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關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)；通貨膨脹；利率市場(chǎng)化
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，利率是經(jīng)濟(jì)體系中的一個(gè)重要杠桿，是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)中最常用的政策工具。
一、利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的理論基礎(chǔ)
隨著經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的不斷發(fā)展，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的各個(gè)因素越來(lái)越緊密的聯(lián)系在一起。而經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展也就是在這些眾多因素的相互作用、相互矛盾中進(jìn)行著的，也就是不斷地通過(guò)均衡－失衡-新的均衡這樣一個(gè)過(guò)程來(lái)實(shí)現(xiàn)的。這些市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家進(jìn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控是建立在西方現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基礎(chǔ)之上的。
二、我國(guó)應(yīng)用利率這一宏觀調(diào)控工具的實(shí)踐過(guò)程
1979年4月至今，中國(guó)人民銀行對(duì)銀行的存貸款利率總共進(jìn)行了二十多次調(diào)整，在20世紀(jì)90年代就進(jìn)行了14次之多的調(diào)整，總體看來(lái)，我國(guó)利率調(diào)整大致經(jīng)歷了四個(gè)階段。
（一）1979-1985年，利率上調(diào)時(shí)期
改革之初，我國(guó)金融管理部門就已注意到銀行利率偏低的狀況。我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，較高的利率不僅有利于籌措建設(shè)資金，而且還可以改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。鑒于此種情況，如表1所示，在1979―1985年這個(gè)階段，中國(guó)人民銀行連續(xù)多次提高存款利率。
（二）1986―1995年，利率波動(dòng)時(shí)期
這一階段利率隨經(jīng)濟(jì)周期上下波動(dòng)，體現(xiàn)利率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有很高的相關(guān)性。
（三）1996―2003年，利率連續(xù)下跌時(shí)期
由于前幾年針對(duì)通貨膨脹的“軟著陸”政策，利率調(diào)整的頻率較多，幅度較大，使這整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了收縮效應(yīng)。為此，政府相繼出臺(tái)一系列的財(cái)政金融措施，包括增發(fā)1000億元國(guó)庫(kù)債券，重點(diǎn)用于增加一些基礎(chǔ)投資建設(shè)，1998年3月、7月和12月三次降低中央銀行和金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率，為國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)體制改革的深化創(chuàng)造了條件。
（四）2004年10月29日至今，利率連續(xù)上調(diào)時(shí)期
前幾年一連串的利率下調(diào)后，有效地拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)，投資大量增加，致使經(jīng)濟(jì)又陷入過(guò)熱狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不是非常合理。為此，中央銀行決定，自2004年10月29日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)的存貸款基準(zhǔn)利率，但并沒(méi)有有效地抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的局面，于2006年兩次連續(xù)上調(diào)利率，帶來(lái)巨大影響。
1、可能會(huì)給地方的中小商業(yè)銀行帶來(lái)壓力。由于長(zhǎng)期以來(lái)，地方的中小商業(yè)銀行是依賴中央銀行的利率政策來(lái)決定存貸款利率，但隨著利率的連續(xù)上調(diào)，貸款利率上限的放開，由于存在競(jìng)爭(zhēng)，全國(guó)性的商業(yè)銀行將有可能逐漸占領(lǐng)地方一些中小商業(yè)銀行的生存空間。
2、對(duì)國(guó)債市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響。在正常情況下，國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)不會(huì)影響到央行的決定，而現(xiàn)階段，國(guó)債市場(chǎng)卻成了中央銀行的掣肘因素。如果中央銀行持續(xù)上調(diào)存款利率，將會(huì)使不少債券資產(chǎn)縮水。這樣，國(guó)債市場(chǎng)的交易價(jià)格勢(shì)必要下跌，這就會(huì)不利于國(guó)債市場(chǎng)的正常運(yùn)作。
3、對(duì)股市的沖擊。從資金面本身來(lái)看，存款利率的連續(xù)提高，將會(huì)吸引相當(dāng)一部分的股民離場(chǎng)，把錢存放到銀行里，這就會(huì)使市場(chǎng)的融資成本增長(zhǎng)，進(jìn)而帶來(lái)投資機(jī)會(huì)成本的上升?，F(xiàn)在有些券商利用國(guó)債回購(gòu)來(lái)套取資金來(lái)炒作股票，如果央行持續(xù)上調(diào)利率，對(duì)部分券商的資金鏈必然會(huì)造成影響，有的還會(huì)影響到相關(guān)行業(yè)上市公司的業(yè)績(jī)。
4、造成金融市場(chǎng)秩序混亂。隨著利率管制放松，不可避免會(huì)使存貸款利率變相提高，這可能會(huì)破壞金融市場(chǎng)秩序，使之缺乏公平、公開、公正的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。
三、更好發(fā)揮利率對(duì)宏觀調(diào)控作用的建議和措施
我國(guó)目前是發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度不如西方發(fā)達(dá)國(guó)家，資金短缺難免普遍經(jīng)常地存在，聽任市場(chǎng)力量的作用，則勢(shì)必造成利率水平的大幅度上揚(yáng)，影響經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展，而且有關(guān)利率管理的制度規(guī)定也還沒(méi)有達(dá)到詳盡規(guī)范的地步，因此這就決定利率市場(chǎng)化的過(guò)程是復(fù)雜而且長(zhǎng)期的，不能一蹴而就，根據(jù)我國(guó)目前的這些實(shí)際情況來(lái)看需要借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)都不能完全放開銀行利率，仍需要規(guī)定基準(zhǔn)利率和銀行利率的波動(dòng)范圍，采取穩(wěn)步推進(jìn)、逐漸放開的形式，從而最終實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。
（一）大力發(fā)展金融市場(chǎng)
我國(guó)目前雖然已基本形成了同業(yè)拆借市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)利率體系，但這些市場(chǎng)的規(guī)模還不大，而規(guī)模相對(duì)較大的資本市場(chǎng)始終存在較高的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。
（二）加快國(guó)有企業(yè)改革和國(guó)有商業(yè)銀行改革
我國(guó)目前國(guó)有企業(yè)改革還在進(jìn)行當(dāng)中，國(guó)有商業(yè)銀行的體制也還不完善。因此，必須加快兩者的改革步伐。國(guó)有企業(yè)的改革是制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)“堡壘”，其改革必須遵循：產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、科學(xué)管理。同國(guó)有企業(yè)改革一樣，國(guó)有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)制度改革是制約我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的另一個(gè)“堡壘”，其目前所面臨的困難主要是綜合競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)問(wèn)題。因此，兩者都必須通過(guò)產(chǎn)權(quán)制度改革和業(yè)務(wù)創(chuàng)新與市場(chǎng)開拓。
（三）利率市場(chǎng)化后利率波動(dòng)區(qū)間
無(wú)論是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下還是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，無(wú)論是實(shí)行利率管制還是推行利率形成機(jī)制的市場(chǎng)化，利率水平應(yīng)該保持在何種區(qū)間內(nèi)，是影響宏觀經(jīng)濟(jì)的重要因素。合理的利率區(qū)間能夠引導(dǎo)社會(huì)資金的合理流動(dòng)，促進(jìn)社會(huì)資金的有效配置。因此，要立足我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家的實(shí)際國(guó)情研究我國(guó)的利率波動(dòng)區(qū)間，如經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展二元結(jié)構(gòu)、主要融資方式等。
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制比較完善、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)處于低迷階段時(shí)，降低利率是刺激有效需求的重要手段之一，但是宏觀當(dāng)局降低利率會(huì)受到流動(dòng)性陷阱等因素的制約，因而在特定的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行階段，不能只單純地依靠調(diào)整利率，而是必須采取與相應(yīng)的財(cái)政政策等相配套措施。
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關(guān)鍵詞：利率變動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、房地產(chǎn)價(jià)格
中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B文章編號(hào)：1006-1770(2006)10-015-04
一、中國(guó)存貸款利率的變化
我國(guó)存貸款利率的變化主要由中央銀行根據(jù)我國(guó)金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)進(jìn)行調(diào)整。利率在我國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)控中具有重要作用,1990年－1991年我國(guó)連續(xù)三次下調(diào)存款利率、連續(xù)兩次下調(diào)貸款利率；1993年連續(xù)兩次上調(diào)存貸款利率；1996年－2002年連續(xù)八次下調(diào)存款利率水平,連續(xù)七次下調(diào)貸款利率水平；2004年12月19日同時(shí)上調(diào)了存貸款利率水平；2006年4月28日上調(diào)了貸款利率水平；2006年8月19日同時(shí)上調(diào)了存貸款利率水平。我國(guó)存貸款利率水平的變化見圖1和圖2，我國(guó)利率水平的調(diào)整對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和治理通貨膨脹、通貨緊縮都發(fā)揮了重要作用。如果宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，價(jià)格水平上升，則上調(diào)利率；如果宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，價(jià)格水平下降，則下調(diào)利率。因此我國(guó)利率水平的調(diào)整更多地和價(jià)格水平相一致,即價(jià)格水平上升，利率上調(diào)；價(jià)格水平下降，利率下調(diào)（見圖3）。
由于我國(guó)利率并沒(méi)有完全市場(chǎng)化，所以我國(guó)利率的傳導(dǎo)機(jī)制呈現(xiàn)其特殊性。當(dāng)中央銀行調(diào)控利率的時(shí)候，會(huì)影響存貸款，進(jìn)一步影響消費(fèi)和投資，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的變化。
二、利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響
1996年5月1日至2002年2月21日，中國(guó)人民銀行連續(xù)八次降低商業(yè)銀行的存貸款利率。由于1993年7月11日調(diào)整的利率水平是針對(duì)1993－1995年的高物價(jià)水平制定的，1996年成功實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”以后，隨著物價(jià)水平的走低，利率水平也適度下調(diào)，1998年以前的降息屬于這種“恢復(fù)性調(diào)整”。1998年1月1日，人民銀行取消了商業(yè)銀行的貸款規(guī)模限制，中央銀行的貨幣政策調(diào)控由直接轉(zhuǎn)向間接，而在我國(guó)利率仍是非市場(chǎng)化的，利率調(diào)整發(fā)揮著重要的杠桿效應(yīng)，是中央銀行一種重要的貨幣政策工具。針對(duì)1997年10月開始的物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)，中央銀行又連續(xù)五次下調(diào)存貸款利率，以期放松銀根、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2003年，部分行業(yè)盲目重復(fù)建設(shè)，能源交通出現(xiàn)了多年少有的瓶頸制約，通貨膨脹壓力加大。中央銀行采取了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作、信貸窗口指導(dǎo)、調(diào)整金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具，對(duì)過(guò)熱的宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。為鞏固調(diào)控成果，2004年10月29日，調(diào)高了商業(yè)銀行的存貸款利率水平。隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，利率調(diào)整在不同階段對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果如何？我們運(yùn)用1993年7月至2005年9月的月度數(shù)據(jù)，分階段進(jìn)行對(duì)比說(shuō)明。
