時(shí)間：2023-08-31 16:23:16
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據(jù)Wind數(shù)據(jù)，民生加銀精選從2010年2月3日成立以來(lái)，虧損30.10%，低于同類平均水平，同類排名為228/236。從各區(qū)間表現(xiàn)看，該基金今年以來(lái)表現(xiàn)較差，收益率為-3.72%，同類排名為393/531；1年收益率為-1.41%，同類排名為394/531；3年收益為-29.75%，同類排名為295/321。
該基金現(xiàn)任基金經(jīng)理江國(guó)華，自2011年12月起擔(dān)任民生加銀精選股票型基金基金經(jīng)理。截至12月24日，任職回報(bào)-2.24%，同類排名為265/288。
堅(jiān)守精選流程但效果欠佳
今年以來(lái)以創(chuàng)業(yè)板為首的中小市值個(gè)股發(fā)力，主動(dòng)管理的偏股型基金凈值大都表現(xiàn)優(yōu)異，平均回報(bào)率達(dá)到了12.62%。與之相比，民生加銀精選基金今年的業(yè)績(jī)并不樂(lè)觀。
對(duì)于成績(jī)不理想的原因，江國(guó)華解釋說(shuō)：“我們買入股票，是按照成長(zhǎng)性、價(jià)值性綜合比較，自下而上精選作出的判斷。對(duì)于個(gè)股問(wèn)題，由于公司要求，我們不便談?wù)摗＞凑?qǐng)理解。”記者注意到，在基金公司的投資策略這一欄里，對(duì)于如何進(jìn)行股票投資著墨甚多。譬如：
“本基金在個(gè)股選擇上采取自下而上的股票精選策略，通過(guò)構(gòu)建初選股票池、精選股票池，從基本面角度篩選出具有核心競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，并通過(guò)估值水平和流動(dòng)性篩選個(gè)股，構(gòu)建股票投資組合，最后通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估優(yōu)化股票投資組合?！?/p>
“本基金將分別通過(guò)民生加銀核心競(jìng)爭(zhēng)力外部特征識(shí)別系統(tǒng)、民生加銀核心競(jìng)爭(zhēng)力內(nèi)在根基識(shí)別系統(tǒng)，由外及內(nèi)、由淺到深逐步細(xì)致深入分析和評(píng)價(jià)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，精選出具有核心競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)的企業(yè)作為股票投資備選對(duì)象?！?/p>
“企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的好壞必然體現(xiàn)在企業(yè)的一系列財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，因此，本基金運(yùn)用財(cái)務(wù)分析的方法，分析有關(guān)指標(biāo)和數(shù)據(jù)，以細(xì)化、深化對(duì)于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)的理解，同時(shí)，揭示企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)的真實(shí)面目?！?/p>
正是由于對(duì)個(gè)股選擇有著詳細(xì)的精選流程和電腦識(shí)別系統(tǒng)，所以民生加銀精選基金2013年各個(gè)季度的前十大重倉(cāng)股中，同公司的十大重倉(cāng)股中交叉持倉(cāng)品種分別達(dá)到了10只、8只、7只。
“我們的重倉(cāng)股都是經(jīng)過(guò)公司的流程，通過(guò)構(gòu)建初選股票池、精選股票池，從基本面角度篩選出具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，并按照成長(zhǎng)性、價(jià)值性的綜合比較，作出的投資決策?！苯瓏?guó)華稱。
自由發(fā)揮的個(gè)股業(yè)績(jī)也差強(qiáng)人意
《投資者報(bào)》記者對(duì)比發(fā)現(xiàn)，除了同基金公司持倉(cāng)品種，該基金在2013年二季度和三季度各有兩只重倉(cāng)股。其中二季度是恒寶股份和金地集團(tuán)，三季度是云南白藥、東港股份。
從上述個(gè)股的盤面表現(xiàn)來(lái)看，恒寶股份與金地集團(tuán)都是在3月至5月間有過(guò)短暫拉升，此后一直橫盤陰跌，可能是基金經(jīng)理個(gè)人發(fā)揮，追高買入。之后見(jiàn)勢(shì)不對(duì)便斬倉(cāng)賣出。云南白藥和東港股份情況類似。
一位北京劉姓證券分析師在接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)稱，今年的市場(chǎng)行情和民生加銀精選基金的精選流程不夠契合。一般而言，通過(guò)電腦識(shí)別系統(tǒng)篩選出來(lái)的股票更為看重市盈率和財(cái)務(wù)指標(biāo)，因此也更為穩(wěn)健，配置偏均衡，而今年市場(chǎng)的熱點(diǎn)基本上是在成長(zhǎng)股和創(chuàng)業(yè)板。資料顯示，江國(guó)華出任民生加銀精選基金經(jīng)理之前，在招商基金公司擔(dān)任分析師，從事數(shù)量化研究與風(fēng)險(xiǎn)管理；2008年7月加入民生加銀基金管理有限公司，擔(dān)任金融工程研究員，兼任煤炭、電力、汽車、電力設(shè)備行業(yè)研究員。他的從業(yè)經(jīng)歷也決定了他選股傾向于自下而上，基本面好、估值不高、盈利增長(zhǎng)空間大、市場(chǎng)份額方面占有優(yōu)勢(shì)的公司，不傾向炒重組、炒熱點(diǎn)、炒概念等波段操作行為。
翻開民生加銀精選今年前三個(gè)季度的報(bào)告，江國(guó)華始終強(qiáng)調(diào)的是倉(cāng)位以及組合結(jié)構(gòu)上將保持較為均衡的配置，重于選股而并非擇時(shí)。
關(guān)鍵詞：股票投資；財(cái)務(wù)分析；應(yīng)用方法
一、財(cái)務(wù)分析在股票投資中的重要意義
在股票投資方面，財(cái)務(wù)分析的作用不可小覷，對(duì)投資者的意義主要有以下兩個(gè)方面：(1)輔助投資決策。財(cái)務(wù)報(bào)表可較為全面的體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況、現(xiàn)金流量、財(cái)務(wù)狀況等等，在投資決策時(shí)，投資者勢(shì)必要充分了解企業(yè)財(cái)務(wù)情況，客觀評(píng)價(jià)企業(yè)的基本面，包括盈利能力、償債能力與發(fā)展前景等，還要分析指標(biāo)變化對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的影響，最終做出正確的投資決策；(2)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)財(cái)務(wù)分析不但可對(duì)企業(yè)的過(guò)去、現(xiàn)狀進(jìn)行正確評(píng)價(jià)，還可科學(xué)預(yù)測(cè)發(fā)展前景，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，特別是長(zhǎng)線投資者，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力能否持續(xù)、發(fā)展是否穩(wěn)定對(duì)投資成敗具有決定作用，因此在正確分析企業(yè)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，對(duì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的準(zhǔn)確把握可有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，這也是財(cái)務(wù)分析作用的重要體現(xiàn)。
二、財(cái)務(wù)分析在股票投資中的應(yīng)用
(一)會(huì)計(jì)報(bào)表分析1、企業(yè)利潤(rùn)表企業(yè)利潤(rùn)表反映企業(yè)的收入情況，費(fèi)用支出，到最終的利潤(rùn)情況。首先利潤(rùn)表的主營(yíng)收入部分，可以讓我們快速了解企業(yè)所處行業(yè)。大家知道炒股應(yīng)跟著趨勢(shì)走，一種是宏觀趨勢(shì)，是指全國(guó)甚至全球經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀與股票市場(chǎng)現(xiàn)狀。第二個(gè)趨勢(shì)就是所選企業(yè)的行業(yè)是否符合未來(lái)趨勢(shì)，是即將沒(méi)落的傳統(tǒng)行業(yè)還是未來(lái)新興的科技，所謂炒股炒未來(lái)預(yù)期，選股先選對(duì)板塊就是這個(gè)意思。除主營(yíng)收入外，我們還要關(guān)注一下企業(yè)投資收益。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)當(dāng)然希望企業(yè)它的主營(yíng)收入越高越好，至于一些投資收益，例如購(gòu)買金融資產(chǎn)之類的都是屬于聽天由命型的收益，投資過(guò)大的話有時(shí)候會(huì)帶來(lái)很大的業(yè)績(jī)波動(dòng)。另外對(duì)于收入中的關(guān)聯(lián)方收入我們也應(yīng)該注意，因?yàn)楹芏嗌鲜泄痉埏棃?bào)表的手段往往在這體現(xiàn)。利潤(rùn)方面的分析在下面的財(cái)務(wù)指標(biāo)中再具體分析。2、現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表的關(guān)鍵是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流長(zhǎng)期明顯低于凈利潤(rùn)的時(shí)候大家要特別注意。因?yàn)檫@意味著企業(yè)的資金回流可能出現(xiàn)了問(wèn)題，或者可能企業(yè)的產(chǎn)品已經(jīng)失去競(jìng)爭(zhēng)力需要靠賒銷來(lái)打開市場(chǎng)。當(dāng)然更嚴(yán)重的就是上面提到的經(jīng)過(guò)財(cái)務(wù)粉飾的報(bào)表，無(wú)論企業(yè)的合同弄的多專業(yè)，收入做的多好看，但是因?yàn)楝F(xiàn)金流的造假成本很高，造假者一般不會(huì)在這動(dòng)手腳。另外從現(xiàn)金流量表中也可以判斷出企業(yè)發(fā)展處于哪個(gè)階段，不同階段會(huì)對(duì)后續(xù)盈余產(chǎn)生直接影響，通過(guò)分析經(jīng)營(yíng)、籌資與投資三種現(xiàn)金流間的關(guān)系可知，在企業(yè)成長(zhǎng)時(shí)期，投資量與融資量較多，支付的現(xiàn)金流占比較大；在成熟時(shí)期，由于經(jīng)營(yíng)逐漸趨于穩(wěn)定，獲利逐漸增加，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流占比進(jìn)一步增加；在衰退時(shí)期，由于經(jīng)營(yíng)不利，企業(yè)存在虧損，凈現(xiàn)金流占比較小，甚至為負(fù)值。可見(jiàn)通過(guò)流量表對(duì)企業(yè)未來(lái)盈余預(yù)測(cè)分析可對(duì)投資會(huì)起到較大作用。3、資產(chǎn)負(fù)債表(1)風(fēng)險(xiǎn)排除作用。首先上市公司的流動(dòng)比率可以判斷它短期的資金流是否存在問(wèn)題，還可以用長(zhǎng)期負(fù)債率來(lái)判斷企業(yè)的盈利能力，因?yàn)楫?dāng)銀行敢于借更多的錢給企業(yè)長(zhǎng)期使用時(shí)，銀行實(shí)際上已經(jīng)為我們把了一次企業(yè)的質(zhì)量關(guān)了。另外資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高的企業(yè)也要小心，因?yàn)樵俸玫钠髽I(yè)也會(huì)有倒霉的時(shí)候，一旦遇到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或者天災(zāi)人禍時(shí)時(shí)往往就扛不住了。(2)評(píng)估企業(yè)財(cái)富。資產(chǎn)負(fù)債表中的存貨高低是好是壞由其產(chǎn)品性質(zhì)決定。例如電子產(chǎn)品類因更新?lián)Q代太快，過(guò)高庫(kù)存下時(shí)間久了存貨就會(huì)貶值，而如果是酒類產(chǎn)品，便會(huì)增值。另外無(wú)形資產(chǎn)中如果有土地使用權(quán)，那更是一項(xiàng)不可估量的財(cái)富。當(dāng)然還要小心商譽(yù)不能過(guò)高，因?yàn)橐坏┧顿Y的項(xiàng)目不達(dá)業(yè)績(jī)的時(shí)候這可能就會(huì)是一個(gè)雷，而且這種資產(chǎn)減值、商譽(yù)減值的問(wèn)題很多時(shí)候會(huì)集中爆發(fā)在年報(bào)期間。
