時(shí)間：2023-08-14 16:41:39
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關(guān)鍵字：資產(chǎn)證券化；壞賬處理；不良資產(chǎn)；保護(hù)投資者
前言
為了將缺乏流動(dòng)性、但具有未來預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資，資產(chǎn)證券化得以應(yīng)運(yùn)而生。資產(chǎn)證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產(chǎn)的方式，通過將不良資產(chǎn)證券化，銀行可以提前收回現(xiàn)金，提升不良資產(chǎn)的潛在價(jià)值。但是，如果發(fā)起人為了減少自己壞賬的風(fēng)險(xiǎn)和成本，而將該筆壞賬通過證券化的流程使其可以在金額市場上銷售，這樣就會(huì)使投資者承擔(dān)確定的風(fēng)險(xiǎn)。換言之，是發(fā)起人將自己壞賬的成本轉(zhuǎn)嫁給了廣大投資者。這樣絕對(duì)不是資產(chǎn)證券化的本意，那么資產(chǎn)證券化能避免壞賬證券化以保護(hù)投資者嗎？
一、資產(chǎn)證券化的概況
1970年美國的政府國民抵押協(xié)會(huì)，首次發(fā)行以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券-房貸轉(zhuǎn)付證券，完成首筆資產(chǎn)證券化交易以來，資產(chǎn)證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。①
資產(chǎn)證券化是發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給SPV，由其通過一定得結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②資產(chǎn)證券化將相對(duì)不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成市場可出售的證券，提高了資產(chǎn)流動(dòng)性，提供了新的融資來源。
可以看出，資產(chǎn)證券化是把缺乏流動(dòng)性、但具有未來預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資。在銀行財(cái)務(wù)管理中，資產(chǎn)證券化是銀行貸款業(yè)務(wù)適應(yīng)市場發(fā)展而自發(fā)產(chǎn)生的新的銀行業(yè)務(wù)，是對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)持有貸款到期、坐等利差實(shí)現(xiàn)的革命性變革，屬于金融業(yè)務(wù)的一種創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化不僅使銀行突破了金融管制體系下分業(yè)、分地區(qū)經(jīng)營的限制，更重要的是提高了銀行資金的流動(dòng)性，分散了信用風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了銀行對(duì)利率變動(dòng)的敏感性，更使商業(yè)銀行開發(fā)新貸款品種的積極性也大為提高。隨著金融工程技術(shù)的日益提高，資產(chǎn)證券化的品種會(huì)日益增多，交易結(jié)構(gòu)會(huì)日益復(fù)雜。
二、避免資產(chǎn)證券化淪為壞賬處理的因素
資產(chǎn)證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產(chǎn)的方式，通過將不良資產(chǎn)證券化，銀行可以提前收回現(xiàn)金，提升不良資產(chǎn)的潛在價(jià)值。銀行在資產(chǎn)證券化以實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)流通起來的過程中，是否會(huì)淪為壞賬處理的工具呢？如果在構(gòu)建資產(chǎn)證券化的過程中，未考慮到壞賬的問題，或者說沒有設(shè)計(jì)規(guī)避壞賬假借資產(chǎn)證券化的名義來轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的因素，那么資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初衷就蕩然無存，其存在的價(jià)值也就會(huì)失去根基。
（一）不良資產(chǎn)不同于壞賬
銀行如果出現(xiàn)壞賬，確實(shí)會(huì)造成銀行的損失，影響銀行的信貸資本和資產(chǎn)的流動(dòng)性。這筆不能收回的賬款是否可以以不良資產(chǎn)的名義來實(shí)現(xiàn)證券化呢？當(dāng)然不能。
從不良資產(chǎn)與壞賬的區(qū)別來看，壞賬是已經(jīng)確認(rèn)應(yīng)收而又不能收回的應(yīng)收賬款。而銀行的不良資產(chǎn)（常稱為不良債權(quán)），其中最主要的是不良貸款，是指銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款。也就是說是那些銀行發(fā)放的貸款不能按預(yù)先約定的期限、利率收回本金和利息。
從不良資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化來看，之所以資產(chǎn)證券化從問世以來一直被視為解決銀行不良資產(chǎn)的最佳途徑是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化確實(shí)能夠?qū)y行資產(chǎn)負(fù)債表上的信貸資產(chǎn)由表內(nèi)移至表外，從而提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利性，但不良資產(chǎn)證券化是有嚴(yán)格的前提條件的：被證券化的資產(chǎn)必須具備良好的未來預(yù)期收益，要有未來的現(xiàn)金流量作為保證。因此并不是所有的不良資產(chǎn)都能證券化。
可見，銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化是為了解決那些欠缺流動(dòng)性的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)已經(jīng)逾期回收的貸款的回籠，同時(shí)，對(duì)資產(chǎn)證券化還進(jìn)行可限制，所以，理論上是不允許確定不能收回的壞賬進(jìn)行證券化。
（二）信用增級(jí)降低壞賬處理的可能性
信用增級(jí)是指在資產(chǎn)證券化中被用以防范風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者的技術(shù)。③信用增級(jí)既可以由發(fā)起人通過超額擔(dān)保、購買從屬證券和設(shè)置利差賬戶等形式提供，也可以由第三人（通常是保險(xiǎn)公司、金融擔(dān)保公司和銀行）通過保險(xiǎn)、擔(dān)保和簽發(fā)信用證等形式提供。一般，在證券化的過程中，SPV與信用增級(jí)的提供人簽訂信用增級(jí)合同或者讓償付協(xié)議，明確信用增級(jí)提供人的信用等級(jí)、所提供的信用增級(jí)方式、幅度、償付的條件和信用增級(jí)提供人可以獲得信用增級(jí)費(fèi)用。④
信用增級(jí)并不是從形式上是證券化的不良資產(chǎn)從表面上顯示為良好資產(chǎn)，以吸引投資者，其實(shí)，證券化的資產(chǎn)通過信用增級(jí)，可以使投資者即使發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的情況下，也能實(shí)現(xiàn)證券權(quán)益的實(shí)現(xiàn)。是為了提高資產(chǎn)信用級(jí)別，增強(qiáng)證券對(duì)投資者的吸引力，減輕和化解資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，并在實(shí)質(zhì)上為投資者的利益提供保護(hù)。
信用增級(jí)確實(shí)可以保護(hù)投資者的投資回報(bào)的權(quán)益，但是，有一點(diǎn)可能會(huì)被忽視，就是潛在的審核功能。試想，有誰會(huì)愿意為確實(shí)不能回收的壞賬來進(jìn)行信用增級(jí)呢？為了減少自己的風(fēng)險(xiǎn)，肯定也會(huì)進(jìn)行必要的形式審查。比起水平參差不齊的投資者而言，顯然，專業(yè)從事資產(chǎn)證券化信用增級(jí)的提供者更可能識(shí)別是否是壞賬。
（三）真實(shí)銷售減少壞賬處理的可能性
SPV是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。SPV的原始概念來自于防火墻的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)，它的設(shè)計(jì)主要為了達(dá)到"破產(chǎn)隔離"的目的。破產(chǎn)隔離是為避免發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)應(yīng)收款，確保投資者的合法權(quán)益，這要求SPV需采取"真實(shí)銷售"的方式從發(fā)起人處購得應(yīng)收款。真實(shí)銷售要求發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，是SPV獲得對(duì)資產(chǎn)的合法權(quán)利。這也意味著SPV在交易之后既有權(quán)獲取資產(chǎn)的收益，還需要承擔(dān)資產(chǎn)的損失。
關(guān)于真實(shí)銷售可以減少壞賬處理可以從非真實(shí)銷售角度來思考。例如，證券化資產(chǎn)剩余利潤抽取利潤不屬于真實(shí)銷售，它是一開始并沒有確定發(fā)起人對(duì)資產(chǎn)的責(zé)任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就愛予以彌補(bǔ)；資產(chǎn)在償還投資者權(quán)益后又剩余，發(fā)起人舊雨衣獲取。這種非真實(shí)銷售行為是SPV對(duì)發(fā)起人有追索權(quán)，這種情況下，即使發(fā)起人進(jìn)行壞賬證券化，對(duì)SPV也不會(huì)有什么壞處，畢竟在資產(chǎn)發(fā)生損失時(shí)，SPV可以從發(fā)起人處獲得補(bǔ)償。顯而易見，如果不采用真實(shí)銷售模式，會(huì)極大地增加發(fā)起人通過證券化來處理壞賬的可能性，而嚴(yán)格要求SPV發(fā)行的資產(chǎn)是通過真實(shí)銷售而得的，其對(duì)該資產(chǎn)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，可以有效減少壞賬處理的可能性。
三、總結(jié)
從理論上講，構(gòu)建資產(chǎn)證券化時(shí)確實(shí)禁止壞賬處理，并且在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中，也會(huì)通過一系列關(guān)聯(lián)的制度設(shè)計(jì)來避免壞賬證券化，如必須真實(shí)銷售的要求、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的把控。這些都會(huì)降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的投資回報(bào)的權(quán)益。但是，任何制度的設(shè)計(jì)在它的運(yùn)行過程中都會(huì)有所漏洞，換言之，資產(chǎn)證券化并不能百分百確保在實(shí)踐中不會(huì)存在壞賬的證券化，可是資產(chǎn)證券化從其理論構(gòu)架和制度設(shè)計(jì)上是可以盡量避免壞賬處理的。
