時(shí)間：2023-07-16 08:24:08
序論：在您撰寫金融資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
摘要：資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)是反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)重要指標(biāo)，降低資產(chǎn)負(fù)債率是優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)經(jīng)營管控水平，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。本文擬從金融工具角度就如何降低央企資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行探討。
關(guān)鍵詞：金融工具 資產(chǎn)負(fù)債率 監(jiān)管 影響 央企
隨著我國國有企業(yè)的市場化經(jīng)營改革不斷深入，國資委在進(jìn)行股權(quán)混合所有制改革的同時(shí)，通過建立健全有效的激勵和約束機(jī)制，不斷加強(qiáng)對其直屬央企的財(cái)務(wù)監(jiān)管力度。在《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核辦法》(征求意見稿)中將中央企業(yè)分為主業(yè)處于國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、主要承擔(dān)國家重大專項(xiàng)任務(wù)的商業(yè)類企業(yè)和主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類企業(yè)，對不同功能企業(yè)，突出不同考核重點(diǎn)，科學(xué)設(shè)置業(yè)績考核指標(biāo)及權(quán)重，合理確定差異化考核標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施科學(xué)的分類考核，征求意見稿中經(jīng)營業(yè)績考核基本指標(biāo)仍保持不變。除年度經(jīng)營業(yè)績考核基本指標(biāo)(利潤總額和經(jīng)濟(jì)增加值)、任期經(jīng)營業(yè)績基本指標(biāo)(國有資本保值增值率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)，資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)作為國資委對其直屬央企財(cái)務(wù)狀況監(jiān)管的紅線，仍然是最為重要的指標(biāo)。因此，央企財(cái)務(wù)部門仍然將資產(chǎn)負(fù)債率的控制作為財(cái)務(wù)管理的主要工作。
由于目前央企形成了以控制資產(chǎn)負(fù)債率為導(dǎo)向的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，因此，各類銀行金融機(jī)構(gòu)在為央企提供金融服務(wù)時(shí)，其產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面也突出了降低資產(chǎn)負(fù)債率這一主題，使央企財(cái)務(wù)報(bào)告賬面上所體現(xiàn)的資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降，但是這些銀行金融機(jī)構(gòu)所提供的金融工具在降低企業(yè)時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，是否能夠真的給企業(yè)未來的財(cái)務(wù)狀況帶來良性循環(huán)，卻是一個值得深思的問題。
一、降低資產(chǎn)負(fù)債率金融工具簡介
在論證央企通過使用金融工具降低資產(chǎn)負(fù)債率來滿足監(jiān)管要求的合理性之前，應(yīng)該對目前銀行金融機(jī)構(gòu)為央企提供的降低資產(chǎn)負(fù)債率金融工具進(jìn)行簡單的梳理。銀行金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是不同期限組合的貸款以及增信業(yè)務(wù)。這些商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上往往會體現(xiàn)為負(fù)債類的科目，從而造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的不斷上升。但隨著我國金融市場的不斷開放，銀行金融產(chǎn)品不斷的國際化接軌，我國的銀行類金融機(jī)構(gòu)加大了與非銀行金融機(jī)構(gòu)的合作，通過創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)，構(gòu)建了能夠?yàn)槠髽I(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率的金融工具。該類金融工具的本質(zhì)特征仍然是債權(quán)，但是通過結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)能夠暫時(shí)計(jì)入股權(quán)或者通過抵減企業(yè)負(fù)債來降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。目前使用最為普遍的金融工具包括如下三種類型。
(1)永續(xù)債模式
永續(xù)債指的是不規(guī)定到期期限，除公司破產(chǎn)或有重大財(cái)務(wù)事件外，債權(quán)人一般不能要求清償，但可按期取得利息的有價(jià)證券。在國際上，永續(xù)債是國際市場上成熟的融資工具，以金融機(jī)構(gòu)發(fā)行為主，占比在90%上下。2013年，中國銀行間市場交易商協(xié)會推出長期限含權(quán)債務(wù)融資工具，一次注冊，可分期發(fā)行，發(fā)行規(guī)模不超過經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的40%，且與其他債券品種獨(dú)立核算。發(fā)行方式可選擇公開發(fā)行或定向發(fā)行。永續(xù)債屬于創(chuàng)新產(chǎn)品，其核心特征如下。
1、兼具股權(quán)和債務(wù)特性
債券之名，權(quán)益之實(shí)是永續(xù)債產(chǎn)品的特點(diǎn)。發(fā)行人可以靈活設(shè)置發(fā)行條款，選擇發(fā)行具有權(quán)益屬性或債務(wù)屬性的永續(xù)債。根據(jù)2014年財(cái)政部制定的《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計(jì)處理規(guī)定》，發(fā)行人在符合條件的情況下，可以主動選擇將發(fā)行的永續(xù)債記為權(quán)益類科目，若發(fā)行人將永續(xù)債記為權(quán)益，投資方應(yīng)與發(fā)行方分類一致，但投資方不能參與經(jīng)營管理和利潤分配。因而永續(xù)債可在不攤薄股東權(quán)益的情況下，提高發(fā)行人資本比例，或補(bǔ)充項(xiàng)目資本金，降低負(fù)債率。
2、已發(fā)行永續(xù)債基本沒有次級屬性
由于永續(xù)債具有一定的權(quán)益屬性，償債順序一般在普通股之前，普通債務(wù)之后。但從目前發(fā)行情況看，大多數(shù)發(fā)行方案均明確約定永續(xù)債券在破產(chǎn)清算時(shí)的清償順序等同于發(fā)行人所有其他待償還債務(wù)。此種安排下，即便永續(xù)債記為權(quán)益類科目，其法律屬性依然為普通債權(quán)，不具有在破產(chǎn)清算時(shí)的次級屬性。
3、周期長，通常附加發(fā)行人贖回權(quán)及利差調(diào)升機(jī)制
4、多有利息遞延支付安排
發(fā)行人可在發(fā)行條款中約定遞延支付利息的條件、方式和信息披露安排，符合條件的遞延支付利息不構(gòu)成債券違約，發(fā)行人未來也不具有強(qiáng)制性支付義務(wù)。但一般約定，永續(xù)債的發(fā)行人如在付息日前1年內(nèi)向普通股東分紅、減少注冊資本或向償付順序劣后于該永續(xù)債券的證券進(jìn)行任何形式的償付，則不得遞延支付當(dāng)期利息以及已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息。遞延支付利息的約束條件越多，發(fā)行人選擇遞延付息的幾率越小，其債務(wù)性就越強(qiáng)。
5、票面利率較高，具有一定的價(jià)格優(yōu)勢
由于永續(xù)債發(fā)行人可以根據(jù)自身經(jīng)營及融資需要，主導(dǎo)確定永續(xù)債的存續(xù)時(shí)間及付息安排，因此發(fā)行人愿意支付的票面利率相對同期同類型的普通債券而言較高，與同期限同類型同評級的普通債券相比，發(fā)行價(jià)格平均高30-120BP。
(2)結(jié)構(gòu)化融資工具
結(jié)構(gòu)化融資工具主要是指金融機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際融資需求，通過自身渠道優(yōu)勢發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金，并通過結(jié)構(gòu)化的分層設(shè)計(jì)為企業(yè)提供股權(quán)加債權(quán)的混合融資產(chǎn)品。由于銀行金融機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)受監(jiān)管規(guī)定約束，其創(chuàng)新空間較小，因此通常在結(jié)構(gòu)化融資工具中以理財(cái)資金運(yùn)用的模式作為產(chǎn)品設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)。目前比較典型的模式詳見圖表。
銀行選取央企下屬子公司作為實(shí)施主體，通過募集理財(cái)資金設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，并通過股權(quán)加債權(quán)的混合投資方式投資于目標(biāo)子公司。采用組合產(chǎn)品，是因?yàn)閮H向企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，分紅及股權(quán)回購需按年依據(jù)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營情況或項(xiàng)目到期日一次性支付，不能滿足理財(cái)資金按期實(shí)現(xiàn)收益入賬的業(yè)務(wù)要求。同時(shí)加入債權(quán)產(chǎn)品，可以有效解決上述股權(quán)投資按期向理財(cái)投資者支付收益問題。原則上，債權(quán)投資是為了彌補(bǔ)整個產(chǎn)品的收益而設(shè)定，因此債權(quán)投資部分的額度測算主要依據(jù)于整個產(chǎn)品在產(chǎn)品存續(xù)期間所產(chǎn)生的收益。整個產(chǎn)品額度扣除債權(quán)投資部分的額度即為產(chǎn)品的股權(quán)投資額度。銀行所募集的資金通過資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，資管計(jì)劃作為LP與GP共同設(shè)立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)將資金以委托貸款、信托貸款等方式向央企本部或下屬公司進(jìn)行借貸。其中GP為央企下屬公司與中介機(jī)構(gòu)合資設(shè)立的公司。
