時(shí)間：2023-07-27 15:58:36
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關(guān)鍵詞：新興市場(chǎng)國(guó)家；內(nèi)部資本市場(chǎng)；公司績(jī)效；問(wèn)題
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X(2010)03-0121-05
從20世紀(jì)六七十年代Alchian(1969)、Williamson(1975)提出“內(nèi)部資本市場(chǎng)”概念開(kāi)始，內(nèi)部資本市場(chǎng)理論逐漸成為了企業(yè)內(nèi)部資源配置的最重要理論，西方特別是美國(guó)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了廣泛的研究。近年來(lái)，內(nèi)部資本市場(chǎng)理論在新興市場(chǎng)國(guó)家逐步得到理解和研究，并取得了一定研究成果，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)理論進(jìn)行了拓展。尤其是20世紀(jì)90年代末，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始關(guān)注這一問(wèn)題，并展開(kāi)了積極的研究。我國(guó)學(xué)者的研究除了少數(shù)基于中國(guó)特定背景外，其他研究則主要集中在對(duì)西方發(fā)達(dá)國(guó)家研究文獻(xiàn)的回顧與解釋。新興市場(chǎng)國(guó)家內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究成果對(duì)我國(guó)理論研究和實(shí)踐具有更強(qiáng)的借鑒意義。
一、內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性及其運(yùn)作
新興市場(chǎng)國(guó)家的內(nèi)部資本市場(chǎng)研究直接起因于集團(tuán)組織形式的普遍存在性以及外部資本市場(chǎng)的相對(duì)落后。Left明確指出企業(yè)集團(tuán)是發(fā)展中國(guó)家特有的組織形式并對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重大影響，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部形成了一個(gè)資本在不同業(yè)務(wù)之間進(jìn)行調(diào)配的機(jī)制，使企業(yè)集團(tuán)在一定程度上具有了類(lèi)似于資本市場(chǎng)的功能。香港中文大學(xué)進(jìn)行的一項(xiàng)研究表明：大約有7成東亞公司都與集團(tuán)有關(guān)聯(lián)，而這些集團(tuán)均操控著很多其他公司。在日本，有83％的公司與集團(tuán)有關(guān)聯(lián)；在菲律賓有73％的公司與集團(tuán)有關(guān)聯(lián)；在中國(guó)香港、印尼和新加坡，該比例超過(guò)了60％；在泰國(guó)，該比例約為40％。在集團(tuán)公司內(nèi)部，包括一些上市公司，其中至少有一家銀行和證券公司。核心企業(yè)都是由最終控制人控制的。他們對(duì)上市公司通常采用金字塔式持股，持股比例通常低于30％。而企業(yè)集團(tuán)正是內(nèi)部資本市場(chǎng)存在的組織載體。新興市場(chǎng)國(guó)家普遍存在市場(chǎng)功能不足的現(xiàn)象，企業(yè)從外部市場(chǎng)獲得資金、技術(shù)以及人才的難度較大，特別是外部資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，有動(dòng)機(jī)主動(dòng)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，緩解外部融資約束。
Chang和Choi發(fā)現(xiàn)在韓國(guó)由于市場(chǎng)的不完善而廣泛存在著附屬于集團(tuán)的子公司，Khanna和Palepu運(yùn)用內(nèi)部資本市場(chǎng)理論研究了新興市場(chǎng)國(guó)家為什么要形成企業(yè)集團(tuán)。Shin和Park研究了韓國(guó)聯(lián)合企業(yè)(conglomerates)的資本配置情況，他們認(rèn)為母公司通過(guò)控股關(guān)系控制子公司，母子公司之間、子公司之間存在大量的借貸關(guān)系與擔(dān)保，所形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)使集團(tuán)能夠在不同項(xiàng)目之間進(jìn)行資金的相互利用。Khanna和Palepu的兩項(xiàng)成果則以印度和智利的企業(yè)集團(tuán)為研究對(duì)象，認(rèn)為印度和智利的企業(yè)集團(tuán)也存在內(nèi)部資本市場(chǎng)。Perotti和Gelfer研究了俄羅斯產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)公司的投資與現(xiàn)金流的相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的公司的投資與現(xiàn)金流并不顯著相關(guān)，而銀行主導(dǎo)的集團(tuán)的投資與現(xiàn)金流則是負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明銀行主導(dǎo)的集團(tuán)內(nèi)存在更廣泛的資源再配置，把盈利的公司當(dāng)成是“現(xiàn)金?！保毓摄y行可能有更強(qiáng)的利益動(dòng)機(jī)和權(quán)威去重新配置資源?？梢?jiàn)，他們認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合型集團(tuán)存在內(nèi)部資本市場(chǎng)。Samphantharak研究了泰國(guó)企業(yè)集團(tuán)中內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作情況，他通過(guò)構(gòu)建結(jié)構(gòu)模型導(dǎo)出一個(gè)投資方程，為內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在提供了更直接的證據(jù)。Gonenc等研究了土耳其多元化公司中內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作情況，發(fā)現(xiàn)非集團(tuán)附屬企業(yè)必須通過(guò)外部資本市場(chǎng)籌集資金，而附屬于企業(yè)集團(tuán)則通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)籌集資金。
二、內(nèi)部資本市場(chǎng)與公司績(jī)效
關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)與公司績(jī)效的關(guān)系，新興市場(chǎng)國(guó)家的研究成果顯示了兩種截然不同結(jié)論：
1.內(nèi)部資本市場(chǎng)提升公司績(jī)效
一般來(lái)說(shuō)，在法律法規(guī)不健全、中介市場(chǎng)不成熟、投資者保護(hù)較弱以及信息披露不充分等外部資本市場(chǎng)不完善的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)會(huì)發(fā)揮更大的作用，能有效配置資源。Chang和Choi通過(guò)韓國(guó)企業(yè)集團(tuán)的實(shí)證數(shù)據(jù)比較確定附屬于集團(tuán)的公司具有提升績(jī)效的效應(yīng)。Fauveih等通過(guò)比較包括發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家在內(nèi)的35個(gè)國(guó)家和地區(qū)的8 000家上市公司，發(fā)現(xiàn)公司多元化價(jià)值與外部資本市場(chǎng)的發(fā)育程度負(fù)相關(guān)，在資本市場(chǎng)及法律制度落后國(guó)家的多元化公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，認(rèn)為這是內(nèi)部資本市場(chǎng)面對(duì)外部資本市場(chǎng)不健全時(shí)的有效替代。Perotti和Gelfer研究了俄羅斯產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)集團(tuán)的公司治理功能以及它們對(duì)投資融資的影響。他們把企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的大型成員企業(yè)按股權(quán)分散程度或／和管理控制權(quán)程度進(jìn)行分類(lèi)，并對(duì)它們進(jìn)行了比較。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于股權(quán)分散程度較高的成員企業(yè)，投資對(duì)內(nèi)部融資是敏感的，對(duì)股權(quán)分散程度較低的成員企業(yè)則不敏感。他們還發(fā)現(xiàn)在產(chǎn)融結(jié)合型的企業(yè)集團(tuán)，現(xiàn)金流與投資是負(fù)相關(guān)的，認(rèn)為這是與集團(tuán)內(nèi)部廣泛再分配資源是一致的。一個(gè)解釋是，集團(tuán)內(nèi)部存在一個(gè)資本市場(chǎng)，可以引導(dǎo)資源到具有較好投資機(jī)會(huì)的成員企業(yè)。他們否定了其他可能的解釋?zhuān)徽J(rèn)為內(nèi)部資源配置隱藏著公司間的機(jī)會(huì)價(jià)值轉(zhuǎn)移。特別地，他們通過(guò)回歸單個(gè)公司的投資與我們的測(cè)度指標(biāo)――托賓Q，評(píng)估了附屬于與不附屬于集團(tuán)的公司投資程序的質(zhì)量，研究結(jié)果支持這樣的觀點(diǎn)――集團(tuán)內(nèi)公司的資源配置比獨(dú)立公司的資源配置更好。
2.內(nèi)部資本市場(chǎng)降低公司績(jī)效
Wolfenzon(1999)研究發(fā)現(xiàn)，在缺少投資者保護(hù)的國(guó)家，組建企業(yè)集團(tuán)的目的在于控股股東可以利用集團(tuán)的金字塔結(jié)構(gòu)侵占外部投資者的利益。
Lee等和Sung在考察金融危機(jī)之前的韓國(guó)企業(yè)集團(tuán)的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)中的“交叉補(bǔ)貼”現(xiàn)象――“隧道效應(yīng)”，即控股型股東利用其在內(nèi)部資本市場(chǎng)的剩余控制權(quán)，在成員企業(yè)間轉(zhuǎn)移資本；而這些投資更多地流向了業(yè)績(jī)較差的成員企業(yè)，造成了資源浪費(fèi)，降低了企業(yè)的利潤(rùn)，影響了整個(gè)集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值。
世界銀行的Claessens等選取了中國(guó)香港、印尼等九個(gè)亞洲國(guó)家和地區(qū)1991―1996年的1200家上市公司，發(fā)現(xiàn)其中75％的公司是附屬于集團(tuán)的公司，且這些公司業(yè)績(jī)要低于非集團(tuán)附屬公司3個(gè)百分點(diǎn)。Lins和Servaes對(duì)包括中國(guó)香港、印度、印尼、馬來(lái)西亞、新加坡、韓國(guó)和泰國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)中ICM的運(yùn)作效率進(jìn)行
了全面的實(shí)證研究，利用1995年1195個(gè)公司樣本數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)，與專(zhuān)業(yè)化公司相比，多元化公司的平均折價(jià)率大約為7％，外部資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家，折價(jià)率更高。他們還發(fā)現(xiàn)，多元化折價(jià)僅存在于部分工業(yè)性企業(yè)集團(tuán)和管理層持股比例為10％―30％的多元化公司。由此得到結(jié)論：多元化是無(wú)效的，它更可能是一個(gè)現(xiàn)象而不是為了增強(qiáng)效率。
Buassook研究了三個(gè)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家――泰國(guó)、印尼和菲律賓多元化公司的價(jià)值。研究發(fā)現(xiàn)，在1992―2001年間的泰國(guó)和1994―2001年的印尼和菲律賓都有明顯的多元化折價(jià)，最大的多元化折價(jià)發(fā)生在菲律賓，隨后是印尼和泰國(guó)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)(1996年)年之前，只有菲律賓存在多元化折價(jià)，平均折價(jià)率為49％，沒(méi)有證據(jù)顯示在印尼和泰國(guó)存在多元化折價(jià)。然而金融危機(jī)之后，所有三個(gè)國(guó)家都存在多元化折價(jià)，平均折價(jià)率為：菲律賓84.3％、印尼33.2％、泰國(guó)16.7％。
三、內(nèi)部資本市場(chǎng)效率差異的成因
1.內(nèi)部資本市場(chǎng)中的問(wèn)題
新興市場(chǎng)國(guó)家普遍存在對(duì)股東和債權(quán)人保護(hù)的缺失，法律體系很不完善，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的問(wèn)題比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)更多更嚴(yán)重。除了股東與管理者之間的問(wèn)題，控股股東與小股東之間也存在問(wèn)題。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在可能會(huì)為集團(tuán)內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保和資金占用提供運(yùn)作平臺(tái)。
