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關鍵詞：供應鏈金融；回購契約；保兌倉融資
中圖分類號：F275.6 文獻標識碼：A
Abstract： In regard to a supply chain financing system composed of a supplier， a retailer and a commercial bank， by introducing buy-back strategy， considered the coordination of the entire supply chain financing system. It analyzed the optimal order quantity of the system， calculated best financing rates of commercial bank under supplier buy-back strategy.
Key words： supply chain finance； repurchase contract； confirming warehouse financing
0 引 言
近年來，伴隨著全球生產(chǎn)經(jīng)營組織模式的轉變，以及金融業(yè)與信息業(yè)的深度融合，供應鏈金融作為一項金融創(chuàng)新業(yè)務在我國迅速發(fā)展，已成為商業(yè)銀行和企業(yè)拓展發(fā)展空間、增強競爭力的一個重要領域，也為供應鏈成員中的供應商與零售商提供了新的融資渠道。據(jù)報道，目前國內(nèi)商業(yè)銀行越來越重視提升對中小企業(yè)的金融服務，融資占比逐年提升，這表明中小企業(yè)融資難的問題已經(jīng)有所緩解[1]。
在基于回購契約的供應鏈融資方面，易雪輝等（2012）[2]發(fā)現(xiàn)銀行的期望利潤、存貨質押率與供應商的擔保程度成正相關，貸款利率與擔保程度無關。鐘遠光等（2011）[3]發(fā)現(xiàn)借助供應鏈核心制造商提供的商業(yè)信用融資優(yōu)于金融機構等提供的外部融資。
在供應鏈協(xié)調方面，使用回購契約是實現(xiàn)供應鏈協(xié)調的一種重要手段。徐最、朱道立（2008）[4]研究了通過限制回購產(chǎn)品的數(shù)量來協(xié)調供應鏈。張義剛、唐小我（2011）[5]研究了資金收益對回購契約的影響。
在保兌倉融資方面，白少布、劉洪（2009）[6]說明企業(yè)可以通過保兌倉融資業(yè)務獲取收益。林強、李苗（2013）[7]分別構建了銀行直接貸款時和保兌倉模式下收益共享契約模型，對比發(fā)現(xiàn)后者的最優(yōu)訂購量和供應鏈總利潤均大于前者。
以上研究都很少考慮上下游的決策對商業(yè)銀行的影響。因此，本文針對一個由供應商、零售商和商業(yè)銀行組成的供應鏈金融系統(tǒng)，通過構建基于保兌倉融資模式的供應鏈金融決策模型，討論了供應商的回購策略能否使供應鏈三方成員都達到協(xié)調，并計算了供應鏈回購協(xié)調下零售商的最優(yōu)訂貨量和商業(yè)銀行的最優(yōu)融資利率。
1 問題描述
1.1 背景介紹
考慮一個供應商、一個中小企業(yè)（零售商）和商業(yè)銀行構成的供應鏈金融系統(tǒng)，該供應鏈面臨具有報童模型特征的市場需求。在回購契約下，供應鏈金融系統(tǒng)的決策順序為：供應商、零售商和商業(yè)銀行三方簽訂合作協(xié)議。假設在供應鏈金融系統(tǒng)中供應商、零售商及商業(yè)銀行均是風險中性和完全理性的，他們根據(jù)各自期望利潤最大化的原則進行決策。
1.2 變量定義及模型假設
假設變量和函數(shù)如下：p為零售商單位零售價格；x為貸款期間產(chǎn)品需求，隨機變量，服從一定的概率分布，概率密度函數(shù)為fx≥0，分布函數(shù)為Fx≥0；w為供應商單位產(chǎn)品批發(fā)價格；c為零售商成本；c為供應商成本；c=c+c為供應鏈總成本，c
≤v
2 保兌倉融資模式下考慮商業(yè)銀行的供應鏈金融回購三方協(xié)調
當零售商用保兌倉模式從商業(yè)銀行獲得融資服務時，融資規(guī)模為L=λwq。只有商業(yè)銀行獲得全部貸款本息和，保兌倉融資業(yè)務才能獲得長期穩(wěn)定發(fā)展。
集中系統(tǒng)下，整體供應鏈的期望利潤為：
π=xp+q-xvfxdx+pq-x-qgfxdx-cq-λwq1+R
令=0，可知集中系統(tǒng)下的最優(yōu)訂購量滿足：
Fq= （1）
分散系統(tǒng)下，零售商的期望利潤為：
π=xp+θqb+1-θq-xvfxdx+xp+q-xbfxdx+pqx-qgfxdx-wq-L1+R
=p+g-Fqp+g-b+F1-θq1-θb-v-λw1+R=0 （2）
供應商的期望利潤為：
π=qw-c-θqb-vfxdx-q-xb-vfxdx-x-qgfxdx
在分散系統(tǒng)下，零售商根據(jù)自身利潤最大化決策最優(yōu)訂貨量。根據(jù)供應鏈協(xié)調的要求，集中系統(tǒng)下的最優(yōu)訂購量等于分散系統(tǒng)下的最優(yōu)訂購量，即q=q。將（1）式帶入（2）式得：
w-p-g++F1-θq1-θb-v=0 （3）
令=0，將（3）式帶入，存在q使π達到全局最大值。
由以上可知，只要供應商設置批發(fā)價格、回購價格和回購比率滿足（3）式，整個供應鏈金融系統(tǒng)能達到協(xié)調。
3 結 論
本文在供應商、零售商和商業(yè)銀行組成的供應鏈金融系統(tǒng)中，討論了保兌倉融資模式下，供應商的回購策略對供應鏈金融系統(tǒng)的協(xié)調作用。證明了供應鏈企業(yè)可以利用保兌倉融資這一新興的服務模式，并嘗試結合有效的供應鏈協(xié)調機制，實現(xiàn)整體供應鏈金融的協(xié)調。
但本文沒有著重考慮供應商和零售商合謀騙貸所導致的商業(yè)銀行風險。如何在考慮此類風險條件下實現(xiàn)供應鏈金融三方協(xié)調是值得進一步深入研究的問題之一。
參考文獻：
[1] 歐陽潔，馬蔚華. 中小企業(yè)征信不健全加大融資風險[EB/OL]. （2013-03-12）[2014-12-18]. .
