時(shí)間：2023-06-29 16:41:40
序論：在您撰寫結(jié)構(gòu)化債券投資時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
摘 要 結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品被認(rèn)為是金融危機(jī)的直接原因。本文首先分析結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的運(yùn)行過(guò)程；然后分析結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品鏈條在次貸危機(jī)中的角色進(jìn)行分析；最后歸納總結(jié)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)鍵詞 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品 金融危機(jī) 風(fēng)險(xiǎn)
目前我國(guó)正大力深化金融創(chuàng)新，開(kāi)發(fā)和交易結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，如在2008年11月12日~13日，浙商銀行就通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券（“浙元1期”）。隨著試點(diǎn)的不斷增多，如何防范風(fēng)險(xiǎn)，避免金融危機(jī)的爆發(fā)就成為了越來(lái)越重要的話題。
一、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品基本運(yùn)行過(guò)程
經(jīng)典的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品ABS的生成過(guò)程如下圖1，
圖1 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品ABS的運(yùn)行過(guò)程
具體如下：
1、確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人應(yīng)將可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。
2、組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的、獨(dú)立的信托實(shí)體，注冊(cè)后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動(dòng)必須受的嚴(yán)格限制，其資金全部來(lái)源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)。這一交易必須以真實(shí)出售(True Sale)的方式進(jìn)行，達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。
3、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)(Credit Enhancement)。信用增進(jìn)分為兩種，外部增進(jìn)和內(nèi)部增進(jìn)。
4、資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇的依據(jù)。主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過(guò)了信用增級(jí)，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別。
5、安排證券銷售，銷售完畢之后，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程即告結(jié)束。
二、美國(guó)次貸危機(jī)
早在2005年之前，機(jī)構(gòu)投資者就已經(jīng)開(kāi)始大量投資于美國(guó)的M B S（房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）和C D O（擔(dān)保債務(wù)憑證），最終由于美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的突然下跌，造成了連鎖違約效應(yīng)，大量的機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)樽C券化的資產(chǎn)的迅速貶值而瀕臨破產(chǎn)。終于在2007年8月，市場(chǎng)流動(dòng)性突然極度短缺，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始求助于商業(yè)銀行的貸款，推高了銀行間市場(chǎng)的利率，整個(gè)銀行體系開(kāi)始惜貸，全球的主要金融市場(chǎng)出現(xiàn)了信貸短缺的情況。至此，美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)全面的流動(dòng)性短缺現(xiàn)狀，市場(chǎng)利率大幅升高，次貸危機(jī)全面爆發(fā)了，并在不久之后迅速演變成了全球性的金融危機(jī)。
三、潛在金融風(fēng)險(xiǎn)并未消除
金融危機(jī)后結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并未找到很好的控制方法。目前我國(guó)大力發(fā)展金融市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已被列入重點(diǎn)發(fā)展目標(biāo)中，所以認(rèn)識(shí)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品其中存在的風(fēng)險(xiǎn)很有意義。
結(jié)構(gòu)化金融模式的潛在風(fēng)險(xiǎn)主要有：
1、多重委托-關(guān)系導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的積累，產(chǎn)生大量道德風(fēng)險(xiǎn)，拉動(dòng)了次級(jí)債市場(chǎng)，在圖1中存在的多重委托關(guān)系鏈條中，每一個(gè)中間人都有為最大化利益而運(yùn)作的動(dòng)力。為了增加傭金收入（貸款公司）或者債券發(fā)行收入（投資銀行），他們會(huì)盲目擴(kuò)大資金池中債券數(shù)量而忽略債券的質(zhì)量，從而導(dǎo)致大量次級(jí)債券和次級(jí)貸款的發(fā)放，擴(kuò)大了違約風(fēng)險(xiǎn)，從而給市場(chǎng)帶來(lái)不穩(wěn)定性。
2、責(zé)任鏈條的拉長(zhǎng)造成了嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。在信息流上，由于多重框架的存在，首先每一個(gè)中間參與人為了自身利益都會(huì)保留一定的信息量，到最終投資人的環(huán)節(jié)上，信息量已經(jīng)很少，因而投資債券的信息只能依靠評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的評(píng)估報(bào)告判斷，而這一依據(jù)是不準(zhǔn)確的。
3、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)過(guò)程復(fù)雜且不準(zhǔn)確。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性以及高度定制化的特征使得投資者非常依賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)估報(bào)告來(lái)判斷投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)。但是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)是極其復(fù)雜的。首先是由于產(chǎn)品本身復(fù)雜，分析風(fēng)險(xiǎn)的難度大；同時(shí)，由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的傭金由結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行人支付，證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與投資者之間存在潛在的利益均沾，因而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也沒(méi)有積極性支付更多的財(cái)務(wù)成本和時(shí)間成本進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u(píng)估。
四、結(jié)語(yǔ)
通過(guò)對(duì)次貸危機(jī)發(fā)生的微觀機(jī)制的詳細(xì)分析，我們發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的濫用會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的累積，進(jìn)而增加金融市場(chǎng)的不確定性和波動(dòng)性，因此我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行或購(gòu)買結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品、實(shí)行資金證券化的過(guò)程中要注意適度、謹(jǐn)慎，防止?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)的積聚。
參考文獻(xiàn)：
[1]金俐.對(duì)結(jié)構(gòu)化金融模式的反思.金融與經(jīng)濟(jì).2009.4(11):8-13.
關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)化金融；資產(chǎn)證券化；金融風(fēng)險(xiǎn)：金融危機(jī)
中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－1428(2009)04－0008－06
一、結(jié)構(gòu)化金融模式的特征
關(guān)于結(jié)構(gòu)化金融，學(xué)界并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的、明確的定義，通常是根據(jù)所具有的特征對(duì)其進(jìn)行界定。一般認(rèn)為，結(jié)構(gòu)化金融是同時(shí)具有以下三個(gè)特征的資金通融活動(dòng)：一是匯集一組資產(chǎn)，構(gòu)建一個(gè)參考資產(chǎn)池。進(jìn)入資產(chǎn)池的可以是銀行貸款、債券或資產(chǎn)支持證券等；二是通過(guò)一個(gè)獨(dú)立的、特定目的實(shí)體(SPV)購(gòu)買和持有這些資產(chǎn)，使資產(chǎn)組合的信貸風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)發(fā)起人的信貸風(fēng)險(xiǎn)分離；三是SPV以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)的債券，通常分為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和權(quán)益級(jí)，各級(jí)債券的規(guī)模取決于資產(chǎn)池的損失概率分布情況。不同級(jí)別債券對(duì)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流(利息收入和本金)擁有不同的要求權(quán)，現(xiàn)金流的支付順序?yàn)椋汗芾碣M(fèi)、優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和權(quán)益級(jí)，而損失則首先由權(quán)益級(jí)別債券承擔(dān)。
結(jié)構(gòu)化金融的實(shí)施過(guò)程實(shí)際上就是一個(gè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程，但不同的是，一般的資產(chǎn)證券化不對(duì)以同一資產(chǎn)池發(fā)行的債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)，現(xiàn)金流也是成比例地支付給證券化產(chǎn)品的持有者。另外，傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池主要由金融中介發(fā)放的大量貸款組成，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的資產(chǎn)池一般由數(shù)量相對(duì)少的、直接來(lái)自金融市場(chǎng)的資產(chǎn)組成。簡(jiǎn)單地講，結(jié)構(gòu)化金融可以理解為：購(gòu)買一組資產(chǎn)并以此為擔(dān)保發(fā)行不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別債券的金融活動(dòng)。因此，結(jié)構(gòu)化金融不僅可以在不同的金融機(jī)構(gòu)和部門之間轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，也在不同級(jí)別債券的購(gòu)買者之間轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)。由于SPV必須獲得足夠高的現(xiàn)金流才能在支付投資者收益后保持盈利，其資產(chǎn)方一般會(huì)給高風(fēng)險(xiǎn)貸款或低級(jí)別債券更大的權(quán)重，而負(fù)債方則把更大的權(quán)重給高級(jí)別證券。這樣，包括次級(jí)抵押貸款與次級(jí)抵押債券在內(nèi)的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就成了結(jié)構(gòu)化金融的理想選擇。
在美國(guó)和歐洲，結(jié)構(gòu)化金融市場(chǎng)是一個(gè)多層次的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)。以美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)為例，有三個(gè)層次的結(jié)構(gòu)化：第一層次是購(gòu)買一組次級(jí)抵押貸款，并以此為擔(dān)保發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)的抵押貸款支持證券(MBS)。第二層次是從MBS發(fā)行者手中購(gòu)買那些剩下的MBS(通常是中間級(jí)別)，與其他類型的債券或貸款混合組成資產(chǎn)池，并以此為擔(dān)保發(fā)行債券(稱為擔(dān)保債務(wù)債券，CDO)，也就是進(jìn)行二次證券化。CDO產(chǎn)品也被分成不同的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別：優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)、非投資級(jí)。第三層次是購(gòu)買中間級(jí)別的CDO，又一次發(fā)行分級(jí)債券(CDO CDO)，進(jìn)行第三次證券化。
