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序論：在您撰寫風(fēng)險的基本特征時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
【摘要】飛機租賃業(yè)發(fā)展，標(biāo)志著航空服務(wù)業(yè)的崛起于不斷繁盛，更體現(xiàn)著航空金融整體水平的上升，可以說，飛機租賃行業(yè)正發(fā)展到了一個歷史關(guān)頭。飛機租賃業(yè)的發(fā)展可以促進經(jīng)濟增長和金融發(fā)展，滿足民航運輸業(yè)的跨越式發(fā)展的融資需求，并且改善民用航空制造業(yè)振興的市場環(huán)境。然而當(dāng)下，在我國的法律及政策背景下，飛機租賃還存在著風(fēng)險并且正處于瓶頸階段，因此發(fā)展飛機租賃的同時還應(yīng)當(dāng)控制風(fēng)險并采取相關(guān)政策的宏觀的措施，從而更大的滿足航空器租賃業(yè)的發(fā)展需求。
【關(guān)鍵詞】飛機租賃；風(fēng)險；特征
一、飛機租賃的一般理論及主要形式
飛機租賃，也稱航空器租賃，是指出租人在一定時期內(nèi)把飛機提供給承租人使用，承租人按照租賃合同向出租人定期支付租金。出租人擁有飛機的所有權(quán)，承租人擁有飛機的使用權(quán)。
從租賃的范圍上可分為干租和濕租。所謂干租是指僅租賃飛機的使用權(quán)。而濕租是指航空公司不僅要提供租賃的飛機，而且還要提供相應(yīng)的機上的機組人員、空乘人員及機務(wù)維修人員，從而提供飛行服務(wù)。從出租人的資金來源及付款對象，可分為轉(zhuǎn)租和售后回租轉(zhuǎn)租賃。轉(zhuǎn)租，指的是出租人從另一家租賃公司或航空公司租賃飛機后，將飛機再D租給承租使用人的一種交易。售后回租，指的是由航空公司首先將自己的飛機出售給融資租賃公司（出租人），再由租賃公司將飛機出租。從性質(zhì)上可分為融資租賃和經(jīng)營租賃。融資租賃是指承租人從租賃公司租得自己所需要使用的飛機，按期支付租金的交易方式。經(jīng)營租賃，是指出租人根據(jù)市場需要選擇通用性較強的飛機，供承租人（航空公司）選擇租用的租賃方式。
二、飛機租賃的特征
（一）飛機租賃的國內(nèi)外現(xiàn)狀
美國、日本、法國、英國和韓國是國際租賃業(yè)的五大強國，其中美國金融租賃市場規(guī)模近200億美元，占美國全國固定資產(chǎn)投資的30%，并以40%的份額在國際租賃業(yè)中獨占鰲頭。
經(jīng)過50多年的建設(shè)和發(fā)展，我國已經(jīng)形成了門類齊全、產(chǎn)品多樣，具有航空科研、試驗、生產(chǎn)制造能力的航空體系，并成為世界上第四個生產(chǎn)出干線客機的國家（其余三個為美國、歐盟和俄羅斯）。但在航空租賃業(yè)方面，還只是剛剛起步。國內(nèi)銀行和航空企業(yè)無法占有飛機的第一所有權(quán)，而且大多數(shù)飛機都需由國內(nèi)銀行對外方提供擔(dān)保。因此在中國，還沒有形成一個真正的飛機租賃市場，也沒有一個真正的國有或合資的航空租賃公司。
（二）飛機租賃的功能
飛機租賃的出現(xiàn)使航空公司擁有更多融資渠道的選擇。在省去巨額購機費用的同時，航空公司只要按時支付租金就可以獲得飛機的使用權(quán)，不僅提升了運力，也能緩解對購機資金的需求。同時，也是對國內(nèi)飛機制造業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生源生動力。租賃具有一定的促銷作用，若能借鑒國外航空器租賃的先進經(jīng)驗，結(jié)合國家相關(guān)的航空產(chǎn)業(yè)扶持政策，培育和發(fā)展民航、貨運、航空快遞、旅游、商務(wù)等不同市場，滿足不同客戶的需求，便能優(yōu)化配置，最大限度地?fù)屨紘鴥?nèi)支線飛機市場。飛機租賃還有助于現(xiàn)代服務(wù)業(yè)快速發(fā)展，同時降低航空公司使用飛機的成本，從而也就提高了航空公司對飛機的需求數(shù)量。
1.我國飛機租賃的風(fēng)險分析
市場風(fēng)險是航空公司面臨的飛機融資租賃中最為重要的風(fēng)險之一。對市場風(fēng)險的分析應(yīng)從外部環(huán)境對航空公司的影響，如宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)前景來分析。就航空公司而言，其市場風(fēng)險主要來自三大方面：一是激烈的市場競爭，促使各航空公司的價格發(fā)生變化，降低了盈利的能力；二是全球經(jīng)濟波動等不確定性因素對航空市場的影響；三是航材市場、航空燃油價格等因素的變化引起的航空公司成本增加。
另外，在航空租賃的制度保障方面，我國融資租賃的相關(guān)法律制度尚不健全。主要表現(xiàn)在：一是盡管我國目前有一些較完善的法規(guī)，如《擔(dān)保法》和《航空法》，但這些法規(guī)缺乏詳細的實施細則來針對融資租賃業(yè)務(wù)的運作和實施進行解釋和；；二是我國目前還不是《日內(nèi)瓦飛機權(quán)利國際承認(rèn)公約》的當(dāng)事國，國內(nèi)法律制度與國際公約內(nèi)容無法對接，在國際租賃活動中，這將不利于我國航空公司在飛機租賃過程中的對外融資；三是我國的航空公司在融資租賃過程中需要到國際市場上進行融資時，由于國內(nèi)法規(guī)與國際慣例的差距，造成國際融資貸款人總是擔(dān)心其權(quán)利能否得到保障，國際融資貸款人往往會額外提出一些限制條件和要求以保護其自身的利益。
同時，我國飛機租賃中還存在例如利率風(fēng)險、稅務(wù)風(fēng)險、飛機租賃殘值風(fēng)險等，再加上航空公司內(nèi)部缺乏風(fēng)險管理意識，我國的飛機租賃業(yè)還存在業(yè)務(wù)上的瓶頸。現(xiàn)代飛機融資租賃作為一種特殊的融資方式和交易方式，是智力密集型和知識密集型的，從業(yè)人員必須具備高文化、高素質(zhì)。但是部分航空公司并沒有對從事融資租賃業(yè)務(wù)的員工進行過專業(yè)系統(tǒng)的培訓(xùn)，造成他們?nèi)狈θ谫Y風(fēng)險管理、金融、保險等知識，又對市場信息掌握不夠，對融資渠道調(diào)查不夠，欠缺合理的調(diào)研、考察融資租賃設(shè)備的生產(chǎn)能力和性能。專門人才的缺乏給航空公司融資租賃飛機業(yè)務(wù)埋下安全隱患。
三、改善飛機租賃業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
首先，要改善飛機租賃業(yè)的環(huán)境應(yīng)加快立法與相關(guān)經(jīng)營規(guī)則制定。主要涉及經(jīng)濟法律、稅法、財政和會計法中有關(guān)租賃的規(guī)定。在此基礎(chǔ)上，對稅法和會計法，涉及航空租賃方面的條款，修改執(zhí)行細則。為融資租賃市場的規(guī)范與發(fā)展創(chuàng)造良好的促進的法律環(huán)境。同時，還應(yīng)該簡化審批手續(xù)、降低外匯管制門檻。迫切需要國家能簡化審批程序，如將飛機引進批文和外債批文審批合并處理、減少對外付匯的審批等。
當(dāng)然，大力培養(yǎng)租賃專業(yè)復(fù)合型人才也是當(dāng)務(wù)之急。飛機融資租賃不僅是資金密集型，還是智力密集型和知識密集型的業(yè)務(wù)。需要高素質(zhì)的人才，要求具備金融、保險、信托、法律、國際貿(mào)易、稅收、財務(wù)會計以及飛機性能等領(lǐng)域的專業(yè)知識。
總之，有重點改進市場環(huán)境，發(fā)展航空租賃是當(dāng)前產(chǎn)業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略舉措。對于推進航空運輸業(yè)的大發(fā)展，對于重振航空制造業(yè)，對于金融服務(wù)業(yè)的全面發(fā)展。對于多角度的內(nèi)需挖掘意義重大，機不可失。
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1 技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險是可管理的投機風(fēng)險
風(fēng)險理論把風(fēng)險分為純粹風(fēng)險和投機風(fēng)險。純粹風(fēng)險是指只有損失機會而無獲利機會的風(fēng)險，如火災(zāi)、地震等。其后果只有兩種可能，即有損失或無損失。投機風(fēng)險是指既有損失機會又有獲利機會的風(fēng)險，其后果有三種可能:盈利、損失、不盈不虧，如股票投資、經(jīng)營活動中存在的風(fēng)險。投機風(fēng)險因有利可圖而具有程度不同的吸引力，使人們?yōu)榍蟮美娑拭帮L(fēng)險。
1 技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險屬于投機風(fēng)險。創(chuàng)新主體希望通過成功的技術(shù)創(chuàng)新獲取期望的利益。但是技術(shù)創(chuàng)新系統(tǒng)在外部因素和內(nèi)部因素的作用下，創(chuàng)新活動最終有三種可能的結(jié)果:一是創(chuàng)新成功，實現(xiàn)了預(yù)期的目標(biāo);二是創(chuàng)新失敗，未能實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，甚至無法回收前期投入的資金;三是技術(shù)創(chuàng)新沒有達到理想的效果，僅使投入與收益基本持平。所以在風(fēng)險類型上，技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險屬于投機風(fēng)險。
2 技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險是一種動態(tài)風(fēng)險，有其復(fù)雜性。即由技術(shù)創(chuàng)新系統(tǒng)的外部因素或內(nèi)部因素的變動，如經(jīng)濟、社會、技術(shù)、政策、市場等因素的變動，研究開發(fā)、市場調(diào)研、市場營銷等方面的管理不到位，均可能導(dǎo)致風(fēng)險的發(fā)生。而所謂的靜態(tài)風(fēng)險是指由于自然力的非常變動或人類行為的錯誤導(dǎo)致?lián)p失發(fā)生的風(fēng)險，如地震、火災(zāi)等。
3 技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險在某種程度上是可以防范和控制的。技術(shù)創(chuàng)新活動是一種有目的、有組織的技術(shù)經(jīng)濟活動。通過對技術(shù)創(chuàng)新系統(tǒng)的組織管理，尤其是樹立風(fēng)險意識，完善風(fēng)險管理，則能夠在一定程度上防范和控制風(fēng)險損失的發(fā)生和發(fā)展，使受控的技術(shù)創(chuàng)新活動向預(yù)期目標(biāo)發(fā)展。
4 技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險導(dǎo)致的失敗結(jié)果在某些條件下是可以改變的。例如，電視機、電子表在美國公司經(jīng)歷失敗之后，卻在日本企業(yè)手中經(jīng)過完善和市場開拓，最終獲得了成功。事實上，影響技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險因素有一些是可以控制的。在改變某些可控因素之后，能夠改變原來失敗的結(jié)果。
5 技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險是可管理風(fēng)險。雖然技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險不可能完全滅除，但總的來說，技術(shù)創(chuàng)新管理比較完善的創(chuàng)新主體，能夠有效地防范和控制某些風(fēng)險因素，其技術(shù)創(chuàng)新成功的可能性相對就會高一些。因此，要取得技術(shù)創(chuàng)新的成功，必須在完善技術(shù)創(chuàng)新管理的同時，還要加強技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險管理。美國著名管理學(xué)家彼德·杜拉克說過:許許多多成功的創(chuàng)新者和企業(yè)家，他們之中沒有一個有‘冒險癖’?！?，他們之所以成功，恰恰是因為他們能確定有什么風(fēng)險并把風(fēng)險限制在一定范圍內(nèi)，恰恰是因為他們能系統(tǒng)地分析創(chuàng)新機會的來源，然后準(zhǔn)確地找出機會在哪里并加以利用，他們不是專注風(fēng)險，而是專注機會?！?/p>
2 技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險是一個理性過程中的風(fēng)險
