時間：2023-07-23 09:16:46
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一、我國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
（一）概念與分類
1.證券投資基金的概念。證券投資基金是一種間接的證券投資方式。基金管理公司通過發(fā)行基金來吸納并集中投資者手中的資金，交給基金托管人（即有資質(zhì)的銀行）進行托管，由基金管理人負責基金的管理和運作，資金的投資方向主要是從事股票、債券等金融工具，基金管理人與投資人共擔投資風險、共享投資收益。
2.證券投資基金的分類。根據(jù)不同標準，證券投資基金可劃分為不同種類：按交易機制劃分，證券投資基金分為封閉式基金（Close-end）和開放式基金（Open-end）；按投資對象劃分，證券投資基金可分為股票基金、債券基金、期貨基金、配置基金、貨幣市場基金、對沖基金、FOF（投資基金的基金）、指數(shù)基金和混合基金；按基金管理組織形態(tài)劃分，證券投資基金可分為公司型基金和契約型基金；按不同風險與收益劃分，證券投資基金可分為成長型基金、收入型基金、平衡型基金；按墨跡方式劃分，證券投資基金可分為公開募集基金和私募基金。
（二）我國證券投資基金的發(fā)展歷程。我國證券投資基金產(chǎn)生于20世紀90年代初期，以1997年中國證監(jiān)會頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》為界限，將證券投資基金的發(fā)展歷程分為老基金和新基金兩個階段。處于初級階段的老基金規(guī)模小、質(zhì)量差、流動性低，且監(jiān)管缺失，但老基金發(fā)展階段存在的問題為我國證券投資基金的后續(xù)發(fā)展提供了寶貴經(jīng)驗。1997年11月14日以后發(fā)行的證券投資基金被稱為新基金，自此我國證券投資基金業(yè)逐漸步入發(fā)展規(guī)范階段。
（三）現(xiàn)狀特征。隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，目前我國證券投資基金正逐漸發(fā)展壯大，其運作方式和監(jiān)管體系也在逐漸完善。我國證券投資基金在整個金融體系中的地位已經(jīng)非常重要，對金融制度和經(jīng)濟制度改革都產(chǎn)生著重大影響，其特征體現(xiàn)在以下五個方面：一是跨越式發(fā)展；二是監(jiān)管法律法規(guī)日趨完善；三是基金品種不斷增加；四是市場環(huán)境逐步優(yōu)化；五是基金管理公司運營水平逐漸提高。
二、證券投資基金發(fā)展中存在的問題
（一）基金規(guī)模偏小。目前，全球基金市場上的基金個數(shù)為10，000余只，投資規(guī)模在100，000億美元以上。截至2016年底，美國發(fā)行投資基金數(shù)量為10，457只，投資規(guī)模達到90，000億美元。而我國目前只有封閉式基金259只，開放式基金2902只，合計規(guī)模1764億元，規(guī)模遠遠小于美國等發(fā)達國家。
（二）風險防控能力不強。在我國目前資本市場中，投資價值良好的上市公司為數(shù)不多，這就導致了證券投資基金很不易通過分散投資的方式來分解風險，另外，我國證券市場的做空機制不健全，沒有股票期權(quán)和股指期貨這類避險金融工具，很大程度上限制了基金投資的運作空間并增加了市場風險。
（三） 基金管理公司治理結(jié)構(gòu)不合理。一是基金管理公司既是發(fā)起人又是管理人?；鸸芾砉驹谖覈C券投資基金中的作用是發(fā)起人，發(fā)起證券投資基金并代表基金選擇品通托管人。目前，我國基金管理公司均作為自己發(fā)起基金的托管人，這就導致了基金的契約簽訂、管理等職權(quán)都由基金管理公司獨家掌控；二是基金持有人無法正常行使選擇權(quán)。我國基金持有人人數(shù)眾多，在基金正式發(fā)行之前，無法確定持有人的范圍，從而導致持有人無法正常行使選擇權(quán)。
三、對策和建議
（一）擴大證券投資基金規(guī)模。在我國，證券投資基金作為重要的投資理財工具之一，目前的投資規(guī)模和基金數(shù)量遠遠不能滿足日益增長的市場需求，從我國目前的GDP數(shù)據(jù)分析，證券投資基金規(guī)模的上升空間潛力巨大，因此一方面要簡化證券投資基金的市場準入條件，壯大機構(gòu)投資者隊伍，另一方面要積極引導中小投資者，使其投資方式由儲蓄向基金轉(zhuǎn)化。
（二）提高風險防控能力。若要我國證券投資基金健康有序發(fā)展，就必須有效控制風險，一是要引導投資者進行理性投資，最好采取組合投資的方式，避免雞蛋放在同一個籃子里；二是要充分發(fā)揮股票期權(quán)、股指期貨等市場避險工具的作用，對投資者的資金進行套期保值；三是要健全做空機制，減少市場風險。
（三）優(yōu)化基金管理公司治理結(jié)構(gòu)。應弱化基金管理公司作為管理人的權(quán)利，將監(jiān)督權(quán)與管理權(quán)徹底分離。規(guī)范托管機制，強化證券投資基金托管人的責任意識，若因托管人失職造成的基金損失應由托管人承擔。設立基金代表職位，保障基金持有人正常行使選擇權(quán)。
證券投資基金作為一種大眾化的投資理財工具，體現(xiàn)了基金資產(chǎn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。這種分離易產(chǎn)生基金管理人“內(nèi)部人控制”風險，作為基金核心主體的基金管理人易于利用手中掌控的經(jīng)營權(quán)損害基金和基金份額持有人的利益?；鹬卫斫Y(jié)構(gòu)失衡、基金運作管理缺乏有效監(jiān)督和制約等因素加大了基金管理人的道德風險，于是下面這樣一種制度設計便成為證券投資基金體制中的關(guān)鍵：在賦予證券投資基金管理人極大權(quán)力的同時，如何對這種權(quán)力進行有效約束？絕對的權(quán)力必然導致絕對的腐敗，如果基金管理人的投資權(quán)力得不到有效的制約和監(jiān)督，管理人便可能濫用其投資權(quán)力，甚至利用基金資產(chǎn)為其個人或有利害關(guān)系的第三人謀取私利，從而違反證券投資基金的本旨。在我國當前情況下對基金管理人的權(quán)力進行約束，確立基金管理人的法律義務顯得尤為必要。在我國，現(xiàn)有基金法規(guī)不完善，基金管理行業(yè)道德水平和基金管理人投資水平低下，基金管理人利益沖突交易時有發(fā)生，對基金持有人的法律救濟手段和證監(jiān)會對基金管理人的監(jiān)管都難有好的效果。因此，本文主張借鑒英美等基金業(yè)發(fā)達國家的做法，用英美等國證券投資基金管理人的法律義務——信賴義務來規(guī)范我國基金管理人的行為。
本文以四萬字的篇幅，試圖以宏觀和微觀相結(jié)合的角度，運用信托法、契約法、民法、公司法、證券法等多方面的法律知識對基金管理人信賴義務理論予以較為深入的闡述，并結(jié)合實際分析在我國確立基金管理人信賴義務的必要性和現(xiàn)實意義及如何對基金管理人的信賴義務進行多方位監(jiān)控。全文共分五個部分：
第一部分：證券投資基金概論。這部分首先介紹了英美德日等國對證券投資基金的不同定義，以此反映各國法律對證券投資基金功能和形式的不同規(guī)制和各國立法技術(shù)的差異，接著文章介紹了證券投資基金的兩種基本分類，并闡述了各類證券投資基金的基本定義、當事人構(gòu)成和彼此間的區(qū)別。證券投資基金的特征在這部分也有論述?？傊?，這部分內(nèi)容對證券投資基金進行了初步的闡述，并為下文的展開墊定一個理論基礎和視角前提。
第二部分：證券投資基金管理人的法律義務——信賴義務。信賴義務是一個源自英美衡平法的概念，它與大陸法中的誠信義務、善良管理人的注意義務、信托法中的信托義務皆有區(qū)別。證券投資基金中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離、基金管理人易產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”風險、基金管理人職務目標與私人目標的脫節(jié)等構(gòu)成了基金管理人信賴義務的制度性因素。英、美、日等國皆有信賴義務的立法實踐。在我國目前基金法規(guī)不完善、基金行為道德水平低下、基金業(yè)存在種種不規(guī)范行為乃至基金黑幕的情況下，確立基金管理人的信賴義務顯得尤為必要。
第三部分：證券投資基金管理人的注意義務。注意義務是基金管理人信賴義務中的積極作為義務，它的法律淵源大致來源于契約法、侵權(quán)法和衡平法三方面。注意義務的標準應以客觀標準為原則，以主觀標準為補充，并應采用高于一般受托人的標準——專家標準。注意義務的內(nèi)容包括對投資對象的限制和對投資方式方法的限制。
第四部分：證券投資基金管理人的忠實義務?；鸸芾砣说闹覍嵙x務即基金管理人應防止自身與基金或基金持有人之間的利益沖突，其核心內(nèi)容即利益沖突之禁止。利益沖突交易可劃分為三種形式：本人交易、共同交易和交易，。本部分著重對這三種利益沖突交易的法律規(guī)制予以闡述，并分析了在我國明確基金管理人忠實義務的必要性。
