時間：2023-07-07 16:10:51
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【關(guān)鍵詞】風險投資 退出途徑 現(xiàn)實選擇
一、國際上常見風險投資退出途徑
風險投資是一種資本動作方式,它是對處于創(chuàng)業(yè)階段的科技型企業(yè)及其高科技產(chǎn)品生產(chǎn)和經(jīng)營的投資。從資金的流動角度來說,風險投資就是由融資――投資――退出――再投資等構(gòu)成的資金循環(huán)活動。從這條資金鏈來看,風險投資的退出環(huán)節(jié)是風險投資活動的關(guān)鍵環(huán)節(jié),它不但實現(xiàn)了風險投資的收益和資本增值的目的,而且吸引社會資金加入到風險投資行列。從國際上看,風險投資業(yè)較為發(fā)達的美國和中國臺灣等國家和地區(qū)為我國風險投資業(yè)提供了有效地退出途徑。常見的風險投資退出途徑主要有首次公開上市(IPO)、企業(yè)兼并和收購、企業(yè)回購、破產(chǎn)清算。
1.首次公開上市(IPO)
首次公開上市是指風險投資者通過風險企業(yè)股份公開招股上市,一般以普通股發(fā)行,將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本,將股份在二級市場上出售以實現(xiàn)資本增值的方式,它包括主板市場和二板市場或場外市場。二板市場是指主要供中小型企業(yè),特別是高新科技企業(yè)發(fā)行上市的市場,有著不同于主板市場的上市條件和動作規(guī)則,上市要求相對較低。顯然,首次公開上市,主要指通過二板市場上市是最有利可圖的退出方式,也是風險投資退出的最佳方式。
2.企業(yè)兼并和收購
企業(yè)兼并和收購退出是指風險投資機構(gòu)通過由另一家企業(yè)兼并收購被投資企業(yè)或由被投資企業(yè)收購另一家企業(yè)的方法來實現(xiàn)投資退出原被投資企業(yè)的一種方式。
3.股票回購
股票回購是指風險企業(yè)管理層要求回購企業(yè)股票時,風險投資機構(gòu)可將企業(yè)股份返售給企業(yè)管理層。
4.破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是指在風險企業(yè)經(jīng)營不成功時,風險企業(yè)家不愿意再花費精力來維持其投資而采取的對其進行清算,收回部分或全部投資。清算退出是一個遭受損失的退出途徑。
二、我國風險投資退出存在的障礙
1.二板市場尚未建立,風險投資很難從主板市場退出
我國股市從建立之日起,就一直主要服務(wù)于國企改制以及擴大融資的政策背景下,以非國有企業(yè)為主的高新技術(shù)企業(yè)很難入主板市場。按現(xiàn)行《公司法》中關(guān)于股份有限公司上市面上的相關(guān)規(guī)定,對于中小型高科技企業(yè)來說過于嚴格。國內(nèi)主板市場對上市公司的規(guī)模和盈利能力提出了高標準,注冊資本必須達到5000萬元人民幣,持有股票面值人民幣1000元以上的個人股東人數(shù)不少于1000人(個人持有的股票面值總額不少于人民幣1000萬元);向社會公司發(fā)行的股份達公司股份總額的25%以上;公司股本總額超過人國幣4億元的,其向社會公開發(fā)行的股份比例為15%以上;而且要求連續(xù)三年盈利。面對這些過于嚴格的限制條件,絕大多數(shù)風險投資企業(yè)都難以公開上市退出途徑實現(xiàn)。
2.企業(yè)回購與破產(chǎn)清算同樣受到現(xiàn)行《破產(chǎn)法》制約
風險投資是一種錯綜復雜的金融過程,它的規(guī)范化運作牽涉一系列法律法規(guī),如果沒有完善的法律法規(guī)體系作為保障,風險投資難以走向法律化發(fā)展的軌道。風險投資退出也必然受到制約和影響。目前我國還沒有風險投資的適用法律。現(xiàn)行的《公司法》和《證券法》本著防范風險和完善市場機制的宗旨,對于企業(yè)回購有嚴格的限制,同時風險投資企業(yè)在需要進行破產(chǎn)清算時也不能按現(xiàn)行執(zhí)行。
3.產(chǎn)權(quán)交易市場不健全和產(chǎn)權(quán)制度不完善制約我國風險投資的有效退出
風險投資運行機制的基礎(chǔ),是有利于風險投資企業(yè)產(chǎn)權(quán)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場,處于轉(zhuǎn)軌中的我國市場體系還不完善,發(fā)育不平衡,嚴重制約了我國風險投資途徑的建立和完善。我國國內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展有限,公司介入不深,產(chǎn)權(quán)流動不暢。風險投資者投資于高新科技企業(yè)的目的是為了獲取高額的風險收益回報。與所投資公司分享利潤,占有該公司的或獲得該公司的某項技術(shù)許可證的轉(zhuǎn)讓權(quán)和使用權(quán)等,這些都是以技術(shù)和產(chǎn)權(quán)能迅速流動為前提的。
三、我國風險投資退出途徑的現(xiàn)實選擇
1.企業(yè)兼并和收購是我國目前風險投資退出的最佳途徑
企業(yè)兼并和收購是我國現(xiàn)階段風險投資退出途徑中一種操作性較強的方式。風險投資者通過投資股權(quán)出售給實力雄厚的上市公司,為進入證券市場尋找資金后盾,實現(xiàn)風險投資資本的順利退出?，F(xiàn)階段,風險投資企業(yè)充分利用國有資本工在競爭性行業(yè)退出的時機,與國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整相結(jié)合,通過兼并和收購實現(xiàn)風險投資資本的間接上市。
2.利用海外創(chuàng)業(yè)板市場上市是我國風險投資退出的新辟途徑
海外創(chuàng)業(yè)板市場由于其市場化程度比較高,資金流動性強,而且上市條件要求在某種程度上比國內(nèi)市場要低一些,這無疑給國內(nèi)部分風險投資企業(yè)提供了一種新興的退出途徑。新浪、網(wǎng)易等在NASDAQ成功上市,復旦微電子也在香港創(chuàng)業(yè)板市場成功上市。
3.創(chuàng)建我國的二板市場,實現(xiàn)IPO是我國風險投資的最終途徑
盡管我國目前尚未建立創(chuàng)業(yè)二板市場,為中小型高科技企業(yè)提供上市服務(wù),但風險投資企業(yè)在國內(nèi)公開上市仍是我國風險投資退出的最理想的途徑和最終的奮斗目標。這是因為二板市場主要解決的是風險投資在創(chuàng)業(yè)過程中處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)階段初期的企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題,以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價值評價,風險分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問題,而這兩個問題是風險投資與一般產(chǎn)業(yè)投資相區(qū)別的核心問題,也是風險投資進一步發(fā)展的關(guān)鍵問題。二板市場美國的風險投資經(jīng)歷了五十多年的發(fā)展,其投資風險進對發(fā)達,在美國大約有30%的風險投資的退出采用了首次公開上市。對風險投資家而言,風險投資企業(yè)以IPO方式退出可以使其退出價格最大化,從而獲得最大的風險資本投資回報率;對風險企業(yè)家而言,成功的IPO給創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新努力加以股權(quán)補償,這給予他們強有力的經(jīng)濟激勵,而且IPO能夠保持公司的獨立性,企業(yè)家在風險投資退出時有重獲企業(yè)控制權(quán)的期待。
參考文獻:
[關(guān)鍵詞]風險投資 控制管理運營 軟環(huán)境資源性內(nèi)耗