(二)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)分析1、毛利率應(yīng)注意分析一家公司的毛利率，毛利增幅、毛利率變化趨勢(shì)一定要跟同行業(yè)來(lái)比才有意義。毛利率的把握一般是同一行業(yè)來(lái)說(shuō)越高的企業(yè)越有優(yōu)勢(shì)。但是要注意突然暴利企業(yè)，要判斷是否擁有了特別優(yōu)勢(shì)的技術(shù)，又或者只是因?yàn)樘厥鈺r(shí)期的突然暴漲。又或者某些企業(yè)雖然現(xiàn)在暴利，但是它可能是已經(jīng)進(jìn)入高峰爆發(fā)期未來(lái)會(huì)轉(zhuǎn)弱的一些產(chǎn)業(yè)。另外我們還要注意企業(yè)的一些做賬方式，有些企業(yè)可能會(huì)將一些當(dāng)期巨額前期研發(fā)、廣告投入等成本進(jìn)行不同的處理攤銷方式，也會(huì)影響毛利率。2、市凈率眾所周知證券市場(chǎng)的股票具有很強(qiáng)的流通性，所以它會(huì)有一部分流通溢價(jià)。用市凈率來(lái)評(píng)價(jià)股價(jià)時(shí)要有行業(yè)之分，因?yàn)椴煌袠I(yè)的核心價(jià)值不一樣。例如一些資源類企業(yè)如鋼鐵，電力等比較適合，而一些科技類，服務(wù)類企業(yè)就不那么適合了。3、市盈率在選中要購(gòu)買的股票后，投資者還應(yīng)對(duì)投資的時(shí)機(jī)進(jìn)行確定，市盈率指標(biāo)的重點(diǎn)就在于它傳遞著這樣一個(gè)信息即如果上市公司保持目前的盈利能力，投資者購(gòu)買股票的本金，需要幾時(shí)才能收回？但是在實(shí)際應(yīng)用中還要參考很多其它因素，例如該企業(yè)的基本面，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度怎么樣，如果凈利潤(rùn)每年都以比較高的水平遞增的話，市盈率很快就會(huì)下降，投資者很快就能收回本錢并盈利。但是如果基本面非常差的話，投資者就有可能血本無(wú)歸了。
一、公司財(cái)務(wù)分析的哈佛框架
公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析并不是有效分析公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的全部，而只是其中一個(gè)較為技術(shù)化的組成部分。有效的公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)分析，必須首先了解公司所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，分析公司經(jīng)營(yíng)范圍和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，識(shí)別關(guān)鍵成功因素和風(fēng)險(xiǎn)，然后才能進(jìn)行公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析。由于公司管理層擁有公司的完整信息，且財(cái)務(wù)報(bào)表由他們來(lái)完成，這樣處于信息劣勢(shì)地位的外部人士、包括股票投資者就很難把正確信息與可能的歪曲或噪聲區(qū)別開來(lái)。通過(guò)有效的財(cái)務(wù)分析，可以從公開或公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)中提取管理者的部分內(nèi)部信息，但由于分析者不能直接或完全得到內(nèi)部信息，轉(zhuǎn)而只能依靠對(duì)公司所在行業(yè)及其競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的了解來(lái)解釋財(cái)務(wù)報(bào)表。一個(gè)稱職或成功的財(cái)務(wù)分析者必須像公司管理者一樣了解行業(yè)經(jīng)濟(jì)特征，而且應(yīng)很好地把握公司的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。只有這樣才能透過(guò)報(bào)表數(shù)字還原經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而較為全面和客觀地掌握公司的財(cái)務(wù)狀況。正是基于如上考慮，哈佛大學(xué)的佩普、希利和伯納德三位教授在其著作《運(yùn)用財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行公司分析與估價(jià)》一書中提出了一個(gè)全新的公司財(cái)務(wù)分析框架———哈佛分析框架。哈佛框架的核心是：閱讀和分析公司財(cái)務(wù)報(bào)表的基本順序是：“戰(zhàn)略分析會(huì)計(jì)分析財(cái)務(wù)分析前景分析?！币簿褪钦f(shuō)，先分析公司的戰(zhàn)略及其定位；然后進(jìn)行會(huì)計(jì)分析，評(píng)估公司財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)及其質(zhì)量；再進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；最后進(jìn)行前景分析，診斷公司未來(lái)發(fā)展前景?？梢?jiàn)，哈佛框架完全超越了傳統(tǒng)的“報(bào)表結(jié)構(gòu)介紹———報(bào)表項(xiàng)目分析———財(cái)務(wù)比率分析”的體例安排，跳出了會(huì)計(jì)數(shù)字的迷宮，以公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境為背景，以戰(zhàn)略為導(dǎo)向，立足于公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，討論公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（過(guò)程）與公司財(cái)務(wù)報(bào)表（結(jié)果）之間的關(guān)系，從而構(gòu)造了公司財(cái)務(wù)分析的基本框架，展示了公司財(cái)務(wù)分析的新思維。
二、基于股票投資決策的財(cái)務(wù)報(bào)表分析理論框架
基于股票投資決策的公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析是一般性財(cái)務(wù)分析在股票投資決策領(lǐng)域的具體應(yīng)用。也就是說(shuō)，借鑒一般性公司財(cái)務(wù)分析的理論框架，再緊密結(jié)合股票投資的具體目的，就可以形成基于股票投資決策的公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析框架。本書借鑒哈佛財(cái)務(wù)分析框架，結(jié)合股票投資決策目的，提出一個(gè)基于投資決策的公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析框架：131框架。即：1個(gè)起點(diǎn)———問(wèn)題界定3個(gè)步驟———財(cái)務(wù)情況預(yù)判、報(bào)表結(jié)構(gòu)及指標(biāo)分析、財(cái)務(wù)前景預(yù)測(cè)1個(gè)結(jié)果———服務(wù)于投資決策這一框架可用圖1表示。
1.問(wèn)題界定。這是解決問(wèn)題的首要一步。在對(duì)問(wèn)題進(jìn)行界定時(shí)，關(guān)鍵是問(wèn)題本身，而不是問(wèn)題的表象。如公司收入增長(zhǎng)乏力或許是問(wèn)題，但也可能是行業(yè)衰退、經(jīng)濟(jì)下行、公司管理落后、職工激勵(lì)不足的表象。抓錯(cuò)藥方的最普遍的原因是沒(méi)有正確地界定病癥。正如有人指出的那樣，如果問(wèn)題表述得準(zhǔn)確，就等于問(wèn)題已經(jīng)解決了一半。所以問(wèn)題界定是進(jìn)行公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析的第一步，那基于投資決策目的對(duì)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，要解決的真正問(wèn)題是什么？是評(píng)價(jià)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還是評(píng)價(jià)公司的盈利能力大小？是評(píng)價(jià)公司目前的財(cái)務(wù)實(shí)力，還是評(píng)價(jià)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?？進(jìn)一步而言，這些是分析的問(wèn)題本身還是問(wèn)題表象？目前股票投資者可能傾向于把問(wèn)題界定為：評(píng)價(jià)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：評(píng)價(jià)公司收益的穩(wěn)定性；評(píng)價(jià)公司的盈利能力；評(píng)價(jià)公司目前的財(cái)務(wù)實(shí)力；評(píng)價(jià)公司未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?；評(píng)價(jià)公司是否能給投資者帶來(lái)合理的預(yù)期收益；評(píng)價(jià)對(duì)該公司投資是否能使投資風(fēng)險(xiǎn)降低。這些都是基于公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析的具體目標(biāo)而言的，若提升一下目標(biāo)的層次，是否有更本質(zhì)的發(fā)現(xiàn)？本書在此嘗試提出一個(gè)新的觀點(diǎn)：評(píng)價(jià)公司股票是否具有投資價(jià)值。股票投資者無(wú)論是進(jìn)行投資的基本面分析還是技術(shù)分析，目的無(wú)非是為獲得有助于評(píng)估股票期望收益和風(fēng)險(xiǎn)的信息，為投資決策提供參考依據(jù)。無(wú)論投資者個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度如何，理性的投資者都希望在一定收益率下，把投資風(fēng)險(xiǎn)降到最低。在股票投資的基本面分析中，對(duì)被投資公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析是核心，由于投資者進(jìn)行股票投資分析的目的是為了找出具有投資價(jià)值的股票，公司是股票的載體，對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析，就可以在很大程度上確定這個(gè)公司的股票是否具有投資價(jià)值。這才是股票投資者進(jìn)行公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析的根本或問(wèn)題所在，而評(píng)價(jià)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或盈利能力等僅僅是表象。
