時(shí)間：2023-08-27 14:56:18
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【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)證券化 銀行非標(biāo)準(zhǔn)化融資 資本市場(chǎng)
一、資產(chǎn)證券化――盤活存量資產(chǎn)的重要手段
作為加速周轉(zhuǎn)存量資產(chǎn)的重要途徑，資產(chǎn)證券化可起到降低金融風(fēng)險(xiǎn)積聚和有效提高存量資產(chǎn)的流動(dòng)性的作用，并有利于解決企業(yè)融資問題。故而受到監(jiān)管層的大力推動(dòng)。而在今年9月26號(hào)推出的新辦法中，事后備案和負(fù)面清單堪稱其中的最大亮點(diǎn)。資產(chǎn)證券化的發(fā)行、交易效率可期，并且在量上有望實(shí)現(xiàn)短時(shí)間內(nèi)的井噴。而負(fù)面清單則將基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入范圍擴(kuò)大至“法律禁止的除外”，為業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供了極大的發(fā)展空間。因此，資產(chǎn)證券化成為連接企業(yè)融資需求和機(jī)構(gòu)與高凈值客戶理財(cái)需求的重要?jiǎng)?chuàng)新業(yè)務(wù)。
圖1 信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程
二、資產(chǎn)證券化當(dāng)前狀況
我國(guó)目前已有的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)三大類，其中信貸資產(chǎn)證券化為重中之重。信貸資產(chǎn)證券化即把流動(dòng)性不強(qiáng)、但預(yù)期可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)打包出售，以購(gòu)入信貸資產(chǎn)為特殊目的機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)的預(yù)期收益組成資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)分割和重組，轉(zhuǎn)化成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的有價(jià)證券。
表1 現(xiàn)有三類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比較表
我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚。2005年3月中旬，國(guó)開行和建行獲得資產(chǎn)證券化試點(diǎn)資質(zhì)，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的兩項(xiàng)試點(diǎn)，標(biāo)志著我國(guó)本土資產(chǎn)證券化的起步。2005年年底，國(guó)開行41.8億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.2億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券在銀行間交易市場(chǎng)成功發(fā)行，意味著我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作取得了階段性的成功。
2008年至2012年間，受金融危機(jī)影響，我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)暫時(shí)出現(xiàn)了發(fā)展緩慢的情況。其原因主要是預(yù)防房地產(chǎn)泡沫通過資產(chǎn)證券化激增金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致新興的難以監(jiān)管的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。事實(shí)上，資產(chǎn)證券化不會(huì)給金融系統(tǒng)帶來新的風(fēng)險(xiǎn)新的風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)的二次分配。不論開展與否，風(fēng)險(xiǎn)都是存在的。如何把風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行最優(yōu)的二次分配，給資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)帶來了難題。幸運(yùn)的是，在三行一會(huì)的正確引導(dǎo)和金融機(jī)構(gòu)的不斷探索下，2012年5月中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，通知使信貸資產(chǎn)證券化煥發(fā)了第二春。從2005年開始到2014年7月，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上一共發(fā)行了54只，金融總計(jì)2171億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
三、資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)
對(duì)銀行而言，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)在于：
（一）增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性
一方面，對(duì)于流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，可以通過將其分級(jí)、重組、打包、出售的處理方法將其轉(zhuǎn)化為可以在市場(chǎng)上交易的證券，以達(dá)到在不使原始權(quán)益人失去對(duì)本企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的前提下，增加銀行資金來源的目的。
（二）降低融資成本
通過資產(chǎn)證券化市場(chǎng)融資所需成本比通過銀行或其他資本市場(chǎng)融資所需成本更加低廉，原因是更高信用評(píng)級(jí)的證券所需支付給投資者的利息就越低，而經(jīng)由資產(chǎn)證券化的途徑發(fā)行的證券其信用等級(jí)高于其他長(zhǎng)期信用工具，從而具有更低的成本。
（三）減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)
商業(yè)銀行為了滿足資本充足率的要求，必須增加資本或出售資產(chǎn)。由于增加資本意味著更多的存款儲(chǔ)蓄和更高的利息支付，其成本相對(duì)昂貴；而實(shí)行資產(chǎn)證券化則可通過出售資產(chǎn)的方式減少分母資產(chǎn)數(shù)額，通過表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化的方式提高資本充足率，同時(shí)降低了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重，更能滿足監(jiān)管要求。
（四）優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)
借短貸長(zhǎng)的特質(zhì)使商業(yè)銀行不可避免的承擔(dān)資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配風(fēng)險(xiǎn)。如果商業(yè)銀行將長(zhǎng)期的、非流動(dòng)資產(chǎn)證券化，并將所得款項(xiàng)投資于具有高度流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，就可以有效減輕這種不匹配，從而提高銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理水平。
總之，資產(chǎn)證券化為發(fā)起者帶來的益處是傳統(tǒng)籌資方法難以企及的，并且隨著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的不斷深入發(fā)展，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)愈加明顯
四、核心結(jié)論
綜上所述，資產(chǎn)證券化在諸多方面對(duì)構(gòu)建一個(gè)更加高效的資本市場(chǎng)大有裨益。同時(shí)細(xì)數(shù)近年來政府的政策導(dǎo)向，一方面對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化有進(jìn)一步擴(kuò)大試點(diǎn)的號(hào)召，另一方面從更大范圍上將資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)主體擴(kuò)展至券商、基金子公司?？梢?，后非標(biāo)時(shí)代，資產(chǎn)證券化這種融資工具將唱主角，可謂天時(shí)地利，加快發(fā)展；風(fēng)雨歷程，漸入正軌。
參考文獻(xiàn)
[1]耿軍會(huì)，尹繼志.信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟的意義及相關(guān)問題[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2013（07）.
[2]聶廣禮.利用信貸資產(chǎn)證券化組合管理商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)――基于2005～2008試點(diǎn)階段的分析[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2013（05）.
［關(guān)鍵詞］資產(chǎn)證券化 發(fā)展現(xiàn)狀 分析
一、當(dāng)前美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)現(xiàn)狀及原因剖析
在經(jīng)歷一年多的蕭條困境之后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步回暖，美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)開始復(fù)蘇。一些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)張；但同時(shí)，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇目前尚不穩(wěn)固，因此，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)回升依然乏力和脆弱。主要表現(xiàn)是：此次全球金融危機(jī)發(fā)生后，隨著各金融機(jī)構(gòu)收緊高風(fēng)險(xiǎn)貸款的發(fā)放，以高風(fēng)險(xiǎn)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品成了無米之炊。同時(shí)，這類產(chǎn)品因其高風(fēng)險(xiǎn)性而被投資者當(dāng)成有毒產(chǎn)品，傳統(tǒng)買家如保險(xiǎn)公司和各類基金的投資興趣銳減，紛紛規(guī)避三舍,極少交易、配置。其后果是自危機(jī)發(fā)生以來，歐美各大投資銀行的證券化業(yè)務(wù)大幅萎縮，甚而關(guān)門大吉。然而，最近以人壽保險(xiǎn)合約為基礎(chǔ)資產(chǎn)，打包、切塊后出售的保單證券化產(chǎn)品很有可能使證券化產(chǎn)品東山再起，重出江湖，成為繼按揭抵押證券化產(chǎn)品后的又一資本市場(chǎng)熱點(diǎn)。
1.以信用卡、汽車貸款為主的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行明顯增速；同時(shí)呈溫和放大態(tài)勢(shì)的是政府支持類住房抵押債券。
2.中小型公司資產(chǎn)證券化以及商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款證券化復(fù)蘇依舊乏力。
二、美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)復(fù)蘇與脆弱并存的原因剖析
1.政府救市計(jì)劃逐步落實(shí)，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，消費(fèi)回暖。次貨危機(jī)后，美國(guó)推出巨額救市計(jì)劃，隨著這些救市計(jì)劃與救市資金的逐步落實(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出回暖跡象，消費(fèi)信心有所恢復(fù)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指數(shù)回升，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)的艱難回升，帶動(dòng)資產(chǎn)證券化需求增長(zhǎng)，其中信用卡、汽車信貸產(chǎn)品增速明顯。這與美國(guó)推出汽車以舊換新業(yè)務(wù)的帶動(dòng)直接相關(guān)，汽車信貸回暖強(qiáng)勁。同時(shí)，由于有政府的信用擔(dān)保，因此，政府支持類抵押貸款證券亦呈現(xiàn)出溫和放大跡象。
