時(shí)間：2023-08-04 16:49:26
序論：在您撰寫股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)思路時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
Abstract: The repo-style equity investment, a common practice is that most of the way holding in trust plan, invest in a company or project, the investor in accordance with the agreement to hold a certain time and get the appropriate return on equity to period, by the financing party repurchase shares.
關(guān)鍵詞:融資需求 股權(quán)回購 會計(jì)處理
Key words: financing needs share repurchase Accounting
一、煤炭資源整合引發(fā)新的融資需求
為加快培育大型煤礦企業(yè)和企業(yè)集團(tuán),提高煤炭產(chǎn)業(yè)集中度和產(chǎn)業(yè)水平,促進(jìn)煤炭產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。根據(jù)國家煤炭產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策,預(yù)計(jì)2010年底,全國年產(chǎn)量1億噸以上、5000萬噸以上的特大型煤炭企業(yè)集團(tuán)要分別達(dá)到6-8個(gè)和8-10個(gè),全國小煤礦數(shù)量控制在1萬座以內(nèi),上述政策推動(dòng)各省將整合大限設(shè)在2010年底。
黑龍江省將全省7個(gè)礦務(wù)局合而為一,河北到2010年底將原有349個(gè)煤礦減少到60個(gè),形成南"冀中"北"開灤"兩大集團(tuán)。
山西省規(guī)劃到2010年底,省內(nèi)煤礦企業(yè)規(guī)模不低于300萬噸/年,煤礦數(shù)量已由2600多座減少到1053座,辦礦企業(yè)由2200多個(gè)減少到130個(gè)。
內(nèi)蒙古2009年煤炭產(chǎn)量最多,其煤礦總數(shù)已由10年前的2009處減少到現(xiàn)在的501處,到2010年,全區(qū)煤炭企業(yè)控制在200個(gè)以內(nèi),礦井控制在400處。
河南省1997年之前,共有各類煤礦6000多個(gè),其中小煤礦5800多個(gè),經(jīng)過多輪重組兼并之后,目前小煤礦在600個(gè)左右。
預(yù)計(jì)陜西省2010年煤礦數(shù)量減少到700處以內(nèi),其中:榆林市將389處地方煤礦整合為200處。
煤炭資源整合的實(shí)質(zhì)是對資源整合、對企業(yè)重組,因此,涉及到資源價(jià)款的繳納以及企業(yè)間的并購重組,在整合的不同階段引發(fā)了較大的融資需求,如并購貸款的融資需求、股權(quán)投資需求、項(xiàng)目建設(shè)的固定資產(chǎn)貸款需求以及項(xiàng)目建成后配套的流動(dòng)資金貸款需求。
一般而言,如央企或省企作為整合主體,其融資需求更多的是并購貸款,融資成本相對較低。如地方實(shí)力型的民營作為整合主體,銀行從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮較多,其并購貸款的融資需求較難獲得支持,由此,融資成本相對較高的私募股權(quán)投資特別是回購式股權(quán)投資成為首選。
二、回購式股權(quán)投資性質(zhì)及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)思路
上世紀(jì)70年代后,股權(quán)投資成為一個(gè)相對獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)。作為一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè),股權(quán)投資主要投資于非上市公司,追求在中短期內(nèi)獲得高額回報(bào),并通過上市或回購股權(quán)等渠道成功退出。
2006年以來,國內(nèi)銀行業(yè)通過借道信托開展銀信合作,通過充分發(fā)揮銀行和信托各自的功能和優(yōu)勢互補(bǔ),陸續(xù)推出了多種收益穩(wěn)定的理財(cái)產(chǎn)品,滿足了客戶資產(chǎn)配置多元化的需要,在經(jīng)歷2008年以來股市潮起潮落的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之后,股權(quán)類理財(cái)產(chǎn)品尤其是回購式股權(quán)投資理財(cái)產(chǎn)品已成為通賬時(shí)代的有效應(yīng)對工具。
回購式股權(quán)投作為一種風(fēng)險(xiǎn)適中收益較高的理財(cái)產(chǎn)品,對融資方和增資方均具有吸引力,其主要原因就在于退出機(jī)制靈活。
回購式股權(quán)投資涉及投資人、理財(cái)產(chǎn)品發(fā)起銀行(委托人、賬管人)、信托公司(受托人)、目標(biāo)公司(投資對象)、投資顧問、回購擔(dān)保人等角色。其交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)思路及流程是:由投資顧問對投資對象進(jìn)行盡職調(diào)查與項(xiàng)目可行性分析;確定資信水平較高的回購擔(dān)保主體,以及制定切實(shí)可行的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施;利用銀行信用募集資金;委托信托公司進(jìn)行股權(quán)投資與管理;預(yù)先設(shè)定持有期限及回購溢價(jià),到期由回購主體實(shí)施回購?fù)顺觥?/p>
三、回購式股權(quán)投資的運(yùn)作思路
回購式股權(quán)投資以其事先約定持有期限、固定股權(quán)回購溢價(jià)、用煤礦股權(quán)質(zhì)押等設(shè)定自償性組合擔(dān)保以及低于民間融資成本等多方面的比較優(yōu)勢,獲得民營煤礦整合主體的青睞。
其具體運(yùn)作思路有以下幾種方式:一是直接增資。對目標(biāo)煤礦進(jìn)行評估,以股權(quán)信托方式進(jìn)行增資,并確定股權(quán)比例,到期由目標(biāo)煤礦的原股東進(jìn)行回購,此方式適合于目標(biāo)煤礦數(shù)量極少的情形。二是間接增資。由煤礦的實(shí)際控制人與股權(quán)信托共同出資注冊成立殼公司,然后以殼公司名義對目標(biāo)煤礦注入資金,可以約定以借款方式,也可以約定以增資方式進(jìn)行。此方式更適合于同時(shí)對多個(gè)煤礦進(jìn)行集合并購?fù)顿Y的情況。無論哪種方式,均需設(shè)定回購擔(dān)保,包括但不限于股權(quán)質(zhì)押、采礦權(quán)抵押以及實(shí)際控制人或大股東承擔(dān)連帶責(zé)任保證。
四、企業(yè)對回購式股權(quán)投資的會計(jì)處理
(一)增資階段的會計(jì)處理
1、在直接增資方式下,如目標(biāo)煤礦企業(yè)為有限責(zé)任公司,則其在接受股權(quán)投資時(shí),在增加貨幣資金的同時(shí)增加了實(shí)收資本。如為普通合伙企業(yè),在一般情況下,為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),代表股權(quán)信托的信托公司將成為新入伙的有限合伙人,目標(biāo)煤礦企業(yè)必須變更為有限合伙企業(yè),如原為有限合伙企業(yè),則僅須變更合伙人協(xié)議,會計(jì)處理同上。
2、在間接增資方式下,注冊成立殼公司時(shí),須將先整合煤礦的股權(quán)進(jìn)行評估后出資到殼公司,然后信托公司以股權(quán)資金進(jìn)行增資,在增加貨幣資金的同時(shí)增加了實(shí)收資本。此處會計(jì)處理的難點(diǎn)是以股權(quán)方式出資發(fā)生增值,殼公司對整合煤礦的長期股權(quán)投資出現(xiàn)“溢價(jià)”,同時(shí),還受公司法規(guī)定的關(guān)于“貨幣資金出資比例不低于注冊資本30%”的比例限制,殼公司可以選擇以借款或增資方式向目標(biāo)煤礦投入資金。以增資方式注入比照上述直接增資的情形處理。
3、目標(biāo)煤礦按事先約定的用途使用股權(quán)資金,多數(shù)情況下,該筆資金將用于并購其他煤礦或收購小股東股權(quán),即表現(xiàn)為對外投資或變更股權(quán)結(jié)構(gòu);如用于技改建礦,在符合關(guān)聯(lián)方資金占用規(guī)則的前提下,則以借款方式投入資金可按稅法規(guī)定,比照同期銀行貸款利率實(shí)現(xiàn)借款費(fèi)用的資本化,有利于企業(yè)未來技改投產(chǎn)后,通過計(jì)提折舊實(shí)現(xiàn)稅前抵稅,但此方式同時(shí)影響企業(yè)進(jìn)一步取得銀行借款的額度,如以增資方式投入資金,則可充實(shí)或提高項(xiàng)目資本金比例,有利于按比例獲取銀行借款,但在股權(quán)投資退出前,須由整合煤礦落實(shí)資本金用于置換股權(quán)投資,否則,以回購式股權(quán)投資作為項(xiàng)目資本金,易引起銀行方面的質(zhì)疑。
(二)股權(quán)持有期間企業(yè)分期支付股權(quán)回購溢價(jià)的會計(jì)處理
1、直接增資方式下。企業(yè)(原股東)將向信托公司支付分期股權(quán)回購溢價(jià)款,從本質(zhì)上看,企業(yè)所支付的溢價(jià)是用原股東享有的現(xiàn)有的未分配利潤及未來取得的凈收益提前向信托公司支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià),區(qū)別不同情形做賬處理,即借:應(yīng)付股利(或其他應(yīng)收款),貸:銀行存款。
2、間接增資方式下。殼公司如以借款方式投入資金,實(shí)質(zhì)上是一種例外處理,此情形下,目標(biāo)煤礦按支付利息處理,即借:財(cái)務(wù)費(fèi)用或在建工程,貸:銀行存款。同時(shí),按稅法規(guī)定的關(guān)聯(lián)方支付利息稅前扣除的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行納稅調(diào)整。
殼公司如以增資方式投入資金,根據(jù)目標(biāo)煤礦是處于經(jīng)營期還是建設(shè)期,分別不同情況進(jìn)行會計(jì)處理,即目標(biāo)煤礦向殼公司分紅及殼公司支付溢價(jià)時(shí),借:應(yīng)付股利(或其他應(yīng)收款),貸:銀行存款,同時(shí),殼公司作賬處理,借:銀行存款,貸:投資收益(或其他應(yīng)付款),向信托公司支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)時(shí),借:其他應(yīng)收款(或其他應(yīng)付款),貸:銀行存款。殼公司取得投資收益按稅法規(guī)定進(jìn)行納稅處理
(三)股權(quán)回購時(shí)的會計(jì)處理
1、直接增資方式下。目標(biāo)煤礦原股東可通過增資方式置換信托公司的股權(quán)投資,即借:銀行存款,貸:實(shí)收資本―原股東、貸:其他應(yīng)收款,同時(shí),回購信托公司股權(quán),即借:實(shí)收資本―信托公司,貸:銀行存款。
其次,目標(biāo)煤礦按會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定可通過資本公積、盈余公積、未分配利潤轉(zhuǎn)增資本方式置換信托公司股權(quán),即借:資本公積、盈余公積、未分配利潤,貸:實(shí)收資本,同時(shí),借:實(shí)收資本―信托公司,貸:銀行存款。
再次,目標(biāo)煤礦在符合《公司法》及《公司注冊登記管理?xiàng)l例》的前提下,可通過減資退出信托公司股權(quán),即借:實(shí)收資本―信托公司,貸:銀行存款。
2、間接增資方式下。殼公司原股東可通過增資直接回購信托公司股權(quán),比照前述方式處理。也可以先通過目標(biāo)煤礦的減資處理,再進(jìn)行殼公司股權(quán)置換,或者在符合《公司法》及《公司注冊登記管理?xiàng)l例》規(guī)定的程序后,也可以通過公司解散方式退回信托公司股權(quán)。
五、防范回購式股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的建議
回購式股權(quán)投資實(shí)質(zhì)上類似于優(yōu)先股,持有期間須由被投資企業(yè)支付回購溢價(jià)(視同優(yōu)先股股息),到期平價(jià)回購?？傮w而言,其投資風(fēng)險(xiǎn)主要為目標(biāo)煤礦的現(xiàn)金流支付風(fēng)險(xiǎn),如目標(biāo)煤礦處于建設(shè)期間,則投資風(fēng)險(xiǎn)包括了煤礦的建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、籌資風(fēng)險(xiǎn)、償債風(fēng)險(xiǎn),持有期間的溢價(jià)支付須由回購主體另行籌資解決,因此,對在建煤礦進(jìn)行股權(quán)投資,如投資期限過短,與煤礦建成投產(chǎn)期間不匹配,但整體風(fēng)險(xiǎn)較大。如目標(biāo)煤礦在產(chǎn)則可產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流,整體風(fēng)險(xiǎn)相對較小。為了防范回購式股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn),建議如下:
1、首先慎選項(xiàng)目、盡職考察和嚴(yán)格的可行性核查。對所投資的目標(biāo)煤礦至少提出以下要求:
(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰,設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到120萬噸以上。
(2)企業(yè)及主要控制人或股東信用記錄良好,負(fù)債率較低。
(3)項(xiàng)目預(yù)期回報(bào)高,或企業(yè)擁有其他產(chǎn)生現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
(4)估值和預(yù)期投資回報(bào)合理,退出期限與項(xiàng)目預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流匹配。
(5)項(xiàng)目可獲得銀行貸款的支持或在未來可具備向銀行申請貸款的條件。
2、其次做好法律文本的盡職審查,落實(shí)煤礦股權(quán)質(zhì)押、采礦權(quán)承諾抵押及實(shí)際控制人或主要股東承擔(dān)連帶責(zé)任組合擔(dān)保的保障措施。
3、健全監(jiān)管制度,成立董事局,委派具備行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及管理經(jīng)驗(yàn)的董事,在約定的關(guān)鍵事項(xiàng)行使審查權(quán)及否決權(quán),幫助企業(yè)編制中長期發(fā)展規(guī)劃,為企業(yè)制定成長路線圖,委派董事承擔(dān)監(jiān)督管理層執(zhí)行規(guī)劃的職責(zé),并且為管理層出謀劃策。
一、以現(xiàn)金流、資金鏈為主線，創(chuàng)新投融資平臺
在新環(huán)境下，對企業(yè)資金流動(dòng)和資本經(jīng)營有必要進(jìn)行全局性、長期性和創(chuàng)造性的謀劃。
通過對目前產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀進(jìn)行評估分析，根據(jù)集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略和各事業(yè)發(fā)展目標(biāo)，就資本結(jié)構(gòu)、資金總量、籌資方式、資金使用等進(jìn)行系統(tǒng)運(yùn)籌。推進(jìn)投融資平臺建設(shè)，創(chuàng)新投融資機(jī)制，是突破集團(tuán)資金瓶頸制約，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效益平穩(wěn)較快增長的重要舉措。
投資平臺，關(guān)鍵在于建立科學(xué)的決策體系和管理機(jī)制，重點(diǎn)關(guān)注投資企業(yè)和項(xiàng)目的收益和現(xiàn)金流，控制投資風(fēng)險(xiǎn)。融資平臺，重點(diǎn)在于孕育多渠道、高效率、低成本的資金保障體系，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，盤活集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和資源。
第一，發(fā)展資金集約化：以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢項(xiàng)目商業(yè)化為改革方向，整合相關(guān)資金以使其成為公司的經(jīng)營收入。運(yùn)用兼并采購方式逐步回購，形成現(xiàn)金流，壯大資本金。
第二，內(nèi)部資源整合化：整合各類經(jīng)營性項(xiàng)目以使其成為公司的經(jīng)營性資產(chǎn)或經(jīng)營性業(yè)務(wù)，建立市場化經(jīng)營模式并完善公司盈利模式。
