時間：2023-08-17 17:34:59
序論：在您撰寫股權(quán)投資與債券投資時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
一、證券投資基金的含義及特點
所謂證券投資基金，其實就是采用公開發(fā)售基金份額募集資金，同時基金由業(yè)基金管理人托管，通過基金管理者對資金進行運行與管理，并通過資產(chǎn)組合的方式來實現(xiàn)利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資方式。證券投資基金具有以下幾方面特點：首先，證券投資基金是一種信托投資方式，關(guān)系到委托人、受益人、受托人三者利益。證券基金作為一種金融信托業(yè)務(wù)的形式，也有著自己的獨特點，由同一機構(gòu)所擔(dān)任，且基金托管人往往是法人，基金管理人并未對每一個投資者的資金進行應(yīng)用，而是將其全部集合起來，從而形成一筆較豐富的資金。其次，證券投資基金本身為集合投資體制的一種，通過積少成多投資方式聚集資金，創(chuàng)建專業(yè)化公司，并管理該公司；第三，證券投資基金屬于證券投資工具的一種，其憑證發(fā)行和股票、債券相同，共同組成證券投資基金。當(dāng)投資者通過購買基金證券從而完成投資行為，在享有收益的同時也承擔(dān)著風(fēng)險。
二、證券投資基金的股票投資
1.股票投資價值評價體系。
股票評價體系的構(gòu)建需要堅持以下原則：（1）全面性結(jié)合重要性：由于企業(yè)創(chuàng)建基本面分析指標(biāo)比較復(fù)雜，同時又涉及到不可量化或者可量化指標(biāo)。相對而言，定性指標(biāo)可從多個方面來反應(yīng)公司基本面情況，但評價極易受到主觀因素的影響；而定量指標(biāo)比定性指標(biāo)更為客觀，但是有著較差的時效性及片面性。這就需要將定性與定量指標(biāo)相結(jié)合，同時還應(yīng)突出重點，避免以偏概全、信息疊加。（2）科學(xué)性結(jié)合靈活性：由于公司股票投資指標(biāo)的選擇時不能太多，也不能太少，必須符合公司自身特點，并且根據(jù)公司自身實際情況，合理調(diào)整指標(biāo)體系，這就要求具有較強的靈活性，可根據(jù)不同評價目標(biāo)的需要有選擇細分投資指標(biāo)。
1.1宏觀環(huán)境。
宏觀環(huán)境主要是從國家產(chǎn)業(yè)政策與國家稅收政策兩大方面來進行分析。國家產(chǎn)業(yè)政策則主要就是國家將各種優(yōu)化給予重點產(chǎn)業(yè)，從而為企業(yè)的發(fā)展提供有效支持，對公司可持續(xù)發(fā)展極為有利。相反，若國家要限制某一公司的發(fā)展，同樣會通過政策來予以限制。而國家稅收政策則是公司發(fā)展的重要基礎(chǔ)，可為公司發(fā)展提供充足資金等。對于證券投資基金管理者來說，國家依照行業(yè)實際情況，實施不同稅收政策，可有效提高基金投資利潤。如：國家對高新技術(shù)公司給予重點稅收支持，減按15%的稅率征收；對于服務(wù)型公司，則按照前三年免征，后三年減半征收；對于農(nóng)產(chǎn)品、農(nóng)機作業(yè)等，減半征收，甚至免稅。
1.2行業(yè)環(huán)境。
股票投資指標(biāo)體系中包括行業(yè)發(fā)展速度、獲利能力及其競爭能力。其中行業(yè)發(fā)展速度是行業(yè)收入增長的重要體現(xiàn)，對行業(yè)發(fā)展速度予以關(guān)注時，就能夠獲取更多的獲利能力。當(dāng)確保兩者都比較高時，才能夠保證該行業(yè)有著較好的發(fā)展前景。
1.3財務(wù)狀況。
財務(wù)狀況是股票投資中最為重要的一環(huán)，股票購買是購買一家企業(yè)股份，使得該企業(yè)財務(wù)狀況直接影響到投資者利益。綜合相關(guān)文獻研究成果，將財務(wù)狀況指標(biāo)分為流動比率、速動比率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)利潤比率、存貨周轉(zhuǎn)率。（1）流動比率：具體為流動資產(chǎn)和流動負(fù)債比例，因為短期債務(wù)給企業(yè)帶來巨大壓力，流動資產(chǎn)也會影響到短期債券的總額，當(dāng)所借出的債券越少，公司所面臨的償債壓力也就越小。若不考慮企業(yè)自身規(guī)模，流動比率適宜用于不同公司間及其相同公司不同時期的經(jīng)營情況。（2）速動比率：若根據(jù)流動性大小可將流動資產(chǎn)分為速凍資產(chǎn)及非速動資產(chǎn)，前者包括交易性金融資產(chǎn)、貨幣資金；后者包括預(yù)付款項、存款等。由于非速動資產(chǎn)的變現(xiàn)時間及金額有著不穩(wěn)定性，因此，在選擇速動比率作為財務(wù)狀況的指標(biāo)。
2.股票投資策略。
與國外發(fā)達國家較成熟的證券市場做對比分析，因國內(nèi)證券投資基金市場依舊處于發(fā)展階段，其體制還不完善，信息披露不充分，并存在信息不對稱的現(xiàn)象。這就需要充分了解當(dāng)前市場情況，評估股票市場投資環(huán)境，做好各項改革措施，重視上市公司在資產(chǎn)重組、生產(chǎn)經(jīng)營管理中的變化，應(yīng)充分認(rèn)識到宏觀環(huán)境的變化，給企業(yè)所帶帶來的改變，進一步發(fā)揮公司潛力，在短時期內(nèi)提升上市公司的價值。由于證券市場的發(fā)展存在周期性，其國內(nèi)的表現(xiàn)也較為突出，面臨的陷阱較多，在這一復(fù)雜多變的市場環(huán)境下，不應(yīng)僅僅追隨市場變化而動搖理念、改變原則，在此種情況下，從而實現(xiàn)基金資產(chǎn)的增值。對于成長價值符合型的投資決策應(yīng)對基金管理風(fēng)格給予全面分析，適當(dāng)調(diào)整二者的投資比例。其二，應(yīng)加強主動管理。鑒于當(dāng)前我國社會經(jīng)濟發(fā)展水平較低情況，為了能夠在證券市場中取得更為有利的地位，應(yīng)認(rèn)識到我國這一國情，將基金投資組合所面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險與非系統(tǒng)性風(fēng)險結(jié)合起來，并對其做綜合分析；同時，對于迅速擴張的市場，不同企業(yè)、行業(yè)的發(fā)展可能表現(xiàn)出較為明顯的差異性、階段性，應(yīng)在成熟理性的投資基礎(chǔ)之上，把握證券市場的周期性運行規(guī)律，進而采取主動管理策略。
三、證券投資基金的債券投資
1.債券市場分析。
我國債券市場可分為債券流通市場與債券發(fā)行市場，都屬于金融體系中重要組成部分，在我國經(jīng)濟發(fā)展中占有重要作用。成熟的債券市場可反映投資者、籌資者的低風(fēng)險的投融資工具，應(yīng)充分認(rèn)識到債券市場是中央銀行貨幣政策的重要載體。債券可由政策、金融機構(gòu)、工商企業(yè)等向投資者發(fā)行。近幾年來，我國的債券市場已得到長足的發(fā)展，并取得不菲成效。尤其是國債，規(guī)模不斷擴大，在經(jīng)濟增長方面起著促進作用。從當(dāng)前債券發(fā)行總量上來看，我國債券發(fā)行規(guī)模日益擴大，在滿足企業(yè)資金需求、國家財政政策方面起著較大作用；若從運行機制方面來講，市場機制則居于主導(dǎo)地位，市場化的程度不斷提高，我國銀行間債券市場、交易所債券市場正逐步走向成熟。
2.債券投資策略。
2.1建立完整的市場退出機制。