2.財(cái)務(wù)情況預(yù)判。這里主要是指股票投資者在對(duì)上市公司所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和行業(yè)背景進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，評(píng)價(jià)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)的反應(yīng)了公司的經(jīng)營(yíng)情況，識(shí)別報(bào)表可能存在的重大錯(cuò)誤和舞弊，并加以調(diào)整，從而盡可能準(zhǔn)確的對(duì)公司財(cái)務(wù)情況進(jìn)行初步的預(yù)判。財(cái)務(wù)情況預(yù)判包括兩個(gè)相互關(guān)聯(lián)的環(huán)節(jié):宏觀環(huán)境分析和會(huì)計(jì)調(diào)整。宏觀環(huán)境分析是財(cái)務(wù)情況預(yù)判的基礎(chǔ)，而會(huì)計(jì)調(diào)整是財(cái)務(wù)情況預(yù)判結(jié)果的報(bào)表體現(xiàn)。其中宏觀環(huán)境分析屬于定性分析，主要是確定公司的主要利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)因素、辨識(shí)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，以及定性評(píng)估公司的盈利潛力。首先，宏觀環(huán)境分析能幫助股票投資者更好地、有針對(duì)性地找出報(bào)表可能存在的問(wèn)題并加以調(diào)整，即使報(bào)表沒(méi)有問(wèn)題，也可以作為合理評(píng)價(jià)報(bào)表結(jié)構(gòu)和報(bào)表指標(biāo)的基礎(chǔ)和依據(jù)。例如，確定了主要的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)因素和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)后，可以更好地評(píng)價(jià)公司的會(huì)計(jì)政策，以及對(duì)盈利能力的影響等；對(duì)公司行業(yè)背景和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的評(píng)估有助于評(píng)價(jià)公司當(dāng)前盈利水平的可持續(xù)性。其次，宏觀環(huán)境分析還可以幫助股票投資者在預(yù)測(cè)公司的未來(lái)業(yè)績(jī)時(shí)，做出合理的假設(shè)，從而保證對(duì)公司前景進(jìn)行更為準(zhǔn)確的判斷。所謂會(huì)計(jì)調(diào)整是在宏觀環(huán)境分析的基礎(chǔ)上對(duì)公司的會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)和會(huì)計(jì)處理進(jìn)行基本的評(píng)價(jià)，特別是要對(duì)那些存在較大靈活性的環(huán)節(jié)重點(diǎn)進(jìn)行關(guān)注，評(píng)價(jià)其會(huì)計(jì)政策和估計(jì)的適宜性。對(duì)公司報(bào)表可能存在的重大錯(cuò)誤和舞弊進(jìn)行識(shí)別，找出公司在會(huì)計(jì)處理上偏離準(zhǔn)則制度、偏離行業(yè)慣例、偏離公司既往、不能恰當(dāng)反映公司經(jīng)營(yíng)事實(shí)的事項(xiàng)。找到存在的問(wèn)題之后，重新計(jì)算公司財(cái)務(wù)報(bào)表中相應(yīng)的會(huì)計(jì)數(shù)字，通過(guò)數(shù)據(jù)或報(bào)表調(diào)整，形成沒(méi)有重大偏差的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，從而修正原先對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的歪曲?？梢哉f(shuō)，經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)調(diào)整后的財(cái)務(wù)報(bào)表既是財(cái)務(wù)情況預(yù)判的結(jié)果，也是確保下一步報(bào)表結(jié)構(gòu)分析和指標(biāo)分析結(jié)論可靠性的必要基礎(chǔ)。
3.報(bào)表結(jié)構(gòu)分析及指標(biāo)分析。這里所指的報(bào)表結(jié)構(gòu)分析是指資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表和所有者權(quán)益變動(dòng)表各自的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析，通過(guò)這一分析有助于投資者理解會(huì)計(jì)報(bào)表項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵。在結(jié)構(gòu)分析的基礎(chǔ)上將報(bào)表中的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析就是指標(biāo)分析。指標(biāo)分析是財(cái)務(wù)報(bào)表分析的核心，目標(biāo)是運(yùn)用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)定量地評(píng)價(jià)公司的當(dāng)前和過(guò)去的業(yè)績(jī)，以及公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力等，并評(píng)估其可持續(xù)性。進(jìn)行指標(biāo)分析必須按照一定的邏輯，形成系統(tǒng)有效的分析體系，從而正確反映公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量。一般的報(bào)表分析指標(biāo)包括償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力四大類指標(biāo)。通過(guò)指標(biāo)分析，投資者還要達(dá)到明了公司現(xiàn)狀問(wèn)題的功能。在上述分析中，股票投資者可根據(jù)需要使用比較分析、趨勢(shì)分析、結(jié)構(gòu)分析、比率分析等報(bào)表分析方法，對(duì)公司做出全面評(píng)價(jià)，借此形成公司流動(dòng)性與盈利能力的準(zhǔn)確判斷，對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)彈性及其盈利能力做出最佳測(cè)算。這里要特別強(qiáng)調(diào)的是分析中一定要運(yùn)用權(quán)衡和變通的理念，靈活使用分析方法和分析指標(biāo)，使分析結(jié)果最終能有助于“評(píng)價(jià)該公司股票是否具有投資價(jià)值”。
4.前景預(yù)測(cè)。財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)是歷史數(shù)據(jù)，而決策要面向未來(lái)。因此，以報(bào)表中的歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)未來(lái)進(jìn)行前瞻性預(yù)測(cè)，是實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表的“投資決策有用性”的關(guān)鍵步驟。故在前述分析步驟基礎(chǔ)上，還需要進(jìn)一步進(jìn)行恰當(dāng)?shù)那熬胺治觥Ｇ熬胺治鲋兄饕\(yùn)用財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的工具，財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)基于具體分析目的，可以是報(bào)表預(yù)測(cè)、指標(biāo)預(yù)測(cè)，也可采用判別模型進(jìn)行預(yù)測(cè)等。前景預(yù)測(cè)對(duì)股票投資者投資決策的重要性不言自明，因?yàn)楣善蓖顿Y是要在未來(lái)獲得投資收益的，是公司的未來(lái)而不是現(xiàn)在的盈利能力所決定的。
內(nèi)容摘要：本文提出了股票投資組合的兩階段優(yōu)化法：第一階段，從基本分析入手，通過(guò)定性與定量分析兩方面，選出具有投資價(jià)值的行業(yè)及個(gè)股，再據(jù)股票的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)，求出Sharp ratio，并結(jié)合分散風(fēng)險(xiǎn)的潛力，確定股票投資組合；第二階段，建立動(dòng)態(tài)最優(yōu)投資組合的規(guī)劃模型，動(dòng)態(tài)確定投資組合中各股票權(quán)重。數(shù)值試驗(yàn)表明，將兩階段優(yōu)化法應(yīng)用于具體實(shí)例中，具有較好的實(shí)踐效果。
關(guān)鍵詞：投資組合 Sharp ratio 動(dòng)態(tài) 股票權(quán)重 兩階段優(yōu)化法
研究背景
2008年的金融危機(jī)，對(duì)華爾街及投資行業(yè)都是一個(gè)沉重的打擊，凸出了構(gòu)建恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合的重要性。
如何構(gòu)建投資組合是投資組合研究的中心問(wèn)題。Markowitz和Sharpe的理論和方法盡管被廣泛肯定，但其理論仍存在不足。Markowitz和Sharpe模型是單期離散時(shí)間證券組合模型，模型只能在期末進(jìn)行調(diào)整，該方法不足以研究不斷變化的市場(chǎng)。Merton研究了連續(xù)時(shí)間組合證券投資問(wèn)題，其研究中假設(shè)：證券組合包含一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券和一個(gè)或多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券、資產(chǎn)能被任意分割、不存在交易成本，且投資人都希望獲得最大收益，但未考慮投資中的風(fēng)險(xiǎn)，而在實(shí)際中，投資者不能只顧最大化收益，而不顧所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)椴豢紤]風(fēng)險(xiǎn)的投資是一種冒險(xiǎn)的投資行為。榮喜民等人（2005）雖然在分析風(fēng)險(xiǎn)證券運(yùn)動(dòng)模式的基礎(chǔ)上,提出了兼顧收益和風(fēng)險(xiǎn)的連續(xù)時(shí)間的組合證券選擇模型，通過(guò)權(quán)衡收益和風(fēng)險(xiǎn),給出了求解組合證券模型的方法。但是也存在一些缺陷，即最初假設(shè)已選定n種較好的股票，并假設(shè)其價(jià)格服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)。
本文針對(duì)目前投資組合優(yōu)化方法存在的不足，在相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，將投資組合中股票的選擇與投資組合中各支股票權(quán)重的確定結(jié)合起來(lái)，提出了股票投資組合的兩階段優(yōu)化法：第一階段，通過(guò)對(duì)個(gè)股進(jìn)行基本面分析，從Sharp ratio的角度，采用定性分析與定量分析相結(jié)合的方法，從宏觀經(jīng)濟(jì)考慮最具投資價(jià)值的行業(yè)及股票；第二階段，在資金一定的條件下,從股票投資者的角度, 建立最優(yōu)股票投資組合的規(guī)劃模型，以動(dòng)態(tài)確定投資組合中各支股票所占權(quán)重。數(shù)值實(shí)驗(yàn)表明，具有較好的實(shí)踐效果。模型的研究結(jié)果可作為投資者在不斷變化的證券市場(chǎng)進(jìn)行操作的重要的理論與決策依據(jù)。