過(guò)去十幾年中，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)行量呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。CDO更是成為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)上最重要的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。2005－2007年之間，全球CDO產(chǎn)品的發(fā)行量幾乎增長(zhǎng)了三倍，其資產(chǎn)池的構(gòu)成也越來(lái)越偏向美國(guó)次級(jí)抵押貸款支持證券。此外，信用衍生品的增長(zhǎng)也推動(dòng)了合成CDO產(chǎn)品的迅速發(fā)展。前面提到的CDO產(chǎn)品是以債券和貸款等能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)為支持的，通常被稱為現(xiàn)金CDO，它的發(fā)行要求SPV擁有或?qū)嶋H購(gòu)買參考資產(chǎn)。合成CDO的參考資產(chǎn)池主要由信用衍生品構(gòu)成(比如信用違約掉期CDS)，發(fā)行人不需要擁有參考資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)，能夠不占用資金而發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。與現(xiàn)金CDO相比，合成CDO產(chǎn)品背后的資產(chǎn)更容易匯集也更分散。由于歐洲國(guó)家的法律和稅收制度使證券化過(guò)程中資產(chǎn)的實(shí)際銷售受到制約，加上公司債券市場(chǎng)的規(guī)模不大，要匯集資產(chǎn)來(lái)發(fā)行現(xiàn)金CDO是很困難的，因此，合成CDO在歐洲有更大的市場(chǎng)。
二、結(jié)構(gòu)化金融模式的理論基礎(chǔ)
與傳統(tǒng)的證券化一樣，結(jié)構(gòu)化金融切斷了資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與其發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系，以這些資產(chǎn)擔(dān)保發(fā)行的債券的收益只受資產(chǎn)池表現(xiàn)的影響，而與發(fā)起人的表現(xiàn)無(wú)關(guān)。既然如此SPV為什么不直接發(fā)行同一類型的“轉(zhuǎn)移證券”，而要發(fā)行分級(jí)證券呢?信息經(jīng)濟(jì)學(xué)為此提供了理論上的解釋。
根據(jù)莫迪利安尼一米勒定理(簡(jiǎn)稱MM定理)，在沒(méi)有信息不對(duì)稱的完美金融市場(chǎng)上，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的表現(xiàn)沒(méi)有影響，因此，證券分級(jí)――以企業(yè)資產(chǎn)為支持發(fā)行不同風(fēng)險(xiǎn)一收益安排的多種證券――并不會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，因而是不必要的。然而，現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)上存在以下兩種信息不對(duì)稱：對(duì)參考資產(chǎn)池現(xiàn)金流的情況，證券發(fā)行人比投資者擁有更多的信息；對(duì)證券的真實(shí)價(jià)值，一些投資者擁有的信息比其他投資者多。第一種信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致以下逆向選擇問(wèn)題：SPV可能證券化那些質(zhì)量差的資產(chǎn)，而在平衡表上保留高質(zhì)量資產(chǎn)，這樣，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量就被投資者當(dāng)作反映資產(chǎn)現(xiàn)金流的信號(hào)――證券發(fā)行量越大，背后的資產(chǎn)質(zhì)量就越低。因此，SPV面臨證券的發(fā)行量與證券的流動(dòng)性之間的權(quán)衡，要么只發(fā)行少量高流動(dòng)性的證券，在平衡表上持有大量資產(chǎn)并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，或者根本不購(gòu)買那么多資產(chǎn)；要么以較低價(jià)格發(fā)行足夠數(shù)量的低流動(dòng)性證券。這時(shí)，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)證券并持有未被投資者購(gòu)買的權(quán)益部分，SPV就變成了第一損失承擔(dān)人，這可以緩解逆向選擇，增強(qiáng)投資者對(duì)資產(chǎn)池質(zhì)量的信心，從而擴(kuò)大證券需求。另一方面，分級(jí)證券也為信息量不同的投資者提供了選擇，信息量少的投資者購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)小、收益低的優(yōu)先級(jí)，擁有更多信息的專業(yè)投資者則可利用信息優(yōu)勢(shì)選擇低級(jí)別、高收益的證券。總之，在信息不對(duì)稱條件下，結(jié)構(gòu)化金融有助于增加風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具的流動(dòng)性，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)的規(guī)模。
不過(guò)，由于各級(jí)證券持有人之間的利益沖突，證券分級(jí)也帶來(lái)了相關(guān)的治理問(wèn)題。優(yōu)先級(jí)證券在交易有效期內(nèi)享有固定的利息收入，并在到期日還本，其持有人的日的是最小化資產(chǎn)組合的違約率。而權(quán)益級(jí)證券沒(méi)有固定收益，也不承諾返還本金，因此，其持有人有非常強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)在資產(chǎn)損失開(kāi)始侵蝕他們的本金之前追求更高的收益。權(quán)益級(jí)可能由SPV自己持有，也可能由SPV委托的第三方資產(chǎn)管理公司持有，由于它們能夠影響最初的資產(chǎn)選擇，因而很可能會(huì)為增加資產(chǎn)的收益而降低信用質(zhì)量。為了控制這樣的利益沖突，SPV常常采用超額擔(dān)保檢驗(yàn)與利率覆蓋檢驗(yàn)等手段來(lái)確保優(yōu)先級(jí)證券持有人的利益。超額擔(dān)保是指資產(chǎn)池的價(jià)值大于證券的本金，如果檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值與證券本金之比小于事先設(shè)定的水平，那么資產(chǎn)的現(xiàn)金流就會(huì)先用來(lái)支付優(yōu)先級(jí)的本金，直到恢復(fù)這個(gè)水平。同樣，如果來(lái)自資產(chǎn)的利息收入與應(yīng)付管理費(fèi)和應(yīng)付利息之比小于某個(gè)設(shè)定水平，那么以后的利息收入首先用來(lái)支付優(yōu)先級(jí)證券的利息，直到恢復(fù)這個(gè)
水平后才對(duì)其他級(jí)別的證券付息。這些內(nèi)部信用強(qiáng)化方法有助于抑制道德風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)優(yōu)先級(jí)證券對(duì)外部投資者的吸引力。
三、推動(dòng)結(jié)構(gòu)化金融發(fā)展的原因
首先，結(jié)構(gòu)金融市場(chǎng)的早期發(fā)展與1988年的《巴塞爾協(xié)議Ⅰ》有關(guān)。根據(jù)該協(xié)議，銀行所有資產(chǎn)都要滿足相同的最低資本充足率要求，這實(shí)際上對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)定了較高的資本充足率，而對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)定的資本充足率較低。這種制度扭曲給一些銀行提供了套利的機(jī)會(huì)：出售低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品可以降低必須保留的資本金。
其次，發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是一些金融機(jī)構(gòu)分散信貸風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大資金來(lái)源的重要渠道。缺乏內(nèi)部資金來(lái)源的投資銀行、未受政府規(guī)制的金融公司以及一些專業(yè)化的抵押貸款機(jī)構(gòu)，一直以來(lái)都是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的重要供給者，因?yàn)橹圃旖Y(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品可以使它們不用直接為資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出資并承擔(dān)相關(guān)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，這不僅增加了它們的融資渠道，也提高了同一筆資金的使用效率，降低了融資的成本。
再次，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品本身的特性吸引了眾多的市場(chǎng)投資者。由于一些機(jī)構(gòu)投資者面臨制度性的限制，現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)是高度分割的。例如，為了維護(hù)投資者的利益，各國(guó)金融監(jiān)管部門往往限制商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金等機(jī)構(gòu)的投資工具，規(guī)定不得持有投資級(jí)別以下的證券，場(chǎng)外金融衍生品的交易量不能超過(guò)一定水平等。這種規(guī)制有助于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制、保證金融機(jī)構(gòu)的安全，但同時(shí)也限制了它們的盈利能力。結(jié)構(gòu)化金融不僅能通過(guò)匯集資產(chǎn)使信用風(fēng)險(xiǎn)差別化和分散化，而且能通過(guò)債券分級(jí)滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求。此外，由于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的資本結(jié)構(gòu)在設(shè)計(jì)上的靈活性，可參考資產(chǎn)的多樣性，產(chǎn)品期限和風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)的可選擇性，金融機(jī)構(gòu)還可以為不同的投資者度身定制產(chǎn)品以滿足其特定的需求。
最后，近幾年結(jié)構(gòu)化金融市場(chǎng)的擴(kuò)張主要受投資者需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)所推動(dòng)。全球“儲(chǔ)蓄過(guò)?！?、低通貨膨脹和低利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境鼓勵(lì)了投資者“搜索收益”的行為，不斷上升的房?jī)r(jià)和其他資產(chǎn)價(jià)格也增加了投資者的安全感，使他們對(duì)更加復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的偏好增加。在需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)的情況下，一些發(fā)行人受大量費(fèi)用的驅(qū)動(dòng)而發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。
四、結(jié)構(gòu)化金融模式的潛在風(fēng)險(xiǎn)
1、結(jié)構(gòu)化金融模式與投資者的過(guò)度負(fù)債。
通過(guò)內(nèi)部信用強(qiáng)化，結(jié)構(gòu)化金融能夠創(chuàng)造出一層或多層信用評(píng)級(jí)高出其背后資產(chǎn)平均級(jí)別的證券，或者從一組無(wú)級(jí)別資產(chǎn)池中產(chǎn)生有級(jí)別的證券?？梢哉f(shuō)，正是結(jié)構(gòu)化金融在很大程度上推動(dòng)了次級(jí)抵押貸款證券化率的提高。證券化率的提高擴(kuò)大了貸款資金的來(lái)源，推動(dòng)房?jī)r(jià)攀升。在房?jī)r(jià)不斷上漲時(shí)期，次級(jí)借款人即使陷入財(cái)務(wù)困境也可以通過(guò)再融資或直接出售房產(chǎn)償還貸款，違約率因此呈下降趨勢(shì)，這反過(guò)來(lái)又使貸款人進(jìn)一步放寬了貸款標(biāo)準(zhǔn)。然而，一旦房屋價(jià)格上漲放緩和下降，次級(jí)借款人的違約率就開(kāi)始上升，由次級(jí)貸款支持的各層次結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的價(jià)值也下降，而債務(wù)的高杠桿率使那些持有結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者因蒙受巨額損失而陷入困境。
2、銀行表外實(shí)體與金融監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