由于央企下屬子公司通過受托管理中介機(jī)構(gòu)所持GP股權(quán)，從而使央企集團(tuán)取得有限合伙企業(yè)實(shí)際控制權(quán)，依據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第33號――合并財(cái)務(wù)報(bào)表》第六條及第八條，央企集團(tuán)可以將有限合伙企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)合并入集團(tuán)合并報(bào)表。具體會計(jì)處理方式是GP以長期股權(quán)投資方式投入有限合伙企業(yè)的資金在合并報(bào)表中與有限合伙企業(yè)計(jì)入實(shí)收資本的資金相抵消，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(LP)出資計(jì)入央企集團(tuán)合并財(cái)務(wù)報(bào)表的少數(shù)股東權(quán)益，增加集團(tuán)合并報(bào)表權(quán)益部分余額。此外，央企集團(tuán)本部或其他子公司向有限合伙企業(yè)拆借資金，由于有限合伙企業(yè)可以認(rèn)定為集團(tuán)下屬公司，依據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第33號――合并財(cái)務(wù)報(bào)表》第十五條，在合并報(bào)表時(shí)集團(tuán)與有限合伙企業(yè)的債權(quán)債務(wù)項(xiàng)目可以相互抵消，從而不計(jì)入集團(tuán)合并報(bào)表負(fù)債科目。央企集團(tuán)將本筆融資用于歸還對外借款可以降低其負(fù)債科目部分。綜上，通過該類結(jié)構(gòu)化融資工具央企集團(tuán)既增加權(quán)益部分余額又降低負(fù)債部分余額，達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。
(3)保理模式
保理作為我國商業(yè)銀行貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品，是一項(xiàng)以債權(quán)轉(zhuǎn)讓為基礎(chǔ)，集融資、銷售分賬戶管理、催收、信用控制與壞賬擔(dān)保于一體的綜合性金融服務(wù)。
關(guān)鍵詞：可供出售金融資產(chǎn)；公允價(jià)值變動；影響分析；信息利用
作者簡介：李全中(1959－ )，男，河南南陽人，經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，河南財(cái)經(jīng)學(xué)院會計(jì)學(xué)院副教授，中國注冊會計(jì)師，主要從事財(cái)務(wù)管理與財(cái)務(wù)分析研究。
中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006－1096(2010)03－0083－04 收稿日期：2010－02－26
一、引言
2008年全球金融危機(jī)引起了國內(nèi)外對公允價(jià)值計(jì)量順周期效應(yīng)的關(guān)注，阿蘭等人(2008)認(rèn)為盯市會計(jì)具有潛在的傳染效應(yīng)并可能引發(fā)順周期效應(yīng)；此次全球金融危機(jī)中遭受重創(chuàng)的花旗、美林、瑞銀、百士通等金融機(jī)構(gòu)紛紛要求廢除或暫時(shí)停止采用公允價(jià)值會計(jì)；但在美國證券交易管理委員會(SEC)2008年12月30日提交的研究報(bào)告中認(rèn)為公允價(jià)值會計(jì)準(zhǔn)則在銀行倒閉潮中所發(fā)揮的作用微不足道，但同時(shí)也提出需要修改公允價(jià)值會計(jì)。國內(nèi)學(xué)者也對公允價(jià)值計(jì)量屬性的缺陷、完善公允價(jià)值會計(jì)、改進(jìn)會計(jì)監(jiān)管以及公允價(jià)值變動對經(jīng)營業(yè)績影響進(jìn)行了大量研究，黃世忠(2009)指出公允價(jià)值會計(jì)假設(shè)市價(jià)代表企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，但市價(jià)并不總能代表資產(chǎn)的價(jià)值，并指出公允價(jià)值會計(jì)在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)由于計(jì)提大量的減值損失，進(jìn)一步引起恐慌，使得本已惡化的經(jīng)濟(jì)雪上加霜，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)由于確認(rèn)較多的投資收益，使得已經(jīng)過熱的經(jīng)濟(jì)火上澆油；陸宇建等人(2007)指出由于交易價(jià)格本身的不確定性，要求上市公司報(bào)告有關(guān)公允價(jià)值的不’確定性信息就顯得尤為必要，例如應(yīng)披露未來存續(xù)期間金融資產(chǎn)交易價(jià)格的最大值、最小值和平均值；齊東平(2009)指出證券監(jiān)管者應(yīng)根據(jù)公允價(jià)值計(jì)量對資產(chǎn)價(jià)格虛擬效應(yīng)未雨綢繆，通過改善信息披露以及致力于完善公司治理結(jié)構(gòu)，維護(hù)中國證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展；王守海等人(2009)指出在微觀層面應(yīng)加強(qiáng)計(jì)量誤差的信息披露，在宏觀層面應(yīng)加強(qiáng)金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理；關(guān)于完善公允價(jià)值計(jì)量信息披露的問題，蓋地等人(2009)指出由于缺乏客觀概率，根據(jù)概率來估計(jì)資產(chǎn)的價(jià)值反過來又會影響公允價(jià)值計(jì)量的公允性；關(guān)于公允價(jià)值計(jì)量對報(bào)表的影響，黃世忠(2007)認(rèn)為公允價(jià)值計(jì)量將加劇經(jīng)營業(yè)績波動不是絕對的，公允價(jià)值計(jì)量屬性通過多次而不是一次性反映收益，是緩和而不是加劇了經(jīng)營業(yè)績的波動；但郭毓娟(2009)指出公允價(jià)值引人加大了企業(yè)利潤的波動性。此外，還有很多學(xué)者如夏成才等人(2007)、姜國華等人(2007)、李紅霞(2008)對公允價(jià)值的理論和運(yùn)用進(jìn)行了較多地研究。
目前對公允價(jià)值計(jì)量影響的研究多采用規(guī)范研究的方法，偏重于公允價(jià)值計(jì)量對業(yè)績的影響，旨在完善公允價(jià)值計(jì)量技術(shù)、加強(qiáng)政府監(jiān)管。公允價(jià)值變動較為劇烈的是交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)，由于交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動損益計(jì)人損益表。而可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動損益不計(jì)入損益表，所以目前公允價(jià)值計(jì)量對經(jīng)營業(yè)績影響的研究實(shí)際上主要是對交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動影響的研究。企業(yè)持有的可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動損益直接計(jì)入所有者權(quán)益，而所有者權(quán)益的會計(jì)信息是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、配置資產(chǎn)和負(fù)債的重要依據(jù)，也是計(jì)算經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)的基礎(chǔ)；可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動對中國上市公司財(cái)務(wù)狀況實(shí)際影響如何，如何正確利用可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動的信息，是一個值得研究的問題。為此。本文以中國31家上市公司為樣本，主要對可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動的影響進(jìn)行分析，以幫助企業(yè)、投資者、債權(quán)人正確利用公允價(jià)值變動的會計(jì)信息。
二、樣本選擇的說明
在樣本選擇上，股東權(quán)益或每股凈資產(chǎn)反映了股東財(cái)富的賬面價(jià)值，其變化反映了現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況，同時(shí)不論何種金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動都最終要影響股東權(quán)益總額或每股凈資產(chǎn)的變化。而且股東權(quán)益作為償還債務(wù)的保證，也是配置負(fù)債的依據(jù)，所以本文根據(jù)證券之星網(wǎng)站對2008年每股凈資產(chǎn)變動率的排名，選擇每股凈資產(chǎn)降低率在50％以上的上市公司，并在其中剔除了2007年以后上市的缺乏前后期對比資料的公司、由于每股凈資產(chǎn)基數(shù)較小稍微變動就會導(dǎo)致大幅變化的ST公司、單純由于轉(zhuǎn)送股使每股凈資產(chǎn)大幅降低但不具有現(xiàn)實(shí)意義的公司，將余下的31家上市公司作為樣本，通過對其分析，試圖了解可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響情況。
通過對上述31家樣本公司的研究發(fā)現(xiàn)可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動是影響2008年每股凈資產(chǎn)大幅降低的最集中的原因，在股市上漲時(shí)可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動收益導(dǎo)致上市公司股東權(quán)益翻倍上升，并成為企業(yè)大幅舉債的依據(jù)，在股市下跌時(shí)可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動損失導(dǎo)致股東權(quán)益又跌回谷底，此時(shí)部分上市公司資產(chǎn)、負(fù)債也被腰斬，另外一些不能相應(yīng)壓縮負(fù)債的企業(yè)，負(fù)債的比重大幅上升，導(dǎo)致存在誘發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，因而將可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動所引起的報(bào)表數(shù)據(jù)總量時(shí)而涌向峰頂時(shí)而跌落谷底、報(bào)表數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)時(shí)而負(fù)債率大幅下降繼而又劇烈上升的現(xiàn)象比喻為“報(bào)表地震”毫不為過。
三、可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動對股東權(quán)益的影響分析
通過對所選樣本公司2008年年度報(bào)告的分析，這31家上市公司每股凈資產(chǎn)大幅降低的原因包括可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動損失、轉(zhuǎn)送股以及金融資產(chǎn)投資以外其他各種原因引起的經(jīng)營虧損等。為了了解可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動的影響情況，將31家上市公司劃分為兩類，一類是由于或主要由于可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動損失導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)大幅降低的上市公司，另一類是由于其他各種原因?qū)е旅抗蓛糍Y產(chǎn)大幅降低的上市公司(有關(guān)資料見表1和表2)。在表1和表2中，每股凈資產(chǎn)變動率是期末每股凈資產(chǎn)較期初每股凈資產(chǎn)的增減額與期初每股凈資產(chǎn)的百分比率，數(shù)據(jù)來自證券之星網(wǎng)站；每股凈資產(chǎn)變動原因是按照各因素影響的大小排列的。
根據(jù)上述資料可以看出：
