時(shí)間：2023-07-14 16:25:24
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關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式;投資結(jié)構(gòu);要素稟賦
中圖分類(lèi)號(hào):F061.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-3890(2009)11-0005-06
一、引言及文獻(xiàn)綜述
長(zhǎng)期以來(lái),影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的路徑主要是固定資產(chǎn)投資、居民消費(fèi)和凈出口。中國(guó)經(jīng)濟(jì)是十分依賴(lài)出口的外向型經(jīng)濟(jì),1978-2007年,外貿(mào)進(jìn)出口總額從206.4億美元增長(zhǎng)到21 738億美元,年均增長(zhǎng)17.4%,對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的年均貢獻(xiàn)率為2%。2007年中國(guó)外貿(mào)依存度高達(dá)35.5%,金融危機(jī)則使這一增長(zhǎng)路徑受到了根本的質(zhì)疑。隨著國(guó)際金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響逐步加深,世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)放緩,美歐日等先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體的需求進(jìn)一步減弱,中國(guó)所有主要貿(mào)易伙伴都陷入衰退,中國(guó)50%的出口是面向美國(guó)、歐洲、日本,當(dāng)這些地區(qū)的消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力下降時(shí),中國(guó)對(duì)外依賴(lài)型的增長(zhǎng)模式受到嚴(yán)重阻滯。據(jù)國(guó)家發(fā)改委統(tǒng)計(jì),2008年1-11月,外貿(mào)進(jìn)出口總額23 783.7億美元,增長(zhǎng)20.9%。其中出口13171.6億美元,增長(zhǎng)19.3%;進(jìn)口1 0612.1億美元,增長(zhǎng)22.8%。而2008年11月中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口總額1 898.9億美元,比上年同期下降9%,其中出口1 149.9億美元,下降2.2%;進(jìn)口749億美元,下降17.9%,其中以加工貿(mào)易進(jìn)出口下降更為明顯。這是2000年以來(lái)進(jìn)出口各項(xiàng)指標(biāo)首次同時(shí)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2008年12月,出口額比上年同期下降了2.8%。[1]另?yè)?jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì),2009年1月份,中國(guó)進(jìn)出口總值為1418億美元,比上年同期(下同)下降29%。其中,出口904.5億美元,下降17.5%,出口價(jià)格上漲2.3%;進(jìn)口513.4億美元,下降43.1%,進(jìn)口價(jià)格下跌10.6%。制造業(yè)出口明顯下降,出口價(jià)格有所提升。1月份,制造業(yè)出口為870.5億美元,下降17.7%,出口價(jià)格上漲2.2%。由于金融海嘯實(shí)體經(jīng)濟(jì)的蔓延,外需持續(xù)減弱,出口減速之勢(shì)短期難以逆轉(zhuǎn),在這樣的大環(huán)境下,中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外向型發(fā)展戰(zhàn)略理應(yīng)有所改變,改外需倚重度過(guò)高為以擴(kuò)大內(nèi)需為著力點(diǎn)。封閉經(jīng)濟(jì)中總需求由投資和消費(fèi)組成。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展史告訴我們,經(jīng)濟(jì)沿著良性可持續(xù)道路發(fā)展的必要條件之一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展建立在消費(fèi)為主的內(nèi)需上,只有擴(kuò)大本國(guó)居民的消費(fèi)能力,走消費(fèi)拉動(dòng)型道路,經(jīng)濟(jì)發(fā)展才能有穩(wěn)固的基礎(chǔ)。提高居民的消費(fèi)能力,走擴(kuò)大國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的道路來(lái)打動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已成為學(xué)界的共識(shí),但由于中國(guó)現(xiàn)階段存在種種問(wèn)題,如收入結(jié)構(gòu)不合理,相對(duì)于豐富的勞動(dòng)力資源來(lái)說(shuō)就業(yè)機(jī)會(huì)較少,社會(huì)保障制度缺失,居民對(duì)未來(lái)的收入和支出預(yù)期不穩(wěn)定等都制約了中國(guó)居民的消費(fèi)能力,由于涉及到整個(gè)社會(huì)較大范圍內(nèi)的變革,從根本上提高居民的消費(fèi)需求是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最優(yōu)但卻是最具難度的路徑,非一朝一夕能夠解決,需要有一系列體系作保障,相比之下,投資卻是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“捷徑”。如果說(shuō)在當(dāng)前的中國(guó)發(fā)展階段,投資和資本積累仍是增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?是中國(guó)實(shí)現(xiàn)城市化、工業(yè)化、現(xiàn)代化的必經(jīng)之路,那么投資路徑和投資方式的良性轉(zhuǎn)變則是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的先決條件和應(yīng)有之義。但一直以來(lái),中國(guó)的投資方式都存在著不小甚至是嚴(yán)重的問(wèn)題,投資及其結(jié)構(gòu)和方式的完善已經(jīng)成為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式這一重大課題中的一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。
檢索投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的經(jīng)典文獻(xiàn),凱恩斯(1936)認(rèn)為,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)并不必然保證國(guó)民收入的實(shí)際水平與潛在的、充分就業(yè)時(shí)的國(guó)民收入相等,政府應(yīng)以擴(kuò)大投資的手段來(lái)補(bǔ)充經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中消費(fèi)不足的常態(tài);凱恩斯學(xué)說(shuō)在戰(zhàn)后對(duì)西方國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了一定的促進(jìn)作用,但在其理論體系中,并未論述長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),也未論述達(dá)到均衡的動(dòng)態(tài)過(guò)程;英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈羅德和美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家多馬認(rèn)為凱恩斯的理論體系只涉及了短期問(wèn)題,有必要對(duì)其進(jìn)行長(zhǎng)期化和動(dòng)態(tài)化的改進(jìn),要將凱恩斯模型長(zhǎng)期化和動(dòng)態(tài)化,即實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就要保證一定的儲(chǔ)蓄率以轉(zhuǎn)化為投資;鑒于哈羅德―多馬模型的不穩(wěn)定性質(zhì),索洛(1956)考慮到了技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的影響,構(gòu)建了資本、勞動(dòng)力、技術(shù)三個(gè)變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用,這一模型在20余年的時(shí)間里都占據(jù)了主導(dǎo)地位。然而其假設(shè)的規(guī)模報(bào)酬不變,增長(zhǎng)率的外生化則成為其不能解釋許多實(shí)際問(wèn)題的主要缺陷,主張經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生化的羅默(1986)和盧卡斯(1988)用規(guī)模收益遞增和內(nèi)生技術(shù)進(jìn)步來(lái)說(shuō)明長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);丹尼森(1985)通過(guò)將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素進(jìn)行細(xì)分并加以量化,發(fā)現(xiàn)知識(shí)的貢獻(xiàn)率最大;在發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域,羅斯托(1960)將增長(zhǎng)分為五個(gè)階段,即傳統(tǒng)社會(huì)、起飛前提、起飛、走向成熟、大眾高消費(fèi),并指出在最為關(guān)鍵的起飛時(shí)期,有效的投資率和儲(chǔ)蓄率應(yīng)從大約國(guó)民收入的5%提高到10%以上,而在起飛前提階段,投資率也可能高于5%;羅森斯坦?羅丹(1943、1966)認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家要擺脫貧困,關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)工業(yè)化,其首要的障礙是資本形成不足,投資是成功的一個(gè)必要條件,他主張對(duì)各個(gè)工業(yè)部門(mén)同時(shí)投資,以產(chǎn)生外部經(jīng)濟(jì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。納克斯(1953)提出了發(fā)展中國(guó)家普遍存在的“惡性貧困循環(huán)”,即從供給方面來(lái)看,低收入―低儲(chǔ)蓄―低資本形成―低生產(chǎn)率―低產(chǎn)出―低收入;從需求方面看,低收入―低購(gòu)買(mǎi)力―投資引誘不足―低資本形成―低生產(chǎn)率―低產(chǎn)出―低收入;他指出資本形成不足是主要障礙,因此發(fā)展中國(guó)家要提高儲(chǔ)蓄率和投資率。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論不只是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究專(zhuān)利,20世紀(jì)20年代蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)里德曼根據(jù)馬克思的擴(kuò)大再生產(chǎn)理論也建立了增長(zhǎng)模型。國(guó)內(nèi)研究增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變較具代表性的有:吳敬璉(2006)在梳理各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑的基礎(chǔ)上,指出中國(guó)轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)模式最終取決于政府自身改革的成效;王一鳴(2007)認(rèn)為,傳統(tǒng)的增長(zhǎng)方式不能為繼,轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式的途徑在于體制創(chuàng)新,增進(jìn)市場(chǎng)配置資源的功能;衛(wèi)興華(2007)認(rèn)為,當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中仍具粗放特征,制約了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),集約型是增長(zhǎng)方式的必然選擇并提出了建議;林毅夫(2007)認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式要以要素稟賦結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ),取決于要素價(jià)格體系,轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式要從這兩方面著手。上述文獻(xiàn)都從較為宏觀的層面探討了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變問(wèn)題,為研究投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了一般分析框架,但并未具體指出投資方式與結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的關(guān)系,本文擬從這點(diǎn)做一淺述。
二、當(dāng)前中國(guó)投資現(xiàn)狀的若干問(wèn)題
在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中,投資必然帶有種種不合理的內(nèi)容。投資不合理無(wú)外乎兩種情形,即投資數(shù)量不合理和投資結(jié)構(gòu)不合理,在中國(guó)這兩種情況都存在,中國(guó)某些產(chǎn)業(yè)投資數(shù)量過(guò)多而另一些產(chǎn)業(yè)則投資不足,這就造成了投資形成結(jié)構(gòu)的不合理,前一期的投資形成現(xiàn)存的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),根據(jù)資產(chǎn)專(zhuān)用性原理,一旦投資形成,必將沿著現(xiàn)有路徑持續(xù)下去,否則這些資產(chǎn)就會(huì)成為沉沒(méi)成本,所以現(xiàn)存的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)又會(huì)成為未來(lái)投資的領(lǐng)域,從而使一些產(chǎn)業(yè)存在著嚴(yán)重投資過(guò)度現(xiàn)象,進(jìn)一步加重了投資結(jié)構(gòu)的不合理,從而形成數(shù)量不合理―結(jié)構(gòu)不合理―數(shù)量不合理的惡性循環(huán)。這種惡性循環(huán)下的一個(gè)典型狀況就是固定資產(chǎn)投資過(guò)度。在固定資產(chǎn)投資過(guò)度的情況下,將產(chǎn)生大量的重復(fù)建設(shè),如果未來(lái)缺乏有支付能力的社會(huì)需求支持,將成為過(guò)?；蛘呤菬o(wú)效的投資,可能形成當(dāng)年的GDP,但不能夠形成長(zhǎng)期的生產(chǎn)能力,不能夠形成有效存量。[2]2001-2006年中國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資年均增長(zhǎng)22.2%,2003-2006年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率10.3%左右,而平均投資率高達(dá)42.9%,但這種高投資―高增長(zhǎng)的發(fā)展模式以宏觀成本積累為代價(jià),是政府激勵(lì)條件下低效率的投資,[3]它并不能夠帶來(lái)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和增長(zhǎng)質(zhì)量的提高。
投資按主體劃分可分為政府投資(財(cái)政投資)和民間投資(私人投資),理論上政府投資并不像私人投資那樣追求單個(gè)項(xiàng)目的利益最大化,而是以全社會(huì)的綜合福利為目標(biāo);政府投資的范圍一般是企業(yè)并不愿介入的領(lǐng)域,如大型交通項(xiàng)目,城市基礎(chǔ)設(shè)施,環(huán)保,教育等。和這些領(lǐng)域相對(duì)應(yīng)的是一般競(jìng)爭(zhēng)部門(mén)。婁洪(2003)指出了基礎(chǔ)設(shè)施的基本性質(zhì):第一,非排他性,即理論上所有人都能對(duì)其進(jìn)行使用,從而獲得收益。第二,邊際成本趨零,即在一定的范圍內(nèi),增加對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施提品或服務(wù)的消費(fèi),不會(huì)帶來(lái)額外的成本。第三,經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施的擁擠性,即隨著消費(fèi)者增加到一定程度,將產(chǎn)生一定程度的競(jìng)爭(zhēng)。第四,基礎(chǔ)設(shè)施的不可分性。羅森斯坦?羅丹(1943)指出生產(chǎn)函數(shù)、需求和供給都存在著不可分性,基礎(chǔ)設(shè)施資本的投資和其他生產(chǎn)性資本的投資在時(shí)間上不可分,基礎(chǔ)設(shè)施資本的投資須先于其他生產(chǎn)性資本的投資。但在一般競(jìng)爭(zhēng)部門(mén),市場(chǎng)機(jī)制的作用能夠有效地調(diào)節(jié)市場(chǎng)的供給與需求。民間資本產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰,經(jīng)營(yíng)靈活,能夠較好地適應(yīng)市場(chǎng)需求變化的要求,因而其產(chǎn)出效率一般大于公共資本,且其即期產(chǎn)出效應(yīng)大于公共資本產(chǎn)出效應(yīng)。[4]
鑒于政府和民間投資的領(lǐng)域有所不同,依據(jù)兩種投資領(lǐng)域的關(guān)系,政府投資對(duì)民間投資具有兩種效應(yīng),即擠出效應(yīng)和擠入效應(yīng)。擠出效應(yīng)指政府在實(shí)施積極財(cái)政政策時(shí),引起了利率的上升和借貸資金需求上的競(jìng)爭(zhēng),導(dǎo)致民間投資行為的減少,分析這一問(wèn)題的典型思路即IS-LM模型,擠出效應(yīng)的機(jī)制可見(jiàn)圖1,在政府投資不變的情況下,IS、LM兩條曲線相交于P0,此時(shí)均衡的利率和產(chǎn)出分別是r0和y0,而當(dāng)政府實(shí)行積極的財(cái)政政策,投資增加,則使得IS曲線右移至IS1,而貨幣供給量是一定的,即LM曲線并未移動(dòng),此時(shí)均衡點(diǎn)為P1,則均衡利率和產(chǎn)出r1和y1,利率上升則導(dǎo)致民間投資的機(jī)會(huì)成本提高,從而產(chǎn)生擠出效應(yīng),而潛在的均衡點(diǎn)即利率保持不變的情況下是P2,相應(yīng)的產(chǎn)出是y2,那么由此造成的產(chǎn)出損失即y1-y2。
