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關(guān)鍵詞：項目后評價；方法；應(yīng)用
投資項目后評價又稱為項目事后評價，是指在項目建成投產(chǎn)并達(dá)到設(shè)計生產(chǎn)能力后，通過對項目前期工作、項目實施、項目運營情況的綜合研究，衡量和分析項目的實際情況及與預(yù)測情況的差距，確定有關(guān)項目預(yù)測與判斷是否正確并分析其原因，從項目完成過程中吸取成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)，為提高項目投資效益提出可行的對策和措施。
1 投資項目后評價的主要方法
目前，投資項目后評價的主要方法有：有無對比法、層次分析法、因果分析法等。另外，邏輯框架法、成功度法、調(diào)查法等也時有應(yīng)用。
1.1 有無對比法
有無對比法是指將項目實際發(fā)生的情況與若無項目可能發(fā)生的情況進(jìn)行對比，以度量項目的真實效益、影響和作用。而對比的重點是要分清項目的作用和影響與項目以外因素的作用和影響。這種對比適用于項目的效益評價和影響評價。包括前后對比，預(yù)計和實際對比，有無項目的對比等。后評價中的效益評價任務(wù)是要剔除那些非項目因素，對歸因于項目的效果加以正確的定義和度量。由于無項目時可能發(fā)生的情況，往往無法確切地描述，后評價時只能用一些方法近似度量項目的作用。
通常情況下，項目的效益和影響評價要分析的數(shù)據(jù)和資料包括：項目前的情況、項目實施前的預(yù)測效果、項目的實際效果、無項目時可能實現(xiàn)的效果、無項目的實際效果等。項目的有無對比不是前后對比，也不是項目實際效果與項目前預(yù)測效果之比，而是項目實際效果與若無項目實際或可能產(chǎn)生的效果之比。有無對比需要大量可靠的數(shù)據(jù)，最好有系統(tǒng)的項目實測資料和有效的統(tǒng)計資料，在進(jìn)行對比時，先要確定評價內(nèi)容和主要指標(biāo)，選擇可比的對象，通過建立比較指標(biāo)的對比表，用科學(xué)的方法收集資料。
1.2 層次分析法
層次分析法是一種模擬人的分析、判斷及決策過程的理論方法。其基本思路是根據(jù)問題的性質(zhì)和要達(dá)到的目標(biāo)，將研究對象和問題分解為不同的組成因素，按照各個因素之間的相互影響以及隸屬關(guān)系自上而下、由高到低排列成若干層次結(jié)構(gòu)，在每一個層次上依照某一特定準(zhǔn)則，根據(jù)客觀實際情況對該層次各因素的權(quán)重值，通過排序結(jié)果對問題進(jìn)行分析和決策。通過這種方法可以把定性分析和定量分析有機結(jié)合起來，并且使復(fù)雜的問題顯得層次分明、相互清楚，便于逐個處理。因此，將層次分析法用于那些多準(zhǔn)則、多目標(biāo)，又難以全部采取定量化處理的復(fù)雜的社會經(jīng)濟問題，能取得比較滿意的效果。
1.3 因果分析法
因果分析法是采用因果圖的方式來實現(xiàn)對項目的后評價方法。過去因果分析曾被用于分析和評價產(chǎn)品質(zhì)量，即通過分析查找造成質(zhì)量問題原因的一種有效工具，因為一種產(chǎn)品質(zhì)量問題的產(chǎn)生往往不是一個或幾個原因造成的，而可能是由于大大小小、錯綜復(fù)雜的一系列原因共同作用所產(chǎn)生的結(jié)果。同樣，在對一個項目進(jìn)行后評價時，往往也遇到這種情況，即由于若干因素的共同作用，在項目的設(shè)計、施工建設(shè)、運行管理過程中，使得實際指標(biāo)與前評估階段預(yù)期的目標(biāo)產(chǎn)生一定的差距，以至于影響到項目實施的總體目標(biāo)。
在這些復(fù)雜的原因中，它們又不是以同等的效力作用于項目上，必定有主要和起關(guān)鍵作用的原因，也可能有次要的或一般的原因。在項目后評價中，對上述這些原因不能一概而論，必須從這些錯綜復(fù)雜的原因中找出起關(guān)鍵作用的原因，因果分析圖就是這樣一種分析和尋找影響項目主要技術(shù)經(jīng)濟指標(biāo)變化原因的簡便有效的方法。
因果分析法包括3個步驟。（1）做圖。即從后評價項目中找出所要分析的問題，畫出一條從左至右的帶有箭頭的粗線，作為主干，表示要分析的問題，在箭頭的右側(cè)寫出所要分析的問題。（2）進(jìn)行原因分類。將項目實施情況考察中收到的信息和意見進(jìn)行整理分類，一般是按問題的性質(zhì)和屬性來分。（3）進(jìn)行重要原因的標(biāo)定。如某公司的生活區(qū)道路及地下管網(wǎng)改造項目，由于該項目是公共設(shè)施方面的項目，其建設(shè)實施將對項目周邊地區(qū)和居民的日常工作和生活帶來許多影響，對附近地區(qū)的發(fā)展也將產(chǎn)生作用和影響，因此在進(jìn)行后評價時，可采用因果分析法，認(rèn)真聽取各方面的意見，集思廣益，便于全面準(zhǔn)確地找出問題產(chǎn)生的因果關(guān)系，為準(zhǔn)確評價項目創(chuàng)造條件。
1.4 其它方法
邏輯框架法是一種概念化評價項目的方法，即用一張簡單的框圖來清晰地分析一個復(fù)雜項目的內(nèi)涵和關(guān)系，使其更容易被理解。將幾個內(nèi)容相關(guān)、必須同步考慮的動態(tài)因素組合起來，通過分析其間的關(guān)系，從設(shè)計策劃到目標(biāo)、目的的確定來評價一個項目的相關(guān)情況。其核心是被評價項目各因素間的邏輯關(guān)系。
成功度法。依靠項目后評價專家的經(jīng)驗，再根據(jù)被評價項目各方面的相關(guān)情況，通過系統(tǒng)準(zhǔn)則或目標(biāo)判斷表來評價項目的總體的成功程度，成功度評價以用邏輯框架法分析的項目目標(biāo)的實現(xiàn)程度和經(jīng)濟效益分析的評價結(jié)論為基礎(chǔ)，以項目的目標(biāo)和效益為核心，對項目進(jìn)行全面系統(tǒng)的評價。
調(diào)查法。項目后評價離不開通過可靠的社會調(diào)查得到相關(guān)的信息和資料，投資項目經(jīng)濟效益的好壞，特別是對社會和環(huán)境的影響，必須通過社會調(diào)查來完成。調(diào)查法一般分為間接調(diào)查法、直接調(diào)查法及利益群體分析法3類。
2 投資項目后評價的主要方法評述
有無對比法是投資項目后評價最常用和最基本的方法，將項目前期的可行性研究和評估的預(yù)測結(jié)論以及初步設(shè)計時的技術(shù)經(jīng)濟指標(biāo)，與項目的實際運行結(jié)果及在評價時所做的新的預(yù)測相比較，用以發(fā)現(xiàn)變化和分析原因。對比的目的是找出變化和差距，為提出問題和分析原因找到依據(jù)。這種對比可以揭示計劃、決策和實施的質(zhì)量，是項目后評價時必須遵循的原則。
層次分析法的應(yīng)用范圍十分廣泛，許多社會經(jīng)濟問題均可以歸結(jié)為層次決策問題，如國家或企業(yè)資源開發(fā)利用政策分析，經(jīng)濟發(fā)展計劃管理與規(guī)劃，項目投資評價，企業(yè)經(jīng)營管理，企業(yè)發(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃與政策研究，部分行業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)分析與評價等。運用層次分析法分析問題時思路清楚，可將決策者的思維過程和主觀判斷系統(tǒng)化、數(shù)量化和模型化，不僅能簡化對問題的系統(tǒng)分析與計算，而且有助于決策者保持其思維過程和決策準(zhǔn)則的一致性，采取相應(yīng)的措施，進(jìn)行反饋控制。層次分析法通常作為一種定量化的分析方法應(yīng)用于投資項目后評價中。
因果分析法要通過項目投產(chǎn)后的實際運行效果和原來對項目的預(yù)期效果進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)偏差，分析偏差產(chǎn)生的原因，評價這種偏差對項目產(chǎn)生的影響。該方法簡單，并且能直觀地描述目標(biāo)產(chǎn)生的偏差及影響因素。在項目后評價過程中，還需要對導(dǎo)致項目產(chǎn)生偏差的主要因素進(jìn)行定量分析，確定其影響程度，用以指導(dǎo)以后的投資決策，因果分析法通常與其他方法聯(lián)合使用。使用因果分析法時，要充分聽取不同意見，注意分析的條理性，分清原因的主次關(guān)系，并注重實地調(diào)察。
目前，邏輯框架法是把項目管理的諸多方面組合起來，進(jìn)行綜合分析和評價，盡管還沒有成為我國投資項目后評價的主要方法，但該方法也有其明顯的優(yōu)點，在后評價中將逐步得到推廣和應(yīng)用。成功度法是相對比較復(fù)雜的后評價方法，但是其評價結(jié)論準(zhǔn)確，能較快地掌握項目的整體情況，應(yīng)用范圍還是很廣的。調(diào)查法由于后評價人員還沒有把其上升為一種科學(xué)、系統(tǒng)的理論高度加以應(yīng)用，因此影響了調(diào)查法在項目后評價中的推廣應(yīng)用。
3 結(jié)束語
投資項目后評價是一項系統(tǒng)工程，涉及項目的面很廣，時間跨度較大，在我國開展項目后評價的時間較短，國外的經(jīng)驗又不能全搬照抄，因此投資項目后評價的方法就需要不斷的探索和研究，在工作中不斷加以完善和提高，建立適合行業(yè)特點的后評價體系，并通過共同努力使其達(dá)到應(yīng)有的水平和高度，以提高投資效益和決策能力。
關(guān)鍵詞：展會項目；模糊綜合評價法；層次分析法；隸屬度
0 引言
企業(yè)投資項目是指企業(yè)將一定數(shù)量的資金或資產(chǎn)投入到某種具有特定目標(biāo)的對象或事業(yè)，以獲取一定的經(jīng)濟效益和社會效益的任務(wù)。對企業(yè)投資項目進(jìn)行科學(xué)的評價與分析，是實現(xiàn)項目決策科學(xué)化，提高項目效益及其經(jīng)濟持續(xù)性發(fā)展的關(guān)鍵。企業(yè)投資項目從項目資產(chǎn)的構(gòu)成來分，可以分為有形資產(chǎn)較多的實體項目及無形資產(chǎn)較多的價值服務(wù)項目。
近年來，我國經(jīng)濟的高速發(fā)展和市場經(jīng)濟機制完善，投資項目日益增加。對投資項目進(jìn)行科學(xué)評價已成為項目投資前的必備工作，其中以有形資產(chǎn)較多的實體投資項目為主要研究對象，對于這類投資項目的評價方法的研究也逐步成熟。但是對于無形資產(chǎn)較多的投資項目，像展會、博覽會等的評價方法的研究尚未發(fā)展起來，主要是因為對于項目中較多的無形資產(chǎn)無法定量化，因此在使用以往的評價方法時會出現(xiàn)評價精準(zhǔn)度較低甚至失真的情況。隨著項目評價方法體系的不斷發(fā)展和完善，一些可以用于將定性指標(biāo)定量化處理的方法逐漸出現(xiàn)在國內(nèi)外學(xué)者的視野中，同時得益于大批學(xué)者對于投資項目評價方法的大量研究和創(chuàng)新，類似于模糊綜合評價法、蒙特卡洛模擬法、層次分析法等評價方法在實際操作中得到很大的應(yīng)用和推廣。同時，類似于展會、博覽會等價值服務(wù)項目也越來越多的成為眾多投資企業(yè)青睞的對象。2010年的上海世博會，舉世矚目，成就一時美談，也將中國會展業(yè)的發(fā)展推向了一個新的高峰。因此選擇合適的項目評價方法并加以改進(jìn)，在保證較高的評價精準(zhǔn)度的前提下，實現(xiàn)定性指標(biāo)定量化的研究成為評價此類項目的關(guān)鍵。