由于我國債券市場的環(huán)境較特殊，使得我國債券市場的退出機制也具有一定特殊性，即需要行政政府的干預(yù)。鑒于此種環(huán)境，行政政府之間應(yīng)加強行政主體間的配合，保證債券市場健康運行。其次，應(yīng)尊重當(dāng)?shù)亟?jīng)濟環(huán)境，從實際出發(fā)，配合行政政府的工作，進而確保廣大投資者的利益，并有效減少投資者的損失，在此過程中更為重要的是加強行政手段的干預(yù)。
2.2加快征信立法進程。
從當(dāng)前來看，我國債券的信用等級存在較多問題，為了確保我國債券市場的可持續(xù)發(fā)展，應(yīng)加快征信立法進程。可從以下兩大方面著手進行：其一，建立統(tǒng)一的信用監(jiān)管體系。尤其是加強中介結(jié)構(gòu)的監(jiān)督，明確各自職責(zé)，對資產(chǎn)評估機構(gòu)及會計律師事務(wù)所等各個中介機構(gòu)加以監(jiān)管，最終確保該文件的客觀性及其真實性。其二，完善信用評級的立法體系。通過建立完善的立法體系，才能保障債券各項合法利益，并使評級系統(tǒng)有法可依，同時各自的法律地位得到保障，降低信用風(fēng)險的發(fā)生率。其三，還應(yīng)借鑒外國先進經(jīng)驗，增強獨立性，制定相關(guān)規(guī)定，擴大信息披露范圍，進而約束評級機構(gòu)。
四、結(jié)語
關(guān)鍵詞：股票投資；債券投資；可支配收入；居民儲蓄；EG兩步法； Johanson協(xié)整
中圖分類號：F830.91 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）03-0028-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.03.06
一、引言
在凱恩斯流動性偏好理論中，人們持有貨幣的動機包括交易性動機、預(yù)防性動機和投機性動機。在研究居民儲蓄行為時，交易性動機被認(rèn)為是將貨幣用于消費，預(yù)防性動機被認(rèn)為是為應(yīng)對預(yù)期中和非預(yù)期到未來消費而持有貨幣，投機性動機則被認(rèn)為是為投資而準(zhǔn)備貨幣。儲蓄是典型的持有貨幣的形式，本文所要討論的儲蓄是指持有扣除了用于消費數(shù)額后的貨幣的儲蓄，儲蓄額即為滿足消費后持有的貨幣余額。由于現(xiàn)在大部分的儲蓄以銀行儲蓄的形式而存在，使得儲蓄能在保持貨幣固有的流動性的同時獲取無風(fēng)險收益，所以銀行儲蓄既能同時滿易性、預(yù)防性和投機性三種動機的要求，還能直接實現(xiàn)投資獲取收益的功能。一般地，居民取得的收入將按順序逐步用于滿足消費、預(yù)防和投資，收入滿足消費后的余額將被投入于儲蓄和投資，二者是一個此消彼長的關(guān)系，投資是如何影響儲蓄的是一個值得研究的問題。
我國居民從事投資的方式主要是銀行儲蓄和證券投資兩種，銀行儲蓄有儲蓄和投資的兩種屬性，證券投資主要為債券和股票投資。我國最主要的債券是國債，雖然企業(yè)債券的發(fā)行數(shù)量近年來逐漸增多，但相比國債，企業(yè)債發(fā)行量占比仍偏小。股票投資分為兩個市場：一個是一級市場（Primary Market），投資者在一級市場購買IPO股票和企業(yè)為再融資而發(fā)行的股票和權(quán)證，獲得上市公司的股權(quán)，本文稱之為股權(quán)投資；第二個是二級市場（Secondary Market），投資者在二級市場上對已經(jīng)發(fā)行的證券進行買賣轉(zhuǎn)讓，套取現(xiàn)金或取得金融資產(chǎn)，本文稱之為股票交易。
本文針對股權(quán)投資、股票交易和債券投資三種投資方式與居民儲蓄之間的關(guān)系進行討論，結(jié)合銀行儲蓄所具有的雙重屬性分析銀行儲蓄受到的影響和作用。因為可支配收入是銀行儲蓄的直接來源，對儲蓄存款的數(shù)量變化有著直接影響，其重要性是不可忽略的，所以在建模過程中加入居民的可支配收入以提高模型的因素的全面性和擬合優(yōu)度。本文使用基于對回歸方程殘差序列檢驗的EG兩步法協(xié)整檢驗和基于運用極大似然法檢驗回歸系數(shù)的Johanson協(xié)整檢驗對股權(quán)投資、股票交易、債券投資和可支配收入與儲蓄存款之間的關(guān)系進行協(xié)整估計，依據(jù)協(xié)整方程來分析各變量與儲蓄存款之間的長期關(guān)系，并給出誤差修正模型，用以討論各變量短期內(nèi)變動對儲蓄存款的影響。之所以同時運用EG兩步法協(xié)整檢驗和Johanson協(xié)整檢驗對模型進行估計，是為了避免單一一種方法估計產(chǎn)生的偏差對分析結(jié)論的準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響，從而提高分析結(jié)論的準(zhǔn)確性和可信度。
二、數(shù)據(jù)選取與處理
本文選取2004年第3季度至2012年第3季度的季度數(shù)據(jù)作為樣本空間，之所以從2004年第3季度開始是考慮到我國與2004年初開始股權(quán)分置改革，改革開始的前半年股市存在較大的波動，容易影響實證結(jié)果，經(jīng)過半年后波動逐漸減小，對實證研究產(chǎn)生偏差的影響會減弱。
股票投資數(shù)據(jù)來自中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站（http：///pub/newsite/），數(shù)據(jù)分為兩部分：第一部分為股權(quán)投資（Stock Finance，SF）額度，即為一級市場的股票融資額度，由2004年7月至2012年9月的月度數(shù)據(jù)加總求得，加總項目包括A股市場首發(fā)籌資、增發(fā)、配股，其中從2009年開始再籌資中增加了配股和權(quán)證行權(quán)兩項的金額；第二部分為二級交易市場（Secondary Trade Market，STM）的數(shù)據(jù)，用每季度最后一個交易日的上證A股指數(shù)的收盤價代表，之所以以上證A股指數(shù)為代表，是因為上證A股市場最主要的交易為二級市場交易，上證A股指數(shù)能反映二級股票市場的繁榮程度和盈利狀況，而二級市場的盈利狀況在居民決定投資于股市還是儲蓄時有較大影響。
債券投資數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站（http：///），以居民可購買的債券（Bond Finance，BF）金額為代表。居民可購買的債券金額由2004年7月至2012年9月的月度數(shù)據(jù)加總求得，其中2004年7月至2010年7月的月度數(shù)據(jù)為債券發(fā)行總額減去央行票據(jù)和金融債券的發(fā)行額，因為一般地，央行票據(jù)和金融債券的購買者是非居民。出于同樣的考慮，2010年8月至2012年9月的數(shù)據(jù)為債券發(fā)行總額減去央行票據(jù)、金融債券、政府支持債券、政府機構(gòu)債券和非銀行金融機構(gòu)債券。以上數(shù)據(jù)單位均為億元。
居民人均可支配收入（Average Diposable Income，ADI）為城鎮(zhèn)居民人均可支配收入，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站（http：///），由于國家統(tǒng)計局的居民可支配收入只有歷年1至3季度的累計數(shù)據(jù)，故用第2季度累計值減第1季度的值作為第2季度的居民可支配收入，用第3季度累計值減第2季度的累計值作為第3季度的居民人均可支配收入，同時用歷年居民人均可支配收入總額減去歷年第3季度累計值作為第4季度的居民人均可支配收入。居民人均可支配收入單位為元。
居民儲蓄數(shù)據(jù)為儲蓄存款（Household Savings De-