[2] 易雪輝，周宗放. 基于供應鏈金融的銀行貸款價值比研究[J]. 中國管理科學，2012（2）：102-108.
[3] 鐘遠光，周永務. 供應鏈融資模式下零售商的訂貨與定價研究[J]. 管理科學學報，2011（6）：57-66.
[4] 徐最，朱道立. 銷售努力水平影響需求情況下的供應鏈回購契約[J]. 系統(tǒng)工程理論與實踐，2008（4）：1-11.
[5] 張義剛，唐小我. 考慮資金收益情況下的供應鏈回購契約[J]. 管理工程學報，2012（1）：137-142.
第一，白內(nèi)障的癥狀是視力減退，在光亮的背景下會看到固定的黑點。白內(nèi)障的發(fā)病主體是55歲以上的老年人。白內(nèi)障不抓緊治療會導致失明。
第二，白內(nèi)障的治療方法1：早期白內(nèi)障患者可以采用些修復晶體的眼藥注意養(yǎng)護。2：白內(nèi)障早期患者要注意飲食。3：對于白內(nèi)障患者不建議采取手術，因為手術會留下后遺癥。
第三，白內(nèi)障的治療方法還可以滴莎普愛思滴眼藥，這可以預防治療白內(nèi)障。建議采用飲食控制，同時用美國瞳仁yan貼輔助治療。多運動，飲食均衡。
（來源：文章屋網(wǎng) ）
一、BOT投融資方式的特點
BOT是英文“Build-Operate-Transfer”的縮寫，意為“建設―經(jīng)營―移交”。其基本含義為“東道國政府授權或委托某一外國投資者（項目主辦人）對東道國某個項目（通常是基礎設施或公益項目）進行籌資、建設并按約定的年限經(jīng)營，在協(xié)議期滿后將項目無償移交給東道國政府或其指定機構的一種方式”。其具體做法一般是以東道國政府與外國投資者簽訂協(xié)議方式，授權或委托該外國投資者對本國某一重大項目進行設計、籌資、建造和經(jīng)營。這些項目通常是投資數(shù)額大，建設周期長，而投資回收慢的基礎設施項目或大型公益項目。該外國投資者可根據(jù)東道國的法律、法規(guī)以獨資、合資、合作的形式成立一個項目公司，來專門負責項目建設的一切事宜。項目建成后，該外國投資者可以在協(xié)議規(guī)定的期限內(nèi)享有該項目的所有權、經(jīng)營權和收益權，以收回投資和賺取利潤。待期限屆滿后，則必須依協(xié)議規(guī)定將該項目無償移交給東道國政府或其他指定機構。由于項目實施時間、地點、外部條件以及政府要求的不同，BOT還有BOO、BOOT、BOD、BRT等演化形式，這些演化形式的運行方式與BOT大同小異。
以BOT方式承建基礎設施項目，國際慣例是采用項目融資（Project Financing）方式來籌集大部分建設資金。從這個意義上講，BOT不僅具有投資性，還具有融資性，甚至主要還是其融資性，因此，BOT也被歸結為項目融資的一種方式。項目融資與一般貸款方式的區(qū)別在于：一般貸款是銀行貸款給借款人，由借款人用于投資，銀行注重借款人的自身信用，并要求借款人以自身資產(chǎn)作擔保；而項目融資是銀行直接將款項貸給某一投資項目，銀行注重的是該投資項目基本建成后的經(jīng)營收益和資產(chǎn)，償還貸款本息的義務由項目公司承擔，而不是由投資者承擔?；陧椖咳谫Y的這種特性和BOT的融資性，使得BOT不同于一般的直接投資方式。
BOT投融資方式之所以這幾年來在全球范圍內(nèi)盛行，原因在于它對項目所在國及外國投資者（項目主辦人）均有益處，尤其是發(fā)展中國家在基礎設施的建設中越來越多地采用BOT投融資方式，究其原因是因為較傳統(tǒng)的投資方式而言，BOT具有減輕政府直接的財政負擔、能夠提高項目的運作效率、降低項目的投資風險等諸多優(yōu)點。
二、中國利用BOT投融資方式急需解決的幾個問題
雖然利用BOT投融資方式對我國基礎設施建設具有積極的現(xiàn)實意義，但由于BOT投融資方式本身的復雜性以及我國經(jīng)濟環(huán)境的特殊性，在實際運作過程中，BOT項目投融資方式遇到了許多障礙。如政府承擔了許多責任，BOT項目談判比較困難以及BOT項目容易出現(xiàn)依賴性等。鑒于此，筆者認為要充分發(fā)揮BOT投融資方式的積極作用，有以下幾個問題急需解決：
第一，外匯的兌換與匯出擔保問題。外匯的兌換與匯出擔保是外國投資者最為關注的問題，這是由BOT的性質決定的。如前所述，外國投資者通過BOT方式進行基礎設施建設，而基礎設施基本上本身無出口創(chuàng)匯能力，項目產(chǎn)品主要出售給當?shù)卣⒕用?，收入形式是當?shù)刎泿牛释顿Y者尤為關注項目收益能否兌換成自由外匯以及如期足額償付銀行的貸款。我國屬外匯管制國家，人民幣實行經(jīng)常項目下的可兌換，隨著我國外匯交易市場的開放，外國投資者在中國通過BOT方式投融資，需要中國政府為其分擔的外匯風險主要表現(xiàn)為人民幣兌換成外匯的風險，即保證外國投資者的經(jīng)營收入能自由進入我國的外匯交易市場進行兌換，并保證其享有某種程度的優(yōu)先權。為鼓勵外商投資于基礎設施項目，國家應對此作出保證，以滿足外國投資者償還貸款的需要。但中國外經(jīng)貿(mào)部于1995年1月16日頒布的《關于以BOT方式吸收外商投資有關問題的通知》第3條規(guī)定：“政府機構一般不應對項目做任何形式的擔?；虺兄Z（如外匯兌換擔保、貸款擔保等），如項目確需擔保，必須事先取得國家有關部門的同意，方可對外作出承諾?！边@條規(guī)定，就從法理上對我國政府就BOT項目對外國投資者關于外匯的兌換作出了限制性規(guī)定。在我國的人民幣成為完全自由兌換貸幣前，如果我國政府不能對外匯的匯出和兌換作出最低限度的保證，將關系到我國能否以BOT方式吸引外資的根本問題，故上述規(guī)定已構成我國引進BOT投融資方式的法律障礙之一。