1、可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動是導(dǎo)致2008年上市公司每股凈資產(chǎn)大幅降低的主要原因。在選擇的每股凈資產(chǎn)降低率大于50％的31家上市公司中，有6家公司是純粹由于可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動引起每股凈資產(chǎn)大幅降低，占31家公司總數(shù)的19％，可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動作為主要因素之一導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)大幅降低的上市公司有14家，占31家公司總數(shù)的45％。
2、可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動導(dǎo)致的每股凈資產(chǎn)
大幅波動與資本市場的波動成同向變化。在2007年股市大漲時(shí)，持有可供出售金融資產(chǎn)的上市公司每股凈資產(chǎn)一般都大幅上升，在2008年股市大跌時(shí)，持有可供出售金融資產(chǎn)的上市公司每股凈資產(chǎn)一般都大幅降低。
3、影響2008年股東權(quán)益大幅降低的原因中，來自交易性金融資產(chǎn)的很少。只有用友軟件和東方航空存在交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動的影響，2008年東方航空交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動損失640093萬元，占其虧損額1258088萬元的51％；2008年用友軟件交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動損失7423萬元，遠(yuǎn)低于可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動損失的64058萬元。
四、可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動對資產(chǎn)負(fù)債率的影響分析
根據(jù)證券之星網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，將2008年由于可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)大幅降低的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率有關(guān)資料整理如表3所示。
根據(jù)表3的資料可以看出：
1、可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率隨資本市場的波動而波動。在2007年股市上漲時(shí)，樣本中持有可供出售金融資產(chǎn)的14家公司中有10家資產(chǎn)負(fù)債率下降；2008年股市下跌時(shí)，除2家資產(chǎn)負(fù)債率不變外，其他12家公司資產(chǎn)負(fù)債率都表現(xiàn)為上升。
2、在2007年股市上漲時(shí)，可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動收益成為增加配置負(fù)債的依據(jù)。在14家公司中有皖維高新、哈投股份、西水股份等3家公司資產(chǎn)負(fù)債率降低幅度較大，有7家公司資產(chǎn)負(fù)債率小幅下降，另外4家公司資產(chǎn)負(fù)債率還有所上升。即使資產(chǎn)負(fù)債率降低幅度較大的公司，其資產(chǎn)負(fù)債率降低幅度也仍然低于每股凈資產(chǎn)上升的幅度。以西水股份為例，如果當(dāng)期負(fù)債不變，期末資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)為11％[47／(47+53×6.88)]，實(shí)際期末資產(chǎn)負(fù)債率為21％。這說明可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動增加的股東權(quán)益成為大幅增加負(fù)債依據(jù)。
3、在2008年在股市下跌時(shí)，大多數(shù)存在可供出售金融資產(chǎn)投資的上市公司不能相應(yīng)減少負(fù)債，因而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升。一般認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率不能超過60％，2008年存在可供出售金融資產(chǎn)投資的14家公司中有9家資產(chǎn)負(fù)債率的提高超過10個百分點(diǎn)，有5家公司資產(chǎn)負(fù)債率超出了可以接受的范圍，其中南京高科資產(chǎn)負(fù)債率由47％提高到67％，廣電信息資產(chǎn)負(fù)債率由54％提高到68％，上海電力資產(chǎn)負(fù)債率由56％提高到75％，華銀電力資產(chǎn)負(fù)債率由70％提高到87％，可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)大幅變化，不亞于強(qiáng)烈地震對地質(zhì)結(jié)構(gòu)的影響。這說明在可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值損失引起股東權(quán)益大幅減少的情況下，部分存在金融資產(chǎn)投資的上市公司不能相應(yīng)地減少負(fù)債，從而導(dǎo)致存在發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。
4、可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動導(dǎo)致了強(qiáng)烈的“報(bào)表地震”。以宇通客車為例，根據(jù)宇通客車2007年和2008年年度報(bào)告，2007年宇通客車可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動收益使股東權(quán)益增加15億元，使股東權(quán)益由2006年末的14億元增到2007年末的29億元，2008年宇通客車可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動損失使股東權(quán)益減少16億元，使得股東權(quán)益總額由年初的29億元減少到2008年末的17億元；負(fù)債總額由2006年末的23億元增到2007年末的52億元，再減少到2008年末的29億元；資產(chǎn)總額由2006年末的38億元增到2007年的81億元，再減少到2008年末的46億元?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)公允價(jià)值變動使得企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債、股東權(quán)益時(shí)而翻倍增長、時(shí)而被攔腰斬去，如同強(qiáng)烈地震對地表的再造一般。
五、可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動的信息利用
海外成熟的資本市場股市運(yùn)行一般較為穩(wěn)定，而中國股市波動較大，可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動對報(bào)表的震動更加劇烈，正確理解可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動的信息并作出正確的決策，對于企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制、投資者本金的安全、乃至國家的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定具有重要意義。
1、把握資本市場未來的變動趨勢。公允價(jià)值變動的利得與損失具有未實(shí)現(xiàn)、不確定的性質(zhì)，公允價(jià)值變動的利得能否最終實(shí)現(xiàn)，公允價(jià)值變動的損失是否最終一定發(fā)生，關(guān)鍵看資本市場未來的變動趨勢。對于公允價(jià)值變動利得而言，如果未來資本市場的牛市能夠得以保持，這種利得才有可能帶來現(xiàn)金流入，與這種利得增加的股東權(quán)益相匹配而增加的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)較??；反之，如果未來資本市場的牛市不能維持，這種利得可能是暫時(shí)的紙上富貴，根據(jù)這種利得增加的股東權(quán)益相應(yīng)增加的負(fù)債，很可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。
2、把握公允價(jià)值變動綜合信息。會計(jì)報(bào)表上的可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動利得與損失反映的是當(dāng)期公允價(jià)值的變動情況，可供出售金融資產(chǎn)作為非流動資產(chǎn)，該項(xiàng)投資是成功的還是失敗的，使股東財(cái)富增加了還是減少了，不應(yīng)只看一個會計(jì)期間，而應(yīng)考慮各期公允價(jià)值變動的綜合信息。資本公積的會計(jì)報(bào)表附注中的其他資本公積的期末余額主要反映當(dāng)前持有的可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動的累計(jì)數(shù)，如果該余額為正值，即便本期可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動為損失，也仍然表明當(dāng)前持有的可供出售金融資產(chǎn)總體上是有收益的；相反，如果該余額為負(fù)值，即便本期可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動存在利得，也仍然表明當(dāng)前持有的可供出售金融資產(chǎn)總體上是虧損的。
3、注意剔除可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動收益對資產(chǎn)負(fù)債率的影響。由于可供出售金融資產(chǎn)投資數(shù)額較大、品種單一，變現(xiàn)難度遠(yuǎn)大于交易性金融資產(chǎn)，因此可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動收益具有較大的不確定性，把由此而形成的股東權(quán)益作為償還債務(wù)的保證具有極大的風(fēng)險(xiǎn)，為此在計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)時(shí)應(yīng)剔除可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動收益的影響，以正確衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
六、結(jié)論
【關(guān)鍵詞】公允價(jià)值，杠桿作用，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)
1公允價(jià)值變動對資產(chǎn)金額變動的杠桿作用
隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，傳統(tǒng)的歷史成本計(jì)量模式表現(xiàn)出越來越多的不足和缺陷，當(dāng)前，無論是美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會，還是國際會計(jì)準(zhǔn)則理事會，都正在由傳統(tǒng)的歷史成本會計(jì)向公允價(jià)值會計(jì)轉(zhuǎn)變。在全球化進(jìn)程日益加劇及會計(jì)準(zhǔn)則國際趨同的大環(huán)境下，2006年財(cái)政部頒布了新的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》，在《基本準(zhǔn)則》和18個具體準(zhǔn)則中運(yùn)用了公允價(jià)值計(jì)量模式。下面我們用例題來展示公允價(jià)值變動對資產(chǎn)金額變動的杠桿作用。
例1：甲公司在2010年年底擁有100萬元資產(chǎn)，其中所有者權(quán)益為50萬元，負(fù)債為50萬元，在資產(chǎn)中，80%是交易性金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)（以公允模式計(jì)量），并且負(fù)債中，以公允價(jià)值模式計(jì)量的交易性金融負(fù)債的金額可以忽略不計(jì)，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是：資產(chǎn)負(fù)債率=50%，并且假設(shè)在經(jīng)濟(jì)形勢變動時(shí)，企業(yè)始終保持該最有資本結(jié)構(gòu)。2011年，甲公司的交易性金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值均增長100%，2012年，二者的公允價(jià)值均下降了50%。
