時(shí)間：2023-07-27 15:58:43
序論：在您撰寫經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)分析時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
關(guān)鍵詞: 經(jīng)濟(jì)周期 盈利周期 銀行業(yè) 穩(wěn)健經(jīng)營
中圖分類號(hào): F830.49文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A文章編號(hào): 1006-1770(2010)02-015-04
一、問題的提出
在20世紀(jì)80年代至90年代,國外學(xué)者就銀行盈利能力與經(jīng)濟(jì)周期的形成及經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究,并提出了商業(yè)銀行親周期性理論――認(rèn)為商業(yè)銀行通過信貸活動(dòng),會(huì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期形成并加劇經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng),同時(shí),經(jīng)濟(jì)周期亦反向影響銀行盈利能力,在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期,信貸規(guī)模增加、銀行利潤(rùn)隨之增加;在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期,信貸規(guī)模減少、銀行利潤(rùn)隨之減少。
親經(jīng)濟(jì)周期性雖然可以使商業(yè)銀行分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所帶來的紅利,但同樣會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行經(jīng)營伴隨經(jīng)濟(jì)衰退而陷入困境。鑒于商業(yè)銀行屬于經(jīng)營信用機(jī)構(gòu),穩(wěn)健經(jīng)營、抵御風(fēng)險(xiǎn)一直是銀行業(yè)推崇的目標(biāo)。因此,置于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之中的商業(yè)銀行往往會(huì)受到社會(huì)各界的質(zhì)疑,這不利于維持其穩(wěn)健經(jīng)營的社會(huì)形象。在這種經(jīng)營環(huán)境下,如何克服親經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)象、維持銀行平穩(wěn)經(jīng)營,不僅是理論界同時(shí)也是商業(yè)銀行管理層所熱衷探討的問題。
進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后,銀行業(yè)逐步形成了以利息收入、中間業(yè)務(wù)收入、投資收入為主的三大收入來源,收入結(jié)構(gòu)更加完善,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)得到了更加有效地分散。國外一些商業(yè)銀行在經(jīng)營過程中成功地保持了較為穩(wěn)定的增長(zhǎng),并沒有因宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性波動(dòng)而影響自身經(jīng)營和盈利情況,呈現(xiàn)出弱經(jīng)濟(jì)周期特性。
肖建軍、黃彥菁(2009)以美國具有百年歷史的富國銀行為樣本,通過對(duì)該行1993年-2008年間經(jīng)營數(shù)據(jù)的多角度綜合評(píng)估,認(rèn)為富國銀行的經(jīng)營狀況與美國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間相關(guān)性較弱,不存在明顯的同步特征。同時(shí),從證券市場(chǎng)表現(xiàn)來看,富國銀行股票價(jià)格一直呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的上升趨勢(shì),即使是在次級(jí)債危機(jī)的沖擊下,股價(jià)只是出現(xiàn)短期下跌,隨后迅速回升,這為銀行利用危機(jī)實(shí)施擴(kuò)張?zhí)峁┝溯^好的基礎(chǔ)條件。2008年10月,富國銀行戰(zhàn)勝競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手花旗銀行,以151億美元收購了美聯(lián)銀行全部資產(chǎn),如果不是因?yàn)榫哂羞@種弱周期性的非常穩(wěn)健的經(jīng)營狀況,富國銀行不可能在并購美聯(lián)銀行中獲取優(yōu)勢(shì)。
二、我國商業(yè)銀行盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系
滑靜、肖慶憲(2007)通過實(shí)證研究認(rèn)為,1978年-2005年間,我國商業(yè)銀行經(jīng)營呈現(xiàn)出明顯的親周期特征,尤其是在信貸投放上?？v觀歷次經(jīng)濟(jì)的大波動(dòng),每一次通貨膨脹或經(jīng)濟(jì)過熱都與投資聯(lián)系在一起,而投資資金主要源于銀行信貸,相應(yīng)的宏觀調(diào)控政策的實(shí)施也是通過緊縮銀行信貸來完成的。宏觀經(jīng)濟(jì)的大起大落,以及貨幣政策的頻繁調(diào)整,為商業(yè)銀行帶來了更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),嚴(yán)重影響了商業(yè)銀行的經(jīng)營業(yè)績(jī)。
本文試圖以一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期為樣本,來分析中國的經(jīng)濟(jì)周期與銀行盈利周期的歷史表現(xiàn)情況。如果以中國經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率9%作為劃分經(jīng)濟(jì)周期的基準(zhǔn),可以認(rèn)為,從1998年-1999年亞洲金融危機(jī)影響下的經(jīng)濟(jì)衰退到2006年-2007年的經(jīng)濟(jì)繁榮,再到2008年4季度-2009年1季度全球次貸危機(jī)影響下的經(jīng)濟(jì)衰退,中國經(jīng)濟(jì)在十一年間經(jīng)歷了一個(gè)完整的從衰退到繁榮再到衰退的經(jīng)濟(jì)周期。
根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)周期階段對(duì)應(yīng)銀行盈利表現(xiàn),可以認(rèn)為,銀行盈利呈現(xiàn)出周期性波動(dòng)特性,具體見表1(由于數(shù)據(jù)獲得的問題,本文選取已上市銀行作為分析對(duì)象)。
為了更進(jìn)一步探究銀行盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期的深層次關(guān)系,特針對(duì)中國銀行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)情況與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況進(jìn)行擬合。本文選取可得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)間較長(zhǎng)的招行、民生、浦發(fā)、華夏這4家較早上市的股份制銀行2002年-2009Q3整體稅前利潤(rùn)增速,與之對(duì)應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)增速擬合,可以看到銀行盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期基本完全同步,均隨經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)而波動(dòng),見圖2(由于2008年企業(yè)所得稅由33%降至25%,出于可比性因素考慮,選用稅前利潤(rùn)為擬合指標(biāo))。結(jié)果顯示銀行的盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)完美擬合,二者的變動(dòng)趨勢(shì)非常一致。如果將觀察范圍擴(kuò)大至14家上市銀行,銀行盈利情況與經(jīng)濟(jì)周期的一致性表現(xiàn)的亦相當(dāng)明顯,見表2。
三、銀行盈利周期的特征分析
正如前文所述,銀行業(yè)有明顯的親經(jīng)濟(jì)周期特征,盡管現(xiàn)在一些國外銀行隨著收入結(jié)構(gòu)的豐富化,與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性出現(xiàn)一定程度的弱化,但是當(dāng)前中國的銀行業(yè)盈利周期仍與宏觀經(jīng)濟(jì)周期保持密切同步。
盡管銀行盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期方向上保持一致,但兩者在幅度上并不完全等同,在實(shí)際運(yùn)營中,存在銀行利潤(rùn)增速明顯高于名義GDP增速的情況,也存在利潤(rùn)增速明顯低于名義GDP增速的時(shí)候?？偟膩砜?在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,銀行利潤(rùn)增速明顯高于經(jīng)濟(jì)增速,可以獲得20%左右的超額盈利;而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期則低于GDP增速,有約20%的超額損失。
影響銀行盈利的主要因素,一般包括貸款規(guī)模、利差、風(fēng)險(xiǎn)成本、非利息收入和費(fèi)用成本等,其中最主要的是前三項(xiàng)因素。當(dāng)前中國銀行業(yè)的收入來源仍然主要以存貸利差收入為主,中國商業(yè)銀行對(duì)利差收入的依賴程度,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國等發(fā)達(dá)國家。
本文通過分析卻發(fā)現(xiàn),盡管商業(yè)銀行主要收入來源于貸款收入,但是貸款規(guī)模增長(zhǎng)速度與銀行盈利能否高于名義GDP增速,并沒有直接的關(guān)系。如圖4所示,在銀行盈利遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP增速的2007年-2008年間,貸款增速卻是與GDP增速持平的;而在銀行盈利水平明顯低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí),貸款增速卻遠(yuǎn)高于名義GDP增速。
究其原因,筆者認(rèn)為,是由于我國銀行的利差是由央行公布的基準(zhǔn)利率決定的,在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)周期下,央行的貨幣政策松緊程度也有所不同。由于貨幣政策的逆周期特性,造成銀行業(yè)面對(duì)的利率水平變化總是領(lǐng)先于宏觀經(jīng)濟(jì)周期,使得存貸利差和信貸成本對(duì)銀行業(yè)的盈利水平影響作用巨大。
為了遏制經(jīng)濟(jì)過熱,2007年,央行不斷調(diào)高基準(zhǔn)利率水平,商業(yè)銀行信貸總量也相應(yīng)受到控制,但由于央行對(duì)存貸款利率的調(diào)整是非對(duì)稱性的,以及商業(yè)銀行有效地進(jìn)行了資產(chǎn)負(fù)債管理,對(duì)存貸款結(jié)構(gòu)進(jìn)行了適度優(yōu)化,同時(shí)緊縮政策也造成了銀行在與企業(yè)的談判中處于優(yōu)勢(shì)地位,反而使得商業(yè)銀行的凈息差穩(wěn)中有升。相反,在2008年下半年以來為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,貨幣政策不斷放松,連續(xù)降息卻造成了利差的持續(xù)縮小,盡管在寬松貨幣政策的鼓勵(lì)下,銀行貸款規(guī)模迅速擴(kuò)大,但實(shí)際盈利水平卻出現(xiàn)了顯著下降,具體見表3。因此,可以認(rèn)為,在中國沒有實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化之前,銀行的盈利周期不僅受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響,同時(shí)更受到由宏觀經(jīng)濟(jì)周期造成的貨幣政策周期的影響。
四、對(duì)商業(yè)銀行盈利的親經(jīng)濟(jì)周期性的建議
根據(jù)前文的論述,可以初步得出結(jié)論,當(dāng)前我國商業(yè)銀行的盈利能力具有明顯的親經(jīng)濟(jì)周期特性。由于經(jīng)濟(jì)決定金融,金融反作用于經(jīng)濟(jì),宏觀經(jīng)濟(jì)與銀行業(yè)之間關(guān)系愈加密切,相互作用就會(huì)更明顯。盡管經(jīng)濟(jì)周期影響商業(yè)銀行的盈利能力,但是金融體系的脆弱性和不穩(wěn)定性也會(huì)導(dǎo)致或加劇經(jīng)濟(jì)的波動(dòng),甚至引發(fā)金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī),延緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
縱觀大多數(shù)新興市場(chǎng)國家,銀行是主要的金融中介,由于缺乏有效的政策工具和組織管理來消除經(jīng)濟(jì)周期對(duì)銀行盈利能力的影響,這就要求無論是政策制定者還是銀行管理者,都應(yīng)該采取更加積極的措施來應(yīng)對(duì),盡量消除銀行業(yè)的親經(jīng)濟(jì)周期特性。
對(duì)于商業(yè)銀行來說,不僅要加大對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國家宏觀政策的研究,密切關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策的變化,加強(qiáng)對(duì)行業(yè)及其信貸投放的跟蹤分析,強(qiáng)化對(duì)信貸授信的總量及結(jié)構(gòu)的研究與控制,構(gòu)建順應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的資產(chǎn)負(fù)債管理體系,并在此基礎(chǔ)上建立應(yīng)為宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的反應(yīng)機(jī)制,化解宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)造成的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),避免因與國家或監(jiān)管當(dāng)局的政策發(fā)生抵觸而導(dǎo)致的政策風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)也要轉(zhuǎn)換存量、優(yōu)化增量,增加對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策支持或處于景氣上升期行業(yè)的信貸資產(chǎn),減少受宏觀調(diào)控影響行業(yè)的信貸資產(chǎn),建立多元化的有利于風(fēng)險(xiǎn)分散與效益最大化的資產(chǎn)組合。
借鑒發(fā)達(dá)國家銀行業(yè)的經(jīng)驗(yàn),中國的商業(yè)銀行在做好金融服務(wù)供給者的同時(shí),也要考慮如何更好地維護(hù)客戶群體,重視交叉銷售。例如,富國銀行就長(zhǎng)期堅(jiān)持交叉銷售的經(jīng)營理念,銀行80%的收入和業(yè)務(wù)成長(zhǎng)來源于交叉銷售,這不僅穩(wěn)定了客戶群體,也提高了不同業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效率,從而增強(qiáng)了自身穩(wěn)健經(jīng)營的能力,使自身的經(jīng)營具有弱經(jīng)濟(jì)周期性。
當(dāng)前國內(nèi)銀行紛紛結(jié)合新巴塞爾協(xié)議建設(shè)自身的風(fēng)險(xiǎn)防控體系,部分銀行還從國外引進(jìn)一些建立在復(fù)雜計(jì)量模型基礎(chǔ)上的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系,這固然說明我國商業(yè)銀行日益重視風(fēng)險(xiǎn)防控的現(xiàn)實(shí),但也從一個(gè)側(cè)面反映了國內(nèi)銀行在風(fēng)險(xiǎn)管理上的盲目性。畢竟風(fēng)險(xiǎn)本身就是一種不確定性,且具有獨(dú)特性,難以用統(tǒng)一的數(shù)學(xué)模型成功模擬。事實(shí)上,銀行的客戶具有多層次、多元化的特性,只有對(duì)客戶的精準(zhǔn)分類,圍繞不同客戶開發(fā)不同金融產(chǎn)品,才能滿足客戶的全方位金融需求,只有建立全方位、多元化的金融產(chǎn)品體系,建設(shè)多元化渠道,才有助于分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),從而將自身的經(jīng)營置于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之外。
參考文獻(xiàn):
1.孫天琦,張觀華.關(guān)于銀行資本、經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策的文獻(xiàn)綜述[J].新疆金融,2008(2).