第五部分：對證券投資基金管理人信賴義務的監(jiān)控。筆者主張：應通過對證券投資基金監(jiān)管模式和證券投資基金立法模式的選擇建立對基金管理人信賴義務的宏觀監(jiān)控；通過發(fā)展開放式基金和公司型基金建立對信賴義務的機制性監(jiān)控；通過基金份額持有人和基金托管人的監(jiān)督建立對信賴義務的當事人監(jiān)控；通過完善基金治理結(jié)構(gòu)和基金管理人治理結(jié)構(gòu)建立對信賴義務的結(jié)構(gòu)性監(jiān)控。這樣才能構(gòu)建筑起對基金管理人信賴義務履行的宏微觀相結(jié)合、內(nèi)外部制衡兼具的全方位、多層次、多角度的監(jiān)控體系，以切實維護基金投資者的利益。
Abstract
As a popular investment tool，the securities investment fund embodies the separation of the ownership from the management of the fund assets. It means the danger of the insider control of the manager. The manager is inclined to take advantage of the power of the management to infringe upon the interests of the fund and the fund unit holder. So it is important to create the institution to control the manager‘s power efficiently whereas such power is so great. In our country，it is even more necessary to regulate the manager’s behavior since the imperfect fund legislation，the low investment level and the low moral level of the manager，the frequent occurance of the interests conflict contracts of the manager，etc. In this thesis it is adovocated to adopt the fiduciary duty to regulate our country‘s fund manager’s legal duty. This thesis is about 40000 words. It can be divided into five chapters. Chapter I：the introduction to the securities investment fund. The definitions of different countries，the basic classification and the character of the securities investment fund are introduced in this part. The theory foundation and the visual angle are formed for the ensuing paragraphs. Chapter II：the securities investment fund manager‘s legal duty——fiduciary duty fiduciary duty is a concept arise from the equity law. The following factors necessitate the fiduciary duty of the manager：the separation of the ownership from the management，the insider control of the manager，the divorce between the private aim and the occupational aim of the manager，etc. The legislation of the fiduciary duty exist in the foreign country such as England，America and Japan. It’s more necessary to establish the manager‘s fiduciary duty in our country. Chapter III：the duty of care of the manager of the securities investment fund. The duty of the care originates from the contractual law，the tort law and the equity law. The standard of the duty of care must be objective and be supplemented by the subjective aspect. The contents of the duty of care comprise the limitation on the investment objects and the limitation on the investment way and method. Chapter IV：the securities investment fund manager’s duty of loyality. The manager should prevent the interest conflict between himself and the fund and the fund unit holder. Non-conflict is the core. The conflicts of interest transactions may be divided into three types：principal transaction，joint transaction and agency transaction. This part would emphasize the legal regulation of the three types of transactions. Chapter V：the supervision to the securities investment fund manager‘s fiduciary duty. The macroscopic supervision should be founded through the choice of the fund supervison style and the fund legislation style. The mechanism supervison should be founded through the development of the open-end fund and the statutory type fund. By means of the control of the fund unit holders and the fund custodians the client supervision can be established. Also the structural supervision can be set up through the refinement of the fund administrative structure and the fund manager administrative structure. So the comprehensive，many-sided supervision system can be founded to safeguard the fund investors’interests.
目錄
第一章證券投資基金概論1
一、證券投資基金的定義1
1.美國對證券投資基金的定義1
2.英國和我國香港對證券投資基金的定義2
3.日本、德國的證券投資基金定義2
4.我國證券投資基金的定義2
二、證券投資基金的種類3
1.契約型證券投資基金和公司型證券投資基金3
2.封閉式證券投資基金和開放式證券投資基金4
三、證券投資基金的特征5
1.專家理財、專業(yè)管理
2.集體投資，投資起點較低，收益較高
3.組合投資，分散風險
4.節(jié)約投資成本
第二章證券投資基金管理人的法律義務——信賴義務6
一、證券投資基金管理人6
二、信賴義務的基本理論7
三、各國有關(guān)信賴義務的立法實踐10
四、證券投資基金管理人信賴義務的制度性因素和在我國確立基金管
理人信賴義務的必要性和現(xiàn)實意義11
第三章證券投資基金管理人的注意義務14
一、基金管理人注意義務的法律淵源14
1.基金管理人注意義務的契約法法源14
2.基金管理人注意義務的侵權(quán)法法源15
3.基金管理人注意義務的衡平法法源16
二、基金管理人注意義務的標準和內(nèi)容17
1.基金管理人注意義務的標準17
2.基金管理人注意義務的內(nèi)容18
（1）對投資對象的限制18
（2）對投資方式方法的限制20
第四章證券投資基金管理人的忠實義務22
一、對本人交易的法律規(guī)制23
二、對共同交易的法律規(guī)制25
三、對交易的法律規(guī)制26
第五章對證券投資基金管理人信賴義務的監(jiān)控28
一、對信賴義務的宏觀監(jiān)控：證券投資基金監(jiān)管模式和證券投資基金