在2011年末，由于交易性金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)是以公允價(jià)值計(jì)量的，所以當(dāng)二者的公允價(jià)值均增長100%，二者的賬面價(jià)值也會由80萬元（100*80%）增長到160萬元【80*（1+100%）】，現(xiàn)在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率=27.8%【50/（20+160）】，要想維持50%的最佳資產(chǎn)負(fù)債率，甲企業(yè)須向外界進(jìn)行債務(wù)籌資80萬元。而銀行考慮到企業(yè)現(xiàn)在的資產(chǎn)負(fù)債率較低（西方學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為：對于保守者，資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)小于50%，對于風(fēng)險(xiǎn)激進(jìn)者，資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)小于60%），所以，具有較高的意愿借款給甲企業(yè)。甲企業(yè)在借得80萬元負(fù)債之后，資產(chǎn)的金額變成260萬元，負(fù)債的金額變成130萬元，所有者權(quán)益的金額變成130萬。資產(chǎn)金額的增加來源于兩個原因：首先，公允價(jià)值變動帶來的80萬元的增值額;其次，由于公允價(jià)值變動破壞了起初的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，為了繼續(xù)維持最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)對外籌資80萬元負(fù)債。由此可以看出，公允價(jià)值不僅直接給企業(yè)的資產(chǎn)帶來了80萬元的增值額，并且通過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)間接帶來80萬元的增值額。因此，公允價(jià)值100%的增長率帶來了資產(chǎn)160%的增長率。此時(shí)，較小比例的公允價(jià)值上漲會帶來較大比例的資產(chǎn)增長，公允價(jià)值的上升對資產(chǎn)金額的增加起著杠桿作用。
在2012年末，公允價(jià)值下降后，交易性金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)的金額=80萬元（160*50%），此時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率=72.22%（130/180），要想維持50%的最佳資產(chǎn)負(fù)債率，需要企業(yè)歸還負(fù)債80萬元（不論這些負(fù)債是否到期）。之后，企業(yè)的資產(chǎn)變成100萬元，負(fù)債變成50萬元，所有者權(quán)益變成50萬元。資產(chǎn)金額減少的原因有兩個：首先，由于公允價(jià)值變動，使得資產(chǎn)減少了80萬元;其次，由于公允價(jià)值變動改變了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)為了回歸到原有的最佳資本結(jié)構(gòu)，償還債務(wù)80萬元。因此，公允價(jià)值50%的變動導(dǎo)致了資產(chǎn)減少了61.54%，此時(shí)，較小比例的公允價(jià)值下降也會引起較大比例的資產(chǎn)減少，公允價(jià)值的降低對資產(chǎn)的減少也起到了杠桿作用。
由此可見，公允價(jià)值變動對資產(chǎn)金額變動的杠桿作用是一把雙刃劍，在公允價(jià)值上升時(shí)，較小比例的公允價(jià)值上漲會帶來較大比例的資產(chǎn)增長，所以，此時(shí)，杠桿作用代表著機(jī)會;但是在公允價(jià)值下降時(shí)，較小比例的公允價(jià)值下降也會引起較大比例的資產(chǎn)減少，此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就象征著威脅。表1.1反映了從2010到2012年，公允價(jià)值變動對企業(yè)資產(chǎn)金額變動的影響。
注：上表假設(shè)新借入的負(fù)債不用于購買以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)，否則新借入負(fù)債的金額應(yīng)計(jì)入增加值和公允價(jià)值交叉的那格。
在虛擬經(jīng)濟(jì)中，由于公允價(jià)值計(jì)量模式的使用，使得債務(wù)償還的時(shí)點(diǎn)和金額不僅由債務(wù)本身的條款來決定，而且受到公允價(jià)值變動的影響。具體來說，由于公允價(jià)值計(jì)量模式的使用，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率受到宏觀經(jīng)濟(jì)的“擺弄”，為了將受公允價(jià)值影響的資本結(jié)構(gòu)回歸到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)就需要適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行舊債務(wù)的償還或新債務(wù)的籌集。而一行為很可能留有后患，用例2來表現(xiàn)此風(fēng)險(xiǎn)。
例2：2012年，企業(yè)的交易性金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值均下降90%，其他條件與例1相同。此時(shí)，交易性金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)的賬面價(jià)值=16（160*10%），此時(shí)資產(chǎn)的金額=100+16=116，而負(fù)債的金額=130。此時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)小于負(fù)債，出現(xiàn)資不抵債的情況，很可能沒有償還到期借款的能力，更不用說，通過償還未到期債務(wù)來實(shí)現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)了。
2公允價(jià)值變動對資產(chǎn)金額變動的杠桿作用的適用條件
雖然只要企業(yè)中存在以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)，公允價(jià)值都會直接，同時(shí)通過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)間接帶來企業(yè)資產(chǎn)的增加，但是，并非上述所有的情況，都會出現(xiàn)公允價(jià)值的杠桿作用，即較小比例的公允價(jià)值變動帶來較大比例的資產(chǎn)金額變動，下面我們就來討論公允價(jià)值杠桿作用的條件。
例3：年初，甲公司資金金額為1，負(fù)債為a，所有者權(quán)益為1-a。在資產(chǎn)中，交易性金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)（以公允模式計(jì)量）占總資產(chǎn)的比例為b，并且負(fù)債中，以公允價(jià)值模式計(jì)量的交易性金融負(fù)債的金額可以忽略不計(jì)。公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是：資產(chǎn)負(fù)債率=a，并且假設(shè)在經(jīng)濟(jì)形勢變動時(shí)，企業(yè)始終保持該最有資本結(jié)構(gòu)。年末，甲公司的交易性金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值變動的百分比是c 。（由于我國以公允價(jià)值計(jì)量的負(fù)債比較少，所以本題中忽略）
當(dāng)公允價(jià)值變動時(shí)，交易性金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)的金額變動至b（1+c），此時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率=a/（1+bc），為了回歸到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)需要對外借款a b c/（1-a）。此時(shí)，資產(chǎn)金額變動b c/（1-a），其中，公允價(jià)值的增長直接帶來資產(chǎn)變動b c，通過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，公允價(jià)值間接帶來資產(chǎn)變動a b c/（1-a）。公允價(jià)值c的變動導(dǎo)致了資產(chǎn)b c/（1-a）的變動。當(dāng)公允價(jià)值呈現(xiàn)杠桿效應(yīng)時(shí)，即較小比例的公允價(jià)值變動帶來較大比例的資產(chǎn)金額變動時(shí)，有如下關(guān)系：
c< b c/（1-a） （1.1）
當(dāng)公允價(jià)值上升，c>0時(shí)，c<bc/（1-a），得到 a+b>1
當(dāng)公允價(jià)值下降，即c<0時(shí)，c>bc/（1-a），得到a+b>1
因此，無論是公允價(jià)值上升還是下降，只有當(dāng)企業(yè)的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率和以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例之和大于1時(shí)，公允價(jià)值的變動對資產(chǎn)金額的變動才具有杠桿效應(yīng)，即較小比例的公允價(jià)值變動帶來較大比例的資產(chǎn)金額變動。
進(jìn)一步，我們用資產(chǎn)金額變動比例與公允價(jià)值變動比例的比例來衡量杠桿效應(yīng)的大小。
公允價(jià)值對資產(chǎn)金額的杠桿=[bc/（1-a）]/c=b/1-a （1.2）
由此可見，公允價(jià)值對資產(chǎn)金額的杠桿效應(yīng)的大小與企業(yè)的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率（a）和以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（b）均呈現(xiàn)同向變動的趨勢。如果我們回顧公允價(jià)值變動使得資產(chǎn)增加的機(jī)制，這一結(jié)論不難理解。公允價(jià)值變動通過交易性金融資產(chǎn)等以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)來直接增加資產(chǎn)的價(jià)值，通過最有資產(chǎn)負(fù)債率來間接增加資產(chǎn)的價(jià)值，所以，當(dāng)以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)占比較多，企業(yè)的最有資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，公允價(jià)值變動對資產(chǎn)金額變動的杠桿作用較大。并且，公允價(jià)值是否具有杠桿效應(yīng)以及杠桿效應(yīng)的大小與公允價(jià)值變動的比例（c）無關(guān)。