Claessens等認(rèn)為，由于集團(tuán)附屬公司現(xiàn)金流分配權(quán)與控股權(quán)的不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生的“利益掠奪”風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致多元化折價(jià)的重要因素，因?yàn)樵跇颖局校F(xiàn)金流分配權(quán)與控股權(quán)不對(duì)稱(chēng)程度越高公司的折價(jià)率也越高，且控制了“利益掠奪”這一變量因素后，其他因素對(duì)多元化折價(jià)率并沒(méi)有顯著影響。這種利益掠奪大部分是通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行公司資金、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移行為，這意味著發(fā)展中國(guó)家企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能已異化，危害著集團(tuán)公司的治理。Lins和Servaes的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越高，多元化折價(jià)越明顯。他們認(rèn)為在缺少投資者保護(hù)的國(guó)家，由于外部資本市場(chǎng)信息不暢通，監(jiān)管不到位，控股股東更容易為滿(mǎn)足私有利益，對(duì)其控股部門(mén)有很強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī)，利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行利益輸送，侵占中小股東利益，這種利益侵占大部分是通過(guò)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行資金、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，是內(nèi)部資本市場(chǎng)功能異化，嚴(yán)重影響企業(yè)集團(tuán)的公司治理水平。
然而，Samphantharak的研究卻得出了相反的結(jié)論――控股股東的控制權(quán)越大，內(nèi)部資本配置越有效。
2.內(nèi)部金融中介
企業(yè)集團(tuán)往往通過(guò)內(nèi)部金融中介聚集和分配資源，這些金融中介包括內(nèi)部結(jié)算中、內(nèi)部銀行、財(cái)務(wù)公司、證券公司、商業(yè)銀行等。這些金融中介的存在有助于資金在不同的分部、項(xiàng)目之間轉(zhuǎn)移，從而可能會(huì)提高資源配置效率。
Perotti和Gelfer通過(guò)進(jìn)一步區(qū)分了銀行主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)和產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)銀行主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)有更多的等級(jí)，而產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)可能有更好的防御機(jī)制。不像獨(dú)立公司那樣，產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)公司的投資與現(xiàn)金流并不顯著相關(guān)，而銀行主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)投資與現(xiàn)金流則是負(fù)相關(guān)的。Samphantharak對(duì)泰國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究得出了相似的結(jié)論，即內(nèi)部金融中介的存在會(huì)提高資源配置效率。
3.集團(tuán)規(guī)模
Samphantharak認(rèn)為，集團(tuán)規(guī)模對(duì)內(nèi)部資本配置效率的影響有正有負(fù)。一方面，大企業(yè)集團(tuán)更可能有嚴(yán)重的信息和協(xié)調(diào)問(wèn)題，因此更不可能有完美的內(nèi)部資本市場(chǎng)；另一方面，有更多成員的企業(yè)集團(tuán)可能有更多的途徑轉(zhuǎn)移資源，從而提高資源的配置效率。實(shí)證檢驗(yàn)表明，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)數(shù)量越多，資源配置效率越高。
4.公司法律法規(guī)
Samphantharak認(rèn)為，公司法律法規(guī)的設(shè)計(jì)旨在保護(hù)小股東的利益，不同國(guó)家、不同法律體系對(duì)小股東的保護(hù)程度不同。然而在同一個(gè)國(guó)家，不同類(lèi)型的公司受不同的法律約束，對(duì)集團(tuán)內(nèi)的資本流動(dòng)如內(nèi)部借貸和擔(dān)保有不同程度的約束。一個(gè)由幾個(gè)受到嚴(yán)格監(jiān)管的公司組成的企業(yè)集團(tuán)，更難于進(jìn)行有效的資本配置，因?yàn)榧瘓F(tuán)內(nèi)部資源的轉(zhuǎn)移十分困難。他通過(guò)檢驗(yàn)集團(tuán)內(nèi)部上市公司的數(shù)量和內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者負(fù)相關(guān)。
四、內(nèi)部資本市場(chǎng)的其他方面
Castaneda研究了1995―2000年間墨西哥金融癱瘓前后ICM與企業(yè)的融資選擇之間的關(guān)系，得出結(jié)論：內(nèi)部資本市場(chǎng)在信用通道和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制方面的作用，可以阻擋商業(yè)借款的沖擊，穩(wěn)定產(chǎn)出和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，起到金融緩沖器的作用。Claessens等的研究則得出了不同的結(jié)論：在亞洲金融危機(jī)之前的平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期(1992―1996年)，多元化集團(tuán)尤其是金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)國(guó)家的多元化集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)表現(xiàn)出較高的效率，而在危機(jī)期間(1997―1998年)這些多元化企業(yè)集團(tuán)的市場(chǎng)表現(xiàn)很差。
Desai等認(rèn)為跨國(guó)公司可以適時(shí)地利用內(nèi)部資本市場(chǎng)，克服附屬企業(yè)當(dāng)?shù)夭焕姆珊唾Y本市場(chǎng)環(huán)境。他們發(fā)現(xiàn)在資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)或債權(quán)人權(quán)利較弱的國(guó)家，借款成本較高，跨國(guó)附屬企業(yè)較少在當(dāng)?shù)亟杩钊谫Y，所缺資金的3/4都由向母公司借款所替代；在資本管制的國(guó)家，跨國(guó)企業(yè)則利用內(nèi)部資金繞開(kāi)當(dāng)?shù)叵驀?guó)際資本市場(chǎng)融資的限制。
五、結(jié)論與啟示
第一，內(nèi)部資本市場(chǎng)客觀存在于新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)集團(tuán)。作為新興市場(chǎng)國(guó)家的一員，中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，企業(yè)集團(tuán)已經(jīng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中最重要的力量。企業(yè)集團(tuán)化是我國(guó)市場(chǎng)化發(fā)育程度不足的必然結(jié)果，也是企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中生存的自選擇結(jié)果。我國(guó)目前已經(jīng)形成了國(guó)有企業(yè)集團(tuán)(包括央屬企業(yè)集團(tuán)、地方政府所屬企業(yè)集團(tuán)和國(guó)有控股的股份制企業(yè)集團(tuán))、民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)等不同產(chǎn)權(quán)形式的企業(yè)集團(tuán)，盡管它們的形成方式、運(yùn)作機(jī)制不同，但是集團(tuán)內(nèi)部都存在不同程度的資金運(yùn)作，如母公司與子公司之間、子公司相互之間的投資、借款、擔(dān)保、產(chǎn)品和資產(chǎn)的交易、代墊款項(xiàng)等，這說(shuō)明我國(guó)企業(yè)集團(tuán)也有內(nèi)部資本市場(chǎng)。
第二，新興市場(chǎng)國(guó)家的內(nèi)部資本市場(chǎng)具有提升公司績(jī)效的正面效應(yīng)。Richardson、Alchian、Williamson、Myers和Majluf認(rèn)為，外部資本市場(chǎng)由于在獲取企業(yè)內(nèi)部信息時(shí)存在障礙或成本過(guò)高，不可能根據(jù)市場(chǎng)狀況對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行連續(xù)的微調(diào)，而內(nèi)部資本市場(chǎng)在信息的真實(shí)性、及時(shí)性、準(zhǔn)確性等方面均占有優(yōu)勢(shì)，因此內(nèi)部資本市場(chǎng)才能替代外部資本市場(chǎng)，也正是內(nèi)部資本市場(chǎng)的信息優(yōu)勢(shì)才使得總部可以從事“挑選勝者”的活動(dòng)。我國(guó)外部資本市場(chǎng)還不完善，債券市場(chǎng)規(guī)模很小，銀行貸款效率較低(表現(xiàn)為低資本充足率、高不良資產(chǎn)率等)，股票市場(chǎng)雖然得到了不斷完善但效率依然很低；信息質(zhì)量雖然有所提高，但透明度依然很低，財(cái)務(wù)造假層出不窮。外部資本市場(chǎng)的低效率，使得企業(yè)普遍存在融資約束。內(nèi)部資本市場(chǎng)的構(gòu)建不僅有助于緩解融資約束，還有利于提高資源配置效率。
a. 負(fù)責(zé)聯(lián)系授課老師，安排授課時(shí)間地點(diǎn)，對(duì)于外國(guó)授課老師協(xié)助安排其在校園內(nèi)的生活，包括飲食、住宿、交通等;
b. 協(xié)助中、外教授課堂教學(xué)，包括幫助授課老師準(zhǔn)備課程材料及課堂評(píng)估，協(xié)助教授做課堂教學(xué)記錄，搜集資料以及解決各項(xiàng)教學(xué)設(shè)備技術(shù)問(wèn)題等;
c. 負(fù)責(zé)學(xué)生的學(xué)籍?dāng)?shù)據(jù)庫(kù)管理及校友會(huì)維護(hù)拓展，并及時(shí)收集反饋學(xué)生提出的問(wèn)題和意見(jiàn);
d.使用多平臺(tái)高效準(zhǔn)確課程、活動(dòng)信息，安排好學(xué)生論文答辯、畢業(yè)等各項(xiàng)工作;
e. 協(xié)助留學(xué)生參與學(xué)院相關(guān)的大型活動(dòng)，時(shí)刻關(guān)心留學(xué)生學(xué)習(xí)生活，事無(wú)巨細(xì)地為留學(xué)生解決困難;
任職要求：
流利的英語(yǔ)表達(dá)(口語(yǔ)、聽(tīng)力、寫(xiě)作)，在交流上友好禮貌，能在公開(kāi)演講和文字書(shū)寫(xiě)中使用正式得體的英文表達(dá)，本科或碩士學(xué)歷;工作態(tài)度熱情，學(xué)術(shù)作風(fēng)端正，關(guān)注細(xì)節(jié)，具備較強(qiáng)的執(zhí)行能力;有良好的組織能力，對(duì)留學(xué)生有號(hào)召力;有良好溝通能力，能化解留學(xué)生內(nèi)部矛盾，使學(xué)生群體團(tuán)結(jié)和諧;能尊重接受各種文化習(xí)俗，沒(méi)有偏見(jiàn);有教學(xué)輔助經(jīng)驗(yàn)，了解學(xué)校工作，或有在國(guó)外生活經(jīng)歷者優(yōu)先考慮。
關(guān)鍵詞：新興市場(chǎng)；實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期；趨勢(shì)沖擊；利率沖擊
經(jīng)濟(jì)周期一詞來(lái)源于宏觀經(jīng)濟(jì)理論中新古典學(xué)派的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期（Real Business Cycles）研究，是指對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)中各變量的波動(dòng)特征，包括變量的波動(dòng)性、持續(xù)性以及變量之間的相關(guān)性。誕生于上個(gè)世紀(jì)末的新古典學(xué)派的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論以及它所開(kāi)創(chuàng)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）的研究方法被作為宏觀經(jīng)濟(jì)研究的主流研究框架一直沿用至今。經(jīng)過(guò)20年的研究發(fā)展，以發(fā)達(dá)國(guó)家為基準(zhǔn)的RBC研究已經(jīng)構(gòu)筑了較為完備的DSGE理論模型體系。同時(shí)其它國(guó)家（主要指的是非發(fā)達(dá)國(guó)家）的RBC研究也主要是借用以發(fā)達(dá)國(guó)家為基準(zhǔn)市場(chǎng)（Benchmark Market）的RBC模型來(lái)對(duì)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行研究，顯然這種研究模式并不能體現(xiàn)出這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)的差異特征。近年來(lái)隨著金磚五國(guó)的興起，人們比以往更加關(guān)注于新興市場(chǎng)的研究，以新興市場(chǎng)為基準(zhǔn)市場(chǎng)的RBC研究體系正在構(gòu)建之中。
一、 新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)特征
發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)特征在經(jīng)過(guò)大量的總結(jié)和補(bǔ)充工作以后，基本已形成了廣泛的共識(shí)。而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)特征的研究工作則開(kāi)展較晚，在經(jīng)過(guò)Aguiar和 Gopinath（2008）、Neumeyer和Perri（2005）和Fernández和 Zamora（2011）等大量的研究和總結(jié)之后，目前也已形成了較為一致的特征共識(shí)。
