時(shí)間：2023-07-31 16:42:12
序論：在您撰寫(xiě)股市資金流向分析時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
關(guān)鍵詞：動(dòng)量效應(yīng) 反轉(zhuǎn)效應(yīng) 資金流向
西方眾多學(xué)者從不同的角度對(duì)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了論證，結(jié)果大多都支持有效市場(chǎng)的假設(shè)，但也出現(xiàn)了一些無(wú)法用有效市場(chǎng)理論解釋的“異常現(xiàn)象”，其中最重要的就是股票市場(chǎng)中廣泛存在的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。因此，通過(guò)研究股市中的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)是否存在以及表現(xiàn)強(qiáng)度如何，可以對(duì)市場(chǎng)的有效性做出一個(gè)基本的判斷；并且正確識(shí)別和度量市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)是投資者利用市場(chǎng)無(wú)效性進(jìn)行套利的重要步驟。
20世紀(jì)90年代后期，隨著資金流向指標(biāo)的提出，人們開(kāi)始意識(shí)到資金流向指標(biāo)是比歷史收益率更超前的技術(shù)指標(biāo)。如果股市中存在動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)，資金流向也有可能出現(xiàn)動(dòng)量或反轉(zhuǎn)的特性，進(jìn)而為投資者提前預(yù)測(cè)股價(jià)未來(lái)走勢(shì)提供了一種新的思路。資金流向指標(biāo)不僅為研究市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)提供了一個(gè)全新的角度，也為利用股指期貨進(jìn)行對(duì)沖套利提供了一種新方法。我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，長(zhǎng)期缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，利用股市的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行套利交易風(fēng)險(xiǎn)較大，因此在股指期貨推出之前一直發(fā)展緩慢。股指期貨的推出使得利用股市動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行套利交易成為可能，為投資者在期現(xiàn)套利和跨期套利之外提供了一種相對(duì)收益較高、風(fēng)險(xiǎn)較低的投資策略，有助于完善市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步增強(qiáng)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提高股票市場(chǎng)的有效性。
資金流向指標(biāo)基本概念及計(jì)算方法
設(shè)計(jì)資金流向指標(biāo)的主要目的是測(cè)算推動(dòng)股票價(jià)格漲跌的力量強(qiáng)弱，其定義規(guī)則是：將主動(dòng)性買(mǎi)入股票產(chǎn)生的成交額認(rèn)定為推動(dòng)股價(jià)上漲的力量，這部分的成交金額被定義為資金流入；將主動(dòng)性賣(mài)出股票產(chǎn)生的成交額認(rèn)定為推動(dòng)股價(jià)下跌的力量，這部分的成交金額就被定義為資金流出。資金流向指標(biāo)能夠幫助投資者透過(guò)股價(jià)漲跌迷霧看清市場(chǎng)交易對(duì)手特別是主力交易者的動(dòng)向。股價(jià)上漲一個(gè)百分點(diǎn)，可能是一千萬(wàn)資金推動(dòng)的，也可能是一億資金推動(dòng)的，這兩種情形對(duì)投資者而言有完全不同的指導(dǎo)意義。
從資金流向指標(biāo)的定義規(guī)則來(lái)看，要計(jì)算個(gè)股的資金流入和流出，最關(guān)鍵的一點(diǎn)就是要制定出一個(gè)有效的法則來(lái)判斷一筆成交是主動(dòng)性的買(mǎi)入還是主動(dòng)性的賣(mài)出。目前，根據(jù)對(duì)該法則的設(shè)計(jì)不同，主要有三種資金流向指標(biāo)的計(jì)算方法。
第一種是Bennett 提出的經(jīng)典計(jì)算模型，該模型是根據(jù)市場(chǎng)的交易價(jià)格來(lái)判斷資金是流入還是流出，其計(jì)算公式如下：
（1）
其中，Pi是第i筆交易的成交價(jià)，Pi-1是第i筆交易的前一筆交易的成交價(jià)，Volumei是第i筆交易對(duì)應(yīng)的成交量。
由此可見(jiàn)，這種計(jì)算方法是將每筆交易之間的成交價(jià)高低作為判定主動(dòng)性買(mǎi)入和賣(mài)出的主要因素，若本筆交易的成交價(jià)大于上筆交易，則本筆所有成交金額都算作資金的流入（正值），若本筆交易的成交價(jià)小于上筆交易，則本筆所有成交金額都算作資金的流出（負(fù)值）。這種算法最大的優(yōu)點(diǎn)就是能很好地將股價(jià)漲跌與資金流向很好的聯(lián)系起來(lái)，將上述計(jì)算公式進(jìn)行變形可以得到：
（2）
從公式（2）可以看到，由于前兩項(xiàng)始終為正，計(jì)算出的個(gè)股資金流向?qū)⒂诠善笔找媛食蕠?yán)格的正相關(guān)關(guān)系，我國(guó)國(guó)內(nèi)學(xué)者侯麗薇和謝赤在計(jì)算滬深300 成分股資金流向時(shí)就采用的這個(gè)模型。但其缺點(diǎn)也是顯而易見(jiàn)的，首先，僅僅以成交價(jià)的漲跌無(wú)法有效判定交易者的主動(dòng)性買(mǎi)賣(mài)意愿，最明顯的就是遇到漲跌停板時(shí)，若按照此種方法股價(jià)在達(dá)到漲跌停板后的所有成交金額對(duì)資金流入和流出的貢獻(xiàn)都為零，顯然這些成交金額的背后不會(huì)完全沒(méi)有投資者主動(dòng)易的意愿；其次，從實(shí)際操作來(lái)看，由于分筆的交易數(shù)據(jù)并不容易獲得，即使獲得了也存在數(shù)據(jù)量龐大、計(jì)算繁雜的問(wèn)題，因此Bennett和侯麗薇在各自的文章中都沒(méi)有采用嚴(yán)格意義上的分筆明細(xì)數(shù)據(jù)，而用分鐘級(jí)的分時(shí)明細(xì)數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算個(gè)股資金流向，最終計(jì)算結(jié)果的精度肯定會(huì)受到一定的影響。
第二種計(jì)算方法則直接將內(nèi)外盤(pán)數(shù)據(jù)作判斷買(mǎi)賣(mài)雙方力量強(qiáng)弱的指標(biāo)，簡(jiǎn)單地當(dāng)用外盤(pán)手?jǐn)?shù)減去內(nèi)盤(pán)手?jǐn)?shù)，乘以當(dāng)天的成交均價(jià)就得出當(dāng)天的資金凈流量，如果外盤(pán)大于內(nèi)盤(pán)就是資金凈流入，反之就是資金凈流出。計(jì)算公式如下：
Net Money Flow=（B-S）P （3）
其中，B是外盤(pán)成交量，S是內(nèi)盤(pán)成交量，P是成交均價(jià)。
這種計(jì)算方法最大的優(yōu)點(diǎn)就是簡(jiǎn)單方便，內(nèi)外盤(pán)數(shù)據(jù)可以方便地從各類(lèi)股票行情軟件中獲得，成交均價(jià)的計(jì)算也不算復(fù)雜，因此和訊等財(cái)經(jīng)網(wǎng)站通常采用這種方法計(jì)算資金流向。不過(guò)，內(nèi)外盤(pán)的劃分本身就不是很?chē)?yán)格的，這兩個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)是由股票行情軟件自己計(jì)算的，并不是交易所計(jì)算后傳出來(lái)的。當(dāng)軟件收到一筆新數(shù)據(jù)時(shí)就會(huì)將成交價(jià)與上一次顯示的買(mǎi)一和賣(mài)一進(jìn)行比較，如果成交價(jià)小于或等于買(mǎi)一，那么相應(yīng)的成交量就被加到內(nèi)盤(pán)指標(biāo)上去，如果大于或等于賣(mài)一，那么對(duì)應(yīng)的成交量就被加到外盤(pán)指標(biāo)上去。如果在兩者之間則內(nèi)外盤(pán)各分一半，這樣內(nèi)盤(pán)加上外盤(pán)就等于總的成交量。但由于各個(gè)通訊站點(diǎn)接受訊號(hào)有差異，所以不同的軟件所計(jì)算出來(lái)的內(nèi)盤(pán)和外盤(pán)是不一樣的，而且由于網(wǎng)絡(luò)延遲，內(nèi)外盤(pán)的劃分不能保證都反應(yīng)實(shí)際情況。比如，你想以現(xiàn)價(jià)或高一點(diǎn)的價(jià)格買(mǎi)入一只股票，那么從你的操作動(dòng)機(jī)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該是主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)。但是當(dāng)你提交委托以后，由于網(wǎng)絡(luò)延遲你報(bào)的價(jià)格已經(jīng)比賣(mài)一的價(jià)格還低了，這時(shí)候正好有同樣原因的非主動(dòng)性賣(mài)單出現(xiàn)，那么你這筆成交就會(huì)在系統(tǒng)上顯示為賣(mài)盤(pán)。本來(lái)是買(mǎi)盤(pán)，但是卻被系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)為賣(mài)盤(pán)。因此，這種方法計(jì)算出來(lái)的資金流向數(shù)據(jù)并無(wú)多少參考價(jià)值。
第三種計(jì)算方法是將高頻逐筆成交數(shù)據(jù)與分時(shí)盤(pán)口數(shù)據(jù)相結(jié)合，將成交數(shù)據(jù)逐一還原至參與交易的交易者以追蹤每位交易者的實(shí)際成交金額，進(jìn)而獲取每位交易者最初的委托單金額。實(shí)際上，這種方法是在第一種計(jì)算方法的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)，利用分時(shí)盤(pán)口數(shù)據(jù)來(lái)判斷資金流入流出的方向，若一筆交易成交在買(mǎi)盤(pán)則算作資金流出，則將成交額算作資金流出，成交在賣(mài)盤(pán)則算作資金的流入，這樣就解決了股價(jià)出現(xiàn)持續(xù)零漲跌時(shí)資金流向的方向問(wèn)題，然后再利用逐筆數(shù)據(jù)計(jì)算每筆成交的資金流入或者流出的具體金額。這種計(jì)算方法目前來(lái)看精度較高，能較好地測(cè)算出股價(jià)漲跌背后的力量強(qiáng)弱，能客觀反映出市場(chǎng)參與者的交易意圖。但正如前文所講，這種計(jì)算方式對(duì)數(shù)據(jù)處理要求較高，目前國(guó)內(nèi)僅有萬(wàn)得資訊能夠提供上訴方法計(jì)算的各股資金流向，本文的研究也將主要采用萬(wàn)得金融終端提供的近兩年滬深股市的資金流向數(shù)據(jù)。
股票市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)分析
（一）動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的基本含義