股票投資組合中的兩階段優(yōu)化法
（一）第一階段：對(duì)個(gè)股進(jìn)行基本面分析
投資者進(jìn)行分散投資，分散投資的品種之間的相關(guān)性越弱越好，否則達(dá)不到風(fēng)險(xiǎn)分散的目的。因?yàn)橥活惼贩N或相關(guān)性強(qiáng)的股票往往會(huì)同漲同跌。投資組合中的“弱相關(guān)性”問(wèn)題有幾個(gè)原則：一是跨行業(yè)品種分散。投資者可以選擇不同的行業(yè)，如同時(shí)購(gòu)進(jìn)電子類、金融類、建筑類、商業(yè)類等品種的股票。二是跨地區(qū)品種分散。選擇來(lái)自不同地區(qū)的上市公司的股票，增加投資品種對(duì)地區(qū)性發(fā)展政策的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。三是跨時(shí)間選擇投資時(shí)機(jī)。股市之中存在許多機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，如果將資金一股腦地同時(shí)投進(jìn)去，可能會(huì)在更大的機(jī)會(huì)來(lái)臨時(shí)，無(wú)資可投，喪失良機(jī)。投資者可以分期投資，伺機(jī)而動(dòng)。
1.定性分析。不同行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)有不同的反映。根據(jù)美國(guó)股市的實(shí)證分析，行業(yè)配置對(duì)投資收益的總貢獻(xiàn)率約為20%，由此可見(jiàn)行業(yè)配置的重要性。使用自上而下的分析方法，通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（政策）的分析，確定主要宏觀數(shù)據(jù)變量的變動(dòng)對(duì)不同行業(yè)的影響，從而確定出具有投資價(jià)值的行業(yè)，進(jìn)而選出各個(gè)行業(yè)中的優(yōu)良股票，這樣的股票滿足基本分析原則的要求。能夠達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。
2.定量分析。本文采取一種較簡(jiǎn)單、也較常用的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)法，即根據(jù)過(guò)去的實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)進(jìn)行估計(jì)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)股票的收益率和風(fēng)險(xiǎn)大小。先根據(jù)Sharpe單指標(biāo)模型，即遵循股票資產(chǎn)的報(bào)酬與波動(dòng)性比率較高原則，來(lái)進(jìn)行第一次股票篩選，資產(chǎn)的報(bào)酬與波動(dòng)性比率計(jì)算公式為（ri-rf）/σi；再根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分散化原則進(jìn)行第二次挑選，最終挑選出股票作為投資組合。
總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)三者之間滿足如下關(guān)系：σi2=βi2σM2+σei2。
由方差計(jì)量的總風(fēng)險(xiǎn)可以分成兩類：一是系統(tǒng)（不可分散）風(fēng)險(xiǎn)：βi2σM2；二是非系統(tǒng)（可分散）風(fēng)險(xiǎn)σei2，即可以通過(guò)組合證券消除的方差部分。
可以清楚地看到，股票的總風(fēng)險(xiǎn)中，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所占比重越大，它就越有潛力通過(guò)投資組合來(lái)降低其總風(fēng)險(xiǎn)。
（二）第二階段：動(dòng)態(tài)確定投資組合中各支股票的權(quán)重
在證券市場(chǎng)中，證券的價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)、收益率及證券之間的關(guān)系是在不斷變化的。所以用固定的指標(biāo)去反映收益和風(fēng)險(xiǎn)的變化是存在問(wèn)題的，因?yàn)楫?dāng)條件發(fā)生變化時(shí)，證券的組合沒(méi)能及時(shí)調(diào)整，以反映市場(chǎng)的變化，這就使組合投資研究失去了實(shí)際操作價(jià)值。所以本文根據(jù)股票的這種不確定性，建立動(dòng)態(tài)的模型，來(lái)確定在不同時(shí)期投資組合中各支股票的權(quán)重。
基于相關(guān)模型，得到最優(yōu)權(quán)重的表達(dá)式：
由此可見(jiàn)，最優(yōu)權(quán)重向量與每一時(shí)刻t 的收益率及收益率的方差和協(xié)方差有關(guān)。且上式可推出兩個(gè)極端情況：
（1）若投資者是極端風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，即 λ1=1，則最優(yōu)權(quán)重向量為：
（2）若投資者是冒險(xiǎn)的，即λ1=0，則最優(yōu)權(quán)重向量為：
實(shí)例及結(jié)果分析
（一）定性分析
從當(dāng)前國(guó)內(nèi)外形勢(shì)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象日益明顯，事實(shí)上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的實(shí)際進(jìn)程是左右未來(lái)行情的關(guān)鍵因素。而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最有說(shuō)服力的佐證就是公司業(yè)績(jī)。2010年最具潛力最具投資價(jià)值六大行業(yè)分別為以下行業(yè)：
醫(yī)藥：成長(zhǎng)性最好的行業(yè)；鋼鐵：拐點(diǎn)最明確的行業(yè)；機(jī)械設(shè)備：機(jī)構(gòu)最青睞的行業(yè)；農(nóng)林牧漁：業(yè)績(jī)雙增最大的行業(yè)；電力：同比增長(zhǎng)最快的行業(yè)；有色金屬：環(huán)比增長(zhǎng)最快的行業(yè)。
（二）定量分析
下文從中投證券中搜集了這六個(gè)行業(yè)中幾只較好的股票在2009年8月11日至2010年5月7日的收盤價(jià)（共180天）。用公式 ：收益率=（今天的收盤價(jià)-前一天的收盤價(jià)）/前一天的收盤價(jià)，計(jì)算出各只股票的日收益率。然后將這40只股票的收益序列乘以30 得到月收益率。對(duì)40只股票的月收益率各取平均，可以得到月預(yù)期收益率（ri），并且根據(jù)40只股票的月收益率序列可以求得各支股票的方差（σi2）和標(biāo)準(zhǔn)差（σi）。以ri衡量一支股票的收益，以σi衡量一只股票的風(fēng)險(xiǎn)。表2列出了40只股票的收益、風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)。其中本文無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（rf）統(tǒng)一規(guī)定為3%。
第一次股票資產(chǎn)挑選：遵循股票資產(chǎn)的報(bào)酬與波動(dòng)性比率較高原則，即所謂的Sharp ratio較高原則。對(duì)這40只股票挑選出Sharp ratio由高到低排名前20名（排名及入選股票詳見(jiàn)本文表1）的20只股票。
第二次股票資產(chǎn)的挑選：先計(jì)算各支股票的βi值；再根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)σM2計(jì)算股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)βi2σM2，并由股票的總風(fēng)險(xiǎn)σi2與股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)βi2σM2的差值可得股票的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)σei；最后計(jì)算股票的風(fēng)險(xiǎn)分散程度σei2/σi2，挑選風(fēng)險(xiǎn)分散程度由高到低排名前六位（排名及入選股票見(jiàn)表2）的6只股票作為投資組合。
計(jì)算某項(xiàng)資產(chǎn)的貝塔系數(shù)的公式為：。
選取的六只股票為：科華生物、亞盛集團(tuán)、美的電器、金山股份、焦作萬(wàn)方、東方鉭業(yè)。選取時(shí)間為選取時(shí)間從2009年9月1日至2010年5月7日，共165個(gè)交易日，并用SAS 、MATLAB處理這些數(shù)據(jù)。為說(shuō)明問(wèn)題，分別取2010年1月7日，1月15日、1月25日、2月2日和2月22日為研究時(shí)間。用公式
作為證券i（i =1,2,…,6）的收益率的樣本均值和證券i和j（j =1,2,…,6）的樣本協(xié)方差。其中rij，i =1,2,…,6，j =1,2,…,6是每個(gè)證券收益率的樣本。由此用SAS軟件可以得到5個(gè)時(shí)間的協(xié)方差陣Ωi，并由此得到期望收益率分別為：
2010年1月7日 u1=（0.0040，0.0011，0.0050，0.0010，0.0053，0.0021）T
2010年1月15日u2=（0.0035，0.0015，0.0050，0.0010，0.0054，0.0022）T
2010年1月25日u3=（0.0029，0.0018，0.0050，0.0010，0.0056，0.0022）T
2010年2月2日 u4=（0.0024，0.0022，0.0049，0.0011，0.0057，0.0024）T
2010年2月22日u5=（0.0015，0.0027，0.0048，0.0012，0.0058，0.0025）T
設(shè)λ1=1/2，即表示投資人認(rèn)為收益和風(fēng)險(xiǎn)同等重要，如果投資者在以上6種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和1種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上投資，則在以上5個(gè)時(shí)間的最優(yōu)權(quán)重或最優(yōu)投資比例分別為：
w1*=（0.5267，-0.2491，1.3249，
-1.1020，0.5474，-0.0478）T
w2*=（0.3130，0.1963，1.4178，
-1.5107，0.6433，-0.0597）T
w3*=（0.0731，0.6963，1.5074，
-1.9525，0.7507，-0.0750）T
w4*=（-0.2070，1.0221，1.5301，
-2.1635，0.8694，-0.0510）T
w5*=（-0.6517，1.8676，1.6495，
-2.8597，1.0554，-0.0611）T
用公式：投資組合收益率=期望收益率向量*投資組合中各支股票所占權(quán)重，計(jì)算出這五天投資組合的收益率分別為：0.0102，0.0103，0.0111，0.0117，0.0145。
本文假設(shè)不是先對(duì)個(gè)股進(jìn)行基本面分析，沒(méi)有先選擇股票而是就是由這40只股票構(gòu)成投資組合，則這五天投資組合的收益率依次為：-0.0102 0.0018 0.0036 -0.0090 -0.0032，在上述這種情況下，投資組合的收益率小于先對(duì)個(gè)股進(jìn)行基本面分析，先選擇股票時(shí)的收益率。所以我們先對(duì)個(gè)股進(jìn)行基本面的分析是有意義的。