八次降息之前最后一次調(diào)高利率是1993年7月11日，商業(yè)銀行一年期存款利率調(diào)整為10.98％，因而分析期間從1993年8月開始。通過(guò)整個(gè)分析期間的數(shù)據(jù)分析判斷利率調(diào)控的綜合效應(yīng)；對(duì)2004年10月29日之前的數(shù)據(jù)分析利率8次下調(diào)對(duì)存貸款增加額的影響，其中以1998年1月1日商業(yè)銀行貸款限額取消為界分兩階段分析；根據(jù)1998年以來(lái)的數(shù)據(jù)分析在間接調(diào)控的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下利率的調(diào)控效果；1996年6月1日，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率放開，標(biāo)志著利率市場(chǎng)化進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段，對(duì)1996年以后的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析考察利率市場(chǎng)化對(duì)利率的調(diào)控效果的影響。
綜合而言，利率調(diào)整對(duì)存款、貸款總量變動(dòng)的影響較?。ㄒ姳?）。1993年8月－2005年9月，一年期名義存款利率與儲(chǔ)蓄存款月增加額為負(fù)相關(guān)，相關(guān)性較小，相關(guān)系數(shù)為-0.31；一年期實(shí)際存款利率1與儲(chǔ)蓄存款月增加額相關(guān)性也很小，相關(guān)系數(shù)為-0.33；一年期名義貸款利率、實(shí)際貸款利率與貸款月增加額相關(guān)系數(shù)分別為-0.20、-0.11。1996年5月1日到2002年2月21日，人民銀行連續(xù)8次調(diào)低商業(yè)銀行的存貸款利率，這一期間，一年期名義存款利率、實(shí)際存款利率與儲(chǔ)蓄存款月增加額相關(guān)系數(shù)分別為-0.28、-0.27，即無(wú)論是針對(duì)名義利率而言，還是針對(duì)實(shí)際利率而言，存款利率下降，儲(chǔ)蓄存款額不但沒(méi)有下降，反而上升；一年期貸款利率與貸款增加額也呈很弱的負(fù)相關(guān)。分階段考察降息效應(yīng)，除1998年之前一年期存款利率與存款增加額呈很弱的正相關(guān)以外，其余相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，且相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值很小。特別針對(duì)間接調(diào)控效應(yīng)及利率市場(chǎng)化效應(yīng)進(jìn)行分析，結(jié)果表明，隨著存款利率的下降，儲(chǔ)蓄存款額不降反升；貸款利率的調(diào)整對(duì)貸款增加額的影響很小?？傊收{(diào)整對(duì)存貸款增加額的調(diào)控作用很小。
從實(shí)證分析來(lái)看，存貸款數(shù)量變化和存貸款利率的調(diào)整之間不存在理論分析的相關(guān)關(guān)系。其主要原因體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1、我國(guó)居民儲(chǔ)蓄對(duì)利率變化的敏感性較弱，目前而言，儲(chǔ)蓄是中國(guó)大多數(shù)居民投資的唯一途徑，因?yàn)閮?chǔ)蓄是最安全的投資方式。
2、我國(guó)的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，金融工具的品種較少，居民可選擇的投資產(chǎn)品有限，這些都導(dǎo)致了利率下調(diào)，而儲(chǔ)蓄仍然增加。
3、由于中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，許多制度還不成熟，未來(lái)的不確定增加，因此居民預(yù)防性的貨幣需求上升，居民愿意儲(chǔ)蓄。
考察利率和居民消費(fèi)之間的相關(guān)性。從理論上來(lái)說(shuō)，如果利率下調(diào)，居民的儲(chǔ)蓄收益減少，同時(shí)借款成本也下降，因此應(yīng)該增加消費(fèi)；相反如果利率上調(diào)，則消費(fèi)削減?，F(xiàn)考察我國(guó)一年期存款利率的變動(dòng)和居民人均消費(fèi)變動(dòng)之間的關(guān)系(見圖4)。
從圖中數(shù)據(jù)反映的情況來(lái)看，消費(fèi)和利率之間沒(méi)有太大的相關(guān)性。造成消費(fèi)和利率之間的弱相關(guān)性的原因可能是：
1、我國(guó)處在發(fā)展中國(guó)家水平，對(duì)普通的工薪階層來(lái)說(shuō)，決定其消費(fèi)支出額的主要因素是收入水平，而不是利率。
2、近年來(lái)，我國(guó)有幾個(gè)重要的改革項(xiàng)目：教育、醫(yī)療、養(yǎng)老保險(xiǎn)、住房市場(chǎng)化，這幾方面的改革仍未成熟。它使得居民對(duì)支出的預(yù)期增加，盡量控制住其他的消費(fèi)支出，傾向于儲(chǔ)蓄，以備將來(lái)之需。
3、由于勞動(dòng)力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，對(duì)勞動(dòng)力素質(zhì)要求高，一些老員工下崗，同時(shí)每年又有大量新的勞動(dòng)力加入，未就業(yè)的人數(shù)上升，造成了居民對(duì)收入的悲觀預(yù)期，這進(jìn)一步增加儲(chǔ)蓄傾向，降低消費(fèi)傾向。因此，盡管利率下調(diào)，儲(chǔ)蓄消費(fèi)沒(méi)有作相應(yīng)變動(dòng)。
4、我國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度和發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相比，仍有待進(jìn)一步完善，利率調(diào)整和宏觀經(jīng)濟(jì)總量變化往往是脫節(jié)的，居民對(duì)利率變化的反應(yīng)往往是滯后的。
我們分析利率與投資之間的相關(guān)性。我們使用的數(shù)據(jù)是一年期貸款利率和全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率。一年期貸款利率一定程度上可反映整個(gè)貸款利率結(jié)構(gòu)的水平。
從圖5中反映的情況來(lái)看，投資對(duì)利率的反應(yīng)是很遲鈍的，沒(méi)有體現(xiàn)明顯的相關(guān)關(guān)系。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)國(guó)有企業(yè)沒(méi)有形成良好的公司治理體制，投資效率低，更多的是外延性擴(kuò)大再生產(chǎn)，沒(méi)有形成很好的自我約束、自我發(fā)展、獨(dú)立經(jīng)營(yíng)和自負(fù)盈虧的機(jī)制。同時(shí)企業(yè)和銀行之間也沒(méi)有形成良好的信用約束機(jī)制。我國(guó)商業(yè)銀行也存在對(duì)企業(yè)信息甄別不嚴(yán)格的問(wèn)題。
三、利率對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響
房地產(chǎn)業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，中國(guó)的建筑和房地產(chǎn)業(yè)的增加值約占GDP比例的10％。房地產(chǎn)既是消費(fèi)品，也可以是投資品。1998年以后，我國(guó)取消了住房實(shí)物分配制度和買房的按揭政策實(shí)施，國(guó)家金融部門對(duì)房地產(chǎn)的支持力度不斷加大。
1998年，當(dāng)時(shí)貸款基準(zhǔn)利率超過(guò)10％，個(gè)人購(gòu)房意愿不強(qiáng)，住房制度改革進(jìn)展不大，人民銀行決定對(duì)居民住房貸款實(shí)行優(yōu)惠利率。1999年9月，人行調(diào)整個(gè)人住房貸款的期限和利率，將個(gè)人住房貸款最長(zhǎng)期限從20年延長(zhǎng)到30年，同時(shí)對(duì)自營(yíng)性個(gè)人住房貸款實(shí)行優(yōu)惠利率，設(shè)有5年以下和5年以上兩個(gè)檔次的固定利率（見表2），5年以下的貸款利率為5.31%，5年以上的貸款利率為5.58%。為了鼓勵(lì)居民個(gè)人買房，2002年2月21日中國(guó)人民銀行又下調(diào)了住房貸款利率，兩個(gè)檔次的利率分別下調(diào)為：4.77%和5.04％。
同時(shí)，國(guó)家對(duì)公積金貸款期限也作了相應(yīng)調(diào)整，5年以上的公積金貸款利率按4.59％執(zhí)行，5年以內(nèi)的按4.14％執(zhí)行。2002年2月21日開始，中國(guó)人民銀行再次降低個(gè)人住房公積金貸款利率水平，5年以下（含5年）由現(xiàn)行的4.14％下調(diào)為3.6％，5年以上由現(xiàn)行的4.59％下調(diào)為4.05％（見表3）。
根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的國(guó)房月度景氣指數(shù),1998年我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)開始進(jìn)入復(fù)蘇階段,國(guó)房景氣指數(shù)超過(guò)100。到2001年,國(guó)房景氣指數(shù)超過(guò)106,指數(shù)上升速度明顯加快。到2003年國(guó)房景氣指數(shù)超過(guò)107。自1998年以來(lái),我國(guó)個(gè)人住房商業(yè)貸款余額高速增長(zhǎng),由1997年末190億元增長(zhǎng)到2004年15922.3億元,7年間,個(gè)人住房貸款余額增長(zhǎng)了約84倍,1998年底發(fā)放住房公積金貸款830億元，2004年底個(gè)人公積金住房貸款達(dá)到2096.2億元，增加了約2.5倍。
尤其是近幾年，房地產(chǎn)價(jià)格處于較高水平，雖然房地產(chǎn)價(jià)格的漲幅有所下降，但商品住宅房的價(jià)格每年漲幅仍然超過(guò)6％以上，尤其在2004年底超過(guò)了10％(圖6)。
國(guó)家在促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)、快速發(fā)展的同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了投資勢(shì)頭過(guò)猛、房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升的現(xiàn)象。為了防范房地產(chǎn)泡沫，中國(guó)人民銀行開始提高利率，壓縮投資和需求，在提高貸款利率的同時(shí)，也提高了個(gè)人住房的貸款利率。2004年10月29日，把個(gè)人住房的商業(yè)貸款利率分別提高到4.95%和5.31%；住房公積金貸款利率提高到3.78%和4.23%。央行希望通過(guò)提高貸款利率，壓縮住房需求，以保持房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。
2005年3月，人民銀行對(duì)個(gè)人住房貸款的利率定價(jià)機(jī)制進(jìn)行了市場(chǎng)化調(diào)整。2005年3月17日，中國(guó)人民銀行調(diào)整了商業(yè)銀行自營(yíng)性個(gè)人住房貸款政策，將住房貸款優(yōu)惠利率回歸到同期貸款利率水平。同時(shí)人民銀行實(shí)行下限管理，下限利率水平為相應(yīng)期限檔次貸款基準(zhǔn)利率的0.9倍（見表4）。由于今年投資增長(zhǎng)過(guò)快、貨幣信貸投放過(guò)多、外貿(mào)順差過(guò)大等矛盾仍然比較突出。中國(guó)人民銀行決定，自2006年8月19日起繼續(xù)上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。同時(shí)，中國(guó)人民銀行進(jìn)一步推進(jìn)商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率市場(chǎng)化，將其利率下限由貸款基準(zhǔn)利率的0.9倍擴(kuò)大到0.85倍。
由于住房貸款的期限通常都要高于5年，因此住房貸款利率上升幅度為：5.814%－5.751%=0.063%，和貸款利率上升的幅度相比，漲幅不大，國(guó)家對(duì)住房消費(fèi)有一定的保護(hù)和支持。
實(shí)際上，利率的提高往往會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)的價(jià)格，因?yàn)橘J款利率的提高，房地產(chǎn)商的投資成本上升，它會(huì)把這個(gè)成本轉(zhuǎn)移到消費(fèi)者身上；消費(fèi)者貸款利率的提高，意味著消費(fèi)者將來(lái)還款的數(shù)額增加，同樣購(gòu)買同質(zhì)房產(chǎn)的成本也上升了，必然也會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的上升。因此對(duì)我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，中央銀行利率的提高應(yīng)該是謹(jǐn)慎的。中央銀行利率調(diào)整的意義更在于向市場(chǎng)、投資者等傳達(dá)一種信號(hào)，警惕房地產(chǎn)泡沫的危險(xiǎn)。實(shí)際上我國(guó)的房地產(chǎn)需求曲線HD已經(jīng)不是常態(tài)的，而是向右上方傾斜的，隨著利率的升高，房地產(chǎn)的需求（包括投資和消費(fèi)）增加，因?yàn)轭A(yù)期將來(lái)房產(chǎn)價(jià)格上升，對(duì)房地產(chǎn)的需求不會(huì)因利率上升而下降，因?yàn)榇蟛糠志用裣嘈艑?lái)價(jià)格上升獲得的收益將超過(guò)利率上升而導(dǎo)致的成本。假定房地產(chǎn)的供給曲線HS是垂直的，開始狀態(tài)利率水平在r1，HD大于HS，超額需求為AB，如果利率上升到r2，超額需求為CD，且CD大于AB，利率上升導(dǎo)致過(guò)度需求進(jìn)一步擴(kuò)大（見圖7），因此往往會(huì)出現(xiàn)政府越干預(yù)，價(jià)格上升越快。
在目前我國(guó)房地產(chǎn)投資和需求過(guò)旺的情況下，存在調(diào)整的不對(duì)稱性，國(guó)家通過(guò)降低貸款利率促進(jìn)消費(fèi)和投資的時(shí)候，消費(fèi)和投資對(duì)利率的敏感程度高，效果較好。但政府提高貸款利率削減房地產(chǎn)的投資和需求時(shí)，企業(yè)和居民對(duì)利率的敏感性相對(duì)較弱，這主要是由于土地的供給有限，而對(duì)住房的需求大，同時(shí)公眾預(yù)期將來(lái)價(jià)格可能進(jìn)一步上升而增加現(xiàn)在的需求。目前我國(guó)房地產(chǎn)控制價(jià)格快速上升一是要增加經(jīng)濟(jì)適用房供給；二是要壓縮投機(jī)性的住房需求。因此在利率調(diào)控的基礎(chǔ)之上，國(guó)家通過(guò)行政、財(cái)政、法規(guī)和土地政策等方面的措施綜合控制房地產(chǎn)的價(jià)格過(guò)快增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。
注：
1 這里運(yùn)用名義利率減去消費(fèi)價(jià)格指數(shù)作為實(shí)際利率。
2 按央行有關(guān)政策，調(diào)息前已辦理的房貸，次年1月1日起開始執(zhí)行新利率，調(diào)息后新辦理的房貸，直接按新利率執(zhí)行。
作者簡(jiǎn)介：
關(guān)鍵詞:仿射模型;泰勒規(guī)則;風(fēng)險(xiǎn)溢酬