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1999年4月中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司成立。1999年8月國務(wù)院又批準(zhǔn)中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行分別建立華融、長城、東方資產(chǎn)管理公司。其目的在于:(1)處置銀行邊際不良資產(chǎn),改善銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu),防范化解金融風(fēng)險(xiǎn);(2)促進(jìn)國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的改變;(3)支持國有大中型企業(yè)擺脫困境。國家對能實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)規(guī)定了5個基本的條件:①產(chǎn)品適銷對路,質(zhì)量符合要求,有市場競爭力;②工藝設(shè)備達(dá)到國際國內(nèi)領(lǐng)先水平,生產(chǎn)符合環(huán)保要求;③企業(yè)管理水平高,債權(quán)債務(wù)清楚,財(cái)務(wù)行為規(guī)范;④領(lǐng)導(dǎo)班子強(qiáng);⑤改革方案措施有力,符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求。由于滿足5個條件的企業(yè)很多,又規(guī)定了更具體的3個條件:①“七五”至“九五”期間,主要依靠商業(yè)銀行貸款建成投產(chǎn),因缺乏資本金和匯率變動因素,負(fù)債率過高導(dǎo)致虧損,難以歸還貸款本息;②國家確定的512戶重點(diǎn)企業(yè)中因改建擴(kuò)建導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率過重,造成虧損;③1995年以前年度借用商業(yè)銀行貸款形成不良債務(wù)的企業(yè)。
債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的收益最大,反應(yīng)也最強(qiáng)烈。不少企業(yè)簡單地認(rèn)為債轉(zhuǎn)股實(shí)質(zhì)上就是減免債務(wù),把它當(dāng)作國有企業(yè)最后的晚餐。有關(guān)債轉(zhuǎn)股的文件下發(fā)以后,企業(yè)紛紛跑向有關(guān)部門游說,不惜一切手段爭取把自己列為債轉(zhuǎn)股企業(yè)。這些現(xiàn)象反映了我國經(jīng)濟(jì)活動中存在的深層次的問題。
一、國有企業(yè)及上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理
經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們在各種融資成本中,股本融資成本是最高的,債務(wù)成本是最低的。其原因有:第一,債務(wù)成本稅前支付,企業(yè)實(shí)際支出債務(wù)成本為:貸款利率(1-所得稅率)。第二,對投資者來說,債務(wù)資金投資的風(fēng)險(xiǎn)小于股本資金,債權(quán)人要求的投資報(bào)酬率低于股東要求的投資報(bào)酬率。第三,債務(wù)獎金的籌集費(fèi)用小于股本資金。
有的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率僅有20%,凈資產(chǎn)收益率連續(xù)3年小于6%,已失去配股資格。按市場規(guī)律辦事,企業(yè)需要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),再籌資必須加大負(fù)債資金的比重。實(shí)際情況是,這樣的企業(yè)也爭取到了債轉(zhuǎn)股的指標(biāo),減免了大部分債務(wù),股本資金比重進(jìn)一步加大,資產(chǎn)負(fù)債率幾乎為零。很多企業(yè)長期以來資產(chǎn)收益率始終低于債務(wù)資金成本,是造成企業(yè)虧損的主要原因,而并非完全由于資產(chǎn)負(fù)債率過高造成。據(jù)統(tǒng)計(jì),國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%;1995年已過77.5%。歐洲經(jīng)濟(jì)合作組織(oecd)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明:平均來講,日本公司資產(chǎn)負(fù)債率85%,德國公司是63%。按國際慣例,資產(chǎn)負(fù)債率的警戒線是60%～70%,超過次警戒線,企業(yè)將面臨市場的多變性而承擔(dān)極大的風(fēng)險(xiǎn)。
從理論上講,當(dāng)企業(yè)資金利潤率高于債務(wù)資金成本時(shí),應(yīng)保持高的資產(chǎn)負(fù)債率;當(dāng)企業(yè)資金利潤率低于債務(wù)資金成本時(shí),就保持低的資產(chǎn)負(fù)債率。由于市場風(fēng)險(xiǎn)及企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績具有很大的波動性。在宏觀經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期,或企業(yè)成長周期的低谷期,企業(yè)資金利潤率低于債務(wù)資金成本,這是較低的資產(chǎn)負(fù)債對企業(yè)有利。較高的資產(chǎn)負(fù)債率會有以下3種情況:第一,企業(yè)息稅前利潤大于債務(wù)利息,企業(yè)利潤大于零,股東權(quán)益資金雖然有收益,但股東權(quán)益資金收益的一部分補(bǔ)償了債務(wù)利息,資產(chǎn)負(fù)債率越高,補(bǔ)償越大。第二,當(dāng)企業(yè)息稅前利潤等于債務(wù)利息時(shí),意味著全部資金收益都補(bǔ)償了債務(wù)利息,股東權(quán)益資金收益為零。第三,企業(yè)息稅前利潤小于債務(wù)利息,這就是通常所說的企業(yè)出現(xiàn)虧損。從虧損的原因分析,主要是企業(yè)資金利潤率和資產(chǎn)負(fù)債率兩個因素造成。在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,或企業(yè)成長周期的高峰期,企業(yè)資金利潤率高于債務(wù)資金成本,資產(chǎn)負(fù)債率越高,股東權(quán)益資金收益增長越快。
二、國有企業(yè)及上市公司缺乏資金使用效率的約束機(jī)制
企業(yè)不愿運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿,增大資本金的投資收益率,與我國國有企業(yè)、國有控股企業(yè)及上市公司資金使用的約束機(jī)制有關(guān)。與股本資金相比,債務(wù)資金成本支付的約束是剛性的,股本資金成本的支付缺乏約束機(jī)制。上市公司的股利分配情況可以通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說明。1994年,40%上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利,7%的上市公司不分配;1995年～1996年,30%發(fā)放現(xiàn)金股利,30%的上市公司不分配;1997年～1998年,23%的上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利,56%的上市公司不分配。不分配的公司越來越多,超過了半數(shù)。從財(cái)務(wù)管理的角度看,不分配的動機(jī)是資金積累用于再投資。被有些公司的管理層處理為免費(fèi)使用的資金,股本資金成本為零。則沒有企業(yè)愿意冒著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使用債務(wù)資金。
國有企業(yè)及上市公司在企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中違背資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)規(guī)律,片面追求高股本資金結(jié)構(gòu),正面看可以降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),負(fù)面看卻增加了資金的使用成本。反映出我國企業(yè)缺乏資金使用的約束機(jī)制。其主要原因是現(xiàn)代企業(yè)制度不完善。
目前我國最具現(xiàn)代企業(yè)性的公司是上市公司。公司的治理結(jié)構(gòu)按照股東大會、董事會、經(jīng)理和監(jiān)事會組成。由于中國國情,很多上市公司的主要大股東是原國有企業(yè)主管部門及上市剝離出去的原國有企業(yè),這些大股東的股票是不能上市的,同時(shí)這些股權(quán)也不屬于個人,屬于國家所有。絕大多數(shù)能流通的國有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股東的壓力。依然由政府任命的公司經(jīng)理們努力經(jīng)營的意識不強(qiáng),相當(dāng)一部分經(jīng)營者追求高收入、高在職消費(fèi),同時(shí)又以未擺脫政府干預(yù)為理由推托責(zé)任。大股東只關(guān)心股票上市及配股時(shí)的股票價(jià)格表現(xiàn)。一旦將流通股股民的資金圈到手,大股東不再關(guān)心如何實(shí)施科學(xué)的管理,提高資金利用效率,將股東的財(cái)富增值最大化。國家計(jì)委投資研究所的一份調(diào)查報(bào)告表明,上市公司經(jīng)營業(yè)績滑坡嚴(yán)重,股份制改造并未帶來國有企業(yè)經(jīng)營素質(zhì)的整體改善,國有企業(yè)原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底凈資產(chǎn)收益率為14.6%,到1997年僅為4.85%;1995年上市的公司當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為19.22%,到1997年下降到12.49%;1996年上市的公司當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為21.99%,到1997年下降到11.99%。
另外,上市公司經(jīng)理實(shí)際控制著上市公司的經(jīng)濟(jì)資源。理論上,公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重大投資、股利分配、資金籌集要有股東大會表決通過。實(shí)際操作中,經(jīng)理可以對自己有利的信息,操縱股東的表決。更有偽造股東大會決議者。由此可見,上市公司治理結(jié)構(gòu)表面上已采用了西方發(fā)達(dá)國家股份制公司的治理結(jié)構(gòu),但實(shí)質(zhì)上是對國有企業(yè)改造基礎(chǔ)上形成的公司治理結(jié)構(gòu)。雖然已向前大大邁進(jìn)一步,但仍具有舊經(jīng)濟(jì)體制的痕跡。
三、金融資本市場發(fā)展不完善
1.銀行經(jīng)營沒有完全按市場規(guī)律運(yùn)作。在一個產(chǎn)權(quán)明晰、法制健全和金融市場機(jī)制完善的國家里,債權(quán)人與債務(wù)人的約束是很硬的。借債人要承擔(dān)按期還本付息的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和違規(guī)拖欠或賴帳的法律后果。在我國,國有企業(yè)所有者由計(jì)委、經(jīng)委、主管部門、國資局和財(cái)政多個系統(tǒng)及多個部門代表。這些系統(tǒng)及部門只是所有者的代表,并不承擔(dān)所有者的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。借債者是經(jīng)營者,經(jīng)營者替所有者借債,替所有者花錢。銀行面對的是地位比自己高的政府各系統(tǒng)及各部門。經(jīng)營者若不按時(shí)還本付息,銀行無法向上述部門和系統(tǒng)討回貸款。另外國有企業(yè)目前依法破產(chǎn)很難,即使依法破產(chǎn),按我國法律,其剩余資產(chǎn)要安置職工,最后銀行的清償率一般不到10%。銀行大量不良債務(wù)的形成無不與這種局面有關(guān)。