第三，融資方式市場化：面向資本市場，加速市場化直接融資渠道，如信托、債券等，或引資合作，建立并規(guī)范多種可持續(xù)發(fā)展的融資模式與資本回報(bào)機(jī)制。
第四，管理程序標(biāo)準(zhǔn)化：構(gòu)建充分利用市場資源、企業(yè)資源的體制機(jī)制，不斷提高市場化運(yùn)作能力和可持續(xù)發(fā)展能力。
在此基礎(chǔ)上，將項(xiàng)目運(yùn)作與資金來源掛鉤可有利于提高資金使用的安全性、有效性。
二、優(yōu)化五大財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)
（一）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，從集團(tuán)層面整體思考，確定投資關(guān)系的最佳組合
從我國集團(tuán)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況出發(fā)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)主要應(yīng)當(dāng)從兩方面入手：一是國有股減持；二是培育機(jī)構(gòu)投資者。
1、國有股減持
國有股減持就是要打破一股獨(dú)大的局面，改變國有股東、非國有股東之間的力量對比關(guān)系。通過降低公司國有股比例，優(yōu)化上市公司的股本結(jié)構(gòu)，增大市場流通股的份額，吸納更多的社會公眾投資，從而構(gòu)造一個(gè)比較合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。隨著國有股比重的下降，非國有投資者的持股比重將會上升，上市公司將轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲氖袌鼋?jīng)濟(jì)微觀主體，經(jīng)營績效亦將提高，股東的利益將得到更加完善的保障。
國有股減持，大致可分為四種情形。第一種思路是選擇非上市流通的辦法，具體做法包括：將部分國有股由普通股轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股；協(xié)議轉(zhuǎn)讓；股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)等。第二種思路是讓國有股間接上市流通，具體做法包括：組建若干只受讓國有股的投資基金；發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；以國有股為依據(jù)，利用存托憑證在境外上市。第三種思路是對國有股采取與社會公眾股票市場隔離的上市流通做法，具體辦法包括：將法人股轉(zhuǎn)換為B股；境外上市；組建C股市場。第四種思路是國有股直接進(jìn)入社會公眾股票市場，具體做法包括：向社會公眾和戰(zhàn)略投資者配售；或者將一部分新股發(fā)行額度用于消化國有股的上市流通。國有股減持是一項(xiàng)極其復(fù)雜的工作，上述幾種思路各有利弊，任何一種思路都無法妥善解決如此大規(guī)模的非流通股流通的問題?？梢圆扇〖媸詹⑿畹膽B(tài)度解決國有股減持問題，其基本原則就是：無論采取何種方式減持，都必須從我國實(shí)際出發(fā)，在保護(hù)國有資產(chǎn)的同時(shí)，保持證券市場的穩(wěn)定。
2、培育機(jī)構(gòu)投資者
美國證券市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，20世紀(jì)后20年機(jī)構(gòu)投資者持有的上市公司資產(chǎn)比重迅速增大，不僅使證券市場的投資主體發(fā)生了根本性的變化，而且導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者的投資策略從“保持距離”向“控制導(dǎo)向”的轉(zhuǎn)變。在我國集團(tuán)公司中暴露的侵害股東利益的現(xiàn)象不勝枚舉，不僅中小股東的利益得不到保障，甚至大股東的利益也時(shí)常被內(nèi)部人所侵害（國有資產(chǎn)大量流失）。中小投資者實(shí)力有限，大多數(shù)采取“搭便車”策略，即使“用手投票”、“用腳投票”也難以對大股東侵占上市公司和其他股東利益的行為產(chǎn)生有效的約束。為了改變集團(tuán)公司中嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，需要在國有股減持的同時(shí)，政府需大力發(fā)展投資基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者，提升外部人在上市公司治理中的地位與作用。只有發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，中小股東在股東大會上才有自己獨(dú)立的聲音，在治理結(jié)構(gòu)中才有自己的位置。
（二）優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，合理資產(chǎn)分布，最大限度發(fā)揮資產(chǎn)效能，發(fā)揮資產(chǎn)的增值作用
公司經(jīng)營需要配置不同種類的資產(chǎn)，各種資產(chǎn)的比重形成企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對集團(tuán)公司的收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和彈性的影響不同，企業(yè)必須合理配置并有效運(yùn)用各項(xiàng)資產(chǎn)，才能最大限度地發(fā)揮各種資產(chǎn)的功能，提高資產(chǎn)的使用效率和效果，從而最終提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。每個(gè)企業(yè)應(yīng)權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬、并考慮行業(yè)特點(diǎn)、經(jīng)營規(guī)模等因素來選擇自己的最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。實(shí)踐中有三種典型的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置策略：保守型、適中型和風(fēng)險(xiǎn)型，各種結(jié)構(gòu)有各自的優(yōu)勢和劣勢。最終的選擇取決于企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的態(tài)度。
（三）優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，包括資產(chǎn)規(guī)模與負(fù)債比例的設(shè)計(jì)，中長期融資與短期融資的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將負(fù)債控制在安全線內(nèi)
為了捕捉擴(kuò)張機(jī)遇，很多企業(yè)都會利用財(cái)務(wù)杠桿負(fù)債經(jīng)營。債務(wù)控制在怎樣的程度才算是合理的？企業(yè)僅僅盯住資產(chǎn)負(fù)債率還不夠，更要關(guān)注負(fù)債結(jié)構(gòu)，尤其是短、長期債務(wù)的匹配，這樣才能既發(fā)揮債務(wù)的最大經(jīng)濟(jì)效用，又能規(guī)避短期支付不能的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的償債能力指標(biāo)如速動(dòng)比率等有諸多缺陷，為了優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，可以采用以流動(dòng)資產(chǎn)與現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的新的測算方法。
（四）優(yōu)化收益結(jié)構(gòu)，合理安排各時(shí)期及各階段的收入和利潤，確保企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展（略）
（五）優(yōu)化現(xiàn)金結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金流量優(yōu)化，焦點(diǎn)是增強(qiáng)各企業(yè)自身造血功能，確?，F(xiàn)金流入與流出的合理配比
現(xiàn)金流量最優(yōu)化并非單純指現(xiàn)金凈流量的最大化，它要求企業(yè)在理財(cái)過程中，在保持現(xiàn)金流動(dòng)性與收益性、有效的現(xiàn)金流出與現(xiàn)金流入之間最佳結(jié)構(gòu)關(guān)系的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金凈流量最大化，從而保證企業(yè)財(cái)務(wù)長期處于最優(yōu)化狀態(tài)?，F(xiàn)金流出控制的中心是保證現(xiàn)金流出的有效性，側(cè)重收益性的提高；現(xiàn)金流入控制則充分考慮了企業(yè)經(jīng)營對流動(dòng)性的要求。企業(yè)在投資、融資、股利分配、現(xiàn)金預(yù)算以及財(cái)務(wù)控制等具體環(huán)節(jié)上，都必須遵循現(xiàn)金收益性與流動(dòng)性統(tǒng)一的原則，有效使用資金，合理控制現(xiàn)金的流量，體現(xiàn)現(xiàn)金流量最優(yōu)化這一核心思想。
三、財(cái)務(wù)策略實(shí)踐思考
面對復(fù)雜嚴(yán)峻的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，要實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展目標(biāo)，企業(yè)必須綜合融資、投資、經(jīng)營三方融通，共同推進(jìn)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
（一）融資方面
通過企業(yè)金融設(shè)計(jì)、運(yùn)營資本管理，拓展融資渠道，實(shí)現(xiàn)融資手段豐富化，融資方式靈活化。充分結(jié)合企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的需要，加大企業(yè)債券市場、政策性銀行、資本市場、戰(zhàn)略投資者以及創(chuàng)新金融工具獲取資金支持的力度，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。具體講可以向資本市場延伸，爭取直接融資；向債券市場延伸，迎合國家的金融政策；向政策性銀行延伸，取得國家產(chǎn)業(yè)政策的支持；向戰(zhàn)略投資者延伸，采用股權(quán)與債權(quán)融資相結(jié)合；向其他可運(yùn)用的方式延伸，如加快應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)。
（二）投資方面
設(shè)計(jì)投資管理方案，建立科學(xué)的投資決策和投資管理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目投資的最佳效果；通過投資效益測算、資產(chǎn)價(jià)格評估、市場價(jià)值評估、經(jīng)營策略評估、投資風(fēng)險(xiǎn)評估、資金籌措方案選定等方式，分別設(shè)計(jì)財(cái)務(wù)投資型、戰(zhàn)略管控型、運(yùn)營管控型企業(yè)的不同治理模式，采取不同的管控體系，分別不同的管理重點(diǎn)，推動(dòng)投資項(xiàng)目和投資企業(yè)經(jīng)營績效的迅速提高，并通過預(yù)算管理對各類投資活動(dòng)的現(xiàn)金流進(jìn)行控制和協(xié)調(diào)。
在投資結(jié)構(gòu)上，重視短線的財(cái)務(wù)型投資與中長線投資、戰(zhàn)略性。立足投資的相匹配，從流動(dòng)性、變現(xiàn)能力角度加大對增值潛力大、有獨(dú)特的商業(yè)模式、預(yù)期回報(bào)率較高的項(xiàng)目投資，以速度贏得資源和空間，從而獲取持續(xù)增長的投資收益。
在資產(chǎn)持有方面，對產(chǎn)業(yè)發(fā)展型項(xiàng)目，從價(jià)值體系上以及商業(yè)模式上綜合考慮租售相結(jié)合的方式，保障財(cái)務(wù)安全，現(xiàn)金流順暢。
在投資資產(chǎn)的種類上予以豐富化，包括土地、收益型房產(chǎn)、上市公司股權(quán)、非上市公司股權(quán)等。通過科學(xué)的投資決策，提高資產(chǎn)投資效率，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
（三）經(jīng)營方面
[關(guān)鍵詞]集團(tuán) 集團(tuán)公司 股權(quán)結(jié)構(gòu) 控股鏈條
一、引子:大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象
企業(yè)集團(tuán)整體業(yè)績的增長并非總能帶來集團(tuán)公
司股東權(quán)益的相應(yīng)增長，這一現(xiàn)象常常令集團(tuán)管理層費(fèi)解，同時(shí)也給集團(tuán)化財(cái)務(wù)管理提出了一個(gè)新課題。
是什么原因?qū)е逻@一出現(xiàn)的?可能的解釋來自于集團(tuán)總部對下屬公司的控股結(jié)構(gòu)及控股鏈條:(1)控股結(jié)構(gòu)。部分子公司的盈利性很好，但集團(tuán)持股比例相對較低(相對控股);或者部分子公司的盈利性較差，但持股比例相對較高。它可能反映出集團(tuán)整體控股結(jié)構(gòu)不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強(qiáng)的下屬公司不屬集團(tuán)直接控股，而是通過子公司的間接控股。例如，孫公司盈利性很高但子公司對其控制比例為60％，而集團(tuán)公司對該子公司的控股比例也為60％，這樣孫公司的盈利屬于集團(tuán)股東的部分只有36％，剩余的64％則屬于少數(shù)股東權(quán)益。
上述兩種情形都可能使集團(tuán)合并報(bào)表出現(xiàn)大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象。顯然，這一現(xiàn)象與集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是相悖的。如果不考慮其他因素，重新審視集團(tuán)整體的股權(quán)設(shè)計(jì)，可能在某種層面能解釋并解決這一問題。不難看出，謀劃企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排，應(yīng)成為企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的首要戰(zhàn)略。
二、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)的特點(diǎn):與單一企業(yè)比較
企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)著眼于集團(tuán)公司對下屬公司持股比例與控制方式安排，它是基于集團(tuán)公司股東收益最大化原則，出于對現(xiàn)實(shí)環(huán)境和集團(tuán)戰(zhàn)略考慮所進(jìn)行的對下屬企業(yè)股權(quán)投資的整體設(shè)計(jì)。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)并不局限于集團(tuán)公司對下屬某一具體企業(yè)的“參股一控股”的選擇與權(quán)衡，更著重于集團(tuán)公司對其下屬公司控股結(jié)構(gòu)的整體布局。與單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)決策相比，企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)具有以下特點(diǎn):
1.整體性
單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為，它是一種契約結(jié)果;企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排則是企業(yè)集團(tuán)整體意義上的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)，與單一企業(yè)的股權(quán)安排中的點(diǎn)面設(shè)計(jì)不同，它是一種立體性設(shè)計(jì)。也就是說，它需要從企業(yè)集團(tuán)整體戰(zhàn)略出發(fā)，考慮其對各被投資企業(yè)的出資額、控股方式，以期通過各被投資企業(yè)間的相互協(xié)同來達(dá)到集團(tuán)整體的業(yè)務(wù)協(xié)同與母公司財(cái)務(wù)收益最大化。因此，它不僅涉及集團(tuán)公司對下屬公司的控制比例、控股方式，而且還涉及到集團(tuán)公司如何從戰(zhàn)略上把握各下屬公司間的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)和管理關(guān)聯(lián)，并通過產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)或管理關(guān)聯(lián)、收益實(shí)現(xiàn)方式等來最大化集團(tuán)公司股東的價(jià)值。這就是股權(quán)安排的戰(zhàn)略性所在。
2.可管理性