風險投資在我國近20年的興起、發(fā)展，潮起潮落，風雨洗刷，停滯不前，甚至進入發(fā)展迷途，主要是其軟環(huán)境資源性內(nèi)耗因素侵蝕風險投資控制管理運營機制和激勵功能所致。其軟環(huán)境資源性內(nèi)耗因素探討方面主要是：風險資本投資戰(zhàn)略位移偏離度、資本撤退機制與途徑、優(yōu)惠政策和產(chǎn)業(yè)補貼、風險投資理念與特質(zhì)、風險資本運營組織形式、科技企業(yè)發(fā)展階段風險資本投入時機選擇、海外風險資本進入與退出渠道、前沿型優(yōu)質(zhì)高新科技項目、人才機制運行失當和流失嚴重———風險投資“腦死亡”、風險投資法律枷鎖與政策困境、民營資本與政府投資及政府政策支持協(xié)調(diào)失當?shù)鹊取?/p>
1.風險資本投資戰(zhàn)略位移致使風險資金扎進傳統(tǒng)行業(yè)
風險投資（Venturecapital）有別于一般的風險（Risk）概念，又有別于一般意義的投資（Investment）。它不是借貸資金，而是確切意義上的權(quán)益資本，它是融、投資的復合體，包納有資本經(jīng)營管理運作的各項業(yè)務(wù)程序展開的有機整合，是一個融、投資集合的風險管理運作進程而衍生的風險資本“融資、投資———承擔風險———失敗或成功退出”的動態(tài)管理系統(tǒng)。其核心特征是資本投入風險企業(yè)（項目）使其迅速成長、壯大，并成功退出。我國的風險投資機構(gòu)在風險資本運營過程中，特別是在2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫熄滅后，其資本投入真正的風險企業(yè)減少，并且無耐心忍受風險投資必要的長期投資“煎熬”，進而轉(zhuǎn)入傳統(tǒng)行業(yè)、證券行業(yè)，更有甚者直接投資于二級股票市場，不務(wù)正業(yè)炒作股票，偷換“風險投資”概念。風險投資高風險、高收益的典型特質(zhì)應體現(xiàn)在其核心使命———推進有巨大成長潛力的中、小科技型企業(yè)迅速成長、壯大。特別地，風險資本應投入這些企業(yè)的初期經(jīng)營運作。然而，我國風險資本目前處于一種游離、茫然、無著落的狀態(tài)———迷失戰(zhàn)略投資方向，掙扎在進入“風險企業(yè)不敢”、扎堆在“傳統(tǒng)行業(yè)無序”的泥潭困境。
風險投資作為一種權(quán)益投資，其立足點在于風險項目的潛在高額回報，而不是盯住眼前的盈虧；投資主體看重的是其成長型增長前景和資產(chǎn)增值效應。所以，它不是借貸資本而是權(quán)益投資。因而，風險投資主體投資激勵的必要條件是：所有權(quán)（產(chǎn)權(quán)）結(jié)構(gòu)明晰且具有強制性法律效應；其充分要求是：風險投資項目資本退出的便捷途徑（方式）和潛在巨額報酬。這是風險資本控制管理運營的核心所在，也是風險投資的本質(zhì)特征。滿足不了這些條件，風險資本將被逼向歧途，另尋出路。
風險投資作為分散風險、構(gòu)建風險投資項目群、利用“收益———風險”組合機理互補風險投資項目損益，因而具有組合投資的特征。而我國風險投資實踐的損益互補效應，存在缺乏管理經(jīng)驗，風險投資項目組合風險較大，資本投向不合理的狀況，因而風險資本戰(zhàn)略投向位移在所難免。
風險投資的發(fā)展依賴于高新科技創(chuàng)業(yè)要素和風險資金聚集要素的有機組合，二者互依互存，構(gòu)成風險投資專業(yè)性特征：風險資金（金融）———科技創(chuàng)業(yè)、專業(yè)經(jīng)營管理的典型獨特控制運營特征。風險投資控制運營發(fā)展特征顯示：職業(yè)金融投資專家（團隊、機構(gòu)）———風險資金作為權(quán)益資本注入風險項目（企業(yè)）———介入風險項目（企業(yè)）經(jīng)營管理、咨詢、決策，必要時利用控制權(quán)市場接管，以促使風險投資取得市場成功，進而順利退出并獲取巨額投資回報。由于我國風險投資退出機理和退出途徑（方式）存在嚴重缺陷，高新科技創(chuàng)業(yè)要素和風險資金儲集要素的有機組合難以達到，并且我國的高科技研究成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的途徑不暢，具有體制性梗塞，致使風險投資資本聚集度小，戰(zhàn)略位移偏離度大，進一步加劇了二要素有機組合的難度。
2.風險資本撤退機制運轉(zhuǎn)失靈，已投入的風險資本處于“退出無順暢途徑，虧損卻日益蠶食資本”的無奈之境
我國300多家風險投資機構(gòu)，經(jīng)營運作的400多億元注冊資金能夠盈余或收支平衡的少于20%；太大的虧損面，會使風險資本投資者望而卻步。且我國風險投資資本運營過程的退出機制與運營環(huán)境具有強烈的國情特征，致使很多知名的國際風險投資機構(gòu)在我國投入的幾十個項目，成功退出的屈指可數(shù)。其原因，就是由于他們對我國的政策和監(jiān)管環(huán)境，創(chuàng)業(yè)企業(yè)文化的理解不甚深刻、清楚，對我國的國情特征知之甚少。按照國外發(fā)達國家成熟的風險資本退出機制與程式，不外乎“上市退出”、“M＆A”、“管理層回購”和“清算”。這些模式在我國風險投資機構(gòu)運用時，行之無效或成效不佳，其主要原因有二：一是大多照搬國外發(fā)達國家那套成熟的風險資本運營模式，以為它昨天成熟的風險投資模式就是我國今天的風險投資徑途。然而風險投資在我國發(fā)展的現(xiàn)實說明，風險投資機構(gòu)成功項目很少，失敗項目很多，待其醒悟時才發(fā)現(xiàn)，我國國情特征遏制了國外風險投資成熟模式在我國的簡單應用。二是國外成熟的風險投資退出機制、途徑在我國簡單應用時，風險投資機構(gòu)投資理念模糊，沒有理解、弄清楚“Venture”與“Risk”、“Capital”與“In vestment”的準確含義和動態(tài)內(nèi)涵；風險投資家隊伍的不成熟，低劣的風險投資系統(tǒng)規(guī)劃設(shè)計和僥幸淘金的機會主義行業(yè)行為，造成風險資本“投資失敗”的絕望悲鳴。
實際上，任何國家在風險投資發(fā)展初期以至后一段時期，也不可能有一套健全、完善的“退出機制和途徑”在等待實施應用，它是在過程中不斷創(chuàng)造、發(fā)展、完善而健全起來的。我國目前的退出機制和途徑是可以完善和發(fā)展的。雖然創(chuàng)業(yè)板千呼萬喚出不來，其他渠道、途徑客觀上還是存在的。有資料數(shù)據(jù)顯示，美國也只有30%左右的風險投資企業(yè)通過上市退出，更大比例的風險投資機構(gòu)是通過回購、兼并收購等方式回收風險資本。根據(jù)現(xiàn)有的政策、法律、條例，我國具有濃厚國情特征的風險投資退出方式可以有：（1）境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市（如新浪、網(wǎng)易、金蝶等）；（2）境內(nèi)股份制公司境外直接上市（如H股、N股、S股的中貿(mào)網(wǎng)、成都火炬網(wǎng)、北京華清實泰、信?？萍?、深圳藍點等）；（3）境內(nèi)公司境外借殼（買殼）間接上市（如部分H股、N股，如北京世紀永聯(lián)等）；（4）境內(nèi)公司境內(nèi)A股買殼（借殼）間接上市（如部分風險投資企業(yè)買（借）殼掛牌深、滬A股市場等）；（5）境內(nèi)設(shè)立股份公司在境內(nèi)主板上市（如掛牌滬、深A股市場的部分風險投資上市企業(yè)）；（6）股份轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)交易（如訊龍公司被新浪收購；邦訊被亞信收購都是很成功的退出案例）；（7）管理層回購；（8）清盤。但以上途徑在風險資本尋其退出時，絕非一帆風順，障礙、缺陷、疑慮多多。因而，很難談得上退出順暢。例如：限制外資進入部分行業(yè)；QFII投資禁限六個行業(yè)范圍就是明證。一般風險投資企業(yè)難以承受買（借）殼所需的巨額現(xiàn)金，付不出高昂的收購成本。