在傳統(tǒng)的投資理論中，股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)主要是指股票收益率的動(dòng)量和反轉(zhuǎn)特征。所謂動(dòng)量效應(yīng)（又稱(chēng)慣性效應(yīng)）是指股票價(jià)格的變動(dòng)在一定的時(shí)間范圍內(nèi)具有連續(xù)性和持續(xù)性，未來(lái)收益率與歷史收益率呈正相關(guān)關(guān)系；所謂反轉(zhuǎn)效應(yīng)就是指股票未來(lái)價(jià)格變動(dòng)在一定時(shí)間范圍內(nèi)與其歷史走勢(shì)具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。
Jegadeesh和Titman（1993）被公認(rèn)為首次發(fā)現(xiàn)和系統(tǒng)論證動(dòng)量效應(yīng)的存在，他們利用美國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)CRSP（Center for Research in security prices）1965-1989年的日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，根據(jù)不同的時(shí)間段將股票按照歷史收益率進(jìn)行排名，將過(guò)去1、2、3、4季度收益排名前10的股票選為贏家組合，將收益后10名的股票選為輸家組合，然后買(mǎi)入贏家組合，賣(mài)出輸家組合，并持有該策略頭寸1至4季度。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，各種贏家組合的收益減去輸家組合的收益都是正的，這種異常的正收益在統(tǒng)計(jì)上也是顯著的，按年折算這些組合策略的年化收益率達(dá)到了12%，從而證實(shí)了這種多空策略在市場(chǎng)中的獲利性，驗(yàn)證了動(dòng)量效應(yīng)的存在。
股票市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)最早是由Lehmann（1990）在驗(yàn)證股票市場(chǎng)有效性時(shí)發(fā)現(xiàn)的。其采用紐約交所股票周收益率數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去的一周有正收益的股票組合在接下來(lái)的一周很可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)收益（平均收益率在-0.35%至-0.55%之間），而那些在過(guò)去一周有負(fù)收益率的股票組合在接下來(lái)的一周大多出現(xiàn)正的收益率（平均收益率在0.86%至1.24%之間），其中約90%的反轉(zhuǎn)策略組合（買(mǎi)入過(guò)去收益為負(fù)的組合，同時(shí)賣(mài)出過(guò)去收益為正的組合）獲得了明顯的正收益，股票價(jià)格在短期（1-6周）表現(xiàn)出明顯的收益反轉(zhuǎn)特性。
（二）動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因
對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在的原因很難用傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型來(lái)加以解釋?zhuān)虼搜芯空叽蠖鄰男袨榻鹑趯W(xué)的角度，通過(guò)研究市場(chǎng)投資者行為對(duì)股價(jià)的影響來(lái)解釋動(dòng)量效應(yīng)的成因。
一般來(lái)說(shuō)，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)的原因主要分為兩類(lèi)：
一是交易者的認(rèn)知偏差，即交易者對(duì)上市公司未來(lái)成長(zhǎng)潛力、風(fēng)險(xiǎn)等存在認(rèn)識(shí)滯后和保守。這種認(rèn)知偏差導(dǎo)致投資者對(duì)股票未來(lái)收益率的判斷始終滯后于當(dāng)前股價(jià)的漲跌，投資者往往會(huì)等到優(yōu)質(zhì)股票價(jià)格開(kāi)始明顯上漲時(shí)才出手買(mǎi)入，助推股價(jià)的上漲。在散戶投資者為主的不成熟資本市場(chǎng)中，大量股票交易者對(duì)基本面缺乏實(shí)際的判斷能力，跟風(fēng)炒作、追漲殺跌的現(xiàn)象較為明顯，常常導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)在短期內(nèi)出現(xiàn)動(dòng)量特征。周琳杰（2002）利用早期我國(guó)股市數(shù)據(jù)（1995-2000 年）測(cè)試了動(dòng)量策略的贏利性，發(fā)現(xiàn)盈利結(jié)果與策略持有期呈負(fù)相關(guān)關(guān)系3，短期動(dòng)量策略的贏利性較為明顯。這與20世紀(jì)90年代中后期我國(guó)股票市場(chǎng)以散戶為主、投資方式不成熟有關(guān)系。
二是交易者的“羊群行為”（herd behavior）。在市場(chǎng)發(fā)展到以機(jī)構(gòu)投資者為主的時(shí)候，動(dòng)量效應(yīng)的存在可能與投資者從眾投資行為有密切聯(lián)系。這種從眾投資行為可能是無(wú)意為之，也可能是有意為之。首先，從市場(chǎng)信息獲取角度來(lái)看，大型機(jī)構(gòu)投資者之間獲得信息的渠道基本差不多，因而明智的投資經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)一般都會(huì)做出相同的正確判斷，無(wú)意中形成相同的投資行為。其次，對(duì)于小型機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者而言，追蹤大型機(jī)構(gòu)的投資方向是其常用的投資策略之一。最后，從理性投資經(jīng)理個(gè)人利益最大化的角度考慮，實(shí)現(xiàn)投資收益最大化可能并不是其最優(yōu)選擇，凱恩斯在通論中就對(duì)長(zhǎng)期投資者追尋市場(chǎng)趨勢(shì)和保證投資意愿提出了懷疑。在他看來(lái)，由于擔(dān)心采取反常投資策略會(huì)使得自身信譽(yù)受到影響，投資者可能不太愿意完全根據(jù)其所掌握的信息和判斷來(lái)進(jìn)行投資。因此，在某些特定的環(huán)境下，投資經(jīng)理會(huì)簡(jiǎn)單的模仿其他投資經(jīng)理的行為，而不顧自己所掌握的有用私人信息。盡管從社會(huì)的角度看，這種行為是無(wú)效率的，但是從投資經(jīng)理自身利益的角度來(lái)看，為維護(hù)自己在人才市場(chǎng)中的聲譽(yù)，這種模仿行為可能就是理性的。
導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)現(xiàn)象的原因常常被歸結(jié)為市場(chǎng)對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)。根據(jù)Fama提出的有效市場(chǎng)模型，股票的收益率和信息集之間滿足如下關(guān)系：
（4）
其中，F(xiàn)t-1代表t-1時(shí)刻的完全信息集；Rjt是t時(shí)刻證券j的收益；Em（Rjt│Fmt-1）是Rjt市場(chǎng)信息集Ft-1的條件期望。
有效市場(chǎng)假說(shuō)意味著E（uwt│Ft-1）=E（uLt│Ft-1）=0，而過(guò)度反應(yīng)則意味著E（uwt│Ft-1）0，市場(chǎng)存在超漲和超跌的現(xiàn)象，在一段時(shí)間之后市場(chǎng)為修正這種超漲或超跌會(huì)出現(xiàn)收益反轉(zhuǎn)，前期超跌的股票會(huì)獲得高于市場(chǎng)平均水平的收益而前期超漲的股票則會(huì)跑輸市場(chǎng)。這種對(duì)市場(chǎng)信息過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象出現(xiàn)的原因通常被歸結(jié)為以下四點(diǎn)：
一是投資者的過(guò)度自信（over-confidence），心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，投資者往往會(huì)高估自己的判斷，對(duì)信息本身實(shí)際具有的權(quán)重考慮不夠，這種對(duì)信息認(rèn)識(shí)的偏差會(huì)導(dǎo)致投資者給予利好消息較大的權(quán)重，而有選擇性地過(guò)濾或者忽視一些負(fù)面消息，這種過(guò)度自信導(dǎo)致的盲目樂(lè)觀無(wú)疑會(huì)使股價(jià)的漲幅超出其理論價(jià)值，在一段時(shí)間的超漲之后，隨著市場(chǎng)對(duì)信息的消化，投資者對(duì)股票的估價(jià)就會(huì)趨于合理，收益會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。
二是有偏的自我歸因（biased self-attribution），它是指人們會(huì)過(guò)分強(qiáng)烈地將證實(shí)其行動(dòng)正確性的事件歸因于自己的判斷，而將證實(shí)其行動(dòng)失敗的事件歸因于一些外部因素的干擾，這種傾向會(huì)使投資者對(duì)自己的投資保持一定的慣性，即使方向錯(cuò)誤也不易自我修正，從而出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象。
三是“一月效應(yīng)”的存在。“一月效應(yīng)”是從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度分析股市走勢(shì)的一種慣?，F(xiàn)象，指一月份的回報(bào)率往往是正數(shù)，而且會(huì)比其他月份為高；相反在十二月的股市回報(bào)率很多時(shí)會(huì)呈現(xiàn)負(fù)值。Bondt和Thaler在利用反轉(zhuǎn)策略檢驗(yàn)美國(guó)股市是否存在過(guò)度反應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，輸家-贏家組合所產(chǎn)生的超額正收益有一大部分是在每年的一月份產(chǎn)生的，過(guò)度反應(yīng)可能與一月效應(yīng)存在緊密聯(lián)系。
四是公司的規(guī)模效應(yīng)。公司規(guī)模效應(yīng)又稱(chēng)小公司效應(yīng)，是指小盤(pán)股通常比大盤(pán)股的收益率高。在對(duì)贏家組合和輸家組合中的公司規(guī)模進(jìn)行分析后，F(xiàn)ama和Jegadeesh等學(xué)者發(fā)現(xiàn)輸家組合和贏家組合的公司市值差距較大，從而認(rèn)為公司規(guī)模的不同使收益產(chǎn)生了反轉(zhuǎn)。
通過(guò)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因分析，可以發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能同時(shí)出現(xiàn)在一個(gè)非有效的股票市場(chǎng)之中。例如，“羊群行為”可能在短時(shí)間內(nèi)導(dǎo)致的股價(jià)出現(xiàn)動(dòng)量特性，但這種持續(xù)的動(dòng)量效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致股價(jià)偏離其理論價(jià)值，出現(xiàn)超漲超跌的現(xiàn)象，而后隨著理性的回歸收益率會(huì)出現(xiàn)一定的反轉(zhuǎn)。因此，隨著觀察期的不同動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能存在相互轉(zhuǎn)化的可能性。
（三）動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)與資金流向指標(biāo)的聯(lián)系