1999年4月中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司成立。1999年8月國務(wù)院又批準(zhǔn)中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行分別建立華融、長城、東方資產(chǎn)管理公司。其目的在于:(1)處置銀行邊際不良資產(chǎn),改善銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu),防范化解金融風(fēng)險(xiǎn);(2)促進(jìn)國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的改變;(3)支持國有大中型企業(yè)擺脫困境。國家對能實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)規(guī)定了5個基本的條件:①產(chǎn)品適銷對路,質(zhì)量符合要求,有市場競爭力;②工藝設(shè)備達(dá)到國際國內(nèi)領(lǐng)先水平,生產(chǎn)符合環(huán)保要求;③企業(yè)管理水平高,債權(quán)債務(wù)清楚,財(cái)務(wù)行為規(guī)范;④領(lǐng)導(dǎo)班子強(qiáng);⑤改革方案措施有力,符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求。由于滿足5個條件的企業(yè)很多,又規(guī)定了更具體的3個條件:①“七五”至“九五”期間,主要依靠商業(yè)銀行貸款建成投產(chǎn),因缺乏資本金和匯率變動因素,負(fù)債率過高導(dǎo)致虧損,難以歸還貸款本息;②國家確定的512戶重點(diǎn)企業(yè)中因改建擴(kuò)建導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率過重,造成虧損;③1995年以前年度借用商業(yè)銀行貸款形成不良債務(wù)的企業(yè)。
債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的收益最大,反應(yīng)也最強(qiáng)烈。不少企業(yè)簡單地認(rèn)為債轉(zhuǎn)股實(shí)質(zhì)上就是減免債務(wù),把它當(dāng)作國有企業(yè)最后的晚餐。有關(guān)債轉(zhuǎn)股的文件下發(fā)以后,企業(yè)紛紛跑向有關(guān)部門游說,不惜一切手段爭取把自己列為債轉(zhuǎn)股企業(yè)。這些現(xiàn)象反映了我國經(jīng)濟(jì)活動中存在的深層次的問題。
一、國有企業(yè)及上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理
經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們在各種融資成本中,股本融資成本是最高的,債務(wù)成本是最低的。其原因有:第一,債務(wù)成本稅前支付,企業(yè)實(shí)際支出債務(wù)成本為:貸款利率(1-所得稅率)。第二,對投資者來說,債務(wù)資金投資的風(fēng)險(xiǎn)小于股本資金,債權(quán)人要求的投資報(bào)酬率低于股東要求的投資報(bào)酬率。第三,債務(wù)獎金的籌集費(fèi)用小于股本資金。
有的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率僅有20%,凈資產(chǎn)收益率連續(xù)3年小于6%,已失去配股資格。按市場規(guī)律辦事,企業(yè)需要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),再籌資必須加大負(fù)債資金的比重。實(shí)際情況是,這樣的企業(yè)也爭取到了債轉(zhuǎn)股的指標(biāo),減免了大部分債務(wù),股本資金比重進(jìn)一步加大,資產(chǎn)負(fù)債率幾乎為零。很多企業(yè)長期以來資產(chǎn)收益率始終低于債務(wù)資金成本,是造成企業(yè)虧損的主要原因,而并非完全由于資產(chǎn)負(fù)債率過高造成。據(jù)統(tǒng)計(jì),國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%;1995年已過77.5%。歐洲經(jīng)濟(jì)合作組織(oecd)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明:平均來講,日本公司資產(chǎn)負(fù)債率85%,德國公司是63%。按國際慣例,資產(chǎn)負(fù)債率的警戒線是60%～70%,超過次警戒線,企業(yè)將面臨市場的多變性而承擔(dān)極大的風(fēng)險(xiǎn)。
從理論上講,當(dāng)企業(yè)資金利潤率高于債務(wù)資金成本時(shí),應(yīng)保持高的資產(chǎn)負(fù)債率;當(dāng)企業(yè)資金利潤率低于債務(wù)資金成本時(shí),就保持低的資產(chǎn)負(fù)債率。由于市場風(fēng)險(xiǎn)及企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績具有很大的波動性。在宏觀經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期,或企業(yè)成長周期的低谷期,企業(yè)資金利潤率低于債務(wù)資金成本,這是較低的資產(chǎn)負(fù)債對企業(yè)有利。較高的資產(chǎn)負(fù)債率會有以下3種情況:第一,企業(yè)息稅前利潤大于債務(wù)利息,企業(yè)利潤大于零,股東權(quán)益資金雖然有收益,但股東權(quán)益資金收益的一部分補(bǔ)償了債務(wù)利息,資產(chǎn)負(fù)債率越高,補(bǔ)償越大。第二,當(dāng)企業(yè)息稅前利潤等于債務(wù)利息時(shí),意味著全部資金收益都補(bǔ)償了債務(wù)利息,股東權(quán)益資金收益為零。第三,企業(yè)息稅前利潤小于債務(wù)利息,這就是通常所說的企業(yè)出現(xiàn)虧損。從虧損的原因分析,主要是企業(yè)資金利潤率和資產(chǎn)負(fù)債率兩個因素造成。在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,或企業(yè)成長周期的高峰期,企業(yè)資金利潤率高于債務(wù)資金成本,資產(chǎn)負(fù)債率越高,股東權(quán)益資金收益增長越快。
二、國有企業(yè)及上市公司缺乏資金使用效率的約束機(jī)制
企業(yè)不愿運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿,增大資本金的投資收益率,與我國國有企業(yè)、國有控股企業(yè)及上市公司資金使用的約束機(jī)制有關(guān)。與股本資金相比,債務(wù)資金成本支付的約束是剛性的,股本資金成本的支付缺乏約束機(jī)制。上市公司的股利分配情況可以通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說明。1994年,40%上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利,7%的上市公司不分配;1995年～1996年,30%發(fā)放現(xiàn)金股利,30%的上市公司不分配;1997年～1998年,23%的上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利,56%的上市公司不分配。不分配的公司越來越多,超過了半數(shù)。從財(cái)務(wù)管理的角度看,不分配的動機(jī)是資金積累用于再投資。被有些公司的管理層處理為免費(fèi)使用的資金,股本資金成本為零。則沒有企業(yè)愿意冒著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使用債務(wù)資金。
國有企業(yè)及上市公司在企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中違背資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)規(guī)律,片面追求高股本資金結(jié)構(gòu),正面看可以降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),負(fù)面看卻增加了資金的使用成本。反映出我國企業(yè)缺乏資金使用的約束機(jī)制。其主要原因是現(xiàn)代企業(yè)制度不完善。目前我國最具現(xiàn)代企業(yè)性的公司是上市公司。公司的治理結(jié)構(gòu)按照股東大會、董事會、經(jīng)理和監(jiān)事會組成。由于中國國情,很多上市公司的主要大股東是原國有企業(yè)主管部門及上市剝離出去的原國有企業(yè),這些大股東的股票是不能上市的,同時(shí)這些股權(quán)也不屬于個人,屬于國家所有。絕大多數(shù)能流通的國有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股東的壓力。依然由政府任命的公司經(jīng)理們努力經(jīng)營的意識不強(qiáng),相當(dāng)一部分經(jīng)營者追求高收入、高在職消費(fèi),同時(shí)又以未擺脫政府干預(yù)為理由推托責(zé)任。大股東只關(guān)心股票上市及配股時(shí)的股票價(jià)格表現(xiàn)。一旦將流通股股民的資金圈到手,大股東不再關(guān)心如何實(shí)施科學(xué)的管理,提高資金利用效率,將股東的財(cái)富增值最大化。國家計(jì)委投資研究所的一份調(diào)查報(bào)告表明,上市公司經(jīng)營業(yè)績滑坡嚴(yán)重,股份制改造并未帶來國有企業(yè)經(jīng)營素質(zhì)的整體改善,國有企業(yè)原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底凈資產(chǎn)收益率為14.6%,到1997年僅為4.85%;1995年上市的公司當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為19.22%,到1997年下降到12.49%;1996年上市的公司當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為21.99%,到1997年下降到11.99%。
另外,上市公司經(jīng)理實(shí)際控制著上市公司的經(jīng)濟(jì)資源。理論上,公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重大投資、股利分配、資金籌集要有股東大會表決通過。實(shí)際操作中,經(jīng)理可以對自己有利的信息,操縱股東的表決。更有偽造股東大會決議者。由此可見,上市公司治理結(jié)構(gòu)表面上已采用了西方發(fā)達(dá)國家股份制公司的治理結(jié)構(gòu),但實(shí)質(zhì)上是對國有企業(yè)改造基礎(chǔ)上形成的公司治理結(jié)構(gòu)。雖然已向前大大邁進(jìn)一步,但仍具有舊經(jīng)濟(jì)體制的痕跡。
三、金融資本市場發(fā)展不完善
1.銀行經(jīng)營沒有完全按市場規(guī)律運(yùn)作。在一個產(chǎn)權(quán)明晰、法制健全和金融市場機(jī)制完善的國家里,債權(quán)人與債務(wù)人的約束是很硬的。借債人要承擔(dān)按期還本付息的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和違規(guī)拖欠或賴帳的法律后果。在我國,國有企業(yè)所有者由計(jì)委、經(jīng)委、主管部門、國資局和財(cái)政多個系統(tǒng)及多個部門代表。這些系統(tǒng)及部門只是所有者的代表,并不承擔(dān)所有者的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。借債者是經(jīng)營者,經(jīng)營者替所有者借債,替所有者花錢。銀行面對的是地位比自己高的政府各系統(tǒng)及各部門。經(jīng)營者若不按時(shí)還本付息,銀行無法向上述部門和系統(tǒng)討回貸款。另外國有企業(yè)目前依法破產(chǎn)很難,即使依法破產(chǎn),按我國法律,其剩余資產(chǎn)要安置職工,最后銀行的清償率一般不到10%。銀行大量不良債務(wù)的形成無不與這種局面有關(guān)。
