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關(guān)鍵詞 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革 金融支持 去杠桿 不良資產(chǎn)證券化
一、基于金融去杠桿視角的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革基本架構(gòu)
供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對于金融行業(yè)有兩層含義：一是金融行業(yè)或金融市場本身的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。二是產(chǎn)業(yè)部門為對象的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，金融政策和金融產(chǎn)品的支持。
關(guān)于第一層含義，由于我國存在金融抑制、有金融深化的內(nèi)在需求，部分融資需求尤其是中小企業(yè)無法得到有效滿足，政府需要加大金融結(jié)構(gòu)性改革，增加金融有效供給，降低企業(yè)融資成本。金融抑制是由于政府對融資渠道進行控制，例如配給制等各種管制，導(dǎo)致融資需求得不到滿足，實體經(jīng)濟發(fā)展受限。實際上，我國存在一定程度的金融抑制，具體表現(xiàn)為實際利率過高、融資渠道集中。對于金融行業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革雖然自身不是五大任務(wù)的內(nèi)容，但隨著降成本、去杠桿的種種改革，融資渠道將更加豐富，金融層面自身的供給側(cè)改革也水到渠成。
關(guān)于第二層含義，2016年2月16日，人民銀行等八部委印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，對這層含義做了詳細解答。金融層面的支持可以體現(xiàn)在以下幾個方面：一是銀行融資方面，需要對資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)暫時困難但仍具備清償能力和市場競爭力的大中型企業(yè)，通過調(diào)整貸款期限、還款方式等措施，緩解企業(yè)債務(wù)壓力；對于暫時困難、未來現(xiàn)金流有合理市場預(yù)期的工業(yè)企業(yè)，通過債務(wù)重組等方式降低杠桿率；進一步推進信貸資產(chǎn)證券化，支持銀行通過盤活信貸存量加大對工業(yè)的支持力度。二是直接融資方面，支持符合“中國制造2025”和戰(zhàn)略性新興方向的制造業(yè)企業(yè)，在各層次資本市場進行股權(quán)融資。三是提升各類基金支持能力，加快組建新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，積極運作國家中小企業(yè)發(fā)展基金和現(xiàn)金制造產(chǎn)業(yè)投資基金。
對于降杠桿中的金融支持，一是逐步實現(xiàn)打破剛性兌付和產(chǎn)能淘汰，以市場的手段完成企業(yè)部門的淘汰或重組，核銷壞賬或?qū)⒇搨D(zhuǎn)移到高效的企業(yè)中去；二是通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、發(fā)展直接融資以及盤活存量的各種金融安排來實現(xiàn)。不良資產(chǎn)證券化作為金融機構(gòu)（尤其是銀行）盤活存量的重要方式對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之降杠桿有較大作用。
二、不良資產(chǎn)證券化支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)在邏輯
（一）不良資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵
不良資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人將這部分資產(chǎn)出售給SPV，由SPV 對所受讓的不良資產(chǎn)進行一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益并增強資產(chǎn)的信用，再轉(zhuǎn)化成以該資產(chǎn)支持的可供自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者的過程。
（二）不良資產(chǎn)證券化支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的價值分析
1.運用資產(chǎn)證券化模式的背景：去杠桿過程中不良資產(chǎn)攀升。隨著我國宏觀經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，中國經(jīng)濟可能陷入痛苦的調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿化階段，經(jīng)濟下行期去杠桿過程中，金融風(fēng)險暴露不可避免，不良資產(chǎn)持續(xù)上升。
2.不良資產(chǎn)證券化化解金融風(fēng)險的價值分析。第一，與信貸資產(chǎn)證券化相同，不良資產(chǎn)證券化能夠提高銀行資產(chǎn)端流動性，促進不良資產(chǎn)出表。而更重要的是，不良資產(chǎn)證券化還能減輕不良資產(chǎn)對于商業(yè)銀行資本金及利潤侵蝕，提高處置效率，改善銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量。第二，通過將銀行長期貸款打包出售，不良資產(chǎn)證券化能夠幫助銀行改善“短借長貸”的期限錯配情況。通過盤活存量資產(chǎn)，加借貸周轉(zhuǎn)效率，能夠更好地為實體經(jīng)濟提供支撐。第三，與銷售給AMC相比，不良資產(chǎn)證券化能夠幫助銀行享受處置收益，目前政策要求銀行自持不得低于單只產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的5%份額，如若實現(xiàn)超額回收，則還能享受相應(yīng)超額報酬，較高的預(yù)期收益率能夠幫助銀行在不良處置上獲得高于預(yù)期的收入，一定程度上實現(xiàn)“變廢為寶”。
3.不良資產(chǎn)證券化降杠桿的條件。第一，不良資產(chǎn)證券化不是直接化解債務(wù)，而是通過加速資產(chǎn)處置，為最終降低杠桿率提供有利條件，同時，銀行通過存量盤活，在不增加信貸存量的情況下支持補短板。第二，如果證券化產(chǎn)品最終的銷售方向是從銀行到銀行，則宏觀降杠桿、盤活存量的目的大打折扣。這需要培育買方市場，通過標(biāo)準(zhǔn)化評級、擴大質(zhì)押式回購范圍以及推行市場化的發(fā)行方式，來增加證券化產(chǎn)品對其他投資者的吸引力。第三，有些基礎(chǔ)資產(chǎn)不能真實出表，原始資產(chǎn)所有人必須為證券化產(chǎn)品提供擔(dān)保，提高了企業(yè)的或有負債和資金成本，已經(jīng)背離了去杠桿、降成本的初衷。恰恰是非信貸類的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其證券化對去杠桿有更大的作用，因此，需要從法律法規(guī)和會計規(guī)定的配套方面著手，方便更廣泛的證券化創(chuàng)新。
三、不良資產(chǎn)證券化在不良資產(chǎn)經(jīng)營中的運用方式剖析
（一）首輪不良資產(chǎn)證券化的國內(nèi)實踐（2005～2008年）
2005～2008年，我國共發(fā)行了4單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，具體如表1：
不良資產(chǎn)證券化與正常信貸資產(chǎn)證券化的根本區(qū)別在于現(xiàn)金流和基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的差別。不良資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流的回收更具有不確定性，從而帶來基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的不確定性。所以，與“正常資產(chǎn)”相比，不良資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)打折之后的價值作為“正常資產(chǎn)”價值，并依據(jù)該折后資產(chǎn)設(shè)計證券化產(chǎn)品。雖然對于投資者來說，在產(chǎn)品投資安全性方面不存在本質(zhì)區(qū)別，但是對于產(chǎn)品設(shè)計及交易管理都提出了更高的要求，比如針對資產(chǎn)池未來可回收的現(xiàn)金流情況要做充分披露，通過樣本構(gòu)建、樣本調(diào)查、樣本估值和估值推廣四個步驟，預(yù)測資產(chǎn)池未來可回收的現(xiàn)金流。此外，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有時增設(shè)資產(chǎn)服務(wù)顧問，作為外部機構(gòu)監(jiān)督貸款回收，以保證投資者利益。