中圖分類號(hào):F820 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-1428(2007)07-0040-03
一､問(wèn)題的提出
利率期限結(jié)構(gòu)也稱為收益率曲線，刻畫的是相同風(fēng)險(xiǎn)水平下，利率與到期期限之間的關(guān)系。收益率曲線的位置和形狀隨時(shí)間而改變，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，利率水平和利差(長(zhǎng)期利率和短期利率之差)均不相同。下圖是一個(gè)很好的例子，它反映了美國(guó)1990―2001年之間處于經(jīng)濟(jì)周期不同階段的收益率曲線的變化。那么推動(dòng)收益率曲線動(dòng)態(tài)變化的因素是什么呢?潛在因素(1atent factor)是一種解釋。潛在因素(變量)不能被直接觀測(cè)到，但可以從債券價(jià)格中推算出來(lái)。作為這類文獻(xiàn)的代表，Litterman和Scheinkman(1991)應(yīng)用主成分分析法，把影響利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)的三個(gè)主要因素命名為平行因素(1evel factor)､斜度因素(slope factor)和曲度因素(curvature factor)。平行因素影響所有期限的收益率，斜度因素決定了收益率曲線是陡峭或是平坦，曲度因素影響收益率曲線的彎曲程度。這種解釋在理論上不能令人滿意，利率作為一個(gè)最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)生的，利率期限結(jié)構(gòu)作為不同到期期限利率的組合，自然也不能游離于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之外，用通過(guò)統(tǒng)計(jì)技術(shù)產(chǎn)生的､不可觀測(cè)的潛在因素來(lái)解釋利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化顯然缺乏經(jīng)濟(jì)理論支持。于是，一些研究者開始著手設(shè)計(jì)包含宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)模型，用可觀測(cè)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素來(lái)解釋利率期限結(jié)構(gòu)的變化，這類模型被稱為宏觀-金融模型(Macro-Finance Models)。宏觀-金融模型不僅具有理論價(jià)值，而且具有應(yīng)用價(jià)值。對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)測(cè)一直是金融實(shí)務(wù)中的一個(gè)重要課題，因?yàn)槔势谙藿Y(jié)構(gòu)是固定收益證券和金融衍生產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)，也是利率風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。在模型中加入可以觀測(cè)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量可以在一定程度上提高模型的預(yù)測(cè)能力，因此具有廣闊的應(yīng)用前景。
圖1美國(guó)1990-2001年收益率曲線的變化
數(shù)據(jù)來(lái)源:引自長(zhǎng)城證券研究報(bào)告《國(guó)債收益率曲線的比較研究》
二､宏觀-金融利率期限結(jié)構(gòu)模型的基本結(jié)構(gòu)――離散形式的仿射模型
Ang和Piazzesi(2003)､Bernanke， Reinhart和Sack(2004)以及Rudebusch和Wu(2004)采用了基本相同的模型結(jié)構(gòu)，即離散形式的仿射模型。簡(jiǎn)單地說(shuō)①，仿射模型將零息債券的對(duì)數(shù)價(jià)格視為狀態(tài)變量(向量)的仿射函數(shù)②，而狀態(tài)變量的演進(jìn)由一個(gè)向量自回歸模型決定，即:
那么，為什么要選擇仿射模型作為宏觀-金融模型的基本結(jié)構(gòu)呢這主要是因?yàn)?，第一，Duffle和Kanl1996提出的仿射模型是應(yīng)用最廣泛的利率期限結(jié)構(gòu)模型，模型具有堅(jiān)實(shí)的微觀金融學(xué)基礎(chǔ)，被稱為利率期限結(jié)構(gòu)研究的“載重馬車”workhorse model。以仿射模型作為基本模型結(jié)構(gòu)使宏觀一金融模型具有很強(qiáng)的理論支撐。第二，仿射模型能夠十分方便地接納宏觀經(jīng)濟(jì)變量。仿射模型對(duì)狀態(tài)向量中的元素并無(wú)特別設(shè)定，因此這些元素既可以是不可觀測(cè)的潛在變量latent factor，也可以是可觀測(cè)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。Ang和Piazzesi2003將狀態(tài)向量中的元素分為兩組，一組包括兩個(gè)由主成份分析法得到的宏觀經(jīng)濟(jì)變量――通貨膨脹因素和真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)因素，另一組包括三個(gè)潛在變量。Bemanke，Reinhart和Sack2004以宏觀經(jīng)濟(jì)變量及其滯后值作為狀態(tài)向量中的元素，潛在變量被排除在外。狀態(tài)向量元素的靈活選擇給研究者帶來(lái)了很大便利，一定程度上也增強(qiáng)了模型對(duì)數(shù)據(jù)的擬合效果。
三､宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響利率期限結(jié)構(gòu)的途徑――短期利率和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格
在上面的分析中我們看到，宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為狀態(tài)向量中的元素影響利率期限結(jié)構(gòu)，但這畢竟只是一種模型結(jié)構(gòu)上的描述，從經(jīng)濟(jì)理論上說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量是通過(guò)何種途徑影響利率期限結(jié)構(gòu)的呢答案是短期利率和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。
1､宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)短期利率的影響
短期利率是連接微觀金融視角和宏觀經(jīng)濟(jì)視角的關(guān)鍵點(diǎn)。從微觀金融視角來(lái)說(shuō)，短期利率是其他各期限利率的基本構(gòu)成成份，因?yàn)殚L(zhǎng)期利率是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的預(yù)期未來(lái)短期利率的平均值，即
從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來(lái)說(shuō)，短期利率是中央銀行重要的貨幣政策工具，中央銀行通過(guò)調(diào)控短期利率來(lái)實(shí)現(xiàn)其穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的貨幣政策目標(biāo)。如何分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)短期利率的影響泰勒規(guī)則是一個(gè)很好的切入點(diǎn)。Taylor1993a使用理性預(yù)期模型，通過(guò)對(duì)7個(gè)工業(yè)國(guó)家數(shù)據(jù)的模擬分析，發(fā)現(xiàn)利率規(guī)則最有利于中央銀行保持產(chǎn)出與物價(jià)穩(wěn)定，這里利率規(guī)則是指根據(jù)產(chǎn)出和物價(jià)水平與目標(biāo)值之間的差距來(lái)調(diào)節(jié)利率的貨幣政策規(guī)則。Taylor1993b提出了一個(gè)簡(jiǎn)單的代表性利率規(guī)則，并證明這一規(guī)則很符合1987年至1992年美國(guó)聯(lián)邦資金利率的走勢(shì)，這一規(guī)則被稱為泰勒規(guī)則，其表達(dá)式為④:
2､宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的影響。
由于未來(lái)的不確定性，與持有短期債券相比，人們?cè)诔钟虚L(zhǎng)期債券時(shí)往往要求獲得一定的額外收益以補(bǔ)償自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這部分額外收益就是風(fēng)險(xiǎn)溢酬。因此在4式中，長(zhǎng)期利率表示為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的預(yù)期未來(lái)短期利率的平均值。風(fēng)險(xiǎn)溢酬與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)聯(lián)，例如，在高通貨膨脹時(shí)期，人們對(duì)未來(lái)通貨膨脹率的預(yù)期值往往較高，因此要求的風(fēng)險(xiǎn)溢酬也較高;相反，在低通貨膨脹時(shí)期，人們要求的風(fēng)險(xiǎn)溢酬相對(duì)較低。在進(jìn)行計(jì)量分析時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢酬被分解為兩個(gè)部分:風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量。風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量由隨機(jī)擾動(dòng)決定，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格則取決于模型的設(shè)定。宏觀―金融模型設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格為狀態(tài)變量的仿射函數(shù):
這里Λt，表示風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，Λ0是一個(gè)七維常數(shù)向量，Λ1是一個(gè)k×k矩陣。當(dāng)狀態(tài)向量中的元素包括宏觀經(jīng)濟(jì)變量時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量將通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格､進(jìn)而風(fēng)險(xiǎn)溢酬影響利率期限結(jié)構(gòu)。
四､宏觀―金融模型在中國(guó)的應(yīng)用前景
在利率市場(chǎng)化改革不斷深化的背景下，利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀―金融模型在中國(guó)具有廣闊的應(yīng)用前景。
1､在利率風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用
隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大，如何進(jìn)行有效的利率風(fēng)險(xiǎn)管理成為一個(gè)急待解決的問(wèn)題。進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理首先需要計(jì)量自身利率風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度，這離不開對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)未來(lái)走勢(shì)的估計(jì)。利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)模型很多，宏觀―金融模型以其簡(jiǎn)潔的模型結(jié)構(gòu)和堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)理論支撐無(wú)疑可以成為一個(gè)很好的選擇。
2､在金融衍生產(chǎn)品定價(jià)中的應(yīng)用
衍生品市場(chǎng)是國(guó)際金融市場(chǎng)的重要組成部分，目前，金融衍生產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的推出已經(jīng)有了時(shí)間表。金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)離不開利率期限結(jié)構(gòu)，幾乎所有的定價(jià)公式都包含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。在經(jīng)典的布萊克一斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率被假設(shè)為一個(gè)常數(shù)，這顯然是與事實(shí)不符的，放松這一假設(shè)就需要對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)，宏觀―金融模型在此可以得到運(yùn)用。
3､在貨幣政策制定中的應(yīng)用
應(yīng)該指出的是，宏觀經(jīng)濟(jì)因素與利率期限結(jié)構(gòu)的聯(lián)系是雙向的，宏觀―金融模型側(cè)重研究的是宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，同時(shí)也有另外一類文獻(xiàn)側(cè)重研究利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測(cè)。20世紀(jì)90年代以來(lái)，一批宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)證研究文獻(xiàn)顯示，對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，可以預(yù)測(cè)未來(lái)的通貨膨脹率和實(shí)際產(chǎn)出變量，從而為貨幣當(dāng)局的貨幣政策決策提供重要的參考依據(jù)。這一理論成果在實(shí)踐中已經(jīng)得到運(yùn)用，英格蘭銀行的通貨膨脹報(bào)告從1994年開始定期公布根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)推導(dǎo)出來(lái)的預(yù)期通貨膨脹率，而美聯(lián)儲(chǔ)1996年決定把利率期限結(jié)構(gòu)作為一個(gè)重要的先行經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)并定期公布長(zhǎng)短期利差的變動(dòng)。既然宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)存在影響，貨幣當(dāng)局在利用利率期限結(jié)構(gòu)所提供的信息時(shí)就有必要區(qū)分哪些信息是和已知的宏觀經(jīng)濟(jì)信息相重合的，哪些信息是宏觀經(jīng)濟(jì)變量未能揭示的，這個(gè)方面宏觀―金融模型恰好可以發(fā)揮作用。
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【關(guān)鍵詞】利率期限結(jié)構(gòu) 宏觀經(jīng)濟(jì)信息 研究綜述
一、研究的背景和意義