立法模式的選擇29
二、對信賴義務的機制性監(jiān)控：基金類型選擇——發(fā)展開放式基金和
公司型基金31
三、對信賴義務的當事人監(jiān)控：基金份額持有人和基金托管人的監(jiān)督33
四、對信賴義務的結(jié)構(gòu)性監(jiān)控：完善基金治理結(jié)構(gòu)和基金管理人治理
結(jié)構(gòu)38
參考書目43
第一章、證券投資基金概論
“基金”一詞來源于英文中的“fund”，意為“把自己財產(chǎn)委托給他人，由他人進行管理、運用”。而所謂投資基金，是指由某些機構(gòu)通過發(fā)行受益憑證募集資金，將所募資金專門投資于有價證券或其他投資項目的一種投資工具?，F(xiàn)資基金制度在發(fā)達國家已經(jīng)成為整個金融體系的重要組成部分。在美國，它甚至已取代了商業(yè)銀行的傳統(tǒng)優(yōu)勢地位，對金融制度和企業(yè)制度的演變與創(chuàng)新產(chǎn)生了非常積極的影響。在發(fā)展中國家基金產(chǎn)業(yè)亦方興未艾。投資基金的強勁發(fā)展勢頭使對投資基金法律規(guī)制的研究顯得尤為重要。作為投資基金的一種，證券投資基金是將所募集資金投資于各種有價證券的一種投資工具形式，其重要性在投資基金中不言而喻。
一、證券投資基金的定義
證券投資基金在各國有不同的稱謂，在美國稱為投資公司，在英國和我國香港被稱為集合投資計劃，在日本、韓國和我國臺灣稱為證券投資信托，在我國則稱為證券投資基金。各國證券投資基金亦有不同的定義，反映了各國法律對證券投資基金功能和形式的不同規(guī)制，也體現(xiàn)了立法技術(shù)的差異。以下就不同國家不同方式的定義形式予以闡述。
1.美國對證券投資基金的定義
美國有關(guān)法規(guī)的定義側(cè)重于規(guī)制證券投資基金的投資方式，其定義為：“任何主要從事和擬主要從事投資、再投資和證券交易的發(fā)行人，并且該發(fā)行人擁有或擬購買的投資證券（不含政府證券）不低于其本身資產(chǎn)總值的40%”該定義主要闡述了證券投資基金的投資方式和所投資的證券在基金總資產(chǎn)中的比重，而沒有反映投資公司的內(nèi)部機構(gòu)組成和各當事人之間的權(quán)利義務關(guān)系。
2.英國和我國香港對證券投資基金的定義
英國有關(guān)證券投資基金的定義為：“有關(guān)某些資產(chǎn)的任何安排，通過這種安排使參與者能夠得到由于獲取、占有、管理或處置這些資產(chǎn)所帶來的利潤或收益，而且參與者并不對資產(chǎn)進行日?？刂??！蔽覈愀蹖⒓贤顿Y計劃定義為單位信托或互惠基金法團。單位信托是指：“任何具有以下目的或效果的安排，即：為在進行收購、持有、管理或出售證券或其他任何財產(chǎn)而賺取利潤或收入的信托受益者提供便利”?；セ莼鸱▓F是指：“任何主要參與或意欲主要參與證券投資、再投資或交易業(yè)務的公司，以及任何提供銷售或擁有自己作為發(fā)行者可回贖股票的公司。”從以上可看出，英國與我國香港有關(guān)證券投資基金的定義一脈相承，顯得比較抽象，僅僅強調(diào)投資基金這種制度安排的功能，而對證券投資基金的形式、結(jié)構(gòu)，有關(guān)權(quán)利義務等統(tǒng)統(tǒng)沒有涉及。
關(guān)鍵詞：證券投資基金；監(jiān)管模式；監(jiān)管措施
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）07-0-01
證券投資基金作為現(xiàn)代經(jīng)濟生活中一種重要的投資工具，對于促進經(jīng)濟發(fā)展有著重要作用，目前我國證券投資基金的監(jiān)管體系已經(jīng)初步建立，但是由于我國證券投資基金的發(fā)展起步比較晚，監(jiān)管體系還不夠完善，與國外發(fā)達國家證券投資基金的監(jiān)管相比還存在著較大的差距，如何增強我國證券投資基金監(jiān)管的有效性，使我國證券投資基金科學化、規(guī)范化地發(fā)展，是當前我國證券投資基金發(fā)展面臨的重要問題。因此，研究我國證券投資基金的監(jiān)管模式與監(jiān)管措施具有十分重要的現(xiàn)實意義，鑒于此，筆者對我國證券投資基金的監(jiān)管模式與監(jiān)管措施進行了初步探討。
一、我國證券投資基金監(jiān)管模式的選擇
證券投資基金監(jiān)管的前提是對基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模式的正確選擇。證券投資基金監(jiān)管模式主要有 “政府監(jiān)管”和以“行業(yè)自律”兩種，就“政府監(jiān)管”模式而言，這種管理模式存在著一定的缺陷，主要由于證券市場管理的艱巨性和復雜性，其涉及面廣、難度高和監(jiān)管內(nèi)容的多樣性，使得單靠政府管理機構(gòu)而缺少自律性組織的配合，很難實現(xiàn)既有效監(jiān)管又不過多行政干預的平衡。而“行業(yè)自律”模式通常把重點放在市場的有效運轉(zhuǎn)和保護證券交易所會員的利益上，對投資者利益往往沒有提供充分的保障；由于沒有立法做后盾，監(jiān)管手段較軟弱；不利于形成全國統(tǒng)一的法律規(guī)范。
目前，我國目前基金市場尚不成熟，還沒有建立起一種完善的誠信體系，市場機制還不能充分發(fā)揮作用。在我國金融市場中，基金監(jiān)管模式的選擇，應當在有效保護投資者利益不受侵犯的同時，高度關(guān)注效率與公平的平衡。在選擇證券投資基金的監(jiān)管模式時，不能單純依靠某一監(jiān)管主體，采用政府與自律管理的有機結(jié)合模式更符合我國國情。為保護基金持有人的利益，我國對基金管理人監(jiān)管制度應以政府監(jiān)管為牽引，對基金市場的發(fā)展進程進行宏觀引導和適度政策扶持，建立以基金管理人監(jiān)管為核心內(nèi)容的內(nèi)外有機結(jié)合的監(jiān)管體系。其中，內(nèi)部監(jiān)管主要包括基金管理人的管理費設計，以及基金持有人大會、基金托管人對基金管理人的監(jiān)督等等；而外部監(jiān)管主要包括政府監(jiān)管，市場機制、行業(yè)自律和社會監(jiān)督等方面。
二、我國證券投資基金監(jiān)管存在的問題
證券投資基金是金融市場上重要的投資工具，當前我國的證券投資基金監(jiān)管還存在著諸多亟待解決的問題，這些問題主要表現(xiàn)在相關(guān)法律體系不健全、外部監(jiān)管機制不完善和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不合理三個方面，其具體內(nèi)容如下：
1.相關(guān)法律體系不健全
當前我國投資基金法律監(jiān)管層次主要是以《證券投資基金法》為核心法律。而《證券法》作為證券行業(yè)的基本法，是對基金業(yè)市場主體及其運作進行規(guī)范的法律。其中，《證券投資基金法》在涉及證券投資監(jiān)管方面的法律條文規(guī)定較為粗放，和《公司法》、《證券法》等法律條文銜接不夠緊密，現(xiàn)行《證券投資基金法》和《證券法》都沒有對從業(yè)人員買賣證券做出明確規(guī)定，與國際成熟市場的規(guī)范標準有較大差距，難以從立法角度全面保護基金投資人利益，而且其條文多為原則化的表述，基金管理人與受益人發(fā)生利害沖突的行為形態(tài)萬千，缺乏對實際操作的指導。
2.外部監(jiān)管機制不完善
外部監(jiān)管機制不完善主要是指證監(jiān)會的監(jiān)管力度不足和基金行業(yè)自律監(jiān)管虛化兩個方面的內(nèi)容。在證監(jiān)會的監(jiān)管力度不足方面，我國對證券投資基金證監(jiān)會監(jiān)管不到位，監(jiān)管力度仍然不足。主要是由于對基金的信息披露以及保護投資者利益等監(jiān)管力度仍然不夠。在基金行業(yè)自律監(jiān)管虛化方面。目前證券業(yè)的自律機構(gòu)沒有形成有效的監(jiān)督機制，主要是由兩個方面的原因造成的，一是由于現(xiàn)行體制中的證券業(yè)協(xié)會、證券交易所等基本受制于證監(jiān)會的集中管理；二是由于我國自律監(jiān)管的立法不完備，自律機構(gòu)的組織機構(gòu)和規(guī)則的發(fā)展不同步造成的。
3.內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不合理
在公司治理結(jié)構(gòu)的模式選擇上，我國基金管理公司實行的是董事會和監(jiān)事會并存的二元結(jié)構(gòu)體制，董事會處于基金治理的核心，受監(jiān)事會的監(jiān)督，兩者均向股東大會負責，使得股東大會的決策和監(jiān)督無法達到最佳的水平。二元結(jié)構(gòu)體制構(gòu)架下監(jiān)事會監(jiān)督作用非常薄弱，在我國，經(jīng)常出現(xiàn)基金托管人反而與基金管理人站在同一立場上，損害投資者利益的情況。我國的基金持有人往往人數(shù)眾多而且高度分散，絕大多數(shù)基金持有人偏好于短線操作以博取差價利潤，由于持有人監(jiān)管成本太高、不具備專業(yè)知識因而無從發(fā)揮投資基金的專家理財優(yōu)勢等，使得持有人大會的實踐結(jié)果并不理想，減弱了基金持有人的監(jiān)督功能。
三、完善我國證券投資基金監(jiān)管的措施