1999年4月中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司成立。1999年8月國務(wù)院又批準(zhǔn)中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行分別建立華融、長城、東方資產(chǎn)管理公司。其目的在于:(1)處置銀行邊際不良資產(chǎn)，改善銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn);(2)促進(jìn)國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的改變;(3)支持國有大中型企業(yè)擺脫困境。國家對能實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)規(guī)定了5個基本的條件:①產(chǎn)品適銷對路，質(zhì)量符合要求，有市場競爭力;②工藝設(shè)備達(dá)到國際國內(nèi)領(lǐng)先水平，生產(chǎn)符合環(huán)保要求;③企業(yè)管理水平高，債權(quán)債務(wù)清楚，財(cái)務(wù)行為規(guī)范;④領(lǐng)導(dǎo)班子強(qiáng);⑤改革方案措施有力，符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求。由于滿足5個條件的企業(yè)很多，又規(guī)定了更具體的3個條件:①“七五”至“九五”期間，主要依靠商業(yè)銀行貸款建成投產(chǎn)，因缺乏資本金和匯率變動因素，負(fù)債率過高導(dǎo)致虧損，難以歸還貸款本息;②國家確定的512戶重點(diǎn)企業(yè)中因改建擴(kuò)建導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率過重，造成虧損;③1995年以前年度借用商業(yè)銀行貸款形成不良債務(wù)的企業(yè)。
債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的收益最大，反應(yīng)也最強(qiáng)烈。不少企業(yè)簡單地認(rèn)為債轉(zhuǎn)股實(shí)質(zhì)上就是減免債務(wù)，把它當(dāng)作國有企業(yè)最后的晚餐。有關(guān)債轉(zhuǎn)股的文件下發(fā)以后，企業(yè)紛紛跑向有關(guān)部門游說，不惜一切手段爭取把自己列為債轉(zhuǎn)股企業(yè)。這些現(xiàn)象反映了我國經(jīng)濟(jì)活動中存在的深層次的問題。
一、國有企業(yè)及上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理
經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們在各種融資成本中，股本融資成本是最高的，債務(wù)成本是最低的。其原因有:第一，債務(wù)成本稅前支付，企業(yè)實(shí)際支出債務(wù)成本為:貸款利率 (1-所得稅率)。第二，對投資者來說，債務(wù)資金投資的風(fēng)險(xiǎn)小于股本資金，債權(quán)人要求的投資報(bào)酬率低于股東要求的投資報(bào)酬率。第三，債務(wù)獎金的籌集費(fèi)用小于股本資金。
有的上市公司，資產(chǎn)負(fù)債率僅有20%，凈資產(chǎn)收益率連續(xù)3年小于6%，已失去配股資格。按市場規(guī)律辦事，企業(yè)需要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，再籌資必須加大負(fù)債資金的比重。實(shí)際情況是，這樣的企業(yè)也爭取到了債轉(zhuǎn)股的指標(biāo)，減免了大部分債務(wù)，股本資金比重進(jìn)一步加大，資產(chǎn)負(fù)債率幾乎為零。很多企業(yè)長期以來資產(chǎn)收益率始終低于債務(wù)資金成本，是造成企業(yè)虧損的主要原因，而并非完全由于資產(chǎn)負(fù)債率過高造成。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%;1995年已過77.5%。歐洲經(jīng)濟(jì)合作組織(OECD)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明:平均來講，日本公司資產(chǎn)負(fù)債率85%，德國公司是63%。按國際慣例，資產(chǎn)負(fù)債率的警戒線是60%～70%，超過次警戒線，企業(yè)將面臨市場的多變性而承擔(dān)極大的風(fēng)險(xiǎn)。
從理論上講，當(dāng)企業(yè)資金利潤率高于債務(wù)資金成本時(shí)，應(yīng)保持高的資產(chǎn)負(fù)債率;當(dāng)企業(yè)資金利潤率低于債務(wù)資金成本時(shí)，就保持低的資產(chǎn)負(fù)債率。由于市場風(fēng)險(xiǎn)及企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績具有很大的波動性。在宏觀經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，或企業(yè)成長周期的低谷期，企業(yè)資金利潤率低于債務(wù)資金成本，這是較低的資產(chǎn)負(fù)債對企業(yè)有利。較高的資產(chǎn)負(fù)債率會有以下3種情況:第一，企業(yè)息稅前利潤大于債務(wù)利息，企業(yè)利潤大于零，股東權(quán)益資金雖然有收益，但股東權(quán)益資金收益的一部分補(bǔ)償了債務(wù)利息，資產(chǎn)負(fù)債率越高，補(bǔ)償越大。第二，當(dāng)企業(yè)息稅前利潤等于債務(wù)利息時(shí)，意味著全部資金收益都補(bǔ)償了債務(wù)利息，股東權(quán)益資金收益為零。第三，企業(yè)息稅前利潤小于債務(wù)利息，這就是通常所說的企業(yè)出現(xiàn)虧損。從虧損的原因分析，主要是企業(yè)資金利潤率和資產(chǎn)負(fù)債率兩個因素造成。在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，或企業(yè)成長周期的高峰期，企業(yè)資金利潤率高于債務(wù)資金成本，資產(chǎn)負(fù)債率越高，股東權(quán)益資金收益增長越快。
二、國有企業(yè)及上市公司缺乏資金使用效率的約束機(jī)制
企業(yè)不愿運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，增大資本金的投資收益率，與我國國有企業(yè)、國有控股企業(yè)及上市公司資金使用的約束機(jī)制有關(guān)。與股本資金相比，債務(wù)資金成本支付的約束是剛性的，股本資金成本的支付缺乏約束機(jī)制。上市公司的股利分配情況可以通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說明。1994年，40%上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利，7%的上市公司不分配;1995年～1996年，30%發(fā)放現(xiàn)金股利，30%的上市公司不分配;1997年～1998年，23%的上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利，56%的上市公司不分配。不分配的公司越來越多，超過了半數(shù)。從財(cái)務(wù)管理的角度看，不分配的動機(jī)是資金積累用于再投資。被有些公司的管理層處理為免費(fèi)使用的資金，股本資金成本為零。則沒有企業(yè)愿意冒著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使用債務(wù)資金。
國有企業(yè)及上市公司在企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中違背資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，片面追求高股本資金結(jié)構(gòu)，正面看可以降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)面看卻增加了資金的使用成本。反映出我國企業(yè)缺乏資金使用的約束機(jī)制。其主要原因是現(xiàn)代企業(yè)制度不完善。
目前我國最具現(xiàn)代企業(yè)性的公司是上市公司。公司的治理結(jié)構(gòu)按照股東大會、董事會、經(jīng)理和監(jiān)事會組成。由于中國國情，很多上市公司的主要大股東是原國有企業(yè)主管部門及上市剝離出去的原國有企業(yè)，這些大股東的股票是不能上市的，同時(shí)這些股權(quán)也不屬于個人，屬于國家所有。絕大多數(shù)能流通的國有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股東的壓力。依然由政府任命的公司經(jīng)理們努力經(jīng)營的意識不強(qiáng)，相當(dāng)一部分經(jīng)營者追求高收入、高在職消費(fèi)，同時(shí)又以未擺脫政府干預(yù)為理由推托責(zé)任。大股東只關(guān)心股票上市及配股時(shí)的股票價(jià)格表現(xiàn)。一旦將流通股股民的資金圈到手，大股東不再關(guān)心如何實(shí)施科學(xué)的管理，提高資金利用效率，將股東的財(cái)富增值最大化。國家計(jì)委投資研究所的一份調(diào)查報(bào)告表明，上市公司經(jīng)營業(yè)績滑坡嚴(yán)重，股份制改造并未帶來國有企業(yè)經(jīng)營素質(zhì)的整體改善，國有企業(yè)原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底凈資產(chǎn)收益率為14.6%，到1997年僅為4.85%;1995年上市的公司當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為19.22%，到1997年下降到12.49%;1996年上市的公司當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為21.99%，到1997年下降到11.99%。
另外，上市公司經(jīng)理實(shí)際控制著上市公司的經(jīng)濟(jì)資源。理論上，公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重大投資、股利分配、資金籌集要有股東大會表決通過。實(shí)際操作中，經(jīng)理可以對自己有利的信息，操縱股東的表決。更有偽造股東大會決議者。由此可見，上市公司治理結(jié)構(gòu)表面上已采用了西方發(fā)達(dá)國家股份制公司的治理結(jié)構(gòu)，但實(shí)質(zhì)上是對國有企業(yè)改造基礎(chǔ)上形成的公司治理結(jié)構(gòu)。雖然已向前大大邁進(jìn)一步，但仍具有舊經(jīng)濟(jì)體制的痕跡。
三、金融資本市場發(fā)展不完善
1.銀行經(jīng)營沒有完全按市場規(guī)律運(yùn)作。在一個產(chǎn)權(quán)明晰、法制健全和金融市場機(jī)制完善的國家里，債權(quán)人與債務(wù)人的約束是很硬的。借債人要承擔(dān)按期還本付息的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和違規(guī)拖欠或賴帳的法律后果。在我國，國有企業(yè)所有者由計(jì)委、經(jīng)委、主管部門、國資局和財(cái)政多個系統(tǒng)及多個部門代表。這些系統(tǒng)及部門只是所有者的代表，并不承擔(dān)所有者的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。借債者是經(jīng)營者，經(jīng)營者替所有者借債，替所有者花錢。銀行面對的是地位比自己高的政府各系統(tǒng)及各部門。經(jīng)營者若不按時(shí)還本付息，銀行無法向上述部門和系統(tǒng)討回貸款。另外國有企業(yè)目前依法破產(chǎn)很難，即使依法破產(chǎn)，按我國法律，其剩余資產(chǎn)要安置職工，最后銀行的清償率一般不到10%。銀行大量不良債務(wù)的形成無不與這種局面有關(guān)。
債轉(zhuǎn)股是把銀行與企業(yè)間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股關(guān)系,由原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。債轉(zhuǎn)股對資產(chǎn)負(fù)債率很高的國有企業(yè)來說,是一種債務(wù)重組的有效手段。國有企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主體,國有四大銀行80%的貸款給了國有企業(yè)。國有企業(yè)走向市場經(jīng)濟(jì)的過程中先天不足,注冊資本嚴(yán)重不足,主要靠銀行貸款方式籌集資金。從運(yùn)營開始就背上了嚴(yán)重的債務(wù)負(fù)擔(dān),當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)或企業(yè)成長進(jìn)入周期性底部時(shí)加劇了企業(yè)經(jīng)營困難。銀行貸款有去無回,企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換成了銀行的金融風(fēng)險(xiǎn),銀企債務(wù)成了難以解開的連環(huán)套。