資金流向指標(biāo)反映的是股價(jià)變動(dòng)背后交易者的力量對(duì)比，能夠最真實(shí)的還原當(dāng)前市場(chǎng)上對(duì)某只股票的超額供給或者需求。因此，可以說(shuō)資金流向的變動(dòng)直接導(dǎo)致了股價(jià)的變動(dòng)，個(gè)股的漲跌是資金流入和流出的結(jié)果。既然如此，那么在一個(gè)存在動(dòng)量效應(yīng)或者反轉(zhuǎn)效應(yīng)的非有效市場(chǎng)內(nèi)，資金流向的變動(dòng)必然也會(huì)呈現(xiàn)出某種動(dòng)量或者反轉(zhuǎn)的特性，資金流向與股票收益率之間也會(huì)有某種相關(guān)性。
首先，從上文分析的動(dòng)量效應(yīng)成因來(lái)看，如果市場(chǎng)中動(dòng)量效應(yīng)占主導(dǎo)，股票市場(chǎng)上的投資者追漲殺跌，采取從眾的“羊群行為”的話，那么大量投資者的跟隨行動(dòng)，即持續(xù)買(mǎi)入被看好的股票或者持續(xù)賣(mài)出不被看好的股票，就會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期市場(chǎng)超額需求或供給的存在，而且當(dāng)前市場(chǎng)的超額需求或供給也將導(dǎo)致未來(lái)市場(chǎng)上出現(xiàn)超額的需求或供給。因此，從這個(gè)角度來(lái)分析，資金流向?qū)⒈憩F(xiàn)出相同的動(dòng)量特征，歷史資金流向與未來(lái)資金流向呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，歷史資金流向與未來(lái)收益率也將呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。從反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因來(lái)看，如果當(dāng)前市場(chǎng)的超額供給或需求是由于投資者過(guò)度自信等原因造成的，那么在一段時(shí)間之后股票的收益率就會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，當(dāng)前的資金流向與未來(lái)一定時(shí)間的資金流向呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)前資金流向與股票收益率也呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。其次，從交易成本的角度考慮，大型機(jī)構(gòu)投資者在建倉(cāng)或減倉(cāng)時(shí)，為降低對(duì)市場(chǎng)的沖擊，通常會(huì)將大量的訂單進(jìn)行分拆，短時(shí)間內(nèi)這種持續(xù)的增倉(cāng)或者減倉(cāng)將使得當(dāng)期資金流向與未來(lái)資金流向呈正相關(guān)關(guān)系，資金流向與股票收益率之間也會(huì)存在正相關(guān)關(guān)系。由于傳統(tǒng)的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)對(duì)資金流向的影響并不一致，加上交易成本的影響，未來(lái)資金流向與當(dāng)期（歷史）資金流向之間、當(dāng)期（歷史）資金流向與未來(lái)股票收益率之間究竟有著怎樣的相關(guān)性并不容易從理論上找出答案，需要利用大量的歷史交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。
結(jié)論和展望
自股票市場(chǎng)誕生之日起，股票投資者和各類(lèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)者就開(kāi)始從各種角度來(lái)探尋股票價(jià)格的波動(dòng)規(guī)律并嘗試對(duì)未來(lái)的股價(jià)作出種種預(yù)測(cè)，在這一過(guò)程中，誕生了像墨菲這樣資深的技術(shù)分析師，也誕生了像巴菲特這樣的偉大價(jià)值投資者。雖然人們找出了各種解釋股票價(jià)格波動(dòng)的原因，但很多解釋本質(zhì)上都是馬后炮，對(duì)于未來(lái)股價(jià)的走勢(shì)即使是最資深的股票分析師也不敢輕易言說(shuō)。不同于任何實(shí)體商品市場(chǎng)，在電子化交易日益發(fā)達(dá)的今天，以股票市場(chǎng)為代表的資本市場(chǎng)能夠比任何實(shí)體市場(chǎng)匯集更多的交易者，產(chǎn)生更多的交易金額。
導(dǎo)致我國(guó)股市資金流向出現(xiàn)短期動(dòng)量特征和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)特征的原因有很多，綜合歷史資金流向?qū)善蔽磥?lái)收益率影響的實(shí)證分析結(jié)果，本文傾向于認(rèn)為投資者結(jié)構(gòu)不合理，中小投資者比例偏高是導(dǎo)致歷史資金流向出現(xiàn)短期動(dòng)量特征的重要原因，而歷史資金流向?qū)ξ磥?lái)資金流向和收益率表現(xiàn)出的長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)特性則與我國(guó)股市強(qiáng)烈的處置效應(yīng)、高換手率和板塊輪動(dòng)等因素密切相關(guān)。
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關(guān)鍵詞：股價(jià)；資金流向；資金凈流入；大單動(dòng)向
一、引言
早期學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)資金流向的研究相對(duì)較少，原因在于對(duì)資金流向數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)存在困難，隨著計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)處理技術(shù)的在股票市場(chǎng)的廣泛運(yùn)用，學(xué)者對(duì)資金流向的研究才日益增多，大部分都認(rèn)為資金流向?qū)蓛r(jià)在短期有一定影響。
Chan和Lakonishok（1995）認(rèn)為資金流向與歷史收益率呈正相關(guān)關(guān)系[55]。Kim（2000）對(duì)資金流向數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)訂單的不平衡性與股票收益率具有負(fù)相性。Bennett和Sia（2001）利用1997年6月至1998年6月期間紐約證券交易所的1622家上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)不僅資金流向與同期收益率正相關(guān)，而且歷史資金流向可以預(yù)測(cè)未來(lái)資金流向和收益率。Campbell和Ramadorai（2009）認(rèn)為機(jī)構(gòu)日訂單流對(duì)股票未來(lái)收益有明顯作用，特別是機(jī)構(gòu)的委賣(mài)訂單對(duì)股票收益的這種負(fù)面作用更為顯著[58]。
侯麗薇，謝赤（2010）通過(guò)研究A股市場(chǎng)分鐘級(jí)高頻交易數(shù)據(jù)分析資金流向和當(dāng)期股票收益率以及未來(lái)股票收益率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資金流向?qū)善钡氖找媛视幸欢ǖ念A(yù)測(cè)作用。王義和柳會(huì)（2011）從目前中國(guó)股市市場(chǎng)主力（機(jī)構(gòu)投資者）與個(gè)人投資者之間的博弈關(guān)系出發(fā)，研究資金流向?qū)蓛r(jià)短期波動(dòng)的機(jī)理，并總結(jié)提分析驗(yàn)證主力資金進(jìn)出對(duì)滬深股指、板塊指數(shù)以及個(gè)股走勢(shì)的主導(dǎo)作用。
二、資金流向的定義和機(jī)理分析
目前關(guān)于資金流向的統(tǒng)計(jì)方法目前還不統(tǒng)一，主要有根據(jù)主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)和賣(mài)盤(pán)來(lái)定義資金流入和流出的資金凈流入數(shù)據(jù)，以及根據(jù)大額報(bào)單來(lái)定義市場(chǎng)中主力資金流向的大單動(dòng)向數(shù)據(jù)。
資金凈流入是從外盤(pán)內(nèi)盤(pán)角度出發(fā)，從價(jià)格角度出發(fā)通過(guò)價(jià)格變化反推資金流向。股價(jià)處于上升狀態(tài)時(shí)產(chǎn)生的成交額是推動(dòng)股價(jià)上漲的力量，這部分成交額被定義為資金流入；股價(jià)處于下跌狀態(tài)時(shí)產(chǎn)生的的成交額是推動(dòng)股價(jià)下跌的力量，這部分成交額被定義為資金流出；當(dāng)天兩者的差額即是當(dāng)天兩種力量相抵之后剩下的推動(dòng)股價(jià)上升的凈力，定義為當(dāng)天的資金凈流入。具體到統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)而言，是按照成交單的方向和大小來(lái)定義資金流向。根據(jù)交易所提供的成交數(shù)據(jù)，如果單筆成交的成交價(jià)在現(xiàn)價(jià)之上，即主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)（外盤(pán)），表明買(mǎi)方的意愿更強(qiáng)烈，該筆成交定義為資金流入；如果單筆成交的成交價(jià)在現(xiàn)價(jià)之下，即主動(dòng)性賣(mài)盤(pán)（內(nèi)盤(pán)），表明賣(mài)方的意愿更強(qiáng)烈，該筆成交定義為資金流出。這種計(jì)算資金流向的具體計(jì)算方法表述為：
資金凈流入=主動(dòng)性買(mǎi)入成交金額-主動(dòng)性流出成交金額
大單動(dòng)向是從成交單的金額大小出發(fā)，將市場(chǎng)中的大金額成交單作為市場(chǎng)中的主力資金。在股票市場(chǎng)中，由于機(jī)構(gòu)投資者資金集中度高，持有資金量大，其交易必然與一般投資者會(huì)有很大不同。資金量小的投資者不可能報(bào)出大金額訂單，只有資金量大的機(jī)構(gòu)投資者可能提交大金額報(bào)單。大金額成交單一般是市場(chǎng)中的主力（主要是機(jī)構(gòu)投資者）的成交單，由于他們具有信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，主導(dǎo)了股價(jià)的走勢(shì)。大金額成交單賣(mài)出視為資金流出，大金額資金買(mǎi)入視為資金流入。這種計(jì)算資金流向的計(jì)算方法表述為：
大單動(dòng)向=大金額成交單買(mǎi)入金額-大金額成交單賣(mài)出金額
三、資金流向?qū)蓛r(jià)影響的實(shí)證研究
（一）變量選取及數(shù)據(jù)說(shuō)明
深證成份指數(shù)是我國(guó)證券市場(chǎng)在理論界和實(shí)務(wù)界運(yùn)用廣泛的并且具有代表性的股價(jià)指數(shù)，本文選取深證成份指數(shù)指數(shù)的日漲幅值作為研究的因變量，符號(hào)為RIndex。
本文選取了2015年1月1日至2016年4月30日的日漲幅值，資金凈流入，大單動(dòng)向數(shù)據(jù)，共計(jì)323期數(shù)據(jù)。其中資金凈流入符號(hào)為Netinflow，大單動(dòng)向符號(hào)為L(zhǎng)argeamount，大單標(biāo)準(zhǔn)為成交量大于50萬(wàn)股或者成交金額大于100萬(wàn)元的成交單金額，單位均為億元。
（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)
運(yùn)用單位根檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性，分析宏觀層面資金信息各變量的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。
四、結(jié)論及分析