我國風險投資依賴的資本市場運作所需的金融支撐體系不完善。若通過金融機構(gòu)提供過橋貸款完成收購，具有巨大的財務(wù)風險和信用風險；風險投資企業(yè)在境內(nèi)主板上市顯然只適應極少數(shù)實力型風險投資企業(yè)，對于大部分中、小風險投資企業(yè)在缺少創(chuàng)業(yè)板的資本市場尋求風險資本退出，顯然是不現(xiàn)實的：漫長的上市等待期，等待期間的暗箱操作，不透明的審批等，對于沒有特殊背景的民營企業(yè)和高成長類中、小科技型企業(yè)來說是非常不利的，也是非常不公正的；回購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓/產(chǎn)權(quán)交易無成熟的控制權(quán)市場和相關(guān)配套的法律、政策；金融工具缺乏，制約風險資本有效退出。風險投資項目的巨大收益和同時伴隨的高風險，極大地吸引著具有風險喜好的金融投資專家（機構(gòu)或團隊），因而風險投資的動力反過來促使風險投資主體極力尋找資本退出途徑，以形成認可的科學的退出機理，建立和不斷完善風險投資退出機制?！皠?chuàng)造和保持優(yōu)勢是一個持續(xù)不斷的循環(huán)”。我國風險投資控制管理運營的退出途徑顯然不完善：資本市場是新生市場，且主板上市門檻太高；創(chuàng)業(yè)板至今未開設(shè)；M＆A處于法規(guī)監(jiān)管不力的起步狀態(tài)；創(chuàng)業(yè)者資本積累微薄，回購可能性極??；且剛性退出的清算也因法規(guī)不全，退出難以保證風險投資家的利益。退出機理與退出途徑不協(xié)調(diào)，無法有機整合，致使運行機制障礙多多，政策困惑重重。
3.風險資本投資于高新科技企業(yè)的相關(guān)優(yōu)惠政策出臺甚少，抑制了風險投資者特別是民營風險投資者的積極性和投資渴望
關(guān)鍵詞：風險投資；退出機制；首次公開上市
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）04-0-02
一、風險投資退出機制的作用
風險投資退出機制是指風險投資機構(gòu)在其所投資的風險企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將所投入的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)。風險投資屬于資本運作，它的最大特點是循環(huán)投資，既“投資—退出—再投資”，可見，退出機制是風險投資的一個重要環(huán)節(jié)，只有建立了暢通的退出渠道，資本循環(huán)才能有效完成，資本增值才能夠?qū)崿F(xiàn)。風險投資退出機制的作用具體體現(xiàn)在：
(一)實現(xiàn)投資收益，補償投資風險
風險投資追求的是高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營成功后的高額壟斷利潤，而不是成熟企業(yè)的常規(guī)利潤。一旦企業(yè)發(fā)展到成熟階段，風險投資家就可能迅速地將風險企業(yè)交給新的投資者。而由于風險企業(yè)本身所固有的高風險，使得風險資本要求有很高的回報來補償其承擔的高風險。這樣投資者才愿意承擔“高風險”，其根本原因在于追求“高收益”。如果缺乏完善的風險投資退出機制，成功項目的收益難實現(xiàn)，失敗項目的損失也不容易得到彌補。
(二)保持流動性，促進投資循環(huán)
風險投資是籌資、投資、蛻資三個環(huán)節(jié)構(gòu)成的連續(xù)的商業(yè)投資活動，其能夠持續(xù)運轉(zhuǎn)的根本在于風險資本的周期流動，它通過不斷進入和退出風險企業(yè)實現(xiàn)資本增值。如果缺乏退出機制，有限的風險資本金就會陷入停滯狀態(tài)，風險投資活動的鏈條就會中斷，風險投資也就無法實現(xiàn)資本增值和形成良性循環(huán)，更無法吸引更多投資者加入。此外，風險投資是一種長期投資，在此期間，通常需要對那些有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)追加投資，因而風險投資要能適時退出，否則就無法進行新的投資。
(三)評價風險投資，發(fā)現(xiàn)投資價值
風險投資的對象一般是極具發(fā)展?jié)摿Φ男屡d高新技術(shù)企業(yè)。因而對這些企業(yè)不僅要評估其現(xiàn)在的價值，更要評估其發(fā)展帶來的遠期價值。因此，其價值只能通過市場評價來發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)。風險投資退出機制為風險投資活動提供了一種客觀的市場評價方法，評價其投資價值最好的標準就是看風險投資退出時能否達到大幅度的增值。
(四)激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，降低風險
對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家來說，風險投資退出也是極為必要的。風險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在著信息不對稱，二者屬于委托關(guān)系。為了降低風險，風險投資家必須對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進行有效的激勵和約束。首次公開發(fā)行不但能給風險企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家?guī)砀哳~回報，同時還能將風險企業(yè)家掌握的企業(yè)控制權(quán)交還創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，這對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵是無可比擬的。相反，清算則是對風險企業(yè)家最具剛性的約束，清算退出意味著風險投資項目的徹底失敗。
二、風險投資退出的主要方式及影響因素
在不同的國家和地區(qū)，由于其風險資本的來源不同，并且資本市場的發(fā)育程度也不一樣，因而風險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風險投資的退出方式主要有四種：
(一)主要方式
1.首次公開發(fā)行股票上市IPO。首次公開上市是指風險投資者通過風險企業(yè)股份公開招股上市，一般以普通股發(fā)行，將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本，將股份在二級市場上出售以實現(xiàn)資本增值的方式。顯然，首次公開上市，主要指通過二板市場上市是最有利可圖的退出方式，也是風險投資退出的最佳方式。
2.兼并與收購。兼并與收購是指風險投資者等時機成熟后，通過并購的方式將自己在風險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風險資本的退出。接受兼并和收購實質(zhì)是將投資股權(quán)出售給一家具有雄厚實力的上市公司，使其成為高科技企業(yè)擬進入證券市場的強大資金后盾，實現(xiàn)風險資本順利退出。
3.股權(quán)回購?；刭復顺鍪侵竿ㄟ^風險企業(yè)家或風險企業(yè)的管理層購回風險資本家手中的股份，使風險資本退出。就其實質(zhì)來說，回購退出方式也屬于并購的一種，只不過收購的行為人是風險企業(yè)的內(nèi)部人員?；刭彽淖畲髢?yōu)勢是風險企業(yè)被完整的保存，風險企業(yè)家就可以掌握更多的主動權(quán)和決策權(quán)，因此回購對風險企業(yè)更有利。
4.清算和破產(chǎn)。破產(chǎn)清算是指在風險企業(yè)經(jīng)營不成功時，風險企業(yè)家不愿意再花費精力來維持其投資而采取的對其進行清算，收回部分或全部投資。清算退出是一個遭受損失的退出途徑。
(二)影響風險投資退出的因素