參考文獻(xiàn)：
①http：///link？url=UNzjKjkChkW8tj8zQVek3qgcCkbyhFyRdelLb4mnESSQROEnwu26AigrReUZtg5k
②洪艷榮，資產(chǎn)證券化法律問題研究[M]：6.
③邵樂，淺析信貸資產(chǎn)證券化[J]2004，3：27
一、資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)理
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個(gè)過程，主要是將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。顯然，資產(chǎn)證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產(chǎn)證券化分為兩個(gè)級(jí)別。一級(jí)證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級(jí)證券化則是所謂狹義的資產(chǎn)證券化。這里所討論的是二級(jí)證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術(shù)，也可說是一種工具。人們把缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)組合，并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。當(dāng)人們把缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，發(fā)行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產(chǎn)證券化。
一個(gè)完整的證券化融資的大體流程有五個(gè)步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應(yīng)收帳款即要證券化的資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機(jī)構(gòu)主動(dòng)購買可證券化的資產(chǎn)。第二步，SPV將購買的應(yīng)收賬款進(jìn)行組合。匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標(biāo)準(zhǔn)化證券。第三步，信用增級(jí)。通過金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，使證券在違約時(shí)投資者能得到補(bǔ)償。第四步，信用評(píng)級(jí)。由專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務(wù)。以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價(jià)證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔(dān)融資顧問和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價(jià)證券。這五個(gè)步驟完成了完整的資產(chǎn)證券化過程，其流程如圖1。
在資產(chǎn)證券化的因素構(gòu)成當(dāng)中，監(jiān)視資產(chǎn)池運(yùn)行狀況和收取本金、利息的機(jī)構(gòu)，稱為服務(wù)人（servicer），服務(wù)人一般由發(fā)起人擔(dān)任，為了更有效監(jiān)督服務(wù)人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔(dān)關(guān)注資產(chǎn)池運(yùn)營狀況，監(jiān)督服務(wù)人行為，代付本金和利息等。
從這一過程中可以看出，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產(chǎn)證券化是在已有信用關(guān)系，如貸款、應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化。這樣的資產(chǎn)證券化有效分擔(dān)和降低了各種金融風(fēng)險(xiǎn)，極大的提高了金融機(jī)構(gòu)的資本運(yùn)營能力，而且還通過對(duì)初級(jí)產(chǎn)品的加工，提高了貸款組合的質(zhì)量，規(guī)避或分散了各種風(fēng)險(xiǎn)，使證券的擔(dān)保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟(jì)收益。
二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)
資產(chǎn)證券化的各方都可以產(chǎn)生收益。發(fā)起人可以在應(yīng)收帳款的出售和融資途徑得到好處。當(dāng)它真實(shí)出售應(yīng)收賬款時(shí)，獲得了資金流動(dòng)性，使可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了。特別是一些流動(dòng)性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補(bǔ)充流動(dòng)資金。而流動(dòng)性還具有投資和贏利的機(jī)會(huì)，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實(shí)際上，資產(chǎn)證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔(dān)橋梁作用。SPV的運(yùn)作，讓投資者獲得投資機(jī)會(huì)，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務(wù)費(fèi)用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經(jīng)過自己的專業(yè)服務(wù)，拓展業(yè)務(wù)范圍，獲得服務(wù)收入；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)憑借專業(yè)技能，給證券進(jìn)行客觀評(píng)級(jí)，也獲得服務(wù)收入；增級(jí)機(jī)構(gòu)起著分擔(dān)投資者風(fēng)險(xiǎn)的作用，因而也獲得風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的補(bǔ)償；服務(wù)人和受托人則是由自己的業(yè)務(wù)，借助信息優(yōu)勢和和規(guī)模效應(yīng)，為投資者提供售后服務(wù)，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風(fēng)險(xiǎn)少的投資機(jī)會(huì)，因而獲得更多的福利機(jī)會(huì)。這樣所有各方都在資產(chǎn)證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。資產(chǎn)證券化完成了風(fēng)險(xiǎn)在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進(jìn)了金融經(jīng)營的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這顯然是一個(gè)帕累托改進(jìn)，提升了效率。
上述討論的資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)效益是理想狀況下的結(jié)果。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化也存在著不少的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化有可能會(huì)引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出波動(dòng)。就是說，如果某個(gè)因素或結(jié)構(gòu)體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會(huì)導(dǎo)致正常秩序發(fā)生動(dòng)蕩，引起反應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為例，說明違例所導(dǎo)致的不同結(jié)果。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要承擔(dān)對(duì)證券資質(zhì)的評(píng)級(jí)，如果它能發(fā)揮自己的職責(zé)，能客觀作出評(píng)價(jià)，以確保其沒有問題，達(dá)到必要的投資等級(jí)，那么，投資者的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)處于可控范圍之內(nèi)。如果它沒有正確評(píng)價(jià)的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵(lì)無法作出客觀判斷，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)面臨囚徒困境難題，影響它的正確評(píng)級(jí)判斷。假設(shè)市場上只有A、B兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，如果他們都堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)，或都隱瞞事實(shí)，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)另一家隱瞞事實(shí)，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)形成的支付矩陣如圖2所示。
在這個(gè)矩陣格局中，兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能存在著一個(gè)占優(yōu)勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實(shí)以免得罪SPV而失去生意，這就會(huì)使投資者蒙受損害。這類狀況在實(shí)際中確實(shí)存在。事實(shí)證明，幾年前的次貸危機(jī)爆發(fā)造成巨大災(zāi)難，其中一個(gè)極為重要的原因，就是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒有履行好作為獨(dú)立機(jī)構(gòu)的應(yīng)有職責(zé)，反而有欺詐行為，它們的道德風(fēng)險(xiǎn)問題沒有得到有效控制。
因此，資產(chǎn)證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行規(guī)律有一條：在短期金融市場運(yùn)作中會(huì)加速貨幣流通，從而促進(jìn)了產(chǎn)出的增加，而在長期行為中則會(huì)引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出的波動(dòng)。對(duì)于這些問題，如果能找到資產(chǎn)證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應(yīng)對(duì)之，改進(jìn)其運(yùn)行機(jī)制，就有可能盡量規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和功能上揚(yáng)，控制其金融風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景