對(duì)比如果不考慮證券的價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)、收益率的不斷變化，即不是動(dòng)態(tài)確定投資組合權(quán)重的結(jié)果。
由于不考慮證券的價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)、收益率的不斷變化，也就不會(huì)動(dòng)態(tài)確定投資組合的權(quán)重，假定投資組合的權(quán)重為最初2010年1月7日確定的權(quán)重，則這五天投資組合的收益率為：0.0102，0.0098，
0.0096，0.0090，0.0082 ，此種情況下，投資組合的收益率小于動(dòng)態(tài)確定投資組合權(quán)重的收益率。所以我們的連續(xù)時(shí)間最優(yōu)化模型是有效的。
通過(guò)實(shí)例驗(yàn)證和比較分析，說(shuō)明兩階段優(yōu)化法是有效的，兩個(gè)階段的優(yōu)化缺一不可。
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作者簡(jiǎn)介：
孫建平（1976-），女，江蘇海安人，南通大學(xué)理學(xué)院講師，碩士研究生，研究方向：最優(yōu)化。
黃夢(mèng)妮（1988-），女，江蘇新沂人，上海師范大學(xué)商學(xué)院，碩士在讀。
呂效國(guó)（1963-），男，江蘇南通人，南通大學(xué)理學(xué)院副教授，碩士研究生導(dǎo)師，研究方向：概率統(tǒng)計(jì)。
在BGI的主動(dòng)投資領(lǐng)域中， “市場(chǎng)中性”策略取得了巨大成功。黎海威開發(fā)的香港、新加坡市場(chǎng)的量化模型正是運(yùn)用到此類市場(chǎng)中性基金，它們采用的是后來(lái)名滿天下的基本面量化投資方法。簡(jiǎn)要地說(shuō)，基本面量化投資即借助一系列基本面因子構(gòu)建的量化模型篩選股票，以融資融券的方式實(shí)現(xiàn)多空對(duì)沖，從市場(chǎng)中獲得絕對(duì)收益。除此以外，相關(guān)模型也運(yùn)用到指數(shù)增強(qiáng)和130/30基金。
在黎海威看來(lái)，投資是個(gè)概率問(wèn)題，通過(guò)基本面分析，提高找出好股票從而跑贏市場(chǎng)的概率，即贏面。如果挑選的每只股票的贏面在55%，而投資組合由100只這樣的股票構(gòu)成，整個(gè)投資組合戰(zhàn)勝市場(chǎng)的概率就會(huì)接近100%。
量化投資的核心在于維持一個(gè)穩(wěn)定的贏面，而在比較大的范圍（即投資的寬度）內(nèi)運(yùn)用它。挑選出好股票，需要從合適的維度來(lái)篩選，比如估值、盈利質(zhì)量、情緒等等。這些因子都不是隨意挑選的，它們一般有金融理論背景（價(jià)值投資、行為金融等）支持， 并結(jié)合了當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的實(shí)際情況。
基本面量化投資并非像人們想象的只是靠跑系統(tǒng)選股和交易，事實(shí)上，它的本質(zhì)是主動(dòng)投資。這樣的投資方法，關(guān)注基本面和市場(chǎng)演變，需要基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)、判斷和對(duì)市場(chǎng)的理解。黎海威認(rèn)為，關(guān)鍵在對(duì)市場(chǎng)黎海威在量化投資的世界里，華人迄今掌管的最成功基金之一是巴克萊亞洲（除日本）市場(chǎng)中性股票投資基金。2012年8月，曾在巴克萊工作時(shí)間最長(zhǎng)的華人基金經(jīng)理黎海威，回國(guó)進(jìn)入景順長(zhǎng)城基金，擔(dān)任景順長(zhǎng)城基金的量化及ETF投資總監(jiān)。他即將啟動(dòng)其在國(guó)內(nèi)的第一個(gè)量化投資產(chǎn)品——景順長(zhǎng)城滬深300指數(shù)增強(qiáng)基金。的理解， 在把量化框架和當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的實(shí)際情況結(jié)合起來(lái)，在強(qiáng)調(diào)紀(jì)律性的前提下， 堅(jiān)持以量化模型為依托， 不斷地將新出現(xiàn)的現(xiàn)象和發(fā)現(xiàn)的規(guī)律抽象出來(lái)，添加到模型中。
與此同時(shí)，對(duì)于特殊事件，比如數(shù)據(jù)錯(cuò)誤、 收購(gòu)兼并等量化模型無(wú)法及時(shí)處理的情況， 需要基金經(jīng)理在投資組合中控制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的是，因子的研究和權(quán)重的調(diào)整要有前瞻性。例如在次貸危機(jī)發(fā)生后很長(zhǎng)一段時(shí)間里，人們對(duì)價(jià)值股沒(méi)有任何興趣，但隨著違約風(fēng)險(xiǎn)逐步降低，價(jià)值股在2010年迎來(lái)了相當(dāng)強(qiáng)勁的行情。當(dāng)時(shí)，由黎海威擔(dān)任基金經(jīng)理的亞洲（除日本）市場(chǎng)中性股票投資基金及時(shí)調(diào)整了價(jià)值股權(quán)重，獲得很好的業(yè)績(jī)。
當(dāng)然，基本面量化投資有著量化的紀(jì)律性，這是業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的保障。黎海威認(rèn)為，量化投資的紀(jì)律性首先表現(xiàn)在量化研究的嚴(yán)謹(jǐn)性上。做量化投資并非像大家想象中的多空對(duì)決的精彩，反而有點(diǎn)像做金融的博士論文，整個(gè)研究過(guò)程從課題的提出到研究、回測(cè)都是在嚴(yán)密的框架下進(jìn)行的，是可重復(fù)驗(yàn)證的。
關(guān)鍵詞：二元價(jià)值容介態(tài)；股票評(píng)級(jí)；信息態(tài)
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)：A 文章編號(hào)：1674-9448 （2013） 03-0091-06
Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State
Wang Wenlong Song Ning Mu Sen（Generalized Virtual Economy Research Institute， AVIC， Beijing 100012， China）
Abstract：Using comprehensive evaluation， the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state， and screen 50 stocks which are worth investing， by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.
Keywords： dual-value Rong-Jie state， Stock Rating， information state
一、問(wèn)題的提出
隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，如何衡量股票的投資價(jià)值，控制投資風(fēng)險(xiǎn)，成為投資者共同關(guān)注的問(wèn)題。用科學(xué)的方法對(duì)股票進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)價(jià)，可以為投資者提供一個(gè)相對(duì)客觀的價(jià)值判斷，已經(jīng)成為證券公司研究所、投資研究機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)公司等機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)。
業(yè)界目前主流的對(duì)股票投資價(jià)值的分析方法，較多側(cè)重于對(duì)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等基本面分析，即實(shí)體價(jià)值的分析；較少涉及對(duì)虛擬價(jià)值的分析，特別是較少涉及更能反映投資者對(duì)上市公司虛擬感知等心理因素層面的分析。
本文借助于廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的二元價(jià)值容介態(tài)的理念，從實(shí)體價(jià)值和虛擬價(jià)值相融合的角度出發(fā)，對(duì)上市公司股票的投資價(jià)值的分析進(jìn)行了探索。從二元價(jià)值容介態(tài)出發(fā)來(lái)分析股票投資價(jià)值，一方面考慮體現(xiàn)實(shí)體價(jià)值的物質(zhì)態(tài)因素（如財(cái)務(wù)表現(xiàn)），另一方面考慮體現(xiàn)虛擬價(jià)值的信息態(tài)因素（如人氣、行業(yè)屬性等）。
二、股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的理論與實(shí)踐述評(píng)
（一）股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的理論回顧
對(duì)股票投資價(jià)值的研究可以回溯到20世紀(jì)初。普拉特（Prat， S.S.）1903年在《華爾街動(dòng)態(tài)》（The Work of Wall Street）中提出，從理論上講股票的價(jià)值和價(jià)格是一致的，但在實(shí)際上兩者的差額頗大。就股票價(jià)格的形成而言，是由供需因素決定的，難以同真實(shí)的價(jià)值完全吻合。多納（Donner，O.）在《證券市場(chǎng)與景氣波動(dòng)原理》中認(rèn)為，股票價(jià)格是由市場(chǎng)供求關(guān)系決定的，而股票價(jià)值取決于企業(yè)的收益。企業(yè)收益的變動(dòng)，才是形成股價(jià)波動(dòng)的真正精髓。就長(zhǎng)期而言，股價(jià)波動(dòng)是依存于企業(yè)收益和利率。格雷厄姆和多德（Graham，B.和Dodd，D.D.L，1934）在《證券分析》中，強(qiáng)調(diào)股票的內(nèi)在價(jià)值決定于公司未來(lái)的盈利能力，而分析企業(yè)未來(lái)的獲利能力，并不僅限于對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)分析，還需要觀察經(jīng)濟(jì)未來(lái)的趨勢(shì)作為推測(cè)的基礎(chǔ)，并考慮適當(dāng)?shù)馁Y本還原。證券分析家的工作就是仔細(xì)分析發(fā)行人的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他資料，努力發(fā)現(xiàn)該股票的內(nèi)在價(jià)值，并以此作為判斷股票定價(jià)合理性和投資決策的重要指標(biāo)。威廉姆斯在《投資價(jià)值學(xué)說(shuō)》（The Theory of Investment Value，1938）中提出，股票是一種收益憑證，其未來(lái)所產(chǎn)生的各種收益的現(xiàn)值之和就是股票的價(jià)值，股票價(jià)格應(yīng)該根據(jù)其價(jià)值來(lái)確定。威廉姆斯開創(chuàng)了以數(shù)學(xué)模型分析股票投資價(jià)值的先河，之后，多種數(shù)學(xué)工具開始應(yīng)用于股票的投資價(jià)值分析。
