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序論：在您撰寫企業(yè)并購定價方法時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）14-0197-03
中國作為世界三大經(jīng)濟(jì)體之一，在并購市場上發(fā)揮重要作用。中國目前是亞洲第三大并購市場，并購交易從1996年開始不斷增加。制定科學(xué)合理的企業(yè)并購方法，成為我們迫切需要解決的問題。
實際上，在并購目標(biāo)企業(yè)的過程中，仍有一項不容忽視的評判目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險大小的指標(biāo)，即企業(yè)的信用等級。信用評級對于減少資金供需雙方的信息不對稱性、促進(jìn)資金融通、揭示信用風(fēng)險具有舉足輕重的作用，依然成為資本市場上重要的組成部分。近年來，隨著國際資本市場直接融資活動的增加，要求進(jìn)行信用評級的國家也日益增多，目前，國家和企業(yè)要到國際資本市場融資，必經(jīng)兩家以上的評級機(jī)構(gòu)評定信用級別。信用等級的高低直接決定了融資成本和融資數(shù)量。放在當(dāng)今不確定事件頻發(fā)的資本市場當(dāng)中時，它的分量有增無減。
一、企業(yè)并購定價方法發(fā)展的現(xiàn)狀
企業(yè)價值評估方法發(fā)展得較為豐富，美國官方推薦投資者分析上市公司所采用的評估方法就至少有17種。這些方法綜合起來看又大致可以歸結(jié)為三種基本方法：成本法、市場法和收益法，其他各式各樣的價值評估方法都是由這三種基本方法相組合變換而來的。同時，財政部聯(lián)合資產(chǎn)評估協(xié)會在2011年3月新的《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價值》中，繼續(xù)沿用了2007年的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》，即：注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估對象、價值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產(chǎn)評估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評估基本方法。因此，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，經(jīng)營風(fēng)險越來越大，人們對公允的企業(yè)價值的需求越來越大的今天，再次重新認(rèn)識企業(yè)價值評估方法的三大基本方法具有很大的現(xiàn)實意義。
關(guān)于企業(yè)價值評估理論最早產(chǎn)生于20世紀(jì)初費雪（Fisher，1906）在《資本與收入的性質(zhì)》中提出的資本價值理論。該理論提出，資本價值是收入的資本化或折現(xiàn)值，利息率對資本的價值有較大影響，利息率下降，資本的價值將上升，反之，則下降。Fisher的研究從利息率的角度探求了資本收入與資本價值的關(guān)系，說明了資本價值的源泉，為現(xiàn)代企業(yè)價值增長理論奠定了基礎(chǔ)[1]。
20世紀(jì)50年代，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）教授推導(dǎo)出了基于完全資本市場和人們的行為完全理性時的企業(yè)價值評估模型，即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（Discounted Cash Flow approach）。該模型的建立將企業(yè)價值評估引入了科學(xué)的定量化階段。到目前為止，該方法仍然廣泛應(yīng)用于價值評估領(lǐng)域。同時，他們還第一次系統(tǒng)地把不確定性引入企業(yè)價值評估理論中，創(chuàng)立了現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論[2]。
20世紀(jì)80年代末，湯姆·科普蘭 （TomCopeland）、蒂姆·科勒 （TimKoller）和杰克·默林 （JackMurrin）合著的《價值評估》一書提出了企業(yè)價值的驅(qū)動因素，即公司銷售收入、利潤及資本基礎(chǔ)的增長率和投資資本的回報率，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式與經(jīng)濟(jì)利潤模式，同時也指明企業(yè)的價值等于企業(yè)以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，從而確立了以收益法為核心的企業(yè)市場價值的估價模型[3]。根據(jù)湯姆·科普蘭等人的研究，在所有的以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的企業(yè)價值評估模型中，按照現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的定義，存在兩種企業(yè)價值評估的基本思路：一種把股東作為企業(yè)最終權(quán)益的索取者，企業(yè)價值為股東價值；另一種把企業(yè)的資金供給者整體作為企業(yè)權(quán)益的索取者，企業(yè)價值為整個企業(yè)的價值，包括股東權(quán)益、債務(wù)價值和優(yōu)先股價值。第一種稱為權(quán)益法的企業(yè)價值評估模型，是將股東在持有期內(nèi)獲得的紅利和股票價格波動收益進(jìn)行折現(xiàn)的方法。第二種稱為自由現(xiàn)金流量（free cash flow）的企業(yè)價值評估模型。該模型認(rèn)為企業(yè)未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量應(yīng)是投資者所有，自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值就是企業(yè)的價值。
二、目標(biāo)企業(yè)價值評估的意義
（一）通過研究有利于改進(jìn)并購行為中對目標(biāo)企業(yè)定價的科學(xué)性
目前，如何對并購行為所帶來的潛在的機(jī)會價值或協(xié)同效應(yīng)價值進(jìn)行合理的估價，成為企業(yè)價值評估方法面臨的一個全新課題。然而，在各種文獻(xiàn)中，鮮有同時全面考慮到這兩者給目標(biāo)企業(yè)帶來的價值增值。因此，面對方價值評估需求，如何在我國市場經(jīng)濟(jì)尚未發(fā)達(dá)條件下，研究在不確定情況中全面評估目標(biāo)企業(yè)價值的方法，使之更具科學(xué)性和操作性，具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。
（二）豐富我國的企業(yè)并購行為研究以及信用評級業(yè)務(wù)范圍
本文的研究有助于豐富和發(fā)展我國的企業(yè)并購理論和方法，推動企業(yè)并購行為發(fā)展，并提供有益的借鑒和思考。
（三）被并購企業(yè)通過采用合理的定價方法，有助于實現(xiàn)并購目標(biāo)價值最大化
企業(yè)出售自身的行為動機(jī)大抵包括以下幾方面原因：經(jīng)營管理出現(xiàn)問題，無力持續(xù)經(jīng)營；管理層出現(xiàn)較大變動；并購方提出優(yōu)厚條件。無論哪種因素動機(jī)的驅(qū)動，賣方都希望再次并購行為中能有個科學(xué)合理的價格，而此時方法的有效性就顯得尤為重要。一個合理的定價方法能夠很好的打消賣方的顧慮，同時不損失買方的利益。
（四）有助于投資者分析對被投資企業(yè)未來戰(zhàn)略規(guī)劃
首先，通過并購對企業(yè)的各項資源進(jìn)行補充和調(diào)整，可產(chǎn)生集團(tuán)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，將許多企業(yè)置于統(tǒng)一企業(yè)集團(tuán)的領(lǐng)導(dǎo)之下，可以節(jié)省管理費用。同時，增強(qiáng)各子企業(yè)的專門化，有利于集中足夠的科研經(jīng)費，使企業(yè)的規(guī)模相對擴(kuò)大，使得其直接籌資和借貸比較容易。
（五）對于評估機(jī)構(gòu)來說，有助于工作準(zhǔn)確科學(xué)地進(jìn)行
評估機(jī)構(gòu)能否在評估行業(yè)立住腳跟，最重要的決定性因素便是其評估結(jié)果的客觀準(zhǔn)確性。資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)作為一個專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，其提供的評估結(jié)果必須要顯示其專業(yè)性水平。而決定這種專業(yè)性水平展現(xiàn)的媒介便是一個合理的評估方法。同時，合理的評估方法的使用也能極大地縮短評估工作周期，提高評估工作效率。
三、傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估及缺陷
（一） 基于市場的相對比較法
基于市場的相對比較法是建立在替代原則基礎(chǔ)上，即“人們不會為一項事物支付超過獲得其替代物成本的價格”。它是通過比較市場上相同或相近的企業(yè)公允價格，經(jīng)過類比分析，修正而得到的企業(yè)價值評估結(jié)果。采用這種方法進(jìn)行企業(yè)價值評估時，評估結(jié)果的準(zhǔn)確與否主要取決于對參照企業(yè)以及價值乘數(shù)的選擇。相對比較法的一般模型可表示為：
其中，Y為目標(biāo)企業(yè)價值，
X 為目標(biāo)企業(yè)價值乘數(shù)，
Y1為參照企業(yè)價值，
X1為參照企業(yè)價值乘數(shù)。
參照企業(yè)在價值方面要與目標(biāo)企業(yè)具有相同效用。財政部聯(lián)合資產(chǎn)評估協(xié)會于2011年3月新的《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價值》中規(guī)定，選擇參考企業(yè)時需要考慮的因素包括：
（1）被評估企業(yè)所從事的行業(yè)及其成熟度；
（2）評估對象在行業(yè)中的地位（領(lǐng)導(dǎo)者、跟從者）及其市場占有率；
（3）企業(yè)業(yè)務(wù)性質(zhì)、發(fā)展歷史；
（4）企業(yè)所提供的產(chǎn)品或服務(wù)；
（5）企業(yè)所處地域及其服務(wù)的目標(biāo)市場；
（6）企業(yè)構(gòu)架（控股公司、經(jīng)營多種業(yè)務(wù)的公司）；
（7）企業(yè)規(guī)模（資產(chǎn)、收入、收益及市值等）；
（8）資本結(jié)構(gòu)及財務(wù)風(fēng)險；
（9）運營風(fēng)險；
（10）經(jīng)營指標(biāo)，包括盈利能力、收入及收益趨勢、利潤率水平；
（11）資產(chǎn)及盈利的質(zhì)量；
（12）分配股利能力；
（13）未來發(fā)展能力；
（14）管理層情況；
（15）股票交易情況及股票價格的可獲得性；
（16）其他。
由于這種方法的前提假設(shè)是目標(biāo)企業(yè)的價值與價值乘數(shù)的比率同參照企業(yè)的價值與價值乘數(shù)的比率一致，因此，價值乘數(shù)的選擇應(yīng)與企業(yè)價值具有一定的相關(guān)性。在實際操作中，通常選取市盈率（P/E）、價格與賬面價值比例（P/B）等作為價值參數(shù)。