posits，HSD）總額數(shù)據(jù)，來源于中國人民銀行網(wǎng)站（http：///）公布的金融機構(gòu)人民幣信貸收支表每季度的最后一個月的的儲蓄存款額作為該季度的居民儲蓄數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)單位為億元。
另外，為使數(shù)據(jù)趨勢線性化，并消除數(shù)據(jù)中可能存在的異方差，分別對HSD、ADI、SF、BF、STM的數(shù)據(jù)進行自然對數(shù)變換，分別記為lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM，其相應(yīng)的一階差分序列記為DlnHSD、DlnADI、DlnSF、DlnBF和DlnSTM。最后，本文使用的計量工具為Eviews6.0。
三、實證分析
（一）單位根檢驗
為了避免非平穩(wěn)序列建立估計模型時可能會產(chǎn)生的“偽回歸”問題，首先使用ADF 檢驗對序列逐個進行單位根檢驗。由表1可知，除lnADI平穩(wěn)以外，其余序列均不平穩(wěn)，但所有數(shù)據(jù)的一階差分序列在5%的置信水平下平穩(wěn)，說明lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM均為一階單整序列，即I（1）。
（二）協(xié)整檢驗
協(xié)整關(guān)系是指非平穩(wěn)經(jīng)濟變量時間序列之間的線性組合存在著一個長期均衡的關(guān)系。協(xié)整檢驗主要有兩種方法：一種是基于回歸方程殘差序列進行ADF檢驗的EG兩步法協(xié)整檢驗，另一種是基于回歸系數(shù)的運用了極大似然法的Johanson協(xié)整檢驗。在確定各序列為一階單整以后，分別利用EG兩步法和Johanson協(xié)整對進行協(xié)整檢驗。
首先用EG兩步法對lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM進行協(xié)整檢驗。運用OLS法對數(shù)據(jù)進行回歸后對其殘差進行平穩(wěn)性檢驗（見表2）。由表2可知，殘差在5%的置信度水平下是平穩(wěn)的，所以lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM之間存在整關(guān)系。由此得出的它們之間的的長期趨勢是：
再運用Johansen協(xié)整檢驗對序列進行協(xié)整檢驗（見表3）。由表3的Trace統(tǒng)計量和Max-Eigen統(tǒng)計量可知lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM之間存3個協(xié)整向量，序列之間存協(xié)整關(guān)系。由此得出它們之間的協(xié)整方程是：
（三）誤差修正模型（ECM）
根據(jù)以上的分析，變量lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM都是一階單整序列，且存在協(xié)整關(guān)系。但是當(dāng)受到外部沖擊的時候它們可能會暫時偏離均衡水平，隨著時間的推移會得到調(diào)整。所以，建立誤差修正模型進行分析，這里采用滯后一階的形式，并用ECM表示協(xié)整方程中的殘差作為非均衡誤差項。
由（式1）估計誤差修正序列為：
四、主要結(jié)論
第一，由協(xié)整方程式1和式2可知，2004年第3季度至2012年第3季度我國股權(quán)投資、股票交易、債券投資和人均可支配收入與居民儲蓄之間存在著長期的均衡關(guān)系。而且由估計結(jié)果可知，居民人均可支配收入對居民儲蓄有著較強的長期彈性，彈性系數(shù)為0.9559（式1）和1.1239（式2）。這與我國居民傳統(tǒng)的儲蓄習(xí)慣相符合。當(dāng)可支配收入增加時，居民會拿出一部分作為儲蓄，這個新增加的儲蓄部分的金額與新增消費的金額的比例是固定的，而這個比例取決于個人的消費和儲蓄替代效應(yīng)和偏好，居民不會因為可支配收入增加而過度增加消費，減少儲蓄。與其他變量的系數(shù)的絕對值相比，人均可支配收入的絕對值最大，表明人均可支配收入變化是居民儲蓄變化的最主要原因，陳詩詩（2008）認(rèn)為影響居民儲蓄增長的主要因素是收人水平及其自身的慣性[1]。股權(quán)投資的彈性在式1和式2中均非常小，比0.03稍多一點，而且從t統(tǒng)計量來看該變量的系數(shù)不顯著，可以為0，這說明上市公司發(fā)行股票籌資對居民吸引力可以忽略不計，居民并不愿意選擇在上市公司發(fā)行股票時從銀行中取出儲蓄或減少儲蓄并用這部分錢購買IPO的新股或者為再融資而發(fā)行的股票。鑒于在我國股市中大部分居民投資者在IPO和股票再融資的投資以遭受損失的現(xiàn)實狀況，上市公司發(fā)行股票對居民投資者的吸引力極小是可以理解的，居民寧愿將新增的收入存入銀行獲取固定的無風(fēng)險收益也不愿冒險投資于新發(fā)行的股票。如果要改變這一狀況，需要有更好的市場環(huán)境來保護居民投資者的權(quán)益。債券投資對居民儲蓄的彈性系數(shù)為0.177（式1）和0.1189（式2），債券投資對儲蓄的增加的有一定的正向的作用，存在財富效應(yīng)，這表明我國居民除了儲蓄投資以外，還會選擇從事收益相對儲蓄高一些的債券投資，而從債券投資的對象看主要是對風(fēng)險相對小、發(fā)行數(shù)額較大的國債的投資，對債券的投資能增加居民的財富，推動居民儲蓄的增加。因此，“大多數(shù)人對相對安全、利息收入又高于銀行儲蓄存款的投資工具存在巨大需求”[2]。但相比可支配收入增加的影響而言是比較小的，可支配收入增加是儲蓄增加的主要因素。與新股發(fā)行對應(yīng)的股票二級交易市場的繁榮程度對居民儲蓄的系數(shù)為-0.2487（式1）和-0.2849（式2），系數(shù)絕對值較大且t統(tǒng)計量顯著，表明股票二級交易市場對居民的吸引力是顯著的，且對儲蓄存款的影響遠遠大于新股發(fā)行產(chǎn)生的影響，同時也大于債券的影響力。這說明在諸多投資方式中，“股票收益率對儲蓄存款需求的影響是主導(dǎo)性的”[3]。二級交易市場的繁榮程度對居民儲蓄的系數(shù)是負(fù)值，這符合預(yù)期，即當(dāng)股市繁榮時居民會減少當(dāng)期的儲蓄甚至不儲蓄并取出存款用于股票的投機，試圖獲取相對儲蓄投資和債券投資的超高收益，造成居民儲蓄的減少；而當(dāng)股市低迷的時候，居民為了避免損失，避開風(fēng)險，會主動從股市撤資，并重新存入銀行，使儲蓄存款增加。李麗（2009）在研究股市波動對居民儲蓄存款的影響時也認(rèn)為“股市活躍，股市成交額大，吸引居民更多地投資股票，居民可能會將其銀行存款轉(zhuǎn)移到股市購買股票，數(shù)額足夠大的話就會引起居民儲蓄存款的減少，因此，股市成交額與居民儲蓄應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系”[4]，與本文結(jié)論一致。這反映出我國居民對風(fēng)險的厭惡和對財富的渴望，而風(fēng)險和收益是對立統(tǒng)一的，一定程度的風(fēng)險對應(yīng)一定的收益，不存在低風(fēng)險的高收益。由此可見，我國居民對投資的認(rèn)識水平不夠高，以及我國投資品種不多、風(fēng)險較大、居民投資路徑太窄，居民投資者難以通過按照自己的投資風(fēng)險偏好獲取理想的收益。