通過(guò)實(shí)證研究可以得出以下結(jié)論：1、資金流向?qū)蓛r(jià)具有一定的正向影響作用，大單動(dòng)向與股價(jià)漲幅互為格蘭杰因果關(guān)系。2、資金凈流入不是股價(jià)漲幅的格蘭杰原因，股價(jià)漲幅是資金凈流入的格蘭杰原因；3、大單動(dòng)向?qū)蓛r(jià)有較為顯著的正向影響作用。
資金凈流入是投資者在股票投資過(guò)程中常用的參考指標(biāo)，但是它不是股價(jià)漲幅的格蘭杰原因。從理論上看，這種以價(jià)格方向推定資金流動(dòng)方向顛倒了資金與價(jià)格的因果關(guān)系，這種以價(jià)格方向定資金方向的資金流向信息不是股價(jià)變動(dòng)的原因，只是股價(jià)變動(dòng)時(shí)同步運(yùn)用資金數(shù)據(jù)對(duì)股價(jià)行情的一種描述而已，雖然它對(duì)投資者分析股價(jià)有一定的參考意義，但是它不是股價(jià)在交易層面上引起股價(jià)變動(dòng)的影響因素，我們需要另外的途徑解析資金流向。
股價(jià)的波動(dòng)從交易層面看就是買(mǎi)賣(mài)雙方資金博弈的結(jié)果，大單動(dòng)向是大金額成交資金綜合結(jié)果，大金額資金成交是市場(chǎng)中的主力機(jī)構(gòu)資金博弈產(chǎn)生的，機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)股價(jià)的波動(dòng)方向。
另外，股價(jià)漲幅是大單動(dòng)向的格蘭杰原因，是因?yàn)楣蓛r(jià)對(duì)大單動(dòng)向有一定的反饋?zhàn)饔茫袌?chǎng)中的主力資金一定程度上是順應(yīng)股價(jià)的走勢(shì)進(jìn)行交易，股價(jià)的波動(dòng)也會(huì)對(duì)大金額資金交易產(chǎn)生影響。
因此，雖然關(guān)于股票資金流向的定義沒(méi)有一致的規(guī)定，但是實(shí)證結(jié)果表明以大單動(dòng)向?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)確定資金流向更為科學(xué)合理，投資者在進(jìn)行投資時(shí)要密切關(guān)注市場(chǎng)中主力資金的動(dòng)向。（作者單位：集美大學(xué)）
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水往低處流，是一個(gè)再自然不過(guò)的規(guī)律。由于地球引力的作用，水不管處在什么位置，不管是朝東西南北哪個(gè)方向流，不管流動(dòng)中拐多少道彎，它總是由高處向低處流動(dòng)。資金流向也有它的規(guī)律?？偟膩?lái)講，資金是朝有利可圖的方向流動(dòng)?！袄本拖竦厍蛞?，對(duì)資金有強(qiáng)大的吸引作用，不管什么資金，不管量大量小，哪里能賺錢(qián)，資金就往哪里流。
水的流動(dòng)是自然的，當(dāng)然也有人為改變的狀況，即受人類(lèi)水利、水電工程的影響。資金的屬性則不同。由于股市中的資金是人格化了的資本，具有人的智慧，又有人性的貪婪，還具有狂熱、恐懼的情緒等，因而它流動(dòng)的規(guī)律要比水流動(dòng)的自然規(guī)律復(fù)雜得多。具體到個(gè)股來(lái)講，資金并不像水往低處流那樣，簡(jiǎn)單地向那些看似能夠賺錢(qián)的個(gè)股流。資金的投資理念和操作風(fēng)格不同，選擇流入的個(gè)股也就不同。比如，有些股票屬于高價(jià)股，但這樣的股票要么盤(pán)子小，成長(zhǎng)性好、擴(kuò)張能力強(qiáng)，要么屬于不可再生的資源類(lèi)股票，具有壟斷優(yōu)勢(shì)，因而會(huì)受到一些資金的青睞。有些低價(jià)股，因?yàn)閮r(jià)值被低估，或者嚴(yán)重超跌，如果又具有某種題材或概念，就更容易引起一些資金的興趣，出現(xiàn)爆炒的情況。有些股票嚴(yán)重虧損，瀕臨退市，但有些資金卻熱衷于博它重組，烏雞變鳳凰。有些資金喜歡賺熱錢(qián)、快錢(qián)，新股、次新股，特別是中小板和創(chuàng)業(yè)板的個(gè)股常常是它們的首選。還有些資金，特別是大的機(jī)構(gòu)資金，喜歡大盤(pán)低估值股，向估值洼地流，追求長(zhǎng)期投資的收益。就股票的漲跌來(lái)說(shuō)，除了少數(shù)極端情況，股票總是漲多了就要跌，跌多了就要漲，而資金也就隨著個(gè)股漲跌，由流入到流出，又由流出到流入，往復(fù)不停地圍繞盈利流動(dòng)。
人類(lèi)懂得水往低處流的規(guī)律，又懂得如何利用這個(gè)規(guī)律造福人類(lèi)。興修水利工程和水電工程就是具體的實(shí)例。而對(duì)于資金流向的規(guī)律，我國(guó)A股市場(chǎng)卻顯然重視不夠，利用上也有問(wèn)題。直白地說(shuō)，資金是要賺錢(qián)的，如果股市只顧融資、圈錢(qián)，不顧資金賺錢(qián)和獲得回報(bào)的要求，資金就會(huì)流出股市。沒(méi)有賺錢(qián)效應(yīng)，場(chǎng)外的資金也不會(huì)流入股市。近幾年來(lái)，隨著新股的大量高價(jià)發(fā)行和大小非、高管們的高價(jià)減持、套現(xiàn)等原因，股市的資金大量流出，股市行情低迷，場(chǎng)外的資金多處于觀望狀態(tài)。這樣就形成低存量資金托不住高額市值的狀況，大盤(pán)只有縮量下滑尋找支撐。在這種形勢(shì)下，場(chǎng)內(nèi)有限的存量資金常常處于畸型流動(dòng)狀態(tài)。一部分資金集中流向新股和一些中小盤(pán)題材股、概念股，一些股票的日換手率竟高達(dá)百分之三四十、五六十，出現(xiàn)了一幕幕擊鼓傳花式的狂炒和爆炒。結(jié)果少量資金賺了錢(qián)，而大量盲目跟風(fēng)和博傻的資金卻賠了錢(qián)。另一方面，大部分股票長(zhǎng)期沒(méi)有多少資金流入，特別是那些大盤(pán)權(quán)重股，只能維持非常低的成交量。因而這些股票要么長(zhǎng)期縮量陰跌，要么長(zhǎng)期在低位橫盤(pán)。資金的這種狀況已經(jīng)影響到股市的健康發(fā)展。
關(guān)鍵詞：信貸資金；股市；金融穩(wěn)?。赫{(diào)查；思考
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2007)10-0052-04
一、信貸資金流入股市的現(xiàn)狀與特點(diǎn)
按照全面調(diào)查和重點(diǎn)剖析相結(jié)合的辦法。筆者選擇孝感市存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、居民進(jìn)行調(diào)查，分別發(fā)出調(diào)查問(wèn)卷20份、200份和1000份，收回有效問(wèn)卷12份、102份和506份。調(diào)查范圍包括銀行信貸、信用卡、票據(jù)業(yè)務(wù)、同業(yè)往來(lái)業(yè)務(wù)和與證券公司業(yè)務(wù)往來(lái)相關(guān)的其他業(yè)務(wù)，個(gè)人業(yè)務(wù)重點(diǎn)調(diào)查以二手房轉(zhuǎn)按揭貸款和個(gè)人綜合授信貸款為重點(diǎn)的個(gè)人消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)等。
(一)信貸資金流入股市額度雖小，對(duì)銀行存貸款結(jié)構(gòu)影響較大
所調(diào)查企業(yè)中，有42戶先后與銀行發(fā)生了信貸往來(lái)關(guān)系，2007年6月末貸款余額為6.65億元，占該市金融機(jī)構(gòu)貸款余額的2.62％。其中，信貸資金間接進(jìn)入股市的企業(yè)有12家，資金1180萬(wàn)元，占這些企業(yè)貸款額度1.17億元的10％。調(diào)查506人中，利用信貸資金進(jìn)入股市的114人，金額590萬(wàn)元，其中，用銀行消費(fèi)貸款炒股的76人，占用信貸資金520.5萬(wàn)元，利用銀行信用卡透支的38人，滾動(dòng)透支額度為71.5萬(wàn)元。企業(yè)、個(gè)人利用信貸資金進(jìn)入股市資金合計(jì)有1772萬(wàn)元，占同期銀行貸款的0.06％，額度雖小，但對(duì)銀行存貸款結(jié)構(gòu)的影響較大。
1、企業(yè)活期存款受股市影響有進(jìn)一步下降趨勢(shì)。調(diào)查顯示，企業(yè)信貸資金進(jìn)入股市的主要是民營(yíng)企業(yè)、私人企業(yè)、合伙企業(yè)，方式是以增加銀行貸款，減少個(gè)人在公司的股份或合伙資金的比例，從而導(dǎo)致企業(yè)活期存款有所下降。2007年4月該市金融機(jī)構(gòu)企業(yè)存款余額為65.70億元，同比少增1.98億元，其中企業(yè)活期存款下降3.62億元。據(jù)對(duì)11家有信貸資金間接進(jìn)入股市的企業(yè)調(diào)查，共計(jì)有83位股東減少股份3650萬(wàn)元，占企業(yè)活期下降額度的10.01％。
2、股市基市分流儲(chǔ)蓄現(xiàn)象明顯。2007年6月底。該市金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄存款余額289.6億元，比年初上升17.7億元，同比少增5.2億元。主要是由于資本市場(chǎng)的持續(xù)高盈利率，導(dǎo)致部分居民存款流向基金和股市市場(chǎng)，前6月，該市4家國(guó)有商業(yè)銀行就銷(xiāo)售各種基金8.32億元：新開(kāi)銀證通賬戶15208戶，分流儲(chǔ)蓄資金7.6億元。
3、貸款有長(zhǎng)期化傾向，個(gè)人長(zhǎng)期消費(fèi)貸款看漲。2007年6月底，該市金融機(jī)構(gòu)貸款余額254.4億元，比年初增長(zhǎng)15.8億元，增長(zhǎng)6.2％。短期貸款總體增速平穩(wěn)，貸款結(jié)構(gòu)變動(dòng)較大。中長(zhǎng)期貸款保持較高增長(zhǎng)勢(shì)頭，個(gè)人中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款增長(zhǎng)快。6月底，中長(zhǎng)期貸款余額75.03億元，比年初增加7.60億元，同比多增5.71億元。從投向分析，基本建設(shè)貸款、技術(shù)改造貸款變動(dòng)不大，主要是其他中長(zhǎng)期貸款比年初增加5.95億元，增長(zhǎng)13.7％，同比多增5.13億元。其中，個(gè)人中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款比年初增長(zhǎng)1.18億元，增長(zhǎng)18.5％。
(二)民間借貸趨緊趨難，企業(yè)求貸意愿強(qiáng)烈
1、參與民間借貸的資金量和供應(yīng)者減少，民間借貸活動(dòng)供求失衡問(wèn)題開(kāi)始顯現(xiàn)。自2006年4季度以來(lái)，隨著證券市場(chǎng)持續(xù)火爆，不少社會(huì)閑置資金從民間借貸市場(chǎng)退出，有的甚至提前收回已放出的資金轉(zhuǎn)向購(gòu)買(mǎi)股票、基金產(chǎn)品，以賺取更高收益。調(diào)查的102戶企業(yè)中56.8％的被調(diào)查對(duì)象反映，他們企業(yè)曾發(fā)生民間借貸行為，現(xiàn)在這類(lèi)企業(yè)中有77％的企業(yè)反映民間借貸趨難，僅占21％的企業(yè)反映借款難度不變，民間借貸市場(chǎng)的供求鏈條運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)梗阻。被調(diào)查企業(yè)紛紛反映，現(xiàn)在要么較難找到愿意提供資金的放款人，要么借款條件越來(lái)越苛刻，且呈單筆貸款金額趨小，期限趨短的現(xiàn)象。
2、借貸成本提高，普通企業(yè)難以承受高額利息負(fù)擔(dān)。伴隨著銀行基準(zhǔn)利率的不斷上調(diào)，加之民間閑資擁有者處于強(qiáng)勢(shì)地位，目前民間借貸平均利率區(qū)間保持在年利率12-16％之間，比2006年初提高了3-4個(gè)百分點(diǎn)，最高利率甚至達(dá)到了年息25％。據(jù)對(duì)102戶企業(yè)對(duì)當(dāng)前民間借貸利率升降情況的調(diào)查，92％認(rèn)為提高，8％企業(yè)反映利率降低。借貸雙方比以前更難達(dá)成合作意向，使一些企業(yè)頓感民間融資困難。