運用相對比較法評估目標(biāo)企業(yè)的價值，最大的優(yōu)點在于很容易從股票市場上獲取相關(guān)數(shù)據(jù)，直接確定企業(yè)的價值。由于市場法這種直觀性特點，克服了自由現(xiàn)金流流貼現(xiàn)法存在的對輸入?yún)?shù)的過度依賴。但與此同時，對于參照企業(yè)以及價值乘數(shù)的過度依賴，大大限制了這種方法的適用范圍。
首先，參照企業(yè)數(shù)量或與目標(biāo)企業(yè)相似性程度直接影響到價值評估結(jié)果的準(zhǔn)確度，同時伴隨引起的價值差異，卻是無法準(zhǔn)確估計的。另外，雖然提供了目前市場對價值的評估信息，但并沒有提供參照企業(yè)評估價值的合理程度，即目前市場估值是否合理，如果市場本身有所高估，那么運用該方法得出的價值是否合理無法準(zhǔn)確判斷。因此，很多學(xué)者認(rèn)為，我國的股票市場和并購市場，并不具備運用相對比較法的條件。
其次，市盈率和價格與賬面價值比例都受到折舊方法和其他會計政策的影響，也容易因人為操縱失真，且當(dāng)企業(yè)連續(xù)虧損，造成利潤和股東權(quán)益的賬面價值為負(fù)時，P/E和 P/B 則變得毫無意義。由于未考慮到企業(yè)面對的市場環(huán)境、組織結(jié)構(gòu)成熟度、企業(yè)的財務(wù)方案、資本結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略以及不同的公司價值評估的等因素，誤差較大。
（二）基于收益的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法
折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（Discounted Cash Flow，DCF）是在資本預(yù)算基礎(chǔ)上，將企業(yè)的未來預(yù)期現(xiàn)金流按照一定的資本成本率貼現(xiàn)，折算為并購交易時點的現(xiàn)值以評估企業(yè)的價值。其一般公式為：
其中，Y0為基期目標(biāo)企業(yè)價值，
CFi為第i期預(yù)期凈現(xiàn)金流入，
SFn為目標(biāo)企業(yè)在期末的殘值，
ri為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營期。
因此，預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來凈現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率及殘值是準(zhǔn)確定價的關(guān)鍵。根據(jù)現(xiàn)金流、折現(xiàn)率的具體含義，企業(yè)價值評估可表示為以下模型：將企業(yè)價值等同于股東權(quán)益的價值、對企業(yè)股權(quán)資本進(jìn)行估價的股權(quán)自由現(xiàn)金流評估模型，即股權(quán)資本自由現(xiàn)金流評估模型。
在這一模型中，股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）是指滿足公司持續(xù)經(jīng)營所需費用后的剩余現(xiàn)金流。其中，維持公司持續(xù)經(jīng)營需要考慮的因素包括：經(jīng)營費用、償還的債務(wù)、滿足公司長遠(yuǎn)發(fā)展的資本性支出、維持日常運營必要的營運資本追加。因此，股權(quán)自由現(xiàn)金流用公式表示為：
FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-舊債本金償還+新發(fā)行債務(wù)
相應(yīng)的，折現(xiàn)率為根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）確定的股權(quán)資本成本，即投資者要求的收益率，其計算公式為：
其中，rf為無風(fēng)險利率，
ɑ為權(quán)益風(fēng)險系數(shù)，
rm為行業(yè)平均收益率。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法適用于具有持續(xù)較高贏利水平的企業(yè)整體資產(chǎn)評估，盡管它的應(yīng)用需要許多嚴(yán)格的前提條件，如資本市場效率、企業(yè)經(jīng)營環(huán)境和戰(zhàn)略的穩(wěn)定性、預(yù)測的準(zhǔn)確性、企業(yè)具有預(yù)定的增長模式等，但通過對預(yù)測和折現(xiàn)值的調(diào)整，也可以彌補前提條件的不足。因此，該方法可以評估除新興行業(yè)以外的大部分企業(yè)，尤其是資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定或相對穩(wěn)定的企業(yè)。然而，在此基礎(chǔ)上，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法依舊要求被評估企業(yè)現(xiàn)金流為正，并且將來各時期的現(xiàn)金流可比較可靠地估計，同時需要獲得一個風(fēng)險參照，利用該風(fēng)險參照可以得到折現(xiàn)率。在這種情況下，這種方法的適用性不可避免地受到一定的限制。
首先，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法下，投資者只是被動地估計并接受未來市場的狀況，通過直接預(yù)測未來的現(xiàn)金流量并根據(jù)判定的資本成本來計算投資現(xiàn)值，確定在現(xiàn)在時點應(yīng)選擇的方案，這樣就不能靈活處理預(yù)期值與實際值之間存在的差異問題。正由于對現(xiàn)實環(huán)境中的“變數(shù)”考慮不足，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算公式表現(xiàn)的僵化，因此，無論是真實數(shù)據(jù)與預(yù)測數(shù)據(jù)不符，還是管理層隨后調(diào)整投資策略，未來任何變動都將使現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算出的投資凈現(xiàn)值失效，從而使現(xiàn)金流量折現(xiàn)法失去對投資者當(dāng)前決策的指導(dǎo)意義。
其次，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的準(zhǔn)確度依于對未來事件的準(zhǔn)確估計，但從某種程度上忽略了不確定性價值。企業(yè)面臨的不確定性，不僅代表其可能需承擔(dān)的風(fēng)險，也意味著未來也許存在的、目前無法預(yù)見的機(jī)會?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法無法反映出評估后可能出現(xiàn)的增值機(jī)會以及對這些機(jī)會進(jìn)行后續(xù)投資可能產(chǎn)生的收益。
四、對于目標(biāo)企業(yè)價值評估的意見和建議
（一）制定并完善相關(guān)規(guī)范性文件
為了使資產(chǎn)評估的公正性、科學(xué)性及真實性得以保障，提高資產(chǎn)評估的質(zhì)量，特別是提高企業(yè)價值評估的質(zhì)量，需要行業(yè)加強(qiáng)對企業(yè)價值評估相關(guān)的規(guī)范性文件的建設(shè)和落實。通過規(guī)范性的文件來明確評估機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員的責(zé)任心，從而提高評估的質(zhì)量。
目前，我國行業(yè)內(nèi)部已經(jīng)制定出關(guān)于企業(yè)價值評估的準(zhǔn)則和評估指導(dǎo)意見，這對于企業(yè)價值的評估有著一定的指導(dǎo)意義。但由于企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估在評估要素、評估對象、評估類型以及披露事項等方面與其他評估目的的企業(yè)評估相比存在一些差別，因此，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)價值評估的自身特點制定出統(tǒng)一的規(guī)范性文件。在我國北京已經(jīng)制定出關(guān)于目標(biāo)企業(yè)價值評估的規(guī)范性文件，但所涉及的范圍僅為在北京的評估機(jī)構(gòu)和注冊資產(chǎn)評估師。希望北京制定的規(guī)范性文件能夠為全國范圍內(nèi)規(guī)范性文件的制定起到引領(lǐng)作用。
（二）加強(qiáng)對目標(biāo)企業(yè)評估理論和方法的研究
近年來，我國在企業(yè)價值評估的理論和方法的研究上確實取得了一定成績，但同時我們也應(yīng)該看到許多成果基本停留在比較淺層次的介紹上，缺乏創(chuàng)新，并且理論和方法明顯落后于評估的實踐，并沒有充分發(fā)揮其對于評估實踐的指導(dǎo)作用。因此，對于當(dāng)前存在的關(guān)于企業(yè)價值評估的理論和方法需要有所突破。例如，在對企業(yè)的價值運用超額收益法進(jìn)行評估時，應(yīng)當(dāng)選取適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率和風(fēng)險系數(shù)，對超額收益的方法進(jìn)行確定。又如，在評估的過程中應(yīng)用數(shù)學(xué)的方法來確定企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)性和功能性損耗等。
（三）增加目標(biāo)企業(yè)定價因素
金融產(chǎn)業(yè)是信用產(chǎn)業(yè)，信用是金融的血液，離開信用，金融體制將無法正常運行。信用評級對金融體系的影響是最直接的，只有在信用評級信息的支持下現(xiàn)代金融體系才能長足良性運行。特別是隨著金融交易主體的不斷增加，交易形態(tài)的復(fù)雜和交易空間的日趨擴(kuò)大，信用評級越來越成為不可或缺的交易中介。信用評級通過對信用等級的判斷影響著資本市場債券價格、利率，引導(dǎo)著投資者的投資方向，并直接或間接的影響著信貸市場、外匯市場、期貨市場、黃金市場?？梢哉f，信用評級掌握著發(fā)債企業(yè)的生命和債券發(fā)行交易的定價權(quán)，是控制資本市場走向的制高點，與國家金融息息相關(guān)。2008年發(fā)生的金融危機(jī)也證明，信用評級擁有摧毀一個國家金融體系的巨大能量，關(guān)系到國家的興衰。
傳統(tǒng)的定價方法在對目標(biāo)企業(yè)定價過程中過分依賴財務(wù)指標(biāo)及假設(shè)條件，無法全面、切實地估計出企業(yè)真實價值及未來存在的經(jīng)營風(fēng)險。然而，通過在評估目標(biāo)企業(yè)時添加信用評級這一考慮因素，能夠有效解決這一問題。信用評級的方法指對受評對象信用狀況進(jìn)行分析并判斷優(yōu)劣的技巧，貫穿于定性、定量分析和評價的全過程。信用評級不是簡單對財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析、處理，而是需要遵循一定的法律、法規(guī)、制度和相關(guān)指標(biāo)體系，對評級對象的償債能力和信譽程度進(jìn)行全面綜合的考察、分析與判斷，是一個復(fù)雜的過程。因此，信用評級的方法力求科學(xué)、謹(jǐn)慎，具有系統(tǒng)性和條理性。注意到各種評級方法的相互配合，綜合運用。目前我國企業(yè)價值評估體系中并未充分考慮信用評級這一研究要素，因此，評估人員及研究人員需加緊在信用評級領(lǐng)域的學(xué)習(xí)。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞:外資并購；股權(quán)定價；國有企業(yè)
一、目標(biāo)企業(yè)股權(quán)定價方法及其比較