2.美國(guó)政府改革金融監(jiān)管體制，全面加強(qiáng)金融監(jiān)管，信息透明度提高。次貸危機(jī)后，美國(guó)政府適時(shí)推出了《現(xiàn)代金融監(jiān)管架構(gòu)改革藍(lán)圖》，開始實(shí)施對(duì)美國(guó)金融臨管體系的全面改革。旨在通過這次改革，實(shí)現(xiàn)整合金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，提高監(jiān)管效率，降低監(jiān)管成本，加強(qiáng)信息溝通與彼此間協(xié)調(diào)，保護(hù)消費(fèi)者利益等金融監(jiān)管改革目標(biāo)，努力建立起一套適應(yīng)現(xiàn)代化金融體系發(fā)展的全新的監(jiān)管機(jī)制。 在這份改革構(gòu)架中，美國(guó)政府以短期、中期和長(zhǎng)期改革規(guī)劃為具體目標(biāo)，提出了一系列改革措施。這些措施的推出對(duì)重新規(guī)范資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，提振和恢復(fù)市場(chǎng)信心起到重要促進(jìn)作用，因此，在這一背景下，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)得到明顯恢復(fù)。
3.金融體制改革后，美國(guó)進(jìn)一步加強(qiáng)和完善了金融立法，嚴(yán)格規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)行為，規(guī)避評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在危機(jī)后的重構(gòu)與發(fā)展奠定了有力基礎(chǔ)。美國(guó)政府于2010年5月推出了關(guān)于加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)行為進(jìn)行監(jiān)管的《監(jiān)管執(zhí)行原則說明》，這一原則說明將于2010年8月正式實(shí)施。其主要內(nèi)容涉及評(píng)估質(zhì)量與一致性原則、獨(dú)立性與利益沖突原則、信息披露的及時(shí)性與透明性原則和信息保密原則四大部分，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)估行為實(shí)施更加審慎、嚴(yán)格的監(jiān)管。這些措施的出臺(tái)，對(duì)穩(wěn)定資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，規(guī)范其運(yùn)作起到促進(jìn)作用。
4.金融監(jiān)管改革后，各項(xiàng)改革措施的出臺(tái)，推動(dòng)投資機(jī)構(gòu)有所自律。美國(guó)的金融監(jiān)管改革藍(lán)圖特別對(duì)各金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)行為提出相關(guān)監(jiān)管改革措施，并設(shè)立一個(gè)專門的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)商業(yè)行為的監(jiān)管。推動(dòng)投資機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自律，嚴(yán)格約束和規(guī)范其商業(yè)行為，以加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)范和調(diào)控。
隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和恢復(fù)，美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)景氣指數(shù)明顯回升；但這種回暖的跡象依然是脆弱和乏力的，其原因主要表現(xiàn)為：
（1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求依然不旺，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)需求尋求進(jìn)一步的支撐。迄今為止，美國(guó)經(jīng)濟(jì)回升依然緩慢、艱難，失業(yè)率依然居高不下，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然沒有走出低谷，消費(fèi)水平?jīng)]有恢復(fù)到危機(jī)前的水平。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2009年8月，美國(guó)從信用卡到購(gòu)買房車等消費(fèi)貸款總余額減少了120億美元，經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后折合成年率下降5.8%。這已是美國(guó)消費(fèi)貸款余額連續(xù)第七個(gè)月下降，持續(xù)下降的時(shí)間是1991年以來最長(zhǎng)的。 美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)和投資信心指數(shù)雖在波動(dòng)中上升，但整體改善幅度不大。
（2）商業(yè)銀行貸款相對(duì)枯竭，流動(dòng)性不足造成資產(chǎn)證券化市場(chǎng)復(fù)蘇乏力。次貸危機(jī)后，美國(guó)政府向商業(yè)銀行注入大量流動(dòng)性，以挽救危局，但仍不能阻止一些銀行的倒閉。同時(shí)，美國(guó)的儲(chǔ)蓄率水平較低，美國(guó)的儲(chǔ)蓄率在2004年到2006年分別為：1.8%、-0.4%、-1%，在全世界處于較低水平。 商業(yè)銀行的流動(dòng)性不足嚴(yán)重影響了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的積累。另一方面，貸款的高違約率依然打擊著市場(chǎng)信心。由于經(jīng)濟(jì)回升乏力，失業(yè)人數(shù)的增加，住房信貸市場(chǎng)沒有得到完全恢復(fù)，很多按揭貸款出現(xiàn)壞賬。
（3）商業(yè)銀行仍有大量壞賬和“有毒”資產(chǎn)需要處理。目前，來自美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)表明，美國(guó)的貸款拖欠率仍在上升，到2009年三季度，無論是房地產(chǎn)貸款，還是消費(fèi)貸款，其貸款拖欠率比二季度、一季度都有所上升，而且是持續(xù)上升。一方面是舊的很難核銷掉，新的有毒資產(chǎn)還在產(chǎn)生。尤其是消費(fèi)貸款中的信用卡貸款，超過10%的信用卡貸款出現(xiàn)壞賬。 這些都是有毒資產(chǎn)。
參考文獻(xiàn)：
[1]U.S Securitization Report, BMO Capital Market, April 2010.
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 企業(yè)融資 風(fēng)險(xiǎn)管理
資產(chǎn)證券化的必要性
深化金融制度改革的目標(biāo)。中國(guó)實(shí)行經(jīng)濟(jì)體制改革以來，金融資源迅速生成，快速增長(zhǎng)。但是，由于實(shí)施戰(zhàn)略滯后于金融改革，導(dǎo)致金融和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與金融資源配置的需要不相適應(yīng)。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。因此，如何通過深化金融體制改革，最大限度地發(fā)揮金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，成為理論研究和實(shí)踐迫切需要解決的問題。
應(yīng)對(duì)全球調(diào)整的需要。中國(guó)于2001年加入WTO，這有助于中國(guó)融入整個(gè)世界金融體系，但也對(duì)中國(guó)的企業(yè)帶來了更大的挑戰(zhàn)。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起者能夠補(bǔ)充資金，用來進(jìn)行另外的投資。資產(chǎn)證券化有助于將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通過證券化處理進(jìn)行交易，這樣做可以提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。就中國(guó)金融系統(tǒng)目前的狀況而言，資產(chǎn)證券化是提高金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵抗力的重要途徑，并在一定程度上分散了企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
滿足企業(yè)融資管理的需求。資產(chǎn)證券化還為發(fā)起者提供了更為靈活的財(cái)務(wù)管理模式。這使發(fā)起者可以更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，使資產(chǎn)與負(fù)債得到精確、有效的匹配。資產(chǎn)證券化可以使商業(yè)銀行通過將一些期限較長(zhǎng)、流動(dòng)性不足的資產(chǎn)出售來減少商業(yè)銀行不必要的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化可以獲得較為穩(wěn)定的資金來源，不僅可以降低風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可以改進(jìn)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債水平。資產(chǎn)證券化還將證券發(fā)起以及資金的服務(wù)功能進(jìn)行區(qū)分，分別由各個(gè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)，這有利于體現(xiàn)各金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，便于確立金融機(jī)構(gòu)各自的競(jìng)爭(zhēng)策略。新發(fā)或增發(fā)股權(quán)憑證會(huì)稀釋原有的股東權(quán)益。企業(yè)財(cái)務(wù)信息公開是傳統(tǒng)融資手段的前提，而財(cái)務(wù)信息是核心商業(yè)機(jī)密，公開意味著信息也暴露在競(jìng)爭(zhēng)者面前，因此在融資時(shí)要權(quán)衡考慮。通過資產(chǎn)證券化，公司就能夠采用非公司負(fù)債型的融資手段，為企業(yè)解決財(cái)務(wù)問題提供新的途徑。
有利于降低資產(chǎn)成本。對(duì)于資金籌集者而言，資產(chǎn)證券化的方式可以提供成本更低的資金來源，一般來說資產(chǎn)證券化籌集到的資金比通過其他市場(chǎng)方式籌集的資金成本更低，其原因是發(fā)起者通過資產(chǎn)證券化獲得的金融工具信用等級(jí)更高，所以發(fā)起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。在資產(chǎn)證券化過程中，投資者購(gòu)買的是由資產(chǎn)擔(dān)保證券組成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量，因而資產(chǎn)證券化的資金成本較低。
企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的特有優(yōu)勢(shì)
增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化可以有效提高企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，有助于將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通過證券化處理，從而進(jìn)行交易。因而，企業(yè)可以通過將一些流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)變成為證券來進(jìn)行交易，可以大大提高企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。
提高企業(yè)的負(fù)債能力。資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)擔(dān)保的證券融資過程，是一項(xiàng)創(chuàng)新的融資技術(shù)。狹義的資產(chǎn)證券化指的是將缺乏流動(dòng)性但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，按照某種共同特征分類，形成資產(chǎn)組合，并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行可在二級(jí)市場(chǎng)上交易的固定收益證券，據(jù)以融通資金的技術(shù)和過程。在資產(chǎn)證券化的過程中，未來可以實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流入是確定的，因而可以大大提升企業(yè)的償債能力。
降低融資風(fēng)險(xiǎn)。破產(chǎn)隔離的融資結(jié)構(gòu)安排保證了資產(chǎn)證券化融資是以特定的金融資產(chǎn)而不是以發(fā)起人的整體信用作為支付保證和信用基礎(chǔ)的，從而完全消除了企業(yè)破產(chǎn)的影響。資產(chǎn)證券化交易中，對(duì)投資者的償付利息以及歸還本金都與企業(yè)的破產(chǎn)情況無關(guān)，因而可以降低投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)。與資產(chǎn)證券化相比，資產(chǎn)擔(dān)保權(quán)益證券不以公司產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)進(jìn)行償還，而是以被證券化的資產(chǎn)進(jìn)行償還，因而資產(chǎn)證券化就可以把資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散，可以把資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)讓更多的投資者來承擔(dān)，可以大大降低交易中的借貸風(fēng)險(xiǎn)。