3、民間借貸期限約束增強(qiáng)，出現(xiàn)提前索債現(xiàn)象。據(jù)調(diào)查，目前半年期以上的民間借貸減少，貸款提供者趨向于短借快還，有的受利益刺激，還單方中止合同，提前收回資金。據(jù)調(diào)查，80％的民間閑資放款人放款期滿均不愿再續(xù)借款給他人，都想用于炒股或炒基金，對(duì)一些規(guī)模和實(shí)力不強(qiáng)的企業(yè)形成了很大的資金壓力。
在民間借貸趨難趨緊，成本不斷提高的情形下。大部分企業(yè)轉(zhuǎn)向銀行申請(qǐng)貸款。據(jù)調(diào)查，申請(qǐng)貸款的企業(yè)個(gè)數(shù)較同期上升近兩成，而且主要以長(zhǎng)期貸款申請(qǐng)為主。
(三)信貸資金流入股市主要走間接個(gè)人介入途徑
信貸資金流入股市的方式，主要是間接流入，以個(gè)人獨(dú)立貸款炒股為主要表現(xiàn)形式，沒(méi)有出現(xiàn)企業(yè)以單位形式炒股，也沒(méi)有出現(xiàn)與金融機(jī)構(gòu)聯(lián)手炒股等情形。從對(duì)各銀行調(diào)查顯示，各行普遍加強(qiáng)了銀行貸款進(jìn)入股市的管理，各國(guó)有商業(yè)銀行按照銀監(jiān)會(huì)2006年12月31日《關(guān)于進(jìn)一步防范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與證券公司業(yè)務(wù)往來(lái)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的通知》精神，采取措施，加強(qiáng)管理。一是在接受客戶申請(qǐng)時(shí)嚴(yán)格把關(guān)，貸款投向要符合國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)政策、金融政策和本行的有關(guān)規(guī)定。在貸款發(fā)放后。進(jìn)一步加強(qiáng)貸后管理檢查，重點(diǎn)加強(qiáng)賬戶資金的監(jiān)測(cè)，防止資金挪用。二是調(diào)整了內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化了合規(guī)管理。各行對(duì)內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，增設(shè)了風(fēng)險(xiǎn)管理部和合規(guī)部，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和合規(guī)性管理。三是加強(qiáng)信貸制度的管理。進(jìn)一步完善和規(guī)范信貸業(yè)務(wù)制度的管理，強(qiáng)化了對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的防范。該市各商業(yè)銀行都要求各支行在接受客戶貸款申請(qǐng)時(shí)，一律要求其填寫(xiě)《關(guān)于向X X銀行借款事項(xiàng)的聲明書(shū)》，作出書(shū)面承諾，保證貸款用途，承諾不流入股市。
二、信貸資金流入股市的原因與影響
(一)回報(bào)豐厚，吸引力強(qiáng)
近二年來(lái)，股市過(guò)熱，大量資金涌入股市使股指一路攀高。2006年前5月。從事基金投資的居民一般得到了50％以上的回報(bào)，投資股票的居民一般得到了40％以上的回報(bào)，所以，城鄉(xiāng)居民對(duì)銀行存款3％左右的年利息不屑一顧，股市高額回報(bào)導(dǎo)致大量銀行存款搬家。從調(diào)查情況看，4月份存款增幅較同期下降2個(gè)百分點(diǎn)，較上
月下降10.34億元，創(chuàng)1999年以來(lái)單月最大下降幅度。
(二)風(fēng)險(xiǎn)提示。猶如形式
城鄉(xiāng)居民對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有足夠的重視，大多數(shù)股民都知道股市有風(fēng)險(xiǎn)。但不知道風(fēng)險(xiǎn)到底有多大，從2006年股市行情看，投資股市能獲得巨大的利益，因此，投資股市的任何風(fēng)險(xiǎn)提示都顯得蒼白無(wú)力，5月底出現(xiàn)的股市急劇震蕩，股指大幅回落，股價(jià)大幅下降，在一定程度上抑制了部分股市投資者燥動(dòng)的心。對(duì)縣市而言，由于縣市投資渠道單一，銀行存款利率較低，民間借貸風(fēng)險(xiǎn)較大回報(bào)不高，市民的投資心理發(fā)生了很大的變化，紛紛將富余資金轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，甚至動(dòng)用銀行信貸資金進(jìn)入股市。
(三)信貸管理，面臨挑戰(zhàn)
盡管企業(yè)、個(gè)人在銀行貸款都被告知要嚴(yán)格按照貸款申請(qǐng)用途使用貸款。不得變相投入股市或改變?yōu)槠渌猛?。但調(diào)查中有部分企業(yè)或個(gè)人鉆了信貸管理政策的空子。如有的企業(yè)運(yùn)用銀行信用額度政策。銀行對(duì)一些企業(yè)發(fā)放的信用額度貸款的資金流向更值得引起注意，因?yàn)殂y行一般不嚴(yán)格限制額度貸款的用途，而且額度貸款的額度可以循環(huán)使用。額度貸款進(jìn)入股市的可能性相對(duì)要大一些。一些企業(yè)為了逃避銀行貸款不得炒股的規(guī)定，將自有資金用于減少股東股份或合伙比例，騰出資金用于購(gòu)買(mǎi)股票，而生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金和固定資產(chǎn)投資則增加銀行貸款依存度。這實(shí)際上是變相地使用銀行貸款炒股。銀行信貸資金進(jìn)入股市的另一途徑則是通過(guò)個(gè)人消費(fèi)貸款。近年來(lái)，為了刺激消費(fèi)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。國(guó)家采取了一系列政策措施鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人發(fā)放消費(fèi)信貸，個(gè)人貸款迅速增加。相對(duì)企業(yè)貸款來(lái)講，個(gè)人貸款的用途更難監(jiān)督，雖然國(guó)家并沒(méi)有允許銀行對(duì)個(gè)人發(fā)放貸款讓其炒股，但個(gè)人利用銀行貸款炒股的現(xiàn)象始終是存在的。據(jù)調(diào)查，該市近兩年個(gè)人消費(fèi)貸款增加額占到了所有新增貸款額的10％以上。銀行信貸資金進(jìn)入股市的第三種途徑是部分信用卡用戶利用信用透支額度進(jìn)行透支，一般是一個(gè)家庭成員利用多張信用卡連續(xù)反復(fù)透支，借新還舊。信貸資金進(jìn)入股市增大了銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
(四)政策傳導(dǎo)，有利有弊
1、適量的信貸資金流入股市對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制有積極影響。隨著信貸資金流入股市量的快速增加，貨幣流動(dòng)性呈現(xiàn)出增強(qiáng)的趨勢(shì)。此外，信貸資金流入股市還會(huì)引起銀行資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，進(jìn)而改變銀行的流動(dòng)性，迫使銀行調(diào)整其信貸政策，并通過(guò)信用供給量的變化，影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。而且信貸資金流入股市使貨幣政策的傳導(dǎo)會(huì)在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上同時(shí)進(jìn)行，這樣會(huì)影響商業(yè)銀行增加放款與投資，從購(gòu)買(mǎi)證券和增加投資兩個(gè)方面增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。因此，適量的信貸資金進(jìn)入股市有利于擴(kuò)大投資和消費(fèi)，從而有利于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)供求平衡。合理的銀行信貸資金與股票的相互結(jié)合相互轉(zhuǎn)化，從而在一定程度上增強(qiáng)了貨幣政策的效果。
2、信貸資金違規(guī)流入股市對(duì)貨幣政策的負(fù)面影響。
首先，信貸資金違規(guī)流入股市影響了中央銀行貨幣信貸政策的順利傳導(dǎo)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中，收益率的差異會(huì)導(dǎo)致資金流向的變化。隨著股價(jià)連創(chuàng)新高，二級(jí)市場(chǎng)上的收益率大幅提高，資金自然會(huì)由實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域大量涌向泡沫滋生的股票市場(chǎng)，本應(yīng)投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信貸資金流入了股票市場(chǎng)，國(guó)家出臺(tái)的一系列貨幣政策的有效性被削弱。
其次，信貸資金違規(guī)流入股市使得中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需貨幣供應(yīng)量的監(jiān)測(cè)和調(diào)控更加困難。一方面表現(xiàn)為銀行業(yè)資金平衡難度增加，資金供求矛盾愈益突出，部分金融機(jī)構(gòu)已開(kāi)始依賴于同業(yè)存放來(lái)尋求資金平衡。銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)能力減弱；另一方面銀行信貸需求管理難度增加。企業(yè)信貸需求由生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向非生產(chǎn)領(lǐng)域，從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向虛擬資產(chǎn)，影響了中央銀行從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)獲得的貨幣政策參考信息的真實(shí)性，增加了中央銀行制定實(shí)施貨幣信貸政策的難度。
再次，信貸資金流入股市誤導(dǎo)資金流向，削弱信貸政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展后勁。從銀行本身經(jīng)營(yíng)來(lái)看，追求利潤(rùn)最大化是商業(yè)銀行的目標(biāo)，而大量的信貸資金流入股市不僅不能給銀行帶來(lái)效益，反而使銀行對(duì)這部分資金無(wú)法進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，必將影響銀行對(duì)整個(gè)資金投向的決策，在很大程度上使銀行信貸資金形成新的風(fēng)險(xiǎn)。由于流入股市的信貸資金占用了銀行的資金規(guī)模，銀行對(duì)其他方面的投入必定減少，一些有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)、項(xiàng)目得不到銀行信貸資金的及時(shí)支持，從而影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。銀行的發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是相輔相成的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的滯后又將影響銀行自身的健康發(fā)展，從而形成惡性循環(huán)，使國(guó)家宏觀的貨幣信貸政策無(wú)法得到順利實(shí)施。