1. 新興經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的二階矩特征。在對(duì)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（包括GDP、投資、消費(fèi)、貿(mào)易平衡以及利率等）的二階矩陣的研究中，研究者們發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體具有一些區(qū)別于發(fā)達(dá)國(guó)家和以發(fā)達(dá)國(guó)家為基準(zhǔn)市場(chǎng)的理論體系的一些顯著特征。Aguiar和Gopinath（2008）分別選取了13個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家和13個(gè)典型小國(guó)開(kāi)放特征的發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)它們1980年～2003年間的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較研究。通過(guò)對(duì)比新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的二階矩，發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體具有以下差異性的特征：（1）新興市場(chǎng)具有較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的同時(shí)也具有較高的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度，新興市場(chǎng)GDP的波動(dòng)幅度大約為同時(shí)期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的2倍；（2）在新興市場(chǎng)，消費(fèi)的波動(dòng)要大于GDP的波動(dòng)（Aguiar的研究結(jié)果中，消費(fèi)的波動(dòng)是GDP的1.45倍），而無(wú)論從理論還是實(shí)證方面，在發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)中，消費(fèi)的波動(dòng)都是略小于GDP的波動(dòng)的；（3）在貿(mào)易平衡的波動(dòng)方面，發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易平衡與經(jīng)濟(jì)只表現(xiàn)出較為微弱的負(fù)相關(guān)性，但是在新興經(jīng)濟(jì)體中，貿(mào)易平衡與GDP卻有較高的負(fù)相關(guān)關(guān)系（在Aguiar的研究中，這兩個(gè)市場(chǎng)的貿(mào)易平衡與GDP相關(guān)系數(shù)的平均值分別為-0.17和-0.51）；（4）新興市場(chǎng)相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體具有更高的貿(mào)易平衡的波動(dòng)，前者約為后者的2倍。
2. 新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國(guó)家的貿(mào)易差異。Mendoza（1995）從貿(mào)易的角度對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動(dòng)在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之間進(jìn)行了比較。發(fā)展中國(guó)家相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家不僅具有更高的GDP的波動(dòng)，同時(shí)貿(mào)易條件的波動(dòng)也幾乎有同等幅度的放大，數(shù)據(jù)顯示GDP的波動(dòng)略高于貿(mào)易條件的波動(dòng)，約為1.3～1.6倍之間。貿(mào)易條件與GDP的相關(guān)關(guān)系也存在顯著的差異，對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家（G7）貿(mào)易條件與GDP之間存在非常高的正相關(guān)關(guān)系（基本都在0.9左右）；而對(duì)于其它發(fā)展中國(guó)家或者新興經(jīng)濟(jì)體，貿(mào)易條件與GDP的相關(guān)關(guān)系并不高， 平均只有0.25， 其中還有不少?lài)?guó)家GDP與貿(mào)易條件之間的相關(guān)關(guān)系還是負(fù)數(shù)。
另外從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家（或發(fā)展中國(guó)家）伴隨著較高增長(zhǎng)速度的是長(zhǎng)期呈惡化趨勢(shì)的貿(mào)易條件的波動(dòng)。例如從1980年至今，我國(guó)的貿(mào)易條件下降近20%，韓國(guó)、印尼、墨西哥、秘魯和委內(nèi)瑞拉等國(guó)下降的幅度也都接近于50%，印度、土耳其、南非和哥倫比亞的下降幅度在10%左右。這期間貿(mào)易條件上升的發(fā)展中國(guó)家包括阿根廷，上升幅度不足10%。發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易條件的波動(dòng)并無(wú)一致的上升或者下降的規(guī)律，多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易條件在上下10%以?xún)?nèi)波動(dòng)。
3. 利率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相關(guān)性。Neumeyer和Perri（2005）、Uribe和Yue（2006）則是從利率的角度對(duì)不同市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)進(jìn)行比較。從利率的角度來(lái)看，在新興市場(chǎng)，利率的波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)（GDP）之間存在較為顯著的負(fù)相關(guān)性，而對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家，這個(gè)特征卻并不存在，GDP與當(dāng)期的利率之間的相關(guān)關(guān)系并無(wú)一致的正的或者負(fù)的相關(guān)關(guān)系。通過(guò)計(jì)算不同提前或者滯后期的利率與GDP的相關(guān)系數(shù)——COR（GDPt，Rt+x）發(fā)現(xiàn)，在新興經(jīng)濟(jì)體中，GDP與不同提前或者滯后時(shí)期的利率的關(guān)系呈現(xiàn)偏左一期的“U”型趨勢(shì)，即x=-1時(shí)COR（GDPt，Rt+x）的值最低，隨著x的增加或者減少COR（GDPt，Rt+x）的值都是上升的，并且在較短跨期的期限內(nèi)（|t|0時(shí)COR（GDPt，Rt+x）基本都是處在正值區(qū)間，當(dāng)x
4. 新興市場(chǎng)的區(qū)域相關(guān)性。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體還表現(xiàn)出區(qū)域相關(guān)性的特征。Fernández（2011）用最新的數(shù)據(jù)對(duì)新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)重新進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)Neumeyer 和Perri和Aguiar和Gopinath所總結(jié)的新興經(jīng)濟(jì)體的一盤(pán)特征繼續(xù)普遍存在，同時(shí)他將注意力放在了新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出和利率的區(qū)域相關(guān)性上。他將新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家進(jìn)行了區(qū)域劃分：拉丁美洲新興市場(chǎng)國(guó)家和非拉丁美洲新興市場(chǎng)國(guó)家（主要是東南亞新興市場(chǎng)）。研究數(shù)據(jù)顯示，在兩個(gè)新興市場(chǎng)區(qū)域內(nèi)，各新興市場(chǎng)國(guó)家的GDP和利率是具有較高的相關(guān)性的。在拉丁美洲區(qū)域，新興市場(chǎng)國(guó)家間表現(xiàn)出較為明顯的GDP的正相關(guān)性；而在東南亞區(qū)域也有類(lèi)似的情況，除了菲律賓與其他國(guó)家的GDP的相關(guān)系數(shù)較低之外，韓國(guó)、泰國(guó)和馬來(lái)西亞各國(guó)之間的GDP相關(guān)系數(shù)都在0.6以上。相對(duì)于GDP指標(biāo)，利率波動(dòng)的區(qū)域一致性則更為明顯。在拉丁美洲區(qū)域，除了阿根廷之外，其它各國(guó)的利率的波動(dòng)表現(xiàn)出更加明顯的正相關(guān)關(guān)系，各國(guó)（除阿根廷之外）的利率波動(dòng)與區(qū)域的相關(guān)性都在0.5以上，在東南亞區(qū)域，這個(gè)比例更是高于0.7。這是由于新興市場(chǎng)國(guó)家在國(guó)際金融市場(chǎng)上進(jìn)行借貸所面對(duì)利率的風(fēng)險(xiǎn)升水受到整個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，F(xiàn)ernández發(fā)現(xiàn)各國(guó)的EMBI（Emerging Markets Bond Index）波動(dòng)的區(qū)域趨勢(shì)明顯，這表明投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的情緒是區(qū)域性的，即當(dāng)區(qū)域中一國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的情緒必將向周邊市場(chǎng)擴(kuò)散，導(dǎo)致周邊國(guó)家的EMBI也會(huì)緊跟著上升。同時(shí)在世界經(jīng)濟(jì)逐漸走向一體化的進(jìn)程中，各區(qū)域之間的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)也具有一致性。數(shù)據(jù)顯示，各區(qū)域（拉丁美洲、中東和北非、亞洲）之間的EMBI的波動(dòng)也具有一定的正相關(guān)關(guān)系，并且隨著時(shí)間的推移，各區(qū)域之間EMBI波動(dòng)的相關(guān)性都有顯著的提高。2000年～2010年相較于2000年以前，不同區(qū)域之間EMBI相關(guān)系數(shù)都有5%～24%的提高。
二、 理論研究
對(duì)于新興市場(chǎng)所表現(xiàn)出來(lái)的差異特征，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期的研究者們也嘗試了多種途徑進(jìn)行理論解釋。在早期的工作中，研究者們一般是通過(guò)參數(shù)值選取的差異來(lái)區(qū)分發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體（或發(fā)展中國(guó)家）。在生產(chǎn)函數(shù)中，勞動(dòng)所占的收入份額發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家是存在差異的，發(fā)達(dá)國(guó)家勞動(dòng)所占的收入份額大約占到2/3，而在發(fā)展中國(guó)家勞動(dòng)收入的份額是要小于資本的。例如在我國(guó)用不同方法的估算所獲得的勞動(dòng)所占的收入份額在1/3到1/2之間。Mendoza（1995）則將這種思路進(jìn)行了大規(guī)模的擴(kuò)展。他將以往的單一商品的模型擴(kuò)展為三種商品——進(jìn)口商品、出口商品和非貿(mào)易商品。首先發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家進(jìn)口和出口的商品是不同的，發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口勞動(dòng)密集型商品出口資本密集型商品，而發(fā)展中國(guó)家則是反過(guò)來(lái)。其次發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家在不同產(chǎn)品的生產(chǎn)以及消費(fèi)效用上都存在差異（用生產(chǎn)函數(shù)和效用函數(shù)中參數(shù)的不同取值來(lái)區(qū)分）。另外外生沖擊的參數(shù)也進(jìn)行了區(qū)分，在發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易條件沖擊與技術(shù)沖擊之間是正相關(guān)關(guān)系，而在發(fā)展中國(guó)家或者是新興經(jīng)濟(jì)體，這兩者的相關(guān)系數(shù)是負(fù)數(shù)。
根據(jù)新古典的增長(zhǎng)理論，發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的在生產(chǎn)力上的差異在于技術(shù)與資本存量的差異，Mendoza（1995）的模型則暗示，資本存量的差異對(duì)于貿(mào)易部門(mén)（主要是制造業(yè)）的影響更為明顯，因?yàn)橘Q(mào)易部門(mén)的生產(chǎn)相對(duì)于非貿(mào)易部門(mén)（主要是服務(wù)業(yè)）更具有資本彈性。由于在不同部門(mén)之間的勞動(dòng)的自由流動(dòng)，因此各部門(mén)的勞動(dòng)者工資--勞動(dòng)的邊際產(chǎn)出相同。由于發(fā)達(dá)國(guó)家具有較高的資本存量，因此使得發(fā)達(dá)國(guó)家在貿(mào)易部門(mén)有較高的勞動(dòng)的邊際產(chǎn)量，而在非貿(mào)易部門(mén)，由于資本存量的影響相對(duì)貿(mào)易部門(mén)要低，因此體現(xiàn)在非貿(mào)易部門(mén)的邊際產(chǎn)量的差距較貿(mào)易部門(mén)要小一些，所以在發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易部門(mén)與非貿(mào)易部門(mén)的相對(duì)價(jià)格要小于發(fā)展中國(guó)家。在新興市場(chǎng)國(guó)家擁有較高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的情況下，一般都需要有較高的資本積累和技術(shù)的進(jìn)步，而這兩點(diǎn)對(duì)于貿(mào)易部門(mén)生產(chǎn)力的提升要高于非貿(mào)易部門(mén)，因此新興市場(chǎng)國(guó)家相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家其貿(mào)易部門(mén)與非貿(mào)易部門(mén)的相對(duì)價(jià)格是拉近的。這也導(dǎo)致了新興市場(chǎng)國(guó)家相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家或者世界經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)價(jià)格波動(dòng)特征：（1）出口商品價(jià)格的下降趨勢(shì)，最終體現(xiàn)為新興市場(chǎng)國(guó)家的貿(mào)易條件的長(zhǎng)期惡化趨勢(shì)；（2） 非貿(mào)易部門(mén)價(jià)格的上升趨勢(shì)，最終體現(xiàn)為新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)際有效匯率的長(zhǎng)期上升趨勢(shì)。