在技術(shù)創(chuàng)新這一具有創(chuàng)造性的過程中，必然會受到許多可變因素以及事先難以估測的不確定性因素的作用和影響。這些因素的影響使技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)果具有不確定性。但技術(shù)創(chuàng)新過程是創(chuàng)新主體理性行為主導(dǎo)的過程，并不是人們所想象或認(rèn)為的那樣是一個不確定性很強的隨機過程。因為，在技術(shù)創(chuàng)新過程中所有的工作都是有目的、有組織地進行的，其中每個階段都包含有分析、評價、決策和實施等符合邏輯的理性行為。創(chuàng)新設(shè)想調(diào)研開發(fā)中試生產(chǎn)市場銷售技術(shù)創(chuàng)新過程的技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險分析矩陣〔3〕表明，在技術(shù)創(chuàng)新整個過程中的各個階段，均可能存在技術(shù)風(fēng)險、資金風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、決策風(fēng)險、政策風(fēng)險，或者說不同特征的風(fēng)險，如技術(shù)、市場、管理、決策等風(fēng)險，在創(chuàng)新過程的不同階段具有不同的分布，其發(fā)生變化的規(guī)律存在顯著的差別。技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險分析矩陣技術(shù)風(fēng)險市場風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險生產(chǎn)風(fēng)險管理風(fēng)險政策風(fēng)險創(chuàng)新設(shè)想調(diào)研評估研究開發(fā)中間試驗批量生產(chǎn)市場銷售創(chuàng)新主體需對這些可能存在的風(fēng)險因素進行事前、事中分析。一方面可以采取風(fēng)險管理措施，使風(fēng)險處于受監(jiān)測狀態(tài)，防范風(fēng)險，降低風(fēng)險可能造成的損失。另一方面，可以通過完善的技術(shù)創(chuàng)新管理，如進行市場調(diào)查研究，對創(chuàng)新設(shè)想進行評估，切實按照目標(biāo)顧客的需求和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的要求開發(fā)新產(chǎn)品，制定和實施有效的市場營銷策略，使技術(shù)創(chuàng)新活動實現(xiàn)其目標(biāo)。事實上，技術(shù)創(chuàng)新綜合能力不同的企業(yè)，他們所面臨的創(chuàng)新風(fēng)險有著明顯的區(qū)別。創(chuàng)新綜合能力強的企業(yè)，相對而言創(chuàng)新的成功率要高得多。一些技術(shù)創(chuàng)新調(diào)查項目的研究結(jié)果證明了這一點〔1，2〕。有的研究認(rèn)為〔4〕:新產(chǎn)品失敗率25年來保持穩(wěn)定的原因，是對新產(chǎn)品管理能力的長期改進，要保持這種穩(wěn)定，可能意味著需要付出巨大的努力。因此，隨著市場競爭日趨激烈，對技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險進行理性的分析，始終致力于完善技術(shù)創(chuàng)新管理和風(fēng)險管理，是防范和控制創(chuàng)新風(fēng)險的基本措施。
3 技術(shù)創(chuàng)新過程中的不確定性因素逐步遞減
美國布茲·阿倫和哈米爾頓咨詢公司根據(jù)51家公司的經(jīng)驗，歸納出新產(chǎn)品設(shè)想衰退曲線〔5〕。從新產(chǎn)品的設(shè)想到產(chǎn)業(yè)化成功，平均每40項新產(chǎn)品設(shè)想約有14項能通過篩選進入經(jīng)營效益分析;符合有利可圖的條件，得以進入實體開發(fā)設(shè)計的只有12項;經(jīng)試制試驗成功的只有2項;最后能通過試銷和上市而進入市場的只有1項。事實上，在衰減過程中許多不確定性因素被逐步排除，或者說可能導(dǎo)致風(fēng)險發(fā)生的不確定性因素隨著過程的進展而逐步減少。衰減比率會因產(chǎn)品不同、技術(shù)的復(fù)雜程度不同而存在差別。而越保守的公司，其衰減率越高。但衰減曲線的形狀具有典型性。
這一衰減過程本質(zhì)上是一個學(xué)習(xí)過程，獲取經(jīng)驗的過程。在創(chuàng)新設(shè)想階段，重點是要明確技術(shù)方面的不確定因素;在調(diào)研評估階段，重點研究顧客是否存在這種需求，企業(yè)有無能力利用這一環(huán)境機會;在取得進展后，要盡量明確在可靠程度方面存在的不確定因素。但即使到研究開發(fā)的后期，甚至產(chǎn)品投放市場后，不確定因素還會存在，還是會遇到一些預(yù)想不到的新的風(fēng)險。
一些資料表明，有些創(chuàng)新活動，對創(chuàng)新項目估計不足，有時甚至不存在技術(shù)可行性或市場接受能力;對研究開發(fā)費用、設(shè)備調(diào)整費用和批量生產(chǎn)費
用估計不足，特別是常常低估后者，致使投資超過預(yù)算，甚至超過企業(yè)的承受能力，而承受過大的風(fēng)險。因此，在考慮創(chuàng)新項目的評價時，不僅要進行事前研究，而且還要進行事中研究，對各個階段都要進行評價，即由一次性評估轉(zhuǎn)變?yōu)槎嚯A段的評估，有一次性決策轉(zhuǎn)變?yōu)槎嚯A段決策。
4 技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險隨創(chuàng)新過程的推進而具有積累性
國外的研究表明，應(yīng)用研究階段的成功率一般低于25%，開發(fā)研究階段成功的可能性為25—50%，產(chǎn)業(yè)化或商品化階段的成功率一般為50—70%，三個階段的投資大體為1∶10∶100。上海對7個高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的調(diào)查，其投資的比例為1∶103∶1055。1980年美國全國工業(yè)會議的調(diào)查結(jié)果，新產(chǎn)品開發(fā)各階段的費用和時間的占用比例如表1所示〔5〕。顯然產(chǎn)品樣品開發(fā)和商品化階段是資金投入最大的兩個階段。表2 新產(chǎn)品開發(fā)的時間和費用分布概念開發(fā)樣品開發(fā)試銷商品化合計時間(%)14402323100費用(%)10301644100(注:根據(jù)〔5〕整理。)
為準(zhǔn)確描述風(fēng)險的大小，我們設(shè)I為創(chuàng)新項目的投資費用，P為該創(chuàng)新項目失敗的概率，V為風(fēng)險變量，它們之間的關(guān)系可用下式表示:V=I×P(1)技術(shù)創(chuàng)新項目從概念開發(fā)到市場實現(xiàn)要經(jīng)歷的階段設(shè)為n個，則各階段的風(fēng)險Vi與該階段的累積投資額I0i和失敗概率Pi之間的關(guān)系為:Vi=I0i×Pii=1，2，…，n.(2)其中I0i=∑Ii，Ii為各階段的投資額。顯然，由于投資具有積累性，在技術(shù)創(chuàng)新過程中，盡管概念開發(fā)、方案分析階段的淘汰率最高，但是由于該階段投資費用和投資累積量較低，由(2)表示的風(fēng)險Vi還是比較小的;而在樣品開發(fā)和商品化階段的投資比較高，累積投資量逐步擴大，其失敗率雖然不像概念開發(fā)、方案分析階段那么高，但由(2)式計算的風(fēng)險V是很大的。
根據(jù)以上分析，如果在創(chuàng)新過程的初始階段淘汰率不高，不盡早放棄那些沒有成功希望的設(shè)想方案，就會使一些不可能取得技術(shù)成功或市場成功的開發(fā)項目進入創(chuàng)新的后期階段，將使風(fēng)險沉淀和積累下來，最終導(dǎo)致風(fēng)險的增加或進一步擴大，甚至導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營危機。因此，必須采取相應(yīng)的對策:①進行多階段評價;②謀劃多種可行備選方案;③將風(fēng)險的控制點盡可能設(shè)置在創(chuàng)新過程的初期階段，盡早釋放可能存在的風(fēng)險;④采取有效的管理，控制費用。
論文關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資,本質(zhì)特征
我國風(fēng)險投資的發(fā)展已有20多年的歷史，但是目前對科技進步和經(jīng)濟發(fā)展的貢獻仍然相當(dāng)有限。2007年，我國本土風(fēng)險投資機構(gòu)主導(dǎo)的投資總量僅為95.542億元，風(fēng)險投資孵育創(chuàng)新企業(yè)成功的例子也是屈指可數(shù)。我認(rèn)為主要是因為我們還沒有清楚的認(rèn)識到它的特點，在風(fēng)險投資發(fā)展的過程中也沒有完全遵循風(fēng)險投資發(fā)展的規(guī)律。
一、風(fēng)險投資的兩個主要性質(zhì)
對于風(fēng)險投資的定義和特點，有很多的不同的表述。按照我國風(fēng)險投資的首倡者和權(quán)威之一的成思危的觀點，是指將資金投向蘊藏著較大失敗風(fēng)險的技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域，以其成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。其實質(zhì)是通過投資于一個高風(fēng)險、高回報的項目群，將其成功后項目通過出售和上市，實現(xiàn)所有者權(quán)益的變現(xiàn)（蛻資），這時不僅能彌補失敗項目的損失，還可以使投資者獲得較高的回報。
根據(jù)本人對收集到的資料的歸納，此領(lǐng)域的學(xué)者盡管表述不一，但一般對風(fēng)險投資定義和特點的界定與成思?；鞠嗤?。成思危認(rèn)為風(fēng)險投資具有五個特點：（一）它是一種高風(fēng)險的投資，（二）它是一種組合性的投資。（三）它是一種長期投資。（四）它是一種權(quán)益投資。（五）它是一種專業(yè)投資。
但是，單就主要特點五項歸結(jié)性提示而言，我發(fā)現(xiàn)前四個特點說的都是風(fēng)險投資的外在表現(xiàn)特征。而（五）“它是一種專業(yè)投資”，雖然指出了作為合格的風(fēng)險資本家必須是高標(biāo)準(zhǔn)、高素質(zhì)的人力資本，但沒有指出風(fēng)險資本家與其他投資決策管理者相比在人力資本方面的本質(zhì)區(qū)別?？偠灾@五種特點的描述并未切中風(fēng)險投資特異性的深度，并沒有指出風(fēng)險投資與其他投資方式的本質(zhì)區(qū)別。
例如，“它是一種高風(fēng)險投資”，涵蓋范圍似乎過寬。證券市場上的投資的風(fēng)險也很高，但并不是風(fēng)險投資。一些并非投向技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的投資的風(fēng)險也很高，也并非風(fēng)險投資。
又如“它是一種組合投資”，涵蓋范圍同樣太寬。。組合投資的早期概念是指以多元化投資形成投資組合，投資者以此來分散證券投資市場上的系統(tǒng)風(fēng)險。但在美國學(xué)者亨利×馬科維茨創(chuàng)立現(xiàn)代證券組合理論之前，人們只是憑經(jīng)驗直覺對一筆投資分散到什么程度、每一投資組合包含幾種證券、怎樣選定這些證券、每種證券占多大比重等組合進行設(shè)計和修訂。自1952年馬科維茨發(fā)表了創(chuàng)立現(xiàn)代證券組合理論的標(biāo)志性論文之后，投資者找到了在有效集即那些不同風(fēng)險水平下提供最大期望收益率和在不同期望收益水平下提供最小風(fēng)險的投資組合的有效邊界確定最佳組合的計量方法，從此以后，組合投資即進入理性分析的階段。由此可見，早已在證券市場廣為人知和廣為應(yīng)用的組合投資并不能作為風(fēng)險投資的專有技術(shù)存在。因此它就不能作為風(fēng)險投資區(qū)別于普通投資的特異性而加以列示的理由。
關(guān)于風(fēng)險投資主要特點的其余三項列示，也存在于上述討論中所指出的相同的問題。債權(quán)人從帶有從投放資金到帶有一個增長額的資金回流的意愿滿足之間的期限，多長時間為長期？多長時間為短期？只能是相對而言?！吨袊蟀倏迫珪ㄘ斦愂战鹑趦r格卷）》將一年期以內(nèi)的信用工具的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓市場的總和界定為貨幣市場即短期金融市場，而將經(jīng)營期限在一年以上的資金借貸和證券業(yè)務(wù)統(tǒng)稱為資本市場即中長期市場?？梢娨远唐凇㈤L期來界定風(fēng)險投資與于普通金融的區(qū)別，仍然難以做到?jīng)芪挤置鳌?/p>
至于“權(quán)益投資”它涵蓋著所有非借貸資金所形成的投融資關(guān)系，并非是風(fēng)險資本領(lǐng)域里所建構(gòu)的權(quán)益資本架構(gòu)的專屬。
熊彼特認(rèn)為，創(chuàng)新是生產(chǎn)要素的重新組合，創(chuàng)新的目的是獲取經(jīng)濟中實際存在卻非人人都能看到和得到的潛在利潤。例如，采用新技術(shù)，新的企業(yè)組織形式，開辟新產(chǎn)品、新市場等。那么以投資開發(fā)新技術(shù)和對于新技術(shù)的市場開拓?zé)o疑是一種創(chuàng)新，但風(fēng)險投資要獲得并不是熊彼特所指的“潛在利潤”即超額壟斷的創(chuàng)新收益，而是因風(fēng)險企業(yè)處于壟斷階段初期的遠大前景而獲得的高倍風(fēng)險資本增值?！安⒎侨巳硕寄芸吹胶偷玫健笔且驗轱L(fēng)險投資是一艱難而充滿風(fēng)險的過程，具有高風(fēng)險性。風(fēng)險投資所支持的技術(shù)創(chuàng)新一般要經(jīng)過技術(shù)研究開發(fā)階段（開發(fā)設(shè)計、研制、中試、擴大試驗）和科技成果產(chǎn)業(yè)化（商品化）等多個過程。據(jù)統(tǒng)計，RD計劃在技術(shù)上成功的概率為60%。美國的一項調(diào)查表明，技術(shù)上獲得成功的高技術(shù)只有30%能夠推向市場，而在推向市場的高技術(shù)產(chǎn)品中只有12%是成功的。據(jù)美國一些有豐富經(jīng)驗的風(fēng)險投資家介紹，在他們投資的項目中只有三分之一相當(dāng)成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。而這個過程本身有一定期限，一般需要3~7年時間，這就使得投向技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險投資具有長期性，只好選擇長期的股權(quán)投資。而為了分散風(fēng)險，不得不使投資具有組合性。一旦成功就能因為技術(shù)壟斷而產(chǎn)生的壁壘而在市場獲得壟斷地位，取得壟斷利潤，此時風(fēng)險企業(yè)發(fā)展的良好前景足以讓許多投資者心動，當(dāng)然此時也就是風(fēng)險投資以高倍的資本增值退出的時候了。也就是它企圖從高風(fēng)險中獲得高收益。于是從這里我們可以得到它的第一個本質(zhì)特征:投向技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域并企望從技術(shù)創(chuàng)新帶來的市場壟斷中獲得高度資本增值的的權(quán)益資本。