世界各國的風險投資退出的主要方式和完善程度都各有差異，而影響風險投資退出的因素主要有以下幾個方面：
1.證券市場的活躍程度。活躍的證券市場為風險投資退出創(chuàng)造了良好的條件。二板市場明確定位于為具有高成長性的中小企業(yè)和高科技融資服務(wù)，是一條中小企業(yè)的直接融資渠道，上市標準和條件相對較低。二板市場的建立直接推動了中小高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，也成為風險投資實現(xiàn)退出的一條有效渠道。
【關(guān)鍵詞】風險投資，退出機制，籌資渠道，法律法規(guī)
一、我國風險投資發(fā)展的現(xiàn)狀分析
中國經(jīng)濟已進入高速發(fā)展期，即使在世界金融危機暴發(fā)時，中國經(jīng)濟GDP仍然保持 8%的增速。隨著財富的增長，越來越多的人開始尋求適當?shù)耐顿Y機會。這種情況下，一方面新的投資渠道為風險投資的進一步發(fā)展創(chuàng)造了條件；另一方面，中國的企業(yè)正在由小作坊式的生產(chǎn)方式步入產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)階段，特別需要資金支持，這就為風險投資發(fā)展提供了必要條件。
在國家政府各部門、金融機構(gòu)、民間資本等各方面的大力支持和推動下，我國的風險投資事業(yè)取得了長足的發(fā)展，已經(jīng)進入了一個新的發(fā)展階段。其發(fā)展情況如下：
（一）風險投資理念在我國初步形成
據(jù)《IT 經(jīng)理世界》的總結(jié)，在2006年像美國高盛這樣的外國公司在國內(nèi)的風險投資規(guī)模為 2 億美元左右， 而相對于世界風險投資領(lǐng)域來說， 其網(wǎng)絡(luò)科技泡沫破裂之后近來重新高漲， 科技股價又回到了較高的水平。風險投資總體規(guī)模仍在擴大。全球風險投資協(xié)會主席海格特在 2001 上海 APEC 中小企業(yè)論壇上說： “盡管風險投資與其他行業(yè)一樣，受到經(jīng)濟周期波動的影響，但從美國的實際情況來看，其風險投資基金規(guī)模達到了480億美元，比上年增加了150%， 歐洲為160億美元， 亞洲為60億美元?！迸c外國風險投資規(guī)模相比較，我國的風險投資主體雖然規(guī)模要小得多，但是這一理念正在形成。
（二）風險投資業(yè)剛剛起步， 外資仍占主導地位
根據(jù)中國科技金融學會的統(tǒng)計，到 2004 年末，全國一共有200多家風險投資企業(yè)， 總資金約300億元。但我國的風險投資規(guī)模仍然小得多。就總體投資規(guī)模來看，真正投入風險項目并開始實施創(chuàng)業(yè)運作的并不多，只占20%左右。本土風險投資與外資在投資金額上的比例一直維持在1：3左右，本土風險投資呈現(xiàn)萎縮的趨勢。
（三）我國風險投資市場的潛在資金較充裕
我國風險投資的來源潛力很大，據(jù)2004年的《金融機構(gòu)本外幣信貸收支表》統(tǒng)計，國內(nèi)的各項存款余額為25.31萬億元，城鄉(xiāng)居民儲蓄為12.61萬億元，在實際利率低于消費物價指數(shù)的今天，資本的逐利性決定了這些錢在尋找出口。國外風險資本紛紛看好中國的市場，爭先恐后通過各種途徑進入中國的投資市場，而且隨著合格境外投資者數(shù)量的逐步增多和《外商投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)定》的正式實施，我國的風險投資業(yè)務(wù)開始了全面對外開放。因此，資金將不成為主要問題。
二、當前我國風險投資中存在的問題
（一）風險投資外部環(huán)境缺乏。我國風險投資發(fā)展缺乏有力的外部環(huán)境支撐，主要表現(xiàn)在法律制度和資本市場兩個方面：一方面，資本市場還不夠成熟，導致資本市場發(fā)展的不完善，導致風險投資的出路缺乏保證，極大阻礙了風險投資的發(fā)展；另一方面，風險投資法律不夠完善，與風險投資基金相關(guān)的法律缺乏，直接導致風險投資各方關(guān)系人的行為缺乏法律的規(guī)范和約束，影響投資者合法權(quán)益。
（二）缺乏風險投資專業(yè)人才。風險投資是跨越科技與金融兩大領(lǐng)域的特殊金融活動，涉及評估、投資、管理、審計和高科技專業(yè)知識等多方面學科，實踐性綜合性很強。高素質(zhì)的風險投資家是風險投資的靈魂，這正是目前我國最需要的也是最缺乏的。我國的風險投資發(fā)展還處于初級階段，同時具備科技知識、管理經(jīng)驗以及金融投資的綜合性高素質(zhì)人才缺乏。當前風險投資隊伍工作人員無論知識結(jié)構(gòu)、思維方式還是行為模式等都有待提升。
（三）風險投資退出機制不完善。風險投資后期都面臨著風險投資的退出，這也是風險投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。評判風險投資成功與否的標準就在于資本能否成功退回。當前國際通用的風險投資的退出機制主要有公司的公開上市、股權(quán)回以及項目的破產(chǎn)清算。我國在風險投資退出機制上還不成熟，在準入條件、規(guī)范性以及成熟度上都有待完善。投資風險退出機制的不完善很大程度上阻礙了投資主體的前進步伐，束縛了風險投資的發(fā)展。目前，我國風險投資仍缺乏暢通的退出途徑。
三、發(fā)展我國風險投資的對策
（一）優(yōu)化風險投資外部環(huán)境。一方面要健全與風險投資相關(guān)的法律制度，以法律和政策保證風險資本的籌集、組織、運作以及退出。另一方面，要建立成熟寬松的資本市場，這樣不僅有利于發(fā)展更多實力強大的金融機構(gòu)，而且還有利于培養(yǎng)更多高素質(zhì)的風險投資人才。此外還需要得到政府的大力扶持。這就要求政府提供優(yōu)惠政策，大力扶持風險投資企業(yè)。
（二）培養(yǎng)風險投資人才。優(yōu)秀的風險投資人才是風險投資能否取得成功的關(guān)鍵，針對當前我國風投人才缺乏的現(xiàn)狀，首先可以引進創(chuàng)新人才、復合型人才和經(jīng)營人才，通過引進這些人才可以很大程度上緩解人才缺乏的問題；其次，對現(xiàn)有人才培養(yǎng)模式進行改革，加強對人才的創(chuàng)新能力方面的培養(yǎng)證券或信托公司可以選派一些具備豐富管理和經(jīng)營經(jīng)驗的人才到外國系統(tǒng)學習風險投資管理和運作知識；最后，大學可以在課程設(shè)置中系統(tǒng)地增加風險投資課程，并聘請國內(nèi)外專業(yè)的風險投資家和投資人員教育培養(yǎng)出更多具備風險投資技能的學員，為風險投資做好人才儲備。
（三）建立暢通的風險投資資本退出機制。當前風險投資的主要退出途徑是上市，因此要推進風險投資的發(fā)展必須適當放寬高新技術(shù)的上市條件，構(gòu)建以上市為主其他退出渠道相配合的風險投資退出機制。企業(yè)可以通過證券交易中心對投資企業(yè)實行非公開上市，讓其部分股票具備流動性，這樣既為風險投資的退出提供了條件又為其在二級創(chuàng)業(yè)板和主板上市降低了風險。同時政府可以以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場為基礎(chǔ)建立全國性的聯(lián)交系統(tǒng)，為構(gòu)建三板市場準備更多條件，以達到配合二級和主板市場形成多層次資本市場體系的目的。
四、結(jié)論
風險投資對我國的經(jīng)濟發(fā)展，尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化有著巨大的推動作用。針對我國風險投資發(fā)展的現(xiàn)狀，我們應該積極培養(yǎng)風險投資人才、建立暢通的風險投資資本退出機制制定、修改和完善法律法規(guī)、發(fā)展規(guī)范運作并加強監(jiān)管，以促進我國風險投資的健康發(fā)展。
參考文獻：
[1]惠恩才.我國風險投資發(fā)展障礙與對策研究.經(jīng)濟學動態(tài).2007.