擠入效應(yīng)是指政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資促使投資環(huán)境得到了改善,減少了私人投資的成本,刺激了私人投資的積極性,同時(shí)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資又可以拉動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,促使民間資本進(jìn)入這些行業(yè)。如果政府能夠?qū)⑼顿Y控制在嚴(yán)格的界限內(nèi),將投資行為集中于公共領(lǐng)域而非一般競(jìng)爭(zhēng)部門(mén),那么由于其改善了投資環(huán)境和投資預(yù)期,從而能夠吸引民間資本的進(jìn)入,這將對(duì)民間投資帶來(lái)一定的擠入效應(yīng)。①
但現(xiàn)實(shí)中政府投資存在著錯(cuò)位,即投資領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)性與投資動(dòng)機(jī)的矛盾性,政府本應(yīng)該依據(jù)合理的生產(chǎn)力布局的需要,引導(dǎo)社會(huì)投資的合理流向,實(shí)現(xiàn)投資結(jié)構(gòu)合理化,同時(shí)介入市場(chǎng)失靈之處,彌補(bǔ)其缺陷。但目前政府將投資面有意無(wú)意地伸向了競(jìng)爭(zhēng)性部門(mén)以獲取高額利潤(rùn),造成“與民爭(zhēng)利”,競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域本來(lái)應(yīng)該以市場(chǎng)為導(dǎo)向追求企業(yè)利潤(rùn)最大化,但中國(guó)許多行業(yè)的投資是以政府行為偏好為依據(jù),歪曲要素價(jià)格體系,追求政府(或其中部分人)的租金最大化,這進(jìn)一步滋生了尋租行為和市場(chǎng)的無(wú)序性。中國(guó)現(xiàn)行的融資體制也助長(zhǎng)了這種情形,私人部門(mén)對(duì)市場(chǎng)信號(hào)有更好的反應(yīng),投資效率更高,但卻難以得到金融部門(mén)的強(qiáng)力支持,國(guó)有部門(mén)的投資效率低下,但更依賴(lài)于國(guó)家財(cái)政和銀行貸款的支持,使得本應(yīng)尋求利潤(rùn)最大化的資本被注入了國(guó)有部門(mén),從而導(dǎo)致了總體上投資效率的低下。另外現(xiàn)有的投融資體制也存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前中國(guó)企業(yè)的主要融資渠道還是以銀行為主的金融單位,由于存在著較強(qiáng)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn),加之中國(guó)的融資體制還沒(méi)完全市場(chǎng)化,還深深地打著政府偏好的烙印,金融機(jī)構(gòu)將大量資金借貸給了低效率甚至無(wú)效率的國(guó)有企業(yè),而效率較高但苦于資金缺乏的民營(yíng)企業(yè)則對(duì)此只能望眼欲穿,這勢(shì)必影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率,融資機(jī)制的軟約束導(dǎo)致銀行大量的呆賬壞賬,也不利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。
三、投資方式、投資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式
經(jīng)典文獻(xiàn)雖然主要是解決發(fā)展中國(guó)家由于投資不足而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)停滯問(wèn)題,但我們可以認(rèn)識(shí)到投資結(jié)構(gòu)的完善、投資方式的轉(zhuǎn)變是其應(yīng)有之義,無(wú)論是發(fā)展中國(guó)家還是發(fā)達(dá)國(guó)家都存在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的問(wèn)題,后者經(jīng)歷過(guò)早期增長(zhǎng)方式低效率的“陣痛”而轉(zhuǎn)向了可持續(xù)發(fā)展的道路,前者雖然在經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段盡力避免這些“陣痛”,但很大程度上還是進(jìn)行著后者已經(jīng)走過(guò)的道路,投資結(jié)構(gòu)的完善、投資方式的轉(zhuǎn)變構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的重要部分。
在圖2中,投資結(jié)構(gòu)可以看成是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的函數(shù),隨著投資結(jié)構(gòu)由不完善到完善,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由非效率逐步向效率改進(jìn)。不過(guò)兩者的關(guān)系并非直線關(guān)系,而是一條S形曲線,點(diǎn)O到P1這段較為平緩,P1到P2這段變得陡峭,P2以后又變得平緩。這可以解釋為:投資結(jié)構(gòu)完善初期,其效應(yīng)尚未完全擴(kuò)散,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變很遲緩;到P1點(diǎn)時(shí),投資結(jié)構(gòu)已達(dá)到一定的完善程度,其效應(yīng)開(kāi)始顯著,邊際投資結(jié)構(gòu)迅速提高,這種現(xiàn)象一直持續(xù)到點(diǎn)P2,這個(gè)時(shí)期是投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過(guò)程,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由非效率迅速地向效率轉(zhuǎn)變;P2以后由于投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化到相當(dāng)?shù)某潭攘?再改善起來(lái)相當(dāng)?shù)睦щy,邊際投資結(jié)構(gòu)逐漸降低,這時(shí)增長(zhǎng)方式也達(dá)到了一定的高效率,整個(gè)社會(huì)福利得到了帕累托改進(jìn)。
吳敬璉(2005)指出,所謂經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,就是指推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的各種生產(chǎn)要素投入及其組合的方式,其實(shí)質(zhì)是依賴(lài)什么要素,借助什么手段,通過(guò)什么途徑,怎樣實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的關(guān)鍵是什么呢,林毅夫(2007)提供了一個(gè)不錯(cuò)的思路,即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所處的宏觀環(huán)境的根本特征是要素價(jià)格體系,由要素價(jià)格體系決定要素投入組合,從而決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。經(jīng)濟(jì)發(fā)展史告訴我們,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式大體可分為資本驅(qū)動(dòng)型、資源驅(qū)動(dòng)型、技術(shù)驅(qū)動(dòng)型、勞動(dòng)驅(qū)動(dòng)型四類(lèi)。②長(zhǎng)期以來(lái),中國(guó)走的是投資驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)路徑,沈坤榮(1999)對(duì)建國(guó)以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素進(jìn)行了實(shí)證分析,指出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠生產(chǎn)要素尤其是資本要素的大量投入,生產(chǎn)要素的貢獻(xiàn)率占了76.7%,其中資本投入的貢獻(xiàn)率為57.8%,全要素生產(chǎn)率貢獻(xiàn)率為23.4%。[5]這在給中國(guó)帶來(lái)高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)也埋下了大量的弊端,如農(nóng)輕重比例失調(diào),需求結(jié)構(gòu)失衡等。對(duì)于投資的依賴(lài)造成了一種誤解,即人們總是認(rèn)為要素投入過(guò)多會(huì)不利于增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變,會(huì)損害經(jīng)濟(jì)效率的提高,這是一種片面的認(rèn)識(shí),要素投入太少必然不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展,但投入過(guò)多未必?fù)p害經(jīng)濟(jì)效率,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式中存在的種種問(wèn)題都是來(lái)源于投資結(jié)構(gòu)不合理,即要素的投入結(jié)構(gòu)不合理,也即要素的投入比例不合理,調(diào)整好要素投入結(jié)構(gòu)才是更重要的。不考慮要素的投入結(jié)構(gòu)優(yōu)化而一味地增加投資,一個(gè)不可避免的結(jié)果就是在投資率上升的同時(shí)投資效率卻在下降。增長(zhǎng)的可持續(xù)性在很大程度上不是取決于要素的供給能力,而是取決于要素的有效的配置能力,須知資本使用的效率比提高投資量對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)重要的多。[6]邊際資本―產(chǎn)出比率(ICORs)是衡量投資效率的重要指標(biāo),根據(jù)張軍(2005)的研究,ICORs在1994年以前基本保持穩(wěn)定,之后急劇上升,這說(shuō)明資本經(jīng)歷著深化的過(guò)程,投資效率低下。而投資在影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的作用,實(shí)際上依賴(lài)于投資效率和技術(shù)進(jìn)步及其性質(zhì)。[7]
顯然,要獲得經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)必然要提高中國(guó)的投資效率,提高投資效率必然要優(yōu)化投資結(jié)構(gòu),優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)即使各要素的投入比例更加合理。一國(guó)增長(zhǎng)方式的選擇既要適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段,又要結(jié)合本國(guó)的具體國(guó)情。中國(guó)勞動(dòng)力資源豐富,勞動(dòng)力價(jià)格低廉,而技術(shù)創(chuàng)新則顯得成本過(guò)高,同時(shí)鑒于資源的有限性和可持續(xù)發(fā)展的視角,也不能采用資源驅(qū)動(dòng)型,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的合理路徑應(yīng)是走勞動(dòng)驅(qū)動(dòng)型道路,發(fā)展勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè),提高技術(shù)的貢獻(xiàn)率。如果要以資本投入數(shù)量和投資效率高低的關(guān)系來(lái)判斷中國(guó)增長(zhǎng)方式的特點(diǎn),那么目前中國(guó)的增長(zhǎng)方式帶有明顯的外延特征,即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴(lài)于資本的高速積累,而一旦資本的增長(zhǎng)持續(xù)快于產(chǎn)出的增長(zhǎng),資本的邊際回報(bào)率就趨于下降并最終導(dǎo)致產(chǎn)量增長(zhǎng)的下降和經(jīng)濟(jì)衰退。張軍(2002)將經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌、增長(zhǎng)與工業(yè)化聯(lián)系起來(lái),認(rèn)為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在近年來(lái)越來(lái)越表現(xiàn)出靜態(tài)的特征,至今尚不具備持續(xù)的動(dòng)態(tài)改進(jìn)的力量,中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了資源配置效率的總體性改善之后,資本相對(duì)于產(chǎn)出加快,顯示了粗放的特征。[8]
有學(xué)者認(rèn)為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的實(shí)質(zhì),即改變中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。[9]也有學(xué)者認(rèn)為,轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的實(shí)質(zhì)即依靠提高經(jīng)濟(jì)的整體實(shí)質(zhì)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的質(zhì)量來(lái)創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)剩余,獲得更大的經(jīng)濟(jì)效益,促進(jìn)總要素生產(chǎn)力的提高。[10]筆者認(rèn)為增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變必須依賴(lài)于一國(guó)要素稟賦結(jié)構(gòu)。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是建立在一國(guó)的自然資源基礎(chǔ)之上的,受到一國(guó)要素稟賦結(jié)構(gòu)的制約。③要提升中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),就要依據(jù)中國(guó)的要素稟賦結(jié)構(gòu)進(jìn)行社會(huì)化分工、生產(chǎn),以獲取比較優(yōu)勢(shì),進(jìn)一步提升要素稟賦結(jié)構(gòu),形成一個(gè)良性循環(huán)機(jī)制。而經(jīng)濟(jì)的整體實(shí)質(zhì)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量的提高也必須建立在充分利用一國(guó)現(xiàn)存的經(jīng)濟(jì)資源的基礎(chǔ)之上,正如林毅夫(2002)指出的,只有按照經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢(shì)組織生產(chǎn)活動(dòng),企業(yè)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)才能最大限度地創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)剩余。[11]
四、轉(zhuǎn)變投資方式的若干建議
轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,使其由不經(jīng)濟(jì)走向經(jīng)濟(jì),或由效率低下走向高效率,完善投資結(jié)構(gòu),改良投資機(jī)制是應(yīng)有之義。一個(gè)良好的投資機(jī)制是結(jié)構(gòu)完善的基礎(chǔ)和先決條件,而投資結(jié)構(gòu)不斷完善的過(guò)程也是投資機(jī)制不斷發(fā)揮作用的過(guò)程。完善投資結(jié)構(gòu),從總體上說(shuō),就是要建立在要素稟賦結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)之上,將有限的資金投入到那些具有比較優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域內(nèi),提高資本的邊際投入效益,發(fā)揮各要素的最大效率,增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)的自生能力,從而獲得經(jīng)濟(jì)剩余的最大化,進(jìn)而提升要素稟賦結(jié)構(gòu)。在這一總的思路指導(dǎo)下,結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)大背景,可以進(jìn)行一些具有一定可操作性的措施以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
1. 一些大型項(xiàng)目例如鐵路、公路、橋梁等的修建,雖然長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)有著重要的影響,但短期內(nèi)卻難以形成對(duì)有效需求的滿足。所以當(dāng)前的情勢(shì)要求政府將主要的投資點(diǎn)放在短期之內(nèi)關(guān)系民生的公共投資上,如加大對(duì)廉價(jià)房、鄉(xiāng)村公路、基層醫(yī)療設(shè)施的投資力度,加強(qiáng)農(nóng)村電網(wǎng)改造和農(nóng)村各種補(bǔ)貼,如推行種糧補(bǔ)貼,農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼和購(gòu)買(mǎi)電器補(bǔ)貼等,重視提升糧食價(jià)格和加強(qiáng)對(duì)城鄉(xiāng)低收入者的社會(huì)保障,將潛在的消費(fèi)需求轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實(shí),尤其要加強(qiáng)醫(yī)療保障方面的建設(shè)力度,最大程度地解決民眾“看病難”這一根本問(wèn)題。這樣,投資既能帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,又能改善民生,連帶的使其擴(kuò)大自身的消費(fèi)支出。
2. 以災(zāi)后重建為契機(jī)建立投資長(zhǎng)效機(jī)制,優(yōu)化投資結(jié)構(gòu),摒棄低水平建設(shè),重新考慮產(chǎn)業(yè)的布局,在產(chǎn)業(yè)布局時(shí)多考慮環(huán)保、自然稟賦等非經(jīng)濟(jì)因素。
3. 投資應(yīng)保持在一個(gè)合理的增長(zhǎng)范圍內(nèi),使其不僅與GDP增長(zhǎng)率保持適應(yīng),更重要的是要實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)這個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)。適度擴(kuò)大政府主導(dǎo)型服務(wù)支出,適度擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資的規(guī)模,可以加大對(duì)廣大群眾的轉(zhuǎn)移支付的力度,通過(guò)擴(kuò)大公共服務(wù)支出,有效置換出居民的消費(fèi)能力,擴(kuò)大居民消費(fèi)需求。
