時(shí)間：2023-07-06 16:13:08
序論：在您撰寫(xiě)項(xiàng)目投資估值方法時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
關(guān)鍵詞：建設(shè)工程 投資估算 方法
中圖分類號(hào)： F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：
據(jù)有效數(shù)據(jù)顯示，項(xiàng)目前期對(duì)工程造價(jià)的控制高達(dá)80%-90%，而隨著項(xiàng)目的進(jìn)行，不確定因素逐漸減少，工程造價(jià)的調(diào)整機(jī)會(huì)也隨之減少。因此，充分做好投資估算，提高投資估算的精度，對(duì)控制工程項(xiàng)目的總造價(jià)起到極其重大的作用。
投資決策階段的成本控制目標(biāo)就是投資估算，投資估算的準(zhǔn)確與否，是決定決策階段成本控制的關(guān)鍵。在投資估算的編制過(guò)程中,主要采用生產(chǎn)能力指數(shù)法、系數(shù)估算法、比例估算法、指標(biāo)估算法、投資分類估算法等。
1、生產(chǎn)能力指數(shù)法
（1）公式
X = Y×( C2 / C1)n ×f
式中： X —— 新建項(xiàng)目所需投資額；
Y —— 已建類似項(xiàng)目的投資額；
C1 —— 已建類似項(xiàng)目的生產(chǎn)能力；
C2 —— 新建項(xiàng)目的生產(chǎn)能力；
n —— 生產(chǎn)能力指數(shù)：通常 0＜n≤1；
f —— 新老項(xiàng)目建設(shè)間隔期內(nèi)定額、單價(jià)、費(fèi)用變更等的綜合調(diào)整系數(shù)。
選用這種方法估算，指數(shù) n是一個(gè)關(guān)鍵因素。若已建類似項(xiàng)目規(guī)模與擬建項(xiàng)目規(guī)模相差不大，生產(chǎn)規(guī)模比值在 0.5～2 之間，則指數(shù) n的取值近似為 1；若已建類似項(xiàng)目規(guī)模與擬建項(xiàng)目規(guī)模相差不大于 50 倍，則指數(shù) n的取值約在 0.6～0.7 之間；若擬建項(xiàng)目規(guī)模的擴(kuò)大僅靠增大設(shè)備和增加相同規(guī)格設(shè)備的數(shù)量來(lái)達(dá)到時(shí)，其指數(shù)n的取值約在 0.8～0.9 之間。
（2）應(yīng)用范圍及特點(diǎn)
根據(jù)已建性質(zhì)類似的建設(shè)項(xiàng)目或生產(chǎn)裝置的投資額和生產(chǎn)能力，對(duì)擬建項(xiàng)目或生產(chǎn)裝置的生產(chǎn)能力的投資額進(jìn)行估算。采用這種方法只要資料可靠，條件基本相同，就能很快估算出接近實(shí)際投資，否則誤差就會(huì)很大。生產(chǎn)能力指數(shù)法多用于項(xiàng)目建議書(shū)階段。
生產(chǎn)能力指數(shù)法的特點(diǎn)：這種估價(jià)方法不需要詳細(xì)的工程設(shè)計(jì)資料，只需要工藝流程及規(guī)模就可以。
2、系數(shù)估算法
（1）郎格系數(shù)法（設(shè)備系數(shù)法）
這種方法是以設(shè)備費(fèi)為基礎(chǔ)，乘以適當(dāng)系數(shù)來(lái)推算項(xiàng)目的建設(shè)費(fèi)用。計(jì)算公式為：
X = E×K1
式中： X —— 新建項(xiàng)目所需投資額；
E —— 新建項(xiàng)目設(shè)備的投資額；
K1 —— 附屬設(shè)施（管線、儀表、電氣、安裝、土建等）費(fèi)用系數(shù)；
總建設(shè)費(fèi)用與設(shè)備費(fèi)用之比為郎格系數(shù)K。即：K = (1+∑K1)K2（其中：K2——其他費(fèi)用、預(yù)備費(fèi)、貸款利息等費(fèi)用系數(shù)）。
當(dāng)項(xiàng)目工藝設(shè)備已經(jīng)選定，其他設(shè)施還未設(shè)計(jì)時(shí)，采用此法比較方便。但也存在弊端，沒(méi)有考慮裝置規(guī)模大小發(fā)生變化的影響；不同地區(qū)自然地理?xiàng)l件的影響；不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)條件的影響；不同地區(qū)氣候條件的影響；主要設(shè)備規(guī)格及材質(zhì)上的差異，所以精確度不高。
（2）設(shè)備及廠房估算法
一個(gè)工程項(xiàng)目中工藝設(shè)備投資和土建投資之和占了整個(gè)項(xiàng)目投資的絕大部分。如果設(shè)計(jì)方案已確定了生產(chǎn)工藝，并初步選定了工藝設(shè)備、進(jìn)行了工藝布置，工藝設(shè)備投資和廠房土建投資就可以根據(jù)設(shè)備的重量及廠房的高度和面積分別估算出來(lái)。其他專業(yè)工程的投資，與設(shè)備關(guān)系較大的按設(shè)備投資系數(shù)計(jì)算，與廠房關(guān)系較大的按廠房土建投資系數(shù)計(jì)算，兩類投資加起來(lái)就得出整個(gè)項(xiàng)目的投資。
3、比例估算法
（1）以設(shè)備費(fèi)為基數(shù)進(jìn)行估算
以擬建項(xiàng)目或裝置的全部設(shè)備費(fèi)為基數(shù)，根據(jù)已建成的同類項(xiàng)目或裝置的建筑安裝費(fèi)和其他工程費(fèi)用等占設(shè)備價(jià)值的百分比，求出相應(yīng)的建筑安裝費(fèi)及其他工程費(fèi)等；再加上擬建項(xiàng)目的其他有關(guān)費(fèi)用，其總和即為項(xiàng)目或裝置的投資。計(jì)算公式為：
X = L(1+f1P1+f2P2+……+fnPn)I
式中： X —— 擬建項(xiàng)目或裝置的投資額；
I —— 擬建項(xiàng)目或裝置的其他有關(guān)費(fèi)用；
L —— 擬建項(xiàng)目當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)貎r(jià)格計(jì)算的設(shè)備費(fèi)總和（含運(yùn)輸雜費(fèi)）；
P1、P2 …… Pn —— 已建項(xiàng)目中建筑、安裝及其他工程費(fèi)等占設(shè)備費(fèi)的百分比；
f1、f2 …… fn —— 由于時(shí)間因素引起的定額、價(jià)格、費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)等變化的綜合調(diào)整系數(shù)。
（2）以最主要的工藝設(shè)備為基數(shù)進(jìn)行估算
以擬建項(xiàng)目的最主要、投資比重較大并與生產(chǎn)能力有關(guān)的工藝設(shè)備的投資為基數(shù)（含運(yùn)輸及安裝費(fèi)），進(jìn)行估算。這種方法是根據(jù)同類型已建項(xiàng)目的有關(guān)資料，計(jì)算出擬建項(xiàng)目的各專業(yè)工程費(fèi)（總圖、土建、工藝管道、暖通、給排水、電氣、通信、自控儀表及其他工程費(fèi)用等）占工藝設(shè)備投資的百分比，求出各專業(yè)的投資；然后把各專業(yè)工程的投資相加（含工藝設(shè)備費(fèi)），再加上擬建項(xiàng)目的其他有關(guān)費(fèi)用，即為該項(xiàng)目的總投資。計(jì)算公式為：
X = L(1+f1P1+f2P2+ …… +fnPn)I
式中： P1、 P2…… Pn——各專業(yè)工程費(fèi)占工藝設(shè)備費(fèi)的百分比。
如：某新建項(xiàng)目工藝設(shè)備投資為 1028 萬(wàn)元，根據(jù)已建同類項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)分析，各專業(yè)工程費(fèi)占工藝設(shè)備費(fèi)的比例為：土建 69.92%；油工藝 82.14%；水工藝 71.94%；采暖 6.40%；熱工 42.87%；機(jī)制25.77%；電氣 22.07%；通信 0.05%；儀表 21.39%；陰極保護(hù) 1.98%；金屬油罐 46.08%；其他費(fèi)用暫估1000 萬(wàn)元。根據(jù)公式，計(jì)算調(diào)整系數(shù) f =1，該項(xiàng)目投資額為：6043.5 萬(wàn)元。
4、指標(biāo)估算法
（1）指標(biāo)估算法的機(jī)理
這種方法是編制和確定項(xiàng)目可行性研究報(bào)告中投資估算的基礎(chǔ)和依據(jù)。其指標(biāo)綜合了建設(shè)項(xiàng)目全過(guò)程投資和各類費(fèi)用，反映出其擴(kuò)大性的范圍，具有較強(qiáng)的適用性和參考性。采用該方法要注意結(jié)合工程的具體情況，根據(jù)國(guó)家有關(guān)規(guī)定和投資主管部門或地區(qū)頒布的估算指標(biāo)進(jìn)行編制。在編制的過(guò)程中要注意所套用的指標(biāo)與具體工程之間的標(biāo)準(zhǔn)或條件是否有差異。若有差異時(shí)，則應(yīng)進(jìn)行必要的換算或調(diào)整；并結(jié)合每個(gè)工程特點(diǎn)，正確地反映設(shè)計(jì)參數(shù)，切勿盲目的套用一種指標(biāo)。該方法在土建工程中被廣泛應(yīng)用。
（2）指標(biāo)估算法的計(jì)算及參數(shù)選擇
投資估算指標(biāo)的表示形式較多，如建設(shè)項(xiàng)目綜合指標(biāo)、單項(xiàng)工程指標(biāo)、單位工程指標(biāo)，其單位形式以元/m、元/m2、元/m3、元/t、元/km、元/kVA 表示。根據(jù)這些指標(biāo)，乘以所需的單位數(shù)量，就可求出相應(yīng)的各單位工程投資。在此基礎(chǔ)上，再估算工程建設(shè)預(yù)備費(fèi)、貸款利息、鋪底流動(dòng)資金及其他費(fèi)用，即可求出新建項(xiàng)目所需的全部投資。
指標(biāo)估算法的參數(shù)應(yīng)根據(jù)不同地區(qū)、年代，進(jìn)行調(diào)整。因?yàn)榈貐^(qū)、年代不同，設(shè)備與材料的價(jià)格就有差異。調(diào)整方法可以按主要材料消耗量或“工程量”為依據(jù)，也可以按不同工程項(xiàng)目的“萬(wàn)元工料消耗定額”確定不同的系數(shù)。
5、投資分類估算法
關(guān)鍵詞：BIM技術(shù)；項(xiàng)目前期投資；投資估算指標(biāo)體系；設(shè)立方法；質(zhì)量管控；成本控制 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
中圖分類號(hào)：TU717 文章編號(hào)：1009-2374（2016）32-0181-02 DOI：10.13535/ki.11-4406/n.2016.32.089
