(gòu)注資，依法履行出資人代表職責(zé)”；“中司的宗旨有兩點：一是在可接受的風(fēng)險范圍之內(nèi)獲得合理的長期收益；二是改善所控股金融機構(gòu)的公司治理”。因而中司將執(zhí)行混合型的投資策略，其中，“境外金融組合產(chǎn)品投資”屬于組合投資策略，而“對國內(nèi)金融機構(gòu)注資”和“改善所控股金融機構(gòu)的公司治理”則屬于戰(zhàn)略投資策略。
中司同時肩負著國內(nèi)政策性投資和海外市場投資兩種角色，既有經(jīng)濟任務(wù)也有政治任務(wù)。如何有效平衡自己有限的資源，是中司面臨的一大挑戰(zhàn)，也是公司需要解決的基本問題。在當(dāng)前的國際經(jīng)濟政治環(huán)境下，這筆特殊資金的投資目標(biāo)和投資策略，遠比我們設(shè)想的要錯綜復(fù)雜。
(三)投資策略選擇的挑戰(zhàn)
關(guān)鍵字：證券市場 淡馬錫 挪威全球養(yǎng)老基金 經(jīng)營管理
中圖分類號：F830.49 文獻標(biāo)識碼：B 文章編號：1006-1770(2009)06-058-04
一、問題提出
隨著財富基金成為國際金融市場上一個日益活躍的參與者，其具體的投資策略受到國際社會的廣泛關(guān)注。一般根據(jù)財富基金投資策略的不同，將其分成兩類：戰(zhàn)略型投資基金(strateglc Investment Fund)和組合型投資基金(PortfelioInvestment Fund)。實施戰(zhàn)略型投資策略的財富基金一般對目標(biāo)企業(yè)實施相對或絕對控股的投資，典型代表是新加坡的淡馬錫；而采用組合型投資的財富基金偏向持股比例較低的參股型投資策略，例如挪威全球養(yǎng)老基金，該基金投資了全球約3500家公司，每家公司平均持有股權(quán)比例卻低于1％。
2007年中國成立了自己的財富基金一中國投資有限責(zé)任公司(china Investment Corporation，簡稱CIC)，此后圍繞著其投資策略的選擇，學(xué)術(shù)界一直紛爭不斷。那么，對于一國的財富基金來說，采取戰(zhàn)略型的投資策略還是組合型的投資策略更為有利呢?采取戰(zhàn)略型投資和組合型投資的具體區(qū)別又有哪些?本文將對兩個典型的財富基金－淡馬錫和挪威全球養(yǎng)老基金進行比較分析，試圖通過找出兩種投資模式的異同，以期對中國財富基金的投資策略選擇有所借鑒。
二、兩支財富基金的簡介
(一)戰(zhàn)略型財富基金――淡馬錫簡介
淡馬錫的全稱是淡馬錫控股(私人)有限公司(TemasekHoIding(Prlvate)Limited)，成立于1974年6月25日，直接向財政部負責(zé)，是世界上典型的國有控股的資產(chǎn)經(jīng)營公司，目前資本金約為1080億美元。從成立到1996年間的20多年里，新加坡政府賦予淡馬錫的目標(biāo)是發(fā)展本國能源、運輸?shù)仁聵I(yè)，并且從事社會公共事業(yè)投資和建設(shè)；淡馬錫始終堅持投資于國內(nèi)，實現(xiàn)了每年18％的持續(xù)高增長速度。進入1997年，受到亞洲金融危機的影響，淡馬錫旗下的本地企業(yè)大多表現(xiàn)欠佳。面對這樣的經(jīng)濟形勢，淡馬錫提出了兩項改革目標(biāo)：打造一流企業(yè)和實現(xiàn)海外擴張。淡馬錫借鑒通用電氣的投資經(jīng)驗，在分析工具，評估機制，后期追蹤、風(fēng)險管理上都采用一流的西方投資公司的模式。淡馬錫全面轉(zhuǎn)型的標(biāo)志可以從2002年何晶出任淡馬錫的執(zhí)行董事兼CEO開始，此后淡馬錫的發(fā)展顯現(xiàn)出兩個新的特點：一是透明度增加，二是拓展海外投資。2004年開始，淡馬錫開始向外界年度財務(wù)報告，改變投資策略，進行一系列的內(nèi)部改革。截至2008年底的20年里，淡馬錫的年投資回報率約13％。
(二)組合型財富基金――挪威全球養(yǎng)老基金簡介
挪威政府養(yǎng)老基金一全球(the Government Pension Fund－Global，簡稱GPFG)成立于1990年，其資本來源于石油和天然氣領(lǐng)域產(chǎn)生的外匯盈余。由于石油資源的不可再生性和該國人口老齡化問題，挪威財政部于1990
年設(shè)立挪威石油基金(The Pe-traleum Fund of Norway)，并在2006年1月將基金更名為挪威政府全球養(yǎng)老基金(下面簡稱為GPFG)。
截至2008年3月31日，GPFG的市值為19.458億挪威克朗(約合3.891億美元)，在財富基金規(guī)模上躋身歐洲第一和世界第二。自1996年第一筆資金注入以來，其平均年實際回報率為4.57％。股票和固定收益投資在1998-2007年期間的平均名義年收益率分別為5.12％和7.00％。這種較穩(wěn)定的年收益率與其階段性改革的經(jīng)營策略是分不開的：
1990年，挪威議會批準(zhǔn)成立政府石油基金，以提高政府石油收入的長期收益。
1996年，第一筆3億美元的資金匯入，并被投資于海外固定收益產(chǎn)品。
1998年，允許股票投資，投資組合開始包括股票和固定收益工具(僅包括政府債券)。
2002年，允許投資于無政府擔(dān)保債券。
2004年，成立道德監(jiān)督委員會(Council on Ethics)，投資需遵循制定的“道德綱領(lǐng)”。
2006年，基金更名為挪威政府養(yǎng)老基金一全球。
基金成立之初，管理運作完全由挪威財政部直接負責(zé)，投資保守，集中于政府擔(dān)保債券等低風(fēng)險的固定收益產(chǎn)品。到1998年，挪威議會批準(zhǔn)成立挪威央行資產(chǎn)管理部(Norwegian BankInvestment Management，簡稱