結(jié)構(gòu)化金融中的SPV大部分是銀行或投資銀行的表外實(shí)體，是銀行為了將貸款或其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出平衡表而設(shè)立的，這樣可以規(guī)避監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資本充足率、流動(dòng)性比率的監(jiān)管以及對(duì)所持有的資產(chǎn)與債務(wù)的審慎性要求。這些表外實(shí)體一般很少有自有資本，有些甚至設(shè)立在離岸金融中心，管理不透明。根據(jù)現(xiàn)行的國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，只要發(fā)起銀行的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)和表外實(shí)體無(wú)關(guān)，就無(wú)須披露太多表外實(shí)體的信息。表外實(shí)體通過(guò)發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品把風(fēng)險(xiǎn)分散給各類投資者，但有限的信息披露使監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的最終歸宿模糊不清。信息不透明的SPV進(jìn)行著結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融產(chǎn)品交易，這無(wú)疑會(huì)增加金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但監(jiān)管者卻缺乏充分的信息來(lái)識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一旦不確定性的增加使人們對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品喪失信心，表外實(shí)體資產(chǎn)的公允價(jià)值急劇下降，一些實(shí)體被迫破產(chǎn)和清算。
3、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性與信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。
結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的復(fù)雜性以及高度定制化的特征使投資者非常依賴信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)來(lái)判斷投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)。特別是對(duì)那些受人委托、只能投資于投資級(jí)別固定收益工具的機(jī)構(gòu)投資者，信用評(píng)級(jí)十分重要。實(shí)際上，結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品是否能成功發(fā)行在很大程度上取決于這些產(chǎn)品中有多大的部分能獲得AAA級(jí)的信用評(píng)級(jí)。但以下幾方面原因?qū)е碌男庞迷u(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，則可能對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定構(gòu)成潛在威脅。
首先，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性很可能使評(píng)估結(jié)果不能完全反映真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。由于涉及資產(chǎn)的匯集與風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源比一般債券更多。信用評(píng)估機(jī)構(gòu)除了考察資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)分布外，還必須對(duì)從資產(chǎn)池流向各部分的現(xiàn)金流的分布進(jìn)行模型化，也就是要評(píng)估交易的特定的結(jié)構(gòu)特征所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檎麄€(gè)資本結(jié)構(gòu)采用什么樣的內(nèi)部信用加強(qiáng)方法、各級(jí)別證券在受償結(jié)構(gòu)中的位置將直接影響到它們的風(fēng)險(xiǎn)與收益。如果我們考慮的是第二層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品CDO，其信用評(píng)估比第一層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品還要復(fù)雜和困難。第一層次結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的參考資產(chǎn)池往往由大量分散化程度高的同類資產(chǎn)組成(比如民用住宅抵押貸款或信用卡應(yīng)收賬款)，單個(gè)資產(chǎn)的異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池的影響很小。而CDO產(chǎn)品資產(chǎn)池由數(shù)目相對(duì)少的非同質(zhì)資產(chǎn)組成，資產(chǎn)的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池的表現(xiàn)都很重要，各類資產(chǎn)相關(guān)債務(wù)人之間的違約關(guān)聯(lián)性對(duì)評(píng)估結(jié)果會(huì)產(chǎn)生很大的影響，但評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)這種關(guān)聯(lián)性的假設(shè)卻有很強(qiáng)的主觀性。
其次，信用評(píng)級(jí)結(jié)果僅僅衡量結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)――違約可能性以及違約時(shí)的預(yù)期損失，既不反映其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也不提示信用評(píng)級(jí)調(diào)整的可能性或強(qiáng)度。在信貸市場(chǎng)低迷時(shí)期，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)比一般公司債券更容易被大幅度調(diào)低，這反過(guò)來(lái)進(jìn)一步降低了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性，導(dǎo)致價(jià)格的劇烈波動(dòng)。盡管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一直強(qiáng)調(diào)它們?cè)u(píng)估的僅僅是產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)，但由于評(píng)級(jí)結(jié)果使用的符號(hào)與傳統(tǒng)債券一樣，大部分投資者并沒(méi)有意識(shí)到級(jí)別為AAA的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品比同類級(jí)別的公司債券相比。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)要大得多。
最后，信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)還可能來(lái)源于信用評(píng)級(jí)過(guò)程中的利益沖突。結(jié)構(gòu)化金融的評(píng)級(jí)與傳統(tǒng)債券評(píng)級(jí)的最大區(qū)別在于，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與了交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，發(fā)行人可以根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)來(lái)調(diào)整結(jié)構(gòu)形式，這使得評(píng)級(jí)過(guò)程有明顯的“事前”性質(zhì)。同時(shí)，評(píng)級(jí)的費(fèi)用是由結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行人支付的，這使得證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與投資者之間存在潛在的利益沖突。投資者希望評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)深入分析證券背后的資產(chǎn)質(zhì)量，做出客觀公正的評(píng)價(jià)，證券發(fā)行人則希望結(jié)構(gòu)化的MBS和CDO產(chǎn)品能獲得一般公司債券那樣的評(píng)級(jí)，使投資者在購(gòu)買新產(chǎn)品時(shí)感到安全，因此，他們可能選擇那些能提供最高評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)以最小化融資成本。此外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)
的利潤(rùn)是發(fā)行人支付的費(fèi)用與評(píng)級(jí)過(guò)程中產(chǎn)生的成本之差，它們可能也沒(méi)有積極性支付更多的財(cái)務(wù)成本和時(shí)間成本進(jìn)行深入細(xì)致的評(píng)估。而是快速地完成評(píng)級(jí)過(guò)程。
4、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
首先，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的高度定制性決定了其市場(chǎng)流動(dòng)性的不足。這些產(chǎn)品是針對(duì)不同投資者的需要設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)的，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金或地方性銀行等長(zhǎng)期投資者一般采取“購(gòu)買則持有”的投資策略，很少進(jìn)行積極的交易，對(duì)這些機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，缺乏二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性可能不是一個(gè)太大的問(wèn)題。然而，如果投資者希望改變或修正自己的風(fēng)險(xiǎn)敞口狀況。則只能依靠最初的交易商或結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行者，而后者可能不會(huì)提供流動(dòng)性，或者只愿意在大幅度降低價(jià)格的情況下提供流動(dòng)性，這可能導(dǎo)致市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，促發(fā)更多的投資者拋售手中產(chǎn)品。
其次，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的高度分割以及不同市場(chǎng)層次投資者的同質(zhì)性也可能導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。盡管結(jié)構(gòu)化金融通過(guò)證券分級(jí)把金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了更廣泛的投資者，但不同的投資者進(jìn)入不同的結(jié)構(gòu)層，每一層次債券的投資者具有很高的同質(zhì)性，例如，大部分非投資級(jí)別的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都是由對(duì)沖基金購(gòu)買的。同類投資者往往具有相同的投資策略，使用類似的投資分析模型，這不利于市場(chǎng)的雙向流動(dòng)。當(dāng)交易雙方都有相同的流動(dòng)性需求時(shí)，流動(dòng)性就很可能中斷，價(jià)格就可能脫離基本面過(guò)度向下調(diào)整。同時(shí)，市場(chǎng)的高度分割，也使尋求安全收益、傾向于購(gòu)買優(yōu)先級(jí)的長(zhǎng)期投資者不會(huì)在對(duì)沖基金和交易商尋求流動(dòng)性時(shí)買人權(quán)益級(jí)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，雖然它們?cè)诔跫?jí)風(fēng)險(xiǎn)分散市場(chǎng)上作為購(gòu)買人發(fā)揮了積極作用。但在增加二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性方面的作用十分有限。
5、信息不透明與交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。
大多數(shù)結(jié)構(gòu)化CDO產(chǎn)品的交易都不是在交易所完成的，而是在各交易商的柜臺(tái)進(jìn)行，并以內(nèi)部模型測(cè)算的價(jià)值記在銀行和投資者的賬戶上。因此，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)哪些投資者擁有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、擁有多少都缺乏足夠的信息。盡管通行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都要求機(jī)構(gòu)投資者在財(cái)務(wù)報(bào)表中反映出金融投資工具的風(fēng)險(xiǎn)情況，但這種信息披露強(qiáng)調(diào)的是總的平衡表風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品的信息隱藏在其他金融工具中，很難準(zhǔn)確判斷其潛在風(fēng)險(xiǎn)，并且財(cái)務(wù)報(bào)表公布的是過(guò)去某個(gè)時(shí)點(diǎn)之前的信息，在市場(chǎng)波動(dòng)劇烈時(shí)，對(duì)當(dāng)前投資決定的參考作用是十分有限的。再有，由于不同的投資者采用不同的內(nèi)部模型對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品估值，持有同類結(jié)構(gòu)化工具的機(jī)構(gòu)對(duì)這些工具的公允價(jià)值也會(huì)有不同的判斷。因此，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性、信息的不透明使市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)、資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值以及資產(chǎn)價(jià)格的未來(lái)走勢(shì)變得高度不確定，這不僅加劇結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)一步降低市場(chǎng)流動(dòng)性，也使交易各方對(duì)其他投資者的平衡表狀況和信用度產(chǎn)生懷疑。這種平衡表效應(yīng)可能使結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)演變成全面的信用危機(jī)，即使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)市場(chǎng)也可能遭到流動(dòng)性不足的打擊，商業(yè)銀行也會(huì)因此失去對(duì)各類借款人履約能力的信任，從而減少貸款供給。