根據(jù)官方定義，BIM技術(shù)是一種應(yīng)用于工程設(shè)計(jì)建造管理的數(shù)據(jù)化工具，通過(guò)參數(shù)模型整合各種項(xiàng)目的相關(guān)信息，在項(xiàng)目策劃、運(yùn)行和維護(hù)的全生命周期過(guò)程中進(jìn)行共享和傳遞，使工程技術(shù)人員對(duì)各種建筑信息做出正確理解和高效應(yīng)對(duì)，為設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)以及包括建筑運(yùn)營(yíng)單位在內(nèi)的各方建設(shè)主體提供協(xié)同工作的基礎(chǔ)，在提高生產(chǎn)效率、節(jié)約成本和縮短工期方面發(fā)揮重要作用。隨著B(niǎo)IM技術(shù)在建筑施工中的大量應(yīng)用，其不僅在質(zhì)量管控中發(fā)揮著顯著的功能，也在施工進(jìn)度管理和現(xiàn)場(chǎng)資源配置等方面發(fā)揮著積極的作用。但對(duì)目前的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理時(shí)卻發(fā)現(xiàn)，關(guān)于項(xiàng)目前期投資估算指標(biāo)體系的設(shè)立問(wèn)題仍涉及較少。不難知曉，在推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)過(guò)程中，大量存在著項(xiàng)目前期投資估算工作，且這些項(xiàng)目都具有較強(qiáng)的外部性。為此，本文將以“農(nóng)村電商項(xiàng)目”為例，來(lái)進(jìn)行主題討論。
1 對(duì)項(xiàng)目投資估算指標(biāo)體系結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)
根據(jù)基本流程，某項(xiàng)目在立項(xiàng)之后將對(duì)其進(jìn)行資金投入概算，這也就是業(yè)界通常所說(shuō)的“造價(jià)”。那么在實(shí)施資金概算過(guò)程中應(yīng)建立怎樣的估算指標(biāo)體系結(jié)構(gòu)，則成為了這里需要認(rèn)識(shí)的問(wèn)題。為此以下將從三個(gè)方面來(lái)進(jìn)行闡述：
1.1 估算體系實(shí)施前的價(jià)值取向
不少同行在闡述項(xiàng)目投資估算指標(biāo)體系問(wèn)題時(shí)，都習(xí)慣于用“工具理性”來(lái)建立嚴(yán)格的成本管控機(jī)制，似乎他們所搭建的估算體系中已經(jīng)將所有概率性事件都納入其中。事實(shí)證明，這種主觀判斷時(shí)常被“三超”現(xiàn)象所否定。在人們的“有限理性”影響下，估算體系實(shí)施前需要建立正確的價(jià)值取向，針對(duì)農(nóng)村電商項(xiàng)目的投資活動(dòng)，因其具有極強(qiáng)的正外部性以及作為新事物在投入運(yùn)轉(zhuǎn)中也將面臨諸多不確定性，所以應(yīng)拋開(kāi)在“工具理性”下來(lái)完成資金概算任務(wù)。
1.2 估算體系實(shí)施中的手段應(yīng)用
將“項(xiàng)目投資估算”轉(zhuǎn)換為我們所熟悉的“項(xiàng)目造價(jià)”可知，估算體系在實(shí)施中一般是根據(jù)統(tǒng)計(jì)原理，將成本項(xiàng)目所預(yù)計(jì)發(fā)生的費(fèi)用進(jìn)行加總，并乘以特定的彈性系數(shù)來(lái)決定最終的項(xiàng)目投資總經(jīng)費(fèi)。從邏輯上來(lái)看，這種手段應(yīng)用具有邏輯自洽的效果，但在實(shí)踐中卻面臨著一系列的挑戰(zhàn)，如在項(xiàng)目工程層層外包中必然會(huì)增大項(xiàng)目實(shí)際資金投入，那么怎樣在原有的造價(jià)管機(jī)制下植入“成本監(jiān)管”模塊，則成為了一項(xiàng)十分重要的工作。
1.3 估算體系實(shí)施后的效果評(píng)價(jià)
項(xiàng)目資金作為稀缺資源，在投入使用之后需要對(duì)資金的“產(chǎn)出/投入”進(jìn)行評(píng)價(jià)。針對(duì)農(nóng)村電商項(xiàng)目資金投入來(lái)說(shuō)，其一般以縣域財(cái)政投入為主體，所以確保資金使用效益的最大化，則不僅是成本控制的內(nèi)在要求，也是對(duì)項(xiàng)目資金配置合理性的一種結(jié)論性評(píng)價(jià)。然而，當(dāng)前最為棘手的問(wèn)題便是，對(duì)項(xiàng)目資金“產(chǎn)出/投入”的評(píng)價(jià)缺乏有效的參考數(shù)據(jù)，這樣就可能在人為的操作下增大項(xiàng)目資金投入的偏差。
2 BIM技術(shù)在估算體系設(shè)立中的作用分析
在完善項(xiàng)目資金投入工作上，需要重視BIM技術(shù)在其中的積極作用。那么這里就從三個(gè)方面來(lái)對(duì)BIM技術(shù)的作用進(jìn)行分析：
2.1 使項(xiàng)目前期投資估算滿足價(jià)值取向
BIM技術(shù)的作用主要依靠BIM軟件來(lái)實(shí)現(xiàn)，在沒(méi)有人為價(jià)值取向的情況下，BIM技術(shù)能夠最大化地完成理性計(jì)算和4D模擬。前面已經(jīng)對(duì)“工具理性”現(xiàn)象進(jìn)行了駁斥，所以專業(yè)技術(shù)人員可以根據(jù)農(nóng)村電商項(xiàng)目的功能定位以及結(jié)合當(dāng)?shù)剞r(nóng)村物理網(wǎng)線搭建要求進(jìn)行模擬，進(jìn)而就能在滿足項(xiàng)目投資價(jià)值取向的同時(shí)，為項(xiàng)目資金投入提供了具體的可視界面。這樣一來(lái)，就能降低傳統(tǒng)依靠項(xiàng)目施工圖紙來(lái)進(jìn)行會(huì)商所產(chǎn)生的交易成本。
2.2 使項(xiàng)目前期投資估算依照模塊進(jìn)行
農(nóng)村電商項(xiàng)目在施工中不僅需要物理網(wǎng)線，還需要在村社環(huán)境下修建專門的基站以及還需要對(duì)農(nóng)戶的住宅進(jìn)行改造。這就意味著，該項(xiàng)目的實(shí)施需要多工種的協(xié)同作業(yè)，從而這也為項(xiàng)目外包提供了客觀合理性條件。那么BIM技術(shù)通過(guò)將以上要件轉(zhuǎn)為一系列的參數(shù)并與BIM進(jìn)行掛鏈，便可以在模塊化的模擬下對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)提供資金投入?yún)?shù)。這樣一來(lái)，不僅能將總造價(jià)與分項(xiàng)目造價(jià)有機(jī)的聯(lián)系起來(lái)，也能為項(xiàng)目外包提供資金管控參考。
2.3 使項(xiàng)目前期投資估算擁有合理數(shù)值
農(nóng)村電商項(xiàng)目的實(shí)施，目的在于使農(nóng)戶獲得共享經(jīng)濟(jì)的紅利，但在當(dāng)前仍主要是以理念創(chuàng)新和實(shí)踐探索階段。因此，在傳統(tǒng)模式下的項(xiàng)目前期投資估算中，難以避免因?qū)I(yè)技術(shù)人員“有限理性”而導(dǎo)致的資金錯(cuò)配問(wèn)題。即使可以在多方協(xié)商下來(lái)降低“有限理性”的影響，但調(diào)和各方的利益關(guān)系也將顯著增大項(xiàng)目前期投資估算的時(shí)間和人際成本。因此，BIM技術(shù)在這一方面便可以根據(jù)相關(guān)參數(shù)，提供相對(duì)客觀的合理數(shù)值。
3 估算指標(biāo)體系設(shè)立方法構(gòu)建
根據(jù)以上所述，估算指標(biāo)體系設(shè)立方法可從以下四個(gè)方面來(lái)構(gòu)建：
3.1 建立項(xiàng)目使用的價(jià)值取向
在關(guān)注民生工程項(xiàng)目施工的大背景下，需要在估算項(xiàng)目前期投資時(shí)建立起正確的價(jià)值取向，這也是遵循經(jīng)濟(jì)學(xué)中的規(guī)范分析模式，并杜絕因一味的實(shí)證分析而導(dǎo)致資金在后期投入配置上出現(xiàn)麻煩。那么價(jià)值取向所包含的內(nèi)容有哪些呢？具體而言，可以將其概括為：第一，該項(xiàng)目在竣工之后的功能定位，如電商項(xiàng)目在竣工之后將帶領(lǐng)農(nóng)戶參與到共享經(jīng)濟(jì)的發(fā)展之中；第二，該項(xiàng)目在施工中的社會(huì)環(huán)境適應(yīng)性要求，如項(xiàng)目在施工中與當(dāng)?shù)厣鐣?huì)生態(tài)的相容程度。
3.2 規(guī)劃項(xiàng)目施工的成本項(xiàng)目
這一步驟較為常規(guī)，即根據(jù)項(xiàng)目施工要求并結(jié)合以往施工經(jīng)驗(yàn)，以模塊的形式將項(xiàng)目的成本羅列出來(lái)。根據(jù)物理原理，將成本項(xiàng)目按照一級(jí)指標(biāo)、二級(jí)指標(biāo)、三級(jí)指標(biāo)等方式劃分為相對(duì)獨(dú)立的功能模塊，并在該功能模塊下完成成本項(xiàng)目細(xì)化工作。如，將農(nóng)村電商平臺(tái)的基站建設(shè)作為相對(duì)獨(dú)立的功能模塊，在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出基站基本構(gòu)造成本、基站物理網(wǎng)線成本、基站其他成本三個(gè)一級(jí)指標(biāo)，然后再根據(jù)一級(jí)指標(biāo)來(lái)細(xì)化各自的二級(jí)指標(biāo)。
3.3 項(xiàng)目數(shù)據(jù)與BIM軟件掛接
目前通過(guò)引入BIM技術(shù)來(lái)助理項(xiàng)目先期資金估算工作，所以這時(shí)就需要將項(xiàng)目模塊的數(shù)據(jù)與BIM軟件進(jìn)行掛接，從操作上來(lái)看便是通過(guò)將項(xiàng)目數(shù)據(jù)輸入到BIM軟件中，實(shí)現(xiàn)軟件的仿真能力。專業(yè)技術(shù)人員根據(jù)仿真之后的農(nóng)村電商項(xiàng)目全景圖，通過(guò)優(yōu)化項(xiàng)目施工工藝來(lái)修正之前建立的功能模塊。造價(jià)人員則根據(jù)得到修正的功能模塊，根據(jù)一級(jí)、二級(jí)、三級(jí)指標(biāo)結(jié)構(gòu)來(lái)進(jìn)行資金概算。需要指出的是，這一步是十分關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，所以在項(xiàng)目數(shù)據(jù)與BIM軟件掛接上應(yīng)做到精確。
3.4 BIM數(shù)據(jù)下進(jìn)行成本管控
前面已經(jīng)指出，在項(xiàng)目成本控制中因缺乏客觀合理的成本數(shù)據(jù)參數(shù)，從而使得項(xiàng)目在施工成本控制上存在著較大的隨意性。那么在BIM技術(shù)協(xié)助下建立起了較為完善的指標(biāo)體系后，體系中的成本數(shù)據(jù)就應(yīng)成為成本管控的參照?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)表明，面對(duì)項(xiàng)目施工的諸多不確定性上，還需要對(duì)成本指標(biāo)進(jìn)行適應(yīng)性改造，在這里筆者將其提出而不做詳細(xì)闡述。
4 展望
在與本文主題相關(guān)聯(lián)的BIM技術(shù)應(yīng)用前景展望中，需要重視對(duì)以下應(yīng)用的研究：
4.1 質(zhì)量?jī)?yōu)先要求
在我國(guó)建筑項(xiàng)目施工領(lǐng)域，普遍存在著層層轉(zhuǎn)包的形式。這種形式的存在導(dǎo)致各承包方為了獲取預(yù)期利潤(rùn)而一味壓低成本。在某些剛性成本無(wú)法壓低的情況下，往往從材料的標(biāo)號(hào)上做文章，如鋼精直徑、樓層間的距離等。這種低于標(biāo)號(hào)的施工現(xiàn)狀，將對(duì)建筑本身的使用壽命產(chǎn)生負(fù)面影響，因此不能只關(guān)注工程造價(jià)的控制，而應(yīng)在切實(shí)履行合同約定的前提下合理控制成本。