雖然類(lèi)似Mendoza（1995）這樣的處理解決了貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系在發(fā)達(dá)國(guó)家與新興經(jīng)濟(jì)體之間存在的差異，但是僅靠選取不同的參數(shù)值并不能完全解釋GDP的波動(dòng)幅度以及消費(fèi)與GDP波動(dòng)的相對(duì)大小等等在發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)間存在的差異，于是后來(lái)的研究者更傾向于在新興市場(chǎng)波動(dòng)根源上尋找差異特征的原因。Aguiar和Gopinath（2008）認(rèn)為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)很大一部分源于頻繁的政策轉(zhuǎn)向。Aguiar認(rèn)為新興市場(chǎng)具有較高的GDP波動(dòng)幅度以及相對(duì)GDP更高的消費(fèi)的波動(dòng)是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)具有不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)的下降趨勢(shì)形成時(shí)，人們會(huì)形成經(jīng)濟(jì)下滑的預(yù)期，同時(shí)做出減少消費(fèi)、投資等相應(yīng)的舉措。但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)突然轉(zhuǎn)向，例如由下滑轉(zhuǎn)為擴(kuò)張，也許是因?yàn)檫@種轉(zhuǎn)向主要是通過(guò)政府政策而不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)本身的內(nèi)在原因，人們可以很快的形成轉(zhuǎn)向的預(yù)期，預(yù)期到未來(lái)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張所帶來(lái)的收益并馬上在消費(fèi)上做出反應(yīng)。也許這時(shí)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張并沒(méi)有來(lái)得及反映到總產(chǎn)出上，但是消費(fèi)上的反應(yīng)已經(jīng)領(lǐng)先于GDP了，因此就導(dǎo)致了在新興市場(chǎng)中消費(fèi)的波動(dòng)要大于GDP。相對(duì)于以發(fā)達(dá)國(guó)家為基準(zhǔn)的模型，Aguiar所建立的新興市場(chǎng)的RBC模型中除了包含一個(gè)在長(zhǎng)期趨勢(shì)附近波動(dòng)的技術(shù)沖擊變量之外還包含一個(gè)技術(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)的變量，當(dāng)增長(zhǎng)趨勢(shì)變量不變的時(shí)候，技術(shù)具有穩(wěn)定的增長(zhǎng)（或者衰退）趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)只來(lái)源于技術(shù)沖擊變量的波動(dòng)，這時(shí)所表現(xiàn)的就是發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)特征。當(dāng)賦予趨勢(shì)變量具有較高波動(dòng)的時(shí)候，表現(xiàn)的就是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行特征了。
除了趨勢(shì)變量之外，還有一部分學(xué)者認(rèn)為新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)還與利率有關(guān)，這不僅僅是因?yàn)樵谛屡d市場(chǎng)表現(xiàn)出的利率與GDP的較高的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在發(fā)達(dá)國(guó)家并不存在這種關(guān)系。同時(shí)還因?yàn)樵谛屡d市場(chǎng)國(guó)家里，利率的波動(dòng)也較發(fā)達(dá)國(guó)家要高得多（前者約為后者的3倍）。Neumeyer和Perri（2005）和Uribe和Yue（2006）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的利率的波動(dòng)相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)要多出一部分。對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，在國(guó)際金融市場(chǎng)上所面對(duì)的實(shí)際利率（國(guó)家利率）包含兩個(gè)部分：世界利率和因國(guó)家信用相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的差距所要面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)升水部分--國(guó)家點(diǎn)差（Country Spread）。而對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)講，一般都擁有良好的信用，因此國(guó)家利率僅包含世界利率部分（或者國(guó)家點(diǎn)差僅占很小的部分）。所以新興市場(chǎng)國(guó)家所面對(duì)的國(guó)家利率的波動(dòng)自然也要高于發(fā)達(dá)國(guó)家。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)家點(diǎn)差的外生波動(dòng)是不小于國(guó)際利率的，Uribe和Yue（2006）的研究中前者約為后者的2倍，而對(duì)于我國(guó)國(guó)家點(diǎn)差的外生波動(dòng)的幅度與國(guó)際利率的波動(dòng)幅度相等。對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)講，國(guó)際利率是外生的，國(guó)家點(diǎn)差的波動(dòng)則同時(shí)包括外生性和內(nèi)生性。研究發(fā)現(xiàn)國(guó)家點(diǎn)差的波動(dòng)同時(shí)受到國(guó)際利率和該國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響（如GDP、投資和貿(mào)易平衡）。例如當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、貿(mào)易盈余增加時(shí)，該國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)家點(diǎn)差都會(huì)下降。然而這樣就會(huì)導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果：外生的國(guó)家點(diǎn)差沖擊對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生反向的影響，而經(jīng)濟(jì)的反向的波動(dòng)又反過(guò)來(lái)對(duì)國(guó)家點(diǎn)差產(chǎn)生影響（稱(chēng)為“反饋”作用），這種“反饋”作用加劇了國(guó)家點(diǎn)差波動(dòng)的同時(shí)也加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。Uribe和Yue（2006）將利率沖擊（包括國(guó)際利率沖擊和國(guó)家點(diǎn)差的沖擊）引入到RBC模型的研究。他們發(fā)現(xiàn)對(duì)于新興市場(chǎng)，國(guó)家點(diǎn)差受到的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“反饋”影響使得經(jīng)濟(jì)和國(guó)家點(diǎn)差的波動(dòng)增加了大約1/3，而國(guó)際利率的波動(dòng)不僅直接對(duì)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)產(chǎn)生影響，同時(shí)還通過(guò)對(duì)國(guó)家點(diǎn)差產(chǎn)生影響，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)間接產(chǎn)生影響。研究結(jié)果顯示對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，源于利率沖擊的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)占到整個(gè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的1/3，而對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家由于僅受到國(guó)際利率的影響，缺少?lài)?guó)家點(diǎn)差對(duì)國(guó)際利率外生沖擊的間接傳遞和國(guó)家點(diǎn)差自身的波動(dòng)影響以及經(jīng)濟(jì)“反饋”作用的放大效果，這都使得利率沖擊對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)波動(dòng)貢獻(xiàn)的影響要微弱得多。
Fernández（2011）在Uribe和Yue（2006）、Neumeyer和Perri（2005）研究的基礎(chǔ)上增加了風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域相關(guān)性，他認(rèn)為新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)家點(diǎn)差的波動(dòng)具有區(qū)域的一致性，即經(jīng)濟(jì)以及對(duì)于利率的風(fēng)險(xiǎn)升水的波動(dòng)受到該國(guó)所處經(jīng)濟(jì)地區(qū)的整體波動(dòng)趨勢(shì)的影響。他在Uribe和Neumeyer等人的基礎(chǔ)上建立了一個(gè)多國(guó)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，將區(qū)域經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)趨勢(shì)加入到國(guó)家點(diǎn)差的沖擊中，將利率的國(guó)家差異部分——國(guó)家點(diǎn)差分為國(guó)家性的差異與區(qū)域性的波動(dòng)兩部分。同樣，世界利率的波動(dòng)參數(shù)美國(guó)的3個(gè)月的實(shí)際利率數(shù)據(jù)獲得，國(guó)家點(diǎn)差以及國(guó)家點(diǎn)差的區(qū)域性波動(dòng)沖擊的參數(shù)趨勢(shì)則由該國(guó)的EMBI和該國(guó)所處區(qū)域的EMBI的數(shù)據(jù)獲得。Fernández（2011）的研究顯示，利率的波動(dòng)對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)有重要的影響，國(guó)際借貸者對(duì)于區(qū)域整體的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的波動(dòng)（表現(xiàn)為整個(gè)區(qū)域的EMBI的波動(dòng)）使得該經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)各發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以及利率的波動(dòng)有一定的正相關(guān)性。這也解釋了如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)，一國(guó)爆發(fā)了違約風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際貸款者對(duì)該區(qū)域內(nèi)其它各國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)升水也將上升。
三、 總結(jié)以及研究展望
隨著新興市場(chǎng)在整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)比重的上升，新興市場(chǎng)對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)的影響也變得比以往更加重要，這使得研究者們開(kāi)始重視對(duì)于新興市場(chǎng)的研究工作。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論體系中，相對(duì)于幾十年的、主要以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為模板的研究，短短十年左右的對(duì)于新興市場(chǎng)的關(guān)注以及積累的研究成果還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。中國(guó)是最大的新興市場(chǎng)國(guó)家，本文所總結(jié)和解釋的新興市場(chǎng)所體現(xiàn)出的差異特征基本也都存在于我國(guó)，甚至也是我國(guó)當(dāng)前急需解決的問(wèn)題所在。因此以新興市場(chǎng)為模板的研究及其結(jié)論對(duì)于我們研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)是更加有指導(dǎo)意義的。
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關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng)；組織形式；運(yùn)行機(jī)制；行為
中圖分類(lèi)號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
原標(biāo)題：內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式及運(yùn)行機(jī)制的創(chuàng)新性研究
收錄日期：2013年5月27日
一、內(nèi)部資本市場(chǎng)的概念
目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的定義主要有三個(gè)角度，即資本市場(chǎng)運(yùn)行范圍、資本分配機(jī)制和內(nèi)外市場(chǎng)互補(bǔ)。實(shí)際當(dāng)中，內(nèi)部資本市場(chǎng)反映了一個(gè)企業(yè)除去外部資本市場(chǎng)，而進(jìn)行的所有投融資的資源流通往來(lái)。內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行已經(jīng)不單是多元化企業(yè)組織中的直接調(diào)用及劃撥，還包括不同企業(yè)法人間的委托貸款、為關(guān)聯(lián)企業(yè)的貸款提供擔(dān)保、關(guān)聯(lián)企業(yè)間的資本易或資產(chǎn)重組、集團(tuán)內(nèi)部的費(fèi)用攤配以及虛擬企業(yè)等。本文認(rèn)為：內(nèi)部資本市場(chǎng)是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運(yùn)行機(jī)制。
二、內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式的擴(kuò)展