在并購中，并購雙方通過某種方法評估目標(biāo)企業(yè)的總體價值，并以此作為并購交易的價格基礎(chǔ)，其合理與否直接關(guān)系著并購活動的成功與否。目前國際上主要有三大類方法：資產(chǎn)價值法、市場比較法和收益貼現(xiàn)法。
（一）資產(chǎn)價值法
資產(chǎn)價值法是通過對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行評估，求得企業(yè)的凈資產(chǎn)價值，進(jìn)而確定企業(yè)的并購價值。這種方法的關(guān)鍵是選擇恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)價值標(biāo)準(zhǔn)，主要有：賬面價值法、重置價值法和清算價值法。
（二）市場比較法
市場比較法，又稱相對價值法，其理論基礎(chǔ)是替代原則，即投資者對相同用途的替代企業(yè)應(yīng)該支付相同的價格，所以，類似的企業(yè)應(yīng)該具有類似的價格。在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相似的參照企業(yè)，或找出市場上相似的并購交易，據(jù)此就可以分析計算出目標(biāo)股權(quán)的價值。因此，市場比較法具體包括參考企業(yè)比較法和可比交易分析法。
（三）收益貼現(xiàn)法
收益貼現(xiàn)法是通過計算未來預(yù)期的收益并折算成現(xiàn)值來評估目標(biāo)企業(yè)價值的方法。收益貼現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)值原理，即任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來全部經(jīng)濟(jì)收益流的現(xiàn)值之和，其中折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)的風(fēng)險回報率。
從理論上講，收益貼現(xiàn)法是相對科學(xué)的方法。它符合價值理論，可以反映企業(yè)未來盈利能力，反映企業(yè)的投資風(fēng)險，此外還可以克服市場價格易于被高估或低估的缺陷。但在實際操作中存在三個技術(shù)難題：意識要對企業(yè)的收益作出合理預(yù)測；而是對企業(yè)未來的風(fēng)險做出合理判斷，以選擇恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率；三是判斷企業(yè)是否具有持續(xù)盈利能力，并合理預(yù)測收益期限。
二、我國外資并購國有股權(quán)定價方法的現(xiàn)狀分析
由于我國放開外資并購國有企業(yè)的時間不長，加之經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化較快，我國有關(guān)外資并購國有企業(yè)定價問題的法律法規(guī)顯得相對滯后，沒有專門出臺針對國有企業(yè)定價的指導(dǎo)文件。在外資并購的實踐中，國有企業(yè)的并購定價曾先后采取過兩種方法。
（一）資產(chǎn)價值法――以凈資產(chǎn)為底線
國有資產(chǎn)管理部門之所以選擇凈資產(chǎn)賬面價值為“底線”，主要考慮到凈資產(chǎn)賬面價值具有以下優(yōu)點：第一，凈資產(chǎn)賬面價值是遵循會計制度和會計準(zhǔn)則進(jìn)行會計核算的產(chǎn)物，具有嚴(yán)格的程序和法定約束力；第二，會計信息以可靠性為基本質(zhì)量特征，會計確認(rèn)和計量更強(qiáng)調(diào)客觀性和可驗證性；第三，會計數(shù)據(jù)經(jīng)過審計鑒證，在一定程度上增加了可信度。但是，以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價模式也存在一些缺陷：第一，以歷史成本為計價基礎(chǔ)無法反映資產(chǎn)的性質(zhì)；第二，以單項資產(chǎn)為計價基礎(chǔ)無法反映企業(yè)整體和控制權(quán)價值；第三，以權(quán)責(zé)發(fā)生制為確認(rèn)基礎(chǔ)的會計制度為操縱會計政策和規(guī)避會計利潤提供了空間。研究表明，，雖然我國規(guī)定轉(zhuǎn)讓股份的價格不得低于每股凈資產(chǎn)，但仍有一些上市公司以低于每股凈資產(chǎn)的價格向外資轉(zhuǎn)讓，具體情況見下表：
（二）市場定價法
隨著資產(chǎn)價值法存在諸多弊端逐漸暴露出來，市場定價法開始引起相關(guān)部門的重視。是市場定價法增強(qiáng)了加以的公平性和透明性，但也存在問題：一，缺乏對財務(wù)顧問的明確準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管影響著對價的公平性和透明性；二，我國資本市場的不完全影響了市場定價方法的有效性。
調(diào)查顯示，關(guān)于國有股權(quán)定價基礎(chǔ)，選擇最多的是國有股權(quán)的市場價值，約為70％，其他選項依次為：參考同行業(yè)上市公司的平均股價、國有股權(quán)的賬面價值、國有企業(yè)的每股收益，分別約占28％、20％和17％.
綜合以上分析，在外資并購的過程中，我國的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價主要存在以下幾個問題：一，定價方法單一、趨同。二，對于有關(guān)價值內(nèi)涵缺乏足夠的認(rèn)識，賬外資產(chǎn)評估存在問題。三，無形資產(chǎn)的價值未計入企業(yè)價值。無形資產(chǎn)是資本市場中最有魅力的要素，而恰恰是在這個問題撒謊那個漏洞最大，沒有一套較為完善的評估標(biāo)準(zhǔn)和操作規(guī)程。據(jù)有關(guān)方面估計，在外資并購國有企業(yè)時，無形資產(chǎn)的漏評率達(dá)90％.這無疑會極大地貶低企業(yè)價值。對很多國有企業(yè)在長期經(jīng)營中存在的其他非市場化的積累也是如此，如某些國有企業(yè)過去憑借政府的支持取得的壟斷地位、市場準(zhǔn)入條件、優(yōu)惠融資條件、“殼資源”價值等。
三、外資并購國有企業(yè)股權(quán)定價方法的選擇
介于以上對我國股權(quán)定價方法中存在的問題，我認(rèn)為，國有股權(quán)定價方法的選擇需要注意一下問題：
（一）考慮各種方法的適用性
無論哪一種定價方法都有使用前提和條件，每一種方法都有其固有的優(yōu)點和缺點。在選擇目標(biāo)企業(yè)定價方法時，要注重定價方法的可行性和適用性。
（二）要全面評價股權(quán)的綜合價值
并購定價是一個綜合平衡的過程，企業(yè)的價值是動態(tài)和靜態(tài)分析的結(jié)合，既體現(xiàn)在資產(chǎn)價值上，又體現(xiàn)在市場反映上，更多的則體現(xiàn)在收益水平中。在外資并購國有企業(yè)的實踐中，我國多數(shù)企業(yè)往往只作資產(chǎn)評估，很少對企業(yè)的總體價值進(jìn)行綜合性評估。2006年比利時英博集團(tuán)以58.86億元的開價受讓雪津100％股權(quán)，雪津當(dāng)時只有約5億多元的凈資產(chǎn)，卻賣出10倍于凈資產(chǎn)的價格，引起市場極大轟動。但是我們應(yīng)該看到，雪津5億多的資產(chǎn)中沒有包括品牌價值、未來現(xiàn)金流的盈利能力、團(tuán)隊管理素質(zhì)，以及現(xiàn)成的市場份額和銷售網(wǎng)絡(luò)等優(yōu)勢。
（三）要考慮國有企業(yè)的并購溢價
從當(dāng)前外資并購的現(xiàn)狀和趨勢來看，外資多是出于戰(zhàn)略利益的考慮，希望通過并購國內(nèi)企業(yè)，進(jìn)入中國市場、占領(lǐng)市場份額，或是占有國有企業(yè)的特殊資產(chǎn)和核心資源等。這就提醒我們，對外資并購的動機(jī)要進(jìn)行深入分析，對外資所青睞的這些戰(zhàn)略資源的價值要給予充分考慮，合理估計并購溢價，并對國有企業(yè)的并購價值作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和修正。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：并購；定價；估值；合理性；比較
中圖分類號：F74文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.14.014
1緒論
企業(yè)并購自上世紀(jì)90年代末期以來逐漸成為市場經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中最為引人注目的經(jīng)濟(jì)行為。在我國，并購與重組受到了企業(yè)和政府熱情的關(guān)注和積極的實踐，希望并購成為實現(xiàn)擴(kuò)張和擺脫困境的有效途徑。并購的產(chǎn)生和快速發(fā)展對整個社會資源的優(yōu)化配置、社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、中國企業(yè)在國際市場中的競爭實力的增強(qiáng)產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。通過企業(yè)并購行為可以實現(xiàn)公司的擴(kuò)張、調(diào)整所有權(quán)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、進(jìn)而達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
通觀我國和世界各國各地區(qū)的企業(yè)并購案例，發(fā)現(xiàn)我國和其他國家的企業(yè)并購在定價問題上存在著顯著差異。本論文擬通過對我國和世界各國各地區(qū)的企業(yè)并購定價案例進(jìn)行研究。借鑒國外比較完善的定價方法，并對我國企業(yè)并購定價的缺陷提出合理建議。
2國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述
2.1國內(nèi)相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述
而隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我國的企業(yè)并購也逐漸向市場行為過渡，并購活動日趨頻繁，并購競爭也更加激烈。隨之，并購定價中的許多問題也就顯現(xiàn)出來了，對此許多學(xué)者都進(jìn)行了各個方面的研究，其中，比較有代表性的為以下幾種：
（1）胡麗、李松、王友群（2005）認(rèn)為傳統(tǒng)的DCF方法不能對企業(yè)管理者在經(jīng)營投資中的延遲、擴(kuò)大、轉(zhuǎn)換、收縮以及放棄投資等這些靈活性進(jìn)行定價，因而忽略了經(jīng)營靈活性的價值。他們提出，企業(yè)總價值應(yīng)當(dāng)包括傳統(tǒng)的DCF方法計算出來的不考慮進(jìn)一步投資時的傳統(tǒng)凈現(xiàn)值，以及考慮進(jìn)一步投資的實物期權(quán)價值；而且這一實物期權(quán)價值可以利用期權(quán)定價的布萊克-舒爾斯（B-S）公式計算得出，這樣計算的結(jié)果才是完整的企業(yè)價值。
（2）呂卿楠和崔健在他們所寫的《實物期權(quán)理論在企業(yè)并鉤定價中的應(yīng)用》提出，企業(yè)價值可以劃分為現(xiàn)實資產(chǎn)價值和期權(quán)價值兩部分。前者可以運用傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法進(jìn)行評估，后者則對企業(yè)擁有的期權(quán)進(jìn)行識別和評估，兩者之和即為企業(yè)價值。通過引進(jìn)期權(quán)理論對傳統(tǒng)方法進(jìn)行改進(jìn)，可以得出并購特征和企業(yè)經(jīng)營靈活性的并購企業(yè)的出價范圍，為并購中時目標(biāo)企業(yè)定價提供了一種思路和方法。