4.2 整體控制要求
建筑項(xiàng)目施工具有周期長(zhǎng)的特征，特別在電梯公寓修建領(lǐng)域表現(xiàn)得更為明顯。為此，在展開(kāi)工程造價(jià)控制時(shí)，應(yīng)從建筑項(xiàng)目的整體視閾下實(shí)施控制行為。這里應(yīng)把握這樣一個(gè)原則：針對(duì)決定質(zhì)量的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，不應(yīng)成為造價(jià)控制的重點(diǎn)；而在原材料使用效率、工程進(jìn)度整體把握方面，則構(gòu)成工程造價(jià)控制的重點(diǎn)。
4.3 責(zé)任細(xì)化要求
不能只是將工程造價(jià)理解為是技術(shù)監(jiān)管、財(cái)務(wù)管理人員的工作，在缺乏過(guò)程控制手段的背景下，還應(yīng)激發(fā)一線施工人員的責(zé)任意識(shí)。在原材料的節(jié)約使用方面、在技術(shù)組織形式優(yōu)化方面，都成為工程造價(jià)控制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。為此，可以在成本逆向分解并在績(jī)效管理的推動(dòng)下，增強(qiáng)他們的崗位責(zé)任感。
以上三個(gè)方面要求，應(yīng)成為BIM技術(shù)在項(xiàng)目資金投入估算中著重解決和關(guān)注的要件，同時(shí)筆者也希望與同行就BIM技術(shù)的其他應(yīng)用進(jìn)行交流。
5 結(jié)語(yǔ)
本文認(rèn)為，在推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)過(guò)程中，大量存在著項(xiàng)目前期投資估算工作，且這些項(xiàng)目都具有較強(qiáng)的外部性，因此BIM技術(shù)還需要在這一方面發(fā)揮積極作用。根據(jù)基本流程，某項(xiàng)目在立項(xiàng)之后將對(duì)其進(jìn)行資金投入概算，這也就是業(yè)界通常所說(shuō)的“造價(jià)”。那么在實(shí)施資金概算過(guò)程中應(yīng)建立怎樣的估算指標(biāo)體系結(jié)構(gòu)，則成為了這里需要研究的問(wèn)題。通過(guò)討論可知，基于BIM技術(shù)的投資估算體系設(shè)立方法可由建立項(xiàng)目使用的價(jià)值取向、規(guī)劃項(xiàng)目施工的成本項(xiàng)目、項(xiàng)目數(shù)據(jù)與BIM軟件掛接、BIM數(shù)據(jù)下進(jìn)行成本管控四個(gè)方面構(gòu)成。在今后的研究中，還需要重點(diǎn)考察BIM技術(shù)在項(xiàng)目施工中的應(yīng)用模式以及在確保項(xiàng)目施工綜合質(zhì)量的應(yīng)用前景。
參考文獻(xiàn)
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【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資基金； 價(jià)值評(píng)估； 公信力
一、引言
隨著中國(guó)大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡(jiǎn)稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對(duì)落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實(shí)價(jià)值，這給投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)管控和投資評(píng)價(jià)帶來(lái)困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實(shí)務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義
PE是以非上市公司股權(quán)為投資對(duì)象的基金，與公開(kāi)募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對(duì)PE價(jià)值評(píng)估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對(duì)投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
（一）對(duì)PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對(duì)其資金提供者的收益和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價(jià)值及價(jià)值變動(dòng)情況，投資者則可以以此來(lái)對(duì)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判。如果其投資收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對(duì)管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭(zhēng)取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價(jià)值作為確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價(jià)值以計(jì)量投資。
（二）對(duì)PE管理者而言
隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價(jià)值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對(duì)PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時(shí)，PE的價(jià)值主要由所投項(xiàng)目的價(jià)值組成，經(jīng)過(guò)合理評(píng)估后的基金價(jià)值可成為評(píng)價(jià)基金經(jīng)理投資業(yè)績(jī)的依據(jù)之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現(xiàn)有主流基金評(píng)估方法及分析
目前對(duì)PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評(píng)估準(zhǔn)則評(píng)估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值，而后將這些單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行加總計(jì)算出PE的價(jià)值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開(kāi)證券市場(chǎng)上市的證券基金所用的估值方法類似。對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有以下評(píng)估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過(guò)分析可比公司的交易和營(yíng)運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開(kāi)的資本市場(chǎng)的隱含價(jià)值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價(jià)／每股利潤(rùn)）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點(diǎn)在于基于市場(chǎng)公開(kāi)的價(jià)值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場(chǎng)價(jià)值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。
2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過(guò)預(yù)測(cè)未來(lái)若干年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對(duì)項(xiàng)目未來(lái)的預(yù)測(cè)，受市場(chǎng)短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長(zhǎng)率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。
使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價(jià)值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋?lái)看，PE秉持的是一種購(gòu)買并持有的投資理念，價(jià)值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計(jì)劃退出的時(shí)間點(diǎn)。因而，簡(jiǎn)單將項(xiàng)目?jī)r(jià)值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值?；鸬恼w價(jià)值除了已投資項(xiàng)目的價(jià)值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價(jià)值。
（二）理想的基金評(píng)估方式探討
根據(jù)以上論述，基金的整體價(jià)值從投資者的角度來(lái)看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值兩部分內(nèi)容。
1.已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估
對(duì)于已投資項(xiàng)目，評(píng)估其價(jià)值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。若在一個(gè)有效市場(chǎng)中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估。如：新能源、新材料等處于成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時(shí)使用，取其算術(shù)平均值。
2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值評(píng)估
PE的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過(guò)程中，會(huì)選擇最佳的時(shí)機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評(píng)估的時(shí)點(diǎn)，仍會(huì)存有部分未投放的資金。在評(píng)估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值時(shí)，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重?cái)偡种疗渲校侔瓷鲜鲆淹顿Y項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，計(jì)算出還未投資部分的預(yù)期價(jià)值。