近年來，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產(chǎn)證券化帶來的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)證明，我國融資規(guī)模急劇擴(kuò)張，這與資產(chǎn)證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國際金融危機(jī)爆發(fā)，同時(shí)受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策調(diào)整影響，近年來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于審慎原則和對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，延緩了市場發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。近年來，相關(guān)活動(dòng)開始恢復(fù)，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費(fèi)貸款證券化、學(xué)生貸款證券化、商用農(nóng)用醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化、信用卡應(yīng)收款證券化、設(shè)備租賃費(fèi)證券化等，各類銀行也增加了相關(guān)的經(jīng)營內(nèi)容，多種模式并行。諸多的活動(dòng)進(jìn)展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了金融產(chǎn)品的種類，促進(jìn)了金融創(chuàng)新。
事實(shí)上，我國資產(chǎn)證券化未來發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發(fā)展實(shí)際急于冒進(jìn)，也不能因噎廢食，顧忌金融危機(jī)而放棄資產(chǎn)證券化進(jìn)程。這主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的優(yōu)勢是明顯的，其存在的風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當(dāng)前及今后一個(gè)較長的時(shí)期，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢。
（一）強(qiáng)化實(shí)踐，提升認(rèn)識(shí) 加強(qiáng)實(shí)踐和認(rèn)識(shí)提升，為的是因應(yīng)因利除弊之需。由于資產(chǎn)證券化的巨大促進(jìn)作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運(yùn)作，完善機(jī)制，才能逐步做大這一交易，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產(chǎn)證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動(dòng)性，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動(dòng)資金。二是刺激市場發(fā)展。特別是充實(shí)商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營狀況，同時(shí)能刺激消費(fèi)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的再分配，讓風(fēng)險(xiǎn)大家分擔(dān)，因而能促成市場發(fā)展平衡，實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)，促進(jìn)分工協(xié)作和效率提高。四是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進(jìn)貨幣加速流通，長期則可能會(huì)引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機(jī)。對(duì)這些基本的利弊態(tài)勢，必須明確了解，以利決策，推行資產(chǎn)證券化，促其健康發(fā)展。
（二）增加資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當(dāng)前，我國大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務(wù)規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強(qiáng)，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的擴(kuò)張經(jīng)營，提高競爭力。為此，未來推行資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農(nóng)村信用社、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。
（三）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將持續(xù)拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個(gè)人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款證券化等方面的試點(diǎn)。隨著金融市場的逐步成熟，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，包括消費(fèi)信貸的證券化、應(yīng)收賬款的證券化、不良資產(chǎn)的證券化和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的證券化等，實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣、信貸資產(chǎn)向非信貸資產(chǎn)擴(kuò)展。
（四）擴(kuò)大資產(chǎn)證券化投資群體 沒有投資群體，資產(chǎn)證券化是搞不起來的。把投資者激勵(lì)起來，使之參與到資產(chǎn)證券化進(jìn)程中去，這是今后一段時(shí)期有關(guān)部門的重要任務(wù)。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經(jīng)濟(jì)、金融市場在逐步成熟，資產(chǎn)證券化投資群體逐步擴(kuò)大，是一重要趨勢。
（五）完善資產(chǎn)證券化機(jī)制，防控金融風(fēng)險(xiǎn) 為了避免資產(chǎn)證券化的弊端，規(guī)避和防范風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制需要建立健全和完善，特別是加強(qiáng)管理，致力于相關(guān)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)提高，提升從業(yè)者的道德素質(zhì)，通過社會(huì)風(fēng)尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進(jìn)金融市場文明建設(shè)，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)。
總之，作為一種融資工具，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和推進(jìn)金融市場、經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的功能作用是明顯的，其對(duì)市場各方所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益是可觀的。同時(shí)又存在著各種風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展我國的資產(chǎn)證券化，務(wù)必明確這些客觀事實(shí)。目前，我國的資產(chǎn)證券化尚在發(fā)展初級(jí)階段，機(jī)制建構(gòu)、制度保障、法治規(guī)范和服務(wù)質(zhì)量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營造資產(chǎn)證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結(jié)果會(huì)促成我國資產(chǎn)證券化市場的蓬勃發(fā)展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。
參考文獻(xiàn)：
[1]周茂清：《次貸危機(jī)背景下的我國資產(chǎn)證券化發(fā)展》，《經(jīng)濟(jì)觀察》2008年第11期。
一、資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)理
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個(gè)過程，主要是將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。顯然，資產(chǎn)證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產(chǎn)證券化分為兩個(gè)級(jí)別。一級(jí)證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級(jí)證券化則是所謂狹義的資產(chǎn)證券化。這里所討論的是二級(jí)證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術(shù)，也可說是一種工具。人們把缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)組合，并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。當(dāng)人們把缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，發(fā)行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產(chǎn)證券化。
一個(gè)完整的證券化融資的大體流程有五個(gè)步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應(yīng)收帳款即要證券化的資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機(jī)構(gòu)主動(dòng)購買可證券化的資產(chǎn)。第二步，SPV將購買的應(yīng)收賬款進(jìn)行組合。匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標(biāo)準(zhǔn)化證券。第三步，信用增級(jí)。通過金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，使證券在違約時(shí)投資者能得到補(bǔ)償。第四步，信用評(píng)級(jí)。由專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務(wù)。以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價(jià)證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔(dān)融資顧問和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價(jià)證券。這五個(gè)步驟完成了完整的資產(chǎn)證券化過程，其流程如圖1。