4. 鑒于中國(guó)許多行業(yè)投資并非以市場(chǎng)為導(dǎo)向,而在很大程度上是政府行為偏好所致,所以在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中要嚴(yán)格規(guī)范政府投資行為,政府投資要有所為有所不為,清晰界定政府投資進(jìn)入和退出領(lǐng)域,避免政府“與民爭(zhēng)利”,建設(shè)公共服務(wù)型政府、經(jīng)濟(jì)建設(shè)型政府。如在一些具體的投資項(xiàng)目上可以實(shí)行代建制,所謂代建制就是政府投資項(xiàng)目經(jīng)過(guò)規(guī)定的程序,由專(zhuān)業(yè)性的管理機(jī)構(gòu)或工程項(xiàng)目管理公司代行政府業(yè)主職能,對(duì)政府投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)相對(duì)集中的專(zhuān)業(yè)化管理,實(shí)現(xiàn)投、建、管、用的分離。通過(guò)一系列的激勵(lì)約束機(jī)制,這種模式可以提高政府投資項(xiàng)目的效益,提高項(xiàng)目管理水平,降低交易成本,降低尋租的風(fēng)險(xiǎn)。
五、簡(jiǎn)要結(jié)論
中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以要素投入為主,即要素積累型增長(zhǎng),而要素投入又以資本和土地的投入為主,[12]在實(shí)際運(yùn)行中仍具有高消耗、高能耗、高污染和低效率的粗放型特征,制約了經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展,導(dǎo)致了投資和消費(fèi)的比例失調(diào),導(dǎo)致了產(chǎn)能過(guò)剩和大量重復(fù)建設(shè),同時(shí)與中國(guó)勞動(dòng)力富余的資源稟賦不相吻合,顯然中國(guó)的增長(zhǎng)方式應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榈屯度?、高產(chǎn)出的集約型道路,依據(jù)中國(guó)要素稟賦結(jié)構(gòu),建立與要素生產(chǎn)價(jià)格相一致的增長(zhǎng)方式,大力發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè),緩解就業(yè)矛盾,完善投資結(jié)構(gòu),建立高效的投融資機(jī)制,提高投資效率,擴(kuò)大“內(nèi)源性”需求,保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展,避免僅僅是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而無(wú)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,走可持續(xù)發(fā)展道路?；蛟S此次金融危機(jī)給中國(guó)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式敲響了警鐘。
注釋:
①吳洪鵬、劉璐(2007)運(yùn)用VAR模型對(duì)公共投資對(duì)民間投資的擠出效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn),結(jié)果影響民間投資的三種擠出效應(yīng)機(jī)制即利率、可貸資金、生產(chǎn)資料價(jià)格水平均不存在,公共投資對(duì)民間投資具有擠入效應(yīng);郭慶旺(2005)通過(guò)VAR模型分析了財(cái)政投資對(duì)民間投資的動(dòng)態(tài)影響,指出前者對(duì)后者的拉動(dòng)作用很強(qiáng);宋福鐵(2004)對(duì)國(guó)債融資和私人投資之間進(jìn)行了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)國(guó)債融資并未對(duì)其產(chǎn)生擠出效應(yīng);董秀良等(2008)計(jì)量分析了財(cái)政支出對(duì)私人投資的長(zhǎng)短期效應(yīng),結(jié)果表明短期內(nèi)財(cái)政支出對(duì)私人投資具有一定擠出效應(yīng),而長(zhǎng)期均衡關(guān)系上則表現(xiàn)為擠入效應(yīng)。
②大多數(shù)研究認(rèn)為我國(guó)走的是資本驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)方式,如李京文(1998)、張軍(2002)、徐現(xiàn)祥(2004)、帕金斯(2005)等,張其仔(2008)將資源環(huán)境納入工業(yè)增長(zhǎng)因素后,發(fā)現(xiàn)資源環(huán)境對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率大于資本貢獻(xiàn)率,由此得出我國(guó)仍屬于資源驅(qū)動(dòng)型的增長(zhǎng)方式。詳見(jiàn)張其仔、郭朝先的文章:《中國(guó)工業(yè)增長(zhǎng)性質(zhì):資本驅(qū)動(dòng)或資源驅(qū)動(dòng)》,載于《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》,2008年第3期。
③典型的實(shí)例即赫克歇爾―俄林模型。
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The Choice of Conversion of Economic Growth Pattern:in the View of Investment
Li Guozheng
(Economic College, Sichuan University, Chengdu 610064, China)
關(guān)鍵詞：爭(zhēng)端解決機(jī)制；NAFTA；CAFTA；中韓貿(mào)易協(xié)定
中圖分類(lèi)號(hào)：D923 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）26-0145-03
一、TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制概述
秉承自由貿(mào)易的精神，TPP中的很多規(guī)則打破了傳統(tǒng)國(guó)際貿(mào)易規(guī)則的守舊模式和弊端，這其中就包括了爭(zhēng)端解決機(jī)制的創(chuàng)新和變革。TPP的爭(zhēng)端解決機(jī)制設(shè)置在B部分，它通用于TPP成員國(guó)政府間就TPP協(xié)定的普遍適用、解釋和實(shí)施所引發(fā)的紛爭(zhēng)。TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制的框架主要為適用范圍、磋商和談判、仲裁三大部分的內(nèi)容，也就是說(shuō)，TPP的爭(zhēng)端機(jī)制為“一局終裁”制，通過(guò)建立臨時(shí)專(zhuān)家組（Ad hoc panel）一次性解決問(wèn)題[1]。
B部分適用于當(dāng)事方與另一當(dāng)事方的投資者之間有關(guān)協(xié)定涵蓋投資的爭(zhēng)端。協(xié)定涵蓋投資指：就協(xié)定一當(dāng)事方而言，在協(xié)定另一方投資者領(lǐng)土內(nèi)的投資，該投資在本協(xié)定生效之日業(yè)已存在的，或本協(xié)定設(shè)立、取得、隨后擴(kuò)展之日存在的，該投資是根據(jù)法律和法規(guī)具有符合憲法地位的，前提是這種形式要求沒(méi)有實(shí)質(zhì)性地?fù)p害一當(dāng)事方給予另一當(dāng)事方投資者的保護(hù)，或本章下涵蓋的投資。
如果發(fā)生相關(guān)的投資爭(zhēng)端，爭(zhēng)端相關(guān)方應(yīng)該先通過(guò)磋商和談判解決爭(zhēng)端，這包括利用無(wú)約束力的第三方程序，如斡旋、調(diào)解和調(diào)停。磋商應(yīng)以書(shū)面形式提出并說(shuō)明爭(zhēng)端的性質(zhì)。一旦收到相關(guān)通知，國(guó)家當(dāng)事方可要求相關(guān)投資者在3個(gè)月內(nèi)先尋求國(guó)內(nèi)可適用的行政審查程序解決，該種程序是該國(guó)家當(dāng)事方法律和法規(guī)有專(zhuān)門(mén)規(guī)定的。這實(shí)際上規(guī)定了“先用盡國(guó)內(nèi)行政救濟(jì)措施”的程序。這里需要注意的，僅提出了用盡行政程序，而不是法院程序。
TPP國(guó)家當(dāng)事方與投資方之間的投資爭(zhēng)端的解決方法主要是仲裁。TPP內(nèi)涉及內(nèi)容包括提交仲裁的事由、同意仲裁的表示、各方同意的前提和限制、仲裁員的選擇、仲裁的進(jìn)行、仲裁程序的透明、適用法律、案件合并、仲裁裁決和文書(shū)送達(dá)等內(nèi)容。
總體來(lái)看，這種爭(zhēng)端解決機(jī)制打破了傳統(tǒng)國(guó)際貿(mào)易多邊解決機(jī)制的做法。也應(yīng)該看到，之所以有這種爭(zhēng)端解決機(jī)制的出現(xiàn)，緣于成員國(guó)以往國(guó)際貿(mào)易談判的經(jīng)驗(yàn)和對(duì)傳統(tǒng)爭(zhēng)端解決機(jī)制變新的要求，是區(qū)域貿(mào)易爭(zhēng)端解決機(jī)制縱深發(fā)展的最新成果。
二、TPP投資爭(zhēng)端解決機(jī)制對(duì)傳統(tǒng)解決機(jī)制的沖擊及其評(píng)析
（一）TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制對(duì)傳統(tǒng)解決機(jī)制的沖擊
1.對(duì)WTO爭(zhēng)端解決機(jī)制的沖擊
對(duì)WTO爭(zhēng)端解決機(jī)制的沖擊主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是爭(zhēng)端解決模式方面。根據(jù)WTO《關(guān)于爭(zhēng)端解決規(guī)則與程序的諒解》（英文簡(jiǎn)稱(chēng)DSU）的規(guī)定，WTO成員自身經(jīng)貿(mào)措施所引發(fā)的成員政府間的紛爭(zhēng)實(shí)行“兩審終審制”，以常設(shè)上訴機(jī)構(gòu)（Standing Appellate Body）的上訴復(fù)審（Appellate Review）強(qiáng)化WTO爭(zhēng)端機(jī)制的司法功能。該制度是WTO最引以為傲的成就，并成就了其國(guó)際法典范的地位。而TPP實(shí)行的是“一局終裁”制的爭(zhēng)端解決模式，一次性解決爭(zhēng)端，不可謂是對(duì)WTO多邊爭(zhēng)端解決模式的突破和創(chuàng)新。
二是引發(fā)管轄權(quán)爭(zhēng)議。這是由于TPP力主自由磋商解決爭(zhēng)端，TPP參照WTO確立的爭(zhēng)端解決機(jī)制，設(shè)置磋商機(jī)制和專(zhuān)家組裁判機(jī)制，各方一旦將爭(zhēng)議提交至專(zhuān)家組，那么專(zhuān)家組的最終報(bào)告將對(duì)成員國(guó)具有法律效力，成員國(guó)將必須履行。這種爭(zhēng)端解決機(jī)制在簡(jiǎn)化爭(zhēng)端解決程序和強(qiáng)化專(zhuān)家組報(bào)告法律效力的同時(shí)，也導(dǎo)致與WTO爭(zhēng)端解決機(jī)制相競(jìng)合的可行性出現(xiàn)。也就是說(shuō)，爭(zhēng)議的各方既是WTO的成員又是TPP協(xié)定成員時(shí)，將必然會(huì)出現(xiàn)“挑選法院（Forum Shopping）”、“平行訴訟（Parallel Litigation）”等管轄爭(zhēng)議問(wèn)題的出現(xiàn)。而關(guān)于這個(gè)問(wèn)題WTO未做規(guī)定，TPP協(xié)定盡管對(duì)沖突條款進(jìn)行了設(shè)置，但對(duì)于WTO產(chǎn)生平行訴訟應(yīng)如何解決也未作進(jìn)一步的權(quán)威性說(shuō)明和解釋。①
2.對(duì)TPP對(duì)亞太區(qū)域自貿(mào)區(qū)爭(zhēng)端解決機(jī)制的沖擊
2010年10月APEC會(huì)議上正式?jīng)Q議成立亞太自由貿(mào)易區(qū)，截至目前，該自貿(mào)區(qū)仍處于推進(jìn)建設(shè)中，相關(guān)爭(zhēng)端解決機(jī)制還未出爐。但是，在亞太區(qū)域已經(jīng)形成了比較成熟的區(qū)域性自由貿(mào)易區(qū)，也就是有北美自由貿(mào)易區(qū)（NAFTA）與中國(guó)-東盟自由貿(mào)易區(qū)（CAFTA）。這兩個(gè)區(qū)域自貿(mào)區(qū)自成立以來(lái)，運(yùn)行良好，強(qiáng)有力地促進(jìn)了本自貿(mào)區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文以這兩個(gè)自貿(mào)區(qū)作為亞太區(qū)域自貿(mào)區(qū)的代表，論述TPP對(duì)亞太自貿(mào)區(qū)爭(zhēng)端解決機(jī)制的沖擊。
北美自由貿(mào)易區(qū)（NAFTA）（包括兩項(xiàng)補(bǔ)充協(xié)定）規(guī)定了六套爭(zhēng)端解決機(jī)制，幾乎涉及到各個(gè)領(lǐng)域的爭(zhēng)端，并針對(duì)不同的領(lǐng)域設(shè)置了配套的爭(zhēng)端解決機(jī)制，為北美自由貿(mào)易區(qū)的貿(mào)易活動(dòng)提供了全面而有效的制度保障。因此，NAFTA的爭(zhēng)端解決機(jī)制最大的特點(diǎn)就是多套爭(zhēng)端解決并存，受案范圍廣泛。但是，該配套解決機(jī)制的不足也顯而易見(jiàn)，諸如程序復(fù)雜、沒(méi)有固定而統(tǒng)一的爭(zhēng)端解決機(jī)構(gòu)以及仲裁機(jī)構(gòu)的效力無(wú)法保障等問(wèn)題。而TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制恰好在吸收NAFTA優(yōu)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，彌補(bǔ)了以上不足。
相對(duì)NAFTA來(lái)講，由于CAFTA是后來(lái)成立的，因此CAFTA的爭(zhēng)端解決機(jī)制相對(duì)要成熟一些，在很大層面上彌補(bǔ)了NAFTA爭(zhēng)端解決機(jī)制的不足，并結(jié)合了成員國(guó)多為發(fā)展中國(guó)家的特點(diǎn)，設(shè)置了一些個(gè)性化的規(guī)則。例如，實(shí)行“一裁終局”模式、采取準(zhǔn)司法爭(zhēng)端解決機(jī)制、操作性比WTO以及NAFTA爭(zhēng)端解決機(jī)制要明顯加強(qiáng)、協(xié)調(diào)了與WTO管轄權(quán)問(wèn)題等等。但是經(jīng)過(guò)多年的實(shí)踐，CAFTA爭(zhēng)端解決機(jī)制的不足也凸顯出來(lái)，如仲裁員的組成、裁決的效力以及執(zhí)行力度等等問(wèn)題。與NAFTA爭(zhēng)端解決機(jī)制相同的是，TPP也對(duì)CAFTA爭(zhēng)端解決機(jī)制在實(shí)踐中表現(xiàn)出來(lái)的優(yōu)越方面進(jìn)行了吸收，并對(duì)以上缺點(diǎn)進(jìn)行了彌補(bǔ)。
因此，可以說(shuō)TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制是成員國(guó)對(duì)以往國(guó)際自由貿(mào)易爭(zhēng)端解決機(jī)制優(yōu)點(diǎn)的集大成，在對(duì)舊有爭(zhēng)端解決機(jī)制形成沖擊的同時(shí)，另起爐灶，代表了新時(shí)代自貿(mào)區(qū)爭(zhēng)端解決機(jī)制的新典范。
3.與中國(guó)自貿(mào)協(xié)定下的常規(guī)爭(zhēng)端解決機(jī)制的比較
當(dāng)前我國(guó)已與多個(gè)家和地區(qū)建立了自由貿(mào)易區(qū)關(guān)系。在具體爭(zhēng)端解決機(jī)制上也采取了不同模式，并沒(méi)有統(tǒng)一化。當(dāng)前學(xué)術(shù)界比較關(guān)注的自貿(mào)區(qū)就是CAFTA、中韓自貿(mào)區(qū)以及上海自貿(mào)區(qū)。本文就這三個(gè)自貿(mào)區(qū)的爭(zhēng)端解決機(jī)制問(wèn)題做簡(jiǎn)要闡述。CAFTA的爭(zhēng)端解決機(jī)制上文已經(jīng)簡(jiǎn)單論述，不再贅述。
中韓自貿(mào)區(qū)于2015年6月1日剛剛成立，關(guān)于雙方爭(zhēng)議的解決規(guī)定在第20章。從此章的內(nèi)容來(lái)看，中韓自貿(mào)協(xié)定爭(zhēng)端解決機(jī)制的解決繼續(xù)遵循采取雙方合作和磋商的方式，并可以選擇WTO或者雙方共同參加的協(xié)議中規(guī)定的爭(zhēng)端解決機(jī)制來(lái)解決紛爭(zhēng)，明確規(guī)定了對(duì)國(guó)際公法解釋?xiě)T例和世貿(mào)機(jī)構(gòu)裁決的采納和考慮。①
上海自貿(mào)區(qū)于2013年9月正式成立，其爭(zhēng)端解決機(jī)制在很多方面吸收和借鑒了我國(guó)雙邊和多邊自貿(mào)區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，形成獨(dú)具特色的爭(zhēng)端解決機(jī)制。上海自貿(mào)區(qū)爭(zhēng)端解決機(jī)制力圖在國(guó)內(nèi)建立一個(gè)自貿(mào)區(qū)典范，因此在爭(zhēng)端解決機(jī)制上設(shè)立了集中管轄制度、允許當(dāng)事人自由選擇適用法律、審理臨時(shí)仲裁和友好仲裁制度，創(chuàng)新出“一局仲裁”制，確立嚴(yán)格的專(zhuān)家組遴選標(biāo)準(zhǔn)以及簡(jiǎn)化裁決程序等，呈現(xiàn)出與TPP同趨向的爭(zhēng)端解決規(guī)則。但也可以看到，在審理透明度以及對(duì)裁判者資質(zhì)、遴選的要求方面，沒(méi)有辦法與TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制相媲美。
通過(guò)以上三種我國(guó)自貿(mào)區(qū)爭(zhēng)端解決方式的簡(jiǎn)述，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)在爭(zhēng)端解決機(jī)制的構(gòu)建和規(guī)劃方面一直秉承的是時(shí)代特色和自有特點(diǎn)相結(jié)合的方式。由此，可以看到TPP協(xié)定確實(shí)對(duì)以往的爭(zhēng)端解決機(jī)制，尤其是以WTO為代表的爭(zhēng)端解決機(jī)制造成沖擊。但也應(yīng)該看到，隨著國(guó)際自貿(mào)區(qū)實(shí)踐的發(fā)展，舊有的爭(zhēng)端解決機(jī)制已經(jīng)顯現(xiàn)出滯后性，區(qū)域性自貿(mào)區(qū)爭(zhēng)端解決機(jī)制的靈活性和特色恰好說(shuō)明了這一點(diǎn)。TPP協(xié)定規(guī)定的爭(zhēng)端解決機(jī)制在很大程度上秉承了美國(guó)自貿(mào)區(qū)的實(shí)踐和成員國(guó)以往經(jīng)驗(yàn)，因此，TPP新型爭(zhēng)端解決機(jī)制的出現(xiàn)是一種必然和趨勢(shì)，我們必須慎重以待，吸收和借鑒其先進(jìn)之處。
（二）TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制評(píng)析
TPP協(xié)定帶來(lái)的沖擊不僅僅表現(xiàn)在自貿(mào)區(qū)爭(zhēng)端解決機(jī)制方面，它所要求的全領(lǐng)域、高標(biāo)準(zhǔn)以及高透明化的投資貿(mào)易方式以一股颶風(fēng)般的架勢(shì)席卷著亞太地區(qū)的各個(gè)生活領(lǐng)域，包括一國(guó)的政治生活。因此，很多學(xué)者在討論TPP時(shí)往往帶有濃重的政治色彩。然而，通過(guò)上述TPP對(duì)現(xiàn)有國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端解決機(jī)制的沖擊可以看出，TPP代表的是一種時(shí)代趨勢(shì)，因而，它的積極方面是應(yīng)該得到我們的正確看待和評(píng)價(jià)的。就TPP的爭(zhēng)端解決方式而言，它有如下幾個(gè)方面的積極意義。