三、加強(qiáng)對(duì)信貸資金流入股市監(jiān)管的對(duì)策建議
防止信貸資金違規(guī)流入股市，有賴于金融市場(chǎng)主體各方清醒的認(rèn)識(shí)和共同努力才能夠起到應(yīng)有的作用。因此。中央銀行、證監(jiān)部門(mén)、商業(yè)銀行等必須進(jìn)行協(xié)調(diào)配合，加強(qiáng)對(duì)信貸資金違規(guī)流入股市的有效監(jiān)管。
(一)加強(qiáng)監(jiān)控。強(qiáng)化管理
一是加強(qiáng)對(duì)貸款投向進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，提高監(jiān)管質(zhì)量。人民銀行要充分利用銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)及其它信息工具，建立統(tǒng)一的銀行信息系統(tǒng)，監(jiān)控借款人的所有借貸行為，防止出現(xiàn)借款人利用銀行間信息傳遞不暢的缺陷，通過(guò)多方借款實(shí)現(xiàn)循環(huán)質(zhì)押和循環(huán)貸款。對(duì)商業(yè)銀行的信貸投向進(jìn)行有目的的跟蹤，發(fā)現(xiàn)有轉(zhuǎn)移資金用途投入股市的企業(yè)對(duì)其進(jìn)行通報(bào)及采取必要的收貸措施。二是利用高科技實(shí)現(xiàn)交易賬戶的實(shí)名系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)信貸資金流入股市的實(shí)時(shí)控制，做到信息共享，監(jiān)管一體。共同對(duì)信貸資金違規(guī)流入股市現(xiàn)象進(jìn)行督辦。完善統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)制度，適時(shí)調(diào)控銀行信貸資金入市行為。我國(guó)現(xiàn)在公布的銀行間同業(yè)拆借交易情況統(tǒng)計(jì)只有交易品種的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而沒(méi)有分交易主體的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。在交易主體多樣化的今天，有必要分不同交易主體統(tǒng)計(jì)交易。如果這樣，證券公司和基金管理公司在銀行間同業(yè)市場(chǎng)的交易量就可以一目了然，便于有關(guān)部門(mén)進(jìn)行調(diào)控或制定相關(guān)政策。
(二)部門(mén)聯(lián)動(dòng)，齊抓共管
加強(qiáng)人民銀行、證監(jiān)部門(mén)和商業(yè)銀行之間的協(xié)調(diào)與配合。形成對(duì)信貸資金流向股市監(jiān)管的合力。對(duì)流向證券公司大筆資金實(shí)行申報(bào)制度，從而減少違規(guī)信貸資金流入股市。在當(dāng)前實(shí)行分業(yè)監(jiān)管的前提下，必須加強(qiáng)證券部門(mén)與中央銀行、商業(yè)銀行之間的聯(lián)系、協(xié)調(diào)配合，實(shí)行聯(lián)合監(jiān)管，杜絕監(jiān)管“盲區(qū)”，減少監(jiān)管“誤區(qū)”，防止在結(jié)合部位銀行信貸資金的違規(guī)流入。
股市的暴跌其實(shí)早有預(yù)兆，股市里的資金流動(dòng)早在年初就已經(jīng)預(yù)示了這一結(jié)果。作為股市中的淘金者，你是否知道怎樣通過(guò)資金流動(dòng)來(lái)判斷大盤(pán)的趨勢(shì)？是否能夠先知先覺(jué)地買(mǎi)入或者賣(mài)出你的股票？我們將告訴你如何通過(guò)觀察資金的數(shù)據(jù)來(lái)把握股市的趨勢(shì)，把這紛紛擾擾的股市看個(gè)清清楚楚！
機(jī)構(gòu)資金流向主導(dǎo)著股市的走勢(shì)
在股市中有5類(lèi)資金，基金、保險(xiǎn)、券商、法人和普通投資者。前4類(lèi)都屬于專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者（Institutional Investor），他們占據(jù)股市51%的份額，交易金額的20%；普通投資者則持有股市49%的份額，交易金額的80%。機(jī)構(gòu)投資者中，以基金的資金規(guī)模最大，其股票資產(chǎn)總額達(dá)到14000億元以上，占據(jù)A股30%的份額，交易金額占股市總交易金額的13%。
雖然機(jī)構(gòu)投資者在資金籌碼上和普通投資者平分秋色，但是，事實(shí)卻證明，只有機(jī)構(gòu)資金才能主導(dǎo)股市走勢(shì)，這主要有2個(gè)原因：
原因之一：機(jī)構(gòu)投資者具有很強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)性。由140多家券商組成的龐大研究體系為機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，而且他們還有一套完善的投資決策和風(fēng)險(xiǎn)控制體系，這使得他們能比普通投資者站得更高、看得更遠(yuǎn)，在大跌來(lái)臨之前更快地賣(mài)出股票，在機(jī)會(huì)顯現(xiàn)之時(shí)更快地買(mǎi)入股票，這也是為什么機(jī)構(gòu)資金能預(yù)示股市走勢(shì)的最根本原因。而普通的投資者由于知識(shí)有限，往往水中望月、霧里看花，比較容易落入聽(tīng)消息、憑感覺(jué)的投資誤區(qū)，不能理性地對(duì)待股市的漲漲跌跌，成為市場(chǎng)的追隨者。
2008年的資金數(shù)據(jù)很明顯地說(shuō)明了這一現(xiàn)象：根據(jù)TOPVIEW的數(shù)據(jù)顯示，2008年上半年，很多普通的投資者還沉浸在奧運(yùn)行情和沖上6000點(diǎn)的歡呼聲中，大量買(mǎi)入股票，而此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)預(yù)判到了經(jīng)濟(jì)增速放緩、全球次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)始減少A股資產(chǎn)。
原因之二：機(jī)構(gòu)投資者的投資一致性較強(qiáng)。作為機(jī)構(gòu)投資者，除了其中的大小非之外，其投資決策具有相當(dāng)高的一致性。由于這幾類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者依靠的是相同的研究體系，而基金、券商、保險(xiǎn)這三個(gè)行業(yè)中的人員相互探討也甚多，甚至，人才流動(dòng)也很頻繁，因此，他們的投資策略大同小異，并不會(huì)就宏觀經(jīng)濟(jì)面和大盤(pán)趨勢(shì)有太大的分歧。
例如在2008年，基金、保險(xiǎn)和券商都是從年初開(kāi)始減倉(cāng)，不同的只是減倉(cāng)的幅度和持續(xù)性。其中，基金由于有倉(cāng)位限制，股票型基金必須持有60％以上的股票，因此，從5月開(kāi)始放緩了減倉(cāng)的幅度；保險(xiǎn)公司的資金安全性要求最高，因此，它實(shí)行了堅(jiān)定的持續(xù)減倉(cāng)操作；而券商一開(kāi)始也是持續(xù)賣(mài)出，但是，到了6月份，券商對(duì)大盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)判斷趨于減少，開(kāi)始逐漸小幅增倉(cāng)。
機(jī)構(gòu)資金動(dòng)向預(yù)示大盤(pán)趨勢(shì)
通過(guò)TOPVIEW系統(tǒng)，投資者可以很輕松地觀測(cè)到機(jī)構(gòu)席位的每日進(jìn)出資金量，根據(jù)機(jī)構(gòu)的資金動(dòng)向來(lái)增加對(duì)大盤(pán)趨勢(shì)的把握。如果機(jī)構(gòu)席位持續(xù)凈買(mǎi)入，就顯示機(jī)構(gòu)看多后市，后市上漲的機(jī)率較大；而如果機(jī)構(gòu)席位持續(xù)凈賣(mài)出，就說(shuō)明后市可能會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。以下表1和表2，我們通過(guò)2008年的資金流向分析來(lái)說(shuō)明。
根據(jù)上交所TOPVIEW的各個(gè)席位的月度買(mǎi)賣(mài)數(shù)據(jù)，我們可以看到，2008年伊始，除了包含大小非的法人機(jī)構(gòu)者之外，其它機(jī)構(gòu)席位的股票賣(mài)出金額大大高于買(mǎi)入金額，1月份，基金、保險(xiǎn)和券商這三大機(jī)構(gòu)分別減持了45.09億元、107.80億元和273.02億元的上海A股，尤以保險(xiǎn)席位減持力度最大。
事實(shí)上，在接下來(lái)的2、3兩個(gè)月里，基金、保險(xiǎn)和券商席位仍然在大量地賣(mài)出股票，總共減持了401、857億元的股票（2月春節(jié)期間休市，交易日比其它月份少了5天），可以看出，其減持的趨勢(shì)非但沒(méi)有減緩，反而在加速。
如果投資者在3月底時(shí)看到這些席位數(shù)據(jù)，就應(yīng)該提醒自己了：這些機(jī)構(gòu)資金這么堅(jiān)決地賣(mài)出股票，足以說(shuō)明他們對(duì)后市的看法比較悲觀，自己也應(yīng)當(dāng)采取減倉(cāng)操作或者退出股市再說(shuō)。很可惜，事實(shí)上絕大多數(shù)的普通投資者并沒(méi)有意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)，依舊沉浸在奧運(yùn)行情和政府會(huì)救市的期盼之中。根據(jù)TOPVIEW的月度資金數(shù)據(jù)顯示，2、3月份，普通投資者席位不僅沒(méi)有減持，反而不顧大盤(pán)的調(diào)整，大量增倉(cāng)了636億元和1298億元的股票，和機(jī)構(gòu)投資者的操作方向正好相反。
如果說(shuō)，前3個(gè)月的機(jī)構(gòu)席位進(jìn)出還不能很明確地說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的態(tài)度，那么4月24日調(diào)降印花稅這一事件，顯示機(jī)構(gòu)席位的減持是堅(jiān)決而明確的。
4月24日，政府宣布降低印花稅至千分之一，普通投資者認(rèn)為這是政府出手救市的舉措之一，股市即將反轉(zhuǎn)。根據(jù)TOPVIEW的席位數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日普通投資者席位在當(dāng)天凈買(mǎi)入滬市A股150億元，當(dāng)天股市大漲。但是，與其不同的是機(jī)構(gòu)席位的交易數(shù)據(jù)，基金席位當(dāng)天凈賣(mài)出116億元，保險(xiǎn)席位凈賣(mài)出18億元。不僅如此，隨后的6個(gè)交易日里，普通投資者席位的交易積極性在大幅增加，交易總金額達(dá)到年度最高水平，凈買(mǎi)入總金額達(dá)到了335億元；而機(jī)構(gòu)資金仍在持續(xù)地賣(mài)出，基金席位、保險(xiǎn)席位、券商席位總減持了260億元的上海A股。隨后，上證指數(shù)維持了6個(gè)交易日的反彈后，反轉(zhuǎn)掉頭下跌，并從此一蹶不振，市場(chǎng)的走勢(shì)讓散戶們大失所望。
事實(shí)表明，絕大部分的普通投資者非常樂(lè)觀地看待印花稅的調(diào)低，認(rèn)為股市即將持續(xù)上漲，而機(jī)構(gòu)資金并不樂(lè)觀，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期仍未向好，大小非壓力依舊很大，因此持續(xù)果斷地減倉(cāng)。如果投資者在5月初能夠注意到機(jī)構(gòu)席位的資金流向，了解到專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)后市的判斷，就可以考慮部分或者全部撤出股市，這樣，損失也將會(huì)減少很多。