在資產(chǎn)證券化的因素構(gòu)成當(dāng)中，監(jiān)視資產(chǎn)池運(yùn)行狀況和收取本金、利息的機(jī)構(gòu)，稱為服務(wù)人（servicer），服務(wù)人一般由發(fā)起人擔(dān)任，為了更有效監(jiān)督服務(wù)人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔(dān)關(guān)注資產(chǎn)池運(yùn)營狀況，監(jiān)督服務(wù)人行為，代付本金和利息等。
從這一過程中可以看出，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產(chǎn)證券化是在已有信用關(guān)系，如貸款、應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化。這樣的資產(chǎn)證券化有效分擔(dān)和降低了各種金融風(fēng)險(xiǎn)，極大的提高了金融機(jī)構(gòu)的資本運(yùn)營能力，而且還通過對(duì)初級(jí)產(chǎn)品的加工，提高了貸款組合的質(zhì)量，規(guī)避或分散了各種風(fēng)險(xiǎn)，使證券的擔(dān)保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟(jì)收益。
二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)
資產(chǎn)證券化的各方都可以產(chǎn)生收益。發(fā)起人可以在應(yīng)收帳款的出售和融資途徑得到好處。當(dāng)它真實(shí)出售應(yīng)收賬款時(shí)，獲得了資金流動(dòng)性，使可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了。特別是一些流動(dòng)性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補(bǔ)充流動(dòng)資金。而流動(dòng)性還具有投資和贏利的機(jī)會(huì)，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實(shí)際上，資產(chǎn)證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔(dān)橋梁作用。SPV的運(yùn)作，讓投資者獲得投資機(jī)會(huì)，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務(wù)費(fèi)用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經(jīng)過自己的專業(yè)服務(wù)，拓展業(yè)務(wù)范圍，獲得服務(wù)收入；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)憑借專業(yè)技能，給證券進(jìn)行客觀評(píng)級(jí)，也獲得服務(wù)收入；增級(jí)機(jī)構(gòu)起著分擔(dān)投資者風(fēng)險(xiǎn)的作用，因而也獲得風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的補(bǔ)償；服務(wù)人和受托人則是由自己的業(yè)務(wù)，借助信息優(yōu)勢和和規(guī)模效應(yīng)，為投資者提供售后服務(wù)，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風(fēng)險(xiǎn)少的投資機(jī)會(huì)，因而獲得更多的福利機(jī)會(huì)。這樣所有各方都在資產(chǎn)證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。資產(chǎn)證券化完成了風(fēng)險(xiǎn)在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進(jìn)了金融經(jīng)營的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這顯然是一個(gè)帕累托改進(jìn)，提升了效率。
上述討論的資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)效益是理想狀況下的結(jié)果。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化也存在著不少的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化有可能會(huì)引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出波動(dòng)。就是說，如果某個(gè)因素或結(jié)構(gòu)體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會(huì)導(dǎo)致正常秩序發(fā)生動(dòng)蕩，引起反應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為例，說明違例所導(dǎo)致的不同結(jié)果。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要承擔(dān)對(duì)證券資質(zhì)的評(píng)級(jí)，如果它能發(fā)揮自己的職責(zé)，能客觀作出評(píng)價(jià)，以確保其沒有問題，達(dá)到必要的投資等級(jí)，那么，投資者的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)處于可控范圍之內(nèi)。如果它沒有正確評(píng)價(jià)的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵(lì)無法作出客觀判斷，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)面臨囚徒困境難題，影響它的正確評(píng)級(jí)判斷。假設(shè)市場上只有A、B兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，如果他們都堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)，或都隱瞞事實(shí)，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)另一家隱瞞事實(shí)，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)形成的支付矩陣如圖2所示。
在這個(gè)矩陣格局中，兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能存在著一個(gè)占優(yōu)勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實(shí)以免得罪SPV而失去生意，這就會(huì)使投資者蒙受損害。這類狀況在實(shí)際中確實(shí)存在。事實(shí)證明，幾年前的次貸危機(jī)爆發(fā)造成巨大災(zāi)難，其中一個(gè)極為重要的原因，就是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒有履行好作為獨(dú)立機(jī)構(gòu)的應(yīng)有職責(zé)，反而有欺詐行為，它們的道德風(fēng)險(xiǎn)問題沒有得到有效控制。
因此，資產(chǎn)證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行規(guī)律有一條：在短期金融市場運(yùn)作中會(huì)加速貨幣流通，從而促進(jìn)了產(chǎn)出的增加，而在長期行為中則會(huì)引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出的波動(dòng)。對(duì)于這些問題，如果能找到資產(chǎn)證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應(yīng)對(duì)之，改進(jìn)其運(yùn)行機(jī)制，就有可能盡量規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和功能上揚(yáng)，控制其金融風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景
近年來，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產(chǎn)證券化帶來的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)證明，我國融資規(guī)模急劇擴(kuò)張，這與資產(chǎn)證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國際金融危機(jī)爆發(fā)，同時(shí)受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策調(diào)整影響，近年來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于審慎原則和對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，延緩了市場發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。近年來，相關(guān)活動(dòng)開始恢復(fù)，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費(fèi)貸款證券化、學(xué)生貸款證券化、商用農(nóng)用醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化、信用卡應(yīng)收款證券化、設(shè)備租賃費(fèi)證券化等，各類銀行也增加了相關(guān)的經(jīng)營內(nèi)容，多種模式并行。諸多的活動(dòng)進(jìn)展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了金融產(chǎn)品的種類，促進(jìn)了金融創(chuàng)新。
事實(shí)上，我國資產(chǎn)證券化未來發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發(fā)展實(shí)際急于冒進(jìn)，也不能因噎廢食，顧忌金融危機(jī)而放棄資產(chǎn)證券化進(jìn)程。這主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的優(yōu)勢是明顯的，其存在的風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當(dāng)前及今后一個(gè)較長的時(shí)期，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢。