1.力促爭(zhēng)端解決機(jī)制在公法與私法性質(zhì)方面最大限度的銜接和融合
眾所周知，傳統(tǒng)的國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端解決機(jī)制僅處理國(guó)與國(guó)之間的爭(zhēng)議，也就是受理的內(nèi)容主要為成員國(guó)內(nèi)的措施涉嫌違反了協(xié)定的規(guī)定而導(dǎo)致的紛爭(zhēng)，對(duì)于私人主體性質(zhì)的紛爭(zhēng)往往無(wú)所作為。TPP的爭(zhēng)端解決機(jī)制在這一方面實(shí)現(xiàn)了突破。TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制一方面規(guī)定了常規(guī)化的爭(zhēng)端解決機(jī)制，也“鼓勵(lì)多元化爭(zhēng)端解決機(jī)制的運(yùn)用，只要成員國(guó)認(rèn)為有益于爭(zhēng)端的解決[2]?！钡@并不意味著私人可以在國(guó)內(nèi)提訟，并且TPP明令禁止這種行為[3]。TPP鼓勵(lì)多元化的爭(zhēng)端解決機(jī)制伴隨著成員國(guó)一定義務(wù)的設(shè)定，也就是說(shuō)，“成員方應(yīng)當(dāng)提供適當(dāng)?shù)某绦?，以確保有關(guān)提起仲裁的協(xié)議得以遵守，并確保仲裁裁決的承認(rèn)與執(zhí)行。”[4]這也說(shuō)明，此規(guī)定將爭(zhēng)端解決機(jī)制在公法和私法性質(zhì)方面嘗試做最大程度的融合?？梢钥吹?，我國(guó)上海自貿(mào)區(qū)爭(zhēng)端解決機(jī)制在此方面吸收了此規(guī)定，或許這也代表了今后國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端解決機(jī)制的方向。
2.實(shí)現(xiàn)對(duì)“非貿(mào)易價(jià)值取向”義務(wù)的同等維護(hù)
TPP協(xié)定以全面性著稱(chēng)，這里的全面指的是貿(mào)易領(lǐng)域的全面性以及在爭(zhēng)端解決機(jī)制上最大限度的多元性。但全面也只是相對(duì)的，TPP協(xié)定也不是以多元化為發(fā)展追求的。因此，在爭(zhēng)端解決機(jī)制方面也只是確保TPP整體上能夠得到有效實(shí)施，故而也不乏例外規(guī)定的設(shè)置[5]。從TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制排除在外的情形，有很大一部分WTO所未能調(diào)控和涉及到的領(lǐng)域，因此，就這些排除情形的爭(zhēng)議解決問(wèn)題，構(gòu)成了TPP強(qiáng)制力無(wú)法覆蓋的領(lǐng)域。但這也并不意味這些領(lǐng)域的爭(zhēng)端無(wú)法解決，因?yàn)門(mén)PP爭(zhēng)端解決機(jī)制贊同磋商和合作，這也就意味著允許政治手段來(lái)解決紛爭(zhēng)。
TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制最讓其成員引以為傲的突出亮點(diǎn)在于其爭(zhēng)端解決機(jī)制對(duì)“非貿(mào)易價(jià)值取向”義務(wù)的維護(hù)，這主要表現(xiàn)在TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制對(duì)勞工標(biāo)準(zhǔn)和環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)格設(shè)置上[1]。它打破了傳統(tǒng)爭(zhēng)端解決機(jī)制對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題的不重視，輔之以常規(guī)解決機(jī)制來(lái)保障協(xié)議的效力和執(zhí)行力度，因此，是迄今為止最為嚴(yán)格以及最高標(biāo)準(zhǔn)的勞工和環(huán)境問(wèn)題爭(zhēng)端解決機(jī)制。而這兩個(gè)方面的問(wèn)題體現(xiàn)的是“非貿(mào)易價(jià)值取向”義務(wù)，體現(xiàn)了TPP對(duì)這兩種義務(wù)的同等維護(hù)。
3.TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制的司法性更為鮮明
前文中講到TPP實(shí)行的是“一局終裁”模式，打破了WTO傳統(tǒng)的爭(zhēng)端解決機(jī)制模式，并且吸收了NAFTA爭(zhēng)端解決機(jī)制的有益經(jīng)驗(yàn)。從處理爭(zhēng)議的時(shí)效性來(lái)看，TPP爭(zhēng)端解決的時(shí)效比WTO縮短了數(shù)月。此外，在裁決的執(zhí)行上，也相較WTO有很大程度的簡(jiǎn)化，并沒(méi)有規(guī)定復(fù)審程序，這就大大提高了爭(zhēng)端解決的效率。
眾所周知，WTO上訴程序的設(shè)置是為了保證裁決的公正性和司法性，但上訴機(jī)制卻不是唯一路徑。因此，為了強(qiáng)化爭(zhēng)端解決機(jī)制的司法性，TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制改進(jìn)了WTO中同樣存在的專(zhuān)家組程序，并實(shí)現(xiàn)了突破。這主要表現(xiàn)在對(duì)庭審公開(kāi)性的要求、爭(zhēng)端方訴訟材料最大限度公開(kāi)的要求以及要求專(zhuān)家組接納非官方書(shū)面意見(jiàn)的要求等[1]。另外，對(duì)于專(zhuān)家組成員的資格及其遴選也在WTO的基礎(chǔ)上提出了更高和更為嚴(yán)格的要求。這些都凸顯出TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制鮮明的司法性。
4.法律技術(shù)操作上更為精細(xì)
由于TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制實(shí)行的是“一局仲裁”的簡(jiǎn)易模式，因此對(duì)專(zhuān)家組法律技術(shù)的操作性明顯加強(qiáng)，這也是爭(zhēng)端解決的核心和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在具體操作上，TPPM行了細(xì)致化和精細(xì)化的要求。這就為具體的法律適用提供了明確的公約依據(jù)。這是因?yàn)閃TO的只是籠統(tǒng)以“依照解釋國(guó)際公法的習(xí)慣規(guī)則”來(lái)進(jìn)行說(shuō)明，并無(wú)明確的法律依據(jù)，并且給爭(zhēng)端方也留下了很大的操作空間。
TPP法律技術(shù)的精細(xì)還體現(xiàn)在對(duì)WTO裁決的先例的認(rèn)可上，通過(guò)明確的法律規(guī)定，要求專(zhuān)家組對(duì)已有WTO裁決意見(jiàn)的考慮，將WTO法理納入了TPP協(xié)定的解釋要素中，這也是對(duì)WTO爭(zhēng)端解決機(jī)制的突破。
三、TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制對(duì)我國(guó)的啟示
（一）提高適應(yīng)爭(zhēng)端解決機(jī)制的能力
通過(guò)前文對(duì)TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制的論述，我們可以看到，TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制無(wú)疑是目前最為先進(jìn)和前沿性的爭(zhēng)端解決機(jī)制，集大成以往國(guó)際貿(mào)易傳統(tǒng)爭(zhēng)端解決機(jī)制，它代表的是今后國(guó)際自由貿(mào)易爭(zhēng)端解決機(jī)制的方向，因此，問(wèn)題的焦點(diǎn)已經(jīng)不是制度本身的合理性，而是如何提高自身對(duì)這種爭(zhēng)端解決機(jī)制的適應(yīng)能力問(wèn)題。盡管我國(guó)新簽訂的自貿(mào)協(xié)定（諸如《中韓自貿(mào)協(xié)定》、《中澳自貿(mào)協(xié)定》）以及上海自貿(mào)區(qū)的爭(zhēng)端解決機(jī)制在很多制度設(shè)計(jì)上都有TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制中的類(lèi)似設(shè)置，但也應(yīng)該看到我們背后的問(wèn)題。而這些問(wèn)題的解決也已經(jīng)不僅僅是規(guī)則層面上的簡(jiǎn)單考量，而是國(guó)家的整體能力方面的考慮。因此，為了更快地與國(guó)際接軌，我國(guó)應(yīng)在國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)建設(shè)以及暫時(shí)不能加入TPP談判的一些考慮因素方面，得到提升和強(qiáng)化，以爭(zhēng)取盡早加入到TPP談判中，實(shí)現(xiàn)我國(guó)自身的利益訴求。
（二）自貿(mào)區(qū)爭(zhēng)端解決機(jī)制對(duì)庭審?fù)该鞫鹊膹?qiáng)化
近年來(lái)，信息公開(kāi)成為我國(guó)服務(wù)型政府建設(shè)的重要舉措。信息的公開(kāi)化和透明化，是保證權(quán)力得到有效監(jiān)督的重要途徑。同樣的，對(duì)于爭(zhēng)端解決機(jī)制而言，庭審?fù)该骰遣脹Q司法化和公正化的強(qiáng)力保障。我國(guó)新近簽訂的自貿(mào)協(xié)定中均對(duì)這一方面沒(méi)有明確規(guī)定，不可謂是明顯的不足。我國(guó)應(yīng)積極借鑒TPP爭(zhēng)端解決機(jī)制中對(duì)庭審?fù)该骰囊?，接受公眾?duì)庭審裁決的監(jiān)督，從而保障裁決的效力和公信力，并逐步實(shí)現(xiàn)與國(guó)際爭(zhēng)端解決機(jī)制的要求接軌。
（三）嚴(yán)格對(duì)裁判員資質(zhì)的要求和遴選
前文中講到，上海自貿(mào)區(qū)爭(zhēng)端解決機(jī)制、《中韓貿(mào)易協(xié)定》以及《中澳貿(mào)易協(xié)定》對(duì)專(zhuān)家組裁判員資質(zhì)的要求上，較之以往更為嚴(yán)格，并呈現(xiàn)出與TPP同趨向的要求，但裁判員的資質(zhì)水平要求和遴選程序上仍有不足，應(yīng)以TPP為范本，積極借鑒有益經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建一套更為完善的裁判員資質(zhì)和遴選規(guī)則出來(lái)。
參考文獻(xiàn)：
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fice/press-releases/2015/october/summary-trans-pacific-partnership.
[2] 龔紅柳.TPP協(xié)定下的常規(guī)爭(zhēng)端解決機(jī)制：文本評(píng)析與啟示[J].國(guó)家行政學(xué)院學(xué)報(bào)，2016，（1）.
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[4] Margot E.Kam inski，TheU.S.Trade Representative's Democracy Problem：The Anti-Counterfeting Trade Agreement（ACTA）As
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)公交場(chǎng)站基建投資管理中，普遍存在盲目建設(shè)、預(yù)算約束軟化、資源浪費(fèi)、項(xiàng)目投資失控、資金運(yùn)行效率低下等問(wèn)題。如何更好地發(fā)揮審計(jì)監(jiān)督的作用，是擺在我們面前的嚴(yán)峻課題。如何確保國(guó)家撥出的資金，能完全投入到基本建設(shè)中，并發(fā)揮其應(yīng)有的效益，這是擺在審計(jì)工作者面前的亟待解決的問(wèn)題。國(guó)家審計(jì)機(jī)關(guān)要積極開(kāi)展公交場(chǎng)站基建投資效益審計(jì)，探索科學(xué)的工程項(xiàng)目審計(jì)方法，工程項(xiàng)目審計(jì)方法必須充分把握影響項(xiàng)目投資的過(guò)程和因素。
一、基建投資效益審計(jì)的分析評(píng)價(jià)原則
1.客觀性原則。
在公交場(chǎng)站基建投資效益審計(jì)評(píng)價(jià)的過(guò)程中，必須堅(jiān)持客觀公正、實(shí)事求是的原則，在審計(jì)中，以收集的統(tǒng)計(jì)資料和實(shí)際調(diào)查為出發(fā)點(diǎn)，根據(jù)客觀的標(biāo)準(zhǔn)，客觀的評(píng)價(jià)和估算具體的公交場(chǎng)站基建投資項(xiàng)目，以確保得到公平、準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)結(jié)果。
2.全面性原則。
由于公交場(chǎng)站基建投資關(guān)系到全社會(huì)各階層的利益，因此，必須堅(jiān)持全面性的原則，對(duì)其進(jìn)行審計(jì)評(píng)價(jià)。所以，要全面考察公交場(chǎng)站基建投資效益，包括有形效益和無(wú)形效益、直接效益和間接效益、短期效益和長(zhǎng)期效益、總量效益和結(jié)構(gòu)效益、經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益等。
3.前后對(duì)比和有無(wú)對(duì)比原則。
（1）前后對(duì)比原則。
前后對(duì)比指的是，將公交場(chǎng)站基建投資項(xiàng)目開(kāi)始實(shí)施之前，與項(xiàng)目完成之后的情況，加以系統(tǒng)對(duì)比，以確定投資的效益。審計(jì)過(guò)程中，需要對(duì)比投資實(shí)施前和實(shí)施后的相關(guān)因素，看看是否發(fā)生變化，確定投資目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)，以及實(shí)現(xiàn)的程度。
（2）有無(wú)對(duì)比原則。
有無(wú)對(duì)比是指，將公交場(chǎng)站基建投資項(xiàng)目的實(shí)際發(fā)生情況，與若不投資該項(xiàng)目可能發(fā)生的情況進(jìn)行對(duì)比，以準(zhǔn)確度量投資的真實(shí)效益、作用和影響。對(duì)比中要關(guān)注的重點(diǎn)是，將項(xiàng)目作用的影響，和項(xiàng)目作用以外的影響分清楚。
4.定性描述與定量計(jì)算相結(jié)合的原則。
在審計(jì)評(píng)價(jià)的過(guò)程中，有些公交場(chǎng)站，可以通過(guò)某些假設(shè)、權(quán)重和一定參數(shù)，來(lái)衡量基建投資的執(zhí)行效果。也可以利用一定的計(jì)算公式，經(jīng)數(shù)量演算得出定量計(jì)算的結(jié)果來(lái)衡量，如經(jīng)濟(jì)效益的狀況；有些則無(wú)法用定量計(jì)算的結(jié)果，來(lái)進(jìn)行衡量，如項(xiàng)目實(shí)施對(duì)生態(tài)環(huán)境的影響，以及民眾的滿意程度等，只能進(jìn)行定性的描述。一些投資對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展，具有明顯的推動(dòng)作用，由于投資的數(shù)額非常巨大，而且投資時(shí)間和運(yùn)行周期長(zhǎng)，因此，效益的發(fā)揮具有明顯的滯后性；還有一部分公交場(chǎng)站基建投資帶來(lái)的直接經(jīng)濟(jì)效益不明顯，但社會(huì)和生態(tài)效益又相對(duì)明顯。所以，單純通過(guò)定性描述和定量計(jì)算來(lái)分析評(píng)價(jià)公交場(chǎng)站基建投資效益情況，得到的結(jié)果不能準(zhǔn)確、全面的反映投資效果的真實(shí)情況，影響審計(jì)結(jié)果的公正性和客觀性。
5.通用標(biāo)準(zhǔn)與專(zhuān)用標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合的原則。
通用標(biāo)準(zhǔn)指的是，采用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量不同類(lèi)型的公交場(chǎng)站基建投資資金的使用和運(yùn)行狀況，用以橫向?qū)Ρ确治龊驼w評(píng)價(jià)不同類(lèi)型公交場(chǎng)站基建投資使用、投資效率和實(shí)施效果。專(zhuān)用標(biāo)準(zhǔn)則指的是，在通用標(biāo)準(zhǔn)之外，針對(duì)不同類(lèi)型公交場(chǎng)站基建投資中，項(xiàng)目特點(diǎn)而制定的標(biāo)準(zhǔn)。在進(jìn)行審計(jì)評(píng)價(jià)時(shí)，既要利用通用標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)投資效果進(jìn)行橫向?qū)Ρ确治龊驼w評(píng)價(jià)，也要根據(jù)不同類(lèi)型的特點(diǎn)，利用專(zhuān)用標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)投資效果進(jìn)行縱向?qū)Ρ确治龊蛡€(gè)別評(píng)價(jià)。
二、加強(qiáng)公交場(chǎng)站基建投資效益審計(jì)的幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)
1.投資決策階段。
投資決策階段，是決定項(xiàng)目投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對(duì)項(xiàng)目投資及投資效果起決定作用，所以，必須在科學(xué)性和可靠性的基礎(chǔ)上，開(kāi)展投資決策工作，盡量減少和避免投資決策的失誤，以此提高投資效益。投資決策階段的重點(diǎn)是，審計(jì)投資估算和可行性研究。其中，審計(jì)可行性研究的要點(diǎn)是：第一，對(duì)可行性研究報(bào)告的科學(xué)性和真實(shí)性進(jìn)行審計(jì)；第二，對(duì)可行性研究報(bào)告的編制單位，是否具備可行性研究的資質(zhì)及條件審計(jì)；第三，對(duì)可行性研究的內(nèi)容和深度，以及計(jì)算指標(biāo)是否達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)要求進(jìn)行審計(jì)；第四，對(duì)可行性研究編制單位是否按規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)來(lái)收費(fèi)進(jìn)行審計(jì)。工程建設(shè)投資估算的準(zhǔn)確性，與項(xiàng)目的工程設(shè)計(jì)方案、建設(shè)規(guī)模、投資決策、投資經(jīng)濟(jì)效果直接相關(guān)聯(lián)，并對(duì)工程建設(shè)能否順利進(jìn)行產(chǎn)生直接影響。所以，對(duì)投資估算的審計(jì)不容忽視。通過(guò)審計(jì)投資估算，對(duì)項(xiàng)目投資的數(shù)量進(jìn)一步核實(shí)，為投資決策提供科學(xué)、準(zhǔn)確的依據(jù)。
2.工程項(xiàng)目設(shè)計(jì)階段。