NBIM)具體負責(zé)該基金的經(jīng)營運作，此后GPFG在投資范圍和管理方法上進行了改革，其機制也逐漸趨向于完善和成熟。在NBIM接管的十年來，投資的企業(yè)約有3500家，扣除管理費用后該基金平均年收益率為4.3％，總共為挪威財政部創(chuàng)造了約1000億美元的投資回報，對國民福利事業(yè)的貢獻意義重大。
三、兩支基金經(jīng)營管理的比較分析
盡管都被視為成功的財富基金的代表，淡馬錫和GPFG的投資策略選擇卻是截然不同的。通過比較分析，二者除了在經(jīng)營目標(biāo)上存在一定的形似度外，在管理方式、投資組合、透明度水平和風(fēng)險偏好上均存在較大的差異。
(一)基金經(jīng)營管理的相似之處
在經(jīng)營目標(biāo)上，淡馬錫和GPFG有著一些相似之處。淡馬錫的經(jīng)營宗旨是“以投資者與股東身份，積極參與成功企業(yè)的建設(shè)，確保股東的最佳長遠利益”。一方面淡馬錫要幫助旗下的公司建立核心優(yōu)勢，使其能在未來穩(wěn)健發(fā)展，另一方面，要求淡馬錫能為新加坡政府爭取更多的利益回報，同時在商業(yè)利益和國家利益間作出平衡。挪威成立GPFG的目的是將石油收入轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，形成穩(wěn)定的收益，惠及后代。隨著挪威人口老齡化的加劇(挪威人口中有1／4領(lǐng)取養(yǎng)老金，而且比例還在增加)，養(yǎng)老金支出不斷增長，因而GPFG的經(jīng)營目標(biāo)是：在適度的風(fēng)險下，追求投資利潤的最大化，滿足當(dāng)期養(yǎng)老金支出的需要。不管基金盈利被用于何種目標(biāo)。獲得投資利潤最大化都是兩個財富基金最直接的目標(biāo)。
(二)基金經(jīng)營管理的主要區(qū)別
1 管理方式的差異
雖然淡馬錫和GPFG都隸屬于兩國的財政部，但是對基金的管理上，兩國財政部卻采取完全不同的方式。淡馬錫在投資決策、資金使用等方面享有完全的自，新加坡財政部對其采取的是一種“放養(yǎng)式”管理，不參與淡馬錫的日常管理，只關(guān)注于重大決策和董事會人員的選擇，淡馬錫只要定期交納各種
財務(wù)報表供審核即可。而GPFG的投資并不是通過自身經(jīng)營運作的，是由NBIM具體負責(zé)。在GPFG的管理運作中涉及到了三個機構(gòu)：挪威財政部，挪威議會和NBIM。具體來說，財政部負責(zé)制定GPFG的基準(zhǔn)投資政策。包括基準(zhǔn)的投資組合、基準(zhǔn)投資回報率和風(fēng)險上限，并報挪威議會申請批準(zhǔn)。之后NBIM對照這個基準(zhǔn)的投資政策，尋找合適的投資對象，達到預(yù)期的高回報率。財政部和NBIM之間的權(quán)利關(guān)系是：財政部只是制定關(guān)鍵性限制{如股票和固定收益工具之間的投資配置比例、在所投資公司中的持股最大限額以及對挪威央行主動管理的限制等)，但是并不干預(yù)具體的投資策略、投資組合等細節(jié)。NBIM依據(jù)基準(zhǔn)的投資政策，可以靈活地選擇投資對象，而且其實際的投資組合可以和基準(zhǔn)投資組合有所背離，只要在財政部規(guī)定的最大差距尺度內(nèi)。
2 投資組合的差異
(1)總體投資戰(zhàn)略
在投資戰(zhàn)略方面，淡馬錫專注于通過股權(quán)投資，控制關(guān)系國計民生的戰(zhàn)略性行業(yè)：GPFG則善于進行持股比例較低的財務(wù)型投資，其資金60％投資于股票，40％投資于固定收益類產(chǎn)品。
具體而言，淡馬錫主要進行直接投資，通過淡聯(lián)企業(yè)，跨國公司以及本地企業(yè)與新加坡經(jīng)濟直接掛鉤。一般而言，淡馬錫會相對較長地持有一家公司的股份，并爭取做大股東，在回報率變低或者想增加投資對象的流通股時，會沽售或減持。在金融資產(chǎn)的選擇上，淡馬錫主要進行股權(quán)投資，有很少部分的商品、固定收益產(chǎn)品，信貸產(chǎn)品和不良資產(chǎn)投資，但并沒有規(guī)定各部分的比例上限。對淡馬錫來說主要通過跨地域投資和高增長性行業(yè)投資來分散風(fēng)險。
GPFG則采取的是組合型投資策略。根據(jù)投資法規(guī)，NBIM對單一公司總股本的最高持股為5％，對單一公司內(nèi)有投票權(quán)的股份持有比例也不能超過5％(2008年增加到10％)。GPFG的比較基準(zhǔn)組合則是具體化的投資戰(zhàn)略，明確了預(yù)期收益和風(fēng)險值。目前比較基準(zhǔn)組合來源于富時(FTSE)27個國家的股票指數(shù)成分股和雷曼全球總計債券指數(shù)的成分債券，組合中40％為股票投資，其余均為固定收益類產(chǎn)品?；鶞?zhǔn)政策中的資產(chǎn)等級和地區(qū)比重隨著基準(zhǔn)的證券市場價格的變化而不斷變化。每個月基本都會有新的資本注入到基金中來。資本被投資于不同等級的資產(chǎn)和地區(qū)，來盡可能接近基準(zhǔn)政策。
(2)投資領(lǐng)域
在投資領(lǐng)域方面，淡馬錫的投資主要集中在金融服務(wù)和電信傳媒行業(yè)：而GPFG的投資行業(yè)卻是多樣化的。淡馬錫的投資方向始終圍繞四個主軸，即轉(zhuǎn)型經(jīng)濟，中產(chǎn)階級、競爭優(yōu)勢，業(yè)界冠軍。目前淡馬錫所涉及的行業(yè)大致可歸為金融服務(wù)、電信傳媒，交通物流、設(shè)施工程與科技，能源資源、房地產(chǎn)等6個類別。其中金融，傳媒及電信是淡馬錫近年來重點關(guān)注和投資的領(lǐng)域，從2005財年至今每年的投資比例都在60％以上(表1)。其未來五年的投資計劃將集中在三個領(lǐng)域：一是投資于具有戰(zhàn)略意義的項目，如通訊，水源；二是參與高風(fēng)險但有成長潛能的行業(yè)，如生命科學(xué)；三是培育以本國為業(yè)務(wù)基地的知識密集型企業(yè)。相反，作為財務(wù)型投資者的GPFG，對投資卻無任何行業(yè)偏好，只要在可接受的風(fēng)險水平下，GPFG更樂于使投資更加多元化。