一、風險投資退出機制概述
所謂風險投資的退出機制是指風險投資機構(gòu)在其所投資的風險企業(yè)發(fā)展相對成熟之后，將所投的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)即變現(xiàn)的機制和與其相關(guān)的配套制度安排。風險投資的順利退出，對補償風險資本承擔的風險、準確評價創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)和風險投資活動的價值、吸引社會資本加入風險投資行列，具有重要意義。風險投資的退出途徑很多，根據(jù)被投資企業(yè)經(jīng)營狀況和外部金融環(huán)境的不同，退出途徑有以下幾種：
1、初始公開發(fā)行IPO。這是風險投資最佳退出途徑，是風險投資家追求的目標。當風險企業(yè)發(fā)展到一定程度之后必然選擇在證券市場上市，首次進入證券市場發(fā)行股票稱為IPO。實現(xiàn)IPO的前提條件是具有適合風險企業(yè)上市并且股權(quán)變現(xiàn)流通性很強的證券市場，美國最主要的風險投資上市渠道是NASDAQ，這是風險投資獲得回報最高的退出方式。需要指出是，我們說IPO是最佳的退出方式是就其投資收益率而言的，但事實上就數(shù)量而言，IPO并不是主要的風險投資退出方式，即便是在美國大約也只有10％至20％左右的風險企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)IPO，其他超過60％甚至更多的企業(yè)采取并購方式作為退出方式。
2、企業(yè)購并。風險投資公司將所持股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者，如另外一家風險投資公司或者一家大企業(yè)，或是風險企業(yè)被其他企業(yè)兼并掉。在這種情況下，風險企業(yè)一般達不到上市的要求，無法公開出售其股權(quán)。但如果企業(yè)具有獨特的技術(shù)和良好的前景，就會有另外的企業(yè)或投資者對它感興趣，把它接管下來。風險投資公司可以借機抽身，不但能收回全部投資，還能取得可觀的收益。另一種情形是風險企業(yè)在經(jīng)營的某一方面陷入困境，被其他企業(yè)兼并或是接管，這時企業(yè)的價值往往被低估，風險投資公司能否收回投資已是未知，更不用說投資收益了。
3、破產(chǎn)清算。被投資的風險企業(yè)因經(jīng)營不善等原因宣布破產(chǎn)清算是風險投資公司和風險企業(yè)最不愿意看到的結(jié)果。但高風險的特點決定了每一家風險投資公司都要面對完全失敗的投資項目，由此造成的損失只能由成功的投資項目來彌補。清算方式的退出是痛苦的，但在很多情況下是一種必須采取的斷然措施。當風險投資者意識到所投資企業(yè)已無發(fā)展前途或無法達到預期收益時，唯一能夠做的就是果斷地抽身而退，將能收回的資金用于下一投資循環(huán)。因此，及時有效地清理失敗項目也是風險資本退出的重要方式。
二、風險投資在退出過程中遇到的障礙
在中國，已經(jīng)經(jīng)歷了十幾年發(fā)展的風險投資，至今尚未建立起較為完善的退出機制。歸納起來，當前發(fā)展風險投資主要存在以下幾個方面的障礙：
（一）缺乏退出所需的多層次資本市場的支持。在我國，十年來資本市場發(fā)展迅速但遺留問題很多，很不成熟，風險投資要想通過主板上市途徑實現(xiàn)其退出，獲得收益尚有一定難度。首先，主板市場由于門檻過高，大多數(shù)中小型高科技企業(yè)被拒之門外，風險投資的退出行為受到限制。其次，雖然創(chuàng)業(yè)板市場上市要求比主板市場低，上市對象主要是新興高科技企業(yè)，是風險投資退出的理想場所，但我國創(chuàng)業(yè)板市場“千呼萬喚不出來”，為風險投資的退出造成困難。第三，根據(jù)發(fā)達國家的經(jīng)驗，具備法律規(guī)范的私募市場、多種形式的區(qū)域性場外交易市場為眾多風險投資者和大量尚未達到創(chuàng)業(yè)板上市條件的、處于創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)提供了選擇的場所和退出渠道，而在我國，這種“便民超市型”資本市場還未提到議事日程。
（二）風險資本產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷制約了退出機制的形成。在我國，風險資本要想從產(chǎn)權(quán)交易市場把風險投資收回且增值或由其他企業(yè)并購風險企業(yè)是相當困難的。其原因在于：首先，我國產(chǎn)權(quán)交易成本過高，使風險資本在投資不理想或失敗后退出較為困難，退出成本高，加大了投資的風險；其次，盡管產(chǎn)權(quán)交易形式開始趨于多樣化，但是非證券化的實物型產(chǎn)權(quán)交易仍占主導地位，產(chǎn)權(quán)市場并不允許進行非上市公司的股權(quán)交易；第三，產(chǎn)權(quán)交易的監(jiān)管滯后，阻礙著統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場的形成，使得跨行業(yè)跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易困難重重；第四，產(chǎn)權(quán)交易一般都通過契約方式完成，過程漫長。風險資本通過產(chǎn)權(quán)交易成功退出的例子在我國尚不多見。
（三）缺乏熟悉風險資本運作的高素質(zhì)風險投資人才。由于風險投資的退出涉及到公司戰(zhàn)略、經(jīng)營管理、投資、財務(wù)金融及高科技等多方面綜合專業(yè)知識，并要在相關(guān)投融資過程中解決一系列實際操作問題，因而需要風險投資人才既具備專業(yè)素養(yǎng)，又要有豐富的實踐經(jīng)驗。但在國內(nèi)，這類高素質(zhì)的風險投資人才少之又少，已經(jīng)成立的風險投資企業(yè)的管理者大多是由政府部門行政任命的。再者，科研體制的改革才開始起步，高校和科技研究單位的大量人才用科研成果去努力謀求商業(yè)利益的動力機制尚未形成，因此，風險投資所需要的大量創(chuàng)業(yè)者群體還沒有出現(xiàn)。
（四）沒有制定科學的技術(shù)定級標準和方法。由于風險投資主要針對高科技產(chǎn)業(yè)，因此只有明確界定高科技產(chǎn)業(yè)或給企業(yè)予權(quán)威的技術(shù)定級，才能保證風險資本投放目標的準確性，增強投資者信心，有利于政府制定和執(zhí)行相應的優(yōu)惠政策，也增強證券市場服務(wù)于高科技產(chǎn)業(yè)的功能和效率。由于沒有科學、統(tǒng)一的技術(shù)定級的標準和方法，風險投資的高科技企業(yè)在其上市過程中對其上市主體資格的認定就有可能出現(xiàn)偏差，使其應享受的優(yōu)惠政策因其主體資格的認定偏差而喪失，進而影響風險投資的有效退出。
（五）風險投資退出存在著法律障礙。主要是缺乏股份流通和轉(zhuǎn)讓方面的法律法規(guī)。由于風險資本進入和退出的核心是風險企業(yè)股權(quán)的交換，企業(yè)股份的制度安排和確立這種安排的法律地位則是實現(xiàn)股權(quán)交換不可缺少的基礎(chǔ)。我國現(xiàn)行《公司法》第149條明確規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外”。很顯然，按照這項規(guī)定，風險投資人無法要求被投資企業(yè)回購其持有股份。由此可見，風險投資人在被投資企業(yè)無法公開上市而無法出清其持有股權(quán)時，難以收回投資。
三、建立健全風險投資退出機制
風險投資作為高回報、高風險、高投資的活動，需要可靠的投資退出機制提供安全保障。因此，建立科學的風險投資退出機制就成為風險投資能否順利實現(xiàn)的關(guān)鍵。對風險投資退出機制的分析研究將有助于更好地發(fā)展我國的風險投資業(yè)。