在我國(guó)，由于利率管制的限制和債券市場(chǎng)發(fā)展不成熟等多方面的原因，學(xué)者對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系的研究還處于初級(jí)階段。隨著我國(guó)金融體制改革、金融自由化程度的提高、貨幣和資本市場(chǎng)的發(fā)展、以及微觀主體參與度的提高和金融產(chǎn)品創(chuàng)新等一系列內(nèi)源推動(dòng)下，利率作為引導(dǎo)金融資源配置的重要杠桿，其作用日益凸顯，因此對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)和宏觀要素之間關(guān)系的研究具有越來(lái)越重要的意義。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的國(guó)外研究現(xiàn)狀
Litterman和Scheinkman（1991）采用主成分分析法對(duì)美國(guó)政府債券收益率進(jìn)行了實(shí)證研究，并將影響利率期限結(jié)構(gòu)的三個(gè)潛在因子分別稱為：水平因子、斜度因子和曲度因子，但是并沒(méi)有給出這些因子的宏觀經(jīng)濟(jì)含義。
Ang和Piazzesi（2003）將宏觀變量加入到三因子的利率期限結(jié)構(gòu)模型中，通過(guò)建立VAR模型對(duì)1952～2000年的美國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，實(shí)證結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)因子可以解釋利率期限結(jié)構(gòu)中短期和中期利率變動(dòng)的85%，可以解釋利率期限結(jié)構(gòu)中期及長(zhǎng)期利率變動(dòng)的40%；通貨膨脹對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)中的短期部分具有較強(qiáng)的沖擊，且利率期限結(jié)構(gòu)中的水平因子可以識(shí)別這種沖擊；水平因子和斜率因子受宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響較大；加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量的模型對(duì)利率的預(yù)測(cè)精度有明顯的提升。
Hans（2006）在Ang和Piazzesi（2003）的基礎(chǔ)上將宏觀因子的長(zhǎng)期預(yù)期值納入模型中，采用卡爾曼濾波算法對(duì)無(wú)套利的VAR模型進(jìn)行估計(jì)，并將估計(jì)出的三個(gè)潛在因子與宏觀經(jīng)濟(jì)因子進(jìn)行正交回歸，結(jié)果表明：引入長(zhǎng)期預(yù)期值后，模型的擬合優(yōu)度與預(yù)測(cè)能力大幅度提升，且水平因子與通貨膨脹有關(guān)，斜率因子與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)，而曲度因子則與貨幣政策有關(guān)。
Diebold和Li（2006）在Nelson和Siegle（1987）的NS靜態(tài)曲線的基礎(chǔ)上，提出了動(dòng)態(tài)的Nelson-Siegel模型，構(gòu)建動(dòng)態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型，通過(guò)卡爾曼濾波方法來(lái)估計(jì)參數(shù)，從中提取出了利率期限結(jié)構(gòu)的水平、斜率和曲率三個(gè)潛在因子，在此基礎(chǔ)上利用VAR模型檢驗(yàn)利率潛在因子與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的雙向響應(yīng)關(guān)系，將三因子向量擴(kuò)展成包含宏觀經(jīng)濟(jì)變量的六因子，從而探討利率潛在因子與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的相互影響。
Rudebusch和Wu（2008）構(gòu)造了利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀金融模型，發(fā)現(xiàn)短期利率是利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間相互影響的傳導(dǎo)變量。
Van Binsbergen等（2012）將利率期限結(jié)構(gòu)引入DSGE模型，對(duì)比了包含不同變量的估計(jì)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)能替代通貨膨脹指標(biāo)得到相近的估計(jì)結(jié)果，并且包含了有關(guān)貼現(xiàn)因子、投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度等微觀信息。
Kagraoka和Moussa（2013）發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)能力存在時(shí)變特性，他們根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)樣本觀察期進(jìn)行分段，再利用傳統(tǒng)模型對(duì)分段后的子樣本進(jìn)行估計(jì)，基于分段方法存在較大的主觀性，這種做法并不能準(zhǔn)確刻畫變量之間的時(shí)變特性。
Frances Shaw，F(xiàn)inbarr Murphy和Fergal（2014）將動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型運(yùn)用于信用違約互換（Credit default swaps）上，并且結(jié)果表明，該模型對(duì)信用違約互換曲線的擬合效果很好，并且預(yù)測(cè)能力也比較好。
Dara Sim和Masamitsu Ohnishi（2015）在無(wú)套利Nelson- Siegel（AFNS）模型的基礎(chǔ)上，轉(zhuǎn)換視角將AFNS模型中的服從高斯過(guò)程的水平因子替換成服從CIR過(guò)程的水平因子，實(shí)證表明替換后的新模型更適合美國(guó)短期國(guó)債利率，而對(duì)于到期期限較長(zhǎng)的國(guó)債收益率預(yù)測(cè)效果較差。而對(duì)于日本的零息債券而言，新模型與AFNS模型沒(méi)什么差別。
Jared Levant和Jun Ma（2016）在動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型的基礎(chǔ)上，引入了三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量：貨幣政策利率、工業(yè)生產(chǎn)總值、通貨膨脹預(yù)期，將模型擴(kuò)展成MFA-DNS（Macro-Factor Augmented Dynamic Nelson-Siegel）模型，來(lái)研究英國(guó)的債券市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)，結(jié)果表明，貨幣政策和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)英國(guó)債券利率期限結(jié)構(gòu)的影響顯著，并且水平因子和斜率因子與通貨膨脹預(yù)期和貨幣政策有關(guān)。
（二）利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀
國(guó)內(nèi)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)理論的研究始于上世紀(jì)九十年代中后期，起步較晚。此外我國(guó)存在一定程度的利率管制，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展僅30年，不管從市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)質(zhì)量上看都還不成熟，因此對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系的研究還比較有限。
傅曼麗、屠梅曾和董榮杰（2006）應(yīng)用常用的四種靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型對(duì)上海證券交易所國(guó)債稻萁行實(shí)證分析。通過(guò)多方面數(shù)據(jù)比較，得出Nelson-Siegel模型和Svensson模型更加適合我國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)論。
劉海東（2006）研究了2002年4月至2005年8月期間我國(guó)貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。該文章首先用指數(shù)樣條法對(duì)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)，然后用7天期國(guó)債回購(gòu)利率作為貨幣政策的變量，以此來(lái)檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響顯著，且短期利率受貨幣政策的影響較大。
郭濤，宋德勇（2008）用Nelson-Siegel模型對(duì)我國(guó)2004年1月至2006年12月期間我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，分析了央行貨幣政策以及通貨膨脹對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果表明Nelson-Siegel模型可以較好的擬合我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)短期利差可以反映出貨幣政策的狀態(tài)，利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子與通貨膨脹率之間協(xié)整。
季紹波，孫鐵卿，于鑫和李延喜（2010）通過(guò)VAR模型，考察了2004年至2009年我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)水平因子的影響顯著，水平因子、斜度因子和曲度因子三個(gè)因素可以解釋90%以上利率曲線的變化，利用脈沖反應(yīng)和方差分解，發(fā)現(xiàn)實(shí)際經(jīng)濟(jì)變化主要影響收益率曲線的斜度和曲度，其中貨幣政策是影響水平因子的主要原因，這一點(diǎn)與發(fā)達(dá)國(guó)家不同。
曾耿明，牛霖琳（2013）運(yùn)用簡(jiǎn)約無(wú)套利宏觀金融模型，首次將2005年1月至2012年4月期間的中國(guó)銀行間國(guó)債收益率曲線分解成債券市場(chǎng)實(shí)際利率和通脹預(yù)期的期限結(jié)構(gòu)，通過(guò)對(duì)名義收益率曲線的方差進(jìn)行分解，得到通脹預(yù)期對(duì)一年期及三年期的名義收益率曲線波動(dòng)影響最大，而實(shí)際利率對(duì)五年期及以上的收益率曲線波動(dòng)的影響最大。
何曉群，王彥飛（2014）選用動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型估計(jì)出我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)的三個(gè)潛在因子，同時(shí)，本文研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)在邊際上影響著利率期限結(jié)構(gòu)，其主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)（CPI和工業(yè)增加值）對(duì)斜率和曲度的影響，而對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的水平移動(dòng)沒(méi)有明顯影響。
金雯雯，陳亮（2014）利用動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型估計(jì)出國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，并構(gòu)建時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型研究利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，從中探尋利率期限結(jié)構(gòu)隱含的宏觀經(jīng)濟(jì)信息。研究表明，我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相匹配，相比于經(jīng)濟(jì)周期和通貨膨脹而言，我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)沒(méi)有明確體現(xiàn)出貨幣政策利率調(diào)控的信息，貨幣政策利率對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)變化的反應(yīng)不夠靈敏。
尚玉皇，鄭挺國(guó)（2015）基于混頻Nelson-Siegel模型來(lái)研究中國(guó)國(guó)債收益率及宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。研究表明混頻模型可以改進(jìn)同頻模型擬合效果并能夠較好的刻畫出期限結(jié)構(gòu)的水平、斜率和曲度因子；發(fā)現(xiàn)水平因子對(duì)通貨膨脹有明顯的作用，曲度因子受GDP正向影響；且通過(guò)方差分解發(fā)現(xiàn)通脹因子主要作用于水平因子及收益率曲線的長(zhǎng)端，而GDP對(duì)曲度因子和中期利率的影響較大。
崔永濤（2016）通過(guò)Nelson-Siegel模型擬合我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)參數(shù)，并將利率期限結(jié)構(gòu)中的不同期限利率利用夾角余弦算法分為人們對(duì)未來(lái)的短期、中期和長(zhǎng)期的利率預(yù)期來(lái)考察貨幣政策對(duì)人們各個(gè)時(shí)期利率預(yù)期的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的變化對(duì)長(zhǎng)期和短期利率預(yù)期有顯著影響，而對(duì)中期利率預(yù)期影響不顯著。
參考文獻(xiàn)
[1]Diebold F X， Li C.Forecasting the term structure of government bond yields [J].Journal of econometrics， 2006， 130（2）： 337-364.
[2]Dara Sim， Masamitsu Ohnishi.A Modified Arbitrage-Free Nelson-Siegel Model： An Alternative Affine Term Structure Model of Interest Rates [J].Asia-Pacific Finan Markets， 2015，22：53-74.
[3]Jared Levant，Jun Ma.Investigating United Kingdom’s monetary policy with Macro-Factor Augmented Dynamic Nelson-Siegel models [J].Journal of Empirical Finance，2016，117-127.
[4]何勻海王彥飛.中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系――基于動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型的研究[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2014年第8期.
[5]金雯雯，陳亮，毛德勇，葉茜茜.利率期限結(jié)構(gòu)內(nèi)含的宏觀經(jīng)濟(jì)信息――基于TVP-VAR模型的時(shí)變參數(shù)研究[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2014年第5期.
[6] 尚玉皇，鄭挺國(guó)，夏凱，宏觀因子與利率期限結(jié)構(gòu)：基于混頻Nelson-Siegel模型[J].金融研究，2015年第6期.