為進一步提高我國證券投資基金的監(jiān)管水平，針對上述我國證券投資基金監(jiān)管中出現(xiàn)的問題，完善我國證券投資基金監(jiān)管的措施可以從健全相關(guān)法律體系、完善外部監(jiān)管機制和加強內(nèi)部監(jiān)管建設三個方面入手，下文將逐一進行分析。
1.健全相關(guān)法律體系
關(guān)鍵詞：證券投資基金；綜述
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-7712 （2013） 10-0120-02
一、國外相關(guān)研究綜述
目前，國外學者對于證券投資基金的研究領(lǐng)域主要集中在以下幾個方面。對于基金與績效關(guān)系一直處于爭論的階段，有些學者認為基金與績效之間存在相關(guān)關(guān)系，還有些學者認為兩者之間不存在相關(guān)關(guān)系，對于認為兩者之間存在相關(guān)關(guān)系的學者的觀點也存在分歧，有些認為投資基金與績效之間存在正相關(guān)效應，而有些則認為存在負面效用，不同的國家和不同的時期，基金與績效的關(guān)系很難界定。除此以外，國外學者也比較關(guān)注基金費用的方式，尤其是開放式下基金費用的管理費用一直是國外學者研究的熱點話題，還有些學者則從基金與現(xiàn)金流量的關(guān)系來研究基金的影響因素。下面從基金與績效的關(guān)系、基金與現(xiàn)金流量以及基金費用的方式三個方面來具體分析國外學者對于證券投資進的研究。
（一）基金與績效的關(guān)系
基金與績效的關(guān)系一直是學者爭論的熱點話題，有些學者認為基金費用與績效之間存在正向關(guān)系，也有些學者認為基金與績效之間存在負向關(guān)系，還有些學者認為基金與績效之間并無顯著的關(guān)系Carlson（1970）指出美國股票的基金費用與績效之間并不存在顯著的關(guān)系，Bechmann&Rangvid（2007）通過研究丹麥基金市場，也認為積極費用與績效不存在顯著的關(guān)系。而部分學者則認為基金費用與績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，如Wermers（2000）通過研究美國共同基金管理者在對風險進行調(diào)整后收益可以彌補管理費用及交易費用，證明了基金費用之間存在正相關(guān)關(guān)系。Viet&Robert（2005）對澳大利亞基金業(yè)進行實證分析，結(jié)果也表明基金業(yè)績與約束費用之間存在顯著的正相關(guān)效應。
（二）基金與資金流量的關(guān)系
對于基金與資金流量的關(guān)系，國外學者的研究較與績效的研究較小，但是基金與資金流量的關(guān)系并不是沒有與績效的關(guān)系重要，可能是國外學者較為重視結(jié)果，而有時忽略了過程，Latzko（2002），DelGuercio&Tkac（2002）和Ruckman（2003）等國外學者則彌補了這個不足，他們從資金流量與投資基金的關(guān)系角度來研究，具體如下：Latzko（2002）利用基金面板數(shù)據(jù)研究了開放式基金中的規(guī)模效應與費用的關(guān)系，他認為管理費用是基金費用的主要源頭，結(jié)果發(fā)現(xiàn)開放式基金的規(guī)模效應確實存在，當且僅當基金國民達到220億美元時，基金的平均總成本最小。
二、國內(nèi)相關(guān)研究綜述
國內(nèi)學者對于證券投資基金的研究的方法存在很多的不同，有些學者從中國證券投資基金的影響因素方面進行研究，主要認為影響因素有市場環(huán)境、法律環(huán)境、內(nèi)部機構(gòu)治理、科研能力等因素，建立單因素及三因素等計量模型來研究，還有些學者則建立中國證券投機基金績效的評價體系來研究證券投資基金市場，還有些學者從中國證券投資基金的行為效應進行分析，大都學者都認為我國證券投資基金市場存在顯著的羊群行為效應，除此之外，還有很多學者利用其他的計量方法來分析我國證券投資基金市場，如將股票市場分為牛市和熊市兩個階段來研究中國證券投機基金市場的差異水平等等。下面具體來分析國內(nèi)學者對于證券投資基金的研究及其成果。
（一）中國證券投資基金的影響因素及評價體系
孫超，楊克磊（2003）從四個層面研究我國投資基金業(yè)的現(xiàn)狀，這四個層面分別是法律環(huán)境、市場環(huán)境、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以及科研能力，從我國投資基金這些影響因素可以看出，它們相互影響、相互聯(lián)系、相互制約也相互促進，從而形成一個完整的影響因素體系，他們通過研究中國投資基金行業(yè)中存在的問題，并根據(jù)這些問題及發(fā)展中的不足，提出相應的策略和建議，進而營造一個良好的外界環(huán)境及建立一個完善的內(nèi)部管理機構(gòu)。還有些學者利用不同的計量模型，對中國證券投資基金進行分析并比較，如楊折，王小征（2003）利用單因素指數(shù)與三因素指數(shù)兩種模型來研究中國證券投資基金的業(yè)績及績效進行評價，選取1999年和2000年這兩年件的數(shù)據(jù)進行研究，他們發(fā)現(xiàn)三因素模型的顯著性水平和置信度都原有單因素模型，可見，中國證券投資基金的收益率大致上可以利用三因素模型中的市場收益率、公司規(guī)模及賬面市值比三個因素來衡量。
除了對于中國證券投資基金的影響因素分析，國內(nèi)很多學者也從證券投資基金的方向角度來研究，如徐靜，吳繼紅（2007）從證券投資基金的操作風險角度來研究投資基金的業(yè)績水平及其績效的穩(wěn)定性，他們認為要重視風險文化，創(chuàng)立操作風險管理信息部門及建立風險管理信息系統(tǒng)，加強內(nèi)部的管理與監(jiān)督，完善投資基金的績效評價體系及信息制度，對投資基金的操作風險的責任人進行嚴肅處理和追究法律責任，這樣才能有效的避免操作中存在的缺陷及制度不足造成的基金投資風險。劉百芳，徐曉雯，隋立秋（2010）也從風險變化角度入手，深入研究證券投資基金受的市場因素的約束、剩余權(quán)利對有限合伙制投資基金的最優(yōu)匹配機制的影響，他們認為應該在不同生命周期中采取不同的相機匹配，這樣才能有效激勵管理者及提高基金的運用效率。還有些學者從機構(gòu)投資的角度來研究證券投資基金對市場流動性的影響，如方丹（2011）則從機構(gòu)投資的角度來研究中國證券投資基金，他認為中國機構(gòu)投資者在證券投資基金領(lǐng)域的持股份額將達到五分之二，而且其市場正處于不斷擴大和快速發(fā)展的階段；然后這種機構(gòu)投資行為是否能夠提高證券市場質(zhì)量是有待研究的重點問題，他通過建議機構(gòu)投資者對市場流動性及股市波動性的影響，最后得出在熊市市場中，機構(gòu)投資基金行為對市場流動性有著正向的影響效應。
（二）中國證券投資基金的行為分析
國內(nèi)大部分學者都認為中國證券投資基金存在羊群行為效應，如趙家敏，彭虹（2004）通過建立CCK校正模型和虛擬變量模型來檢驗中國證券投資基金的羊群行為及股市整體羊群行為的存在與否，如存在及羊群行為的存在程度有什么特點，結(jié)果他們發(fā)現(xiàn)，中國證券投資基金的羊群行為與股市整體羊群行為均顯著性存在，而且兩者的顯著性水平基本相同，從而可知由于證券投資基金在股市中所占較少的份額，所以中國證券投資基金的羊群行為在股市中對于整體股市價格的波動基本不會產(chǎn)生顯著性的影響。肖玉軍，王青松，龍露（2007）的觀點與趙家敏，彭虹（2004）的觀點基本相同，也認為我國證券投資基金存在顯著的羊群行為效應，他們利用上海深圳兩市200年至2007年300股票為樣本，利用改進的LSV模型進行實證，結(jié)果表明我國證券投資基金存在十分嚴重的羊群行為效應，為了更深入的研究我國證券投資基金，他們從行業(yè)、規(guī)模、市盈率及收益等角度來詳細研究證券投資基金的羊群效應及其原因，對與國內(nèi)外的相關(guān)研究成果進行橫向和縱向的比較。
（三）中國證券投資基金的其他實證分析
對于中國證券投資基金的研究，國內(nèi)學者不僅僅局限于對基金的績效評價體系和行為進行分析，還有很多學者從不同的角度來研究中國證券投資基金，如王尤，陳宇峰（2002）利用我國近兩年來的證券投資基金經(jīng)風險調(diào)整后的業(yè)績數(shù)據(jù)進行實證建立單因素評價模型來分析證券投資基金，并與國外的實證研究結(jié)果進行比較，根據(jù)實證結(jié)果及國外先進的經(jīng)驗來分析證券投資基金，并對我國證券投資基金提出相應的建議和策略。
三、述評
綜觀國內(nèi)外學者對于基金發(fā)展的影響因素研究，國外學者和國內(nèi)學者都比較關(guān)注基金績效的研究，而國外學者與國內(nèi)學者的研究視角和研究的側(cè)重點存在差異。對于國外學者對于基金與績效的關(guān)系一直處于爭論的焦點，而國內(nèi)學者則建立證券投資基金的評價體系來研究基金的績效水平，他們可謂是各抒己見，觀點各不相同。對于開放市場環(huán)境與封閉市場環(huán)境，證券投資基金的績效可能存在差異但是對于研究證券投資基金的管理費用時，大都學者又存在共同的觀點，認為管理費用對證券投資基金具有正向的積極作用。對于證券投資基金的生命周期理論的研究，國內(nèi)外學者的研究都較少而且不是很深入，對于證券投資基金的績效及管理方法的研究已有不少研究成果。將國內(nèi)外對于證券投資基金的影響因素研究的文獻進行綜述，可見，從證券投資基金的影響因素及發(fā)展的視角來研究具有非常重要的實踐意義，而對于中國證券投資基金發(fā)展的影響因素研究的學者卻較為鮮有，將發(fā)展及影響因素相結(jié)合的文獻則很少，對于從證券投資基金發(fā)展中的生命周期理論將可能成為證券投資基金未來學者進一步研究的方向?？偠灾?，從中國證券投資基金發(fā)展的影響因素研究基金與績效、現(xiàn)金流量以及不同周期股票市場的情況具有一定的研究價值，從而選擇中國證券投資基金發(fā)展的影響因素進行研究綜述也是非常重要的。