第二，投資回報率問題?；A設施有著超常的投資風險，利潤低。政府為吸引外資弱化投資者風險，一般給予投資者一定的投資回報保證。國際上BOT項目的投資回報率一般有三種模式。一種是“固定比率式”，即由項目所在地政府按照事先協(xié)商確定的投資回報率承擔投資回報數(shù)額，而不論實際經(jīng)營狀況如何；第二種是“浮動比率式”，即政府和項目發(fā)起人通過談判確定投資回報的上限和下限，經(jīng)營收入超過回報率上限的部分屬于政府所有，經(jīng)營收入低于回報率下限時由政府補貼，在回報率上下限范圍內(nèi)的經(jīng)營收入都歸項目公司所有；第三種是“自負盈虧方式”，即項目公司自負盈虧，承擔經(jīng)營后果。在這三種投資回報方式中，除“自負盈虧方式”外，政府對項目公司均作了投資回報的保證。不同的BOT項目談判，外國投資者會要求不同的投資回報模式。對那些投資額巨大、經(jīng)營期短，且東道國政府擔保不充分，項目經(jīng)營風險較大的BOT項目，外國投資者通常會要求采用“固定比率式”或“浮動比率式”的投資回報方式，在這兩種投資回報模式下，盡管政府要承擔項目的主要經(jīng)營風險，但只要國家政局穩(wěn)定，經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，項目經(jīng)營狀況良好，政府在償還一定比率的投資回報之外，也會有相當?shù)挠嗍杖?。但我國國家計委、電力部、交通部的《關于試辦外商投資特許權項目審批管理有關問題的通知》規(guī)定：“……項目公司也要承擔融資、建造、采購、運營、維護等方面的風險，政府不得提供固定投資回報率的保證”，該規(guī)定顯然是不合理的，也是不切實際的。在英法海底隧道的建設中，項目發(fā)起人歐洲隧道公司未獲政府給予的投資回報率等擔保，結果陷入嚴重的債務危機之中。而菲律賓政府又因向項目發(fā)起人提供投資回報率等過多擔保而使政府本身面臨債務風險。因此，我國政府應根據(jù)項目的投融資總額、經(jīng)營期限、政府擔保程度及項目經(jīng)營風險大小等綜合情況來決定對外國投資者的投資回報模式，而不能一刀切。
第三，項目產(chǎn)品的服務價格問題。BOT項目投資的回報率的高低，很大程度上依賴BOT項目的服務價格。在服務價格依據(jù)的確定上，各國有不同的做法。其中成本定價法對外國投資者改善經(jīng)營、引進新技術、降低成本有積極的促進作用，值得我國借鑒。為了合理的確定產(chǎn)品的成本價，政府應對BOT項目有一個全面的了解和可行性研究。在確認項目經(jīng)營收費價格時，應該綜合考慮項目所屬行業(yè)的投資回報率、通貨膨脹率、匯率變化、國際資本市場利率變化趨向、項目債務和股東比例等因素，使外商既不能獲暴利，也不能因非經(jīng)營等因素而嚴重虧損。由于BOT項目引進的是國際私人資本，與國有資本相比，私有資本要求較高的回報，這就不可避免地導致項目產(chǎn)品的最終用戶支付較高的服務價格。如果我國政府在與外商談判時，是基于最終用戶價格的確定，而不是投資者回報率的確定，將更有利于促進我國基礎設施的建設和運營業(yè)績。
第四，控股權問題。由于基礎設施的重要地位，國家曾對外商投資于基礎設施的股權作過限制性規(guī)定，這是正確的。但是BOT項目設施的經(jīng)營權期滿后，將移交給政府和公共機構，不存在外商永遠占有的問題。同時，雖然投資者對BOT項目的投資是一種商業(yè)行為，但這種行為的受益者首先是項目所有國，而且所有國政府可以通過法律、法規(guī)對BOT項目進行管理。故在符合產(chǎn)業(yè)政策的前提下，可以不必一味著眼于這種商業(yè)行為中的大部分股權控制，某些項目可以讓外商獨資或控股經(jīng)營（機場、港口、碼頭除外）。靈活的控股政策，加之有效的管理措施，將有利于中國基礎設施的發(fā)展。
第五，注冊資本與投資額比例問題。BOT項目公司與傳統(tǒng)外資企業(yè)的資本構成有著較大的差異。BOT項目的發(fā)起人一般以有限的資金作為股本出資，由項目公司直接向國際財團籌資，項目公司的股本與貸款額表現(xiàn)出非比例性的特點。一般來說，項目公司長期債務和自有股本之比為9:1和6:4之間，高于一般的股債比例，這與我國工商行政管理局于1987年的《關于中外合資經(jīng)營企業(yè)注冊資本與投資總額比例的暫行規(guī)定》第3條的規(guī)定不相符。因此，如果我國政府不通過某種方式排除此條款對BOT項目投融資方式的適用，將使該條款成為外商運用貸款方式解決投資資金的法律障礙。
隨著中國市場經(jīng)濟的演進，對企業(yè)發(fā)展來講，除了通過技術手段、信息手段迅速步人上升空間外，以資本的擴張，通過大量的資金注入，迅速占領市場，形成規(guī)模效益，也是企業(yè)謀求生存與發(fā)展的重要途徑。
“融資瓶頸”也在一定范圍內(nèi)長期存在。企業(yè)該如何激流勇進，尋找有效的融資方式?本文提出幾種非主流的融資方式，為中國民營企業(yè)探索更多的適合自身的融資途徑拋磚引玉。