關(guān)鍵詞：金融加速器；金融杠桿；利率市場(chǎng)化；貨幣政策；動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡
中圖分類號(hào)：F8315；F8220文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：
10085831（2017）03002312
一、研究背景與問(wèn)題
金融與經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日益緊密，金融領(lǐng)域發(fā)生的危機(jī)可能造成世界性的經(jīng)濟(jì)沖擊。近年來(lái)，美國(guó)金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)沖擊，和與之伴隨的全球股市價(jià)格的震蕩，以及國(guó)際原油價(jià)格和重要原材料價(jià)格的劇烈波動(dòng)，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的發(fā)展造成巨大的沖擊。此外，外部沖擊導(dǎo)致的匯率變動(dòng)也將影響貨幣政策的實(shí)施效果。在國(guó)內(nèi)，股票市場(chǎng)價(jià)格暴漲暴跌現(xiàn)象屢見不鮮，房地產(chǎn)也呈現(xiàn)急劇震蕩態(tài)勢(shì)，直接危及金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展[1]。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響，改變貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，尤其是金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，從而影響貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[2]。
金融助推經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融加速器作用機(jī)制可以解釋很多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，相關(guān)文獻(xiàn)也十分豐富。金融加速器（Financial accelerator）是指金融市場(chǎng)中的各種狀態(tài)如信息不對(duì)稱、成本會(huì)放大經(jīng)濟(jì)沖擊的一種現(xiàn)象，根本原因在于金融市場(chǎng)不完備、金融摩擦和外部融資溢價(jià)。它的提出可以追溯到Bernanke，Gertler，Gilchrist[3-4]，他們首次將動(dòng)態(tài)均衡模型的分析方法引入金融加速器中，以便更好地分析市場(chǎng)摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。此后，學(xué)者對(duì)此深入研究，逐漸擴(kuò)大應(yīng)用范圍。Claudia和Pierdzioch[5]指出，金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)程度越小，造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大的主因是金融摩擦。Gilchrist[6]建立兩國(guó)一般均衡模型分析金融摩擦的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度相對(duì)嚴(yán)重，金融摩擦導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的程度較發(fā)達(dá)國(guó)家也相對(duì)嚴(yán)重。Gertler，Gilchrist和Natalucci [7]研究了金融加速器機(jī)制和匯率制度之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)固定匯率制較浮動(dòng)匯率制而言，金融加速器的傳導(dǎo)效應(yīng)更大。其他相關(guān)研究還從不同行業(yè)角度分析金融加速器效應(yīng)。如Aoki等[8]從金融加速器角度研究了英國(guó)房地產(chǎn)融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，發(fā)現(xiàn)英國(guó)房地產(chǎn)投資與房?jī)r(jià)具有周期性波動(dòng)特征；鄭忠華、邸俊鵬[9]在包含金融加速器機(jī)制的DSGE模型中模擬了房地產(chǎn)借貸對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響；劉蘭鳳、袁申國(guó)[10]以BGG模型為基礎(chǔ)，研究了貨幣政策沖擊對(duì)住房?jī)r(jià)格與住房投資及消費(fèi)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融加速器機(jī)制下貨幣政策沖擊放大了對(duì)三者的作用；劉蘭鳳、袁申國(guó)[11]通過(guò)構(gòu)建三部門的DSGE模型，從微觀角度證實(shí)了中國(guó)金融加速器效應(yīng)的存在，并進(jìn)一步驗(yàn)證了金融加速器機(jī)制能提高解釋周期波動(dòng)的能力。
金融市場(chǎng)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響顯著，并在全球范圍內(nèi)傳導(dǎo)。2008年以來(lái)，美國(guó)為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)引發(fā)的流動(dòng)性驟減，多次實(shí)施了“量化寬松”貨幣政策，造成全球經(jīng)濟(jì)的巨大流動(dòng)性沖擊。2013年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的“量化寬松”退出，全球經(jīng)濟(jì)再次受到影響，導(dǎo)致中國(guó)資本外流、匯率貶值等一系列問(wèn)題。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，新一屆政府進(jìn)行了卓有成效的改革，其中去杠桿化、利率市場(chǎng)化等都牽涉到金融穩(wěn)定的核心領(lǐng)域。在金融加速器機(jī)制作用下，經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域的微小變動(dòng)可能形成“蝴蝶效應(yīng)”，因此，χ泄金融加速器的傳導(dǎo)機(jī)理、作用效果等的全面深入分析研究，不僅能夠豐富中國(guó)金融加速器傳導(dǎo)機(jī)制的理論研究，而且還有助于通過(guò)實(shí)證模擬為制定和實(shí)施宏觀調(diào)控政策提供參考，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。論文安排如下：第二部分較為詳細(xì)地描述了基于金融加速器機(jī)制的DSGE模型；第三部分對(duì)DSGE模型進(jìn)行貝葉斯估計(jì)和實(shí)證模擬，側(cè)重分析了金融杠桿化、利率市場(chǎng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響；第四部分給出了結(jié)論并提出了四個(gè)政策建議，以穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生。
三、模型估計(jì)和實(shí)證分析
（一）參數(shù)校準(zhǔn)和貝葉斯估計(jì)
上述DSGE模型參數(shù)之多，依靠有限的時(shí)間樣本數(shù)據(jù)顯然無(wú)法擬合得到各個(gè)參數(shù)，需通過(guò)校準(zhǔn)（calibration）即根據(jù)現(xiàn)實(shí)得到一些參數(shù)的值，然后根據(jù)模型擬合，比較模型與現(xiàn)實(shí)的擬合程度[14]。
結(jié)合中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況，表1給出模型各個(gè)參數(shù)的先驗(yàn)分布、均值和標(biāo)準(zhǔn)差。符合AR（1）以及MA（1）過(guò)程的參數(shù)均為05，獨(dú)立擾動(dòng)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)差均為01。得到投資調(diào)整成本φ（4）、消費(fèi)替代彈性σ（15）、消費(fèi)偏好h（07）、工資的卡爾沃調(diào)整系數(shù)ξw（05）、勞動(dòng)供給彈性σL（2）、價(jià)格的卡爾沃調(diào)整系數(shù)ξp（05）、工資指數(shù)Iw（05）、價(jià)格指數(shù)Ip（05）、穩(wěn)態(tài)時(shí)的資本利用率zk（05）、生產(chǎn)固定成本φp（125）?；谥袊?guó)貨幣政策實(shí)效，貨幣政策對(duì)通脹的系數(shù)小于1，名義利率對(duì)通貨膨脹ρπ、產(chǎn)出（缺口）ρy以及產(chǎn)出增長(zhǎng)率變化ρdy的系數(shù)分別為08、0125和0125。近10年，中國(guó)年均通脹率約3%、名義利率約4%、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率約8%，所以有季度穩(wěn)態(tài)通脹率π（075）、穩(wěn)態(tài)名義利率r（1）、增長(zhǎng)率trend（2）。資本份額在經(jīng)濟(jì)中獲益很大，α為06，杠桿比lev為22014年4月博鰲論壇，央行行長(zhǎng)周小川直言，中國(guó)的企業(yè)部門或者公司部門杠桿率偏高。在5月17日的新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇“新供給金融圓桌”首期會(huì)議上，中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司副司長(zhǎng)徐諾金給出的測(cè)算結(jié)果是：2012年中國(guó)非金融類企業(yè)部門的杠桿率為106%，2013年進(jìn)一步增至1096%，分別對(duì)應(yīng)本文杠桿比206和2096。因此，杠桿比lev定為2是合理的。，金融費(fèi)用彈性為005。
為防止先驗(yàn)分布帶來(lái)的誤差，在金融加速器存在與否兩種情況下，結(jié)合貝葉斯方法的后驗(yàn)估計(jì)，結(jié)果如表1所示。總體而言，估計(jì)結(jié)果差別并不大，均圍繞先驗(yàn)分布的均值波動(dòng)，但是標(biāo)準(zhǔn)差存在較大差異，側(cè)面表明使用貝葉斯方法的合理性，可以防止人為設(shè)定先驗(yàn)分布帶來(lái)的誤差。
（二）數(shù)據(jù)描述與處理
采用2001年第一季度至2013年第四季度數(shù)據(jù)，它們分別是實(shí)際產(chǎn)出GDP、通脹CPI、社會(huì)消費(fèi)C、社會(huì)投資I、就業(yè)人口LAB、總?cè)丝贜、工資W、利率R、融資利差S。利率以七天銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率替代，因?yàn)檠胄嘘P(guān)注同業(yè)拆借市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，同時(shí)它也是目前中國(guó)利率市場(chǎng)化程度最高的地方。融資利差S代表金融擴(kuò)散沖擊，如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，融資利差應(yīng)該不大且較為穩(wěn)定，反之，經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，融資利差就會(huì)劇烈波動(dòng)。借鑒利率期限結(jié)構(gòu)，采用銀行間拆借市場(chǎng)利率的月度數(shù)據(jù)與年度數(shù)據(jù)之差替代。所有序列以2005年作為基準(zhǔn)。為研究波動(dòng)性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行差分處理。數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)庫(kù)以及wind數(shù)據(jù)庫(kù)，論文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理和季節(jié)調(diào)整。dy、dc、dinve、labobs、pinfobs、dw、robs、sobs分別表示季度GDP、人均消費(fèi)額、投資、勞動(dòng)供給、通貨膨脹、工資的差分以及利率和融資利差。
（三）金融參與對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響
通過(guò)比較金融加速器機(jī)制存在與否可以分別研究和分析對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。當(dāng)金融加速器存在時(shí)，即金融費(fèi)用彈性ω不為零，杠桿率lev不為1，以及金融擴(kuò)散效應(yīng)存在。圖1- 4刻畫了存在（右側(cè)）和不存在（左側(cè)）金融加速器情況下，各種沖擊對(duì)產(chǎn)出、投資、消費(fèi)和通脹的影響。顯然，存在金融加速器時(shí)，外生擾動(dòng)沖擊放大了經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)效應(yīng)。
由表2方差分解結(jié)果可知，一旦金融加速器進(jìn)入一般均衡方程中，金融擴(kuò)散沖擊解釋了內(nèi)生量擾動(dòng)的絕大部分信息，貢獻(xiàn)度大多在90%以上，而其他沖擊對(duì)內(nèi)生變量擾動(dòng)的影響則顯得微乎其微。金融擴(kuò)散沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)影響顯著的政策意義在于，央行必須密切關(guān)注市場(chǎng)融資利差所反映的信息，必要時(shí)采取宏觀調(diào)控，引導(dǎo)預(yù)期，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。
從歷史分解角度分析。以產(chǎn)出和投資為例，分析金融加速器存在與否兩種情況下的歷史分解，圖5-6顯示，貨幣政策沖擊在存在金融加速器作用下效應(yīng)顯著提升。主要原因在于，金融杠桿對(duì)金融市場(chǎng)中的諸如信息不對(duì)稱等摩擦具有放大效應(yīng)，但央行的宗旨在于糾正這些市場(chǎng)非理。央行負(fù)有維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的重任，當(dāng)面臨能威脅經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定的外生沖擊時(shí)，應(yīng)迅速甄別沖擊來(lái)源和原因，果斷采取措施，利用其在金融市場(chǎng)中的特殊地位，綜合運(yùn)用各種政策指導(dǎo)和貨幣政策，力保經(jīng)濟(jì)、金融平穩(wěn)健康發(fā)展。
（四）杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響
為研究不同杠桿率下不同外生沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，分別以高中低三種杠桿率為研究對(duì)象，側(cè)重分析不同沖擊對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和通脹的影響（圖7-10）。
通過(guò)比較不同杠桿率下各種沖擊對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和通貨膨脹的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)杠桿率為2時(shí)，外生沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響最大，而當(dāng)杠桿率為15或是25時(shí)，各種沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響反而較小。主要原因在于，當(dāng)杠桿率較低時(shí)，金融體制不完善導(dǎo)致沖擊傳導(dǎo)機(jī)制不通暢，客觀上起到了抗風(fēng)險(xiǎn)的作用，如1997年亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)，當(dāng)時(shí)中國(guó)沒(méi)有完全開放外匯市場(chǎng)，客觀上阻礙了危機(jī)的傳導(dǎo)；而當(dāng)杠桿率較高時(shí)，完善的金融體制又具有一定的自我穩(wěn)定能力，提高了抵御沖擊的能力。就政策而言，為防止去杠桿化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，政府需有充足準(zhǔn)備，避免造成經(jīng)濟(jì)過(guò)度波動(dòng)。
表3是在杠桿率為15和25時(shí)的方差分解（杠桿率為2的方差分解見表2右側(cè)）。一個(gè)最大的區(qū)別在于當(dāng)杠桿率為2時(shí)，金融擴(kuò)散沖擊解釋了諸多內(nèi)生變量波動(dòng)的主要部分，而當(dāng)杠桿率為15和25時(shí)，金融擴(kuò)散沖擊對(duì)內(nèi)生變量擾動(dòng)的貢獻(xiàn)力度十分有限。當(dāng)杠桿率過(guò)高或過(guò)低時(shí)，貨幣政策對(duì)內(nèi)生變量的貢獻(xiàn)力度會(huì)提高。聯(lián)系實(shí)際，當(dāng)面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)，總理提出要去杠桿化（作為克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)Likonomics的重要內(nèi)容之一），降低金融風(fēng)險(xiǎn)，則在此過(guò)程中，央行的貨幣政策須十分謹(jǐn)慎，避免給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)過(guò)度干擾。
（五）利率市場(chǎng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響
與杠桿率直接進(jìn)入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型中不同，利率市場(chǎng)化并不直接進(jìn)入模型，但這并不影響對(duì)利率市場(chǎng)化的分析。所謂的利率市場(chǎng)化就是把利率的決策權(quán)交由金融機(jī)構(gòu)，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自己的資金狀況和金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)判斷自主調(diào)節(jié)利率水平。如果央行全面放開利率政策，利率波動(dòng)隨著市場(chǎng)供求狀況而加大。模型中，利率市場(chǎng)化主要帶來(lái)兩方面的間接影響：貨幣政策執(zhí)行過(guò)程中的沖擊（em）和用融資利率替代的金融擴(kuò)散沖擊（eb）加劇。
貨幣政策沖擊給所有內(nèi)生變量造成類似駝峰狀的軌跡。其中，勞動(dòng)供給和投資受到?jīng)_擊最大，一個(gè)百分點(diǎn)的貨幣政策沖擊導(dǎo)致勞動(dòng)供給瞬間下降12個(gè)百分點(diǎn)，8個(gè)季度下降45個(gè)百分點(diǎn)后，起止回升。因?yàn)樨泿耪邲_擊影響人們預(yù)期行為，以至于就業(yè)壓力在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)存在。投資一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力，它受到貨幣政策沖擊有一個(gè)先下降23個(gè)百分點(diǎn)，后逐漸回歸至穩(wěn)態(tài)的動(dòng)態(tài)路徑，歷時(shí)12個(gè)季度左右。因?yàn)檎蜇泿耪邲_擊引起名義利率上升，投資成本隨之升高，壓縮凈收益空間，導(dǎo)致部分經(jīng)營(yíng)效率不高的企業(yè)逐漸退出投資領(lǐng)域。因此，央行改革利率市場(chǎng)化過(guò)程中，需密切關(guān)注就業(yè)市場(chǎng)和投資領(lǐng)域的影響。