節(jié)約融資成本。資產(chǎn)證券化的方式可以提供成本更低的資金渠道，一般來說資產(chǎn)證券化籌集到的資金比通過其他市場(chǎng)籌集的資金成本要更低，其原因是發(fā)起者通過資產(chǎn)證券化獲得的金融工具信用等級(jí)更高，所以發(fā)起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。所以在資產(chǎn)證券化的過程中，投資者購(gòu)買的是資產(chǎn)擔(dān)保證券組成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量，因而資產(chǎn)證券化的資金成本較低。同時(shí)，資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易架構(gòu)和信用增級(jí)手段，改善了證券發(fā)行的條件；較高信用等級(jí)的資產(chǎn)擔(dān)保證券在發(fā)行時(shí)不必通過折價(jià)銷售，或者提高發(fā)行利率等增加成本的手段來吸引投資者的投資意愿。一般情況下，資產(chǎn)擔(dān)保證券總能以高于或等于面值的價(jià)格發(fā)行，支付的手續(xù)費(fèi)也比原始權(quán)益人發(fā)行類似證券的手續(xù)費(fèi)低。
增大信息披露彈性。正如前文所言，相應(yīng)的財(cái)務(wù)信息公開是企業(yè)進(jìn)行傳統(tǒng)融資的前提條件，還要受相關(guān)部門的監(jiān)管。資產(chǎn)證券化一方面可以改善資產(chǎn)的流動(dòng)性，不限制資金用途，融資金額也不受企業(yè)凈資產(chǎn)的限制，具有較大彈性。另一方面，相對(duì)于其他融資途徑而言，在證券化融資中，對(duì)投資者的還本付息不受企業(yè)的破產(chǎn)影響，從而降低了投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)及防范對(duì)策
風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式。企業(yè)在享受資產(chǎn)證券化融資帶來的優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，該融資方式也帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。首先，存在著一般的國(guó)際評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)，而我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較晚，資產(chǎn)證券化的發(fā)展程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如美國(guó)，存在著與美國(guó)相同的風(fēng)險(xiǎn)，如，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力、尋租行為、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏自我約束力等等。其次還存在著另類評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，由于我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不夠完善，因此常常借助于國(guó)外的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，一方面國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在壟斷性，導(dǎo)致價(jià)格高昂。另一方面，國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)的國(guó)情不是完全了解，因此會(huì)帶來評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。
監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。這里主要指混業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)外包風(fēng)險(xiǎn)。混業(yè)經(jīng)營(yíng)的弊端有：金融控股公司資本金不充足，監(jiān)管部門之間缺乏合作與協(xié)調(diào)；金融業(yè)務(wù)間風(fēng)險(xiǎn)相互傳染；金融主體間的業(yè)務(wù)難融合；公司內(nèi)部管理困難等等。業(yè)務(wù)外包已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要內(nèi)容，業(yè)務(wù)外包能提高組織效率、降低經(jīng)營(yíng)成本、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，但也能給企業(yè)帶來潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)的形成有兩種原因，一種是由于缺乏償付能力；另一種是利用權(quán)力進(jìn)行投資。前者是一種被動(dòng)型的道德風(fēng)險(xiǎn)，而后者卻是一種主動(dòng)型的道德風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)，道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因是制度的執(zhí)行不力，往往導(dǎo)致這樣一個(gè)結(jié)果：好的政策在貫徹時(shí)偏離了初衷。
資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的防范對(duì)策。首先，構(gòu)建資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)?！白C券化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)”是衡量證券化項(xiàng)目運(yùn)作過程中某種狀態(tài)偏離預(yù)警線的強(qiáng)弱程度，發(fā)出預(yù)警信號(hào)并提前采取防范措施的系統(tǒng)。它能使證券化結(jié)構(gòu)中的參與者在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之前得到預(yù)警，從而做好預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，縮小風(fēng)險(xiǎn)范圍，降低風(fēng)險(xiǎn)損失等工作。作為資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制的第一道防火墻，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)是一項(xiàng)很重要的工作。從發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)控制的成功案例看，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的建立能起到事半功倍的效果。
其次，建立金融突發(fā)事件應(yīng)急機(jī)制。各國(guó)政府或央行的注資、融資等救助行為，本質(zhì)上是將不良金融資產(chǎn)放到了社會(huì)公共資產(chǎn)負(fù)債表上，將金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化，換句話說是讓全社會(huì)承擔(dān)了部分商業(yè)損失，讓全社會(huì)承擔(dān)了部分商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)，這種救助容易讓更多的金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生依賴心理，進(jìn)而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。因此從這個(gè)角度來講，救助應(yīng)該有一個(gè)合適的尺度，這個(gè)尺度越小越好，重要的工作應(yīng)該放在事前的監(jiān)管上。
再次，警惕“軟政權(quán)化”的侵蝕。所謂“軟政權(quán)化”是指有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)，違法不究，政府及其職能部門形同虛設(shè)。在“軟政權(quán)化”模式下，一些集團(tuán)利用自己壟斷優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)生各種尋租行為以獲取非法收益，而這種尋租活動(dòng)又導(dǎo)致“軟政權(quán)化”加劇，形成惡性循環(huán)。中國(guó)處于資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期，由于制度的不健全，很容易受到“軟政權(quán)化”的影響，腐敗、尋租等不良行為在所難免。其后果輕則阻礙資產(chǎn)證券化的發(fā)展，重則影響整體國(guó)民經(jīng)濟(jì)。
最后，謹(jǐn)慎借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)是資產(chǎn)證券化起源的國(guó)家，也是金融市場(chǎng)最成熟的國(guó)家，我們應(yīng)該積極借鑒其相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。雖然目前我國(guó)金融市場(chǎng)體系和相關(guān)制度都不完善，但我國(guó)金融業(yè)的發(fā)展應(yīng)該循序漸進(jìn)，對(duì)金融衍生品的選取應(yīng)該從簡(jiǎn)單到復(fù)雜。對(duì)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)借鑒要堅(jiān)持兩個(gè)原則，一是堅(jiān)持金融創(chuàng)新，認(rèn)為美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)元兇是金融創(chuàng)新，這種觀點(diǎn)是不可取的，縱觀發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展歷史，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)力是技術(shù)和金融創(chuàng)新。二是慎重金融創(chuàng)新，過度資產(chǎn)證券化和高杠桿操作是美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的主要原因，我們應(yīng)吸取教訓(xùn)。
隨著經(jīng)濟(jì)全球化和經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資產(chǎn)證券化已被廣泛引入到企業(yè)融資過程中。資產(chǎn)證券化為企業(yè)帶來了新的融資方式，相對(duì)于傳統(tǒng)的融資方式具有更明顯的優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也帶來了一些風(fēng)險(xiǎn)。因此，了解資產(chǎn)證券化融資及其風(fēng)險(xiǎn)并做好風(fēng)險(xiǎn)防范，對(duì)我國(guó)企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義。
資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)。1970年，美國(guó)政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（FNMA）發(fā)行的住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券，是全世界第一個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
美國(guó)是全球最發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，占全球資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的比重在70%左右。
而中國(guó)的資產(chǎn)證券化始于2005年，經(jīng)過7年多的試點(diǎn)實(shí)踐，資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一個(gè)從無到有的發(fā)展過程。
有不少人擔(dān)心，美國(guó)這樣金融發(fā)達(dá)的國(guó)家，資產(chǎn)證券化尚且引發(fā)了次貸危機(jī)，在當(dāng)前中國(guó)金融發(fā)展水平下，資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展，可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)的金融危機(jī)。
這是對(duì)資產(chǎn)證券化和次貸危機(jī)的一種誤解。