參考文獻
[1]劉百芳，徐曉雯，隋立秋.剩余權(quán)利匹配的影響因素研究――基于有限合伙制投資基金視角[J].經(jīng)濟師，2010（2）：59-60.
摘要：
我國存在的私募證券投資基金與海外對沖基金，共同構(gòu)成完整的商業(yè)基金體系。國內(nèi)私募證券基金主要受到金融產(chǎn)品交易合約、低位買回低位賣出缺位機制、不完全開放資本的影響，以上基金運行手段共同維持證券基金管理與流轉(zhuǎn)。本文主要探討國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金比較，通過分析國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金存在的差異，指出私募證券投資基金自身的優(yōu)點與面臨的困境。
關(guān)鍵詞：
國內(nèi)私募證券;投資基金;海外對沖基金
一、私募證券投資基金與海外對沖基金的定義分類
私募證券投資基金主要籌資對象集中于小群體，專門面向小群體進行半公開性質(zhì)的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業(yè)投資經(jīng)驗的群體，這些群體的私募證券投資不受國家投資制度的限制。私募證券投資基金的發(fā)展群體較小，不能對社會所有群體開展融資工作，因此產(chǎn)生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標準，而是根據(jù)公司的證券數(shù)額作為籌資的指標。上市企業(yè)投資、有價證券投資與證券附加產(chǎn)品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國內(nèi)私募證券投資基金、國內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外對沖基金、海外風險投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外風險投資基金，都屬于非公開籌資的資金發(fā)展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業(yè)的投資活動中。在投資基金注入到非上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人會根據(jù)自己的意圖展開公司的運作活動。在不斷的管理運作中非上市企業(yè)的資產(chǎn)會成倍增長，在非上市企業(yè)成為上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人就會從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規(guī)避眾多的股權(quán)投資風險，另一方面也能夠使私募股權(quán)投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時間段，產(chǎn)生的效果較好。國內(nèi)私募證券投資基金注重穩(wěn)健性投資，與海外對沖基金相比，它的投資策略相對保守、投資產(chǎn)生的利益較小。海外對沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權(quán)、金融組織三者通過緊密的聯(lián)合，運用對沖交易方式、高風險投資方式完成的金融基金投資活動。海外對沖基金運用金融杠桿體系作為基金投資的指導體系，具有高風險高回報的投資特點。海外對沖基金的投資人具有復雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產(chǎn)和豐富的投資經(jīng)驗。海外對沖基金投資者的流動資金至少要在數(shù)百萬美元以上，他們的投資活動具有更大的靈活性與更高的風險。海外對沖基金作為主要的組織架構(gòu)基金，他們主要通過設立投資平臺吸引基金注冊用戶來獲得收益，也就是通過吸納高額資金來獲得收益。海外對沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場趨勢策略、重大事件變動策略、價值套利策略等。它們可以根據(jù)市場經(jīng)濟、全球政策的變動情況，適時調(diào)整自身的投資策略。它們的主要投資對象為流動性強、交易量大的投資產(chǎn)品，這種產(chǎn)品會隨著市場的變動產(chǎn)生不同幅度的波動。而海外對沖基金也會制定一系列的風險管理措施，保障投資者的資金安全。大多數(shù)海外對沖基金投資機構(gòu)都設有專業(yè)的風險管理團隊，運用先進的風險管理技術(shù)對投資資金進行監(jiān)控。國內(nèi)證券市場相比于國外證券市場而言，缺乏良性的交易機制進行引導。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機制;因此私募證券投資基金想要轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ鈱_基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒有盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也不存在股票選擇權(quán)金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會阻礙私募證券投資基金的發(fā)展。
二、金融產(chǎn)品交易合約與低位買回低位賣出機制的缺失
使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統(tǒng)風險海外對沖基金也屬于私募型證券基金，它與國內(nèi)的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產(chǎn)品。但海外對沖基金最明顯的特征是，它通過多種投資方式的綜合，來降低某一項投資產(chǎn)品所產(chǎn)生的風險。這種方向相反、數(shù)量相當、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規(guī)避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進行自由的轉(zhuǎn)換，非對沖投資方式可以轉(zhuǎn)化為對沖投資方式，對沖投資方式也可以轉(zhuǎn)化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用，能夠降低市場、國家政策等非穩(wěn)定因素造成的風險，卻不能降低穩(wěn)定因素造成的風險。目前我國私募證券投資基金所存在的風險，大多是穩(wěn)定因素風險;而歐美發(fā)達國家的海外對沖基金所存在的風險，大多為非穩(wěn)定因素風險。非穩(wěn)定因素風險在海外對沖基金風險中占有75%的比例，而穩(wěn)定因素風險只占有其中的25%。我國并未推行債券利率市場化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業(yè)的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業(yè)的迅速發(fā)展，債券利率市場化已成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也沒有配備相應的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤，不能有效規(guī)避市場風險。在證券交易市場交易產(chǎn)品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產(chǎn)品來獲得相應的利潤，也就不能規(guī)避穩(wěn)定因素所帶來的投資風險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過方向相反、數(shù)量相當、盈虧相抵的對沖投資，來規(guī)避穩(wěn)定因素所產(chǎn)生的風險。海外對沖基金統(tǒng)計分析表明：上世紀90年代至2000年間，海外對沖基金的債券利率低于標準普爾股票價格指數(shù)，而自從2000年后，海外對沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產(chǎn)品。海外對沖基金分為很多不同的種類，不同投資者可以根據(jù)自身的投資策略、投資喜好，來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規(guī)避穩(wěn)定投資風險，作為主要的投資目的，而以穩(wěn)健的投資收益作為主要投資目標。