2.2國外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述
國外對并購的研究歷史遠(yuǎn)長于我國，并購定價的方法體系比較完整，各種方法的適用條件與估值方法都比較成熟，對我國企業(yè)并購定價有重要借鑒意義。
收益現(xiàn)值法是西方國家定價的基本方法，維斯頓在他的著作中運用統(tǒng)計分析的方法分析了公司并購對生產(chǎn)集中的影響，提出了公司價值的四種模型，分別對零增長、固定增長、超常增長緊隨零增長和超常增長緊隨固定增長進(jìn)行了建模研究，被稱為維斯頓模型。
威廉姆?西蒙提出兼并的加成定價法，他研究了從1975到1991年之間上市目標(biāo)公司收購中溢價和公告前股價上漲之間的關(guān)系，從而證明競標(biāo)前公司股價上漲和公告之后股價的上漲通常沒有相互關(guān)系。他們之間幾乎沒有替代關(guān)系，漲幅是對投標(biāo)商的附加費用。這一發(fā)現(xiàn)對于估計內(nèi)線交易的成本有重要意義。它也增加了關(guān)于公共資金市場中信息在私人的收購談判中的作用。
2.3國內(nèi)外相關(guān)研究存在的缺陷
盡管國內(nèi)外關(guān)于并購定價的研究很多，但仍然存在一些缺陷，目前，國際通用的企業(yè)價值評估方法有收益法、市場法、成本法和期權(quán)法（較少采用）。這些評估方法看起來很合理但我們觀察到，絕大多數(shù)情況下實際交易價格都要高于按上述評估方法計算出來的價值，說明企業(yè)還有上述方法未計算在內(nèi)的潛在價值。
由于潛在價值的存在，上述企業(yè)價值評估方法適用于非經(jīng)營投資者，而不適用于經(jīng)營投資者，這種缺陷首先會影響企業(yè)產(chǎn)權(quán)（尤其是國企產(chǎn)權(quán)）的合理定價和外部投資者的經(jīng)營策略，進(jìn)而會影響外資的功能，其在一定的政策環(huán)境下會導(dǎo)致惡意收購的大量發(fā)生，從而破壞良好的競爭秩序并危害當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)。而在這方面，還沒有形成系統(tǒng)的理論研究成果。
3中外企業(yè)并購定價的比較分析
3.1中國國內(nèi)企業(yè)并購國內(nèi)企業(yè)的定價分析
（1）我們選取1998年以來中國上市公司之間的并購作為樣本，對其交易單價和并購當(dāng)天的股價進(jìn)行成對樣本檢驗，檢驗結(jié)果如表1～表3。
從表中可以看出，隨著時間的推移，交易單價和股價之間的差異性在減少，盡管差異性還是比較大。
3.2國外企業(yè)并購國外企業(yè)的定價分析
同樣，我們對所搜集到的國外上市公司并購的交易單價及其公司估價進(jìn)行成對樣本檢驗，檢驗結(jié)果如表7～表9。
3.3中外企業(yè)并購定價的比較分析
以上分析表明，我國企業(yè)并購定價與國外相比存在巨大差距，而造成這種差距的原因主要有以下幾種：
（1）政府行政干預(yù)過多，政府行為取代企業(yè)行為。
從我國開始出現(xiàn)企業(yè)并購行為以來，政府就在里面充當(dāng)重要的角色。從最初的國有企業(yè)劃撥，到后來的為了國家宏觀調(diào)控強(qiáng)行“拉郎配”，直到現(xiàn)在還存在政府為了自身利益而主導(dǎo)的并購案例。政府在主導(dǎo)并購時，并不會像國外企業(yè)一樣做充分的前期調(diào)查、價值評估，而僅僅依靠賬面價值等，這就造成了我國企業(yè)并購定價非常不合理。
（2）評估方法使用不當(dāng)。
從下面的表格中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)并購價值評估主要采用重置成本法，大約占45%，而其他評估方法中，收益現(xiàn)值法出現(xiàn)了四次，占到了樣本數(shù)的20%，在我國并購交易中使用面還不多。賬面價值法和市場比較法使用較少。由于資料所限和樣本數(shù)較少，反映的結(jié)果不一定全面準(zhǔn)確，但也能說明問題的基本情況。其實，縱觀我國二十余年來的評估實踐中，無論是并購活動中企業(yè)整體價值評估還是一般單項資產(chǎn)評估，重置成本法（包括單項資產(chǎn)加總和重置成本法）一直作為主要方法使用，其他方法僅作為輔助方法使用。
而重置成本法有其自身難以克服的缺陷，它估測企業(yè)公平市場價值的角度和途徑應(yīng)該說是間接的，雖然在理想狀態(tài)下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費用與企業(yè)的市場價值是可以重合的。但一般情況下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費用只是企業(yè)市場價值的一部分。
與我國不同的是，國外主要采用收益現(xiàn)值法，從形式上看，收益現(xiàn)值法似乎并不是一種估測企業(yè)公平市場價值的直接方法，但是收益現(xiàn)值法是從決定企業(yè)公平市場價值的基本要素―企業(yè)的預(yù)期收益的角度“將利求本”，企業(yè)今天的投資經(jīng)營是建立在對未來的前景預(yù)測的基礎(chǔ)上的，因此，收益現(xiàn)值法符合市場經(jīng)濟(jì)條件下的價值觀念，也是評估企業(yè)價值的一種直接方法。因此，國外并購定價方面比我國合理得多。
表10我國企業(yè)并購價值評估方法調(diào)查
估價辦法樣本數(shù)百分比重置成本法945%賬面價值法210%市場比較法15%收益現(xiàn)值法420%方法未知420%3.4對無形資產(chǎn)的評估重視不夠
在企業(yè)并購過程中，許多企業(yè)往往只注重有形資產(chǎn)的評估，而忽視無形資產(chǎn)的評估，特別是忽視賬外無形資產(chǎn)如商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、進(jìn)出口許可證或特種經(jīng)營權(quán)等的評估。在我國企業(yè)并購發(fā)展初期，由于企業(yè)并購行為不規(guī)范，行政法規(guī)不完善，國有企業(yè)之間通常是按照賬面價值進(jìn)行劃撥完成并購，無須進(jìn)行資產(chǎn)評估或企業(yè)價值評估，對無形資產(chǎn)更視而不見，甚至產(chǎn)權(quán)已發(fā)生轉(zhuǎn)移，但企業(yè)免費使用的國家土地卻沒有按國家有關(guān)規(guī)定辦
4規(guī)范企業(yè)并購定價的政策建議
4.1避免行政干預(yù)，保證并購定價的客觀性
我國企業(yè)并購存在很多問題，政府行政干預(yù)過多，政府行為取代企業(yè)行為。政府從自身利益出發(fā)，為達(dá)到一定政治、經(jīng)濟(jì)目的，往往采取行政手段強(qiáng)行將一些嚴(yán)重虧損企業(yè)甚至是資不抵債的企業(yè)“搭配”給優(yōu)勢企業(yè)，使原來的優(yōu)勢企業(yè)背上沉重負(fù)擔(dān)，這既不利于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)之間的公平競爭，又不利于生產(chǎn)要素的自由流動和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的發(fā)展。
因此我們應(yīng)該明確政府的責(zé)任，完善信息披露制度，推動上市公司制度的并購活動規(guī)范化進(jìn)行，避免過多的行政干預(yù)，留給市場更多的空間才能形成合理的定價體系。除此之外政府更應(yīng)該提高監(jiān)管水平，簡化審批程序，提高審批效率，防止內(nèi)部交易。
4.2重視企業(yè)價值，選擇正確的定價方法
我國企業(yè)并購定價過分倚重被并企業(yè)財務(wù)報表而忽視事前調(diào)查。財務(wù)報表對被并企業(yè)財務(wù)報表固有缺陷認(rèn)識不夠：如它不能及時、充分、全面披露所有重大的信息，從而使得在并購定價時對一些重大事項未能予以考慮，影響了定價的準(zhǔn)確性。我國企業(yè)并購定價主要依據(jù)凈資產(chǎn)，而以凈資產(chǎn)定價并不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的市場價值。目前我國企業(yè)并購的評估方法選擇受到限制，影響到評估結(jié)果的科學(xué)性、合理性。
國外在并購方法的選擇上就相對科學(xué)的多，主要采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、類比估值法以及衍生估值法，而每一種方法都有其使用條件。
4.3提高評估機(jī)構(gòu)和人員水平
評估機(jī)構(gòu)及人員的水平直接影響著并購定價的合理性，我國評估機(jī)構(gòu)與國外相比存在著很大的距離。并且還存在評估機(jī)構(gòu)或評估人員違規(guī)操作的現(xiàn)象。目標(biāo)企業(yè)誘使評估機(jī)構(gòu)或評估人員進(jìn)行違規(guī)操作。企業(yè)并購的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格是在資產(chǎn)評估的前提下，經(jīng)并購雙方協(xié)商確定的。目標(biāo)企業(yè)為了實現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目的，利用信息不對稱的客觀優(yōu)勢，有意隱瞞某些重要信息并極力夸大某些長處，并以支付高額評估費用等手段誘使評估機(jī)構(gòu)或評估人員，通過各種違規(guī)、違法的手段弄虛作假而人為造成評估價值的虛增或虛減，這勢必有損于收購企業(yè)的利益，影響企業(yè)并購事業(yè)的發(fā)展。因此，提高評估機(jī)構(gòu)及其人員的業(yè)務(wù)水平和職業(yè)道德有著非常重要的作用。
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關(guān)鍵詞：博弈論；企業(yè)并購定價；策略
中圖分類號：D922 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）010-00-01
一、引言
在市場經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)并購是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，是市場競爭所引起的必然現(xiàn)象。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程不斷加快，在我國企業(yè)并購事件不斷出現(xiàn)，優(yōu)勢企業(yè)并購弱勢企業(yè)，在企業(yè)并購過程中，對企業(yè)并購定價進(jìn)行分析并購雙方的利益有著重大關(guān)系。然而我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展與西方國家相比而言有著很大的差距，就企業(yè)并購而言，缺乏科學(xué)的理論依據(jù)，不能在并購過程中確立有效的并購定價及策略，從而影響到我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為此，對我國企業(yè)并購定價及其策略進(jìn)行研究顯得意義重大。
二、博弈論的概述
博弈論是二人或多人在平等的對局中各自利用對方的策略變換自己的對抗策略，達(dá)到取勝目標(biāo)的理論。博弈論是研究互動決策的理論。博弈可以分析自己與對手的利弊關(guān)系，從而確立自己在博弈中的優(yōu)勢，因此有不少博弈理論，可以幫助對弈者分析局勢，從而采取相應(yīng)策略，最終達(dá)到取勝的目的。博弈論作為現(xiàn)代數(shù)學(xué)的一個新分支，通過研究具有斗爭或競爭性質(zhì)現(xiàn)象的數(shù)學(xué)理論和方法，從而為博弈者雙方的利益給出合理化的策略。在博弈論中，博弈者、策略和收益是最基本的要素。在我國當(dāng)代市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，博弈論已成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)分析工具之一。
