時間：2023-08-14 16:41:39
序論：在您撰寫證券公司資產(chǎn)證券化時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
（一）證券公司資產(chǎn)證券化的概念。證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指發(fā)起人將缺乏流動性，但具有某種可預(yù)測現(xiàn)金收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合出售給特定的發(fā)行人，或者將該基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給特定的受托人通過創(chuàng)立一種以該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的一種金融工具或權(quán)利憑證在資本市場上出售變現(xiàn)該資產(chǎn)支持證券的一種結(jié)構(gòu)性融資手段。
證監(jiān)會定義的證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指證券公司以專項資產(chǎn)管理計劃為特殊目的載體，以計劃管理人身份面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證，按照約定用受托資金購買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。
（二）證券公司資產(chǎn)證券化的特點。在證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，企業(yè)與投資者之間不直接形成融資關(guān)系，而是企業(yè)將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金收入的自有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獨立出來作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過證券公司設(shè)立專項計劃向投資者發(fā)售受益憑證獲得資金，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入向投資者償付本息的一種融資形式。
其受益憑證有明確的期限和穩(wěn)定收益率，具有固定收益產(chǎn)品性質(zhì)；受益憑證可分為優(yōu)先級和次級兩種，其作用在于向投資者明示風(fēng)險收益差別；優(yōu)先級受益憑證享有優(yōu)先分配基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的權(quán)利；該融資方式主要特征在于實現(xiàn)表外融資、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)流動性等。
二、資產(chǎn)證券化會計確認的方法
隨著《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號―金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》和《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）等規(guī)定的頒布，又借鑒國際會計準(zhǔn)則，我國引入了風(fēng)險與報酬分析法、金融合成分析法及后續(xù)涉入法三種終止確認的方式，作為金融資產(chǎn)終止的判斷標(biāo)準(zhǔn)。
（一）風(fēng)險與報酬分析法。風(fēng)險與報酬分析法強調(diào)的是“所有權(quán)”，在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，由風(fēng)險與收益是否被轉(zhuǎn)讓作為衡量會計確認的標(biāo)志。國際會計準(zhǔn)則委員會于1991年公布第40號征求意見稿《金融工具會計》首次明確提出的，以風(fēng)險與報酬作為金融資產(chǎn)和金融負債終止確認標(biāo)準(zhǔn)。這種方法認為風(fēng)險和報酬是一個不可分割的整體。資產(chǎn)證券化發(fā)起人在把風(fēng)險和收益全部轉(zhuǎn)移給受讓方后，可視為銷售業(yè)務(wù)處理，將資產(chǎn)從在資產(chǎn)負債表中消除，所獲得的資金作為收入計入損益表中并同時確認相關(guān)損益。如果還保留部分風(fēng)險和收益仍然要視為擔(dān)保融資業(yè)務(wù)處理，證券化資產(chǎn)組合仍然保留在資產(chǎn)負債表中，所募集的資金作為負債處理。
（二）金融合成分析法。金融合成分析法強調(diào)的是金融資產(chǎn)的“控制權(quán)”，即是以控制權(quán)轉(zhuǎn)移為證券化資產(chǎn)會計確認的前提。美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會于1996年頒布的第125號財務(wù)會計準(zhǔn)則提出的，金融合成分析法將資產(chǎn)證券化合約視為標(biāo)的物，其所有權(quán)決定會計處理方法。若證券化合約與原有資產(chǎn)剝離后，其所有權(quán)仍然由發(fā)起人控制，則視為銷售業(yè)務(wù)，進行表外處理，反之，則進行表內(nèi)處理。
（三）后續(xù)涉入法。后續(xù)涉入法從證券化資產(chǎn)的特征出發(fā)，將資產(chǎn)證券化合約視為可分割的部分，提出了“部分銷售”的觀點。國際會計準(zhǔn)則理事會于2002年的IAS39修改意見的征求意見稿提出的，對證券化資產(chǎn)終止確認標(biāo)準(zhǔn)作為重大的修改，提出以沒有后續(xù)涉入代替控制權(quán)轉(zhuǎn)移為核心的后續(xù)涉入法，為資產(chǎn)證券化會計確認提供了新的方法。若資產(chǎn)證券化合約出售后，發(fā)起人能夠?qū)ζ溥M行后續(xù)涉入處理，則將這部分發(fā)起人可介入的資產(chǎn)作為擔(dān)保融資業(yè)務(wù)進行表內(nèi)處理，而發(fā)起人無法不干涉的那部分資產(chǎn)作為銷售業(yè)務(wù)處理。
三、我國資產(chǎn)證券化會計確認方法的選擇及建議
(一)證券公司資產(chǎn)證券化的概念。證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指發(fā)起人將缺乏流動性,但具有某種可預(yù)測現(xiàn)金收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合出售給特定的發(fā)行人,或者將該基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給特定的受托人通過創(chuàng)立一種以該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的一種金融工具或權(quán)利憑證在資本市場上出售變現(xiàn)該資產(chǎn)支持證券的一種結(jié)構(gòu)性融資手段。
證監(jiān)會定義的證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指證券公司以專項資產(chǎn)管理計劃為特殊目的載體,以計劃管理人身份面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證,按照約定用受托資金購買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn),將該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。
(二)證券公司資產(chǎn)證券化的特點。在證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中,企業(yè)與投資者之間不直接形成融資關(guān)系,而是企業(yè)將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金收入的自有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獨立出來作為基礎(chǔ)資產(chǎn),通過證券公司設(shè)立專項計劃向投資者發(fā)售受益憑證獲得資金,并以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入向投資者償付本息的一種融資形式。
其受益憑證有明確的期限和穩(wěn)定收益率,具有固定收益產(chǎn)品性質(zhì);受益憑證可分為優(yōu)先級和次級兩種,其作用在于向投資者明示風(fēng)險收益差別;優(yōu)先級受益憑證享有優(yōu)先分配基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的權(quán)利;該融資方式主要特征在于實現(xiàn)表外融資、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)流動性等。
二、資產(chǎn)證券化會計確認的方法
隨著《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號―金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》和《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)等規(guī)定的頒布,又借鑒國際會計準(zhǔn)則,我國引入了風(fēng)險與報酬分析法、金融合成分析法及后續(xù)涉入法三種終止確認的方式,作為金融資產(chǎn)終止的判斷標(biāo)準(zhǔn)。
(一)風(fēng)險與報酬分析法。風(fēng)險與報酬分析法強調(diào)的是“所有權(quán)”,在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中,由風(fēng)險與收益是否被轉(zhuǎn)讓作為衡量會計確認的標(biāo)志。國際會計準(zhǔn)則委員會于1991年公布第40號征求意見稿《金融工具會計》首次明確提出的,以風(fēng)險與報酬作為金融資產(chǎn)和金融負債終止確認標(biāo)準(zhǔn)。這種方法認為風(fēng)險和報酬是一個不可分割的整體。資產(chǎn)證券化發(fā)起人在把風(fēng)險和收益全部轉(zhuǎn)移給受讓方后,可視為銷售業(yè)務(wù)處理,將資產(chǎn)從在資產(chǎn)負債表中消除,所獲得的資金作為收入計入損益表中并同時確認相關(guān)損益。如果還保留部分風(fēng)險和收益仍然要視為擔(dān)保融資業(yè)務(wù)處理,證券化資產(chǎn)組合仍然保留在資產(chǎn)負債表中,所募集的資金作為負債處理。