2.張龍清.經(jīng)濟(jì)下行周期中的商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)初探[J].西南金融,2008(11).
3.肖建軍,黃彥菁.商業(yè)銀行弱經(jīng)濟(jì)周期性分析及啟示――以美國富國銀行為例[J].南方金融,2009(9).
4.賈學(xué)文.商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系研究[J].浙江金融,2007(12).
5.安信證券研究所.經(jīng)濟(jì)周期與銀行盈利調(diào)整[R].上海:安信證券,2009.
6.王文生,王曉胄,王天雷.我國宏觀經(jīng)濟(jì)周期性變化及其對(duì)銀行業(yè)的影響[J].海南金融,2006(11).
7.滑靜,肖慶憲.我國商業(yè)銀行親周期性的實(shí)證研究[J].上海理工大學(xué)學(xué)報(bào),2007(6).
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì) 周期波動(dòng) 對(duì)策
房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)在世界各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中都屬于十分正常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，也是各國宏觀經(jīng)濟(jì)研究的重點(diǎn)。隨著改革開放的進(jìn)一步深入，我國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)也一直伴隨著國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。隨著我國和世界各國經(jīng)濟(jì)交往的密切，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)也出現(xiàn)了新特點(diǎn)與新的發(fā)展趨勢(shì)。房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)會(huì)影響我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，可見，分析我國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，可以降低經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)頻率與幅度，防止頻繁波動(dòng)造成的經(jīng)濟(jì)發(fā)展障礙，這對(duì)于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說具有十分重要的意義。
一、研究我國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的必要性
經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)會(huì)影響產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，導(dǎo)致同樣周期波動(dòng)現(xiàn)象的頻繁發(fā)生，而房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)與國民經(jīng)濟(jì)相同，都是以波浪型的方式增長(zhǎng)變化的。房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)會(huì)隨時(shí)間和條件變化產(chǎn)生擴(kuò)張或者收縮等交替運(yùn)動(dòng)。
我國經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展的時(shí)期，對(duì)城鎮(zhèn)化的發(fā)展戰(zhàn)略已使房地產(chǎn)行業(yè)獲得了飛速的發(fā)展，逐漸成為我國經(jīng)濟(jì)支柱型產(chǎn)業(yè)。研究我國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，也是房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)發(fā)展的必然選擇。研究房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的規(guī)律可以為我國經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控提供更多的參考依據(jù)，也可以通過政府的干預(yù)，制定相應(yīng)的房地產(chǎn)政策，促進(jìn)我國房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。研究房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)還能有效避免受到周期波動(dòng)影響造成的重大經(jīng)濟(jì)損失及產(chǎn)業(yè)衰退[1]。
二、我國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的分析
我國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期指房地產(chǎn)發(fā)展與趨勢(shì)間存在的偏差，是以長(zhǎng)期波動(dòng)所產(chǎn)生的趨勢(shì)為中心的。房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)與國民經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)是一致的，都不是直線的增長(zhǎng)，是以波動(dòng)方式進(jìn)行上下起伏。這一點(diǎn)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來看，我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)影響房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展而呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)。從短期情況來看，受到不平衡與外部因素影響，房地產(chǎn)的波動(dòng)曲線與長(zhǎng)期趨勢(shì)有著很大的偏差。本文對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期不同時(shí)期進(jìn)行分析為以下幾個(gè)方面：
1、隨著我國經(jīng)濟(jì)水平提高，政府也要通過經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張方式對(duì)外部經(jīng)濟(jì)的需求進(jìn)行刺激，房地產(chǎn)價(jià)格具有很大的需求彈性，在資源配置上可以從國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與行業(yè)配置上開始，房地產(chǎn)行業(yè)就進(jìn)入到了復(fù)蘇的階段。
2、經(jīng)過了房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇階段，我國宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，使房地產(chǎn)需求越來越大，房地產(chǎn)行業(yè)的短期供比和消費(fèi)者的剛性需求又使房地產(chǎn)具有了保值的價(jià)值。而房地產(chǎn)的價(jià)格一路走高，使房地產(chǎn)的開發(fā)也得到了迅速的發(fā)展。
3、走向繁榮時(shí)期之后，我國政府也開始緊縮國家政策，開始?jí)旱头康禺a(chǎn)的投入，努力降低房地產(chǎn)的消費(fèi)需求，這時(shí)的房地產(chǎn)具有很強(qiáng)的投機(jī)性。這時(shí)的消費(fèi)者也開始了理性的思考，這時(shí)的房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了收縮期。房地產(chǎn)行業(yè)屬于先導(dǎo)行業(yè)，與其他行業(yè)相比會(huì)優(yōu)先進(jìn)入收縮期[2]。
4、出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，我國的房地產(chǎn)行業(yè)因?yàn)槌藬?shù)作用，會(huì)受到很嚴(yán)重的影響，這時(shí)會(huì)出現(xiàn)房?jī)r(jià)的大幅度下跌，而房地產(chǎn)的成交量也出現(xiàn)萎縮，同時(shí)，房屋的空置率也大大提高。
三、保持房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展的解決對(duì)策
1、國民經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)影響房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的宏觀調(diào)控，這和我國經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控政策是保持一致的，也是符合我國經(jīng)濟(jì)政策的。如果房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展超出了國家經(jīng)濟(jì)的承受能力，就會(huì)給其它行業(yè)帶來沉重的壓力，要使宏觀經(jīng)濟(jì)得到穩(wěn)定健康的發(fā)展，就要以宏觀調(diào)控的措施，對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)采取必要的控制[3]。
2、我國房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)供需的不平衡，即便出現(xiàn)了供需平衡也只是短暫的。我國對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行宏觀的調(diào)控可以減小這種不平衡的波動(dòng)幅度，供需矛盾如果過于尖銳，就無法自動(dòng)完成市場(chǎng)協(xié)調(diào)。這時(shí)，很容易發(fā)生房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，從而以強(qiáng)制的手段完成供需的平衡。這就會(huì)使我國房地產(chǎn)市場(chǎng)元?dú)馐軗p，需要很長(zhǎng)一段時(shí)間才能使房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)到正常的狀態(tài)。要避免這種情況的發(fā)生，就要在矛盾出現(xiàn)時(shí)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)，及時(shí)化解。
3、我國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的調(diào)控可以暫時(shí)將房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行抑制，即便這種做法會(huì)使房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)下滑也要執(zhí)行到底，因?yàn)檫@種做法可以保障房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)保持長(zhǎng)期的、健康的可持續(xù)發(fā)展。如果出現(xiàn)失控的狀態(tài)，就要及時(shí)采取措施進(jìn)行制止與糾正。我國對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控要盡可能的保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，盡可能的避免做出影響重大經(jīng)濟(jì)決策的改變，可能更利于房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展[4]。
4、房地產(chǎn)價(jià)格如果發(fā)生變化也會(huì)引發(fā)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，我國一定要認(rèn)真分析和區(qū)別房地產(chǎn)價(jià)格，做好調(diào)控工作，房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)要在正常的范圍內(nèi)，這時(shí)，國家不適合干預(yù)。價(jià)格波動(dòng)是有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)的，也會(huì)使房地產(chǎn)企業(yè)更好的完善企業(yè)管理與經(jīng)營，使企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益得到提高。房?jī)r(jià)的過度上升會(huì)限制了消費(fèi)者的消費(fèi)需求，使相關(guān)產(chǎn)業(yè)價(jià)格受到影響而提高，這就增加了我國經(jīng)濟(jì)膨脹的壓力，所以，一定要把房地產(chǎn)價(jià)格控制到合理的范圍內(nèi)，才能更有利于房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
結(jié)束語：
綜上所述，我國經(jīng)濟(jì)在宏觀環(huán)境下得到了迅速的增長(zhǎng)，隨著房地產(chǎn)行業(yè)中不合理投資結(jié)構(gòu)和需求的增多，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了過度的周期波動(dòng)。我國的房地產(chǎn)行業(yè)具有特殊性，尤其國家政策對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)具有深遠(yuǎn)影響，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)必然受到國家政策的主導(dǎo)影響。通過政府的政策引導(dǎo)，對(duì)全國房地產(chǎn)投資進(jìn)行控制，既要控制好土地與開發(fā)規(guī)模，也要控制房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)，使我國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期邁進(jìn)調(diào)整期。
參考文獻(xiàn)：
[1]于斌.淺析房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)聯(lián)性[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2013，14（20）：114-115.
[2]張麗娜.論房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)性[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011（9）：251-253.