（二）新一輪不良資產(chǎn)證券化試點開啟（2016年）
2016年5月19日，中行及招行推出不良貸款證券化首期試點產(chǎn)品，16中譽1期及16和萃1期，規(guī)模分別為3.01億及2.33億，優(yōu)先檔利率分別為3.42%與3%，兩檔產(chǎn)品均實現(xiàn)超額認(rèn)購，其中中譽1期次級檔由信達資產(chǎn)管理公司認(rèn)購，和萃
1期次級檔由其他機構(gòu)投資者認(rèn)購。
中國銀行16中譽1期基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為中國銀行山東銀行的不良類公司貸款，發(fā)行規(guī)模3.01億，入池資產(chǎn)規(guī)模12.5億，折扣率為24.01%。其中，貸款主要集中于山東地區(qū)，且前五大借款人占比超50%，集中度較高，然而抵押貸款余額占比達81%，為資金回收提供了充分保證。招商銀行16和萃1期基礎(chǔ)資產(chǎn)則創(chuàng)新性使用信用卡消費類不良貸款，發(fā)行規(guī)模2.33億，入池資產(chǎn)規(guī)模21億，涉及超6萬筆借款，集中度較低，然而由于信用類貸款無抵押擔(dān)保，基于審慎原則，折扣率定為11.09%。
此次產(chǎn)品是自2016年2月人民銀行等八部委提出重啟不良資產(chǎn)證券化試點后的首次嘗試。雖然規(guī)模較為有限，但釋放出積極信號，拓展商業(yè)銀行不良處置方式，進一步減輕資本消耗壓力，為商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量提升注入一劑強心針。
四、實施不良資產(chǎn)證券化面臨的瓶頸
目前，不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展獲得了一定的政策支持，并且作為化解金融風(fēng)險的重要手段，不良資產(chǎn)證券化在助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中扮演重要角色。然而，由于不良資產(chǎn)證券化存在一定的局限性，導(dǎo)致實施不良資產(chǎn)證券化面臨瓶頸。
第一，資產(chǎn)證券化法律制度框架不完善，缺乏頂層設(shè)計。目前，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)缺乏國家層面的統(tǒng)一法規(guī)，仍然以試點管理辦法及一系列不同監(jiān)管機構(gòu)的通知為主要依據(jù)，不同的監(jiān)管機構(gòu)在具體細則理解上存在差異，限制了業(yè)務(wù)大規(guī)模發(fā)展。第二，資產(chǎn)證券化流程不夠完善，合約設(shè)計較簡單。美國和韓國的資產(chǎn)證券化不論在流程設(shè)計還是在合約制定等方面都比較完善。與此相比，我國四大AMC和商業(yè)銀行缺乏資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗積累，存在一定的流程設(shè)計不夠完善和合約設(shè)計過于簡單等問題。第三，中小銀行難以具備不良資產(chǎn)證券化的資格和能力。目前，我國四大AMC基本以2～3折收購銀行不良資產(chǎn)，銀行虧損較嚴(yán)重。如果實行資產(chǎn)證券化，銀行可以獲得資產(chǎn)回收帶來的后端利潤分成，所以，銀行作為不良資產(chǎn)證券化的發(fā)起人具有較強動力。但是，國內(nèi)中小銀行相對大型國有銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力相對更大，資產(chǎn)證券化動機更強，但這些中小銀行尚不具備不良資產(chǎn)證券化的資格和能力。第四，證券化產(chǎn)品投資者結(jié)構(gòu)單一，不良證券化缺乏合適的投資者。目前，證券化產(chǎn)品多以銀行互持為主，投資者結(jié)構(gòu)單一。從不良資產(chǎn)證券化投資者來看，目前國內(nèi)缺乏合意的投資者。規(guī)章制度不完善和信息嚴(yán)重不對稱限制了一些機構(gòu)投資者的進入。當(dāng)前的情況是，銀行之間普遍存在相互持有對方發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)象，即違約風(fēng)險并沒有被有效分散，而是仍集中在銀行體系內(nèi)部，失去了不良資產(chǎn)證券化的意義。
五、總結(jié)與建議
高杠桿和過剩產(chǎn)能導(dǎo)致的增長陷阱，以及可能引發(fā)的債務(wù)和通縮的螺旋式下降，使得去杠桿成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心內(nèi)容。商業(yè)銀行以資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為抓手助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，還應(yīng)積極推動資產(chǎn)證券化市場配套制度的建設(shè)和優(yōu)化，以做大資產(chǎn)證券化市場規(guī)模，為改革提供更大的“騰挪空間”。Wind數(shù)據(jù)顯示，目前我國資產(chǎn)證券化市場余額已達4000億元，但與93萬億元的信貸資產(chǎn)規(guī)模、44.8萬億的債券市場規(guī)模及美國等發(fā)達經(jīng)濟體的證券化市場規(guī)模相比，仍有巨大的發(fā)展?jié)摿统砷L空間。
（作者單位為中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司海南省分公司）
參考文獻
不良貸款資產(chǎn)證券化，就是通過對不良資產(chǎn)池中的不良資產(chǎn)進行處置并產(chǎn)生相關(guān)處置回收，用于償付資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)過程。
不良貸款資產(chǎn)支持證券的定義是，發(fā)起機構(gòu)將不良貸款信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該不良貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的證券化融資工具。
二、不良貸款證券化的發(fā)展歷程
截止2016年，全國的不良貸款雖有所減少，不良余額降至1.51億元，但不良率仍高達1.74%，新一輪不良處置已拉開序幕。
雛形（2005年以前）：
工商銀行寧波分行2004年4月發(fā)起的面值為26.19億元的不良資產(chǎn)證券化項目可看作是我國商業(yè)銀行不良貸款證券化的雛形。
發(fā)展（2005年至2008年）：
2005至2008年期間，我國共發(fā)起了“東元06”、“信元06”、“信元08”、“建元08”四單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，規(guī)?？傆嫾s133億元。
停止（2008年至2016年）：
2008年至2016年期間，我國未有任何商業(yè)銀行開展不良資產(chǎn)證券化，相關(guān)業(yè)務(wù)進入了發(fā)展低谷。在這幾年中，各家商業(yè)銀行處置不良的方式主要為批量轉(zhuǎn)讓，即將不良資產(chǎn)債權(quán)打包出讓給資產(chǎn)管理公司。
重啟（2016年之后）：
2016年5月，中國銀行發(fā)行了名為中譽2016年第一期不良資產(chǎn)支持證券，意味著停止8年之久的不良資產(chǎn)證券化重新啟動。
三、不良資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)模式
通過對過去各家商業(yè)銀行發(fā)行情況的研究，各期不良資產(chǎn)證券化的主要交易結(jié)構(gòu)大同小異。以建設(shè)銀行2016年9月20日發(fā)行的建鑫2016年第一期（見附圖）為例，對不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)進行簡單分解。
建鑫2016年第一期不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)
（一）參與主體
不良資產(chǎn)證券化的參與機構(gòu)主要分為兩類：核心機構(gòu)和服務(wù)機構(gòu)。核心機構(gòu)分為發(fā)起機構(gòu)和受托機構(gòu)。服務(wù)機構(gòu)數(shù)量較多，主要有主承銷商、流動性支持機構(gòu)、財務(wù)顧問、資金保管機構(gòu)、登記托管機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、會計顧問及法律顧問等。
（二）交易流程
不良資產(chǎn)證券化大致分為三個交易流程：
一是前期準(zhǔn)備。發(fā)起機構(gòu)根據(jù)要求確定發(fā)行的證券化資產(chǎn)池，受托及服務(wù)機構(gòu)完成信托設(shè)立、資產(chǎn)評估、增信措施確認(rèn)等工作。
二是承銷發(fā)行。一般情況下，發(fā)行人為信托工作，其主要任務(wù)就是委托其他機構(gòu)向目標(biāo)市場銷售優(yōu)先檔和次級檔債券。