五、對(duì)金融監(jiān)管的含義
結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品本身的復(fù)雜性，加上糟糕的信息披露和脆弱的金融監(jiān)管，使得各種風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，而信貸市場(chǎng)的多層結(jié)構(gòu)又為風(fēng)險(xiǎn)的交叉感染提供了渠道，最終導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)遭遇了嚴(yán)重的信用危機(jī)。然而，這并不說(shuō)明結(jié)構(gòu)化金融模式本身存在內(nèi)在的致命缺陷，畢竟其具有的風(fēng)險(xiǎn)分散功能有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展和資源配置效率的提高，恰恰是金融監(jiān)管不力鼓勵(lì)了市場(chǎng)參與者對(duì)結(jié)構(gòu)化金融的濫用。對(duì)金融監(jiān)管者和公共政策制定者來(lái)講，這次金融危機(jī)有如下啟示：
1、金融監(jiān)管體制應(yīng)隨金融系統(tǒng)的演變而調(diào)整。
隨著混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代的到來(lái)。越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始從事跨市場(chǎng)的交易活動(dòng)，結(jié)構(gòu)化金融這樣的制度創(chuàng)新又使信貸市場(chǎng)的層次多重化、信貸產(chǎn)品復(fù)雜化，多頭、分散監(jiān)管體制的缺陷于是開(kāi)始顯現(xiàn)：
首先，容易造成監(jiān)管重疊和監(jiān)管缺失。跨市場(chǎng)交易的金融機(jī)構(gòu)往往面臨多個(gè)監(jiān)管者，這不僅降低監(jiān)管效率，而且可能由于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的沖突貽誤監(jiān)管時(shí)機(jī)。同時(shí)，這種體制不能有效解決金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管歸屬問(wèn)題，這使CDO這樣的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以及CDS這樣的信用衍生品長(zhǎng)期游離于監(jiān)管視線之外。
其次，不利于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與危機(jī)的管理。以美國(guó)為例，在分業(yè)監(jiān)管體制下，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管，投資銀行則由證券交易委員會(huì)監(jiān)管，并且只監(jiān)管其證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)只需通過(guò)年度財(cái)務(wù)報(bào)表報(bào)告總量信息。當(dāng)商業(yè)銀行和投資銀行不斷通過(guò)發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，監(jiān)管者并沒(méi)有足夠的總量信息以評(píng)估各層市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的程度，從而監(jiān)管信貸風(fēng)險(xiǎn)的去向。在危機(jī)爆發(fā)后，由于多頭監(jiān)管者之間存在協(xié)調(diào)問(wèn)題，阻止危機(jī)蔓延的統(tǒng)一政策也很難迅速達(dá)成。
這次金融危機(jī)表明，監(jiān)管體制必須隨著金融系統(tǒng)的演變而調(diào)整。在市場(chǎng)主導(dǎo)、層次復(fù)雜、混業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融系統(tǒng)中，統(tǒng)一的綜合監(jiān)管體制更有利于控制金融風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)政府已意識(shí)到金融監(jiān)管體制的重大缺陷，并于2008年3月了《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍(lán)圖》，計(jì)劃擴(kuò)大美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管范同、撤并部分監(jiān)管機(jī)構(gòu)等改革方案，逐步建立一個(gè)統(tǒng)一的功能導(dǎo)向的監(jiān)管體制。
2、必須加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管。
隨著結(jié)構(gòu)化金融的發(fā)展，一國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)會(huì)呈典型的倒金字塔型：最低層是貸款市場(chǎng)，然后是以此為基礎(chǔ)形成的多層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)，因此，貸款資產(chǎn)的質(zhì)量在很大程度上決定了整個(gè)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。然而，由于證券化能使貸款風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上轉(zhuǎn)移給其他金融機(jī)構(gòu)，貸款人的激勵(lì)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生非常明顯的變化：收益與貸款數(shù)量緊密聯(lián)系，保證貸款質(zhì)量不再是首要目標(biāo)。由于貸款購(gòu)買方能通過(guò)發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移大部分風(fēng)險(xiǎn)，它們對(duì)放款標(biāo)準(zhǔn)也缺乏監(jiān)督激勵(lì)?？梢?jiàn)，在結(jié)構(gòu)化金融中，投資者自利動(dòng)機(jī)所產(chǎn)生的相互監(jiān)管激勵(lì)并不足以保證貸款資產(chǎn)的質(zhì)量。特別是在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，銀行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)趨于淡薄，更容易放寬貸款標(biāo)準(zhǔn)，使大量低質(zhì)貸款被證券化。要保證高度依賴證券化的資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，除了對(duì)各類證券化產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還必須擁有深度的監(jiān)管權(quán)力，即有權(quán)審查商業(yè)銀行的貸款標(biāo)準(zhǔn)以從根本上保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。為此，美國(guó)在《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍(lán)圖》中已提出，要在短期建立聯(lián)邦抵押貸款發(fā)放委員會(huì)，以評(píng)估各州針對(duì)抵押貸款市場(chǎng)參與者的監(jiān)管系統(tǒng)。
3、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)角色需要重新定位。
由于基于內(nèi)部的評(píng)級(jí)方法相當(dāng)復(fù)雜，大量金融機(jī)構(gòu)仍然依賴外部信用評(píng)級(jí)。長(zhǎng)期以來(lái)，在各類金融機(jī)構(gòu)和投資者眼中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)際上取得了“受托監(jiān)督人”的地位。然而，正如政府提供私人物品會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)效率損失一樣，由追求自身利益最大化的私人企業(yè)提供金融監(jiān)管這樣的公共服務(wù)同樣也會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)失靈。美國(guó)各大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)就是明證。因此，各國(guó)政府不應(yīng)當(dāng)再?gòu)?qiáng)調(diào)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管作用，以消除投資者對(duì)其產(chǎn)生的盲目信任。
因此，有必要建立和保持評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)記錄，通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制促使其提供更客觀、中立的評(píng)級(jí)服務(wù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)敦促其加強(qiáng)信息披露、提高評(píng)級(jí)透明度，向投資者提供有關(guān)評(píng)級(jí)局限性以及評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素變化的敏感性的詳細(xì)說(shuō)明；對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除使用有別于一般公司債券的評(píng)級(jí)符號(hào)外，還應(yīng)說(shuō)明這些產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量惡化時(shí)被大幅度降級(jí)的可能性，以使投資者更好地理解這些產(chǎn)品的潛在風(fēng)險(xiǎn)。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)該進(jìn)行定期或不定期的直接檢查。對(duì)那些管理利益沖突很差的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)行市場(chǎng)禁入。
中信標(biāo)普企業(yè)債指數(shù)穩(wěn)步上漲，債券市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)明顯
2011年年中，出于大家對(duì)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，債券市場(chǎng)曾經(jīng)一度出現(xiàn)大幅的下跌。但是，在2012年，債券市場(chǎng)企穩(wěn)反彈，2012年上半年債券市場(chǎng)大幅上漲。2011年年底到2012年年初，有些私募或者債券投資經(jīng)理看到了債券市場(chǎng)明顯被低估，發(fā)行了一些債券私募的產(chǎn)品，主要是一些分級(jí)產(chǎn)品，取得了較好的收益。2012年下半年以來(lái)，債券市場(chǎng)整體的上漲幅度相對(duì)于2012年上半年來(lái)說(shuō)，放緩了很多，但是還是處于穩(wěn)步上漲的過(guò)程中。雖然說(shuō)，近兩年債券市場(chǎng)最黃金的投資時(shí)期已經(jīng)過(guò)去了，但是債券市場(chǎng)預(yù)期還是有相對(duì)比較穩(wěn)定的投資收益，一些結(jié)構(gòu)化的債券產(chǎn)品或許也是資產(chǎn)配置中值得配置的投資品種。
2011年以來(lái)中信標(biāo)普企業(yè)債指數(shù)走勢(shì)
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止至2013年2月27日。
債券私募表現(xiàn)依舊出色
對(duì)于目前還處于存續(xù)期的債券型私募產(chǎn)品，也有一些基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)不錯(cuò)。當(dāng)然，有些私募產(chǎn)品成立時(shí)間尚短，短期可能把握住了一些投資機(jī)會(huì)，取得了較好的收益。有些債券型私募產(chǎn)品并非只是投資于國(guó)內(nèi)的企業(yè)債市場(chǎng)，有的投資于海外債券市場(chǎng)，有的投資于可轉(zhuǎn)換債券等等，也有一些通過(guò)回購(gòu)來(lái)獲取杠桿帶來(lái)的收益。近期，由于股票市場(chǎng)出現(xiàn)了相對(duì)較大的漲幅，一些投資于可轉(zhuǎn)換債券的債券型私募基金取得了較好的收益。
投資建議
關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品；發(fā)展現(xiàn)狀；解決方法
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，必然帶來(lái)金融產(chǎn)品的變化。目前，我國(guó)金融體系的日益完善，市場(chǎng)參與者也發(fā)生了變化，除了專業(yè)金融機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)，廣大居民也成為了市場(chǎng)參與者，他們的投資意識(shí)與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)較之前要強(qiáng)很多，而應(yīng)時(shí)展要求而生的現(xiàn)代結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品必將成為我國(guó)投資者廣為喜歡的一個(gè)投資產(chǎn)品。
一、我國(guó)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)展現(xiàn)狀