關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)周期；商業(yè)銀行；信貸
中圖分類號(hào)：F832.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）08-0058-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.08.13
經(jīng)濟(jì)周期是宏觀經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期增長(zhǎng)中不可避免的現(xiàn)象，其對(duì)經(jīng)濟(jì)體系中的各類經(jīng)濟(jì)主體有著深刻而廣泛的影響，商業(yè)銀行作為經(jīng)濟(jì)主體之一也不例外。一方面，商業(yè)銀行作為宏觀經(jīng)濟(jì)體系的有機(jī)構(gòu)成部分，其經(jīng)營活動(dòng)勢(shì)必會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響；另一方面，商業(yè)銀行又不是被動(dòng)地適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，其經(jīng)營活動(dòng)也會(huì)加劇或平滑宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。事實(shí)上，商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)已成為現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素之一[1]。
一、經(jīng)濟(jì)周期與商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)相互關(guān)系的理論分析
（一）經(jīng)濟(jì)周期對(duì)商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的作用機(jī)制
經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性變化對(duì)商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的影響主要從微觀、中觀和宏觀三個(gè)層面發(fā)揮作用。
從微觀層面看，在宏觀經(jīng)濟(jì)處于上行區(qū)間時(shí)，企業(yè)和個(gè)人等微觀經(jīng)濟(jì)主體受預(yù)期影響調(diào)整投資或消費(fèi)決策。企業(yè)對(duì)未來發(fā)展充滿信心，預(yù)期產(chǎn)品需求量會(huì)增加，因而增加當(dāng)期投資并增加周轉(zhuǎn)資金，此時(shí)企業(yè)更偏好于債務(wù)融資，從而有信貸需求[2]。個(gè)人預(yù)期未來收入增加，因而增加當(dāng)期消費(fèi)需求，也會(huì)因此而產(chǎn)生信貸需求。換言之，宏觀經(jīng)濟(jì)處于上行區(qū)間時(shí)，投資和消費(fèi)主體有更大的信貸需求，為商業(yè)銀行擴(kuò)大信貸投放提供了條件。在宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行區(qū)間時(shí)，企業(yè)和個(gè)人也會(huì)根據(jù)預(yù)期減少投資和消費(fèi)需求，削減對(duì)商業(yè)銀行的信貸需求，商業(yè)銀行信貸發(fā)放將面臨供過于求的局面。
從中觀層面看，不同行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的反應(yīng)存在差異，部分行業(yè)為順周期行業(yè)，部分行業(yè)為逆周期行業(yè)。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)時(shí)，順周期行業(yè)的運(yùn)營態(tài)勢(shì)會(huì)隨之好轉(zhuǎn)，行業(yè)的投資規(guī)模更大產(chǎn)出更多，從而有信貸需求。逆周期行業(yè)對(duì)商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的作用機(jī)制則與此相反。在經(jīng)濟(jì)周期作用下，中觀層面的因素對(duì)商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的影響主要看順周期行業(yè)和逆周期行業(yè)的力量對(duì)比，如果順周期行業(yè)的總體規(guī)模和實(shí)力大于逆周期行業(yè)，則在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看好時(shí)商業(yè)銀行面臨擴(kuò)大信貸投放的有利時(shí)機(jī)，反之則相反。
從宏觀層面看，一是在宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，商業(yè)銀行有更多的信貸投放，宏觀經(jīng)濟(jì)見頂回落后商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐步暴露，銀行貸款質(zhì)量變化的主要原因是經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化導(dǎo)致客戶貸款違約率的周期性變化，從而使得商業(yè)銀行在不同時(shí)期采取不同的信貸投放策略[3]。二是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化直接影響中觀和微觀主體，進(jìn)而通過后者影響商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)發(fā)展。三是宏觀經(jīng)濟(jì)中的進(jìn)出口也會(huì)影響商業(yè)銀行信貸投放的結(jié)構(gòu)，出口增加時(shí)商業(yè)銀行的信貸投放會(huì)偏向出口部門，進(jìn)口增加時(shí)商業(yè)銀行的信貸投放則會(huì)側(cè)重進(jìn)口部門。
（二）商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的作用機(jī)制
在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，歐文·費(fèi)雪最早提出信貸因素放大經(jīng)濟(jì)周期的觀點(diǎn)[4]。商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)通過信用機(jī)制以及貨幣乘數(shù)影響社會(huì)資本總量，同時(shí)也影響商業(yè)銀行的經(jīng)營收益，進(jìn)而作用于宏觀經(jīng)濟(jì)周期。
商業(yè)銀行的信貸投放具有內(nèi)在的順周期特點(diǎn)，通過信貸投放影響其他經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)而作用于宏觀經(jīng)濟(jì)周期[5]。在宏觀經(jīng)濟(jì)處于上行區(qū)間時(shí)，各類經(jīng)濟(jì)主體的信貸需求增加，抵押物也會(huì)趨于更加足值，商業(yè)銀行出于對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看好的預(yù)期，放松風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)，降低客戶準(zhǔn)入門檻及貸款價(jià)格，擴(kuò)大信貸投放以滿足各類經(jīng)濟(jì)主體的資金需求，此舉不僅會(huì)加快宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐，甚至可能會(huì)演變?yōu)橥ㄘ浥蛎洝６诤暧^經(jīng)濟(jì)處于下行區(qū)間時(shí)，借款人未來發(fā)展及清償能力不被看好，抵押物也會(huì)趨于不足值，商業(yè)銀行會(huì)出現(xiàn)惜貸甚至拒貸行為，提高貸款定價(jià)水平，直接導(dǎo)致部分經(jīng)濟(jì)主體難以獲取資金支持。因大多數(shù)經(jīng)濟(jì)主體并不能在銀行惜貸時(shí)迅速找到其他融資方式補(bǔ)充資金，企業(yè)面臨資金鏈斷裂經(jīng)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者不能通過信貸平滑各期的消費(fèi)，從而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，這也會(huì)加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退甚至是進(jìn)入蕭條階段[6]。
商業(yè)銀行的信貸違約率具有明顯的順周期特點(diǎn)，直接影響商業(yè)銀行的經(jīng)營效益進(jìn)而作用于宏觀經(jīng)濟(jì)周期[7]。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看好時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)因素不易暴露，商業(yè)銀行的信貸違約率較低，商業(yè)銀行自身經(jīng)營效益較好，可以助推宏觀經(jīng)濟(jì)更好地發(fā)展。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較差時(shí)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期積聚的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)集中爆發(fā)，商業(yè)銀行的信貸違約率集中爆發(fā)，商業(yè)銀行自身經(jīng)營效益較差，從而惡化宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。如2012年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)整體低迷，銀行業(yè)凈利潤(rùn)的增速由2011年的36.3%降至2012年的18.9%，不良貸款余額同比凈增647億元。
二、經(jīng)濟(jì)周期與商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)相互關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)
根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期與商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)相互關(guān)系的理論分析，本部分利用宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)指標(biāo)及商業(yè)銀行貸款余額對(duì)二者的相互關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其分析思路是：首先，利用總量數(shù)據(jù)指標(biāo)，采用格蘭杰因果檢驗(yàn)方法驗(yàn)證宏觀經(jīng)濟(jì)總量與商業(yè)銀行貸款余額之間的因果關(guān)系；其次，利用增長(zhǎng)率指標(biāo)，分析經(jīng)濟(jì)周期與商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)之間的關(guān)系，表明商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)具有明顯的親周期性特點(diǎn)。
【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)周期 行業(yè)輪動(dòng) 投資時(shí)鐘
一、文獻(xiàn)綜述
學(xué)者研究經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)配置模型始于19世紀(jì)90年代。Sam.stova（1996）研究1970年到1995年間美國的經(jīng)濟(jì)周期與股市各行業(yè)的表現(xiàn)，他將25年分為4個(gè)擴(kuò)張期，3個(gè)收縮期。其中擴(kuò)張期分為早中晚3個(gè)階段，收縮期分為早晚2個(gè)階段，認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向收縮階段,一般伴隨股價(jià)的下跌與貨幣資金的減少,當(dāng)經(jīng)濟(jì)走向谷底時(shí),央行會(huì)降低利率以刺激經(jīng)濟(jì),這時(shí)公用事業(yè)與金融行業(yè)表現(xiàn)最好。
美林證券公司在2004年的《投資時(shí)鐘》報(bào)告中，統(tǒng)計(jì)了美國1973—2004年的歷史數(shù)據(jù)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的不同變化，將經(jīng)濟(jì)周期分為蕭條，復(fù)蘇，過熱和滯漲，其研究顯示，在衰退階段債券收益率最高，在復(fù)蘇階段股票收益率最高，在經(jīng)濟(jì)過熱階段大宗商品收益率最高，在滯漲階段，現(xiàn)金收益率最高。
在國內(nèi)，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期與股市波動(dòng)的關(guān)系，大部分是從貨幣政策與股市相互關(guān)系來分析，中國金融產(chǎn)品種類少，且投資門檻高，研究中國的投資時(shí)鐘，應(yīng)重在基于經(jīng)濟(jì)周期的角度分析A股行業(yè)輪動(dòng)。
二、經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)鍵指標(biāo)與中國經(jīng)濟(jì)周期劃分
（一）經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)鍵指標(biāo)
宏觀波動(dòng)是一種周期性的由蕭條到復(fù)蘇再到的循環(huán)變動(dòng)。 按統(tǒng)計(jì)指標(biāo)變動(dòng)軌跡與經(jīng)濟(jì)變動(dòng)軌跡之間的關(guān)系劃分為同步指標(biāo)、先行指標(biāo)、滯后指標(biāo)。