(二)金融合成分析法。金融合成分析法強調(diào)的是金融資產(chǎn)的“控制權(quán)”,即是以控制權(quán)轉(zhuǎn)移為證券化資產(chǎn)會計確認的前提。美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會于1996年頒布的第125號財務(wù)會計準(zhǔn)則提出的,金融合成分析法將資產(chǎn)證券化合約視為標(biāo)的物,其所有權(quán)決定會計處理方法。若證券化合約與原有資產(chǎn)剝離后,其所有權(quán)仍然由發(fā)起人控制,則視為銷售業(yè)務(wù),進行表外處理,反之,則進行表內(nèi)處理。
(三)后續(xù)涉入法。后續(xù)涉入法從證券化資產(chǎn)的特征出發(fā),將資產(chǎn)證券化合約視為可分割的部分,提出了“部分銷售”的觀點。國際會計準(zhǔn)則理事會于2002年的IAS39修改意見的征求意見稿提出的,對證券化資產(chǎn)終止確認標(biāo)準(zhǔn)作為重大的修改,提出以沒有后續(xù)涉入代替控制權(quán)轉(zhuǎn)移為核心的后續(xù)涉入法,為資產(chǎn)證券化會計確認提供了新的方法。若資產(chǎn)證券化合約出售后,發(fā)起人能夠?qū)ζ溥M行后續(xù)涉入處理,則將這部分發(fā)起人可介入的資產(chǎn)作為擔(dān)保融資業(yè)務(wù)進行表內(nèi)處理,而發(fā)起人無法不干涉的那部分資產(chǎn)作為銷售業(yè)務(wù)處理。
三、我國資產(chǎn)證券化會計確認方法的選擇及建議
關(guān)鍵詞：小額貸款公司；資產(chǎn)證券化；可行性及存在的問題
2008年，銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于小額貸款公司試點的指導(dǎo)意見》，自此小額貸款公司在國內(nèi)發(fā)展正式起步。從2008年至2014年，小額貸款公司經(jīng)歷了數(shù)年的擴張性增長，無論是從機構(gòu)數(shù)量還是貸款余額方面，都出現(xiàn)了逐年走高的趨勢，只是近兩年有所放緩和減少。根據(jù)央行的統(tǒng)計，截至2016年末，全國小額貸款公司從業(yè)人員數(shù)量108881人，機構(gòu)數(shù)量8673家，實收資本8234億元，貸款余額9273億元。自08年以來，小額貸款公司的快速發(fā)展對中小企業(yè)具有重要意義，一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難的問題，促進了中小企業(yè)的發(fā)展。但是另一方面，資金短缺同時也是制約小額貸款公司發(fā)展的一個難題。本文將對小額貸款公司資產(chǎn)證券化的必要性、可行性以及存在的問題進行分析。
一、小額貸款公司資產(chǎn)證券化的必要性
(一)資金來源不足
《關(guān)于小額貸款公司試點的指導(dǎo)意見》(以下簡稱“《意見》”)指出：“小額貸款公司不吸收公眾存款，主要資金來源為股東繳納的資本金、捐贈資金，以及來自不超過兩個銀行業(yè)金融機構(gòu)的融入資金，在法律、法規(guī)規(guī)定的范圍內(nèi)，小額貸款公司從銀行業(yè)金融機構(gòu)獲得融入資金的余額，不得超過資本凈額的50%”。這一規(guī)定限制了小額貸款公司無法像銀行業(yè)金融機構(gòu)可以吸收公眾存款，也限制了其從銀行獲得資金的金額和數(shù)量，從而制約了其發(fā)展。因此有必要盤活小額貸款公司的存量資產(chǎn)，加強其自身造血功能。
(二)融資渠道不通暢
根據(jù)《意見》，小額貸款公司的融資渠道主要有以下兩個，一是股東繳納的資本金以及增資擴股；二是向銀行業(yè)等金融機構(gòu)融資。股東增資擴股不具有持續(xù)性，不能完全解決小額貸款公司的資金不足現(xiàn)狀，且不利于小額貸款公司的獨立經(jīng)營，一旦股東自身發(fā)生經(jīng)營困難，無法提供資金支持時，會導(dǎo)致小額貸款公司陷入經(jīng)營困難，嚴重會引起資金鏈斷裂，導(dǎo)致破產(chǎn)。通過銀行融資的方式，一是融資金額受限，不得超過其資本凈額的50%，二是融資機構(gòu)數(shù)量受限，融資機構(gòu)數(shù)量不能超過兩家。且在實際運作當(dāng)中，向金融機構(gòu)融資存在很多附加條件，因此此種融資方式依然不能解決小額貸款公司資金不足的問題。為了解決小額貸款公司上述資金方面的問題，更好的服務(wù)中小企業(yè)的發(fā)展，盤活小額貸款公司的存量資產(chǎn)變得尤為重要，而資產(chǎn)證券化正好可以解決這一問題。
二、小額貸款公司資產(chǎn)證券化的可行性
(一)具備政策支持
2012年5月，銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》；8月，銀行間交易商協(xié)會了《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》；2013年，證監(jiān)會了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、2014年《證券公司及基金管理公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，明確了專項資產(chǎn)計劃作為SPV獨立于發(fā)起人、管理人、投資人的法律地位，擴大了開展資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)主體及基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。相關(guān)部門關(guān)于資產(chǎn)證券化相關(guān)系列政策表明，作為盤活存量資產(chǎn)的一種重要手段，資產(chǎn)證券化將會有更好、更規(guī)范的發(fā)展。
(二)具備資產(chǎn)證券化條件
資產(chǎn)證券化簡單而言是指將缺乏流動性、但具有可預(yù)期現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，通過一定資產(chǎn)組合，實現(xiàn)在資本市場上發(fā)行可交易證券的一種融資形式。資產(chǎn)證券化一般具有這些要素：一是擁有能產(chǎn)生穩(wěn)定可控的現(xiàn)金流資產(chǎn)；二是該資產(chǎn)對于原始權(quán)益人來說缺乏流動性；三是需對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行重組及風(fēng)險分散；四是需設(shè)立特定目的機構(gòu)(SPV)實現(xiàn)風(fēng)險隔離；五是對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行信用評級及必要的增級措施。小額貸款公司的貸款資產(chǎn)恰可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過打包出售給設(shè)立特殊目的機構(gòu)(SPV)，SPV再對基礎(chǔ)資產(chǎn)中的現(xiàn)金流進行重組，打包成證券產(chǎn)品，同時引入信用評級等增信措施，最終實現(xiàn)小額貸款公司融資。因此小額貸款公司具備資產(chǎn)證券化的條件。
三、小貸公司資產(chǎn)證券化存在的問題
阿里小貸專項資產(chǎn)管理計劃是國內(nèi)第一只以小額貸款包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該資管計劃成功募集資金規(guī)模約50億元，為小額貸款公司資產(chǎn)證券化提供了借鑒。但在實踐當(dāng)中，小額貸款公司資產(chǎn)證券化依然存在著一些問題，主要表現(xiàn)在以下兩點：
(一)券商資產(chǎn)證券化中的專項資產(chǎn)管理計劃
在法律主體上存在一定缺陷券商資產(chǎn)證券化中的專項資產(chǎn)管理計劃(SPV)和信貸資產(chǎn)證券化不同，信貸資產(chǎn)證券化中的特殊目的機構(gòu)一般是特殊目的信托(SPT)，SPT以《中華人民共和國信托法》為法律基礎(chǔ)，信托法明確規(guī)定信托財產(chǎn)區(qū)別于受托人的財產(chǎn)。在此情況下，以信托形式進行的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓則可以實現(xiàn)完全破產(chǎn)隔離。而券商資產(chǎn)證券化中的專項資產(chǎn)管理計劃一般是券商為了開展證券業(yè)務(wù)而設(shè)立的特殊目的機構(gòu)，此類機構(gòu)不具有信托法律主體地位，因而無法對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行所有人的變更登記。雖然證監(jiān)會《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中明確提出，專項資產(chǎn)計劃資產(chǎn)獨立于原始權(quán)益人、管理人的固有資產(chǎn)，當(dāng)前述原始權(quán)益人、管理人發(fā)生破產(chǎn)的情況下，專項資產(chǎn)計劃不屬于破產(chǎn)清算資產(chǎn)。這樣來看，表面上似乎實現(xiàn)了隔離，但這僅僅是證監(jiān)會的規(guī)定，而證監(jiān)會的規(guī)定在效力上屬于部門規(guī)章，在訴訟時法院可以不使用。此種情況導(dǎo)致了券商資產(chǎn)證券化中的SPV在法律主體上存在一定缺陷。
(二)會計處理上存在著納入合并報表的可能資產(chǎn)證券化設(shè)計
SPV的目的，就是實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。但在實際中，資產(chǎn)證券化的某些條款有可能使SPV被判斷為發(fā)起人的準(zhǔn)子公司，如果發(fā)起人實際控制著SPV，則按照企業(yè)會計準(zhǔn)則關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和終止的規(guī)定，須將其納入財務(wù)報表的合并范圍。一旦合并，實質(zhì)就變成同一經(jīng)濟主體的行為，先前通過真實銷售所搭建的資產(chǎn)隔離將變得毫無意義。因為，不論SPV和發(fā)起人原先的報表如何確認，從合并報表層面來講結(jié)果都是一致的，這樣就偏離了資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離的精神，背離了資產(chǎn)證券化的初衷。
四、結(jié)語
綜上，本文對小額貸款公司資產(chǎn)證券化的必要性、可行性進行了分析，并對其存在的問題進行了探討。資產(chǎn)證券化可以有效解決小額貸款公司資金不足的問題，其核心是SPV的設(shè)計，但在實踐中，存在著SPV法律主體瑕疵以及在產(chǎn)品設(shè)計時某些條款有可能導(dǎo)致并表的問題。因此，在實踐中應(yīng)重點解決SPV法律主體的問題，并重點關(guān)注SPV的設(shè)計，實現(xiàn)真正的風(fēng)險隔離。
財參考文獻：
[1]酈勇強.小貸貸款公司資產(chǎn)證券化模式探討[J].財會學(xué)習(xí)，2016，19：224一225.