在資源的配置過(guò)程中，內(nèi)部資本市場(chǎng)總是具有一定結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的組織結(jié)構(gòu)作為資金流動(dòng)的載體。根據(jù)當(dāng)前已有的資料，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式的表述存在混亂的局面，例如吳國(guó)棟（2007）將企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部結(jié)算中心、內(nèi)部銀行、財(cái)務(wù)公司等作為內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式；而彭惠文（2003）則將上述內(nèi)容作為了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織機(jī)構(gòu)；張冉（2007）等則認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式就是承載內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的組織機(jī)構(gòu)，他們將企業(yè)集團(tuán)的組織形式看作了內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式。因此，有必要對(duì)組織形式和組織機(jī)構(gòu)作一比較分析。內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式是指維持企業(yè)內(nèi)部部門(mén)之間及其企業(yè)與外部之間資金交往的表現(xiàn)形式，它更多體現(xiàn)的是在既有的企業(yè)邊界內(nèi)，各部門(mén)之間的關(guān)系；而內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織機(jī)構(gòu)是維持內(nèi)部資本市場(chǎng)正常運(yùn)行的中間部門(mén)，它負(fù)責(zé)內(nèi)部資本市場(chǎng)融資、投資及資金管理等活動(dòng)，是對(duì)組織形式的具體化，所以二者既有區(qū)別也有聯(lián)系。
內(nèi)部資本市場(chǎng)是存在于一切實(shí)行資金由總部統(tǒng)一調(diào)配的企業(yè)內(nèi)，其各分部與總部之間因控制與被控制而共生存，最終這種控制關(guān)系可以資金的形式體現(xiàn)出來(lái)。因此一定程度上，企業(yè)內(nèi)部因控制而形成的企業(yè)組織形式就成了內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式。常見(jiàn)的內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式主要有：
（一）M型組織形式。M型組織形式，就是在一個(gè)企業(yè)內(nèi)部對(duì)具有獨(dú)立的產(chǎn)品和市場(chǎng)、獨(dú)立的責(zé)任和利益的部門(mén)實(shí)行分權(quán)管理的一種組織形態(tài)，也稱(chēng)為事業(yè)部型。事業(yè)部是一些相互聯(lián)系的單位的集合，同時(shí)也是一個(gè)分權(quán)單位，具有足夠的權(quán)力，能自主經(jīng)營(yíng)。它具有以下兩個(gè)特點(diǎn)：一是每一個(gè)事業(yè)部都可以看作是一個(gè)獨(dú)立項(xiàng)目的利潤(rùn)中心，這方便了對(duì)各個(gè)項(xiàng)目的績(jī)效考核。尤其在組織內(nèi)部進(jìn)行資源配置時(shí)具有信息優(yōu)勢(shì)；二是M型組織內(nèi)負(fù)責(zé)內(nèi)部資本市場(chǎng)正常運(yùn)行的組織機(jī)構(gòu)，例如財(cái)務(wù)部門(mén)、內(nèi)部銀行通常扮演著企業(yè)內(nèi)部投資中心和資金管理中心的角色。
（二）H型組織形式。相對(duì)于M型組織結(jié)構(gòu)，H型組織形式則依靠擁有其他公司一定表決權(quán)的股份，以達(dá)到行使控制權(quán)或從事經(jīng)營(yíng)管理的公司。從組織管理的角度而言，控股公司是比事業(yè)部制更加分權(quán)化的組織，子公司擁有完全獨(dú)立的法人地位，控股母公司對(duì)于子公司日常的財(cái)務(wù)資金運(yùn)作也不能任意干涉，而只負(fù)責(zé)重大的投資決策。但是，很多人認(rèn)為這種過(guò)于分散決策的組織形式使決策單位之間缺乏應(yīng)有的協(xié)調(diào)，母公司也沒(méi)有掌握必要的信息以評(píng)價(jià)和協(xié)調(diào)各單位的計(jì)劃與決策。因此，在H型組織形式內(nèi)，很難實(shí)現(xiàn)資本的有效配置。在實(shí)際操作中，控股公司不僅擁有子公司在資本財(cái)務(wù)上的控制權(quán)，而且擁有經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)，并對(duì)主要人員的任命和重大政策方針的確定有決定權(quán)，甚至直接派人去經(jīng)營(yíng)管理，控股母公司仍然有著絕對(duì)的控制權(quán)左右子公司的運(yùn)作，母公司的戰(zhàn)略方針、經(jīng)營(yíng)理念、管理經(jīng)驗(yàn)等都可以通過(guò)這種控制關(guān)系輸入子公司。雖然母子公司都是獨(dú)立的法人實(shí)體，對(duì)于整個(gè)控股企業(yè)，內(nèi)部資金的運(yùn)作要受到外部法律制度的約束，但只要存在這種具有“權(quán)威”性質(zhì)的控制關(guān)系，組織內(nèi)的資本分配行為就會(huì)存在。當(dāng)然，子公司的發(fā)展必須符合控股公司的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，子公司的存在是母公司戰(zhàn)略投資的一個(gè)組成部分，母公司也會(huì)根據(jù)戰(zhàn)略的需要和子公司的業(yè)績(jī)情況決定對(duì)子公司追加或減少投資。
但是，新興市場(chǎng)條件下，企業(yè)對(duì)市場(chǎng)上出現(xiàn)的機(jī)遇具有敏感性，一些利益集團(tuán)并不是以資金形成的控制關(guān)系存在的，而是由技術(shù)組成的臨時(shí)聯(lián)盟，這些聯(lián)盟也存在于總部與分部之間、企業(yè)集團(tuán)與企業(yè)外部市場(chǎng)的資金往來(lái)，這進(jìn)一步豐富了內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式。
（三）內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式的擴(kuò)展——虛擬企業(yè)組織形式。虛擬企業(yè)是經(jīng)濟(jì)全球化和信息技術(shù)快速發(fā)展的產(chǎn)物，它是由一些相互獨(dú)立的業(yè)務(wù)過(guò)程或企業(yè)組成的暫時(shí)性的聯(lián)盟。在這一聯(lián)盟中，每一個(gè)伙伴各自在諸如設(shè)計(jì)、制造、分銷(xiāo)等領(lǐng)域貢獻(xiàn)出自己的核心資源，并相互聯(lián)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)技能共享和成本分擔(dān)，以把握快速變化的市場(chǎng)機(jī)遇。作為一種全新的組織形式，虛擬企業(yè)突破了傳統(tǒng)企業(yè)組織的有形界限，弱化了具體的組織形式，強(qiáng)調(diào)對(duì)企業(yè)外部資源的有效整合、互補(bǔ)，來(lái)迎合某一快速出現(xiàn)的市場(chǎng)機(jī)遇。
虛擬企業(yè)與企業(yè)集團(tuán)都是一種松散型的企業(yè)聯(lián)盟形式，但二者內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成和運(yùn)行有所不同。在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)中，要求成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與集團(tuán)的總體戰(zhàn)略保持一致，成員企業(yè)不能同時(shí)加入兩個(gè)企業(yè)集團(tuán)，集團(tuán)與成員企業(yè)之間具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)與行政聯(lián)系，成員企業(yè)加入或脫離企業(yè)集團(tuán)往往具有一定的條件和限制。而虛擬企業(yè)大多是就某一市場(chǎng)機(jī)遇而形成的聯(lián)盟，形式上比較靈活，成員企業(yè)（伙伴）的加入與脫離相對(duì)自由，但是維系他們之間的關(guān)系最終還是資金。因此，虛擬企業(yè)下的內(nèi)部資本市場(chǎng)具有短暫性的特點(diǎn)，但對(duì)于總部與分部，內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)之間，依然存在資金的周轉(zhuǎn)與劃撥。
三、內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制重新描述
在研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行方面，已有的研究文獻(xiàn)存在如下的疏漏：首先，只是簡(jiǎn)單的描述了資金的往來(lái)，并沒(méi)有對(duì)外部資本市場(chǎng)與內(nèi)部資本市場(chǎng)、總部與分部的約束機(jī)制進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明；其次，內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行，只關(guān)心集團(tuán)總部與分部之間的資金活動(dòng)，沒(méi)有關(guān)心各分部之間的資金往來(lái)。各分部之間的交往最終會(huì)引起分部?jī)r(jià)值的波動(dòng)，在內(nèi)部資本市場(chǎng)資金約束的條件下，內(nèi)部資本市場(chǎng)資金易追逐高效益項(xiàng)目，如果不考慮分部間的資金往來(lái)，受道德風(fēng)險(xiǎn)的影響，極易引起分部管理層的尋租行為。
內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制應(yīng)在企業(yè)總部的整體宏觀調(diào)控下對(duì)資源配置起基礎(chǔ)性作用，通過(guò)內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格杠桿和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，把資本配置到效益較好的部門(mén)和環(huán)節(jié)。即利用“計(jì)劃?rùn)C(jī)制”將每一生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的業(yè)績(jī)同整個(gè)企業(yè)的業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái)。評(píng)價(jià)整個(gè)企業(yè)的業(yè)績(jī)，利用“市場(chǎng)機(jī)制”提高每一生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的業(yè)績(jī)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體價(jià)值的提升和社會(huì)總資本的周轉(zhuǎn)效率。我們把上述內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制稱(chēng)為“交叉有效的運(yùn)行模式”。這種模式的內(nèi)部資本市場(chǎng)基本上符合“有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)”和“社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”概念。結(jié)合內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形勢(shì)的擴(kuò)展，本文認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制如圖1所示。（圖1）
上述描述了內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的簡(jiǎn)單模型，它可以從三個(gè)方面進(jìn)行理解：一是內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)的資金交往關(guān)系。這種交往更多的體現(xiàn)在當(dāng)企業(yè)整體需要資金時(shí)，外部資本市場(chǎng)可以作為其資金的一種來(lái)源，同時(shí)外部資本市場(chǎng)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)時(shí)，內(nèi)部整體又會(huì)利用資金進(jìn)行投資；二是企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)自身的資金聚集與分配過(guò)程。這一方向的配置過(guò)程較側(cè)重于企業(yè)整體和集團(tuán)總部與分部之間的資金往來(lái)；三是分部與分部之間存在的資金來(lái)往。本文將在下文中對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金來(lái)往作進(jìn)一步的闡述。
四、基于組織形式及運(yùn)行機(jī)制的內(nèi)部資本市場(chǎng)行為分析
（一）內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資行為
1、投資的目標(biāo)定位。從投資角度來(lái)看，企業(yè)整體投資體現(xiàn)出比各分部更具有戰(zhàn)略性，它不僅要考慮內(nèi)部資本市場(chǎng)內(nèi)各企業(yè)的戰(zhàn)略性發(fā)展方向，還要特別重視整個(gè)企業(yè)的整體戰(zhàn)略性發(fā)展問(wèn)題。內(nèi)部資本市場(chǎng)投資目標(biāo)就是各種投資活動(dòng)所要達(dá)到的預(yù)期目的，它是指導(dǎo)企業(yè)投資活動(dòng)的方向和評(píng)價(jià)各項(xiàng)投資活動(dòng)是否合理有效的基本標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)投資目標(biāo)是投資管理的核心內(nèi)容。本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力下的企業(yè)價(jià)值最大化。內(nèi)部資本市場(chǎng)下的企業(yè)集團(tuán)的核心競(jìng)爭(zhēng)力就是對(duì)企業(yè)所擁有的資源進(jìn)行有效配置與組合，以使企業(yè)整體在實(shí)際的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中表現(xiàn)出強(qiáng)大的生存和發(fā)展能力，增加企業(yè)的價(jià)值。