單一企業(yè)股權(quán)設(shè)計(jì)力圖通過“股權(quán)-控制權(quán)-公司治理與管理控制-業(yè)績表現(xiàn)”這一邏輯來解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績間的關(guān)系，它所體現(xiàn)的是一種靜態(tài)的學(xué)意義上的，難以體現(xiàn)對股權(quán)結(jié)構(gòu)這一要素及其派生的各種權(quán)利束的管理屬性。集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)則力圖圍繞“從戰(zhàn)略上回答為什么要設(shè)立子公司-集團(tuán)公司資本可得性及對各子公司持股比例與控股方式-對子公司的控制權(quán)及管理體制——各子公司的業(yè)
務(wù)、管理協(xié)同-最終財(cái)務(wù)業(yè)績-集團(tuán)公司總體協(xié)同業(yè)績與集團(tuán)公司股東價(jià)值最大化一集團(tuán)公司對各子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的再調(diào)整，等等”這一邏輯思路與管理閉環(huán)來展開，股權(quán)設(shè)計(jì)構(gòu)成了企業(yè)集團(tuán)總部一項(xiàng)重要的管理，總部可以根據(jù)上述邏輯及其因果鏈條，來展開對股權(quán)的全方位管理、控制與調(diào)整，股權(quán)管理也不再是如我國大多數(shù)集團(tuán)中所表現(xiàn)的對股權(quán)投資收益的靜態(tài)意義上的分配管理。
在股權(quán)結(jié)構(gòu)的可管理性這點(diǎn)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)與管因各自的出發(fā)點(diǎn)不同而存在較大差異。經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注于經(jīng)濟(jì)分析，關(guān)注于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績間關(guān)系的分析與證實(shí)，其研究重點(diǎn)體現(xiàn)在“股權(quán)集中度與公司業(yè)績關(guān)系”“股東身份與公司業(yè)績關(guān)系”“控股比例、現(xiàn)金流權(quán)、利益輸送與公司業(yè)績”等一系列熱點(diǎn)問題的討論上，這些分析性研究的基礎(chǔ)是博弈理念下的委托理論與公司治理學(xué)說，其共同的假設(shè)是“委托方”(股東自身)存在道德風(fēng)險(xiǎn)，因此其研究主題大都圍繞下述問題而展開，如“在環(huán)境不完善情況下的大股東自我保護(hù)行為”“一股獨(dú)大的利弊分析”“股權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與公司業(yè)績”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護(hù)機(jī)制”“股東間的權(quán)力制衡(相近持股比)與公司業(yè)績”“機(jī)構(gòu)投資者對完善公司治理的作用”等等。關(guān)于這類財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上研究非常之多，我們在此不做回顧。
但是，管理學(xué)理論則非常強(qiáng)調(diào)股權(quán)的可設(shè)計(jì)性與可管理性，關(guān)注于股權(quán)在整個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的可調(diào)控性、股權(quán)所派生的各種權(quán)利的綜合性及資源整合性。也就是說，在管理理論上，它考慮的是股東持股比例及其與之對等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權(quán)利，通過合理化應(yīng)用這些管理權(quán)利來達(dá)到管理目的，它天然地假定在制度層面上各股東的權(quán)利-責(zé)任-義務(wù)是對等的，或者至少在理論上不承認(rèn)“大股東通過侵害中小股東利益是實(shí)現(xiàn)大股東收益最大化的主要手段”，盡管在現(xiàn)實(shí)中，大股東侵害中小股東權(quán)利、各種關(guān)聯(lián)交易及利益輸送等現(xiàn)象比比皆是，如五糧液集團(tuán)與五糧液股份等(劉峰等2004)。
循著集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)可管理性這一屬性，不難看出，我國企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)設(shè)計(jì)與管理還存在著較大的空間。我國企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)大體可描述為:“總部落空、二級為主、三級為輔、多級并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體，大多屬于管理型的;集團(tuán)主業(yè)及主要資產(chǎn)集中在子公司(二級企業(yè));孫公司(三級企業(yè))數(shù)量最多，并以各種輔業(yè)為生，依附于二級主業(yè)，產(chǎn)權(quán)關(guān)系極不清晰;多數(shù)企業(yè)集團(tuán)的層級很多，往下可延伸至6～7級
企業(yè)。其結(jié)果是:總部戰(zhàn)略與下屬公司經(jīng)營戰(zhàn)略缺乏內(nèi)在邏輯與互動(dòng)關(guān)聯(lián)、集團(tuán)總部對下屬公司管控力度與下屬對集團(tuán)總部相關(guān)規(guī)則的執(zhí)行力度均很差、集團(tuán)整體業(yè)績潛力沒有充分發(fā)揮。形成這一結(jié)果的原因大多屬于性的(如先有子公司，后形成集團(tuán)總部)，但其所形成的產(chǎn)權(quán)不清、管理不順和總部管控力度不足則是現(xiàn)實(shí)性的。其現(xiàn)實(shí)后果是:(1)改制成本很高。我國多數(shù)企業(yè)集團(tuán)總部都有相關(guān)的改制部門，承擔(dān)著集團(tuán)內(nèi)部理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、清晰管理關(guān)系等重大改制任務(wù)，并為此付出了很高的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，如股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系的變更成本、大型國有企業(yè)集團(tuán)主輔分離的制度成本等。很多企業(yè)集團(tuán)總是處于不斷的“重組合并-股權(quán)分拆”這一過程之中。(2)關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜化，股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰。大型企業(yè)集團(tuán)在改制或上市過程中，由于原始股權(quán)關(guān)系不清晰、母子公司間出現(xiàn)很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形，股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系不清晰，不但企業(yè)集團(tuán)合并報(bào)表的真實(shí)性，更重要的是直接導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)整合與資源優(yōu)化配置過于復(fù)雜化。(3)層次過多，造成管理不到位。層次過多、管理鏈條過長勢必帶來信息傳遞效率低下、管理成本加大等問題。從信息不對稱角度，這一現(xiàn)象的直接后果是:第一，總部對下屬公司情況的不了解，總部的各項(xiàng)重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目，并因此而造成下屬公司對總部政策的博弈與觀望，執(zhí)行力不足也就成為一種必然結(jié)果與管理常態(tài);第二，下屬于對總部戰(zhàn)略的不知情，從而導(dǎo)致在總部管控力度不夠的情況下，下屬企業(yè)“各自為政、各自為戰(zhàn)”，集團(tuán)管理總是處于上下博弈之中，集團(tuán)整體效益難以發(fā)揮。
三、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)原則
因此，要從集團(tuán)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的角度來管理和調(diào)控股權(quán)結(jié)構(gòu)，集團(tuán)總部應(yīng)當(dāng)認(rèn)清股權(quán)設(shè)計(jì)與調(diào)整的戰(zhàn)略意義，以集團(tuán)公司股東利益最大化為邏輯起點(diǎn)，規(guī)范企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排。我們認(rèn)為，股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)從橫向和縱向兩方面來展開。其中，橫向主要涉及母公司對下屬公司的參控股比例設(shè)計(jì)問題;縱向主要涉及控股鏈條長短的設(shè)計(jì)問題。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)遵循以下原則:
1.戰(zhàn)略導(dǎo)向:注重行業(yè)成長性、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度與集團(tuán)整體業(yè)績間的動(dòng)態(tài)關(guān)系
集團(tuán)的成長是一個(gè)和諧的可持續(xù)過程，它依賴于不同行業(yè)、不同企業(yè)之間的成長性協(xié)調(diào)。戰(zhàn)略導(dǎo)向原則要求:(1)針對不同行業(yè)，要注重企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部“不同行業(yè)的成長性-現(xiàn)金流-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的互動(dòng)關(guān)系”，以協(xié)調(diào)集團(tuán)整體。具體地說，企業(yè)集團(tuán)所屬各行業(yè)、企業(yè)所處的生命周期可能不同，有些行業(yè)處于初創(chuàng)期，而有的則步人高速成長期，
有些則到了成熟與收獲期，處于不同生命周期的產(chǎn)業(yè)在集團(tuán)成長中擔(dān)負(fù)的角色與使命因而不同。初創(chuàng)期企業(yè)可能代表集團(tuán)的未來，需要通過控股以謀求集團(tuán)的未來發(fā)展，因而在財(cái)務(wù)上需要更多的資本投入與支持;相反，成熟期產(chǎn)業(yè)可能是集團(tuán)需要做出轉(zhuǎn)型或取舍的，它所帶來的大量現(xiàn)金流正是維持集團(tuán)成長所必需的，因此，是出售股權(quán)或者繼續(xù)持有股權(quán)，要視集團(tuán)整體戰(zhàn)略及集團(tuán)整體現(xiàn)金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產(chǎn)業(yè)，在財(cái)務(wù)與現(xiàn)金流上的互動(dòng)與互補(bǔ)關(guān)系，直接影響著企業(yè)集團(tuán)總部對下屬公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的總體安排。在這一點(diǎn)上，企業(yè)集團(tuán)可以被看成是一個(gè)通過股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整而不斷調(diào)整的投資組合，它所謀求的是組合價(jià)值的最大化，具體化為各行業(yè)間業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)上的互補(bǔ)性從而使組合風(fēng)險(xiǎn)最小、組合現(xiàn)金流的可持續(xù)性、組合內(nèi)各項(xiàng)“資產(chǎn)”收益的穩(wěn)健實(shí)現(xiàn)等。香港李嘉誠系集團(tuán)，在這一戰(zhàn)略的應(yīng)用上表現(xiàn)得十分突出(郎咸平，2002)。(2)針對同一行業(yè)的不同企業(yè)，要圍繞“同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)部-業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)-企業(yè)整體業(yè)績-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整”這一主線來展開管理，以求得集團(tuán)的可持續(xù)發(fā)展。其中，業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度是企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略的重要組成部分，有些業(yè)務(wù)雖然屬于關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)但可采用外包作業(yè)，集團(tuán)無須控股，而有些業(yè)務(wù)則對集團(tuán)整體收益能力及核心競爭力至關(guān)重要，因此需要加大控股及控制力度?？梢?，企業(yè)集團(tuán)發(fā)展過程也可以看成是集團(tuán)股權(quán)不斷調(diào)整、設(shè)計(jì)以適應(yīng)集團(tuán)戰(zhàn)略的過程。
2.扁平化
組織扁平化是未來組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種趨勢，其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責(zé)任、降低組織成本、強(qiáng)化組織溝通。組織扁平化意味著:第一，組織結(jié)構(gòu)的扁平化，如取消中間管理層，削減管理層級;第二，管理服務(wù)的集中化，如集團(tuán)總部為下屬公司提供強(qiáng)大的職能服務(wù)與管理支持(如、財(cái)務(wù)與資金、人力、研發(fā)、生產(chǎn)規(guī)劃、預(yù)算協(xié)調(diào)等)，下屬公司則相應(yīng)地減少了這些管理活動(dòng)，以強(qiáng)化集中統(tǒng)一與管理協(xié)調(diào)。在上，組織扁平化與組織內(nèi)部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關(guān)系，也就是說，至少在邏輯上由集團(tuán)公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司，孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對象。這就是集團(tuán)金字塔式的控股產(chǎn)權(quán)關(guān)系與管理關(guān)系的分離。但在管理實(shí)踐中，要想真正落實(shí)組織扁平化，往往不可回避集團(tuán)內(nèi)部各下屬公司的法律地位及其權(quán)責(zé)關(guān)系，下屬公司不管屬于哪一層級，在法律上它都是以獨(dú)立的法律主體而存在的;而且往往是，集團(tuán)下屬公司的層級越低，其與集團(tuán)總部的產(chǎn)權(quán)關(guān)系也越“模糊”，總部越級而“直轄”下屬公司的法律風(fēng)險(xiǎn)也越大，所受到的制度抵觸也越強(qiáng)烈，集團(tuán)化管理合力也可能越脆弱。因此，基于法律-控股權(quán)-管理三者的關(guān)系，要真正實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的扁平化管理，其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關(guān)系上的扁平化，即縮短集團(tuán)總部與下屬核心間的控股鏈條，實(shí)現(xiàn)控股關(guān)系與管理關(guān)系在扁平化上的統(tǒng)一。產(chǎn)權(quán)關(guān)系扁平化的直接后果是:第一，直接促進(jìn)組織與管理關(guān)系扁平化，有利于強(qiáng)化集團(tuán)管控力度;第二，通過縮短控股鏈條，能保證對收益能力較強(qiáng)的下屬公司的收益在總部實(shí)現(xiàn)的完整性，從而解決母公司與少數(shù)股東間的收益倒置問題。
3.清晰化
企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化，它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認(rèn)問題，即關(guān)聯(lián)身份股東或非關(guān)聯(lián)身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如，集團(tuán)公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯(lián)合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C，從C的角度，其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認(rèn)上就屬于關(guān)聯(lián)股東。那么誰將對c公司行使控制權(quán)(是A或是A