[關(guān)鍵詞]住房公積金；資產(chǎn)證券化； 貸款
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.42.090
伴隨著我國房地產(chǎn)市場的迅猛發(fā)展，住房公積金制度發(fā)展迅速，為繳存人在購房時提供了資金保障，也帶動了住房公積金使用率的逐年提高。根據(jù)2016年5月30日住房城l建設(shè)部、財政部和人民銀行聯(lián)合《全國住房公積金2015年年度報告》顯示，截至2015年年末全國住房公積金繳存總額89490.36億元，累計發(fā)放個人住房貸款53349.74億元，個人住房貸款率已達到80.80%，比上年年末提高11.91個百分點。其中天津市、江蘇省等6省市的個貸率已超過90%，全國住房公積金整體資金短缺風(fēng)險與日俱增。
目前，我國住房公積金管理中心調(diào)節(jié)資金的能力受到限制，制約了其住房金融功能的充分發(fā)揮。主要原因在于：一方面，屬地化管理，資金封閉運作。住房公積金不可以進行地區(qū)間的資金調(diào)撥，又不能與住房公積金體系之外的銀行信貸資金或資本市場相互融通；另一方面，資產(chǎn)流動性差，住房公積金資金貸款業(yè)務(wù)單一，只能發(fā)放個人住房貸款（部分城市試點保障房項目貸款）。一般來說，個人住房貸款期限長，一般實際還貸年限在 10 年以上，貸款資產(chǎn)的流動性較差。住房公積金管理中心資金調(diào)節(jié)能力差，在應(yīng)對流動性不足的狀況時難以從外界獲得資金融通。個人住房公積金貸款具有收益穩(wěn)、風(fēng)險小、信用好、小額分散的特點，正是理想的證券化資產(chǎn)類型，因此，住房公積金資產(chǎn)證券化應(yīng)運而生，用以拓寬籌集渠道和化解流動性風(fēng)險。
1 住房公積金資產(chǎn)證券化的可行性
第一，我國資本市場的逐步成熟和證券交易市場的逐漸規(guī)范，為住房抵押貸款證券化提供了場所和技術(shù)手段。我國多層次資本市場已基本構(gòu)建完成，銀行間債券市場和公司債市場發(fā)展迅速，這些都為公積金證券化提供了場所。
第二，我國居民可支配收入的提高和居民儲蓄高速增長，為住房抵押貸款證券市場儲備了充足的潛在投資者。同時，隨著基本養(yǎng)老保險金覆蓋面的擴大，養(yǎng)老保險基金收繳率越來越高，資金的再投資問題將越來越突出；中國的保險業(yè)在開展住房抵押貸款證券業(yè)務(wù)后，參與住房抵押貸款證券投資將成為其新的投資領(lǐng)域。主要機構(gòu)投資者包括養(yǎng)老基金、保險公司、商業(yè)銀行、投資基金等，均可將收益安全、穩(wěn)定的住房抵押貸款證券作為其投資方向的理想選擇。
第三，住房公積金個人住房抵押貸款完全滿足證券化資產(chǎn)的基本條件：即可接受的信用特征（保持一定時期的低違約率、低拖欠率、低損失率的歷史記錄等），未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流量的期限結(jié)構(gòu)清晰，本息完全分期攤還，借款者有廣泛的地域和人口等統(tǒng)計分布，資產(chǎn)有較高的變現(xiàn)價值，資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。
第四，住房公積金住房抵押貸款證券化運作的資本市場中介服務(wù)已有一定基礎(chǔ)，并有銀行類似成功經(jīng)驗可借鑒，同時，資本市場在住房抵押貸款證券化方面已具備一定法律基礎(chǔ)。國家完全可以考慮將住房公積金住房抵押貸款證券化作為一種政策性支持品種，在政策、稅收、服務(wù)費用等方面給予大力扶持。
2 住房公積金資產(chǎn)證券化的法律、制度安排
2013年3月，證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進一步明確，指以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持。通過結(jié)構(gòu)化方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。
2014年9月中國銀監(jiān)會《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》指出，增強金融機構(gòu)個人住房貸款投放能力，鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS）、發(fā)行期限較長的專項金融債券等多種措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。2014年10月住建部、財政部和中國人民銀行《關(guān)于發(fā)展住房公積金個人住房貸款業(yè)務(wù)的通知》提到要盤活存量貸款資產(chǎn)。有條件的城市，要積極探索發(fā)展住房公積金個人住房貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
2016年2月，人民銀行等八部委印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》指出穩(wěn)步推進資產(chǎn)證券化發(fā)展。進一步推進信貸資產(chǎn)證券化，支持銀行通過盤活信貸存量加大對工業(yè)的信貸支持力度，加快推進住房和汽車貸款資產(chǎn)證券化。
3 住房公積金資產(chǎn)證券化的可行性實例
武漢公積金中心依據(jù)住建部等的《關(guān)于發(fā)展住房公積金個人住房貸款業(yè)務(wù)的通知》和湖北省《關(guān)于進一步加強住房公積金管理工作的通知》中“有條件的城市，要積極發(fā)展住房公積金個人住房貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”的規(guī)定，積極溝通有關(guān)方面，終于取得了支持。
2015年6月底，“匯富武漢住房公積金貸款1號資產(chǎn)支持專項計劃”的資產(chǎn)支持證券正式發(fā)行，以武漢市公積金中心為原始權(quán)益人。證券發(fā)行規(guī)模為5億元，其中優(yōu)先級證券為4.75億元，次級證券為0.25億元，優(yōu)先級證券在上海證券交易所掛牌交易，次級證券由武漢市公積金中心自持。
“匯富武漢住房公積金貸款1號資產(chǎn)支持專項計劃”將部分個人住房公積金貸款資產(chǎn)收益權(quán)為償付支持，就其資產(chǎn)特點而言，個人住房公積金貸款具有收益穩(wěn)定、風(fēng)險較小、信用好的特點，是理想的證券化資產(chǎn)類型；以武漢住房公積金中心為原始權(quán)益人，民生銀行為托管銀行和資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，民生加銀資產(chǎn)管理有限公司為計劃管理人，東方花旗證券為財務(wù)顧問和主承銷商，北京大成律師事務(wù)所和上海新世紀(jì)評級為本專項計劃提供法律和評級服務(wù)。發(fā)行規(guī)模為5億元，其中優(yōu)先級證券為4.75億元，次級證券為0.25億元，優(yōu)先級證券在上海證券交易所掛牌交易。詳見下圖。
住房公積金資產(chǎn)證券化是一項極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程，在將公積金貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為投資者可以購買的有價證券過程中，涉及原始權(quán)益人、計劃管理人、信用評級機構(gòu)、主承銷商、托管銀行、投資者等各方面的利益。武漢市此次成功的探索，不僅考慮了技術(shù)層面，更重要的是制度建設(shè)方面的突破，為各地公積金中心提供了新的思路，提出了一條實施直接融資的可行途徑。
參考文獻：
[1]劉暢.我國住房抵押貸款證券化發(fā)展思路及方案研究[D].重慶：西南大學(xué)，2015.