（一）強(qiáng)化實(shí)踐，提升認(rèn)識(shí) 加強(qiáng)實(shí)踐和認(rèn)識(shí)提升，為的是因應(yīng)因利除弊之需。由于資產(chǎn)證券化的巨大促進(jìn)作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運(yùn)作，完善機(jī)制，才能逐步做大這一交易，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產(chǎn)證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動(dòng)性，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動(dòng)資金。二是刺激市場發(fā)展。特別是充實(shí)商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營狀況，同時(shí)能刺激消費(fèi)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的再分配，讓風(fēng)險(xiǎn)大家分擔(dān)，因而能促成市場發(fā)展平衡，實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)，促進(jìn)分工協(xié)作和效率提高。四是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進(jìn)貨幣加速流通，長期則可能會(huì)引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機(jī)。對(duì)這些基本的利弊態(tài)勢，必須明確了解，以利決策，推行資產(chǎn)證券化，促其健康發(fā)展。
（二）增加資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當(dāng)前，我國大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務(wù)規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強(qiáng)，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的擴(kuò)張經(jīng)營，提高競爭力。為此，未來推行資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農(nóng)村信用社、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。
（三）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將持續(xù)拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個(gè)人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款證券化等方面的試點(diǎn)。隨著金融市場的逐步成熟，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，包括消費(fèi)信貸的證券化、應(yīng)收賬款的證券化、不良資產(chǎn)的證券化和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的證券化等，實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣、信貸資產(chǎn)向非信貸資產(chǎn)擴(kuò)展。
（四）擴(kuò)大資產(chǎn)證券化投資群體 沒有投資群體，資產(chǎn)證券化是搞不起來的。把投資者激勵(lì)起來，使之參與到資產(chǎn)證券化進(jìn)程中去，這是今后一段時(shí)期有關(guān)部門的重要任務(wù)。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經(jīng)濟(jì)、金融市場在逐步成熟，資產(chǎn)證券化投資群體逐步擴(kuò)大，是一重要趨勢。
（五）完善資產(chǎn)證券化機(jī)制，防控金融風(fēng)險(xiǎn) 為了避免資產(chǎn)證券化的弊端，規(guī)避和防范風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制需要建立健全和完善，特別是加強(qiáng)管理，致力于相關(guān)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)提高，提升從業(yè)者的道德素質(zhì)，通過社會(huì)風(fēng)尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進(jìn)金融市場文明建設(shè)，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)。
總之，作為一種融資工具，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和推進(jìn)金融市場、經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的功能作用是明顯的，其對(duì)市場各方所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益是可觀的。同時(shí)又存在著各種風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展我國的資產(chǎn)證券化，務(wù)必明確這些客觀事實(shí)。目前，我國的資產(chǎn)證券化尚在發(fā)展初級(jí)階段，機(jī)制建構(gòu)、制度保障、法治規(guī)范和服務(wù)質(zhì)量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營造資產(chǎn)證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結(jié)果會(huì)促成我國資產(chǎn)證券化市場的蓬勃發(fā)展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。
參考文獻(xiàn)：
[1]周茂清：《次貸危機(jī)背景下的我國資產(chǎn)證券化發(fā)展》，《經(jīng)濟(jì)觀察》2008年第11期。
【摘要】資產(chǎn)證券化于20世紀(jì)70年代末起源于美國，首先被用于住房抵押貸款問題的解決，經(jīng)過40多年的發(fā)展，資產(chǎn)支持證券已經(jīng)成為一種應(yīng)用廣泛的金融創(chuàng)新工具，學(xué)術(shù)和理論界也對(duì)此進(jìn)行了大量研究。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；理論；實(shí)踐；風(fēng)險(xiǎn)
1國外研究成果綜述
國外從20世紀(jì)70年代開始對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行研究，主要從資產(chǎn)證券化定義、動(dòng)因、風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)及收益等角度進(jìn)行分析，對(duì)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)已深入到利用計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證分析的層面，理論研究相當(dāng)成熟。
1.1資產(chǎn)證券化的定義
美國投資銀行家 Lewis S.Ranier（1977）首先提出“資產(chǎn)證券化”（Asset Securitization）這個(gè)概念。James A.Rosenthal & Juan M.Ocampo（1988）認(rèn)為，廣義的證券化是指一切以證券為媒介的一般化現(xiàn)象?！白C券化之父”Frank J.Fabzzi教授認(rèn)為資產(chǎn)證券化可被視為一個(gè)過程，通過該過程將具有同類性質(zhì)的貸款、租賃合約、應(yīng)收賬款、分期付款合同以及其它缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)打包成可在市場流通的帶息證券。
1.2資產(chǎn)證券化的動(dòng)因
上個(gè)世紀(jì)50年代，Anrrowand Debreu 運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析方法，證明了經(jīng)濟(jì)主體可以利用有價(jià)證券來防范金融風(fēng)險(xiǎn)，從而為金融資產(chǎn)證券化的理論動(dòng)因提供了依據(jù)。Steven L.Schwarcz（1994）將資產(chǎn)證券化視為一種“煉金術(shù)”，即通過資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理與機(jī)制，企業(yè)可以通過SPV從資本市場上籌得資金，從而降低融資成本。Claire A.Hill（1996）認(rèn)為資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制可以有效降低信息成本。
上述相關(guān)理論主要是按實(shí)踐進(jìn)程發(fā)展延伸的，相對(duì)集中于論述證券化某一單一方面的社會(huì)經(jīng)濟(jì)功能。與此同時(shí)，很多國外學(xué)者從綜合性角度對(duì)資產(chǎn)證券化的積極效應(yīng)進(jìn)行了考證。JureSkarabot（2001）指出證券化是公司價(jià)值最大化的最優(yōu)選擇；Gorton & Haubrick（2003）論證了流動(dòng)性假說理論，提出商業(yè)銀行的證券化能力可以影響其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小；UgoAlbertazzi（2011）發(fā)現(xiàn)證券化市場能夠提供有效轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)的工具。
1.3資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)
大量國外學(xué)者運(yùn)用蒙特卡洛分析、期權(quán)定價(jià)和偏微方程等數(shù)理方法，對(duì)資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行了定量分析。關(guān)于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，主要研究了三方面：資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。
關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，國外對(duì)信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的研究較多。信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)來自基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)和交易結(jié)構(gòu)的證券化風(fēng)險(xiǎn)，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，主要關(guān)注的是資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)控制，普遍認(rèn)為其實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)隔離。Gortona & Pennacchi（1995）提出y行對(duì)貸款者的審查和監(jiān)督將隨著貸款風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移而弱化。Hugh Thomas（2001）指出資產(chǎn)證券化自始至終與金融機(jī)構(gòu)的貸款有著不可分割的關(guān)系，資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)治理應(yīng)回歸到基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)治理中。