三、基于博弈論的企業(yè)并購定價分析
企業(yè)并購作為市場競爭的必然結(jié)果，并購有助于增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力，從博弈論的角度出發(fā)，企業(yè)并購定價關(guān)系到并購雙方的利益[1]。首先，作為主并企業(yè)，它之所以能夠并購其他企業(yè)，是它有著并購的優(yōu)勢，在某種意義上講，它與被并購企業(yè)之間存在著一定的利益關(guān)聯(lián)。主并企業(yè)通過具體的行為按照合法的程序來并購弱勢企業(yè)；而被并購企業(yè)之所以被并購，是由于其在這個競爭激烈的市場環(huán)境下難于適應(yīng)，不能保障自己的地位。當(dāng)被并購企業(yè)被并購的時候，為了維護(hù)屬于自身的利于，不至于被市場淘汰，它會與主并購企業(yè)之間形成一種利益鏈，從而維持企業(yè)的發(fā)展。而在這一過程中，企業(yè)并購的順利與否關(guān)鍵在于并購的定價。當(dāng)主并購企業(yè)給出的并購定價低于被并購企業(yè)的預(yù)想的定價時，那么企業(yè)并購就很難形成，同樣，當(dāng)被并購企業(yè)給出的并購定價高于主并購企業(yè)所認(rèn)定的定價時，那么企業(yè)并購就不會存在。只有給出既符合主并購企業(yè)又符合被并購企業(yè)雙方的定價策略，才能保障企業(yè)并購的進(jìn)行，從而保障企業(yè)的順利、健康發(fā)展。
四、企業(yè)并購定價策略
1.競價
在我國當(dāng)前企業(yè)并購過程中，企業(yè)并購定價所采用的方式主要有“逐步加價”和“一口價”兩種方式。逐步加價是在一定的底價基礎(chǔ)上，每次以一定的價格一次上漲的方式，在競價結(jié)束后，根據(jù)競價高低來確定并購的最終歸屬權(quán)。而一口價是指企業(yè)一次性買斷被并購企業(yè)的所有經(jīng)營權(quán)，這種競價方式一般出現(xiàn)在資金雄厚的大企業(yè)當(dāng)中[2]。
2.所有者權(quán)益溢價
所有者權(quán)益溢價就是企業(yè)并購雙方根據(jù)并購后達(dá)成的利益關(guān)系對并購后籌集權(quán)益資本金時所產(chǎn)生的溢價。企業(yè)并購有著一定的權(quán)益風(fēng)險溢價，為了保障并購雙方的權(quán)益得到合法保障。這就要求會計對權(quán)益性溢價收入進(jìn)行合理計算，從而促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展。
3.購買
購買指通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、承擔(dān)負(fù)債或發(fā)行股票等方式，由一個企業(yè)（購買企業(yè)）獲得對另一個企業(yè)（被購買企業(yè)）凈資產(chǎn)和經(jīng)營控制權(quán)的合并行為。在企業(yè)合并活動中，通?？傆幸粋€參與合并的企業(yè)能夠控制其他參與合并的企業(yè)。只要一個參與合并的企業(yè)能夠控制其他參與合并的企業(yè)，就能夠辨別出哪個企業(yè)是購買方。在博弈論企業(yè)并購定價當(dāng)中，主并企業(yè)通過資金、股票等形式來購買所并購企業(yè)，與被并購企業(yè)之間形成利益鏈，從而發(fā)生并購交易。
4.股權(quán)聯(lián)合
股權(quán)聯(lián)合。股權(quán)聯(lián)合是指各參與合并企業(yè)的股東聯(lián)合控制他們?nèi)炕驅(qū)嶋H上是全部凈資產(chǎn)和經(jīng)營，以便共同對合并實體分享利益和分擔(dān)風(fēng)險的企業(yè)合并[3]。當(dāng)參與合并的企業(yè)根據(jù)簽訂平等協(xié)議共同控制其全部或?qū)嶋H上的全部的凈資產(chǎn)和經(jīng)營參與合并的企業(yè)管理者共同管理合并企業(yè)，并且參與合并企業(yè)的股東共同分擔(dān)合并后主體的風(fēng)險和利益時，這種企業(yè)合并屬于股權(quán)聯(lián)合性質(zhì)的企業(yè)并購。
五、結(jié)語
隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場競爭也越來越激烈，企業(yè)作為參與市場競爭的重要組成部分，企業(yè)并購是企業(yè)參與市場競爭的必然結(jié)果。在當(dāng)前國際化的背景下，企業(yè)并購是增強(qiáng)企業(yè)競爭實力的有效手段，而實現(xiàn)企業(yè)并購的關(guān)鍵因素在于企業(yè)并購的定價，企業(yè)并購的定價關(guān)系到并購雙方的利益，從博弈論的角度出發(fā)，分析并購雙方之間的利益關(guān)系，，由于處于信息劣勢方的并購方會根據(jù)處于信息優(yōu)勢方的被并購方所發(fā)出的報價信號不斷調(diào)整自己的還價策略，使得價格談判的空間變?yōu)檎鎸崈r值與預(yù)期價值之間，價格談判的底線變?yōu)檎鎸崈r值，從而得出有效的并購定價策略，保障企業(yè)并購的順利實現(xiàn)，為我國企業(yè)的健康、穩(wěn)定發(fā)展提供保障。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 人力資本定價 類期權(quán)模型
引言
2008年的美國次貸危機(jī)逐漸演變?yōu)橄砣虻慕?jīng)濟(jì)金融危機(jī)之后，眾多企業(yè)紛紛陷入經(jīng)營困境而難以自拔，甚至資不抵債最終導(dǎo)致破產(chǎn)。在這種背景之下，企業(yè)并購的壁壘大為降低， 并且大量優(yōu)秀的企業(yè)由于財務(wù)危機(jī)而成為企業(yè)并購的廉價“獵物”，這為企業(yè)并購提供了更多的吸引力和條件。然而研究表明，企業(yè)并購失敗的案例屢見不鮮，究其原因也是多種多樣。并購的過程是一個復(fù)雜綜合的過程，任何一部分沒有做好都會導(dǎo)致并購的失敗，例如：對目標(biāo)公司的定價不準(zhǔn)確、并購之后人力資本整合失敗等。對目標(biāo)公司的定價是一個龐大的項目，要求評估中介機(jī)構(gòu)對目標(biāo)公司所有資產(chǎn)進(jìn)行正確的評估定價，而并購之后的人力資本整合更是一個復(fù)雜的過程，涉及到好幾個不同的領(lǐng)域。針對這兩種導(dǎo)致并購失敗的原因要素，本文針對它們之間的結(jié)合點即人力資本的定價問題進(jìn)行了分析探討，首先對企業(yè)并購定價作出簡要的分析，進(jìn)而提出了本文的論述重點即在企業(yè)并購定價考慮因素中出現(xiàn)的人力資本這一要素，針對目前定價方法現(xiàn)狀和出現(xiàn)的問題借用期權(quán)定價理論等構(gòu)建新的用于企業(yè)破產(chǎn)并購中對其定價的模型。目的是引起人們對人力資本的足夠重視，從而使在企業(yè)并購時對目標(biāo)企業(yè)的定價更加準(zhǔn)確合理，提高企業(yè)并購的成功率。
企業(yè)并購中人力資本定價存在的問題
目前，人力資本定價所采用的模型無一例外的將交易行為看作是一個時點概念，它們暗含的假設(shè)就是交易在決策上沒有延時性，并且忽視了并購?fù)瓿珊蠼?jīng)營柔性選擇權(quán)的價值，在市場條件變化時也忽視企業(yè)擁有止損的權(quán)利。然而由于人力資本作用的發(fā)揮要依靠一定的社會環(huán)境條件，所以也存在人力資本的整合問題，整合成功與否是難以預(yù)測的，所以在并購中對人力資本這一要素的購買具有一定的風(fēng)險性。
目前人力資本定價存在著以下問題：
主并公司承受高風(fēng)險。由于并購涉及金額巨大且并購雙方信息不對稱，加上人力資本在未來融合成敗的不確定性，因此并購人力資本活動存在著高風(fēng)險，一旦并購失敗，這種風(fēng)險給主并公司將會造成很大的損失。
目標(biāo)公司定價不準(zhǔn)確。目前所采用的方法中對人力資本價值的估算，一般是在人力資本創(chuàng)造的利潤獲得以后，才對人力資本進(jìn)行核算，而此時先前的目標(biāo)企業(yè)與主并企業(yè)并購已經(jīng)完成，因此對目標(biāo)企業(yè)價值的估值忽略了人力資本創(chuàng)造的價值中屬于目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造的那部分，導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價值的不準(zhǔn)確。
通過上述對人力資本定價現(xiàn)狀以及出現(xiàn)的問題的分析，我們發(fā)現(xiàn)對人力資本的合理定價對于企業(yè)并購定價有著重要的作用，本文認(rèn)為要使企業(yè)并購的成功率提高，必須對提出的人力資本進(jìn)行合理的定價。但目前并購定價的方法對人力資本的評估并沒有形成成熟的方法和模型，甚至沒有形成對人力資本的重要性和必要性的認(rèn)識。所以本文借用期權(quán)定價理論等模型來對人力資本進(jìn)行評估定價。
企業(yè)并購中人力資本定價模型的構(gòu)建
（一）模型構(gòu)建的理論基礎(chǔ)
1.期權(quán)定價理論。20世紀(jì)70年代以后發(fā)展起來的期權(quán)定價理論，提供了分析及測定不可逆投資項目中不確定性的方法。所謂期權(quán)，是賦予持有者在特定時間或特定時間以前，按照特定價格買進(jìn)或賣出一項資產(chǎn)權(quán)利的一份契約。由于人力資本在并購之后要經(jīng)歷一段時間的整合，并且整合的結(jié)果難以預(yù)料，所以對人力資本的購買具有一定的風(fēng)險性，也就意味著這項資產(chǎn)并不一定能夠給企業(yè)帶來預(yù)想的效益結(jié)果，如果在并購之后出現(xiàn)了人員不能適應(yīng)新企業(yè)的公司文化環(huán)境等狀況，就會給企業(yè)帶來不小的損失，而期權(quán)思想正好可以降低這種風(fēng)險帶來的損失。
在實物期權(quán)理論下，企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值應(yīng)由兩部分組成，一部分是目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值；另一部分是用期權(quán)模型計算的期權(quán)價值。用公式表示為：
V=PV+C （1）
其中，V表示目標(biāo)企業(yè)的價值；PV表示并購中目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值；C表示目標(biāo)企業(yè)的期權(quán)價值。
2.人力資本整合理論。在企業(yè)并購失敗的案例研究中發(fā)現(xiàn)，人力資本的整合是導(dǎo)致并購成敗的重要因素。目標(biāo)公司的人員只有真正的融入到新的企業(yè)中，才能夠發(fā)揮自己的業(yè)務(wù)水平，但是由于各方面的因素的影響以及人力資本的特點，原目標(biāo)企業(yè)中的人力資本并不都一定能夠融入到新的企業(yè)當(dāng)中。一旦適應(yīng)不了新企業(yè)的環(huán)境，他們必將會選擇離開，這也就意味著在他們身上體現(xiàn)的智力資本以及可能帶來的新的價值的消失。
雖然期權(quán)定價方法能夠降低人力資本流失帶來的損失，但是如果人力資本流失之后給新的企業(yè)帶來零利潤，即所流失的人力資本掌握了當(dāng)初并購時所預(yù)料的能帶來未來利益的所有或者關(guān)鍵因素，那么這部分人力資本的流失將會是致命的，因為此時主并企業(yè)已經(jīng)支付了并購的價值。為了防止這種現(xiàn)象的產(chǎn)生，所以，在傳統(tǒng)的模型方法之上，筆者提出了試用期的概念。