三是后續(xù)管理。發(fā)起機構(gòu)作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，采用與表內(nèi)信貸資產(chǎn)相同的處置要求，進行日常管理及資產(chǎn)處置，將回收的現(xiàn)金打入資金托管賬戶，用以償付本息。
四、不良資產(chǎn)證券化的獨特作用
雖然核銷、批量轉(zhuǎn)讓、不良資產(chǎn)證券化的目的均在于處置不良，但相比而言，不良資產(chǎn)證券化具有其他處置方式無法企及的獨特作用：
第一，有助于提高銀行內(nèi)部存量不良資產(chǎn)的流動性和處置效率。目前各家銀行的不良資產(chǎn)的處置手段無非分為四種：一是司法催收，二是核銷，三是重組，四是批量轉(zhuǎn)讓。經(jīng)濟下行期，不良資產(chǎn)催收、重組等難度顯著加大，處置效率進一步降低，而批量轉(zhuǎn)讓又受制于資產(chǎn)管理公司。比較而言，不良資產(chǎn)證券化是公開、透明的市場化批量處置手段，既能實現(xiàn)快速處置，又能提高資產(chǎn)回收率。
第二，有助于分散金融體系風(fēng)險，豐富金融產(chǎn)品供給。不良資產(chǎn)證券化有利于緩解金融風(fēng)險過度集中于銀行體系的壓力，也為社會投資者提供了更多的投資選擇。
五、不良資產(chǎn)證券化重啟后的新特點
近期各家商業(yè)銀行均采用了不良資產(chǎn)證券化手段對存量不良進行處置，雖然總體上與2008年前發(fā)行的產(chǎn)品相似，但仔細對比可以發(fā)現(xiàn)，重啟后的產(chǎn)品具有以下幾個新的特點：
第一，優(yōu)先檔收益保障程度較過去產(chǎn)品大幅度提高。例如建鑫2016年第一期不良資產(chǎn)支持證券中，優(yōu)先檔規(guī)模4.40億元，優(yōu)先檔發(fā)行利率3.30%，全?鋈瞎罕妒?達2.68。而優(yōu)先/次級的結(jié)構(gòu)設(shè)計，為優(yōu)先檔提供信用增級。此外，入池資產(chǎn)抵質(zhì)押水平充足以及過渡期累計部分回款都為優(yōu)先檔收益提供了保障。
第二，創(chuàng)新流動性支持。建鑫2016年第一期中，中證信用增進股份有限公司作為流動性支持機構(gòu)，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)自身無法償付當(dāng)期優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券利息，由流動性支持機構(gòu)進行補足。
建鑫2016年第一期中，次級檔規(guī)模為2.38億元，全場認(rèn)購倍數(shù)達4.00，最終整體發(fā)行溢價達10%，刷新小額投資理財項目次級檔證券發(fā)行溢價率的紀(jì)錄。
六、我國不良資產(chǎn)證券化面臨的主要障礙
相對于一般的不良資產(chǎn)處置手段，資產(chǎn)證券化的意義不僅僅在于不良資產(chǎn)化解，更拓寬了債券市場的廣度與深度。因此，有效發(fā)展資產(chǎn)證券化的意義重大，但這種發(fā)展也面臨著各種各樣的困難與障礙。
第一，配套法律制度有待健全。雖然出臺了《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》等制度文件，加強了制度建設(shè)，但在實際運作上依舊存在較多法律障礙。
第二，投資主體的培育有待深入。一是合格投資者不足。目前不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大多于銀行間市場發(fā)行流通，其他金融行業(yè)投資者參與程度不高，缺乏次級檔的專業(yè)機構(gòu)投資者。二是各個主體的專業(yè)水平尚未達到發(fā)達國家的水準(zhǔn)。大多數(shù)機構(gòu)均未發(fā)行或參與過不良資產(chǎn)證券化，缺乏相關(guān)經(jīng)驗及專業(yè)人才，容易發(fā)生操作風(fēng)險。三是產(chǎn)品流動性不足。沒有真正建立起有效的二級交易市場，參與主體和產(chǎn)品種類單一，發(fā)行規(guī)模較小，很大程度影響了市場的發(fā)展及壯大。
第三，證券定價技術(shù)和市場管理能力有待提高。不良資產(chǎn)支持證券的定價主要取決于該資產(chǎn)池未來一段時間內(nèi)的現(xiàn)金流收入，由于該現(xiàn)金流是主觀對未來資產(chǎn)處置的預(yù)期判斷，具有較大的不確定性，因此定價技術(shù)難度極大。轉(zhuǎn)讓價格過度低于賬面價值，易引發(fā)對銀行資產(chǎn)流失的擔(dān)憂，過高也會降低對投資者的吸引力，因此相對平穩(wěn)及合理的定價是各家商業(yè)銀行每一期發(fā)行成功的前提。不良資產(chǎn)證券化在組建及處置過程中，還需聘請大量的中介機構(gòu)。
資產(chǎn)證券化是近年世界金融領(lǐng)域是重大的創(chuàng)新之一，對相關(guān)國家的證券市場和國民經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)年了積極深遠的影響。因此，深入、系統(tǒng)地了解資產(chǎn)證券化的運作機制積極影響，對于我們認(rèn)識資產(chǎn)證券化重要性和促進資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展，特別是激活國有商業(yè)銀行大量沉淀資產(chǎn)，具有重要作用。本文主要講解了什么是證券化，包括證券化的主要參與者、程序以及風(fēng)險等；同時，介紹了證券化過程中資產(chǎn)池構(gòu)建的思路。
[關(guān)鍵詞]
證券化；不良資產(chǎn)；SPV；資產(chǎn)池
一、資產(chǎn)證券化研究現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢
資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，通常我們在學(xué)術(shù)論文或者財經(jīng)專著中看到的是狹義的概念即：資產(chǎn)證券化是指缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融通資金的過程。
其實質(zhì)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流包裝成易于出售的證券，將可預(yù)期的未來現(xiàn)金流的立即變現(xiàn)。證券化表面上是以資產(chǎn)為支持，但實際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的，圍繞該定義，證券化具有三個本質(zhì)特征，即資產(chǎn)重組、破產(chǎn)隔離和信用增級。
二、資產(chǎn)證券化的交易過程
（一）資產(chǎn)證券化的主要參與者
資產(chǎn)證券化的主要參與者有：
1. 發(fā)起人：資產(chǎn)原始權(quán)益人也即有融資需求的人。
2.特設(shè)機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）
特設(shè)機構(gòu)（SPV）是證券化過程的核心機構(gòu)。SPV代表投資者承接債權(quán)出售者的資產(chǎn)，并發(fā)行證券化的收益憑證或證券，是證券化產(chǎn)品的名義發(fā)行人
3.投資銀行
投資銀行即證券承銷商，為證券的順利發(fā)行進行有效地促銷，確保證券發(fā)行成功。
4.托管者
托管者即資產(chǎn)池的管理公司，也稱服務(wù)人。托管者通常由資產(chǎn)出售者自身或指定的機構(gòu)來承擔(dān)。托管者的作用是負責(zé)收取到期本金和利息，將其轉(zhuǎn)交給SPV，并負責(zé)追收那些過期的應(yīng)收賬款，確保資金的及時、足額到位。
5.信用增級機構(gòu)
所謂信用增級，就是發(fā)行人運用各種手段與方法來保證能按時、足額地支付投資者利息和本金的過程。信用增級可以補償資產(chǎn)現(xiàn)金流的不足，使證券化產(chǎn)品獲得“投資級”以上的信用評級。
6.信用評級機構(gòu)
信用評級機構(gòu)通過審核資產(chǎn)池能承受的風(fēng)險強度，然后賦予合理的評級，以方便投資者對信用風(fēng)險進行定價并作出相應(yīng)的決策。
（二）資產(chǎn)證券化的交易程序
具體而言，資產(chǎn)證券化的操作流程主要包括以下步驟：
第一、重組現(xiàn)金流，構(gòu)造證券化資產(chǎn)
發(fā)起人根據(jù)自身的資產(chǎn)證券化融資要求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，對未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)進行分析，決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價值等并將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進行組合，對現(xiàn)金流進行重新分配等步驟來確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池。資產(chǎn)池的建立是資產(chǎn)證券化的核心步驟。