因為這種本質(zhì)特征，風(fēng)險投資必然具有上述前四種特點即高風(fēng)險、組合性、權(quán)益投資、長期性的表現(xiàn)。
而第五個特征“它是一種專業(yè)投資”。“專業(yè)投資”是指那一方面的專業(yè)？是指投資者對自身專業(yè)的熟悉和精通，抑或是融資者那一方的相關(guān)產(chǎn)業(yè)和行業(yè)專業(yè)性知識的了解？成思危在“風(fēng)險投資及其在中國的發(fā)展”一文中是這樣解釋的，“風(fēng)險投資不僅要為創(chuàng)業(yè)者提供資金，其管理者還提供所學(xué)的知識經(jīng)驗以及廣泛的社會聯(lián)系，并積極參加風(fēng)險企業(yè)的管理，在改造企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、制定業(yè)務(wù)方向、加強財務(wù)管理、配備成員等方面出謀劃策，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功”。從成思危關(guān)于“專業(yè)投資”的解釋中我們可以看出風(fēng)險資本家要取得高收益的艱難性，所需要的并不是一般的單方面的專業(yè)知識，而是集金融、管理、市場運作等相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)技術(shù)知識與一體。因此僅以“專業(yè)投資”便過于泛泛而論。證券投資作為一種投資也需要投資者具有投資領(lǐng)域的財務(wù)及技術(shù)分析專業(yè)知識等。銀行借貸作為一種投資需要投資者熟悉該投資企業(yè)的財務(wù)狀況，具有財務(wù)專業(yè)知識?？梢妼I(yè)投資并不能說明它與其它投資的區(qū)別。當(dāng)然成思危在這篇文章中的解釋也沒有觸及到風(fēng)險投資參與風(fēng)險企業(yè)的深度。風(fēng)險投資家并不只是盡力幫助，實際上，按照風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)創(chuàng)業(yè)者簽訂的投資協(xié)議，為了保障風(fēng)險資本的利益，風(fēng)險資本家甚至有權(quán)在經(jīng)理層未達到合約規(guī)定時，更換企業(yè)經(jīng)理或選擇撤資。風(fēng)險資本家還需要幫助企業(yè)聯(lián)系后續(xù)投資、及成功后上市蛻資的資本運作等。
因此風(fēng)險投資與其他投資方式另一個迥異之處或本質(zhì)區(qū)別實際上在于風(fēng)險資本家的人力資本的特殊性。風(fēng)險資本家首先需要評價風(fēng)險企業(yè)研發(fā)中的新技術(shù)的成熟度，要對新技術(shù)發(fā)展前景作出預(yù)測，能不能屆時在該領(lǐng)域居于領(lǐng)先地位，形成技術(shù)屏障，這就要求風(fēng)險資本家具有相關(guān)領(lǐng)域的知識。他（他們）還需對創(chuàng)業(yè)者的個人素質(zhì)和能力品質(zhì)進行綜合評價，看是否具備帶領(lǐng)企業(yè)克服重重險阻，過關(guān)斬將，使企業(yè)由弱小發(fā)展到強大的魄力和才能。風(fēng)險資本家每發(fā)現(xiàn)一個具有遠大市場前景的風(fēng)險企業(yè)都不是一個簡單的過程。在經(jīng)過嚴(yán)格篩選后，一般簽約的只占其中的0.1%。簽訂投資協(xié)議之后，風(fēng)險資本家不斷對對企業(yè)管理層進行幫助，包括財務(wù)管理、技術(shù)支持、市場運作、上市規(guī)劃等各個方面，力促技術(shù)創(chuàng)新和市場創(chuàng)新的成功及風(fēng)險資本的高度增值。按照熊彼特的定義，企業(yè)家是指將勞動、資本等生產(chǎn)要素組合起來進行生產(chǎn)的人，是具有特殊才能的，勇于創(chuàng)新的并能承擔(dān)決策風(fēng)險的技術(shù)創(chuàng)新的組織者。那么我們可以看出，這種以投資將技術(shù)創(chuàng)新與市場創(chuàng)新結(jié)合的具有開拓品質(zhì)的人實際上是具有企業(yè)家才能的人，是極少數(shù)人才可能具有的人力資本，它是一種稀缺資源。風(fēng)險資本家和風(fēng)險創(chuàng)業(yè)者一起便進行了完整的創(chuàng)新活動，是風(fēng)險投資成功的最重要兩個因素。也就是說風(fēng)險投資的第二個本質(zhì)特征是，風(fēng)險資本家是以輸入資本將市場創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新連接起來的，具有企業(yè)家才能的人。
二、風(fēng)險投資兩個性質(zhì)的實踐印證、啟示
（一）第一個本質(zhì)特點的實踐印證、啟示
從第一個本質(zhì)特點出發(fā)我們知道，既然壟斷利潤和風(fēng)險企業(yè)發(fā)展的美好前景是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵，那就必須給技術(shù)創(chuàng)新以一定期限專利權(quán)，當(dāng)專利保護期結(jié)束專利再成為整個世界所共享，以保障其壟斷地位，最大化其私人利益。而且對知識產(chǎn)權(quán)保護的立法雖能起到禁止侵犯知識產(chǎn)權(quán)的模仿的出現(xiàn)，但并不能消除在模仿基礎(chǔ)上創(chuàng)新的出現(xiàn)，況且專利保護期結(jié)束專利就成為整個世界所共享。風(fēng)險投資所帶來的技術(shù)創(chuàng)新和市場創(chuàng)新的成功因為其他企業(yè)的模仿創(chuàng)新，將增加一國的經(jīng)濟實力和綜合國力。因此從這個意義上說，風(fēng)險投資具有某種公共品性質(zhì)。但不可否認(rèn)，技術(shù)的這種外溢性必然加大它的風(fēng)險性，使得靠追求高收益驅(qū)動的風(fēng)險投資的預(yù)期利潤下降，從而使風(fēng)險投資有效供給出現(xiàn)不足，因此需要政府政策的制度扶持以保障風(fēng)險資本的有效供給。
由于風(fēng)險投資具有公共產(chǎn)品這個重要性質(zhì)，所以各國都對風(fēng)險投資的發(fā)展予以支持。除知識產(chǎn)權(quán)保護外，在財政金融方面的支持政策有：財政支持，稅收減免、貸款貼息、貸款擔(dān)保。也有為風(fēng)險投資的發(fā)展提供制度保障，如風(fēng)險投資退出提供渠道開設(shè)發(fā)展二板市場，完善信用制度及專門服務(wù)機構(gòu)的建設(shè)等。美國是風(fēng)險投資最發(fā)達的國家，這與美國完善的法律制度和知識產(chǎn)權(quán)保護，有效的財政金融政策，發(fā)達的二板市場，高效的具有獨立性的為風(fēng)險投資服務(wù)的中介組織這些因素密不可分。
我國當(dāng)前對于風(fēng)險投資的政策中也有財政金融支持，稅收減免、貸款貼息、貸款擔(dān)保。也已經(jīng)經(jīng)開設(shè)了有利于風(fēng)險投資退出的創(chuàng)業(yè)板市場。但是與美國相比，目前我國在這一方面仍有不少缺陷。首先我國對知識產(chǎn)權(quán)保護的薄弱降低了風(fēng)險投資的預(yù)期利潤，其次相關(guān)法規(guī)和法律執(zhí)行力度的缺乏常常不能保障風(fēng)險資本投資成功后獲得應(yīng)得利潤，最后需要特別指出的是，我國還不存在獨立高效的為風(fēng)險投資提供專門服務(wù)中介組織，這也阻礙著我國風(fēng)險投資的發(fā)展。所謂風(fēng)險投資的中介機構(gòu)是指通過設(shè)計、創(chuàng)立及運用各種金融投資的工具和手段，起到溝通創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資家，為風(fēng)險企業(yè)和風(fēng)險投資的發(fā)展提供工程技術(shù)、科研、融資、財務(wù)和法律咨詢服務(wù)的獨立性中介組織。
這些中介組織的存在可以降低風(fēng)險投資企業(yè)與尋求風(fēng)險投資的創(chuàng)新企業(yè)、與風(fēng)險投資的潛在合作者、與接替風(fēng)險投資的普通投資者之間的交易成本，提高風(fēng)險投資的運行效率。這些中介組織包括提供技術(shù)支持的公司、投行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財經(jīng)公關(guān)公司、券商等。它包括技術(shù)鑒定、技術(shù)支持機構(gòu)和提供法律咨詢服務(wù)的律師事務(wù)所，也包括通過獨立公正的提供信息，從而連接風(fēng)險投資家和普通投資者，使創(chuàng)業(yè)板市場的投資者做出有利的選擇，完成風(fēng)險投資的退出的如券商和法律服務(wù)機構(gòu)，會計師事務(wù)所等。由于相關(guān)專業(yè)人才的缺乏人才，法律對風(fēng)險投資中介機構(gòu)的監(jiān)督和制裁經(jīng)常處于缺位狀態(tài)，以及我國風(fēng)險投資中介機構(gòu)和政府的千絲萬縷的聯(lián)系，我國風(fēng)險投資中介組織很不發(fā)達。例如當(dāng)前，我國券商、會計師事務(wù)所，法律服務(wù)機構(gòu)為了獲得更多的承銷費向二級市場投資者夸大創(chuàng)新企業(yè)的盈利，提供假信息的事件層出不窮，這就傷害了創(chuàng)業(yè)板市場上投資者的信心。所有這些有利于風(fēng)險投資發(fā)展的制度基礎(chǔ)我們?nèi)圆痪邆?，需要我們彌補在這些方面的缺陷。
（二）第二個本質(zhì)特點的實踐印證、啟示
由于風(fēng)險資本具有的第二個本質(zhì)特征所體現(xiàn)出來的高人力資本性質(zhì)，所以必須由市場配置評價人力資本資源，在競爭中優(yōu)勝劣汰，吸引高水平的風(fēng)險投資人才不斷進入風(fēng)險資本家行列。這就要求風(fēng)險資本的人力資源配置具有最少的外部干預(yù)性質(zhì)，完全由市場決定誰優(yōu)誰劣。
政府必須正視風(fēng)險投資的這種高人力資本性質(zhì)要求。美國曾經(jīng)有過這一方面的的教訓(xùn)。1958年美國國會通過了中小企業(yè)法案，其目的是通過政府設(shè)立政府風(fēng)險投資資金引導(dǎo)帶動民間資金進入風(fēng)險資本市場。只要選定的項目符合政府的標(biāo)準(zhǔn)，每投資1美元即可得到4美元的政府低息優(yōu)惠貸款。在此政策激勵下到1962年，政府管理的風(fēng)險投資公司占整個投資的75%。但是，這種政府提供風(fēng)險貸款做法并不適應(yīng)風(fēng)險投資發(fā)展的規(guī)律。首先政府提供4倍于私人投資規(guī)模的貸款，由政府決定應(yīng)該向什么項目投資表明投資的主體已經(jīng)是政府。中小企業(yè)投資公司取得貸款后由于風(fēng)險投資的風(fēng)險大、投資周期長，許多投資人和管理者并沒有真正用于支持創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)，而是以高利率貸給工商企業(yè)以穩(wěn)賺利率差。更為嚴(yán)重的是這些中小企業(yè)投資公司由于有政府的大力支持而又缺乏有效的激勵機制，難以培養(yǎng)和吸引高素質(zhì)的投資管理者，從而因管理不善造成虧損。到1967年，共有237家中小企業(yè)出現(xiàn)問題，但政府還堅持認(rèn)為這是監(jiān)管不夠所致，而不是體制和機制問題，因而促使美國國會通過一項立法，賦予中小企業(yè)管理局以更大的執(zhí)法和監(jiān)督權(quán)，加強對中小企業(yè)投資公司的審計和監(jiān)管。但這些措施并未能挽救中小企業(yè)投資公司的衰落，1978年這些公司管理的資產(chǎn)只占全美資產(chǎn)總額的21%。到1989年則降至只占1%。這種按“政府意志”興辦的風(fēng)險投資公司遭到了徹底的失敗。
2001年，政府投入占風(fēng)險投資65%，但我國風(fēng)險投資對科技成果的轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)的貢獻僅為2.3%。這一切證明了一方面政府不能介入風(fēng)險投資的直接管理，另一方面表明風(fēng)險資本家作為一種企業(yè)家人才，應(yīng)在市場中優(yōu)勝劣汰，大浪淘沙，不應(yīng)由政府行政任命產(chǎn)生。
其實風(fēng)險投資公司是由一批高素質(zhì)的人力資本運營，不僅政府不能參與，其他任何不具有這一領(lǐng)域特殊才能的個人和組織也不宜直接參與。因此風(fēng)險投資公司不以一般公司組織形式設(shè)立。最適宜它的組織形式是有限合伙制和信托制。在這兩種制度中，一般投資者（無論其出資份額多大）都不參與風(fēng)險投資公司的直接運營，只因為是資金的投入者具有利潤分配權(quán)和一定期限的投資參與和撤回權(quán)力。在這兩種組織形式里，由風(fēng)險資本家（有限合伙制里的一般合伙人和信托機構(gòu)里的信托基金管理者）管理日常事務(wù)。而美國風(fēng)險投資發(fā)展的實踐表明，有限合伙制里對普通合伙人的激勵約束機制更為有效。一方面是巨大的利潤分配刺激，（普通合伙人出資一般占風(fēng)險資本總額的1%左右，盈利后一般可獲20%左右的利潤分配。）另一方面是日常投資管理開支的嚴(yán)格限制和虧損后的無限清償責(zé)任。在強有力的激勵和約束壓力下，經(jīng)營業(yè)績差的因難以取得投資者的信任而自動退出，經(jīng)營業(yè)績好的風(fēng)險資本家受到投資者的青睞，更易籌集到風(fēng)險資本。激烈的競爭一方面不斷優(yōu)勝劣汰，另一方面不斷吸引高素質(zhì)的普通合伙人。