(3)投資地域
在投資地域方面，淡馬錫除大力投資本國市場外，也重視對亞洲地區(qū)的投資；GPFG只進行對外投資，而且更偏愛歐美市場。自2002年改革以來，淡馬錫提出在未來十年內(nèi)，按照“三三三”的原則將其投資分布于新加坡，亞洲和OECD地區(qū)。根據(jù)淡馬錫截至2008年3月31日的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在過去的四個財政年度內(nèi)，淡馬錫不斷通過調(diào)整，優(yōu)化區(qū)域間的投資比例。其在新加坡國內(nèi)投資比例從2004財年的49％減少到2007財年的33％，而在亞洲(除日本)的投資比例則由19％增加到2007財年的41％。在表2中不難發(fā)現(xiàn)，在各地域的投資中，尤以對亞洲的投資比例最高。這也與亞洲近些年良好的經(jīng)濟增長形勢密不可分。在2006年淡馬錫提出“與亞洲同步成長”，以分享亞洲經(jīng)濟增長的利潤。之后，淡馬錫加大了對亞洲市場的投資力度，并在北京、孟買、胡志明市建立辦公室，以利于在亞洲的投資。
根據(jù)挪威財政部制定的基準(zhǔn)投資組合，歐洲市場是GPFG的投資重點，歐洲交易所上市的股票占據(jù)了組合中股票投資的一半份額，而固定收益的60％也集中在歐洲。具體來說，在基準(zhǔn)的投資組合中：股票占基金基準(zhǔn)投資組合的60％，基準(zhǔn)的股票構(gòu)成：歐洲市場50％、美國和非洲占35％，亞洲／大洋洲地區(qū)15％；固定收益占基準(zhǔn)投資組合的40％，基準(zhǔn)的固定收益構(gòu)成：歐洲債券60％，美國債券35％、亞洲債券5％(見表3)。
3 透明度水平的差異
在透明度水平方面，GPFG要明顯高于淡馬錫。淡馬錫從2004年開始才每年一次向外界其年度財務(wù)報告，包括公司本年度的新近投資，盈利和投資地域變化等對比數(shù)據(jù)。由于被視為戰(zhàn)略型財富基金，淡馬錫一直標(biāo)榜自己采用純商業(yè)化運作模式，并不代表國家意志。但是，其控股型的投資風(fēng)格和透明度不高的原因，使其海外投資往往受到被投資國的關(guān)注與阻礙。而同樣作為財富基金的GPFG卻從沒遇到過類似事件。因為GPFG是目前財富基金中透明度最高的一支，具有極好的口碑。自從NBIM接管了GPFG的運營管理之后，每個季度都會在挪威央行的網(wǎng)站上公布最新一季的投資明細公告，包括每一筆投資和具體的盈利。
4 風(fēng)險偏好程度的差異
在投資風(fēng)險方面，淡馬錫的風(fēng)險要遠高于GPFG。在投資組合中，淡馬錫主要進行股權(quán)投資，只有很少比例用于購買固定收益類債券。在投資行業(yè)選擇上，淡馬錫也傾向于向高威長型，高回報率，具有競爭優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)投資。但是高收益往往伴隨著高風(fēng)險，因而為了降低風(fēng)險，淡馬錫會選擇這些行業(yè)內(nèi)綜合排名最靠前的公司進行投資。挪威財政部制定的基準(zhǔn)投資組臺中規(guī)定了GPFG的投資風(fēng)險上限。作為穩(wěn)健型投資者，GPFG使用資本金的40％購買固定收益類的債券(2007年之前60％的資本金用于購買債券)，用以保證基本的收益水平。隨著投資管理經(jīng)驗的積累，近幾年GPFG的風(fēng)險承受能力在不斷加強，2007年之前GPFG投資中的60％用于購買債券，目前這一比例已降到了40％；同時，GPFG對某一公司的持股比例也由5％增加到10％。盡管如此，GPFG的投資風(fēng)險相比淡馬錫而言并不算高。
關(guān)鍵詞 均值方差準(zhǔn)則； 隨機微分博弈； 線性二次控制； 負債
中圖分類號 F830 ， O225 文獻標(biāo)識碼 A
1 引 言
均值方差投資組合選擇的目標(biāo)是，在終值財富的均值給定時使其方差最小.文獻[1]第一次用計量數(shù)學(xué)方法研究了該問題，并給出了求解投資組合策略的理論框架.近年來，由于人們對經(jīng)濟問題的持續(xù)關(guān)注，均值方差投資組合選擇問題已成為數(shù)理金融研究的最熱點問題.文獻[2]研究了動態(tài)多個時代的均值方差組合問題.文獻[3]在隨機LQ的框架下研究了連續(xù)時間均值方差組合問題，通過隨機LQ得到了最優(yōu)策略和有效邊界.文獻[4]研究了馬爾柯夫調(diào)制市場上具有資產(chǎn)負債的均值方差組合問題，獲得了最優(yōu)策略和有效邊界.
在研究中，發(fā)現(xiàn)已有文獻對均值方差問題的研究，大多只從投資者的角度出發(fā)，獲得最優(yōu)投資組合，而沒有考慮市場不確定性對投資者的影響.在實際中，投資者肯定會受到市場不確定性因素的影響，因此從投資者和市場2個角度同時考慮才更符合實際.這就是隨機微分博弈問題.隨機微分博弈屬于博弈論的范疇.博弈論雖然古已有之，但文獻[5]的發(fā)表才標(biāo)志著隨機微分博弈時代的真正到來.隨機微分博弈，假設(shè)市場是博弈的“虛擬”對手，通過投資者和市場之間的雙重博弈得到最優(yōu)的投資組合.它如今已成為數(shù)理金融學(xué)、管理學(xué)科的研究熱點.文獻[6]在跳-擴散金融市場中，利用隨機微分博弈論研究了風(fēng)險最小化的投資組合策略問題.文獻[7]利用隨機微分博弈論研究了Markov調(diào)制模型下的期權(quán)估值問題.文獻[8]研究了兩個具有相關(guān)但不同投資機會的投資者之間基于隨機微分博弈的最優(yōu)投資問題.文獻[9]在冪效用和指數(shù)效用下研究了具有負債的隨機微分博弈.文獻[10]在冪效用和指數(shù)效用下研究了基于再保險和投資的隨機微分博弈.