第二、組建SPV，實現(xiàn)真實出售，達到風(fēng)險隔離
SPV是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體，它是連接著發(fā)起人和投資者的機構(gòu)。組建SPV的目的是實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險隔離”，即最大程度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響。
第三、完善交易結(jié)構(gòu)，進行信用增級
為完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)，SPV要完成與發(fā)起人指定的資產(chǎn)池服務(wù)公司簽訂貸款服務(wù)合同、與發(fā)起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議、與券商達成承銷協(xié)議等一系列的程序。同時，SPV還要對證券化資產(chǎn)進行一定風(fēng)險分析并采取相應(yīng)措施來吸引投資者。
第四、資產(chǎn)證券化的信用評級
信用增級后，特設(shè)機構(gòu)再次聘請信用評級機構(gòu)對未來資產(chǎn)能產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行評級，以及對經(jīng)過信用增級后擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進行評級，將評級結(jié)果向投資者公告，然后委托證券承銷商負責(zé)向投資者銷售證券。
需要特別說明的是，這里所說的流程只是資產(chǎn)證券化的一般流程，在實際操作中，可能每個案例都會有些不同。
三、我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的設(shè)計
商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)池是各種貸款的組合。從本質(zhì)而言，是被證券化的不良資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的分割重組過程，實質(zhì)上被證券化的不是資產(chǎn)本身，而是不良資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。資產(chǎn)池的質(zhì)量是資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵。所以篩選目標(biāo)資產(chǎn)構(gòu)成資產(chǎn)池是進行證券化的第一步。
中國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的總量仍舊巨大，質(zhì)量仍舊參差不齊，合同違約率很低，對其未來現(xiàn)金流的預(yù)測難度比較大。由于按照回收能力來篩選難度較大，不妨首先篩選原始債務(wù)人并做粗略分層：
（1）無還款能力且無發(fā)展前景；
（2）近期有能力償還利息，有一定發(fā)展前景，但是債券債務(wù)關(guān)系不明確；
（3）近期有能力償還利息，有一定發(fā)展前景，缺乏有效的實物資產(chǎn)相對應(yīng)貸款；
（4）近期有能力償還利息，債券債務(wù)關(guān)系清楚，擁有有效的實物資產(chǎn)相對應(yīng)貸款，有一定發(fā)展前景。
第一類屬于“損失類”，應(yīng)該進行破產(chǎn)清算，盡量減少損失。第二類與第三類資產(chǎn)因給予必要支持與監(jiān)督，采取等待沖銷的方式。第四類才是實施證券化來解決還款問題的資產(chǎn)，特別是對于因職務(wù)負擔(dān)過重影響財務(wù)狀況的企業(yè)。
其次，對資產(chǎn)數(shù)量質(zhì)量與原始債務(wù)人的數(shù)量也應(yīng)有相應(yīng)的要求。信用風(fēng)險是我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化面臨的最大風(fēng)險。應(yīng)采取多樣化借款者，同類化，明確界定支付模式，可預(yù)測的現(xiàn)金流量，拖欠和違約率低，清算值高等原則，并且資產(chǎn)數(shù)量與原始債務(wù)人的數(shù)量也應(yīng)相對較多，以使信用風(fēng)險最大分散化。
另一方面，在實踐組建資產(chǎn)池的過程中還應(yīng)考慮投資者對產(chǎn)品的偏好問題。由于不良資產(chǎn)本身的違約風(fēng)險過于偏大，可以考慮加入優(yōu)質(zhì)債券或權(quán)益資產(chǎn)或?qū)崉?wù)資產(chǎn)，與不良資產(chǎn)搭配組建，特別是在優(yōu)先級產(chǎn)品之中。一來可以增加信用評級，二來可以增加不良資產(chǎn)證券化的處理速度。
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資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融通資金的過程。
二、不良資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險
資產(chǎn)證券化具有很多優(yōu)點，但是在資產(chǎn)尤其是不良資產(chǎn)證券化的過程中面臨很多的風(fēng)險。主要有下面幾種風(fēng)險，是商業(yè)銀行在不良資產(chǎn)證券化過程中要密切注意的。
（一）信用風(fēng)險
信用風(fēng)險是指由于借款人或市場交易對手違約而導(dǎo)致?lián)p失的可能性，它也包括由于借款人信用評級的變動和履約能力的變化導(dǎo)致其債務(wù)的市場價值變動而引起的損失。在商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，信用風(fēng)險即由于證券化各參與主體信用狀況惡化從而違約導(dǎo)致?lián)p失產(chǎn)生的可能性。按照證券化參與者的情況，信用風(fēng)險可分為債務(wù)人信用風(fēng)險、發(fā)起人信用風(fēng)險和第三方信用風(fēng)險。
（二）技術(shù)風(fēng)險
技術(shù)風(fēng)險是指不良資產(chǎn)證券化的過程中遇到的技術(shù)問題產(chǎn)生的風(fēng)險，包括資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險、破產(chǎn)隔離風(fēng)險、信用增級風(fēng)險。
1、資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險
資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險是指證券化資產(chǎn)池構(gòu)建過程中，可證券化資產(chǎn)選擇是否合理，給證券化交易主體造成損失的可能性。資產(chǎn)池質(zhì)量的高低直接決定著證券化的成敗。一般來說，證券化的資產(chǎn)組合應(yīng)滿足三個原則：第一、分散性原則，避免資產(chǎn)過度集中于某一地域引起局部風(fēng)險，從而影響資產(chǎn)證券化的整體風(fēng)險。第二、規(guī)模性原則，利用規(guī)模經(jīng)濟的效應(yīng)，擴大資產(chǎn)組合的規(guī)?？梢愿蟪潭鹊胤?jǐn)傎Y產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的固定成本，會有效降低交易成本。第三、可預(yù)測性原則，資產(chǎn)組合進行構(gòu)造時，一般選擇的資產(chǎn)要具備某種特征，使得這些資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流能被預(yù)測。
2、破產(chǎn)隔離風(fēng)險
破產(chǎn)隔離風(fēng)險是指證券化資產(chǎn)"真實出售"與否，以及給證券化交易主體造成損失的可能性。破產(chǎn)隔離風(fēng)險中的一個重要問題是 SPV 的設(shè)置問題，國際上 SPV 的組建形式主要有公司形式和信托形式兩種。采用公司形式時，則SPV是發(fā)起人專門設(shè)立的一個"空殼公司"，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，自身并不擁有職員和場地設(shè)施。這是違背我國《公司法》的規(guī)定的，由此可見，我國的 SPV 只有采用信托形式是可行的。但是目前我國的信托制度不夠完善，信托業(yè)務(wù)發(fā)展不充分，不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能否真正的充分利用好信托這一形勢還存在很大的疑問。
3、信用增級風(fēng)險