由于風(fēng)險投資一方面具有公共產(chǎn)品性質(zhì)，需要政府予以扶持，另一方面卻拒絕任何外來的對其經(jīng)營活動的影響。政府只能為其建立一整套的支持制度。聯(lián)系我國風(fēng)險投資發(fā)展初期必需政府出資引導(dǎo)的實際，從這個角度我們更容易理解我國風(fēng)險投資學(xué)界共識：政府在風(fēng)險投資的作用定位應(yīng)是“引導(dǎo)而不干涉，支持而不控股”。當(dāng)前我國也已經(jīng)立法允許以有限合伙的方式成立企業(yè)，但是當(dāng)前我國缺乏合格的普通合伙人，而且當(dāng)前我國的信用體制和法律效力是否能支撐有限合伙制這一企業(yè)組織形式尚待觀察。
[關(guān)鍵詞] 低速發(fā)展時期 融資 風(fēng)險
1975年～1989年日本處于低速發(fā)展時期，國內(nèi)的固定資產(chǎn)投資額大幅下降，而銀行已形成了較大的規(guī)模，企業(yè)也積累了大量的資金結(jié)余，資本供給過剩。經(jīng)濟增長明顯減速，增長方式向集約化、規(guī)模效益發(fā)展。這使日本企業(yè)的融資環(huán)境發(fā)生了很大變化，形成了不同于高速增長時期的融資特征。
一、日本企業(yè)在低速發(fā)展時期融資的經(jīng)濟環(huán)境
1.國債的大量發(fā)行促進了債券市場的發(fā)展和自由化
隨著國債發(fā)行量的增大，1977年政府不得不緩和對金融機構(gòu)出售國債的限制，以此為契機，國債流通市場急速擴大。由于國債的大量發(fā)行和流通、使大量資金流向利率更高的證券市場，促進了證券市場的發(fā)展。同時，在國債流通市場日趨活躍的情況下，政府發(fā)行新債時就不能不考慮國債流通市場的利率，因為當(dāng)流通市場利率高于新債發(fā)行時的利率時，人們就不會買“新發(fā)債”而到流通市場買“已發(fā)債”。這樣，國債發(fā)行條件越來越趨于靈活化，接近市場的實際，并進而推動整個債券市場(包括國債、地方債與公司債等)利率體系的自由化。其結(jié)果，國債的大量發(fā)行與流通成為促進日本金融自由化的一個重要動因。
2.金融市場的不斷國際化
日本經(jīng)濟以高于歐美國家的速度增長，其在世界經(jīng)濟中的地位不斷上升。20世紀(jì)80年代后，日本的國內(nèi)生產(chǎn)總值在在世界生產(chǎn)總值中的比重超過了10％，1982年進出口總額僅次于美國與西德，居世界第三位。1984年日本的對外債權(quán)達到近500億美元，首次成為世界最大的債權(quán)國。 隨著日本經(jīng)濟的發(fā)展，日本企業(yè)的活動日益向國外擴展，與之對應(yīng)，日本的銀行、證券公司等在國外的活動也迅速擴大。與日本企業(yè)日益進入國際金融市場的同時，西方各國的銀行、證券公司也紛紛進入日本開展業(yè)務(wù)，致使日本市場的資金供給十分充裕。
3.資金從短缺轉(zhuǎn)為過剩
20世紀(jì)50年代～20世紀(jì)60年代日本金融的主要特征是資金不足，而在資金嚴(yán)重短缺的情況下，很難完全依靠市場機制來發(fā)揮作用，當(dāng)時的金融體制正是為適應(yīng)這種特征而確立的，其主要目標(biāo)就是努力將有限的資金融通到需要資金的各個產(chǎn)業(yè)部門去，以保證產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟的順利發(fā)展。隨著日本經(jīng)濟在20世紀(jì)70年代中后期進入低增長時期，一方面是企業(yè)的設(shè)備投資趨于減少，部分企業(yè)的剩余資金增加，從而導(dǎo)致整個企業(yè)界的資金需求相對下降；另一方面是國民儲蓄依然保持在較高水平，個人、家庭的資金大幅度增加。整個經(jīng)濟從資金不足、儲蓄不足狀態(tài)日益轉(zhuǎn)向資金過剩、儲蓄過剩狀態(tài)。這種變化為市場機制得以充分發(fā)揮作用提供了條件，從而導(dǎo)致對適應(yīng)資金不足時期的金融體制進行改革的要求。
4.日元持續(xù)升值
20世紀(jì)80年代初美國因財政赤字、貿(mào)易赤字、美元升值等問題一籌莫展，在美國政府的策劃下，在紐約的廣場飯店召開了“廣場會議”。會議決定，五國共同大規(guī)模干預(yù)外匯市場。這次聯(lián)合干預(yù)非常成功，特別是日元兌美元的匯價大幅度的急劇上升，1985年9月日元兌美元的匯率為1美元兌250日元，在年底上升到1美元兌200日元以上。這個勢頭一直持續(xù)到1987年底，從1987年到1988年初，進一步上升到1美元兌120日元的水平，在兩年中，日元兌美元的匯率上升了1倍。由于日元兌美元匯價的上升，日本銀行持續(xù)買進美元賣出日元，造成了貨幣供應(yīng)量膨脹，1987年，貨幣供應(yīng)量增加率達到10％以上。
二、日本企業(yè)在低速發(fā)展時期的融資特征
1.企業(yè)籌資總額增長迅速，自籌資金比例不斷增加
進入20世紀(jì)年代后，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，逐步改變了過去嚴(yán)重依賴銀行的間接融資方式，企業(yè)的自籌資金比例開始不斷增加，尤其是通過證券市場的融資逐漸成為企業(yè)融資的主要方式。
20世紀(jì)80年代企業(yè)籌資總額增長迅速，僅1989年籌資總額達81.4萬億日元，比1975年～1979年五年之和74.8萬億日元還要多，從籌資的構(gòu)成來看，借款占的比例在不斷縮小，1975年～1985年借款占籌資總額維持在（年均）80%以上，而1987年～1989年借款比例卻下降到60%左右，與此對應(yīng)，從資本市場和貨幣市場融資的比例在逐年上升，1987年后已達30%以上。
2.大企業(yè)資金充裕，減少了銀行信貸，小企業(yè)的銀行貸款增加
20世紀(jì)80年代以來，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，尤其是大企業(yè)嚴(yán)重依賴間接融資的情況有所改觀，融資的渠道多樣化，大企業(yè)通過發(fā)行公司債券、增資的方式，可從資本市場上籌集資金；至1987年，隨著商業(yè)票據(jù)（CP）市場的啟動，通過貨幣市場進行直接融資成為可能。而且隨著金融自由化和全球化的發(fā)展，企業(yè)不但可從國內(nèi)的證券市場通過發(fā)行股票和企業(yè)債券籌措資金，還可以從國際金融市場融資，銀行認(rèn)為這體現(xiàn)出“大企業(yè)的脫媒傾向”，從而產(chǎn)生了強烈的危機感，使銀行不得不繼續(xù)維持低利率而大量開發(fā)一些中小企業(yè)的客戶。（在此，設(shè)定資本金10億日元以上的企業(yè)為大企業(yè)，資本金在200萬日元以上10億日元以下的企業(yè)為“中小企業(yè)”）。另一方面，由于銀行擁有大量的剩余資金而又缺乏資金的使用渠道，因此紛紛通過自己設(shè)立的住專及非銀行金融機構(gòu)渠道等拓寬借方渠道，從而導(dǎo)致大量貸出的資金流向股票和房地產(chǎn)。
3.實物資產(chǎn)融資比例下降，金融資產(chǎn)融資比例增加
金融資產(chǎn)投資在總體投資中的比率，1986年增加42.3%,1987年、1988年、1989年的增長率分別為40%、35.2%和41.4%，而往年大多數(shù)年份為20%～30%，相比之下，1986年～1989年的增長非常迅速。在20世紀(jì)80年代后期，企業(yè)把從金融市場等外部籌集的資金重新投資于金融資產(chǎn)，積極開展金融負(fù)債和金融資產(chǎn)的套利交易，加大了金融相對于實體經(jīng)濟的規(guī)模。泡沫經(jīng)濟時投資于金融資產(chǎn)的資金占融資總量的比重高達40%左右，遠遠高于通常情況下25%～30%的平均水平?；I資總額增加量大，大企業(yè)的設(shè)備投資總量的增加不大?；I資總額的增加并不是為了增加實物投資的增加，而是把大量的融資用于金融資產(chǎn)及土地的投資。
從1983年以來,設(shè)備投資所占籌資總額的比重不斷下降，而土地及其他實物投資比重不斷升高，尤其是金融資產(chǎn)的投資比重日漸增加，最高達到42.3%?？傮w來看，雖說20世紀(jì)80年代以來，企業(yè)籌資總額增加很快，但大企業(yè)的設(shè)備投資規(guī)模并沒有等比例的增加，企業(yè)籌來的資金更多的使用在土地投資和金融資產(chǎn)的投資，造成了泡沫經(jīng)濟的不斷膨脹。凈增運營資金（金融資產(chǎn)及土地的增加額）與設(shè)備投資額（有形固定資產(chǎn)增加值，含建筑投資，不含土地）的比值，在1983年～1986年為50.8%,1987年～1990年上升到86.1%。與實體經(jīng)濟活動相比，大企業(yè)的金融資產(chǎn)、金融負(fù)債規(guī)模異常擴張。1987年～1990年現(xiàn)金存款增加額為26.0萬億日元，與1983年～1986年的7.0萬億日元相比，增長了近4倍，其規(guī)模幾乎相當(dāng)于從金融機構(gòu)借入資金的增加額。對于存款與借款的比例看，企業(yè)的一貫做法是保持存款和借款規(guī)模相適應(yīng)。尤其應(yīng)該一提的是從1987年11月開始發(fā)行CP到1990年為止，大額定期存款利率一直高于CP發(fā)行利率，由此企業(yè)發(fā)行CP籌集到的資金用于存款進行套利。
4.長期融資比例增加，流動性下降，風(fēng)險增加
第二次石油危機后，日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)入穩(wěn)定增長階段，企業(yè)資金需求減少，加上金融自由化后籌資渠道增加，銀行貸款占總資產(chǎn)的比重從1970年的80.5%降到71.1%，1989年更降到65.7%。另一方面，金融自由化改變了金融機構(gòu)的資金來源構(gòu)成，利率較高的自由利率商品比重逐漸上升，結(jié)果提高了銀行的資金成本，銀行為消化成本上升帶來的影響，不是通過提高貸款利率將其進行轉(zhuǎn)嫁，而是采取一貫以來的擴大規(guī)模戰(zhàn)略，通過調(diào)整和轉(zhuǎn)移融資對象的方式而轉(zhuǎn)向高利息率的貸款對象、增加長期貸款，抵補籌資成本的上升。其結(jié)果，對中小企業(yè)和個人的貸款、與不動產(chǎn)有關(guān)的貸款大量增加，最終推動了不動產(chǎn)價格的上漲。對中小企業(yè)和個人的貸款占貸款余額的比重從1979年未的32.9%上升至1989年的69.7%；在貸款期限結(jié)構(gòu)上，較短期貸款相比，長期貸款比重從1979年末的19.9%上升到1989年末的52.7%。
三、日本企業(yè)融資特征的風(fēng).險評價
1.直接金融向間接金融轉(zhuǎn)變銀行面臨生存危機
20世紀(jì)80年代前后，由于證券市場的大力發(fā)展，在日本資本已不再是稀缺資源，而企業(yè)在籌資時總是趨于低成本的考慮和選擇，這就使銀行部分喪失了多年來堅固穩(wěn)定的對產(chǎn)業(yè)資本具有的絕對支配性優(yōu)勢，銀企之間的地位開始發(fā)生置換，間接金融壓倒性優(yōu)勢開始喪失。20世紀(jì)80年代中期以后，由于企業(yè)設(shè)備投資的任務(wù)已基本完成，企業(yè)通過在日本國內(nèi)外發(fā)行證券融進的資金已經(jīng)沒有足夠的投資對象了。于是，企業(yè)開始把資金用于償還銀行貸款，即使如此，仍有大量剩余的資金。而銀行由于企業(yè)大量償還貸款，剩余資金急劇擴大。傳統(tǒng)的銀行是要靠獲取存貸利差來牟利的，但是，在經(jīng)濟增長速度放慢以后，總體資金需求下降，而間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)變，更使得銀行喪失了重要的貸款對象。銀行必須為剩余的資金找到出路，否則，銀行就將面臨生存的危機。此時銀行的生存出路應(yīng)該是把業(yè)務(wù)間接金融轉(zhuǎn)向直接金融，也就是說，運用集團投資者的資金，實行貸款債券證券化，開展私人銀行業(yè)務(wù)等。但是，長期以來，銀行被禁止從事國債、公債以外的證券業(yè)務(wù)，在海外的證券業(yè)務(wù)也受到嚴(yán)格限制。這樣，在金融自由化、間接金融向直接金融轉(zhuǎn)變的過程中，銀行面臨著前所未有的生存危機。
2.過剩資金投向股票和地產(chǎn)經(jīng)濟開始產(chǎn)生泡沫
一方面，隨著日本的經(jīng)濟國際化，越來越多的日本企業(yè)要擴大用地規(guī)模，越來越多的外國企業(yè)要在日本的大城市建立亞洲總部，土地需求必然增加。又由于日本企業(yè)相互持股十分普遍，上市流通的股票比較少。另一方面，在低速發(fā)展時期，為了刺激經(jīng)濟增長，日本政府采取了擴張的金融政策，但隨著直接金融的限制取消，自由市場的不斷形成，日本企業(yè)的資金需求增長率卻在下降，導(dǎo)致日本資金流動性過剩。兩個方面的作用下，過剩資金不斷投向股票和地產(chǎn)，生存基礎(chǔ)發(fā)生動搖的銀行以及擁有巨額剩余資金的企業(yè)都把資金投向了房地產(chǎn)和股票。在資金供應(yīng)充裕的情況下，日本的地價和股票價格飛速上漲，最終導(dǎo)致日本經(jīng)濟產(chǎn)生泡沫。