（一）建立我國二板股票市場。當前二板市場的組織有兩種形式可以選擇：一是以美國納斯達克為樣本，建立一個獨立于深滬證券交易所的交易市場。另一種形式是在現(xiàn)有深滬兩個交易所的交易板面上單獨開辟一個高科技企業(yè)板塊，實行不同的上市和交易標準，統(tǒng)一監(jiān)管。與獨立模式相比，采用非獨立的附屬于現(xiàn)有主板的模式更為可取，這樣可直接利用現(xiàn)有證券交易所的人力、設(shè)施、管理經(jīng)驗、組織網(wǎng)絡(luò)和市場運作網(wǎng)絡(luò)，從而避免不必要的額外支出，并可以使第二板市場的建設(shè)盡快規(guī)范并投入運作。
關(guān)鍵詞:風險投資;問題;退出機制
中圖分類號:F832文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)19-0054-03
風險投資(VentureCapital,也稱創(chuàng)業(yè)投資),是一種風靡全球的投資方式,是伴隨著知識經(jīng)濟產(chǎn)生的新型金融工具。全美風險投資協(xié)會(NVCA)定義為:職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)(特別是中小型企業(yè))中的一種股權(quán)資本;經(jīng)濟合作和發(fā)展組織(OECD)的定義為:凡是以高科技與知識為基礎(chǔ),生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的投資,都可視為風險投資。中國自1985年正式發(fā)展風險投資以來,已有二十多年的歷史,但中國對高新產(chǎn)業(yè)的推動并沒有達到預期的效果,其中一個很重要的原因是風險投資機制不完善,資本退出困難已成為制約中國風險投資進一步發(fā)展的一個重要因素。
一、中國風險投資業(yè)退出渠道的現(xiàn)狀
風險投資退出,是指風險企業(yè)發(fā)展到一定階段以后,風險投資者認為有必要是時候?qū)L險資本從風險企業(yè)中退出,因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風險資本撤出,以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個項目作準備。高收益是通過風險投資成功的退出實現(xiàn)的,可行的退出機制是風險投資成功的關(guān)鍵。
1.首次公開發(fā)行(IPO)。首次公開發(fā)行(initial public offerings簡稱“IPO”)是指將被投資的風險企業(yè)以普通股方式,第一次向證券市場上的一般公眾發(fā)行股票、上市交易的做法。首次公開上市可以選擇在主板市場上和二板市場上市,由于二板市場的進入門檻較低,IPO的最佳退出途徑是在二板市場(也稱創(chuàng)業(yè)板市場)上市。
IPO是風險企業(yè)家和風險資本家最愿意采取的退出方式,其平均回報率遠遠高于企業(yè)的回購和并購。IPO最佳的退出途徑是在二板市場(也稱“創(chuàng)業(yè)板市場”)上市,其優(yōu)點是它進入的門檻較低,許多國家和地區(qū)都成立了專為高科技企業(yè)企業(yè)和風險投資企業(yè)服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板市場,如美國的NASDAQ市場、香港的創(chuàng)業(yè)板市場、歐盟的EASDAQ市場等。二板市場對風險投資業(yè)的發(fā)展十分重要,但是,中國為了確保主板市場的穩(wěn)定健康發(fā)展,把建立創(chuàng)業(yè)板市場的計劃長期擱置。這嚴重影響了中國風險資本通過IPO方式退出的暢通性。2004年5月深圳中小企業(yè)板的推出雖然彌補了中國二板市場的空白。但是,目前的中小企業(yè)板離真正的創(chuàng)業(yè)板還有很大距離。中小企業(yè)板除了上市的股本總額要求比較低之外,大部分還是沿襲了主板市場的游戲規(guī)則。而且在股權(quán)流通方面更加的苛刻。IPO的另一種退出途徑是在主板上市,但是風險企業(yè)的資本想在正規(guī)股票市場上面流通比較困難,這是因為主板市場的要求比較高并且監(jiān)管嚴格。風險企業(yè)很難達主板市場上市的要求。中國主板市場上市不僅要求上市企業(yè)近三年內(nèi)連續(xù)盈利,公司股本總額不得少于5 000萬元,并且還要支付將近股本總額15%左右的上市費用。而且中國風險企業(yè)大多數(shù)是高增長潛力的中小企業(yè),在企業(yè)創(chuàng)立的前兩三年幾乎沒有任何盈利,財務(wù)方面也無法承擔上市所需的巨額費用,能達到要求的只有少數(shù)的風險投資企業(yè)。除此之外,中國的國有股與法人股不能夠全流通也成為制約中國風險投資資本順利退出的瓶頸。
2.兼并與收購(M&A)。兼并與收購(Merger&Acquuisition簡稱“M&A”),是在市場機制作用下,企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易行為。企業(yè)并購是市場競爭的結(jié)構(gòu),更是企業(yè)在激烈競爭中實現(xiàn)優(yōu)勢互補、擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、實現(xiàn)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等一系列重要措施的手段。
兼并與收購實質(zhì)是對市場的一種接管行為。在中國,對接管市場發(fā)揮治理功能產(chǎn)生影響的首先是股權(quán)結(jié)構(gòu)方面,即實施并購方的股權(quán)性質(zhì)及其最終取得的控股地位。并購方的股權(quán)性質(zhì)在很大程度上決定了其實施并購的行為,而控股程度則決定了其實現(xiàn)并購意圖的可能性。因而,要充分發(fā)揮接管市場的治理功能、改善其治理效果,就應該通過政策引導使并購主體多元化、并購行為市場化,徹底擯棄過去那種政府主導型的短期行為。2002年7月證監(jiān)會了《上市公司收購管理辦法》(征求意見稿)是第一個專門針對上市公司收購的法規(guī)的藍本,對《證券法》中關(guān)于并購的原則性條文起到了重要的充實作用。此外,自2001年11月證監(jiān)會和外經(jīng)貿(mào)部聯(lián)合《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》以來,在不到一年的時間里,國家已經(jīng)頒布了8個涉及外資并購的法律法規(guī)。這無疑為兼并和收購的多元化發(fā)展搭建了良好的平臺,既有利于充分發(fā)揮接管市場的治理功能,又是解決國有股減持問題的可行方案。
3.清算(Write-off)。清算是指當投資的風險項目發(fā)展前景不明或投資失利時常采用的一種止損措施。它是一種不成功的退出方式,是一種迫不得已卻又不失明智的退出手段。
高風險常常伴隨著高失敗率,當風險投資者意味到風險企業(yè)發(fā)展緩慢而不能取得預期的投資收益時,或風險投資企業(yè)經(jīng)營陷入嚴重困難時,風險資本家將采取清算的方式撤出對風險企業(yè)的投資,這是減少風險企業(yè)風險投資損失的最佳辦法。中國目前的風險投資的退出比重低于歐美等一下發(fā)達國家,但是中國的實際條件決定了中國風險投資投資的失敗率必然要高于這些國家。這說明中國有些風險投資項目雖然已經(jīng)出現(xiàn)了嚴重的問題,但是由于風險投資家對破產(chǎn)清算退出缺乏合理的認識,仍繼續(xù)對企業(yè)進行投資,結(jié)果造成的損失遠遠大于現(xiàn)在清算的損失。
二、現(xiàn)有退出渠道存在的問題
近年來,中國的證券市場和產(chǎn)權(quán)交易市場雖然有了較大的發(fā)展,但還不是十分完善。從證券上市來看,企業(yè)上市的標準高,條件嚴,不利于風險企業(yè)上市。即使風險企業(yè)能夠上市,由于大部分法人股不能流通,也使得風險資本難以收回。從產(chǎn)權(quán)交易市場來看,企業(yè)的買賣轉(zhuǎn)讓等一系列中介服務(wù)不規(guī)范,極大地制約了產(chǎn)權(quán)交易。由于市場不完善,使風險機構(gòu)對風險企業(yè)的投資在某種程度上變成了一種非銀行金融機構(gòu)對企業(yè)的貸款。這些因素都嚴重影響了風險投資業(yè)的健康發(fā)展。