結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是將若干種基本的金融產(chǎn)品和金融衍生產(chǎn)品相結(jié)合而出的新型金融產(chǎn)品?，F(xiàn)在國(guó)際和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的種類主要有：利率聯(lián)動(dòng)型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如可提前贖回債券、與浮動(dòng)利率票據(jù)相關(guān)的利率聯(lián)動(dòng)型結(jié)構(gòu)化債券；股權(quán)聯(lián)動(dòng)型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如可轉(zhuǎn)換證券、新型的股權(quán)聯(lián)動(dòng)型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品；外匯聯(lián)動(dòng)型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如雙貨幣債券及相關(guān)的拓展產(chǎn)品；信用聯(lián)動(dòng)型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和商品聯(lián)動(dòng)型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品五類金融產(chǎn)品。
目前，在市場(chǎng)上最為流行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品主要是由商業(yè)銀行開(kāi)發(fā)和推出的各類結(jié)構(gòu)化金融理財(cái)產(chǎn)品，以及可以在交易市場(chǎng)上交易的各種類型的結(jié)構(gòu)化票據(jù)，它們的投資收益隨價(jià)格的變化而變化，是收益和風(fēng)險(xiǎn)并存的金融產(chǎn)品。
中國(guó)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展具有自己的特點(diǎn)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日益多樣化，從最開(kāi)始的本金保護(hù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品發(fā)展到了更多的非本金保護(hù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品；市場(chǎng)參與者日益多樣化，早期結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的參與者主要是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和證券公司，現(xiàn)在普通個(gè)人投資者也參加進(jìn)來(lái)了；掛鉤資產(chǎn)日益多樣化，早期的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品主要與利率掛鉤，這些產(chǎn)品受利率變化影響明顯，現(xiàn)在發(fā)展到同外匯、股票、商品價(jià)格等等掛鉤。
二、我國(guó)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品發(fā)展存在的問(wèn)題
1 自主創(chuàng)新的產(chǎn)品還很少。很多產(chǎn)品都是學(xué)習(xí)國(guó)外的現(xiàn)有金融產(chǎn)品，把它們稍微改變而投向中國(guó)市場(chǎng)，所以有些并不適合中國(guó)的市場(chǎng)也不符合中國(guó)的國(guó)情。目前，我國(guó)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，在理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的主要業(yè)務(wù)為外資券，外資券商(往往以銀行的名義)通過(guò)與中方的銀行做背對(duì)背交易來(lái)實(shí)施，中方銀行只是作為其產(chǎn)品銷售的渠道，而經(jīng)營(yíng)和管理是由外資券商進(jìn)行的。這種業(yè)務(wù)形式雖然對(duì)中方而言風(fēng)險(xiǎn)比較小，可是利潤(rùn)也很低，對(duì)中方銀行的管理水平、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、盈利水平都沒(méi)有幫助和益處。
2 國(guó)內(nèi)資金外流。對(duì)于現(xiàn)在的投資者而言，追求利潤(rùn)最大化是目標(biāo)，所以要追逐收益最高的投資品種，而這種投資產(chǎn)品是國(guó)內(nèi)的還是國(guó)外的都不是投資者考慮的主要內(nèi)容了。但是國(guó)內(nèi)投資渠道的不暢通和投資品種種類的不足，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資者陸陸續(xù)續(xù)將資金投向于海外的金融市場(chǎng)，開(kāi)始購(gòu)買國(guó)外的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品。這樣做會(huì)使得大量資金外流，在一定程度上損害了國(guó)內(nèi)銀行和國(guó)內(nèi)券商的經(jīng)營(yíng)，不利于我國(guó)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)展。
三、進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的建議
1 培養(yǎng)人才，主動(dòng)研發(fā)新產(chǎn)品
針對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)上流行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品絕大部分都是由境外的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的，國(guó)內(nèi)的各大金融機(jī)構(gòu)，特別是銀行和證券行業(yè)要積極主動(dòng)的開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，來(lái)迎合中國(guó)市場(chǎng)和消費(fèi)者的需求。我們可以向國(guó)外的先進(jìn)金融機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)，采用它們的科學(xué)技術(shù)力量，利用我們自己的優(yōu)勢(shì)開(kāi)發(fā)創(chuàng)造新產(chǎn)品。創(chuàng)新的關(guān)鍵在人才，因此要加強(qiáng)人才隊(duì)伍的建設(shè)，多跟高校合作，只有這樣才能在今后的激烈競(jìng)爭(zhēng)中獲得更大的發(fā)展。
2 金融產(chǎn)品交易所要進(jìn)一步發(fā)展
針對(duì)目前的實(shí)際情況，要擴(kuò)大證券市場(chǎng)的參與程度，滿足投資者多方面的需要。而對(duì)我國(guó)金融產(chǎn)品交易所而言，就是需要加速發(fā)展，一方面要有定價(jià)參數(shù)參考，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的定價(jià)需要場(chǎng)內(nèi)金融衍生品交易提供定價(jià)參數(shù)。另一方面金融產(chǎn)品交易所的發(fā)展，也是人民幣理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)和套期保值的需要。
3 加強(qiáng)監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)
發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品必須有完善的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督和控制體系作為保障，要對(duì)自己推出的所有產(chǎn)品進(jìn)行有效地預(yù)測(cè)和評(píng)估，綜合考慮各方面的因素，設(shè)置規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)監(jiān)督管理機(jī)制，積極監(jiān)督結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品可能給各個(gè)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也要為結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品創(chuàng)造有利的條件，促進(jìn)其進(jìn)一步發(fā)展，比如說(shuō)要協(xié)調(diào)銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)之間的關(guān)系，保證金融產(chǎn)品能夠在貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)等市場(chǎng)之間自由流動(dòng)。
四、結(jié)束語(yǔ)
結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是基于各種基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品的組合而產(chǎn)生的，它是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。比較于以前的金融衍生產(chǎn)品，它更具豐富性、可操作性和靈活性的特點(diǎn)，因此也更能滿足市場(chǎng)和投資者的個(gè)性化需求，具有廣闊的市場(chǎng)發(fā)展前景。我國(guó)的各大金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該加快結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的研發(fā)速度，增加投資品種、拓寬投資渠道、充分發(fā)揮市場(chǎng)的作用。進(jìn)一步開(kāi)發(fā)利用證券公司和商業(yè)銀行，擴(kuò)展它們的業(yè)務(wù)范圍，讓廣大投資者熟悉各種新的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，為廣泛開(kāi)展金融衍生產(chǎn)品的推廣工作做好準(zhǔn)備。
當(dāng)然，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的出現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)也提出了更高的要求，要求市場(chǎng)增強(qiáng)監(jiān)管力度，提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警和加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的組織管理。根據(jù)我國(guó)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的特點(diǎn)和發(fā)展歷程，相關(guān)機(jī)構(gòu)和組織部門應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的不斷變化隨時(shí)做好準(zhǔn)備，向國(guó)際已經(jīng)成熟的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品市場(chǎng)學(xué)習(xí)，建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，為結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：簡(jiǎn)約模型；結(jié)構(gòu)化模型；信用違約互換
信用違約互換指的是信貸違約掉期，也稱貸款違約保險(xiǎn)，是一種衍生保險(xiǎn)品，旨在轉(zhuǎn)移債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)，也是場(chǎng)外信用衍生品。在我國(guó)公司債市場(chǎng)債券違約事件頻發(fā)的情況下，信用違約互換為我國(guó)公司債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范提供了一個(gè)有效的途徑。然而，要在我國(guó)公司債市場(chǎng)中應(yīng)用信用違約互換，還需要解決一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題，即合約的定價(jià)問(wèn)題。信用違約互換合約的定價(jià)方法主要有兩種，一種是基于簡(jiǎn)約模型的定價(jià)方法，一種是基于結(jié)構(gòu)化模型的定價(jià)方法。由于這兩種方法的定價(jià)思路不同，其定價(jià)結(jié)果也有所相同。為研究?jī)煞N方法中哪種方法更為合理，本文以“11超日債”為樣本進(jìn)行了具體研究。
一、定價(jià)方法簡(jiǎn)介
1.基于簡(jiǎn)約模型的定價(jià)方法
簡(jiǎn)約模型假定一個(gè)公司的違約情況與該公司的價(jià)值之間并不存在明顯的相關(guān)性。因此，該模型不探究公司違約的根本原因，而是直接通過(guò)市場(chǎng)數(shù)據(jù)所反映的公司信息來(lái)對(duì)信用違約互換進(jìn)行定價(jià)。在基于簡(jiǎn)約模型對(duì)信用違約互換進(jìn)行定價(jià)時(shí)，遵循以下的基本思路，即：首先，假設(shè)公司的違約現(xiàn)象是一個(gè)服從泊松分布的隨機(jī)過(guò)程；然后，通過(guò)泊松分布的強(qiáng)度函數(shù)來(lái)刻畫(huà)違約事件發(fā)生的可能性，根據(jù)違約強(qiáng)度的估計(jì)原理，得出違約概率；最后，應(yīng)用無(wú)套利分析理論推導(dǎo)出信用違約互換的定價(jià)模型。
根據(jù)簡(jiǎn)約模型的定價(jià)思路，可以對(duì)以公司債券為標(biāo)的的信用違約互換進(jìn)行定價(jià)，其定價(jià)公式可表示為如下形式：
式中：S表示信用違約互換的價(jià)格，該價(jià)格是信用違約互換的買方每年度支付的價(jià)格；T表示合約的期限；d表示違約發(fā)生的時(shí)間；tn表示支付日；Δ=ti+1-ti=0.25，i（i=1，...，N，）表示第i次繳納保費(fèi)；δ表示違約回收率；r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；p（t）為違約概率密度。
2.基于結(jié)構(gòu)化模型的定價(jià)方法