3.局限性
以上對(duì)基金價(jià)值的評(píng)估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來(lái)預(yù)測(cè)的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過(guò)程中，PE的管理人有時(shí)在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過(guò)程中，因投資項(xiàng)目的收益會(huì)隨著市場(chǎng)形勢(shì)的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會(huì)總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會(huì)使基金價(jià)值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國(guó)證監(jiān)會(huì)從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開(kāi)始，就不斷地通過(guò)各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對(duì)于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核
由于PE募集的對(duì)象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來(lái)對(duì)基金價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對(duì)基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說(shuō)服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計(jì)基金估值方法并披露基金價(jià)值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計(jì)基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過(guò)程，并按期披露基金價(jià)值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價(jià)值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核
目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲(chǔ)并保障資金安全的作用，無(wú)法起到審核估值方法并對(duì)外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過(guò)程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，其價(jià)值變動(dòng)相對(duì)證券投資緩慢，PE基金無(wú)需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價(jià)值。但為了保證各披露期基金價(jià)值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評(píng)估方法之后，應(yīng)保持基金價(jià)值評(píng)估方法在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)一致。
（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范
目前，國(guó)內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對(duì)PE的價(jià)值評(píng)估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價(jià)值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見(jiàn)的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實(shí)際的價(jià)值評(píng)估方法時(shí)，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要參考文獻(xiàn)】
隨著中國(guó)大陸私募股權(quán)投資基金（PrivateEquity，以下簡(jiǎn)稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對(duì)落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實(shí)價(jià)值，這給投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)管控和投資評(píng)價(jià)帶來(lái)困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實(shí)務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義
PE是以非上市公司股權(quán)為投資對(duì)象的基金，與公開(kāi)募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對(duì)PE價(jià)值評(píng)估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對(duì)投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
（一）對(duì)PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對(duì)其資金提供者的收益和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價(jià)值及價(jià)值變動(dòng)情況，投資者則可以以此來(lái)對(duì)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判。如果其投資收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對(duì)管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭(zhēng)取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價(jià)值作為確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價(jià)值以計(jì)量投資。
（二）對(duì)PE管理者而言
隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價(jià)值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對(duì)PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時(shí)，PE的價(jià)值主要由所投項(xiàng)目的價(jià)值組成，經(jīng)過(guò)合理評(píng)估后的基金價(jià)值可成為評(píng)價(jià)基金經(jīng)理投資業(yè)績(jī)的依據(jù)之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現(xiàn)有主流基金評(píng)估方法及分析
目前對(duì)PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評(píng)估準(zhǔn)則評(píng)估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值，而后將這些單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行加總計(jì)算出PE的價(jià)值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開(kāi)證券市場(chǎng)上市的證券基金所用的估值方法類似。對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有以下評(píng)估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過(guò)分析可比公司的交易和營(yíng)運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開(kāi)的資本市場(chǎng)的隱含價(jià)值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價(jià)／每股利潤(rùn)）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點(diǎn)在于基于市場(chǎng)公開(kāi)的價(jià)值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場(chǎng)價(jià)值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。
2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過(guò)預(yù)測(cè)未來(lái)若干年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對(duì)項(xiàng)目未來(lái)的預(yù)測(cè)，受市場(chǎng)短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長(zhǎng)率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價(jià)值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋?lái)看，PE秉持的是一種購(gòu)買并持有的投資理念，價(jià)值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計(jì)劃退出的時(shí)間點(diǎn)。因而，簡(jiǎn)單將項(xiàng)目?jī)r(jià)值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值?；鸬恼w價(jià)值除了已投資項(xiàng)目的價(jià)值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價(jià)值。
（二）理想的基金評(píng)估方式探討
根據(jù)以上論述，基金的整體價(jià)值從投資者的角度來(lái)看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值兩部分內(nèi)容。