機(jī)構(gòu)資金流向幫助發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值
資金流向分析不僅僅能幫助我們判斷大盤(pán)的趨勢(shì)，也可以幫助我們了解機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)和個(gè)股的投資行為，從而挖掘行業(yè)和個(gè)股的投資價(jià)值。
監(jiān)測(cè)股市中板塊和個(gè)股的資金流向是一件非常輕松的事情，因?yàn)門(mén)OPVIEW分析系統(tǒng)本身就為投資者提供了現(xiàn)成的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，每天、每周、每月提供板塊和個(gè)股的分類(lèi)資金流向，投資者可以通過(guò)比較每個(gè)板塊機(jī)構(gòu)資金流入的金額來(lái)看出機(jī)構(gòu)資金現(xiàn)在關(guān)注的行業(yè)熱點(diǎn)，還可以進(jìn)一步地在這些熱點(diǎn)行業(yè)中找出機(jī)構(gòu)資金流入最多的個(gè)股，尋找投資機(jī)會(huì)。
不僅如此，機(jī)構(gòu)資金流向也可以幫助投資者更加正確地判斷投資價(jià)值。我們以?shī)W運(yùn)板塊為例，看看資金分析如何幫助我們理性看待奧運(yùn)板塊。
根據(jù)TOPVIEW的數(shù)據(jù)，2008年1月至3月，正當(dāng)眾多投資者在期盼奧運(yùn)行情時(shí)，機(jī)構(gòu)席位數(shù)據(jù)卻顯示機(jī)構(gòu)一直在大比例賣(mài)出奧運(yùn)概念股，券商和基金席位持有奧運(yùn)板塊的股份大量減少，持股比例也大幅度減少，從07年12月底的30%下降至15.61%，看到這樣的數(shù)據(jù)，投資者就應(yīng)該在心里打一個(gè)問(wèn)號(hào)啦：奧運(yùn)行情真的會(huì)來(lái)嗎？奧運(yùn)真的會(huì)給中國(guó)帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嗎？是否應(yīng)該減倉(cāng)呢，還是清倉(cāng)？相信機(jī)構(gòu)席位的持續(xù)賣(mài)出能夠喚起投資者心中的理性，讓他們以更加客觀的態(tài)度來(lái)評(píng)價(jià)手中的股票。
在個(gè)股的投資指導(dǎo)方面，資金分析也可以幫助投資者簡(jiǎn)單、快捷地找到好股票，搭上機(jī)構(gòu)資金的快車(chē)，分享專(zhuān)業(yè)化投資的收益，以中國(guó)鐵建這個(gè)案例來(lái)說(shuō)明如何操作。
通過(guò)TOPVIEW的月度席位數(shù)據(jù)，我們可以看到，6月至7月，基金大量地增倉(cāng)了工程基建板塊，其中，對(duì)中國(guó)鐵建的增倉(cāng)尤為明顯。中國(guó)鐵建自上市開(kāi)始，其股票的基金持倉(cāng)比例便一直上升，從上市首日的22.23%，到5月初的32%、6月中旬的36.15%⋯⋯基金底部購(gòu)買(mǎi)的行為非常明顯。期間，中國(guó)鐵建在大小非減持壓力和大盤(pán)下跌的影響下雖然股價(jià)有所調(diào)整，但是基金并沒(méi)有放棄對(duì)該股的增倉(cāng)，6月中旬，中國(guó)鐵建已經(jīng)過(guò)了大小非的解禁時(shí)間點(diǎn)，減持風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放之后，投資者可以考慮買(mǎi)入該股了。而到了7月底，基金的持倉(cāng)比例已經(jīng)高達(dá)到48%，中國(guó)鐵建也自6月底上漲了15%――這正是機(jī)構(gòu)資金的支持使得中國(guó)鐵建得以在大盤(pán)不景氣的行情中走出一道亮麗的風(fēng)景。
因此，我們可以看出，機(jī)構(gòu)席位的資金流動(dòng)可以預(yù)示大盤(pán)和股票的走勢(shì)，幫助普通投資者以更加客觀的態(tài)度來(lái)判斷大盤(pán)走勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者的投資決策是相對(duì)理性和超前的，他們對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策的把握都快人一步、高人一等，而普通投資者了解機(jī)構(gòu)投資者最簡(jiǎn)單、最直接的方式就是分析資金流向，這種方法簡(jiǎn)單易行，是幫助投資者決策的最佳軍師。股市中的游戲是聰明人的游戲，只有擁有高度的敏感性、操作快人一步，才有可能盈利，如果能了解機(jī)構(gòu)資金的動(dòng)向，并為自己的投資提供一些更為理性的參考，相信您的投資決策也會(huì)更加的正確。
跟隨資金流大浪淘金
現(xiàn)在已經(jīng)是2008年的下半年了，各種資金、尤其是機(jī)構(gòu)資金的狀況怎樣？下半年將會(huì)怎樣運(yùn)作？還會(huì)繼續(xù)減持嗎？投資者肯定很關(guān)注這樣的問(wèn)題，我們也可以通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)資金的動(dòng)態(tài)分析來(lái)尋找出一些答案。
從TOPVIES系統(tǒng)看出，機(jī)構(gòu)席位最近的成交數(shù)據(jù)頗有點(diǎn)意味，1-4月機(jī)構(gòu)席位平均每月凈賣(mài)出639億元，5-7月平均每月凈賣(mài)出僅50億元，減持速度放緩，而8月份上半月，基金和保險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)席位出現(xiàn)了持續(xù)地凈買(mǎi)入：1-15日，基金席位總共增加了142億元的股票，保險(xiǎn)席位共增倉(cāng)4.52億元，唯有券商和QFII席位減少了17.25億元。這些數(shù)據(jù)表明了基金和保險(xiǎn)資金的態(tài)度發(fā)生了一些改變，態(tài)度有所轉(zhuǎn)暖，預(yù)示著一些變化。
不僅如此，同時(shí)，我們還可以從TOPVIEW數(shù)據(jù)中看出機(jī)構(gòu)近期增倉(cāng)較大的板塊有銀行業(yè)、林業(yè)和機(jī)場(chǎng)。我們可以看看銀行板塊：從年初到5月底，機(jī)構(gòu)大量減持銀行股，持股比例下降了10%，但是，在近兩周大盤(pán)持續(xù)下跌的過(guò)程中，機(jī)構(gòu)卻買(mǎi)了較多銀行股，這使得銀行股最近的表現(xiàn)要強(qiáng)于大盤(pán)。以下表4，我們給出了機(jī)構(gòu)中占據(jù)最大比例的券商和基金的銀行增倉(cāng)數(shù)據(jù)。
銀行是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，銀行板塊的表現(xiàn)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)息息相關(guān)。在緊縮貨幣政策的環(huán)境下，機(jī)構(gòu)對(duì)于后半年我國(guó)金融行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和政策環(huán)境不再悲觀，對(duì)于這種較為明顯的變化，投資者應(yīng)該保持關(guān)注，并留意銀行股的后期表現(xiàn)。
其實(shí)，從基本面分析上我們也可以找到答案：上半年宏觀調(diào)控以緊縮的貨幣政策為主導(dǎo)，在國(guó)家控制物價(jià)和降低投資的一系列政策之后，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸的效果已經(jīng)初步顯現(xiàn)：6月和7月的CPI連續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)放緩。然而，另一方面，由于信貸收縮，加上人民幣升值，7月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長(zhǎng)14.7%，創(chuàng)了17個(gè)月新低，不少的企業(yè)融資困難，上半年我國(guó)共倒閉了6.7萬(wàn)家中小企業(yè)。面對(duì)這種狀況，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)心更勝于通脹，對(duì)此，政府近期出臺(tái)了放松信貸5%-10%、鼓勵(lì)建設(shè)民間銀行等一系列舉措。9月份將是較為重要的一個(gè)時(shí)間，如果公布的8月份CPI持續(xù)回落，政府有可能會(huì)出臺(tái)進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策，以維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的局面――這對(duì)于銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)不錯(cuò)的趨勢(shì)，這意味著信貸有可能放松一些、銀行信貸業(yè)務(wù)有可能獲得增長(zhǎng)的空間。這也是從基本面上對(duì)機(jī)構(gòu)買(mǎi)入銀行股的解釋。
結(jié)尾
>> 商業(yè)銀行信貸資金流動(dòng)性過(guò)剩機(jī)理與實(shí)證研究 銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股票市場(chǎng)的問(wèn)題及建議 銀行信貸資金的分布與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系研究 銀行如何管控信貸資金流向風(fēng)險(xiǎn) 淺析基層銀行信貸資金監(jiān)控思考 信貸資金流入股市對(duì)金融穩(wěn)健運(yùn)行影響的調(diào)查與思考 高校信貸資金形勢(shì)分析與建議 銀行承兌匯票資金流向?qū)徲?jì)的切入點(diǎn)與方法探究 農(nóng)村金融政策與農(nóng)村資金流向 外部再平衡:儲(chǔ)蓄率與資金流向 關(guān)于銀行信貸過(guò)度集中的資金風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題研究 高校信貸資金專(zhuān)業(yè)化管理問(wèn)題探討 影子銀行、銀行信貸與房?jī)r(jià) 關(guān)于規(guī)范銀行信貸資金間接進(jìn)入股市的思考 基于線性回歸對(duì)銀行信貸資金發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)以及分析 民間借貸是怎樣套取銀行信貸資金的 商業(yè)銀行信貸資金虛假“受托支付”的風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì) 商業(yè)銀行信貸資金配置效率改進(jìn)的機(jī)理及路徑研究 銀行信貸資金被挪用的主要方式和對(duì)策 建筑企業(yè)銀行融資問(wèn)題與建議 常見(jiàn)問(wèn)題解答 當(dāng)前所在位置：l，2010-2-20.
[3]中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì).個(gè)人貸款管理暫行辦法[EB/OL].中國(guó)銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，
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，2009-7-27.
[5]中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì).項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)指引[EB/OL].中國(guó)銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，
，2009-7-27.