已往文獻對隨機微分博弈的研究大多數(shù)都是基于效用的，很少研究基于均值方差準(zhǔn)則的隨機微分博弈.基于已往文獻對均值方差問題和隨機微分博弈的研究，本文嘗試把這2個問題結(jié)合起來研究.另外，目前資產(chǎn)負債管理已經(jīng)受到理論界和許多金融機構(gòu)的重視，有越來越多的學(xué)者對其進行研究，這里不再一一列舉.因此本文在文獻[9]基礎(chǔ)上研究了基于均值方差隨機微分博弈的資產(chǎn)負債管理.目標(biāo)是當(dāng)終值財富的均值一定時，在市場最壞的情況下，投資者選擇一個最優(yōu)的投資策略最小化終值財富的方差.應(yīng)用線性二次控制理論求得了最優(yōu)投資策略、最優(yōu)市場策略和有效邊界，并分析了負債對它們的影響.本文的創(chuàng)新點是：在資產(chǎn)負債管理中引入了均值方差隨機微分博弈.通過本文的研究在實踐上可以指導(dǎo)投資者在具有負債和市場出現(xiàn)最壞情況下，選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y策略使自身獲得一定的財富而面臨的風(fēng)險最?。煌瑫r在理論上豐富和發(fā)展了資產(chǎn)負債管理和隨機微分博弈.
2 模型設(shè)定
2.1 金融市場
參考文獻
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由于人口老齡化趨勢的日益嚴重,加之社會、經(jīng)濟、歷史等因素的影響,近年來,中國養(yǎng)老保險基金缺口快速增加,據(jù)測算2010年基金缺口將達到1000多億元[1],制度面臨日益嚴重的養(yǎng)老金支付困難。提高養(yǎng)老基金投資收益是解決基金缺口的關(guān)鍵,如何通過投資實現(xiàn)養(yǎng)老金保值、增值,是養(yǎng)老金機構(gòu)面臨的一個主要問題。研究養(yǎng)老金投資主要是對養(yǎng)老保險基金投資策略進行分析,目前,研究養(yǎng)老金投資策略主要有兩個分支,一是隨機控制理論,二是隨機規(guī)劃方法。利用隨機控制理論研究最優(yōu)投資的主要思路是,在一定投資收益約束下建立目標(biāo)函數(shù),根據(jù)邊界條件,利用動態(tài)規(guī)劃,通過HJB方程求解最優(yōu)投資策略。研究方法主要有兩類,一是效用函數(shù)方法,二是均值-方差方法。利用效用函數(shù)方法研究投資策略,其思路是沿襲Merton(1969,1971)研究最優(yōu)投資消費問題的方法。其主要步驟:首先將動態(tài)效用問題轉(zhuǎn)化為靜態(tài)效用優(yōu)化問題;其次利用貝爾曼動態(tài)規(guī)劃原理求解靜態(tài)效用優(yōu)化策略。目前,常用效用函數(shù)有冪效用函數(shù)、指數(shù)效用函數(shù)、二次效用函數(shù)和對數(shù)效用函數(shù)等,但選擇效用函數(shù)具有一定的主觀性且在中間控制階段不易尋求效用函數(shù)的具體表達式,因而投資者選取效用函數(shù)具有一定局限性利用均值-方差方法研究投資策略,其思路是將Markowitz(1952)的單階段均值-方差方法推廣到多階段,通過一系列嵌套技術(shù)將原問題化歸為隨機LQ控制問題,運用貝爾曼動態(tài)規(guī)劃原理尋求原問題最優(yōu)策略。當(dāng)前利用均值-方差方法時主要借助于布朗運動,運用隨機分析方法研究養(yǎng)老基金投資策略問題,其主要缺點在于對倒向隨機微分方程求解時未能考慮信息變化,求解結(jié)果與實際差距較大利用隨機規(guī)劃方法研究最優(yōu)投資策略的主要思路是基于實際問題建立規(guī)劃模型,考慮未來情景進行求解。如何考慮未來信息變化,是利用隨機規(guī)劃研究投資策略的難點。隨著計算技術(shù)的發(fā)展,通過構(gòu)建情景樹來反映情景結(jié)構(gòu),依據(jù)計算模擬,可克服這一難點得到最優(yōu)策略。目前,利用隨機規(guī)劃方法研究投資問題成為國內(nèi)外研究的主流趨勢。具有代表性的如,Dert(1995)[2]提出利用隨機規(guī)劃系統(tǒng)研究荷蘭養(yǎng)老基金資產(chǎn)/負債管理問題,但其模型在情景數(shù)目較多的情況下難以求解。Carino等(1998)[3]將Dert的模型拓展到保險公司資產(chǎn)/負債管理應(yīng)用方面,然而其模型中決策人的主觀判斷在情景生成中將起到重要作用,導(dǎo)致決策結(jié)果具有較強的主觀性。Kouwenberg(2001)[4]在Carino模型基礎(chǔ)上將未來經(jīng)濟發(fā)展因素納入模型中,針對荷蘭養(yǎng)老基金建立動態(tài)隨機規(guī)劃模型,但在數(shù)據(jù)較少時很難求解。Soyer等(2006)[5]使用貝葉斯隨機規(guī)劃方法研究多階段投資最優(yōu)化問題,但其模型中回歸系數(shù)先驗分布的主觀設(shè)定將影響模型的預(yù)測效果。金秀等(2005,2007)[6,7]在Kouwenberg模型的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國經(jīng)濟背景建立了基于多期隨機優(yōu)化的個人財務(wù)計劃模型和基于VaR的多階段金融資產(chǎn)配置模型,并運用多階段資產(chǎn)負債管理模型解決了遼寧養(yǎng)老問題。但沒有對養(yǎng)老基金最終財富狀況進行控制,吉小東等(2005)[1]利用線性隨機規(guī)劃研究了我國養(yǎng)老保險資產(chǎn)負債問題,然而其模型中情景樹參數(shù)為確定性的,未考慮隨著規(guī)劃期的展開新信息對情景樹的影響。翟永會等(2010)[8]構(gòu)建了與替代率掛鉤的目標(biāo)基金,建立了基于目標(biāo)的企業(yè)年金基金最優(yōu)資產(chǎn)配置模型,利用隨機動態(tài)規(guī)劃方法得了年金基金最優(yōu)投資策略的解析解,并通過蒙物卡洛模擬技術(shù)對所得結(jié)果進行數(shù)值模擬,考察了不同市場環(huán)境及不同群體的最優(yōu)配置策略和最優(yōu)策略對可控制參數(shù)的敏感性。但其研究中未考慮不同資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)關(guān)系,使其研究結(jié)論具有較強的局限性。本文在Soyer等(2006)隨機規(guī)劃模型的基礎(chǔ)上,但考慮到該模型中回歸系數(shù)先驗分布的主觀設(shè)定將影響模型的預(yù)測效果,所以結(jié)合中國養(yǎng)老保險投資的政策特點,利用貝葉斯法則和Minnesota方法,依據(jù)隨機參數(shù)建模研究中國養(yǎng)老保險投資策略問題,結(jié)合歷史數(shù)據(jù)進行模擬分析,結(jié)果表明模型能夠根據(jù)實際情況優(yōu)化資產(chǎn)配置。這對于解決我國養(yǎng)老基金缺口日益增大,順利完成養(yǎng)老金運作模式改革具有重要的理論指導(dǎo)意義和實際應(yīng)用價值。