1.已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估
對(duì)于已投資項(xiàng)目，評(píng)估其價(jià)值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。若在一個(gè)有效市場(chǎng)中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估。如：新能源、新材料等處于成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時(shí)使用，取其算術(shù)平均值。
2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值評(píng)估
PE的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過(guò)程中，會(huì)選擇最佳的時(shí)機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評(píng)估的時(shí)點(diǎn)，仍會(huì)存有部分未投放的資金。在評(píng)估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值時(shí)，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重?cái)偡种疗渲?，再按上述已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，計(jì)算出還未投資部分的預(yù)期價(jià)值。
3.局限性
以上對(duì)基金價(jià)值的評(píng)估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來(lái)預(yù)測(cè)的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過(guò)程中，PE的管理人有時(shí)在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過(guò)程中，因投資項(xiàng)目的收益會(huì)隨著市場(chǎng)形勢(shì)的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會(huì)總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會(huì)使基金價(jià)值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國(guó)證監(jiān)會(huì)從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開(kāi)始，就不斷地通過(guò)各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對(duì)于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核由于PE募集的對(duì)象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來(lái)對(duì)基金價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對(duì)基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說(shuō)服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計(jì)基金估值方法并披露基金價(jià)值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計(jì)基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過(guò)程，并按期披露基金價(jià)值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價(jià)值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲(chǔ)并保障資金安全的作用，無(wú)法起到審核估值方法并對(duì)外披露的作用，這
也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過(guò)程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，其價(jià)值變動(dòng)相對(duì)證券投資緩慢，PE基金無(wú)需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價(jià)值。但為了保證各披露期基金價(jià)值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評(píng)估方法之后，應(yīng)保持基金價(jià)值評(píng)估方法在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)一致。
【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)公司 估值方法 現(xiàn)金流折現(xiàn)法 市場(chǎng)法 適用條件
創(chuàng)業(yè)公司是指營(yíng)業(yè)時(shí)間較短，還未產(chǎn)生利潤(rùn)或利潤(rùn)不穩(wěn)定，公司預(yù)期的收入及利潤(rùn)將大幅增長(zhǎng)，可能為投資者提供豐厚回報(bào)的公司。創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)近年快速發(fā)展，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的地位也越來(lái)越重要。國(guó)務(wù)院2010年提出要培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興行業(yè)中，企業(yè)大多數(shù)處于創(chuàng)業(yè)期，企業(yè)規(guī)模小、資產(chǎn)少、技術(shù)不成熟、利潤(rùn)低，融資難問(wèn)題突出。為改善新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)型公司的融資狀況，國(guó)家大力支持中小銀行、小額貸款公司為其提供資金。同時(shí)，私募股權(quán)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、天使投資資金也迅速的發(fā)展起來(lái)。為量化和控制中小銀行與小額貸款公司的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者和創(chuàng)業(yè)者的利益，如何對(duì)新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)型公司有效估值已成為一個(gè)重要的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。
一、創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值方法簡(jiǎn)介與比較
創(chuàng)業(yè)公司，作為一種非公開(kāi)招股公司，其常見(jiàn)的估值方法包括以下三種。
1、重置成本法。該法是在現(xiàn)實(shí)條件下重新購(gòu)置或建造一個(gè)全新?tīng)顟B(tài)的評(píng)估對(duì)象（創(chuàng)業(yè)公司），所需的全部成本減去應(yīng)計(jì)損耗來(lái)確認(rèn)價(jià)值。此方法給出了最現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)，通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)，用來(lái)確定估值談判的底價(jià)。然而資產(chǎn)法的缺點(diǎn)在于：沒(méi)有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運(yùn)營(yíng)相關(guān)的所有無(wú)形價(jià)值，也沒(méi)有考慮到預(yù)期收益增長(zhǎng)的價(jià)值。因此資產(chǎn)法通常會(huì)低估創(chuàng)業(yè)公司的價(jià)值。
2、現(xiàn)金流折現(xiàn)法。該法是以合理貼現(xiàn)率計(jì)算預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的總現(xiàn)值方式來(lái)確認(rèn)創(chuàng)業(yè)公司價(jià)值。通常依據(jù)不同的公司發(fā)展和總體經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，把未來(lái)現(xiàn)金流分為多個(gè)階段。在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、政策影響、成本因素等。在處理合理貼現(xiàn)率時(shí)需要考慮行業(yè)特點(diǎn)和公司所出創(chuàng)業(yè)時(shí)期（種子期、中期、晚期）。此方法基于公司未來(lái)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，正確地反映了創(chuàng)業(yè)公司絕大部分的價(jià)值，通常是創(chuàng)業(yè)公司最有效的估值方法。此方法的缺點(diǎn)在于預(yù)測(cè)的參數(shù)過(guò)多，其結(jié)果準(zhǔn)確性受影響。
3、市場(chǎng)法。該法以已有可比上市公司或可比近期交易為參照，根據(jù)對(duì)比差異調(diào)整其定價(jià)乘數(shù)后，套入創(chuàng)業(yè)公司的各項(xiàng)基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)（如：利潤(rùn)、現(xiàn)金流、收入、賬面值等）得出公司估值。此方法較為簡(jiǎn)單且容易操作，但其難點(diǎn)在于如何找到合適的參照，需要大量的實(shí)際數(shù)據(jù);對(duì)可比上市公司與創(chuàng)業(yè)公司、可比近期交易與標(biāo)的交易的差異性評(píng)價(jià)，及其對(duì)應(yīng)的修正也是其難點(diǎn)。此方法不適用于特點(diǎn)獨(dú)有和有大量無(wú)形資產(chǎn)法的創(chuàng)業(yè)公司。
二、創(chuàng)業(yè)公司估值實(shí)踐