本文以展會項目為例，對企業(yè)投資項目評價方法的選擇進(jìn)行分析，旨在通過對此類無形資產(chǎn)較多的投資項目的評價方法的選擇研究，提出如何合理選擇此類項目的評價方法并加以改進(jìn)以最大限度地滿足定性指標(biāo)定量化及評價精準(zhǔn)度兩方面的要求。
1 文獻(xiàn)綜述
1.1 投資項目評價方法綜述
綜觀現(xiàn)有投資項目評價研究文獻(xiàn)，投資評價理論方法的發(fā)展可分為四個階段：第一階段是以凈現(xiàn)值法（NPV）為代表的傳統(tǒng)投資評價方法；第二階段是以加強傳統(tǒng)投資評價方法對不確定性的分析能力為目標(biāo)的風(fēng)險分析技術(shù)；第三階段是以B1ack和Scholes（1973）的期權(quán)定價理論為基礎(chǔ),并由Myers（1977）首次將其用于實物投資決策而形成的實物期權(quán)（Real Option）方法；第四階段是在期權(quán)定價理論方法基礎(chǔ)上,利用博弈論思想和建模方法形成的期權(quán)博弈（Option Games）方法[1]。投資項目的評價方法理論均在原有理論的基礎(chǔ)上有了很大的發(fā)展，在一定程度上也彌補了原有方法在某一方面的缺陷，但是總體來講不同的評價方法成立的前提假設(shè)存在差異，適用的條件也存在差異，導(dǎo)致評價結(jié)果的差異。因此根據(jù)項目的特點選擇適合的評價方法顯得尤為重要。
現(xiàn)行的投資項目評估體系通常將投資多目標(biāo)綜合評價體系分為風(fēng)險評估子系統(tǒng)和效益評估子系統(tǒng)。目前國內(nèi)外對于投資項目評價方法的應(yīng)用主要分為以下幾類：（l）在該問題研究的起步階段，主要以投資項目的財務(wù)資料為基礎(chǔ)，采用技術(shù)經(jīng)濟學(xué)的一些原理與方法進(jìn)行評價決策，典型的方法為凈現(xiàn)值法；（2）依據(jù)現(xiàn)代管理理論進(jìn)行評價決策的綜合評價方法，比如層次分析法（AHP）、專家打分法、模糊評價法、主成分分析法等[2]，這些是目前使用相對較多的方法；（3）將金融資產(chǎn)定價模型，主要包括CAPM模型和期權(quán)定價模型[3]，運用于企業(yè)投資項目的評價決策；（4）應(yīng)用數(shù)學(xué)理論與方法，如數(shù)學(xué)規(guī)劃、灰色函數(shù)及仿真等對企業(yè)投資項目的評價決策進(jìn)行量化分析。研究存在的不足主要在于對于無形資產(chǎn)的評價不夠重視、評價指標(biāo)體系的不標(biāo)準(zhǔn)以及隸屬度函數(shù)確定的方法存在缺陷。
由于運用不同的評價方法對投資方案原始數(shù)據(jù)的處理、權(quán)數(shù)的確定、對評價方法本身掌握的標(biāo)準(zhǔn)以及采用的計算方法的不同，同時由于單個評價方法在使用時存在較大的限制和缺陷，因此需要我們根據(jù)項目特點，選擇合適的投資項目評價方法的組合，揚長避短，把多種評估方法的評估結(jié)果兼容起來對研究對線進(jìn)行判定。
1.2 展會項目評價綜述
目前對于展會項目的前期評價研究較少，主要集中在后期的展會績效的評價，研究的角度也是基于展會籌辦方或者第三方監(jiān)管部門。國外對于展會的評價體系在逐步成熟地發(fā)展中，其中以德國的FKM組織、法國的的國際展覽聯(lián)盟（UFI）及美國的成熟展會公司的評價最為成熟。以美國為例，美國參展公司對展覽會常使用34種評估標(biāo)準(zhǔn)，其中14項被普遍認(rèn)為非常重要。這16項標(biāo)準(zhǔn)可以歸為4類：即參展企業(yè)質(zhì)量、參加數(shù)量、展出位置和展出管理。
在國內(nèi)，主要以《中國人民共和國商業(yè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)SB／T 10358-2002專業(yè)性展覽會等級的劃分及評定》作為展會評價的主要指標(biāo)，該評定將專業(yè)性展覽會的等級評定分為四個級別，由高到低依次為A級、B級、C級、D級。等級的劃分是以專業(yè)性展覽會的主要構(gòu)成要素為依據(jù)，包括：展覽面積、參展商、觀眾、展覽的連續(xù)性、參展商滿意率和相關(guān)活動等方面。其中對專業(yè)展覽會等級的具體評定標(biāo)準(zhǔn)做出規(guī)定。這個規(guī)定是采用對專業(yè)性展會各構(gòu)成要素的評分來最后確定其等級的，所有構(gòu)成要素的滿分是720分，其中“展出凈面積及特殊裝修展位面積比”一項分值為150分，“參展商”一項的分值是70分，“觀眾”為100分，“展覽連續(xù)性”占50分，“參展?jié)M意率”占150分，“相關(guān)活動”占80分。在附錄中還規(guī)定，A級的最低分?jǐn)?shù)線是546分，B級為420分，C級是216分，D級則為108分。2003年末，為了促進(jìn)展覽城市辦展環(huán)境的優(yōu)化，幫助和引導(dǎo)城市會展業(yè)的發(fā)展定位，經(jīng)濟日報聯(lián)合國務(wù)院發(fā)展研究中心、中國社會科學(xué)院、商務(wù)部國際經(jīng)貿(mào)研究院、全國城貿(mào)聯(lián)等單位的專家學(xué)者及業(yè)內(nèi)人士組成專家組，制定了國內(nèi)第一個“展覽城市辦展環(huán)境評價指標(biāo)體系”。這一指標(biāo)體系綜合了區(qū)域經(jīng)濟、城市競爭力、會展經(jīng)濟等多方面的研究成果，應(yīng)用了22項與辦展環(huán)境相關(guān)的指標(biāo)，力圖對我國的城市展覽環(huán)境有一個較客觀和科學(xué)的評價[4]。盡管如此，國內(nèi)對于展會的評價體系仍處于沒有系統(tǒng)性的狀態(tài)，需要很多方面的改進(jìn)和完善。
在展會評價方法的選擇上，由于展會項目中無形資產(chǎn)的大量存在，并且構(gòu)成了對展會評價體系的重要內(nèi)容，而傳統(tǒng)的評價方法對展會“價值”或“服務(wù)水平”等無形資產(chǎn)指標(biāo)無法進(jìn)行準(zhǔn)備的定量評價，同時評價方法的精準(zhǔn)度也不能得到保證，因此對于我國展會項目的評價一方面要結(jié)合以往的評價指標(biāo)體系研究成果，對展會投資項目進(jìn)行界定，在此基礎(chǔ)上對該項目進(jìn)行評價方法的選擇；另一方面需要根據(jù)項目特點對評價方法進(jìn)行改進(jìn)以提高評價效果的精準(zhǔn)度。
1.3 小結(jié)
投資項目評價方法的多樣性及差異性需要與特定的評價對象相符合才能正確實施評價，進(jìn)而保證評價的精準(zhǔn)度。在上文的綜述中不難發(fā)現(xiàn)，展會項目的特殊性要求研究者在對其評價時要能合理地分析各種評價方法的優(yōu)缺點，揚長避短，以最合適的評價方法組合完成評價。其中，難點就在于展會項目中眾多無形資產(chǎn)的評價，因此合理確定評價方法組合是影響展會評價成敗的關(guān)鍵。為后續(xù)研究方便，本文結(jié)合前人研究文獻(xiàn)對展會投資項目界定如下：風(fēng)險投資企業(yè)以一定數(shù)量的資金或資產(chǎn)投入到某特定的展會中去，以獲取一定的經(jīng)濟效益和社會效益。對于展會投資項目來講，于其他項目不同之處在于投資的不確定性增強、項目評價困難等。
2 展會投資項目評價方法的選擇
2.1 基于展會項目指標(biāo)分類的評價方法選擇
自1999年以來對于展會項目的評價就成為國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點，但至今尚未形成一套成熟的理論體系，主要是由于展會項目的特殊性，它不僅具有其他投資項目的普遍特征，另外還包含了由很多無形資產(chǎn)構(gòu)成的因素，諸如品牌因素、價值因素等。在前人的研究中對于展會項目的評價主要是從基礎(chǔ)性指標(biāo)、產(chǎn)業(yè)特性指標(biāo)及品牌無形資產(chǎn)指標(biāo)[5]三方面入手的。接下來本文就三類評價指標(biāo)的特點進(jìn)行分析，并在此基礎(chǔ)上總結(jié)展會項目評價方法選擇的標(biāo)準(zhǔn)。
基礎(chǔ)指標(biāo)可以分為兩類：一類是所有展會項目所共有的，包括客觀的、有形的硬性指標(biāo)，例如展覽面積、參展人數(shù)等；另外一類是所有投資項目共有的指標(biāo)，如財務(wù)指標(biāo)等。基礎(chǔ)指標(biāo)具有客觀性、時效性和普遍性。對于基礎(chǔ)指標(biāo)的數(shù)據(jù)采集一般可通過審計公司或者政府監(jiān)管部門獲得，數(shù)據(jù)的可靠性及客觀性可以得到保證。鑒于展會項目的基礎(chǔ)指標(biāo)具有客觀性強，可得性高的特點，因此傳統(tǒng)的評價方法即可實現(xiàn)，比如財務(wù)評價可采用投資回收期法，凈現(xiàn)值法等，對于財務(wù)風(fēng)險的評價可以采用蒙特卡洛模擬法進(jìn)行；對于展會項目共有的硬性指標(biāo)可利用模糊綜合評價法實現(xiàn)等?？偟膩碇v，展會項目的基礎(chǔ)指標(biāo)在評價時適用的評價方法眾多，因此在選擇的空間相對較大，在后續(xù)分析中可以根據(jù)以下兩類指標(biāo)的特點選擇整體適用性最高的方法進(jìn)行評價。展會項目基礎(chǔ)指標(biāo)的特點決定了其評價方法可多選性的特點，但同時也應(yīng)注意在數(shù)據(jù)采集、數(shù)據(jù)處理中的客觀和實事求是，進(jìn)而保證評價結(jié)果的精準(zhǔn)度。