2、內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資決策。企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部投資會(huì)引起集團(tuán)內(nèi)部的多重反饋，如投資增加可導(dǎo)致生產(chǎn)能力的增大以至引起產(chǎn)品產(chǎn)量的增加以及企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益的提高，從而又可以增加集團(tuán)的投資。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)投資決策較注重某一時(shí)點(diǎn)的結(jié)論，同時(shí)定性與定量的方法并為相互制衡。另外，對(duì)于后期出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)遇表現(xiàn)，傳統(tǒng)方法的反映更為遲鈍。針對(duì)動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)形勢(shì)和復(fù)雜的投資環(huán)境，本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資決策方法更應(yīng)偏向靈活的投資系統(tǒng)。系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)可以很好地解決這一問(wèn)題。
系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)不僅解決了時(shí)點(diǎn)性的問(wèn)題，通過(guò)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，將預(yù)期的結(jié)論實(shí)時(shí)進(jìn)行修改，以此做出最佳選擇。根據(jù)系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)的建模及模擬過(guò)程，通過(guò)以下八個(gè)步驟來(lái)進(jìn)行：一是調(diào)查研究，收集資料。判斷系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)的適用性；二是確定建模目的；三是定性分析，確定系統(tǒng)邊界；四是根據(jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)具體情況，確定系統(tǒng)中各種有關(guān)投資的變量；五是畫(huà)出因果關(guān)系圖和流圖；六是輸入全部方程和參數(shù)；七是利用計(jì)算機(jī)進(jìn)行仿真模擬，修正模型，并通過(guò)調(diào)控參數(shù)，得出多個(gè)投資方案；八是分析投資方案，做出決策。
（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資行為。如果將內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金來(lái)源等同于內(nèi)部來(lái)源的話(huà)，則企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究會(huì)受到很大的限制，因此本文對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)可支配資金的內(nèi)涵進(jìn)行拓展，即無(wú)論資金來(lái)源于何處，只要其在總部統(tǒng)一的控制之下，就視其為內(nèi)部資本市場(chǎng)可予以支配的資源。以此為起點(diǎn)的研究，對(duì)我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究才具有現(xiàn)實(shí)意義。
內(nèi)部資本市場(chǎng)首先所面對(duì)的是其能否融到企業(yè)集團(tuán)整體發(fā)展所需的資金。內(nèi)部資本市場(chǎng)采用的是集中的融資方式，這種方式符合成本效益的原則和規(guī)律發(fā)展的要求，便于企業(yè)整體編制預(yù)算。按照企業(yè)資金來(lái)源的不同，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)資金融通包括外部融資和內(nèi)部融資。
內(nèi)部資本市場(chǎng)籌資，通過(guò)專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一管理，可以分散整體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于虛擬企業(yè)，整體的籌資活動(dòng)不存在，因此當(dāng)出現(xiàn)資金短缺時(shí)，其主要通過(guò)成員企業(yè)之間的相互信用融資、相互拆借和相互投資等方式進(jìn)行調(diào)節(jié)。這些方式下的籌資風(fēng)險(xiǎn)更多的體現(xiàn)在伙伴企業(yè)之間、盟主企業(yè)與伙伴企業(yè)之間，當(dāng)他們之間信息披露不充分時(shí)較容易爆發(fā)籌資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，如果企業(yè)整體在進(jìn)行融資時(shí)提前已預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)，則作為融資整體有必要采取相關(guān)的防范策略對(duì)其進(jìn)行化解。
（三）內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金管理行為。從經(jīng)營(yíng)對(duì)象來(lái)看，內(nèi)部資本市場(chǎng)與資金集中管理都是企業(yè)資金，而且兩者存在的前提一般都是多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，但兩者有本質(zhì)區(qū)別：內(nèi)部資本市場(chǎng)是企業(yè)的戰(zhàn)略安排，從長(zhǎng)期來(lái)考慮企業(yè)內(nèi)部資金運(yùn)作；而資金集中管理只是企業(yè)的一種戰(zhàn)術(shù)安排，側(cè)重于企業(yè)短期利益。目前，國(guó)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)對(duì)內(nèi)部資金的運(yùn)作還停留在資金集中管理層面，沒(méi)有上升到內(nèi)部資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略高度。因此，資金管理是在內(nèi)部資本市場(chǎng)下的一種戰(zhàn)術(shù)安排。這種戰(zhàn)術(shù)安排的“平臺(tái)”主要有結(jié)算中心、內(nèi)部銀行和財(cái)務(wù)公司等模式，這些模式從其功能上來(lái)說(shuō)，都在不同程度上發(fā)揮了內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用。它們是內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮作用的組織載體。
（四）內(nèi)部資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)交易行為。關(guān)聯(lián)交易已成為我國(guó)上市公司普遍存在的交易行為。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方，或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懢涂梢暈椤瓣P(guān)聯(lián)方”。這是判斷關(guān)聯(lián)方關(guān)系的基本標(biāo)準(zhǔn)。可見(jiàn)，判斷關(guān)聯(lián)方的關(guān)鍵在于控制與被控制的關(guān)系，上市公司與關(guān)聯(lián)方之間總存在著或強(qiáng)或弱的控制與被控制的關(guān)系，這就導(dǎo)致一方對(duì)另一方擁有一定程度的剩余控制權(quán)，而剩余控制權(quán)正是內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的根源所在。“控制權(quán)”將上市公司的關(guān)聯(lián)交易和上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)緊緊聯(lián)系在一起。
關(guān)聯(lián)交易與上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)具有一定的相關(guān)性。關(guān)聯(lián)交易一定程度上反映了內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行狀況。雷門(mén)德（Reimund，2003）對(duì)德國(guó)集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行研究時(shí)，用集團(tuán)公司對(duì)外披露的對(duì)附屬子公司和關(guān)聯(lián)公司的應(yīng)收和應(yīng)付款項(xiàng)余額表示集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模。但是并不是所有的關(guān)聯(lián)交易都可以度量上市公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)。
五、小結(jié)
內(nèi)部資本市場(chǎng)是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運(yùn)行機(jī)制，其組織形式不僅僅表現(xiàn)在傳統(tǒng)的H型和M型，還表現(xiàn)為虛擬企業(yè)形式。為適應(yīng)全新的內(nèi)部資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，本文對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了重新構(gòu)建，并采用“交叉有效的運(yùn)行模式”。
主要參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】新興市場(chǎng) 市場(chǎng)預(yù)期 資本流動(dòng)
一、市場(chǎng)預(yù)期的內(nèi)涵
資本市場(chǎng)預(yù)期的內(nèi)涵歸根結(jié)底就是由于未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)以及信息的不確定性所造成的投資者的博弈行為。預(yù)期行為是一種心理現(xiàn)象，它與客觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)之間具有密不可分的關(guān)系。在資本市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)、不確定性處處存在，投資者面臨著各種可能結(jié)果，因此通過(guò)時(shí)時(shí)調(diào)整自己的預(yù)期來(lái)與現(xiàn)實(shí)相符，正是由于風(fēng)險(xiǎn)以及不確定性的存在才導(dǎo)致了投資者的預(yù)期行為。投資者做出自己的投資決策后，由于策略的偏差或者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及不確性的存在，其他投資者的行為會(huì)與自己不同，由此加深未來(lái)市場(chǎng)的不確定性，這時(shí)投資者會(huì)根據(jù)相關(guān)的其它投資者的投資行為來(lái)判斷自己行為的正確性，并不斷地調(diào)整修正自己的預(yù)期，據(jù)此改變自己的投資策略，因此，預(yù)期的過(guò)程本身就是一種根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)、不確定性不斷進(jìn)行博弈的過(guò)程。
二、新興市場(chǎng)的概念
新興市場(chǎng)（Emerged Markets），是一個(gè)相對(duì)概念，新興市場(chǎng)是指國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)尚不完善但已向外國(guó)投資者開(kāi)放的發(fā)展中國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體。英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》周刊(2006)載文中提到近幾年快速增長(zhǎng)的新興市場(chǎng)有32個(gè)。近20年來(lái)，在全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)則快速增長(zhǎng)，在1988—1997和1998—2007這兩個(gè)十年期間，世界實(shí)際GDP年的增長(zhǎng)率分別為3.4%和4.1%，而包括新興市場(chǎng)國(guó)家在內(nèi)的發(fā)展中國(guó)家則分別為4.1%和5.9%，均明顯高于世界平均水平。但是伴隨著經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)也頻頻爆發(fā)，因此研究新興市場(chǎng)的市場(chǎng)預(yù)期與資本流動(dòng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
三、新興市場(chǎng)預(yù)期因素下的國(guó)際資本流動(dòng)特征
（一）金融危機(jī)下資本流動(dòng)規(guī)模的下降
在2007年爆發(fā)的由發(fā)達(dá)國(guó)家引致全球的金融危機(jī)下，市場(chǎng)資本投資者普遍對(duì)未來(lái)成悲觀態(tài)度，2008年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體FDI流入下降29%至9623億美元，流出下降17%至15070億美元，特別是在2008年9月份以后，F(xiàn)DI加速下跌。2009年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體FDI流入繼續(xù)大幅下降至5655億美元，降幅高達(dá)41%。發(fā)展中和新型經(jīng)濟(jì)體FDI流入在2008年上升至歷史新高，總體增幅達(dá)35%，其各自份額分別從2007年的27%和5%上升至37%和7%。2008年后期，發(fā)展中和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的FDI流入即開(kāi)始下降，2009年降幅更達(dá)39%。
(二)金融危機(jī)后的資本回流
金融危機(jī)后期，國(guó)際資本流動(dòng)逐漸呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)，直接投資占國(guó)際資本凈流動(dòng)的比重從80%以上逐步下降到50%左右，在一些新型的亞洲經(jīng)濟(jì)體的資本流入構(gòu)成中，F(xiàn)DI所占的比例有所下降，而其他投資和證券組合投資呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，中長(zhǎng)期及短期國(guó)際資本也重新由發(fā)達(dá)國(guó)家流向新興經(jīng)濟(jì)體。一些主要西方發(fā)達(dá)國(guó)家為了刺激經(jīng)濟(jì)，大幅降息，利率一直保持低位，美國(guó)更是將利率保持在零附近，相比之下，新興經(jīng)濟(jì)體利率普遍高于發(fā)達(dá)國(guó)家。在此背景下，套利資金近期紛紛涌向新興經(jīng)濟(jì)體，2009年亞洲資本凈流入350億美元，2010年亞洲資本凈流入將高于2009年。