在做出項(xiàng)目投資決策之后，對(duì)項(xiàng)目投資的控制，關(guān)鍵就在于設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)。雖然設(shè)計(jì)費(fèi)占建設(shè)工程總費(fèi)用的比重還不到1%，但是，設(shè)計(jì)階段的成敗，對(duì)于以后的全部費(fèi)用幾乎起到?jīng)Q定作用。所以，必須高度重視設(shè)計(jì)階段的審計(jì)。影響設(shè)計(jì)階段投資的因素非常多，其中，設(shè)計(jì)方案、設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)安全系數(shù)等，對(duì)工程造價(jià)的影響都非常大。項(xiàng)目必須依據(jù)經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)的可行性研究報(bào)告進(jìn)行設(shè)計(jì)，設(shè)計(jì)時(shí)，嚴(yán)格按照投資估算限額設(shè)計(jì)。建設(shè)單位應(yīng)按照有關(guān)要求，選擇設(shè)計(jì)單位和設(shè)計(jì)方案，從而達(dá)到降低投資并優(yōu)化設(shè)計(jì)的目的。在設(shè)計(jì)階段，審計(jì)的重點(diǎn)是：第一，對(duì)設(shè)計(jì)方案是否經(jīng)濟(jì)、安全、美觀、實(shí)用進(jìn)行審計(jì)；第二，對(duì)設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)是否符合批準(zhǔn)的要求進(jìn)行審計(jì)；第三，對(duì)設(shè)計(jì)概算的真實(shí)性、合法性，以及概算總額是否在批準(zhǔn)的投資估算限額以?xún)?nèi)進(jìn)行審計(jì)；第四，對(duì)設(shè)計(jì)招標(biāo)程序的合法性進(jìn)行審計(jì)；第五，對(duì)設(shè)計(jì)收費(fèi)是否合理進(jìn)行審計(jì)。
3.施工招標(biāo)投標(biāo)階段。
項(xiàng)目招標(biāo)對(duì)確保工程質(zhì)量和工期、擇優(yōu)選擇施工隊(duì)伍、降低工程造價(jià)，具有非常重要的意義。在施工招標(biāo)投標(biāo)階段，審計(jì)工作的重點(diǎn)是：第一，對(duì)是否具備招標(biāo)條件進(jìn)行審計(jì)；第二，對(duì)招標(biāo)文件的完整性和科學(xué)性進(jìn)行審計(jì)；第三，對(duì)標(biāo)底的真實(shí)性和準(zhǔn)確性進(jìn)行審計(jì)；第四、對(duì)招標(biāo)程序是否合規(guī)進(jìn)行審計(jì)；第五，對(duì)于合同條款是否公正、科學(xué)進(jìn)行審計(jì)。
4.施工階段。
施工階段是項(xiàng)目投資的具體實(shí)施階段，項(xiàng)目的主要投資，主要在施工階段完成。所以，要想降低投資，加強(qiáng)對(duì)施工階段的審計(jì)意義重大。在施工階段，審計(jì)的重點(diǎn)是：第一，對(duì)施工進(jìn)度情況進(jìn)行審計(jì)；第二，對(duì)設(shè)備材料的采購(gòu)進(jìn)行審計(jì)；第三，對(duì)隱蔽工程質(zhì)量驗(yàn)收的簽證進(jìn)行審計(jì)；第四，對(duì)索賠事項(xiàng)進(jìn)行審計(jì)；第五，對(duì)工程價(jià)款的結(jié)算進(jìn)行審計(jì)。
結(jié)束語(yǔ)
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)公交場(chǎng)站基建投資管理中，普遍存在盲目建設(shè)、預(yù)算約束軟化、資源浪費(fèi)、項(xiàng)目投資失控、資金運(yùn)行效率低下等問(wèn)題。如何更好地發(fā)揮審計(jì)監(jiān)督的作用，是擺在我們面前的嚴(yán)峻課題。如何確保國(guó)家撥出的資金，能完全投入到基本建設(shè)中，并發(fā)揮其應(yīng)有的效益，這是擺在審計(jì)工作者面前的亟待解決的問(wèn)題。國(guó)家審計(jì)機(jī)關(guān)要積極開(kāi)展公交場(chǎng)站基建投資效益審計(jì)，探索科學(xué)的工程項(xiàng)目審計(jì)方法，工程項(xiàng)目審計(jì)方法必須充分把握影響項(xiàng)目投資的過(guò)程和因素。
一、基建投資效益審計(jì)的分析評(píng)價(jià)原則
1.客觀性原則。
在公交場(chǎng)站基建投資效益審計(jì)評(píng)價(jià)的過(guò)程中，必須堅(jiān)持客觀公正、實(shí)事求是的原則，在審計(jì)中，以收集的統(tǒng)計(jì)資料和實(shí)際調(diào)查為出發(fā)點(diǎn)，根據(jù)客觀的標(biāo)準(zhǔn)，客觀的評(píng)價(jià)和估算具體的公交場(chǎng)站基建投資項(xiàng)目，以確保得到公平、準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)結(jié)果。
2.全面性原則。
由于公交場(chǎng)站基建投資關(guān)系到全社會(huì)各階層的利益，因此，必須堅(jiān)持全面性的原則，對(duì)其進(jìn)行審計(jì)評(píng)價(jià)。所以，要全面考察公交場(chǎng)站基建投資效益，包括有形效益和無(wú)形效益、直接效益和間接效益、短期效益和長(zhǎng)期效益、總量效益和結(jié)構(gòu)效益、經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益等。
3.前后對(duì)比和有無(wú)對(duì)比原則。
（1）前后對(duì)比原則。
前后對(duì)比指的是，將公交場(chǎng)站基建投資項(xiàng)目開(kāi)始實(shí)施之前，與項(xiàng)目完成之后的情況，加以系統(tǒng)對(duì)比，以確定投資的效益。審計(jì)過(guò)程中，需要對(duì)比投資實(shí)施前和實(shí)施后的相關(guān)因素，看看是否發(fā)生變化，確定投資目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)，以及實(shí)現(xiàn)的程度。
（2）有無(wú)對(duì)比原則。
有無(wú)對(duì)比是指，將公交場(chǎng)站基建投資項(xiàng)目的實(shí)際發(fā)生情況，與若不投資該項(xiàng)目可能發(fā)生的情況進(jìn)行對(duì)比，以準(zhǔn)確度量投資的真實(shí)效益、作用和影響。對(duì)比中要關(guān)注的重點(diǎn)是，將項(xiàng)目作用的影響，和項(xiàng)目作用以外的影響分清楚。
4.定性描述與定量計(jì)算相結(jié)合的原則。
在審計(jì)評(píng)價(jià)的過(guò)程中，有些公交場(chǎng)站，可以通過(guò)某些假設(shè)、權(quán)重和一定參數(shù)，來(lái)衡量基建投資的執(zhí)行效果。也可以利用一定的計(jì)算公式，經(jīng)數(shù)量演算得出定量計(jì)算的結(jié)果來(lái)衡量，如經(jīng)濟(jì)效益的狀況；有些則無(wú)法用定量計(jì)算的結(jié)果，來(lái)進(jìn)行衡量，如項(xiàng)目實(shí)施對(duì)生態(tài)環(huán)境的影響，以及民眾的滿意程度等，只能進(jìn)行定性的描述。一些投資對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展，具有明顯的推動(dòng)作用，由于投資的數(shù)額非常巨大，而且投資時(shí)間和運(yùn)行周期長(zhǎng)，因此，效益的發(fā)揮具有明顯的滯后性；還有一部分公交場(chǎng)站基建投資帶來(lái)的直接經(jīng)濟(jì)效益不明顯，但社會(huì)和生態(tài)效益又相對(duì)明顯。所以，單純通過(guò)定性描述和定量計(jì)算來(lái)分析評(píng)價(jià)公交場(chǎng)站基建投資效益情況，得到的結(jié)果不能準(zhǔn)確、全面的反映投資效果的真實(shí)情況，影響審計(jì)結(jié)果的公正性和客觀性。
5.通用標(biāo)準(zhǔn)與專(zhuān)用標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合的原則。
通用標(biāo)準(zhǔn)指的是，采用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量不同類(lèi)型的公交場(chǎng)站基建投資資金的使用和運(yùn)行狀況，用以橫向?qū)Ρ确治龊驼w評(píng)價(jià)不同類(lèi)型公交場(chǎng)站基建投資使用、投資效率和實(shí)施效果。專(zhuān)用標(biāo)準(zhǔn)則指的是，在通用標(biāo)準(zhǔn)之外，針對(duì)不同類(lèi)型公交場(chǎng)站基建投資中，項(xiàng)目特點(diǎn)而制定的標(biāo)準(zhǔn)。在進(jìn)行審計(jì)評(píng)價(jià)時(shí)，既要利用通用標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)投資效果進(jìn)行橫向?qū)Ρ确治龊驼w評(píng)價(jià)，也要根據(jù)不同類(lèi)型的特點(diǎn)，利用專(zhuān)用標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)投資效果進(jìn)行縱向?qū)Ρ确治龊蛡€(gè)別評(píng)價(jià)。
二、加強(qiáng)公交場(chǎng)站基建投資效益審計(jì)的幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)
1.投資決策階段。
投資決策階段，是決定項(xiàng)目投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對(duì)項(xiàng)目投資及投資效果起決定作用，所以，必須在科學(xué)性和可靠性的基礎(chǔ)上，開(kāi)展投資決策工作，盡量減少和避免投資決策的失誤，以此提高投資效益。投資決策階段的重點(diǎn)是，審計(jì)投資估算和可行性研究。其中，審計(jì)可行性研究的要點(diǎn)是：第一，對(duì)可行性研究報(bào)告的科學(xué)性和真實(shí)性進(jìn)行審計(jì)；第二，對(duì)可行性研究報(bào)告的編制單位，是否具備可行性研究的資質(zhì)及條件審計(jì)；第三，對(duì)可行性研究的內(nèi)容和深度，以及計(jì)算指標(biāo)是否達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)要求進(jìn)行審計(jì)；第四，對(duì)可行性研究編制單位是否按規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)來(lái)收費(fèi)進(jìn)行審計(jì)。工程建設(shè)投資估算的準(zhǔn)確性，與項(xiàng)目的工程設(shè)計(jì)方案、建設(shè)規(guī)模、投資決策、投資經(jīng)濟(jì)效果直接相關(guān)聯(lián)，并對(duì)工程建設(shè)能否順利進(jìn)行產(chǎn)生直接影響。所以，對(duì)投資估算的審計(jì)不容忽視。通過(guò)審計(jì)投資估算，對(duì)項(xiàng)目投資的數(shù)量進(jìn)一步核實(shí)，為投資決策提供科學(xué)、準(zhǔn)確的依據(jù)。
2.工程項(xiàng)目設(shè)計(jì)階段。
在做出項(xiàng)目投資決策之后，對(duì)項(xiàng)目投資的控制，關(guān)鍵就在于設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)。雖然設(shè)計(jì)費(fèi)占建設(shè)工程總費(fèi)用的比重還不到1%，但是，設(shè)計(jì)階段的成敗，對(duì)于以后的全部費(fèi)用幾乎起到?jīng)Q定作用。所以，必須高度重視設(shè)計(jì)階段的審計(jì)。影響設(shè)計(jì)階段投資的因素非常多，其中，設(shè)計(jì)方案、設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)安全系數(shù)等，對(duì)工程造價(jià)的影響都非常大。項(xiàng)目必須依據(jù)經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)的可行性研究報(bào)告進(jìn)行設(shè)計(jì)，設(shè)計(jì)時(shí)，嚴(yán)格按照投資估算限額設(shè)計(jì)。建設(shè)單位應(yīng)按照有關(guān)要求，選擇設(shè)計(jì)單位和設(shè)計(jì)方案，從而達(dá)到降低投資并優(yōu)化設(shè)計(jì)的目的。在設(shè)計(jì)階段，審計(jì)的重點(diǎn)是：第一，對(duì)設(shè)計(jì)方案是否經(jīng)濟(jì)、安全、美觀、實(shí)用進(jìn)行審計(jì)；第二，對(duì)設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)是否符合批準(zhǔn)的要求進(jìn)行審計(jì)；第三，對(duì)設(shè)計(jì)概算的真實(shí)性、合法性，以及概算總額是否在批準(zhǔn)的投資估算限額以?xún)?nèi)進(jìn)行審計(jì)；第四，對(duì)設(shè)計(jì)招標(biāo)程序的合法性進(jìn)行審計(jì)；第五，對(duì)設(shè)計(jì)收費(fèi)是否合理進(jìn)行審計(jì)。
3.施工招標(biāo)投標(biāo)階段。
項(xiàng)目招標(biāo)對(duì)確保工程質(zhì)量和工期、擇優(yōu)選擇施工隊(duì)伍、降低工程造價(jià)，具有非常重要的意義。在施工招標(biāo)投標(biāo)階段，審計(jì)工作的重點(diǎn)是：第一，對(duì)是否具備招標(biāo)條件進(jìn)行審計(jì)；第二，對(duì)招標(biāo)文件的完整性和科學(xué)性進(jìn)行審計(jì)；第三，對(duì)標(biāo)底的真實(shí)性和準(zhǔn)確性進(jìn)行審計(jì)；第四、對(duì)招標(biāo)程序是否合規(guī)進(jìn)行審計(jì)；第五，對(duì)于合同條款是否公正、科學(xué)進(jìn)行審計(jì)。
4.施工階段。
施工階段是項(xiàng)目投資的具體實(shí)施階段，項(xiàng)目的主要投資，主要在施工階段完成。所以，要想降低投資，加強(qiáng)對(duì)施工階段的審計(jì)意義重大。在施工階段，審計(jì)的重點(diǎn)是：第一，對(duì)施工進(jìn)度情況進(jìn)行審計(jì)；第二，對(duì)設(shè)備材料的采購(gòu)進(jìn)行審計(jì)；第三，對(duì)隱蔽工程質(zhì)量驗(yàn)收的簽證進(jìn)行審計(jì)；第四，對(duì)索賠事項(xiàng)進(jìn)行審計(jì)；第五，對(duì)工程價(jià)款的結(jié)算進(jìn)行審計(jì)。
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)基金 私募股權(quán)基金 博弈論 基金退出方式
一、研究背景
房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金（下文中亦簡(jiǎn)稱(chēng)為私募房基）作為私募股權(quán)基金的一種類(lèi)型，其通過(guò)向機(jī)構(gòu)投資者或者高凈值客戶個(gè)人發(fā)行收益憑證來(lái)募集資金，再通過(guò)專(zhuān)業(yè)的私募房基投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控的大背景，將會(huì)私募房基成為房企新的融資渠道，此市場(chǎng)也會(huì)迎來(lái)巨大的機(jī)遇和發(fā)展（陳瑛2014）。中國(guó)大部分房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金發(fā)展萌芽于2010年，所以這年被認(rèn)為是我國(guó)私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結(jié)束了續(xù)存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數(shù)國(guó)內(nèi)私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國(guó)私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領(lǐng)域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準(zhǔn)則。
二、國(guó)內(nèi)私募房基的退出方式
從國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關(guān)聯(lián)，包括IPO、單純的物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、REITs、（針對(duì)債權(quán)投資的）收回本息、項(xiàng)目公司清算和強(qiáng)制贖回等方式。國(guó)內(nèi)私募房基主要用于投資房地產(chǎn)項(xiàng)目（住宅、寫(xiě)字樓、商業(yè)等），退出方式以物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種為主流。實(shí)際操作形式有以下幾種：有輔助重資產(chǎn)運(yùn)作的，如私募房基管理公司參與買(mǎi)地、通過(guò)自身的開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)或聯(lián)合其他開(kāi)發(fā)商合作開(kāi)發(fā)，建成后出售物業(yè)實(shí)現(xiàn)退出；也可以用較低價(jià)格收購(gòu)物業(yè)，通過(guò)對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)改善工作，再以較高價(jià)格出售獲利；也有輕資產(chǎn)方式運(yùn)作的，通過(guò)股權(quán)或債權(quán)的形式給資金短缺的房企提供過(guò)橋融資，幫助其收購(gòu)?fù)恋?、籌措建設(shè)資金等，在達(dá)到約定期限和一定條件后通過(guò)股權(quán)回購(gòu)或股權(quán)第三者轉(zhuǎn)讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過(guò)資本市場(chǎng)退出，包括以IPO退出，或在二級(jí)市場(chǎng)出售已上市公司股票退出。在國(guó)外，商業(yè)地產(chǎn)還可以采用發(fā)REITs的方式退出，但國(guó)內(nèi)的法律法規(guī)尚不成熟，仍不能采用。
由于本文篇幅所限，且根據(jù)國(guó)內(nèi)外關(guān)于私募股權(quán)投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開(kāi)發(fā)行上市（IPO）及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。IPO的退出方式在我國(guó)仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通?？梢垣@得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會(huì)認(rèn)可度，為其未來(lái)的投資提供便利。雖然，在我國(guó)由于IPO的門(mén)檻限制及房地產(chǎn)宏觀政策的調(diào)控，國(guó)內(nèi)私募房基IPO之路基本無(wú)望，已有的資本市場(chǎng)不能用來(lái)容納這類(lèi)產(chǎn)品，但是新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等二級(jí)市場(chǎng)的建立，都預(yù)示我國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境會(huì)得到逐步完善，分級(jí)類(lèi)證券市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募房基公司通過(guò)非公開(kāi)上市的方式將其所持被投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者，從而實(shí)現(xiàn)資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開(kāi)發(fā)行，因此時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來(lái)成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。