產(chǎn)業(yè)特性指標(biāo)，具有濃厚的行業(yè)特色，主要是對展覽會項目的整體進(jìn)行評估，包括展覽前臺工作和后臺工作，涉及對展覽環(huán)境、展覽主題、展臺設(shè)計與裝飾、廣告及公關(guān)宣傳力度、展會后勤服務(wù)、展會的即時效果及潛在效果，展會的社會效果及經(jīng)濟效果等，屬于展會價值評價的一部分。這部分指標(biāo)行業(yè)區(qū)別度大，并且絕大多數(shù)屬于主觀性的軟性指標(biāo)。因此這類指標(biāo)具有主觀性強、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、測量難等特點，是否能實現(xiàn)對于該類指標(biāo)的采集和量化是選擇評價方法的關(guān)鍵因素。因此在評價方法選擇上的首要要求就是能根據(jù)實際情況盡量將軟性指標(biāo)的信息量化處理，在保證信息完整性和準(zhǔn)確性的前提下才能進(jìn)行后續(xù)的項目評價。因此在評價方法選擇上，可供選擇的方法有因子分析法、層次分析法、模糊綜合評價法以及兩種方法結(jié)合使用的方法。對于以上幾種方法的優(yōu)缺點分析如下：因子分析法利用李克特量表將軟性指標(biāo)量化處理，能在很大的程度上保證定性指標(biāo)的量化處理程度，同時處理過程和評價過程簡單易于操作，缺點在于量化處理的過程中主觀性太強，沒有采取一定的措施盡量避免主觀性造成的差異；對于模糊綜合評價及AHP方法，首先對評價指標(biāo)進(jìn)行了分層處理，確定了權(quán)重，同時在模糊綜合評價時，利用隸屬度函數(shù)方法在一定的程度上對于主觀性造成的差異進(jìn)行了最小化處理，同時該方法體系中還包括一些驗證方法，進(jìn)一步保證了評價結(jié)果的精準(zhǔn)度，缺點在于計算繁瑣，工作量大。因此總的來講，對于展會項目的行業(yè)特性指標(biāo)，將定性指標(biāo)定量化處理是關(guān)鍵，在此基礎(chǔ)上權(quán)衡各方面的意見選用不同的評價方法。
品牌無形資產(chǎn)指標(biāo)，是從品牌資產(chǎn)的認(rèn)知度、美譽度和忠誠度三個維度來衡量展會項目的無形資產(chǎn)，同樣也屬于展會價值評價的一部分，該類指標(biāo)具有難量化、難評價等特點。在數(shù)據(jù)采集方面與產(chǎn)業(yè)特性指標(biāo)的不同之處在于品牌無形資產(chǎn)的評價要集合消費者的看法。對于無形資產(chǎn)的評價在項目評價中暫無前例可循，在評價方法的選擇上首先要結(jié)合展會項目的特點及無形資產(chǎn)的評估中應(yīng)注意的問題，遵循《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則-基本準(zhǔn)則》、《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則—無形資產(chǎn)》和《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》等有關(guān)評估準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定。同時品牌無行資產(chǎn)又存在不同與其他無形資產(chǎn)的特點，它的調(diào)查對象為消費者，需要結(jié)合消費者的反應(yīng)和企業(yè)的情況進(jìn)行的綜合評價，因此以往只適用于企業(yè)技術(shù)、專利等的單方面的評價方法，諸如市場法、收益現(xiàn)值法和成本法等均不適用于品牌資產(chǎn)的評估，綜合以上分析，本文認(rèn)為可采用模糊綜合評價和AHP相結(jié)合的方法對于品牌的認(rèn)知度、美譽度和忠誠度進(jìn)行評估，一方面該方法可以對這些定性信息定量化處理，另一方面將信息分層處理，確定權(quán)重，也在一定程度上避免了主觀性差異造成的影響，缺點在于消費者群體這個樣本很大，打分過程可能會耗費大量的人力、物力和財力。
結(jié)合上述三類展會項目評價指標(biāo)特點的分析，接下來本文指出了針對展會項目評價方法的選擇標(biāo)準(zhǔn)：第一，能夠客觀地進(jìn)行數(shù)據(jù)采集；第二，能夠根據(jù)展會特點實現(xiàn)定性指標(biāo)的定量化分析；第三，能夠綜合全面對展會項目進(jìn)行評價；第四，能夠保證評價結(jié)果的精準(zhǔn)度。因此按照對于展會項目指標(biāo)的三種分類，在對展會項目進(jìn)行評價時可采用組合的方法，如模糊綜合評價和AHP結(jié)合、AHP-ANN相結(jié)合等組合方法，利用方法的互補性，揚長避短。
2.2 模糊綜合評價模型介紹
例如模糊評價的指標(biāo)因素即C層因素共有m個,C = {c1,c2,…,cm}。評價等級選用常用的五個等級V = {v1,v2,v3,v4,v5},即{優(yōu)、良、一般、較差、差},對單因素ci（i =1,2,…,m）做評判,通過前述方法得到單因素ci對等級vj（j=1,2,…,5）的隸屬度rij,即因素ci的單因素評判向量ri=（ri1,ri2,…,ri5）,這樣m個因素的評價向量就構(gòu)造出一個總的評價矩陣R。即每個被評價對象確定了從C到V的模糊關(guān)系R,矩陣為:
一般將其歸一化使∑rij=1。然后根據(jù)層次分析確定的C層因素對于總目標(biāo)A的權(quán)重有P=A*R。將P歸一化,可得P''=p''1+p''2+p''3+p''4+p''5=1。
模糊綜合評價的結(jié)果是被評價事物對各等級的模糊子集的隸屬度,它一般是一個模糊向量,而非一個點值,因為它能提供的信息比其他方法更為豐富,若對多個事物比較并排序,就需要進(jìn)一步處理,即計算每個對象的綜合分值,按大小排序,按序擇優(yōu)。比如對上述5個等級,好為100分、較好為50分、一般為25分、較差為12·5分、差為6·25分?？梢愿鶕?jù)對各個等級的隸屬度計算出綜合得分,即S=■p''j×Sj，S為相應(yīng)的分?jǐn)?shù)。
2.3 評價方法的改進(jìn)
以上本文分析了基于不同分類指標(biāo)的評價方法的選擇問題，在解決了方法選擇問題之后，如何保證評價結(jié)果的精準(zhǔn)度又是一個本文重點解決的問題，因此在結(jié)合以上評價方法的選擇分析的基礎(chǔ)上，以模糊綜合評價和AHP相結(jié)合法為例，本文認(rèn)為提高評價結(jié)果的精準(zhǔn)度重點在于把握隸屬度函數(shù)的確定問題。
隸屬度的確定方法通常有以下兩類，一是根據(jù)數(shù)據(jù)特點選用法國的卡夫曼教授曾經(jīng)確定的28種隸屬度函數(shù)；二是采用專家打分法確定隸屬度。此外為了提高隸屬度確定的精準(zhǔn)程度可以根據(jù)行業(yè)或者同類公司情況模擬隸屬度函數(shù)進(jìn)而確定隸屬度。
對于基礎(chǔ)類指標(biāo)，由于其客觀性強，同時很多指標(biāo)存在行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值；而對于行業(yè)特性指標(biāo)，其行業(yè)特性較強，行業(yè)差別及評價標(biāo)準(zhǔn)也較大。因此對于這兩類指標(biāo)在隸屬度確定時應(yīng)采用第三種方法：根據(jù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值及同行業(yè)多家公司估算隸屬度函數(shù)。其原理如下：利用統(tǒng)計學(xué)方法建立符合實際的隸屬度函數(shù)。設(shè)在某一區(qū)間的樣本觀察值為Xl，X2，…，Xn，由于樣本觀察值來自總體，故反映了總體的客觀實際。區(qū)間兩個端點的隸屬度是己知的，如圖4一2中所示，“好”的隸屬度，100為1，50為0，即該區(qū)間內(nèi)“好”的隸屬函數(shù)一定通過兩點:（100，l），（50，0）。由于確定一條曲線至少需要三個點的坐標(biāo)，因此除兩個端點外，還需要找出另一個點?？紤]樣本均值這個特殊點，隸屬度應(yīng)該要反應(yīng)指標(biāo)之間的對比程度，因此某一區(qū)間內(nèi)的樣本均值的隸屬度應(yīng)該是0.5那么選取參數(shù)a，b，C的值，從而確定該區(qū)間上的隸屬度函數(shù)。
此外還應(yīng)注意的是對于行業(yè)特性指標(biāo)的評價，由于專家的權(quán)威性較高，因此在打分時可以采用專家打分法而后根據(jù)不同行業(yè)進(jìn)行區(qū)分評價，在同一行業(yè)內(nèi)根據(jù)專家打分模擬隸屬度函數(shù)，盡量規(guī)避由于行業(yè)不同對評價結(jié)果造成的影響，同時也提高了評價結(jié)果的精準(zhǔn)度。
對于品牌資產(chǎn)指標(biāo)，由于其調(diào)查對象為消費者，數(shù)據(jù)量較大，因此樣本可以假設(shè)為來自正態(tài)分布的樣本，在確定隸屬度時可以采用法國的卡夫曼教授曾經(jīng)確定的正態(tài)型隸屬函數(shù)g（x）=e- （x-μ）2/2o2。
綜上分析，基于不同指標(biāo)分類進(jìn)行了方法的選擇問題的分析，在評價結(jié)果精準(zhǔn)度的問題上，結(jié)合不同的指標(biāo)特點進(jìn)行了改進(jìn)，進(jìn)一步保證了結(jié)果的準(zhǔn)確性。
3 結(jié)論
本文通過對展會項目的評價方法的研究，分析了定性指標(biāo)較多，存在大量無形資產(chǎn)的展會項目在評價方法的選擇方面應(yīng)注意的問題及在提高展會項目評價結(jié)果精準(zhǔn)度方面應(yīng)采取的措施。以基于指標(biāo)分類的評價指標(biāo)選擇為例對于三類展會項目指標(biāo)：基礎(chǔ)性指標(biāo)、行業(yè)特性指標(biāo)和品牌資產(chǎn)指標(biāo)，根據(jù)不同的指標(biāo)特性選擇不同的評價方法，并推薦了該類項目評價的方法組合，模糊綜合評價法和AHP相結(jié)合的方法，利用方法間的互補性，揚長避短。此外對于如何保證評價結(jié)果的精準(zhǔn)度問題，本文同樣以各類指標(biāo)特性為依據(jù)在隸屬度的確定上進(jìn)行了適當(dāng)?shù)母倪M(jìn)，對于基礎(chǔ)類和行業(yè)特性指標(biāo)根據(jù)行業(yè)標(biāo)注值和同類公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬估算隸屬度函數(shù)，以提高隸屬度確定的準(zhǔn)確性。
魚和熊掌常是不可兼得的，本文在提高隸屬度的精確性上有了一定的方法改進(jìn)，但是同時增加了工作量和計算量，處理過程相對繁瑣，消耗的時間較長。因此在選用時需根據(jù)評價方的要求及展會項目的情況選擇綜合合適的方法進(jìn)行項目評價。此外，本文是基于不同分類指標(biāo)的評價方法選擇和改進(jìn)，針對性較強，在后續(xù)展會項目評價問題的研究中可以根據(jù)實際情況加以改進(jìn)。
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關(guān)鍵詞:財務(wù)評價;收益率;方法;價值;收益率
中圖分類號:F23
文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)09-0149-01
1 傳統(tǒng)財務(wù)評價動態(tài)評估方法
1.1 動態(tài)投資回收期法
動態(tài)投資回收期是指在考慮貨幣時間價值的條件下,以投資項目凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值低償原始投資現(xiàn)值所需要的全部時間,其公式為:∑Ptt=1NCEt(1+i)-t=0