先行指標(biāo)主要用于判斷短期經(jīng)濟(jì)總體的景氣狀況，我國一般采用新開工項(xiàng)目數(shù)、基建貸款、海關(guān)出口額、狹義貨幣M1、工業(yè)貸款等作為先行指標(biāo)。一致同步指標(biāo)是指與國民經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)變同時(shí)發(fā)生的指標(biāo)，我國常采用工業(yè)總產(chǎn)值、社會(huì)商品零售額、海關(guān)進(jìn)口額、貨幣流通量、廣義貨幣M2等作為一致同步指標(biāo)。滯后指標(biāo)是指在指標(biāo)的時(shí)間上相對(duì)落后于國民經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，我國主要有全民固定資產(chǎn)投資、零售物價(jià)總指數(shù)、消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)等。
（二）中國經(jīng)濟(jì)周期劃分
本文中用工業(yè)增加值增長(zhǎng)率表示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，用CPI來表示通貨膨脹。時(shí)間從2003年1月至2011年7月，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹組合的變化，我們把經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降，通脹下降為衰退階段;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上升，通脹下降為復(fù)蘇階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上升，通脹上升為過熱階段；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降通脹上升為滯漲階段。
三、行業(yè)輪動(dòng)的理論邏輯
（一）利率和成本
利率與成本降低，先會(huì)刺激可選消費(fèi)，后沿產(chǎn)業(yè)鏈延伸, 如汽車——鋼鐵、工業(yè)金屬、化工——采礦、電力、煤炭、石油；房地產(chǎn)——建材、鋼鐵、有色、家電、機(jī)械。同時(shí)利率降低，貨幣增多，直接推動(dòng)大宗商品的價(jià)格上升。
（二）財(cái)政政策方面
政府進(jìn)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推動(dòng)力，一是要增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資，會(huì)使建筑、建材、鋼鐵和有色的需求增加，而影響煤炭、電力、石油、鐵礦的需求。二是要鼓勵(lì)新技術(shù)的運(yùn)用，目的是鼓勵(lì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展。
（三）出口方面
世界經(jīng)濟(jì)也影響著中國經(jīng)濟(jì)，一方面是國外旺盛的消費(fèi)需求推動(dòng)必需品的需求，包括紡織服裝、家具等，另一方面是推動(dòng)機(jī)電產(chǎn)品出口，且沿著產(chǎn)業(yè)鏈向下，即機(jī)電產(chǎn)品——機(jī)械、電子、家電——半導(dǎo)體、鋼鐵、有色——煤炭、電力、礦石。
四、中國不同經(jīng)濟(jì)周期下的行業(yè)表現(xiàn)
我們根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹把2003年1月到2011年7月分為四個(gè)階段，找出每個(gè)階段表現(xiàn)最好的四個(gè)行業(yè)。
（一）衰退
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹均降低，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率往往提前通脹到來，所以通貨膨脹降低一般說明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降已到末期，此時(shí)，擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策也應(yīng)該開始。跟利率和貨幣供應(yīng)相關(guān)的行業(yè)往往復(fù)蘇，與財(cái)政政策有關(guān)行業(yè)也受益，收益率較高的行業(yè)是：家電、電子元器件、有色、房地產(chǎn)、交運(yùn)設(shè)備。
03.1-03.5 04.11-05.2 06.5-06.12 08.10-09.2
黑金 0.258 信息服務(wù) 0.049 家電 0.700 交運(yùn)設(shè)備 0.095
公用事業(yè) 0.287 餐飲旅游 0.051 化工 0.796 食品飲料 0.095
交運(yùn)設(shè)備 0.342 房地產(chǎn) 0.061 交運(yùn) 0.861 家電 0.116
金融服務(wù) 0.408 黑金 0.017 房地產(chǎn) 1.118 有色 0.164
（二）復(fù)蘇
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率開始上升，通貨膨脹卻仍降低，但快到達(dá)底部，這時(shí)候利率達(dá)到階段最低，擴(kuò)張性財(cái)政政策卻還在進(jìn)行。需求稍微恢復(fù)，且成本到達(dá)底部，跟利率和成本敏感的行業(yè)成長(zhǎng)較快。收益率較高的行業(yè)是：房地產(chǎn)、交運(yùn)設(shè)備、采掘、有色。
03.6-04.4 05.3-06.4 09.3-10
電子元器件 0.028 商業(yè)貿(mào)易 0.325 餐飲旅游 0.400
交運(yùn) 0.062 金融服務(wù) 0.439 交運(yùn)設(shè)備 0.400
黑金 0.074 食品飲料 0.523 房地產(chǎn) 0.443
采掘 0.162 有色 0.596 采掘 0.634
（三）過熱
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹均處在上升階段，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提前于通貨膨脹上升，這通常說明著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到達(dá)潛在增長(zhǎng)率水平上。因?yàn)橥ㄘ浥蛎泴?duì)經(jīng)濟(jì)還沒有很大的影響，所以央行對(duì)利率的控制較平穩(wěn),財(cái)政政策也是平穩(wěn)的。在這時(shí)期，由于需求緩慢回升且通脹緩慢上升，各個(gè)行業(yè)收益率都較高，中游行業(yè)開始有所表現(xiàn)。此階段以下行業(yè)表現(xiàn)最好：農(nóng)業(yè)家電、采掘、有色、機(jī)械。
07.1-08.3 09.11-10.04
有色 1.466 有色 0.291
采掘 1.476 紡織服裝 0.3405
家電 1.511 機(jī)械 0.3625
農(nóng)林 1.585 采掘 0.3689
（四）滯漲
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率雖仍維持在較高水平，但已經(jīng)開始降低。而通貨膨脹卻仍處于上升過程，較高通貨膨脹的危害開始出現(xiàn)。此時(shí)，由于通貨膨脹處在較高水平而且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也還可以，中國人民銀行開始加息以應(yīng)對(duì)較高的通貨膨脹水平，防止通貨膨脹持續(xù)上升。在這個(gè)時(shí)期，因?yàn)樾枨蠼档?，而利率和成本仍在上升。無一行業(yè)出現(xiàn)絕對(duì)收益，持有現(xiàn)金是最好選擇。以下行業(yè)比較而言收益還可以：公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥生物、食品飲料相對(duì)不錯(cuò)。
04.5-4.11 08.4-08.9 10.05-11.07
食品飲料 -0.146 食品飲料 -0.322 建筑建材 0.1089
采掘 -0.049 信息服務(wù) -0.313 醫(yī)藥生物 0.1890
交運(yùn) -0.038 醫(yī)藥生物 -0.288 交通運(yùn)輸 0.2168
黑金 -0.016 公用事業(yè) -0.286 食品飲料 0.3272
五﹑結(jié)論
我們從經(jīng)濟(jì)周期角度來分析A股市場(chǎng)的行業(yè)輪動(dòng)，通過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹來劃分經(jīng)濟(jì)周期，先通過經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)輪動(dòng)的理論傳導(dǎo)分析，后通過實(shí)證檢驗(yàn)中國A股市場(chǎng)，得出了在不同經(jīng)濟(jì)周期階段，各行業(yè)的收益率也有差異，所以我們可以根據(jù)基于經(jīng)濟(jì)周期的A股行業(yè)輪動(dòng)來獲取超額收益。
參考文獻(xiàn)
[1] Stovall Sam.Standard & Poor's guide to sector investing[Z]. McGraw-Hill，1996.
[2] Martin J Pring.積極資產(chǎn)配置[M].北京:中國青年出版社,2008(1).
[3] 美林證券.The Investment Clock—Special Report# 1：Making Money from Macro.2004.
冬蟲夏草型投資基金，本質(zhì)上是一種分級(jí)基金，其母基金是主動(dòng)型的量化基金，子基金則是被動(dòng)型的指數(shù)基金。由于子基金之間存在分級(jí)協(xié)議，所以它還是一種新型的“民主分級(jí)基金”，其不同于傳統(tǒng)分級(jí)基金的地方在于，傳統(tǒng)分級(jí)基金的主輔基金是固定的，而冬蟲夏草型投資基金的各子基金將根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期輪流擔(dān)任主基金。
由于采用“國信經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)”，冬蟲夏草型投資基金還是具有經(jīng)濟(jì)周期指示意義的新型基金。各子基金的基準(zhǔn)指數(shù)是反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期的“國信經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)”，而各子基金的交易折溢價(jià)則反映出市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期走勢(shì)的預(yù)期。
簡(jiǎn)言之，我們對(duì)冬蟲夏草型投資基金構(gòu)想是：既是主動(dòng)又是被動(dòng)的“新型分級(jí)基金”；輪流擔(dān)任主基金的“民主分級(jí)基金”；具有經(jīng)濟(jì)周期指示意義的“新型宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)”。
主動(dòng)管理與被動(dòng)管理
主動(dòng)管理(亦稱主動(dòng)投資)，是指通過積極的策略實(shí)施力圖戰(zhàn)勝業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的一種投資管理模式。主動(dòng)管理投資者需要經(jīng)常預(yù)測(cè)市場(chǎng)行情或?qū)ふ叶▋r(jià)錯(cuò)誤證券，并藉此頻繁調(diào)整證券組合以獲得盡可能高的收益。被動(dòng)管理(亦稱被動(dòng)投資)，指長(zhǎng)期穩(wěn)定持有模擬市場(chǎng)指數(shù)的證券組合以獲得市場(chǎng)平均收益的投資管理模式。被動(dòng)型基金一般選取特定的指數(shù)進(jìn)行跟蹤，因此被動(dòng)型基金通常又被稱為指數(shù)型基金。
從投資理念的角度而言，主動(dòng)管理和被動(dòng)管理的主要分歧在于市場(chǎng)是否有效。被動(dòng)指數(shù)化投資的理論基礎(chǔ)是市場(chǎng)高度有效，任何企圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)的努力都是徒勞；而主動(dòng)投資的理論基礎(chǔ)是市場(chǎng)非有效或弱有效，投資經(jīng)理通過積極預(yù)測(cè)市場(chǎng)行情或者對(duì)個(gè)股估值，成長(zhǎng)等基本面的分析研究，可以建立戰(zhàn)勝市場(chǎng)，產(chǎn)生超額收益的組合，也就是我們常提到的阿爾法。
冬蟲夏草“冬天是蟲，夏天是草，冬蟲夏草是個(gè)寶?！庇腥缍x夏草既非動(dòng)物又非植物，而是屬于第三科的微生物；在主動(dòng)管理模式和被動(dòng)管理模式之外，我們有沒有可能設(shè)計(jì)出第三種投資管理模式呢?
第三條道路的探索
從主動(dòng)管理和被動(dòng)管理的定義可以知道，這兩種投資管理模式有著截然不同的投資哲學(xué)和理念。被動(dòng)管理者認(rèn)為市場(chǎng)是高度有效的，任何企圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)的努力都是徒勞的，而主動(dòng)管理者則認(rèn)為市場(chǎng)是非有效或者弱有效，通過積極的策略實(shí)施是有可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)的。
對(duì)于市場(chǎng)是否是有效的，目前尚無定論。通過不同的研究方法會(huì)有不同的結(jié)論，我們暫且不去追究這個(gè)問題的確切答案。“存在即合理”，這兩種管理模式的共存，說明他們各自具有一定的優(yōu)勢(shì)和缺點(diǎn)。能否取長(zhǎng)補(bǔ)短，結(jié)合二者優(yōu)勢(shì)走出第三條道路呢?