1)?如果A占大股，則c屬于A的子公司，它由A直接控制;如果是A1占大股，c就當(dāng)屬A的孫公司，在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上應(yīng)由A1來管理。明晰控股鏈條還需進(jìn)一步討論的問題是:c公司成立的戰(zhàn)略意圖是什么?這種控股結(jié)構(gòu)是暫時(shí)性的還是長期性的?如果屬于暫時(shí)性的，是否意味著A需要在未來從A1手中購回股權(quán)、或者A1需要從A贖回股權(quán)?這種母子公司間(A和A1間)的股權(quán)買賣、關(guān)聯(lián)交易的益處何在，未來交易成本有多高?它對集團(tuán)公司股東的收益有多大;如果屬于長期性的，c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者，從而省卻母、子共同投資要能帶來的管理關(guān)系和制度安排上的不順暢，同時(shí)又能使集團(tuán)充分利用外部市場資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見，投資主體的身份確認(rèn)和控股鏈條是否清晰，不單純屬于我們傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清、出資不到位等過去所經(jīng)歷的問題，而是一個(gè)涉及公司未來的現(xiàn)實(shí)問題。從我國企業(yè)集團(tuán)的管理實(shí)踐看，沒有清晰化的戰(zhàn)略是導(dǎo)致沒有清晰化的股權(quán)框架的根本原因。從股權(quán)設(shè)計(jì)的角度，清晰化既是一條原則，同時(shí)也是大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)未來改制的重要方向。
四、關(guān)于控股比例的討論:參股或控股
從橫向角度，母公司①對擬投資的子公司無論采取何種控股比例，都要綜合考量諸多因素，內(nèi)部的如資本的可得性、投資戰(zhàn)略與資源分配等，外部的如市場環(huán)境、技術(shù)和管制因素，最終目的是要保證集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)與集團(tuán)戰(zhàn)略的適應(yīng)性。
1.參股或控股的權(quán)衡
一般認(rèn)為，參股最直接的好處是“搭便車”，即以較少的管理成本分享應(yīng)得之收益。從企業(yè)集團(tuán)運(yùn)作過程看，參股方式是執(zhí)行集團(tuán)戰(zhàn)略意圖的重要步驟:(1)通過企業(yè)間的聯(lián)姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動(dòng)力資源、信息技術(shù)資源)和長期合作機(jī)會;(2)“投石問路”，為了將來增持股權(quán)、實(shí)現(xiàn)控制做準(zhǔn)備;等等。參股公司作為企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略聯(lián)盟成員，并不構(gòu)成集團(tuán)管控的核心，企業(yè)集團(tuán)并不是由參股公司構(gòu)建而成的。從這層意義上，參股應(yīng)當(dāng)成為構(gòu)筑企業(yè)集團(tuán)中低層戰(zhàn)略聯(lián)盟單位的主要投資策略，參股作為戰(zhàn)略手段只是過渡性的，要構(gòu)建真正意義上的企業(yè)集團(tuán)，必須實(shí)施控股。沒有控股，無以成企業(yè)集團(tuán)。由于涉及集團(tuán)戰(zhàn)略與集團(tuán)總部資本可得性等一系列問題，因此控股比例存在較大的選擇空間，如相對控股、絕對控股或全資控股等。對企業(yè)集團(tuán)而言，相對或絕對控股并沒有選擇標(biāo)準(zhǔn)，主要視被控對象對企業(yè)集團(tuán)整體運(yùn)作的重要程度。劃分重要程度的標(biāo)準(zhǔn)也是戰(zhàn)略性的:(1)能代表集團(tuán)未來發(fā)展(新興產(chǎn)業(yè)或企業(yè));(2)能為集團(tuán)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供大量現(xiàn)金流(如成熟行業(yè)、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司等);(3)處于企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)作的核心地位(如原材料基地、或銷售等);等等。從股權(quán)設(shè)計(jì)角度，為保證企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營的穩(wěn)定與發(fā)展，須加大對上述這類企業(yè)或行業(yè)的投資力度，強(qiáng)化其控制權(quán)地位，通過控股權(quán)來達(dá)到管理控制權(quán)?？毓傻臉O端方式是全資，其意義在于沒有少數(shù)股東的阻力，能夠最大限度的調(diào)動(dòng)資源，享有充分的自由度;同時(shí)，由于投資者以出資額為限對企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，從而能規(guī)避集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)。
2.持股比例變動(dòng)的彈性及持股比例動(dòng)態(tài)設(shè)計(jì)總部對下屬某公司增持或減持1％的股權(quán)，將給集團(tuán)總部帶來多大的影響?要回答這一問題，其核心在于預(yù)測持股比例變動(dòng)對收益變動(dòng)的彈性系數(shù)。在理論上，透過企業(yè)集團(tuán)的整體股權(quán)狀態(tài)，能夠分析出各種持股狀態(tài)對集團(tuán)公司股東凈收益的彈性影響，從而為企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排的整體優(yōu)化提供一種啟示。具體分析模型為:
假設(shè)母公司對某子公司的持股比例原來為XO(百分比
數(shù))，而經(jīng)合并報(bào)表折算后的當(dāng)期母公司凈收益(或虧損，下同)總額為Y0;如果母公司對該子公司的持股比例變動(dòng)，母公司經(jīng)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后重新折算合并后的凈收益總額的變動(dòng)額為Y。則子公司股權(quán)變動(dòng)率為AX/XO，而給母公司股東帶來的凈收益變動(dòng)率則為Y/YO。則:該子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的收益彈性系數(shù)=集團(tuán)公司股東凈收益變動(dòng)率/某子公司持股比例的變動(dòng)率=(Y/Y)/(X/XO)
這一系數(shù)可以采用實(shí)際數(shù)來，也可以采用未來預(yù)測數(shù)來測算。收益彈性系數(shù)一方面代表股權(quán)比例的調(diào)整所帶來的收益不穩(wěn)定性，即彈性系數(shù)越大，股權(quán)比例調(diào)整所帶來的收益的穩(wěn)定性越差(好時(shí)越好，差時(shí)越差);另一方面可以被當(dāng)作進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的測試器，如果能對各子公司的未來凈收益進(jìn)行預(yù)期，在母公司資本有限的情況下，可以利用各子公司該彈性系數(shù)大小的比較，將有限資源投入到有盈利、且股權(quán)調(diào)整的收益彈性系統(tǒng)較高的子公司中去。更進(jìn)一步，如果考慮增持股權(quán)所追加的投資成本，可以將增持股權(quán)所產(chǎn)生的凈收益額增量來確定追加投資報(bào)酬率(即:增持股權(quán)所帶來的凈收益增量/追加投資成本)，并按這一報(bào)酬率進(jìn)行優(yōu)序排隊(duì)分析，確定集團(tuán)總部財(cái)務(wù)資源的分配順序，以提高集團(tuán)整體的股權(quán)投資與資源配置效率?；蛘?，將彈性系數(shù)公式中的“凈收益”定義成“扣減股權(quán)投資的資本成本后的凈收益”，測算調(diào)整后的該彈性系統(tǒng)大小，以作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本競價(jià)的重要依據(jù)。
需要說明的是:第一，對子公司投資比例的增持(或減持)調(diào)整及其給母公司股東收益所帶來的最終影響，不僅體現(xiàn)在按調(diào)整后股權(quán)所確定的合并的賬面凈收益高低上，還體現(xiàn)在通過增持股權(quán)比例、強(qiáng)化對子公司整合力度而產(chǎn)生的協(xié)同效益和管理成本降低上。因此，該彈性系數(shù)應(yīng)不低于l(如果系數(shù)為正的話)。第二，彈性系數(shù)大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權(quán)的測試與決策參考，但它并不代表決策本身，也就是說，影響增減比例決策的因素主要是戰(zhàn)略性的，而不是只單純地考慮短期財(cái)務(wù)后果。
五、關(guān)于控股鏈條長短的討論
企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第二項(xiàng)重點(diǎn)是從縱向關(guān)注控股鏈條的長短。理論上看，鏈條拉長的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。即企業(yè)集團(tuán)的層次結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業(yè)的法人財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性鎖定了投資主體所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn);金字塔結(jié)構(gòu)賦予了集團(tuán)總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權(quán)利。(2)進(jìn)行直接和間接融資平臺。
直接融資即是直接進(jìn)入資本市場進(jìn)行融資。選擇收購上市公司進(jìn)行直接融資，往往通過注入資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等資源并對被收購的上市公司進(jìn)行改造，在保持其良好業(yè)績的基礎(chǔ)上，充分挖掘其未來再融資能力。如東風(fēng)汽車主要通過集團(tuán)總部與外部投資者(主要是外國汽車廠商)多層次、全方位的合資模式，在原有企業(yè)主干上，節(jié)節(jié)生枝，經(jīng)過控股鏈條的多次拉長，多次從上募集巨額資金。間接融資是指通過非資本市場的方式取得資金，利用母公司與子公司之間相互擔(dān)保的方式，或通過各種方式“以負(fù)債資金投資子公司”，并“以子公司為載體，從子公司融通大量資金”。通常，這種間接融資方式突破了產(chǎn)融之界，從而具有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(如德隆系)。
因此，如果不談縮短控股鏈條對組織扁平化及其管理上意義，而只就財(cái)務(wù)戰(zhàn)略上討論，其益處也是顯而易見的。至少，在對比TCL集團(tuán)合并上市前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)圖(下圖)中，我們可以看到其鏈條縮短的積極財(cái)務(wù)意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動(dòng)”間的控股鏈條，不僅對“TCL國際”構(gòu)成支持，也能使集團(tuán)公司股東分享更大比例利潤;(2)使總部與下屬公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系與財(cái)務(wù)管理關(guān)系得以理順，并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進(jìn)一步夯實(shí)了TCL集團(tuán)總部的產(chǎn)業(yè)根基，且TCL集團(tuán)整體上市比起下屬子公司的單獨(dú)上市，能為集團(tuán)發(fā)展帶來更大的融資平臺;(4)增強(qiáng)了TCL集團(tuán)總部對下屬公司的財(cái)務(wù)控制與現(xiàn)金流管理的力度，從而從根本上為TCL集團(tuán)國際化戰(zhàn)略奠定了財(cái)務(wù)保障。
上述從管理角度所討論的產(chǎn)權(quán)扁平化問題，具有普遍的借鑒價(jià)值。盡管到為止(據(jù)作者了解的情況)，學(xué)理論還沒有對控股層級、鏈條長短與公司業(yè)績間的相關(guān)關(guān)系予以關(guān)注和證實(shí)。
六、結(jié)語
我國企業(yè)集團(tuán)普遍存在其股權(quán)結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜、股權(quán)管理與業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)控制相脫節(jié)等問題，因此需要審視現(xiàn)狀并思考股權(quán)整體設(shè)計(jì)問題。從管理角度，厘清股權(quán)關(guān)系、強(qiáng)化股權(quán)的動(dòng)態(tài)調(diào)整、縮短控股鏈條和股權(quán)扁平化，是改善我國企業(yè)集團(tuán)股權(quán)管理、提升集團(tuán)財(cái)務(wù)管理水平的重要領(lǐng)域。
注釋:
①為行文和相關(guān)概念的有效區(qū)分，本文中的“集團(tuán)公司”特指在企業(yè)集團(tuán)框架下的集團(tuán)總部;而“母公司”則是子公司的對稱，泛指被投資企業(yè)的控股股東。也就是說，“母公司”可以是指單一母子公司框架下的控股股東，也可以是在企業(yè)集團(tuán)框架下，泛指各不同層級的相對上一級的控股股東(如子公司之于集團(tuán)公司，孫公司之于子公司)。
主要參考
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管理控制系統(tǒng)與財(cái)權(quán)制度安排.，5
郎咸平.2002.李嘉誠如何思考大策略.新財(cái)富
湯谷良，杜菲.2003.TCL阿波羅計(jì)劃，彰顯財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與組織再造.工作論文
[摘要]追求集團(tuán)公司股東的財(cái)富最大化是集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的邏輯起點(diǎn)與管理目標(biāo)。完善集團(tuán)總部對下屬公司投資股權(quán)設(shè)計(jì),對實(shí)現(xiàn)這一管理目標(biāo)意義重大。本文就此展開討論,以期有利于提升集團(tuán)管理水平。
[關(guān)鍵詞]企業(yè)集團(tuán)集團(tuán)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)控股鏈條
一、引子:大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象
企業(yè)集團(tuán)整體業(yè)績的增長并非總能帶來集團(tuán)公
司股東權(quán)益的相應(yīng)增長,這一現(xiàn)象常常令集團(tuán)管理層費(fèi)解,同時(shí)也給集團(tuán)化財(cái)務(wù)管理提出了一個(gè)新課題。
是什么原因?qū)е逻@一問題出現(xiàn)的?可能的解釋來自于集團(tuán)總部對下屬公司的控股結(jié)構(gòu)及控股鏈條:(1)控股結(jié)構(gòu)。部分子公司的盈利性很好,但集團(tuán)持股比例相對較低(相對控股);或者部分子公司的盈利性較差,但持股比例相對較高。它可能反映出集團(tuán)整體控股結(jié)構(gòu)不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強(qiáng)的下屬公司不屬集團(tuán)直接控股,而是通過子公司的間接控股。例如,孫公司盈利性很高但子公司對其控制比例為60％,而集團(tuán)公司對該子公司的控股比例也為60％,這樣孫公司的盈利屬于集團(tuán)股東的部分只有36％,剩余的64％則屬于少數(shù)股東權(quán)益。
上述兩種情形都可能使集團(tuán)合并報(bào)表出現(xiàn)大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象。顯然,這一現(xiàn)象與集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是相悖的。如果不考慮其他因素,重新審視集團(tuán)整體的股權(quán)設(shè)計(jì),可能在某種層面能解釋并解決這一問題。不難看出,謀劃企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排,應(yīng)成為企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的首要戰(zhàn)略。
二、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)的特點(diǎn):與單一企業(yè)比較