從本質(zhì)上而言，資產(chǎn)證券化是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分散過程。通過資產(chǎn)證券化，銀行等原始權(quán)益人（發(fā)起人）可以將缺乏流動(dòng)性的貸款等資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)化的有價(jià)證券，將所面臨的風(fēng)險(xiǎn)分散到眾多投資者的身上。資產(chǎn)證券化改變了風(fēng)險(xiǎn)的生存狀態(tài)，從存量狀態(tài)轉(zhuǎn)變成了流量狀態(tài)。而風(fēng)險(xiǎn)從存量狀態(tài)到流量狀態(tài)的轉(zhuǎn)變，是金融由傳統(tǒng)邁向現(xiàn)代的重要發(fā)展。
當(dāng)然，在資產(chǎn)證券化的過程中亦會(huì)產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)。
美國(guó)資產(chǎn)證券化的高度發(fā)展，改變了商業(yè)銀行傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式，由“放貸-持有”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺刨J-轉(zhuǎn)移”模式，從而產(chǎn)生了道德風(fēng)險(xiǎn)。由于能夠把貸款轉(zhuǎn)移出去，商業(yè)銀行降低了貸款審查標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致次級(jí)住房抵押貸款（即“次貸”）的過度發(fā)放，最終導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。
另外，很多資產(chǎn)證券化進(jìn)行了2次乃至多次證券化，證券分檔等級(jí)太多，且使用了信用違約互換（CDS）等衍生產(chǎn)品，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品過于復(fù)雜，投資者很難了解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)所在。信用評(píng)級(jí)成為投資者決策的重要參數(shù)，然而事實(shí)證明，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性令人失望。
而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的高杠桿率，進(jìn)一步使得問題加劇。如次貸危機(jī)前，華爾街五大投資銀行中，摩根士丹利、美林、雷曼和貝爾斯登的杠桿率都超過了30倍，高盛亦接近30倍。貝爾斯登旗下的對(duì)沖基金，杠桿率竟然高達(dá)100倍，也就是說100元的投資，99元是借的，自己只投入1元。因此，資產(chǎn)價(jià)格的較小波動(dòng)，就會(huì)導(dǎo)致大額投資虧損和流動(dòng)性的急劇喪失。
次貸危機(jī)后，美國(guó)的資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了相應(yīng)的變化趨勢(shì)，使得資產(chǎn)證券化市場(chǎng)能夠更加健康、穩(wěn)定發(fā)展。一是資產(chǎn)證券化鏈條縮短；二是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分檔等級(jí)簡(jiǎn)化；三是資產(chǎn)證券化衍生品數(shù)量下降。
由此可見，次貸危機(jī)盡管開始于次級(jí)住房抵押貸款支持證券為主的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格下跌，但資產(chǎn)證券化本身并不是次貸危機(jī)的原因。這就好比1929年大蕭條開始于股票價(jià)格的暴跌，但股票本身不是大蕭條的原因，更不能由此就不再發(fā)展股票市場(chǎng)。
因此，次貸危機(jī)后，資產(chǎn)證券化在金融市場(chǎng)中的地位并未有重大改變。次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模急劇下降，由2007年的25600億美元下降至2008年的14836億美元。但2009年美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模又回升至21034億美元，此后幾年的發(fā)行規(guī)模都在2萬億美元左右。
此外，如果說美國(guó)的次貸危機(jī)是過度濫用資產(chǎn)證券化，則中國(guó)的現(xiàn)狀是資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新和發(fā)展嚴(yán)重不足。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化，金融績(jī)效；利率市場(chǎng)化
一.資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)介
1.資產(chǎn)證券化定義
證券化(Securitization)是指金融業(yè)務(wù)中證券業(yè)務(wù)的比重不斷增大，信貸流動(dòng)的銀行貸款轉(zhuǎn)向可買賣的債務(wù)工具的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)兩種。資產(chǎn)證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流量的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式，它包括實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產(chǎn)支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。
2.資產(chǎn)證券化流程
(1)資產(chǎn)證券化流程圖
(2)資產(chǎn)證券化步驟：
①發(fā)起人選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，確定證券化目標(biāo)，通過捆綁組合構(gòu)建資產(chǎn)池；
②設(shè)立特殊目的載體(SPV)，發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV
③券商進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)(包括選擇何種信用增級(jí)方式)；
④信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)；
⑤信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)；
⑥以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券，將融資款支付給發(fā)起人；
⑦進(jìn)行資產(chǎn)管理，到期還本付息。
二、資產(chǎn)證券化的金融績(jī)效
1.資產(chǎn)證券化有利于提高金融結(jié)構(gòu)效率
金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產(chǎn)證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機(jī)結(jié)合，通過證券化金融技術(shù)的作用實(shí)現(xiàn)貸款債權(quán)這一非證券的證券化，使貸款債權(quán)的空間位置發(fā)生變化。以西方發(fā)達(dá)國(guó)家為例，由于資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的迅速發(fā)展，導(dǎo)致傳統(tǒng)信貸機(jī)構(gòu)的角色地位發(fā)生了變化：資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進(jìn)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機(jī)構(gòu)。金融中介機(jī)構(gòu)可以作為資產(chǎn)證券化過程中的媒介，提供信用擔(dān)保、信用評(píng)級(jí)、承銷證券等服務(wù)。
2.資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)金融體制創(chuàng)新
資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)促成了金融體制的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化構(gòu)建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業(yè)銀行等中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，然后再把貸款資產(chǎn)進(jìn)行組合后選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)出售給從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)出售給其他的銀行或?qū)ｉT從事貸款服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或直接將由貸款資產(chǎn)所支持的資產(chǎn)擔(dān)保證券出售給個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者。
由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，由投資銀行、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者與商業(yè)銀行共同承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內(nèi)部分工協(xié)作的原則，各類機(jī)構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢(shì)，在資產(chǎn)證券化過程中富有效率地發(fā)揮自己獨(dú)特而不可替代的作用。資產(chǎn)證券化既將傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)鏈條延伸，又推動(dòng)了現(xiàn)資銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，使金融工具的內(nèi)容更加完善。
3.資產(chǎn)證券化造成了金融穩(wěn)定和金融不穩(wěn)定
(1)資產(chǎn)證券化帶來的金融穩(wěn)定
資產(chǎn)證券化可以將銀行貸款的各種潛在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為證券市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)，通過證券二級(jí)市場(chǎng)及時(shí)地分散給資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者，避免由社會(huì)全體成員來承擔(dān)債務(wù)無法償還的風(fēng)險(xiǎn)。此外，投資者、中介機(jī)構(gòu)等更多的主體參與到金融資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露過程中，將銀行信貸過程中一些隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)透明化和公開化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從銀行角度來看，資產(chǎn)證券化有助于解決資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)，提高金融穩(wěn)定性。
此外，資產(chǎn)證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風(fēng)險(xiǎn)在更為多樣化的投資者當(dāng)中分布。這些機(jī)構(gòu)乃至整個(gè)銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強(qiáng)金融穩(wěn)定。
(2)資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定
資產(chǎn)證券化在有效分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也帶來了金融體系在某些方面的不穩(wěn)定性。尤其是隨著2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，由于資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定顯著的呈現(xiàn)出來，主要表現(xiàn)在以下幾方面：
①資產(chǎn)證券化造成金融結(jié)構(gòu)失衡。由于資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展，使得金融資產(chǎn)的價(jià)格與價(jià)值差距逐漸拉大，宏觀金融結(jié)構(gòu)的“倒金字塔”特征突出，金融資產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離。資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得一些原來流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，流動(dòng)性增強(qiáng)，使得二級(jí)市場(chǎng)上金融資產(chǎn)過剩。過剩的金融資產(chǎn)一方面涌入房地產(chǎn)等市場(chǎng)，造成房地產(chǎn)價(jià)格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)在金融市場(chǎng)內(nèi)部循環(huán)，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，增加了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。