第二，由誤差修正模型式3和式4中新股發(fā)行投資的系數(shù)非常小且t統(tǒng)計量仍不顯著可以認(rèn)定，無論從長期還是短期來看，新股的發(fā)行對居民的吸引力非常小，對居民儲蓄的的影響微乎其微。調(diào)整后的誤差修正模型的誤差修正項ECM的系數(shù)為-0.2328（式5）和-0.3065（式6），系數(shù)為負(fù)值表明該誤差修正項具有反向修正機制，說明居民儲蓄變動受到協(xié)整方程的約束，短期波動對長期均衡關(guān)系的偏離會在下一期得到力度為-0.2328（式5）和-0.3065（式6）的反向修正，將非均衡狀態(tài)拉回均衡狀態(tài)，從而保證了股票、債券投資和可支配收入與居民儲蓄的關(guān)系不會明顯偏離均衡狀態(tài)。從調(diào)整后的誤差修正模型可看出，短期居民可支配收入的增加和債券投資的增加將引起居民儲蓄的同方向變化。短期居民可支配收入的增長 1%，居民儲蓄存款相應(yīng)增加0.2507%（式4）和0.2865%（式6），影響變動不大；短期債券投資的增加1%，居民儲蓄存款相應(yīng)增加0.027%（式4）和0.0216%（式6），影響變動較小，可能是由于債券的獲取收益的時滯性使得債券投資在短期內(nèi)對居民儲蓄存款變化的影響不明顯。而在長期協(xié)整方程中會引起居民儲蓄反方向變動的二級證券交易市場的繁榮程度在短期內(nèi)依然起到反向作用，彈性為-0.0404（式4）和-0.041（式6），彈性較小，彈性絕對值雖然稍大于債券投資對儲蓄存款的彈性，但遠小于居民可支配收入對居民存款儲蓄的彈性，可見短期內(nèi)股市的繁榮與否并不影響居民的儲蓄傾向，反映出居民對于股市繁榮持久性的不信任和懷疑以及對風(fēng)險的厭惡?！皟π畲婵顚墒惺找媛首儎拥拿舾行暂^大，對股市收益風(fēng)險的敏感性較低，消費者為回避股票收益下降的風(fēng)險，增加貨幣需求”，使得儲蓄增加。
參考文獻：
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1、它們所反映的關(guān)系不同。股票反映的是所有權(quán)關(guān)系,債券反映的是債權(quán)、債務(wù)關(guān)系,而基金放映的則是基金投資者和基金管理人之間的一種委托關(guān)系。
2、它們所籌資金的投向不同。股票和債券是融資工具籌集的資金主要是投向?qū)崢I(yè),而基金主要是投向其他有價證券等金融工具。
3、它們的風(fēng)險水平不同。股票的直接收益取決于發(fā)行公司的經(jīng)營效益,不確定性強,投資于股票有較大的風(fēng)險。債券的直接收益取決于債券利率,而債券利率一般是事先確定的,投資風(fēng)險較小。投資基金主要投資于有價證券,而且其投資選擇相當(dāng)靈活多樣,從而使基金的收益有可能高于債券,投資風(fēng)險又可能小于股票。
在股票基金大行其道的當(dāng)下，債券基金的崛起，具有非常堅實的基礎(chǔ)和背景。我們認(rèn)為，一方面由于前期股票市場大幅調(diào)整，投資者風(fēng)險意識提升，部分追求高收益的投資者逐步回歸理性投資，重新青睞固定收益類產(chǎn)品。另一方面，在經(jīng)歷了2006年以來持續(xù)的債券熊市后，目前債券收益率具有相當(dāng)?shù)奈?，而且在預(yù)期未來央行加息空間非常有限的情況下，債市也是觸底反彈。股票市場的低迷，和債券市場的反彈，使得債券基金的近3個月的表現(xiàn)明顯好于偏股型基金和大盤走勢。
一、債券基金類型分析
目前市場上的債券基金分為3大類：
1. 打新股＋債券，這是目前市場上最為火爆的債券基金品種。該類基金80%以上倉位投資債券，另外還參加一級市場新股申購，權(quán)益類資產(chǎn)的最高比例不超過20%.根據(jù)我們的測算，2007年一年打新股的累計收益可以達到20%，這將給債券型基金提供4%的收益，而如果再考慮可轉(zhuǎn)債帶來的10%的收益，加上2007年債券投資收益比較低的客觀環(huán)境因素，那么基金累計的收益率也可能達到19%左右。盡管這個收益率和同時期股票基金的收益率相比并沒有很大的優(yōu)勢，但在2007年輝煌業(yè)績的前提下，債券型基金的吸引力也就體現(xiàn)了出來。
2.可以在二級市場買賣股票＋債券。此類債券基金，股票的比例一般超過20%，但低于50%，主要資產(chǎn)還是投資于債券，而且該類基金可以從二級市場買賣股票。這類基金更類似于混和型基金，由于股票倉位較大，股票的波動對其的影響也比較明顯，從前幾個季度的數(shù)據(jù)看，此類債券基金的凈值增長率波動較大。由于近期股票市場下跌，該類基金近期凈值的表現(xiàn)不如第一類基金。
3.純債券基金，完全投資于債券市場，債券的風(fēng)險比較小，但收益率也不高。過去的幾個季度，由于債券市場的持續(xù)低迷，使得此類基金的規(guī)模逐步萎縮，目前市場上存量的此類基金也紛紛轉(zhuǎn)型為可以打新股的債券基金。
二、債券基金仍是熱點
我們認(rèn)為債券基金將繼續(xù)成為市場的熱點。從債券市場未來的走勢分析，由于美國次級債風(fēng)波愈演愈烈，美國經(jīng)濟的下滑必然導(dǎo)致中國的出口回落，并影響到中國的經(jīng)濟有所減速，而與此同時通貨膨脹壓力持續(xù)上漲，使得本輪加息周期在上半年到頂。經(jīng)濟減速和加息周期到頂，再加上2008年人民幣升值速度加快和名義有效匯率的上升將有助于國內(nèi)通貨膨脹壓力的緩解。從產(chǎn)品上，隨著公司債和企業(yè)債規(guī)模的擴大，高收益率的投資品種也不斷涌現(xiàn)，債券市場將迎來非常好的投資機會。另外，我們認(rèn)為隨著大家對經(jīng)濟下滑的擔(dān)憂，企業(yè)盈利能力很難持續(xù)維持這么高的增長，股票市場的波動將明顯加大，但新股發(fā)行制度短期內(nèi)還很難改變，二級市場的上市溢價短期內(nèi)依然存在，因而今年打新的收益將依然可觀。綜合考慮，我們認(rèn)為債券基金的收益較高，風(fēng)險不大的特點短期內(nèi)不會改變。
三、謹(jǐn)慎投資
當(dāng)然，投資債券基金也需要注意下面幾個方面：
1.債券基金收益的大部分來自于新股發(fā)行的收益。一般債券基金如果是網(wǎng)下申購的股票，要持有3個月之后才可以賣出。如果是網(wǎng)上申購的股票，則可以上市當(dāng)天賣出，因而新股發(fā)行的收益率和基金公司賣出股票的時點有很大的關(guān)系，這是投資者需要注意的地方。
2.投資債券基金之前，需要對其大類資產(chǎn)有清楚的了解。股票倉位占多少比例，債券占多少比例。
3. 需要分析大類債券資產(chǎn)的配置比例。盡管大的環(huán)境都受到宏觀面的影響，國債、金融債和企業(yè)債在一個大的階段走勢不會出現(xiàn)明顯的背離，但短期內(nèi)，仍有可能出現(xiàn)強弱之分。我們要明確大類債券資產(chǎn)的比例分布，然后結(jié)合當(dāng)前的市場環(huán)境，區(qū)分出國債、金融債和企業(yè)債的相對走勢，并選擇相對走勢較好的品種的比例比較高的債券基金。
關(guān)鍵詞：股東與債權(quán)人 沖突 投資
中圖分類號：F830.59
文獻標(biāo)識碼：A
文章編號：1004-4914（2013）02-083-02
一、股東與債權(quán)人的利益關(guān)系
股東與債權(quán)人都是公司資金的提供者，二者的利益關(guān)系既有一致性，又有矛盾性。股東和債權(quán)人利益的實現(xiàn)，都依賴于公司經(jīng)營出現(xiàn)盈余。公司經(jīng)營好，股東的投資才可能增值，其對公司的股利分配權(quán)才能落實，債權(quán)人的債權(quán)才能得以保障。但是，公司法認(rèn)為：股東是公司的所有權(quán)人，享有所有者的資產(chǎn)受益、重大決策和選擇管理者等權(quán)利；而債權(quán)人則僅被看作是契約法上的一種請求權(quán)人，債權(quán)人只擁有按合同收取固定利息的權(quán)利，只有當(dāng)公司處于破產(chǎn)時，才能取得公司剩余財產(chǎn)的優(yōu)先索取權(quán)和對公司的控制權(quán){1}。