企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)著眼于集團(tuán)公司對下屬公司持股比例與控制方式安排,它是基于集團(tuán)公司股東收益最大化原則,出于對現(xiàn)實(shí)環(huán)境和集團(tuán)戰(zhàn)略考慮所進(jìn)行的對下屬企業(yè)股權(quán)投資的整體設(shè)計(jì)。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)并不局限于集團(tuán)公司對下屬某一具體企業(yè)的“參股一控股”的選擇與權(quán)衡,更著重于集團(tuán)公司對其下屬公司控股結(jié)構(gòu)的整體布局。與單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)決策相比,企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)具有以下特點(diǎn):
1.整體性
單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為,它是一種契約結(jié)果;企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排則是企業(yè)集團(tuán)整體意義上的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計(jì),與單一企業(yè)的股權(quán)安排中的點(diǎn)面設(shè)計(jì)不同,它是一種立體性設(shè)計(jì)。也就是說,它需要從企業(yè)集團(tuán)整體戰(zhàn)略出發(fā),考慮其對各被投資企業(yè)的出資額、控股方式,以期通過各被投資企業(yè)間的相互協(xié)同來達(dá)到集團(tuán)整體的業(yè)務(wù)協(xié)同與母公司財(cái)務(wù)收益最大化。因此,它不僅涉及集團(tuán)公司對下屬公司的控制比例、控股方式,而且還涉及到集團(tuán)公司如何從戰(zhàn)略上把握各下屬公司間的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)和管理關(guān)聯(lián),并通過產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)或管理關(guān)聯(lián)、收益實(shí)現(xiàn)方式等來最大化集團(tuán)公司股東的價(jià)值。這就是股權(quán)安排的戰(zhàn)略性所在。
2.可管理性
單一企業(yè)股權(quán)設(shè)計(jì)力圖通過“股權(quán)-控制權(quán)-公司治理與管理控制-業(yè)績表現(xiàn)”這一邏輯來解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績間的關(guān)系,它所體現(xiàn)的是一種靜態(tài)的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的分析,難以體現(xiàn)對股權(quán)結(jié)構(gòu)這一要素及其派生的各種權(quán)利束的管理屬性。集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)研究則力圖圍繞“從戰(zhàn)略上回答為什么要設(shè)立子公司-集團(tuán)公司資本可得性及對各子公司持股比例與控股方式-對子公司的控制權(quán)及管理體制——各子公司的業(yè)
務(wù)、管理協(xié)同-最終財(cái)務(wù)業(yè)績-集團(tuán)公司總體協(xié)同業(yè)績與集團(tuán)公司股東價(jià)值最大化一集團(tuán)公司對各子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的再調(diào)整,等等”這一邏輯思路與管理閉環(huán)來展開,股權(quán)設(shè)計(jì)構(gòu)成了企業(yè)集團(tuán)總部一項(xiàng)重要的管理內(nèi)容,總部可以根據(jù)上述邏輯及其因果鏈條,來展開對股權(quán)的全方位管理、控制與調(diào)整,股權(quán)管理也不再是如我國大多數(shù)集團(tuán)中所表現(xiàn)的對股權(quán)投資收益的靜態(tài)意義上的分配管理。
在股權(quán)結(jié)構(gòu)的可管理性這點(diǎn)上,經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)因各自的出發(fā)點(diǎn)不同而存在較大差異。經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注于經(jīng)濟(jì)分析,關(guān)注于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績間關(guān)系的分析與證實(shí),其研究重點(diǎn)體現(xiàn)在“股權(quán)集中度與公司業(yè)績關(guān)系”“股東身份與公司業(yè)績關(guān)系”“控股比例、現(xiàn)金流權(quán)、利益輸送與公司業(yè)績”等一系列熱點(diǎn)問題的討論上,這些分析性研究的理論基礎(chǔ)是博弈理念下的委托理論與公司治理學(xué)說,其共同的假設(shè)是“委托方”(股東自身)存在道德風(fēng)險(xiǎn),因此其研究主題大都圍繞下述問題而展開,如“在法律環(huán)境不完善情況下的大股東自我保護(hù)行為”“一股獨(dú)大的利弊分析”“股權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與公司業(yè)績”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護(hù)機(jī)制”“股東間的權(quán)力制衡(相近持股比)與公司業(yè)績”“機(jī)構(gòu)投資者對完善公司治理的作用”等等。關(guān)于這類財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上研究非常之多,我們在此不做文獻(xiàn)回顧。
但是,管理學(xué)理論則非常強(qiáng)調(diào)股權(quán)的可設(shè)計(jì)性與可管理性,關(guān)注于股權(quán)在整個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的可調(diào)控性、股權(quán)所派生的各種權(quán)利的綜合應(yīng)用性及資源整合性。也就是說,在管理理論上,它考慮的是股東持股比例及其與之對等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權(quán)利,通過合理化應(yīng)用這些管理權(quán)利來達(dá)到管理目的,它天然地假定在制度層面上各股東的權(quán)利-責(zé)任-義務(wù)是對等的,或者至少在理論上不承認(rèn)“大股東通過侵害中小股東利益是實(shí)現(xiàn)大股東收益最大化的主要手段”,盡管在現(xiàn)實(shí)中,大股東侵害中小股東權(quán)利、各種關(guān)聯(lián)交易及利益輸送等現(xiàn)象比比皆是,如五糧液集團(tuán)與五糧液股份等(劉峰等2004)。
循著集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)可管理性這一屬性,不難看出,我國企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)設(shè)計(jì)與管理還存在著較大的空間。我國企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)大體可描述為:“總部落空、二級為主、三級為輔、多級并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體,大多屬于管理型的;集團(tuán)主業(yè)及主要資產(chǎn)集中在子公司(二級企業(yè));孫公司(三級企業(yè))數(shù)量最多,并以各種輔業(yè)為生,依附于二級主業(yè),產(chǎn)權(quán)關(guān)系極不清晰;多數(shù)企業(yè)集團(tuán)的層級很多,往下可延伸至6～7級企業(yè)。其結(jié)果是:總部戰(zhàn)略與下屬公司經(jīng)營戰(zhàn)略缺乏內(nèi)在邏輯與互動(dòng)關(guān)聯(lián)、集團(tuán)總部對下屬公司管控力度與下屬對集團(tuán)總部相關(guān)規(guī)則的執(zhí)行力度均很差、集團(tuán)整體業(yè)績潛力沒有充分發(fā)揮。形成這一結(jié)果的原因大多屬于歷史性的(如先有子公司,后形成集團(tuán)總部),但其所形成的產(chǎn)權(quán)不清、管理不順和總部管控力度不足則是現(xiàn)實(shí)性的。其現(xiàn)實(shí)后果是:(1)改制成本很高。我國多數(shù)企業(yè)集團(tuán)總部都有相關(guān)的改制部門,承擔(dān)著集團(tuán)內(nèi)部理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、清晰管理關(guān)系等重大改制任務(wù),并為此付出了很高的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本,如股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系的變更成本、大型國有企業(yè)集團(tuán)主輔分離的制度成本等。很多企業(yè)集團(tuán)總是處于不斷的“重組合并-股權(quán)分拆”這一過程之中。(2)關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜化,股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰。大型企業(yè)集團(tuán)在改制或上市過程中,由于原始股權(quán)關(guān)系不清晰、母子公司間出現(xiàn)很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形,股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系不清晰,不但影響企業(yè)集團(tuán)合并報(bào)表的真實(shí)性,更重要的是直接導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)整合與資源優(yōu)化配置過于復(fù)雜化。(3)層次過多,造成管理不到位。層次過多、管理鏈條過長勢必帶來信息傳遞效率低下、管理成本加大等問題。從信息不對稱角度,這一現(xiàn)象的直接后果是:第一,總部對下屬公司情況的不了解,總部的各項(xiàng)重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下屬公司對總部政策的博弈與觀望,執(zhí)行力不足也就成為一種必然結(jié)果與管理常態(tài);第二,下屬于對總部戰(zhàn)略的不知情,從而導(dǎo)致在總部管控力度不夠的情況下,下屬企業(yè)“各自為政、各自為戰(zhàn)”,集團(tuán)管理總是處于上下博弈之中,集團(tuán)整體效益難以發(fā)揮。
三、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)原則
因此,要從集團(tuán)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的角度來管理和調(diào)控股權(quán)結(jié)構(gòu),集團(tuán)總部應(yīng)當(dāng)認(rèn)清股權(quán)設(shè)計(jì)與調(diào)整的戰(zhàn)略意義,以集團(tuán)公司股東利益最大化為邏輯起點(diǎn),規(guī)范企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排。我們認(rèn)為,股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)從橫向和縱向兩方面來展開。其中,橫向主要涉及母公司對下屬公司的參控股比例設(shè)計(jì)問題;縱向主要涉及控股鏈條長短的設(shè)計(jì)問題。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)遵循以下原則:
1.戰(zhàn)略導(dǎo)向:注重行業(yè)成長性、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度與集團(tuán)整體業(yè)績間的動(dòng)態(tài)關(guān)系
集團(tuán)的成長是一個(gè)和諧的可持續(xù)過程,它依賴于不同行業(yè)、不同企業(yè)之間的成長性協(xié)調(diào)。戰(zhàn)略導(dǎo)向原則要求:(1)針對不同行業(yè),要注重企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部“不同行業(yè)的成長性-現(xiàn)金流-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的互動(dòng)關(guān)系”,以協(xié)調(diào)集團(tuán)整體發(fā)展。具體地說,企業(yè)集團(tuán)所屬各行業(yè)、企業(yè)所處的生命周期可能不同,有些行業(yè)處于初創(chuàng)期,而有的則步人高速成長期,
有些則到了成熟與收獲期,處于不同生命周期的產(chǎn)業(yè)在集團(tuán)成長中擔(dān)負(fù)的角色與使命因而不同。初創(chuàng)期企業(yè)可能代表集團(tuán)的未來,需要通過控股以謀求集團(tuán)的未來發(fā)展,因而在財(cái)務(wù)上需要更多的資本投入與支持;相反,成熟期產(chǎn)業(yè)可能是集團(tuán)需要做出轉(zhuǎn)型或取舍的,它所帶來的大量現(xiàn)金流正是維持集團(tuán)成長所必需的,因此,是出售股權(quán)或者繼續(xù)持有股權(quán),要視集團(tuán)整體戰(zhàn)略及集團(tuán)整體現(xiàn)金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產(chǎn)業(yè),在財(cái)務(wù)與現(xiàn)金流上的互動(dòng)與互補(bǔ)關(guān)系,直接影響著企業(yè)集團(tuán)總部對下屬公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的總體安排。在這一點(diǎn)上,企業(yè)集團(tuán)可以被看成是一個(gè)通過股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整而不斷調(diào)整的投資組合,它所謀求的是組合價(jià)值的最大化,具體化為各行業(yè)間業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)上的互補(bǔ)性從而使組合風(fēng)險(xiǎn)最小、組合現(xiàn)金流的可持續(xù)性、組合內(nèi)各項(xiàng)“資產(chǎn)”收益的穩(wěn)健實(shí)現(xiàn)等。香港李嘉誠系集團(tuán),在這一戰(zhàn)略的應(yīng)用上表現(xiàn)得十分突出(郎咸平,2002)。(2)針對同一行業(yè)的不同企業(yè),要圍繞“同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)部-業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)-企業(yè)整體業(yè)績-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整”這一主線來展開管理,以求得集團(tuán)的可持續(xù)發(fā)展。其中,業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度是企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略的重要組成部分,有些業(yè)務(wù)雖然屬于關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)但可采用外包作業(yè),集團(tuán)無須控股,而有些業(yè)務(wù)則對集團(tuán)整體收益能力及核心競爭力至關(guān)重要,因此需要加大控股及控制力度?？梢?企業(yè)集團(tuán)發(fā)展過程也可以看成是集團(tuán)股權(quán)不斷調(diào)整、設(shè)計(jì)以適應(yīng)集團(tuán)戰(zhàn)略的過程。
2.扁平化