以下我們談?wù)勔恍┎怀墒斓目捶?。從市?chǎng)的數(shù)據(jù)看，多數(shù)主動(dòng)型基金跑輸被動(dòng)型基金，只有少數(shù)能夠戰(zhàn)勝被動(dòng)型。市場(chǎng)有可能是非有效的，但是要想找到這種非有效性并且利用這種非有效性實(shí)現(xiàn)的穩(wěn)定盈利，確實(shí)一個(gè)非常大的挑戰(zhàn)。
國信投資時(shí)鐘
研究目標(biāo)：擇時(shí)+行業(yè)配置
傳統(tǒng)的擇時(shí)和行業(yè)配置方法，主要來自于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)景氣的判斷。實(shí)際操作過程中，采用宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和行業(yè)景氣數(shù)據(jù)進(jìn)行擇時(shí)和行業(yè)配置，效果一般，并且二者之間的關(guān)系也不甚清晰。
我們從美林投資時(shí)鐘的投資觀點(diǎn)得到啟發(fā)，經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)霓q證思考和邏輯推理，結(jié)合A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，構(gòu)建了國信投資時(shí)鐘，并勾勒出“國信經(jīng)濟(jì)周期”的輪廓，目的是為了用“國信經(jīng)濟(jì)周期”指導(dǎo)擇時(shí)和行業(yè)配置。實(shí)證效果良好，且兩者之間存在清晰的對(duì)應(yīng)關(guān)系，即牛市對(duì)應(yīng)“國信經(jīng)濟(jì)周期”中的復(fù)蘇周期和過熱周期，熊市對(duì)應(yīng)滯脹周期和衰退周期。
關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期的論題，各國許多學(xué)者都進(jìn)行過長(zhǎng)期的研究，但大多都停留在理論階段，且主要用定性的方法，而具體到如何用定量的方法來指導(dǎo)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的較少。
2004年11月10日，美林證券發(fā)表了著名的研究報(bào)告《The Investment Clock》研究在經(jīng)濟(jì)的不同階段相對(duì)應(yīng)的投資策略。
我們結(jié)合A股市場(chǎng)的實(shí)際情況，以及美林投資時(shí)鐘的定性結(jié)論，以一個(gè)全新的視角來審視經(jīng)濟(jì)周期的論題。我們根據(jù)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)周期屬性，定性結(jié)合定量挑選每個(gè)經(jīng)濟(jì)周期最具代表性的行業(yè)分別構(gòu)建復(fù)蘇指數(shù)、過熱指數(shù)、滯脹指數(shù)、衰退指數(shù)。實(shí)證結(jié)果顯示：A股市場(chǎng)存在明顯的經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)，復(fù)蘇周期一過熱周期一滯脹周期一衰退周期一復(fù)蘇周期一過熱周期一滯脹周期。
股票市場(chǎng)的最大魅力就在于不可精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，影響股票市場(chǎng)走勢(shì)的因素實(shí)在是太多：基本面、消息面、政策面、資金面、技術(shù)面等等。雖然我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及經(jīng)濟(jì)周期是影響股票市場(chǎng)的主要因素，但是不可否認(rèn)短期外部沖擊對(duì)于股市的影響也是巨大的。
當(dāng)股票市場(chǎng)走勢(shì)脫離宏觀基本面運(yùn)行的時(shí)候，我們也需要作出相應(yīng)的對(duì)策，即既要居有竹，也要食有肉。
國信投資時(shí)鐘之經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)
經(jīng)濟(jì)周期的產(chǎn)業(yè)周期的分解是指，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和產(chǎn)業(yè)間的周期波動(dòng)互為因果，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)從產(chǎn)業(yè)層面看直接表現(xiàn)為不同行業(yè)間的非同步的周期波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)上升是大部分行業(yè)同步上升的結(jié)果，宏觀經(jīng)濟(jì)回落也是行業(yè)總體處于周期回落階段的外在表現(xiàn)。大部分時(shí)間內(nèi)，行業(yè)波動(dòng)則表現(xiàn)為非同步的梯次性的傳遞，上下游產(chǎn)業(yè)間周期的交替起伏與內(nèi)部傳導(dǎo)，構(gòu)成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)波動(dòng)的原因。這種行業(yè)景氣輪動(dòng)現(xiàn)象的內(nèi)在基本原因可能主要是產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)，城市化進(jìn)程，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)及其帶動(dòng)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)等。
結(jié)合三大產(chǎn)業(yè)群的輪動(dòng)次序以及近年來中國行業(yè)景氣輪動(dòng)規(guī)律，經(jīng)濟(jì)周期的分析重點(diǎn)應(yīng)該落在對(duì)行業(yè)景氣的結(jié)構(gòu)性分析，而非總量性分析。
股市是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。利用宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)股市走勢(shì)的問題在于：宏觀經(jīng)濟(jì)是一個(gè)復(fù)雜的相互作用系統(tǒng)，任何宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都是從單一視角來對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行監(jiān)測(cè)，很難通過構(gòu)建精確的模型將所有宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相互作用描述清晰。而在股市中，投資者的每一次買賣信息已經(jīng)將分散在社會(huì)各個(gè)角落的經(jīng)濟(jì)信息匯聚于股市中，所以股票市場(chǎng)本身就是宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)復(fù)雜預(yù)測(cè)模型和良好的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，可用來替代美林投資時(shí)鐘的產(chǎn)出缺口和通脹趨勢(shì)等宏觀指標(biāo)的分析。
基于以上理由，以及美林投資時(shí)鐘的定性結(jié)論，根據(jù)不同行業(yè)的經(jīng)濟(jì)周期屬性，用定性結(jié)合定量的方法，挑選出每個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的代表性行業(yè)，然后分別構(gòu)建了周期成長(zhǎng)指數(shù)，周期價(jià)值指數(shù)，防御價(jià)值指數(shù)，和防御成長(zhǎng)指數(shù)，用來觀察A股市場(chǎng)的行業(yè)周期，繪出A股市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)圖，由此在A股市場(chǎng)內(nèi)部構(gòu)建了類似美林投資時(shí)鐘的國信投資時(shí)鐘。經(jīng)過我們的實(shí)
證檢驗(yàn)，利用國信投資時(shí)鐘在A股市場(chǎng)上劃分經(jīng)濟(jì)周期來指導(dǎo)行業(yè)配置的效果明顯優(yōu)于美林投資時(shí)鐘。
冬蟲夏草型投資基金構(gòu)想
既是主動(dòng)又是被動(dòng)的“新型分級(jí)基金”
運(yùn)用相對(duì)指數(shù)方法，挑選房地產(chǎn)、汽車、有色、煤炭、醫(yī)藥生物、零售、高速公路、機(jī)場(chǎng)8個(gè)行業(yè)作為一個(gè)封閉的循環(huán)系統(tǒng)構(gòu)建A股周期指數(shù)(注：A股周期指數(shù)構(gòu)建過程中，相對(duì)指數(shù)計(jì)算的時(shí)候只計(jì)算這8個(gè)行業(yè)，其他行業(yè)指數(shù)不參與計(jì)算)。
復(fù)蘇指數(shù)――對(duì)應(yīng)投資期為復(fù)蘇期，成份股為復(fù)蘇周期受益行業(yè)股票，比如汽車、房地產(chǎn)等；
過熱指數(shù)――對(duì)應(yīng)投資期為過熱期，成份股為過熱周期受益行業(yè)股票，比如煤炭、有色等；
滯脹指數(shù)――對(duì)應(yīng)投資期為滯漲期，成份股為滯脹周期受益行業(yè)股票，比如醫(yī)藥生物、零售等；
衰退指數(shù)――對(duì)應(yīng)投資期為衰退期，成份股為衰退周期受益行業(yè)股票，比如高速公路、機(jī)場(chǎng)等；
經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)――成份股為復(fù)蘇指數(shù)、過熱指數(shù)、滯脹指數(shù)，衰退指數(shù)的所有成份股。
母指數(shù)(經(jīng)濟(jì)周期指數(shù))和子指數(shù)(復(fù)蘇指數(shù)、過熱指數(shù)、滯脹指數(shù)、衰退指數(shù))采用相同的加權(quán)方式進(jìn)行計(jì)算，并且保證母指數(shù)等于四個(gè)子指數(shù)之和。新型分級(jí)基金
子基金――被動(dòng)型指數(shù)基金四個(gè)子基金即周期成長(zhǎng)基金、周期價(jià)值基金、防御價(jià)值基金，防御成長(zhǎng)基金將分別跟蹤復(fù)蘇指數(shù)、過熱指數(shù)、滯脹指數(shù)、衰退指數(shù)，屬于被動(dòng)型的指數(shù)基金，管理目標(biāo)是跟蹤誤差最小化。
母基金――主動(dòng)型量化基金 (1)母基金基期單位凈值1.00元，每個(gè)子基金預(yù)分配資金0.25元；(2)根據(jù)“國信經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)”進(jìn)行經(jīng)濟(jì)周期判斷，選擇主輔基金。例如：如果當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期為過熱周期，那么周期價(jià)值基金擔(dān)任主基金，其余三個(gè)基金擔(dān)任輔基金，(3)三個(gè)輔基金均出借0.05元給主基金，這樣主基金資金為0.40元：三個(gè)輔基金凈值均為0.20元。
母基金0.80元的資金是被動(dòng)跟蹤母指數(shù)(經(jīng)濟(jì)周期指數(shù))，另外0.20元的資金是相機(jī)抉擇跟蹤當(dāng)前所處經(jīng)濟(jì)周期對(duì)應(yīng)指數(shù)，合起來便是一個(gè)對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)(經(jīng)濟(jì)周期指數(shù))進(jìn)行增強(qiáng)的主動(dòng)量化基金。
輪流擔(dān)任主基金的“民主分級(jí)基金”
分級(jí)基金基本概念一般情況下，分級(jí)基金是通過對(duì)基金收益分配的安排，將基金份額分成預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)不同的兩類份額，并將其中一類份額或兩類份額上市進(jìn)行交易的結(jié)構(gòu)化證券投資基金。
兩類份額的特征一般情況下，由基金基礎(chǔ)份額所分成的兩類份額中，一類是預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益均較低且優(yōu)先享受收益分配的部分，在此稱之為“A類份額”，一類是預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益均較高且次優(yōu)先享受收益的部分，在此稱之為“B類份額”。類似于其它結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，B類份額一般“借用”A類份額的資金來放大收益，而具備一定杠桿特性，也正是因?yàn)椤敖栌谩绷速Y金，B類份額一般又會(huì)支付A類份額一定基準(zhǔn)的“利息”。
兩類份額的約定比例分級(jí)基金的設(shè)計(jì)機(jī)制不同，兩類份額的分拆比例也不同。
傳統(tǒng)分級(jí)基金簡(jiǎn)單示例利用“優(yōu)先一普通”的分級(jí)安排，使風(fēng)險(xiǎn)在委托人之間重新分配，滿足不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好；優(yōu)先受益人獲得穩(wěn)定的基本收益，普通受益人獲得資金杠桿的放大?！?見圖1)
民主分級(jí)基金傳統(tǒng)的分級(jí)基金的主基金(普通受益人)和輔基金(優(yōu)先受益人)是固定，而冬蟲夏草型投資基金的主輔基金則是非固定的，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)而由對(duì)應(yīng)的子基金輪流擔(dān)任主基金，其余子基金為輔基金。復(fù)蘇周期，周期成長(zhǎng)基金擔(dān)任主基金；過熱周期，周期價(jià)值基金擔(dān)任主基金；滯脹周期，防御價(jià)值基金擔(dān)任主基金；衰退周期，防御成長(zhǎng)基金擔(dān)任主基金。
各子基金均是被動(dòng)型的指數(shù)基金，通過主輔基金制度安排，輔基金主要負(fù)責(zé)母基金的Beta穩(wěn)定，擔(dān)當(dāng)主基金的子基金則在任期內(nèi)負(fù)責(zé)母基金的Alpha創(chuàng)造。