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在經(jīng)典的國際經(jīng)濟學(xué)和發(fā)展經(jīng)濟學(xué)的理論中，發(fā)達國家和發(fā)展中國家間的國際資本流 動的原因在于跨時生產(chǎn)的比較優(yōu)勢(obstfeld and rogoff,1999)，取決于即期和未來消 費偏好與兩國實際利率的對比狀況。由于發(fā)展中國家具有潛在的高經(jīng)濟增長率和實際利 率，但缺乏資本和技術(shù)要素，國際資本應(yīng)從發(fā)達國家流向發(fā)展中國家。從國際收支賬戶 看，表現(xiàn)為發(fā)展中國家的經(jīng)常賬戶的逆差和資本賬戶的順差，這樣的資本流動才有助于 全球經(jīng)濟增長和福利水平的提高。
但在經(jīng)濟全球化和金融全球化的條件下，發(fā)展中國家經(jīng)常賬戶的逆差往往伴隨著資本 賬戶的逆差和儲備的流失，發(fā)生貨幣和金融危機。東亞金融危機后，東亞的發(fā)展中國家 在大幅度貶值和整頓國內(nèi)金融結(jié)構(gòu)的條件下，收窄了匯率波幅(baig,2001)以低估的匯 率保持經(jīng)常賬戶的順差，穩(wěn)定資本和外匯市場，吸引資本的回流，增加國際儲備，使經(jīng) 濟出現(xiàn)了穩(wěn)定增長。
東亞國家的低匯率、高儲備政策使東亞資本流動的格局產(chǎn)生了重要變化，即東南亞國 家既是資本輸入國，又是資本輸出國，但其輸出的是追求相對安全的資本，而輸入的是 追求風(fēng)險利潤的資本。這一變化不但對傳統(tǒng)國際資本流動理論提出了挑戰(zhàn)，也對國際貨 幣體系的穩(wěn)定產(chǎn)生重大影響。
本文試圖從發(fā)展中國家視角，對東亞金融危機后資本流動的風(fēng)險轉(zhuǎn)換特征進行解釋。 為此，根據(jù)雙重和利息平價理論，提出了風(fēng)險補償分析模型，認(rèn)為低匯率、經(jīng)常賬 戶順差和高國際儲備既造成福利損失，也有助于穩(wěn)定貨幣信用，降低國家風(fēng)險與風(fēng)險貼 水，降低利率水平，促進經(jīng)濟增長。我們把這一政策稱為發(fā)展中國家的新重商主義，認(rèn) 為這是在全球化條件下，發(fā)展中國家對自身金融脆弱性的補償或擔(dān)保，是福利損失與宏 觀經(jīng)濟穩(wěn)定收益的均衡。我們對東亞資本流動的新趨勢進行評估，認(rèn)為這一政策的可行 性取決于發(fā)達國家和發(fā)展中國家間國際收支不平衡的可持續(xù)性，以及發(fā)展中國家間的政 策博弈均衡。發(fā)展中國家應(yīng)在改革微觀金融結(jié)構(gòu)，加強金融體系和宏觀政策穩(wěn)定性的基 礎(chǔ)上，逐步放棄這種新重商主義政策。
二、東亞資本流動的風(fēng)險轉(zhuǎn)換特征
盡管理論界對東南亞經(jīng)濟危機的分析各有側(cè)重，但資本流動被看作是危機發(fā)生的催化 劑(艾肯格林，2000)。危機前大規(guī)模資本流入使得實際匯率升值，削弱了各國的競爭力 ，進而導(dǎo)致經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差，而危機中資本的突然逆轉(zhuǎn)加劇了危機的爆發(fā)，東亞金融 危機可以認(rèn)為是投資者面臨資產(chǎn)價格下跌和不健康的金融體系，突然撤資的結(jié)果。
從圖1看，東亞凈資本流動受金融危機的影響很明顯，危機前(1993—1997)大量的資本 流入，危機中(1997、1998)大量的資本外逃。印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和 泰國，1996年的資本流入和1997年的資本流出之間的總逆差達到850億美元，約占這些 國家gdp總和的10%(梯若爾，2003)。危機后，資本的凈流入呈逐步增加趨勢，反映了國 際資本流動與經(jīng)濟周期性波動的關(guān)系。從國際收支狀況看，危機前的95—96年，除中國 和日本外，東亞有280.5億美元的經(jīng)常賬戶的逆差，從馬來西亞和泰國的大面積的赤字 到香港、印度尼西亞、韓國以及菲律賓的逆差。1999—2000年，經(jīng)常賬戶卻盈余880億 美元。2001—2002年保持了同樣的水平，加上中國和日本的經(jīng)常賬戶盈余，東亞地區(qū)的 經(jīng)常賬戶順差超過2000億美元(表1)。由于經(jīng)常賬戶順差，這個地區(qū)的一些國家已從凈 國際債務(wù)國轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)國。(注：根據(jù)經(jīng)濟日報2004年2月13日消息，東亞國際儲備已超 過2萬億美元。)
表1 東亞國家經(jīng)常賬戶 單位：十億美元
國家名稱 1995—1996 1999—2000 2001—2002
日本 87.7 117.4 100.6
中國 4.4 20.8 26.4
中國臺灣 8.3 8.6 21.8
新加坡 13.7 16.2 18.3
中國香港 -4.1 8.2 12.1
韓國 -15.8 18.4 7.2
馬來西亞 -6.6 10.5 7.3
印度尼西亞 -7.0 6.9 7.1
泰國 -14.1 10.9 6.9
菲律賓 -3.0 8.2 4.4
東亞(除日本) -24.1 108.7 111.4
注：東亞(除日本)包括：中國、中國香港、印度、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡 、中國臺灣、泰國、印度尼西亞。
資料來源：bis，2003
從東亞資本流動的結(jié)構(gòu)看，最大的變化在于以國際信貸為主導(dǎo)的資本流動結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化為 三者相對平衡的結(jié)構(gòu)。麥金農(nóng)(2000)認(rèn)為，東亞國家在危機前具有發(fā)展中國家貨幣“錯 配”的典型特征，特別表現(xiàn)為借短貸長和借外幣資本幣上，這是導(dǎo)致金融危機的重要原 因。危機后，東亞各國在銀行體系重構(gòu)后，顯然加強了對國際借貸的控制。圖2顯示， 危機前，三種類型的資本凈流入都呈增長趨勢，尤其是主要由對外借款所組成的其他投 資增加幅度更大，而在危機中這部分資本流出幅度也最大。隨危機后經(jīng)濟的復(fù)蘇，其他 投資在危機后有所恢復(fù)，但遠低于危機前的水平。直接投資由于受“沉沒成本”的影響 ，變動幅度相對較小，但總體上呈下降狀態(tài)。值得注意的是，盡管組合投資在危機中波 動幅度較大，但遠低于其它投資的變動，并且在危機后的1998—2000穩(wěn)步上升。2000年 后組合投資的資本流出雖逐年增加，但組合投資流出的主要是儲備性資產(chǎn)，私人的組合 投資總體上呈流入狀態(tài)。東亞國家在這一結(jié)構(gòu)變動中明顯具有風(fēng)險規(guī)避的傾向(麥金農(nóng) ，2000)，而外國投資者的風(fēng)險度有所提高。
四、發(fā)展中國家的新重商主義與國際貨幣體系的穩(wěn)定 我們將東亞國家這種低匯率、高儲備政策稱之為經(jīng)濟和金融全球化條件下發(fā)展中國家 的新重商主義政策，其既不同于視黃金儲備為經(jīng)濟目標(biāo)，以此擴張軍力，開拓貿(mào)易疆界 的舊重商主義，也不同于發(fā)達國家的對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)采取戰(zhàn)略性保護的新貿(mào)易保護主義政策 ，而是基于金融脆弱性的發(fā)展緩沖政策。這一政策既是對發(fā)展中國家“結(jié)構(gòu)式”新重商 主義政策的修正，(注：“結(jié)構(gòu)式”新重商主義是指以推動特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并鼓勵出口 的經(jīng)濟發(fā)展模式，日本和韓國等是這一發(fā)展模式的典型。對此，可參見krugman,1998。 )也是在金融全球化條件下，以本國的福利損失為前提，為保持經(jīng)濟主權(quán)和金融穩(wěn)定， 而不得不采取的次優(yōu)選擇，是對由發(fā)達國家制訂的非對稱的國際貨幣和金融體系運行規(guī) 則的回應(yīng)，具有經(jīng)濟上的合理性和道義上的正義性。由于發(fā)展中國家的經(jīng)濟發(fā)展不僅是 經(jīng)濟的增長，更是制度的演進過程，金融脆弱性問題將貫穿整個發(fā)展過程，因而也決定 了這一政策應(yīng)在較長時間內(nèi)實行。最后，這一政策適應(yīng)于具有高儲蓄傳統(tǒng)，長期實行出 口導(dǎo)向政策的國家。在我們所觀察的案例中，拉美國家由于國內(nèi)的低儲蓄傳統(tǒng)而不能歸 入這一模式。1997—2002年，拉美新興國家的儲備變動為0，而亞洲新興國家的儲備凈 增4070億美元(bis，2003)。
這一政策是否能得以實施，首先取決于全球國際收支失衡的可承受性和可調(diào)節(jié)性。從 理論上看，在經(jīng)濟和金融全球化的條件下，發(fā)達和發(fā)展中國家在實體和虛擬經(jīng)濟中的比 較優(yōu)勢得到充分體現(xiàn)，跨國公司成為全球分工的調(diào)節(jié)者和跨國生產(chǎn)的組織者，一般制造 業(yè)向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移是一個長期性的趨勢。但要引導(dǎo)風(fēng)險性資本的流入，發(fā)展中國家貨 幣和金融穩(wěn)定是基礎(chǔ)條件。因而，如果資本流動的風(fēng)險轉(zhuǎn)換機制能得以順利運轉(zhuǎn)，關(guān)鍵 貨幣國的逆差能通過安全資本的流入而得到彌補，自主性國際收支逆差并不會危及國際 貨幣體系的穩(wěn)定，發(fā)展中國家的新重商主義將使發(fā)達和發(fā)展中國家均能由此而受益。
但是，當(dāng)前的國際貨幣體系是信用本位體系，關(guān)鍵貨幣均實行浮動匯率制，貨幣穩(wěn)定 取決于投資者的信任。一旦關(guān)鍵貨幣國的國際收支逆差超出一個閥值，就會引起資本的 非正常流動和匯率的大起大落。自1983—2000年，美國經(jīng)常項目連續(xù)8年出現(xiàn)巨額逆差 ，2002年已達到gdp的5%，幾乎是世界上其他國家總儲蓄的10%。美國凈國際債務(wù)頭寸已 經(jīng)上升到接近2萬億美元，幾乎是2001年末出口的兩倍(bis，2003)。如果說東亞危機前 后，美國經(jīng)濟正處于高增長期，東亞的出口有助彌補其供求缺口，穩(wěn)定物價，避免貨幣 政策收縮。而當(dāng)美國經(jīng)濟增長放緩，外部不均衡日益嚴(yán)重時，美元的大幅度貶值就是不 可避免的，全球性的國際收支不平衡就不得不進行大調(diào)整。由于東亞國家的匯率體制普 遍與美元掛鉤，美元貶值難以對東亞國家發(fā)生作用，而其他發(fā)達國家的貶值沖擊就增強 ，要求發(fā)展中國家貨幣貶值和改變匯率機制的壓力就將增大。同樣，由于美元大幅度貶 值，直接影響到發(fā)展中國家儲備資產(chǎn)的安全，有可能導(dǎo)致對美元信任的崩潰，引起國際 經(jīng)濟的大動蕩。
這一政策是否能得以實施，還取決于發(fā)達國家和發(fā)展中國家在全球經(jīng)濟中相對地位的 變化。布雷頓森林體系后，根據(jù)imf的匯率制度確定原則，各國均有權(quán)自主選擇匯率體 制。自上世紀(jì)70年代至世紀(jì)末，imf和美國等發(fā)達國家均沒有對發(fā)展中國家的匯率制度 和匯率水平的過多干預(yù)，東亞國家普遍采取低估匯率的出口導(dǎo)向政策帶動了經(jīng)濟增長。 在東南亞經(jīng)濟危機發(fā)生前后，發(fā)展中國家貶值被普遍認(rèn)為是必須采取的措施，中國的匯 率穩(wěn)定政策受到了國際贊譽。但隨著發(fā)展中國家經(jīng)濟的崛起，對國際經(jīng)濟的影響日益增 大，發(fā)達國家對發(fā)展中國家貨幣和匯率制度等的壓力就將增強。隨著大量發(fā)展中國家被 卷入經(jīng)濟和金融全球化過程，新重商主義將增大發(fā)達國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)的壓力。由于中 國是發(fā)展中國家的大國，隨著中國經(jīng)濟的增長，對中國貿(mào)易和匯率政策的責(zé)難和壓力就 會不斷增大。因而，就發(fā)展中國家的大國而言，關(guān)鍵是要掌握實施這一政策的度，使這 一政策既能有效穩(wěn)定貨幣和金融，又能保持全球國際收支的相對平衡。從這一政策要求 看，匯率制度應(yīng)是相對穩(wěn)定，又可調(diào)節(jié)的。
這一政策的實施還有賴于發(fā)展中國家間的匯率合作。由于發(fā)達國家和發(fā)展中國家間主 要是產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易，基于巨大的工資差異，在全球化的條件下，發(fā)展中國家一定程度的匯 率低估并不會對發(fā)達國家經(jīng)常賬戶的平衡產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。但發(fā)展中國家間為了獲得 發(fā)達國家市場而形成的競爭性貶值則會導(dǎo)致“囚徒困境”式的非合作博弈解，既有可能 造成更大的福利損失，又會使發(fā)達國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)困難，導(dǎo)致全球國際收支的不平 衡。東亞國家在危機后普遍實行了大幅度貶值，而中國承擔(dān)了不貶值的義務(wù)，出現(xiàn)了中 國對東亞國家逆差，而對美國產(chǎn)生巨額順差的狀況(表3)，使中國在東亞國家匯率結(jié)構(gòu) 中處于兩難境地。如果人民幣升值，對改善美國的經(jīng)常賬戶并無實質(zhì)性的幫助，只會起 到提高美國進口價格，增加其他發(fā)展中國家進口的作用，產(chǎn)生替代效應(yīng)。如果不升值， 與美國等發(fā)達國家的貿(mào)易摩擦將日益增多，政治和經(jīng)濟壓力不斷加強。因而，建立區(qū)域 經(jīng)濟聯(lián)盟，加強發(fā)展中國家間的貨幣和匯率合作，對于國際貨幣體系的穩(wěn)定，減少發(fā)展 中國家的福利損失具有重要意義。