2投資策略模型
2•1基本假設(shè)假設(shè)資本市場中存在1種無風(fēng)險資產(chǎn),n種風(fēng)險資產(chǎn),買進和賣出風(fēng)險資產(chǎn)均存在交易費用,允許賣空,投資規(guī)劃期t∈(0,T)。根據(jù)我國養(yǎng)老保險基金投資政策,設(shè)定各種資產(chǎn)投資比例的上下限,不考慮資金的借貸。不失一般性,為計算簡便,假設(shè):s(t):t時刻的情景;xi(t):t時刻投資于第種風(fēng)險資產(chǎn)的數(shù)量;x0(t):t時刻投資于無風(fēng)險資產(chǎn)的數(shù)量;xi(t,s(t)):t時刻在情景(s1,s2,…st)下投資于第種風(fēng)險資產(chǎn)的數(shù)量;yi(t,s(t)):t時刻在情景(s1,s2,…st)下買入第種風(fēng)險資產(chǎn)的數(shù)量;zi(t,s(t)):t時刻在情景(s1,s2,…st)下賣出第種風(fēng)險資產(chǎn)的數(shù)量;l+i:買入1單位第i種風(fēng)險資產(chǎn)的交易費用;l-i:賣出1單位第i種風(fēng)險資產(chǎn)的交易費用;Ri(t,s(t)):第t階段內(nèi),資產(chǎn)i在情景st下的收益率;C(t):t時刻養(yǎng)老金的繳費額;B(t):t時刻養(yǎng)老金的給付額;W(0):基金初始財富;W*:養(yǎng)老基金在規(guī)劃期末的財富目標(biāo)值;W(T,S(T)):基金在情景(s1,s2,…sT)下的在規(guī)劃期末的財富;令:u(T,s(T))=W(T,s(T))-W*,Ws1,…,sTT≥W*0,othersv(T,s(T))=W*-W(T,s(T)),Ws1,…,sTT≤W*0,others則有:u(T,s(T))-v(T,s(T))=W(T,s(T))-W*其中u(T,s(T))表示W(wǎng)(T,s(T))超過W*部分的絕對值,v(T,s(T))表示W(wǎng)(T,s(T))低于W*部分的絕對值。為此,目標(biāo)函數(shù)可表示為:Z(T)=∑(s1,s2,…sT)∈Ω1×Ω2×…×ΩT[u(T,s(T))-φv(T,s(T))]|Ω1|×|Ω2|×…×|ΩT|(1)其中,目標(biāo)函數(shù)Z中u(T,s(T))表示規(guī)劃期末基金財富超出目標(biāo)值部分,v(T,s(T))為基金財富低于目標(biāo)值的懲罰。φ為懲罰因子,表示風(fēng)險厭惡程度;Ωt為第t階段情景st所屬情景集合,|Ωt|表示第t階段情景的個數(shù)。
2•2投資策略模型假定養(yǎng)老基金投資者的目標(biāo)函數(shù)為基金最終財富期望最大化,即:maxE[Z(T)](2)約束條件:∑ni=1xi(0)(1+l+i)+x0(0)=W(0)(3)xi(t,s(t))=xi(t-1,s(t-1))Ri(t,s(t))+yi(t,s(t))-zi(t,s(t))(4)x0(t,s(t))=x0(t-1,s(t-1))R0(t,s(t))-∑ni=1yi(t,s(t))(1+l+i)+∑ni=1zi(t,s(t))(1-l-i)+B(t)-C(t)(5)W(T,s(T))=∑ni=1xi(T-1,s(T-1))Ri(T,s(T))(1-l+i)+x0(T-1,s(T-1))R0(T,s(T))+B(T)-C(T)(6)cloi≤xi(t)∑ni=1xi(t)≤cupi(7)φ>0(8)其中,約束方程(5)為資金動態(tài)平衡方程,可解釋為存在買賣交易成本條件下,現(xiàn)金流入等于現(xiàn)金流出。(3)式為(5)式的初始平衡方程。(4)式是資產(chǎn)動態(tài)方程,表明期初對某種資產(chǎn)的投資額等于調(diào)整買賣行為后的前一時期末的投資額。(6)式表示規(guī)劃期末基金資產(chǎn)的總價值,(7)式表明對資產(chǎn)分配比例的上下限限制。(8)式表明期末基金財富水平小于目標(biāo)值W*時,目標(biāo)函數(shù)將對赤字部分進行懲罰。投資策略模型建立在未來外生經(jīng)濟環(huán)境不確定基礎(chǔ)上,如何依據(jù)現(xiàn)有的信息并考慮未來信息變化對資產(chǎn)未來價格進行預(yù)測,是利用隨機規(guī)劃研究投資策略的關(guān)鍵。鑒于對多狀態(tài)決策過程建模時,狀態(tài)的構(gòu)成必須能夠反映時間的變化以及未來信息的變化,為此,可以通過構(gòu)建情景樹來反映情景結(jié)構(gòu)。
3情景分析
在構(gòu)建情景樹的常用方法中,VAR模型的結(jié)構(gòu)簡潔,預(yù)測效果穩(wěn)定,然而,對一般VAR模型而言,其建模過程中需要估計的參數(shù)過多,對數(shù)據(jù)序列樣本長度的要求過大。尤其在高階向量自回歸中,待估計的參數(shù)數(shù)量巨大;同時變量間的高階相關(guān)性對參數(shù)估計精度要求較高,導(dǎo)致VAR模型中的高階回歸實現(xiàn)比較困難。采用貝葉斯向量自回歸的方法生成情景樹可克服VAR模型的缺陷。與傳統(tǒng)VAR方法不同,BVAR假設(shè)回歸模型中的參數(shù)本身也是隨機變量。構(gòu)建模型時,需預(yù)知情景參數(shù)的先驗分布。當(dāng)信息更新后,依據(jù)Bayesian法則得到隨機參數(shù)的后驗分布;隨時間變化,情景樹將反映信息的更新,由最小二乘法確定的系數(shù)估計值也包含了參數(shù)分布的先驗信息。因此,基于BayesianVAR方法對模型中的高階系數(shù)進行估計有一定的優(yōu)勢[10]。然而,BVAR方法中回歸系數(shù)先驗分布的設(shè)定帶有較強的主觀性,導(dǎo)致貝葉斯自回歸模型的預(yù)測效果在一定程度上受決策者主觀判定的影響。針對BVAR方法的不足,可采用Minnesota方法[9]設(shè)定先驗分布。