由于本文的重點(diǎn)在于介紹冬蟲夏草型投資基金的設(shè)計(jì)理念，對(duì)于具體的分級(jí)協(xié)議設(shè)計(jì)，我們不作為本文的重點(diǎn)。對(duì)于具體的分級(jí)協(xié)議，可以很簡(jiǎn)單，也可以很復(fù)雜，因產(chǎn)品需求而異?！?見圖2)具有經(jīng)濟(jì)周期指示意義的“新型宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)”
目前在市場(chǎng)還沒有專門的經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的判斷主要是根據(jù)產(chǎn)出缺口指標(biāo)(通過GDP測(cè)算，理論和算法都存在一定程度的爭(zhēng)議)和通貨膨脹指標(biāo)(CPl)的趨勢(shì)性變化進(jìn)行定義。
股市是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市作為公開交易市場(chǎng)，即時(shí)的匯聚了來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)方方面面的信息。同GDP、CPl等傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)一樣，我們也可以認(rèn)為股票市場(chǎng)的價(jià)格數(shù)據(jù)是宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)有效觀測(cè)指標(biāo)。
關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)周期 盈余管理 管理者過度自信 實(shí)證分析
一、引言
盈余管理是管理者為了個(gè)人利益最大化而操縱利潤(rùn)的機(jī)會(huì)主義行為。盈余管理會(huì)造成資本市場(chǎng)資本配置效率降低，因此識(shí)別和防范盈余管理行為成為投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定者所關(guān)注的問題。近年來，已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，管理者盈余管理行為與反映宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的經(jīng)濟(jì)周期有密切的聯(lián)系，即在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段，管理者盈余管理程度會(huì)發(fā)生明顯的變化。但是，鮮有學(xué)者對(duì)處在經(jīng)濟(jì)周期不同階段下，管理者過度自信心理對(duì)盈余管理波動(dòng)的影響作用進(jìn)行研究。國外學(xué)者較早從經(jīng)濟(jì)周期視角實(shí)證研究了管理者過度自信對(duì)盈余管理的影響，Jin&Chen（2005）研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與公司盈余管理之間存在顯著的關(guān)系。Klein et.al（2006）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期和上市公司的資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）之間存在著顯著的正向關(guān)系。Lin和Michael S. H. （2007）研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理程度與實(shí)際GDP增長(zhǎng)率呈非線性U型關(guān)系，當(dāng)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率較低時(shí)，盈余管理程度隨實(shí)際GDP增長(zhǎng)率增加而下降；而實(shí)際GDP增長(zhǎng)率較高時(shí)，盈余管理程度則隨著GDP增長(zhǎng)率增加而上升。張榮武（2013）以經(jīng)濟(jì)周期為視角，運(yùn)用VAR模型得出經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段時(shí)，投資者過度自信顯著；在經(jīng)濟(jì)處于緊縮階段時(shí)，過度自信波動(dòng)程度較擴(kuò)張期時(shí)更大。許慧（2010）發(fā)現(xiàn)上市公司盈余波動(dòng)除受自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響外，還受到經(jīng)濟(jì)周期以及企業(yè)非經(jīng)常項(xiàng)目的影響。陳朝武（2013）以2000年至2011年經(jīng)濟(jì)周期為研究背景，發(fā)現(xiàn)周期性行業(yè)較非周期型行業(yè)的上市公司盈余管理程度大，從整體來看經(jīng)濟(jì)緊縮期時(shí)盈余管理程度大于擴(kuò)張期水平。國內(nèi)外學(xué)者證實(shí)了宏觀經(jīng)濟(jì)是影響盈余波動(dòng)的重要因素，在經(jīng)濟(jì)緊縮期，盈余管理波動(dòng)性更加劇烈，同時(shí)國內(nèi)研究學(xué)者發(fā)現(xiàn)過度自信心理的在經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境下呈現(xiàn)非對(duì)稱性。但少有學(xué)者將經(jīng)濟(jì)周期納入管理者過度自信對(duì)盈余管理行為影響研究框架，反映經(jīng)濟(jì)周期不同階段下，管理者過度自信心理與企業(yè)盈余管理行為的關(guān)系，因此，本文將從經(jīng)濟(jì)周期的視角探求管理者過度自信與盈余管理的關(guān)系。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）經(jīng)濟(jì)周期影響盈余管理的機(jī)理分析 經(jīng)濟(jì)周期影響盈余管理的機(jī)理如圖（1）和圖（2）所示。（1）當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在擴(kuò)張期時(shí)（如圖1），居民的收入、利潤(rùn)和政府部門的財(cái)政收入都隨之增長(zhǎng)，收入增長(zhǎng)導(dǎo)致社會(huì)總需求的增長(zhǎng)，需求增加會(huì)引起生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)的銷售收入、經(jīng)營盈余都趨于增長(zhǎng)，企業(yè)的業(yè)績(jī)目標(biāo)會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)提出更高的要求并給予相應(yīng)的獎(jiǎng)酬激勵(lì)或分紅激勵(lì)，出于獎(jiǎng)酬契約動(dòng)機(jī)及維護(hù)聲譽(yù)考慮，管理者傾向盈余管理來選擇有利完成業(yè)績(jī)指標(biāo)的會(huì)計(jì)政策和程序。同時(shí)，投資者在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期對(duì)股市的心理預(yù)期高，選擇購入股票，投資者表現(xiàn)出過度自信。管理者迎合了市場(chǎng)的非理性心理，對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展持過度樂觀態(tài)度的信號(hào)，高估投資收益，低估風(fēng)險(xiǎn)，選擇成本低但風(fēng)險(xiǎn)高的短期債務(wù)融資擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模投資，引起過度投資行為。為彌補(bǔ)投資期自有資金不足的難題，管理會(huì)借助股價(jià)被市場(chǎng)高估的優(yōu)勢(shì)選取股權(quán)融資方式獲得資金。不僅如此，為了防止暴露投資凈現(xiàn)金流為負(fù)項(xiàng)目的決策失誤，過度自信的管理者的出于薪酬激勵(lì)契約動(dòng)機(jī)及配股動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理活動(dòng)。（2）當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于緊縮期時(shí)，產(chǎn)品的供給大于產(chǎn)品的需求能力，收入水平降低，社會(huì)失業(yè)率會(huì)上升。產(chǎn)品需求的降低使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，經(jīng)營環(huán)境備受壓力，公司銷售收入隨之降低，業(yè)績(jī)也會(huì)受到影響，出于薪酬契約的動(dòng)機(jī)，管理者進(jìn)行盈余管理。其次，業(yè)績(jī)降低會(huì)帶來虧損風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)使管理者出于避虧、保牌及再融資的考慮，采取盈余管理行為，粉飾盈余信息。另外，政府為防止經(jīng)濟(jì)失控帶來惡劣影響，出臺(tái)政策干預(yù)市場(chǎng)行為，加強(qiáng)信息違規(guī)披露的監(jiān)管，減少非理性投資損失，管理者存在強(qiáng)烈的政治動(dòng)機(jī)，進(jìn)行盈余管理行為。同時(shí)，投資者在經(jīng)濟(jì)收縮期對(duì)股市的心理預(yù)期減退，選擇拋售手中持有的股票，管理者感知到股票市場(chǎng)資金撤出，市場(chǎng)反映低于自我預(yù)期，管理者認(rèn)為自己所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性加劇，過度自信的敏感度增強(qiáng)。根據(jù)權(quán)衡理論，由于管理者對(duì)企業(yè)前景持悲觀態(tài)度，為避免企業(yè)陷入投資困境，會(huì)減少股權(quán)融資，產(chǎn)生強(qiáng)烈的債務(wù)契約動(dòng)機(jī)，向投資者粉飾企業(yè)財(cái)務(wù)信息，造成高財(cái)務(wù)杠桿。另一方面在經(jīng)濟(jì)周期緊縮期，股票的政策閾值未發(fā)生降低，即對(duì)上市公司的上市資格及ST處理未有改變，為了避免虧損而帶帽處理，瀕臨虧損的企業(yè)，會(huì)因避虧、保牌動(dòng)機(jī)、降低監(jiān)控成本積極的采取盈余管理行為。
（二）研究假設(shè) 經(jīng)濟(jì)處在擴(kuò)張階段時(shí)，投資者過度自信顯著，而這種心理在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一段時(shí)間后恢復(fù)平靜，但在緊縮期，管理者由于外界風(fēng)險(xiǎn)不確定性，自信心理對(duì)外界環(huán)境的敏感性更強(qiáng)，波動(dòng)幅度在較擴(kuò)張期更為劇烈（張榮武，2013）。管理者的過度自信心理對(duì)導(dǎo)致對(duì)投資項(xiàng)目的預(yù)期高于其凈現(xiàn)值，進(jìn)而導(dǎo)致過度投資，企業(yè)內(nèi)部資金無法滿足日益增長(zhǎng)的投資項(xiàng)目資金需求時(shí)，管理者采取債務(wù)融資（Malmendier U，Tate G和Yan J，2007），高資本結(jié)構(gòu)造成財(cái)務(wù)杠桿失衡，為避免支付債務(wù)合約的違約成本，管理者會(huì)進(jìn)行盈余管理行為，掩飾財(cái)務(wù)真實(shí)信息（林大龐，2010；何威風(fēng)，2009）?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)：
假設(shè)：相較于擴(kuò)張期，緊縮期階段的管理者過度自信心理更能誘發(fā)盈余管理行為。
（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文選取了2002年至2012年深、滬上交所上市公司，并做了如下剔除：剔除當(dāng)年上市的公司；剔除B股或H股上市的公司；剔除金融行業(yè)上市公司；剔除ST類上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失和異常的公司，最終獲得666家樣本公司。此外，研究考慮的行業(yè)周期敏感性的影響，根據(jù)Bodie（2003）和我國證券業(yè)協(xié)會(huì)（2009）的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將我國上市公司的行業(yè)分為周期性行業(yè)和防守型行業(yè)。所有數(shù)據(jù)均來自國家統(tǒng)計(jì)年鑒及國泰安數(shù)據(jù)庫，使用SPSS17.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。