組織扁平化是未來組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種趨勢,其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責(zé)任、降低組織成本、強(qiáng)化組織溝通。組織扁平化意味著:第一,組織結(jié)構(gòu)的扁平化,如取消中間管理層,削減管理層級;第二,管理服務(wù)的集中化,如集團(tuán)總部為下屬公司提供強(qiáng)大的職能服務(wù)與管理支持(如法律、財(cái)務(wù)與資金、人力、研發(fā)、生產(chǎn)規(guī)劃、預(yù)算協(xié)調(diào)等),下屬公司則相應(yīng)地減少了這些管理活動(dòng),以強(qiáng)化集中統(tǒng)一與管理協(xié)調(diào)。在理論上,組織扁平化與組織內(nèi)部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關(guān)系,也就是說,至少在邏輯上由集團(tuán)公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司,孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對象。這就是集團(tuán)金字塔式的控股產(chǎn)權(quán)關(guān)系與管理關(guān)系的分離。但在管理實(shí)踐中,要想真正落實(shí)組織扁平化,往往不可回避集團(tuán)內(nèi)部各下屬公司的法律地位及其權(quán)責(zé)關(guān)系,下屬公司不管屬于哪一層級,在法律上它都是以獨(dú)立的法律主體而存在的;而且往往是,集團(tuán)下屬公司的層級越低,其與集團(tuán)總部的產(chǎn)權(quán)關(guān)系也越“模糊”,總部越級而“直轄”下屬公司的法律風(fēng)險(xiǎn)也越大,所受到的制度抵觸也越強(qiáng)烈,集團(tuán)化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股權(quán)-管理三者的關(guān)系,要真正實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的扁平化管理,其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關(guān)系上的扁平化,即縮短集團(tuán)總部與下屬核心企業(yè)間的控股鏈條,實(shí)現(xiàn)控股關(guān)系與管理關(guān)系在扁平化問題上的統(tǒng)一。產(chǎn)權(quán)關(guān)系扁平化的直接后果是:第一,直接促進(jìn)組織與管理關(guān)系扁平化,有利于強(qiáng)化集團(tuán)管控力度;第二,通過縮短控股鏈條,能保證對收益能力較強(qiáng)的下屬公司的收益在總部實(shí)現(xiàn)的完整性,從而解決母公司與少數(shù)股東間的收益倒置問題。
3.清晰化
企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化,它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認(rèn)問題,即關(guān)聯(lián)身份股東或非關(guān)聯(lián)身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如,集團(tuán)公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯(lián)合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C,從C的角度,其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認(rèn)上就屬于關(guān)聯(lián)股東。那么誰將對c公司行使控制權(quán)(是A或是A1)?如果A占大股,則c屬于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就當(dāng)屬A的孫公司,在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上應(yīng)由A1來管理。明晰控股鏈條還需進(jìn)一步討論的問題是:c公司成立的戰(zhàn)略意圖是什么?這種控股結(jié)構(gòu)是暫時(shí)性的還是長期性的?如果屬于暫時(shí)性的,是否意味著A需要在未來從A1手中購回股權(quán)、或者A1需要從A贖回股權(quán)?這種母子公司間(A和A1間)的股權(quán)買賣、關(guān)聯(lián)交易的益處何在,未來交易成本有多高?它對集團(tuán)公司股東的收益影響有多大;如果屬于長期性的,c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者,從而省卻母、子共同投資要能帶來的管理關(guān)系和制度安排上的不順暢,同時(shí)又能使集團(tuán)充分利用外部市場資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見,投資主體的身份確認(rèn)和控股鏈條是否清晰,不單純屬于我們傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清、出資不到位等過去所經(jīng)歷的歷史問題,而是一個(gè)涉及公司未來發(fā)展的現(xiàn)實(shí)問題。從我國企業(yè)集團(tuán)的管理實(shí)踐看,沒有清晰化的戰(zhàn)略是導(dǎo)致沒有清晰化的股權(quán)框架的根本原因。從股權(quán)設(shè)計(jì)的角度,清晰化既是一條原則,同時(shí)也是大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)未來改制的重要方向。
四、關(guān)于控股比例的討論:參股或控股
從橫向角度,母公司①對擬投資的子公司無論采取何種控股比例,都要綜合考量諸多因素,內(nèi)部的如資本的可得性、投資戰(zhàn)略與資源分配等,外部的如市場環(huán)境、技術(shù)和管制因素,最終目的是要保證集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)與集團(tuán)戰(zhàn)略的適應(yīng)性。
1.參股或控股的權(quán)衡
一般認(rèn)為,參股最直接的好處是“搭便車”,即以較少的管理成本分享應(yīng)得之收益。從企業(yè)集團(tuán)運(yùn)作過程看,參股方式是執(zhí)行集團(tuán)戰(zhàn)略意圖的重要步驟:(1)通過企業(yè)間的聯(lián)姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動(dòng)力資源、信息技術(shù)資源)和長期合作機(jī)會;(2)“投石問路”,為了將來增持股權(quán)、實(shí)現(xiàn)控制做準(zhǔn)備;等等。參股公司作為企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略聯(lián)盟成員,并不構(gòu)成集團(tuán)管控的核心,企業(yè)集團(tuán)并不是由參股公司構(gòu)建而成的。從這層意義上,參股應(yīng)當(dāng)成為構(gòu)筑企業(yè)集團(tuán)中低層戰(zhàn)略聯(lián)盟單位的主要投資策略,參股作為戰(zhàn)略手段只是過渡性的,要構(gòu)建真正意義上的企業(yè)集團(tuán),必須實(shí)施控股。沒有控股,無以成企業(yè)集團(tuán)。由于涉及集團(tuán)戰(zhàn)略與集團(tuán)總部資本可得性等一系列問題,因此控股比例存在較大的選擇空間,如相對控股、絕對控股或全資控股等。對企業(yè)集團(tuán)而言,相對或絕對控股并沒有選擇標(biāo)準(zhǔn),主要視被控對象對企業(yè)集團(tuán)整體運(yùn)作的重要程度。劃分重要程度的標(biāo)準(zhǔn)也是戰(zhàn)略性的:(1)能代表集團(tuán)未來發(fā)展(新興產(chǎn)業(yè)或企業(yè));(2)能為集團(tuán)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供大量現(xiàn)金流(如成熟行業(yè)、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司等);(3)處于企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)作的核心地位(如原材料基地、或銷售網(wǎng)絡(luò)等);等等。從股權(quán)設(shè)計(jì)角度,為保證企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營的穩(wěn)定與發(fā)展,須加大對上述這類企業(yè)或行業(yè)的投資力度,強(qiáng)化其控制權(quán)地位,通過控股權(quán)來達(dá)到管理控制權(quán)?？毓傻臉O端方式是全資,其意義在于沒有少數(shù)股東的阻力,能夠最大限度的調(diào)動(dòng)資源,享有充分的自由度;同時(shí),由于投資者以出資額為限對企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任,從而能規(guī)避集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)。
2.持股比例變動(dòng)的彈性分析及持股比例動(dòng)態(tài)設(shè)計(jì)總部對下屬某公司增持或減持1％的股權(quán),將給集團(tuán)總部帶來多大的影響?要回答這一問題,其核心在于預(yù)測持股比例變動(dòng)對收益變動(dòng)的彈性系數(shù)。在理論上,透過企業(yè)集團(tuán)的整體股權(quán)狀態(tài),能夠分析出各種持股狀態(tài)對集團(tuán)公司股東凈收益的彈性影響,從而為企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排的整體優(yōu)化提供一種啟示。具體分析模型為:
假設(shè)母公司對某子公司的持股比例原來為XO(百分比
數(shù)),而經(jīng)合并報(bào)表折算后的當(dāng)期母公司凈收益(或虧損,下同)總額為Y0;如果母公司對該子公司的持股比例變動(dòng),母公司經(jīng)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后重新折算合并后的凈收益總額的變動(dòng)額為Y。則子公司股權(quán)變動(dòng)率為AX/XO,而給母公司股東帶來的凈收益變動(dòng)率則為Y/YO。則:該子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的收益彈性系數(shù)=集團(tuán)公司股東凈收益變動(dòng)率/某子公司持股比例的變動(dòng)率=(Y/Y)/(X/XO)
這一系數(shù)可以采用實(shí)際數(shù)來計(jì)算,也可以采用未來預(yù)測數(shù)來測算。收益彈性系數(shù)一方面代表股權(quán)比例的調(diào)整所帶來的收益不穩(wěn)定性,即彈性系數(shù)越大,股權(quán)比例調(diào)整所帶來的收益的穩(wěn)定性越差(好時(shí)越好,差時(shí)越差);另一方面可以被當(dāng)作進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的測試器,如果能對各子公司的未來凈收益進(jìn)行預(yù)期,在母公司資本有限的情況下,可以利用各子公司該彈性系數(shù)大小的比較,將有限資源投入到有盈利、且股權(quán)調(diào)整的收益彈性系統(tǒng)較高的子公司中去。更進(jìn)一步,如果考慮增持股權(quán)所追加的投資成本,可以將增持股權(quán)所產(chǎn)生的凈收益額增量來確定追加投資報(bào)酬率(即:增持股權(quán)所帶來的凈收益增量/追加投資成本),并按這一報(bào)酬率進(jìn)行優(yōu)序排隊(duì)分析,確定集團(tuán)總部財(cái)務(wù)資源的分配順序,以提高集團(tuán)整體的股權(quán)投資與資源配置效率?；蛘?將彈性系數(shù)公式中的“凈收益”定義成“扣減股權(quán)投資的資本成本后的凈收益”,測算調(diào)整后的該彈性系統(tǒng)大小,以作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本競價(jià)的重要參考依據(jù)。
需要說明的是:第一,對子公司投資比例的增持(或減持)調(diào)整及其給母公司股東收益所帶來的最終影響,不僅體現(xiàn)在按調(diào)整后股權(quán)所確定的合并的賬面凈收益高低上,還體現(xiàn)在通過增持股權(quán)比例、強(qiáng)化對子公司整合力度而產(chǎn)生的協(xié)同效益和管理成本降低上。因此,該彈性系數(shù)應(yīng)不低于l(如果系數(shù)為正的話)。第二,彈性系數(shù)大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權(quán)的測試與決策參考,但它并不代表決策本身,也就是說,影響增減比例決策的因素主要是戰(zhàn)略性的,而不是只單純地考慮短期財(cái)務(wù)后果。
五、關(guān)于控股鏈條長短的討論
企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第二項(xiàng)重點(diǎn)是從縱向關(guān)注控股鏈條的長短。理論上看,鏈條拉長的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。即企業(yè)集團(tuán)的層次結(jié)構(gòu)越復(fù)雜,享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業(yè)的法人財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性鎖定了投資主體所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn);金字塔結(jié)構(gòu)賦予了集團(tuán)總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權(quán)利。(2)進(jìn)行直接和間接融資平臺。
直接融資即是直接進(jìn)入資本市場進(jìn)行融資。選擇收購上市公司進(jìn)行直接融資,往往通過注入資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等資源并對被收購的上市公司進(jìn)行改造,在保持其良好業(yè)績的基礎(chǔ)上,充分挖掘其未來再融資能力。如東風(fēng)汽車主要通過集團(tuán)總部與外部投資者(主要是外國汽車廠商)多層次、全方位的合資模式,在原有企業(yè)主干上,節(jié)節(jié)生枝,經(jīng)過控股鏈條的多次拉長,多次從社會上募集巨額資金。間接融資是指通過非資本市場的方式取得資金,利用母公司與子公司之間相互擔(dān)保的方式,或通過各種方式“以負(fù)債資金投資子公司”,并“以子公司為載體,從金融子公司融通大量資金”。通常,這種間接融資方式突破了產(chǎn)融之界,從而具有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(如德隆系)。
因此,如果不談縮短控股鏈條對組織扁平化及其管理上意義,而只就財(cái)務(wù)戰(zhàn)略上討論,其益處也是顯而易見的。至少,在對比TCL集團(tuán)合并上市前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)圖(下圖)中,我們可以看到其鏈條縮短的積極財(cái)務(wù)意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動(dòng)”間的控股鏈條,不僅對“TCL國際”構(gòu)成支持,也能使集團(tuán)公司股東分享更大比例利潤;(2)使總部與下屬公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系與財(cái)務(wù)管理關(guān)系得以理順,并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進(jìn)一步夯實(shí)了TCL集團(tuán)總部的產(chǎn)業(yè)根基,且TCL集團(tuán)整體上市比起下屬子公司的單獨(dú)上市,能為集團(tuán)發(fā)展帶來更大的融資平臺;(4)增強(qiáng)了TCL集團(tuán)總部對下屬公司的財(cái)務(wù)控制與現(xiàn)金流管理的力度,從而從根本上為TCL集團(tuán)國際化戰(zhàn)略奠定了財(cái)務(wù)保障。
上述從管理角度所討論的產(chǎn)權(quán)扁平化問題,具有普遍的借鑒價(jià)值。盡管到目前為止(據(jù)作者了解的情況),經(jīng)濟(jì)學(xué)理論還沒有對控股層級、鏈條長短與公司業(yè)績間的相關(guān)關(guān)系予以關(guān)注和證實(shí)。
一、國有企業(yè)實(shí)施產(chǎn)權(quán)制度改革的必要性
1、從宏觀上看，國有企業(yè)面臨的形勢要求企業(yè)實(shí)施產(chǎn)權(quán)制度改革
我國已加入世界貿(mào)易組織，這意味著企業(yè)已經(jīng)開始全面進(jìn)入國際市場，參與國際市場競爭。在國際市場環(huán)境下國有企業(yè)要爭得生存和發(fā)展的空間首先必須解決兩個(gè)問題：第一是體制和機(jī)制問題，從某種程度上來看，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的競爭，最基本的前提是體制、機(jī)制的競爭，經(jīng)濟(jì)發(fā)展“貴在體制、成在體制、難在體制”，健康的體制、機(jī)制是企業(yè)不斷發(fā)展壯大，不斷提高核心競爭力的強(qiáng)有力的保障；第二是解決國際市場的認(rèn)同問題。根據(jù)世界貿(mào)易組織相關(guān)法規(guī)與成員國共識，都認(rèn)定國有企業(yè)是受政府保護(hù)的，存在不平等競爭的問題，所以其交易規(guī)則中的許多條款對國有企業(yè)歧視或限制。
為適應(yīng)以科技發(fā)展為動(dòng)力，以跨國公司為載體而進(jìn)行的全球范圍的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，國家對國有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)已提出“有所為、有所不為”，“有進(jìn)有退”的總體思路，而且自上而下的國有資產(chǎn)監(jiān)督管理體制改革已全面啟動(dòng)。國家對國有企業(yè)開始從以行政方式管理向以出資人身份管理國有資產(chǎn)（資本）轉(zhuǎn)變。