一，組合貸款融資。1、銀行+企業(yè)資產(chǎn)。企業(yè)可以通過現(xiàn)有資產(chǎn)作抵押，以取得銀行貸款。大午集團賬面固定資產(chǎn)達1．7億，可以請驗資機構進行資產(chǎn)評估，以資產(chǎn)抵押給銀行，取得貸款。2、銀行+信用擔保機構+企業(yè)資產(chǎn)。企業(yè)以資產(chǎn)抵押給信用擔保機構，然后再通過擔保機構在銀行的信用等級，以取得銀行貸款。3、銀行+擔保企業(yè)+企業(yè)資產(chǎn)。企業(yè)以資產(chǎn)抵押給第三方企業(yè)，成為企業(yè)之間的互保關系取得貸款。
二、貿(mào)易融資。對于有進出口貿(mào)易的企業(yè)來講，貿(mào)易融資作為一種與進出口貿(mào)易結算相關的短期融資或信用便利也不失為一種有效、快捷的融資方式。如打包放款，即出口商收到進口商所在地銀行開立的未議付的有效期信用證后，以信用證正本向銀行申請，從而取得信用證項下出口商品生產(chǎn)、采購、裝運所需的短期周轉資金融通。此外銀行也可以為外匯票據(jù)持票人辦理票據(jù)融資，即銀行在外匯票據(jù)到期前，從票面金額中扣除貼現(xiàn)利息后，將余額支付給外匯票據(jù)持票人。出口押匯和進口押匯也是一種短期便利的貿(mào)易融資方式。
三、固定回報投資。中長期融資采取固定回報投資則是上策。固定回報投資是一種名義上的投資，實質是以收取固定回報率為目的的，對于被投資企業(yè)而言，融資成本低、使用風險小，有利于企業(yè)發(fā)展。固定回報投資的資金來源廣泛、穩(wěn)定，在資本市場上資金運用的空間比較大。如中國境內(nèi)固定回報投資資金在非政府主導下，金融機構占40％，當?shù)毓ど唐髽I(yè)占25％，中央財政占15％，境外企業(yè)投資占15％，資本市場占5％。中國資本市場的發(fā)展趨勢將是香港、新加坡和英美等地的投資基金越來越豐富的進入，固定回報投資將是中國民營企業(yè)尋求中長期資金的一種有效途徑。
BT模式是一種新興的建設項目管理模式，與普通的建筑模式有根本上的區(qū)別。它以政府和大型基礎建設項目為主，分建設期，回購期，且期限較長。業(yè)主一般授權具有經(jīng)濟實力或融資能力的建筑企業(yè)進行投資、建設，建設完成后“交鑰匙”———整體移交給業(yè)主。業(yè)主再進行回購，在回購期由業(yè)主按合同約定支付工程建設費用和融資費用。對于施工企業(yè)來說實施BT項目帶有一定的投資性質，通過BT項目的建設獲取投資回報，同時也解決了業(yè)主因為資金短缺而不能實施工程的難題。
二、施工企業(yè)BT項目會計核算的方法
施工企業(yè)在BT項目建設和合同執(zhí)行過程中，具有三種職能：項目管理公司、項目投融資者、施工單位。所以其核算的內(nèi)容包括：核算業(yè)主對BT項目的資金撥付以及資金的投入使用；核算BT項目融資費用，整個項目的投資完成情況；BT項目的建筑工程費用，核算工程收入、成本和利潤；核算BT項目回購價和投資收益以及收回情況。BT模式下的會計核算分為兩種：一種是投資建設方雖然進行投資，但不參與項目的施工建設，所以工程施工收入和成本不用確認，而是按照《企業(yè)會計準則第22號—金融工具確認和計量》的原則，根據(jù)合同規(guī)定支付施工過程中的工程價款，確認金融資產(chǎn)。由于BT項目的建設周期和回購期較長，一般都超過1年，且資金量大，所以在建設期以“長期應收款”科目歸集發(fā)生的投入費用，核算實際發(fā)生的成本和利息。根據(jù)金融資產(chǎn)的“持有至到期投資”的定義，如果項目公司有能力持有至到期且意圖明確，可以在建設期結束后，由“長期應收款”科目轉入“持有至到期投資”科目進行核算。項目公司在回購期的持續(xù)期間內(nèi)，把每期收到實際的回購款按其占原全部回購款的比例沖減“持有至到期投資”科目，按合同規(guī)定把差額部份計入“投資收益”科目。另一種是投資建設方進行投資的同時還參與施工建設，對于業(yè)主提供建筑施工服務，應按照《企業(yè)會計準則第15號—建造合同》的規(guī)定確認合同收入及費用。對發(fā)生的借款利息，應按照《企業(yè)會計準則第17號—借款費用》的規(guī)定，將貸款利息計入工程總成本。具體會計處理如下：
（一）建設期按實際發(fā)生的成本借：工程施工貸：銀行存款、應付職工薪酬、應付賬款等根據(jù)項目管理公司、業(yè)主或監(jiān)理公司的審核的工程進度額確認收入、成本借：應收賬款貸：工程結算收入借：工程結算成本貸：工程施工同時確認稅金及附加借：主營業(yè)務稅金及附加貸：應交稅金、其他應交款在BT項目建設期間，均重復上述會計處理。
（二）回購期BT項目的回購款及投資回報支付方式一般有兩種：一種是等額本金方式；另一種方式是等額本息方式。1.等額本金方式這種方式是指回購期內(nèi)每期收到等額的本金，投資收益按照尚未支付的本金余額乘上投資回報率，所以每期投資回報不等，本利和也不等。具體步驟：（1）確定建設期末回購的基價；（2）計算在確定的償還期內(nèi)每期應償還的本金；（3）計算每期應支付的投資回報=尚未支付的余額×投資回報率；（4）每期的本利和=每期應償還的本金+每期應付的投資回報。2．等額本息方式這種方式是指在項目回購期，每期支付的本金和投資回報之和是相等的，但每期支付的本金數(shù)和投資回報數(shù)均不相等。具體步驟：（1）確定建設期末回購的基價；（2）根據(jù)年金現(xiàn)值系數(shù)計算出每期相等的償還金額；（3）計算每期應支付的投資回報=尚未支付的余額×投資回報率；（4）計算出每期償還的本金=每期相等的償還金額-每期應支付的投資回報。兩種支付方式的不同可以看出：采用等額本息的方式，每期支付的金額相等，但前期支付的本金少，投資回報多，后期支付的本金多，投資回報少；采用等額本金的方式，每期償還的本金一樣，但前期支付的投資回報多，后期相對較少。