結(jié)構(gòu)化模型認(rèn)為公司違約的根本原因是公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的惡化。因此，該模型從公司內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，對(duì)公司的違約行為進(jìn)行研究。該模型認(rèn)為公司違約與公司的價(jià)值之間具有密不可分的關(guān)系，如果在公司債券到期時(shí)，公司的價(jià)值低于公司的負(fù)債，則可判定公司違約。
基于結(jié)構(gòu)化模型對(duì)以公司債券為標(biāo)的的信用違約互換進(jìn)行定價(jià)，關(guān)鍵是要計(jì)算出違約概率，計(jì)算出違約概率之后，就可以計(jì)算出信用違約互換的價(jià)格。違約概率的計(jì)算公式可表示為如下形式：
二、實(shí)證研究
我國(guó)公司債市場(chǎng)所發(fā)行的公司債券都具有AA的信用級(jí)別或AAA的信用級(jí)別。目前，主要是信用級(jí)別為AA級(jí)水平的債券出現(xiàn)了違約的現(xiàn)象。自2014年3月以來(lái)，我國(guó)公司債券的違約就不斷發(fā)生，僅在2014年至2015年間，就有17個(gè)AA級(jí)公司債券發(fā)生了違約現(xiàn)象。而在這些違約的公司債券中，發(fā)生違約的第一支債券是“11超日債”。因此，本文選擇“11超日債”作為樣本，針對(duì)以“11超日債”為標(biāo)的的信用違約互換進(jìn)行實(shí)證研究。
“11超日債”的發(fā)行時(shí)間是2012年3月7日，上市日是是2012年4月20日，其相關(guān)信息是：發(fā)行額為10億元，面額為100元，期限為5年，票面利率為8.98%。在以“11超日債”為樣本進(jìn)行研究時(shí)，1標(biāo)準(zhǔn)信用違約互換合約是針對(duì)1000萬(wàn)元人民幣的“11超日債” 債券，可以保護(hù)1000萬(wàn)元人民幣的“11超日債”債券免于違約損失。
1.基于簡(jiǎn)約模型對(duì)信用違約互換價(jià)格的計(jì)算
基于簡(jiǎn)約模型對(duì)信用違約互換的價(jià)格進(jìn)行計(jì)算時(shí)采用了兩組樣本數(shù)據(jù)，兩組樣本數(shù)據(jù)分別是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易數(shù)據(jù)和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易數(shù)據(jù)，具體數(shù)據(jù)分別如表1和表2所示。
表1中所示的是上市后第一天到第十天的交易信息，可以看出，“11超日債”上市以后，市場(chǎng)行情是處于走高的趨勢(shì)，總體來(lái)看其市場(chǎng)價(jià)值高于債券的面值。表2中表示的是“11超日債” 是上市后的中期時(shí)間段的十個(gè)交易日的信息，可以看出，在“11超日債”上市以后的中期時(shí)間段，市場(chǎng)行情是處于走低的趨勢(shì)，總體來(lái)看其市場(chǎng)價(jià)值低于債券的面值。
根據(jù)表1中的數(shù)據(jù)和表2中的數(shù)據(jù)，利用公式（1）可計(jì)算出兩種情況下的信用違約互換合約的價(jià)格，其價(jià)格分別為每年42萬(wàn)和每年89萬(wàn)。由計(jì)算結(jié)果可知，當(dāng)市場(chǎng)行情不好時(shí)，信用違約互換的價(jià)格會(huì)有所增加。假設(shè)“11超日債”的投資者在2012年5月8日購(gòu)買了信用違約互換，則每年只需要交42萬(wàn)就可保1000萬(wàn)債券免于違約損失。而假設(shè)“11超日債”的投資者在2013年2月22日購(gòu)買了信用違約互換，則每年需要交89萬(wàn)才可保1000萬(wàn)債券免于違約損失。
2.基于結(jié)構(gòu)化模型對(duì)信用違約互換價(jià)格的計(jì)算
基于結(jié)構(gòu)化模型計(jì)算信用違約互換價(jià)格時(shí)的思路與基于簡(jiǎn)約模型的計(jì)算思路是不同的，因此，基于結(jié)構(gòu)化模型計(jì)算信用違約互換價(jià)格時(shí)所采用的樣本數(shù)據(jù)與基于簡(jiǎn)約模型計(jì)算時(shí)所采用的樣本數(shù)據(jù)也有所不同?；诮Y(jié)構(gòu)化模型對(duì)信用違約互換價(jià)格進(jìn)行計(jì)算時(shí)也采用了兩組樣本數(shù)據(jù)，兩組樣本數(shù)據(jù)分別是2012年3月31日的相關(guān)數(shù)據(jù)和2012年12月31日的相關(guān)數(shù)據(jù)，具體數(shù)據(jù)如表3所示。
表3表示的是“11超日債”發(fā)行初期和發(fā)行九個(gè)月后的公司情況，可以看出債券發(fā)行九個(gè)月后，其流動(dòng)負(fù)債增加，資產(chǎn)總額減少，表明公司總體運(yùn)行情況不是很好。根據(jù)表3所示的兩組樣本數(shù)據(jù)，由公式（2）即可計(jì)算出兩種情況下的違約概率，進(jìn)而可計(jì)算出相應(yīng)的信用違約互換的價(jià)格。
根據(jù)第一組數(shù)據(jù)可計(jì)算出信用違約互換的價(jià)格為917萬(wàn)，這917萬(wàn)是5年的價(jià)格，將此數(shù)額進(jìn)行換算，可得出每年的價(jià)格為183.4萬(wàn)。根據(jù)第二組數(shù)據(jù)可計(jì)算出信用違約互換的價(jià)格為909萬(wàn)，這909萬(wàn)是4.17年的價(jià)格，將此數(shù)額進(jìn)行換算，可得出每年的價(jià)格為210萬(wàn)。由計(jì)算結(jié)果可知，當(dāng)公司運(yùn)行情況不好時(shí)，信用違約互換的價(jià)格會(huì)有所增加。假設(shè)“11超日債”的投資者在2012年4月1日購(gòu)買了信用違約互換，則每年需要交183.4萬(wàn)可保1000萬(wàn)債券免于違約損失。而假設(shè)“11超日債”的投資者在2013年1月1日購(gòu)買了信用違約互換，則每年需要交210萬(wàn)才可保1000萬(wàn)債券免于違約損失。
3.結(jié)果分析
通過(guò)以上的計(jì)算可以看出，基于簡(jiǎn)約模型和結(jié)構(gòu)化模型兩種方法得到的結(jié)果還是有較大差異的。
在基于簡(jiǎn)約模型對(duì)信用違約互換價(jià)格的計(jì)算中，采用的樣本數(shù)據(jù)是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易數(shù)據(jù)和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易數(shù)據(jù)，其計(jì)算出的價(jià)格分別為每年42萬(wàn)和每年89萬(wàn)。而根據(jù)債券的票面利率8.98%，可以計(jì)算出投資者每年獲得的利息為89.8萬(wàn)。如果“11超日債”的投資者在2012年5月8日購(gòu)買了信用違約互換，則根據(jù)合約價(jià)格和投資者每年獲得的利息可以計(jì)算出，投資者的平均收益率為4.78%。如果“11超日債”的投資者在2013年2月22日購(gòu)買了信用違約互換，則投資者的平均收益率為0.08%。
在基于結(jié)構(gòu)化模型對(duì)信用違約互換價(jià)格的計(jì)算中，采用的樣本數(shù)據(jù)是2012年3月31日的相關(guān)數(shù)據(jù)和2012年12月31日的相關(guān)數(shù)據(jù)，其計(jì)算出的價(jià)格分別為每年183.4萬(wàn)和每年210萬(wàn)。而投資者每年獲得的利息收入為89.8萬(wàn)。如果“11超日債”的投資者在2012年4月1日購(gòu)買了信用違約互換，則投資者的平均收益率為-9.36%。如果“11超日債”的投資者2013年1月1日購(gòu)買了信用違約互換，則投資者的平均收益率為-12.82%。
由以上分析可知，如果“11超日債”的投資者為了確保其購(gòu)買的公司債券免于違約損失而購(gòu)買了信用違約互換的話，其投資收益率是要受到一定影響的。但相比較而言，若按照基于結(jié)構(gòu)化模型計(jì)算的價(jià)格購(gòu)買信用違約互換，則平均收益率均為負(fù)值，表明對(duì)投資收益率的影響比較大，投資者會(huì)有較大的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)；而若按照基于簡(jiǎn)約模型計(jì)算的價(jià)格購(gòu)買信用違約互換，對(duì)投資收益率的影響相對(duì)較小，投資者基本上是可以接受的。也就是說(shuō)，基于結(jié)構(gòu)化模型計(jì)算出的信用違約互換的價(jià)格相對(duì)較高，而基于簡(jiǎn)約模型計(jì)算出的信用違約互換的價(jià)格相對(duì)來(lái)說(shuō)較為合理。
三、結(jié)論
我國(guó)公司債市場(chǎng)應(yīng)用信用違約互換的關(guān)鍵問(wèn)題是合約的定價(jià)問(wèn)題。為研究這個(gè)問(wèn)題，本文以“11超日債”為研究樣本，分別基于簡(jiǎn)約模型和結(jié)構(gòu)化模型對(duì)合約的定價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行了具體分析。實(shí)證研究表明，基于簡(jiǎn)約模型進(jìn)行定價(jià)的結(jié)果較之基于結(jié)構(gòu)化模型進(jìn)行定價(jià)的結(jié)果更為合理。
參考文獻(xiàn)：
結(jié)構(gòu)化分級(jí)基金發(fā)展現(xiàn)狀
結(jié)構(gòu)化分級(jí)基金是基金產(chǎn)品的重大創(chuàng)新，通過(guò)基金內(nèi)部的結(jié)構(gòu)劃分，構(gòu)造出帶有杠桿的高風(fēng)險(xiǎn)份額和類固定收益的低風(fēng)險(xiǎn)份額，可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的細(xì)分需求。
我國(guó)基金市場(chǎng)上的首只結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品國(guó)投瑞銀瑞福分級(jí)基金誕生于2007年7月。繼瑞福分級(jí)之后，2009年基金市場(chǎng)上又出現(xiàn)兩款結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品：長(zhǎng)盛同慶與瑞和300分級(jí)。其中，長(zhǎng)盛同慶首發(fā)金額近150億元，創(chuàng)下2007年9月份以來(lái)新發(fā)基金規(guī)模的新高。
結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品在2010年迎來(lái)迅速發(fā)展，從年初的3只增長(zhǎng)為11只。截至目前，現(xiàn)有的14只結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)總量約527億元分級(jí)形式各不相同，產(chǎn)品風(fēng)格已經(jīng)初具多樣性。從投資類型來(lái)看，目前的分級(jí)基金已經(jīng)涵蓋了主動(dòng)投資股票型、指數(shù)型、債券型等類別。
(見(jiàn)表1)
結(jié)構(gòu)創(chuàng)造價(jià)值
從結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品近兩年的發(fā)行速度可以看出，監(jiān)管層對(duì)于基金產(chǎn)品創(chuàng)新的態(tài)度積極，大力支持結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)展。
對(duì)基金公司而言，不同基金公司對(duì)待結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的態(tài)度有所不同。目前擁有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的]4家基金公司中，嘉實(shí)，大成、銀華三家公司的基金資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)800億元，九家公司資產(chǎn)規(guī)模在200億至700億之間，兩家公司規(guī)模小于200億元。從目前情況來(lái)看，中小規(guī)模的基金公司更傾向于發(fā)行結(jié)構(gòu)化的創(chuàng)新產(chǎn)品。
由于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品打破了傳統(tǒng)基金類型的常規(guī)化同質(zhì)化，特色鮮明，在發(fā)行中也得到了投資者的廣泛認(rèn)可，首募規(guī)模往往會(huì)高于同期新發(fā)基金的平均規(guī)模。因此設(shè)計(jì)合理，多樣化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不失為中小規(guī)?；鸸矩S富產(chǎn)品線、做大資產(chǎn)規(guī)模的一條捷徑。
作為可上市交易的品種，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與傳統(tǒng)封閉式基金相比交易更為活躍，尤其在市場(chǎng)趨勢(shì)轉(zhuǎn)向或基金凈值接近杠桿跳躍臨界點(diǎn)時(shí)，價(jià)格波幅明顯加大。
傳統(tǒng)的封閉式基金在二級(jí)市場(chǎng)通常是折價(jià)交易狀態(tài)，結(jié)構(gòu)化分級(jí)的封閉式基金通過(guò)結(jié)構(gòu)劃分更好的滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求，創(chuàng)造出需求細(xì)分定制的額外價(jià)值，因而整體折價(jià)率往往小于傳統(tǒng)封基。
與相近期限的基金開(kāi)元，基金金泰等傳統(tǒng)封基相比，結(jié)構(gòu)化的長(zhǎng)盛同慶、國(guó)泰估值整體折價(jià)率小于前者(長(zhǎng)盛同慶于2012年5月到期，國(guó)泰估值2013年2月到期，基金開(kāi)元、基金金泰于2013年3月到期)。(見(jiàn)圖1，圖2)
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品關(guān)鍵條款解析劃分比例，杠桿與約定收益
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的核心設(shè)計(jì)在于把普通的證券投資基金劃分為兩部分：固定收益的A級(jí)(優(yōu)先級(jí))份額和帶有杠桿的B級(jí)(進(jìn)取級(jí))份額。在優(yōu)先滿足了A級(jí)(優(yōu)先級(jí))份額的約定收益后，母基金的剩余收益或損失均由B級(jí)(進(jìn)取級(jí))享有或承擔(dān)。