2、從微觀上看，國有大型企業(yè)仍然
面臨著諸多困難
國有企業(yè)改革風(fēng)風(fēng)雨雨走過十幾年，始終沒有從根本上解決好體制、機(jī)制問題，企業(yè)冗員、企業(yè)辦社會、企業(yè)自身結(jié)構(gòu)等歷史遺留問題仍然相當(dāng)突出，國有企業(yè)是背著沉重的包袱在日趨激烈的市場競爭中艱難行進(jìn)的。
3、從我局的實(shí)際情況來看，主輔分離、輔業(yè)改制已成必然
一是自分開分立以來，勘探局雖然經(jīng)濟(jì)總量逐年增加，職工收入不斷提高，企業(yè)競爭能力不斷增強(qiáng)，但企業(yè)辦社會等問題仍然制約著勘探局的長期穩(wěn)定發(fā)展；二是從集團(tuán)公司已批準(zhǔn)的勘探局產(chǎn)業(yè)定位來看，機(jī)修、運(yùn)輸、社會化服務(wù)單位最終要走向“四自”經(jīng)營的道路；三是從集團(tuán)公司的要求來看，到2005年主輔分離、輔業(yè)改制工作要全部完成。
企業(yè)面臨的形勢發(fā)生了翻天覆地的變化，用傳統(tǒng)的體制、機(jī)制、思維方式來應(yīng)對當(dāng)今的競爭環(huán)境，必將被淘汰，而產(chǎn)權(quán)制度改革恰恰是企業(yè)實(shí)現(xiàn)體制創(chuàng)新、機(jī)制創(chuàng)新、思維創(chuàng)新的前提，能為企業(yè)提供發(fā)展的原動(dòng)力。國有企業(yè)在體制、機(jī)制上轉(zhuǎn)型是大勢所趨，國有企業(yè)實(shí)施產(chǎn)權(quán)制度改革勢在必行。
二、國有企業(yè)改革應(yīng)遵循的原則
1、堅(jiān)持發(fā)展的原則
“發(fā)展才是硬道理”，要把發(fā)展作為改革的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。首先要用發(fā)展的觀點(diǎn)來解決國有企業(yè)改革中存在的問題，要選擇具有良好發(fā)展前景的企業(yè)作為試點(diǎn)單位，以增強(qiáng)職工對改制的積極性，對于符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，但由于歷史遺留問題、企業(yè)體制問題而造成缺乏競爭力的企業(yè)作為首選試點(diǎn)單位；其次是要用發(fā)展來衡量改制效果，只有改制企業(yè)取得了較好的經(jīng)濟(jì)效益和社會效益，真正提高了企業(yè)的核心競爭力，才能證明改制是成功的。
2、堅(jiān)持徹底轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制的原則
在企業(yè)改制方案設(shè)計(jì)上要力求徹底解決歷史遺留問題，完全按照現(xiàn)代公司制企業(yè)的規(guī)范設(shè)計(jì)法人治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)建立起與公司制企業(yè)相配套的各項(xiàng)管理制度，實(shí)踐證明傳統(tǒng)體制下所形成的僵化的機(jī)制不徹底消除，無論企業(yè)改制成什么形式，無論企業(yè)歷史包袱卸掉多少，從長遠(yuǎn)來看都無濟(jì)于事，只有徹底轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制，才能保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。
3、堅(jiān)持實(shí)事求是的原則
從實(shí)際出發(fā)，實(shí)事求是是我們黨的優(yōu)良傳統(tǒng)和作風(fēng)，也是國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革工作中的重要原則之一。在國有企業(yè)改革過程中，要因企制宜，從改制企業(yè)的實(shí)際出發(fā)，認(rèn)真分析企業(yè)資源狀況，分析企業(yè)的內(nèi)外環(huán)境、未來發(fā)展?jié)摿Α①Y金籌集能力、職工的承受能力等因素，在此基礎(chǔ)上選擇適應(yīng)本企業(yè)條件的改制方式、方法，以保證穩(wěn)步推進(jìn)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革工作。
4、堅(jiān)持穩(wěn)定的原則
穩(wěn)定是發(fā)展的基石。在改革中要堅(jiān)持以穩(wěn)定職工隊(duì)伍為前提，在確保職工隊(duì)伍穩(wěn)定的前提下研究企業(yè)改革的諸多問題，正確處理改革與穩(wěn)定的關(guān)系，找準(zhǔn)改革的切入點(diǎn)，以改革促進(jìn)穩(wěn)定。
5、堅(jiān)持股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的原則
在國有企業(yè)改革過程中一定要堅(jiān)持股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況，國家可以控股、參股，也可以完全退出，在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中除吸納職工股外，還可以引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，引進(jìn)先進(jìn)的管理理念、先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)，同時(shí)充分發(fā)揮法人治理結(jié)構(gòu)的相互制衡作用。
6、堅(jiān)持充分利用政策的原則
為鼓勵(lì)企業(yè)加快主輔分離、輔業(yè)改制的步伐，并給改制企業(yè)創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，國家和集團(tuán)公司都相應(yīng)出臺了一系列政策扶持文件，有利于改制企業(yè)盡快成為面向市場、獨(dú)立核算、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。
三、國有企業(yè)改革的基本操作
1、確定企業(yè)改制形式
企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營狀況、行業(yè)位置、產(chǎn)業(yè)發(fā)展定位的不同，可以改制為股份有限公司、有限責(zé)任公司或股份合作制企業(yè)，三種形式各有側(cè)重，企業(yè)可根據(jù)自身情況選擇。
2、財(cái)產(chǎn)清查和資產(chǎn)評估
一是改制企業(yè)上級主管部門要對改制企業(yè)各類財(cái)產(chǎn)進(jìn)行徹底清查，登記造冊，據(jù)以確定改制企業(yè)改制基準(zhǔn)日的財(cái)務(wù)狀況、盤盈盤虧情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、財(cái)產(chǎn)損失情況等；二是委托具有相應(yīng)資質(zhì)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估，并將資產(chǎn)評估結(jié)果報(bào)上級主管部門備案；三是對資產(chǎn)負(fù)債提出處置意見。
3、設(shè)計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)
股權(quán)結(jié)構(gòu)中一般包括國有股、崗位風(fēng)險(xiǎn)股、內(nèi)部職工股、外部法人股和外部自然人股。
國有股的確定要考慮三個(gè)方面的因素：一是看改制企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍，若改制企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍屬于上級企業(yè)需做大做強(qiáng)的范疇，則上級企業(yè)要控股；二是要避免國有股一股獨(dú)大的情況出現(xiàn)，以利于改制企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換；三是考慮改制企業(yè)的意見，若改制企業(yè)職工不愿意解除全民職工身份，則國有股要處于控股地位。
崗位風(fēng)險(xiǎn)股比例的確定。為增強(qiáng)關(guān)鍵崗位人員及經(jīng)營者的風(fēng)險(xiǎn)意識和責(zé)任感，設(shè)置崗位風(fēng)險(xiǎn)股，一般而言，崗位風(fēng)險(xiǎn)股的比例越大越好，而且要強(qiáng)制認(rèn)購。
內(nèi)部職工股。在募集內(nèi)部職工股時(shí)要堅(jiān)持自愿的原則，職工根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)狀況及對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展前景的預(yù)計(jì)來決定是否持有本企業(yè)股份及持有股份的比例。
外部法人股和外部自然人股。改制企業(yè)應(yīng)廣泛吸納外部法人股和外部自然人股，一是可以緩解改制企業(yè)流動(dòng)資金不足的問題；二是可以促進(jìn)改制企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的相互制衡作用得到充分發(fā)揮。
隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，信貸違約率高發(fā)，金融機(jī)構(gòu)壞賬率攀升。融資性擔(dān)保行業(yè)身處信貸風(fēng)險(xiǎn)前沿，不少擔(dān)保公司由于大規(guī)模代償而失去經(jīng)營能力。國有融資性擔(dān)保公司需要應(yīng)對來自合作銀行和中小企業(yè)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、主管部門和國資部門監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，甚至還有來自內(nèi)部經(jīng)營層的管理風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)COSO《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理-整合框架》，內(nèi)部環(huán)境企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理所有其他要素的基礎(chǔ)，影響著從戰(zhàn)略目標(biāo)到具體控制活動(dòng)的開展。本文擬對風(fēng)險(xiǎn)管理內(nèi)部環(huán)境的構(gòu)建進(jìn)行分析并給出建議。內(nèi)部環(huán)境受到企業(yè)歷史和文化的影響，包括了道德價(jià)值觀、風(fēng)險(xiǎn)管理理念、組織結(jié)構(gòu)、人力資源標(biāo)準(zhǔn)等等。而國有所有制下委托關(guān)系的不利因素，尤其需要內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)化。我們選擇內(nèi)部環(huán)境中的主要三個(gè)方面進(jìn)行分析。
一、風(fēng)險(xiǎn)管理理念
風(fēng)險(xiǎn)管理理念是一整套共同的信念和態(tài)度，決定了企業(yè)日?；顒?dòng)中對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)管理理念被很好的確立，并且被員工所信奉，企業(yè)就能有效識別和管理風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保公司由于風(fēng)險(xiǎn)來源廣泛，有必要要求全部員工在所有工作環(huán)節(jié)上防范各類風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，形成高度重視擔(dān)保業(yè)務(wù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的“高層基調(diào)”，鼓勵(lì)員工積極創(chuàng)新，尋求更好的風(fēng)險(xiǎn)管理方法。前些年在擔(dān)保行業(yè)競爭逐年加劇的形勢下，一些擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)管理理念有弱化趨勢。到本輪經(jīng)濟(jì)下行中，歷史風(fēng)險(xiǎn)充分暴露。在出現(xiàn)大量項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)后，由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理新思路，部分員工又出現(xiàn)了寧可不出風(fēng)險(xiǎn)而少做業(yè)務(wù)的保守心態(tài)。因此風(fēng)險(xiǎn)管理理念必須是長期秉承而不能隨波逐流，不能因外部風(fēng)險(xiǎn)的大小而更改。在其理念的形成和踐行過程中，管理層核心成員必須保持理念一致和對理念的堅(jiān)守。
二、組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
組織結(jié)構(gòu)包括擔(dān)保公司上層法人主體間股東結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和內(nèi)部組織和流程設(shè)計(jì)。國有委托機(jī)制弊端和內(nèi)部業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)審查是國有擔(dān)保公司組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需要考慮的主要問題。首先，股權(quán)集中的結(jié)構(gòu)較易形成行政委托干預(yù)過強(qiáng)。比較容易喪失決策靈活性，另外也較易形成“人情擔(dān)?！爆F(xiàn)象。如果有分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過股東間博弈減少擔(dān)保公司來自上層組織的過多干預(yù)，會更好地為管理層提供決策靈活度。其次，在內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)上主要考慮決策的靈活和透明。由于中小企業(yè)信息可核實(shí)的定量信息很少，決策分析依賴大量定性信息，因此組織的決策過程應(yīng)當(dāng)公開和民主，盡量減少個(gè)人影響。組織結(jié)構(gòu)宜采用扁平化方式，明確部門職責(zé)，提高內(nèi)部信息溝通和決策效率的同時(shí)實(shí)現(xiàn)部門相互制衡和監(jiān)督。許多擔(dān)保公司目前采用了風(fēng)險(xiǎn)管理部B角平行調(diào)查制度、評審會制度和董事長一票否決制度等等。這些制度都是圍繞中小企業(yè)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)而設(shè)計(jì)。執(zhí)行過程中主要問題是中小企業(yè)業(yè)務(wù)單筆金額較小，逐個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行完整的多人調(diào)查和多人評審，時(shí)間和人力成本很高。如果沒有合理的績效考評體系配套，可能會導(dǎo)致業(yè)務(wù)偏向大金額項(xiàng)目（減少工作量）或者導(dǎo)致工作責(zé)任心下降和不盡職行為的出現(xiàn)（降低質(zhì)量）。因此組織結(jié)構(gòu)無法離開人力資源準(zhǔn)則構(gòu)建。
三、人力資源準(zhǔn)則
融資性擔(dān)保公司的人力資源準(zhǔn)則可以劃分為用人標(biāo)準(zhǔn)和績效評價(jià)兩個(gè)方面。目前的擔(dān)保行業(yè)從業(yè)人員主要來源已經(jīng)從早年的銀行信貸部門為主轉(zhuǎn)化為多樣化，包括金融、財(cái)務(wù)、法律以及自己培養(yǎng)等等。首先，擔(dān)保行業(yè)屬于金融業(yè)務(wù)的衍生，遵紀(jì)守法是用人的基礎(chǔ)要求。在用人標(biāo)準(zhǔn)上要求德才兼?zhèn)洌嗽趯W(xué)歷上有最低限制外，對于職業(yè)經(jīng)歷強(qiáng)調(diào)沒有職業(yè)操守劣跡。在專業(yè)知識背景上應(yīng)當(dāng)根據(jù)各個(gè)崗位需要有不同的要求，業(yè)務(wù)人員應(yīng)當(dāng)首選復(fù)合型知識背景，能夠應(yīng)對各行各業(yè)的客戶。而在風(fēng)險(xiǎn)管理崗位上需要配備專業(yè)化的財(cái)務(wù)、法務(wù)甚至工程技術(shù)人員。在內(nèi)部培訓(xùn)上應(yīng)當(dāng)為員工設(shè)計(jì)完善課程，幫助新員工完整掌握開展業(yè)務(wù)的基本知識，幫助老員工完善業(yè)務(wù)發(fā)展所需要的知識更新。
擔(dān)保公司員工績效考核標(biāo)準(zhǔn)是人力資源準(zhǔn)則的核心，也是難題。應(yīng)當(dāng)考慮到員工工作的量和質(zhì)。在量的考核上要鼓勵(lì)新客戶開發(fā)和存量劣質(zhì)客戶的安全退出。在質(zhì)的考核上應(yīng)當(dāng)既考慮工作過程質(zhì)量，也要考慮風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果質(zhì)量。采用定量結(jié)合定性的方法，以業(yè)績指標(biāo)完成情況進(jìn)行定量評價(jià)，通過管理層評分對員工工作情況進(jìn)行定性評價(jià)。但在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的識別和評估過程中，如果缺乏詳細(xì)的評估指標(biāo)體系記錄決策過程，易導(dǎo)致定性評價(jià)上更多依賴管理層工作過程中對員工的印象，導(dǎo)致評價(jià)過程透明度較低。因此，績效考核體系不僅需要最終指標(biāo)的確定，還包括詳細(xì)的績效過程記錄要求，這對擔(dān)保公司的內(nèi)部管理水平提出了較高的要求。