The Status Quo， Problems of Monitoring the Flow of Banks’
Credit Funds and Suggestions
SHI Tao
（Wuhan Branch PBC， Wuhan Hubei 430071）
關(guān)鍵詞：資金流信息含量；資金流強(qiáng)度；資金流杠桿倍數(shù)
一、資金流策略的意義
資金流是一種反映股票供求關(guān)系的指標(biāo)，是指證券價(jià)格在約定的時(shí)間段中處于上升狀態(tài)時(shí)產(chǎn)生的成交額是推動(dòng)指數(shù)上漲的力量，這部分成交額被定義為資金流入；證券價(jià)格在約定的時(shí)間段中下跌時(shí)的成交額是推動(dòng)指數(shù)下跌的力量，這部分成交額被定義為資金流出；若證券價(jià)格在約定的時(shí)間段前后沒(méi)有發(fā)生變化，則這段時(shí)間中的成交額不計(jì)入資金流量。當(dāng)天資金流入和資金流出的差額可以認(rèn)為是該證券當(dāng)天買(mǎi)賣(mài)兩種力量相抵之后，推動(dòng)價(jià)格變化的凈作用量，被定義為當(dāng)天資金凈流量。
有效市場(chǎng)假說(shuō)的概念是說(shuō)證券價(jià)格已經(jīng)能夠完全反映所有可獲得的信息，即在有效的證券市場(chǎng)中，不論選擇何種證券，投資者只能獲得與證券風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)恼Ｊ找妗Ｈ欢昝赖挠行袌?chǎng)存在的可能性是很小的，同樣對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)而言，市場(chǎng)并不十分有效，并且股價(jià)在短期內(nèi)可能受到某些消息的影響，或者某些市場(chǎng)內(nèi)在因素的改變從而產(chǎn)生劇烈波動(dòng)帶來(lái)的差價(jià)投資機(jī)會(huì)，因而在市場(chǎng)中經(jīng)常存在交易性機(jī)會(huì)，從而在量化投資選股方面也有很多種選股策略，根據(jù)資金流選股便是其中一種。
資金流策略是指根據(jù)資金流這一指標(biāo)進(jìn)行選股的一種量化投資策略。該模型使用資金流向主要通過(guò)衡量當(dāng)前市場(chǎng)上的股指或股票的資金流入或者流出的狀態(tài)，從而進(jìn)一步去衡量未來(lái)股票的漲跌情況：如果是資金流入的股票，則股價(jià)在未來(lái)一段時(shí)間可能會(huì)上漲；如果是資金流出的股票，則股價(jià)在未來(lái)一段時(shí)間可能會(huì)下跌。這樣就可以根據(jù)資金流向來(lái)構(gòu)建相應(yīng)的投資策略。
二、資金流策略具體操作及結(jié)果分析
（一）資金流策略指標(biāo)含義及操作步驟
對(duì)于資金流向的判斷，根據(jù)買(mǎi)賣(mài)雙方的力量對(duì)比來(lái)衡量。資金流分為流入流出兩個(gè)方向，如果當(dāng)前的成交價(jià)格在買(mǎi)方，則認(rèn)為是賣(mài)方出賣(mài)股票的意愿較強(qiáng)，資金流出；如果當(dāng)前的成交價(jià)格是在賣(mài)方，則認(rèn)為是買(mǎi)方買(mǎi)股票的意愿較強(qiáng)，資金流入。對(duì)于資金流的測(cè)算，采取日數(shù)據(jù)計(jì)算，即當(dāng)日價(jià)格上漲全部計(jì)算為流入，若當(dāng)日價(jià)格下跌則計(jì)算為流出。本文采用的選股指標(biāo)包括：1. 資金流信息含量IC（資金流中有效信息含量），將資金流向標(biāo)準(zhǔn)化，用當(dāng)天的資金流凈額除以當(dāng)天的股票成交量，即資金流凈額/交易額。2. 資金流強(qiáng)度MFP，資金流凈額/流通市值，即標(biāo)準(zhǔn)化資金流的強(qiáng)度。3. 資金流杠桿倍數(shù)MFL，流通市值/資金流凈額，即衡量資金流的撬動(dòng)效應(yīng)。
操作步驟：選股策略基于滬深300指數(shù)成分股，并將股票按照各指標(biāo)進(jìn)行排序，去除數(shù)據(jù)計(jì)算無(wú)效的股票；研究的時(shí)間從2014年10月1日到2016年8月31日，共6期；組合調(diào)整的日期為4月30日（一季報(bào)披露完成）、8月31日（二季報(bào)披露完成）、10月31日（三季報(bào)披露完成）；剔除在組合調(diào)整日前后長(zhǎng)期停牌的股票；組合構(gòu)建時(shí)為等權(quán)重；組合構(gòu)建時(shí)股票的買(mǎi)入賣(mài)出價(jià)格為組合調(diào)整日收盤(pán)價(jià)，若調(diào)整日為非交易日，則向前順延；在持有期內(nèi)，若某只成分股被調(diào)出滬深300指數(shù)，不對(duì)組合進(jìn)行調(diào)整；將各成分股的季收益率與其相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行合并，去除無(wú)效數(shù)據(jù)；將已合并好的滬深300成分股按照指標(biāo)按照從高低的順序排列；分為6組：排名前10的成分股、排名前20的成分股、排名前50的成分股、排名在50～100的成分股、排名在100～200的成分股、排名在200以后的成分股；計(jì)算出各組平均季收益率，將各組平均的季收益率與同期滬深300指數(shù)的收益率作對(duì)比，考察跑贏概率。在2014年10月1日至2016年8月31日共進(jìn)行了12期組合的調(diào)整，不計(jì)交易成本。
（二）資金流信息含量假說(shuō)及檢驗(yàn)
1. 資金流信息含量假說(shuō)
信息無(wú)效――回歸擬合優(yōu)度很差
信息泄露――回歸擬合優(yōu)度很好，資金流系數(shù)為正
信息反應(yīng)過(guò)度――回歸擬合優(yōu)度很好，資金流系數(shù)為負(fù)
R■=MFPt，iβ1，j+MFLt，iβ2，j+R■β3，j+αi
其中，R■表示第t期股票i的超額收益率；R■表示第t+1期股票i的超額收益率；β表示各公示因子的回歸系數(shù)；MFPt，i表示第t期股票i的標(biāo)準(zhǔn)化資金流；MFLt，i表示資金流杠桿倍數(shù)。
2. 對(duì)資金流信息含量假說(shuō)的檢驗(yàn)
本文以浦發(fā)銀行（600000）為例，設(shè)第t期為2016年3月10日到20日，則第t+1期為2016年3月20日到30日，對(duì)于非交易日順延并剔除無(wú)效數(shù)據(jù)信息；首先計(jì)算出第t期的資金流強(qiáng)度MFP和資金流杠桿倍數(shù)MFL；然后計(jì)算出第t期和第t+1期浦發(fā)銀行的超額收益率；最后用Eviews進(jìn)行多元回歸分析檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。
由表1可知，線性回歸系數(shù)為0.965963，擬合系數(shù)為0.933085，接近于1，說(shuō)明擬合程度很好，第t期的股票超額收益率、資金流強(qiáng)度和資金流杠桿倍數(shù)這三個(gè)自變量對(duì)于第t+1期的股票超額收益率的解釋程度很高。
由表2可知，F(xiàn)值為6.97219，F(xiàn)>F0.01（5.64），即方程極其顯著，各自變量對(duì)因變量有很顯著的影響，方差值很小，比較穩(wěn)定。
由表3可知，資金流信息含量IC的回歸系數(shù)為-1.05399，與t+1期超額收益率呈負(fù)相關(guān)，資金流強(qiáng)度MFP的回歸系數(shù)為257.5974，與t+1期超額收益率呈正相關(guān)，資金流杠桿倍數(shù)MFL為-4.6E-07，與t+1期超額收益率呈負(fù)相關(guān)。從而回歸方程為：
R■=257.5974MFPt，i-（4.6E-07）MFLt，i β2，j-2.05606+R■+αi
綜上所述，當(dāng)期的超額收益率、資金流強(qiáng)度、資金流杠桿倍數(shù)這三個(gè)指標(biāo)對(duì)于下一期的股票有著很好的預(yù)測(cè)效果。
3. 根據(jù)資金流信息含量IC選股策略結(jié)果
由表4可知，整體上看，資金流信息含量較低的組合表現(xiàn)較好，其中資金流信息含量排名200之后的成分股構(gòu)成的組合表現(xiàn)較好，記為組合IC（200）。在2014年10月1 日至2016年8 月31 日間，不考慮交易成本，組合IC（200）年化收益率為8.97%，高于同期滬深300 指數(shù)的表現(xiàn)。在6期中，組合IC（200）有5期跑贏了滬深300 指數(shù)，跑贏概率為83.33%。
（三）資金流強(qiáng)度MFP
1. 根據(jù)資金流強(qiáng)度MFP選股策略結(jié)果
2. 根據(jù)資金流強(qiáng)度MFP選股策略結(jié)論
由表5可知，整體上看，資金流強(qiáng)度較低的組合表現(xiàn)較好，其中資金流強(qiáng)度排名200之后的成分股構(gòu)成的組合表現(xiàn)較好，記為組合MFP（200）。在2014年10月1 日至2016年8 月31 日間，不考慮交易成本，組合MFP（200）年化收益率為10.62%，高于同期滬深300 指數(shù)的表現(xiàn)。在6期中，組合MFP（200）有5期跑贏了滬深300 指數(shù)，跑贏概率為83.33%。
（四）資金流杠桿倍數(shù)
1. 根據(jù)資金流強(qiáng)度MFL選股策略結(jié)果
2. 根據(jù)資金流強(qiáng)度MFL選股策略結(jié)論
由表6可知，整體上看，資金流杠桿倍數(shù)較低的組合表現(xiàn)較好，其中資金流強(qiáng)度排名100～200的成分股構(gòu)成的組合表現(xiàn)較好，記為組合MFL（100，200）。在2014年10月1 日至2016年8 月31 日間，不考慮交易成本，組合MFL（100，200）年化收益率為-2.93%，高于同期滬深300 指數(shù)的表現(xiàn)。在6期中，組合MFL（100，200）有4期跑贏了滬深300 指數(shù)，跑贏概率為66.67%。
三、各策略比較分析
將根據(jù)不同指標(biāo)所選股的結(jié)果放到一起進(jìn)行比較，時(shí)間是從2014年10月1日到2016年8月31日，由進(jìn)一步的比較分析可知，按照低資金流強(qiáng)度選股的策略表現(xiàn)最好，年化收益率達(dá)10.62%，在6期的分析中有5期的收益率超過(guò)大盤(pán)，跑贏概率為83.33%。
四、資金流策略的有效性分析
正因?yàn)橹袊?guó)的A股市場(chǎng)不是特別有效的市場(chǎng)，量化投資策略正好可以發(fā)揮其紀(jì)律性、系統(tǒng)性、及時(shí)性、準(zhǔn)確性、分散化的優(yōu)點(diǎn)而不惑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的各種投資機(jī)會(huì)。相比定性分析，現(xiàn)階段A股市場(chǎng)的特點(diǎn)更適合采用客觀、公正而理性的量化投資風(fēng)格。股票市場(chǎng)復(fù)雜度和有效性的增加已對(duì)傳統(tǒng)定性投資基金經(jīng)理的單兵作戰(zhàn)能力提出了挑戰(zhàn)。相對(duì)于海外成熟市場(chǎng)，A股市場(chǎng)的發(fā)展歷史較短，有效性偏弱，市場(chǎng)上被錯(cuò)誤定價(jià)的股票相對(duì)較多，留給量化投資策略去發(fā)掘市場(chǎng)的無(wú)效性、尋找超額收益的潛力和空間也就更大。事實(shí)上，盡管在國(guó)內(nèi)發(fā)展歷程較短，從國(guó)內(nèi)已有的采用了量化投資方法并且已經(jīng)運(yùn)作了一段時(shí)間的基金來(lái)看，量化基金可以被證明是適應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)的。
本文采用現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法研究了從2014年10月1 日到2016年8 月31 日間滬深300成分股的情況，探討了資金流信息含量的預(yù)測(cè)作用，研究了根據(jù)資金流三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行選股所做策略組合的收益情況。主要涉及資金流信息含量IC、資金流強(qiáng)度MFP、資金流杠桿倍數(shù)MFL這三個(gè)指標(biāo)，分別根據(jù)每個(gè)指標(biāo)進(jìn)行選股，觀察其組合走勢(shì)情況，得出的主要結(jié)論有：第一，資金流信息含量對(duì)下一期的股價(jià)走勢(shì)有一定的預(yù)測(cè)作用；第二，根據(jù)上述的三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行選股所做策略，在一定程度上是可以獲得超過(guò)大盤(pán)的收益率。
作為量化投資的一個(gè)組成部分――策略指數(shù)基金已經(jīng)發(fā)展起來(lái)，其中選股策略就包括本文所論述的資金流策略。不僅能夠做到有的放矢，而且可以滿足投資者不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資需求。
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