其中,i為折現(xiàn)率,計算出的P即是項目的動態(tài)投資回收期。該指標(biāo)的計算,要通過現(xiàn)金流量表計算折現(xiàn)的凈現(xiàn)金流量和累計折現(xiàn)凈現(xiàn)金流量。求出的動態(tài)投資回收期與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)動態(tài)投資回收期或行業(yè)平均動態(tài)投資回收期進(jìn)行比較,低于相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為項目可行。
1.2 凈現(xiàn)值法
凈現(xiàn)值法是對項目進(jìn)行財務(wù)評價非常重要的一種方法,也是較為常用的方法。凈現(xiàn)值是特定方案未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額。凈現(xiàn)值法就是指在計算期內(nèi),按一定的折現(xiàn)率計算的各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值,然后求出他們的代數(shù)和,記作FNPV。
表達(dá)式為:FNPV=∑nt=0NCFt(1+i)t 式中:n為投資涉及的年限,i為貼現(xiàn)率。
當(dāng)FNPV>0時,說明項目用它的凈效益抵付了相當(dāng)于用折現(xiàn)率計算的利息以后,還有盈余,通常從財務(wù)的角度考慮,項目是可行的。當(dāng)FNPV=O時,說明凈效益正好抵付了用折現(xiàn)率計算的利息,這時要分析計算凈現(xiàn)值時所選擇的折現(xiàn)率。如果折現(xiàn)率大于銀行的長期貸款利率,那么認(rèn)為項目是可行的,反之,則認(rèn)為項目不可行。當(dāng)FNP/k0時,認(rèn)為項目不可行。1.3 IRR法
1RR法也就是內(nèi)部收益率法。財務(wù)內(nèi)部收益率是項目投資實際可望達(dá)到的報酬率,這一報酬率使投資項目的凈現(xiàn)值為零,也叫做內(nèi)含報酬率。它實際上可以揭示項目貸款利率的最大限度。對投資項目進(jìn)行決策評價時,凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法是兩種較好的評估方法。據(jù)國外統(tǒng)計資料表明,企業(yè)界往往更偏愛使用IRR法。在實用中IRR法與凈現(xiàn)值法使用的比約為3:1,主要在于IRR采用百分比表示,可以與資本成本比較決定項目的取舍,比較直觀。IRR法的計算公式為:∑nt=0NCFt(1+IRR)t=0
計算出的財務(wù)內(nèi)部收益率與國家規(guī)定的基準(zhǔn)收益率進(jìn)行比較,如果前者大于后者,則說明項目的盈利能力超過國家規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn),因而是可行的。
2 傳統(tǒng)投資決策評估方法的缺陷
由于投資項目不可逆,或有投資的出現(xiàn),投資結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性,以折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)為基礎(chǔ)的一系列傳統(tǒng)投資決策評估方法的基礎(chǔ)假設(shè)面臨著嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。折現(xiàn)現(xiàn)金流方法的缺陷主要存在以下幾個方面:
2.1 難以確定一個適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率的問題
運用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法,首先應(yīng)該對一項資產(chǎn)的所有未來的現(xiàn)金流進(jìn)行分析,并使用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率來計算它的現(xiàn)值。這個折現(xiàn)率反映了風(fēng)險水平,但是這種方法只是直觀上比較適用和簡單,確定適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率是非常困難的,如果一個項目包含了很大的不確定性時,為了反映一個商風(fēng)險的貼水,將適用一個高的折現(xiàn)率。
2.2 忽視了項目投資中決策柔性的價值
所謂決策柔性,是指當(dāng)項目的外部決策環(huán)境發(fā)生變化時,決策者可以改變或調(diào)整原先初始選擇的靈活性,這種決策柔性是具有價值的。傳統(tǒng)折現(xiàn)現(xiàn)金流方法假設(shè)未來的變化總是按決策之初既定的環(huán)境發(fā)生,不論是對未來的現(xiàn)金流還是所需采用的風(fēng)險折現(xiàn)率,都未考慮管理者對未來變化的適時調(diào)整。
2.3 忽視了項目投資中等待的價值
傳統(tǒng)折現(xiàn)現(xiàn)金流方法在對某一特定項目決策時有一個假設(shè),那就是在某一時點上若項目凈現(xiàn)值大于零則執(zhí)行項目,若項目凈現(xiàn)值小于零則拒絕該項目,永不執(zhí)行。折現(xiàn)現(xiàn)金流方法只對是否進(jìn)行投資進(jìn)行決策,而不考慮項目投資時機的選擇問題。然而,很多項目投資具有可延遲性,項目非競爭性的特征決定了對某個企業(yè)來說,項目可以現(xiàn)在投資,也可以等待一段時間,當(dāng)項目有關(guān)的不確定信息進(jìn)一步明朗后,再行決定投資與否。許多信息的不確定性會隨時間的推延而最終得以消除,因此,選擇投資的時機不同決策時得到的信息支撐就不同,項目的風(fēng)險和收益就會發(fā)生變化。
2.4 忽視了項目投資中戰(zhàn)略的價值
對一個企業(yè)而言,項目投資可以分為一般項目投資和戰(zhàn)略項目投資。傳統(tǒng)折現(xiàn)現(xiàn)金流方法的適用范圍僅限于一般項目投資,凈現(xiàn)值大于零接受,而凈現(xiàn)值小于零則拒絕。戰(zhàn)略項目投資并不十分注重現(xiàn)在或者短期內(nèi)的經(jīng)濟效益,而相對注重的是項目長遠(yuǎn)的利益和長足的發(fā)展。用傳統(tǒng)折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對戰(zhàn)略項目初始投資進(jìn)行評價,結(jié)果凈現(xiàn)值往往是負(fù)的,這不等于說該項目沒有投資意義,傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法不能為這些著眼于末來的投資決策提供理論支持。
3 財務(wù)評價動態(tài)評估方法的改進(jìn)
3.1 調(diào)整凈現(xiàn)值法
凈現(xiàn)值是一個絕對數(shù)指標(biāo),只能反映擬建項目是否有利,不能反映實際盈利水平。要克服這一缺點,需要其他指標(biāo)與之配合。另外無論哪一年哪一種現(xiàn)金流量,折現(xiàn)率都采用固定值可以對財務(wù)凈現(xiàn)值法進(jìn)行改進(jìn),給不同的現(xiàn)金流量賦予不同的折現(xiàn)率,然后計算出一個綜合的凈現(xiàn)值,能夠?qū)椩贿M(jìn)行更加正確的評價這種方法就是調(diào)整凈現(xiàn)值法。計算公式如下:
式中m代表凈現(xiàn)金流量的種類,ik代表第k種凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。
3.2 修正的內(nèi)部收益率法
IRR的求取內(nèi)含很多因素都是要通過人為確定的,帶有人為不確定性,很容易造成決策失誤。另外,每個項目都只有一個凈現(xiàn)值和一個獲利能力指數(shù),但在特定的情況下,內(nèi)部收益率卻可能不只一個。因為內(nèi)部收益率的求解公式是一個n次方程。國外學(xué)者提出了修正的內(nèi)部收益率法:這種修正的內(nèi)部收益率法假定項目預(yù)期年限中所有的現(xiàn)金流入都以要求的收益率作為再投資收益率,直到項目終止。首先,用投資者要求的收益率求出每年稅后現(xiàn)金凈流入(ACIF),及項目期末的將來值(FV)。然后,再用投資者要求的收益率作為貼現(xiàn)率計算項目現(xiàn)金流出(ACOF)的現(xiàn)值(PV),如果初始投資是唯一的現(xiàn)金流出,則初始投資就是項目現(xiàn)金流出的現(xiàn)值。最后,使項目現(xiàn)金流入終值的現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出現(xiàn)值的貼現(xiàn)率即為修正的內(nèi)部收益率(MIRR)。
3.3 項目的期權(quán)價值
有些投資項目耗資巨大,回報期長,如果用傳統(tǒng)項目評估方法來衡星,凈現(xiàn)值往往為負(fù)值,實物期權(quán)把與其引發(fā)的選擇機會(增長、等待、改變投入產(chǎn)出等)聯(lián)系在一起,可以為企業(yè)投資提供理論依據(jù)。這種方法的思想是在靜態(tài)NPV的基礎(chǔ)上,對投資者所擁有的管理靈活性價值進(jìn)行量化,然后以兩者的和作為項目的修正后價值。這種方法實際是對凈現(xiàn)值法的進(jìn)一步發(fā)展,能夠更加準(zhǔn)確合理的衡蠼項目的實際價值。但這一方法目前仍處于理論探討階段,有待進(jìn)一步的研究。
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在全球氣候變暖的背景下，降低碳排放成為全球關(guān)注的焦點。目前，國際上主要采用兩種減排機制碳稅與碳交易，力求使碳排放的外部成本內(nèi)部化，迫使企業(yè)降低碳排放，促進(jìn)低碳經(jīng)濟的發(fā)展。而財務(wù)評價是項目可行性研究的核心，在全球發(fā)展低碳經(jīng)濟的背景下，將碳排放的外部成本納入到項目的財務(wù)評價體系，不僅是甄選低碳項目的關(guān)鍵，而且也是減排機制有效運轉(zhuǎn)的保證。
碳排放是一個典型的外部性問題，而如何將外部環(huán)境效益納入到項目的評價體系，從財務(wù)的角度來看，大致可以劃分為兩個類別:一是將環(huán)境效應(yīng)與財務(wù)效應(yīng)并列，采用綜合評價的方法;二是將環(huán)境效應(yīng)納入財務(wù)效應(yīng)之中，通過財務(wù)評價的方法進(jìn)行項目評價。
項目的綜合評價方法。平衡計分卡作為財務(wù)與非財務(wù)相結(jié)合的評價方法，被運用到項目的評價之中，比如H area et a1 2008)采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析①CA)的方法進(jìn)行研發(fā)項目的評價，而賈立江、范德成(2012)更是在平衡計分卡的基礎(chǔ)上加入了環(huán)境因素，采用層次分析法和群組決策特征根法(