股東與債權(quán)人之間利益沖突的根源很大程度上在于公司股東的有限責(zé)任制度，股東只以其出資額為限對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。在股東有限責(zé)任制度下，股東與債權(quán)人之間收益與風(fēng)險分?jǐn)偝尸F(xiàn)非對稱形式，于是股東與債權(quán)人形成了不同的投資風(fēng)險偏好。股東具有從事高風(fēng)險投資行為的沖動，會用盡其在公司中享有的各種控制權(quán)利向債權(quán)人轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險。因此，從公司經(jīng)營來看，股東的風(fēng)險是限定在其出資范圍內(nèi)的，而利潤則是不確定的，公司經(jīng)營失敗，股東的損失最多也就是沒有收益，但如果公司盈利，股東卻可以獲得豐厚的利潤。這在一定程度上，刺激了股東從事高風(fēng)險的經(jīng)營行為。而對于債權(quán)人，無論公司盈利如何，其利潤總是特定的，如果公司過分冒險，經(jīng)營失敗，不但債權(quán)人的預(yù)期利益難以實現(xiàn)，其付出的交易成本也無法得到補償；從利益分配的角度看，股東從公司獲得的利益越多，意味著公司對債權(quán)人的財產(chǎn)擔(dān)保越少；從財務(wù)意義上看，債權(quán)人同樣承擔(dān)著公司經(jīng)營失敗的風(fēng)險{3}。如果再將股東惡意濫用有限責(zé)任制度逃避義務(wù)的情況考慮進來，與公司交往的債權(quán)人的風(fēng)險就更大了。
二、股東與債權(quán)人利益沖突的表現(xiàn)形式
1.股東會利用負(fù)債進行冒險性投資。股東比債權(quán)人更愿意將公司的資金投資于風(fēng)險較大的項目{2}，因為股東可以利用財務(wù)杠桿的作用來增加自己的財富，而把風(fēng)險留給債權(quán)人。如果項目成功，債權(quán)人只能獲得按合同規(guī)定的利息和本金，剩余的高額收益均歸股東所有；如果項目失敗，由于有限責(zé)任，則損失由股東和債權(quán)人共同承擔(dān)，有時債權(quán)人的損失要遠遠大于股東。其結(jié)果就是，即使風(fēng)險投資使公司價值下降，股東仍可以從這種賭博中獲得好處。同時，隨著債務(wù)比例的上升，股東的風(fēng)險激勵將會增加。
2.股東會稀釋債權(quán)人的請求權(quán)。一方面，如果公司在正常經(jīng)營時發(fā)生了新的無擔(dān)保債務(wù)，新的債務(wù)會提高公司的負(fù)債率，稀釋債權(quán)人對公司資產(chǎn)的請求權(quán)。同時，如果公司經(jīng)營失敗，破產(chǎn)清算時，公司財產(chǎn)不足以清償公司債務(wù)，公司財產(chǎn)將按照債權(quán)占有比例在債權(quán)人之間進行分配。另一方面，公司如果已經(jīng)有發(fā)行在外的債券，再發(fā)行優(yōu)先級高于或等于目前債券級別的債券，將會使得原有債券持有人的債權(quán)稀釋。
3.股東利用股利政策損害債權(quán)人利益。股利政策直接決定著一個公司中債權(quán)價值與股權(quán)價值的比重，股利發(fā)放的多少就直接影響到債權(quán)人和股東的價值。對于債權(quán)人來說，公司實行穩(wěn)定的股利政策有利于債權(quán)人對公司償債能力作出客觀的評估。股利政策的變化直接反映了公司的經(jīng)營狀況，持續(xù)的、較高的股利意味著管理層對公司的前景充滿信心，公司的資金流充足、通暢，公司處于穩(wěn)健發(fā)展的時期。但如果公司過多發(fā)放股利，這暗示著公司財產(chǎn)通過股利的形式不合理地返還給了股東，則會增加債權(quán)人到期不能完整得到償還的風(fēng)險，從而削弱了公司的償債能力，債權(quán)人的利益受到侵害。
4.股東與債權(quán)人沖突會造成公司投資不足。投資不足表現(xiàn)為股東主動放棄對債權(quán)人而言有利的投資項目。當(dāng)公司擁有的投資機會的凈現(xiàn)值為正，但該凈現(xiàn)值小于或等于公司現(xiàn)有負(fù)債余額或?qū)⒔枞氲呢?fù)債額時，盡管對債權(quán)人而言，這種投資機會有利，應(yīng)該投入資金，實施該項目。但從股東的角度來看，并非一定愿意投入資金{4}。這是因為，股東承擔(dān)著公司投資的全部成本，但卻只能得到投資凈收益中經(jīng)過債權(quán)人索取之后的那部分收益。因此，股東沒有足夠的動力接受該項目，也即對具有正凈現(xiàn)值項目有可能發(fā)生不會投資的現(xiàn)象，即投資不足。
三、股東與債權(quán)人的沖突與投資行為的簡要模型分析
本文設(shè)定股東與經(jīng)理的利益是一致的，即不存在成本問題。股東―經(jīng)理設(shè)立公司需從市場融資I，融資額即是投資額，融資后決定投資于好的項目或壞的項目，股東―經(jīng)理的持股比例為a。
假設(shè)如果投資于好的項目可獲得確定的收益X；投資于差的項目以概率為p獲得收益X，1―p的概率獲得收益為0。但是若投資于差的項目可以給股東―經(jīng)理帶來私人收益為B，pX+B
1.如果股東―經(jīng)理發(fā)行股票，對外發(fā)行1-a。此時，如投資于好的項目，股東―經(jīng)理的期望收益為aX；若投資于差的項目，其期望的得到的收益為apX+B。如果希望股東―經(jīng)理選擇好的投資項目，需要滿足條件是aX≥xpX+B即a■。可見，如果股東―經(jīng)理持股比例過低，他將不會關(guān)注公司的現(xiàn)金流，而傾向于投資于差的項目以獲得私人收益B。
2.如果股東―經(jīng)理可以先發(fā)行債券，后決定采取哪種投資方式，然后再在市場上出售其部分股權(quán)。假設(shè)公司設(shè)立時，發(fā)行面值為D的長期債務(wù)，D
0 1-p。
對于股東―經(jīng)理而言，在投資于好的項目時，他的期望收益為a（X-D），投資于差的項目時，他的期望收益為ap（X-D）+B。于是，若要股東―經(jīng)理選擇好的項目仍需滿足條件a（X-D）≥ap（X-D）+B?？梢?，當(dāng)有債務(wù)的條件下，若想使股東―經(jīng)理投資于好的投資項目，需加大其持股比例。
（3）對于股東―經(jīng)理來講，他們的私人收益只有在公司有償債能力時才能夠獲得。而當(dāng)投資于差的項目時，如果項目失敗，公司破產(chǎn)時，股東―經(jīng)理的私人收益B也將失去。那么此時，對于股東―經(jīng)理而言，在投資于好的項目時，他的期望收益為a（X-D），投資于差的項目時，他的期望收益為ap（X-D）+pB。于是，若要股東―經(jīng)理選擇好的項目仍需滿足條件a（X-D）≥ap（X-D）+pB?？梢?，當(dāng)有債務(wù)的條件下并且投資于壞的項目時，公司有可能破產(chǎn)，此時股東―經(jīng)理有可能失去私人收益，若想使股東―經(jīng)理投資于好的投資項目，對其要求的持股比例可以相應(yīng)減少。
四、結(jié)論與建議
當(dāng)公司的股東和經(jīng)理利益一致的時候，股東―經(jīng)理有動機進行非效率投資行為來侵犯債權(quán)人利益。因為當(dāng)公司經(jīng)營狀況變差時，股東會把損失盡量轉(zhuǎn)移到債權(quán)人身上；當(dāng)公司經(jīng)營前景良好時，股東保留全部的剩余利潤。如果一個投資項目風(fēng)險低于公司目前的風(fēng)險水平，那么股權(quán)的價值會下降，債權(quán)的價值會提高；如果一個投資項目的風(fēng)險高于公司目前的風(fēng)險水平，那么股權(quán)的價值會上升，債權(quán)的價值則會降低。因此，在投資項目的選擇時，不同的股東―經(jīng)理可能會根據(jù)自己持有股份的比例的不同，投資于一個風(fēng)險很高但是凈現(xiàn)值小于零的項目，也可能會放棄一個凈現(xiàn)值大于零但風(fēng)險很低的項目，從而產(chǎn)生過度投資或投資不足行為。