關(guān)鍵詞：上市公司 資產(chǎn)證券化 融資效果
我國股票市場正在向全流通的規(guī)范市場轉(zhuǎn)變，上市公司原有的股權(quán)融資偏好將會受到抑制，股權(quán)融資將會成為一種非常昂貴的融資方式，按照優(yōu)序融資理論（Myers,1984）的融資順序：企業(yè)首先選擇內(nèi)源融資，其次是銀行貸款和發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。然而我國相當(dāng)多的上市公司內(nèi)源積累速度遠遠跟不上自身發(fā)展速度，過多地依靠銀行貸款和債券發(fā)行導(dǎo)致破產(chǎn)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的增加，因此上市公司必須開辟新的融資渠道。資產(chǎn)證券化是一種精巧的結(jié)構(gòu)性融資工具，可以有效地增加資產(chǎn)流動性、減少信息成本和委托成本、重新配置信用風(fēng)險和利率風(fēng)險，從而降低融資成本來創(chuàng)造價值。在我國企業(yè)推行資產(chǎn)證券化的初期，相對于非上市公司，特別是一些中小企業(yè)，上市公司由于具有一定的知名度和資本市場融資經(jīng)驗，并且具有證券化融資的優(yōu)勢和實力，因此，上市公司在資產(chǎn)證券化融資方面具有相當(dāng)大的潛力。
上市公司資產(chǎn)證券化的融資效果
（一）有助于改善上市公司的融資結(jié)構(gòu)
資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式,通過將缺乏流動性但未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包出售進行融資，這種融資可以使得上市公司減少對傳統(tǒng)股票融資和債務(wù)融資的依賴，從而改善資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化可以在一定程度緩解股票融資產(chǎn)生的公司治理結(jié)構(gòu)缺陷，最重要的是資產(chǎn)證券化的全過程與其基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量和效率緊密掛鉤，這種機制對提升上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量有激勵作用，可以克服現(xiàn)行股票融資方式下上市公司惡意圈錢導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量低下的后果。同時，資產(chǎn)證券化融資可以克服傳統(tǒng)債務(wù)融資產(chǎn)生的破產(chǎn)成本，使企業(yè)在維持一定水平的資產(chǎn)負債率和權(quán)益比率的狀態(tài)下籌集資金。
（二）有助于拓展上市公司的融資渠道
資產(chǎn)證券化充分利用未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行融資，使原先被閑置的資產(chǎn)價值被再度深挖掘，對企業(yè)來說就意味著融資空間的大幅提高。雖然很多上市公司本身的資信程度不一定能達到很高的評級，但自身有很多優(yōu)良資產(chǎn)，以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)進行證券化，使得ABS本金和利息的償付直接以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為保證，并且通過破產(chǎn)隔離技術(shù)和信用增級機制使融資主體的信用等級退到了次要地位，這樣就較好地回避資信評級較低的問題。從整個金融體系看，資產(chǎn)證券化融資一定程度上可以緩解我國企業(yè)融資過分依靠銀行貸款的被動局面，部分化解銀行金融風(fēng)險，使整個金融體系不斷完善。
（三）有助于降低上市公司的融資成本
資產(chǎn)證券化通過真實銷售與破產(chǎn)風(fēng)險隔離機制降低成本和信息成本，使投資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有比較透明的信息，從而加強評價能力，這使得信息不對稱形成的檸檬市場折扣得到削減。同時，為確保預(yù)期現(xiàn)金流的可實現(xiàn)性而發(fā)展的信用增級機制使得發(fā)生風(fēng)險時損失首先由發(fā)起人和第三方來承擔(dān)，這在一定程度上可以保護投資者的利益，從而有效地降低了企業(yè)融資利息和相關(guān)費用等顯性成本。同時資產(chǎn)證券化相對于股票或債務(wù)等融資方式而言，在時間成本、尋租成本等隱形成本上也有很大的優(yōu)勢。從我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實情況看，通過內(nèi)部或外部信用增級，ABS基本上都達到了AAA的高信用評級，并且大部分ABS都在交易所掛牌上市使其流動性得以增強，這些都使其融資成本遠低于銀行同期貸款利率水平。隨著未來資產(chǎn)證券化的進一步規(guī)范，發(fā)行ABS的便利還會提高，隱形成本還將降低，資產(chǎn)證券化融資的成本優(yōu)勢將會更加突出。
我國上市公司資產(chǎn)證券化融資的潛力
（一）上市公司具有符合資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)
我國企業(yè)資產(chǎn)證券化實例中基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型主要集中在企業(yè)大型設(shè)備租賃、高速公路收費、企業(yè)大額應(yīng)收賬款、水電氣資產(chǎn)、市政基礎(chǔ)設(shè)施等，這些資產(chǎn)最重要的特征就是具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，權(quán)屬清晰，相對獨立，并且在基礎(chǔ)交易和結(jié)構(gòu)設(shè)計方面也力圖保證現(xiàn)金流的安全性。我國上市公司從行業(yè)分布來看（如表1所示）處于電力、供水、供氣、交通運輸、倉儲業(yè)的上市公司為120家，且市盈率水平較低，虧損和ST、PT家數(shù)較少，反映其經(jīng)營狀況良好，這些行業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定、主業(yè)清晰、未來前景明朗，這意味著有相當(dāng)多的上市公司有適合資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)或項目，這使得上市公司未來資產(chǎn)證券化面臨極大的潛力。
（二）信息披露機制降低了資產(chǎn)證券化參與主體獲取信息的成本
資產(chǎn)證券化融資中內(nèi)部人相對于外部投資者對于被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有更多的信息，外部投資者為了減少信息不對稱帶來的損失，在購買證券時會給予一定的檸檬市場折扣，折扣的大小取決于信息不對稱的程度。相對與非上市公司和中小企業(yè)而言，上市公司總體經(jīng)營情況比較透明，財務(wù)報表的定期披露使投資者已經(jīng)知曉其歷史業(yè)績，甚至對公司的聲譽有了基本的定位，對公司的主要優(yōu)勢和缺陷以及未來增長潛力或風(fēng)險都有一定的了解，在此基礎(chǔ)上對上市公司資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來盈利能力和風(fēng)險狀況更容易準(zhǔn)確判斷，上市公司比較容易讓投資者，甚至是中小投資者了解資產(chǎn)證券化的整體狀況，從而降低信息成本,并使參與主體的深度和廣度可以擴大，使發(fā)行對象不僅僅局限在機構(gòu)投資者范圍。
同時上市公司的聲譽機制也能夠有效緩釋資產(chǎn)證券化中的信用風(fēng)險。盡管資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)了真實銷售和破產(chǎn)隔離，但若ABS的實際收益低于發(fā)行時所承諾的水平，投資人不能達到預(yù)期收益，這將影響上市公司的市場聲譽，進而影響上市公司未來的融資成本，甚至是股價。所以在操作中，上市公司有動力選擇資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良、未來收益率穩(wěn)定可靠的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化以維持其長期市場聲譽，以便保持順暢的資產(chǎn)證券化融資渠道。
（三）上市公司具有實施資產(chǎn)證券化的內(nèi)在動力和良好外部環(huán)境