項目的財務(wù)評價方法。它是從投資人，即股東與債權(quán)人的角度，對項目的投入、收益與風(fēng)險進(jìn)行的評價，是投資人財務(wù)決策的主要方法。20世紀(jì)50年代建立的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法①CF)至今仍然被廣泛使用，但M yew 1977)提出的實物期權(quán)方法(RO A)對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法(
二、碳交易機制的種類
(1)總量控制機制
總量控制機制，即排放權(quán)貿(mào)易機制(Em isson Trad-ing)，如歐盟的EU ETS。本文將以歐盟的EU ETS來介紹總量控制機制的基本內(nèi)容。首先，制定一定時期的碳排放總量標(biāo)準(zhǔn)，EU ETS是以歐盟2003年制定的排放貿(mào)易指令為依據(jù)確定一定時期的碳排放總量目標(biāo)的，一般以三年為一期，2005-2007年為每年2 2.9億噸CO2, 2008-2012年每年為20.8億噸CO2, 2013-2020年為每年20.4億噸。其次，確定碳排放源并分配額度(EU A)，在確定了控制總量以后，關(guān)鍵是將總量分配給各個碳源的排放者，而額度的分配目前主要有免費方式和拍賣方式，考慮到碳交易市場化的發(fā)展情況和大眾的可接受程度，在碳交易市場化發(fā)展初期基本都是以免費方式為主的，拍賣方式的極少。最后，允許排放權(quán)的自由交易，獲得排放權(quán)額度者，可以視自己對碳排放的需求，對額度進(jìn)行靈活的處理，如果有多余，可以在交易市場賣出，如果額度不夠，則可以在交易市場買入。
(二)基準(zhǔn)與信用機制
基準(zhǔn)與信用機制又分為兩種，即清潔發(fā)展機制(CDM)和聯(lián)合履約機制(JI)，本文以CDM為例說明其主要內(nèi)容。CDM下，首先需要制定基準(zhǔn)，基準(zhǔn)是指如果沒有該CDM項目，采用其他項目時的碳排放量水平;其次由有關(guān)管理機構(gòu)測定一個CDM項目的碳排放量水平;最后對于低于基準(zhǔn)的CDM項目，根據(jù)其低于基準(zhǔn)的額度發(fā)放信用配額(CERs)。 CERs與EUA構(gòu)成碳交易市場上兩個最基本的交易對象，并以此為基礎(chǔ)衍生出相關(guān)的期貨、期權(quán)等金融衍生品。
三、碳交易機制對投資項目財務(wù)評價因素的影響
(一)對項目現(xiàn)金流量的影響
在以往的項目財務(wù)評價中，項目的現(xiàn)金流量只涉及投入、產(chǎn)出，不涉及排放。碳交易機制下，碳排放變成項目投資的硬約束。根據(jù)碳交易對項目現(xiàn)金流量的影響情況，又分為直接影響和間接影響。直接影響是指碳交易行為本身對現(xiàn)金流量造成的影響，即通過碳額度的買賣帶來的現(xiàn)金流量的變化;而間接影響則是由于實施碳交易機制以后，企業(yè)為了應(yīng)對碳交易機制的減排約束，采取一些措施所帶來的影響，比如企業(yè)減少化石能源的使用、采用清潔技術(shù)、生產(chǎn)綠色有機產(chǎn)品等，使得原有投入與產(chǎn)出的現(xiàn)金流量有所改變。
(二)對項目風(fēng)險(貼現(xiàn)率)的影響
碳交易機制不僅是一種碳排放外部成本內(nèi)部化的機制，更是一種碳排放量的控制與約束機制，因此碳交易機制對項目投資而言，會增加一系列的風(fēng)險，筆者從碳排放、投入與產(chǎn)出三個方而進(jìn)行分析。
1.碳排放帶來的直接風(fēng)險因素。碳排放數(shù)量的不確定，因為實際的碳排放量與估計的碳排放量可能存在差異，特別在CDM項目中，如果產(chǎn)生的CERs少于合同，還可能導(dǎo)致違約風(fēng)險;碳交易價格的不確定，從歐盟的碳交易市場來看，碳交易市場配額現(xiàn)貨價格(E U A)在開始交易的2005-2007年出現(xiàn)了大幅的波動，最高價格30歐元/噸CO2，到2007年底為0，使得交易系統(tǒng)與2008年以后呈現(xiàn)出兩個階段，而2008年以后價格基本呈現(xiàn)下降趨勢，2008-2012年每噸CO2的平均價格分別為22,13,14,13和7歐元(王文濤等，2013);項目經(jīng)營過程中無法獲得碳排放配額的可能，從歐盟的碳交易市場管理情況來看，一些項目由于碳排放未達(dá)標(biāo)，在經(jīng)營期間不再分配配額。
2.對項目投入帶來的間接風(fēng)險。在碳交易機制下，企業(yè)可能采取清潔技術(shù)、使用低碳環(huán)保材料，但這些項目的投入，也都存在技術(shù)、價格等方而的風(fēng)險。
3.對項目產(chǎn)出帶來的間接風(fēng)險。如果項目生產(chǎn)的產(chǎn)品不符合低碳環(huán)保要求，可能影響未來的銷路，存在市場風(fēng)險。
四、基于碳交易的項目投資財務(wù)評價方法的改進(jìn)
項目投資的評價方法，按其對各因素是否確定為標(biāo)準(zhǔn)分類，可以分為傳統(tǒng)的確定型方法(比如NPV等)和不確定型方法，比如實物期權(quán)方法。筆者認(rèn)為，在項目的財務(wù)評價方法上，一方而應(yīng)該把碳交易對項目現(xiàn)金流量和風(fēng)險的影響，納入到傳統(tǒng)的確定型評價方法中;另一方而應(yīng)該同時采取不確定型的實物期權(quán)評價方法，使項目評價更接近真實的價值。
一、生產(chǎn)項目的投機估算分析
不同的生產(chǎn)項目、不同的生產(chǎn)階段投機估算也有著很大的差異。在生產(chǎn)項目的建議書階段，由于投機估算的精確度相對較低，可以采用匡算法，從而有利于建議書的編制?？锼惴ǖ挠嬎阒饕▎挝簧a(chǎn)能力法、生產(chǎn)能力指數(shù)法、系數(shù)估算法?？梢詤⒄障率剑?/p>
單位生產(chǎn)能力估算法：I2=N2（I1/N1）P
其中I2表示生產(chǎn)項目所需要的固定資產(chǎn)投資額，I1表示可比項目實際固定資產(chǎn)投資額，N2表示擬建項目生產(chǎn)規(guī)模，N1表示可比項目生產(chǎn)規(guī)模，P表示物價換算系數(shù)。
系數(shù)估算法，常用的方法主要有化設(shè)備系數(shù)法以及主體專業(yè)系數(shù)法，需要注意的是，主體專業(yè)系數(shù)法是指以擬建項目中，投資比重大并且與生產(chǎn)能力直接相關(guān)的工藝設(shè)備投資作為基數(shù)，另外根據(jù)類似工程的統(tǒng)計資料，從而計算出擬建項目各專業(yè)與生產(chǎn)項目工藝設(shè)備投資的百分比，從而以此估算出投資項目的所需的工程費用，并進(jìn)一步計算出整個生產(chǎn)項目的靜態(tài)投資。
在可行性研究階段，如果要求較高的投資精度，需要采用更加詳細(xì)的計算方法，例如指標(biāo)估算法。指標(biāo)估算法是將生產(chǎn)項目分為單項工程或者是單位工程，并按照工程費用的性質(zhì)劃分為建筑工程、設(shè)備購置費用、安裝工程等等。同時，根據(jù)投資估算指標(biāo)，進(jìn)行各單位以及各工程投資的估算，進(jìn)行匯總后，進(jìn)而得出整個工程費用[1]。另外，再按照相關(guān)的規(guī)定，對生產(chǎn)項目的其他費用、預(yù)備費用等方面進(jìn)行估算，最后形成擬建項目的靜態(tài)投資。
在生產(chǎn)項目的其他費用的估算中，對于在合同以及協(xié)議中，已經(jīng)明確的費用需要計算在內(nèi)，對于未能明確的費用，需要按照國家、行業(yè)或者是項目所在地的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行計算。
二、生產(chǎn)項目的經(jīng)濟評價方法
（一）項目的財務(wù)評價
財務(wù)評價是指生產(chǎn)項目遵循現(xiàn)行的財稅制度以及規(guī)定，并根據(jù)當(dāng)前的市場價格，對項目在財務(wù)上的支出以及收入進(jìn)行計算，同時，獨立測算本項目在資金投入所能帶來的利潤，不對社會經(jīng)濟效果進(jìn)行廣泛考慮。從不同的評價角度出發(fā)，財務(wù)評價可以分為企業(yè)財務(wù)評價以及國家財務(wù)評價。企業(yè)財務(wù)評價的主要內(nèi)容有：投資獲利分析、財務(wù)清償能力分析以及資金流動性分析。財務(wù)的評價的主要指標(biāo)眾多，主要包括以下幾種：投資收益率、投資利潤率、財務(wù)凈現(xiàn)值以及資產(chǎn)負(fù)債率、速動比率等等。下面僅從投資收益率以及財務(wù)清償能力展開分析。
1.投資盈利性
投資盈利性是指生產(chǎn)項目基于實際收入與支出，對涉及到生產(chǎn)項目的投入與產(chǎn)出、市場與價格、組織與經(jīng)營等各種因素，并通過對實際交易年份的收入以及支出對現(xiàn)金流量展開分析，測算出單個代表年份以及整個生產(chǎn)項目壽命期的凈收益以及投資收益率，以此作為整個生產(chǎn)項目獲利能力的評判標(biāo)準(zhǔn)[2]。
2.財務(wù)清償能力
財務(wù)清償能力是指檢驗生產(chǎn)項目在整個有效壽命期之內(nèi)，每個年份資金盈虧狀況，以及生產(chǎn)項目對借貸資金的償還能力。其受生產(chǎn)項目的投資盈利能力直接影響，如果企業(yè)的盈利能力較強，其償還債款的速度也就越快。對清償能力的分析則需要包括對所有的資金流入以及流出，例如保險費、利息以及股息等等。
（二）項目不確定性分析
不確定分析是指衡量經(jīng)濟評價的過程中，由于預(yù)測與估算數(shù)據(jù)產(chǎn)生的不確定因素，產(chǎn)生對評價指標(biāo)的影響，進(jìn)而了解對項目的可靠性。不確定性分析主要包括盈虧平衡分析、敏感性分析以及概率分析[3]。
1.盈虧平衡分析
盈虧分析主要是指不同生產(chǎn)水平的成本收益之間的關(guān)系進(jìn)行分析與研究，主要是根據(jù)生產(chǎn)項目的總成本、收入等各方面的數(shù)據(jù)，對項目的產(chǎn)量盈虧平衡點進(jìn)行確定，進(jìn)而對項目的盈虧與產(chǎn)品產(chǎn)量之間的影響進(jìn)行預(yù)測。盈虧平衡點會隨著項目產(chǎn)量的變化而發(fā)生變化。當(dāng)盈虧平衡點越低時，經(jīng)營的安全系數(shù)也就越高，表示項目的盈利具有更大的可能性；當(dāng)項目的盈虧平衡點越高時，其所承擔(dān)的風(fēng)險也就越大。
2.敏感性分析