信用增級是資產(chǎn)證券化的基本技術(shù)之一，也是資產(chǎn)支持證券不同于傳統(tǒng)證券的特征之一。信用增級利用內(nèi)部或外部信用的支持來保證投資者應(yīng)該得到的未來現(xiàn)金流，信用增級分為內(nèi)部增級和外部增級兩種形式，內(nèi)部增級的方式主要包括信用分層、超額抵押、儲備基金等；外部增級方式主要包括政府擔(dān)保、關(guān)系方擔(dān)保等。目前，我國《擔(dān)保法》對采用超額抵押和政府擔(dān)保方式進行信用增級有著較大的限制。我國《擔(dān)保法》第 8 條規(guī)定："國家機關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)營組織貸款進行轉(zhuǎn)貸的除外。"
（三）環(huán)境風(fēng)險
商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的環(huán)境風(fēng)險包括經(jīng)濟環(huán)境風(fēng)險、法律環(huán)境風(fēng)險、政治環(huán)境風(fēng)險。經(jīng)濟環(huán)境風(fēng)險是指宏觀經(jīng)濟運行狀況給各交易主體造成損失的可能性。經(jīng)濟環(huán)境風(fēng)險包括市場風(fēng)險（利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險）和通貨膨脹風(fēng)險。法律環(huán)境風(fēng)險是指法律制度的不完善給各交易主體造成損失的可能性。政治環(huán)境風(fēng)險主要是指戰(zhàn)爭、政局動蕩以及政策變化等因素引致的風(fēng)險。政治環(huán)境風(fēng)險的不確定性通常并不直接導(dǎo)致虧損，但可通過影響其它風(fēng)險造成損失。
（四）操作風(fēng)險
新巴塞爾協(xié)議征求意見稿中對操作風(fēng)險的定義是，由不完善或有問題的內(nèi)部程序，人員及系統(tǒng)或外部事件所造成損失的風(fēng)險。從這項規(guī)定出發(fā)，可以將操作風(fēng)險分成四類，（1）人員因素引起的操作風(fēng)險，包括操作失誤、違法行為（員工內(nèi)部欺詐、內(nèi)外勾結(jié)）、違反用工法、關(guān)鍵人員流失等情況；（2）流程因素引起的操作風(fēng)險，分為流程設(shè)計不合理和流程執(zhí)行不嚴(yán)格兩種情況。
三、減少商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險的對策
從上面的分析中能夠看出在我國現(xiàn)行的市場條件及法律環(huán)境下，開展商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會面臨諸多的風(fēng)險，為了極力避免各種風(fēng)險，努力推進此項業(yè)務(wù)的良好發(fā)展，本人認(rèn)為應(yīng)主要從以下幾個方面著手。
（一）健全法律法規(guī)體系
國家應(yīng)通過制定專門的"不良資產(chǎn)證券化條例"，對發(fā)行銀行不良資產(chǎn)支持證券做如下規(guī)定：第一、對適合證券化的銀行不良資產(chǎn)進行嚴(yán)格的法律限定，可以證券化的銀行不良資產(chǎn)有兩類：第一類應(yīng)該是未來具有良好收益，但現(xiàn)在流動性差的沉淀性資產(chǎn)；第二類應(yīng)該是質(zhì)量相對較好的、采取批發(fā)方式處置的不良資產(chǎn)本身，此種處置方式也可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但必須要對銀行不良資產(chǎn)本身進行信用增級或?qū)嵭姓庞脫?dān)保；第二、對銀行不良資產(chǎn)的"真實銷售"進行法律界定。第三、對債權(quán)轉(zhuǎn)讓作出相關(guān)規(guī)定，形成一整套關(guān)于不良資產(chǎn)證券化的制度規(guī)定。
（二）完善金融監(jiān)管體
在金融混業(yè)經(jīng)營漸成風(fēng)潮的背景下，我們應(yīng)當(dāng)本著前瞻性、現(xiàn)實性、有效性的原則制定有關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)，建立高效、規(guī)范、安全的市場體系。具體至資產(chǎn)證券化，在集中精力制定好市場規(guī)則、建立完善監(jiān)管法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，建立以強制信息披露為中心的監(jiān)管框架。監(jiān)管機構(gòu)重點履行兩種職能：一是對信息披露進行監(jiān)管，二是對虛假、欺詐行為進行處罰，從而保持最低限度的干預(yù)和管制，而將更多的選擇自由留給市場。
（三）規(guī)范發(fā)行主體的經(jīng)營行為，創(chuàng)造良好的信用環(huán)境
為防止商業(yè)銀行道德風(fēng)險，必須制定相應(yīng)的手段促使金融機構(gòu)提供真實、準(zhǔn)確的信息，同時，資產(chǎn)處理公司應(yīng)提高其信息組織和處理能力以正確選擇證券化方案和提高投資者對證券的信心。為了防止發(fā)生違約風(fēng)險，使不良資產(chǎn)證券化價格能充分地反映收益性和安全性的有機統(tǒng)一，需要提高透明度，使投資者能夠及時了解不良資產(chǎn)支持證券發(fā)行主體的經(jīng)營情況，形成有效的價格機制。
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說明：大型商業(yè)銀行主要包括包括中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行。其他類金融機構(gòu)包括政策性銀行及國家開發(fā)銀行、外資銀行、非銀行金融機構(gòu)和郵政儲蓄銀行。
在國外，住房抵押貸款是最普遍實現(xiàn)證券化的資產(chǎn)，而我國住房抵押貸款剛剛起步，沒有相當(dāng)規(guī)模的住房抵押貸款的積累，難以形成具有相似條件、違約率及提前清償率的抵押貸款組群，無從推行資產(chǎn)證券化并且銀行發(fā)放個人住房抵押貸款的操作還處于試驗階段，缺乏經(jīng)驗，沒有形成統(tǒng)一的貸款標(biāo)準(zhǔn)和貸款格式[5]。另外，由于我國城市商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)失調(diào)，國有企業(yè)控股比例偏高，不良資產(chǎn)大部分是與當(dāng)?shù)卣衅髽I(yè)相關(guān)的一些呆賬壞賬，產(chǎn)權(quán)不明晰且?guī)缀醪豢赡墚a(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流，缺乏可證券化的必要條件?？梢?，城市商業(yè)銀行所占市場占有率較低，資產(chǎn)規(guī)模小，住房抵押貸款發(fā)展不完善，許多不良資產(chǎn)無法進行證券化，現(xiàn)階段進行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)還過于薄弱。
2.城市商業(yè)銀行缺乏高素質(zhì)人才技術(shù)支持不足。我國正處于銀行高速發(fā)展階段，對于專業(yè)人才的需求較為旺盛。由于地域局限、薪酬待遇等因素的影響，與國有商業(yè)銀行相比，城市商業(yè)銀行在人才引進方面處于劣勢。大量的本科、碩士畢業(yè)生將國有商業(yè)銀行作為首選，城市商業(yè)銀行難以獲得優(yōu)秀的人才支撐，一些崗位職工的受教育程度、專業(yè)素養(yǎng)、技術(shù)水平不能滿足職位要求。資產(chǎn)證券化是一項程序復(fù)雜、技術(shù)要求高、專業(yè)化程度高的技術(shù)，不僅要求技術(shù)人員具備極高的專業(yè)素養(yǎng)，而且要精通法律、會計、稅務(wù)等各方面知識，由此看出，城市商業(yè)銀行缺乏這方面的高級人才，現(xiàn)階段還無法為資產(chǎn)證券化的實施提供有效的技術(shù)支持。
3.城市商業(yè)銀行缺乏基礎(chǔ)資產(chǎn)定價能力。資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價十分重要，與一般金融資產(chǎn)考慮未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率定價的方法不同，基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價相對更加復(fù)雜。在對基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價過程中需要考慮利率、償還期限、提前償付、資本市場運行狀況等多種因素[6]。在我國，城市商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)主要是與當(dāng)?shù)卣?、國有企業(yè)相關(guān)的呆賬壞賬，這部分資產(chǎn)幾乎不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，與這部分資產(chǎn)相關(guān)的歷史數(shù)據(jù)也不完整，不能很好地服務(wù)于定價模型。此外，我國城市商業(yè)銀行也缺乏相關(guān)方面的高級人才，無法為定價提供有力的技術(shù)支持。
（二）從外部環(huán)境來講