隨著我國股票市場股權(quán)分置改革的推進，絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)實現(xiàn)了股權(quán)全流通，未來上市公司的股權(quán)市值將反映投資者對該公司的評價，上市公司也可以通過建立股票期權(quán)制度來完善對管理人員的激勵，如前所述，上市公司通過真實出售的資產(chǎn)證券化可以提高股權(quán)價值，因此上市公司具備資產(chǎn)證券化融資的內(nèi)在動力。從外部環(huán)境來看，隨著企業(yè)資產(chǎn)證券化試點的開展，證監(jiān)會頒布了《證券公司專項資產(chǎn)管理辦法的通知》，明確規(guī)定了券商開展ABS業(yè)務(wù)的基本特征和試點原則，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將迎來巨大的發(fā)展機遇。由于上市公司與券商關(guān)系密切，且券商十分了解上市公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營情況，因此，上市公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般由熟悉的券商投行部門為其量身定做，且券商在安排ABS的流通性方面也具有天然的優(yōu)勢,可以協(xié)助申請ABS在滬深交易所上市，因此上市公司資產(chǎn)證券化融資也具備良好的外部環(huán)境。
總之，上市公司資產(chǎn)證券化融資具備一定的優(yōu)勢和良好前景，合理運用這種融資方式必將帶來公司融資成本的減少和相關(guān)收益的增加，從而使公司利潤和每股收益得以增加，投資者對公司的投資熱情也會進一步增強，這樣整個資本市場將會出現(xiàn)投融資的良性循環(huán)。
參考文獻：
1.高保中.中國資產(chǎn)證券化的制度分析[M].社會科學(xué)文獻出版社，2005
2.金高軍，楊保建.資產(chǎn)證券化和我國中小企業(yè)融資渠道的創(chuàng)新[J].商業(yè)研究，2005.4
3.葉凌風(fēng).資產(chǎn)證券化中信息不對稱問題研究[J].金融理論與實踐，2006.2
作者簡介：
而自2014年以來，央行、證監(jiān)會等中央部委也陸續(xù)出臺一系列政策，鼓勵住房金融機構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券積極拓寬融資渠道，努力增強住房金融機構(gòu)對個人住房貸款的投放能力。2014年9月，央行、銀監(jiān)會又聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，“鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券、發(fā)行期限較長的專項金融債券等多種措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放”。 同年10月，住建部、財政部及央行也聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于發(fā)展住房公積金個人住房貸款業(yè)務(wù)的通知》，提出“有條件的城市，要積極探索發(fā)展住房公積金個人住房貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”?？梢哉f，這一系列文件的出臺，給住房公積金管理機構(gòu)發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)帶來了政策春風(fēng)和前所未有的機遇。
一、住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化的可行性
伴隨著我國房地產(chǎn)市場的迅猛發(fā)展以及城鎮(zhèn)職工住房金融需求的日益增長，住房公積金作為我國政策性住房金融的主體作用日益凸顯。但由于我國住房公積金仍實行屬地化管理的模式，導(dǎo)致區(qū)域之間的資金不能流動融通，限制了其住房金融功能的充分發(fā)揮。一些城市中心受限于資金規(guī)模，其個貸比率長期處于警戒高位，貸款發(fā)放排隊輪候的現(xiàn)象時有發(fā)生，流動性不足和融資手段匱乏已成為制約住房公積金制度發(fā)展的重要瓶頸。通過傳統(tǒng)的同業(yè)拆借等手段實現(xiàn)資金融通雖然可行，但存在著較大的局限性（如區(qū)域隔離、拆解利率定價及風(fēng)險承擔(dān)問題等）；然而通過發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，則能夠有效地拓寬籌集渠道和化解流動性風(fēng)險。從理論上講，住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇也有多種，如住房抵押貸款資產(chǎn)、歸集資產(chǎn)、廉租房投資建設(shè)項目貸款資產(chǎn)等。但從住房公積金管理實踐來看，住房抵押貸款證券化是住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化的首選。通過住房抵押貸款證券化，住房公積金管理機構(gòu)可以將缺乏流動性的長期住房抵押貸款所形成的信貸資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剝離出來，形成貸款組合，售給從事抵押貸款證券化業(yè)務(wù)機構(gòu)的特殊目標(biāo)公司（以下簡稱“SPV”），特殊目標(biāo)公司再以這些資產(chǎn)作為抵押發(fā)行資產(chǎn)抵押證券，通過二級市場的中介機構(gòu)（承銷商）將這些證券化的抵押貸款銷售給投資者（養(yǎng)老保險資金、企業(yè)年金等債券投資偏好者）。通過上述金融手段，住房公積金管理機構(gòu)將低流動性的個人住房貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動性的證券，在提高資產(chǎn)流動性的同時，還可以將集中在內(nèi)部的信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移和分散給不同偏好的投資者，從而達到拓寬籌集渠道、化解流動性風(fēng)險以及實現(xiàn)信貸資產(chǎn)風(fēng)險社會化等多重目的。而從國際經(jīng)驗來看，住房抵押貸款資產(chǎn)證券化既是資產(chǎn)證券化最為典型的形式之一，也是發(fā)行最廣泛的證券化產(chǎn)品。我國首批資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品“建元2005-1MBS”就是個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品?？梢哉f，住房公積金管理機構(gòu)借助資產(chǎn)證券化技術(shù)改善住房信貸融資和風(fēng)險管理既有可行性，也是大勢所趨。
二、住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化的難點和障礙
1.住房公積金實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵要素還不具備
從理論上和技術(shù)上講，住房公積金管理機構(gòu)發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是可行的，但從現(xiàn)有條件來看，實現(xiàn)這一目標(biāo)還有較長的路要走。我們知道，完成一次資產(chǎn)證券化的流程主要有：首先，發(fā)起人將一塊具有良好現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)隔離出來作為證券化的標(biāo)的；其次，中介機構(gòu)將標(biāo)的進行審計、評級和估價；再次，證券向合格投資者發(fā)行并在相應(yīng)市場上交易，發(fā)起人以標(biāo)的未來收益權(quán)作為對價獲取一次性折現(xiàn)的現(xiàn)金；最后，標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金回流至投資者處還本付息。而實現(xiàn)上述流程的關(guān)鍵要素是：一是建立標(biāo)的資產(chǎn)的法律結(jié)構(gòu)；二是適當(dāng)?shù)馁Y信評級及內(nèi)部分級；三是實現(xiàn)較為準(zhǔn)確的風(fēng)險定價。就目前來看，住房公積金實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的上述關(guān)鍵要素還均不具備，除在法律制度、組織體系方面還有待健全和完善外，還面臨著諸如怎樣實現(xiàn)成本收益平衡以及科學(xué)合理的風(fēng)險定價等一些不容回避的技術(shù)問題。
2.運作成本較高，產(chǎn)品收益率低，難以適應(yīng)市場需求
從近年來我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況來看，即使住房公積金在法律框架、組織體系成熟的條件下發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可能也將面臨可接受發(fā)行成本與投資者的預(yù)期回報無法撮合的尷尬。我們知道，由于市場認為我國信貸資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險一般要高于同期限同級別的可比證券（如國債），因此，其到期收益率一般要高于可比證券的收益率。我們從2010年以來發(fā)行AAA級資產(chǎn)支持證券與同期限國債利差的波動趨勢情況分析來看（見圖1），各期限AAA級資產(chǎn)支持證券與同期限國債均保持1.50%以上的價差。如順德農(nóng)商行于2014年8月發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“14順元CLO”，其優(yōu)先A級資產(chǎn)支持證券（平均加權(quán)期限0.96年）的發(fā)行利率為5.45%，而2014年5月份發(fā)行的憑證式（一期）國債1年期年利率為3.60%（五年期為5.41%）。