創(chuàng)業(yè)公司估值的步驟：步驟1：根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評(píng)估人判斷相關(guān)估值方法適用條件。如：歷史盈利，歷史股利，現(xiàn)金流狀況，所處行業(yè)等。步驟2：根據(jù)確定的估值方法確定相關(guān)參數(shù)和變量，需要對(duì)創(chuàng)業(yè)者提供的相關(guān)數(shù)據(jù)做修正。步驟3：根據(jù)上述估值方法的模型和相關(guān)參數(shù)，計(jì)算項(xiàng)目估值。步驟4：對(duì)各方法的估值結(jié)果進(jìn)行組合。最終估值結(jié)果需給出估值區(qū)間、估值平均數(shù)、估值中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、估值加權(quán)平均數(shù)（權(quán)重確定方式待定，若發(fā)生影響估值效果模型的注意事項(xiàng)，則應(yīng)減小相應(yīng)方法的權(quán)重）。步驟5：對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行修正，包括：主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者和已有投資者信用情況、現(xiàn)金流情況、是否有法律糾紛、創(chuàng)業(yè)管理者能力、項(xiàng)目相關(guān)專利和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)（壟斷性和非可復(fù)制性）、成交條款、公司控制溢價(jià)等。
由上述步驟，創(chuàng)業(yè)公司估值（加權(quán)平均價(jià)值）可由以下公式計(jì)算：
v=■？棕ivi+■Ai？孜i
s.t■？棕i=1
其中，v為創(chuàng)業(yè)公司價(jià)值，？棕i為第i種估值方法權(quán)重，Ai為表示修正條件的虛擬變量，？孜i為修正幅度。
？棕i=？棕i（？鬃■■，？鬃■■，……，？鬃■■）。其中，？棕i為？鬃■■的函數(shù)，？鬃■■為表示第i種估值方法的第k條模型注意事項(xiàng)的虛擬變量。
1、現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）。DCF根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為以下三種方法。
（1）股利貼現(xiàn)估值法（DDM）。該估值法認(rèn)為股票內(nèi)在價(jià)值，可以用股票每年股利收入的現(xiàn)值之和來(lái)評(píng)價(jià)，其基本公式為：v=■■其中V為每股股票的內(nèi)在價(jià)值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型適用條件：投資標(biāo)的公司有發(fā)放股利記錄、投資標(biāo)的公司股利與公司盈利有清晰的顯著相關(guān)性、投資者以少數(shù)股東的身份對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行估值（一般小于10%）。模型注意事項(xiàng)：建議采用3階段以上股息增長(zhǎng)模型或H模型;最終的穩(wěn)態(tài)股利增長(zhǎng)率，應(yīng)為本行業(yè)大型上市平均增長(zhǎng)率或本國(guó)GDP增長(zhǎng)率，也可使用比例乘數(shù)模型（市盈率P/E系數(shù)法、市凈率P/B系數(shù)法、市銷率P/S系數(shù)法等）確定最后階段的項(xiàng)目終值;貼現(xiàn)率r的確定對(duì)估值結(jié)果影響巨大，警惕使用較低的貼現(xiàn)率，其大小與風(fēng)險(xiǎn)成正比，創(chuàng)業(yè)公司通常風(fēng)險(xiǎn)較大，且公司越早期風(fēng)險(xiǎn)越大。
（2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法（FCF）。該方法認(rèn)為公司的價(jià)值可以表示為預(yù)期自由現(xiàn)金流（FCF）的現(xiàn)值之和：v=■■，v為企業(yè)的評(píng)估值;n為資產(chǎn)（企業(yè)）的壽命;Bt為資產(chǎn)（企業(yè)）在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流;r為反映預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。其中FCF可分為公司自由現(xiàn)金流（FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）。前者對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本（WACC），后者為必要股權(quán)收益率（Required ROE）。
模型適用條件：創(chuàng)業(yè)公司股利與公司盈利無(wú)清晰的顯著相關(guān)性;創(chuàng)業(yè)公司有歷史自由現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)，與公司盈利有清晰的顯著相關(guān)性;投資者以控股或大股東的身份、或以控制公司為目的，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行估值（一般大于30%）。
模型注意事項(xiàng)：一般需提供預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表（一般為未來(lái)3年），對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理解要求高，需根據(jù)長(zhǎng)期穩(wěn)定原則對(duì)非經(jīng)常性項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，且有較大管理層操縱可能;建議采用3階段以上FCF增長(zhǎng)模型或H模型;最終的FCF增長(zhǎng)率應(yīng)為本行業(yè)大型上市平均增長(zhǎng)率或本國(guó)GDP增長(zhǎng)率，或使用比例乘數(shù)模型（P/E、P/B/、P/S等）確定最后階段的項(xiàng)目終值。貼現(xiàn)率r由項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本（FCFF模型）或股東預(yù)期收益率（FCFE模型）確定;需要警惕使用較低的貼現(xiàn)率，其大小與風(fēng)險(xiǎn)成正比，創(chuàng)業(yè)公司通常風(fēng)險(xiǎn)較大，且公司越早期風(fēng)險(xiǎn)越大。
（3）剩余收益貼現(xiàn)估值法（RI）。該方法把公司價(jià)值分為兩部分：當(dāng)前股權(quán)賬面價(jià)值Bt和預(yù)期的未來(lái)剩余收益RIt的現(xiàn)值之和：v=Bt+■■。其中r為必要股權(quán)收益率，RIt=Et-（r×Bt-1）=（ROE-r×Bt-1），Et為t時(shí)刻凈利潤(rùn)，ROE為預(yù)期股權(quán)收益率。
模型適用條件：公司無(wú)發(fā)放股利記錄;投資標(biāo)的公司在當(dāng)期及可預(yù)期的時(shí)期，有負(fù)的自由現(xiàn)金流;投資標(biāo)的公司有清晰透明的財(cái)務(wù)報(bào)表（及預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表）以及高質(zhì)量的收入（以權(quán)責(zé)發(fā)生制會(huì)計(jì)準(zhǔn)則判斷）。
模型注意事項(xiàng)：需提供預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表（如未來(lái)3年），對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理解要求高，需根據(jù)長(zhǎng)期穩(wěn)定原則對(duì)非經(jīng)常性項(xiàng)目（管理層易操縱）進(jìn)行調(diào)整;剩余收益RI最終將變?yōu)?，故其最后一項(xiàng)需注意RI模型中的剩余收益持續(xù)系數(shù);貼現(xiàn)率r由股東預(yù)期收益率確定，對(duì)估值結(jié)果影響巨大，警惕使用過(guò)低的貼現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)公司越早期風(fēng)險(xiǎn)越大。
2、市場(chǎng)法。市場(chǎng)法根據(jù)不同定價(jià)乘數(shù)可分為以下四種方法。
（1）市盈率P/E系數(shù)法。公司每股價(jià)格P=E×P/E，E為公司每股凈利潤(rùn)，P/E為可比公司或可比交易市盈率（調(diào)整后）。模型適用條件為：項(xiàng)目?jī)羰找鍱需為正;收益E不出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，且其波動(dòng)的原因可循;收益E未明顯被管理層操縱。模型注意事項(xiàng)：對(duì)trailing P/E和Leading P/E的選擇對(duì)估值有影響;注意EPS的季節(jié)性。
（2）市凈率P/B系數(shù)法。公司每股價(jià)格P=E×P/B，B為公司每股凈資產(chǎn)，P/B為調(diào)整后可比公司或可比交易市凈率（調(diào)整后）。模型適用條件：對(duì)輕資產(chǎn)及外包型項(xiàng)目慎用。模型注意事項(xiàng)：對(duì)凈資產(chǎn)產(chǎn)生重大影響的無(wú)形資產(chǎn)（如商譽(yù)）需減記凈資產(chǎn);對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的處理需考慮行業(yè)特點(diǎn);考慮會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)賬面價(jià)值的影響，如FIFO/LIFO，表外資產(chǎn)，租賃，存貨等，使凈資產(chǎn)被管理層操縱;對(duì)trailing P/B和Leading P/B的選擇對(duì)估值有影響。
（3）市銷率P/S系數(shù)法。公司每股價(jià)格P=S×P/S，S為公司每股銷售額，P/S為調(diào)整后可比公司或可比交易市銷率（調(diào)整后）。適用條件：利潤(rùn)率較為穩(wěn)定的行業(yè);特別適用無(wú)穩(wěn)定的收益E的項(xiàng)目。模型注意事項(xiàng)：權(quán)重發(fā)生制對(duì)收入確認(rèn)的影響（accounting accruals ratio）;利潤(rùn)率對(duì)產(chǎn)品價(jià)格和原材料等成本價(jià)格的敏感度;對(duì)trailing P/S和Leading P/S的選擇對(duì)估值有影響。
（4）市現(xiàn)率P/CF系數(shù)法。公司每股價(jià)格P=CF×P/CF，CF為公司每股現(xiàn)金流，P/CF為調(diào)整后可比公司或可比交易市現(xiàn)率（調(diào)整后）。模型適用條件：運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）為正;運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）能清晰顯著反映公司運(yùn)營(yíng)和利潤(rùn)。模型注意事項(xiàng)：投資后早期現(xiàn)金流通常未能產(chǎn)生;理論上應(yīng)使用FCFE，但早期公司生產(chǎn)型投資巨大，F(xiàn)CFE長(zhǎng)期為負(fù)值;不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)現(xiàn)金流的影響，如FIFO/LIFO，表外資產(chǎn)，租賃，存貨等，使現(xiàn)金流仍可能被管理層操縱;對(duì)trailing P/CF和Leading P/CF的選擇對(duì)估值有影響。
三、估值方法新發(fā)展與總結(jié)