1.法規(guī)不完善。目前中國還沒有專門以風險投資為調(diào)節(jié)對象的法律,而與風險投資有關(guān)的《公司法》、《合同法》、《證券法》雖然已經(jīng)進行了修改,但仍然存在一些不利于風險投資退出機制的條款。
比如《證券法》第81條規(guī)定,“通過證券交易所的證券交易,投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的30%時,繼續(xù)進行收購的,應當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。”這就是說,收購上市公司股權(quán)達30%至少要十多個交易日,持續(xù)一個多月的時間,這樣必然會推動股價的持續(xù)上漲,給收購發(fā)方帶來巨大的成本障礙。這顯然不利于風險投資家采用購買和買殼上市的方法退出風險資本。
2.主板上市困難。作為投資企業(yè)家與管理者首選的退出機制要數(shù)IPO了,其原因在于:IPO容易保持公司的獨立性和經(jīng)營的連續(xù)性。相對于管理層而言,IPO不會影響管理層對公司的控制,管理層可以延續(xù)其對公司的經(jīng)營管理。另外,各國或地區(qū)的經(jīng)驗表明,IPO的收益率是各種退出方式中最高的但在中國能成功實現(xiàn)IPO的風投企業(yè)并不多,主要原因在于:一是主板上市的條件比較高,那些創(chuàng)業(yè)之初的風險企業(yè)無力跨進,雖然深圳中小企業(yè)板在一定程度上彌補了中國創(chuàng)業(yè)板市場的空白,但是對于剛剛起步的高科技企業(yè)的風險投資企業(yè)來說在深圳中小板上市仍然具有一定的困難;二是由于主板市場的法人股、國有股不能全流通的限制,使得風險資本在風險投資取得收益時,無法通過拋售股票的形式順利的退出;三是中國股市受政策因素影響較大,這無疑給風險資本的退出增加了風險系數(shù)。
3.產(chǎn)權(quán)交易不發(fā)達。企業(yè)并購、股份回購以及破產(chǎn)清算的退出方式是在產(chǎn)權(quán)交易市場中完成的。如果風險投資家不愿意受上市條件的約束,也可以采取靈活多樣的方式,例如通過產(chǎn)權(quán)交易市場退出。在中國實現(xiàn)經(jīng)濟體制改革才短短三十年的時間,產(chǎn)權(quán)交易市場還不是很發(fā)達。主要表現(xiàn)在:一是中國現(xiàn)存的產(chǎn)權(quán)交易市場大都受地方行政力量的控制,容易脫離地方的實際情況出現(xiàn)一哄而起的現(xiàn)象,因此影響風險投資資本以股權(quán)的方式順利退出;二是交易成本較高,這使得風險資本在投資不理想或失敗后退出較為困難;三是產(chǎn)權(quán)交易一般都是通過契約交易的形式完成的,過程漫長。
4.清算機制存在缺陷。目前,中國有關(guān)企業(yè)破產(chǎn)清算方面具體操作的手續(xù)復雜,過程緩慢,而且由于傳統(tǒng)觀念的原因,中國險投資企業(yè)一般都不能及時采取這種措施來減少損失。但在很多情況下,就必須斷然采取清算的方式退出。因為風險投資的風險比較大的,如不能及時退出,將導致更大損失,而且影響風險投資市場可利用的資金量及風險資本的融通。
5.缺乏專業(yè)的中介機構(gòu)。中介機構(gòu)按所提供的服務(wù)可劃分為兩類:一種是一般中介機構(gòu)包括律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所等;另一種是特殊中介機構(gòu),包括行業(yè)協(xié)會、標準認證機構(gòu)、知識產(chǎn)權(quán)評估等。從中國的實際情況來看,特殊中介機構(gòu)在一定程度上帶有政府的色彩,并且無論是從機構(gòu)的管理者還是機構(gòu)的一些相關(guān)制度來說都缺乏一定的專業(yè)性。但一般中介機構(gòu)確實在市場的發(fā)展過程中不斷完善和發(fā)展起來的。在中介機構(gòu)的發(fā)展過程中,政府只能為這些機構(gòu)的完善和發(fā)展提供有利的制度和市場條件,而不能直接參與這些機構(gòu)的成立和運作。此外,相關(guān)人才的培養(yǎng)和機構(gòu)制度滋生的完善也是制約中介機構(gòu)進一步完善和發(fā)展的重要瓶頸。總而言之,一般性中介機構(gòu)的發(fā)展成熟需要一個循序漸進的過程。
三、完善中國風險投資退出機制的建議
1.修改和完善相關(guān)法規(guī)。政府對風險投資的重視應該體現(xiàn)在為風險投資提供一個良好的環(huán)境上,而不是單單的參與管理,控制股權(quán)。政府應該在法律和規(guī)章制度上面給予風險投資企業(yè)一些優(yōu)惠政策,如適當下調(diào)上市公司的注冊資本,使更多的中小型風險投資企業(yè)取得上市的資格;在修訂 《公司法》中適當提高只是產(chǎn)權(quán)入股價值的比例。這樣做不僅有利于提高科技人員工作的積極性,還可以變相的提高風險企業(yè)的注冊資本和資信等級,將更有利于風險企業(yè)的發(fā)展和股權(quán)流動。修改企業(yè)兼并、轉(zhuǎn)售、破產(chǎn)清算的法律條款、科技產(chǎn)業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的限制予以優(yōu)惠和對風險投資項目的稅收優(yōu)惠政策的力度。從而真正從法律上確立風險投資機構(gòu)的合法地位,以適應風險投資企業(yè)的發(fā)展需要。
2.建立和推行多渠道的風險資本上市機制。根據(jù)一些西方發(fā)達國家的經(jīng)驗,風險投資的規(guī)模與企業(yè)的IPO市場的活躍性成很強的關(guān)聯(lián)性,在國內(nèi)二板市場公開上市能以最低交易成本和最高市場效率實現(xiàn)風險資本的退出,在中國這也是風險資本退出的最佳的途徑。當然如果不能在二板順利上市,利用日臻完善的主板市場,采用買殼或借殼的方式上市,也是不錯的退出途徑之一。香港產(chǎn)業(yè)板1999年底的推出,為內(nèi)地風險投資企業(yè)開辟了另一條上市的渠道。申請上市的公司只具備兩年活躍的經(jīng)營記錄及未來兩年的業(yè)務(wù)目標,并且對公眾持股要求較低即可。當然,內(nèi)地企業(yè)在香港上市,交易成本可能偏高,但是其運作程序更規(guī)范,更符合國際慣例,有利于內(nèi)地科技型風險投資企業(yè)到香港市場融資。此外,國外創(chuàng)業(yè)板市場也擁有巨大的融資能力和成熟的運作機制,如美國的NASDAQ。到海外上市不但可以獲得企業(yè)急需的資本,有助于獲得國際金融市場的認可,而且還可以使我們學習到國外豐富的經(jīng)驗和先進的理論以促進國內(nèi)風險投資業(yè)的發(fā)展。
3.建立專門的產(chǎn)權(quán)交易市場。由于中國中小風險投資企業(yè)眾多,創(chuàng)業(yè)板市場推出后也不能全部滿足風險資本的退出和融資的需求。所以,通過產(chǎn)權(quán)交易實現(xiàn)風險資本的成功退出同樣是很重要的退出方式。中國應加緊制定有關(guān)政策法規(guī),規(guī)范并促進風險投資與風險資本市場的結(jié)合,降低風險投資與風險資本市場結(jié)合的成本,并且理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系,進行股份制改造、完善法人治理結(jié)構(gòu)、明確權(quán)限、實現(xiàn)資本人格化主體一方面是上市的必然要求,另一方面也為達不到上市條件和不想上市的企業(yè)實施兼并和購買奠定了良好的基礎(chǔ)。同時,也可以考慮在高新技術(shù)企業(yè)密集中的北京、上海、廣州、深圳等地區(qū),選擇一些資信好管理水平高的證券公司率先開展柜臺交易,按市場機制等方式買賣風險投資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)。