（三）收到合同價款時借：銀行存款貸：應收賬款。
三、加強施工企業(yè)BT項目財務管理的建議
（一）承接BT項目事前應做好前期決策的融資準備和財務支持工作在公司經(jīng)營部門的協(xié)調下，各相關職能部門應當對照招標文件的要求，對項目進行綜合分析論證，對項目的總體風險進行預測，對項目業(yè)主的信譽、財政狀況進行充分調研，對項目收益和融資成本進行測算，并對融資方式和融資方案進行選擇，并和貸款銀行進行融資洽談，制定積極的財務管理制度，創(chuàng)造良好的財務環(huán)境，為BT項目提供強有力的財務支持。
（二）投標報價時要充分考慮資金成本由于BT項目的建設期和回購期較長，在測算投標報價時，對融資費用及融資風險要考慮充足。如對融資方案和融資方式的選擇對融資費用的影響、國家宏觀調控的貨幣政策對貸款利率和利息的影響、項目實施過程中施工成本的融資成本控制，這些都會給BT項目的資金成本帶來風險，所以在資金能夠按期足額取得的條件下，公司才能考慮是否參與BT項目的投招標工作，并結合BT項目的進度計劃和融資情況對用資計劃進行定量地分析，制定預算，控制資金成本，滿足施工進度需求。
（三）合同簽訂時要與招標文件銜接，確保合同簽約質量BT項目的合同中須明確回購基準日、回購期數(shù)、回購條件和回購期資金利率等。對每期回購款的具體支付時間、履約保證金的退還時間等同樣須在合同中明確規(guī)定。為確?；刭徺Y金的按期支付，還可以要求政府或業(yè)主出具項目回購承諾函，或以第三方（銀行）的名義提供回購擔保函。
（四）施工階段要加強總體籌劃，提高工程質量施工單位要組建BT項目的管理機構，落實內(nèi)部考核目標。編制項目資金的預算，落實融資資金到位，并制定科學的建設計劃，按照工程進度合理安排資金使用量，控制融資費用。同時定期召開項目分析會，及時發(fā)現(xiàn)問題，促進項目經(jīng)營目標的實現(xiàn)。當BT項目完工達到驗收條件，及時辦理材料調差、人工單價、設計變更等資金費用的調整工作，及時清算監(jiān)理費用、建設管理費等資金費用，項目審計決算后，與業(yè)主確認項目回購基價，計算確認建設期資金利息。
（五）重視回購期的資金收回，確保企業(yè)收益BT項目竣工后，按業(yè)主要求做好項目的移交，配合審計部門做好審計工作，業(yè)主按合同約定按時支付回購款，若出現(xiàn)不能按期收回時，應派專人及時與業(yè)主進行溝通談判，及時解決資金回收問題，減少企業(yè)資金額外的融資成本。
四、結語
9月23日，國務院印發(fā)《關于加快構建大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新支撐平臺的指導意見》。其中明確指出，“眾籌，匯眾資促發(fā)展，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向社會募集資金，更靈活高效滿足產(chǎn)品開發(fā)、企業(yè)成長和個人創(chuàng)業(yè)的融資需求，有效增加傳統(tǒng)金融體系服務小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者的新功能，拓展創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新投融資新渠道?！?/p>
眾籌拓寬投融資渠道
在“大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”的大潮中，小微企業(yè)應是最有活力、最為積極從事創(chuàng)新活動的群體，尤其是科技型小微企業(yè)。眾籌模式的推廣和應用，將有助于小微企業(yè)破除發(fā)展中的融資難題，從而保護創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的活力
一般說來，眾籌可以按照回報的具體類型分為四種：回報眾籌、股權眾籌、債權眾籌、公益眾籌?；貓蟊娀I是指出資人通過互聯(lián)網(wǎng)平臺對眾籌項目進行投資，并獲得產(chǎn)品或服務。在我國，股權眾籌主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權融資活動。債權眾籌是指投資者對項目或公司進行投資，獲得其一定比例的債權，并在未來收取利息、收回本金。公益眾籌是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)起的公益捐贈活動。
目前，美國的眾籌市場以回報眾籌為主，較為成功的眾籌平臺有Kickstarter、Indiegogo等。英國的眾籌市場以股權眾籌為主，Crowdcube和Seedrs兩家平臺比較具有代表性。
在“大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”的大潮中，小微企業(yè)應是最有活力、最為積極從事創(chuàng)新活動的群體，尤其是科技型小微企業(yè)。當前企業(yè)融資難已經(jīng)對我國企業(yè)成長和經(jīng)濟發(fā)展形成一定阻礙。眾籌模式的推廣和應用，將有助于小微企業(yè)破除發(fā)展中的融資難題，從而保護創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的活力。