（二）企業(yè)并購中人力資本定價模型的構(gòu)建
結(jié)合人力資本的特點以及目前人力資本定價所出現(xiàn)的問題，本文所提出的類期權(quán)模型在傳統(tǒng)的期權(quán)定價模型之上進(jìn)行了改動，即在支付給目標(biāo)公司期權(quán)價值與支付現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的時間之間設(shè)立一個試用期，試用期之后根據(jù)是否購買人力資本這項資產(chǎn)來決定是否支付現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。模型公式為：
我們把人力資本的評估定價的價值分為兩種情況：
1.選擇購買目標(biāo)公司的人力資本。
V=P+C+V1 （2）
2.選擇放棄目標(biāo)公司的人力資本。
V=P+C （3）
其中：V—目標(biāo)公司人力資本的評估價值；P—是否購買人力資本的期權(quán)價值。該部分價值由實物期權(quán)理論方法計算，與普通期權(quán)定價模型不同之處在于時間比較短；C—融合階段所花費的成本。該部分由并購主體企業(yè)支付，包括人力資本的成本及試用期所花費的項目成本等；V1—并購之后形成的價值中分配給目標(biāo)企業(yè)的部分。該部分價值指試用期之后由于并購的人力資本在新的企業(yè)當(dāng)中產(chǎn)生的價值按一定分配比例所分配給目標(biāo)企業(yè)的價值。
通過模型可以看出，在企業(yè)并購對人力資本定價時，可以先支付期權(quán)價值，即選擇是否購買此項人力資本的權(quán)力的價值，這部分價值可以運用期權(quán)定價模型計算得出。而在普通的期權(quán)模型中所涉及人力資本的資產(chǎn)評估價值即未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值暫不支付。期權(quán)價值支付之后設(shè)定一個試用期，也可以稱為融合期，這個期間也就是并購之后的人力資本整合時間，期限的長短由資產(chǎn)而定，由于人員適應(yīng)新企業(yè)的文化等并不需要很長的時間，可以定為1-2年。試用期結(jié)束之后，企業(yè)根據(jù)在試用期期間此項資產(chǎn)所給企業(yè)帶來的價值的大小，確定是否購買此項資產(chǎn)。如果此項資產(chǎn)所產(chǎn)生的價值大于或者符合企業(yè)所期望的目標(biāo)，那么就選擇購買，否則選擇放棄，這樣避免了立即投資帶來的損失。如果選擇購買此項資產(chǎn)之后，需要對此項資產(chǎn)在未來的企業(yè)經(jīng)營活動中給企業(yè)帶來的利益進(jìn)行折現(xiàn)計算，并將價值支付給原企業(yè)股東或所有人。
運用此模型對人力資本進(jìn)行定價后，對于試用期之后選擇放棄購買的企業(yè)，所付出的代價就只是期權(quán)的價值和在融合階段所花費的成本。對于試用期之后選擇購買人力資本的企業(yè)來說，在購買后還需要支付目標(biāo)企業(yè)的人力資本在未來經(jīng)營活動中所作出貢獻(xiàn)的比例部分。這種模型定價方式很好的解決了上文所提出的問題，由于試用期的存在，主并公司在試用期之后根據(jù)試用期之間所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量判斷是否購買此項資產(chǎn)，這樣就避免了由于人力資本的融合不成功導(dǎo)致人力資本流失而給企業(yè)帶來的損失。另外由于試用期之后如果選擇購買此項資產(chǎn)，需要將并購之后形成的價值中目標(biāo)公司的部分V1支付給目標(biāo)公司，從而避免了對目標(biāo)公司評估定價的不準(zhǔn)確。
此外，企業(yè)并購支付買價在分期支付情況下，不但可以緩解企業(yè)融資的壓力，還可以在目標(biāo)企業(yè)一旦出現(xiàn)不確定性因素所造成的損失使并購雙方難于承受的情況下，通過毀約以減少損失的程度，這也是一種避免人力資本流失之后帶來致命損失的方法。
（三）模型參數(shù)的測算
模型中各個參數(shù)都可通過運用目前所應(yīng)用的模型來計算得出。
1.期權(quán)價值P?？梢杂蓪嵨锲跈?quán)定價模型來測算出，運用B—S期權(quán)定價模型：
（4）
其中各個參數(shù)確定如下：標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值S—人力資本的當(dāng)前價值可以用試用期預(yù)測的現(xiàn)金流量折現(xiàn)計量，其中預(yù)測的期限就是試用期的期限；期權(quán)的執(zhí)行價格X—項目的投資成本X。期權(quán)執(zhí)行價格等于項目將來可選擇的投資額，采用連續(xù)時間形式換為現(xiàn)值；距期權(quán)到期日的時間T—距離失去投資機(jī)會的時間T，即試用期時間；標(biāo)的資產(chǎn)價值的標(biāo)準(zhǔn)差σ—項目價值的不確定性σ，估計方法是估價未來現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差，未來現(xiàn)金流就是投資項目收益的體現(xiàn)；期權(quán)有效期內(nèi)的無風(fēng)險利率r—無風(fēng)險利率r。此處由于時間的限制，選擇短期國債利率；N（di）—標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)。
2.融合階段成本C，這部分成本是為了取得并購后的主要經(jīng)營收益所必須付出的代價。人力資本的成本中涉及到企業(yè)成本的，指的就是企業(yè)為了使用人力資本而花費的支出，包括宣傳費用、培訓(xùn)費用、工資、獎金和對個人的各種福利支出、支付給個人的股票等。
3.并購之后形成的價值V0。所謂這部分價值，就是在企業(yè)并購之后，運用所“購買”的人力資本，給企業(yè)帶來的價值。具體體現(xiàn)為并購后人力資本會給企業(yè)在未來的經(jīng)營活動中帶來利潤，通常用現(xiàn)金流量來表示。理論上，如果這些價值能夠按照并購雙方對自身資源和能力在協(xié)同效應(yīng)中貢獻(xiàn)大小預(yù)期來進(jìn)行分配， 這種分配無疑是最為公平和合理的。然而實際中，并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價值及對協(xié)同效應(yīng)的估計與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行的估計一般是不一樣的，就需要最終通過談判最終可以確定一個分配比例β來解決。并購之后分配給目標(biāo)公司的比例價值為并購之后形成的價值與分配比例的乘積即：
V1=V0 ×β （5）
至于并購之后形成的價值可以通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來計算得出。將此模型運用于企業(yè)并購估價中，傳統(tǒng)的方法結(jié)合新的形式來評價人力資本的市場價值應(yīng)該是對人力資本合理市場價值的更為真實反映，在此基礎(chǔ)上的并購交易能更有力的保護(hù)雙方企業(yè)股東的權(quán)益。
結(jié)論
本文只是初步試探性地給出了一個定價模型。具體于模型中的理論基礎(chǔ)只是給出了簡要的介紹。整體上的理論體系和邏輯還很不成熟。
文中提出的定價模型還有不少值得繼續(xù)研究的缺陷：比如只是針對人力資本這一具體的資產(chǎn)進(jìn)行了研究，所以模型是否對于其他的資產(chǎn)評估有可用價值還值得商榷；在確定期權(quán)的價值時，因為采用的是實物期權(quán)定價模型，而對其時間進(jìn)行了限制，得出的結(jié)果會比較大，其準(zhǔn)確性還要繼續(xù)進(jìn)行研究；在計算并購之后形成的價值即人力資本對新企業(yè)所做出的貢獻(xiàn)中，分配比率目前還沒有確定的計算方法，只是靠并購雙方在談判的過程中進(jìn)行確定，還需要更加科學(xué)準(zhǔn)確確定過程， 由于筆者的能力有限，對其還需要在以后的研究中進(jìn)行更深層次的探討。
參考文獻(xiàn)：
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摘要：隨著我國經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善和市場經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，越來越多的企業(yè)開始實施以并購為主的外延增長模式。但許多企業(yè)在并購過程中，由于忽視了財務(wù)風(fēng)險問題而導(dǎo)致失敗。本文試圖對企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險及其形成的原因進(jìn)行探討，并針對存在的問題，尋求解決方案。
關(guān)鍵詞 ：企業(yè)并購；財務(wù)風(fēng)險；戰(zhàn)略整合
隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，各國企業(yè)掀起了并購的浪潮。并購是企業(yè)通過市場開發(fā)各種資源，擴(kuò)大市場份額的重要形式，是企業(yè)主動和選擇有償性的合并，可以使企業(yè)走上多元化發(fā)展之路。但是，一些企業(yè)并購的效果，卻并不都盡如人意。雖然有許多原因?qū)е虏①彽氖?，但財?wù)風(fēng)險是一個非常重要的因素。
一、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)容
對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)容，不同的專業(yè)人士有不同的標(biāo)準(zhǔn)，對企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險定義的內(nèi)容當(dāng)然也有所不同。本文將企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險的主要內(nèi)容分為：定價財務(wù)風(fēng)險，融資財務(wù)風(fēng)險，支付財務(wù)風(fēng)險，財務(wù)整合風(fēng)險等四個類型。
1.定價財務(wù)風(fēng)險
定價是指目標(biāo)公司并購交易的價值評估方法，確定并購出價和進(jìn)行并購競價等一系列活動過程的統(tǒng)稱。在企業(yè)并購中，并購的定價部分是雙方共同關(guān)心的核心問題。定價越高，財務(wù)風(fēng)險越大；定價越低，財務(wù)風(fēng)險越少。定價風(fēng)險控制是企業(yè)并購風(fēng)險控制實施的第一步，因為所有的企業(yè)并購財務(wù)決策行為都是基于購買價格。
2.融資財務(wù)風(fēng)險
融資風(fēng)險主要是指并購融資渠道和數(shù)量，以及改變資本結(jié)構(gòu)多引入的風(fēng)險。具體來說，包括融資方式是否與企業(yè)并購的動因一致，貨幣數(shù)量和時間是否可以確保并購成功，融資結(jié)構(gòu)是否合理等。不同的融資方式存在不同的融資風(fēng)險。并購活動所需資金往往是非常大的，大量的企業(yè)如何利用內(nèi)部和外部融資渠道，在短期內(nèi)籌集資金是并購成功的關(guān)鍵因素之一。因此，如果融資方式的選擇不恰當(dāng)，會導(dǎo)致企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險，甚至導(dǎo)致整個并購活動失敗。外部融資是企業(yè)并購應(yīng)用越來越多的融資方式，主要包括債務(wù)融資和股權(quán)融資，杠桿收購融資和遞延支付融資等。
2.支付財務(wù)風(fēng)險