1.信用評級制度不健全，缺乏可信賴的評級機構(gòu)。信用評級是資產(chǎn)證券化過程中非常重要的一步。信用評級機構(gòu)能否準(zhǔn)確合理的對資產(chǎn)支持證券進行評級及信用評級機構(gòu)的聲譽、可信度，很大程度上決定了投資者對該種證券的需求。目前，我國在信用評級方面還存在很大的問題，缺乏像國外穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾一樣的被普遍接受、認(rèn)可的評級機構(gòu)。當(dāng)前我國評級機構(gòu)規(guī)模小，業(yè)務(wù)范圍狹窄，專業(yè)性較差，許多評級機構(gòu)組織形式不完善，內(nèi)部管理控制還有待加強，難以形成統(tǒng)一的評級標(biāo)準(zhǔn)，不能給出獨立、客觀、公平為投資者信賴的評級結(jié)果，這無疑將使資產(chǎn)證券化的效果大打折扣。
2.資產(chǎn)證券缺乏有效、穩(wěn)定的需求主體。資產(chǎn)證券化過程的成功離不開有效、穩(wěn)定的需求主體，只有將資產(chǎn)證券推銷出去，資產(chǎn)證券化過程才算完成。從國外的發(fā)展經(jīng)驗來看，機構(gòu)投資者風(fēng)險承受能力較強，資金實力較為雄厚，是資產(chǎn)證券的最主要的購買者，然而在我國，社會保障基金、證券投資基金、保險公司、商業(yè)銀行、信托機構(gòu)等機構(gòu)投資者的情況不容樂觀，難以形成長期穩(wěn)定的需求。此外，我國法律也對保險公司、社會保障基金等的投資渠道進行了嚴(yán)格限制，一定程度上也限制了對資產(chǎn)證券的需求。
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【關(guān)鍵詞】不良資產(chǎn)證券化 案例分析
上個世紀(jì)80年代，美國最早運用資產(chǎn)證券化技術(shù)來解決不良資產(chǎn)。由于資產(chǎn)證券化具有改善企業(yè)的流動性、提高銀行資本充足率等優(yōu)點，不良資產(chǎn)證券化在當(dāng)時美國以及其他發(fā)達國家逐漸盛行。但是，由于人們對于不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的盲目樂觀，忽略了實踐上的管理，致使不良資產(chǎn)證券化的風(fēng)險超出了可控的范圍。違約不期而至，最終導(dǎo)致了系統(tǒng)性的金融危機。我國在2008年以前也曾在建行、信達資產(chǎn)和東方資產(chǎn)管理公司進行過4次不良資產(chǎn)證券化試點。但在2008年金融危機來臨之時，監(jiān)管部門出于謹(jǐn)慎考慮，全面叫停了包括不良資產(chǎn)證券化的所有資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。近一年來，由于我國銀行業(yè)的不良貸款余額和不良貸款率的大幅攀升，重啟不良資產(chǎn)證券化的呼聲愈來愈高。2016年5月19日，我國金融監(jiān)管層重新啟動了不良資產(chǎn)證券化試點。中國銀行和招商銀行分別發(fā)行“中譽2016―1”和“和萃2016―1”兩款不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。目前，我國在不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面實踐時間短、經(jīng)驗有所欠缺，我們還需要分析和攻克不良資產(chǎn)證券化在實踐上的難點，多積累經(jīng)驗，為將來不良資產(chǎn)證券化的普及做好準(zhǔn)備。
一、實行不良資產(chǎn)證券化的難點分析與解決辦法
不良資產(chǎn)證券化作為解決不良資產(chǎn)的新方法，盡管在美國等發(fā)達地區(qū)已經(jīng)有幾十年的發(fā)展光景，其各項流程及產(chǎn)品市場都趨于成熟，但是對于中國來說，不良資產(chǎn)證券化還是一個新鮮的外來品，不論是在理論上還是在實踐上都存在不足。我們應(yīng)該謹(jǐn)慎的推行不良資產(chǎn)證券化技術(shù)，特別要關(guān)注以下幾個難點問題：
（一）關(guān)于資產(chǎn)池的設(shè)計問題
不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池是由多個不良貸款匯集在一起形成的一個資產(chǎn)組合。不良資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流作為支撐而發(fā)行新債券的一種證券化方式。所以在設(shè)計資產(chǎn)池時應(yīng)該充分考慮資產(chǎn)池的未來現(xiàn)金流是否能夠被預(yù)測。這對于不良資產(chǎn)證券化來說是個難題，因為不良資產(chǎn)的一個特性就是未來的現(xiàn)金流是不確定的，一方面，資產(chǎn)能否收回是不確定的，另一方面，資產(chǎn)能收回多少也是不確定的。如何解決這一關(guān)鍵問題？
首先，雖然對于單個不良資產(chǎn)而言未來的現(xiàn)金流是不確定的，但是，當(dāng)資產(chǎn)以組合的形式出現(xiàn)時，資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流卻在大數(shù)定律的作用下呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。這就要求資產(chǎn)池的資產(chǎn)達到一定的規(guī)模，且具有一定的地區(qū)分布。在“中譽2016―1”案例中，我們發(fā)現(xiàn)，此次不良資產(chǎn)證券化共有72筆貸款，涉及42個原始債務(wù)人。原始債務(wù)人分布廣泛，涉及山東省9個地區(qū)，包括道路運輸業(yè)、其他金融業(yè)、電器機械和器材制造業(yè)等20個行業(yè)，這種篩選入池資產(chǎn)的方法是合理的。
其次，我們分析了解到，銀行的不良貸款分為3類，分別是次級、可疑、損失。另外，根據(jù)銀行貸款是否有擔(dān)?；虻盅?，可以將貸款分為有擔(dān)保貸款和無擔(dān)保貸款或者有抵押貸款和無抵押貸款。為了保證資產(chǎn)池的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流且能夠被預(yù)測，資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)該為次級貸款和可疑貸款，且應(yīng)該是有保證貸款或有抵押貸款。從“中譽2016―1”案例中，我們可以看到，該項目的資產(chǎn)占比情況，次級貸款和可疑貸款分別占96.69%和3.31%。在貸款擔(dān)保方式方面，保證+抵押的貸款占比80.95%，單單只有保證的占比7.14%，保證+抵押+質(zhì)押的占比2.9%
所以，我們可以通過選擇次級和可疑的貸款，且行業(yè)分布和地區(qū)分布廣泛的貸款作為入池資產(chǎn)來解決不良資產(chǎn)未來現(xiàn)金流不能預(yù)測的問題。
（二）關(guān)于交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的問題
資產(chǎn)證券化具有較多的交易結(jié)構(gòu)類型，但是由于不良資產(chǎn)具有特殊性，所以并不是所有的資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)類型都適合不良資產(chǎn)證券化。結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)驗，不良資產(chǎn)證券化采用的交易結(jié)構(gòu)一般有三種類型，分別是：商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券結(jié)構(gòu)（Commercial Mortgage Backed Security，CMBS）、抵押貸款債務(wù)結(jié)構(gòu)（Collateralized Debt Obligation，CDO）、清算信托結(jié)構(gòu)（Liquidation Trust Structure，LTS）。三種交易結(jié)構(gòu)類型又有不同的適用類型。當(dāng)資產(chǎn)池由無擔(dān)保無抵押的不良資產(chǎn)構(gòu)成時，采用CMBS結(jié)構(gòu)是合適的。而CDO適合于任何類型的不良貸款的證券化。LT結(jié)構(gòu)則適合于采用變現(xiàn)清算方式來處理的不良的資產(chǎn)。在“資產(chǎn)池的設(shè)計問題”的討論中，我們總結(jié)出入池資產(chǎn)是次級和可疑的且具有擔(dān)保或者抵押的貸款，為此，我們應(yīng)該考慮采用CDO的交易結(jié)構(gòu)類型。事實上，“中譽2016―1”項目也是采用CDO的交易結(jié)構(gòu)（如圖1-1）。
圖1-1