促使國(guó)際資本涌入新興經(jīng)濟(jì)體的因素主要有以下幾方面：首先，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的寬松貨幣政策為國(guó)際資本流動(dòng)提供了一個(gè)很好的投資平臺(tái)，由于西方主要國(guó)家利率接近于零，跨境逐利資本流向股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)，而新興經(jīng)濟(jì)體由于不斷進(jìn)行的工業(yè)化和城市化導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，這從各個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的房?jī)r(jià)中可略窺一二。據(jù)報(bào)告顯示，在2001至2011年間，新興市場(chǎng)國(guó)家的房?jī)r(jià)漲幅最高，印度漲幅高達(dá)284%，中國(guó)內(nèi)地為47%。所以有資產(chǎn)升值預(yù)期的新興經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)便成為過(guò)剩流動(dòng)性的流入地。而且，近年來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體逐步放松了對(duì)其資本賬戶(hù)的管制，也由此導(dǎo)致了資本的大量流入。資本管制與國(guó)際資本流動(dòng)具有負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而資本自由化則與其成正相關(guān)的關(guān)系。這樣對(duì)資本賬戶(hù)的放松管制就為資本流入這些國(guó)家提供了一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。第三，各個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同決定了資本的供求狀況不同。如果一國(guó)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)良好、對(duì)資本需求缺口較大、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境穩(wěn)定、國(guó)際上對(duì)其信用評(píng)級(jí)較高，那么就會(huì)有大量的資本流入該國(guó)。但歸根結(jié)底是資本投資者對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體持有樂(lè)觀的預(yù)期，即資本有升值的趨勢(shì)，資本市場(chǎng)的預(yù)期因素影響著投資者的行為。
（三）新興市場(chǎng)私人資本流入復(fù)蘇但不強(qiáng)勁
2009年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及對(duì)新興市場(chǎng)良好前景的預(yù)期均促使私人資本更多地流向了新興市場(chǎng)。盡管如此，新興市場(chǎng)私人資本流入的復(fù)蘇勢(shì)頭并不強(qiáng)勁。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）2010年4月的估計(jì)，2009年新興市場(chǎng)私人資本凈流入規(guī)模為5308億美元，預(yù)計(jì)2010年和2011年這一規(guī)模將達(dá)到7090億美元和7460億美元，均低于其在2010年1月的預(yù)測(cè)值(該數(shù)據(jù)分別為7220億美元和7980億美元)，其中，亞洲新興市場(chǎng)是私人資本凈流入規(guī)模最大的地區(qū)。與其他地區(qū)形成鮮明對(duì)比的是，2010年和2011年，該地區(qū)私人資本凈流入規(guī)模將持續(xù)下降，低于2009年的水平。從私人資本流入的構(gòu)成來(lái)看，其中國(guó)際直接投資仍未復(fù)蘇。根據(jù)IIF的估計(jì)，2009年新興市場(chǎng)吸收國(guó)際直接投資凈流入規(guī)模僅3467億美元，同比2008年下降31.4%，其中跨境并購(gòu)交易為377億美元，同比2008年下降64%。2010年和2011年，新興市場(chǎng)國(guó)際直接投資凈流入規(guī)模雖然將分別上升至4350億美元和4703億美元，但仍無(wú)法恢復(fù)到2008年的水平。所以危機(jī)期間，在全球直接投資規(guī)模急劇萎縮的情況下，盡管新興市場(chǎng)所獲得的國(guó)際直接投資流入在全球的比重可能上升，但其絕對(duì)量卻在下降。
參考文獻(xiàn)
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心律失常是指心臟沖動(dòng)的頻率、節(jié)律、起源部位、傳導(dǎo)速度或激動(dòng)次序的異常。心律失常是嚴(yán)重威脅人類(lèi)健康的心臟疾病。室性快速性心律失常包括室早、室速（VT）、室撲和室顫（VF/Vf）。
1 對(duì)室性快速性心律失常（rapid ventricular arrhythmia，RVA）的認(rèn)識(shí)
1.1 病因：室早在正常人與各種心臟?。ㄈ缧募⊙祝┗颊呔墒艿綑C(jī)械、電、化學(xué)性刺激而發(fā)生。電解質(zhì)紊亂（低鉀、低鎂）、精神不安、過(guò)量煙酒等也能誘發(fā)室早。VT常發(fā)生于各種器質(zhì)性心臟病患者，特別是曾有心肌梗死的患者。其次是心肌病、二尖瓣脫垂、心衰等。其他病因還包括長(zhǎng)QT綜合征等。室撲和室顫常見(jiàn)于缺血性心臟病?？剐穆墒СＫ幬?，嚴(yán)重缺氧、缺血、電擊傷等亦可引起。
1.2 臨床表現(xiàn)及危害：室早常無(wú)與之直接相關(guān)的癥狀。VT臨床癥狀輕重視發(fā)作時(shí)心室率、持續(xù)時(shí)間、基礎(chǔ)心臟病和心功能狀況不同而異，包括低血壓、少尿、氣促、心絞痛和暈厥等。聽(tīng)診心律輕度不規(guī)則，第一、二心音分裂，收縮期血壓可隨心搏變化。室撲和室顫臨床癥狀包括意識(shí)喪失、抽搐、呼吸停頓甚至死亡、聽(tīng)診心音消失、脈搏觸不到，血壓亦無(wú)法測(cè)到。
室性快速性心律失常發(fā)生的預(yù)測(cè)和治療均較困難，是嚴(yán)重威脅人類(lèi)健康、影響人民生活質(zhì)量，已經(jīng)成為導(dǎo)致人類(lèi)死亡的主要原因。目前，隨高齡患者的增多以及攝食類(lèi)型的改變，缺血性心臟病發(fā)病率逐年升高，臨床發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)心臟性猝死系急性致死性室性心律失常所致。
1.3 RVA目前研究存在的問(wèn)題、檢測(cè)手段及意義：有關(guān)特發(fā)性室性心動(dòng)過(guò)速的機(jī)制仍不十分明確。長(zhǎng)QZ綜合征和Brugada綜合征是兩種與基因突變導(dǎo)致離子通道異常有關(guān)的室性心律失常，也是目前研究的熱點(diǎn)。室性快速性心律失常目前尚無(wú)理想的抗心律失常藥物（AAD）。VA治療遠(yuǎn)未達(dá)到理想的境地，治療上尚未形成共識(shí)，各種治療或檢查上需要新的探索。目前的熱點(diǎn)研究基因治療心律失常也具有一定的局限性。
心律失常性質(zhì)的確診大多要靠發(fā)作時(shí)心電圖。心律失常診斷除用心電圖外，有時(shí)還需要?jiǎng)討B(tài)心電圖檢查、食管調(diào)搏檢查、侵入性的心臟電生理檢查，甚至一些基因方面的檢查。超聲心動(dòng)圖、心電圖運(yùn)動(dòng)負(fù)荷試驗(yàn)、心血管造影等無(wú)創(chuàng)和有創(chuàng)性檢查有助于確診或排除器質(zhì)性心臟病?；驒z測(cè)尚未大規(guī)模運(yùn)用。
研究室性心律失常發(fā)生機(jī)制對(duì)臨床預(yù)測(cè)室性心律失常的發(fā)生可提供實(shí)驗(yàn)性理論依據(jù)，為藥物的開(kāi)發(fā)利用、降低室性心律失常所致死亡率有重要的實(shí)踐意義。
2 室性心律失常機(jī)制
既往對(duì)室性心律失常機(jī)制的研究中，較經(jīng)典的有3個(gè)方面：（1）機(jī)械-電反饋。（2）觸發(fā)性活動(dòng)。（3）折返激動(dòng)。
2.1 機(jī)械-電反饋：Franze等[1]將擴(kuò)張或牽拉心肌組織可導(dǎo)致心臟電生理的改變這一現(xiàn)象被稱(chēng)為心臟機(jī)械-電反饋，認(rèn)為室性心律失常與機(jī)械-電反饋有關(guān)。Lerman等[2]研究也表明，心室功能異常和充盈壓升高的患者容易發(fā)生心律失常，其中一個(gè)機(jī)械就是心肌負(fù)荷改變引起了心臟電生理特性改變。Kamkin等[3]在研究狀態(tài)良好的心房肌細(xì)胞時(shí)發(fā)現(xiàn)，局部縱向牽張能延長(zhǎng)動(dòng)作電位時(shí)程，使靜息膜電位去極化并能導(dǎo)致額外的動(dòng)作電位；馮志強(qiáng)等[4]在Franze工作的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)了閉胸記錄心外膜心肌單相動(dòng)作電位的技術(shù)，認(rèn)為心肌電活動(dòng)分裂也可能是室性快速性心律失常的發(fā)生機(jī)制之一，具體機(jī)制仍不清楚，需要進(jìn)一步研究。
2.2 觸發(fā)活動(dòng)：觸發(fā)活動(dòng)最先由Cranefield于1973年首次提出，用于描述由前一個(gè)動(dòng)作電位“觸發(fā)”產(chǎn)生的后電位引起的期外收縮和心動(dòng)過(guò)速。由于它總是在一次正常的除極或起搏產(chǎn)生的動(dòng)作電位之后發(fā)生，故又稱(chēng)為后除極。后除極又分為早期后除極（EAD）和延遲后除極（DAD）。Barckhardt等[5]則提出觸發(fā)活動(dòng)可能是再灌注性心律失常的發(fā)生機(jī)制之一。Meszaros等[6]在大鼠用腹腔注射異丙腎上腺素造成左室肥厚的方法發(fā)現(xiàn)，DAD幅值增加。
2.3 折返激動(dòng)：1906年，Mayer首次在墨魚(yú)標(biāo)本實(shí)驗(yàn)中證實(shí)折返現(xiàn)象。1913年，Mines通過(guò)蛙心房和心室標(biāo)本實(shí)驗(yàn)首次提出反復(fù)搏動(dòng)和反復(fù)心律的概念。折返現(xiàn)象幾乎存在于心臟的各個(gè)部位，并與絕大多數(shù)心律失常的產(chǎn)生機(jī)制有關(guān)。Arutunyan等[7]認(rèn)為折返激動(dòng)和細(xì)胞內(nèi)鈣離子增加引起的觸發(fā)活動(dòng)是心肌缺血時(shí)誘發(fā)的室性心律失常的主要原因。Ravelli等[8]認(rèn)為牽張使心房的不應(yīng)期縮短，進(jìn)而減少房?jī)?nèi)折返回路的傳導(dǎo)時(shí)間。Antzeleritch[9]實(shí)驗(yàn)室的工作指出，用模擬缺血液灌流狗心室壁，部分心肌因缺血而APD縮短，部分心肌AP仍保持峰和圓頂圖型。后者的圓頂可以作為刺激，通過(guò)環(huán)形途徑使前者再次激動(dòng)，形成2相折返。Wu J[10]通過(guò)觀察缺血-再灌注過(guò)程中跨室壁傳導(dǎo)及折返情況證明折返活動(dòng)發(fā)生在心室壁內(nèi)各層之間。
3 心律失常發(fā)生機(jī)制同通道的基因異常關(guān)系
目前的研究認(rèn)為心律失常發(fā)生機(jī)制同通道的基因異常有關(guān)。Cheng CF等[11]認(rèn)為心律失?；颍òx子通道基因、縫隙連接蛋白基因、轉(zhuǎn)錄因子基因等）在心律失常發(fā)生過(guò)程中也起著重要的作用。Splawski等[12]系統(tǒng)深入地研究了17例（9男、8女）長(zhǎng)QT延長(zhǎng)一并指（趾）患者，發(fā)現(xiàn)了該病由L-型鈣通道選擇性拼接變異基因中的一個(gè)拼接變異錯(cuò)義突變引起。Wehrens等[13]通過(guò)控制自主神經(jīng)功能，可緩解由于心臟離子通道編碼基因突變所致的嚴(yán)重心律失常發(fā)生。Zipes、Paganelli等[14，15]發(fā)現(xiàn)Na+通道a亞單位編碼基因D1790G突變能延長(zhǎng)心室APD。Wolf-Parkinson-White（WPW）綜合征是心臟傳導(dǎo)缺陷。第一個(gè)WPW基因已被定位在染色體7q34-36。WPW的基因PRKAG2編碼AMP激活的蛋白激酶的r-2亞單位。在同時(shí)患有肥厚性心肌病和WPW的病人中發(fā)現(xiàn)了PRKAG2的突變。到目前為止，Ank2基因（LQT4）和PRKAG2基因是導(dǎo)致心律失常的惟一的兩種非離子通道基因。
4 室性心律失常防治
心律失常的治療應(yīng)包括預(yù)防發(fā)作與發(fā)作時(shí)治療。
4.1 病因治療、預(yù)防的可能性：醫(yī)學(xué)領(lǐng)域里許多觀念起了重大變化，惟有預(yù)防為主的觀念沒(méi)有改變，但恰恰是預(yù)防為主這一原則至今仍然貫徹得最差。病因治療包括糾正心臟病理改變、調(diào)整異常病理生理功能（如泵功能不全），以及去除導(dǎo)致心律失常發(fā)作的其他誘因（如電解質(zhì)失調(diào)）。
4.2 非藥物治療：非藥物治療包括機(jī)械方法興奮迷走神經(jīng)，心臟起搏器、電復(fù)律、電除顫、電消融、射頻消融和冷凍或激光消融以及手術(shù)治療。反射性興奮迷走神經(jīng)的方法有壓迫眼球、按摩頸動(dòng)脈竇等。心臟起搏器多用于治療緩慢心律失常，以低能量電流按預(yù)定頻率有規(guī)律地刺激心房或心室，維持心臟活動(dòng)；亦用于治療折返性快速心律失常和心室顫動(dòng)，通過(guò)程序控制的單個(gè)或連續(xù)快速電刺激終止折返形成。直流電復(fù)律用于終止異位性快速心律失常發(fā)作。同步直流電復(fù)律，適于室性心動(dòng)過(guò)速。電除顫和電復(fù)律療效迅速、可靠而安全，是快速終止上述快速心律失常的主要治療方法，但并無(wú)預(yù)防發(fā)作的作用。
4.3 藥物治療：盡管室性快速性心律失常的非藥物治療取得了長(zhǎng)足的進(jìn)展，使在抗心律失常治療上有了更多的選擇，但首先的治療方法仍是藥物治療。
治療快速心律失常則選用減慢傳導(dǎo)和延長(zhǎng)不應(yīng)期的藥物，如迷走神經(jīng)興奮劑（新斯的明）、擬交感神經(jīng)藥間接興奮迷走神經(jīng)（苯福林）或抗心律失常藥。目前臨床應(yīng)用的抗心律失常藥物已有50種以上，抗心律失常藥物治療不破壞致心律失常的病理組織，僅使病變區(qū)內(nèi)心肌細(xì)胞電生理性能如傳導(dǎo)速度和（或）不應(yīng)期長(zhǎng)短有所改變，長(zhǎng)期服用均有不同程度的不良作用，嚴(yán)重的可引起室性心律失?；蛐呐K傳導(dǎo)阻滯而致命。已研究表明，祖國(guó)醫(yī)藥中的丹參、苦參、黃連以及參麥等在臨床防治室性快速性心律失常中，均取得了肯定的療效[16~18]。復(fù)方丹參注射液具有活血化淤、理氣止痛、改善微循環(huán)、抗血栓形成以及減輕缺血再灌注性組織損傷的作用，但其抗心律失常的作用機(jī)制尚有待進(jìn)一步研究。何偉珍等[19]報(bào)道中藥制劑也可引起心律失常。
近期研究熱門(mén)的基因治療尚處于實(shí)驗(yàn)探索階段，還有較多問(wèn)題需要研究。