由于創(chuàng)業(yè)公司估值的復(fù)雜性和其價(jià)值的隱藏性，新的估值方法在不斷被發(fā)現(xiàn)和發(fā)展，較為重要的有實(shí)物期權(quán)法和風(fēng)險(xiǎn)因素綜合法。
實(shí)物期權(quán)法認(rèn)為投資創(chuàng)業(yè)公司的等價(jià)于購(gòu)買了一份期權(quán)，其隱含權(quán)利為創(chuàng)業(yè)公司成功后獲得的巨大收益，初始投資額就是期權(quán)費(fèi)。通過(guò)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型可求出期權(quán)價(jià)值（公司期權(quán)），此方法充分考慮了創(chuàng)業(yè)公司的管理和決策等無(wú)形價(jià)值，且理論完善。其缺點(diǎn)為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實(shí)物期權(quán)，需全部考慮，過(guò)多的假設(shè)和限制條件也使得估值較復(fù)雜，所以實(shí)物期權(quán)法未被普遍接受和運(yùn)用。
風(fēng)險(xiǎn)因素綜合法從更大范圍分析可以影響估值的風(fēng)險(xiǎn)因素，計(jì)算其結(jié)果確定風(fēng)險(xiǎn)資本投資的價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)越小價(jià)值越高。其缺點(diǎn)是各風(fēng)險(xiǎn)的量化和權(quán)重較復(fù)雜，必須通過(guò)多次的修正，所以風(fēng)險(xiǎn)因素綜合法也未被廣泛使用。
本文通過(guò)介紹和分析創(chuàng)業(yè)公司估值的重置成本法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場(chǎng)法、實(shí)物期權(quán)法和風(fēng)險(xiǎn)因素綜合法，以及其適用條件和模型注意事項(xiàng)，給出了各估值方法的權(quán)重計(jì)算，最終得到估值的區(qū)間和加權(quán)平均數(shù)。需要特別指出的是，由于創(chuàng)業(yè)公司盈利的不確定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多種方法得出的估值結(jié)果，其最大的意義在于給投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了一個(gè)估值區(qū)間作為參考，公司價(jià)值的最終確定很大程度決定于投融資談判，以及宏觀微觀經(jīng)濟(jì)等市場(chǎng)因素。
【參考文獻(xiàn)】
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Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.
關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資；實(shí)物期權(quán)；二叉樹(shù)期權(quán)估值模型
Key words： private equity；real option theory；binomial tree
中圖分類號(hào)：F830.42 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（201）01-0003-03
0 引言
私募股權(quán)投資的對(duì)象一般是非上市企業(yè)，投資周期長(zhǎng)與經(jīng)營(yíng)不確定性強(qiáng)是其顯著特性，這就對(duì)估值方法產(chǎn)生了新的需求。首先，對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行估值，一個(gè)重要的考核指標(biāo)是企業(yè)的發(fā)展動(dòng)態(tài)，特別是不能簡(jiǎn)單地把企業(yè)過(guò)往的業(yè)績(jī)作為估值的唯一標(biāo)準(zhǔn)；再次，由于私募股權(quán)的投資周期長(zhǎng)，就必須要將風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統(tǒng)的估值方法并沒(méi)有充分考慮企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化及經(jīng)營(yíng)不確定性，因此很難對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的估值，而實(shí)物期權(quán)法恰恰解決了這一問(wèn)題，對(duì)私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)做出準(zhǔn)確估值。
1 傳統(tǒng)估值方法及其局限性
傳統(tǒng)估值方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、相對(duì)估值法、資產(chǎn)評(píng)估法，其在短期、低風(fēng)險(xiǎn)、較低不確定性情形下能較準(zhǔn)確的對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。但由于經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快、移動(dòng)互聯(lián)飛速發(fā)展，使得私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性顯著增加，傳統(tǒng)估值方法也越來(lái)越顯得不合時(shí)宜了。例如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動(dòng)所具有的不確定性沒(méi)有得到充分體現(xiàn)；其次，將投資活動(dòng)視為一次性和靜態(tài)的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認(rèn)為DCF法隱含了錯(cuò)誤的假設(shè)：投資是可逆的（Reversible）、無(wú)法遞延的，即停止或放棄投資是沒(méi)有成本的，已經(jīng)完成的投資可以全部收回或者得到相應(yīng)的補(bǔ)償。而事實(shí)上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會(huì)直接轉(zhuǎn)化為沉沒(méi)成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業(yè)的價(jià)值，導(dǎo)致過(guò)于短視的投資決策。同樣相對(duì)估值法、資產(chǎn)評(píng)估法也存在著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及不確定性難以度量的問(wèn)題。
從時(shí)間坐標(biāo)來(lái)看，傳統(tǒng)估值方法大致是從三個(gè)不同時(shí)段來(lái)分析企業(yè)資產(chǎn)的。如圖1所示，主要分為三個(gè)時(shí)間段：
顯而易見(jiàn)，傳統(tǒng)估值方法是站在某一時(shí)點(diǎn)上對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算的，是一種靜態(tài)、剛性的評(píng)價(jià)方法，忽略了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)柔性、管理彈性和戰(zhàn)略性等問(wèn)題，沒(méi)有考慮到公司對(duì)投資時(shí)機(jī)的選擇，在大多數(shù)情況下并不能十分真實(shí)、準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而可能導(dǎo)致私募股權(quán)投資的決策出現(xiàn)偏差或錯(cuò)誤。
2 私募股權(quán)投資中的期權(quán)特性
2.1 實(shí)物期權(quán)含義
實(shí)物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學(xué)院提出的，是金融期權(quán)理論在實(shí)物（非金融）資產(chǎn)上的擴(kuò)展，把金融市場(chǎng)的規(guī)則引入私募股權(quán)投資評(píng)估決策中的一種思想（實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)對(duì)比，見(jiàn)表1所示），即投資者進(jìn)行投資時(shí)所能擁有的根據(jù)實(shí)際情況隨時(shí)改變投資行為的一種權(quán)利。
實(shí)物期權(quán)首先考慮了目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。即作為后續(xù)投資必要前提的初始投資，將不以能立即產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權(quán)，這樣企業(yè)就擁有了做后續(xù)投資的權(quán)利。因此，前期的投資機(jī)會(huì)可以看作是原始投資加上對(duì)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)潛力的買權(quán)。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過(guò)程中有多種可選方案，隨著時(shí)間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據(jù)市場(chǎng)條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當(dāng)考慮投資一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，投資者可以對(duì)投資時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇，即馬上投資、延緩?fù)顿Y或者放棄投資。如果市場(chǎng)狀況不明朗，則可等市場(chǎng)明朗后再投資，即延遲期權(quán)；如果市場(chǎng)條件沒(méi)有預(yù)期的好，則可放棄投資，縮小項(xiàng)目的投資規(guī)模，即收縮期權(quán)；如果市場(chǎng)情況良好，則可履行投資的未來(lái)支出，擴(kuò)大投資規(guī)模，即擴(kuò)張期權(quán)；如果市場(chǎng)狀況相當(dāng)惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權(quán)[5]。正是由于實(shí)物期權(quán)法充分地考慮了目標(biāo)企業(yè)的不確定性、風(fēng)險(xiǎn)性及戰(zhàn)略性，因此更適合對(duì)不確定性條件下的項(xiàng)目投資進(jìn)行決策評(píng)價(jià)。
2.2 實(shí)物期權(quán)理論在私募股權(quán)投資中的實(shí)用性