敏感性分析是對一個或者是多個不確定性因素的變化進(jìn)行預(yù)測與分析，從而確定其對生產(chǎn)項目經(jīng)濟效果的影響。例如，項目投資、建設(shè)期、總成本以及項目的壽命期等多種因素[4]。在實際的分析過程中，不需要對每種因素進(jìn)行確定，只需要找出生產(chǎn)項目的敏感因素，進(jìn)而對其敏感程度進(jìn)行確定，并預(yù)測生產(chǎn)項目所要承擔(dān)的風(fēng)險。在對生產(chǎn)項目進(jìn)行經(jīng)濟評價中，需要對項目內(nèi)部收益率或者是凈現(xiàn)值等經(jīng)濟指標(biāo)采取敏感性分析。
[關(guān)鍵詞] 商業(yè)項目 投資決策分析 價值工程 模糊評價方法
價值工程與模糊評價方法是現(xiàn)代科學(xué)管理技術(shù)與技術(shù)經(jīng)濟綜合分析方法。價值工程與模糊評價方法廣泛應(yīng)用于改進(jìn)產(chǎn)品設(shè)計、改進(jìn)生產(chǎn)工藝、改進(jìn)生產(chǎn)組織、管理方法和效果評價等多方面。價值工程與模糊評價可以在商業(yè)項目決策領(lǐng)域廣泛應(yīng)用。
一、價值工程與模糊評價方法簡介
價值工程（Value Engineering，簡稱VE），是一種提高研究對象“價值”的科學(xué)方法和管理技術(shù)。價值工程中的“工程”的含義是指為實現(xiàn)提高價值的目標(biāo)，而對研究對象的功能和成本所進(jìn)行的一系列分析研究活動。因此，價值工程可定義為：以最低的壽命周期成本，可靠地實現(xiàn)研究對象的必要功能，從而提高對象價值的有組織的活動。價值工程的研究對象，包括所有為獲取功能而發(fā)生費用的事物，如產(chǎn)品、工藝、服務(wù)等 。模糊評價方法則是以現(xiàn)代模糊數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)，研究和處理模糊現(xiàn)象、模糊事物的一種評價方法，主要應(yīng)用于將難以量化的研究對象進(jìn)行定量分析，做出定性判斷的評價活動。如公共福利實現(xiàn)程度的定性分析等。
二、價值工程與模糊評價方法相結(jié)合的主要特點
價值工程與模糊評價相結(jié)合是一項通過對研究對象的功能進(jìn)行分析，從而提高對象價值，然后進(jìn)行效果評價的有組織的活動過程。其特點體現(xiàn)了價值工程和模糊評價的基本原理和思想方法，主要表現(xiàn)在以下四個方面：
1.著眼于提高項目價值。價值工程與模糊評價相結(jié)合既不單純追求降低成本，也不片面追求提高功能，而是以提高它們之間的比值――價值為目標(biāo)，研究多角度、多項目的最佳匹配，然后進(jìn)行評價。
2.功能分析是研究的核心。價值工程與模糊評價相結(jié)合的方法著重對項目進(jìn)行功能分析，通過功能分析，明確和保障項目的必要功能，盡可能減少或消除其多余的不必要功能，并補充不足功能，使項目的功能結(jié)構(gòu)更加合理，以達(dá)到降低成本提高價值的目的。
3.價值工程與模糊評價相結(jié)合是有組織的創(chuàng)造性活動，需要進(jìn)行系統(tǒng)的分析、研究。項目的價值涉及到投資、收益、管理、成本和政策等，需要調(diào)動多方面共同協(xié)作，尋找最佳方案。
三、價值工程與模糊評價方法相結(jié)合，優(yōu)化商業(yè)項目投資決策的步驟
在投資決策過程中，不同方案間的比較選擇是一個非常重要的環(huán)節(jié)。以往的一些評價方法主要側(cè)重于經(jīng)濟指標(biāo)的評價，缺少對實際情況和項目功能的考察，測算出的數(shù)據(jù)具有片面性，不能全面反映商業(yè)項目的情況。利用價值工程與模糊評價相遞進(jìn)的方法，可以比較準(zhǔn)確地評估商業(yè)項目的價值功能，測算出工程項目總體功能的優(yōu)良程度，是一種比較適宜的評價方式，其操作步驟如下：
1.確定各項功能指標(biāo)及其權(quán)重。對于擬建商業(yè)項目，在方案比選時利用價值工程原理，可以以方案比選過程作為價值工程的對象，根據(jù)商業(yè)項目的不同用途和要求，確定功能指標(biāo)及其權(quán)重。現(xiàn)在假設(shè)有甲、乙、丙三種備選方案，假定預(yù)期收益（U1）、市場占有率（U2）、期間費用（U3）、綜合指數(shù)（U4）為功能評價指標(biāo)。可以利用04打分法或?qū)哟畏治龇ǎˋHP），確定各項評價指標(biāo)的權(quán)重，現(xiàn)假定U1、U2、U3、U4的權(quán)重分別為A1(0.38)、A2(0.25)、A3(0.16)、A4(0.21)。
2.求出各被選方案的功能系數(shù)Fi（i=甲，乙，丙）。由數(shù)位專家組成投資決策方案評審小組，對各方案的功能滿足程度分別用百分制評定打分，將數(shù)位專家對于一項功能指標(biāo)的打分加權(quán)，算平均值；得出每個方案各項功能的得分后，按照各項功能指標(biāo)權(quán)重加權(quán)，得到各方案的加權(quán)總分；然后計算各方案的功能系數(shù)F，如表1所示。
3.求出各方案的成本系數(shù)（Ci）和價值系數(shù)（Vi），如表2所示：從價值工程的角度分析，雖然甲方案相對比較是最佳方案，但三種方案的價值系數(shù)差別不大，所得結(jié)論缺乏說服力，此時價值工程評選結(jié)果失真。因此可以再次利用價值工程評選過程中的數(shù)據(jù)，運用模糊分析方法，測評出各備選方案的總體功能的優(yōu)良程度，然后做出選擇。
4.對各投資方案進(jìn)行模糊分析。首先，建立因素集。令U={ 預(yù)期收益（U1），市場占有率（U2），期間費用（U3），綜合指數(shù)（U4 ）}。然后建立U的諸因素評價集A，各因素的權(quán)重為A (0.38)，A1(0.25)，A2(0.16)，A3(0.21)，權(quán)重集為（A1，A2，A3，A4），即A＝(0.38，0.25，0.16，0.21）。
5.建立U的評語集，進(jìn)行比較分析。評語集是評價者對評價對象可能做出的各種評價結(jié)果所組成的集合。本評語集可以在數(shù)位專家對各個方案不同打分的基礎(chǔ)上建立，選取一定的規(guī)則，針對U的每一個因素，將不同的打分轉(zhuǎn)換成優(yōu)、良、合格和不合格出現(xiàn)的概率，總和等于1。這樣不同的方案就會形成不同的模糊評價矩陣R ，對U進(jìn)行評價，就可以得到模糊綜合評價Qi=ARi（i＝甲，乙，丙）
例如：甲方案中預(yù)期收益（U1）的得分為80,它是由100位專家打分的均值，我們可以規(guī)定90分以上為優(yōu)，80分到90分為良，70分到80分為合格，70分以下為不合格，這樣就可以把得分轉(zhuǎn)換成優(yōu)、良、合格與不合格發(fā)生的概率?？梢杂猛瑯拥姆椒▽⑺泄δ茉u價指標(biāo)轉(zhuǎn)換成概率形式，這樣就形成模糊評價矩陣R 。如下（數(shù)據(jù)假定）
因此，Q甲=AR甲=（0.51，0.25，0.15，0.09）。用此方法同樣可以分析出Q乙、Q丙，然后進(jìn)行比較。
6.對比模糊綜合評價值，確定備選方案。比較各備選方案的模糊綜合評價值，著重考察各方案的優(yōu)良實現(xiàn)程度，優(yōu)良實現(xiàn)程度最高的方案為最佳方案。
參考文獻(xiàn)：
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[3]曹雯雯陳海芬:價值工程在工程招標(biāo)投標(biāo)中的應(yīng)用.工程造價管理，2007年第2期
關(guān)鍵詞：能源項目；投資決策；貼現(xiàn)現(xiàn)金流法；實物期權(quán)
中圖分類號：F407.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1671-9255（2014）04-0037-06
能源項目具有投資金額大、建設(shè)周期長、技術(shù)難度高、投資風(fēng)險大等特點，決定能源項目投資效益的第一步就是對能源項目的價值評估。目前，有多種價值評估和投資決策分析方法，包括以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法和實物期權(quán)方法，每一種方法都有其自身的假設(shè)條件和應(yīng)用效果，為了科學(xué)合理的評價能源項目，有必要對各種方法進(jìn)行綜述分析和比較研究。
一、能源項目的傳統(tǒng)投資決策方法
（一）傳統(tǒng)決策方法
能源項目的傳統(tǒng)投資決策方法主要是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF），通過考慮整個生命周期的能源開發(fā)項目的各種利益和成本現(xiàn)金流量的計算方法，并對這些發(fā)生在不同時間點的成本和效益轉(zhuǎn)換在同一時間比較資金的使用時間。DCF評價方法主要有凈現(xiàn)值（NPV）法、內(nèi)涵報酬率（IRR）法、效益費用比率法。
1.凈現(xiàn)值（NPV）法
凈現(xiàn)值法是指某一能源項目在整個項目開發(fā)周期中每年所發(fā)生的凈現(xiàn)金流量按一定的貼現(xiàn)率計算，得到凈現(xiàn)值，以此作為投資決策的依據(jù)。計算公式如下：
其中，NPV代表該能源資源項目的凈現(xiàn)值，CIt為該能源項目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據(jù)：只有當(dāng)NPV>0時，該能源項目才能進(jìn)行投資開發(fā)。
2.內(nèi)含報酬率（IRR）法
內(nèi)含報酬率法是使某一能源項目在整個項目開發(fā)周期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和等于零的折現(xiàn)率，它能反映項目為其所占有資金所能提供的盈利率。計算公式為：
其中，IRR為內(nèi)含報酬率，CIt為該能源項目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據(jù)：設(shè)投資者要求獲得的基準(zhǔn)收益率為i0，則只有當(dāng)IRR≥i0時，該能源項目才能進(jìn)行投資開發(fā)。
3.效益費用比率法
效益費用比率法是指某一能源項目在整個項目開發(fā)周期內(nèi)所產(chǎn)生的效益現(xiàn)值之和與費用現(xiàn)值之和的比值，記為CI/CO。計算公式為：
CIt為該能源項目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據(jù)：當(dāng)CI/CO>1時，能源資源開發(fā)項目才具有經(jīng)濟可行性。
（二）傳統(tǒng)投資決策方法的缺陷
以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法的最大優(yōu)點是它考慮了資金的時間價值，能動態(tài)反映能源項目的經(jīng)濟價值。但是它也有著天生的缺陷和不足，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