關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，該問題在2008年金融危機(jī)后成為學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)。Mark Fagan（2009）研究了資產(chǎn)證券化的法律和金融體系，從全球視角評(píng)估了資產(chǎn)證券化監(jiān)管效果。James R.Barth（2013）指出金融監(jiān)管部門犯下的錯(cuò)誤以及對(duì)既有監(jiān)管缺陷的無視，在一定程度上使得金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)累積，最終導(dǎo)致了金融危機(jī)的爆發(fā)。
2國內(nèi)研究成果綜述
我國從上個(gè)世紀(jì)90年代就開始了資產(chǎn)證券化的嘗試，于2005年開始推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)，相關(guān)的理論研究也同時(shí)逐步深入?？傮w來看，我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究主要經(jīng)歷了四個(gè)階段。
2.1資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)前的引進(jìn)探討階段
張超英（1998）在其著作《資產(chǎn)證券化――原理.實(shí)務(wù).實(shí)例》第一次系統(tǒng)地對(duì)資產(chǎn)證券化的原理、評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)、稅收問題以及資產(chǎn)證券化國外經(jīng)驗(yàn)等方面進(jìn)行介紹。汪利娜（2002）詳細(xì)分析了資產(chǎn)證券化的美國、加拿大、歐洲和香港模式，并結(jié)合我國金融市場的實(shí)際情況提出了適合我國抵押貸款證券化的可行模式。在發(fā)展模式問題上，陳裘逸（2003）提出發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)該從我國的基本國情出發(fā)，不一定要照搬美國的“真實(shí)出售”模式，可以考慮采用從屬參與模式。
該階段主要引進(jìn)介紹國外資產(chǎn)證券化基本理論，并從實(shí)踐角度探討我國開展資產(chǎn)證券化的可行性和潛在問題。
2.2資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)中的深入研究階段
洪艷蓉（2006）認(rèn)為在試點(diǎn)階段，由于我國目前特定的金融市場環(huán)境所造成的發(fā)生于不同監(jiān)管主體和市場主體之間的制度競爭利弊共存，應(yīng)該通過制度協(xié)調(diào)來營造健康市場。梁志峰（2008）運(yùn)用制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)和方法，從提前償付與違約行為、風(fēng)險(xiǎn)隔離制度和現(xiàn)金流管理等角度研究了證券化風(fēng)險(xiǎn)管理問題，并提出相應(yīng)對(duì)策。
該階段主要以資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)，深入剖析我國證券化實(shí)踐的現(xiàn)狀與不足，提出相關(guān)建議。
2.3金融危機(jī)后的重新審視階段
2008年金融危機(jī)后，國內(nèi)學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行了重新審視，形成了大量的反思性文獻(xiàn)。李明偉（2008）從資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性、真實(shí)銷售和信用風(fēng)險(xiǎn)分散功能三個(gè)方面闡述資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新融資工具所具有的內(nèi)在缺陷。溫馨（2009）認(rèn)為資產(chǎn)證券化在過度擴(kuò)張中可能出現(xiàn)異化，因?yàn)槠渚哂酗L(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的內(nèi)在矛盾。
該階段理論界開始反思資產(chǎn)證券化存在的先天缺陷，集中研究了監(jiān)管、制度和風(fēng)險(xiǎn)等方面的問題。
2.4近年來的繼續(xù)發(fā)展階段
近年來，隨著美國次貸危機(jī)影響的逐漸淡去，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)又重新活躍起來，相關(guān)研究也逐漸豐富起來。巴曙松（2013）指出我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正處于二次發(fā)展時(shí)期，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的試點(diǎn)范圍也在慢慢擴(kuò)大。趙燕（2015）研究我國個(gè)人住房抵押貸款發(fā)現(xiàn)其存在貸前審查不規(guī)范、貸后管理忽視等問題，進(jìn)而提出通過購買保險(xiǎn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、利用計(jì)算機(jī)技術(shù)加強(qiáng)管理等有效建議。
該階段主要針對(duì)我國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐特點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)問題進(jìn)行了大量深入研究，并取得了豐碩的成果。
3總結(jié)與評(píng)價(jià)
國外對(duì)資產(chǎn)證券化理論的研究起步較早，伴隨著其實(shí)踐領(lǐng)域資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷演進(jìn)和創(chuàng)新，其相關(guān)理論研究也不斷深入，研究方法和研究結(jié)果具有鮮明的創(chuàng)新性。國內(nèi)研究起步于向西方的借鑒與學(xué)習(xí)，伴隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)實(shí)踐的發(fā)展而呈現(xiàn)出階段性特征。
總體來看，目前對(duì)于資產(chǎn)證券化的國內(nèi)外研究主要集中于某一角度或某個(gè)方面的解讀，系統(tǒng)深入的整體性研究并不多見。
參考文獻(xiàn)：
[1]巴曙松.資產(chǎn)證券化與銀行風(fēng)險(xiǎn)控制[J].價(jià)格理論與實(shí)踐，2013（11）：1517
簡而言之，資產(chǎn)證券化就是金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)打包形成資產(chǎn)庫(asset poo1)后銷售給其他機(jī)構(gòu)（在這里稱為特別載體，special purpose vehicle，簡稱SPV），特別載體以資產(chǎn)庫為抵押擔(dān)保發(fā)行證券為其購買行為融資的活動(dòng)。這種證券被稱為資產(chǎn)抵押擔(dān)保證券（asset-backed securities，簡稱ABS）。資產(chǎn)證券化往往用于流動(dòng)性較差或質(zhì)量不高的資產(chǎn)。最初的資產(chǎn)證券化始于按揭貸款市場。試想，如果沒有資產(chǎn)證券化，在美國紐約地區(qū)的人們不太可能投資于洛杉磯的房地產(chǎn)市場，而住在波士頓的人們也不會(huì)關(guān)心邁阿密的房地產(chǎn)。即使最初發(fā)放按揭貸款的機(jī)構(gòu)將貸款在二級(jí)市場上銷售，其購買者也只會(huì)是一些大型的機(jī)構(gòu)投資者及其他金融機(jī)構(gòu)，個(gè)人往往無法參與。但是，隨著資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，在二級(jí)市場上購買按揭貸款的機(jī)構(gòu)可以發(fā)行以按揭貸款資產(chǎn)庫為抵押擔(dān)保的證券(mortgage-backed securities)，每月所獲償還的按揭貸款本金和利息全部或部分流向按揭抵押擔(dān)保證券的投資者。這樣，原先流動(dòng)性較差的資產(chǎn)就會(huì)以標(biāo)準(zhǔn)化的證券形式在資本市場上流通。這不但可以為按揭貸款的初始發(fā)行機(jī)構(gòu)提供大量的流動(dòng)性，而且有利于增加房地產(chǎn)市場和資本市場的深度和廣度。目前，使用最廣泛的按揭抵押擔(dān)保證券是按揭轉(zhuǎn)手證(mortgage pass-through certificate)。按揭轉(zhuǎn)手證的持有者每月將獲得資產(chǎn)庫所產(chǎn)生的所有本金和利息現(xiàn)金流。當(dāng)然，資產(chǎn)庫產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力直接影響著按揭轉(zhuǎn)手證持有人的利益。
在過去的二十多年中，美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)增長十分迅速。1980年，按揭抵押擔(dān)保證券的余額為1110億美元，1999年底這一數(shù)字已經(jīng)增長到2.2萬億美元?，F(xiàn)在，資產(chǎn)證券化已逐漸發(fā)展到其他領(lǐng)域，用于抵押擔(dān)保的資產(chǎn)包括汽車貸款、信用卡業(yè)務(wù)和其他應(yīng)收賬款。不僅如此，使用資產(chǎn)證券化工具的機(jī)構(gòu)也不再限于金融機(jī)構(gòu)。一些制造商乃至基礎(chǔ)設(shè)施的開發(fā)者也在使用資產(chǎn)證券化這一工具?？傮w上，資產(chǎn)證券化可以為市場參與者提供以下便利：
1.通過資產(chǎn)證券化，金融機(jī)構(gòu)可以較低成本處置一些質(zhì)量不高的資產(chǎn)，繼而提高資本充足率，達(dá)到巴塞爾核心原則的要求。
2.資產(chǎn)證券化的使用者可以更低的成本獲得充足的流動(dòng)性。
3.銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是借短貸長，因此通常存在資產(chǎn)和負(fù)債期限不匹配的情況。資產(chǎn)證券化可以緩解資產(chǎn)和負(fù)債期限不匹配的問題，并可用于負(fù)債管理。
4.資產(chǎn)證券化可以減少金融機(jī)構(gòu)對(duì)若干經(jīng)濟(jì)部門和地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化對(duì)金融服務(wù)業(yè)的影響是巨大的。一方面，金融機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)和負(fù)債、籌集資金及控制資產(chǎn)質(zhì)量的能力得以增強(qiáng)。另外，資產(chǎn)證券化改變了銀行在原先簡單的貸款過程中所扮演的角色。在資產(chǎn)證券化的過程中，不同的金融機(jī)構(gòu)可以分別扮演初始貸款發(fā)放者、擔(dān)保者、貸款管理者和證券發(fā)行者等不同角色，因此金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化的過程中獲得了進(jìn)一步提高專業(yè)化和業(yè)務(wù)多元化的機(jī)會(huì)。1995年美國橙郡政府破產(chǎn)的重要原因之一就是大量投資于利息—本金分拆證券的結(jié)果。