1999年4月中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司成立。1999年8月國務(wù)院又批準(zhǔn)中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行分別建立華融、長城、東方資產(chǎn)管理公司。其目的在于:(1)處置銀行邊際不良資產(chǎn),改善銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu),防范化解金融風(fēng)險(xiǎn);(2)促進(jìn)國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的改變;(3)支持國有大中型企業(yè)擺脫困境。國家對能實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)規(guī)定了5個基本的條件:①產(chǎn)品適銷對路,質(zhì)量符合要求,有市場競爭力;②工藝設(shè)備達(dá)到國際國內(nèi)領(lǐng)先水平,生產(chǎn)符合環(huán)保要求;③企業(yè)管理水平高,債權(quán)債務(wù)清楚,財(cái)務(wù)行為規(guī)范;④領(lǐng)導(dǎo)班子強(qiáng);⑤改革方案措施有力,符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求。由于滿足5個條件的企業(yè)很多,又規(guī)定了更具體的3個條件:①“七五”至“九五”期間,主要依靠商業(yè)銀行貸款建成投產(chǎn),因缺乏資本金和匯率變動因素,負(fù)債率過高導(dǎo)致虧損,難以歸還貸款本息;②國家確定的512戶重點(diǎn)企業(yè)中因改建擴(kuò)建導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率過重,造成虧損;③1995年以前年度借用商業(yè)銀行貸款形成不良債務(wù)的企業(yè)。
債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的收益最大,反應(yīng)也最強(qiáng)烈。不少企業(yè)簡單地認(rèn)為債轉(zhuǎn)股實(shí)質(zhì)上就是減免債務(wù),把它當(dāng)作國有企業(yè)最后的晚餐。有關(guān)債轉(zhuǎn)股的文件下發(fā)以后,企業(yè)紛紛跑向有關(guān)部門游說,不惜一切手段爭取把自己列為債轉(zhuǎn)股企業(yè)。這些現(xiàn)象反映了我國經(jīng)濟(jì)活動中存在的深層次的問題。
一、國有企業(yè)及上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理
經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們在各種融資成本中,股本融資成本是最高的,債務(wù)成本是最低的。其原因有:第一,債務(wù)成本稅前支付,企業(yè)實(shí)際支出債務(wù)成本為:貸款利率(1-所得稅率)。第二,對投資者來說,債務(wù)資金投資的風(fēng)險(xiǎn)小于股本資金,債權(quán)人要求的投資報(bào)酬率低于股東要求的投資報(bào)酬率。第三,債務(wù)獎金的籌集費(fèi)用小于股本資金。
有的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率僅有20%,凈資產(chǎn)收益率連續(xù)3年小于6%,已失去配股資格。按市場規(guī)律辦事,企業(yè)需要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),再籌資必須加大負(fù)債資金的比重。實(shí)際情況是,這樣的企業(yè)也爭取到了債轉(zhuǎn)股的指標(biāo),減免了大部分債務(wù),股本資金比重進(jìn)一步加大,資產(chǎn)負(fù)債率幾乎為零。很多企業(yè)長期以來資產(chǎn)收益率始終低于債務(wù)資金成本,是造成企業(yè)虧損的主要原因,而并非完全由于資產(chǎn)負(fù)債率過高造成。據(jù)統(tǒng)計(jì),國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%;1995年已過77.5%。歐洲經(jīng)濟(jì)合作組織(OECD)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明:平均來講,日本公司資產(chǎn)負(fù)債率85%,德國公司是63%。按國際慣例,資產(chǎn)負(fù)債率的警戒線是60%～70%,超過次警戒線,企業(yè)將面臨市場的多變性而承擔(dān)極大的風(fēng)險(xiǎn)。
從理論上講,當(dāng)企業(yè)資金利潤率高于債務(wù)資金成本時(shí),應(yīng)保持高的資產(chǎn)負(fù)債率;當(dāng)企業(yè)資金利潤率低于債務(wù)資金成本時(shí),就保持低的資產(chǎn)負(fù)債率。由于市場風(fēng)險(xiǎn)及企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績具有很大的波動性。在宏觀經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期,或企業(yè)成長周期的低谷期,企業(yè)資金利潤率低于債務(wù)資金成本,這是較低的資產(chǎn)負(fù)債對企業(yè)有利。較高的資產(chǎn)負(fù)債率會有以下3種情況:第一,企業(yè)息稅前利潤大于債務(wù)利息,企業(yè)利潤大于零,股東權(quán)益資金雖然有收益,但股東權(quán)益資金收益的一部分補(bǔ)償了債務(wù)利息,資產(chǎn)負(fù)債率越高,補(bǔ)償越大。第二,當(dāng)企業(yè)息稅前利潤等于債務(wù)利息時(shí),意味著全部資金收益都補(bǔ)償了債務(wù)利息,股東權(quán)益資金收益為零。第三,企業(yè)息稅前利潤小于債務(wù)利息,這就是通常所說的企業(yè)出現(xiàn)虧損。從虧損的原因分析,主要是企業(yè)資金利潤率和資產(chǎn)負(fù)債率兩個因素造成。在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,或企業(yè)成長周期的高峰期,企業(yè)資金利潤率高于債務(wù)資金成本,資產(chǎn)負(fù)債率越高,股東權(quán)益資金收益增長越快。
二、國有企業(yè)及上市公司缺乏資金使用效率的約束機(jī)制
企業(yè)不愿運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿,增大資本金的投資收益率,與我國國有企業(yè)、國有控股企業(yè)及上市公司資金使用的約束機(jī)制有關(guān)。與股本資金相比,債務(wù)資金成本支付的約束是剛性的,股本資金成本的支付缺乏約束機(jī)制。上市公司的股利分配情況可以通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說明。1994年,40%上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利,7%的上市公司不分配;1995年～1996年,30%發(fā)放現(xiàn)金股利,30%的上市公司不分配;1997年～1998年,23%的上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利,56%的上市公司不分配。不分配的公司越來越多,超過了半數(shù)。從財(cái)務(wù)管理的角度看,不分配的動機(jī)是資金積累用于再投資。被有些公司的管理層處理為免費(fèi)使用的資金,股本資金成本為零。則沒有企業(yè)愿意冒著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使用債務(wù)資金。
國有企業(yè)及上市公司在企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中違背資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)規(guī)律,片面追求高股本資金結(jié)構(gòu),正面看可以降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),負(fù)面看卻增加了資金的使用成本。反映出我國企業(yè)缺乏資金使用的約束機(jī)制。其主要原因是現(xiàn)代企業(yè)制度不完善。
目前我國最具現(xiàn)代企業(yè)性的公司是上市公司。公司的治理結(jié)構(gòu)按照股東大會、董事會、經(jīng)理和監(jiān)事會組成。由于中國國情,很多上市公司的主要大股東是原國有企業(yè)主管部門及上市剝離出去的原國有企業(yè),這些大股東的股票是不能上市的,同時(shí)這些股權(quán)也不屬于個人,屬于國家所有。絕大多數(shù)能流通的國有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股東的壓力。依然由政府任命的公司經(jīng)理們努力經(jīng)營的意識不強(qiáng),相當(dāng)一部分經(jīng)營者追求高收入、高在職消費(fèi),同時(shí)又以未擺脫政府干預(yù)為理由推托責(zé)任。大股東只關(guān)心股票上市及配股時(shí)的股票價(jià)格表現(xiàn)。一旦將流通股股民的資金圈到手,大股東不再關(guān)心如何實(shí)施科學(xué)的管理,提高資金利用效率,將股東的財(cái)富增值最大化。國家計(jì)委投資研究所的一份調(diào)查報(bào)告表明,上市公司經(jīng)營業(yè)績滑坡嚴(yán)重,股份制改造并未帶來國有企業(yè)經(jīng)營素質(zhì)的整體改善,國有企業(yè)原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底凈資產(chǎn)收益率為14.6%,到1997年僅為4.85%;1995年上市的公司當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為19.22%,到1997年下降到12.49%;1996年上市的公司當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為21.99%,到1997年下降到11.99%。
另外,上市公司經(jīng)理實(shí)際控制著上市公司的經(jīng)濟(jì)資源。理論上,公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重大投資、股利分配、資金籌集要有股東大會表決通過。實(shí)際操作中,經(jīng)理可以對自己有利的信息,操縱股東的表決。更有偽造股東大會決議者。由此可見,上市公司治理結(jié)構(gòu)表面上已采用了西方發(fā)達(dá)國家股份制公司的治理結(jié)構(gòu),但實(shí)質(zhì)上是對國有企業(yè)改造基礎(chǔ)上形成的公司治理結(jié)構(gòu)。雖然已向前大大邁進(jìn)一步,但仍具有舊經(jīng)濟(jì)體制的痕跡。
三、金融資本市場發(fā)展不完善
1.銀行經(jīng)營沒有完全按市場規(guī)律運(yùn)作。在一個產(chǎn)權(quán)明晰、法制健全和金融市場機(jī)制完善的國家里,債權(quán)人與債務(wù)人的約束是很硬的。借債人要承擔(dān)按期還本付息的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和違規(guī)拖欠或賴帳的法律后果。在我國,國有企業(yè)所有者由計(jì)委、經(jīng)委、主管部門、國資局和財(cái)政多個系統(tǒng)及多個部門代表。這些系統(tǒng)及部門只是所有者的代表,并不承擔(dān)所有者的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。借債者是經(jīng)營者,經(jīng)營者替所有者借債,替所有者花錢。銀行面對的是地位比自己高的政府各系統(tǒng)及各部門。經(jīng)營者若不按時(shí)還本付息,銀行無法向上述部門和系統(tǒng)討回貸款。另外國有企業(yè)目前依法破產(chǎn)很難,即使依法破產(chǎn),按我國法律,其剩余資產(chǎn)要安置職工,最后銀行的清償率一般不到10%。銀行大量不良債務(wù)的形成無不與這種局面有關(guān)。