可以想象，住房公積金要順利發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其AAA級產(chǎn)品要以不低于同期限國債產(chǎn)品的利率水平才可能被市場投資者認可。但由于目前住房公積金實行的是“低存低貸”的利率政策，其利率水平與市場相對脫鉤。目前，住房公積金五年期貸款年利率僅為4.00%，與五年期國債5.00%左右利率水平就有100 （Basis Point）的息差水平。可以說，住房公積金發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還很難達到成本和收益平衡。此外，發(fā)行證券還存在各種傭金、稅費及各項管理費用，其綜合成本通常也很高。因此，住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化面臨的另一突出問題就是如何實現(xiàn)成本和收益的平衡。
3.住房公積金貸款提前償付率較高，不利于證券發(fā)行
即使解決成本和收益平衡問題，住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化也將面臨其他技術(shù)問題。以發(fā)展住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)為例，其定價方法主要涉及兩個部分，一是確定提前清償假設(shè)，二是選取定價模型。提前清償假設(shè)是前提，也是產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)。實踐表明，貸款提前償付存在一定的不確定性，提前償付率越高，越不利于產(chǎn)品定價。這是因為在MBS的交易過程中，在沒有提前償付的情形下，資產(chǎn)池的現(xiàn)金流相對穩(wěn)定；但由于部分借款人提前還貸，資產(chǎn)池的貸款本金回收要快于預(yù)定的攤還速度，同時也造成利息收入的減少，從而直接影響資產(chǎn)池的穩(wěn)定性。我們從“建元2005-1”和“建元2007-1”的歷史數(shù)據(jù)分析可知，兩只MBS產(chǎn)品的平均提前償付率分別達到18.07%和17.18%，而根據(jù)美國證券行業(yè)和金融市場協(xié)會（SIFMA）的統(tǒng)計，美國同類產(chǎn)品的提前償付率要遠低于我國，約為2.5%-8%之間。
我們再看住房公積金貸款的實際提前償付情況，由于住房公積金管理中心是不以盈利為目的的公共服務(wù)機構(gòu)，其住房公積金貸款具有更加便民、寬松的沖還貸政策，職工的住房公積金繳存余額可以選擇逐月批扣或按年（半年）批扣等多種方式?jīng)_還個人住房公積金貸款；同時為緩解流動性不足，絕大部分管理中心一貫鼓勵職工提前還款。因此，住房公積金住房抵押貸款的提前償付率要遠高于商業(yè)銀行。筆者以江蘇省揚州市為例，通過整理和篩選 2009年至2012年委托建設(shè)銀行江蘇省揚州市國慶分理處發(fā)放的4組5年期以上個人住房公積金貸款數(shù)據(jù)（見表1），可以看出，這4組貸款提前償付率還是相當(dāng)高的，2009年和2010年的兩組貸款提前償還率甚至超過了30.0%，而如此高的提前償還率是難以構(gòu)建穩(wěn)定的證券資產(chǎn)池的。而從另一角度講，較高的提前償還率使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品加權(quán)平均期限相對較短，具有較低的期限溢價。我們根據(jù)2014年中國郵儲銀行發(fā)行的MBS產(chǎn)品“郵元2014”的測試情況可以估算，如果提前償付率高4個百分點，將使產(chǎn)品的加權(quán)平均到期期限縮短1年，而根據(jù)中國債券信息網(wǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率曲線，1年的期限利差約為10bp-15bp。可以想象，高達30.0%以上的提前償還率將面臨怎樣低的期限溢價?？梢哉f，較高的提前償還率是住房公積金發(fā)展住房抵押貸款證券化面臨的一個較大難點。
4.各地住房公積金貸款業(yè)務(wù)差異較大，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)
此外，住房公積金實現(xiàn)住房抵押貸款證券化，需要將其持有的個人住房抵押貸款按照不同期限、不同利率、不同種類進行分解，然后對其重新組合、重新定價，并以此為依據(jù)發(fā)行具有不同風(fēng)險和收益特征的信貸證券。但目前，由于住房公積金的屬地化管理，各地住房公積金個人抵押貸款在具體操作中尚未形成相對統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)化的抵押貸款發(fā)放程序和貸款合同，一些城市的分中心和管理部之間所執(zhí)行的貸款流程和標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同，甚至有些分中心和管理部的標(biāo)準(zhǔn)化貸款業(yè)務(wù)近年來才剛剛起步。因此，就目前來說，大部分城市中心還缺乏相當(dāng)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)化的住房抵押貸款積累，難以形成具有相似條件、相似違約率及提前清償率的抵押貸款集合。此外，住房公積金還未實現(xiàn)省級統(tǒng)一管理，省內(nèi)各城市中心采用的住房公積金管理信息系統(tǒng)也不盡相同。而且直至2014年，住建部才建立全國統(tǒng)一的住房公積金數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，各城市中心貫徹全國統(tǒng)一的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)還需要很長的過程?？梢哉f，各地住房公積金貸款業(yè)務(wù)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)也是住房公積金發(fā)展住房抵押貸款證券化所面臨的又一難點。
三、對策和建議
1.建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，明確各種制度安排
住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化是一項極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程， 在將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為投資者有價證券持有權(quán)的過程中， 涉及原始債權(quán)人、貸款申請人、證券特設(shè)機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、貸款服務(wù)商、證券投資者等方方面面的利益。由于目前我國現(xiàn)行《住房公積金管理條例》尚未釋放住房公積金管理機構(gòu)相關(guān)融資功能，因此住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化還缺乏最主要的政策依據(jù)。因此，我們應(yīng)積極研究發(fā)展住房公積金資產(chǎn)證券化所涉及的各種法律支持和政策依據(jù)，如《證券法》、《會計法》、《擔(dān)保法》、《住房公積金管理條例》以及人民銀行頒布的《貸款通則》、《個人住房貸款管理辦法》等。一是要對現(xiàn)行法律法規(guī)與住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化相沖突的條款給予特殊的豁免或政策補充。二是逐步明確推行住房公積金資產(chǎn)證券化的諸多制度安排，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的許可制度和審批程序、資產(chǎn)證券發(fā)行人發(fā)行條件、SPV構(gòu)建、信用增級制度和信用保障制度、信息披露制度、市場交易制度、稅收制度、財務(wù)會計制度與監(jiān)管制度等。
2.爭取國家重點支持，降低證券發(fā)行成本，提升市場競爭力
實行住房公積金資產(chǎn)證券化，離不開國家的重視和支持。一是要發(fā)揮應(yīng)有的作用，完善相關(guān)的制度安排，積極推動和促進我國資產(chǎn)證券化市場的規(guī)范和發(fā)展。二是要設(shè)立較高公信度的國有SPV（可以由國開行獨資成立，也可以由財政部或人民銀行牽頭、各金融機構(gòu)合資成立），專責(zé)購買住房公積金住房抵押貸款資產(chǎn)，通過實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，達到真實出售住房公積金住房貸款資產(chǎn)和風(fēng)險隔離的目的。三是要建立專門的政府擔(dān)保機構(gòu)，為符合規(guī)定條件的住房公積金信貸資產(chǎn)提供必要的擔(dān)?；虮ｋU保證以提高發(fā)行評級，通過高評級增加住房公積金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場競爭力。四是要盡量降低或減免住房公積金資產(chǎn)證券化的各種稅費、手續(xù)費和增級費用，以降低住房公積金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行成本。此外，住房公積金管理機構(gòu)在證券發(fā)行過程中，也可以爭取兼當(dāng)貸款服務(wù)商角色，負責(zé)貸款資產(chǎn)池的管理，從而進一步降低成本。