1.沒有考慮不確定性與投資價值的關(guān)系
能源項目具有較大的不確定性，其投資和發(fā)展面臨著市場環(huán)境的變化，利用凈現(xiàn)值法對能源項目投資決策的計算步驟是：首先，確定項目開發(fā)周期中每年所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量；然后，根據(jù)能源項目的風(fēng)險大小確定貼現(xiàn)率；最后，計算出項目的凈現(xiàn)值，判斷是否進(jìn)行投資。由于預(yù)測能源項目長期的現(xiàn)金流很難，且能源項目未來現(xiàn)金流量容易受能源價格、市場利率、通貨膨脹率、匯率、國家政策等不確定性因素的影響，因此，當(dāng)能源項目面臨未來的不確定性越大，凈現(xiàn)值法則越不可靠。
2.確定貼現(xiàn)率具有主觀性
凈現(xiàn)值法中最重要的就是確定貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率是受到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)風(fēng)險、通貨膨脹率等因素影響，反映了項目所具有的風(fēng)險，貼現(xiàn)率的高低會影響投資者對能源項目的投資決策。然而，能源項目折現(xiàn)率往往是管理者依據(jù)自身經(jīng)驗而確定的數(shù)值，反映著管理者的預(yù)期，具有較強的主觀性。
3.容易忽視具有長期戰(zhàn)略意義的項目
從長遠(yuǎn)看，能源項目的投資建設(shè)事關(guān)國家能源戰(zhàn)略布局，是國民經(jīng)濟穩(wěn)定運行、人民安居樂業(yè)的物質(zhì)保障。若僅以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法對項目進(jìn)行評估，可能會因凈現(xiàn)值為負(fù)或內(nèi)含報酬率低于基準(zhǔn)收益率而否定該項目投資，對國家經(jīng)濟、人民生活、企業(yè)經(jīng)營帶來長遠(yuǎn)損失。因此，在對項目進(jìn)行投資決策時應(yīng)注意考慮項目具有的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略價值。
4.忽略了投資者的柔性管理
在能源項目具有的不確定性越大的情況下，投資者的積極主動管理就顯得越重要。在項目投資實施的過程中，投資者可根據(jù)能源項目的自身情況和市場環(huán)境的變化對項目做出相應(yīng)調(diào)整，即柔性管理。而傳統(tǒng)投資決策方法是假設(shè)未來的管理均在項目開始投資時就已確定，從而忽略了投資者的柔性管理。
5.忽視了項目投資決策的不可逆性和可延遲。
傳統(tǒng)的投資決策方法的一個重要假設(shè)是資本投資具有可逆性，認(rèn)為市場條件沒有預(yù)料的好，可以很容易撤出項目，收回初始投資。而現(xiàn)實中的投資項目一般流動性差，存在沉沒成本，特別是能源項目，一旦投入，就不容易撤出。例如，最初的能源勘探成本將無法收回，成為沉沒成本，而已建設(shè)的一些工程或購置的特種設(shè)備也無法按原價進(jìn)行出售。
二、實物期權(quán)法的特點
由于傳統(tǒng)投資決策方法無法較好地處理柔性管理和提高能源項目在不確定性環(huán)境下的投資價值，實物期權(quán)理論便逐漸進(jìn)入理論界和實務(wù)界的視野。實物期權(quán)理論是金融期權(quán)理論在實物資產(chǎn)期權(quán)的延伸，是對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的改進(jìn)，是從一個新的視角去看待不確定性。實物期權(quán)理論本質(zhì)上是一種思維方式，它考慮標(biāo)的資產(chǎn)的凈現(xiàn)值與不確定性所隱含的期權(quán)屬性。傳統(tǒng)投資理論中，認(rèn)為不確定性會降低資產(chǎn)價值，但實物期權(quán)理論認(rèn)為，如果投資者能有效管理投資項目，則不確定性將會增加項目的價值。 Arrow和Fisher（1974）首次提出了實物期權(quán)思想，他們認(rèn)為在不確定環(huán)境下不可逆投資決策中延遲投資是具有價值的。[1]1977年，Myers第一次提出了“實物期權(quán)”（Real Option）一詞，他認(rèn)為柔性管理和金融期權(quán)具有一些類似的特點，如對一項實物資產(chǎn)的看漲期權(quán)是賦予企業(yè)擁有按約定價格購買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利而非義務(wù)；同時，看跌期權(quán)是賦予企業(yè)擁有按約定價格出售資產(chǎn)的權(quán)利。[2]期權(quán)價值的核心就是其權(quán)利和義務(wù)的不對稱。如同金融期權(quán)一樣，在對項目進(jìn)行投資分析時，利用實物期權(quán)理論擴大收益和限制損失。但與金融期權(quán)相比，實物期權(quán)和金融期權(quán)的差別主要表現(xiàn)在以下4個方面：
（1）非獨占性。金融期權(quán)具有所有權(quán)的獨占性，而實物期權(quán)則不同。雖然有些實物期權(quán)也具有獨占性，但在多數(shù)情況下，項目的投資機會可能被多個競爭者所擁有，即實物期權(quán)可以被多個投資者擁有，也意味著實物期權(quán)具有競爭性。（2）非交易性。期權(quán)的交易性包括兩方面，即標(biāo)的資產(chǎn)的交易性和期權(quán)本身的交易性。對于金融期權(quán)來講，由于標(biāo)的資產(chǎn)和期權(quán)都在是市場上公開交易的，具有一個比較有效的市場。而實物期權(quán)則不同，其標(biāo)的資產(chǎn)幾乎不存在交易市場，此外，實物期權(quán)本身也不能單獨進(jìn)行交易。（3）先占性。由于實物期權(quán)的非獨占性或競爭性，率先執(zhí)行實物期權(quán)往往可以獲得先發(fā)優(yōu)勢，取得戰(zhàn)略主動權(quán)，從而實現(xiàn)實物期權(quán)的最大價值。（4）先后相關(guān)性。對于金融期權(quán)來說，期權(quán)到期時的價值完全取決于標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格和執(zhí)行價格，與其他因素?zé)o關(guān)。而在多數(shù)情況下，企業(yè)或項目開發(fā)所擁有的各種實物期權(quán)之間存在先后相關(guān)性，即一個實物期權(quán)的執(zhí)行價值不僅取決于當(dāng)時自身的特征，而且還與其它尚未執(zhí)行的實物期權(quán)有關(guān)，即實物期權(quán)具有復(fù)合性。[3]
三、實物期權(quán)的類型及計算方法
（一）實物期權(quán)的類型
實物期權(quán)理論經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展和實踐，已形成較為完善的理論體系。實物期權(quán)的總價值（ENPV）是實物資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值（NPV）與實物期權(quán)的價值（OP）之和，即：ENPV=NPV+OP。能源項目所隱含的實物期權(quán)大致可以分為如下幾種：
1.延遲期權(quán)
當(dāng)項目的外部和內(nèi)部環(huán)境出現(xiàn)較多問題，決策者認(rèn)為該項目的前景不容樂觀時，決策者有權(quán)推遲投資，以獲得更多的市場信息和技能，直到外部和內(nèi)部問題減少到?jīng)Q策者可以控制時再進(jìn)行投資，從而降低項目失敗的風(fēng)險，這項權(quán)利就是延遲期權(quán)。例如，當(dāng)能源價格未來趨勢不明確，投資決策者有權(quán)決定推遲能源開發(fā)。只有當(dāng)能源價格上升幅度足夠大，決策者才會投資；如果能源價格發(fā)生持續(xù)下跌，將會放棄投資項目。因此，未來能源開采項目具有的投資機會價值為max（V-I1，0）其中，V類似于期權(quán)到期的市場價格，表示項目預(yù)期的現(xiàn)金流現(xiàn)值，I1類似于期權(quán)到期時的執(zhí)行價格，表示項目投資支出。其投資條件為：V>I1，即只有當(dāng)項目預(yù)期的現(xiàn)金流現(xiàn)值V大于投資支出時，投資才具有價值。
2.擴張投資期權(quán)
能源項目投資者擁有根據(jù)項目實際進(jìn)展和市場情況來決定在未來增加投資、擴大規(guī)模的權(quán)利。擴張投資期權(quán)具有重要的戰(zhàn)略性意義，例如，當(dāng)能源價格或其他市場條件優(yōu)于預(yù)期，則投資者可以通過再增加成本IE來擴大生產(chǎn)規(guī)模（x%），這類似于支付執(zhí)行價格IE，得到初始規(guī)模額外的x%的擴張期權(quán)，其價值為V+max（xV-IE，0）。
3.收縮投資期權(quán)
收縮投資期權(quán)是與擴張投資期權(quán)相對應(yīng)的實物期權(quán)，即項目投資者有權(quán)在未來時間內(nèi)減小項目的投資規(guī)模，以降低投資風(fēng)險。如投資能源項目后，能源市場條件變得比預(yù)期的差，則投資者可以將生產(chǎn)規(guī)模減小c%，類似于看跌期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是項目初始規(guī)模c%的那一部分，執(zhí)行價格為潛在的執(zhí)行成本（IC），價值為max（IC-cV，0）。
4.放棄期權(quán)
在未來時間內(nèi)，如果項目的收益不足以彌補投入的成本或市場條件變壞的情況下，投資者有權(quán)放棄對項目的繼續(xù)投資，以控制繼續(xù)投資的可能損失。例如，當(dāng)投資能源項目后，由于能源價格非常低或其他原因，投資者可以向放棄投資，以清算價值為執(zhí)行價格的放棄期權(quán)。該期權(quán)可以看作是投資項目的現(xiàn)值為V，執(zhí)行價格為清算價格或最優(yōu)轉(zhuǎn)換用途的價值（A）的美式看跌期權(quán)。該期權(quán)可以使管理者得到的價值為max（V，A）。
5.增長期權(quán)
項目投資者通過初始投資獲得成功后，獲得未來成長的機會，而擁有在未來一段時間進(jìn)行新的投資機會的權(quán)利。例如，由于技術(shù)進(jìn)步，在能源開發(fā)項目中發(fā)現(xiàn)了新的資源或新的副產(chǎn)品，這是基于投資者做出最初的投資，否則不能獲得發(fā)現(xiàn)新資源或新的副產(chǎn)品的機會。
6.轉(zhuǎn)換期權(quán)