3•1Minnesota先驗方法
Minnesota方法刻畫回歸系數(shù)先驗分布的主要原理:一部分系數(shù)的先驗值是顯著的,其余部分系數(shù)的分布是不顯著的(其先驗均值為0)。每個回歸系數(shù)都相互獨立,服從正態(tài)分布,擁有其先驗分布的均值和方差。在Minnesota先驗?zāi)Ｐ椭?每個依賴變量的一階滯后系數(shù)的先驗分布均值都設(shè)定為1,而其他系數(shù)的先驗均值被設(shè)定為0。令βiil為第i個變量一階滯后自回歸系數(shù),βijk為第i個變量對第j個變量k階滯后回歸系數(shù)。即:βiil~N(1,σ2iil);βijk~N(0,σ2ijk),i≠j,ork>1處理BVAR中的大量待估計參數(shù),可利用超參數(shù)[9]表示變量對變量的階滯后回歸中的先驗標(biāo)準(zhǔn)差σijk。即:σijk=θω(i,j)k-φσ^ujσ^ui(9)其中,θ表示總體緊度(overalltightness),其取值反映了決策者對先驗信息的信心大小程度,較小的θ值代表了對先驗信息的較大把握;ω(i,j)是相對緊度矩陣(matrixofrelativetightness),表示在第i個回歸方程式中先驗方差對變量i、j的相對約束緊度;k-φ是k階滯后變量相對一階變量的緊度,表示過去信息比當(dāng)前信息有用程度的減少;φ>0,表示滯后階數(shù)越低,先驗均值對系數(shù)的約束越強。σ^ujσ^ui是排列因子,用于調(diào)整變量i、j數(shù)量級的差。通常相對緊度矩陣ω(i,j)為一個主對角線元素為1,其余元素為δij(i≠j)的矩陣。δij∈(0,1),δij的取值大小反映對第個i方程中第j個變量(i≠j)的相對緊度。對角線的1表示對每個依賴變量的一階滯后系數(shù)的先驗均值為1的約束要大于對其他變量先驗均值為零的約束。
3•2BVAR模型中的參數(shù)估計
假設(shè)回歸模型為:yt=X′tβ+εt(10)其中,εt為白噪聲,X是一個k×1的解釋變量向量,β為k×1的系數(shù)向量。假設(shè)存在觀察期Th內(nèi)的觀察值,令:Y(Th×1)=[Y1Y2…Y(Th]′,X(Th×k)=[X1X2…X′(Th]假設(shè)β為隨機變量,σ2已知,利用極大似然法,得:f(Y|β,X;σ2)=1(2πσ2)Th/2exp-(Y-Xβ)′(Y-Xβ)2σ2(11)假設(shè)回歸系數(shù)β服從先驗分布β~N(m,σ2M),其中M是先驗方差的緊度系數(shù)矩陣,則有:f(β|X;σ)=1(2πσ2)k/2|M|-12exp-(β-m)′M-1(β-m)2σ2(12)根據(jù)貝葉斯法則,結(jié)合(11)、(12)式可得:f(β|Y,X;σ2)=1(2πσ2)k/2|M-1+X′X|1/2exp-(β-m*)′(M-1+X′X)(β-m*)2σ2(13)f(Y|X;σ2)=1(2πσ2)Th/2|IT+XMX′|-1/2exp-(Y-Xm)′(XMX′)-1(Y-Xm)2σ2(14)其中m*=(M-1+X′X)-1(M-1m+X′y)(15)由(13)式可得β對觀察值y的條件分布為:f(β|Y,X;σ2)~N(m*,σ2(M-1+X′X)-1)(16)由(14)式可得y對回歸因子x的邊緣分布為:f(Y|X;σ2)~N(Xm,σ2(ITh+XMX′))(17)利用Minnesota法則設(shè)定回歸參數(shù)的先驗分布,能夠確保一階滯后變量參數(shù)均值的顯著性,反映數(shù)據(jù)影響隨時間遞減的趨勢,同時減少需要賦值的超參數(shù)數(shù)量,降低先驗分布設(shè)定的主觀性,提高向量自回歸模型的預(yù)測精度。
4最優(yōu)投資策略計算步驟
利用BVAR方法得到風(fēng)險資產(chǎn)收益的情景樹,即可對養(yǎng)老保險投資策略模型進行求解。然而在貝葉斯隨機規(guī)劃的情景生成中,向量自回歸模型參數(shù)為隨機變量,很難得到最優(yōu)投資策略的解析解,因此可依據(jù)仿真模擬求解,具體步驟如下:步驟1:根據(jù)歷史數(shù)據(jù),結(jié)合式(12)得出BVAR中向量自回歸參數(shù)β的先驗分布。步驟2:根據(jù)向量自回歸系數(shù)β的先驗分布,對其進行MonteCarlo模擬,對β的每一個MonteCarlo單點構(gòu)建t=0資產(chǎn)收益情景樹。步驟3:根據(jù)t=0時生成情景樹,求解養(yǎng)老基金投資策略模型,即(2)~(8)式,所得MonteCarlo模擬均值即為t=0時刻養(yǎng)老基金最優(yōu)投資策略。步驟4:引入新信息,結(jié)合貝葉斯法則,依據(jù)(16)式得出BVAR中參數(shù)的后驗分布。步驟5:根據(jù)向量自回歸回歸系數(shù)β的后驗分布,對其進行MonteCarlo模擬,對β的每一個MonteCarlo單點重新構(gòu)建t=1時資產(chǎn)收益情景樹。步驟6:根據(jù)t=1時的每個情景樹,求解養(yǎng)老基金投資策略模型,所得MonteCarlo模擬均值即為t=1時刻養(yǎng)老基金最優(yōu)投資策略。步驟7:重復(fù)步驟4~6至t=T-1,得出全部最優(yōu)投資策略及規(guī)劃期末養(yǎng)老基金財富值。由上述MonteCarlo模擬步驟即可求出養(yǎng)老保險基金對各種資產(chǎn)的最優(yōu)投資策略,同時得到養(yǎng)老基金的最終財富值。
5模擬分析
5•1數(shù)據(jù)計算