3.開展住房公積金貸款提前償付模型建模研究，增強提前償付測控能力
前文所述，在MBS定價過程中，提前清償假設(shè)是前提，也是產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)。因此，開展提前償付風(fēng)險研究，探索構(gòu)建符合住房公積金行業(yè)特點的提前償付模型是十分必要的。我們可以將影響提前償付的因素歸納在一起，引入計量經(jīng)濟學(xué)的分析方法對提前償付率進行全面的預(yù)測。住房公積金提前償付影響因素主要有部分償還、再融資和重置等幾類。部分償還考慮的是貸款人的還款能力變化（住房公積金月繳存額增長或新增家庭成員共同還貸）、還貸政策及借貸習(xí)慣等因素；再融資主要考慮的是利率變動或貸款政策的變化；重置考慮的是戶籍遷移、房產(chǎn)價格波動及房產(chǎn)交易等因素。實踐證明，在近年來我國一些商業(yè)銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的過程中，提前清償模型的完善和運用的確對防范提前償付風(fēng)險起到了一定的積極作用。因此，住房公積金管理機構(gòu)也應(yīng)根據(jù)住房公積金貸款業(yè)務(wù)的特征，建立起具有行業(yè)特點的提前償付模型。在發(fā)展資產(chǎn)證券化之前，通過模型的積極試用，積累經(jīng)驗，并不斷對模型加以完善和改進。
此外，通過建設(shè)高效的信息數(shù)據(jù)庫，篩選符合證券資產(chǎn)池準(zhǔn)入條件、有著較低提前償付率的貸款集合也是另一條途徑。有數(shù)據(jù)表明，住房公積金提前償付率與住房公積金借款人的月收入（具體反映為住房公積金月繳存額）成正比。但如何篩選符合條件的貸款集合離不開資料詳實、功能強大的數(shù)據(jù)庫，只有建立一個龐大的貸款信息數(shù)據(jù)庫，形成對貸款提前償付行為的數(shù)據(jù)積累，并以此展開貸款提前償付建模研究和貸款數(shù)據(jù)篩選、集聚研究。因此，住房公積金管理機構(gòu)應(yīng)該進一步加快對貸款數(shù)據(jù)庫的建設(shè)，致力打造一個完整、開放、高效的，能夠關(guān)聯(lián)住房公積金業(yè)務(wù)、網(wǎng)銀收付平臺、不動產(chǎn)登記查詢、人民銀行征信等系統(tǒng)的貸款信息數(shù)據(jù)庫，為未來發(fā)展住房貸款證券化奠定堅實的基礎(chǔ)。
4.積極推進住房公積金貸款業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化
證券化資產(chǎn)的首要特征便是證券化資產(chǎn)的同質(zhì)性及合同的標(biāo)準(zhǔn)化， 因此， 實現(xiàn)住房公積金貸款業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化是發(fā)展住房抵押支持證券發(fā)行的必要條件。而推進住房公積金貸款業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化就是要實現(xiàn)住房公積金貸款流程、貸款要件、貸款服務(wù)和信息管理的標(biāo)準(zhǔn)化。貸款流程標(biāo)準(zhǔn)化包括按照標(biāo)準(zhǔn)化的借款審核、統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的資料收集和信息錄入、統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的審批、質(zhì)押擔(dān)保和放款流程等。貸款要件標(biāo)準(zhǔn)化則包括貸款申請表、所附材料、征信報告、借款合同、抵押或擔(dān)保合同等要件的標(biāo)準(zhǔn)化。貸款服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化主要針對還款的收集、催欠、資產(chǎn)保全等制度的標(biāo)準(zhǔn)化。信息管理標(biāo)準(zhǔn)化即是要推行住房公積金基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化，重點是盡快貫徹實施2014年住建部出臺的《住房公積金基礎(chǔ)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)》?？傊》抗e金管理中心要以超前的思維，加快住房公積金貸款業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化進程，為未來開展資產(chǎn)證券化打下基礎(chǔ)。
參考文獻：
何為資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化是中國證監(jiān)會監(jiān)管下的結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新融資產(chǎn)品，具有表外融資、真實銷售以及低融資成本的特性，可以盤活公司資產(chǎn)，進一步擴大公司業(yè)務(wù)規(guī)模。ABS的實質(zhì)是把未來具有穩(wěn)定收益的獨立性資產(chǎn)作為支持發(fā)行證券的活動。原始權(quán)益人（賣方）將不流通的存量資產(chǎn)或者可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可以銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。理論上講，可產(chǎn)生穩(wěn)定且能可靠計量的未來收益的資產(chǎn)都能作為資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)，擁有這些原始資產(chǎn)的原始權(quán)益人都能開展資產(chǎn)證券化活動，從而達到融資的目的。
資產(chǎn)證券化發(fā)源于20世紀(jì)60年代，進入21世紀(jì)，資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展?jié)u入佳境。2005年，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”掀開了我國企業(yè)資產(chǎn)證券化試點工作的序幕，兩年內(nèi)，共有9支產(chǎn)品相繼發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及應(yīng)收租金、高速公路收費、BT應(yīng)收賬款、電費收益權(quán)等，累計融資262.85億元。
2006年4月，遠東國際租賃有限公司的首期租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃獲得中國證監(jiān)會正式批準(zhǔn)，這是國內(nèi)首只租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。計劃發(fā)行總規(guī)模4.86億元，其中優(yōu)先級受益憑證總規(guī)模4.76億元，法定到期日2008年1月；次級受益憑證為910萬元，法定到期日2008年12月。
試點期間，ABS的認購對象確定為有一定風(fēng)險識別能力的機構(gòu)投資者，包括大型企業(yè)集團、財務(wù)公司、社?；?、企業(yè)年金、信托公司和證券投資基金等。專項資產(chǎn)管理計劃的受益憑證在滬、深證券交易所大宗交易系統(tǒng)掛牌交易。
2007年，監(jiān)管部門對試點成果進行總結(jié)，暫時停止對相關(guān)產(chǎn)品的審批。2009年4月，證監(jiān)會下發(fā)了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引》，重啟企業(yè)資產(chǎn)證券化試點工作。
2011年8月，遠東租賃“遠東二期專項資產(chǎn)管理計劃”成功設(shè)立，募集資金人民幣12.79億元。本項目發(fā)行優(yōu)先級受益憑證總規(guī)模為人民幣10.89億元，發(fā)行次級受益憑證總規(guī)模為人民幣1.90億元。
2012年11月，工銀金融租賃有限公司“工銀租賃專項資產(chǎn)管理計劃”已經(jīng)獲得中國證監(jiān)會審批通過，成為國內(nèi)金融租賃企業(yè)首支獲批發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。計劃總規(guī)模16.3億元，優(yōu)先級規(guī)模15.9億元，次級0.4億元。
近年來，中國融資租賃行業(yè)伴隨整個經(jīng)濟的發(fā)展有了突破性的發(fā)展，但資金來源較為單一等問題也日漸突出，成為行業(yè)亟待解決的主要矛盾之一。經(jīng)過前期的試點與總結(jié)，該產(chǎn)品將逐漸成為企業(yè)常規(guī)融資品種，監(jiān)管機關(guān)與市場投資者對該產(chǎn)品有了較為清晰的認識。
資產(chǎn)證券化意義何在
中航租賃近年來努力在融資方式上追求創(chuàng)新突破，不斷拓寬資金渠道，通過增資擴股、拓展境外融資、資本市場融資等方式，為飛機、船舶及設(shè)備等融資租賃業(yè)務(wù)開展提供了有力的資金支持。資產(chǎn)證券化作為當(dāng)前深化金融改革重要的金融創(chuàng)新形式之一，將有效地為租賃公司開辟新的融資渠道，破解資金來源困局，進一步促進租賃資產(chǎn)流動性，為融資租賃業(yè)務(wù)發(fā)展打開更廣闊的空間。