金融擴(kuò)散沖擊對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和勞動(dòng)供給影響較大。一個(gè)百分點(diǎn)的金融擴(kuò)散沖擊瞬間引起產(chǎn)出增加，然后逐漸回落，歷時(shí)12個(gè)季度左右。對(duì)消費(fèi)而言，金融擴(kuò)散沖擊的作用較為溫和，經(jīng)歷3個(gè)百分點(diǎn)下降后逐漸回歸穩(wěn)態(tài)。投資的軌跡正好與消費(fèi)相反，從3個(gè)百分點(diǎn)的正沖擊逐漸回歸穩(wěn)態(tài)。而勞動(dòng)供給的軌跡呈現(xiàn)發(fā)散狀態(tài)。如果融資利差變大，在長(zhǎng)期融資成本不變的情況下，市場(chǎng)對(duì)短期資本需求增加，提高短期融資成本，造成利率上升的替代效應(yīng)大于收入效應(yīng)，此時(shí)消費(fèi)減少，勞動(dòng)供給增加。因此，金融加速器效應(yīng)得以體現(xiàn)?？v觀世界發(fā)達(dá)國(guó)家，資本市場(chǎng)的任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能引發(fā)一系列較為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。因而，處在改革開放進(jìn)程中的中國(guó)，政府要對(duì)逐漸放開利率市場(chǎng)化引起的金融擴(kuò)散沖擊帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)沖擊影響有清醒的認(rèn)識(shí)，做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備，防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“過(guò)山車式”的大起大落。
四、結(jié)論和政策建議
本文在金融加速器機(jī)制下，運(yùn)用中國(guó)2001年第一季度至2013年第四季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，使用貝葉斯技術(shù)，通過(guò)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型估計(jì)，分析了金融杠桿、利率市場(chǎng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，得到以下幾個(gè)結(jié)論。
第一，與不存在金融加速器情形不同，存在金融加速器機(jī)制時(shí)，沖擊擴(kuò)大了對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。主要是存在金融加速器機(jī)制時(shí)，各種經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系更加密切，彼此受到的影響也會(huì)增加。從方差分解結(jié)果看，金融擴(kuò)散沖擊解釋了大部分內(nèi)生變量擾動(dòng)信息。
第二，存在金融加速機(jī)制時(shí)，不同杠桿率水平下，外生沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響效應(yīng)不同。實(shí)證結(jié)果證實(shí)，當(dāng)杠桿率為2時(shí)，外生沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響最大，當(dāng)杠桿率為15或是25時(shí)，各種沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響反而較小。方差分解進(jìn)一步表明，當(dāng)杠桿率為2時(shí)，金融擴(kuò)散沖擊解釋了諸多內(nèi)生變量波動(dòng)的主要部分，而當(dāng)杠桿率為15和25時(shí)，金融擴(kuò)散沖擊對(duì)內(nèi)生變量擾動(dòng)的貢獻(xiàn)力度十分有限。
第三，利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，形成貨幣政策沖擊和金融擴(kuò)散沖擊的間接影響。對(duì)貨幣政策沖擊而言，所有內(nèi)生變量都遵循類似駝峰狀的動(dòng)態(tài)軌跡，其中影響最大的是勞動(dòng)供給和投資。對(duì)金融擴(kuò)散沖擊而言，對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和勞動(dòng)供給影響較大。
鑒于此，為保障經(jīng)濟(jì)、金融健康穩(wěn)定發(fā)展，提出以下幾點(diǎn)政策建議。
第一，去杠桿化過(guò)程要有一定的緩沖期，以穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生為主要目的。去杠桿化需要一個(gè)過(guò)程，需要給企業(yè)一個(gè)消化時(shí)間，提高金融資源配置效率。事實(shí)上，去杠桿化的目的是要防范高杠桿率帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，而不是讓去杠桿化成為影響穩(wěn)增長(zhǎng)、控通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)新的不穩(wěn)定源。
第二，不斷深化和穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。利率市場(chǎng)化改革的宗旨不是調(diào)節(jié)利率水平，而是改革利率的形成機(jī)制，使之成為反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的準(zhǔn)確價(jià)格信號(hào)。利率市場(chǎng)化也是各國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的必由之路，穩(wěn)步推行改革方式將是可操作的最佳做法。
第三，實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策以應(yīng)對(duì)各種外部沖擊。綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，采取微{的操作模式，提高信息溝通，增強(qiáng)預(yù)期管理，維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)，防止通貨膨脹突破上限。
第四，實(shí)行適當(dāng)積極的財(cái)政政策。適當(dāng)擴(kuò)大財(cái)政赤字和國(guó)債規(guī)模，進(jìn)一步完善結(jié)構(gòu)性減稅政策和調(diào)整財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，著力保障和改善民生，進(jìn)一步深化財(cái)稅改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】利率，市場(chǎng)化，存款，貸款
一、背景介紹：
利率市場(chǎng)化是指由市場(chǎng)供求來(lái)決定利率，包括利率決定、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場(chǎng)化。實(shí)際上，它就是將利率的決策權(quán)交給金融機(jī)構(gòu)，由金融機(jī)構(gòu)自己根據(jù)資金狀況和對(duì)金融市場(chǎng)動(dòng)向的判斷來(lái)自主調(diào)節(jié)利率水平，最終形成以中央銀行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場(chǎng)利率為中介，由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)利率體系和利率形成機(jī)制。十八屆三中全會(huì)指出改革將著力在使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用，這也預(yù)示著利率市場(chǎng)化進(jìn)程在未來(lái)會(huì)進(jìn)一步加快。
二、利率市場(chǎng)化釋放內(nèi)需潛力的機(jī)制：
利率市場(chǎng)化通過(guò)對(duì)金融市場(chǎng)的影響，通過(guò)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制，間接的影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和深化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型：
消費(fèi)者方面：利率市場(chǎng)化能夠增加實(shí)際存款和投資收益率，提高居民消費(fèi)能力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向內(nèi)需為主導(dǎo)的方式轉(zhuǎn)變。
企業(yè)行業(yè)方面：同時(shí)利率市場(chǎng)化將引導(dǎo)資金流向具有可持續(xù)發(fā)展和新興科技行業(yè)和企業(yè)，遏制粗放型投資增長(zhǎng)模式，有利于中小企業(yè)融資，促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的深入加速中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程。
國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)層面：利率市場(chǎng)化能夠促進(jìn)投資效率的提高，根據(jù)金融深化理論和發(fā)展中國(guó)家利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)可以看出，利率市場(chǎng)化可以使實(shí)際存款利率保持在一個(gè)合適的正數(shù)水平，這樣有利于促進(jìn)一個(gè)國(guó)家儲(chǔ)蓄、投資及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
三、利率市場(chǎng)化對(duì)于金融市場(chǎng)的影響：
（一）短期內(nèi)存款利率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，利息差縮窄：利率市場(chǎng)化以后金融機(jī)構(gòu)將獲得更大的金融產(chǎn)品自主定價(jià)權(quán)，這在一個(gè)方面給金融市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的活力，同時(shí)對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)也同樣面臨著巨大的挑戰(zhàn)，因?yàn)楦訃?yán)酷的競(jìng)爭(zhēng)以及存款利率上升所帶來(lái)的整體資金成本的上升，加上利息差的縮小都讓將銀行推向了風(fēng)口浪尖。銀行將通過(guò)對(duì)于客戶個(gè)性化的服務(wù)和差異化營(yíng)銷來(lái)為獲取更多的客戶資源，中小企業(yè)融資困難將得到有效的解決，消費(fèi)者將可以獲得更高的利息收益。
（二）金融產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新運(yùn)用加速：由于存款利率水平上升，帶來(lái)短期內(nèi)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等投資市場(chǎng)的資金供給不足，為了吸引資金流入，各種投資渠道贏利性會(huì)隨著利率上升而水漲船高。同時(shí)伴隨著利率市場(chǎng)化，與穩(wěn)定利率相比各金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)也會(huì)上升，這也將促進(jìn)了各種理財(cái)產(chǎn)品的創(chuàng)新和發(fā)展。金融產(chǎn)品的增加能夠使消費(fèi)者投資渠道增加，更高的收益率也意味著消費(fèi)者將擁有更高的投資熱情和財(cái)富，這都會(huì)對(duì)消費(fèi)者的消費(fèi)和投資決策造成影響。
（三）直接融資市場(chǎng)將得到大力發(fā)展。利率市場(chǎng)化帶來(lái)的利率趨升的預(yù)期，將沖擊以銀行為主的間接融資市場(chǎng)，而以債券股票信托、票據(jù)為主的直接融資市場(chǎng)將得到大力發(fā)展。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的完善也將同步進(jìn)行，直接融資和間接融資的結(jié)構(gòu)失衡正在逐步改善，這將有效的配置市場(chǎng)資金和需求，引導(dǎo)資金從不同的渠道流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)主體，為中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入活力。企業(yè)能夠更有效的獲得資金資本，消費(fèi)者則能夠更直接的參與到實(shí)體資本的投資當(dāng)中，分享企業(yè)發(fā)展的蛋糕獲得投資收益。
四、金融市場(chǎng)變化對(duì)于內(nèi)需變化的影響：
（一）消費(fèi)者：根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)消費(fèi)者跨期均衡模型，根據(jù)中國(guó)高儲(chǔ)蓄率的現(xiàn)狀，將典型消費(fèi)者假設(shè)成一個(gè)資金借出者，通過(guò)分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)利率水平上升的時(shí)候，典型消費(fèi)者面臨收入效應(yīng)和替代效應(yīng)。由于中國(guó)利率市場(chǎng)化的水平預(yù)期不明顯，所以沒(méi)有辦法確定哪一種效應(yīng)比較大，但是通過(guò)模型可以肯定的是，消費(fèi)者在未來(lái)的消費(fèi)一定會(huì)增加，消費(fèi)者的消費(fèi)需求的增加有效拉動(dòng)了國(guó)內(nèi)需求水平，有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。
1、金融市場(chǎng)的變化影響消費(fèi)水平的原因：存款利率上升和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和豐富都使消費(fèi)者面對(duì)的投資渠道大大增加，這也意味著消費(fèi)者手中的剩余資金能夠更多的投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，增加消費(fèi)者投資總額。這不僅能夠有效的拉動(dòng)內(nèi)需，同時(shí)還能間接刺激消費(fèi)達(dá)到一個(gè)乘數(shù)效果，有效的促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向內(nèi)需型經(jīng)濟(jì)；
居民財(cái)富增加，消費(fèi)水平增加：根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)消費(fèi)者跨期均衡模型，由于消費(fèi)函數(shù)是居民財(cái)富總額的一個(gè)增函數(shù)，當(dāng)居民財(cái)富增加的時(shí)候，消費(fèi)者的消費(fèi)量將會(huì)增加。高投資收益和存款利息讓中國(guó)消費(fèi)者的鼓起來(lái)，收入和財(cái)富總額的增加必將會(huì)刺激消費(fèi)者在消費(fèi)方面的需求。
（二）企業(yè)：
1、直接融資比重逐步提高，有助于企業(yè)降低融資成本，擴(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資：由于直接融資渠道日益暢通，根據(jù)相關(guān)研究，在中國(guó)直接融資的實(shí)際成本是低于間接融資的，雖然說(shuō)理論上并非如此。結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)間接融資一家獨(dú)大，造成融資結(jié)構(gòu)不均衡銀行壟斷現(xiàn)象嚴(yán)重，融資成本居高不下的情況，使得直接融資市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)使得企業(yè)擁有多樣化的資金來(lái)源，有效降低融資成本，擴(kuò)大投資總額。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)出模型：Y=zF（K，Nd），更多的融資渠道能夠讓企業(yè)更多地獲得貨幣資本，不僅能夠提高當(dāng)期產(chǎn)出，也可以進(jìn)行更廣泛的投資從而有效獲得投資回報(bào)。
2、投資效率上升，投資回報(bào)率增加：融資渠道的多樣化能夠幫助企業(yè)獲得融資，但是由于在利率市場(chǎng)化的環(huán)境下面臨的高風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)于投資項(xiàng)目的考察也越來(lái)越嚴(yán)格，市場(chǎng)決定價(jià)格的機(jī)制下，更多地公開和透明將使那些真正有潛力和實(shí)力的項(xiàng)目輕松獲得融資，而淘汰粗制濫造的項(xiàng)目，提高了投資質(zhì)量，是企業(yè)和投資人都能獲得較高的投資回報(bào)。
（四）總結(jié)：通過(guò)上面對(duì)于中國(guó)利率市場(chǎng)化的相關(guān)理論的介紹，以及根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型對(duì)于消費(fèi)者和企業(yè)行為的分析，可以得到利率市場(chǎng)化可以說(shuō)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向內(nèi)需型經(jīng)濟(jì)有著重要的作用和顯著的影響，所以中國(guó)在未來(lái)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，利率市場(chǎng)化還將發(fā)揮更大的作用。
參考文獻(xiàn)：
[1]斯蒂芬D威廉森.宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].2010，（1）
關(guān)鍵詞:利率期限結(jié)構(gòu);通貨膨脹;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
Abstract:The yield curve contains abundant information about future economic growth and future rate of inflation. Using the spread with different maturities as the independent variable, this paper established three models and found that the spread between the ten-year and the three-year Treasury bond was the most useful predictor of economic growth with a horizon of four months in the future,and the spread between the ten-year and the seven-year Treasury bond had the most significant predictive power for the inflation up to future three months,by comparing with the benchmark model. In addition,the increase of the term spread was associated with the raise of future economic grow and the inflation rate.