（四）變量選取 本文選取了如下變量：（1）被解釋變量：盈余管理。本文采用修正的Jones 模型來計(jì)算公司盈余管理。（2）解釋變量：經(jīng)濟(jì)周期和管理者過度自信。經(jīng)濟(jì)周期。借鑒（江龍、劉笑松，2011）的研究，選取國內(nèi)生產(chǎn)總值年增長(zhǎng)率（NGDP）衡量經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)情況。為研究經(jīng)濟(jì)周期不同階段盈余管理程度的關(guān)系，設(shè)置虛擬變量UP代表經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張階段，借鑒劉樹成（2009）、陳武朝（2013）的研究，用兩階段法（擴(kuò)張期、緊縮期）將2008-2009 年劃分為緊縮期，2002-2007 年、2010-2012 年為擴(kuò)張期，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段時(shí)，UP=1，否則UP=0。管理者過度自信。本文根據(jù)姜付秀（2009）最新研究方法，以薪酬最高的前三名高管薪酬之和與所有管理者薪酬之和比例來衡量管理者過度自信程度，比值越高，表明管理者過度自信程度越大。（3）控制變量：本文設(shè)置如下控制變量如表（1）：公司規(guī)模，較大規(guī)模公司可以調(diào)整報(bào)告盈余的領(lǐng)域比較廣泛（Watts 和Zimmeman，1990），以公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，作為衡量公司規(guī)模的指標(biāo)；資產(chǎn)負(fù)債率代表了企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)，其債權(quán)人所設(shè)的約束條件也越多，為避免支付違約成本，進(jìn)行盈余管理的空間也越有限；凈資產(chǎn)收益率，林永堅(jiān)（2013）實(shí)證研究得出上市公司真實(shí)盈余管理程度與業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國有企業(yè)是我國特殊制度背景下的產(chǎn)物，朱星文（2010）實(shí)證研究得出，國有上市公司的盈余管理程度要低于民營上市公司；獨(dú)立董事比例，黃文伴（2010），張炳才（2011）實(shí)證研究表明，獨(dú)立董事比例越小，公司盈余管理程度越大；行業(yè)變量，Jin（2005）、陳武朝（2013）認(rèn)為，周期型行業(yè)比非周期型行業(yè)更有可能通過平滑收益來進(jìn)行盈余管理，故分文將行業(yè)變量設(shè)為虛擬變量，當(dāng)企業(yè)屬于周期型行業(yè)時(shí)，Ind取值為1，當(dāng)企業(yè)屬于非周期型行業(yè)時(shí)，Ind取值為0。
（五）模型構(gòu)建 判斷管理者自信程度是否會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否是管理者自信與盈余管理間的橋梁，設(shè)置管理者自信程度與資本結(jié)構(gòu)的交叉項(xiàng)，同時(shí)加入管理者自信、資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)周期的交叉項(xiàng)，構(gòu)建模型1，檢驗(yàn)不同階段經(jīng)濟(jì)周期，管理者過度自信是否導(dǎo)致盈余管理行為。|DA|=？琢0+？琢1CO+？琢2DEBT*CO+？琢3DEBT*UP*CO+？琢4DEBT+？琢5SIZE+？琢6ROE+？琢7ND+？琢8DP+？琢9IND+？著 （模型1）
DEBT*CO是管理者自信與資本結(jié)構(gòu)的交叉項(xiàng)變量，當(dāng)系數(shù)？琢2正數(shù)時(shí)，表示隨著管理者自信程度的提高，盈余管理對(duì)資本結(jié)構(gòu)反映敏感，資本結(jié)構(gòu)作為管理者自信與盈余管理行為的橋梁，會(huì)加劇企業(yè)盈余管理程度，當(dāng)系數(shù)？琢2負(fù)數(shù)時(shí)，表示隨著管理者自信程度的降低，盈余管理對(duì)資本結(jié)構(gòu)的反映減弱，抑制企業(yè)盈余管理行為。加入代表經(jīng)濟(jì)周期虛擬變量的交互變量DEBT*UP*CO，是為驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)周期不同階段條件下，管理者自信是否會(huì)誘發(fā)盈余管理，當(dāng)系數(shù)？琢3為正數(shù)時(shí)，表示經(jīng)濟(jì)周期處于該階段時(shí)，管理者自信會(huì)加強(qiáng)盈余管理行為的實(shí)施，當(dāng)系數(shù)？琢3為負(fù)數(shù)時(shí)，管理者自信程度能減弱企業(yè)盈余管理程度。
三、實(shí)證檢驗(yàn)分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì) 從表（2）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看出，被解釋變量操作性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（|DA|）在2002年至2012年期間內(nèi)的均值為0.1305，最大值為1.54，但標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1（0.1466），說明樣本數(shù)據(jù)篩選合理性。處在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張期時(shí)的|DA|的均值（0.1331）大于總體樣本均值，且大于緊縮期的均值（0.1203）。說明雖然企業(yè)在擴(kuò)張期，市場(chǎng)的盈余管理程度普遍程度比緊縮期大，但盈余管理程度差異性明顯，這有可能與行業(yè)敏感性有關(guān)。解釋變量GDP增長(zhǎng)率（NGDP）擴(kuò)張期的均值和中值最低，分別為0.1017、0.1012，在緊縮期最高，分別為0.1038、0.1038，但標(biāo)準(zhǔn)差緊縮期低于擴(kuò)張期水平，極小值緊縮期高于擴(kuò)張期水平。由于前文對(duì)2002-2012年經(jīng)濟(jì)周期的劃分中，緊縮期為2008-2009，數(shù)據(jù)較為集中且偏大，擴(kuò)張期為除2008，2009的其他年份，數(shù)據(jù)分散且2008年以前數(shù)值偏小，說明統(tǒng)計(jì)結(jié)果與實(shí)際劃分一致。代表企業(yè)管理者自信程度的變量（CO）在均值經(jīng)濟(jì)緊縮期最高（0.4444），標(biāo)準(zhǔn)差較低（0.1500），擴(kuò)張期時(shí)均值較?。?.4293）、標(biāo)準(zhǔn)差較高（0.1528），說明自信心理在緊縮期時(shí)表現(xiàn)更加明顯。張榮武、廖微（2013）研究發(fā)現(xiàn)不同經(jīng)濟(jì)周期階段自信心理表現(xiàn)非對(duì)稱性，處在緊縮期時(shí)過度自信效力比擴(kuò)張期大。
（二）回歸分析 回歸分析結(jié)果如下：
（1）總體樣本的回歸分析。樣本總體的回歸結(jié)果顯示（表3），調(diào)整后的R2為0.038，考慮到企業(yè)盈余管理行為的復(fù)雜性，模型的擬合效果比較好，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量在1%的顯著性水平下顯著，說明模型的解釋能力比較強(qiáng)。管理者自信程度、財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模、與盈余管理呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，行業(yè)性質(zhì)與盈余管理行為負(fù)相關(guān)，與前文推論不一致，有待分經(jīng)濟(jì)周期階段進(jìn)行討論，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、盈利水平、股權(quán)性質(zhì)、獨(dú)立董事比例、盈余管理行為呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與前面的回歸結(jié)果是一致的。在1%的顯著性水平下，管理者過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著的影響，即在不考慮經(jīng)濟(jì)周期的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率的增加會(huì)提高管理者過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的敏感性，即資產(chǎn)負(fù)債率的提高也是管理者自信心理表現(xiàn)，由于信息不對(duì)稱的情況下，管理者往往高估投資項(xiàng)目的預(yù)期，導(dǎo)致過度投資，當(dāng)內(nèi)部資金無法滿足投資項(xiàng)目時(shí)，管理者由于過度自信的心理，采取債務(wù)融資緩解資金壓力。根據(jù)回歸結(jié)果，管理者過度自信、資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段的變量的交叉項(xiàng)回歸系數(shù)為負(fù)，且低于1%的顯著性水平說明在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段，資本結(jié)構(gòu)受管理者過度自信心理影響不大，在經(jīng)濟(jì)緊縮期，管理者偏好債務(wù)融資，表現(xiàn)出過度自信心理。根據(jù)優(yōu)序理論，由于信息不對(duì)稱的存在，公司具有“內(nèi)部資金-債務(wù)-股權(quán)”的融資偏好，在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，企業(yè)凈現(xiàn)金流的增加，可以優(yōu)先使用內(nèi)部現(xiàn)金用于新項(xiàng)目建設(shè)或償債，經(jīng)濟(jì)下行期，凈現(xiàn)金流的減少使得公司只能依賴外部融資，而且出于資本成本的考慮，會(huì)優(yōu)先選擇外部融資——債務(wù)融資，說明該回歸結(jié)果適用于融資優(yōu)序理論。
（2）經(jīng)濟(jì)周期階段樣本的回歸分析。表（4）回歸結(jié)果顯示，不同經(jīng)濟(jì)周期階段的回歸分析的F統(tǒng)計(jì)量均在1%的顯著性水平下顯著，這說明模型的解釋能力較強(qiáng)，兩個(gè)階段調(diào)整后的擬合優(yōu)度分別為0.035和0.068，考慮到企業(yè)投資行為的復(fù)雜性，模型的擬合合理。根據(jù)回歸結(jié)果，兩個(gè)階段內(nèi)，管理者自信與資本結(jié)構(gòu)的交叉項(xiàng)系數(shù)在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段與緊縮階段均為正，但緊縮期交成項(xiàng)系數(shù)在1%的顯著水平之下，并且管理者自信系數(shù)也在1%的顯著水平下，由此驗(yàn)證了假設(shè)1。即在經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段，企業(yè)更容易高估未來收益，低估未來風(fēng)險(xiǎn)的過度自信心理，為了避免高財(cái)務(wù)杠桿引發(fā)的融資成本的提高，企業(yè)會(huì)進(jìn)行盈余管理行為。從控制變量的角度來看，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期、和緊縮期內(nèi)，行業(yè)變量系數(shù)均大于0，且分別通過10%，5%的顯著性檢驗(yàn)，表明經(jīng)濟(jì)周期型企業(yè)盈余管理行為受經(jīng)濟(jì)周期影響顯著，資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)凈收益率均通過了顯著性檢驗(yàn)，且與前文理論預(yù)期一致
四、結(jié)論
本文研究結(jié)果表明：不同的經(jīng)濟(jì)周期階段，管理者過度自信水平對(duì)盈余管理的影響呈現(xiàn)非對(duì)稱性。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，由于管理者比任何人都了解投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值，管理者自信心理適度，為避免企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿失衡，管理者優(yōu)先選擇股權(quán)融資，減少了盈余管理動(dòng)機(jī)空間，即經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張期，管理自信促發(fā)盈余管理行為不明顯。在經(jīng)濟(jì)緊縮期，經(jīng)營業(yè)績(jī)受到經(jīng)濟(jì)衰退的影響，股價(jià)在資本市場(chǎng)中被低估，尤其是周期型行業(yè)，為滿足投資項(xiàng)目資金需求，過度自信的管理者偏向采取激進(jìn)負(fù)債戰(zhàn)略，造成企業(yè)表現(xiàn)出高資本結(jié)構(gòu)。為避免違約帶來的融資限制，降低融資成本，資本結(jié)構(gòu)高的企業(yè)管理者會(huì)積極的采取盈余管理行為，即經(jīng)濟(jì)周期緊縮期，管理者過度自信的影響加劇了盈余管理行為實(shí)現(xiàn)。本文的研究關(guān)注在經(jīng)濟(jì)周期不同階段，經(jīng)濟(jì)周期劃分尚存在爭(zhēng)議，因此細(xì)分經(jīng)濟(jì)周期階段，分析管理者自信心理與周期波動(dòng)的關(guān)系是否與本文結(jié)論存在一致性，有待進(jìn)一步研究和驗(yàn)證。
參考文獻(xiàn)：
[1]陳武朝：《經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期性與盈余管理程度——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《南開管理評(píng)論》2013年第3期。
[2]譚躍、夏芳：《股價(jià)與中國上市公司投資——盈余管理與投資者情緒的交叉研究》，《會(huì)計(jì)研究》2011年第8期。
[3]張榮武、廖微：《投資者過度自信與股票價(jià)格的實(shí)證研究——基于經(jīng)濟(jì)周期視角》，《江漢論壇》2013年第2期。
[4]許慧：《經(jīng)濟(jì)周期、退市監(jiān)管與盈余波動(dòng)性——基于公司盈余波動(dòng)原因的研究》，《經(jīng)濟(jì)與管理》2010年第24期。
[5]蘇冬蔚、曾海艦：《宏觀經(jīng)濟(jì)因素、企業(yè)家信心與公司融資選擇》，《金融研究》2011年第4期。
[6]江龍：《經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與上市公司現(xiàn)金持有行為研究》，《會(huì)計(jì)研究》2011年第9期。
[7]劉煥峰、席文燕：《上市公司內(nèi)部控制有效性與盈余管理相關(guān)性實(shí)證研究》，《財(cái)會(huì)通訊》2013年第4期。
[8]Jin， Q. L.，Chen P. Earnings Management over Business Cycle. Working paper， Hong KongUniversity of Science and Technology，2005.