張先治（2000）、顏志剛（2001）等以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。徐彪、梁宇鵬（2000）等利用因子分析法和概率統(tǒng)計(jì)分析法對(duì)農(nóng)業(yè)類上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行考察，并將其劃分為好、一般、差三大類。張良發(fā)、晏黎、蒲濤利用因子分析法對(duì)煤炭行業(yè)上市公司的投資價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估，并利用因子得分發(fā)現(xiàn)未來(lái)投資標(biāo)的。張蕾、銀路則利用層次分析法和因子分析對(duì)銀行業(yè)和鋼鐵行業(yè)幾只股票的投資價(jià)值進(jìn)行了比較。
上述研究主要是基于發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的角度，通過(guò)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，尋求低估值的股票并作為投資標(biāo)的，可以歸結(jié)到股票投資的基本面分析學(xué)派。與基本面分析相對(duì)應(yīng)，技術(shù)面分析學(xué)派則認(rèn)為，市場(chǎng)機(jī)制是有效的，價(jià)格已經(jīng)反映了已知的所有信息，價(jià)格是所有投資者面臨的唯一問(wèn)題，其變化呈現(xiàn)一定的規(guī)律。技術(shù)面分析的研究對(duì)象是股票市場(chǎng)、個(gè)股股價(jià)變動(dòng)情況。股票價(jià)格變動(dòng)是股票交易者對(duì)宏觀政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和企業(yè)本身等事件做出的反應(yīng)，所有能夠影響到股票價(jià)值變動(dòng)的因素已經(jīng)在股票價(jià)格中得到了體現(xiàn)。在股票價(jià)格變動(dòng)的學(xué)術(shù)研究上，劉易斯？巴切利（1900）提出，市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)是不可預(yù)知的。在其基礎(chǔ)上，尤金？法瑪提出了有效市場(chǎng)價(jià)說(shuō)，即在有效市場(chǎng)中，投資者只能獲得與投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)恼Ｊ找媛省榇?，F(xiàn)ama和French（1992）構(gòu)造了一個(gè)包括風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β、公司規(guī)模、權(quán)益賬面值與市值之比因素的模型，以解釋大部分“非正常收益”現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)的俞喬（2004）、宋頌興和金偉根（2000）、吳世農(nóng)（2000）、范龍振、張子剛（2002）等人利用不同的統(tǒng)計(jì)方法，采用不同的樣本階段對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。
可以說(shuō)，對(duì)股票投資價(jià)值評(píng)估的研究，為各機(jī)構(gòu)進(jìn)行股票投資價(jià)值的評(píng)估和股票的評(píng)級(jí)提供了理論基礎(chǔ)。
（二）主要機(jī)構(gòu)進(jìn)行股票投資價(jià)值評(píng)級(jí)的實(shí)踐
股票評(píng)級(jí)是專門機(jī)構(gòu)通過(guò)規(guī)范的指標(biāo)體系和科學(xué)的評(píng)估方法，對(duì)與股票有關(guān)的諸因素的分析與研究，對(duì)股票質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)，并以簡(jiǎn)單的符號(hào)或說(shuō)明展示給社會(huì)公眾和投資者的評(píng)估活動(dòng)。股票評(píng)級(jí)可以劃分為針對(duì)單個(gè)上市公司的投資價(jià)值評(píng)級(jí)和針對(duì)系列公司的投資價(jià)值排名兩種評(píng)級(jí)方法。針對(duì)單個(gè)上市公司的投資價(jià)值評(píng)級(jí)中，標(biāo)普和臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)兩家機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法有一定的參考價(jià)值。
標(biāo)普公司的評(píng)級(jí)特點(diǎn)是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析，強(qiáng)調(diào)影響股票品級(jí)高低的因素最終都會(huì)反映在每股盈余股利上，公司的盈利能力是公司各方面情況的綜合體現(xiàn)，是股東獲利的源泉，盈利能力的變化會(huì)影響股息的變動(dòng)，從而影響股票價(jià)格的變動(dòng)。結(jié)合上市公司的產(chǎn)業(yè)地位、公司資源、R&D投入、公司財(cái)務(wù)政策等加以綜合評(píng)判，并用8個(gè)等級(jí)來(lái)標(biāo)示股票品質(zhì)。經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)，標(biāo)普公司將股票核定為如下4個(gè)類別，8個(gè)等級(jí)，如表1所示。
臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)社曾多次對(duì)上市公司的股票進(jìn)行評(píng)級(jí)，其評(píng)級(jí)的辦法是根據(jù)證券交易所公布的數(shù)據(jù)，對(duì)反映上市公司的獲利能力、營(yíng)運(yùn)能力、短期償債能力及其股票交易情況的指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算，并按照一定的權(quán)重進(jìn)行分配，計(jì)算出得分值并求出相應(yīng)的等級(jí)。這些指標(biāo)主要是稅前盈利率（55%）、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率（15%）、流動(dòng)比率（10%）、股價(jià)波動(dòng)幅度（10%）、股票交易周轉(zhuǎn)率（10%）。其中，稅前盈利率和股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率為宜大型指標(biāo)，其他指標(biāo)為適中型指標(biāo)。計(jì)算樣本股票組相應(yīng)指標(biāo)的全距、十分位差、均值，宜大型指標(biāo)以樣本平均值定位60分，每高于均值十分位則加10分，低于10分為則減10分；適中型指標(biāo)則以樣本平均值為100分，每高于或低于十分位則減10分。通過(guò)上述辦法得到指標(biāo)的最終得分，之后按照權(quán)重進(jìn)行綜合，得到評(píng)級(jí)的最終得分，并將最終得分和股票等級(jí)評(píng)分表對(duì)照，確定級(jí)別。
針對(duì)系列股票進(jìn)行投資價(jià)值排名，也是股票投資價(jià)值評(píng)級(jí)的一種應(yīng)用方法，其評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)多種多樣，有公司治理、資金管理、市值管理等等。國(guó)內(nèi)目前的股票投資價(jià)值排名的應(yīng)用中，較為知名的有中國(guó)中央電視臺(tái)推出的央視50股票組合、新青年*財(cái)富雜志的上市公司500強(qiáng)、中國(guó)上市公司市值管理研究中心和《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》的中國(guó)上市公司市值管理百佳、福布斯雜志的中國(guó)最具潛力上市企業(yè)、新財(cái)經(jīng)推出的“漂亮50”等等。
以央視50為例，央視財(cái)經(jīng)50股票組是由中央電視臺(tái)財(cái)經(jīng)頻道聯(lián)合北京大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、中國(guó)人民大學(xué)、天津南開大學(xué)、中央財(cái)政金融大學(xué)等五所高校，以及中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)、大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)，共同評(píng)價(jià)、遴選的，以成長(zhǎng)、創(chuàng)新、回報(bào)、公司治理、社會(huì)責(zé)任等5個(gè)維度為基礎(chǔ)選擇的50家上市公司，每個(gè)維度選擇10家上市公司，共同組成央視50樣本股。依據(jù)央視50樣本股編制的央視財(cái)經(jīng)50指數(shù)，各組樣本股的權(quán)重分別為20%，此指數(shù)于2012年6月6日在深圳證券交易所上市交易。
從股票評(píng)級(jí)的理論和實(shí)踐案例可以看出，現(xiàn)有的股票評(píng)級(jí)主要是從財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度來(lái)分析股票的投資價(jià)值，也就是說(shuō)更多地關(guān)注上市公司的實(shí)體價(jià)值。央視50雖然在基本面分析的基礎(chǔ)上，融合公司治理、社會(huì)責(zé)任、創(chuàng)新能力等新的因素，但并沒(méi)有系統(tǒng)地將容納更多經(jīng)濟(jì)價(jià)值的信息態(tài)因素作為主要變量。而對(duì)于股市而言，信息態(tài)實(shí)際上是影響股價(jià)的重要因素。因此，在物質(zhì)態(tài)因素的基礎(chǔ)上加入對(duì)信息態(tài)因素進(jìn)行綜合考量，有利于更全面地分析股票的投資價(jià)值，從而更好地把握市場(chǎng)中存在的投資機(jī)會(huì)。
三、基于二元價(jià)值容介態(tài)的股票投資價(jià)值評(píng)級(jí)模型設(shè)計(jì)
基于二元價(jià)值容介態(tài)的視角，本文以國(guó)內(nèi)A股上市公司為研究對(duì)象，從反映實(shí)體價(jià)值的物質(zhì)態(tài)因素和反映虛擬價(jià)值的信息態(tài)因素兩個(gè)方面逐層對(duì)股票的投資價(jià)值進(jìn)行分析。在模型設(shè)計(jì)的總體思路方面，選擇兩步篩選法。第一步，以物質(zhì)態(tài)因素為主進(jìn)行評(píng)級(jí)，設(shè)計(jì)體現(xiàn)物質(zhì)態(tài)因素的指標(biāo)體系，通過(guò)門檻值設(shè)置，篩選出合格的股票進(jìn)入第二輪篩選。第二步，以信息態(tài)因素為主進(jìn)行評(píng)級(jí)，在第一輪基礎(chǔ)上，進(jìn)一步利用體現(xiàn)信息態(tài)因素的指標(biāo)體系，同時(shí)設(shè)置一定的門檻值，在入選股票的范圍內(nèi)進(jìn)行綜合排名，并最終選擇排名靠前的50支代表性股票。
（一）基于物質(zhì)態(tài)因素的評(píng)價(jià)指標(biāo)
綜合以往的研究，基于物質(zhì)態(tài)因素的評(píng)價(jià)指標(biāo)從盈利能力狀況、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況、償債能力狀況、發(fā)展能力狀況4個(gè)方面進(jìn)行指標(biāo)設(shè)置。根據(jù)指標(biāo)的特點(diǎn)，分為宜大型指標(biāo)和適中型指標(biāo)。各指標(biāo)的類型如下表所示：
（二）基于信息態(tài)因素的評(píng)價(jià)指標(biāo)
信息態(tài)的因素可以體現(xiàn)在很多方面，本文從二元價(jià)值容介態(tài)的基本概念出發(fā)，將選取一些能夠突出反映以人的心理需求為信息特征的虛擬價(jià)值的因素作為模型的變量。在信息態(tài)評(píng)價(jià)上，本文主要采用行業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值、人氣，同時(shí)融合公司治理和市場(chǎng)表現(xiàn)因素。