首先，實施資產(chǎn)證券化將有利于公司增強資產(chǎn)的流動性，迅速擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升收益性。根據(jù)《商務(wù)部國家稅務(wù)總局關(guān)于從事融資租賃業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（商建發(fā)[2004]560號）第九條的規(guī)定，融資租賃試點企業(yè)的風(fēng)險資產(chǎn)（含擔(dān)保余額）不得超過資本總額的10倍。以現(xiàn)有發(fā)展速度，融資租賃行業(yè)在不立即增資的前提下，公司發(fā)展普遍將受到限制。另外，大量應(yīng)收租賃款的未來現(xiàn)金流目前只能體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表里，無法立即產(chǎn)生價值。
資產(chǎn)證券化方案就是解決這些問題的創(chuàng)新性途徑，簡而言之，通過把這些應(yīng)收賬款未來現(xiàn)金流打包銷售給市場上的投資者，以實現(xiàn)真實銷售應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款提前下表以給后期業(yè)務(wù)發(fā)展提供空間。即使資金加速回籠，又有效地鎖定了風(fēng)險。公司可以利用這些資金，投入新一輪資產(chǎn)生息的業(yè)務(wù)當(dāng)中，在做大自身收益的同時，為公司研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等領(lǐng)域提供更多的金融支持和增值服務(wù)。公司要想迅速擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升收益，須統(tǒng)籌運用多方資源，其中重要的一項內(nèi)容就是盤活這些數(shù)額巨大的未來現(xiàn)金流，讓這只“金蛋”提前孵化。
其次，實施資產(chǎn)證券化將有力地拓展公司融資渠道、降低融資成本。目前，融資租賃公司運營資金主要依靠銀行貸款，融資渠道較為單一。資產(chǎn)證券化方案，可以拓寬公司資金的來源渠道，提高公司資金的籌集能力，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，使得資金更好地與租賃項目相匹配。目前該計劃產(chǎn)品利率成本普遍低于市場利率，這大大降低了公司的融資成本。
再次，實施資產(chǎn)證券化將增強公司的知名度，提升公司在行業(yè)和客戶中的地位。能在資本市場實現(xiàn)融資，表明了公司在治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展?jié)摿?、盈利能力等方面均達到了較高的水平，符合了一個優(yōu)秀企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。與銀行保理、信托產(chǎn)品不同，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種直接融資產(chǎn)品，該產(chǎn)品向境內(nèi)符合購買條件的機構(gòu)投資者發(fā)行，發(fā)行后將在交易所掛牌上市。公開發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可提升公司在資本市場知名度，擴大公司在行業(yè)內(nèi)的影響力。
如何實現(xiàn)資產(chǎn)證券化
融資租賃公司發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的操作方式是通過專項資產(chǎn)管理計劃，其資金流動方向是：租賃債權(quán)的擁有者租賃公司將其所持有的租賃債權(quán)賣給租賃債權(quán)證券化的機構(gòu)，從SPV（Special Purpose Vehicle，是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實體）那里取得銷售租賃債權(quán)的資金。SPV以這些債權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行租賃債券，由二級市場的中介機構(gòu)把租賃債券銷售給投資者，并從最終投資者那里取得銷售租賃證券的資金。這種租賃債券可以通過證券發(fā)行市場公開發(fā)行或通過私募形式推銷給投資者。中航租賃本次發(fā)行的ABS以券商通道設(shè)立SPV，為標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，按照規(guī)定和流程于2014上半年拿到正式批文，也是在證監(jiān)會資產(chǎn)證券化產(chǎn)品改為備案制之前被批準(zhǔn)的最后一批標(biāo)準(zhǔn)項目。
具體來說：假設(shè)原始權(quán)益人按5%（為商業(yè)銀行5年期貸款基準(zhǔn)利率6.4%的78%）的折現(xiàn)率將余額為5億元（假設(shè)應(yīng)收賬款的支付頻率為每月883萬元，共60個月）的應(yīng)收賬款銷售給資產(chǎn)管理計劃，計劃付給原始權(quán)益人44，159萬元，具體計算過程參見下表：
公司5億元應(yīng)收融資租賃款實現(xiàn)真實銷售，在產(chǎn)品銷售完畢即可一次性獲得全部募集款項44，159萬元，同時需修改承租人支付的租金賬戶，通知承租人直接支付給約定的支付管理計劃專項賬戶。
該方案順利實施后將實現(xiàn)以下有利因素：
1、表外融資，降低財務(wù)風(fēng)險，減輕發(fā)展規(guī)模受限壓力。若利用銀行貸款負債融資，會使公司資產(chǎn)負債率不斷增加，財務(wù)風(fēng)險漸大。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可使公司實現(xiàn)表外融資，在銷售應(yīng)收融資租賃款的同時可以繼續(xù)新增租賃資產(chǎn)，即在不增加自身資產(chǎn)負債率的情況下實現(xiàn)大規(guī)模融資，有效降低財務(wù)風(fēng)險，提高收益，以減輕注冊資本對租賃資產(chǎn)規(guī)模的限制壓力。
2、節(jié)約融資成本，降低融資難度。發(fā)行相關(guān)成本費用為：律師事務(wù)所出具法律意見書50萬元左右；信用評級機構(gòu)出具信用評級報告50萬元左右；銀行托管費約0.1%每年；計劃管理費0.5%～0.9%每年。該產(chǎn)品取得的綜合融資成本為6%左右，等于取得銀行的五年期貸款利率下浮7%。
3、真實銷售，違約風(fēng)險轉(zhuǎn)移。租賃公司在做每一筆業(yè)務(wù)時都經(jīng)過審慎決策，但無法確保每筆業(yè)務(wù)都會按時足額地還款，公司面臨著承租人的違約風(fēng)險。本方案則是將租賃資產(chǎn)打包，通過資產(chǎn)管理計劃出售給投資者，將公司面臨的違約風(fēng)險部分轉(zhuǎn)移，達到真實銷售。
4、增加資本充足率，為業(yè)務(wù)發(fā)展打開空間。因為將風(fēng)險權(quán)重的“應(yīng)收租賃款”轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險權(quán)重為0的“現(xiàn)金”，使得公司資本充足率有所增加，為公司未來業(yè)務(wù)打開更大的空間。
另一方面，我們也要看到方案所隱含的不利因素：
1、資產(chǎn)證券化提前實現(xiàn)收入的同時亦減小了公司租賃資產(chǎn)規(guī)模。資產(chǎn)證券化銷售應(yīng)收融資租賃款的同時減小了租賃公司租賃資產(chǎn)規(guī)模，雖然提前實現(xiàn)收入，但公司總租賃資產(chǎn)規(guī)模也有所降低?？赡軙驹谏鐣薪樵u級或行業(yè)資產(chǎn)排名等方面有所影響。
2、產(chǎn)品發(fā)行失敗帶來的風(fēng)險損失。由于方案設(shè)計、審批、銷售等環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，可能導(dǎo)致產(chǎn)品最終不能成功發(fā)售。前期需支付證券公司、律所及信用評級機構(gòu)相關(guān)費用，如不能成功發(fā)售將成為公司損失。
由此可見，資產(chǎn)證券化過程中蘊含一定風(fēng)險，因此在必要的風(fēng)險分析后還要對一定的資產(chǎn)組合進行風(fēng)險結(jié)構(gòu)重組，并通過額外的現(xiàn)金流對可預(yù)見的損失進行彌補，因此幾乎所有公開發(fā)行的資產(chǎn)證券化交易都使用了某種形式的增信措施來提高信用等級。證監(jiān)會也《關(guān)于通報證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點情況的函》指出資產(chǎn)證券化項目應(yīng)有外部信用增級措施，切實保護投資者利益。選擇高資信等級的關(guān)聯(lián)企業(yè)為該產(chǎn)品提供擔(dān)保，一方面有利于主管機關(guān)對本產(chǎn)品的順利審批，提高發(fā)行成功率，另一方面能大幅提升本產(chǎn)品的信用等級。信用增級的手段有很多種，主要可以分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級主要由資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計來完成，外部信用增級主要由第三方提供信用支持。