中國養(yǎng)老保險基金投資范圍大致為,存入銀行、購買債券、投資股票。為此,假設(shè)養(yǎng)老基金投資者投資于3種資產(chǎn),銀行存款、股票、債券。其中銀行存款視為無風(fēng)險資產(chǎn)投資,股票和債券視為2種風(fēng)險資產(chǎn)。根據(jù)中國養(yǎng)老保險基金投資政策約束,資產(chǎn)配置比例上下限為債券:50%~70%,股票10%~30%。目前我國投資存款、國債和股票的交易費用分別為:0,0•2‰和5•5‰[6]。歷年養(yǎng)老保險收支情況如表1所示:本文采用2001年1月份到2005年12月份的存款日收益率,國債月收益率和上證股票日收益率作為投資收益的歷史數(shù)據(jù),利用一階滯后BVAR方法預(yù)測未來資產(chǎn)收益(數(shù)據(jù)來源:CCER經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫[11])。向量自回歸系數(shù)的先驗分布可由(12)式導(dǎo)出。其中,根據(jù)Minnesota先驗方法設(shè)定時,股票不采用后滯變量以避免問題的不穩(wěn)定[6];緊度系數(shù)矩陣采用一般表示形式[8],即:m=100010001,M=10•50•50•510•50•50•51考慮兩個規(guī)劃期,每一時期假設(shè)未來有三種可能情景發(fā)生,并假定發(fā)生的概率是相等的。情景樹結(jié)構(gòu)將為1-3-3,共有13個節(jié)點,每個節(jié)點有6個約束條件,3個決策變量。從而將隨機規(guī)劃問題簡化為有78個約束條件、39個決策變量的非線性動態(tài)規(guī)劃問題。利用Matlab軟件對模型進行優(yōu)求解,得到養(yǎng)老基金的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略。根據(jù)(2)~(8)式,利用Matlab軟件計算,結(jié)果如表2所示:依據(jù)表2,可得出如下結(jié)論:(1)期初的資產(chǎn)配置中,存款所占比重最大,債券次之,股票最小。原因分析:目標(biāo)函數(shù)中懲罰因子的存在使基金資產(chǎn)配置的風(fēng)險管理要求較高,股票的收益率波動較大導(dǎo)致了股票在資產(chǎn)配置中所占份額最小。交易費用的存在使得對債券和股票的投資成本增加,也造成對其投資份額較小。(2)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中,存款投資比例變動最小(1•25%),債券其次(12•7%),股票的變動幅度最大(18•34%)。原因分析:隨著時間推移獲得新信息,資產(chǎn)收益率后驗分布替代了由Minnesota法則生成的先驗分布,同時決策者對資產(chǎn)的配置策略進行修正。存款收益率變動較小從而BVAR中參數(shù)分布變動也非常小,其期初的資產(chǎn)配置接近于信息更新后的資產(chǎn)配置。股票收益率的波動性最大(收益率標(biāo)準(zhǔn)差58•93%)導(dǎo)致BVAR中新信息生成的參數(shù)后驗分布較先驗分布有顯著更新,資產(chǎn)配置的調(diào)整也更為明顯。
5•2靈敏性分析
為檢驗基金財富目標(biāo)值和懲罰因子的設(shè)定對最優(yōu)投資策略的影響,對投資策略進行敏感性分析。模型中其他設(shè)置值不變,分別改變基金財富目標(biāo)值W*和懲罰因子φ,得到資產(chǎn)配置結(jié)果如表3所示。依據(jù)表3,可得如下結(jié)論:
(1)懲罰因子固定不變(φ=2),隨著終期財富目標(biāo)值的逐步增大,養(yǎng)老基金最終財富水平經(jīng)歷先增后減的變化過程。這表明,目標(biāo)值適當(dāng)增大將促進資產(chǎn)配置優(yōu)化;然而當(dāng)目標(biāo)值過分增大,基金資產(chǎn)配置將不顧風(fēng)險約束單純追求高收益以尋求達到目標(biāo)值的機會,導(dǎo)致資產(chǎn)配置偏離最優(yōu)值。
(2)終期財富目標(biāo)值W*=101固定不變,隨著懲罰因子的逐步增大,資產(chǎn)配置中風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例逐漸減小,當(dāng)φ=10時,超過60%的資產(chǎn)投資到無風(fēng)險資產(chǎn)中。這表明,目標(biāo)函數(shù)設(shè)定合理時懲罰因子對資產(chǎn)配置的約束有效。
(3)終期財富目標(biāo)值W*=105固定不變,隨著懲罰因子的逐步增大資產(chǎn)配置中各種風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例無明顯變化,而基金終期財富值隨著懲罰因子的增大略呈下降趨勢。這表明,財富目標(biāo)值設(shè)定不合理將導(dǎo)致懲罰因子對資產(chǎn)配置的約束無效,過高的財富目標(biāo)值和懲罰因子反而造成基金資產(chǎn)配置失敗,基金終期財富值較低。綜上所述,在進行養(yǎng)老保險投資策略研究時,需根據(jù)資本市場態(tài)勢指標(biāo)(如:股票指數(shù))設(shè)定合理的目標(biāo)財富值,同時進行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險約束,以達到資產(chǎn)配置最優(yōu)化的目的。
本次活動的主旨是聯(lián)合社會各界力量發(fā)動更多的個人、企業(yè)為西部需要幫助的青少年兒童奉獻愛心?；顒蝇F(xiàn)場，恒天財富副總裁、恒天大學(xué)校長姜勇先生代表恒天大學(xué)與齊魯周刊社社長王勝軍先生達成并簽署了慈善事業(yè)戰(zhàn)略合作協(xié)議，希望在未來共同為齊魯大地的文化事業(yè)、慈善事業(yè)、金融事業(yè)的發(fā)展貢獻力量！
本次活動還邀約格桑花教育救助會獻力慈善事業(yè)，圓青海孩子一個“知識改變命運”的夢想。據(jù)悉，格?；ㄅc恒天財富淵源頗深，恒天財富山東管理事業(yè)部CEO李敏女士就是格桑花的愛心人士，李總在格桑花的平臺資助了多名西部孩子。本次活動以“恒心永駐、為愛行走”為主題，旨在發(fā)動更多的個人、企業(yè)為西部需要幫助的青少年兒童奉獻愛心。