1.行業(yè)價(jià)值形態(tài)因素
從二元價(jià)值容介態(tài)理論出發(fā)，根據(jù)實(shí)體價(jià)值和虛擬價(jià)值的比例構(gòu)成可以將經(jīng)濟(jì)價(jià)值劃分為7種形態(tài)。我們把上市公司所屬行業(yè)（按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類），分別將其歸入某類經(jīng)濟(jì)價(jià)值形態(tài)，并進(jìn)行賦值。在歸類的過(guò)程中，充分考慮國(guó)家的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向。按投資價(jià)值排序，從第一類價(jià)值形態(tài)到第7類價(jià)值形態(tài)，價(jià)值形態(tài)逐級(jí)遞升。本文將7類價(jià)值形態(tài)理念融入到信息態(tài)評(píng)級(jí)之中，將其作為適中型指標(biāo)，以期篩選出富含更多虛擬價(jià)值形態(tài)的標(biāo)的。
2.人氣因素
人氣因素對(duì)股價(jià)的影響在理論研究中已經(jīng)具有一定的基礎(chǔ)，Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人氣假說(shuō)，他們的研究結(jié)果表明，股票人氣與良好的過(guò)去表現(xiàn)直接相關(guān)。股票人氣研究以投資者情緒（Sentiment）為基礎(chǔ)，投資者情緒對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格有重要影響。如何衡量投資者情緒又是一個(gè)紛爭(zhēng)的話題?？傮w來(lái)看，衡量投資者情緒的方法可以分為基于客觀市場(chǎng)指數(shù)的方法和基于調(diào)查的方法。基于客觀市場(chǎng)指數(shù)的方法主要有封閉式基金的折價(jià)及BW 情緒指標(biāo)。Baker和Wurgler（2007）利用人氣水平指數(shù)，驗(yàn)證基于人氣指數(shù)及其預(yù)期條件收益，他們的人氣指數(shù)的指標(biāo)主要有成交量、股利溢價(jià)、封閉式基金折價(jià)、IPO首日收益等。可以說(shuō)，目前對(duì)股票人氣的衡量，主要從證券市場(chǎng)總體層面衡量，而針對(duì)單支股票研究其人氣的文獻(xiàn)較少。本文在模型中對(duì)人氣因素的考慮，主要從單支股票被關(guān)注的程度設(shè)計(jì)指標(biāo)。本文借助于對(duì)百度新聞數(shù)量和股吧帖子數(shù)量，從現(xiàn)狀和未來(lái)變化等兩個(gè)角度對(duì)上市公司的人氣表現(xiàn)進(jìn)行綜合衡量。其中，百度新聞數(shù)量和東方財(cái)富網(wǎng)股吧帖子數(shù)量均為宜大型指標(biāo)。
3.公司治理因素
公司治理作為股東、經(jīng)理層等企業(yè)的利益相關(guān)者之間的一套制衡、激勵(lì)的制度安排，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。南開大學(xué)中國(guó)公司治理中心的研究表明，公司治理同上市公司的股價(jià)表現(xiàn)有一定的關(guān)系，良好的公司治理能夠帶來(lái)更快的股票價(jià)格增長(zhǎng)。本文對(duì)公司治理的指標(biāo)，主要包括：獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例。其中，獨(dú)立董事比例為宜大型指標(biāo)，股權(quán)集中度為適中型指標(biāo)，機(jī)構(gòu)持股比例為宜大型指標(biāo)。
4.市場(chǎng)表現(xiàn)因素
上市公司在證券市場(chǎng)的表現(xiàn)，是投資者利用其資金進(jìn)行投資最終形成的結(jié)果，是投資者對(duì)上市公司的信心的表現(xiàn)，也是上市公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的直觀反映。本文將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)納入到我們的信息態(tài)評(píng)價(jià)之中。證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是所有投資者都面臨的，由多種因素構(gòu)成的，但在不同時(shí)期又有不同的因素起主要作用，導(dǎo)致股市上股票價(jià)格的下跌，從而給股票持有人帶來(lái)?yè)p失。個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)主要是針對(duì)單支股票而言，其未來(lái)價(jià)格變動(dòng)受到上市公司本身質(zhì)地、整個(gè)市場(chǎng)大環(huán)境、某種特定概念性因素等多種因素影響。為反映個(gè)股所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，本文利用個(gè)股的月收益貝塔系數(shù)（年度數(shù)據(jù)）和市盈率做為上市公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。其中，日收益貝塔系數(shù)為宜大型指標(biāo)，市盈率為適中型指標(biāo)。
四、模型運(yùn)行的過(guò)程與結(jié)果分析
（一）2012年模型驗(yàn)證
按照物質(zhì)態(tài)和信息態(tài)的雙重篩選過(guò)程，我們最終選出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司，并按照流通股本加權(quán)法，在通達(dá)信軟件上，以2012年5月2日為指數(shù)模擬起點(diǎn)，擬合形成指數(shù)，稱為“廣虛50指數(shù)”。
從廣虛50指數(shù)與同期上證指數(shù)、深證成指、中小板指走勢(shì)比較看，在下跌途中，中小板指數(shù)強(qiáng)于廣虛50指數(shù)，而在上漲途中，廣虛50指數(shù)則強(qiáng)于中小板指數(shù)，可以說(shuō)，廣虛50指數(shù)的彈性強(qiáng)于中小板指。
從廣虛50指數(shù)與上證指數(shù)和深圳成指的走勢(shì)比較看，在過(guò)去一年中，廣虛50指數(shù)走勢(shì)強(qiáng)于上證指數(shù)和深圳成指等大盤指數(shù)。
從廣虛50指數(shù)走勢(shì)與同期滬深300、央視50的比較看，廣虛50指數(shù)強(qiáng)于滬深300指數(shù)；弱于央視50指數(shù)。
（二）2013年模型運(yùn)行結(jié)果
依據(jù)同樣的模型和程序，我們對(duì)2012年上市公司物質(zhì)態(tài)和信息態(tài)進(jìn)行了研究，并最終選擇出50家上市公司。
同樣從2013年5月份第一個(gè)交易日開始的模擬情況看，2013年新選的50家上市公司所形成的指數(shù)仍然強(qiáng)于大盤指數(shù)和滬深300。
總之，從模擬驗(yàn)證的結(jié)果來(lái)看，廣虛50股票組合指數(shù)表現(xiàn)出較好的走勢(shì)，能夠強(qiáng)于同時(shí)期大盤走勢(shì)，也好于滬深300?？梢哉f(shuō)，利用物質(zhì)態(tài)的實(shí)體價(jià)值和信息態(tài)的虛擬價(jià)值的二元價(jià)值容介態(tài)理念，借助綜合評(píng)價(jià)法所形成的股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)方法，有較強(qiáng)的實(shí)用性。
五、結(jié)束語(yǔ)
股票投資價(jià)值評(píng)級(jí)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)評(píng)價(jià)過(guò)程，涉及的指標(biāo)因素眾多，采用的評(píng)價(jià)方法多種多樣。本文基于二元價(jià)值容介態(tài)的視角，采用多因素綜合評(píng)價(jià)法的方法，對(duì)A股上市公司依據(jù)投資價(jià)值進(jìn)行了評(píng)價(jià)。從評(píng)價(jià)結(jié)果和模擬驗(yàn)證來(lái)看，本文所提出的股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)思路有一定的實(shí)踐意義，也為投資者挖掘投資標(biāo)的提供了一個(gè)新的思路和視角。
當(dāng)然，本文的研究方法仍然存在諸多缺陷。比如，在模型的指標(biāo)體系中各指標(biāo)權(quán)重完全采用主觀賦值的辦法，造成主觀性因素在評(píng)價(jià)過(guò)程中可能產(chǎn)生較大的影響。同時(shí)，在模型驗(yàn)證上，本文驗(yàn)證了兩年的數(shù)據(jù)，未來(lái)可能需要更多實(shí)證研究，以分析模型的可靠性。再如，在指標(biāo)構(gòu)成實(shí)際中，如何發(fā)現(xiàn)更好的，更能反映上市公司信息態(tài)因子的指標(biāo)，以及對(duì)信息態(tài)因子同上市公司投資價(jià)值的關(guān)系等。這些問(wèn)題，都需要進(jìn)一步的深化研究。
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關(guān)鍵詞：市盈率股權(quán)分置投資風(fēng)險(xiǎn)
一、引言
市盈率是投資者衡量股票投資價(jià)值及投資風(fēng)險(xiǎn)的常用標(biāo)準(zhǔn)。股票評(píng)價(jià)是對(duì)投資對(duì)象--股票的投資價(jià)值的評(píng)估。投資者一般用市場(chǎng)和企業(yè)的基本面關(guān)聯(lián)的財(cái)務(wù)分析為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出的市場(chǎng)財(cái)務(wù)指標(biāo)關(guān)聯(lián)評(píng)價(jià)法，用按股價(jià)的變化規(guī)律和股票交易量變化規(guī)律為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出來(lái)的技術(shù)分析評(píng)價(jià)法、以及以數(shù)理統(tǒng)計(jì)學(xué)為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出來(lái)的數(shù)理統(tǒng)計(jì)評(píng)價(jià)法，再加上影響股價(jià)的其他社會(huì)、政治、經(jīng)濟(jì)等基本面為基礎(chǔ)的基礎(chǔ)分析方法，評(píng)價(jià)股票的收益與風(fēng)險(xiǎn)。
以上三大類評(píng)價(jià)方法包括許多具體的方法和指標(biāo)，市盈率（P/E）評(píng)價(jià)法是其中的佼佼者。然而，我國(guó)股市從一開始就隱含了這樣一個(gè)問(wèn)題：那就是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中有三分之二的股份無(wú)法流通。在這種情況下，反映股市現(xiàn)狀的市盈率的合理性與真實(shí)性就受到質(zhì)疑。與境外股市的平均市盈率水平相比，我國(guó)市場(chǎng)的整體市盈率太高，反映了市場(chǎng)的投機(jī)性太強(qiáng)?，F(xiàn)在，隨著股權(quán)分置試點(diǎn)工作的深入進(jìn)行，部分非流通股可以流通，單個(gè)股票供應(yīng)量的增加勢(shì)必會(huì)降低它們的市盈率水平，市盈率也就不會(huì)這么高。那么，實(shí)行股權(quán)分置以后，如何根據(jù)市盈率來(lái)評(píng)判股票的投資風(fēng)險(xiǎn)呢？
二、市盈率（P/E）：股票評(píng)價(jià)的重要工具