Key Words:term structure of interest rates,inflation,economic growth
中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1674-2265(2009)09-0012-05
一、引言
利率期限結(jié)構(gòu)包含著豐富的經(jīng)濟(jì)含義,從二十世紀(jì)90年代開始,已有大量學(xué)者開始從事利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)預(yù)測(cè)的研究。通常認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策聯(lián)系相當(dāng)緊密,并因此包含了未來(lái)利率變動(dòng)趨勢(shì)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化以及通貨膨脹率變化等信息。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化程度不斷加深,國(guó)債市場(chǎng)的不斷擴(kuò)充,國(guó)債的發(fā)行量和交易量的不斷增加,完整的利率期限結(jié)構(gòu)正在形成。近期,次貸危機(jī)的爆發(fā)引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度加大,如何準(zhǔn)確把握宏觀經(jīng)濟(jì)的走向,是企業(yè)和經(jīng)濟(jì)政策制定者關(guān)心的課題,研究我國(guó)的利率期限結(jié)構(gòu)是否能對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行預(yù)測(cè)顯得很有必要。
利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)較早地引起了大量學(xué)者的關(guān)注,對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)主要包括對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的預(yù)測(cè)。國(guó)外在這方面的研究較多。Stock和Watson (1989)將一系列指數(shù)組合形成經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo),最后篩選挑出7個(gè)最重要的變量,其中一個(gè)就是10年期和1年期的美國(guó)國(guó)債利率差。Estrell和Hardouvelis(1991)選取了美國(guó)1955年到1988年期間10年期和3個(gè)月期國(guó)債收益率差,將其與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值以及其各組成部分做回歸分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn)該利率差可以預(yù)測(cè)未來(lái)4年累積經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),而邊際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)步長(zhǎng)是7個(gè)季度。Plosser 和Rouwenhorst(1994)、Estrella和Mishkin(1997)、Bernard 和Gerlach (1998),以及Berk和VanBergeijk(2000)還對(duì)除美國(guó)之外的其他國(guó)家做了相關(guān)實(shí)證,尤其是歐洲國(guó)家,其檢驗(yàn)結(jié)果也較顯著,他們均得出如果利率曲線斜率為正,未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)是增長(zhǎng)的;反之,未來(lái)經(jīng)濟(jì)將衰退。
也有一些研究結(jié)果與之不相一致。這些研究發(fā)現(xiàn),利率期限結(jié)構(gòu)從二十世紀(jì)80年代開始已經(jīng)失去了這種預(yù)測(cè)能力。例如,Dotsey(1998)、Haubrich 和Dombrosky(1996)、Stock 和Watson(2003)發(fā)現(xiàn)利率差未能預(yù)測(cè)出美國(guó)在1990-1991年的經(jīng)濟(jì)衰退。Davis和Fagan (1997)在對(duì)歐洲國(guó)家進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn),盡管樣本內(nèi)預(yù)測(cè)效果比較顯著,但僅三個(gè)國(guó)家(比利時(shí)、丹麥和英國(guó))在樣本外預(yù)測(cè)表現(xiàn)較好。因此,近幾年學(xué)者們關(guān)注的不僅僅是利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是否有預(yù)測(cè)作用,他們還研究這種預(yù)測(cè)效果的穩(wěn)定性問(wèn)題。
此外,Estrella使用了一個(gè)動(dòng)態(tài)的理性預(yù)期模型來(lái)研究收益率曲線對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有預(yù)測(cè)作用的條件,發(fā)現(xiàn)該預(yù)測(cè)力的有效程度部分取決于政策制定者是更偏重于達(dá)到防通脹目標(biāo)還是更偏重于滿足經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出目標(biāo)。如果貨幣當(dāng)局更關(guān)心產(chǎn)出目標(biāo),那么利率差對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)作用就更強(qiáng)。
收益率曲線預(yù)測(cè)未來(lái)通貨膨脹的研究在國(guó)外已有較長(zhǎng)歷史,最早提出此問(wèn)題的是Fama (1975)。Fama (1975)使用美國(guó)1年和5年期國(guó)債數(shù)據(jù)對(duì)通貨膨脹做預(yù)測(cè),發(fā)現(xiàn)不同期限利率差包含未來(lái)通脹變化的信息。Mishkin(1988)等證明了利率期限結(jié)構(gòu)包含未來(lái)通貨膨脹的信息。
然而,國(guó)內(nèi)在利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)含義方面的研究卻相對(duì)較少,對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的研究大多主要針對(duì)其相關(guān)理論、模型實(shí)證以及其與貨幣政策關(guān)系方面的研究。真正與利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)比較相關(guān)的文獻(xiàn)有王媛、管錫展、王勇(2004),他們檢驗(yàn)了收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)關(guān)系,并得出了存在較顯著的預(yù)測(cè)效力的結(jié)論;劉金全、王勇、張鶴(2007)使用向量自回歸模型研究利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。此外,于鑫(2008)對(duì)我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)與未來(lái)經(jīng)濟(jì)變化之間的關(guān)聯(lián)性也進(jìn)行了實(shí)證研究,并得出長(zhǎng)短期利差與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為負(fù)相關(guān)的結(jié)論。而朱世武(2005)分析了在我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹率的預(yù)測(cè)效用,結(jié)論為這種預(yù)測(cè)作用并不明顯,用收益率曲線來(lái)幫助預(yù)測(cè)通脹的思路是行不通的。
本文試圖選取幾個(gè)關(guān)鍵期限的利率差,選取銀行間國(guó)債市場(chǎng)上規(guī)定的做市商必須進(jìn)行做市的3年期、7年期、10年期,以及其他短期利率1年期和半年期利率。使用三類模型進(jìn)行實(shí)證研究,并使用樣本外預(yù)測(cè)方法,比較與基準(zhǔn)模型的預(yù)測(cè)能力。
二、利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹的預(yù)測(cè)
(一)利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)
為什么利率期限結(jié)構(gòu)擁有預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(增長(zhǎng))的能力?