國內(nèi)的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下，它無法利用多頭交易投資方式進行金融投資;也不可能通過選擇不同的投資策略，來規(guī)避存在的穩(wěn)定投資風險。通過對國內(nèi)私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對沖基金的債券利率，國內(nèi)私募證券投資基金債券利率的穩(wěn)定性，要低于國內(nèi)普爾股票價格指數(shù)的債券利率;但國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制，也沒有多頭交易的對沖支持，所以國內(nèi)私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對沖基金的債券利率，也就是說國內(nèi)私募證券投資基金債券所產(chǎn)生的波動更大。在穩(wěn)定風險因素到來的時候，國內(nèi)私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況，進行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同以后，國內(nèi)私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產(chǎn)品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩(wěn)定風險，私募證券投資也可以采用適當?shù)耐顿Y策略規(guī)避穩(wěn)定的投資風險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同，還沒有得到國家部門的批準，所以募債券投資基金只能通過融資其他債券，進行風險的規(guī)避。隨著國家政策的逐步落實，國內(nèi)私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。
三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠桿效用
私募證券投資基金根據(jù)投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術(shù)交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術(shù)投資的投資對象可以是個人，也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協(xié)定，合伙人可以投入物質(zhì)資源、技術(shù)，來獲得相應的經(jīng)濟利益;也可以用資金來交換其他群體的物質(zhì)資源與技術(shù)資本。合伙投資指的是多種投資人聯(lián)合出資，以合伙人的形式對公司的發(fā)展進行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業(yè)用投資資金建立投資公司，投資公司對各種投資人的資本進行協(xié)調(diào)管理，對最終產(chǎn)生的收益協(xié)調(diào)分配。隨著盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產(chǎn)品，來降低自身融資的風險。對于個人私募證券投資基金來說，投資人要想從銀行獲得相應的貸款，只能通過財產(chǎn)抵押的方式完成。但商業(yè)銀行不接受個人財產(chǎn)抵押，只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產(chǎn)品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權(quán)抵押給銀行，也可以通過購買國債來獲得相應的貸款。但目前國內(nèi)私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權(quán)來支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風險融資。因此我們得出：個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進行對沖投資活動。所以國內(nèi)私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式，從杠桿投資效應中獲得巨額利潤。
四、資本項目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
由于我國內(nèi)部資本市場并不是全部對外開放，因此國內(nèi)資本投資人要想從境內(nèi)獲得資金，進行海外投資是非常困難的。而國內(nèi)只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國內(nèi)的海外資本投資，主要還是以銀行部門、各種理財基金部門為主。若募證券投資基金沒有取得國內(nèi)基金準入資格，也不能進入海外資本投資市場進行投資活動。與此同時歐美等發(fā)達國家金融投資是完全開放的，他們能夠?qū)㈤_放的資本項目投入國際市場，國際市場也會回報給他們同樣豐厚的經(jīng)濟利益。通過統(tǒng)計國際多頭交易投資基金的種類，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發(fā)展中國家多頭交易投資基金規(guī)模，占全球多頭交易投資基金的的30%以上;還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構(gòu)成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國內(nèi)的金融投資活動，而且在金融市場發(fā)生不穩(wěn)定波動的過程中，國內(nèi)私募證券投資基金不能采取適當?shù)拇胧┻M行風險規(guī)避。同時他們的投資活動不受到國家基金法律的保護，法律的不穩(wěn)定變動甚至會使他們遭受巨大的經(jīng)濟損失。因此我們得出：我國內(nèi)部市場的不完全開放制度，嚴重制約國內(nèi)私募證券投資基金的海外擴張活動。隨著國家政策的不斷調(diào)整，各種阻礙國內(nèi)私募證券投資基金的制度因素也會發(fā)生改變?？偠灾畤鴥?nèi)私募證券投資基金的投資環(huán)境正在逐漸好轉(zhuǎn)，私募證券投資基金正在向海外對沖基金方向轉(zhuǎn)變。
五、結(jié)束語
國內(nèi)私募證券投資基金相比于海外對沖基金，存在著很多本身的缺點。投資活動相對保守、私募籌資的人數(shù)少、籌資的范圍小，是制約私募證券投資基金發(fā)展的內(nèi)部因素。但與此同時國家的證券市場準入機制、證券投資的不完全開放制度，也使私募證券投資基金的海外投資道路困難重重。因此我國基金投資制度的改革，是保證私募證券投資基金長遠發(fā)展的主要制度保障。
【關(guān)鍵詞】證券投資基金 投資策略 投資風格
證券投資基金是一種利益共存、風險共擔的集合證券投資方式，即通過發(fā)行基金份額，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金。人們平常所說的基金主要就是指證券投資基金。證券投資基金作為一種現(xiàn)代化的投資工具，主要具有以下三個特征：集合投資，基金是這樣一種投資方式：它將零散的資金巧妙地匯集起來，交給專業(yè)機構(gòu)投資于各種金融工具，以謀取資產(chǎn)的增值；分散風險，以科學的投資組合降低風險、提高收益是基金的另一大特點；專業(yè)理財，基金實行專家管理制度，這些專業(yè)管理人員都經(jīng)過專門訓練，具有豐富的證券投資和其它項目投資經(jīng)驗。證券投資的劃分標準很多，按投資標的分類，證券投資基金可以分為：債券基金、股票基金、貨幣市場基金以及混合型基金。我國的債券投資基金雖然起步較晚，但是近年發(fā)展迅速，為我國資本的完善發(fā)揮了重要作用。同事也為中小投資者拓寬了投資渠道，促進了證券市場的穩(wěn)定與發(fā)展。
一、證券投資基金股票投資的投資風格實證分析
對股票型基金的風格分類有兩種分類方法：第一是事前分類，即按照基金的招募說明書的投資目標和投資策略分類，也就是基金公司和基金經(jīng)理自己宣稱的風格，所謂的名義風格。一般來說基金都會將自己所屬的基金風格體現(xiàn)在基金的名稱當中，比如易方達積極成長基金，上頭摩根成長先鋒等等；二是事后分類，即基于基金公布實際投資組合分類，這種分類方法是按照基金實際投資的組合和績效判斷其風格歸屬。這里采用事前分析，本文選取截至2013年底處于上市的股票型基金58 只和封閉式基金30只股票型開放式基金為樣本，將樣本基金按照成長型、平衡型、價值型進行歸類，詳見表1。
表1 樣本基金事前基金風格情況表
統(tǒng)計結(jié)果顯示，股票型開放式基金的投資風格則較為集中，從基金數(shù)目來看和從基金規(guī)模來看，平衡型開放式基金規(guī)模占比最高，各占2/3 左右，成長型基金相對較少占比近1/3，價值型基金最少。封閉式基金的投資風格也比較集中，60%的封閉式基金其投資風格為平衡型，占全部基金規(guī)模的近74%?？梢?，隨著基金業(yè)的發(fā)展，尤其是開放式基金的出現(xiàn)，基金產(chǎn)品的投資風格設計漸趨改變，各基金公司開始向其他細分市場擴展，通過差異化的投資風格，傳遞不同的投資理念，來滿足不同細分市場的投資者的需求。
二、我國投資基金股票選時選股能力的實證分析