對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品而言，桿桿效應(yīng)是其區(qū)別于常規(guī)產(chǎn)品的重要特征，而杠桿系數(shù)的大小取決于兩級(jí)基金的份額劃分比例和超額收益的分配比例，以及契約約定的其它啟動(dòng)條件。
在不考慮超額收益的情況下，份額劃分比例決定了高收益份額的杠桿比例。A級(jí)所占比例越高，B級(jí)的融資杠桿就越大。在偏股型基金中A級(jí)與B級(jí)的份額比例通常有4：6(如長(zhǎng)盛同慶、興全合潤(rùn)、國(guó)聯(lián)安雙禧100)、1：1(瑞福分級(jí)、瑞和300、國(guó)泰估值，申萬(wàn)深成，銀華中證90)等結(jié)構(gòu)，對(duì)應(yīng)的B級(jí)杠桿比例分別為1 67倍和2倍。在一些債券型分級(jí)基金中，由于母基金的風(fēng)險(xiǎn)較低，還出現(xiàn)了7：3(富國(guó)匯利、大成景豐)、2：1(天弘添利)，8：2(嘉實(shí)多利)等結(jié)構(gòu)，相應(yīng)的B級(jí)杠桿比例較高，分別為3 33倍、3倍和最高的5倍。(見(jiàn)表2)
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，A級(jí)份額的約定收益與B級(jí)的融資成本相對(duì)應(yīng)。對(duì)A級(jí)份額的約定收益通常采用固定利率、浮動(dòng)利率，固定收益加增強(qiáng)收益分配權(quán)等形式。其中，浮動(dòng)利率的設(shè)計(jì)通常在定存利率基礎(chǔ)上上浮若干個(gè)百分點(diǎn)，具有浮息債特征，在加息周期中可以抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)。但由于約定收益率的定期更新頻率通常較低，
般年(或三年)方能更新一次，因此對(duì)于加息的敏感度并不高。相應(yīng)的，此類產(chǎn)品B級(jí)份額的借貸成本也會(huì)因此面臨不確定性。
固定收益加增強(qiáng)收益分配權(quán)的類型使A級(jí)份額在獲得固定收益率的同時(shí)，如果母基金收益可觀，也能夠享受到部分增強(qiáng)收益的分配權(quán)。
此外，對(duì)于A級(jí)份額的約定收益還有類似于零息可轉(zhuǎn)債的類型(興全合潤(rùn))，不同階段與B級(jí)份額互為杠桿(瑞和300)、以及附帶多種保護(hù)機(jī)制(瑞福分級(jí))等特殊類型。
存續(xù)形式：封閉與開(kāi)放
從結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的運(yùn)作形式來(lái)看，分為有固定存續(xù)期的封閉式和永久存續(xù)兩大類?，F(xiàn)有的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品采取封閉式運(yùn)作的有長(zhǎng)盛同慶，國(guó)泰估值，富國(guó)匯利，大成景豐，天弘添利等。
封閉式產(chǎn)品封閉期間在二級(jí)市場(chǎng)交易，不接受申購(gòu)贖回，到期則轉(zhuǎn)為上市開(kāi)放式基金(LOF)。到期轉(zhuǎn)開(kāi)放的機(jī)制會(huì)促使分級(jí)基金的折價(jià)率隨著剩余期限的縮短而逐步收斂。
與傳統(tǒng)封閉式基金相比，結(jié)構(gòu)化封基在招募說(shuō)明書(shū)中約定了到期轉(zhuǎn)開(kāi)放事宜：無(wú)需召開(kāi)持有人大會(huì)，到期自動(dòng)轉(zhuǎn)為L(zhǎng)OF。結(jié)構(gòu)化封基轉(zhuǎn)開(kāi)放的效率高于傳統(tǒng)封基，因此價(jià)格向凈值回歸的預(yù)期會(huì)更加確定。
永久存續(xù)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通常以定期折算、滾動(dòng)存續(xù)(周年或三年)的方式運(yùn)行，通過(guò)份額折算的方式一方面進(jìn)行適當(dāng)分紅，同時(shí)也控制了單位凈值的極端化，保證杠桿在一個(gè)可接受的范圍內(nèi)波動(dòng)。
分級(jí)基金與母基金的配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制產(chǎn)生了類似于LOF的套利機(jī)會(huì)，因此A級(jí)與B級(jí)基金的整體折價(jià)率得以控制在一個(gè)較小的范圍內(nèi)。但由于配對(duì)轉(zhuǎn)換需要兩級(jí)份額同時(shí)進(jìn)行，因此該機(jī)制對(duì)于單只分級(jí)基金的折溢價(jià)率無(wú)能為力。市場(chǎng)交易的實(shí)際情況也充分證實(shí)了這一點(diǎn)：整體折溢價(jià)率通常在(-3％，3％)之內(nèi)，而單只產(chǎn)品的折溢價(jià)率則有些高達(dá)10％以上。
份額折算的本質(zhì)
定期份額折算將分級(jí)基金份額凈值高于面值以上的部分折算成母基金份額分配給投資者，分配方式類似于分紅，可以在一定程度上滿足現(xiàn)金流的需求。當(dāng)折價(jià)率過(guò)高，且臨近份額折算時(shí)，類似封閉式基金分紅的套利行為會(huì)導(dǎo)致折價(jià)率暫時(shí)縮窄。
份額折算的局限性在于所分配的母基金份額需要投資者贖回或拆分后賣出方能兌現(xiàn)，面臨交易費(fèi)用和市場(chǎng)不確定性，因此不能等同于分紅。套利操作的風(fēng)險(xiǎn)較大，不能從本質(zhì)上消除折價(jià)率。從銀華穩(wěn)
進(jìn)
申萬(wàn)收益兩只基金今年年初份額折算期間的表現(xiàn)來(lái)看，雖然折算前價(jià)格漲幅較大，但折算除權(quán)后價(jià)格回落，折價(jià)率仍然回到前期水平，可見(jiàn)份額折算并未對(duì)折價(jià)率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上的影響，僅僅提供了短暫的交易性機(jī)會(huì)。
對(duì)于穩(wěn)健型投資者而言，折算產(chǎn)生的新增份額屬于股票型基金，波動(dòng)較大，在定期折算時(shí)增加了額外風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，永久存續(xù)的低風(fēng)險(xiǎn)份額只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)賣出，永遠(yuǎn)無(wú)法按凈值收回本金。缺乏價(jià)格向凈值回歸的機(jī)制，使得此類基金長(zhǎng)期處于折價(jià)率高企的狀態(tài)。
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的估值定價(jià)
千差萬(wàn)別的分級(jí)條款決定了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定價(jià)方法的復(fù)雜性。
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通過(guò)將基金投資收益重新分配給兩個(gè)份額，使每個(gè)份額的收益率帶上了結(jié)構(gòu)化特征。從估值定價(jià)的角度來(lái)考慮，這一劃分將原來(lái)傳統(tǒng)的權(quán)益證券組合，轉(zhuǎn)變?yōu)閷⒐潭ㄊ找孀C券特征和衍生交易特征融為一體的更復(fù)雜的證券。
對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的定價(jià)，一般可采用拆分估值的方法，根據(jù)產(chǎn)品條款將結(jié)構(gòu)化證券拆成幾個(gè)其他證券的組合，這些證券的到期回報(bào)函數(shù)組合后與結(jié)構(gòu)化證券的回報(bào)函數(shù)相同，則這些證券理論價(jià)值的組合就是結(jié)構(gòu)化證券的理論價(jià)值。
這里僅以長(zhǎng)盛同慶為例，對(duì)分拆估值的方法作簡(jiǎn)要說(shuō)明。長(zhǎng)盛同慶產(chǎn)品條款相對(duì)簡(jiǎn)單，封閉期內(nèi)不分紅，僅在期末進(jìn)行收益分配。
同慶A可以用以下組合來(lái)構(gòu)造
，1)1份一次性還本付息的債券多頭，2)0 25份標(biāo)的為基金凈值、行權(quán)價(jià)為1.6元的看漲期權(quán)多頭，3)2.5份標(biāo)的為基金凈值、行權(quán)價(jià)為0.467元的看跌期權(quán)空頭。
其中，債券收益率用當(dāng)前同期限的AA級(jí)和AAA級(jí)公司債的平均收益率4.42％來(lái)近似。期權(quán)價(jià)值的計(jì)算過(guò)程中，長(zhǎng)盛同慶最近一年日收益率的年化波動(dòng)率為20.74％，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率參考當(dāng)前同期限國(guó)債收益率3.3％，利用Black-Schoes公式，可得各期權(quán)的理論價(jià)值。
同慶B可以用以下組合來(lái)構(gòu)造：1)1.667份標(biāo)的為基金凈值，行權(quán)價(jià)為0.467元的看漲期權(quán)多頭，2)0.167份標(biāo)的為基金凈值、行權(quán)價(jià)為1.6元的看漲期權(quán)空頭。
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品應(yīng)用策略杠桿放大短線波段收益
含杠桿的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品上市后，成為波段操作的高效工具。市場(chǎng)反彈時(shí)，理論上杠桿大于1的基金價(jià)格漲幅更大。結(jié)合對(duì)未來(lái)市場(chǎng)區(qū)間的預(yù)期，投資者可選擇合適的杠桿基金進(jìn)行短期操作。
綜合考慮基金投資策略。杠桿，規(guī)模等特征，采取指數(shù)投資策略、杠桿大于1的分級(jí)基金適合作為博取市場(chǎng)反彈收益的杠桿工具，包括國(guó)聯(lián)安雙禧B、銀華銳進(jìn)、申萬(wàn)進(jìn)取、信誠(chéng)500B、銀華鑫利等。這幾只杠桿基金的母基金分別跟蹤中證100，深證100，深證成指、中證500指數(shù)和中證等權(quán)重90指數(shù)。從指數(shù)特性來(lái)看，深成指，中證500的歷史波動(dòng)率較高，適合作為波段操作的工具；中證100為大盤股指數(shù)，當(dāng)前估值偏低，存在估值修復(fù)的預(yù)期。
(見(jiàn)表3)
需要注意的是，市場(chǎng)下跌時(shí)杠桿同樣會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，杠桿基金損失也會(huì)更大。因此，利用杠桿基金波段操作更適合那些富有短線經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的投資者。
價(jià)值型的折價(jià)+杠桿品種適合持有到期
折價(jià)交易的品種在擁有杠桿的同時(shí)也具備折價(jià)率的保護(hù)，兼具進(jìn)攻性與安全邊際，從估值角度而言更具投資價(jià)值。
在中長(zhǎng)期看好后市的預(yù)期下，高折價(jià)的杠桿品種適合采取持有到期的策略，獲得杠桿和折價(jià)的雙重收益。對(duì)于投資期限較長(zhǎng)，有
定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、欲獲取超越指數(shù)收益的投資者而言，值得重點(diǎn)關(guān)注。
長(zhǎng)盛同慶B當(dāng)前折價(jià)率約9.1％，市場(chǎng)中性假設(shè)下的持有到期年化收益率達(dá)到7.29％。未來(lái)市場(chǎng)向下風(fēng)險(xiǎn)不大，而長(zhǎng)盛同慶B當(dāng)前折價(jià)率雖較前期有所收窄，但相對(duì)其它品種而言仍然較高，且剩余期限僅1.06年，提供了較好的介入機(jī)會(huì)。
若以現(xiàn)價(jià)買入同慶B，并持有到期，假設(shè)基金收益率與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)(滬深300指數(shù)收益率*70％+中證全債指數(shù)收益率$30％)一致，在不同的指數(shù)漲跌幅下估算基金到期凈值，進(jìn)而測(cè)算持有到期的收益率。
對(duì)市場(chǎng)不同漲跌幅的情景分析表明，由于存在折價(jià)率的保護(hù)，長(zhǎng)盛同慶B持有到期的收益大于風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)市場(chǎng)下跌6％時(shí)仍可保本，若到期市場(chǎng)維持現(xiàn)有點(diǎn)位，到期收益約7.7％；如果市場(chǎng)漲幅10％～30％，到期收益約在20％47％，如果市場(chǎng)跌幅10％-30％，到期損失約在5％-32％。
國(guó)泰估值進(jìn)取當(dāng)前折價(jià)9.7％，剩余期限1.8年，市場(chǎng)中性假設(shè)下的持有到期年化收益率約1.78％；如果市場(chǎng)漲幅10％30％，到期收益約在20％55％；如果市場(chǎng)跌幅10％-30％，到期損失約在14％-48％。從市場(chǎng)中性的角度而言，長(zhǎng)盛同慶B的投資價(jià)值高于估值進(jìn)取。
低風(fēng)險(xiǎn)份額的隱含收益率優(yōu)勢(shì)
分級(jí)基金中的低風(fēng)險(xiǎn)份額按照存續(xù)期限可分為擁有固定存續(xù)期和永久存續(xù)的兩類。
相對(duì)而言，擁有固定存續(xù)期的封閉式分級(jí)基金(如長(zhǎng)盛同慶A和國(guó)泰估值優(yōu)先)產(chǎn)品條款相對(duì)簡(jiǎn)單，到期轉(zhuǎn)為L(zhǎng)OF的機(jī)制可促使價(jià)格逐漸向凈值收斂。這兩只基金剩余期限較短，僅為1.06年和1.81年，且都處于小幅折價(jià)狀態(tài)。固定收益份額的違約風(fēng)險(xiǎn)極小，當(dāng)前價(jià)格測(cè)算的到期年化收益率在6％以上，與同期債券收益率相比仍有一定優(yōu)勢(shì)，給穩(wěn)健型投資者提供了較好的機(jī)會(huì)。
由于母基金的投資范圍不同，債券型分級(jí)基金的固定收益份額風(fēng)險(xiǎn)更低，相應(yīng)的，其約定收益率和隱含收益率也更低，更適合保守型投資者的需求。
對(duì)于永久存續(xù)的低風(fēng)險(xiǎn)份額，其收益將來(lái)源于約定收益和折價(jià)率對(duì)應(yīng)的收益率兩部分，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于定期折算和定點(diǎn)折算帶來(lái)的不確定性，以及折算新增份額的變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)聯(lián)安雙禧A、申萬(wàn)收益當(dāng)前折價(jià)超過(guò)10％，隱含收益率較高。