二，新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的問題和前景
在許多新興市場國家，銀行體系不健全，企業(yè)融資渠道不暢。通過資產(chǎn)證券化，一方面企業(yè)獲得了更廣闊的融資渠道，另一方面，金融機(jī)構(gòu)和金融市場的效率得到提高。但是，新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的程度還無法與發(fā)達(dá)國家相比，其主要原因在于：
1.新興市場的投資者對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)有待提高。由于對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)缺乏了解，許多投資者對(duì)資產(chǎn)證券化仍心存疑慮，避免大規(guī)模的投資。
2.證券投資者需要了解抵押擔(dān)保資產(chǎn)庫的詳細(xì)情況，以便通過歷史數(shù)據(jù)了解資產(chǎn)庫的風(fēng)險(xiǎn)，如提前償付的可能性。在這方面，新興市場的透明度往往不如發(fā)達(dá)國家的成熟市場。
3.在發(fā)達(dá)國家，法律規(guī)定特別載體不受原資產(chǎn)發(fā)行機(jī)構(gòu)（如發(fā)放按揭貸款的銀行）破產(chǎn)的影響。在一些新興市場國家，資產(chǎn)證券化在這方面沒有得到足夠的法律保障。
4.一些新興市場的稅收框架不利于特別載體，繼而影響了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
5.用于抵押擔(dān)保的資產(chǎn)往往需要獲得信用擔(dān)保和著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，才會(huì)吸引投資者。但目前最著名的評(píng)級(jí)公司都來自發(fā)達(dá)國家，它們對(duì)發(fā)展中國家的市場往往缺乏足夠的了解，因此搜集和處理信息的成本會(huì)相應(yīng)上升。
盡管如此，但新興市場國家資產(chǎn)證券化已經(jīng)顯示了強(qiáng)大的生命力，甚至在發(fā)展中國家之間出現(xiàn)了跨國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。隨著新興市場進(jìn)一步完善法律和管理框架，資產(chǎn)證券化將會(huì)得到長足的發(fā)展。
三、結(jié)束語
資產(chǎn)證券化法律問題跨國資產(chǎn)證券化
一、資產(chǎn)證券化概述
（一）資產(chǎn)證券化的概念
迄今為止，對(duì)資產(chǎn)證券化最好的定義是Shenker&Colleta提出的：資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)和所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。
（二）資產(chǎn)證券化的特征
1.以融資為目的。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人之所以啟動(dòng)這個(gè)過程，在于其所擁有的有穩(wěn)定的、可預(yù)見未來收益的資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性，不可以或短期不可以變現(xiàn)，發(fā)起人為了獲得現(xiàn)金而將其這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV發(fā)行證券。
2.不依賴銀行信貸機(jī)構(gòu)的融資方式，且以資產(chǎn)本身的信用為擔(dān)保。資產(chǎn)證券化中，銀行信貸機(jī)構(gòu)等不再是資金的提供者。資產(chǎn)證券化不再過分依賴銀行信貸機(jī)構(gòu)，拓寬了融資途徑，無疑是一種創(chuàng)新。
二、國外資產(chǎn)證券化的法律制度保障
（一）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓
1.合格的資產(chǎn)
其相對(duì)應(yīng)的法學(xué)概念應(yīng)是財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利。資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)，一般是指缺乏流通性的將來會(huì)帶來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，在法學(xué)范圍內(nèi)一般是指債權(quán)，而資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓即債權(quán)轉(zhuǎn)讓。實(shí)踐中各國對(duì)于可資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的范圍規(guī)定不同，寬嚴(yán)程度各異。
2.真實(shí)出售
所謂資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，是指發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，使其成為該資產(chǎn)的合法持有人。判斷資產(chǎn)真實(shí)銷售，雖然各國法律規(guī)定有別，其根本目的都在于將資產(chǎn)與發(fā)起人的信用、破產(chǎn)等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，以維護(hù)SPV和投資者對(duì)資產(chǎn)的所享有的合法權(quán)益。在英國“以形式為準(zhǔn)”，即只要合同中規(guī)定為真實(shí)出售，法官無需衡量是否滿足真實(shí)出售的條件即推定是真實(shí)出售；在美國則相反“，重實(shí)質(zhì)而輕形式”，重在探究當(dāng)事人交易的實(shí)質(zhì)。
（二）SPV法律問題
SPV的設(shè)計(jì)是資產(chǎn)證券化中的核心問題，SPV的設(shè)計(jì)的成敗幾乎直接關(guān)系到整個(gè)資產(chǎn)證券化過程的成敗。因此，凡是論證券化的相關(guān)法律問題的研究都十分關(guān)注SPV的設(shè)計(jì)。從國外法律規(guī)定SPV的設(shè)立形式來看，主要有以下二種方式：公司、信托、
1.特殊目的公司（Special Purpose Company，簡稱SPC）
SPC是國外證券化操作中最為常見的組織形式，其優(yōu)點(diǎn)有：能夠在資產(chǎn)證券化過程中反復(fù)使用發(fā)行各類證券，增強(qiáng)靈活度。而其缺點(diǎn)是公司是一個(gè)資本營運(yùn)主體和納稅實(shí)體，這樣可能導(dǎo)致SPC在從發(fā)起人處取得證券投資者特定資產(chǎn)和將該資產(chǎn)發(fā)行證券時(shí)承擔(dān)雙重的納稅義務(wù)。
2.特殊目的信托（Special Purpose Trust，簡稱SPT）
SPT是指發(fā)起人以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，讓作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的信托機(jī)構(gòu)，從該信托機(jī)構(gòu)換取受益權(quán)證，然后再銷售給投資者。在資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)自然就是信托財(cái)產(chǎn)。在資產(chǎn)證券化過程中，SPT可以保證用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的獨(dú)立性，不受SPT破產(chǎn)的影響，有利于風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)而普遍應(yīng)用。
三、資產(chǎn)證券化在我國實(shí)行的法律障礙
（一）債權(quán)轉(zhuǎn)讓法律障礙
我國沒有可資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)范圍的規(guī)定。根據(jù)我國《民法通則》以及《合同法》的規(guī)定，合同債權(quán)應(yīng)可以轉(zhuǎn)讓。但根據(jù)《合同法》第七十九條，有三類情形的合同債權(quán)不得進(jìn)行轉(zhuǎn)讓：1.根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓；2.按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓；3.依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的合同權(quán)利。因此，發(fā)起人在挑選證券化資產(chǎn)組成資產(chǎn)時(shí)須注意參考以上規(guī)定。對(duì)于合同債權(quán)轉(zhuǎn)讓，我國1999年頒布的《合同法》則采取通知轉(zhuǎn)讓原則。2000年11月份頒布的我國《金融資產(chǎn)管理公司條例》中第十三條規(guī)定：因金融資產(chǎn)管理公司收購不良貸款發(fā)生的債權(quán)轉(zhuǎn)讓無須通知債務(wù)人即發(fā)生法律效力。
（二）SPV的設(shè)立
1.SPC方式
我國《公司法》對(duì)于公司設(shè)立“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營場所和必要的經(jīng)營條件”的要求將增加SPV的設(shè)立成本。另外，SPV的性質(zhì)決定了SPV適合發(fā)行債券而不是股票。我國現(xiàn)行法律對(duì)于發(fā)行債券的主體資格要求較高。這與實(shí)踐中SPC一般僅需是“空殼公司”的狀態(tài)相比，大大增加了資產(chǎn)證券化的成本。
2.SPT方式
《信托法》第四條規(guī)定：受托人采取信托機(jī)構(gòu)形式從事信托活動(dòng)的，其組織和管理由國務(wù)院制定具體辦法。但目前國務(wù)院并未出臺(tái)相關(guān)辦法。根據(jù)中國人民銀行于2002年6月份公布的兩項(xiàng)法規(guī)《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規(guī)定，信托投資公司將不得發(fā)行任何憑證式證券（包括債券）。
四、我國采取的海外資產(chǎn)證券化的可行性
首先，開展跨國資產(chǎn)證券化，必需克服國內(nèi)法律障礙，改善相關(guān)規(guī)則和制度的空白等現(xiàn)狀，通過國際司法中沖突規(guī)范的指引，尋求適宜的法制和社會(huì)環(huán)境。其次，開展跨國資產(chǎn)證券化，通過資產(chǎn)證券化主體基于自身或多方利益出發(fā)，考慮各國稅收法和其他規(guī)則的利弊，從而理性地作為，可以使融資成本相對(duì)較低。綜上，我國所存在的一系列法律障礙以及其他方面的欠缺，阻礙了資產(chǎn)證券化完全本土化的實(shí)踐。但是資產(chǎn)證券化作為一種高效低成本的融資方式，對(duì)于我國企業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展中存在的資金問題及銀行處分不良資產(chǎn)問題，確實(shí)有重要意義。我國采取的海外資產(chǎn)證券化可以在不改變我國法律規(guī)定、繼續(xù)完善制度等一系列復(fù)雜情況下，享受資產(chǎn)證券化的所帶來的效益。
參考文獻(xiàn)：
[1]復(fù)旦民商法學(xué)評(píng)論[M].北京：法律出版社，2001.