目前，在我國金融市場上，債權融資的渠道非常豐富，包括債券市場、銀行、小貸公司、P2P等。然而，股權融資的渠道相對有限。由于債券融資和股權融資的性質截然不同，因此難以相互替代。
股權資本是企業(yè)的永久性資本，企業(yè)無需償還，投資者獲得的回報與企業(yè)的經(jīng)營成果成正比。債權融資則需要企業(yè)承擔按期付息和到期還本的義務，這種義務與公司的經(jīng)營狀況和盈利水平無關。通過債權融資的企業(yè)，抵御風險的能力更差，特別是對于科技型小微企業(yè)。相對生產(chǎn)型、貿(mào)易型等其他類型的小微企業(yè)，科技型小微企業(yè)幾乎沒有固定資產(chǎn)，并且初期投入大、投入周期長，風險更高，更是難以通過債權方式實現(xiàn)融資。眾籌是具有互聯(lián)網(wǎng)時代特色的新型融資方式，豐富了小微企業(yè)的融資渠道。股權眾籌更是開拓股權融資的新模式。
更進一步說，我國的經(jīng)濟轉型也需要有充足的股權融資渠道來配合。經(jīng)濟轉型本質上就是通過轉變資源配置和經(jīng)濟發(fā)展方式，來實現(xiàn)經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展。然而對于企業(yè)來說則是翻天覆地的革命，是企業(yè)生產(chǎn)模式、經(jīng)營模式和管理模式的全方位變化。這就意味著，經(jīng)濟轉型對于企業(yè)來說具有極大的不確定性，而在此過程中企業(yè)也無法找到相應的風險對沖方式。想要實現(xiàn)這種高風險的變革，經(jīng)濟轉型中的企業(yè)需要尋找到與之相匹配的高風險偏好的投資者，借助股權融資的形式來獲得資金。股權眾籌正是在經(jīng)濟轉型中順應企業(yè)需求的融資方式。
2011年，眾籌正式進入中國。經(jīng)過了四年的發(fā)展，截至2015年6月，我國共有211家眾籌平臺，53家是2015年上半年新誕生的平臺。2015年上半年，我國眾籌平臺成功募集46.66億元人民幣。目前，我國的眾籌平臺主要分為兩大板塊：產(chǎn)品眾籌板塊，即回報眾籌，私募股權板塊，即股權眾籌，并輔以公益眾籌。除公益項目外，眾籌平臺方會收取項目募集資金或股權的一定比例作為平臺服務費。
股權眾籌的融資模式
我國現(xiàn)有的股權眾籌業(yè)務屬于私募股權業(yè)務的一種。所謂私募股權，即Private Equity（PE），是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利
目前，我國較為有代表性的股權眾籌平臺是京東股權眾籌。2015年3月31日，京東宣布股權眾籌正式上線。2015年7月29日，證券業(yè)協(xié)會《場外證券業(yè)務備案管理辦法》之后，京東眾籌將其“股權眾籌”平臺更名為“私募股權”。京東股權眾籌采用的是“領投+跟投”模式，即在眾籌平臺上發(fā)起股權眾籌項目后，由專業(yè)投資人“領投”，社會公眾自由選擇跟投。投資者在投資后將獲得項目企業(yè)的相應股權。領投人負責與企業(yè)溝通，并具有相應的決策權，跟投人不參與日常性管理。項目財務只對投資者公開。跟投人將支付給領投人20%的投資收益作為回報。這種模式可以吸納有豐富經(jīng)驗和戰(zhàn)略資源的優(yōu)質投資者作為領投人，最大限度地提高項目選擇的成功率，進而帶動更多擁有一定閑置資金的跟投人加入，提高社會資金利用率。
每個項目的領投人原則上只有一名。融資人應當在融資項目預熱階段與有意投資的領投人接洽。有意向的領投人會對項目進行盡職調查并出具盡調報告或領投理由。當領投人最終確定后，由融資人及領投人共同提交項目上線申請。
開始股權眾籌之前，眾籌平臺會事先把路演的排期公布出來。路演當天，領投人、跟投人和項目方交流溝通。一般主要采取網(wǎng)上路演或者微信路演的方式。
股權眾籌融資成功后，領投人與跟投人將融資資金轉入眾籌平臺委托的第三方機構的資金賬戶或托管賬戶。投資人與融資人根據(jù)項目認購結果簽訂投資協(xié)議。待融資人辦理工商變更手續(xù)并通過眾籌平臺審核后，該第三方機構根據(jù)指定的流程和規(guī)定將相應款項轉入融資項目公司。
我國現(xiàn)有的股權眾籌業(yè)務屬于私募股權業(yè)務的一種。所謂私募股權，即Private Equity（PE），是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。
為了控制風險，股權眾籌一般只接受經(jīng)歷了天使輪投資后的融資項目。股權眾籌和金融市場中的風險投資有異曲同工之妙。股權眾籌和風險投資的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾點。
1.投資平臺不同。根據(jù)中國人民銀行的《指導意見》，股權眾籌融資必須通過股權眾籌融資中介機構平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介）進行。此外，股權眾籌平臺可以在符合法律法規(guī)規(guī)定的前提下，對業(yè)務模式進行創(chuàng)新探索，發(fā)揮股權眾籌融資作為多層次資本市場有機組成部分的作用，更好地服務創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。因此，股權眾籌是要通過互聯(lián)網(wǎng)中介機構平臺來進行的。風險投資一般是投資人或投資機構直接對融資項目進行投資。