總之，在室性心律失常機(jī)制的研究上有多種方向，也存在著不少爭(zhēng)論，目前已經(jīng)深入到基因水平，正向分子生物學(xué)的方向深入研究。近期研究較熱門(mén)的基因研究治療尚處于實(shí)驗(yàn)探索階段。相信不久的將來(lái)，心律失常的基因治療將會(huì)成為解決心律失常的一個(gè)更安全、有效的治療手段。
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關(guān)鍵詞：室性心律失常；中醫(yī)證候；辨證論治
中圖分類(lèi)號(hào)：R541.7 R256.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672
心悸包括驚悸、怔忡，是人群中廣泛分布的心系疾病，也是多種疾病中的常見(jiàn)癥狀。通過(guò)心悸發(fā)作時(shí)心律失常檢出率發(fā)現(xiàn)，室性心律失常所致的心悸顯著高于房性心律失常[1]。因此，該病祖國(guó)醫(yī)學(xué)多根據(jù)“心悸”進(jìn)行辨證論治。室性心律失常是心律失常的一個(gè)重要亞型，有研究表明[2]，心臟病猝死的幸存者中，Holter提示100%有室性早搏，70%～80%有頻發(fā)的室性早搏或非持續(xù)性室性心動(dòng)過(guò)速。其有自身獨(dú)特的發(fā)病基礎(chǔ)、病理機(jī)制和辨治規(guī)律。辨證論治是中醫(yī)理論體系的精髓，而證候是辨證論治的核心。近年來(lái)，該病證候研究逐漸引起人們重視，現(xiàn)將相關(guān)研究成果綜述如下。
1 辨證分型
證候是患者機(jī)體的異象，證是對(duì)證候本質(zhì)的病理抽象與概括的產(chǎn)物，目前心悸（室性心律失常）的辨證分型尚未統(tǒng)一，如董波等[3]認(rèn)為陰陽(yáng)失調(diào)是室性心律失常的基本病因，病機(jī)根本在于陰虛火旺。張伯臾[4]在其主編的《中醫(yī)內(nèi)科學(xué)》中將相關(guān)心律失常分為心陽(yáng)不振型、心血不足型、心虛膽怯型、水飲凌心型、陰虛火旺型、瘀血阻絡(luò)型。
心悸（室性心律失常）基本上是各醫(yī)家結(jié)合個(gè)人臨床經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行辨證分型或單一證型論治，缺乏一套比較規(guī)范的癥狀和證候診斷標(biāo)準(zhǔn)，為解決這種現(xiàn)狀，醫(yī)家多以“病證結(jié)合”為切入點(diǎn)，將中醫(yī)辨證與西醫(yī)辨病相結(jié)合，從不同的角度分析。證素辨證是基于中醫(yī)原創(chuàng)思維和傳統(tǒng)辨證方法提出的新辨證體系，具有較強(qiáng)的針對(duì)性和可操作性，將其應(yīng)用于室性心律失常的證候分析，可使病位、病性、病勢(shì)更明了以深化對(duì)室性心律失常證候辨證的標(biāo)準(zhǔn)化研究。如姜瑞雪等[5，6]將1994年—2005年本科教材、中醫(yī)專(zhuān)著中有關(guān)中醫(yī)藥治療心悸的56 篇文獻(xiàn)進(jìn)行分析，將59種復(fù)合證型進(jìn)行拆分，提取相關(guān)病位、病性證素，并根據(jù)其出現(xiàn)頻次高低，將臨床證型主要?dú)w納為心氣虛、心陰虛、心陽(yáng)虛、心氣滯血瘀、痰阻心脈、心火熾盛、心血虛、水氣凌心等8種類(lèi)型。后又將1 126例心悸患者的臨床癥狀、體征進(jìn)行頻次統(tǒng)計(jì)，然后依據(jù)中醫(yī)證素的計(jì)量診斷方法進(jìn)行證素辨證，運(yùn)用頻次統(tǒng)計(jì)法對(duì)證素辨證的結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。研究發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致心悸的病變，以虛為主，虛實(shí)交錯(cuò)為患。此外，由于單有證素分析，不能反映證的全部，在單因素分析研究的基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步完善辨證信息，結(jié)合現(xiàn)代科學(xué)手段，又引入“多因素分析辨證”，如吳峻豪[7]將快速型心律失?；颊叩难獕海ㄊ湛s壓、脈壓）、血脂、心肌酶譜水平、凝血水平、血尿酸水平等微觀指標(biāo)以及心悸、胸悶、胸痛、乏力、頭暈、氣促、氣短、驚慌感、失眠、苔膩、脈弦、脈滑、脈促、脈澀、脈緩中具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的指標(biāo)同時(shí)納入進(jìn)行多因素Logistic回歸分析，得出心脾不足、濕停阻脈、心氣衰微、血脈瘀阻、瘀而化熱型心律失常各自獨(dú)立影響的辨證因素，從而提出規(guī)范的辨證依據(jù)，以對(duì)各證型心律失常進(jìn)行正確、科學(xué)的診斷和證明。
2 證候演變及分布規(guī)律
室性心律失常病因病機(jī)十分復(fù)雜，隨著病情的動(dòng)態(tài)發(fā)展致證候分布繁雜多變，立足室性心律失常發(fā)生發(fā)展過(guò)程，從中醫(yī)辨證角度，采用現(xiàn)代技術(shù)研究探討室性心律失常證候分布，以求真正深入揭示其證候?qū)嵸|(zhì)。李鷗等[8]在對(duì)冠心病住院患者中醫(yī)證候分布特點(diǎn)進(jìn)行橫斷面調(diào)查時(shí)，搜集心律失?；颊?40例，經(jīng)中醫(yī)臨床信息采集系統(tǒng)分析以及篩選，其中心律失?；颊哧?yáng)虛、痰熱比例較高。岑永莊等[9]采用臨床流行病學(xué)調(diào)查方法和頻度分析方法研究冠心病心律失常的中醫(yī)分型情況時(shí)發(fā)現(xiàn)，室性早搏以心脈瘀阻和痰濁內(nèi)阻型為多見(jiàn)，以氣陰兩虛和心脈瘀阻型最多，傳導(dǎo)阻滯則以心陽(yáng)虛為最多。尹克春等[10]采用回顧性臨床研究方法，根據(jù)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)制定臨床觀察表，探討冠狀動(dòng)脈粥樣硬化性心臟病室性心律失常臨床特點(diǎn)的中醫(yī)證候分布規(guī)律，發(fā)現(xiàn)中醫(yī)辨證分型從多至少排列如下：痰濁阻滯（32.5%）>血瘀氣滯（27.4%）>心脾兩虛（13.4%）>肝腎虧虛（11.6%）>水飲凌心（8.2%）>心陽(yáng)不振（6.8%）。而室性快速型心律失常陰虛痰熱證>痰熱擾心證>心血瘀阻證[11]，無(wú)疑是為室性心律失常的中醫(yī)臨床辨證治療提供了參考依據(jù)。
3 辨證指標(biāo)探究
3.1 四診信息 中醫(yī)證候研究證候標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范化、客觀化，首先應(yīng)考慮建立證候的癥狀體征辨別體系。臨床四診信息的量化研究中醫(yī)證候研究中具有重要的價(jià)值。中醫(yī)傳統(tǒng)診斷具有一定的模糊性。而采用現(xiàn)代統(tǒng)計(jì)學(xué)方法計(jì)量診斷可提高診斷的客觀化、準(zhǔn)確度。崔爽[12]通過(guò)四診資料規(guī)范化采集，證候積分等方法，借助數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，發(fā)現(xiàn)心律失常常見(jiàn)的前20位癥狀體征是：心悸、氣短、神疲、倦怠乏力、脈虛、頭暈、胸悶、脈數(shù)、活動(dòng)/勞累病重、舌淡、失眠、面白少華、苔白、口咽干燥、舌紅、心煩、納少、脈細(xì)、苔薄、自汗，并通過(guò)聚類(lèi)分析，總結(jié)出7類(lèi)癥候群，為臨床準(zhǔn)確辨證和治療提供客觀依據(jù)。此外，借鑒歷來(lái)經(jīng)驗(yàn)，如專(zhuān)家調(diào)查法，可增加其中醫(yī)證候研究的準(zhǔn)確性、規(guī)范性，完善其證候客觀化信息[13]?，F(xiàn)代化辨證自20世紀(jì)80年代起逐步引入“臨床流行病學(xué)”方法，用配對(duì)病例對(duì)照法收集癥狀資料，再用判別分析法對(duì)證候進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化定量診斷（定量辨證），力求進(jìn)行半定量化、定量化、客觀化和標(biāo)準(zhǔn)化診斷研究的各種探索[14]。
為國(guó)家中醫(yī)管理局中醫(yī)心病學(xué)重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目（No.國(guó)中醫(yī)藥發(fā)200930號(hào)） 此外，在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展多中心、大樣本的流行病學(xué)研究，經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析，立足于四診資料及客觀指標(biāo)，運(yùn)用多學(xué)科交叉知識(shí)、多途徑相結(jié)合的方法，對(duì)室性心律失常的證候分布規(guī)律、證候的標(biāo)準(zhǔn)、證候的時(shí)相性、證候的本質(zhì)開(kāi)展深入研究，從而制定出證候的標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范，建立具有相對(duì)意義的關(guān)于中醫(yī)證候的宏觀指標(biāo)，是其室性心律失常診療接軌現(xiàn)代科技的必由之路。
3.2 常用微觀指標(biāo)
3.2.1 心電圖及動(dòng)態(tài)心電圖 為探討室性心律失常的心電圖診斷與中醫(yī)辨證分型間的相互關(guān)系，臨床上相當(dāng)一部分學(xué)者以心電圖作為客觀指標(biāo)，結(jié)合中醫(yī)的辨證方法，對(duì)室性心律失?；颊哌M(jìn)行觀察研究，探索其內(nèi)在聯(lián)系和規(guī)律。如陳伯鈞等[15]將190例中醫(yī)辨證分型后的冠心病患者經(jīng)心電圖或動(dòng)態(tài)心電圖檢出各種類(lèi)型心律失常，發(fā)現(xiàn)各型心律失常發(fā)生率無(wú)明顯差異，但氣陰兩虛和心腎陰虛型以發(fā)生室性心律失常為主。另外，通過(guò)研究心電圖或動(dòng)態(tài)心電圖變化規(guī)律，來(lái)探析其辨證價(jià)值。耿黎明等[16]在探討胸痹心痛患者QT 離散度（QTd）與中醫(yī)證型的關(guān)系時(shí)，分析具有完整心電圖和冠脈造影檢查的132例胸痹心痛患者資料時(shí)發(fā)現(xiàn)，心血瘀阻型、痰濁內(nèi)阻證患者的QTd、QT間期離散度（QTcd） 顯著延長(zhǎng)，易發(fā)生心律失常。劉靜等[17]將267例室性心律失常病人進(jìn)行中醫(yī)證型分類(lèi)，觀察中醫(yī)證型與動(dòng)態(tài)心電圖、心率變異性（HRV）的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)HRV 時(shí)域指標(biāo)的水平與中醫(yī)證型具有相關(guān)性，可反映病情的嚴(yán)重程度。而室性心律失常的中醫(yī)證型主要為氣陰兩虛，其次為痰瘀互結(jié)，陰陽(yáng)兩虛病情最為嚴(yán)重，氣滯血瘀最輕。
3.2.2 血液流變學(xué)的相關(guān)性 目前認(rèn)為血液流變特性的改變是促發(fā)室性心律失常的重要機(jī)制之一。慈書(shū)平等[18]對(duì)性別、年齡、基礎(chǔ)疾病相匹配住院患者進(jìn)行血液流變學(xué)測(cè)定，每組各30例，血液流變學(xué)正常者為對(duì)照組（A組），異常（增高）患者為研究組（B組），檢查常規(guī)12導(dǎo)聯(lián)心電圖、動(dòng)態(tài)心電圖。結(jié)果B組異位心搏數(shù)、室上性早搏、室性早搏（PVS）、STT缺血性改變均較對(duì)照組增高（P
3.2.3 冠脈病變的相關(guān)性 室性心律失常的中醫(yī)證型與冠脈病變有一定的相關(guān)性，目前檢測(cè)冠脈病變最主要的指標(biāo)是冠脈造影，林敏婷[20]通過(guò)對(duì)83例經(jīng)冠狀動(dòng)脈造影確診為冠心病的室性心律失?；颊叩闹嗅t(yī)證候分布狀況得出：心脾兩虛型平均病變支數(shù)為2支，肝腎陰虛型平均病變支數(shù)為2.60支，水飲凌心型平均病變支數(shù)為1支；血疲氣滯型平均病變血管為2.33支；痰濁阻滯平均病變血管為2.03支。虛證以三支血管病變?yōu)橹?，?shí)證以雙支血管病變?yōu)橹?。考慮與三支病變患者心功能明顯下降，組織供血不足，臨床表現(xiàn)出氣短乏力、眩暈等本虛不足的癥狀有關(guān)。目前冠狀動(dòng)脈造影（CAG）被認(rèn)為是診斷冠心病的“金標(biāo)準(zhǔn)”。將其應(yīng)用于室性心律失常的研究，有助于闡明冠心病室性心律失常中醫(yī)辨證的實(shí)質(zhì)，為其中醫(yī)辨證客觀化提供有益探索。
3.2.4 其他 室性心律失常的部分中醫(yī)證型與血壓、血脂、凝血功能、心肌酶及血尿酸等單個(gè)指標(biāo)間有一定的關(guān)系。李曉芳[21]從整體入手，通過(guò)Pearson相關(guān)分析研究心律失常中醫(yī)證候與所入選指標(biāo)間的相關(guān)關(guān)系。發(fā)現(xiàn)年齡、脈壓、血尿酸、總膽固醇（TC）、低密度脂蛋白膽固醇（LDLC）、高密度脂蛋白膽固醇（HDLC）、載脂蛋白（apoB）、凝血酶原時(shí)間（PT）、部分活化凝血酶原時(shí)間（APTT）、國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化比值（INR）、Fib、肌酸激酶同工酶（CKMB）及高血壓病史這13項(xiàng)入選指標(biāo)與中醫(yī)證候的不同有總體相關(guān)。并與中醫(yī)各證候進(jìn)行多項(xiàng)多元Logistic回歸分析，結(jié)果表明，APTT、FIB、CKMB、apoB對(duì)診斷心陽(yáng)不振型有重要意義；APTT、Fib、脈壓對(duì)診斷氣陰兩虛型有重要意義；LDLC、CKMB、apoB對(duì)診斷痰火擾心型有重要意義；LDLC、INR、Fib、CKMB、apoB、PT、APTT對(duì)診斷心血瘀阻型有重要意義。
4 問(wèn)題與展望
目前有關(guān)心悸與室性心律失常的中醫(yī)證候研究均取得了諸多成果，但同時(shí)也存在一些問(wèn)題與欠缺。最突出表現(xiàn)在于臨床缺乏統(tǒng)一的辨證分型標(biāo)準(zhǔn)和證候診斷“金標(biāo)準(zhǔn)”以及相關(guān)連系度研究欠缺。由于辨證診斷標(biāo)準(zhǔn)不明確，導(dǎo)致研究結(jié)論可信度和可重復(fù)性不高，相關(guān)研究的可比性差，難以進(jìn)行深層次的分析，嚴(yán)重制約了研究成果的推廣和相互交流，阻礙了該病證的進(jìn)一步深入研究。建議在加強(qiáng)病證結(jié)合、宏觀微觀結(jié)合的基礎(chǔ)上，開(kāi)展大范圍、多中心、大樣本臨床研究，加強(qiáng)心悸與室性心律失常間的病證聯(lián)系，通過(guò)心悸（室性心律失常）客觀化指標(biāo)的臨床驗(yàn)證，并有效地組合各類(lèi)有效指標(biāo)，分別針對(duì)心悸（室性心律失常）建立一套比較規(guī)范的癥狀和證候診斷標(biāo)準(zhǔn)，以期使中醫(yī)的癥狀和證候診斷標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到一定程度上的統(tǒng)一，使其各種臨床或?qū)嶒?yàn)研究結(jié)果具有有效性、科學(xué)性，從而提高中醫(yī)學(xué)科研領(lǐng)域的效率，加強(qiáng)中醫(yī)病證結(jié)合的研究。
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