這一政策的實施還取決于發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長和沖銷能力。從宏觀調(diào)節(jié)的角度看， 順差和高儲備較逆差和低儲備更具穩(wěn)定性和可調(diào)節(jié)性，但低匯率和高儲備又有典型的貨 幣擴張傾向。如發(fā)展中國家能實現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)濟增長，由儲備轉(zhuǎn)化的貨幣供應(yīng)就能與經(jīng)濟 擴張所需的貨幣需求相適應(yīng)，實現(xiàn)內(nèi)外部經(jīng)濟的均衡。但在經(jīng)濟增長減緩或投機性資本 大量流入的條件下，儲備增長的通脹效應(yīng)就取決一國的沖銷能力。一般而言，經(jīng)濟規(guī)模 越大，資本市場越具有廣度和深度，沖銷的能力和效率就越強。因而，國內(nèi)資本市場的 建設(shè)和發(fā)展也是實施這一政策的基礎(chǔ)條件。
當(dāng)前的國際貨幣體系不穩(wěn)定的有點類似于布雷頓森林體系的特里芬悖論。美國要保持 其國際貨幣本位和國際金融風(fēng)險中介的地位，必須要以其國際投資地位為基礎(chǔ)，保證其 經(jīng)常賬戶的平衡和對美元的信心。但是，全球化條件下發(fā)展中國家金融的脆弱性又要求 其低估匯率，獲得金融穩(wěn)定所需的儲備，而這一儲備又必須從關(guān)鍵貨幣國獲得。由于上 世紀(jì)90年代以來美國經(jīng)濟的長期高增長，日本經(jīng)濟的長期低迷，歐盟經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)困難 ，國際多元貨幣本位體系中美元的地位更加強大，美國在政治和軍事上的單邊主義更推 動了這一趨勢。但隨著美國財政赤字日益增大，消費持續(xù)超過儲蓄，經(jīng)常賬戶出現(xiàn)巨額 逆差，凈債務(wù)國地位的不斷加深，對美元的信心開始動搖，巨大的調(diào)整就不可避免。應(yīng) 該看到，當(dāng)前的美元問題，首先是美國國內(nèi)經(jīng)濟政策的失誤，而外交上的單邊主義加劇 了國際貨幣體系的失衡。因而，解決當(dāng)前國際貨幣體系矛盾首先是美國調(diào)整國內(nèi)政策， 由單邊主義轉(zhuǎn)向多邊主義，加強與發(fā)展中國家的合作，而不是把調(diào)節(jié)的責(zé)任強加到發(fā)展 中國家身上。
當(dāng)然，發(fā)展中國家的新重商主義政策也具有暫存性和可調(diào)性，應(yīng)隨著金融微觀結(jié)構(gòu)和 金融市場的完善，逐步改善匯率形成機制，提高國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定和效率，促進區(qū)域 內(nèi)投資和內(nèi)需，減少經(jīng)常賬戶順差，穩(wěn)定儲備水平，轉(zhuǎn)向平衡發(fā)展的政策。
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風(fēng)險轉(zhuǎn)換是東亞資本流動中最重要的特征，即東亞國家購買高質(zhì)量美國、歐盟和日本 政府以及機構(gòu)的證券，而出售實物資產(chǎn)、股權(quán)、中低質(zhì)量的債券(bis，2003)。東亞資 本流出入不僅體現(xiàn)在風(fēng)險的不對稱性，而且涉及不同的投資對象。流入到東亞的資本一 般是投資私有部門的私人資產(chǎn)，而東亞資本輸出的主體是政府和銀行。由于國際收支的 順差和穩(wěn)定匯率的需要，東亞累積的官方外匯儲備，已經(jīng)超過了全球儲備總額的50%(表 2)。在匯率低估的條件下，東亞的政府和銀行不得不大量吸收外匯，并將其投資于發(fā)達 國家的安全性金融資產(chǎn)。東亞對外流出資本的主要對象是美國，以美國為核心的國際金 融市場實際上已成為東亞經(jīng)濟的中介銀行，即吸入低成本資金，流出風(fēng)險性資本，從中 獲取差價。1997—2002年間，東亞借款者發(fā)行的美元或歐元債券，其平均利差超過美國 國庫券和其他政府基準(zhǔn)債券233個基點。印度尼西亞或者韓國銀行發(fā)行的以美元面值的 次級債券的收益率超過儲備投資者所獲取的無風(fēng)險收益3—4個百分點(bis，2003)。
表2 官方持有的外匯儲備 單位：十億美元，%
國家 1998 2002
金額 百分比 金額 百分比
日本 203.2 12.5 443.1 19.5
太平洋地區(qū) 17.2 1.1 19.9 0.9
東亞(除日本) 562.9 34.6 908.8 40.0
世界總額 1627.8 100.0 2274.2 100.0
資料來源：bis，2003
三、基于金融脆弱性的風(fēng)險補償解釋
東亞國家資本流動的風(fēng)險轉(zhuǎn)換特征是對經(jīng)典資本流動理論的挑戰(zhàn)。這種資本流動實際 上是從窮國、發(fā)展中國家、高經(jīng)濟增長國家流向富國、成熟經(jīng)濟和低經(jīng)濟增長國家，違 背了國際資金配置的要求，降低了全球經(jīng)濟福利水平。同時，巨額的國際儲備是對資源 的浪費和對發(fā)展的犧牲，越是窮國，就越要承擔(dān)國際儲備的責(zé)任和福利損失。最后，這 種資本流動只是加深了美國等發(fā)達國家的金融市場，弱化了當(dāng)?shù)氐馁Y本市場，使本地金 融機構(gòu)失去了在國際市場上分散風(fēng)險的能力。
一個國家要成功融入國際金融市場，并從中獲益，取決于3個條件，即貨幣國際化、資 產(chǎn)和要素價格的靈活性、法律和監(jiān)管等制度運行的質(zhì)量。貨幣國際化是指一國貨幣具有 良好的信譽，能在國內(nèi)和國外發(fā)揮價值保存功能，其基礎(chǔ)是可信的宏觀經(jīng)濟政策和穩(wěn)定 有效的微觀結(jié)構(gòu)。貨幣國際化是融入國際金融市場，實施“有效三角”政策的基礎(chǔ)條件 。貨幣國際化也意味著金融自由化和金融資產(chǎn)的價格是靈活可調(diào)的，金融市場具有深度 和廣度，能有效反映經(jīng)濟活動的信息。以上兩個目標(biāo)的實現(xiàn)，均要以法律和監(jiān)管等制度 運行的質(zhì)量為條件。由于發(fā)展中國家?guī)в邪l(fā)展的“原罪”(麥金農(nóng)，2003)，這三個條件 是難以在短期內(nèi)實現(xiàn)的，特別是后兩個條件更是經(jīng)濟體制長期演進的結(jié)果。東亞各國國 內(nèi)的經(jīng)濟并不具備實行浮動匯率制的條件，但由于這些國家在金融危機前已基本實現(xiàn)了 金融自由化，imf等國際金融機構(gòu)在危機國所推行的金融重整計劃也加強了這一趨勢。 金融危機后，除馬來西亞加強了外匯管制外，其他國家實際上的金融開放度均有提高， 從而產(chǎn)生了政策選擇的困境。為實現(xiàn)金融和貨幣的穩(wěn)定，東亞國家不得不采取相對固定 的匯率體制(陳志昂、趙志皓，2003)，以低估的匯率保證國際收支順差和儲備的積累， 以國家資產(chǎn)風(fēng)險替代個體的匯率風(fēng)險，以福利的損失維護貨幣資信和金融穩(wěn)定。從某種 意義上說，政府的道德風(fēng)險在于以高儲備提高貨幣資信，維持固定匯率制，為國內(nèi)企業(yè) 提供避免風(fēng)險的港灣，以增強出口的競爭力，政府成為最大的風(fēng)險承擔(dān)者(麥金農(nóng)，200 3)。
低匯率、高儲備政策實質(zhì)上也是一種基于制度非均衡的補償政策。梯若爾(2003)用公 司治理的分析方法建立了國際私人借貸的“雙重”與政府借貸的“共同”模型 ，認(rèn)為國際私人借貸與一般公司治理中關(guān)系的區(qū)別在于國外的投資者不能和政府間 簽約，而政府事實上具有不受市場關(guān)系制約的對資本流動和貨幣轉(zhuǎn)換等制度性方面的控 制權(quán)，因而將產(chǎn)生不利于國際投資者的政府道德風(fēng)險。在“共同”模型中，由于多 個貸款主體只與單一政府進行交易，貸款者之間存在外部性問題，又無法采取集體行動 對合同的實施進行干預(yù)，國家主體的非破產(chǎn)性更使貸款者無法對政府的控制權(quán)進行約束 。對于這種因國家主權(quán)而引起的市場失靈，梯若爾提出了一些設(shè)想，其核心就是對內(nèi)加 強法制和監(jiān)管，對外就是要求借款國能承諾接受國際約束規(guī)則，提供足夠的對政府道德 風(fēng)險的擔(dān)保。梯若爾的模型實際上是一個制度非均衡模型。由于發(fā)達國家市場體制相對 成熟，金融市場發(fā)達，金融自由化是既定的制度條件，法制和監(jiān)管水平較高，政府行為 受到法律的嚴(yán)格限制，發(fā)達國家間資本流動不存在因“”而引起的市場無效問題， 匯率浮動又在一定程度上成為國際投資者約束各國政府行為的工具。但是，那些自覺和 不自覺卷入金融全球化的發(fā)展中國家，既不可能在短期內(nèi)使法制和監(jiān)管水平達到發(fā)達國 家的水平，也不可能出讓“所有權(quán)”，損害國家主權(quán)的尊嚴(yán)，滿足擔(dān)保要求，其可行的 策略就是對內(nèi)約束國際借貸規(guī)模，對外則以高儲備提供貨幣信用擔(dān)保，儲備就相當(dāng)于“ 者”提供的抵押品，低匯率、高儲備的福利損失就是對制度短缺的一種信用補償。
關(guān)鍵詞：并購貸款；特殊風(fēng)險控制；并購方；高管動機；連續(xù)并購
文章編號：1003－4625(2011)01－0061－05 中圖分類號：F830.5 文獻標(biāo)識碼：A
2008年年底，中國銀監(jiān)會印發(fā)的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》(下文簡稱《指引》)標(biāo)志著我國商業(yè)銀行并購貸款業(yè)務(wù)正式開閘。2009年，我國經(jīng)歷了國際金融危機下的經(jīng)濟低迷期，市場呈現(xiàn)重新整合的態(tài)勢，并購活動日趨活躍，高利潤的并購貸款及其相關(guān)的并購顧問業(yè)務(wù)引起了商業(yè)銀行極大的興趣，并購貸款業(yè)務(wù)正逐步成為商業(yè)銀行挖掘新利潤增長點的契機。根據(jù)2010年6月《證券時報》提供的相關(guān)預(yù)測，我國銀行業(yè)并購貸款業(yè)務(wù)正步入“井噴式”增長階段，今年并購貸款業(yè)務(wù)余額將遠超500億元，年增長率將超100％。
然而，當(dāng)下并購貸款規(guī)模的劇增趨勢也使得其風(fēng)險控制問題成為了商業(yè)銀行在發(fā)展并購貸款業(yè)務(wù)時關(guān)注的焦點。對于并購貸款的風(fēng)險評估問題，《指引》已在第二章第八條明確規(guī)定，“商業(yè)銀行應(yīng)在全面分析戰(zhàn)略風(fēng)險、法律與合規(guī)風(fēng)險、整合風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險以及財務(wù)風(fēng)險等與并購有關(guān)的各項風(fēng)險的基礎(chǔ)上評估并購貸款的風(fēng)險”。鑒于并購貸款僅產(chǎn)生于公司并購的特殊活動中，有別于其他一般貸款業(yè)務(wù)，《指引》給出的上述風(fēng)險中，并購貸款風(fēng)險評估首先須把握的是直接源于公司并購活動本身的特殊風(fēng)險，它取決于企業(yè)并購整合中價值創(chuàng)造的不確定性，即并購產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的可能性，在風(fēng)險控制不足時此特殊風(fēng)險可能通過并購貸款傳導(dǎo)至銀行體系，因此，商業(yè)銀行在并購貸款風(fēng)險評估過程中如何識別并購貸款的特殊風(fēng)險來源，并進行有效的風(fēng)險控制則成為其順利推進并購貸款業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。
那么，如何識別并購貸款的特殊風(fēng)險來源并進行有效的風(fēng)險控制呢?為了對這一核心問題展開深入探討，本文著眼于目前我國并購市場的基本特征――連續(xù)并購現(xiàn)象，試圖從并購方企業(yè)高管動機的角度挖掘公司并購活動中價值創(chuàng)造的不確定性來源，從而識別并購貸款直接源于公司并購活動本身的特殊風(fēng)險，最后對商業(yè)銀行風(fēng)險控制提出建議。
一、文獻綜述與研究思路
“并購貸款”雖是一個極具中國市場經(jīng)濟特色的新詞匯，但它實質(zhì)上與西方發(fā)達經(jīng)濟體的杠桿收購十分類似。國外學(xué)術(shù)界對杠桿收購展開的理論研究可謂汗牛充棟，然而我國并購貸款的相關(guān)研究出現(xiàn)于近兩年，絕大多數(shù)是對并購貸款《指引》的解讀或?qū)δ壳安①徺J款實踐進行較為寬泛的討論。相形之下，我國學(xué)者對并購貸款的思考在理論深度上與國外學(xué)術(shù)界存在較大差距，尚未對其風(fēng)險來源及控制問題展開理論研究。
目前，我國并購貸款業(yè)務(wù)方興未艾，其風(fēng)險控制問題勢必吸引學(xué)術(shù)界和實務(wù)界更為廣泛的關(guān)注。如前所述，并購貸款僅產(chǎn)生于公司并購活動中，所以商業(yè)銀行在進行并購貸款的風(fēng)險評估時首先需把握的是直接源于公司并購活動本身的特殊風(fēng)險。由于商業(yè)銀行并購貸款是以并購方企業(yè)并購后的未來現(xiàn)金流作為第一還款來源的，因此，從價值創(chuàng)造的角度來看，并購方與目標(biāo)方通過并購產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的可能性形成了并購貸款的特殊風(fēng)險來源，并且牢牢把握目前我國并購市場的基本特征有助于揭示這一價值創(chuàng)造的不確定性根源，對并購貸款的風(fēng)險控制問題進行前瞻性的思考。那么，在我國當(dāng)下的并購市場具備何種基本特征呢?