②資產(chǎn)證券化造成金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和擴(kuò)張。資產(chǎn)證券化過程的過度細(xì)分造成市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱和利益沖突加劇，導(dǎo)致資產(chǎn)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)通過資產(chǎn)證券化擴(kuò)散到衍生品市場(chǎng)，影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者和監(jiān)管部門，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成資產(chǎn)市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)的雙重危機(jī)。
④資產(chǎn)證券化為銀行提供資本套利空間。資產(chǎn)證券化使得銀行的風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽，金融監(jiān)管的復(fù)雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤(rùn)，會(huì)在各類金融資產(chǎn)中選擇保留實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較高的金融資產(chǎn)，而將實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較低的金融資產(chǎn)實(shí)行證券化，使其脫離資產(chǎn)負(fù)債表。銀行會(huì)為了利益最大化而追逐風(fēng)險(xiǎn)，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。
三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題
我國(guó)的資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)90年代。目前，我國(guó)的資產(chǎn)證券化有兩種形式：一種是企業(yè)資產(chǎn)證券化(也叫專項(xiàng)資產(chǎn)證券化)和銀行信貸資產(chǎn)證券化(即狹義的資產(chǎn)證券化)。我國(guó)的資產(chǎn)證券化的存在以下幾方面的問題：
1.資產(chǎn)證券化在銀行間市場(chǎng)與證券市場(chǎng)之間未成為統(tǒng)一市場(chǎng)
受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，銀行信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化分別由不同的監(jiān)管部門進(jìn)行審批，適用不同的監(jiān)管規(guī)則，因此仍各自隔離，在不同的交易場(chǎng)所上市流通。這樣造成企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場(chǎng)上交易的局面。這樣使每個(gè)市場(chǎng)所面對(duì)的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限；’從監(jiān)管上看，證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)和法律界定不夠明確，而銀監(jiān)會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。
2.有效需求不足制約我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展
如同眾多融資方式一樣，資產(chǎn)證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩(wěn)定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩(wěn)定的對(duì)于資產(chǎn)證券的需求，即證券投資者。而在我國(guó)，由于各種政策的限制，以及發(fā)展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財(cái)務(wù)公司、集合理財(cái)產(chǎn)品等機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)個(gè)人投資者，存在著有效需求不足的問題，使得資金流得不到有效保障。
3.我國(guó)資產(chǎn)證券化中介服務(wù)存在缺陷
資產(chǎn)證券化過程中涉及多方參與主體，其中券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等各方中介發(fā)揮著及其重要的作用。各中介服務(wù)主體的專業(yè)化水平高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)可的程度。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等法律法規(guī)的要求，資產(chǎn)支持證券需進(jìn)行信用增級(jí)和強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)，但是國(guó)內(nèi)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大，增級(jí)和評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)。
4.市場(chǎng)流動(dòng)性不足
我國(guó)資產(chǎn)支持證券由于資產(chǎn)支持證券的期限長(zhǎng)、不確定性大，以及投資主體結(jié)構(gòu)單一等原因，市場(chǎng)上資產(chǎn)支持證券交易不活躍，甚至出現(xiàn)了有行無市的局面。
此外，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，以高信用等級(jí)的證券投資者為主，而低信用等級(jí)的投資者非常少。當(dāng)證券發(fā)行額度較大時(shí)，只有高信用等級(jí)的資產(chǎn)支持證券才能順利發(fā)行，而信用等級(jí)較低的證券存在發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，例如在2008年，由于證券化發(fā)行收入金額未能達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)開行資產(chǎn)支持證券的發(fā)行以失敗告終。
四、政策建議
1.加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的法制體系建設(shè)
構(gòu)建資產(chǎn)證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應(yīng)出臺(tái)更有針對(duì)性專門法，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化的法律體系，確立統(tǒng)一的證券發(fā)行、上市和交易規(guī)則。在專門法中，對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、發(fā)行與流通程序以及會(huì)計(jì)、評(píng)級(jí)、披露等內(nèi)容做出明確規(guī)定，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作。
2.規(guī)范發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)
我國(guó)有必要建立一個(gè)完整的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系。在建立的過程中，可以借鑒國(guó)外資信評(píng)級(jí)業(yè)先進(jìn)的評(píng)定方法和理念的基礎(chǔ)上，根據(jù)具體情況不斷改進(jìn)自己的評(píng)級(jí)方法，著重培養(yǎng)幾家在國(guó)內(nèi)外具有一定權(quán)威性和影響力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。在大力建設(shè)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的過程中，我國(guó)也要加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。
3.逐漸擴(kuò)大投資者范圍
資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，需要機(jī)構(gòu)投資者成為市場(chǎng)的參與主體。我國(guó)目前因?yàn)橹贫壬系脑?，部分機(jī)構(gòu)投資者在參與資本證券化時(shí)仍然受到一定限制。為了促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，應(yīng)在強(qiáng)化監(jiān)管的前提下，適當(dāng)放寬機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)準(zhǔn)入要求，逐步允許養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，支持和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者成為市場(chǎng)的投資主體。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；金融穩(wěn)定；脈沖響應(yīng)方程；金融危機(jī)
1引言
資產(chǎn)證券化作為一種重要的金融創(chuàng)新工具，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融活動(dòng)產(chǎn)生了巨大的影響。如Frank J Fabozzi和Franco Modigliani（1998）曾指出，自20世紀(jì)60年代開始的資產(chǎn)證券化的浪潮徹底改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，極大的促進(jìn)了融資活動(dòng)的發(fā)展。伴隨著金融自由化的趨勢(shì)，資產(chǎn)證券化在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展，其在提高金融市場(chǎng)流動(dòng)性、轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面發(fā)揮了日益重要的作用。但是，美國(guó)于2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)，使人們深刻的意識(shí)到資產(chǎn)證券化所隱含的巨大風(fēng)險(xiǎn)，慘痛的教訓(xùn)使人們清醒的認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化只是把風(fēng)險(xiǎn)在不同的投資者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，并沒有消除這些風(fēng)險(xiǎn)。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中出現(xiàn)過度的資產(chǎn)證券化行為時(shí)，資產(chǎn)證券化還會(huì)放大金融系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)，甚至產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，并加速信用風(fēng)險(xiǎn)由金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)移。因此，許多人開始擔(dān)心：如果資產(chǎn)證券化的趨勢(shì)沒有被遏制，那我們的金融系統(tǒng)將變得更加脆弱。
關(guān)于2007年金融危機(jī)爆發(fā)的原因，學(xué)者進(jìn)行了深入的探討。其中，John Kiff和Paul Mills（2007）[1]認(rèn)為在向低信用借款人發(fā)放的長(zhǎng)期貸款的中，中介機(jī)構(gòu)沒有充分對(duì)次級(jí)貸款質(zhì)量進(jìn)行有效的監(jiān)督，是本次金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一，因?yàn)檫@些次級(jí)貸款被廣泛用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池，造成了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)嚴(yán)重低估。他們也指出信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在危機(jī)發(fā)生后表現(xiàn)遲緩亦加劇了金融危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響。陳志武（2007）[2]指出，現(xiàn)有的制度結(jié)構(gòu)所能支撐的資本化容量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融化、資本化的需求，最終導(dǎo)致了此次金融危機(jī)的爆發(fā)。雖然資產(chǎn)證券化在此次金融危機(jī)中扮演著不容忽視的角色，但毋庸置疑的是：金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因是由于信用風(fēng)險(xiǎn)管理的不到位和資產(chǎn)過度證券化，而不是資產(chǎn)證券化本身。因此，我們有必要準(zhǔn)確的分析資產(chǎn)證券化和金融穩(wěn)定之間的作用機(jī)制，從而對(duì)資產(chǎn)證券化有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)。