三、博弈論模型構(gòu)建
（一）博弈理論
博弈論是研究多個(gè)參與主體之間在特定的條件下，根據(jù)對(duì)方的策略來(lái)執(zhí)行實(shí)施對(duì)應(yīng)策略的學(xué)科，也稱(chēng)為對(duì)策論（張維迎2004）。
私募房基的退出方式選擇的本質(zhì)是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報(bào)率和社會(huì)聲譽(yù)，被投企業(yè)以期獲得可持續(xù)快速發(fā)展；各自都會(huì)選擇自身受益最大化的策略。
（二）模型基本假設(shè)及構(gòu)建
本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設(shè)：
假設(shè)1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；
假設(shè)2：對(duì)于私募房基公司而言可以考慮可轉(zhuǎn)換證券和不轉(zhuǎn)換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?/p>
假設(shè)3：通過(guò)IPO或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的預(yù)期總收益為I；被投企業(yè)選擇通過(guò)IPO方式退出，需要支付保薦費(fèi)、承銷(xiāo)費(fèi)等中間費(fèi)用，因?yàn)榇速M(fèi)用與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)，為便于理解，本博弈模型假設(shè)其平均值為C；股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對(duì)于IPO方式，成本可忽略不計(jì)，此處假設(shè)為0；
假設(shè)4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽(yù)和IPO溢價(jià)為R1和R2，為計(jì)算簡(jiǎn)便，其收益以總收益為底數(shù)計(jì)算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲譽(yù)收益為零；
假設(shè)5：當(dāng)私募房基公司選擇不轉(zhuǎn)換證券方式退出時(shí)，可從被投房企獲得收益P1；當(dāng)私募房基公司選擇轉(zhuǎn)換證券方式退出時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設(shè)轉(zhuǎn)換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；
基于以上五個(gè)假設(shè)，本文的我國(guó)私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構(gòu)建如下：
從上述博弈矩陣可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)私募房基公司而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，IPO的方式顯然可以得到聲譽(yù)收益和溢價(jià)收益a1I；選擇轉(zhuǎn)換證券時(shí)，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時(shí)，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。同理，對(duì)于被投房企而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)贿x擇轉(zhuǎn)換債券時(shí)，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
對(duì)博弈雙方而言，其效益之和達(dá)到最大化時(shí)可以選擇最優(yōu)退出策略。對(duì)IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：
U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）
對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：
V=I （2）
無(wú)論是選擇IPO還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)赊D(zhuǎn)換證券和不可轉(zhuǎn)換證券都不影響總效益，只是對(duì)雙方的收益進(jìn)行分配有所不同。因此對(duì)于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當(dāng)U>V，即（a1+a2）I+P2>C時(shí)，通過(guò)IPO方式退出所帶來(lái)的聲譽(yù)收益和溢價(jià)收益與被投房企所獲得的控制權(quán)收益之和大于IPO成本時(shí)，私募房基公司會(huì)選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
四、對(duì)我國(guó)私募房基退出方式的啟示
總體而言，與國(guó)外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國(guó)內(nèi)私募房基退出的主要方式是股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)灰訧PO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開(kāi)。因此反映到上述模型中，中國(guó)私募房基IPO成本是無(wú)窮大的，這和我國(guó)分類(lèi)多級(jí)資本市場(chǎng)的發(fā)育不足，企業(yè)入市門(mén)檻高企，成交量低等因素有很大相關(guān)性。在我國(guó)房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢(shì)下，急需建立適合房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的資本交易市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)體系的閉環(huán)，這才是我國(guó)形成成熟房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的根本前提。
對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式而言，因?yàn)槠湎鄬?duì)于IPO方式的交易成本可以忽略不計(jì)，因此可以實(shí)現(xiàn)快速且高效的資金流轉(zhuǎn)。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開(kāi)市場(chǎng)而言相對(duì)較高，為了簡(jiǎn)便因此也為在模型中提及。因此在實(shí)際的業(yè)務(wù)操作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時(shí)候，賣(mài)家尋找不到可以提供可獲取高收益的買(mǎi)家，買(mǎi)家也尋找不到可獲取的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開(kāi)化的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，減少信息獲取成本，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管和規(guī)章建設(shè)。
參考文獻(xiàn)
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[3]印露.私募股權(quán)投資基金退出的法律制度研究[J].上海：復(fù)旦大學(xué)，2009.
(一)抵銷(xiāo)未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部交易損益的處理原則
《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解2010》中指出，投資企業(yè)與聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)之間發(fā)生的未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部交易損益按照持股比例計(jì)算歸屬于投資企業(yè)的部分，應(yīng)當(dāng)予以抵銷(xiāo)，在此基礎(chǔ)上確認(rèn)投資損益。該未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部交易損益的抵銷(xiāo)既包括順流交易(投資企業(yè)向其聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)出售資產(chǎn))，也包括逆流交易(聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)向投資企業(yè)出售資產(chǎn))。而如果投資企業(yè)還需要對(duì)外編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表，則在順流交易時(shí)，應(yīng)在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中對(duì)投資收益及包含未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部交易損益的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本進(jìn)行調(diào)整，抵銷(xiāo)有關(guān)利潤(rùn)中包含的未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部交易損益，并相應(yīng)調(diào)整對(duì)聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)的投資收益；在逆流交易時(shí)，應(yīng)在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資及包含未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部交易損益的資產(chǎn)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，抵銷(xiāo)有關(guān)資產(chǎn)賬面價(jià)值中包含的未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部交易損益，并相應(yīng)調(diào)整對(duì)聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資。
(二)對(duì)抵銷(xiāo)未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部交易損益處理原則制定原因的分析
順逆流交易會(huì)計(jì)處理是以實(shí)體理論為基礎(chǔ)的。實(shí)體理論的核心就是要將與母公司有關(guān)的聯(lián)營(yíng)企業(yè)、合營(yíng)企業(yè)、子公司等作為一個(gè)整體來(lái)反映，認(rèn)為合并財(cái)務(wù)報(bào)表是以整個(gè)企業(yè)集團(tuán)為會(huì)計(jì)主體而編制的。我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則雖然并沒(méi)有規(guī)定要將聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的范圍，但是通過(guò)對(duì)聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)的投資進(jìn)行權(quán)益法處理后，聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)的凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)中歸屬于投資企業(yè)的部分已經(jīng)進(jìn)入了投資企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，那么它們之間的交易也應(yīng)該按照母子公司之間的交易一樣進(jìn)行抵銷(xiāo)，以免虛增該實(shí)體的資產(chǎn)或利潤(rùn)。由此可知，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的一個(gè)根本出發(fā)點(diǎn)是防止投資企業(yè)通過(guò)與聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易虛增利潤(rùn)和資產(chǎn)。
二、抵銷(xiāo)未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部交易損益處理的實(shí)例分析
(一)逆流交易的實(shí)例分析
例1：甲企業(yè)于2011年1月取得乙企業(yè)20%有表決權(quán)股份，能夠?qū)σ移髽I(yè)施加重大影響。假定甲企業(yè)取得該項(xiàng)投資時(shí)，乙企業(yè)各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價(jià)值與其賬面價(jià)值相同。2011年8月，乙企業(yè)將其成本為600萬(wàn)元的某商品以1 000萬(wàn)元的價(jià)格出售給甲企業(yè)，甲企業(yè)將取得的商品作為存貨。至2011年資產(chǎn)負(fù)債表日，甲企業(yè)仍未對(duì)外出售該存貨。乙企業(yè)2011年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為2 000萬(wàn)元。假定不考慮所得稅影響，分兩種情形進(jìn)行分析：
1.假定甲企業(yè)沒(méi)有其他子公司，無(wú)需對(duì)外編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表。
分錄A(2 000萬(wàn)×20%)：
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資
4 000 000
貸：投資收益
4 000 000
分錄B(400萬(wàn)×20%)：
借：投資收益
800 000
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資
800 000
為了說(shuō)明抵銷(xiāo)未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部交易損益分錄的意義，首先需要引入一個(gè)概念：?jiǎn)涡泻喜?。所謂單行合并是相對(duì)于完全合并而言的。按照實(shí)體理論的要求，必須把包含聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)的部分都納入廣義合并范圍，把投資企業(yè)與聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)看做一個(gè)整體企業(yè)?？墒且?yàn)橥顿Y企業(yè)對(duì)聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)沒(méi)有控制，不能按照合并財(cái)務(wù)報(bào)表的常規(guī)方法處理，只能通過(guò)單行合并方式進(jìn)行處理。即，對(duì)于投資企業(yè)與聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)合并后整體企業(yè)的資產(chǎn)增加或減少(包括虛增)，不能直接增減相應(yīng)的資產(chǎn)，而只能通過(guò)對(duì)投資企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整的方式進(jìn)行反映；同理，對(duì)于投資企業(yè)與聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)合并后整體利潤(rùn)的增加或減少(包括虛增)，也只能通過(guò)對(duì)投資企業(yè)投資收益賬面價(jià)值的調(diào)整進(jìn)行反映。由此形成一個(gè)已經(jīng)抵銷(xiāo)了與聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部交易損益后的“單行合并財(cái)務(wù)報(bào)表”。
由此，我們把甲企業(yè)與乙企業(yè)作為一個(gè)整體企業(yè)觀察后發(fā)現(xiàn)，整體企業(yè)利潤(rùn)虛增80萬(wàn)元，根據(jù)單行合并要求，甲企業(yè)只能把投資收益調(diào)減80萬(wàn)元；整體企業(yè)中存貨的價(jià)值虛增了80萬(wàn)元，也只能通過(guò)抵銷(xiāo)長(zhǎng)期股權(quán)投資80萬(wàn)元來(lái)反映。抵銷(xiāo)后，甲企業(yè)資產(chǎn)、利潤(rùn)增加金額都為320萬(wàn)元，沒(méi)有虛增。從本質(zhì)看，抵減的長(zhǎng)期股權(quán)投資80萬(wàn)元正是甲企業(yè)存貨虛增部分；抵減的投資收益80萬(wàn)元也恰好是乙企業(yè)利潤(rùn)虛增部分。
2.如果甲企業(yè)有其他子公司，需要對(duì)外編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表。在對(duì)甲企業(yè)個(gè)別報(bào)表進(jìn)行A、B筆分錄處理后，應(yīng)在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中進(jìn)行以下調(diào)整，分錄C：
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資
800 000
貸：存貨
800 000
對(duì)于該筆會(huì)計(jì)分錄，可做如下分析：
由于此時(shí)甲企業(yè)有子公司，需要對(duì)外編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表，那么在年末編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，甲企業(yè)會(huì)編制相應(yīng)的抵銷(xiāo)分錄來(lái)抵銷(xiāo)內(nèi)部交易。此時(shí)，可以把對(duì)于子公司、聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)的所有抵銷(xiāo)分錄放在期末統(tǒng)一進(jìn)行處理，在發(fā)生時(shí)暫不抵銷(xiāo)。即先不考慮未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部交易損益，進(jìn)行正常處理。分錄D(2 000萬(wàn)×20%)：
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資