雖然我國公司并購起步較晚，但我國多數(shù)并購方企業(yè)傾向于在一段不長的時間內(nèi)進行多次并購交易，以2000－2007年我國資本市場上的并購事件為例，3至5年內(nèi)進行兩次以上并購的主并公司占70％左右，可見，這種連續(xù)并購的現(xiàn)象已經(jīng)成為我國并購市場的一個基本特征。實際上，近年來連續(xù)并購的價值創(chuàng)造問題已成為國外學(xué)者關(guān)注的熱點，但國內(nèi)學(xué)術(shù)界對這方面的研究可謂鳳毛麟角。概括而言，連續(xù)并購績效存在一個逐次下降的趨勢，并購方高管的過度自信心理是其主要原因(Billett和Qian，2007；Doukas和Petmezas，2007)。顯然，并購方與目標(biāo)方在連續(xù)并購中能否產(chǎn)生所謂的“協(xié)同效應(yīng)”已經(jīng)受到廣泛的質(zhì)疑。然而，本文認(rèn)為，連續(xù)并購活動中價值創(chuàng)造的不確定性也受到并購方企業(yè)高管動機的影響，由于問題，并購方高管存在機會主義利己動機，這同樣可能導(dǎo)致績效不佳的連續(xù)并購頻發(fā)的局面，并且高管的利己動機越強，其發(fā)起的并購活動產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的可能性就越小。
因此，探討我國商業(yè)銀行并購貸款的風(fēng)險控制問題是無法回避連續(xù)并購這一基本特征的，并且這樣一系列的連續(xù)并購一旦未能產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”，并購貸款業(yè)務(wù)就可能給商業(yè)銀行帶來潛在風(fēng)險，這是并購貸款直接源于公司并購活動本身的特殊風(fēng)險。顯然，這一擔(dān)憂并非杞人憂天。近幾十年來，國內(nèi)外公司金融學(xué)者對并購理論的研究成果可謂浩如煙海，時至今日形成較為一致的結(jié)論是公司并購不能為并購方企業(yè)創(chuàng)造短期股東財富或提升長期績效，并且這種價值毀損正在惡化。毛雅娟和米運生(2010)指出，迄今為止“公司并購的價值創(chuàng)造理論”無法對現(xiàn)實中毀損股東價值的并購現(xiàn)象作出合理解釋，而從并購方高管的機會主義動機角度來對這一現(xiàn)象進行闡釋可以彌補以往大多數(shù)并購理論的缺陷?；诖私嵌?，公司并購是沖突的表現(xiàn)，可概括為三類主要情形，即并購方高管可能為了尋求私有收益(Harford和Li，2007；李善民等，2009)、建立企業(yè)帝國(Jensen，1988；王培林等，2007)與進行塹壕保護而發(fā)動毀損股東價值的并購行為。
可見，實踐中很大一部分的公司并購行為并不能產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”，并且這一后果與并購方的高管動機密切相關(guān)。本文認(rèn)為，由高管機會主義動機引發(fā)的并購活動并非以產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”為導(dǎo)向，必將增大并購貸款遭受損失的可能性，構(gòu)成了商業(yè)銀行并購貸款的特殊風(fēng)險來源。所以，本文基于我國連續(xù)并購的基本特征，從并購方高管動機視角分析我國并購貸款的特殊風(fēng)險來源，可為并購貸款的風(fēng)險控制問題提供較為深入的理論分析。
二、經(jīng)驗研究的樣本與指標(biāo)
(一)經(jīng)驗研究的數(shù)據(jù)來源
《指引》的出臺打破了《貸款通則》對股權(quán)性質(zhì)投資的限制，我國商業(yè)銀行可以開始向股權(quán)收購的并購方或其子公司發(fā)放其用于支付并購交易價款的貸款。因此，本文的經(jīng)驗研究主要關(guān)注并購市場上的股權(quán)類并購交易，經(jīng)驗研究樣本包含了1999－2006年在滬深兩市交易的全部A股公司，數(shù)據(jù)來源于國
泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫。
(二)經(jīng)驗研究的樣本選取
為獲得所需總樣本，本文在初始樣本中剔除了金融類樣本、關(guān)鍵性數(shù)據(jù)缺失的樣本和處于特殊處理的樣本。另外，在上述篩選基礎(chǔ)上，本文對選取的并購樣本進行了如下進一步篩選：1.僅保留股權(quán)并購交易；2.剔除并購金額不足100萬元的樣本；3.合并同一主并公司在同一公告日上的多次并購交易；4.剔除并購首次公告前三年到當(dāng)年中發(fā)生高管更迭的樣本。最終獲得總樣本數(shù)8429個，其中并購樣本數(shù)2014個，非并購樣本數(shù)6415個。
(三)經(jīng)驗研究的指標(biāo)選取
1.描述連續(xù)并購的指標(biāo)
鑒于我國連續(xù)并購的基本特征，如何對它進行描述成為首要問題。本文采用離散型變量衡量連續(xù)并購現(xiàn)象，即并購頻率變量(MA_FREQ3)和并購次序變量(MA_ORD3)，前者代表某并購事件公告當(dāng)年至前三年內(nèi)發(fā)生了幾起并購事件，后者代表某并購事件公告是其當(dāng)年至前三年內(nèi)的第幾起并購事件。除此以外，本文還將上述并購頻率和并購次序的時間跨度延長到五年，生成并購頻率變量(MA_FREQ5)和并購次序變量(MA_ORD5)。
2.描述高管動機的指標(biāo)
并購方高管的機會主義動機表現(xiàn)為沖突，形成了企業(yè)成本。因此，為了衡量并購方高管動機，與以往文獻一致，采用成本的相關(guān)測度指標(biāo)對其直接衡量，并且還采用成本的間接測度方式。包括如下兩方面測度：
(1)營業(yè)費用率(EXP)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(EFF)和管理者超額在職消費(AB_NPC)。關(guān)于成本的直接測度，本文不僅采用營業(yè)費用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Ang等，2000)，還試圖以管理者的超額在職消費作為成本的另一直接測度。較高的營業(yè)費用率或較低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表明企業(yè)的成本過高，它們分別從費用支出和經(jīng)營效率兩個維度對成本進行直接測度。而管理者超額在職消費所衡量的成本一定程度上是包含在費用支出維度的成本內(nèi)，但又較其更加直接和準(zhǔn)確。
(2)管理者持股比例(MGMT_SHR)與管理者持股虛擬變量(MGMrr_DUM)。由于管理者持股在理論中被視為緩和股東與管理者之間沖突的工具，當(dāng)管理者持股水平較低時，“利益趨同效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)(Morck等，1988)。關(guān)于我國股權(quán)激勵的效果，研究表明管理者持股一定程度上可以充當(dāng)沖突的緩解機制(韓亮亮等，2006；李維安和李漢軍。2006)。另外，李善民等(2009)指出我國股權(quán)激勵能夠適當(dāng)擬制高管以謀取私有收益為目的而發(fā)動的并購行為。鑒于此，本文采用管理者持股比例和管理者持股虛擬變量間接測度成本，描述高管機會主義動機大小，并且它們與高管動機呈負(fù)向關(guān)系。
3.描述高管特征的指標(biāo)
本文的經(jīng)驗研究還包括了高管特征變量，即高管平均年齡(MGMT_AGE)、高管男性占比(MG-MT_GEN)和總經(jīng)理任職年限(CEO_TEN)。
三、連續(xù)并購現(xiàn)象的特征分析
基于1999－2006年總樣本與子樣本的年度和行業(yè)分布情況，我國商業(yè)銀行的并購貸款業(yè)務(wù)隨著企業(yè)并購活動的日益頻繁，其潛在市場是巨大的，各行業(yè)對這一新的并購融資渠道都存在一定的需求，并且商業(yè)銀行在并購貸款上的業(yè)務(wù)機會可能會在房地產(chǎn)等幾個并購參與度較高的行業(yè)內(nèi)凸顯。然而這也說明，商業(yè)銀行在眾多并購活動中如何甄別那些能夠產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的業(yè)務(wù)機會則蘊含了較大的風(fēng)險。為了挖掘我國并購市場的基本特征，本文對2014個并購樣本做了更為細致的統(tǒng)計，包括對并購頻率變量和并購次序變量進行分析。
如圖1所示，3年或5年內(nèi)參與過兩次或以上并購活動的連續(xù)并購樣本數(shù)分別占了1368個和1480個，在并購樣本中的占比分別高達67.9％和73.5％。并且，3年或5年內(nèi)的非首次并購的樣本數(shù)分別是1241個和1371個，即占比分別高達61.6％和68.1％。這說明，連續(xù)并購現(xiàn)象已經(jīng)成為我國公司并購行為的一個基本特征。鑒于學(xué)術(shù)界已經(jīng)對連續(xù)并購能否產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”提出了質(zhì)疑，因此，探討并購貸款的風(fēng)險控制問題無法回避這一基本特征。
由于實踐中很大一部分的公司并購行為并不能產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”，下面有必要從并購方高管動機的視角對連續(xù)并購背后的并購方高管特征展開分析。因此，本文通過將2014個并購樣本分為連續(xù)并購樣本和單次并購樣本，進而對它們各項高管特征的中位數(shù)和均值差異進行Wilcoxon檢驗和t檢驗，其中，連續(xù)并購樣本指某并購事件公告的當(dāng)年至前三年內(nèi)發(fā)生了兩次及以上并購事件，單次并購樣本指某并購事件公告的當(dāng)年至前三年內(nèi)僅發(fā)生了一次并購事件。表1的結(jié)果表明，MGMT_AGE和MGMT GEN的中位數(shù)或均值在連續(xù)并購樣本和單次并購樣本間存在顯著差異，說明年紀(jì)較輕或男性占比較低的并購方高管更傾向于推動連續(xù)并購活動。由于篇幅原因文中未列示公司治理特征的結(jié)果，本文的主要發(fā)現(xiàn)是：并非所有公司治理機制都能抑制高管的連續(xù)并購行為，但強勢的董事會、較高的股權(quán)集中度和國有的實際控制人可能相對更為有效。
四、并購方高管動機與商業(yè)銀行并購貸款的特殊風(fēng)險控制
本文認(rèn)為，并購貸款的特殊風(fēng)險取決于企業(yè)并購整合中價值創(chuàng)造的不確定性，即并購產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的可能性。而《指引》也的確在風(fēng)險評估部分多次強調(diào)“協(xié)同效應(yīng)”的核心地位，如：第二章第九條規(guī)定，戰(zhàn)略風(fēng)險評估應(yīng)包括“并購雙方的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度和戰(zhàn)略相關(guān)性，以及可能形成的協(xié)同效應(yīng)；并購雙方從戰(zhàn)略、管理、技術(shù)和市場整合等方面取得額外回報的機會；協(xié)同效應(yīng)未能實現(xiàn)時，并購方可能采取的風(fēng)險控制措施或退出策略”；第二章第十一條規(guī)定“商業(yè)銀行評估整合風(fēng)險，包括但不限于分析并購雙方是否有能力通過以下方面的整合實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)；發(fā)展戰(zhàn)略整合；組織整合；資產(chǎn)整合；業(yè)務(wù)整合；人力資源及文化整合”。因此，在并購貸款的風(fēng)險評估中，風(fēng)險控制的關(guān)鍵應(yīng)在于：通過風(fēng)險評估如何更準(zhǔn)確地預(yù)測并購活動是否能產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”。
企業(yè)并購的“協(xié)同效應(yīng)”存在多種潛在形式，可分為管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同及財務(wù)協(xié)同等，因此，無論從理論還是實務(wù)來看，協(xié)同效應(yīng)的預(yù)測和評估都是一項十分困難的工作。本文認(rèn)為，預(yù)測和評估協(xié)同效應(yīng)可以換種視角，即從并購方高管動機來看待這一問題，如果并購方高管是出于利已動機而推動并購的，那么產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的可能性將大打折扣，因此，并購貸款的風(fēng)險評估應(yīng)該將高管的并購動機作為重要方面考慮進來，即從并購方高管動機角度對并購產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的可能性進行評估，這也許屬于戰(zhàn)略風(fēng)險和整合風(fēng)險評估的一部分，但較其更為具體。并且，由于高管的機會主義動機是可以進行測度的，為商業(yè)銀行的評估提供了可操作性。對于并購方高管出于自身動機而發(fā)動的并購活動，如果對其提供并購融資，那么，在風(fēng)險控制不足的情況下
由于“協(xié)同效應(yīng)”難以實現(xiàn)而導(dǎo)致的特殊風(fēng)險可能通過并購貸款傳導(dǎo)至銀行體系。