2.投資方不同。股權眾籌的投資方一般是具備相應風險承受能力、能夠進行小額投資的民眾。傳統(tǒng)的風險投資基金管理人是普通合伙人，相當于京東股權眾籌平臺上的領投人，多是專業(yè)的投資人或投資機構，他們比股權眾籌投資人更有資金實力和風險承受能力。
3.融資方不同。股權眾籌的融資方主要是小微企業(yè)，通過股權眾籌平臺向投資人如實披露企業(yè)的商業(yè)模式、經(jīng)營管理、財務狀況、資金使用等關鍵信息，不得誤導或欺詐投資者。簡言之，股權眾籌多為創(chuàng)業(yè)公司籌集資金，集中在A輪到B輪的投資。風險投資雖然多以投資高新技術及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領域為主，但是并不局限于小微企業(yè)。
4.融資結果不同。股權眾籌項目多為難以在風險投資市場上獲得資金的項目。股權眾籌為這樣的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目提供了新的生機。一般說來，企業(yè)更傾向于獲得風險投資。在投融資市場上，股權眾籌是對風險投資的一種補充。
5.融資方自律方式不同。通過眾籌進行融資的公司，需要定期向半公開市場，即投資群體，項目進展、經(jīng)營業(yè)務狀況，甚至新聞稿。但是風險投資的項目沒有義務完全公布自己的內(nèi)部信息。股權眾籌的義務更為繁瑣，同時所獲得的權利也更大。股權眾籌的大多數(shù)投資人不參與日常性管理，但是主要投資人，如領投人，應該參與公司事務管理。風險投資的普通合伙人通常參與企業(yè)的決策。
關鍵詞：高速公路；BOT融資方式；融資成本
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
高速公路是經(jīng)濟發(fā)展的基礎，在我國國民經(jīng)濟的發(fā)展過程中起著越來越重要的作用，2004年12月17日國務院在《國家高速公路網(wǎng)規(guī)劃》中提出，我國要用30年的時間建成8.5萬公里的高速公路網(wǎng)。在2005年2月交通部頒發(fā)的《全面建設小康社會公路、水路交通發(fā)展目標》中進一步提出：到2010年底，高速公路里程將達到6.5萬公里，到2020年底，高速公路里程將達到8.5萬公里，總投資為1.2萬億元，可以看出高速公路的建設需要有龐大的資金作為支撐。我國現(xiàn)階段基礎設施建設的資金相對來說比較緊張，籌資將是“十一五”高速公路建設任務完成的關鍵。光靠財政或是交通規(guī)費等預算內(nèi)外資金難以滿足投資的需求，這就要求高速公路的建設項目需要進行一系列的融資活動。但是項目融資是一種有限追索或者是無追索性質的融資項目，公司需要承擔著相當大的責任風險，用以保證項目債務資金償還的資金來源主要是依賴項目本身的經(jīng)濟強度。為使項目公司的價值達到最大化，企業(yè)必須控制融資成本，使融資成本達到最低。
一、融資成本
融資成本是指企業(yè)在籌集資金過程中發(fā)生相關的費用，包括一些顯性的成本，也包括一些隱性成本。具體體現(xiàn)在三個方面：企業(yè)融資的機會成本、企業(yè)的風險成本、企業(yè)融資所支付的成本。
高速公路建設可用的融資模式一般有：項目融資、債券融資、ABS融資（即資產(chǎn)證券化融資）、TOT方式融資（即轉讓經(jīng)營權方式融資）、BOT方式融資、股票融資。但不同融資模式其融資成本也就有所不同。下面簡要介紹一下BOT方式融資。
二、BOT融資方式
BOT是英文build-operate-transfer的縮寫，也就是“建設-經(jīng)營-轉讓”的意思。它是指政府和項目發(fā)起人簽訂特許權授讓協(xié)議，使私營項目公司參與到國家項目（一般是指基礎設施或是公共項目的開發(fā)與運營），然后由項目發(fā)起人組織成立的項目公司來承擔高速公路的設計、建設、營運、維護及融資任務。并且有一個規(guī)定的特許經(jīng)營期限，在這個規(guī)定的經(jīng)營期內(nèi)，項目公司擁有該項目的所有權并且收取費用，用所取得的收入來清償項目所產(chǎn)生的債務、彌補經(jīng)營開支并且會獲得預期的投資回報。在規(guī)定的特許經(jīng)營期結束之后，將項目無償?shù)匾平唤o政府。我們可以看出政府機構與私營項目公司之間就形成一種“伙伴關系”，并且在互利互惠、商業(yè)化及社會化的基礎之上分配與項目計劃和實施有關的資源、風險和利益。相對于傳統(tǒng)的信譽融資、擔保融資或是實務資產(chǎn)抵押融資來說，BOT方式融資則具有更大的風險，供款方只能對項目公司的股本資本進行追索。并且該借款不會在借款方的資產(chǎn)負債表當中顯示出來，也不會影響其財產(chǎn)擁有或是原公司的信譽。因此，BOT方式融資又被稱為是資產(chǎn)負債表外融資或是有限追索融資。
自我國公共基礎設施投資主體多元化的改革目標明確以來，公用基礎設施企業(yè)運用BOT投融資模式在國內(nèi)引起廣泛注意和越來越多的實踐操作。從總體上看，運用BOT融資方式具有以下優(yōu)點：