2相關(guān)研究
此次金融危機(jī)之前，人們普遍接受這樣一個(gè)觀點(diǎn)：資產(chǎn)證券化可以分散信用風(fēng)險(xiǎn)，因此，其可以促進(jìn)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。Donahoo和Shaffer（1991）[3]指出資產(chǎn)證券化可以顯著地降低銀行的金融成本，其作用機(jī)制由Fabozzi 和Kothari（2007）[4]進(jìn)行了充分的闡述。Hill（1996）認(rèn)為資產(chǎn)證券化是解決公司金融中信息不對(duì)稱問題的一個(gè)重要手段。Schwartz（2002）指出資產(chǎn)證券化可以使發(fā)起人在資產(chǎn)市場(chǎng)上以更低的成本進(jìn)行融資，從而降低了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。Katz（1997）[5]指出抵押貸款市場(chǎng)中資產(chǎn)證券化的程度與抵押利率的截面分布呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這表明資產(chǎn)證券化促進(jìn)了抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。Kothari（2003）指出隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，金融市場(chǎng)的融資雙方之間的聯(lián)系將更加緊密，這一進(jìn)程將推動(dòng)商業(yè)銀行的傳統(tǒng)主導(dǎo)地位逐漸被投資銀行所取代。
但是，資產(chǎn)證券化并非是一個(gè)沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。Instefjord（2005）[6]指出結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品可以導(dǎo)致發(fā)行人在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)證券化可能導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。Rajan等（2005）[7]也指出，資產(chǎn)證券化程度的加深和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移鏈條的延長(zhǎng)導(dǎo)致貸款人降低了保障最終投資者利益的動(dòng)機(jī)，并且增加了金融機(jī)構(gòu)在此次金融危機(jī)中的道德風(fēng)險(xiǎn)。Shin（2009）[8]指出有關(guān)資產(chǎn)證券化的傳統(tǒng)觀點(diǎn)忽視了信用供給的內(nèi)生性，如果增加資產(chǎn)供給的前提之一是降低借貸標(biāo)準(zhǔn)，那么資產(chǎn)證券化將不會(huì)增加金融穩(wěn)定。Allen和Gale（2005）[8]指出如果一國(guó)金融市場(chǎng)不完全，同時(shí)監(jiān)管缺乏效率時(shí)，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制可能成為監(jiān)管投機(jī)的工具，則此種情形下的資產(chǎn)證券化將增加金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。Dionne和Montréal（2003）[10]通過加拿大的銀行數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)銀行資本、資產(chǎn)證券化和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)之間具有顯著的正相關(guān)聯(lián)系，同時(shí)，資產(chǎn)證券化和銀行的總風(fēng)險(xiǎn)資本充足率之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，當(dāng)資產(chǎn)證券化手段使用不當(dāng)或者政府監(jiān)管缺位時(shí)，資產(chǎn)證券化可能導(dǎo)致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。
3資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)
31 指標(biāo)選擇和樣本數(shù)據(jù)來源
資產(chǎn)證券化程度包含實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和無形資產(chǎn)證券化等內(nèi)容，但是考慮到市場(chǎng)數(shù)據(jù)的可得性以及足夠的樣本區(qū)間，我們僅采用美國(guó)證券市場(chǎng)的市值規(guī)模和GDP的比值衡量其證券化程度（SGDP），計(jì)算方法如下：
SGDP=股票市場(chǎng)總市值/GDP
金融穩(wěn)定反映在金融體系的穩(wěn)定上，金融穩(wěn)定狀態(tài)就是構(gòu)成金融體系的主要要素平穩(wěn)運(yùn)行。Nout Wellink1（2002）認(rèn)為，一個(gè)穩(wěn)定的金融體系應(yīng)該能夠有效地分配資源和吸收沖擊，阻止這些沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和其它金融體系造成破壞性影響。Foot（2003）提出了資產(chǎn)價(jià)格可以通過改變消費(fèi)、國(guó)內(nèi)信貸和資本流動(dòng)來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。我們可以使用多個(gè)指標(biāo)來度量金融體系是否穩(wěn)定，比如宏觀經(jīng)濟(jì)的增速，金融體系的信貸資源分配，金融體系的金融深化程度，金融體系資源配置效率等。
本文構(gòu)建以下四個(gè)指標(biāo)來度量金融穩(wěn)定：
a宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定程度：DGDP=（GDP-GDP（-1））/GDP（-1），DGDP表示實(shí)際GDP增長(zhǎng)速度；b金融體系的信貸資源分配：TCGDP= TC/GDP，其中，TC是國(guó)內(nèi)信貸的總量；c金融體系的金融深化程度：M2GDP=M2/GDP；d金融體系資源配置效率：RI，RI代表美國(guó)的實(shí)際利率。
根據(jù)公開數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇從1988年到2010年的美國(guó)相關(guān)變量數(shù)據(jù)作為樣本，每個(gè)時(shí)間序列共23個(gè)樣本，原始數(shù)據(jù)來源于世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、IMF 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)資料和美國(guó)財(cái)政部，各個(gè)初始變量經(jīng)整理后得到上文描述的五個(gè)指標(biāo)。
32 格蘭杰因果檢驗(yàn)
通過對(duì)資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，我們可以初步檢驗(yàn)各個(gè)變量之間的作用機(jī)制――資產(chǎn)證券化能否影響金融穩(wěn)定，金融穩(wěn)定能否影響資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，或者兩種機(jī)制同時(shí)存在。
從Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果來看，在5%的置信水平，我們可以拒絕資產(chǎn)證券化程度（SGDP）不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（DGDP）和貨幣供給增長(zhǎng)（M2GDP）的格蘭杰原因的原假設(shè)，在10%的置信水平，我們可以拒絕資產(chǎn)證券化程度（SGDP）不是RI的格蘭杰原因的原假設(shè)。即從某種程度上，資產(chǎn)證券化可以影響美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融體系的深化和金融體系內(nèi)資源配置效率，雖然他們之間的作用方式尚不能確定。但是資產(chǎn)證券化程度（SGDP）和美國(guó)信貸規(guī)模（TCGDP）之間互相不是彼此的格蘭杰因果原因，即資產(chǎn)證券化和信貸規(guī)模之間的關(guān)系尚不能確定。此外，即使在10%的置信水平下，我們不能拒絕DGDP、M2GDP和RI是資產(chǎn)證券化格蘭杰原因的原假設(shè)，這可能意味著美國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程可以對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生作用，但這種作用機(jī)制是單向的，金融穩(wěn)定并沒有對(duì)資產(chǎn)證券化程度產(chǎn)生反向的推動(dòng)作用。這些結(jié)論的準(zhǔn)確性還需要通過建立VAR模型進(jìn)一步討論。
Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。
33 脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解
在格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建VAR模型以研究各個(gè)變量之間的作用機(jī)制。VAR模型在描述多變量系統(tǒng)內(nèi)的相互關(guān)系上具有先天的優(yōu)勢(shì)，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)，我們可以分析各個(gè)變量的外在沖擊對(duì)其他變量的系統(tǒng)反應(yīng)過程，如外在沖擊影響的持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)度和過程的收斂發(fā)散。根據(jù)ASC和SCI準(zhǔn)則，本文選取滯后2階的VAR（2）模型來描述各個(gè)變量之間的關(guān)系。由于本文主要考察各個(gè)變量之間的相互作用機(jī)制，所以并不給出VAR模型的各個(gè)參數(shù)。
我們討論變量SGDP在產(chǎn)生一個(gè)單位的正向外部沖擊時(shí)對(duì)其他變量的影響，其中，該沖擊在第一期會(huì)對(duì)SGDP產(chǎn)生正向的影響，然后沖擊對(duì)DGDP的影響程度開始震蕩下降至趨近于0，這說明資產(chǎn)證券化是宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，并且能夠促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是SGDP并不是預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的一個(gè)有效指標(biāo)；SGDP的單位沖擊會(huì)對(duì)TCGDP產(chǎn)生一個(gè)長(zhǎng)期持續(xù)的、顯著正向的影響，這表明資產(chǎn)證券化程度的提高可以提高金融市場(chǎng)參與者的融資能力，促進(jìn)信貸擴(kuò)張；SGDP的單位沖擊在期初的兩期內(nèi)會(huì)對(duì)RI產(chǎn)生一個(gè)正向的影響，但在2期后會(huì)產(chǎn)生一個(gè)負(fù)向的長(zhǎng)期影響，這表明在資產(chǎn)證券化加速的過程中資產(chǎn)價(jià)格一般會(huì)快速增長(zhǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)亦會(huì)伴隨著加息周期，利率的提高可以防止資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫，但在長(zhǎng)期內(nèi)，資產(chǎn)證券化的提高會(huì)降低金融市場(chǎng)的融資成本，從而帶動(dòng)真實(shí)利率的下降；該沖擊亦會(huì)對(duì)M2GDP在長(zhǎng)期內(nèi)造成持續(xù)的正向影響。