關(guān)鍵詞：神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)；股權(quán)分置；對價(jià)比例；影響因子
基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(70471042)。
作者簡介：屈波(1969－)，男，河南鄭州人，華中科技大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，主要從事投融資優(yōu)化決策、證券市場流動(dòng)性研究。
中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006－1096(2007)03－0141－03 收稿日期：2006－11－27
一、引言
自W.Mcculloch和W.Pitts在半個(gè)多世紀(jì)前提出MP模型以來，人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的理論和技術(shù)得到了快速的發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域特別是在證券市場的分析和預(yù)測中也得到了廣泛的應(yīng)用。例如應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)的預(yù)測，股票的選擇，投資組合的構(gòu)建，識別內(nèi)部交易，分析公司財(cái)務(wù)狀況，債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)評估，確認(rèn)財(cái)務(wù)危機(jī)，匯率預(yù)測，期權(quán)價(jià)值評估，期貨交易等方面的應(yīng)用。眾所周知，2006年是中國證券市場發(fā)展歷史上重大的變革之年，長期困擾中國證券市場正常發(fā)展的股權(quán)分置的改革全面展開(中國證監(jiān)會，2005)。中國證券市場也是世界上獨(dú)具特色的證券市場，長期以來由于歷史的原因，中國證券市場上市公司2/3的股票不能流通，1/3的股票可以上市流通。由于這種股權(quán)的分裂造成了流動(dòng)性的分裂，非流通股東與流通股東利益關(guān)系不協(xié)調(diào)，給中國的資本證券市場帶來很大的危害(吳曉求，2004)。2005年我國政府決定自5月起開始進(jìn)行股權(quán)分置改革，爭取在一到兩年內(nèi)，中國證券市場實(shí)施全流通，消除股權(quán)分置。屆時(shí)中國證券市場有2/3的非流通股將逐步轉(zhuǎn)化為流通股，從而也給中國證券市場帶來了一系列值得研究的問題：非流通股將通過什么方式實(shí)現(xiàn)流通?其流通價(jià)值怎么確定?非流通股流通實(shí)施方案怎么確定?逐步流通后給中國證券市場流通性帶來什么影響?目前股權(quán)分置改革試點(diǎn)已經(jīng)結(jié)束，全面股改已經(jīng)全面鋪開，并且多數(shù)上市公司股權(quán)分置改革方案已經(jīng)提出，其中主要采取非流通股股東向流通股股東送股、部分公司結(jié)合派現(xiàn)、縮股和送配認(rèn)購權(quán)證等方式實(shí)現(xiàn)非流通股的流通。本文將基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)在中國股權(quán)分置改革的背景下，利用神經(jīng)主要是BP網(wǎng)絡(luò)的廣泛的適應(yīng)能力、學(xué)習(xí)能力和映射能力和非線含神經(jīng)元的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)具備可以逼近任何非線性連續(xù)函數(shù)的能力來分析非流通股股東“對價(jià)”比例及其影響因素。下面將分別討論BP網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和輸入輸出數(shù)據(jù)的處理以及在MATLAB上的實(shí)現(xiàn)和最后的結(jié)論。
二、BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的設(shè)計(jì)與建立
1．網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)在證券市場中的廣泛應(yīng)用，這是因?yàn)榫吆蟹蔷€神經(jīng)元的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)具備了可以逼近任何非線性連續(xù)函數(shù)的能力，可通過神經(jīng)元連接權(quán)值的調(diào)整，更準(zhǔn)確反映出對象輸入與輸出之間復(fù)雜的非線性映射關(guān)系，從而可以實(shí)現(xiàn)相對精確預(yù)測和實(shí)證分析。由于三層BP網(wǎng)絡(luò)具有逼近任意函數(shù)的能力，根據(jù)我們將要研究的問題特點(diǎn)，我們在此設(shè)計(jì)一個(gè)三層BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)(圖1)。
圖中輸入為10個(gè)輸入變量x，所以第一層選擇了10個(gè)神經(jīng)元，第二層神經(jīng)元為21個(gè)，第三層為輸出層一個(gè)神經(jīng)元，輸出變量為Y。
設(shè)Xi(i=1，2，…10)是每個(gè)樣本的輸入數(shù)據(jù)，Yn(n=1，2，…44)為輸出結(jié)果向量。W1，W2，W3…W12為各層神經(jīng)元的權(quán)值；b1，b2，b3為各層神經(jīng)元的閾值；Si(i=1，2，3，…12)為各層神經(jīng)元的個(gè)數(shù)。L1，L2，L3為各層的輸出，L3的輸出即為Y。其各層對應(yīng)神經(jīng)元的變換函數(shù)分別為
logsig(x)=1／(1+e-x)
tag sig(x)=1／(1+e-2x)-1
purelin(x)=cx
2．樣本的選取和輸入輸出數(shù)據(jù)的處理
根據(jù)我國股權(quán)分置改革方案，非流通股大多通過“對價(jià)”或其他方式補(bǔ)償流通股股東部分流動(dòng)性溢價(jià)方可實(shí)現(xiàn)全流通，本文選擇了中國證監(jiān)會已經(jīng)宣布實(shí)施股權(quán)分置改革試點(diǎn)的公司非流通股股東對流通股股東的“對價(jià)”方案作為樣本，每一個(gè)樣本取10個(gè)與非流通股股東對價(jià)比例密切相關(guān)的各個(gè)因素作為BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的輸入項(xiàng)Xi(i=1，2，…10)，輸出結(jié)果Y∈(0，1)為“對價(jià)”比例。通過訓(xùn)練學(xué)習(xí)BP網(wǎng)絡(luò)，然后泛化來分析中國證券市場其他所有股票的非流通股的流動(dòng)性價(jià)值，預(yù)測即將實(shí)施股權(quán)分置改革公司的“對價(jià)”比例。并通過訓(xùn)練后的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)對輸入量采取擾動(dòng)法來分析影響非流通股流動(dòng)性價(jià)值的各個(gè)因素對非流通股流動(dòng)性價(jià)值的影響。
樣本選擇了中國證監(jiān)會最初宣布實(shí)施股權(quán)分置改革試點(diǎn)的44家公司，如G三一、G金牛、G紫江等作為樣本。具體影響非流通股股東對價(jià)比例的各個(gè)影響因素分別為：公司性質(zhì)，公司的規(guī)模，股本結(jié)構(gòu)，流通股結(jié)構(gòu)，當(dāng)前股價(jià)，每股收益，控股程度，上市時(shí)間，上市時(shí)間和資產(chǎn)收益波動(dòng)等10個(gè)因素xi(i=1，2，…10)。經(jīng)過一定的數(shù)值處理作為輸入數(shù)據(jù)項(xiàng)，其對應(yīng)的公司“對價(jià)”比例YN作為輸出結(jié)果。
具體每個(gè)輸入xi(i=1，2，…10)解釋并作適當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)處理如下
X1：公司的規(guī)模(總股本數(shù)量)。
X2：股本結(jié)構(gòu)(非流通股／總股本)。
X3：上市時(shí)間(自上市之日到股改方案公布確定時(shí)。單位：年)。
X4：資產(chǎn)收益波動(dòng)(根據(jù)交易所實(shí)際數(shù)據(jù)，取其2004年度最高價(jià)，最低價(jià)和收盤價(jià)減去開盤價(jià)計(jì)算資產(chǎn)收益波動(dòng))。
σ2t=0.511(ut-dt)2-0.019[ct(ut+dt)-2utdt]-0.383c2t
u，d，c分別為當(dāng)日最高價(jià)，最低價(jià)和收盤價(jià)減去開盤價(jià)。
X5：流通股結(jié)構(gòu)(前流通股10大股東占流通股持倉比例)。
X6：當(dāng)前股價(jià)：(股改方案確定前一交易日收盤價(jià))。
X7：每股收益(按2005年度半年報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù))。
X8：凈資產(chǎn)(根據(jù)2005年半年報(bào)數(shù)據(jù))。
X9：控股程度(第一大股東所占總股本的比例)。
X10：公司性質(zhì)(根據(jù)控股股東的性質(zhì)，國有X1=1，民營X1=0)。
輸出變量：yn∈(0，1)即上市公司非流通股股東對流通股股東的“對價(jià)”比例。每10股流通股可獲得的非流通股轉(zhuǎn)送比例。
樣本預(yù)期結(jié)果：T∈(0，1)，已公布實(shí)施上市公司非流通股股東對流通股股東的實(shí)際“對價(jià)”比例。每10股流通股可獲得的非流通股轉(zhuǎn)送比例。
由于樣本各分量的數(shù)量級差別很大，若以原始數(shù)據(jù)直接輸入，必然會造成各輸入分量間的極度不平衡，網(wǎng)絡(luò)在訓(xùn)練過程中很快就會被數(shù)鼉級較大的分量所控制，所以我們有必要對輸入數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理，使處理后數(shù)據(jù)范圍在(0，1)之間。
歸一化處理公式：
S1=(Xi-Xmin)／(Xmax-Xmin)
為了避免數(shù)據(jù)過早達(dá)到飽和，我們對上述公式進(jìn)行修正：
S1=(Xi-Xmin…)／(Xmax-Xmin)×d1+d2
d1=0.998，d2=0.001
3．利用MATLAB建立模型并試驗(yàn)仿真
根據(jù)以上的模型設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)處理結(jié)果，利用MATLAB進(jìn)行建立模型然后進(jìn)行訓(xùn)練、仿真、并預(yù)測其對價(jià)比例作為衡量其非流通股的流動(dòng)性價(jià)值，分析影響非流通股“對價(jià)”因素．．首先，我們選取已經(jīng)公布實(shí)施股權(quán)分置改革的44家試點(diǎn)公司作為樣本，輸入其數(shù)據(jù)對在MATLAB工具箱建立的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行初始化并進(jìn)行訓(xùn)練學(xué)習(xí)，使所建立的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)輸出結(jié)果達(dá)到理想的范圍，設(shè)定通過BP網(wǎng)絡(luò)得到的結(jié)果和實(shí)際已經(jīng)公布實(shí)施的“對價(jià)”比例的平均誤差小于0.001。此時(shí)可以認(rèn)為此BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型已經(jīng)達(dá)到要求。然后，再選取已經(jīng)公布實(shí)施股權(quán)分置改革的公司的數(shù)據(jù)，通過已學(xué)習(xí)訓(xùn)練的BP網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行驗(yàn)證，比較輸出結(jié)果和實(shí)際實(shí)施“對價(jià)”方案的差異。最后，在證券市場上任意選擇一家未進(jìn)行股權(quán)分置改革的公司，通過我們建立并訓(xùn)練了的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型預(yù)測其即將實(shí)施的“對價(jià)”方案的比例。
對于上述BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，我們選擇采用帶有動(dòng)量項(xiàng)的梯度下降法來訓(xùn)練。該算法的思路是：
(1)初始化，將選定的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中的可調(diào)參數(shù)設(shè)為隨機(jī)均勻分布的較小數(shù)值。
(2)代入某個(gè)輸入樣本，得到仿真輸出。根據(jù)仿真輸出和預(yù)期值之間的差異，以及網(wǎng)絡(luò)中的各個(gè)參數(shù)計(jì)算出輸出值對應(yīng)于各個(gè)參數(shù)的偏導(dǎo)。
(3)根據(jù)(2)中得到的偏導(dǎo)值、輸入值，以及上一循環(huán)中的修正值，得到這一循環(huán)中的修正值，修正網(wǎng)絡(luò)中的各個(gè)可調(diào)參數(shù)。
(4)輸入新樣本或者重復(fù)輸入老樣本，重復(fù)(2)和(3)的過程，直到網(wǎng)絡(luò)的修正值或者誤差小于某個(gè)預(yù)先設(shè)定的限值。
三、模型仿真結(jié)果對比與數(shù)據(jù)分析
利用MATLAB建模，并輸入樣本數(shù)據(jù)，設(shè)定最小誤籌目標(biāo)在0.0001之內(nèi)，經(jīng)過15000次訓(xùn)練以后，我們可以得到下面仿真輸出結(jié)果Yn，并與預(yù)期輸出Tn之間進(jìn)行對比：
從圖2中我們可以清晰的看到仿真輸出結(jié)果Y(圖中虛線)基本上與預(yù)期結(jié)果Tn(星點(diǎn)狀)完全擬合。
目前我們可以認(rèn)為我們所設(shè)計(jì)建立的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)過學(xué)習(xí)訓(xùn)練后達(dá)到了我們預(yù)期的目的可以進(jìn)行泛化。我們選擇一家已公布其股改方案的上市公司北方國際(000065)來測試已訓(xùn)練的BP網(wǎng)絡(luò)，其公布的“對價(jià)”比例為流通股東每10股流通股可得到3.6股得補(bǔ)償。即T=0.36，輸入其有關(guān)數(shù)據(jù)X1，X2，…X10，輸出結(jié)果為Y=0.3648。
Xn=[0.0053744 0.80358 0.58333 0.079093 0.06090.098193 0.17846 0.1733 0.6626 0]，Y=sim(net2，p1)=0.3648，T=0.36
比較輸出結(jié)果和實(shí)際“對價(jià)”比例，他們之間的誤差非常小，可以認(rèn)為經(jīng)過訓(xùn)練后的BP網(wǎng)絡(luò)，具備了一定的預(yù)測功能。
BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)雖然能夠模擬出輸入數(shù)據(jù)和輸出數(shù)據(jù)之間復(fù)雜的函數(shù)關(guān)系，但不能直接給出每一個(gè)影響因子即每一個(gè)輸入要素怎么影響輸出結(jié)果。所以我們將通過干擾法來衡量測試每個(gè)影響因子對輸出結(jié)果的影響。我們將每一個(gè)影響因子增加1％，比較輸出結(jié)果的偏離程度，來判斷每個(gè)影響因子的影響權(quán)重。
通過對比和觀察我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)我們改變影響因子X10、X2和X9時(shí)，輸出結(jié)果與原來的輸出發(fā)生了較大的偏離，其他影響因子的改變對輸出結(jié)果的影響不大。由此我們可以得出這樣的結(jié)論：X10即上市公司的股權(quán)性質(zhì)――國有，民營或其他是影響其非流通股上市“對價(jià)”比例，也就是其非流通股流通價(jià)值的最大因素。其次，是X2即上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，非流通股所占的比例是影響其價(jià)值的重要因素，第三是X9即上市公司第一大股東所占的股權(quán)比例。這個(gè)結(jié)論也和我們實(shí)際在股權(quán)分置改革過程中觀察到的結(jié)果相一致。
假設(shè)SXi代表每一個(gè)影響因子，我們可以用反歸一化的方法計(jì)算出每一個(gè)影響因子的影響權(quán)重(甘霖敏，2004)。
主要影響因子的影響權(quán)重結(jié)果如圖3：
其中主要影響因子影響權(quán)重X10是90％，X9是3％，X2是2％。
四、結(jié)論