因此，筆者建議：第一，建立有效信息系統(tǒng)，規(guī)范信息披露制度。通過建立了良好的資本市場信息公開制度、有價證券信譽評級制度、完善的信息中介機構(gòu)等措施，使債權(quán)人避免一些投資不足或過度投資現(xiàn)象的發(fā)生。第二，大力發(fā)展公司債券市場。通過大力發(fā)展債券市場，并效仿股票市場建立相關(guān)的專門監(jiān)管機構(gòu)來保護債權(quán)人利益，可以大大地降低由監(jiān)督帶來的成本。第三，加強銀行對公司的監(jiān)管。銀行作為上市公司主要債權(quán)人不僅具有規(guī)模優(yōu)勢、信息優(yōu)勢，而且具有人才優(yōu)勢。
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【關(guān)鍵詞】 債券估價；持有至到期投資；攤余價值
現(xiàn)行《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號――金融工具確認(rèn)和計量》和《企業(yè)會計準(zhǔn)則――應(yīng)用指南2006》對持有至到期投資定義與會計核算做出了解釋，但是涉及會計處理問題中攤余成本的計算仍然需要進一步明確，本文正是基于債券估價這個角度展開分析的。
一、債券估價
（一）債券估價的基本理論
債券是發(fā)行者為籌集資金而向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時間內(nèi)支付一定比例的利息，并在到期時償還本金的一種有價證券。債券估價估計的是債券的內(nèi)在價值，它是債券按照票面利率計算的利息和到期收回的本金現(xiàn)值之和。典型的債券是固定利率、每年計算并支付利息、到期歸還本金。其基本模型是：
其中：V為債券價值，r為票面利率，i為貼現(xiàn)率（一般采用當(dāng)時的市場利率或投資人要求的必要報酬率），M為面值，I為票面利息，n為債券到期前的年數(shù)。
在這個公式當(dāng)中，有兩個問題需要清楚，對于理解持有至到期投資會計處理非常重要，首先是r和i的差異問題。r是票面利率，它是指債券發(fā)行者預(yù)計一年內(nèi)向投資者支付的利息占票面金額的比率，一般在債券契約中規(guī)定，與票面利率相對應(yīng)的是市場利率i，即債券發(fā)行時，金融市場通行的利率。在多數(shù)情況下，債券的票面利率和市場利率是不一致的，正是由于這種不一致，才使得債券的內(nèi)在價值和票面價值不一致，即債券的現(xiàn)值和債券的面值不一致。那么為什么債券的票面利率和市場利率會不一致呢？因為在現(xiàn)實中，債券的發(fā)行申請和實際發(fā)行之間存在一個時間差，當(dāng)申請發(fā)行時往往票面利率和市場利率是相等的，這時債券的估價（或者說現(xiàn)值）和面值是相等的，但是，當(dāng)實際發(fā)行時，已經(jīng)過去了一段時間，市場利率不斷變化，而票面利率是契約中規(guī)定的，這個時候就很難保證市場利率和票面利率的一致。其次是發(fā)行價值（即債券內(nèi)在價值）和面值的差異問題。當(dāng)然兩者不同是由于市場利率和票面利率引起的，不過我們還要明白如何引起，如果發(fā)行價值小于面值，表明市場利率大于票面利率。市場利率在公式（1）的分母上，當(dāng)和分子上的票面利率相等時，發(fā)行價值和面值相等；而分母大，分子不變，一除就會變小，所以發(fā)行價值小于面值，債權(quán)人在買債券時，需要最低獲得市場利率的報酬，而債券發(fā)行人（債務(wù)人）只能按照票面利率給予回報，在市場利率大于票面利率的情況下，顯然給債權(quán)人回報低，債券發(fā)行人為了彌補這個差額，吸引投資人（債權(quán)人），只好折價發(fā)行，即為了將來少給投資人（債權(quán)人）利息，而事先少收錢即事先付出代價。反之，如果溢價發(fā)行，則表明債券發(fā)行人為了將來多給投資人（債權(quán)人）利息，而事先獲得的補償。
（二）債券估價的計算及舉例
債券購買價格（估價）=每年的利息×年金現(xiàn)值系數(shù)+債券面值×復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)；V=I×（P/A， i， n）+M×（P/F， i， n）
例1：甲公司2009年1月1日購入乙公司同日發(fā)行的2年期債券，面值100萬元，票面利率為4%，假設(shè)甲公司要求的必要報酬率（即市場利率）為5%，則該債券的價值為多少？
=100萬元×4%×（P/A， 5%， 2）+100萬元×（P/F， 5%， 2）
=4萬元×1.8594+100萬元×0.9070=98.1376萬元
從以上例子可以看出：第一，債券的市場利率高于票面利率，是折價發(fā)行，發(fā)行價格明顯低于面值；第二，為了使投資人（債權(quán)人）獲得5%的回報，雖然每年年末給予4%利息，但是事先給予了投資人（債權(quán)人）1.8624萬元的折讓，即債券發(fā)行人事先發(fā)行時付出了100萬元－98.1376萬元=1.8624萬元的代價。
二、持有至到期投資的會計處理
（一）持有至到期投資會計處理的基本理論
債券投資的目的是為了獲得一定的收益，同時承擔(dān)一定的風(fēng)險。對債券持有者來說，購買債券后，可以定期獲得固定的利息。如果發(fā)行債券的公司不違約，由債券所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，應(yīng)該是每年的利息和債券到期時收回的本金。對于債券持有者來說，獲得的債券，會計上稱之為“持有至到期投資”，屬于金融資產(chǎn)的范疇。它有三個特點：一是到期日固定、回收額固定或可確定；二是有明確的意圖：持有至到期；三是公司有能力持有至到期。
持有至到期投資的會計處理，著重于該金融資產(chǎn)的持有者打算“持有至到期”。未到期通常不會出售或重分類為其他金融資產(chǎn)，因此持有至到期投資的會計處理主要應(yīng)解決該金融資產(chǎn)實際利率的計算（到期收益率）、攤余成本的確定、持有期間的收益確認(rèn)以及將其處置時損益的處理。為了核算的需要，通常設(shè)置“持有至到期投資――成本”、“持有至到期投資――利息調(diào)整”、“應(yīng)收利息”、“投資收益”等科目。其中“持有至到期投資――利息調(diào)整”主要應(yīng)用在面值和實際發(fā)行價格差額的處理上，最終把票面利息調(diào)整為實際利息，使兩者在持有期結(jié)束時計算之和相等。
（二）持有至到期投資的會計處理及舉例
企業(yè)取得持有至到期投資，應(yīng)按該投資的面值，借記“持有至到期投資――成本”科目，按實際支付的金額，貸記“銀行存款”，兩者的差額借記或貸記“持有至到期投資――利息調(diào)整”。
例2：接例1，甲公司2009年1月1日購入乙公司同日發(fā)行的兩年期債券，準(zhǔn)備持有至到期，該債券面值100萬元，票面利率4%，實際市場利率5%（可用插值法求得），實際支付價款981 376元，每年付息一次。計算利息時采用實際利率法。
購入時：借：持有至到期投資――成本1 000 000
貸：銀行存款981 376
持有至到期投資――利息調(diào)整18 624
2009年12月31日按實際利率確認(rèn)投資收益：
實際利息收入=期初攤余成本×市場利率
=981 376×5%
=49 068.8（元）