4.建立和完善中介服務(wù)體系。在風險資本退出的同時,必然涉及到股權(quán)和產(chǎn)權(quán)的界定、估價等具體事項,所以應積極培育各種中介機構(gòu),保證其公正性和權(quán)威性。中介機構(gòu)要不斷體改自己的業(yè)務(wù)素質(zhì),加強對風險投資企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)的保護力度,并且不斷提高管理者和從業(yè)人員的專業(yè)素質(zhì)和涵養(yǎng),使風險投資資本退出更充分。
5.完善風險投資企業(yè)清算破產(chǎn)程序。對于風險投資機構(gòu)來說,一旦確認風險投資企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長太緩慢,就要果斷退出,將收回的資金投入另一個項目。目前,有關(guān)部門已經(jīng)制定了有關(guān)清算工作的程序和管理方法。但實踐中,企業(yè)的清算程序在具體操作中還是比較煩瑣,并且經(jīng)常以為產(chǎn)權(quán)、債權(quán)等因素制約,使企業(yè)不能正常完成清算。這顯然不能滿足風險投資企業(yè)發(fā)展的需要。所以,應完善有關(guān)破產(chǎn)清算反面的法律法規(guī),調(diào)整改善風險投資企業(yè)的清算條件,為風險投資企業(yè)清算破產(chǎn)建立有效的程序,使風險投資企業(yè)的清算退出獲得相應的法律保障。
總之,沒有退出渠道的風險投資是沒有發(fā)展前途的,而沒有機制健全的退出渠道對于風險投資同樣是沒有前途的。就中國現(xiàn)在的金融環(huán)境來說,雖然證監(jiān)會已明確提出在金融市場穩(wěn)定的時候適時推出創(chuàng)業(yè)板,但中國風險投資業(yè)尚處于特殊的轉(zhuǎn)軌時期,我們需要情形的看到中國在風險投資內(nèi)在運行機制和外部環(huán)境的缺陷和差距,不斷創(chuàng)造人才、科技、社會經(jīng)濟、法律等各方面的條件逐步掃除障礙,推進退出機制的完善。同時我們也應該不失時機的建立多層次、多渠道的風險投資退出機制,使風險資本能夠通過更加寬闊暢通的渠道獲得投資利益,從而使資本市場與科學技術(shù)的共同發(fā)展。只有這樣中國的風險投資才會成功轉(zhuǎn)軌,走向更加完善的結(jié)局。
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風險投資的作用
風險投資作為一個新興產(chǎn)物，在近半個世紀以來得到廣泛的發(fā)展，主要是因為它具有其他投資所不具有的優(yōu)越性。一般說來，風險投資具有以下積極作用。第一，風險投資能夠有效克服資金匱乏的缺陷，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供物質(zhì)保障；第二，風險投資優(yōu)先選擇高新技術(shù)領(lǐng)域，為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了方向性的保證；第三，風險投資可以調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使資源達到最有效的利用水平。第四，風險投資可以有效幫助中小企業(yè)解決融資難的問題，為創(chuàng)業(yè)者提供更廣闊的平臺和更多的機會。
風險投資存在的問題
哲學上講，事物是一分為二的，要用辯證的眼光來看待問題，既要看到事物積極的一面，又要看到其消極的一面。對待風險投資亦是如此，我們既要認可其積極作用，又要承認其存在的問題?，F(xiàn)階段，風險投資主要包括以下幾個方面。
（一）政府在風險投資中所扮演的角色需要轉(zhuǎn)變
現(xiàn)階段，我國風險投資的投資主要是以政府或國有企業(yè)設(shè)立、政府持股為主體，個人及企業(yè)投入所占的比例較低。雖然說，在我國風險投資業(yè)的發(fā)展過程中，政府所發(fā)揮的領(lǐng)導作用有效地推動了風險投資業(yè)的發(fā)展；但是隨著我國市場經(jīng)濟模式、規(guī)模的不斷演變、擴大，政府在風險投資中理應實現(xiàn)由“領(lǐng)導”向“引導”的角色轉(zhuǎn)變。真正成熟的風險投資更應是一種市場行為而非政府行為，所以在我國風險投資行業(yè)已逐步邁入正軌的今天，政府應該把工作重心放在如何為其健康發(fā)展提供有力支持上。
（二）缺乏高素質(zhì)專業(yè)風險投資人才
作為一種高風險性的特種投資活動，如果沒有一批了解國情，專業(yè)知識扎實，富有管理、金融經(jīng)驗的職業(yè)風險投資人，企業(yè)的風險投資活動是很難取得成功的。我國現(xiàn)有的風險投資人才隊伍在知識結(jié)構(gòu)、思維方式及行為模式等方面都還不能完全滿足風險投資的要求。
（三）缺乏完善的退出機制
風險投資的退出機制是整個風險投資體系的核心，然而，在我國風險投資的項目，無論項目開發(fā)的好壞，企業(yè)都很難退出，這對于風險投資行業(yè)的健康發(fā)展是十分不利的。當前，我國風險資金的退出仍缺乏暢通的途徑，突出表現(xiàn)在缺乏完善的產(chǎn)權(quán)交易市場、風險投資企業(yè)上市門檻高、專門為企業(yè)提供退出途徑的創(chuàng)業(yè)市場尚未建立等三個方面。
（四）風險投資相關(guān)法律制度尚不健全
風險投資于20世紀80年代傳入我國，雖然至今已有近30年的歷史，但是目前尚未有一部規(guī)范和保護風險投資活動的法律法規(guī)。一方面使得投資主體的風險投資活動缺乏明確的指導規(guī)范，另一方面風險投資主體的合法權(quán)益也難以得到有效地保護。例如，因為相關(guān)法律制度的不健全，社會上非法集資活動屢禁不止。
做好風險投資的具體措施
（一）正確發(fā)揮政府在風險投資中的作用
盡管風險投資業(yè)的健康快速發(fā)展離不開政府的大力支持，但是作為一種市場性的行為，市場進行資源配置的主旋律是政府永遠無法取代的。所以政府在風險投資中應盡快實現(xiàn)由“領(lǐng)導”向“引導”的角色轉(zhuǎn)變，切實將工作重心轉(zhuǎn)向充分發(fā)揮政府引導、規(guī)范風險投資的作用上來，而不是過多地干預市場。在這個過程中，政府可依據(jù)依法、有效、適度的原則，為風險投資的健康發(fā)展創(chuàng)造一個有利的外部環(huán)境。
（二）加強風險投資行業(yè)專業(yè)化人才隊伍建設(shè)
人才是企業(yè)發(fā)展過程中最重要的資源，這在風險投資領(lǐng)域也不例外，當前我國風險投資業(yè)急需一批了解國情，專業(yè)知識扎實，富有管理、金融經(jīng)驗的職業(yè)風險投資人，以適應快速發(fā)展的風險投資業(yè)。加強風險投資行業(yè)專業(yè)化人才隊伍建設(shè)可以從以下幾個方面著手：首先，在高等教育中，應根據(jù)風險投資行業(yè)的需求，鼓勵培養(yǎng)跨學科和跨專業(yè)的復合型專業(yè)人才；其次，堅持與國際接軌，加強與國外風險投資機構(gòu)的合作，學習和借鑒國外先進的的管理技術(shù)和經(jīng)驗；再次，建立風險投資行業(yè)的專業(yè)化人才市場，為人才的合理流動創(chuàng)造必要的條件。
（三）健全風險退出機制
風險退出機制，簡單來說是指風險投資機構(gòu)在其所投資的企業(yè)發(fā)展比較成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下，將所投的資金由股權(quán)形式轉(zhuǎn)換為資金形式，以實現(xiàn)資產(chǎn)增值或避免和降低財產(chǎn)損失。完善的風險退出機制不僅可以為風險資本提供持續(xù)的合理流動，而且也為風險資本提供了持續(xù)的發(fā)展性，所以我們應在完善產(chǎn)權(quán)交易市場、幫助風險投資企業(yè)上市、為企業(yè)提供退出途徑的創(chuàng)業(yè)市場等方面狠下功夫，以盡快形成有效的退出機制，確保風險資本既進得來、也出得去，合理流動，動態(tài)發(fā)展。