清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2013年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)，共新募集完成349支私募股權(quán)投資基金（中國(guó)大陸），共計(jì)募資金額345.06億美元，同比增長(zhǎng)36.3%；在被投資的23個(gè)一級(jí)行業(yè)當(dāng)中，地產(chǎn)行業(yè)最為熱門，累計(jì)交易105起，熱門投資第二梯隊(duì)主要以新興產(chǎn)業(yè)（生物技術(shù)/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)等）為主，，投資數(shù)量均超過(guò)40起（按案例數(shù)，見(jiàn)圖2所示；按投資金額，見(jiàn)圖3所示）。
不難看出，2013年私募股權(quán)投資主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這此產(chǎn)業(yè)大多屬于長(zhǎng)期性、戰(zhàn)略性投資，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，同時(shí)私募股權(quán)投資所處的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有不確定性特點(diǎn)，投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業(yè)投資具有典型的期權(quán)特征，因而適于采用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行投資決策分析。
私募股權(quán)投資中，由于風(fēng)險(xiǎn)性及不確定性程度比較高，傳統(tǒng)的估值方法，越來(lái)越難以對(duì)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值作出正確評(píng)估。與傳統(tǒng)估值理論恰恰相反，實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)為，未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性越高，則期權(quán)價(jià)值越大，相應(yīng)的投資獲得的回報(bào)也越大。另外實(shí)物期權(quán)還具有選擇權(quán)的靈活性、收益的不確定性、標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值的波動(dòng)性等特性，這些特性與私募股權(quán)投資非常相似，也符合私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。實(shí)物期權(quán)思想逐步被引入到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，體現(xiàn)了在不確定條件下價(jià)值評(píng)估的優(yōu)勢(shì)。
Stewart Myes[6]指出一個(gè)投資方案所帶來(lái)的利潤(rùn)，來(lái)自于企業(yè)當(dāng)前所擁有的資產(chǎn)（S1），再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權(quán)投資中，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是由DCF法計(jì)算的凈現(xiàn)值（NPV）與期權(quán)價(jià)值二者之和組成的，即：目標(biāo)企業(yè)總價(jià)值=NPV+期權(quán)價(jià)值。這時(shí)的判斷方法為：目標(biāo)企業(yè)總價(jià)值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權(quán)投資過(guò)程中，投資機(jī)會(huì)常常取決于目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r，未來(lái)發(fā)展預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)同在。風(fēng)險(xiǎn)越大，期權(quán)價(jià)值就越大。因?yàn)槿绻?xiàng)目發(fā)展勢(shì)頭良好，行使期權(quán)，增加投資，就會(huì)提高私募股權(quán)投資盈利的可能性；如果項(xiàng)目發(fā)展勢(shì)頭不好，放棄期權(quán)，就限制了私募股權(quán)投資的虧損。
3 私募股權(quán)投資中二叉樹(shù)期權(quán)估值模型
該模型假定起始階段投資項(xiàng)目的價(jià)值為V，在每一個(gè)時(shí)間段內(nèi)，投資項(xiàng)目的價(jià)值可能有兩種變化趨勢(shì)，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項(xiàng)目的價(jià)值只能取兩種可能結(jié)果中的一個(gè)值。在下一階段，投資項(xiàng)目的可能價(jià)值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個(gè)方向的運(yùn)動(dòng)變化列出了可能的路徑[7]。
二叉樹(shù)估值模型主要有兩種方法：①動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)。期權(quán)定價(jià)的核心思想就是動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)，其關(guān)鍵在于找到一個(gè)與被評(píng)價(jià)項(xiàng)目具有共同風(fēng)險(xiǎn)特性的可交易證券，然后將該證券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券組合，復(fù)制出相對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)收益特征。②風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)前提是投資者對(duì)不確定性持風(fēng)險(xiǎn)中性態(tài)度，其核心是出風(fēng)險(xiǎn)中性概率的構(gòu)造。期權(quán)定價(jià)屬于無(wú)套利均衡分析，適合于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)，許多文獻(xiàn)在運(yùn)用二叉樹(shù)模型時(shí)都采用該方法。動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)與風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)分析的評(píng)估結(jié)果一致，本文將運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)分析對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行評(píng)價(jià)。
設(shè)定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r，初始時(shí)刻可投資的額度為I，V0為項(xiàng)目的當(dāng)前現(xiàn)金流入值，V+是項(xiàng)目成功的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，V-是項(xiàng)目失敗的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，D是項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，Du是項(xiàng)目成功時(shí)的期權(quán)價(jià)值，Dd是項(xiàng)目失敗時(shí)的期權(quán)價(jià)值，按照離散模型方法可得：
4 私募股權(quán)投資二叉樹(shù)模型算例分析
我們以一個(gè)含有延遲期權(quán)的私募股權(quán)投資項(xiàng)目為例， 某從事新能源開(kāi)發(fā)的公司于2013年6月初獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)500萬(wàn)元投資，預(yù)計(jì)產(chǎn)品投入市場(chǎng)后，每年能產(chǎn)生現(xiàn)金流量220萬(wàn)元（稅后），現(xiàn)經(jīng)過(guò)公司市場(chǎng)部門考察、調(diào)研，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目最大的不確定性在于市場(chǎng)對(duì)新能源的反應(yīng)情況，現(xiàn)估計(jì)產(chǎn)品未來(lái)現(xiàn)金流量波動(dòng)率為30%。私募股權(quán)投資期望回報(bào)率為16%，國(guó)債利率為5%（3年期），分析私募股權(quán)投資公司是否投資該項(xiàng)目。
結(jié)果表明，由于項(xiàng)目總價(jià)值大于0，所以值得對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行投資。又因?yàn)轳R上投資的價(jià)值-5.90萬(wàn)元，小于0，所以私募股權(quán)投資公司應(yīng)持有該項(xiàng)期權(quán)，推遲到第3年再進(jìn)行投資。
5 結(jié)論
實(shí)物期權(quán)隱含在投資項(xiàng)目中，它充分考慮了內(nèi)在和外在兩方面的價(jià)值，除了現(xiàn)有現(xiàn)金流價(jià)值外，還考慮了經(jīng)營(yíng)柔性、戰(zhàn)略性以及不確定性帶來(lái)的價(jià)值，因此可以更科學(xué)地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實(shí)物期權(quán)法的本質(zhì)。
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基金凈值=總凈資產(chǎn)/基金份額
基金凈值是指基金總凈資產(chǎn)除以基金總份額。
基金的估值主要是在基金存續(xù)期間從整個(gè)基金的層面對(duì)基金資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行公允價(jià)值確定的過(guò)程。
基金的估值側(cè)重于在投資之后對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行持續(xù)評(píng)估。
股權(quán)投資基金的估值，是指通過(guò)對(duì)基金所持有的全部資產(chǎn)及應(yīng)承擔(dān)的全部負(fù)債按一定的原則和方法進(jìn)行評(píng)估與計(jì)算，最終確定基金資產(chǎn)凈值(NAV)的過(guò)程。
基金資產(chǎn)凈值=項(xiàng)目?jī)r(jià)值總和+其他資產(chǎn)價(jià)值-基金費(fèi)用等負(fù)債
基金估值的原則：
若投資項(xiàng)目屬于存在活躍市場(chǎng)的投資品種，則應(yīng)當(dāng)采用活躍市場(chǎng)的市價(jià)確定該投資項(xiàng)目的公允價(jià)值。
若投資項(xiàng)目無(wú)相應(yīng)的活躍市場(chǎng)，則應(yīng)采用市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)同，且被以往市場(chǎng)實(shí)際交易價(jià)格驗(yàn)證具有可靠性的估值方法確定公允價(jià)值。