簡而言之，資產(chǎn)證券化就是金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)打包形成資產(chǎn)庫(assetpoo1)后銷售給其他機(jī)構(gòu)（在這里稱為特別載體，specialpurposevehicle，簡稱SPV），特別載體以資產(chǎn)庫為抵押擔(dān)保發(fā)行證券為其購買行為融資的活動(dòng)。這種證券被稱為資產(chǎn)抵押擔(dān)保證券（asset-backedsecurities，簡稱ABS）。資產(chǎn)證券化往往用于流動(dòng)性較差或質(zhì)量不高的資產(chǎn)。最初的資產(chǎn)證券化始于按揭貸款市場。試想，如果沒有資產(chǎn)證券化，在美國紐約地區(qū)的人們不太可能投資于洛杉磯的房地產(chǎn)市場，而住在波士頓的人們也不會(huì)關(guān)心邁阿密的房地產(chǎn)。即使最初發(fā)放按揭貸款的機(jī)構(gòu)將貸款在二級(jí)市場上銷售，其購買者也只會(huì)是一些大型的機(jī)構(gòu)投資者及其他金融機(jī)構(gòu)，個(gè)人往往無法參與。但是，隨著資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，在二級(jí)市場上購買按揭貸款的機(jī)構(gòu)可以發(fā)行以按揭貸款資產(chǎn)庫為抵押擔(dān)保的證券(mortgage-backedsecurities)，每月所獲償還的按揭貸款本金和利息全部或部分流向按揭抵押擔(dān)保證券的投資者。這樣，原先流動(dòng)性較差的資產(chǎn)就會(huì)以標(biāo)準(zhǔn)化的證券形式在資本市場上流通。這不但可以為按揭貸款的初始發(fā)行機(jī)構(gòu)提供大量的流動(dòng)性，而且有利于增加房地產(chǎn)市場和資本市場的深度和廣度。目前，使用最廣泛的按揭抵押擔(dān)保證券是按揭轉(zhuǎn)手證(mortgagepass-throughcertificate)。按揭轉(zhuǎn)手證的持有者每月將獲得資產(chǎn)庫所產(chǎn)生的所有本金和利息現(xiàn)金流。當(dāng)然，資產(chǎn)庫產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力直接影響著按揭轉(zhuǎn)手證持有人的利益。
在過去的二十多年中，美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)增長十分迅速。1980年，按揭抵押擔(dān)保證券的余額為1110億美元，1999年底這一數(shù)字已經(jīng)增長到2.2萬億美元?，F(xiàn)在，資產(chǎn)證券化已逐漸發(fā)展到其他領(lǐng)域，用于抵押擔(dān)保的資產(chǎn)包括汽車貸款、信用卡業(yè)務(wù)和其他應(yīng)收賬款。不僅如此，使用資產(chǎn)證券化工具的機(jī)構(gòu)也不再限于金融機(jī)構(gòu)。一些制造商乃至基礎(chǔ)設(shè)施的開發(fā)者也在使用資產(chǎn)證券化這一工具?？傮w上，資產(chǎn)證券化可以為市場參與者提供以下便利：
1.通過資產(chǎn)證券化，金融機(jī)構(gòu)可以較低成本處置一些質(zhì)量不高的資產(chǎn)，繼而提高資本充足率，達(dá)到巴塞爾核心原則的要求。
2.資產(chǎn)證券化的使用者可以更低的成本獲得充足的流動(dòng)性。
3.銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是借短貸長，因此通常存在資產(chǎn)和負(fù)債期限不匹配的情況。資產(chǎn)證券化可以緩解資產(chǎn)和負(fù)債期限不匹配的問題，并可用于負(fù)債管理。
4.資產(chǎn)證券化可以減少金融機(jī)構(gòu)對(duì)若干經(jīng)濟(jì)部門和地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化對(duì)金融服務(wù)業(yè)的影響是巨大的。一方面，金融機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)和負(fù)債、籌集資金及控制資產(chǎn)質(zhì)量的能力得以增強(qiáng)。另外，資產(chǎn)證券化改變了銀行在原先簡單的貸款過程中所扮演的角色。在資產(chǎn)證券化的過程中，不同的金融機(jī)構(gòu)可以分別扮演初始貸款發(fā)放者、擔(dān)保者、貸款管理者和證券發(fā)行者等不同角色，因此金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化的過程中獲得了進(jìn)一步提高專業(yè)化和業(yè)務(wù)多元化的機(jī)會(huì)。1995年美國橙郡政府破產(chǎn)的重要原因之一就是大量投資于利息—本金分拆證券的結(jié)果。
二，新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的問題和前景
在許多新興市場國家，銀行體系不健全，企業(yè)融資渠道不暢。通過資產(chǎn)證券化，一方面企業(yè)獲得了更廣闊的融資渠道，另一方面，金融機(jī)構(gòu)和金融市場的效率得到提高。但是，新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的程度還無法與發(fā)達(dá)國家相比，其主要原因在于：
1.新興市場的投資者對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)有待提高。由于對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)缺乏了解，許多投資者對(duì)資產(chǎn)證券化仍心存疑慮，避免大規(guī)模的投資。
2.證券投資者需要了解抵押擔(dān)保資產(chǎn)庫的詳細(xì)情況，以便通過歷史數(shù)據(jù)了解資產(chǎn)庫的風(fēng)險(xiǎn)，如提前償付的可能性。在這方面，新興市場的透明度往往不如發(fā)達(dá)國家的成熟市場。
3.在發(fā)達(dá)國家，法律規(guī)定特別載體不受原資產(chǎn)發(fā)行機(jī)構(gòu)（如發(fā)放按揭貸款的銀行）破產(chǎn)的影響。在一些新興市場國家，資產(chǎn)證券化在這方面沒有得到足夠的法律保障。
4.一些新興市場的稅收框架不利于特別載體，繼而影響了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
5.用于抵押擔(dān)保的資產(chǎn)往往需要獲得信用擔(dān)保和著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，才會(huì)吸引投資者。但目前最著名的評(píng)級(jí)公司都來自發(fā)達(dá)國家，它們對(duì)發(fā)展中國家的市場往往缺乏足夠的了解，因此搜集和處理信息的成本會(huì)相應(yīng)上升。
盡管如此，但新興市場國家資產(chǎn)證券化已經(jīng)顯示了強(qiáng)大的生命力，甚至在發(fā)展中國家之間出現(xiàn)了跨國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。隨著新興市場進(jìn)一步完善法律和管理框架，資產(chǎn)證券化將會(huì)得到長足的發(fā)展。
三、結(jié)束語