4 000 000
貸：投資收益
4 000 000
同時(shí)需要理清一點(diǎn)，此時(shí)按照實(shí)體理論編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表，不僅僅只包含甲企業(yè)與乙企業(yè)的“單行合并財(cái)務(wù)報(bào)表”，而是一個(gè)包含了甲企業(yè)、乙企業(yè)、甲企業(yè)子公司的更大范圍的“單行合并財(cái)務(wù)報(bào)表”。因?yàn)榧灼髽I(yè)必須與其子公司編制“完全合并財(cái)務(wù)報(bào)表”，再把該“完全合并財(cái)務(wù)報(bào)表”用來(lái)與聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)編制新的“單行合并財(cái)務(wù)報(bào)表”，以反映整個(gè)實(shí)體真實(shí)的資產(chǎn)、利潤(rùn)等情況。
在“完全合并財(cái)務(wù)報(bào)表”中，甲企業(yè)抵銷(xiāo)了與其子公司的內(nèi)部交易，使資產(chǎn)或利潤(rùn)不至于虛增，并且此時(shí)的抵銷(xiāo)分錄抵銷(xiāo)的就是相應(yīng)虛增項(xiàng)目。為了使對(duì)外報(bào)出的“完全合并財(cái)務(wù)報(bào)表”具有內(nèi)在一致性(因?yàn)槿绻灼髽I(yè)與其子公司有內(nèi)部存貨逆流交易，在甲企業(yè)與其子公司編制的抵銷(xiāo)分錄中，就是抵銷(xiāo)的存在于甲企業(yè)報(bào)表上存貨的虛增部分)，就要求把跟乙企業(yè)未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部交易損益導(dǎo)致的存貨虛增80萬(wàn)元部分按照抵銷(xiāo)“存貨”項(xiàng)目進(jìn)行處理，對(duì)于乙企業(yè)虛增的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本就按照“營(yíng)業(yè)收入”與“營(yíng)業(yè)成本”進(jìn)行抵銷(xiāo)，分錄E：
借：營(yíng)業(yè)收入
2 000 000
貸：營(yíng)業(yè)成本
1 200 000
存貨
800 000
如前所述，聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)并未納入“完全合并財(cái)務(wù)報(bào)表”的范圍，對(duì)于乙企業(yè)虛增的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本，依然只能以“投資收益”的減少來(lái)代替；而甲企業(yè)由于進(jìn)入了“完全合并財(cái)務(wù)報(bào)表”范圍，存貨的虛增部分可以按照“存貨”項(xiàng)目進(jìn)行抵銷(xiāo)；分錄F(400萬(wàn)×20%)：
借：投資收益
800 000
貸 ：存貨
800 000
此時(shí)，把分錄D與分錄F合并可得分錄G：
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資
4 000 000
貸：投資收益
3 200 000
存貨
800 000
從最終的合并分錄G可以發(fā)現(xiàn)，最終利潤(rùn)與資產(chǎn)都只增加320萬(wàn)元，與前述假如甲企業(yè)不編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)對(duì)于資產(chǎn)、利潤(rùn)的影響金額完全一致。完全合并財(cái)務(wù)報(bào)表中反映了整個(gè)實(shí)體的真實(shí)情況。
此時(shí)，我們?cè)龠M(jìn)一步解釋說(shuō)明C筆分錄。這里有一個(gè)前提也要首先理清，即甲企業(yè)在沒(méi)有子公司不需要編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)的會(huì)計(jì)處理與甲企業(yè)假如有子公司需要編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)的會(huì)計(jì)處理在本質(zhì)上是相互獨(dú)立的，只是按照兩種不同假定前提進(jìn)行的不同的會(huì)計(jì)處理。可是在形式上，由于甲企業(yè)先進(jìn)行了第一種處理(編制了A、B筆分錄)，為了使得這兩種不同假定前提下的處理真正達(dá)到本質(zhì)上獨(dú)立(使兩種不同假設(shè)前提下的處理最終對(duì)于實(shí)體的財(cái)務(wù)報(bào)表資產(chǎn)、利潤(rùn)的影響金額都只是320萬(wàn)元)，就必須在形式上考慮A、B筆分錄的影響(《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解》特別強(qiáng)調(diào)了“進(jìn)行上述處理后”，也就是做出了A、B筆分錄進(jìn)行處理后，甲企業(yè)如果此時(shí)又需要對(duì)外編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表的，再做C筆分錄)。即我們?cè)诩灼髽I(yè)A、B筆分錄的基礎(chǔ)上，必須通過(guò)編制一筆分錄C，使得A、B、C合并后最終與E筆分錄一致，才能保證在實(shí)質(zhì)上的獨(dú)立，使其最終在第二種假定前提下的處理對(duì)于實(shí)體財(cái)務(wù)報(bào)表中資產(chǎn)、利潤(rùn)的影響金額都只是320萬(wàn)元。我們通過(guò)分錄進(jìn)行說(shuō)明：
在甲企業(yè)正常編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，如前所述，通過(guò)D、F筆分錄就可得到最終分錄G，而此處前提為甲已經(jīng)做了一筆(2 000萬(wàn)-400萬(wàn)×20%)：
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資
3 200 000
貸：投資收益
3 200 000
從形式上看，這筆分錄和最終分錄G只差C筆分錄，編制C筆分錄后，就實(shí)現(xiàn)了保證實(shí)質(zhì)獨(dú)立的目的。
但是，我們?nèi)孕枰獜膶?shí)際意義上說(shuō)明C筆分錄。我們知道，在A、B筆分錄中甲已經(jīng)通過(guò)把長(zhǎng)期股權(quán)投資抵銷(xiāo)80萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)了抵銷(xiāo)虛增資產(chǎn)的目的。而甲企業(yè)賬面上真正虛增的是存貨而非長(zhǎng)期股權(quán)投資，此時(shí)，既然甲企業(yè)已經(jīng)需要對(duì)外編制完全合并財(cái)務(wù)報(bào)表，并且虛增的存貨體現(xiàn)在甲企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上，能夠進(jìn)入“完全合并財(cái)務(wù)報(bào)表”的范圍，那么應(yīng)該通過(guò)真正抵銷(xiāo)存貨而非替代性的長(zhǎng)期股權(quán)投資來(lái)實(shí)現(xiàn)抵銷(xiāo)虛增資產(chǎn)的目的。所以，只需要再做C筆分錄，就可以把抵銷(xiāo)的長(zhǎng)期股權(quán)投資恢復(fù)，并抵銷(xiāo)真正虛增的存貨部分。而對(duì)于虛增的營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本，由于聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)的報(bào)表仍然不并入“完全合并財(cái)務(wù)報(bào)表”而只有繼續(xù)以投資收益的抵銷(xiāo)來(lái)替代，不用恢復(fù)已經(jīng)抵銷(xiāo)的投資收益。
(二)順流交易的實(shí)例分析
例2：承例1，把乙企業(yè)向甲企業(yè)出售商品改為甲企業(yè)將其賬面價(jià)值為600萬(wàn)元的商品以1 000萬(wàn)元的價(jià)格出售給乙企業(yè)，其他條件不變。
1.先假定甲企業(yè)沒(méi)有其他子公司，無(wú)需對(duì)外編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表。
分錄A：
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資
4 000 000
貸：投資權(quán)益
4 000 000
分錄B：
借：投資收益
800 000
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資
800 000
前文述及逆流交易時(shí)已引入“單行合并”的概念，在此依舊可以進(jìn)行如下理解：整體企業(yè)利潤(rùn)虛增80萬(wàn)元，甲企業(yè)只能把投資收益調(diào)減80萬(wàn)元。另一方面，整體企業(yè)中存貨的價(jià)值虛增了80萬(wàn)元，也只能通過(guò)抵銷(xiāo)長(zhǎng)期股權(quán)投資80萬(wàn)元調(diào)整。抵銷(xiāo)后，甲企業(yè)資產(chǎn)、利潤(rùn)增加金額都為320萬(wàn)元，沒(méi)有虛增。從本質(zhì)上看，抵減的長(zhǎng)期股權(quán)投資80萬(wàn)元正是乙企業(yè)存貨虛增部分；抵減的投資收益80萬(wàn)元也恰是甲企業(yè)利潤(rùn)虛增部分。
2.如果甲企業(yè)有其他子公司，需要對(duì)外編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表。在對(duì)甲企業(yè)個(gè)別報(bào)表進(jìn)行上述處理后，應(yīng)在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中進(jìn)行以下調(diào)整，分錄C：
借：營(yíng)業(yè)收入
2 000 000
貸：營(yíng)業(yè)成本
1 200 000
投資收益
800 000
對(duì)于該筆會(huì)計(jì)分錄，也可做如下分析：
同逆流交易的分析，先不考慮未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部交易損益，進(jìn)行正常處理。分錄D(2 000萬(wàn)×20%)：
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資——損益調(diào)整
4 000 000
貸：投資收益
4 000 000
同樣，甲企業(yè)必須跟其子公司編制“完全合并財(cái)務(wù)報(bào)表”，再把該“完全合并財(cái)務(wù)報(bào)表”用來(lái)與聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)編制新的“單行合并財(cái)務(wù)報(bào)表”，以反映整個(gè)實(shí)體真實(shí)的資產(chǎn)、利潤(rùn)情況。同理，為了使得對(duì)外報(bào)出的“完全合并財(cái)務(wù)報(bào)表”具有內(nèi)在一致性，就要求把由于甲企業(yè)與乙企業(yè)之間的未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部交易損益所導(dǎo)致的利潤(rùn)虛增80萬(wàn)元部分按照抵銷(xiāo)“營(yíng)業(yè)收入”和“營(yíng)業(yè)成本”項(xiàng)目進(jìn)行處理，對(duì)于乙企業(yè)虛增存貨80萬(wàn)元部分，就按照抵銷(xiāo)存貨進(jìn)行處理。分錄E：
借：營(yíng)業(yè)收入
2 000 000
貸：營(yíng)業(yè)成本
1 200 000
貸：存貨
800 000
同樣，由于聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)并未納入“完全合并財(cái)務(wù)報(bào)表”的范圍，對(duì)于乙企業(yè)虛增的存貨，由于其未能體現(xiàn)在“完全合并財(cái)務(wù)報(bào)表”中，依然只能按照單行合并的要求，以“長(zhǎng)期股權(quán)投資”的減少來(lái)代替；而甲企業(yè)由于其進(jìn)入了“完全合并財(cái)務(wù)報(bào)表”范圍，利潤(rùn)的虛增部分可以按照“營(yíng)業(yè)收入”和“營(yíng)業(yè)成本”項(xiàng)目進(jìn)行抵銷(xiāo)。而分錄F：
借：營(yíng)業(yè)收入
2 000 000
貸：營(yíng)業(yè)成本
1 200 000
長(zhǎng)期股權(quán)投資
800 000
此時(shí)，把D筆分錄與F筆分錄合并可得分錄G：
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資
3 200 000
營(yíng)業(yè)收入
2 000 000
貸：投資收益
4 000 000
營(yíng)業(yè)成本
1 200 000
從最終的合并分錄G可以發(fā)現(xiàn)，利潤(rùn)與資產(chǎn)都只增加320萬(wàn)元。與前述假如甲企業(yè)不編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)對(duì)于整個(gè)實(shí)體資產(chǎn)、利潤(rùn)的影響金額一致，完全合并財(cái)務(wù)報(bào)表中反映了真實(shí)情況。
同逆流交易部分的分析，由于此時(shí)再采取第二種假定前提進(jìn)行處理，編制分錄的科目和金額會(huì)受到第一種假定前提下A、B筆分錄的科目和金額的影響，我們必須考慮到之前的影響，在此基礎(chǔ)上，再編制抵銷(xiāo)分錄，以使按照第二種假定前提編制的分錄，其最終對(duì)實(shí)體的財(cái)務(wù)報(bào)表中資產(chǎn)、利潤(rùn)的影響金額都是320萬(wàn)元，而不會(huì)與第一種假定前提的處理產(chǎn)生差異。
下面通過(guò)分錄進(jìn)行說(shuō)明：在甲企業(yè)正常編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，根據(jù)前面所述，通過(guò)D、F筆分錄就可得到最終分錄G，而此處前提為甲已經(jīng)做了一筆[(2 000萬(wàn)-400萬(wàn))×20%]：
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資
3 200000
貸：投資收益
3 20 0 000
從形式上看，這筆分錄和最終分錄G只差C筆分錄，編制C筆分錄后，就實(shí)現(xiàn)了保證實(shí)質(zhì)獨(dú)立的目的。
關(guān)鍵詞：上證50ETF；收益率；折、溢價(jià)水平
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2008)04-0060-05
本文在借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)和主要研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)上證50ETF的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證研究。通過(guò)對(duì)上證50ETF的收益與指數(shù)收益的定量分析，對(duì)上證50ETF折、溢價(jià)水平的定量分析，期望能夠更好地了解上證50ETF的市場(chǎng)表現(xiàn)和運(yùn)行特征，進(jìn)而提供相對(duì)應(yīng)的投資策略。
一、國(guó)內(nèi)外主要研究成果
2002年，美國(guó)被公認(rèn)為交易所交易基金專(zhuān)家的Gary Gastineau撰寫(xiě)的“The Exchange-Traded Funds Manual”一書(shū)的出版，被認(rèn)為是國(guó)外金融界首次對(duì)ETFs詳盡全面的研究。該書(shū)系統(tǒng)地比較了ETFs與傳統(tǒng)共同基金的異同和優(yōu)劣，詳細(xì)探討了執(zhí)行一項(xiàng)以ETFs為主導(dǎo)的指數(shù)化投資的成本優(yōu)勢(shì)，以及投資計(jì)劃時(shí)存在的一系列問(wèn)題，并以較大篇幅討論了ETFs的發(fā)展趨勢(shì)。Morgan Stanley Equity Research于2003年發(fā)表的研究報(bào)告“Exchange―Traded Funds：Global Summary”和“Growth in ETFs User：GlobalSummary”則對(duì)當(dāng)時(shí)全球范圍ETFs的成長(zhǎng)情況作了系統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)分析。高盛(亞洲)有限公司課題組(2004)也對(duì)ETFs的套利進(jìn)行了研究，并得出結(jié)論：首先，隨著ETFs的發(fā)行，套利經(jīng)驗(yàn)的積累，套利成本在縮小；其次。ETFs取代現(xiàn)貨投資組合成為指數(shù)現(xiàn)貨及期貨套利的最佳工具，降低了指數(shù)期貨及現(xiàn)貨價(jià)格的偏離，強(qiáng)化了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
學(xué)術(shù)界對(duì)ETFs的研究側(cè)重于對(duì)該產(chǎn)品的跟蹤誤差、折溢價(jià)水平、交易量決定因素、波動(dòng)的相互影響等各技術(shù)層面。如Edwin J Elton，Martin J Gruber，George Comer和Kai Li 2002年發(fā)表的“Spiders：Where Are the Bugs?”就對(duì)ETFs和它的目標(biāo)指數(shù)――標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率進(jìn)行了多個(gè)層面的比較分析，發(fā)現(xiàn)在剔除管理費(fèi)和股利因素的影響后，ETFs的資產(chǎn)凈值收益率與指數(shù)收益率之問(wèn)的追蹤誤差很?。晃恼逻€對(duì)ETFs的折溢價(jià)程度作了考察，并就ETFs的二級(jí)市場(chǎng)交易量與市場(chǎng)整體日波動(dòng)幅度和SPDR的折溢價(jià)水平之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，剖析了ETFs交易量的決定因素和主要交易主體。Richard J Curcio，Joanna M Luipka和John H Thornton Jr.2004年發(fā)表的“Cubes and the Individual Investor”也詳細(xì)研究了納斯達(dá)克100ETF(Nasdaq-100，QQQ，又稱(chēng)Cubes)的交易量決定因素。通過(guò)對(duì)多種估計(jì)模型的選擇，文章發(fā)現(xiàn)Cubes二級(jí)市場(chǎng)日交易量與Cubes本身的日價(jià)格波動(dòng)程度顯著正相關(guān)，但與Elton等(2002)的研究結(jié)果明顯不一致的是，Cubes的交易量與Cubes上一日的折溢價(jià)水平?jīng)]有顯著相關(guān)關(guān)系，而與Nasdaq-100指數(shù)的股指期權(quán)所暗示的第二日的價(jià)格波動(dòng)即預(yù)期價(jià)格波動(dòng)程度存在顯著正相關(guān)關(guān)系。
國(guó)內(nèi)業(yè)界對(duì)ETFs的研究成果則比較有限。2002-年，上海證券交易所最早向國(guó)內(nèi)介紹此種新穎的投資品種，并提出了最初的設(shè)計(jì)方案。隨后的相關(guān)研究報(bào)告如上海證券交易所第九期上證聯(lián)合研究計(jì)劃ETF專(zhuān)題：《交易所交易基金套利成本分析》、國(guó)泰基金管理公司專(zhuān)刊：《上證180ETF產(chǎn)品發(fā)行及運(yùn)作管理實(shí)務(wù)研究》、易方達(dá)基金管理公司之《ETFs與所追蹤指數(shù)的擬合度分析》等都對(duì)我國(guó)引進(jìn)ETFs的可行性和實(shí)務(wù)性進(jìn)行了一系列研究。華夏基金管理有限公司編著的《中國(guó)上證50ETF投資指引》一書(shū)則對(duì)我國(guó)第一只ETF產(chǎn)品――上證50ETF的成功創(chuàng)設(shè)和市場(chǎng)推廣起到了重要的作用。