在實踐中，采用CDO結(jié)構(gòu)的最大難點在于如果保證未來現(xiàn)金流充裕，而未來現(xiàn)金流是否充裕關(guān)鍵要看資產(chǎn)池的回收率。所以，在實踐過程中一定要安排特定的機構(gòu)來保證資產(chǎn)池的回收率。“中譽2016―1”就做的很好，項目在結(jié)構(gòu)設(shè)計時安排中國銀行設(shè)立專門的“貸款服務(wù)機構(gòu)”，其職責(zé)在于履行基礎(chǔ)資產(chǎn)池日常管理和維護及處置回收、制定年度資產(chǎn)處置計劃和資產(chǎn)處置方案、定期編制資產(chǎn)服務(wù)報告等工作，以保證未來現(xiàn)金流充裕。除此之外，保證未來現(xiàn)金流充裕的另一種做法，就是設(shè)立一個“流動性支持機構(gòu)”，該機構(gòu)的目的是當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付當(dāng)期證券利息和相關(guān)費用時，需向該資產(chǎn)池注資，以保持其流動性維持正常水平。
（三）關(guān)于資產(chǎn)信用評級問題
不良資產(chǎn)證券化本身具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，一般投資者難以獨立地對其進行風(fēng)險評估，為了能夠?qū)崟r的對不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用評級，需要設(shè)立一個專門的評級機構(gòu)來履行這個職責(zé)。在實踐中，這是可以達到的。中國銀行于1999年建立國內(nèi)機構(gòu)公司類客戶信用評級體系，該體系能夠準(zhǔn)確的評價機構(gòu)公司類客戶的信用等級，該信用評級結(jié)果能夠為資產(chǎn)池篩選合格的資產(chǎn)，是資產(chǎn)準(zhǔn)入和退出的重要依據(jù)，也是管理資產(chǎn)池風(fēng)險的重要參考因素。中國銀行將PD（違約概率）由低到高劃分為不同區(qū)間，分別對應(yīng)AAA、AA、A、BBB+、BBB、BBB-、BB+、BB、BB-、B+、B-、CCC、CC、C、D等十五個信用等級。在該信用評級體系下，中國銀行設(shè)立的信用評級機構(gòu)可以對入池資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化新產(chǎn)品進行評級。投資者可以通過該評級機構(gòu)或者該機構(gòu)指定的網(wǎng)站查詢到不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評級變化情況，適時的調(diào)整自己的投資策略。當(dāng)然，這里存在有一點瑕疵，即發(fā)起機構(gòu)和信用評級機構(gòu)具有關(guān)聯(lián)關(guān)系，信用評級在一定程度上受到影響。但是，就目前而言，由于中國的信用評級行業(yè)發(fā)展較晚，目前還沒有專門獨立的信用評級機構(gòu)，所以，由采用中國銀行的信用評級體系是可以接受的。
（四）關(guān)于資產(chǎn)信用增級問題
不良資產(chǎn)池的信用評級很低，必須經(jīng)過信用增級，發(fā)行信用評級高的新證券，才能得到市場的認(rèn)可。信用增級的主要方式分為兩種，分別是內(nèi)部信用增級和外部信用增級。外部信用增級操作起來比較簡單，最主要依賴于擔(dān)保人的信用。而內(nèi)部信用增級是資產(chǎn)證券化常采用的方法，其主要通過證券化的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計來完成。在案例中，由于中國銀行本身資產(chǎn)雄厚，并不需要外界進行擔(dān)保，所以這里主要是利用了內(nèi)部信用增級方法。分別為：第一，設(shè)立超額利差賬戶。超額利差是回收現(xiàn)金流減去利息和費用后的余額。項目結(jié)束后，如果該賬戶還有余額，那么該余額將歸發(fā)起人所有。為了盡可能多的獲得超額利差，發(fā)起人努力發(fā)揮好自己的管理職能。設(shè)立超額利差賬戶的意義在于勉勵機制，與此同時，也增強了項目的信用評級。第二，設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶和現(xiàn)金擔(dān)保賬戶?！艾F(xiàn)金流支持機構(gòu)”通過管理該賬戶保證資產(chǎn)池的現(xiàn)金流充裕。第三，優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)。新債券按照本金償還的先后順序分別設(shè)置優(yōu)先級和次級等多個檔次，在資產(chǎn)出現(xiàn)違約損失時，首先由次級承擔(dān)，而優(yōu)先級排在次級之后。該項目中，中國銀行作為發(fā)起機構(gòu)，將次級新債券作為權(quán)益資產(chǎn)，使得優(yōu)先級證券獲得次級證券22%的信用支持。第四，信用事件觸發(fā)機制。當(dāng)出現(xiàn)一些特殊情況，如資產(chǎn)池的違約率達到一定比例或者超額利差下降到一定水平以下時，信用觸發(fā)機制就會生效。本次案例設(shè)置了“違約事件”和“流動性支持觸發(fā)事件”等觸發(fā)機制，為優(yōu)先級證券提供了一定的信用支持和流動性支持。
二、總結(jié)與建議
本文以2016年5月19日中國銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化項目“中譽2016―1”為案例，深入分析了資產(chǎn)證券化在實踐上的幾個重要問題，包括資產(chǎn)池設(shè)計問題、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計問題，資產(chǎn)信用評級問題和信用增級問題。本文認(rèn)為，要解決這些難題可依循下面的方法：首先，在資產(chǎn)池設(shè)計方面，應(yīng)該選擇次級和可疑級別的貸款，且貸款資產(chǎn)的行業(yè)分布和地區(qū)分布要廣泛。其次，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計方面，應(yīng)該選擇CDO交易結(jié)構(gòu)類型。當(dāng)然，我們不能生搬硬套該交易結(jié)構(gòu)，而是要靈活變通，適當(dāng)增加一些中介，如“貸款服務(wù)機構(gòu)”、“流動性支持機構(gòu)”等，以增加發(fā)行的成功率。再次，在信用評級方面，應(yīng)該充分利用大機構(gòu)的優(yōu)勢，利用自己的信用評級體系對資產(chǎn)進行評級。最后，在信用增級方面，可以采用設(shè)立超額利差賬戶、設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶和現(xiàn)金擔(dān)保賬戶、采用優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)、設(shè)定信用事件觸發(fā)機制等方法進行。我國的不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時隔八年后再次重啟，對我國銀行業(yè)來說是一份機遇，也是一項挑戰(zhàn)。為此，本文對我國不良資產(chǎn)證券化的未來發(fā)展做出以下幾點建議：第一，建議國家盡快出臺相關(guān)政策指引，建立健全不良資產(chǎn)證券化的相關(guān)配套設(shè)施機構(gòu)。第二，建議國家設(shè)立有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)，規(guī)范不良資產(chǎn)證券化的操作，防范風(fēng)險。第三，大力培養(yǎng)這方面專業(yè)性業(yè)務(wù)人才。
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［摘要］從國際上來看證券化是一種有效的處置不良資產(chǎn)的途徑?，F(xiàn)行條件下，我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)規(guī)模較大，在引入證券化處置方式上也存在諸多約束。為此，文章著重從不良資產(chǎn)證券化的條件、難點入手，來探析證券化啟用的時機和策略。
［關(guān)鍵詞］不良資產(chǎn)；證券化；難點；處置策略
［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．30．063
從國際金融發(fā)展現(xiàn)狀來看，商業(yè)銀行多面臨不良資產(chǎn)的困惑，而一旦受到外部因素的沖擊，很容易誘發(fā)金融危機。證券化作為處置不良資產(chǎn)的新型方式，被多國所重視并采用。從我國不良資產(chǎn)證券化實踐來看，東方、信達、建設(shè)銀行等機構(gòu)多有涉足，但在美國“次貸危機”背景下又被迫暫停。2012年，重啟資產(chǎn)證券化試點工作，但因風(fēng)險防控問題而一再推遲。近幾年來，隨著我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不斷變化，商業(yè)銀行在面對不良貸款壓力下，對不良資產(chǎn)證券化重啟呼聲更高?，F(xiàn)就相關(guān)難點及紓解策略展開探析。
1 不良資產(chǎn)證券化重啟的條件
引入證券化來盤活不良資產(chǎn)，其條件主要包括以下幾個方面。