選股能力，評價基金經(jīng)理正確選擇證券的能力。選時能力，評價基金經(jīng)理恰當選擇投資時機的能力。對基金擇時能力和選股能力評價方法的基本思路是：一般采用資本資產(chǎn)定價模型為基準和出發(fā)點，將投資基金的擇時能力和選股能力明確分離和準確量化，然后進相關(guān)評價和能力分析。本部分的實證選擇的是特雷諾（Treynor，J）和瑪澤（Mauzy，K）提出的T-M模型。
（1）T-M模型簡介。1966年由Treynor和Mazuy共同提出，用于對基金經(jīng)理的時機選擇與證券選擇能力的評估。認為具備時機選擇能力的基金經(jīng)理應能預測市場走勢，在多頭時，通過提高投資組合的風險水平以獲得較高的收益，在空頭時降低投資組合的風險。從而CAPM特征線不再是固定斜率的直線，而是一條斜率會隨市場狀況變動的曲線，該曲線相應的回歸模型簡稱為T-M模型。公式如下：
根據(jù)二次市場超額收益模型：R-Rf=α+β×（Rm-Rf）+γ×[（Rm-Rf）2]+ε。
其中：R為基金復權(quán)凈值收益率序列數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值；Rf為當前銀行一年定期存款稅前收益率（折算到用戶設定的計算周期）；Rm為標的指數(shù)收益率序列數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值。通過該模型回歸后得到的α表示了基金經(jīng)理的選股能力，γ表示了基金經(jīng)理捕捉市場時機的能力，即選時能力。
（2）選時選股能力的實證分析。樣本集與樣本期間的選取，本次實證研究扔選取2012年9月到2013年前成立的所有非指數(shù)型開放式股票基金（25只）為樣本，樣本數(shù)據(jù)為2013年到2014年1月截至52周前每周的復權(quán)凈值。無風險收益率的選擇以一年定存利率（稅前）為準，一年期定期存款的利率是2.25%。市場基準的選擇上證綜合指數(shù)。
（3）回歸結(jié)果如表2所示。
表2 樣本基金擇時擇股能力實證數(shù)據(jù)表
（4）對于實證結(jié)果分析。樣本基金之中25 只基金的α值均為正值的有20只，表明絕大部分基金在一定程度上均具有選股選擇能力在T-M模型下的選時能力，我們可以從大部分基金的γ 值為負得出，樣本基金的選時能力不強。
三、結(jié)論總結(jié)
本文從投資風格與選時選股兩個方面實證分析了我國基金的投資策略進行了實證分析。分析結(jié)果表明各基金的投資風格具有一定的差異，股票型開放式基金的投資風格則較為集中，封閉式基金的投資風格相比開放式更集中。對于選股選時能力的分析表明絕大多數(shù)基金具備一定的擇股能力，但尚不具備擇時能力。我國證券投資基金的發(fā)展還處于快速發(fā)展的階段，制度不完善、產(chǎn)品相對不成熟包括基金經(jīng)理的投資理念也處于發(fā)展階段。本文關(guān)于投資策略的研究僅是證券投資基金很小一個方面，由于個人能力有限還有諸多不足興許還有錯誤，但求自己的研究工作能為該研究在實踐方面的發(fā)展提供一些新思路。（作者單位：西南民族大學）
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我國存在的私募證券投資基金與海外對沖基金，共同構(gòu)成完整的商業(yè)基金體系。國內(nèi)私募證券基金主要受到金融產(chǎn)品交易合約、低位買回低位賣出缺位機制、不完全開放資本的影響，以上基金運行手段共同維持證券基金管理與流轉(zhuǎn)。本文主要探討國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金比較，通過分析國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金存在的差異，指出私募證券投資基金自身的優(yōu)點與面臨的困境。
關(guān)鍵詞：
國內(nèi)私募證券；投資基金；海外對沖基金
一、私募證券投資基金與海外對沖基金的定義分類
私募證券投資基金主要籌資對象集中于小群體，專門面向小群體進行半公開性質(zhì)的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業(yè)投資經(jīng)驗的群體，這些群體的私募證券投資不受國家投資制度的限制。私募證券投資基金的發(fā)展群體較小，不能對社會所有群體開展融資工作，因此產(chǎn)生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標準，而是根據(jù)公司的證券數(shù)額作為籌資的指標。上市企業(yè)投資、有價證券投資與證券附加產(chǎn)品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國內(nèi)私募證券投資基金、國內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外對沖基金、海外風險投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外風險投資基金，都屬于非公開籌資的資金發(fā)展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業(yè)的投資活動中。在投資基金注入到非上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人會根據(jù)自己的意圖展開公司的運作活動。在不斷的管理運作中非上市企業(yè)的資產(chǎn)會成倍增長，在非上市企業(yè)成為上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人就會從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規(guī)避眾多的股權(quán)投資風險，另一方面也能夠使私募股權(quán)投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時間段，產(chǎn)生的效果較好。國內(nèi)私募證券投資基金注重穩(wěn)健性投資，與海外對沖基金相比，它的投資策略相對保守、投資產(chǎn)生的利益較小。海外對沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權(quán)、金融組織三者通過緊密的聯(lián)合，運用對沖交易方式、高風險投資方式完成的金融基金投資活動。海外對沖基金運用金融杠桿體系作為基金投資的指導體系，具有高風險高回報的投資特點。海外對沖基金的投資人具有復雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產(chǎn)和豐富的投資經(jīng)驗。海外對沖基金投資者的流動資金至少要在數(shù)百萬美元以上，他們的投資活動具有更大的靈活性與更高的風險。海外對沖基金作為主要的組織架構(gòu)基金，他們主要通過設立投資平臺吸引基金注冊用戶來獲得收益，也就是通過吸納高額資金來獲得收益。海外對沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場趨勢策略、重大事件變動策略、價值套利策略等。它們可以根據(jù)市場經(jīng)濟、全球政策的變動情況，適時調(diào)整自身的投資策略。它們的主要投資對象為流動性強、交易量大的投資產(chǎn)品，這種產(chǎn)品會隨著市場的變動產(chǎn)生不同幅度的波動。而海外對沖基金也會制定一系列的風險管理措施，保障投資者的資金安全。大多數(shù)海外對沖基金投資機構(gòu)都設有專業(yè)的風險管理團隊，運用先進的風險管理技術(shù)對投資資金進行監(jiān)控。國內(nèi)證券市場相比于國外證券市場而言，缺乏良性的交易機制進行引導。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機制；因此私募證券投資基金想要轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ鈱_基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒有盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也不存在股票選擇權(quán)金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會阻礙私募證券投資基金的發(fā)展。
二、金融產(chǎn)品交易合約與低位買回低位賣出機制的缺失