應(yīng)收利息=面值×票面利率
=1 000 000×4%
=40 000（元）
債券折價攤銷=49 068－40 000=9 068.8（元）
借：應(yīng)收利息 40 000
持有至到期投資――利息調(diào)整9 068.8
貸：投資收益 49 068.8
分析：購入面值100萬元的債券時，實際只支付了981 376元，少付18 624元，屬折價購入，因此在后續(xù)的計量中，實際獲得利息會比應(yīng)得到的利息少18 624元，少付多少，必然少得多少。通俗地講，攤余成本是攤銷余下的成本，理論上是指資產(chǎn)或負(fù)債初始計量成本加上后續(xù)計量過程中前期攤余成本與實際利率之積，扣除前期本金收回的金額。2009年末應(yīng)收利息49 068.8元，因為確實付出的是981 376元，希望獲得5%的回報，但是只能獲得40 000元，因為債券按照面值和票面利率支付利息，表面上少收到9 068.8元，其實際原因是在初始計量時少付了9 068.8元。
2010年12月31日按攤余成本和實際利率確認(rèn)投資收益。
實際利息收入=期初攤余成本×市場利率
=（981 376+49 068.8－40 000）×5%
=49 522.24（元）
應(yīng)收利息=面值×票面利率
=1000 000×4%
=40 000（元）
債券折價攤銷=49 522.24－40 000
=9 522.24（元）
由于存在誤差，最后一年應(yīng)將剩余折價攤銷完畢，故應(yīng)攤銷18 624－9 068.8=9 555.2（元），誤差為9 555.2－9 522.24
=32.96（元）。
借：應(yīng)收利息40 000
持有至到期投資――利息調(diào)整9 555.2
貸：投資收益 49 555.2
分析：本年期初攤余成本實際就是上期攤余成本981 376元，加上應(yīng)該得到的利息49 068.8元，減去實際收回的利息40 000元，也就是到2010年末還剩下實際付出的金額（通俗講就是付出的代價還剩下多少沒有收回），這部分應(yīng)按照實際市場利率獲得收益（981 376+49 068.8－40 000）×5%=49 522.24元，但按照面值只能獲得40 000元，應(yīng)攤銷9 522.24元，即少收到9 522.24元，當(dāng)然原因是在購入時已經(jīng)提前少付出了9 522.24元，因為該債券一共兩年時間，因此對于剩余的折價應(yīng)全部攤銷完畢 ，由于存在誤差，應(yīng)攤銷18 624－9 068.8=9 555.2元。通過分析發(fā)現(xiàn)，持有至到期投資――利息調(diào)整，借貸方余額為零，投資方之前少付出的代價，正好在獲得利息的時候得到了證實，（貸方）18 624元=（借方）9 068.8元+9 555.2元。之所以出現(xiàn)利息攤銷這樣的問題，和會計上權(quán)責(zé)發(fā)生制的確認(rèn)原則是分不開的，這樣做使會計處理上更科學(xué)合理。
（三）結(jié)論與啟示
1.債券估價間接地告訴我們持有至到期投資會計處理中問題的出現(xiàn)是由于資金時間價值觀念引起的，在學(xué)習(xí)會計知識的同時，首先要搞明白問題出現(xiàn)的原因是什么，為什么會存在利息調(diào)整，為什么在利息調(diào)整過程中采用實際利率法正好在到期時調(diào)整完畢。其實會計處理很簡單，前提是要把這些問題都搞清楚，而不是就會計處理進行會計處理，否則學(xué)習(xí)起來就會比較吃力，進而變得似懂非懂。2.持有至到期投資在會計處理同時，還會涉及到初始計量支付價款中包含已到期尚未領(lǐng)取的利息、傭金和手續(xù)費等問題，在后續(xù)計量中還會涉及到持有至到期投資的減值，未持有至到期發(fā)生的重分類調(diào)整，最后也可能提前處置等問題，這些問題在本文中都沒有充分的涉及，不過只要清楚了攤余成本的形成，其他問題就迎刃而解了。3.持有至到期投資的會計處理是財務(wù)會計學(xué)習(xí)中的一個難點，特別是會計處理中應(yīng)用實際利率法進行債券利息的調(diào)整一直是難以理解的突出問題，而在財務(wù)學(xué)習(xí)中，這樣的問題很多，作為初學(xué)者，首先接觸到的就是持有至到期投資，因此它的學(xué)習(xí)直接或間接地影響著其他知識的學(xué)習(xí)。4.學(xué)習(xí)持有至到期投資會計處理困難的主要理由應(yīng)該是財務(wù)管理的學(xué)習(xí)滯后，其次是會計中權(quán)責(zé)發(fā)生制原則的應(yīng)用。如果明白了這兩條，持有至到期投資會計處理的學(xué)習(xí)將變得容易許多，當(dāng)然在會計學(xué)習(xí)過程中還會碰到很多這樣的問題，因此，跨課程知識的融會貫通就顯得比較重要了。
【參考文獻】
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［2］ 祝伯紅.新編財務(wù)管理［M］.大連理工大學(xué)出版社，2008.
買入跨式期權(quán)策略是投資者面臨大幅波動市場的一種策略，在假設(shè)未來市場會大波動的前提下，該策略并不需要明確市場波動的方向。本文從我國證券市場的現(xiàn)行情況出發(fā)，運用當(dāng)前市場的市場工具構(gòu)建具備跨式期權(quán)特征的投資組合，并計算在市場大幅波動的情況下，該投資組合可能的收益，為投資者提供了一個可行的策略。
【關(guān)鍵詞】
跨式期權(quán) 投資策略 可轉(zhuǎn)換債券 股指期貨 CAPM模型
使用期權(quán)構(gòu)建投資策略在國際主流的證券市場上并不少見。由于期權(quán)的杠桿性，適當(dāng)使用期權(quán)構(gòu)建投資組合，能較好的實現(xiàn)投資者投資目的。在復(fù)雜的投資環(huán)境中，投資者往往面臨著這樣一種情況，大盤經(jīng)過一段時間的小幅波動后，可能會迎來大波動，但卻難以判斷是向上波動還是向下波動。于是，部分投資者會選取買入跨式期權(quán)的策略進行套利?？缡狡跈?quán)策略是指投資者同時買進條款相同的一手看跌期權(quán)和看漲期權(quán)，即兩種期權(quán)有相同標(biāo)的、訂約價和到期日。通過買入跨式期權(quán)，無論標(biāo)的物價格朝哪個方向運動，只要運動得足夠遠，買家都有大量的潛在盈利。而最大的虧損時已經(jīng)鎖定的，那就是期權(quán)買入成本和資金成本。由于期權(quán)的杠桿型，如果市場波動足夠大的話，該策略能給投資者帶來較大利潤。
我國證券市場發(fā)展多年，由于股改的原因，在2005年至2010年期間我國曾經(jīng)出現(xiàn)一段時間的權(quán)證市場，但由于品種不多造成資源稀缺，當(dāng)時市場上的權(quán)證定價普遍溢價，并且交投十分活躍。隨著股改完成，我國交易所的期權(quán)市場的發(fā)展有所放緩，目前已經(jīng)沒有上市交易的品種。然而，盡管期權(quán)市場暫時缺失，但是股指期貨以及可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展，仍然為投資者提供了一些構(gòu)建投資策略的品種。本文主要展示的就是使用股指期貨和可轉(zhuǎn)債構(gòu)建一種類似跨式期權(quán)套利的策略。
1、可轉(zhuǎn)債市場現(xiàn)狀
我國早在上世紀(jì)九十年代就推出了可轉(zhuǎn)債品種，但是由于之前資本市場的不完善，可轉(zhuǎn)債品種對行業(yè)的覆蓋較少，基本集中在制造業(yè)。隨著我國大力發(fā)展債券市場，我國當(dāng)前的可轉(zhuǎn)債市場品種已經(jīng)初具規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計，交易所共有21只可轉(zhuǎn)債，發(fā)行總額1316.55億元，分別從屬于11個行業(yè)。