在圖1b中，我們可以發(fā)現(xiàn)DGDP的一個(gè)單位正向沖擊在期初會(huì)對(duì)SGDP產(chǎn)生一個(gè)負(fù)向的影響，這可能是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化是宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)并能夠反映市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際沖擊與市場(chǎng)預(yù)期相同，由于該沖擊已在資產(chǎn)證券化中有所反映，而宏觀經(jīng)濟(jì)更可能在下一期出現(xiàn)一個(gè)負(fù)向沖擊使宏觀經(jīng)濟(jì)回歸均衡增長(zhǎng)路徑，所以DGDP沖擊對(duì)SGDP的影響是負(fù)向的；相反，M2GDP的單位沖擊在期初對(duì)SGDP會(huì)造成顯著的正向影響，因?yàn)閷捤傻呢泿耪哂欣谫Y產(chǎn)價(jià)格上漲和資產(chǎn)證券化的擴(kuò)張；當(dāng)實(shí)際利率增高時(shí)，投資者會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)索要一個(gè)更高的預(yù)期回報(bào)率，這將降低人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，所以RI的單位沖擊將對(duì)SGDP產(chǎn)生一個(gè)長(zhǎng)期的負(fù)向影響。
4結(jié)論
在美國(guó)次貸危機(jī)之后，我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化給金融市場(chǎng)帶來的好處和風(fēng)險(xiǎn)，而不是僅把資產(chǎn)證券化當(dāng)作金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)锥Ｖ菇鹑趧?chuàng)新。資產(chǎn)證券化作為現(xiàn)代金融市場(chǎng)中重要的金融創(chuàng)新工具之一，它在迎合市場(chǎng)中投資者的多樣化投資需求和提高金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力等方面發(fā)揮著不容忽視的作用。我們的實(shí)證檢驗(yàn)也表明資產(chǎn)證券化可以對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、信用擴(kuò)張和真實(shí)利率等領(lǐng)域施加顯著的影響，合理的資產(chǎn)證券化可以促進(jìn)金融穩(wěn)定，同時(shí)，金融穩(wěn)定亦會(huì)反過來促進(jìn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。但是，非理性的資產(chǎn)證券化也會(huì)產(chǎn)生額外的信用風(fēng)險(xiǎn)，造成金融系統(tǒng)更容易受到外在沖擊的影響。因此，政策決策者應(yīng)該充分理解資產(chǎn)證券化和金融穩(wěn)定之間的相互作用機(jī)制，從而能夠在不同的經(jīng)濟(jì)條件下制定不同的資產(chǎn)證券化政策以保持金融穩(wěn)定，如，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在衰退風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府應(yīng)該鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化，從而促進(jìn)信用擴(kuò)張和降低市場(chǎng)利率，反之亦然。同時(shí)，為了維持金融穩(wěn)定，政府應(yīng)該采取更加積極的金融監(jiān)管措施，禁止金融欺詐和非法投機(jī)活動(dòng)，并且抑制金融市場(chǎng)中可能出現(xiàn)的資產(chǎn)過度證券化現(xiàn)象。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；障礙；機(jī)遇；SPV
一、我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步推進(jìn)存在的機(jī)遇
（一）資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的成功為我國(guó)提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)
我國(guó)的資產(chǎn)證券化取得了很大的發(fā)展。2005年12月15日，國(guó)家開發(fā)銀行第一期41.7727億元開元信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行30億元“建元2005-1”個(gè)人住房抵押貸款支持證券成功發(fā)行交易，標(biāo)志著中國(guó)第一支規(guī)范的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在境內(nèi)正式開展。截止到2006年11月31日，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模約471.5億元，銀行信貸資產(chǎn)證券化為129.24億元，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產(chǎn)等諸多行業(yè)。
我國(guó)的資產(chǎn)證券化法案也有了較大的完善，這也是我國(guó)之所以能夠比較順利開展資產(chǎn)證券化的原因。
（二）政府的高度重視對(duì)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步開展起到推動(dòng)作用
從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來看，各國(guó)的資產(chǎn)證券化的發(fā)展均離不開政府的大力支持，在過去幾年里，我國(guó)政府都積極組織人力、物力對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行研究，并在法律等政策上給予了很大的支持。先后頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、《關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化設(shè)計(jì)的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》，此后又有一連串的法律出臺(tái)，為規(guī)范我國(guó)資產(chǎn)證券化給了法律上的保證，推動(dòng)了資產(chǎn)證券化的順利開局。在“十一五”期間，我國(guó)將會(huì)繼續(xù)落實(shí)“國(guó)九條”，豐富資本市場(chǎng)投資品種，勢(shì)必會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化給予很大的支持。
（三）對(duì)外資銀行的全面開放有助于我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步開展
2006年12月11日，我國(guó)銀行業(yè)正式全面對(duì)外資銀行開展，外資銀行的介入對(duì)我國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展提供了一種全新的管理模式。國(guó)外一些銀行在開展資產(chǎn)證券化方面具有比較先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)外先進(jìn)的發(fā)展模式會(huì)隨著外資銀行的進(jìn)入而被引入，區(qū)對(duì)我國(guó)具有借鑒作用。
二、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展中存在的障礙
（一）缺少長(zhǎng)期合理規(guī)劃指導(dǎo)
2006年12月份的不良資產(chǎn)證券化的發(fā)行，表明不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展已經(jīng)開始放閘，對(duì)于房地產(chǎn)信托基金的研究和呼吁也是越來越高，市場(chǎng)上各個(gè)商業(yè)主體都在根據(jù)自己的利益來籌劃即將要開展的證券化產(chǎn)品。下個(gè)階段，資產(chǎn)證券化尚且缺少一個(gè)長(zhǎng)期的合理的戰(zhàn)略安排。
（二）存在著法律、制度問題
1、中國(guó)資產(chǎn)證券化存在的法律問題制約資產(chǎn)證券化發(fā)展。（1）《證券法》本身對(duì)資產(chǎn)支持證券規(guī)定模糊。中國(guó)現(xiàn)行《證券法》的調(diào)整范圍是以發(fā)行證券企業(yè)自身整體信用為支付保證的，從而傾向于對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況的信息僻陋和監(jiān)管；而資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)的未來收益能力為支付保證的，其監(jiān)管法規(guī)應(yīng)著重于金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、融資機(jī)構(gòu)的設(shè)計(jì)和擔(dān)保等方面。（2）關(guān)于SPV的企業(yè)性質(zhì)和法律地位還沒有做出明確規(guī)定。如果采用公司制特別目的的載體，那么《公司法》對(duì)于有限責(zé)任公司發(fā)行公司債券做出了嚴(yán)格限制，這一方面要取決于公司股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，只有全部股東均是國(guó)有身份的有限責(zé)任公司才能發(fā)行公司債券，另一方面，對(duì)發(fā)債公司的凈資產(chǎn)額做出了嚴(yán)格限制。（3）在信用增級(jí)方面存在法律障礙。因?yàn)橹袊?guó)的《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，但超額擔(dān)保的部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而一旦發(fā)起人破產(chǎn)，債權(quán)對(duì)于超額擔(dān)保的部分具有追索權(quán)。而且中國(guó)的《擔(dān)保法》規(guī)定，國(guó)家機(jī)關(guān)不能為保證人，因此像美國(guó)那樣由政府機(jī)構(gòu)為住房抵押證券提供擔(dān)保是不被允許的。（4）在資產(chǎn)支持證券化的投資主體方面存在法律障礙。在西方國(guó)家，資產(chǎn)支持證券的投資主體包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者。但是中國(guó)目前對(duì)于金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券投資基金和養(yǎng)老基金的投資方向有著明確的法律制約。例如，在中國(guó)的現(xiàn)行法律下，商業(yè)銀行就不具備購(gòu)買資產(chǎn)支持證券的資格。
2、中國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化涉及的會(huì)計(jì)問題。（1）真實(shí)銷售的確認(rèn)問題。按照目前的《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》對(duì)有關(guān)商品銷售收入的確認(rèn)原則來看，在證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓過程中，帶有追索權(quán)和剩余權(quán)益返還的情況就處于灰色區(qū)域，缺乏法律保障；對(duì)于發(fā)起人可能是證券化資產(chǎn)的管理者證券化資產(chǎn)更有可能作為擔(dān)保融資處理，難以被確定為真實(shí)銷售。（2）合并報(bào)表問題。按照當(dāng)前《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的合并報(bào)表規(guī)定，由發(fā)起人自己設(shè)立的特別目的的載體屬于合并報(bào)表的對(duì)象。這就限制了證券化資產(chǎn)的表外處理。而《試點(diǎn)規(guī)定》僅規(guī)定，發(fā)起人對(duì)SPV具有控制權(quán)的，應(yīng)當(dāng)將其納入合并會(huì)計(jì)報(bào)表。這一點(diǎn)即模糊也不充分。（3）會(huì)計(jì)要素的計(jì)量方法問題。雖然傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則利用穩(wěn)健性原則部分彌補(bǔ)了歷史成本法的局限，但是仍然不能充分反映金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的現(xiàn)行價(jià)值，也不利于管理者根據(jù)融資環(huán)境的變化來調(diào)整金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。
（三）資產(chǎn)證券化規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，而銀行證券化動(dòng)力不足
截止到2006年底，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模為471.5億元，增速迅猛。2006年全年證券交易額為62億元，較2005年的成交額1.2億元，為過去的50多倍，這也與我國(guó)2006年資產(chǎn)證券化的發(fā)行量急劇增加具有重要的關(guān)系。雖然交易量、交易額有了很大的提高，可是其所占發(fā)行總額的比重依舊很低，大約為23.6%，交易市場(chǎng)不活躍，交易冷清。其主要原因是銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力不足。
銀行資產(chǎn)證券化動(dòng)力不足的主要原因有：