市盈率（P/E）股價(jià)評(píng)價(jià)法產(chǎn)生于20世紀(jì)的美國(guó)股市，50年代開始，在美、歐、日股市上逐漸受到投資者的重視。Aswath Damodararan作如下評(píng)價(jià)："There are a number of reasons the price/warnings ratio is used so widely in valuation.First, it,is an intuitively appealing statistic that relates the price paid to current earnings. Second,it is simple to compute for most stocks and is widely available, making comparisons across stocks simple. Third,it can be a proxy for a number of other characteristics of the firm including risk and growth."（譯文：P/E之所以能如此地被廣泛使用，有以下幾個(gè)原因。首先，它是價(jià)格與收益的直觀反映；其次，可以對(duì)很多股票進(jìn)行簡(jiǎn)單的計(jì)算，并且在不同的股票間進(jìn)行比較；第三，可以反映包括公司的風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性等的其他情況。）過(guò)去，在我國(guó)，由于企業(yè)的投資饑渴狀態(tài)十分嚴(yán)重，致使不分紅的企業(yè)大量出現(xiàn)（不分紅的企業(yè)中也有不少是無(wú)能力分紅），少數(shù)企業(yè)即使分紅，派息率也很低。所以，派息率作為一種投資價(jià)值的尺度一直沒(méi)有得到十分重視。盡管市盈率作為一個(gè)簡(jiǎn)單指標(biāo)不可避免地具有一定的局限性，但由于其綜合考慮了股票這一金融資產(chǎn)的兩大核心要素--價(jià)格和收益，在較大程度上代表了股價(jià)的相對(duì)高低，因而具有不可替代的參考價(jià)值，市盈率因此被市場(chǎng)參與各方作為一個(gè)標(biāo)尺而廣泛采用。
眾所周知，股票市場(chǎng)定價(jià)的長(zhǎng)期穩(wěn)定應(yīng)由其基本面來(lái)決定?；久姘ǘ喾矫娴囊蛩兀T如市凈率、股息率、成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流量、行業(yè)地位等等，這都是我們要參考的投資價(jià)值的重要指標(biāo)。市盈率雖然不是基本面的代名詞，也不等同于股票的投資價(jià)值，但市盈率在某些方面的局限性并不影響我們用市盈率這一直觀、實(shí)用、有效的指標(biāo)對(duì)上市公司乃至整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)判。因此，對(duì)市盈率相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行深入的研究具有較大的實(shí)用價(jià)值。
三、P/E的股價(jià)評(píng)價(jià)思路
按照收入的資本化定價(jià)方法，一種金融資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。對(duì)于股票來(lái)說(shuō)，這種預(yù)期的現(xiàn)金流就是在未來(lái)時(shí)期預(yù)期支付的股利，即所謂貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（dividend discont.model,DDM）。 此處，Dt為股利，k為折現(xiàn)率，在折現(xiàn)率中包含有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和收益增長(zhǎng)率因素，可以用下式表示：預(yù)期股票收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+預(yù)期收益增長(zhǎng)率。
DDM是股票評(píng)價(jià)的重要基礎(chǔ)，許多投資股價(jià)法都是在這個(gè)基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。但是，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和預(yù)期收益增長(zhǎng)率數(shù)值的把握是極其困難的，所以在現(xiàn)實(shí)中能夠找到真實(shí)反映實(shí)際的折現(xiàn)率也是十分的不易。因此，以DDM的思想加上若干假定進(jìn)行變形處理的方法出現(xiàn)了，P/E就是源于DDM，并得到投資者認(rèn)同的方法。
四、P/E的決定機(jī)制
市盈率亦稱股價(jià)收益率，表達(dá)式為市盈率（P/E）=股票價(jià)格/每股收益，即股票回報(bào)率的倒數(shù)。從理論上講，市盈率反映的是投資者為獲得未來(lái)預(yù)期收益所支付的成本。市盈率越高，表明投資者為獲得這種收益支付的成本越高，一只股票市盈率越低，相對(duì)于股票的盈利能力來(lái)說(shuō)，其股價(jià)越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險(xiǎn)也越小。
將上述公式變換一下，有股票價(jià)格=每股收益×P/E，即股價(jià)為每股收益的倍數(shù)，或者說(shuō)，股票的投資價(jià)值是P/E乘以一乘數(shù)。令股票的投資價(jià)值為P，每股收益為E，收益乘數(shù)為M，則有P=ME。
投資者在購(gòu)入股票以前，必須持有貨幣資產(chǎn)，這個(gè)貨幣資產(chǎn)具有為了收益最大化而尋找合適的投資對(duì)象的流動(dòng)性特征，因此資金一般總是由收益低向收益率高的投資工具流動(dòng)，比較基準(zhǔn)是銀行利率，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。因此，投資者首先要把股票投資收益率（或股票預(yù)期投資收益率）E/P與市場(chǎng)利息率，比如與銀行存款利率進(jìn)行比較，形成股票收益率與銀行利息率的均衡，即I與E/P的均衡。用算式表示這種關(guān)系，有下式：
P=E/I，變換后有I=E/P，其中，I為銀行利率，E為每股收益，P為股價(jià)。
一般情況下貨幣資產(chǎn)的流通性是完全的，沒(méi)有什么障礙。那么，如果I＜E/P，貨幣資產(chǎn)就會(huì)向股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，P增大，E/P值減小，從而使E/P向I接近；相反，I＞E/P，則股票向貨幣轉(zhuǎn)化，P減小，E/P向I接近。
上式顯示了銀行利率與P/E的關(guān)系。進(jìn)一步地，股價(jià)是P/E與銀行利率比較交易的結(jié)果，銀行利率的變化當(dāng)然要對(duì)股價(jià)和股票收益率產(chǎn)生影響。如果銀行利率上升，每股收益不變，則P/E下降，同樣，如果銀行利率不變，每股收益增加，P/E也下降。
五、我國(guó)股市市盈率的歷史和現(xiàn)狀
考察我國(guó)A股市場(chǎng)市盈率的歷史可以發(fā)現(xiàn)，1996年以前的市盈率水平非常低，約在10-20倍之間，這給1996-1997年度的股市留下了巨大的上升空間。1998-1999年，市盈率在30-50倍間波動(dòng)，價(jià)值中樞基本在40倍左右。2000年-2001年，市場(chǎng)的平均市盈率水平在60倍左右徘徊。2002年底滬深兩市整體的平均市盈率分別為47.6倍和40.5倍，較最高點(diǎn)時(shí)的市盈率分別下降了29.6%和40.0%，與股指的跌幅基本相當(dāng)。2003年和2004年滬深兩市整體的加權(quán)平均市盈率分別為33.1倍和31.7倍，已處于較為適中的水平。
過(guò)去，在滬市達(dá)到2200多點(diǎn)高位的時(shí)候，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股市廣泛的思考與爭(zhēng)論。 爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是如何辨證地看待中國(guó)股市的泡沫，以及以什么樣的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷股市的泡沫？一種比較流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，反映中國(guó)股市具有泡沫特征的主要標(biāo)志是市場(chǎng)的整體市盈率太高,而市盈率太高反映了市場(chǎng)的投機(jī)性太強(qiáng)。因此，"擠泡沫"成了一個(gè)外在的目標(biāo)--擠"市盈率"，讓市盈率快速下跌，并極端地認(rèn)為，我國(guó)股市的整體市盈率水平只有下降到與境外發(fā)達(dá)股市相同的水平才算合理。經(jīng)過(guò)一路下跌，現(xiàn)在的股價(jià)已達(dá)到了6年以來(lái)的最低點(diǎn)1100點(diǎn)，平均市盈率不足30倍。隨著股權(quán)分置改革的試行，部分股票流通盤的增大，市盈率將得到進(jìn)一步稀釋，"泡沫"可以說(shuō)已被擠得差不多了，也就是說(shuō)，股市風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到大大釋放。
六、正確看待市盈率指標(biāo)
1、市盈率指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)具有整體性的指導(dǎo)意義
市場(chǎng)的資金永遠(yuǎn)向收益率高的投資工具流動(dòng)，就股票市場(chǎng)的整體平均市盈率而言，基本上是與銀行利率水平看齊的。在降息以前，我國(guó)股市平均市盈率達(dá)到35-40倍就顯得偏高了，而經(jīng)過(guò)7次降息后，股市平均市盈率上升至40倍，則被視為"恢復(fù)性"的上漲?，F(xiàn)在30倍左右的市盈率與1100點(diǎn)的上證指數(shù)相比，表明市盈率指標(biāo)對(duì)證券市場(chǎng)仍具有整體性的指導(dǎo)意義。
2、衡量市盈率指標(biāo)要考慮股票市場(chǎng)的特性
與銀行儲(chǔ)蓄相比，股票市場(chǎng)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征。股票投資的收益，除了股息收入外，還存在買賣價(jià)差產(chǎn)生的損益。股票定價(jià)適當(dāng)高于銀行存款標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比的原則。因此，對(duì)我國(guó)股市而言，首要的任務(wù)應(yīng)是恢復(fù)上市公司的成長(zhǎng)性、提高上市公司的整體盈利能力，只有這樣，股市的發(fā)展才會(huì)有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在股市恢復(fù)或出現(xiàn)成長(zhǎng)性之前，期望股市大幅上漲只會(huì)使市場(chǎng)回到資金推動(dòng)型的老路上去。
3、以動(dòng)態(tài)眼光看待市盈率
市盈率指標(biāo)的計(jì)算是以公司上一年的盈利水平為依據(jù)，其最大的缺陷在于忽略了對(duì)公司未來(lái)盈利狀況的預(yù)測(cè)。從單個(gè)公司來(lái)看，市盈率指標(biāo)對(duì)業(yè)績(jī)較穩(wěn)定的公用事業(yè)、商業(yè)類公司參考較大，但對(duì)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的公司，則易產(chǎn)生判斷偏差。市盈率高，在一定程度上反映了投資者對(duì)公司增長(zhǎng)潛力的認(rèn)同，不僅在中國(guó)股市如此，在歐美、香港成熟的投票市場(chǎng)上同樣如此。從這個(gè)角度去看，投資者就不難理解為什么高科技板塊的股票市盈率接近或超過(guò)四十倍，而摩托車制造、鋼鐵行業(yè)的股票市盈率只有十幾倍了。當(dāng)然，這并不是說(shuō)股票的市盈率越低就越好，投資者應(yīng)該從公司背景、基本素質(zhì)等方面多加分析，對(duì)市盈率水平進(jìn)行合理判斷。