【關(guān)鍵詞】地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期；同步性；空間差異性
一、前言
為盡快使我國擺脫經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響從而使經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，全國各部門對(duì)此次經(jīng)濟(jì)下滑展開了一系列的深層次探討。其中大部分理論研究視角還是集中在經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及由此帶來的影響（余永定，2010；胡大鵬，2010；胡春陽等，2010；等）等方面，當(dāng)然也有很多學(xué)者從經(jīng)濟(jì)周期的角度（李靜平，2009；王漢儒，2009；黃賾琳，2009；等）來加以詮釋。其中最具說服力的研究結(jié)果認(rèn)為：我國經(jīng)濟(jì)之所以下滑，一方面的原因是由于全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響；另外，我國經(jīng)濟(jì)本身已達(dá)到本次周期的下降階段也是一個(gè)不可忽視的重要因素。
因此，一國內(nèi)部各省份的經(jīng)濟(jì)周期對(duì)全國總體經(jīng)濟(jì)的影響也是值得關(guān)注的。因?yàn)殡S著區(qū)域貿(mào)易和資本流動(dòng)等的快速發(fā)展，一個(gè)國家內(nèi)的地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來越緊密，它們之間的波動(dòng)影響也越來越深（汪強(qiáng)，2010）。鑒于此，從地區(qū)或省份的角度來考察我國宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)特征就具有重要的理論意義和價(jià)值。
二、地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期研究框架
隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，將經(jīng)濟(jì)周期研究方法應(yīng)用于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究正成為對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)研究的一個(gè)重要方向。本文余下部分將作如下安排：第一部分分析了地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期自身特殊性是否明顯；第二部分分析我國地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性與同步性；第三部分對(duì)我國地區(qū)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的領(lǐng)先、滯后性進(jìn)行描述；文章最后為總結(jié)部分。
（一）地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期的特性研究
關(guān)于地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期的研究文獻(xiàn)最早可追溯到1994年，由加拿大經(jīng)濟(jì)學(xué)家Bayoumi and R.McDonald（1994）對(duì)加拿大省份經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行了相關(guān)的研究，通過對(duì)加拿大各省份消費(fèi)狀況所引起的經(jīng)濟(jì)周期在各地區(qū)有明顯的不同。隨后Bayoumi在1996年通過對(duì)加拿大資本市場(chǎng)的研究，得到了相似的結(jié)論。
李冬霞（2008）通過對(duì)新疆地區(qū)的經(jīng)濟(jì)周期的研究，發(fā)現(xiàn)新疆地區(qū)有其自身獨(dú)特的形式與特點(diǎn)。如新疆經(jīng)濟(jì)的收縮性弱于全國經(jīng)濟(jì)的收縮性，但抗衰退能力卻強(qiáng)于全國經(jīng)濟(jì)；新疆經(jīng)濟(jì)比全國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出更多的活力，但分析顯示，新疆經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性卻低于全國經(jīng)濟(jì)。還有一些學(xué)者認(rèn)為我國不同的省份具有不同的特性，對(duì)全國經(jīng)濟(jì)周期的影響也不盡相同，如郭慶旺等（2005）指出發(fā)達(dá)省份更多地體現(xiàn)出省份特性，而欠發(fā)達(dá)省份則更具特異性和地區(qū)性，同時(shí)，我國省份經(jīng)濟(jì)的這些動(dòng)態(tài)特性與其經(jīng)濟(jì)特征存在著密切關(guān)系。
（二）我國地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性、同步性研究
對(duì)于地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期理論而言，不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)周期若具有同步性將是其重要的特征事實(shí)。Wesley Mitchell，Arthur Burns（1937）主張運(yùn)用同步性指標(biāo)來刻畫地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期的的同步性。而后M.W.Watson（1991）根據(jù)前人的思想提出了運(yùn)用各地區(qū)國民生產(chǎn)總值（GNP）的增長(zhǎng)率作為刻畫地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期的同步性指標(biāo)。
FabioMoneta和RasmusRüffer（2006）研究了1975-2005年的香港、臺(tái)灣和亞洲其它國家的經(jīng)濟(jì)周期同步程度，發(fā)現(xiàn)同步程度越來越高。RonaldMckinnon和GuntherSchnabl（2003）選擇東亞9個(gè)國家以及日本進(jìn)行了分析，認(rèn)為東亞經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷了同步的經(jīng)濟(jì)周期，其實(shí)際GDP的波動(dòng)是平行的。中國香港、印度尼西亞、韓國、中國臺(tái)灣和泰國的增長(zhǎng)率更是高度相關(guān)，這些經(jīng)濟(jì)體是東亞經(jīng)濟(jì)周期的核心國內(nèi)關(guān)于地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性、同步性研究文獻(xiàn)目前正在逐漸增多。
國內(nèi)關(guān)于地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期的文獻(xiàn)也在不斷增多。楊忠直等（2010）采用我國6個(gè)經(jīng)濟(jì)劃分區(qū)1952~2004年度GDP數(shù)據(jù)，通過頻域方法分析了我國地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的同步化趨勢(shì)，我國地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期的同步化程度十分顯著。李莉等（2007）也得到了相似的結(jié)論。然而張文軍（2008）通過對(duì)改革開放以來東西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)特征的分析，得出了一個(gè)較為明顯的規(guī)律：1995年之前的東部地區(qū)和西部地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)差異大于1995年之后的時(shí)期，并且兩個(gè)地區(qū)的波幅也表現(xiàn)為從東部地區(qū)遠(yuǎn)大于西部地區(qū)轉(zhuǎn)變?yōu)槲鞑康貐^(qū)大于東部地區(qū)。
（三）我國地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先區(qū)域以及領(lǐng)先指標(biāo)研究
經(jīng)濟(jì)周期在不同的行業(yè)存在行業(yè)領(lǐng)先性，關(guān)于這一點(diǎn)已得到眾多學(xué)者的認(rèn)可。但與此同時(shí)，區(qū)域領(lǐng)先性卻被無形中忽略了。然而，不容忽視的是，經(jīng)濟(jì)周期的區(qū)域領(lǐng)先性確實(shí)存在，并且和行業(yè)領(lǐng)先性一樣重要。
Selover等（1997）分析了美國不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)周期，研究發(fā)現(xiàn)，不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)周期因?yàn)椤版i?！边^程的作用有逐漸同步的趨勢(shì)，進(jìn)而形成美國的經(jīng)濟(jì)周期。在接受同步化的同時(shí)，他們也承認(rèn)不同區(qū)域的波動(dòng)周期存在一定程度的先后偏差。Stock，J.H.，and M.W.Watson（1989，1991，1993）分別利用不同的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)了基于波斯灣戰(zhàn)爭(zhēng)所導(dǎo)致的原油短缺進(jìn)而引起各地區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退。這些領(lǐng)先的指標(biāo)序列雖然只是反映了不同行業(yè)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相比的先后順序。但對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言，各區(qū)域因?yàn)樽陨淼囊胤A賦不同必然產(chǎn)生相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)聚集，因此，若知道行業(yè)的領(lǐng)先性必然不難探求區(qū)域相應(yīng)的領(lǐng)先性問題，也即理論上明顯存在經(jīng)濟(jì)周期的區(qū)域領(lǐng)先性特征。
薛敬孝等（2001）對(duì)東亞各國經(jīng)濟(jì)周期的同步性和非同步性進(jìn)行了研究，指出它們?cè)谀承r(shí)期存在非同步性。非同步性的存在表明，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)肯定存在領(lǐng)先區(qū)域和滯后區(qū)域。孟尚雄（2009）通過對(duì)我國部分省市區(qū)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)自建國以來不僅呈現(xiàn)出越來越明顯的周期性，而且展現(xiàn)了這種波動(dòng)的區(qū)域領(lǐng)先性，說明了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中領(lǐng)先區(qū)域、滯后區(qū)域、同步區(qū)域的現(xiàn)實(shí)存在。
（四）我國地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期的空間差異性研究
區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡一直是我國區(qū)域發(fā)展的重要特點(diǎn)，也是我國區(qū)域發(fā)展的難點(diǎn)。為了縮小這種不平衡性，就離不開對(duì)我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)周期空間差異的研究。通過對(duì)我國經(jīng)濟(jì)周期空間差異的分析，可以總結(jié)各大區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化的特征和規(guī)律，避免區(qū)域經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的大起大落，其次通過對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)空間差異的分析，可以知道各個(gè)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)規(guī)律，有的放矢地實(shí)行有針對(duì)性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。
鄒浩（2009）通過我國改革以來東西部經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的特征比較研究，發(fā)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的空間差異是：1995年是改革之后東西部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在1978～1995年期間東部的波幅大于西部的波動(dòng)，而1996～2004年期間則剛好相反。而與此同時(shí)，賈杉（2009）通過對(duì)1953-2006期間我國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的分析發(fā)現(xiàn)，我國東西部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)差異表現(xiàn)出由小到大再到小的規(guī)律。以1978年和1996年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，結(jié)論和鄒浩（2009）的結(jié)論相似。
三、總結(jié)
通過以上綜述，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性質(zhì)的描述主要是從其特性、協(xié)同性、地區(qū)領(lǐng)先以及空間差異性等方面進(jìn)行研究，結(jié)合運(yùn)用理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)等技術(shù)手段展開研究?，F(xiàn)有相關(guān)對(duì)我國地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期問題的研究文獻(xiàn)都還沒有統(tǒng)一的解釋理論，給人的印象是學(xué)者們似乎還沒有找到地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期問題的微觀切入點(diǎn)和突破點(diǎn)。筆者認(rèn)為，隨著空間經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起，從空間異質(zhì)性以及相關(guān)性的角度研究我國地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期將是一個(gè)重要方向。
參考文獻(xiàn)
[1]Bayoumi,T.,and R.McDonald,1994,“On the Optimality of Consumption across Canadian Provinces”,CEPR Discussion Paper,1030.
[2]Stock,J.H.,and M.W.Watson,1989“,New Indexes of Co-incident and Leading Economic Indicators”,in O.Blanchard and S.Fischer(eds.),NBER Macroeconomics,Annual,Cambridge,MA:MIT Press.
[3]Stock,J.H.,and M.W.Watson,1993,“A Procedure for Predicting Recession with Leading Indicators:Econometric Issues and Recent Experience”,Business Cycle,Indicators and Forecasting,Chicago:University of Chicago Press for NBER.
[4]楊忠直,李莉.我國地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的同步化實(shí)證分析[J].上海交通大學(xué)學(xué)報(bào),2010(3):326-331.
[5]李冬霞.新疆經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)研究[J].區(qū)域經(jīng)濟(jì),2008(4):114-116.
[6]李莉,楊忠直.基于鎖模的地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)同步化實(shí)證分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2007(12):16-25.
[7]孟尚雄.中國經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先區(qū)域研究[J].區(qū)域經(jīng)濟(jì),2009(12):59-62.
[8]汪強(qiáng).地方經(jīng)濟(jì)周期與國家經(jīng)濟(jì)周期:同步性[J].生產(chǎn)力研究,2010(2):122-130.
[9]鄒浩.我國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的空間差異及原因分析[J].經(jīng)濟(jì)縱橫,2009(3):