表1 我國交易所可轉(zhuǎn)債品種按行業(yè)分類表
目前，保險行業(yè)的中國平安和銀行業(yè)的民生銀行也拿到了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的批文，隨著我國大力推進直接融資的戰(zhàn)略來看，可轉(zhuǎn)債市場今后的品種更為豐富，將為投資者進行投資組合提供更多的選擇。
從交易所的可轉(zhuǎn)債來看，往往是一個集債券和期權(quán)為一身的綜合體，可轉(zhuǎn)債的期權(quán)一般由持有者的美式買權(quán)，持有者美式賣權(quán)，發(fā)行者的美式買權(quán)構(gòu)成。以工行轉(zhuǎn)債為例：條款約定：當(dāng)正股價格連續(xù)20日內(nèi)至少有15日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%時，發(fā)行方可以以合約定價提前贖回。（發(fā)行方的美式買權(quán)）；與其他轉(zhuǎn)債不同的是，工行轉(zhuǎn)債沒有回售條款，因此比起普通可轉(zhuǎn)債，少一個期權(quán)，但這并不妨礙我們使用該策略。由于可轉(zhuǎn)債本身具備債券的性質(zhì)，其債券價值在短期內(nèi)鎖定了下跌空間。另一方面，在牛市時，股價接近轉(zhuǎn)股價的可轉(zhuǎn)債往往具有較大的活性，可轉(zhuǎn)債內(nèi)置的美式買權(quán)往往具有較大的溢價。
2、選擇工行轉(zhuǎn)債的原因。
從轉(zhuǎn)債的期權(quán)上看，共有10只可轉(zhuǎn)債價格位于100元之上。其中，新鋼轉(zhuǎn)債、博匯轉(zhuǎn)債以及唐鋼轉(zhuǎn)債由于存續(xù)期小于2年，由于即將到期贖回，因此債性較強，而期權(quán)處于虛值狀態(tài)； 重工轉(zhuǎn)債由于觸發(fā)轉(zhuǎn)股下調(diào)條款，當(dāng)前存在一定的套利預(yù)期，因此盡管還處于預(yù)案階段，但是轉(zhuǎn)債價格對此信息有較好的反應(yīng)。從下表的轉(zhuǎn)股溢價率可以看出，可轉(zhuǎn)債期權(quán)具備實值時，往往大幅溢價。
數(shù)據(jù)來源：和訊網(wǎng) 2012年11月1日
從中可以看出，工行轉(zhuǎn)債中的美式買權(quán)已經(jīng)處于實值狀態(tài)，但是卻沒有大幅溢價，可以選取其作為策略標(biāo)的。如果市場在未來走出大幅上升的狀態(tài)，可以判斷，工行轉(zhuǎn)債至少能到達工商銀行股票相似的漲幅；如果市場未來大幅下降，可轉(zhuǎn)債的債券價值將使得工行轉(zhuǎn)債下跌幅度要小于工商銀行股票，如果市場在當(dāng)前點位窄幅震蕩，隨著期權(quán)的時間價值流失，工行轉(zhuǎn)債可能難以超越市場。
因此，投資者在預(yù)期市場會大幅波動情況建立這樣一種套利頭寸，效果類似不完美的跨式期權(quán)策略，在市場大幅上漲或者下跌時，會具有明顯的賺錢效應(yīng)。就市場時機而言，當(dāng)投資者面臨一個可能大幅震蕩的市場但無法判斷方向時，可以運用此策略。但需要注意的是，買進的可轉(zhuǎn)債品種，其正股價格應(yīng)比較接近轉(zhuǎn)股價格，這樣會具備較為有利的操作空間。以交易所標(biāo)的品種看來，向下遠離轉(zhuǎn)股價的可轉(zhuǎn)債，一般活躍度不夠，只在市場下跌時具備正的阿爾法。市場上漲時，往往無法超越正股，這是我們選擇工行轉(zhuǎn)債的原因。
3、投資組合的構(gòu)建與模擬
投資者選擇買入轉(zhuǎn)股價與市場價相近的品種，并且期權(quán)處于略微溢價或者平價狀態(tài)的可轉(zhuǎn)債，同時，根據(jù)可轉(zhuǎn)債正股的貝塔值，賣出相應(yīng)的股指期貨進行對沖。因此我們實施這個策略是有以下三個假設(shè)的：
1、能買入處于略微溢價或折價的可轉(zhuǎn)換債券。以2012年10月8日至2012年11月1日的工行轉(zhuǎn)債和工商銀行價格序列為例。工行轉(zhuǎn)債大部分時間處于小幅負(fù)溢價，因此，這段時間是可以構(gòu)建工行轉(zhuǎn)債頭寸的。
2、可轉(zhuǎn)債的內(nèi)置期權(quán)處于實值狀態(tài)時，可轉(zhuǎn)債價格的漲幅應(yīng)該基本與正股一致。根據(jù)無套利原則，如果可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)大幅落后正股的情況，投資者可以轉(zhuǎn)股實現(xiàn)套利。
由于在2012年10月8日至11月1日期間，工行轉(zhuǎn)債內(nèi)置期權(quán)達滿足期權(quán)處于實值狀態(tài)且溢價不大，而工商銀行作為滬深兩市的大盤權(quán)重股票，其走勢較為穩(wěn)定，可視為有穩(wěn)定的貝塔值。我們可以構(gòu)建該套利策略?？傮w而言，構(gòu)建該頭寸的最大成本是鎖定的，即為借入資金的成本與交易費用（這里我們不考慮）。
3、投資獲利情況模擬
假設(shè)投資者于10月8日至11月1日期間買入了實值但未有大幅溢價的工行轉(zhuǎn)債（假設(shè)以年利率3.5%融資買入100萬成本為102.63元的工行轉(zhuǎn)債）。同時利用工行轉(zhuǎn)債進行回購操作，融入資金賣空滬深300相應(yīng)的合約，根據(jù)CAPM模型計算出來的貝塔值約為0.495，因此做空股指期貨頭寸為49.5萬。假設(shè)投資期為1年，由于我們無法推知未來市場的走勢，我們假設(shè)大幅上漲、大幅下跌以及窄幅圍繞當(dāng)前點位震蕩的概率各位三分之一。以滬深300未來點位三種可能性為上漲20%，下跌20%，以及維持現(xiàn)有點位。
考慮三種情況下獲利情況：
A、大幅上漲時，可轉(zhuǎn)債獲利“9.9萬元+期權(quán)溢價”，滬深300虧損9.9萬元，因此期權(quán)溢價能否覆蓋資金成本是該操作能否獲利的關(guān)鍵，如果可轉(zhuǎn)債溢價超過3.5%，那么就能獲得套利利潤，而這在一個上漲市場中，是很有可能的。
B、市場大幅下跌，滬深300合約獲利9.9萬元，工行轉(zhuǎn)債頭寸虧損5.46萬元，資金成本為3.5萬元，套利操作獲利0.94萬元。
C、市場維持現(xiàn)有水平時，頭寸將虧損3.5萬元的資金成本。
因此，該策略在市場大幅上漲和大幅下跌時，具有較大獲利的可能性。在上漲的情況下，盡管能確定正溢價，但溢價程度存在一定的不確定性，這時可以用傳統(tǒng)的B-S-M期權(quán)定價方法進行預(yù)估計。而下跌的情況，債券波動較股票市場而言波動較小，獲取豐厚回報可能性更大。另外，該策略并不意味著一定要在一年后了結(jié)頭寸，如果大盤在短時間內(nèi)波動的年化收益超過20%，則可以提前將頭寸了結(jié)，完成一次跨式期權(quán)套利。事實上，若投資者在2012年11月1日建立了上述組合，如果在2012年11月13日了結(jié)頭寸，則股指期貨頭寸盈利17886.37元，可轉(zhuǎn)債虧損1948.93元，資金成本為1246.58元，頭寸盈利14690.86元，年化收益為41.24%。
4、結(jié)論
使用可轉(zhuǎn)換債券和股指期貨進行投資組合，能使得投資者能利用跨式期權(quán)策略對市場波動率進行套利，當(dāng)投資者無法確定未來市場方向，但是能確定市場會大幅波動的情況下，只要可轉(zhuǎn)債市場中存在合適的操作品種，就能實施跨式期權(quán)套利策略。
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