支付財務(wù)風(fēng)險主要是并購資本的使用風(fēng)險。支付方式一般包括現(xiàn)金支付，換股并購、杠桿支付和混合支付等，不同付款方式的選擇有不同的風(fēng)險收益分配效果。影響支付方式的主要因素有：并購方融資能力、現(xiàn)金持有量、控制權(quán)與公司的并購股價水平的高低以及目標(biāo)公司對付款方式的購買偏好等。
4.財務(wù)整合風(fēng)險
企業(yè)進(jìn)行并購交易后，還需要對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)進(jìn)行并購整合。在整合過程中，并購企業(yè)將面臨財務(wù)整合風(fēng)險。因為不適當(dāng)?shù)恼?，會暴露以前隱藏的金融風(fēng)險，這將使企業(yè)難以應(yīng)對，不能達(dá)到預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。
二、企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的影響因素
1.定價風(fēng)險的影響因素
從本質(zhì)上講，企業(yè)并購價值評估是一種主觀的判斷，但不能自由定價，而是需要根據(jù)具體的科學(xué)方法和長期的經(jīng)驗。然而，當(dāng)前我國企業(yè)價值評估方法不夠完善，缺乏一個系統(tǒng)的分析框架。國內(nèi)企業(yè)協(xié)議收購的慣例是以凈資產(chǎn)價值或加上一定量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格，這種做法不僅沒有考慮資產(chǎn)的時間價值，也沒有考慮整體壽命期間的現(xiàn)金流量。此外，對各種因素的評估，我國企業(yè)的并購缺乏一系列有效的評價指標(biāo)體系，有關(guān)的規(guī)定大多數(shù)為原則性的內(nèi)容，操作起來比較困難。
2.融資風(fēng)險的影響因素
⑴融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)主要由債務(wù)資本和權(quán)益資本組成。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是否合理成為影響融資風(fēng)險的一個主要因素。并購的債務(wù)融資方式可以分為銀行貸款、發(fā)行債券，其影響因素在于不同的并購動機(jī)和并購前目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同，使并購對短期資金和長期資金、債務(wù)資金和自有資金的投入比例存在一定的差異。
⑵付款方式。企業(yè)并購所需資金渠道來源及數(shù)額的大小與并購方企業(yè)所采取的支付方式有關(guān)。支付的常用方式主要包括：現(xiàn)金支付，換股并購，賣方融資和混合支付等幾種方式。在信息不對稱情況下，付款方式的不同，將不同的消息傳遞給市場投資者，是影響企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的重要因素。
⑶籌集資金的能力。影響企業(yè)并購融資的最重要的因素就是籌集資金的能力。企業(yè)如何通過內(nèi)部和外部的渠道按時足額籌集到所需的資金，是企業(yè)并購活動成功的一個重要因素。內(nèi)部融資和外部融資是衡量企業(yè)籌措資金的能力。企業(yè)內(nèi)部募集資金能力主要取決于企業(yè)的相關(guān)因素。比如，稅收折舊政策和企業(yè)的盈利能力；而外部募集資金能力主要取決于企業(yè)的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)。
3.支付風(fēng)險的影響因素
⑴企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量水平。付款方式將受到企業(yè)真實的財務(wù)狀況的影響，如果收購公司杠桿比例較高，一般不使用現(xiàn)金購買或發(fā)行債券，可能會傾向于股權(quán)融資。如收購公司有充裕的現(xiàn)金流，可考慮用現(xiàn)金支付，增加債務(wù)水平；如收購公司籌集的現(xiàn)金流量不寬裕，可考慮用分期付款或股權(quán)收購。事實上，只有每股凈現(xiàn)金流量大于每股收益，企業(yè)才有充足的能力進(jìn)行擴(kuò)張。否則就會通過融資、舉債或發(fā)行股票對問題進(jìn)行解決。
⑵支付金額大小與融資方式。并購支付方式的選擇與付款金額多少和融資方式直接相關(guān)。如果并購金額小，股票支付方式不劃算。因為發(fā)行股票需要通過證券交易所和其他相關(guān)部門批準(zhǔn)與審批，耗時且費力，所以通常用現(xiàn)金支付；如果并購方規(guī)模較大，并購金額也較大，一般會采用股票或混合支付方式。如果應(yīng)用的是現(xiàn)金付款方式，公司的現(xiàn)金壓力就會很大，從而對并購后公司整合和運營的資金需求及運用會有較大程度影響。
⑶融資成本。選擇付款方法時，應(yīng)該從成本收益角度進(jìn)行比較資本成本。需要充分考慮銀行貸款的貸款成本，發(fā)行股票的發(fā)行成本，同時考慮到，即使是公司的自有資金，也有資本成本，至少會存在機(jī)會成本。
4.財務(wù)整合風(fēng)險的影響因素
⑴并購企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。導(dǎo)致企業(yè)并購的理財風(fēng)險主要有并購企業(yè)的內(nèi)外部兩個原因。外部原因可能是并購企業(yè)政企不分，使得企業(yè)缺乏科學(xué)的企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營策略；內(nèi)部的原因，比如，并購企業(yè)應(yīng)收賬款過高，將大大增加壞賬損失。如果并購企業(yè)的財務(wù)信息不足、不及時、不完整甚至失真，再加上財務(wù)預(yù)測環(huán)節(jié)薄弱或沒有健全的監(jiān)督機(jī)制，都可能會引發(fā)理財風(fēng)險。
⑵并購企業(yè)財務(wù)行為人的影響。并購企業(yè)的財務(wù)行為人是影響企業(yè)并購的財務(wù)整合風(fēng)險的主要因素。財務(wù)行為人是財務(wù)一體化的實施者，再好的制度系統(tǒng)也需要由人來實踐。所以人的素質(zhì)與行為特征直接決定了財務(wù)制度效能。由于財務(wù)行為人在素質(zhì)與能力方面具有不確定性，也給財務(wù)整合帶來了諸多風(fēng)險。
三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范與解決
1.定價財務(wù)風(fēng)險策略
目標(biāo)企業(yè)價值的確定是企業(yè)并購中非常重要的環(huán)節(jié)，能否找到合適的市場價格是并購成功的關(guān)鍵。公司資產(chǎn)可分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。有形資產(chǎn)評估是相對簡單的，各種估價方法的數(shù)值相差不會太大。但人力資源、管理經(jīng)驗等無形資產(chǎn)的價值，不同的評估方法測量出來的數(shù)據(jù)差異較大。選擇正確的評估方法，全面系統(tǒng)地確定目標(biāo)公司未來的定價，融資和支付都具有十分重要的意義。評價的主要方法有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流流估價法、換股估價法及成本法等。
2.融資財務(wù)風(fēng)險策略
⑴擴(kuò)大并購融資渠道，降低資金成本。如何利用多種融資渠道，迅速和有效提高并購所需的資金是順利實施并購活動的關(guān)鍵。同時，企業(yè)以不同的融資方式籌集到的資金，其資本成本是不同的。由于各種原因，企業(yè)不能只從一個單一的來源采用單一的融資方式獲取全部融資。企業(yè)通常從多個渠道以多元化的融資方式獲取資金，例如，短期貸款、應(yīng)收賬款融資方式來彌補目標(biāo)公司的日常運作所需的流動性缺口，用長期負(fù)債和股東權(quán)益籌集到的資金滿足企業(yè)所需的其他資金投入。
⑵選擇合適的融資方式，確保融資結(jié)構(gòu)的合理化。并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理評估自己的資金實力和融資能力，合理設(shè)置財務(wù)分析指標(biāo)體系，建立長期和短期的財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，并結(jié)合實際選擇合適的融資方式。選擇融資方式時應(yīng)注意擇優(yōu)順序。首先是合理使用自有資金；然后是準(zhǔn)確測量它們的短期和長期償債能力，并據(jù)此確定融資風(fēng)險臨界規(guī)模，做到負(fù)債額度適當(dāng)合理；最后是要確定并購的股權(quán)融資規(guī)模，適度降低融資成本，這對優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)具有十分重要的意義。
3.支付財務(wù)風(fēng)險策略
每一種企業(yè)并購支付方式都有一定的財務(wù)風(fēng)險。比如，現(xiàn)金支付的最大風(fēng)險是資金流動性風(fēng)險以及由此產(chǎn)生的債務(wù)風(fēng)險，股權(quán)支付的最大風(fēng)險是股權(quán)稀釋風(fēng)險，杠桿支付的最大風(fēng)險是償債風(fēng)險。并購企業(yè)可以根據(jù)其財務(wù)狀況和目標(biāo)公司的意向，設(shè)計不同的付款方式，對現(xiàn)金、債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行合理組合，以分散單一支付風(fēng)險的基礎(chǔ)上降低收購成本。比如，在安排公共收購模式時，可以采用兩層出價模式：第一層出價模式承諾以現(xiàn)金支付；第二層出價模式采用支付混合型證券支付方式。這不僅可以降低并購企業(yè)并購后的還款壓力，又利于鼓勵目標(biāo)公司股東盡快簽約出售，使并購企業(yè)在第一時間取得目標(biāo)公司控制權(quán)。
4.財務(wù)整合風(fēng)險策略
一是必須建立一個融資、投資等財務(wù)活動的科學(xué)決策過程，確保并購管理層擁有一定的權(quán)限，充分集結(jié)有關(guān)專家的智慧，有效發(fā)揮科學(xué)程序的監(jiān)控作用。二是建立并購企業(yè)跟蹤機(jī)制和財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，跟蹤識別并購企業(yè)在并購整合期內(nèi)的財務(wù)因素及其所引起的財務(wù)風(fēng)險。三是對財務(wù)風(fēng)險的活動實行責(zé)任制度，明確責(zé)任，嚴(yán)格考核相關(guān)風(fēng)險承擔(dān)者。四是對合同條款的約束防范和解決財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行合理利用，這正是保護(hù)并購方利益最有效的措施。
企業(yè)并購必須更新觀念，力求使目標(biāo)公司與自身的經(jīng)營業(yè)務(wù)起到互相補充的作用。并購后，應(yīng)該從公司的財務(wù)經(jīng)營理念出發(fā)，及時迅速地對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略進(jìn)行整合，通過對資源的優(yōu)化配置，充分發(fā)揮并購雙方的優(yōu)勢，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。