一是金融政策、法律、監(jiān)管環(huán)境的成熟。從我國《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》的出臺，再到2012年重啟信貸資產(chǎn)證券化，隨之2014年11月銀監(jiān)會將資產(chǎn)證券化由審核制改為備案制，到2015年4月信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行注冊制，一系列政策措施的出臺，為不良資產(chǎn)證券化重啟奠定了基礎(chǔ)。2015年6月，銀監(jiān)會副主席周慕冰在陸家嘴論壇上提出引入市場化手段來處置不良資產(chǎn)的建議，同年，曹宇則在全國城商行年會上提出資產(chǎn)證券化盤活不良資產(chǎn)的有效途徑。與此同時，一些金融機構(gòu)也逐漸為不良資產(chǎn)證券化進行全面評級研究。
二是當(dāng)前金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化人力結(jié)構(gòu)逐漸完善，截至2015年9月，全國金融機構(gòu)中有159家支持證券化，特別是在涉及企業(yè)貸款、汽車抵押貸款、住房抵押貸款、信用卡貸款等領(lǐng)域更為迫切。
三是“不良資產(chǎn)”壓力刺激證券化重啟。全國經(jīng)濟進入“換擋期”，對于前期信貸規(guī)模的快速增長，其信用風(fēng)險及違約概率逐漸變大，加劇了銀行機構(gòu)的“不良貸款”壓力。據(jù)統(tǒng)計，截至2015年年底，全國商業(yè)銀行不良貸款額突破1萬億元，較2014年增加了近30%?？梢?，從構(gòu)建證券化模式及途徑上來緩解不良信貸資產(chǎn)壓力將是重要的出路。
四是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化稀缺，動力不足。從經(jīng)濟下行周期來看，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化規(guī)模逐漸減少，而不良資產(chǎn)率反而攀升，面對該環(huán)境，必然需要從完善資產(chǎn)證券化途徑上，放寬標(biāo)準(zhǔn)，激發(fā)金融機構(gòu)的熱情，盤活存量資產(chǎn)。
五是傳統(tǒng)的處置手段局限性突出。從清收、重組、核銷、轉(zhuǎn)讓等傳統(tǒng)處置方式來看，進度慢、成本高、效率低，效果有限。面對不良貸款壓力，處置難度更大。因此，只有從市場手段引入中來化解不良資產(chǎn)，通過證券化來批量處置不良資產(chǎn)。
2 不良資產(chǎn)證券化難點梳理
2．1配套法律環(huán)境不完善，稅負突出
從不良資產(chǎn)證券化處置過程來看，由于涉及的交易主體較多，不同交易方式及交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度，需要從法律法規(guī)建設(shè)上來確保其正常運作。然而，由于當(dāng)前資產(chǎn)證券化領(lǐng)域還處于探索階段，相關(guān)法律不完善，甚至還存在法規(guī)沖突。比如《金融行業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》限制了批量轉(zhuǎn)讓的范圍，只能限定為資產(chǎn)管理公司。同時，基于資產(chǎn)證券化的稅收成本較高，比如資產(chǎn)交易過程所得稅、營業(yè)稅、印花稅等較多。
2．2各方對不良資產(chǎn)證券化的認(rèn)識模糊，存在投資誤解
從不良資產(chǎn)與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的對比來看，其構(gòu)成、成本較為復(fù)雜，證券化過程缺乏經(jīng)驗可鑒，特別是受次貸危機的影響，各方對資產(chǎn)證券化認(rèn)識存在誤解。比如在不良資產(chǎn)風(fēng)險管理上，缺乏正常的信息披露制度，導(dǎo)致投資者難以了解和獲得不良資產(chǎn)證券化信息；同時，由于資產(chǎn)證券化市場還處于初期，相關(guān)政策、引導(dǎo)機制不足，投資者缺乏認(rèn)知條件，對不良貸款投資更為謹(jǐn)慎。另外，由于不良資產(chǎn)證券化需要向外披露核心信息，很多金融機構(gòu)出于聲譽考慮不愿意將不良資產(chǎn)納入證券化體系，加之相關(guān)監(jiān)管層對不良資產(chǎn)證券化存在疑慮，也制約了不良資產(chǎn)證券化進程。
2．3對不良資產(chǎn)進行定價、估值、評級等缺乏相應(yīng)體系
考慮到不良資產(chǎn)的多樣性，其風(fēng)險也較多，尤其是違約風(fēng)險大，對現(xiàn)金回收存在不可預(yù)測性。同時，不良資產(chǎn)定價體系不健全，其定價方法復(fù)雜，通常需要根據(jù)可回收債權(quán)數(shù)額減去回收成本，再通過流動性溢價、其他投資機會成本等來確定。整個定價過程由于受到金融環(huán)境的影響，其主觀性較強，風(fēng)險不可把控。另外，由于不良資產(chǎn)在信用等級評估上存在較大困難，比如一些逾期貸款，本身就存在信用質(zhì)量問題；加之對一些不良資產(chǎn)所涉及的經(jīng)濟環(huán)境、區(qū)域環(huán)境、擔(dān)保物估值等方面的問題，更難以增強信用等級。另外，對于當(dāng)前評級機構(gòu)的監(jiān)管不到位，降低了評級機構(gòu)的透明度、權(quán)威性。一些評級運作方式不規(guī)范問題，也制約了不良資產(chǎn)評級工作的有序開展。
2．4不良資產(chǎn)整體流動性差，市場不成熟
從不良資產(chǎn)證券化市場結(jié)構(gòu)來看，一級市場多由銀行發(fā)起，以對公貸款為主，二級市場不活躍，不良資產(chǎn)流動性差，投資者對不良資產(chǎn)的投資需求不足，無法推進不良證券化產(chǎn)品的全面銷售。根據(jù)銀行間資產(chǎn)證券化交易信息統(tǒng)計，2014年發(fā)生35筆，金額達21億元，而場內(nèi)資產(chǎn)支持證券只有4．74億元。由于投資者消費習(xí)慣、對投資利率的敏感，也給不良資產(chǎn)證券化帶來較大波動影響。
3 不良資產(chǎn)證券化重啟策略
3．1把握資產(chǎn)證券化的審慎態(tài)度
從金融行業(yè)發(fā)展來看，不良資產(chǎn)證券化具有兩面性，要保持審慎態(tài)度。一方面，立足現(xiàn)有行業(yè)環(huán)境，通過試點來完善不良資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系，嚴(yán)控風(fēng)險；另一方面，加強對不良資產(chǎn)證券化不可預(yù)期風(fēng)險的防范，并制定有效措施來保障不良資產(chǎn)證券化。比如構(gòu)建風(fēng)險隔離機制，避免不良資產(chǎn)證券化后再度進入再證券化覆轍；平衡好不良資產(chǎn)投資方、賣方的利益，完善金融市場信息披露機制，加強市場監(jiān)管，維護資產(chǎn)證券化市場秩序。
3．2注重監(jiān)管協(xié)同與法律完善
推進資產(chǎn)證券化發(fā)展，必然需要從法律法規(guī)制度建設(shè)上，為證券化交易營造良好的法制環(huán)境。比如盡快出臺、修改、完善修改法規(guī)及會計條例，避免沖突，出臺專門的不良資產(chǎn)證券化法案，加快推進不良資產(chǎn)證券化市場規(guī)范運輸，從流程簡化、資產(chǎn)證券化規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)上，引入監(jiān)管規(guī)則，協(xié)同好市場與金融機構(gòu)的配合，增加銀行間市商報價機制；同時，加強稅收政策完善，特別是降低稅負方面，以市場化為基礎(chǔ)，來降低資產(chǎn)證券化交易成本。
3．3豐富投資主體多元化，增強流動性
不良資產(chǎn)證券化要在嚴(yán)格的資產(chǎn)盡職調(diào)查、審慎的資產(chǎn)價值評估基礎(chǔ)上，以打折、分層等技術(shù)手段，來過濾風(fēng)險，分散給有能力承受的投資者。因此，加強對不良資產(chǎn)證券化宣傳，培養(yǎng)多元化市場投資主體，鼓勵民間資本、非銀金融機構(gòu)參與，來降低發(fā)行成本；另外，引入境外投資者，擺脫傳統(tǒng)證券化市場局限于商業(yè)銀行之間的弊端，探索多種交易方式，來拓寬證券化潛在市場，增強流動性。
3．4做好風(fēng)險防范，確保證券化運行
不良資產(chǎn)證券化的正常運行，需要從風(fēng)險分散、分級及證券運行安全上來保障。一方面銀行機構(gòu)要完善證券化信息系統(tǒng)，從數(shù)據(jù)庫建設(shè)、定價體系，以及風(fēng)險管控上來提升證券化業(yè)務(wù)安全性水平；另一方面從基礎(chǔ)資產(chǎn)合規(guī)性上，細化標(biāo)準(zhǔn)。比如對有抵質(zhì)押擔(dān)保類資產(chǎn)，也可以納入其中，來稀釋證券化整體風(fēng)險。同時，開展優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)分層、充足的超額抵押比率、額外的流動性支持、更嚴(yán)格的回收款觸發(fā)機制等措施來增進產(chǎn)品信用，對資產(chǎn)的“不良”因素起到納入和緩沖的作用。另外，引入市場競爭機制，來激發(fā)金融機構(gòu)處置能力，降低證券化兌付風(fēng)險。
參考文獻：