1、具有較高的資本充足率。開展資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要的作用就是為商業(yè)銀行釋放風(fēng)險(xiǎn)資本金，提高資本充足率。根據(jù)巴塞爾新資本協(xié)議的最低要求平均在10%以上。2007年1月1日，我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本金都已符合這個(gè)要求，而目前商業(yè)銀行的資本充足率比較高。因此就這一功能來說，商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力并不大。
2、資金充足遏制銀行證券化動(dòng)力。近幾年來，由于我國(guó)社會(huì)保障體系改革不到位，居民對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)和收入預(yù)期的不確定性，現(xiàn)期消費(fèi)不足，居民儲(chǔ)蓄率不斷升高，據(jù)資料顯示，1995年、1997年、2005年我國(guó)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率分別為42%、40%、51%，呈增長(zhǎng)勢(shì)頭。如此高的儲(chǔ)蓄率使商業(yè)銀行并不缺少資金；同時(shí)，巨大的國(guó)際貿(mào)易順差，1萬億美元的外匯儲(chǔ)備，致使外資的流入對(duì)我國(guó)造成資金充盈，流動(dòng)性過剩。商業(yè)銀行資金充足使其沒有通過資產(chǎn)證券化融資的必要性。
3、銀行沒有合適證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)?，F(xiàn)有的商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都是以住房按揭或大型企業(yè)的優(yōu)質(zhì)貸款作為標(biāo)的，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源過于單一。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化并不能滿足商業(yè)銀行分散風(fēng)險(xiǎn)的需要，商業(yè)銀行發(fā)展這種類型的資產(chǎn)支持證券并不積極。同時(shí)在他們看來，住房抵押貸款被認(rèn)為是優(yōu)良資產(chǎn)，證券化之后會(huì)使銀行喪失更多了利息收入，縮小資產(chǎn)規(guī)模，這與其追求資產(chǎn)規(guī)模相違背。目前形式下商業(yè)銀行更希望對(duì)其不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，而不良資產(chǎn)證券化并不適合當(dāng)前試點(diǎn)形式下開展，很難成為主流。因此當(dāng)前商業(yè)銀行缺少合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)來進(jìn)行證券化。
4、交易規(guī)模小、市場(chǎng)冷清。首先，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)建設(shè)處于起步階段，資產(chǎn)支持證券發(fā)行和交易僅限于銀行間市場(chǎng)，商業(yè)銀行仍然是相關(guān)產(chǎn)品的主要投資者，投資主體單一化的局面與債券市場(chǎng)日益多元化的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)極不相稱；其次，在不同監(jiān)管體系影響之下，交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，銀行類機(jī)構(gòu)尚無法參與滬深證券交易所的大宗交易，銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品單一，缺乏流動(dòng)性，規(guī)模有限，交易冷清。
5、缺乏專業(yè)人才。證券化是一項(xiàng)專業(yè)技術(shù)性強(qiáng)，專業(yè)化高，程序復(fù)雜的融資工具，需要大量既有實(shí)踐操作技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，又有豐富的理論知識(shí)的復(fù)合型人才。在我國(guó)當(dāng)前“試點(diǎn)”階段，市場(chǎng)對(duì)該專業(yè)人才的需求量很大，可是真正具有該素質(zhì)的人才卻相對(duì)顯得比較匱乏，人才的稀缺是造成商業(yè)銀行證券化動(dòng)力不足的又一原因。
（四）投資主體缺乏，產(chǎn)品需求不足
1、政策的限制，很多機(jī)構(gòu)投資者不能涉入證券化交易。我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資主體范圍得到進(jìn)一步擴(kuò)大，一定程度上活躍了產(chǎn)品交易市場(chǎng)，但我國(guó)目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資主體仍然比較缺乏。目前國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者大多集中在基金公司、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者中，銀行和保險(xiǎn)資金還沒有被允許涉入企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資領(lǐng)域。短期內(nèi)投資基金對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資需求力度有限。社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金個(gè)人賬戶虧空巨大、入不敷出；保險(xiǎn)公司在保費(fèi)收入連年增長(zhǎng)的背后，是資產(chǎn)質(zhì)量的普遍下降甚至虧損，同時(shí)保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行還受到投資領(lǐng)域的限制，難以成為資產(chǎn)支持證券的主要投資者。
2、缺乏個(gè)人投資者。近來，個(gè)人投資者也出現(xiàn)在了證券化交易市場(chǎng)，但數(shù)量微小。其主要原因是：一是由于證券化產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估上要求一定的專業(yè)性，個(gè)人投資者沒有能力對(duì)自己投資的證券進(jìn)行分析、判斷、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和投資組合，無法大量選擇資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行投資。二是目前證券化產(chǎn)品不能進(jìn)行回購(gòu)操作，投資者在購(gòu)買了該產(chǎn)品后只能持有到期，如果投資者急需資金，在目前二級(jí)市場(chǎng)成交不活躍不能立即找到下家的情況下，投資者會(huì)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了個(gè)人投資者進(jìn)入的難度。
三、對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議
（一）從監(jiān)管和法律體系上推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展
1、對(duì)分散的監(jiān)管體系做出改進(jìn)，明確究竟應(yīng)該分業(yè)監(jiān)管還是混業(yè)監(jiān)管，做出規(guī)劃。考慮到和證監(jiān)會(huì)在業(yè)務(wù)上有交叉，應(yīng)該讓兩個(gè)市場(chǎng)融合起來，需要建立一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，打通銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，增強(qiáng)產(chǎn)品流動(dòng)性。
2、完善資產(chǎn)證券化的法律制度體系。我國(guó)目前無論是《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》還是《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓辦法》等，對(duì)資產(chǎn)證券化都無明確的規(guī)定。SPV作為證券化運(yùn)作的核心機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)享有特殊的法律地位；證券化運(yùn)作中資產(chǎn)的“真實(shí)出售”、SPV與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”、證券的發(fā)行和流通問題也應(yīng)由法律做出明確的規(guī)定。許多國(guó)家和地區(qū)為了便于證券化業(yè)務(wù)的開展都相應(yīng)出臺(tái)了各自的資產(chǎn)證券化法規(guī)和條例，我國(guó)也應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)并根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部《資產(chǎn)證券化條例》，為今后開展各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供有力的法律保障。
（二）積極開展擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍的試點(diǎn)工作
由于資產(chǎn)證券化本身有其涉及到多方面的復(fù)雜性，產(chǎn)品本身以及涉及到的相關(guān)緩環(huán)節(jié)等很多方面也是我國(guó)市場(chǎng)創(chuàng)新的。同時(shí)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在我國(guó)從法律環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境以及投資者認(rèn)知等各個(gè)角度來看都有其特點(diǎn)，不能簡(jiǎn)單套用國(guó)際市場(chǎng)作法，更不能紙上談兵般地創(chuàng)造出缺乏可行性的監(jiān)管規(guī)定。鑒于此，建議下一步工作中，首先明確進(jìn)入資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池的選擇標(biāo)準(zhǔn)，建立更加嚴(yán)格的審核與評(píng)估機(jī)制，對(duì)進(jìn)入證券化市場(chǎng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)真審核；其次要大力擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，只要符合選擇標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)都應(yīng)該鼓勵(lì)進(jìn)行證券化，如銀行汽車貸款、助學(xué)貸款、信用卡貸款等的證券化，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，也可以考慮企業(yè)貸款、不良資產(chǎn)的證券化。
（三）加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)
為提高市場(chǎng)效率，勢(shì)必打造完善的市場(chǎng)平臺(tái)，政府要做好主導(dǎo)角色，主動(dòng)建立風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)標(biāo)桿，加強(qiáng)基礎(chǔ)市場(chǎng)建設(shè)，完善市場(chǎng)和投資產(chǎn)品評(píng)級(jí)。投資產(chǎn)品市場(chǎng)上的各種產(chǎn)品通過風(fēng)險(xiǎn)、收益等方面的綜合比較，以市場(chǎng)行為的方式形成不同收益與風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品序列產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)，使投資者能夠進(jìn)行符合自己風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資。
（四）培養(yǎng)能夠符合開展資產(chǎn)證券化的專業(yè)化人才和市場(chǎng)投資者
資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)技術(shù)性強(qiáng)、專業(yè)化高、程序復(fù)雜的融資工具，需要大量的既有實(shí)踐操作技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)、又有豐富的理論知識(shí)的復(fù)合型人才。目前中國(guó)金融領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化人才極度短缺，尤其是金融機(jī)構(gòu)的高層對(duì)證券化了解的不多，評(píng)級(jí)、法律、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)也普遍缺乏專業(yè)人才。可以考慮從發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)引進(jìn)具備豐富理論知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的專家，同時(shí)加大對(duì)現(xiàn)有從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)的力度。