第一種解釋是利率期限結(jié)構(gòu)反映當(dāng)前貨幣政策,從而在利率期限結(jié)構(gòu)中反映未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。Estrella (1991)指出,一些學(xué)者認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)的斜率反映了當(dāng)前的貨幣政策的大量信息,當(dāng)前短期的貨幣緊縮政策將會(huì)增加短期的實(shí)際和名義利率水平,由于價(jià)格存在剛性,長(zhǎng)期利率水平在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生太大變化,以致利率曲線的整體變化趨勢(shì)變平,收益率曲線斜率變小。短期名義和實(shí)際利率水平的增加也會(huì)打擊當(dāng)前投資者的積極性,因?yàn)橥顿Y成本跟隨上升,致使當(dāng)前投資機(jī)會(huì)減少,將來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)變緩,減少未來(lái)的產(chǎn)出水平。利率曲線的斜率和未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的這種相同方向的變化,就使得這兩個(gè)變量之間呈正向相關(guān)關(guān)系。
但是,另外一種解釋是,利率期限結(jié)構(gòu)反映的是預(yù)期未來(lái)貨幣政策信息,而非當(dāng)前貨幣政策信息的反饋,因此,收益率曲線是通過(guò)未來(lái)貨幣政策反饋的信息來(lái)預(yù)測(cè)將來(lái)產(chǎn)出的變化。短期內(nèi),價(jià)格存在剛性,而未來(lái)長(zhǎng)期的價(jià)格是可變的。如果人們預(yù)期未來(lái)貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張,那么未來(lái)實(shí)際利率會(huì)下降,并且未來(lái)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出會(huì)增加。但同時(shí)如果人們預(yù)期通貨膨脹升水增加的幅度超過(guò)將來(lái)實(shí)際利率下降的絕對(duì)值,那么長(zhǎng)期名義利率仍然呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì),利率期限結(jié)構(gòu)曲線也會(huì)變陡,即長(zhǎng)短期利差變大,而之前已經(jīng)說(shuō)明將來(lái)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出會(huì)增加,這樣通過(guò)預(yù)期的未來(lái)貨幣政策作用的渠道,也可以解釋利率期限結(jié)構(gòu)和未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向關(guān)系了。
Estrella (1991)還提出了另外一種解釋這種預(yù)測(cè)能力的IS-LM模型。其認(rèn)為IS和LM兩條曲線的相交點(diǎn)就代表著貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)達(dá)到的均衡點(diǎn),如果人們預(yù)期未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)上的沖擊主要來(lái)自于實(shí)體部門,IS曲線移動(dòng)的幅度就會(huì)大于LM曲線移動(dòng)的幅度,并導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的變化與利率水平同向變化,而縱軸的利率水平正好體現(xiàn)的就是人們現(xiàn)在對(duì)將來(lái)長(zhǎng)期利率水平的預(yù)期(所以它的變化趨勢(shì)也體現(xiàn)了長(zhǎng)短期利差的變化方向),因此,上述邏輯就可以簡(jiǎn)單概括成利率期限結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)短期利率差和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變動(dòng)方向是一致的。
第四個(gè)可供解釋這種預(yù)測(cè)作用的理論,涉及到研究投資者跨期的債券購(gòu)買選擇問(wèn)題。該理論認(rèn)為大多數(shù)投資者偏好穩(wěn)定的收入,如果預(yù)期將來(lái)經(jīng)濟(jì)即將面臨衰退,所得收入減少,那么他們將會(huì)購(gòu)買長(zhǎng)期債券并持有到期以增加未來(lái)收入,這樣的做法加大了對(duì)長(zhǎng)期債券的需求,價(jià)格上漲,進(jìn)而使其收益率下降,收益率曲線變平坦。此外,一些投資者為平均各期收入,甚至出售手中短期債券來(lái)購(gòu)買長(zhǎng)期債券,從而進(jìn)一步加大了收益率曲線變平的力度。
最后,解釋理論中還有一種涉及到了真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論模型,該理論中,預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)就意味著未來(lái)實(shí)際利率的增加,也就是當(dāng)前的長(zhǎng)短期利率差變大,收益率曲線變陡;如果預(yù)期將來(lái)經(jīng)濟(jì)放緩,那么未來(lái)實(shí)際利率預(yù)期將會(huì)下降,收益率曲線變平。這也意味著長(zhǎng)短期利率差是可以先行預(yù)測(cè)到非貨幣沖擊因素引致的宏觀經(jīng)濟(jì)變化。
(二)利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)
對(duì)于利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹預(yù)測(cè)能力的解釋,也有幾種具有代表性的理論說(shuō)明。其中最基本的解釋就是Mishkin (1990a,1990b,1991)從Fisher方程的角度展開,通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)方法來(lái)說(shuō)明是否收益率曲線包含通脹的信息。該模型將m期的名義利率分為兩個(gè)部分,一個(gè)為m期的實(shí)際利率 ,一個(gè)為接下來(lái)m期的預(yù)期通脹率 ,于是就得到
如果預(yù)期是理性的,那么現(xiàn)實(shí)的通脹率 可以寫成預(yù)期的通脹率加上一個(gè)誤差項(xiàng) ,而且
將等式(1)中的代入到等式(2)后,
得
因此,接下來(lái)m年和n年(m>n)的預(yù)期通脹率之差可以寫成:
其中,而
是誤差項(xiàng)?，F(xiàn)在要分析利率期限結(jié)構(gòu)包含的信息,就要通過(guò)檢驗(yàn)是否 。如果可以拒絕這個(gè)假設(shè),那么利率差就顯然可以預(yù)測(cè)通脹情況?？蓻Q系數(shù)R2越大,那么利率期限結(jié)構(gòu)所包含的通脹信息就越多。
此外,站在預(yù)期的角度,我們也可以解釋這種預(yù)測(cè)效力。當(dāng)短期通脹異常低(當(dāng)前短期利率也相對(duì)較低)的時(shí)候,人們就會(huì)預(yù)期長(zhǎng)期通脹會(huì)增加,并要求長(zhǎng)期債券具有更高的收益率;同樣地,當(dāng)短期通脹異常高的時(shí)候,市場(chǎng)參與者會(huì)預(yù)期通脹將會(huì)降低,便愿意以低于短期債券的收益率來(lái)持有長(zhǎng)期債券。因此,通過(guò)這樣的渠道,利率差也包含了人們對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期。但是這種關(guān)系從理論上來(lái)講也不是完全沒(méi)有缺陷,因?yàn)殚L(zhǎng)期限的收益水平高或低,也可能是因?yàn)樘N(yùn)含了未來(lái)實(shí)際利率(或回報(bào))的信息,一個(gè)上揚(yáng)的利率曲線亦有可能說(shuō)明未來(lái)實(shí)際利率的增加,它并不一定代表未來(lái)通脹的增加。
菲利普斯曲線模型也被用于利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)通脹預(yù)測(cè)作用的解釋。傳統(tǒng)的菲利普斯曲線描述的是失業(yè)率和通脹之間的關(guān)系,也被稱作“失業(yè)-物價(jià)”菲利普斯曲線。而且通脹率和失業(yè)率之間顯現(xiàn)出來(lái)的曲線是斜率向下的曲線。在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的上升期,失業(yè)率降低,通脹通常會(huì)隨之增加;而經(jīng)濟(jì)下行時(shí),失業(yè)率上升,經(jīng)濟(jì)收縮伴隨通脹率隨之下降。在菲利普斯理論的不斷發(fā)展中,許多學(xué)者開始將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來(lái)替代失業(yè)率,并形成了另外一種衍生的“產(chǎn)出―物價(jià)”菲利普斯曲線。這個(gè)替換最早是由美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧肯提出,他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中與失業(yè)率之間表現(xiàn)出一種相反變動(dòng)方向的關(guān)系,而失業(yè)率與通脹也是呈現(xiàn)出反向的關(guān)系,因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與通貨膨脹率便顯現(xiàn)出同向的相關(guān)關(guān)系。
三、實(shí)證研究
為了研究我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu),特別是長(zhǎng)短期利差對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的預(yù)測(cè)能力,由于銀行間國(guó)債市場(chǎng)交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于交易所市場(chǎng)的國(guó)債交易,所以我們選取銀行間市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)來(lái)度量長(zhǎng)短期利差,數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)貨幣網(wǎng)。使用月度的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)作為通貨膨脹指標(biāo),數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,一般使用GDP增長(zhǎng)率代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),但是我國(guó)沒(méi)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的月度數(shù)據(jù),所以使用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的月度經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的一致性指數(shù),定義有關(guān)變量如下:
累計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率:
通貨膨脹率變化:
長(zhǎng)短期利差:
其中: 表示t時(shí)期的一致指數(shù), 表示月度環(huán)比消費(fèi)指數(shù), 表示t時(shí)刻的長(zhǎng)期利率, 表示t時(shí)刻的短期利率,n表示預(yù)測(cè)時(shí)間的長(zhǎng)度(月),l和s分別表示長(zhǎng)、短期利率的期限長(zhǎng)度。
(一)模型構(gòu)建
建立回歸模型如下:
模型1:
考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的持續(xù)性,在解釋變量中加入被解釋變量的一階滯后項(xiàng),于是有:
模型2:
作為衡量預(yù)測(cè)的基準(zhǔn),我們建立一個(gè)沒(méi)有利差因子的預(yù)測(cè)模型,簡(jiǎn)單地使用滯后期變量來(lái)預(yù)測(cè)。
模型3:
考慮到貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)在一段時(shí)間之后出現(xiàn),于是在原來(lái)簡(jiǎn)單模型的自變量中加入當(dāng)前的貨幣政策,這里選擇使用M1。
模型4:
(二)實(shí)證結(jié)果
實(shí)證中一個(gè)重要的變量選擇就是預(yù)測(cè)時(shí)間長(zhǎng)度(n)和長(zhǎng)短利差的期限(l,s)選擇,按照慣例,我們選擇:
為了比較模型的預(yù)測(cè)能力,我們使用樣本外預(yù)測(cè)的方法,將數(shù)據(jù)分為兩部分,第一部分用于估計(jì)參數(shù),第二部分用于樣本外預(yù)測(cè),使用均方誤差(RMSE)來(lái)衡量樣本外預(yù)測(cè)效果。為了保證數(shù)據(jù)的充分,我們以2007年7月作為分界點(diǎn),這樣樣本內(nèi)有60個(gè)觀測(cè)值,樣本外有20個(gè)觀測(cè)值。
從圖1中,我們可以看到,不同期限間的利率差變化不盡相同,但總體趨勢(shì)基本一致,從2002年到2005年期間,多數(shù)利率差都呈現(xiàn)上升的趨勢(shì),到2007年又重新回到初始的水平。
首先對(duì)基準(zhǔn)模型(即模型3)進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)(見表1)。
從實(shí)證結(jié)果來(lái)看,隨著預(yù)測(cè)步長(zhǎng)的增加,擬合優(yōu)度上升,對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō),樣本外預(yù)測(cè)誤差總體下降,但是通貨膨脹的樣本外預(yù)測(cè)誤差呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。
為了檢驗(yàn)加入利率差后對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)效力,我們分別使用模型1和模型2進(jìn)行估計(jì)①。
在模型1下,不同的長(zhǎng)短期利差預(yù)測(cè)能力差別較大,10年利率與7年利率的差、10年與3年以及7年與3年的利率差在一定程度上具有預(yù)測(cè)能力。對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)中,預(yù)測(cè)步長(zhǎng)在1到4個(gè)月時(shí),樣本外預(yù)測(cè)誤差小于基準(zhǔn)預(yù)測(cè)模型的樣本外預(yù)測(cè)誤差,同樣的情形也發(fā)生在4個(gè)月和3個(gè)月情形。而對(duì)通貨膨脹率的預(yù)測(cè)普遍不佳,僅在12月步長(zhǎng)時(shí)比基準(zhǔn)模型預(yù)測(cè)效果稍好。其他期限的利率差并未表現(xiàn)出較好的預(yù)測(cè)能力。從變動(dòng)方向上看,利率差增加意味著未來(lái)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),這與經(jīng)典理論相一致。
在加入預(yù)測(cè)變量的滯后項(xiàng)之后,10年期和3年期的利率差依然能較好地預(yù)測(cè)未來(lái)1到4個(gè)月的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn),且預(yù)測(cè)能力明顯強(qiáng)于模型1。另外加入滯后項(xiàng)之后,10年期和7年期利率差在2、3、4及6個(gè)月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)能力要強(qiáng)于基準(zhǔn)模型。同時(shí)3、4個(gè)月的通貨膨脹預(yù)測(cè)能力也突顯出來(lái)。我們看到這些具有預(yù)測(cè)能力的情況下,利差與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利差與未來(lái)的通貨膨脹都具有正向關(guān)系。
綜合考慮各種因素,我們可以得出結(jié)論:10年期利率與3年期利率的利差在對(duì)4個(gè)月后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力最強(qiáng),而通貨膨脹則應(yīng)該由10年期與7年期的利率差來(lái)預(yù)測(cè),該利差對(duì)3個(gè)月后的通貨膨脹的預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)。
在加入政策變量之后的模型4中,10年期與3年期利率差對(duì)1到4個(gè)月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力,且預(yù)測(cè)能力進(jìn)一步提高,7年期與3年期的利率差同樣具有該預(yù)測(cè)能力。
四、結(jié)論
通過(guò)建立三類模型,簡(jiǎn)單的利率差單因子預(yù)測(cè)模型,加入預(yù)測(cè)變量的滯后項(xiàng)的預(yù)測(cè)模型和加入政策變量的預(yù)測(cè)模型,同時(shí)建立基準(zhǔn)預(yù)測(cè)模型即僅使用預(yù)測(cè)變量的滯后項(xiàng)來(lái)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),并使用樣本外預(yù)測(cè)誤差作為模型預(yù)測(cè)能力的判別標(biāo)準(zhǔn),得出結(jié)論認(rèn)為,利率差對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及通貨膨脹有一定的預(yù)測(cè)能力,10年期與3年期利差對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力最強(qiáng),且預(yù)測(cè)步長(zhǎng)為未來(lái)4個(gè)月、10年期與7年期利率差對(duì)未來(lái)3個(gè)月的通貨膨脹預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)。在加入預(yù)測(cè)變量的滯后項(xiàng)或者貨幣政策之后,預(yù)測(cè)能力有所提高,但并不影響預(yù)測(cè)的方向。利差的擴(kuò)大意味著未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速,也意味著未來(lái)通貨膨脹加大。
通過(guò)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況的預(yù)測(cè),企業(yè)可以提前預(yù)計(jì)未來(lái)生產(chǎn)的產(chǎn)量,政府通過(guò)這樣的預(yù)測(cè)也可以估計(jì)出未來(lái)預(yù)算盈余或者赤字規(guī)模;此外,央行根據(jù)此情況也可以更好地制定當(dāng)前貨幣政策;最后,還可以為金融市場(chǎng)參與者提供對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)期的依據(jù)。
注:
①為了節(jié)省篇幅,這里省略了估計(jì)結(jié)果。
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