鑒于我國連續(xù)并購的基本特征，下面基于其背后的并購方高管動機與并購貸款的特殊風(fēng)險控制問題展開經(jīng)驗分析。本文繼續(xù)采用2014個并購樣本中的連續(xù)并購樣本和單次并購樣本，對其各項高管動機指標(biāo)的中位數(shù)和均值差異進行Wilcoxon檢驗和t檢驗，包括高管動機的直接指標(biāo)和間接指標(biāo)，以求對連續(xù)并購的高管動機差異展開分析，如表2所示。在各項高管動機變量中，AB_NPC、MGMT_SHR與MGMT DUM的中位數(shù)及均值在連續(xù)并購樣本和單次并購樣本間均存在顯著差異，EFF的均值在兩個樣本間也存在顯著差異，并且其p值或t值方向說明連續(xù)并購樣本的成本較單次并購樣本更高，但EXP的中位數(shù)及均值差異并不明顯?？梢姡傮w上連續(xù)并購樣本的高管機會主義動機顯著高于單次并購樣本，但是，成本所描述的高管動機在不同維度上呈現(xiàn)了在連續(xù)并購樣本和單次并購樣本間的差異化影響。
在上述經(jīng)驗結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文下面將描述高管動機的各項指標(biāo)進行分組，對每一對高管動機強組和弱組的均值差異進行t檢驗，其目的在于：通過此檢驗方法，探討高管動機與并購貸款的特殊風(fēng)險之間的聯(lián)系，如表3所示。在高管動機的全部指標(biāo)上，并購頻率變量或并購次序變量的t檢驗基本上均顯著，即高管機會主義動機較強的一組較高管動機較弱的一組呈現(xiàn)出更高的并購頻率或并購次序。這說明，現(xiàn)實中的連續(xù)并購現(xiàn)象可能并非以產(chǎn)生并購協(xié)同效應(yīng)為導(dǎo)向的，并購方高管的機會主義動機可能是引發(fā)一系列連續(xù)并購活動的根源。并且，MG-MT_SHR與MGMT DUM的分組結(jié)果顯著為正，這提供了一個有趣的發(fā)現(xiàn)，即當(dāng)并購方高管持股較多或持有股權(quán)時他們發(fā)起連續(xù)并購的動機可能減少，說明存在股權(quán)激勵的并購方企業(yè)所從事的并購活動受到其高管的機會主義動機影響較小，因而更有可能產(chǎn)生較高的“協(xié)同效應(yīng)”。概括而言，高管動機與并購貸款的特殊風(fēng)險之間的聯(lián)系在于：由于連續(xù)并購可能是由高管機會主義動機引發(fā)的，并購產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的可能性將降低，商業(yè)銀行若對這些并購活動提供貸款則可能存在較大的特殊風(fēng)險。因此，商業(yè)銀行在進行并購貸款的風(fēng)險控制時將并購方的高管動機納入評估的重要內(nèi)容，判斷并購活動是否是以產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”為導(dǎo)向的，并且高管動機的上述指標(biāo)為風(fēng)險評估過程提供了可定量化的指標(biāo)。
五、結(jié)論與策略建議
并購貸款風(fēng)險控制的關(guān)鍵應(yīng)該在于：通過分析評估如何更準(zhǔn)確地預(yù)測并購活動是否能產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”。然而，由于“協(xié)同效應(yīng)”存在多種形式，令其預(yù)測和評估存在較大困難。因此，本文試圖從并購方高管動機角度來看待這一問題。本文認(rèn)為，并購貸款的風(fēng)險評估應(yīng)該將并購方高管的并購動機作為一個重要方面考慮進來，即從并購方高管動機角度對并購產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的可能性進行評估。鑒于此，本文著眼于我國并購市場的基本特征――連續(xù)并購現(xiàn)象，從并購方企業(yè)高管動機的角度挖掘公司并購活動中價值創(chuàng)造的不確定性來源，進而識別并購貸款直接源于公司并購活動本身的特殊風(fēng)險。
本文基于連續(xù)并購現(xiàn)象獲得了如下發(fā)現(xiàn)：第一，我國并購貸款業(yè)務(wù)市場是巨大的，但商業(yè)銀行如何甄別能夠產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的業(yè)務(wù)機會則蘊含了較大風(fēng)險；第二，連續(xù)并購現(xiàn)象是我國并購市場的基本特征，商業(yè)銀行并購貸款的風(fēng)險控制問題須正視這一特征；第三，并購市場中不斷推動連續(xù)并購的高管具有一定特征，年紀(jì)較輕或男性占比較低的并購方高管更傾向于連續(xù)并購；第四，并購方高管的機會主義動機可能引發(fā)連續(xù)并購活動，即連續(xù)并購現(xiàn)象可能并非以并購協(xié)同效應(yīng)為導(dǎo)向，商業(yè)銀行若對這些并購活動提供貸款則存在較大風(fēng)險。
上述經(jīng)驗研究識別了并購貸款的特殊風(fēng)險來源，那么如何進行有效的風(fēng)險控制呢?本文認(rèn)為，未來并購貸款的風(fēng)險控制應(yīng)把握如下策略：
第一，關(guān)注并購方以往的并購活動及其績效。本文發(fā)現(xiàn)，同一家并購方在不長的時間內(nèi)進行多次并購活動可能并非是以協(xié)同效應(yīng)為導(dǎo)向的，當(dāng)然，并不能說并購市場上發(fā)生了所有連續(xù)并購就一定不能起到改善業(yè)績的作用，因此，商業(yè)銀行在進行并購貸款的風(fēng)險評估時應(yīng)審慎調(diào)查企業(yè)以往的并購活動及績效，判斷其是否產(chǎn)生了并購的“協(xié)同效應(yīng)”，倘若并購方以往的并購活動并未對整合后的企業(yè)績效產(chǎn)生提升的效果，商業(yè)銀行則應(yīng)合理評估及防范當(dāng)前并購貸款業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險。
【關(guān)鍵詞】β系數(shù)；穩(wěn)定性；市場風(fēng)險
一、關(guān)于β系數(shù)的穩(wěn)定性研究
貝塔系數(shù)是用于衡量證券市場系統(tǒng)風(fēng)險的一個重要概念。通過對貝塔系數(shù)的估計，投資者可以預(yù)測證券未來的市場風(fēng)險。但是，貝塔系數(shù)必須要用過去的數(shù)據(jù)來估計。所以，除非貝塔系數(shù)具有相對的穩(wěn)定性，否則，它就無法作為證券市場未來系統(tǒng)風(fēng)險性的無偏差估計。
Blume于1971年在《Beta and Their Regression Tendencies》一文，研究了1926年1月到1968年6月間在紐約證券交易所上市的所有股票。他以每7年為一個時間段，用月收益率數(shù)據(jù)估計出各個時間段的β系數(shù)，然后以統(tǒng)計學(xué)的相關(guān)分析法為基礎(chǔ)，對β系數(shù)的穩(wěn)定性作了深入的研究，最后得出如下結(jié)論：在一個時期里估計出來的β系數(shù)是其未來估計值的有偏估計；組合規(guī)模越大，估計時間段越長，其未來的β系數(shù)越能被準(zhǔn)確地預(yù)測。
靳云匯、李學(xué)于2000年在《中國股市β系數(shù)的實證研究》一文中，對滬深兩市51種1992年以前上市的股票進行了研究，研究結(jié)果表明：股票β系數(shù)隨著上市時間增加基本上趨于不穩(wěn)定，利用β系數(shù)的歷史數(shù)據(jù)來預(yù)測未來β系數(shù)的可靠性較差。
在關(guān)于β系數(shù)穩(wěn)定性的研究中，絕大多數(shù)研究認(rèn)為證券的β系數(shù)不具有穩(wěn)定性，雖然可以借助于組合的方式來獲得較為穩(wěn)定的β系數(shù)，但對于大多數(shù)的個人投資者來講，這意味著不能簡單地用過去時期數(shù)據(jù)所估計的β系數(shù)作為當(dāng)前和未來時期的預(yù)測值。
二、關(guān)于β系數(shù)的影響因素研究
從國內(nèi)外的研究來看，對影響股票風(fēng)險因素的研究主要集中在分析公司基本特征和行業(yè)因素這兩個方面。理論上，公司規(guī)模的大小、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營收入的周期性及公司的負(fù)債比例等基本特征的變化將改變公司的風(fēng)險特性，從而影響公司所發(fā)行股票的風(fēng)險。因此，學(xué)術(shù)界對公司的基本特征變量是否會影響其股票的系統(tǒng)性風(fēng)險系數(shù)展開研究。
Beaver從公司基本特征入手研究股票β值的影響因素，研究結(jié)果表明：在1947年至1956年和1957年至1965年這兩個期間，紐約證券市場上307家上市公司單個股票和5種股票的組合的系統(tǒng)風(fēng)險與盈利變動性、股利支付率、會計貝塔系數(shù)和財務(wù)杠桿這4個會計變量之間一致且顯著相關(guān)；對于每個變量，組合的相關(guān)程度高于個股的相關(guān)程度；系統(tǒng)風(fēng)險與成長性、規(guī)模和流動比率這3個會計變量之間的關(guān)系與理論假設(shè)不一致或顯著無關(guān)。
Bildersee研究了1956年至1966年期間紐約證券市場制造業(yè)和零售業(yè)的71家公司的系統(tǒng)風(fēng)險與11個會計變量之間的相互關(guān)系，最后指出了與系統(tǒng)風(fēng)險相關(guān)的6個會計變量――負(fù)債比率、優(yōu)先股與普通股的比例、銷售與權(quán)益資本的比例、流動比率、市盈率的標(biāo)準(zhǔn)差、會計貝塔系數(shù)，并建立了多元線性回歸模型。
Rosenberg和Marathe（1975）進一步把39個行業(yè)啞變量加入股票β值的分析模型中，來解釋股票β值的差異，形成著名的集個股市場特征、公司基本因素和行業(yè)性質(zhì)于一體的“羅森伯格系統(tǒng)”（Rosenberg’s system）。
呂長江，趙巖于2003年在《中國證券市場中Beta系數(shù)的存在性及其相關(guān)特性研究》一文中經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)：中國證券市場中Beta系數(shù)并不存在顯著的行業(yè)差異，但在按照是否被納入計算成份類指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)將股票進行分類，即分為成份股和非成份股，這兩大類股票的Beta系數(shù)存在顯著的差異。
劉永濤于2004年在《上海證券市場β系數(shù)相關(guān)特性的實證研究》一文中指出：就我國目前的五行業(yè)分類方法來看，β系數(shù)在行業(yè)間的區(qū)分并不明顯；在證監(jiān)會的CSRC行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)下，β系數(shù)在各行業(yè)的區(qū)分整體上表現(xiàn)出差別性，但兩兩之間β系數(shù)的差別不具有統(tǒng)計學(xué)意義。
三、關(guān)于β系數(shù)的預(yù)測性研究
由于經(jīng)驗研究已經(jīng)證明β系數(shù)具有不穩(wěn)定性，因此，如何準(zhǔn)確地預(yù)測未來的β值就成為至關(guān)重要的問題。對未來β系數(shù)的預(yù)測主要有兩條不同的思路：一是基于時間序列關(guān)系的預(yù)測；二是基于差異性影響因素的預(yù)測。
Blume于1971年在《Beta and Their Regression Tendencies》一文中指出，如果β估計值向均值回歸的速度不隨時間改變，就可以在估計β系數(shù)時圍繞這一趨勢修正估計值。他采用簡單線性模型β2=a+bβ1，來估計相鄰兩期β估計值之間的回歸關(guān)系，用此回歸關(guān)系修正對其將來值的估計。
Vasicke于1973年在《關(guān)于在證券β系數(shù)的貝葉斯估計中運用橫截面信息的一項注釋》一文中根據(jù)β系數(shù)的回歸趨勢，把貝葉斯決策方法引入β系數(shù)的估計中，提出了貝葉斯調(diào)整法。Vasicke認(rèn)為僅僅依據(jù)樣本的信息來估計β系數(shù)是不夠的，如果能把有關(guān)β系數(shù)先驗分布的資料與樣本的信息結(jié)合起來，就能降低估計誤差。
基于差異性影響因素的預(yù)測方法主要有基礎(chǔ)β系數(shù)法和羅森伯格系統(tǒng)。基礎(chǔ)β系數(shù)是根據(jù)公司基本特征的變化來估計未來的β系數(shù)，模型中的自變量為反映公司特征的財務(wù)和會計變量。羅森伯格（Rosenberg）在1973年和1975年以及隨后的研究中，集歷史β系數(shù)、個股市場特征、公司基本因素和行業(yè)特征于一體，對β系數(shù)的差異性進行研究，并據(jù)此對未來的β系數(shù)進行預(yù)測，建立了著名的“羅森伯格系統(tǒng)”。羅森伯格系統(tǒng)試圖將歷史β系數(shù)和基礎(chǔ)β系數(shù)兩種分析思路綜合到一個模型中，以提高β系數(shù)預(yù)測的準(zhǔn)確度。
四、總結(jié)及后期研究方向
許多西方學(xué)者從理論和實證的角度對會計變量與β系數(shù)的關(guān)系都作了深入的探討，他們發(fā)現(xiàn)β系數(shù)確實和一些反映公司風(fēng)險狀況的會計變量有非常密切的聯(lián)系，但是不同學(xué)者的研究結(jié)果并不完全一致。對于究竟哪些因素對β系數(shù)有影響作用，學(xué)術(shù)界仍存在一些爭議。因此，對于這一方面的進一步研究仍是有必要的。
我國關(guān)于股票預(yù)期β系數(shù)及其影響因素的研究并不多見。從公司基本特征出發(fā)，通過實證研究，利用相關(guān)分析、多元回歸分析方法研究各公司前一年度的會計變量對后一年度的β系數(shù)的影響，可以彌補以往研究的不足，同時也能為投資者和證券監(jiān)管部門的決策提供理論參考和依據(jù)。
參考文獻
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