比業(yè)界稍晚，學(xué)術(shù)界對(duì)ETFs發(fā)展的關(guān)注開(kāi)始于2004年。2005年后，隨著上證50ETF等ETFs產(chǎn)品在中國(guó)的正式推出和運(yùn)行，學(xué)術(shù)界對(duì)該產(chǎn)品的關(guān)注逐步上升。李勇2005年7月發(fā)表的學(xué)位論文“交易所交易基金在葉國(guó)的運(yùn)用研究”就不僅對(duì)ETFs的一般特性和ETFs在全球的主要商品予以了介紹，還最先對(duì)上證50ETF運(yùn)行以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)作了分析。到了2006年，學(xué)術(shù)界對(duì)ETFs的研究更加細(xì)致和特定化。王婧2006年的“ETFs對(duì)其成分股波動(dòng)性影響的實(shí)證研究”就對(duì)上證50ETF與其成分股之間的關(guān)系作了細(xì)致地分析。
二、上證50ETF市場(chǎng)表現(xiàn)的實(shí)證分析
(一)、樣本和數(shù)據(jù)
1．上證50指數(shù)和上證50ETF。
本文進(jìn)行實(shí)證分析的對(duì)象是上證50指數(shù)和上證50ETF，這主要是因?yàn)橐环矫嫔献C50ETF是我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的第一只ETF產(chǎn)品，經(jīng)過(guò)近幾年的運(yùn)行已具備相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性。另一方面，從實(shí)證分析的角度考慮，上證50ETF較充足的數(shù)據(jù)資料也有利于我們進(jìn)行有關(guān)的統(tǒng)計(jì)分析，得出的實(shí)證結(jié)果也更為可靠。
2．原始數(shù)據(jù)的說(shuō)明。
在本文中，我們將主要采用上證50ETF和上證50指數(shù)在2006年3月6日至2007年6月29日期間的日數(shù)據(jù)序列進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，原始數(shù)據(jù)包括上證50ETF樣本期內(nèi)的日單位凈值、日收盤(pán)價(jià)、日交易量；上證50指數(shù)日最高價(jià)、日最低價(jià)和日收盤(pán)價(jià)，數(shù)據(jù)來(lái)源主要為上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融實(shí)驗(yàn)室“天相高校金融教學(xué)系統(tǒng)”中的行情資訊系統(tǒng)和作為上證50ETF基金管理人的華夏基金管理公司的公司主頁(yè)(省略)。
3．?dāng)?shù)據(jù)的處理和變量的選擇。
通過(guò)對(duì)原始數(shù)據(jù)的相關(guān)處理，得到了以下變量。
上證50ETF的日基金凈值收益率反映了持有該產(chǎn)品的收益情況，我們用日基金凈值(NVt)增長(zhǎng)的百分比RNV來(lái)表示，即
RNVt=NVt-NVt-1/NVt-1*100％
上證50指數(shù)的日收益率RSHI由指數(shù)日收盤(pán)價(jià)
格(P*t)的變化來(lái)表示，即
RSHIt=Pct-Pct-1/Pct-1*100％
上證50指數(shù)的日波動(dòng)水映了指數(shù)的日價(jià)格波動(dòng)性，我們用指數(shù)日最高點(diǎn)的價(jià)格(Pht)和最低點(diǎn)價(jià)格(P1t)之間的差值與指數(shù)日收盤(pán)價(jià)格的比例來(lái)表示，即
SPREADt=Pht-PIt/Pct*100％
另一個(gè)重要的變量是上證50ETF的日折、溢價(jià)水平(deviation from the net value)，這里用DEV表示。ETFs的折、溢價(jià)是指ETFs的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格PETF與基金的單位凈值之間的偏離，與封閉式基金的折、溢價(jià)概念相似。本文將選取上證50ETF日收盤(pán)時(shí)的折、溢價(jià)水平作為度量依據(jù)。根據(jù)定義，它的量化應(yīng)通過(guò)以下方法：
DEVt=NVt-PETFt/NVt*100％
為實(shí)證分析的必要，還要再設(shè)定一個(gè)變量ADEV，用于表示折、溢價(jià)水平的絕對(duì)值，則ADEEt=|DEVt|
最后一個(gè)變量是上證50ETF在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格百分比收益率
RSMt=PETFt-PETFt/PETFt-1*100％
4．樣本期的選擇。
本文選取2006年3月6日起至2007年6月29日的樣本區(qū)間，時(shí)間跨度超過(guò)15個(gè)月，樣本數(shù)約為330。
本文以下將運(yùn)用Eviews3.0對(duì)上證50ETF在樣本期內(nèi)的市場(chǎng)表現(xiàn)作實(shí)證分析。根據(jù)前面對(duì)數(shù)據(jù)的處理和變量的定義，我們分別得到以下幾個(gè)研究變量：上證50ETF日凈值收益率RNV、上證50指數(shù)日收益率RSHI；上證50ETF日折、溢價(jià)水平DEV、其絕對(duì)值A(chǔ)DEV、上證50指數(shù)日波動(dòng)性水平SPREAD及上證50ETF日交易量。
(二)上證50ETF的收益RNV與指數(shù)收益RSHI的比較
1．RNV與RSHI的回歸分析。
ETFs是一種追蹤指數(shù)變化的可交易型開(kāi)放式基金，因此，評(píng)判一只ETF產(chǎn)品的表現(xiàn)主要是看該ETF對(duì)標(biāo)的指數(shù)的復(fù)制，而衡量對(duì)指數(shù)復(fù)制成功與否的重要指標(biāo)就是考察ETF的收益率與指數(shù)收益率之間的誤差。下面就RNV與RSHI的相關(guān)性作線性回歸分析。為避免偽回歸現(xiàn)象，我們先對(duì)兩列收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)(Augmented Dickey-Fuller test，簡(jiǎn)記為ADF檢驗(yàn))。這里，筆者選用帶截距和無(wú)時(shí)間趨勢(shì)的ADF模型。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)下表1。
(其中，檢驗(yàn)形式(C，T，L)代表檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械某?shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)以及滯后項(xiàng)的個(gè)數(shù)，滯后項(xiàng)數(shù)由AIC信息準(zhǔn)則確定；“**”表示在1％的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)。)
從表中數(shù)據(jù)可以看出，即使在1％的顯著性水平下，RNV和RSHI兩列收益率的時(shí)間數(shù)據(jù)序列都是平穩(wěn)的，可直接用于回歸。
因此我們對(duì)如下模型可進(jìn)行估計(jì)：
RNVt=α+bRSHIt+εt
估計(jì)結(jié)果如下(括號(hào)內(nèi)為t值)：
RNVt=0.00016+0.937761RSHIt
(0.77) (65.83)D-W值：1.94R2=0.97
對(duì)回歸模型及相關(guān)統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行分析，我們可得以下結(jié)論：
第一、根據(jù)對(duì)D-W值的判斷和White檢驗(yàn)，模型的殘差項(xiàng)不存在異方差和自相關(guān)；模型的擬合優(yōu)度值為0.97，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量也遠(yuǎn)超過(guò)臨界值，因而模型的整體擬合優(yōu)度較好，模型對(duì)數(shù)據(jù)的解釋力度也較高。第二、RNV對(duì)RSHI回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)值為65.83，表明了該系數(shù)的高度顯著。約為0.94的回歸系數(shù)表明指數(shù)收益率每增加l單位，RNV將增加0.94個(gè)單位。
2．RNV和RSHI收益率誤差的分析。
上述模型同時(shí)也反映RNV和RSHI兩組收益率之間還是存在誤差的，那么誤差的可能來(lái)源是什么呢?筆者認(rèn)為產(chǎn)生誤差的原因多樣化，有些是不可避免的，如現(xiàn)金拖累和成份股調(diào)整導(dǎo)致復(fù)制誤差等，但股票的紅利，尤其是上證50ETF的基金運(yùn)作費(fèi)等是導(dǎo)致上述誤差的重要因素。
股票的紅利與基金的分紅是不同的概念。后者是基金對(duì)其份額持有人的收益分配，而前者是基金所購(gòu)股票對(duì)基金因持有其股票而非定期派發(fā)的股息、紅利。該部分紅利是基金的資產(chǎn)，一般不直接也不全部派發(fā)給基金份額持有人，但卻能實(shí)質(zhì)性地增加了基金的資產(chǎn)凈值和收益?？梢?jiàn)股利的存在，使上證50ETF單位凈值的收益率在理論上應(yīng)高于上證50指數(shù)的收益率。
基金的運(yùn)作費(fèi)用則是對(duì)基金收益率的重要反向影響因素之一。運(yùn)作費(fèi)用是指基金運(yùn)作過(guò)程發(fā)生的一系列的成本和支出，它主要包括基金管理人的管理費(fèi)，基金托管人的托管費(fèi)，基金上市費(fèi)及年費(fèi)，證券交易費(fèi)用和基金收益分配中發(fā)生的費(fèi)用等。上證50ETF的基金管理費(fèi)按前一日基金資產(chǎn)凈值的0.5％年費(fèi)率計(jì)提。基金托管費(fèi)按前一日基金資產(chǎn)凈值的0.1％年費(fèi)率計(jì)提。顯然，這兩項(xiàng)相對(duì)固定的基金費(fèi)用年費(fèi)用額約占基金凈值的0.6％。而美國(guó)主要ETFs產(chǎn)品的管理費(fèi)率，一般在0.10-0.20％之間，不難發(fā)現(xiàn)上證50ETF的管理費(fèi)率是相對(duì)偏高的。因此，偏高的管理費(fèi)是上證50ETF收益率的一個(gè)不可忽略的負(fù)面影響因素，它嚴(yán)重地影響了該產(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)。
(三)上證50ETF折、溢價(jià)水平實(shí)證分析
1．上證50ETF的折、溢價(jià)水平與上證50ETF二級(jí)市場(chǎng)收益率關(guān)系之間的實(shí)證研究。
以上我們對(duì)上證50ETF的收益率指標(biāo)與上證50指數(shù)的收益率進(jìn)行了橫向比較，下面我們將對(duì)上證50ETF產(chǎn)品自身的折、溢價(jià)水平進(jìn)行研究。如前所述，ETFs產(chǎn)品存在特有的一、二級(jí)市場(chǎng)的套利機(jī)制，該套利模式的基本原理是利用ETFs產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格與基金凈值之間的差額，通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)和一級(jí)市場(chǎng)上申購(gòu)或贖回ETFs的份額來(lái)實(shí)現(xiàn)利差。
當(dāng)上證50ETF的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格明顯高于基金單位價(jià)值時(shí)，投資者通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上賣(mài)出該ETF，結(jié)合在二級(jí)市場(chǎng)同時(shí)買(mǎi)入ETF所對(duì)應(yīng)的一攬子股票用
于申購(gòu)ETF份額的辦法，可實(shí)現(xiàn)套利；反之，ETF二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格偏低時(shí)，投資者可通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)入并向基金管理人贖回ETF，然后將贖回所得一攬子成份股在二級(jí)市場(chǎng)上售出而套利。
從這一套利模式出發(fā)可以推測(cè)，當(dāng)上證50ETF出現(xiàn)折價(jià)時(shí)，上證50ETF的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)在套利者發(fā)現(xiàn)折價(jià)并實(shí)施套利行為之后出現(xiàn)回升，則從出現(xiàn)折價(jià)到折價(jià)基本消失這段期間內(nèi)，上證50ETF二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格變化導(dǎo)致的收益率必然為正，而且前期的折價(jià)越明顯，套利行為結(jié)束后引發(fā)的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的收益率越高；反之，當(dāng)上證50ETF出現(xiàn)溢價(jià)時(shí)，上證50ETF二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的隨后下降將導(dǎo)致負(fù)的收益率，且溢價(jià)越明顯，收益率負(fù)得越多。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，考察上證50ETF二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的收益率與其折、溢價(jià)水平之間的相關(guān)性是反映投資者對(duì)上證50ETF套利行為活躍程度的一個(gè)有效方法。
因此，筆者初步設(shè)定以上證50ETF的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的百分比收益率為因變量，以上一日即滯后一日的上證50ETF收盤(pán)時(shí)的折價(jià)水平為自變量展開(kāi)回歸分析。根據(jù)前一日折、溢價(jià)水平與隔日可能的套利方向之間的關(guān)系，我們預(yù)期上證50ETF隔日的二級(jí)市場(chǎng)收益率與前一日的折價(jià)水平正相關(guān)。同時(shí)，將另一解釋變量，即當(dāng)其折(溢)價(jià)水平加入模型，以便充分考慮套利的預(yù)期。我們對(duì)如下模型可進(jìn)行估計(jì)：
RSMt=α+b1DEVt-1+b2DEVt+εt
其中，RSM,根據(jù)前面的公式為：
RSMt=PETFt-PETFt-1/PETFt-1*100％
RSM和DEV兩列數(shù)據(jù)通過(guò)ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，在E-views中回歸估計(jì)結(jié)果如下：
模型的估計(jì)結(jié)果還是可以接受的。除沒(méi)有破壞經(jīng)典線性回歸的假設(shè)條件外，我們發(fā)現(xiàn)RSMt與DEVt-1存在較高的正相關(guān)性，與理論預(yù)期一致，即前一日上證50ETF的折價(jià)水平越高，其第二日在二級(jí)市場(chǎng)上的收益率就越高，而DEVt的系數(shù)為負(fù)，這說(shuō)明二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格的收益率與當(dāng)天折價(jià)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這個(gè)結(jié)論既不同于Elton等(2002)的結(jié)論(兩者不相關(guān))，也異于Curcio等(2004)的結(jié)論(兩者負(fù)相關(guān))。筆者認(rèn)為，如果前一天收盤(pán)時(shí)基金出現(xiàn)了較高的折價(jià)，那么第二天基金二級(jí)市場(chǎng)上的收益率將因?yàn)槠鋬r(jià)格的上升而為正；而伴隨這種價(jià)格的回升，該日的折價(jià)水平必然有所下降。這也就產(chǎn)生了該日ETF二級(jí)市場(chǎng)收益率上升，而折價(jià)水平下降的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
既然前一日的折價(jià)水平會(huì)引發(fā)隔日ETF二級(jí)市場(chǎng)上的正收益，那就意味著套利者在隔日的ETF二級(jí)市場(chǎng)上確實(shí)大量買(mǎi)入了ETF產(chǎn)品用于贖回。那么，前一日較高的折價(jià)或溢價(jià)水平就應(yīng)當(dāng)意味著隔日ETF二級(jí)市場(chǎng)上交易量的較大增長(zhǎng)。下面我們就將對(duì)這兩者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。
2．上證50ETF的折、溢價(jià)水平與上證50ETF二級(jí)市場(chǎng)交易量之間關(guān)系的實(shí)證分析。
顯然我們這里要研究的兩個(gè)變量分別是上證50ETF日絕對(duì)折(溢)價(jià)水平，即前面提到的變量ADEV和上證50ETF二級(jí)市場(chǎng)上的交易量VLM(以?xún)|份為單位)?？紤]到投資者很有可能運(yùn)用上證50ETF作為套期保值或避險(xiǎn)的工具，借鑒Elton等(2002)的做法，我們將上證50指數(shù)當(dāng)日的價(jià)格波動(dòng)性變量SPREAD也引入模型，作為上證50ETF交易量的解釋變量，同時(shí)為消除模型誤差項(xiàng)存在的自相關(guān)，我們考慮在模型中補(bǔ)充加入VLM的滯后變量，并根據(jù)AIC準(zhǔn)則選取相應(yīng)的滯后階數(shù)。
在這三列數(shù)據(jù)通過(guò)ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，得出如下回歸估計(jì)結(jié)果：
VLMt=0.373851+4.066864SPREADt+3.078786ADEVt-1+0.311388VLMt-1
(3.196541)(1.051805)(0.300667)(3.073732)
D-W值：1.967896 F統(tǒng)計(jì)值：3.430368 R20.105776
雖然上述模型經(jīng)過(guò)多方修正，但遺憾的是，模型仍然存在一些問(wèn)題。雖然VLM滯變量的系數(shù)顯著，說(shuō)明該變量對(duì)VLM有較強(qiáng)的解釋力度；變量SPREAD的系數(shù)顯著，說(shuō)明也能部分解釋VLM，但ADEV的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上仍不顯著。同時(shí)模型的整體擬合優(yōu)度偏小，說(shuō)明還存在其他更重要的影響VLM的因素需要進(jìn)一步的挖掘。
這樣我們發(fā)現(xiàn)，盡管上證50ETF的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的對(duì)其折(溢)價(jià)水平變動(dòng)敏感，但其二級(jí)市場(chǎng)上的交易量并不如此，折(溢)價(jià)水平對(duì)交易量的影響力度有限。雖然價(jià)格的敏感變動(dòng)一般意味著相應(yīng)的交易量變動(dòng)，但后者似乎受到其它更多因素的左右，這些因素對(duì)交易量變動(dòng)的影響不能由折(溢)價(jià)水平來(lái)解釋?zhuān)鼈兩踔量赡艿窒?溢)價(jià)水平對(duì)交易量的影響。
三、研究結(jié)論和展望