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【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；財務(wù)風(fēng)險；融資
隨著資本市場的快速發(fā)展，并購作為企業(yè)間的一種產(chǎn)權(quán)買賣行為與日俱增，全球企業(yè)并購金額在20世紀(jì)90年代初約達(dá)到4000億美元，到21世紀(jì)初，就提高了近八倍。作為一種資本運營方式，我國企業(yè)間的并購日趨增加，出現(xiàn)了并購風(fēng)險高、成功率低等一系列問題。因此，分析并購過程中可能存在的財務(wù)風(fēng)險，有針對性的研究防范措施以提前預(yù)防，對于提高我國企業(yè)并購的成功率會產(chǎn)生積極的作用。
一、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)容
企業(yè)并購，英文全稱“Merger and Acquisition”，簡稱M&A，是企業(yè)兼并（Merger）與收購（Acquisition）的縮寫。具體來講，“企業(yè)并購就是企業(yè)法人在平等自愿、等價、有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為。企業(yè)并購是企業(yè)進(jìn)行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式”。企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險就是“指由并購定價、融資、支付等各項財務(wù)決策而引發(fā)的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性，是并購預(yù)期價值與實現(xiàn)價值嚴(yán)重負(fù)偏差而形成的企業(yè)財務(wù)困境與財務(wù)危機(jī)”。從企業(yè)并購實施過程的角度可以將財務(wù)風(fēng)險分為以下四方面內(nèi)容：（1）定價風(fēng)險。定價風(fēng)險就是并購方因為收購企業(yè)對被收購企業(yè)的資產(chǎn)價值與獲利能力估計過高，估計和實際價值之間發(fā)生偏差而承擔(dān)財務(wù)損失的可能性，即指目標(biāo)企業(yè)的價值風(fēng)險。（2）融資風(fēng)險。企業(yè)并購后因為負(fù)擔(dān)債務(wù)過重，使企業(yè)現(xiàn)金難以運轉(zhuǎn)而影響正常經(jīng)營生產(chǎn)活動的可能性就是融資風(fēng)險，既包括企業(yè)能否按時籌集到并購需要的足夠的資金，也包括企業(yè)并購后進(jìn)行資源整合與可持續(xù)經(jīng)營的資金是否充足。（3）支付風(fēng)險。目前，“企業(yè)并購常用的支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付和混合支付等，任何一種支付方式都具有一定的局限性”。如果支付方式選擇不當(dāng)，會給并購企業(yè)帶來一定的財務(wù)風(fēng)險。（4）財務(wù)整合風(fēng)險。財務(wù)整合風(fēng)險是并購方無法對被并購方的財務(wù)制度體系、會計核算體系進(jìn)行統(tǒng)一管理和監(jiān)控的可能性。其主要包括理財風(fēng)險、財務(wù)組織機(jī)構(gòu)風(fēng)險和財務(wù)行為人風(fēng)險。
二、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的成因
（1）定價風(fēng)險的成因。并購企業(yè)根據(jù)時間與未來收益的大小的預(yù)期對被并購企業(yè)進(jìn)行估價，由于預(yù)測不當(dāng)可能導(dǎo)致價值評估不夠準(zhǔn)確，使得并購公司的估價產(chǎn)生誤差，其主要受兩方面因素影響。一是信息不對稱，因為并購企業(yè)和被并購企業(yè)處于信息不對稱地位，難以掌握被并購企業(yè)詳細(xì)完整的信息，從而做出錯誤估價決策，使得估價風(fēng)險產(chǎn)生；二是我國評估企業(yè)價值的方法不夠健全，總體上看缺乏系統(tǒng)性的分析框架。我國企業(yè)并購中普遍采用的方法是以凈資產(chǎn)價值或加上一定的溢價作為資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價值，這種方法沒有充分考慮企業(yè)的時間價值和全部現(xiàn)金凈流量。（2）融資風(fēng)險的成因。企業(yè)并購?fù)枰罅康馁Y金，能否及時足額的籌集到資金來保證并購順利進(jìn)行構(gòu)成了并購的融資風(fēng)險。融資風(fēng)險的產(chǎn)生主要是由于我國國內(nèi)企業(yè)融資渠道單一，股權(quán)性籌資較為困難，多以債務(wù)性籌資為主，加之支付方式多以現(xiàn)金支付和承擔(dān)債務(wù)為主，企業(yè)難以在短期內(nèi)合理利用內(nèi)部和外部資金渠道籌集到所需要的并購資金，從而導(dǎo)致融資風(fēng)險的產(chǎn)生。（3）支付風(fēng)險的成因。企業(yè)并購后一般會由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，可能導(dǎo)致支付困難的問題，尤其是在并購中采用現(xiàn)金支付方式的企業(yè)表現(xiàn)更為明顯。采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是企業(yè)資產(chǎn)的流動性，速動資產(chǎn)與流動資產(chǎn)越多，企業(yè)就擁有越強(qiáng)的變現(xiàn)能力。如果企業(yè)大量的流動資源被并購所占用，就會使企業(yè)應(yīng)對外部環(huán)境變化的能力降低，從而增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。（4）企業(yè)并購后財務(wù)整合風(fēng)險的成因。企業(yè)進(jìn)行并購成功之后，不少企業(yè)由于忽視了并購后財務(wù)整合工作，而導(dǎo)致企業(yè)并購不能產(chǎn)生預(yù)期效果。因為并購企業(yè)與被并購企業(yè)在財務(wù)操作規(guī)范、體制和運作流程方面存在不同，所以，并購后的財務(wù)整合工作被忽視，即會使預(yù)期的“協(xié)同作用”難以實現(xiàn)，更使本能正常經(jīng)營的企業(yè)陷入信用、財務(wù)危機(jī)的境地。
三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范措施
（1）企業(yè)并購定價風(fēng)險的防范。對企業(yè)并購定價風(fēng)險防范措施的提出應(yīng)著眼于被并購企業(yè)財務(wù)報表風(fēng)險和價值評估風(fēng)險這兩個方面。首先充分理解和認(rèn)識財務(wù)報表的局限性。并購定價的主要依據(jù)是被并購企業(yè)財務(wù)報告中披露的信息，但是其財務(wù)報告中信息的真實性會受會計方法選擇的隨意性和主觀人為因素的制約，所以并購企業(yè)應(yīng)該更關(guān)注于構(gòu)成報表的各個項目并通過市場調(diào)查分析資產(chǎn)的質(zhì)量狀況，而不是單純對財務(wù)報表提供的有價值信息進(jìn)行利用。此外，并購企業(yè)應(yīng)有效利用表外信息，發(fā)現(xiàn)財務(wù)報表中可能有的漏洞，進(jìn)而降低企業(yè)并購的定價風(fēng)險。其次，全面完善價值評估方法系統(tǒng)。一方面，在并購前企業(yè)應(yīng)對被并購企業(yè)的財務(wù)、稅務(wù)、人力資源、無形資產(chǎn)、戰(zhàn)略目標(biāo)等進(jìn)行詳細(xì)的分析和調(diào)查，根據(jù)調(diào)查結(jié)果顯示的財務(wù)狀況進(jìn)行充分了解，從而做出正確的評估參數(shù)。另一方面，收集充分的信息資料根據(jù)資料做出合理的分析，選擇適當(dāng)?shù)脑u估方法，建立全新的評估模型，在研究新模型的同時，不斷對評估方法和系統(tǒng)進(jìn)行全面的改善，以提高對被并購企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性，進(jìn)而做出正確的決策。（2）企業(yè)并購融資風(fēng)險的防范。大量現(xiàn)金支出是企業(yè)并購的首要前提，而根據(jù)企業(yè)自身的現(xiàn)金狀況無法滿足其并購所需的資金，最理想的融資渠道是借助于外部的現(xiàn)金來滿足自身需求，保證企業(yè)并購過程中現(xiàn)金鏈接更為持久。合理的預(yù)算融資需求量和合適的融資方式可以更好地防范企業(yè)融資風(fēng)險的發(fā)生。首先，合理預(yù)算融資需求量，根據(jù)企業(yè)內(nèi)部存在的財務(wù)風(fēng)險，并購企業(yè)需要加強(qiáng)企業(yè)自身資本的預(yù)算，合理的運用自身正常運轉(zhuǎn)所需的資金額，保證資金需求的持續(xù)供應(yīng)，進(jìn)而降低和控制融資風(fēng)險。其次，合理選擇融資方式，并購所需資金確定后，企業(yè)兼并和收購過程中應(yīng)該根據(jù)自己的資金實力和財政能力，合理分配長期融資與短期融資的比例，劃分債務(wù)資金與自有資金的比例。（3）企業(yè)并購支付風(fēng)險的防范。不同的支付方式的選擇可以給并購企業(yè)帶來不同的利潤分配與風(fēng)險轉(zhuǎn)移效果，所以支付風(fēng)險可以通過對資金支付方式的選擇和資金支付時間及數(shù)量上的安排來控制。首先，正確選擇資金支付方式。并購企業(yè)可以以現(xiàn)金、債權(quán)、股權(quán)的適當(dāng)組合作為其支付方式，克服了單一支付方式所帶來的弊端，以滿足并購雙方各自的需求，進(jìn)而使并購活動順利實施。并購企業(yè)通過對被并購企業(yè)稅收籌劃、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、資本結(jié)構(gòu)的需求等了解，才能選擇最佳的資金支付方式。其次，合理安排資金支付時間和數(shù)量，資金支付方式確定后，并購雙方還要在資金支付時間和數(shù)量上達(dá)成一致，比如，并購企業(yè)選擇分期支付款項，就要定期支付固定數(shù)量的資金，這樣就能避免一次性全額支付帶來的資金壓力，使得資金的流動性風(fēng)險減小，更好的管理企業(yè)的營運資金。（4）企業(yè)并購財務(wù)整合風(fēng)險的防范。并購企業(yè)要想在真正意義上實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與協(xié)同效應(yīng)，必須要有效地整合自身資源與被并購企業(yè)的資源。可以通過加強(qiáng)資金營運的管理、整合財務(wù)組織的機(jī)制、整合財務(wù)人員等措施對企業(yè)并購財務(wù)整合風(fēng)險進(jìn)行防范。
總之，企業(yè)并購作為一種投資行為，給企業(yè)帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資源配置、組合協(xié)同等效應(yīng)是毋庸置疑的，但其運作過程中涉及的眾多風(fēng)險問題也是不可忽視的。其中，財務(wù)風(fēng)險貫穿于企業(yè)并購的全程，是影響企業(yè)并購成敗的關(guān)鍵因素。企業(yè)在進(jìn)行并購時，應(yīng)該關(guān)注并購過程中可能發(fā)生的各種財務(wù)風(fēng)險，并對其進(jìn)行有效的識別與防范，提高企業(yè)并購的成功率，真正實現(xiàn)各種資源的最優(yōu)配置，全面提升企業(yè)的市場競爭能力。
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