項目投資者擁有根據(jù)市場情況轉(zhuǎn)換項目的投入要素或產(chǎn)出品的權(quán)利。以石油冶煉為例，若把石油冶煉設(shè)備設(shè)計為可以選擇使用多種能源（例如燃料油、煤氣或電力），而且還可以將原油轉(zhuǎn)化為多種產(chǎn)品（例如汽油、油或聚酯），則投資者可根據(jù)其投入要素和產(chǎn)出品的價格波動，選擇在未來將投入轉(zhuǎn)化為最便宜的投入，或?qū)a(chǎn)出轉(zhuǎn)換為將來最有利可圖的產(chǎn)出品。
7.復(fù)合期權(quán)
能源項目投資的每一階段并非相互獨立的，而是具有先后相關(guān)性。每一階段的投資都賦予投資者擁有對后續(xù)投資的一個期權(quán)，其價值是以后階段的價值，其成本是進(jìn)入下一階段所必須的投資成本支出。
（二）實物期權(quán)的計算
1.假設(shè)前提
（1）資本市場是完善的，沒有交易成本。即能源投資市場是充分自由且有效的情況下，項目中所嵌套的期權(quán)的獲取或是放棄不會產(chǎn)生成本。該假設(shè)基礎(chǔ)是建立在無套利原則之上的。（2）能源價格服從幾何布朗運動。設(shè)任意一種能源價格p，在風(fēng)險中性環(huán)境下有以下隨機過程：
其中，σP為能源價格變動的瞬時標(biāo)準(zhǔn)差，dZP為維納過程增量，并服從N（0，1）分布。（3）無風(fēng)險利率r為確定的常數(shù)。（4）標(biāo)的資產(chǎn)不分紅。 2.實物期權(quán)的計算方法
實物期權(quán)價值主要有三種計算方法：偏微分方程式法、模擬方法與二叉樹法。
（1）偏微分方程式法
偏微分方程式法是指以偏微分方程和其邊界條件為基礎(chǔ)對期權(quán)價值進(jìn)行數(shù)學(xué)表達(dá)的一種數(shù)學(xué)方程，它將連續(xù)變化的期權(quán)價值與可參考證券的市場價格變化聯(lián)系在一起。最具代表性的是Black-Scholes公式：
其中，
C為看漲期權(quán)的價值；S0為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)在的價格；K為看漲期權(quán)的執(zhí)行價格；r為無風(fēng)險收益率；σ為標(biāo)的資產(chǎn)收益率的方差；T為期權(quán)合約的有效期；N（d1）、N（d2）分別為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機變量小于d1、d2的概率。
（2）模擬方法
模擬方法是將資產(chǎn)價格從當(dāng)前價格到未來期權(quán)到期日之間可能的價格變化路徑給列示出來，確定每種路徑終點的最優(yōu)策略，并計算其收益。然后將這些收益值進(jìn)行平均，再將平均值貼現(xiàn)到現(xiàn)在得到期權(quán)的現(xiàn)值。最常用的是Monte Carlo模擬方法，它能夠處理實物期權(quán)應(yīng)用中很多方面的問題，包括復(fù)雜的決策規(guī)則以及期權(quán)價值與標(biāo)的資產(chǎn)的復(fù)雜關(guān)系，而且模擬分析由新增加的不確定性因素所帶來的計算量比其他數(shù)值方法小。
（3）二叉樹期權(quán)定價模型
在一個多階段的二叉樹模型中，假設(shè)在每個時間點，標(biāo)的資產(chǎn)價格都有兩種變化可能（上升或下降）。t=0時，資產(chǎn)具有初始價值S0，在一個較短時間段內(nèi)t=1時，資產(chǎn)價格上升為Su概率為p，價格下降到Sd概率為1-p；在t=2時，資產(chǎn)的價值可能為Suu、Sud、Sdd，以此類推。
在二叉樹期權(quán)定價模型中，可根據(jù)到期日的結(jié)果分布，沿著二叉樹倒推出實物期權(quán)在t=0時的價值。
四、實物期權(quán)在能源項目中的研究與應(yīng)用
實物期權(quán)方法最早應(yīng)用于石油、天然氣、銅礦等自然資源領(lǐng)域，隨后在企業(yè)價值評估、風(fēng)險投資、企業(yè)并購與破產(chǎn)及研發(fā)項目評價等領(lǐng)域也得到廣泛應(yīng)用。本文主要論述實物期權(quán)方法在能源投資項目的研究與應(yīng)用。
國外學(xué)者對實物期權(quán)方法的研究和應(yīng)用都較早，并取得了一定的研究成果。Tourinho（1979）首次運用期權(quán)定價技術(shù)對油氣儲量價值進(jìn)行評估。[4]Brennan、Schwartz（1985）首次將資產(chǎn)定價方法與實物期權(quán)分析方法聯(lián)系起來，在充分考慮礦山經(jīng)營靈活性的基礎(chǔ)上，從礦山最優(yōu)化開采的角度建立了礦山投資價值評估方法，但該方法由于其微分方程過于復(fù)雜，無法獲得解析解。[5]Paddock、Siegel和Smith（1988）在Brennan和Schwartz的研究基礎(chǔ)上提出了在石油勘探開發(fā)領(lǐng)域應(yīng)用期權(quán)估價法的經(jīng)典模型，將此方法應(yīng)用于評價對油氣資源何時開發(fā)，是最早的實物期權(quán)在油氣投資決策中應(yīng)用研究。[6]隨后，F(xiàn)rimpong和Whitinng（1997）從礦產(chǎn)資源開發(fā)項目的可行性研究角度出發(fā)，建立了礦山價值的評估方法。[7]Kemma（1993）以殼牌公司為研究對象，對期權(quán)估價法在實踐操作方面進(jìn)行了研究，這是首次在公司決策應(yīng)用的嘗試。Pickles、Smith（1993）利用二叉樹模型對石油資產(chǎn)估價進(jìn)行了研究。Beliossi（1996）以Lasmo公司為例，對Paddock，Siegel和Smith（1988）模型進(jìn)行了擴展，提出了評價油氣公司價值的方法。Amram和Kulatilaka（1999）闡述了實物期權(quán)在四步解決過程：構(gòu)造應(yīng)用框架；期權(quán)定價模型的實現(xiàn)；結(jié)果的檢查；必要時進(jìn)行再設(shè)計。這四個步驟使得實物期權(quán)理論具有很強的實踐性。[8]Dias、Antonio（2004）研究運用實物期權(quán)方法在油田開發(fā)時的投資規(guī)模和投資時機。[9]Cortazar、Gravet和Urzua（2008）擴展了Brennan和Schwartz模型，利用LSM模擬方法進(jìn)行求解，該模型考慮了便利收益的隨機變動，實證研究主要集中在礦產(chǎn)品價格和便利收益的隨機變動行為上。[10]
國內(nèi)學(xué)者對實物期權(quán)的研究始于20世紀(jì)90年代末。陳小悅、楊潛林（1998）最先引入實物期權(quán)的概念，將期權(quán)定價理論引入實物投資領(lǐng)域，介紹了實物期權(quán)的基本分類 ， 并使用離散模型和連續(xù)模型對實物期權(quán)進(jìn)行估值。[11]柳興邦（2002）引入實物期權(quán)方法進(jìn)行油氣勘 探經(jīng)濟評價，并對凈現(xiàn)值法和實物期權(quán)方法進(jìn)行了比較，認(rèn)為實物期權(quán)方法更適合油氣勘探經(jīng)濟評價工作。[12]張能福、蔡嗣經(jīng)（2002）對礦山投資項目中的投資時間長、價格波動大等不確定性進(jìn)行了分析，認(rèn)為這些不確定因素常常導(dǎo)致現(xiàn)金流量法低估礦業(yè)工程的投資價值，運用期權(quán)定價理論評估礦業(yè)工程投資機會是合理的。[13]高世葵、黃大忠（2004）綜述分析了油氣勘探項目的各種經(jīng)濟評價方法，包括傳統(tǒng)方法和實物期權(quán)法，并用實物期權(quán)評估了石油勘探項目的不確定性所帶來的投資機會柔性管理的期權(quán)價值。[14]張磊、胡城翠（2007）對煤炭資源實物期權(quán)價值進(jìn)行分析，驗證實物期權(quán)方法比傳統(tǒng)的煤炭資源開發(fā)投資評價方法更能提高煤炭資源資產(chǎn)的價值。[15]黃生權(quán)、陳曉紅（2006）根據(jù)礦業(yè)投資項目的投資特征 ，分析了礦產(chǎn)品價格和成本的隨機性，運用實物期權(quán)理論，建立了礦業(yè)投資最佳時機決策模型，并運用實例驗證了模型的有效性。[16]王曉麗（2010）通過采用GARCH（1，1）模型對B-S期權(quán)定價模型中的波動率參數(shù)進(jìn)行預(yù)測，可以更精確地對期權(quán)進(jìn)行定價，從而更好地服務(wù)于企業(yè)的并購決策。[17]李松青（2010）認(rèn)為以DCF法為主的各種礦業(yè)權(quán)價值評估方法對礦業(yè)活動的不確定性考慮不周，不能科學(xué)的對礦業(yè)權(quán)價值進(jìn)行評估，實物期權(quán)理論可以研究礦業(yè)權(quán)價值評估問題。[18]張雪梅、戴桂鋒（2013）根據(jù)實物期權(quán)理論對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值定價模型進(jìn)行了修正，提出了延遲期權(quán)定價模型，并結(jié)合礦業(yè)投資價值評估闡述了該模型的應(yīng)用價值和方法。[19]
五、結(jié)語
本文在論述有關(guān)能源項目投資決策方法的基礎(chǔ)上，分析和比較了傳統(tǒng)評估方法和實物期權(quán)法，現(xiàn)將當(dāng)前評估方法的特點及其未來發(fā)展的趨勢總結(jié)如下： （1）傳統(tǒng)項目評價方法未考慮項目的高風(fēng)險性、高投入性以及不可逆性，忽略了項目投資的靈活性價值。傳統(tǒng)項目評價方法低估了能源投資項目的價值，對投資項目不能科學(xué)合理的評價，會導(dǎo)致企業(yè)做出錯誤的投資決策。以凈現(xiàn)值為代表的傳統(tǒng)決策方法對于不確定性較高的項目的投資決策缺乏科學(xué)性、合理性以及有效性。
（2）能源項目投資隱藏著多種期權(quán)性質(zhì)，這些期權(quán)并非相互獨立、互無關(guān)聯(lián)而是相互影響、相互作用，不同期權(quán)之間構(gòu)成了復(fù)合期權(quán)。在運用實物期權(quán)理論進(jìn)行能源項目投資決策分析時，關(guān)鍵在于發(fā)現(xiàn)和挖掘出項目中所隱藏的期權(quán)，只有正確判斷其隱含的期權(quán)性質(zhì)，才能對項目投資決策做出正確的評估。
（3）實物期權(quán)的理論研究已逐漸趨于成熟，其運用范圍也逐漸得到擴大，一些學(xué)者將實物期權(quán)的思想方法運用到投資決策、自然資源價值評估、無形資產(chǎn)評估、企業(yè)并購、股票定價等方面。
總之，實物期權(quán)的柔性操作策略所具有的價值，正逐漸被學(xué)者和投資者所重視、研究和應(yīng)用，相信實物期權(quán)方法在投資決策、價值評估、資產(chǎn)定價等方面將發(fā)揮越來越重要的作用。
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