活動當(dāng)晚，有三十位愛心人士通過一對一“愛心認領(lǐng)”的方式，與待受助學(xué)生建立了助學(xué)幫扶關(guān)系。同時，還M行了別出心裁的“愛心義賣”活動。在主辦方的感召下，幾位一直熱心公益的愛心人士，拿出了珍藏的“寶貝”參與拍賣：澳麒酒業(yè)提供的百年老藤西拉紅酒1支、原山東男籃隊長成志明提供的山東男籃集體簽名籃球、F1賽道保時捷全系列體驗名額一個。與會嘉賓積極參與、奉獻愛心，最終三件藏品均被高價競拍，拍賣善款將全部用于“格?；ㄖ鷮W(xué)項目”。
活動上，恒天財富副總裁、恒天大學(xué)校長姜勇先生致辭。他表示，在2017年，恒天將秉承創(chuàng)新、服務(wù)、超越的發(fā)展理念，大力發(fā)展智能投顧、家族傳承、海外全面解決方案等領(lǐng)先行業(yè)的差異化服務(wù)項目。在針對超高凈值客戶方面，恒天財富將引入法務(wù)、稅務(wù)、慈善、公共關(guān)系方面的專家，以團隊式、專家級、全時區(qū)的方式，在全球范圍內(nèi)做到及時、有效的服務(wù)。
整個活動充滿了溫馨、喜悅與濃濃的暖意。共有來自山東各地的400余名企業(yè)家、愛心人士參與了此次活動。
瘋狂增長的背后，容易帶來風(fēng)險監(jiān)管、服務(wù)、產(chǎn)品設(shè)計等方面的缺失。屢次爆出的銀行個人理財巨虧事件，更是凸顯市場的亂象。2008年金融危機，銀行個人理財業(yè)務(wù)一度跌至谷底。痛定思痛，銀行在產(chǎn)品設(shè)計、風(fēng)險控制、投資策略等方面有了那些改進和創(chuàng)新？為此，記者采訪了渣打銀行中國財富管理部總經(jīng)理梁大偉。
渣打理財三大新策略
據(jù)梁大偉介紹，吸取金融危機的教訓(xùn)，渣打在個人理財產(chǎn)品設(shè)計方面引入了全新的趨勢，趨向于結(jié)構(gòu)簡單（不再刻意追求掛靠復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品）、透明度高（投資者必須明白自己買的是什么）、流動性大（變現(xiàn)程度高）、保本型為主導(dǎo)，從根本上最大程度規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險。
投資策略方面，針對未來全球經(jīng)濟和市場波動，渣打全新提出的“V-I-P”投資策略頗具代表性，即V-Volatility（把握波動）、I-Inflation（抵御通脹）、P-Get Paid（獲取現(xiàn)金收益）。簡單說就是不將雞蛋放在同一個籃子，同時兼顧風(fēng)險、通脹、和收益。
具體而言，渣打銀行會根據(jù)客戶的風(fēng)險承受能力和盈利需求，建議客戶建立多元化的投資組合，其中相當(dāng)比重投資于與股市保持低相關(guān)性的資產(chǎn)類別（比如黃金等），及利用波幅策略，投資價值被低估的資產(chǎn)類別（全球股市，特別是亞洲（日本除外）及高收益公司債）；抵御通脹則可適當(dāng)持有實物黃金和與黃金相關(guān)股票，可同時兼顧“把握波動”和“抵御通脹”的要求；若可適當(dāng)承受較高風(fēng)險并追求高收益，建議持有高股息收益的股票和高收益公司債券。
分析客戶風(fēng)險承受力
電影《奪命金》中的一個情節(jié)讓人印象深刻，客戶經(jīng)理在銷售理財產(chǎn)品前會反復(fù)確認客戶的年齡、收入、風(fēng)險偏好等，然后根據(jù)這些指標(biāo)分析客戶的收益—風(fēng)險接受程度來推薦理財產(chǎn)品。這是所有銀行的固定流程。渣打新推出的智衡財富管理系統(tǒng)，可視作這上述程序的升級版。
全球范圍內(nèi)的通脹預(yù)期高企，利率徘徊于歷史新低，已經(jīng)有3/4的英國私人理財經(jīng)理在過去12個月內(nèi)將越來越多的客戶資金投入股票市場。然而，面對日益增長的地緣政治和經(jīng)濟不確定性，再加上英國金融服務(wù)管理局（FSA）有關(guān)客戶端持股適用性的新規(guī)則，許多理財經(jīng)理正逐步回歸更富策略性的多元化投資策略。
2011年向《金融時報》公布投資組合模型的41家機構(gòu)中，有30家較之去年增加了股票配置。波士頓咨詢公司（BCG）于5月底的《2011年全球財富報告》顯示，自2008年底，投入股市的私人財富平均份額從29%上升到了35%。
截至2011年4月的一年中，以富時環(huán)球指數(shù)（FTSE All-World Index）為標(biāo)準(zhǔn)，全球股市上漲9.2%。股票持有率的增加使得客戶的投資組合分享了這一上漲，許多組合的收益甚至超過了全球股市的漲幅。均衡投資組合過去12個月平均收益率為11.6%，而資本增長組合的收益率為14%。
但在不久前,金融服務(wù)管理局的報告顯示，受訪的16位英國理財經(jīng)理中，有14位管理的現(xiàn)有投資組合構(gòu)成了“損害客戶利益的高或中高風(fēng)險”。事實上，在警告發(fā)出之前，已經(jīng)有一些理財經(jīng)理對于過度依賴股市以及和股市掛鉤的產(chǎn)品表示不安。
PSigma投資管理公司的首席投資官湯姆?貝克特（Tom Becket）解釋道：“過去一年，許多理財經(jīng)理將股票再度列為默認資產(chǎn)類別。許多固定利率理財產(chǎn)品的收益率低得讓投資者望而卻步，現(xiàn)金投資的回報微乎其微，對沖基金尚未從2008年金融危機中恢復(fù)過來，加之大宗商品價格高企的預(yù)期，種種跡象令投資者開始認為在現(xiàn)階段，股票投資價值極高。事實上，最近的行業(yè)分析顯示，理財經(jīng)理過度調(diào)高了股票配置比重?！?/p>
顧資（Coutts）投資策略主管阿蘭?辛金斯（Alan Higgins）預(yù)計資金將持續(xù)從與現(xiàn)金掛鉤的資產(chǎn)流向長期投資組合，但他強調(diào)，即使其他資產(chǎn)類別都不具備吸引力，股票的配置比重也應(yīng)當(dāng)反映客戶的風(fēng)險傾向。
加拿大皇家銀行（RBC）財富管理部門認為，盡管相對其他資產(chǎn)股票仍具吸引力，但其投資風(fēng)險也明顯增加。其投資主管翠西?米特（Tracy Maeter）認為：“從歷史角度來觀察，股票投資相較于債券具有顯著價值。盡管本世紀前10年股票投資的低回報讓許多投資者難以釋懷，但我們的觀點是，這正提供了絕佳的投資機會?！?即便如此，較之年初，RBC還是相應(yīng)調(diào)低了股票投資的比例。