使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統(tǒng)風險海外對沖基金也屬于私募型證券基金，它與國內(nèi)的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產(chǎn)品。但海外對沖基金最明顯的特征是，它通過多種投資方式的綜合，來降低某一項投資產(chǎn)品所產(chǎn)生的風險。這種方向相反、數(shù)量相當、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規(guī)避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進行自由的轉(zhuǎn)換，非對沖投資方式可以轉(zhuǎn)化為對沖投資方式，對沖投資方式也可以轉(zhuǎn)化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用，能夠降低市場、國家政策等非穩(wěn)定因素造成的風險，卻不能降低穩(wěn)定因素造成的風險。目前我國私募證券投資基金所存在的風險，大多是穩(wěn)定因素風險；而歐美發(fā)達國家的海外對沖基金所存在的風險，大多為非穩(wěn)定因素風險。非穩(wěn)定因素風險在海外對沖基金風險中占有75％的比例，而穩(wěn)定因素風險只占有其中的25％。我國并未推行債券利率市場化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業(yè)的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業(yè)的迅速發(fā)展，債券利率市場化已成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也沒有配備相應的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤，不能有效規(guī)避市場風險。在證券交易市場交易產(chǎn)品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產(chǎn)品來獲得相應的利潤，也就不能規(guī)避穩(wěn)定因素所帶來的投資風險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過方向相反、數(shù)量相當、盈虧相抵的對沖投資，來規(guī)避穩(wěn)定因素所產(chǎn)生的風險。海外對沖基金統(tǒng)計分析表明：上世紀90年代至2000年間，海外對沖基金的債券利率低于標準普爾股票價格指數(shù)，而自從2000年后，海外對沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產(chǎn)品。海外對沖基金分為很多不同的種類，不同投資者可以根據(jù)自身的投資策略、投資喜好，來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規(guī)避穩(wěn)定投資風險，作為主要的投資目的，而以穩(wěn)健的投資收益作為主要投資目標。國內(nèi)的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下，它無法利用多頭交易投資方式進行金融投資；也不可能通過選擇不同的投資策略，來規(guī)避存在的穩(wěn)定投資風險。通過對國內(nèi)私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對沖基金的債券利率，國內(nèi)私募證券投資基金債券利率的穩(wěn)定性，要低于國內(nèi)普爾股票價格指數(shù)的債券利率；但國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制，也沒有多頭交易的對沖支持，所以國內(nèi)私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對沖基金的債券利率，也就是說國內(nèi)私募證券投資基金債券所產(chǎn)生的波動更大。在穩(wěn)定風險因素到來的時候，國內(nèi)私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況，進行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同以后，國內(nèi)私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產(chǎn)品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩(wěn)定風險，私募證券投資也可以采用適當?shù)耐顿Y策略規(guī)避穩(wěn)定的投資風險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同，還沒有得到國家部門的批準，所以募債券投資基金只能通過融資其他債券，進行風險的規(guī)避。隨著國家政策的逐步落實，國內(nèi)私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。
三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠桿效用
私募證券投資基金根據(jù)投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術(shù)交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術(shù)投資的投資對象可以是個人，也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協(xié)定，合伙人可以投入物質(zhì)資源、技術(shù)，來獲得相應的經(jīng)濟利益；也可以用資金來交換其他群體的物質(zhì)資源與技術(shù)資本。合伙投資指的是多種投資人聯(lián)合出資，以合伙人的形式對公司的發(fā)展進行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業(yè)用投資資金建立投資公司，投資公司對各種投資人的資本進行協(xié)調(diào)管理，對最終產(chǎn)生的收益協(xié)調(diào)分配。隨著盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產(chǎn)品，來降低自身融資的風險。對于個人私募證券投資基金來說，投資人要想從銀行獲得相應的貸款，只能通過財產(chǎn)抵押的方式完成。但商業(yè)銀行不接受個人財產(chǎn)抵押，只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產(chǎn)品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權(quán)抵押給銀行，也可以通過購買國債來獲得相應的貸款。但目前國內(nèi)私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權(quán)來支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風險融資。因此我們得出：個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進行對沖投資活動。所以國內(nèi)私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式，從杠桿投資效應中獲得巨額利潤。
四、資本項目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
由于我國內(nèi)部資本市場并不是全部對外開放，因此國內(nèi)資本投資人要想從境內(nèi)獲得資金，進行海外投資是非常困難的。而國內(nèi)只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國內(nèi)的海外資本投資，主要還是以銀行部門、各種理財基金部門為主。若募證券投資基金沒有取得國內(nèi)基金準入資格，也不能進入海外資本投資市場進行投資活動。與此同時歐美等發(fā)達國家金融投資是完全開放的，他們能夠?qū)㈤_放的資本項目投入國際市場，國際市場也會回報給他們同樣豐厚的經(jīng)濟利益。通過統(tǒng)計國際多頭交易投資基金的種類，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發(fā)展中國家多頭交易投資基金規(guī)模，占全球多頭交易投資基金的的30％以上；還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構(gòu)成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國內(nèi)的金融投資活動，而且在金融市場發(fā)生不穩(wěn)定波動的過程中，國內(nèi)私募證券投資基金不能采取適當?shù)拇胧┻M行風險規(guī)避。同時他們的投資活動不受到國家基金法律的保護，法律的不穩(wěn)定變動甚至會使他們遭受巨大的經(jīng)濟損失。因此我們得出：我國內(nèi)部市場的不完全開放制度，嚴重制約國內(nèi)私募證券投資基金的海外擴張活動。隨著國家政策的不斷調(diào)整，各種阻礙國內(nèi)私募證券投資基金的制度因素也會發(fā)生改變?？偠灾畤鴥?nèi)私募證券投資基金的投資環(huán)境正在逐漸好轉(zhuǎn)，私募證券投資基金正在向海外對沖基金方向轉(zhuǎn)變。
五、結(jié)束語
國內(nèi)私募證券投資基金相比于海外對沖基金，存在著很多本身的缺點。投資活動相對保守、私募籌資的人數(shù)少、籌資的范圍小，是制約私募證券投資基金發(fā)展的內(nèi)部因素。但與此同時國家的證券市場準入機制、證券投資的不完全開放制度，也使私募證券投資基金的海外投資道路困難重重。因此我國基金投資制度的改革，是保證私募證券投資基金長遠發(fā)展的主要制度保障。
參考文獻：