（一）緩解了建設資金不足與基礎設施不足的矛盾。BOT方式融資利用外來的資金進行基礎設施的建設，實現(xiàn)了雙贏并促進了社會經(jīng)濟的長期發(fā)展。隨著改革開放的不斷深入，中央和地方都充分認識到交通運輸?shù)臓顩r將會成為加快發(fā)展的瓶頸，建立健全的交通運輸網(wǎng)絡具有重要的意義。然而，隨著交通運輸?shù)然A建設的不斷增多，資金成為建設的最關鍵問題。目前，我國的交通建設資金來源比較的單一且非常緊張，而且交通基礎設施的資金需求也比較大，在短期內(nèi)經(jīng)濟效益比較低下，但是交通建設對于經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展來說又是必不可少的，那么引進外來資金進行高速公路的建設就具有非常重要的意義，而BOT融資方式的出現(xiàn)對于解決此問題具有非常重要的意義。
（二）有助于我國交通建設資金管理和使用效率低下問題的解決。我國交通建設資金大體上是以國家投資為主，市場融資為輔這樣一個狀況，使得我國交通建設資金的使用效率比較低，并且工程的質量也很難得到有力的保障。BOT融資方式的引入就避開了這一問題，在BOT融資方式之下，交通建設的資金由公司自己籌集，工程項目的建設也由公司自行管理，完工之后在協(xié)議規(guī)定的期限內(nèi)由項目公司經(jīng)營，政府只是作為一個監(jiān)督者和控制者這樣一個角色，因此效率方面的問題也被解決。
（三）可以引進先進的管理經(jīng)驗和技術。在BOT融資方式之下，我方只是起監(jiān)督和控制的作用，關于項目的籌資、建設管理以及較長一段時間的經(jīng)營管理都是由外資方面進行負責，特許經(jīng)營期滿后無償?shù)慕挥晌曳焦芾砜刂?。在這個過程之中，外資方的先進管理經(jīng)驗和技術將會被我方所汲取，這對于發(fā)展我國的高速公路建設具有重大的意義。
（四）對我國拓展引進外資渠道和調整所利用外資的結構具有有利的影響。基礎建設需要投入巨大的資金，因此更多地吸引外資是必要的。目前，我國利用外資的主要方式有外商直接投資和借用國外貸款兩種。BOT融資方式與這兩種方式既有一定的聯(lián)系，同時它又有其特殊性。雖然BOT融資方式在一定意義上與中外合作經(jīng)營的企業(yè)類似，但是在與政府的關系或是資金的來源等方面都存在著較為明顯的差別。BOT融資方式突破了利用外資的形式，為高速公路建設引進外資新增了一條途徑。另外，BOT融資方式全部由外商解決，無需政府擔保，也沒有增加國家的外債，這既緩解了政府償債的壓力，同時又調整了利用外資的結構。
BOT融資方式雖然有以上優(yōu)點，但是它也存在一些不足，其中較為重要的一點就是融資成本過高。
BOT融資方式因為涉及面比較廣，結構比較復雜，需要作大量有關風險的分擔、稅收結構及資產(chǎn)抵押等技術工作，并且貸款人可能要求附加保險而加大其支出，在項目融資過程中貸款人較之傳統(tǒng)融資方式承受了較大的風險，因而貸款利率較高，這都使得BOT融資方式的融資成本較傳統(tǒng)融資成本高。據(jù)統(tǒng)計，BOT融資方式利息成本一般要比同等條件公司的貸款利息高0.3%～1.5%，這與貸款銀行在融資結構中承擔的風險和對項目借款人的追索程度密切相關。
1994～1996年期間上海運用BOT融資方式引進外資的南浦大橋、楊浦大橋以及大浦隧道、滬嘉高速公路、徐浦大橋、滬寧高速公路上海段等項目中，我方均許諾給對方年固定回報率為12.5%～15%。如果人民幣利率下降，中國企業(yè)的年平均報酬率、凈利率等就會下降，所以實行這樣固定的回報率就顯得很不合理。如果我們對于BOT融資方式不夠熟悉，對于人民幣的利率變化估計不足，使得在使用BOT融資方式時銀行利率處在較高的位置上，在此時向投資方許諾給予高額的固定回報，由此造成的風險很難規(guī)避，并出現(xiàn)融資成本過高的局面。
我們?nèi)绻^續(xù)采用BOT融資方式進行融資，應該總結以往的經(jīng)驗教訓，通過縝密的財務計算，使談判簽約的各項條款能夠更好地兼顧政府和投資方雙方的利益，把過高的融資成本降下來。首先，由于人民幣的利率比較低，如果采用BOT方式融資，建議盡量采用與人民幣利率掛鉤的浮動利率，而不是采用固定回報率方式。但是，為了保證外商合理的收益和調動其積極性，我們可以給予一個保證基數(shù)，比如4%～5%。與此同時，我們應該對現(xiàn)有大量的各地未到期的BOT合同項目進行梳理，就爭議的解決方式和外方進行商討。其次，有些項目通過測試，可以采用一次性還款的方式來解決問題，即從合同簽約到現(xiàn)在，以固定的回報率進行計算和清理，所需要的美元可以向外國銀團或是通過離岸的金融市場籌借到。當美元利率處于歷史低谷時，我們可以在此時通過借款進行一次性還款，實現(xiàn)借低還高，一次性了斷，對于我國企業(yè)或是政府都比較有利。第三，我們可以爭取通過談判，讓外資的固定回報轉作股權，如果我們用擔保的方法給外商固定的回報，這顯然對我方非常不利。如果能夠讓外方的投資轉為股權的投資，我方將會減輕壓力。當回報完全取決于經(jīng)營的好壞，并且采用不保底、不封頂?shù)臅r候，可以完全調動外資在經(jīng)營以及管理技術上的積極性。第四，我們應該建立應對BOT融資方式的風險機制。一是要有遠見的規(guī)避未來的風險，如政治風險、技術風險、融資風險以及市場風險等；二是要在合同中盡量增加防范風險的相關條款；三是要建立與外方談判的專業(yè)隊伍，努力提高我方的談判水平。
主要參考文獻：