永久存續(xù)的分級(jí)基金低風(fēng)險(xiǎn)份額相當(dāng)于永久存續(xù)的浮息債，利率提高后其約定收益率在定期更新時(shí)也會(huì)相應(yīng)提升。一方面可以抵御加息風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，永遠(yuǎn)無(wú)法按凈值收回本金，只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)賣出。缺乏價(jià)格向凈值回歸的機(jī)制，使得該類基金可能長(zhǎng)期處于折價(jià)率高企的狀態(tài)。
此外，興全臺(tái)潤(rùn)A雖然略有溢價(jià)，但其凈值下跌有保障(母基金凈值≤1.21元時(shí)，合潤(rùn)A凈值恒為1.00元)，且母基金凈值超過(guò)1.21元時(shí)(當(dāng)前1.076元)，和母基金擁有同樣的凈值增長(zhǎng)率，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征類似于可轉(zhuǎn)債，也值得關(guān)注。
配對(duì)轉(zhuǎn)換套利的可行性與風(fēng)險(xiǎn)
配對(duì)轉(zhuǎn)換套利提供了有別于趨勢(shì)投資的獲利方式，對(duì)于控制分級(jí)基金的整體折溢價(jià)率有顯著貢獻(xiàn)。瑞和300分級(jí)、興全合潤(rùn)、國(guó)聯(lián)安雙禧、銀華分級(jí)，申萬(wàn)分級(jí)都可以進(jìn)行配對(duì)轉(zhuǎn)換套利。
從實(shí)際交易情況來(lái)看，可配對(duì)轉(zhuǎn)換的分級(jí)基金整體折溢價(jià)率通常情況下保持在3％至3％之間，市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)易產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。在市場(chǎng)大幅上漲時(shí)，分級(jí)基金易產(chǎn)生整體溢價(jià)，此時(shí)可以進(jìn)行溢價(jià)套利
申購(gòu)母基金――拆分為分級(jí)基金――賣出分級(jí)基金。當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，如果出現(xiàn)整體折價(jià)，可以進(jìn)行折價(jià)套利：買入分級(jí)基金――合并為母基金――贖回母基金。
（一）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品發(fā)行現(xiàn)狀 結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是將固定收益證券與衍生產(chǎn)品相結(jié)合，在固定收益證券中嵌入期貨、期權(quán)、互換等而構(gòu)造的新型金融產(chǎn)品，這類產(chǎn)品更強(qiáng)調(diào)以其OTC衍生品特征滿足定制的顧客需求。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品主要包括利率聯(lián)動(dòng)型、股權(quán)聯(lián)動(dòng)型、外匯聯(lián)動(dòng)型、信用聯(lián)動(dòng)型、商品聯(lián)動(dòng)型。目前國(guó)際上最為流行的結(jié)構(gòu)化金融衍生品主要是由商業(yè)銀行開(kāi)發(fā)的各類結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品以及在交易所市場(chǎng)上的各類結(jié)構(gòu)化票據(jù)，它們通常與某種金融價(jià)格相聯(lián)系，掛鉤標(biāo)的多為利率和匯率，其投資收益隨該價(jià)格的變化而變化。在我國(guó)資本市場(chǎng)不斷創(chuàng)新、監(jiān)管部門放松證券公司凈資本控制以及投資者多樣化需求的背景下，中國(guó)證券交易所和證券公司正在積極探索結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。市場(chǎng)上現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品多以我國(guó)商業(yè)銀行外幣理財(cái)產(chǎn)品和人民幣理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)，如商業(yè)銀行通過(guò)柜臺(tái)銷售各種掛鉤利率、匯率、大宗商品價(jià)格、黃金價(jià)格的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，以及掛鉤股票價(jià)格指數(shù)、能源價(jià)格指數(shù)的人民幣理財(cái)產(chǎn)品。
（二）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品運(yùn)作過(guò)程 正確地對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行會(huì)計(jì)核算、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，不僅需要了解結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特性，還需要了解公司對(duì)此類產(chǎn)品的運(yùn)作機(jī)制。目前商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品運(yùn)作過(guò)程主要分為三個(gè)階段，如圖1所示。第一階段：結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品發(fā)售。商業(yè)銀行賣出一款人民幣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，獲得資金。這筆資金可以單獨(dú)投資運(yùn)作，也可與其它產(chǎn)品資金混合為資金池。到期需要支付投資者回報(bào)，可能為固定收益，也可能根據(jù)合約為浮動(dòng)收益。第二階段：資金池管理，將大部分的資金投入金融市場(chǎng)。銀行將募集資金投資于存款和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)之上。由此可以獲得存款利息，或者是債券等固定收益產(chǎn)品的收益，作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品最低收益的保障。第三階段：衍生品交易，將投資收益波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。同時(shí)從銀行風(fēng)險(xiǎn)控制的角度，發(fā)行一款結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，必然伴隨著對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行相應(yīng)套期保值操作。中資銀行一般采用將投資收益（利息或債券收益）或部分本金用于和境外交易對(duì)手進(jìn)行互換、期權(quán)或期貨、遠(yuǎn)期等交易，具體根據(jù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征，采取相應(yīng)的對(duì)沖產(chǎn)品。其結(jié)構(gòu)往往是“固定收益部分+衍生產(chǎn)品”，其中，前者主要有零息債券、附息債券、攤銷債券及浮動(dòng)利率債券四種類型，后者代表的衍生金融工具使混合工具的部分或全部現(xiàn)金流量隨特定利率、金融工具價(jià)格、匯率、價(jià)格或利率指數(shù)、信用等級(jí)或信用指數(shù)，或類似變量的變動(dòng)而變動(dòng)，如嵌入在購(gòu)入的可轉(zhuǎn)換公司債券中的轉(zhuǎn)換權(quán)等。
與境外銀行進(jìn)行衍生品交易時(shí)，人民幣結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的交易成本就是收益利息（利息或債券收益）或部分的本金。并不需要交換全部的本金，這個(gè)為本金投資于本國(guó)固定收益產(chǎn)品提供了最低收益來(lái)源，衍生品最終收益和虧損主要采取軋差方式來(lái)處理。一方的盈利就是另一方的虧損，只需劃賬交易凈盈利虧損額，這個(gè)衍生品交易過(guò)程中中資商業(yè)銀行可能會(huì)虧損，但風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)鎖定，它主要承擔(dān)的是沒(méi)有達(dá)到產(chǎn)品宣傳或者投資者預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
（三）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移中的對(duì)沖交易 在簽訂衍生品交易中，中資銀行轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的方式主要有兩種：一是與交易對(duì)手方進(jìn)行背對(duì)背平盤。如產(chǎn)品中嵌入的是股票看漲期權(quán)，商業(yè)銀行作為看漲期權(quán)的賣方，必須再?gòu)慕灰讓?duì)手方買入同樣的看漲期權(quán)，即反向和另一個(gè)交易對(duì)手對(duì)沖掉。二是在金融市場(chǎng)中進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖，動(dòng)態(tài)對(duì)沖方式要求比較高。這往往需要根據(jù)復(fù)雜的金融工程模型，對(duì)產(chǎn)品精準(zhǔn)定價(jià)，計(jì)算所需拆分的基礎(chǔ)產(chǎn)品的數(shù)量比例，并根據(jù)基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格變化及時(shí)間變量不斷調(diào)整基礎(chǔ)產(chǎn)品的對(duì)沖比例。如把賣出看漲期權(quán)拆分為一定比例的股票組合，并不斷調(diào)整比例。
二、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)銀行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品會(huì)計(jì)信息披露要求
（一）我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)范要求 （1）嵌入衍生工具的會(huì)計(jì)規(guī)范。根據(jù)金融工具確認(rèn)和計(jì)量準(zhǔn)則規(guī)定，對(duì)于包括一項(xiàng)或多項(xiàng)嵌入衍生工具的混合工具而言，如果不是以下兩種情況，那么企業(yè)可以將其直接指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債：嵌入衍生工具對(duì)混合工具的現(xiàn)金流量沒(méi)有重大改變；類似混合工具所嵌入的衍生工具，明顯不應(yīng)當(dāng)從相關(guān)混合工具中分拆，而按準(zhǔn)則規(guī)定應(yīng)將某嵌入衍生工具從混合工具中分拆，但分拆時(shí)或后續(xù)的資產(chǎn)負(fù)債表日無(wú)法對(duì)其進(jìn)行單獨(dú)計(jì)量的，應(yīng)將整個(gè)混合工具直接指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品通常會(huì)內(nèi)嵌一個(gè)或一個(gè)以上的衍生產(chǎn)品，它們有些是以合約規(guī)定條款（如提前終止條款）形式出現(xiàn)的；也有些嵌入式衍生產(chǎn)品并無(wú)顯性的表達(dá)，必須通過(guò)細(xì)致分析方可分解出相應(yīng)衍生產(chǎn)品。按照嵌入式衍生產(chǎn)品的屬性不同，可以分為基于互換的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、基于期權(quán)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等類別。由于每款結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品都會(huì)嵌入一個(gè)衍生產(chǎn)品或者衍生品組合，因此從會(huì)計(jì)確認(rèn)的角度看，它屬于金融工具中的嵌入衍生工具。（2）套期保值交易準(zhǔn)則。金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、套期保值的確認(rèn)和計(jì)量，分別由《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)――套期保值》規(guī)范；權(quán)益工具與金融負(fù)債的區(qū)分等，由《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)――金融工具列報(bào)》規(guī)范。由于并非所有的套期保值交易都可以用套期會(huì)計(jì)，目前對(duì)套期保值業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算要求具備五項(xiàng)條件：第一，在套期開(kāi)始時(shí)，企業(yè)對(duì)套期關(guān)系（即套期工具和被套期項(xiàng)目之間的關(guān)系）有正式指定，并準(zhǔn)備了關(guān)于套期關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)和套期策略的正式書(shū)面文件。該文件至少載明了套期工具、被套期項(xiàng)目、被套期風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)以及套期有效性評(píng)價(jià)方法等內(nèi)容。套期必須與具體可辨認(rèn)并被指定的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，且最終影響企業(yè)的損益。第二，該套期預(yù)期高度有效，且符合企業(yè)最初為該套期關(guān)系所確定的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。第三，對(duì)預(yù)期交易的現(xiàn)金流量套期，預(yù)期交易應(yīng)當(dāng)很可能發(fā)生，且必須使企業(yè)面臨最終將影響損益的現(xiàn)金流量變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。第四，套期有效性能夠可靠地計(jì)量，即被套期風(fēng)險(xiǎn)引起的被套期項(xiàng)目的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量以及套期工具的公允價(jià)值能夠可靠地計(jì)量。第五，企業(yè)應(yīng)當(dāng)持續(xù)地對(duì)套期有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)，并確保該套期在套期關(guān)系被指定的會(huì)計(jì)期間內(nèi)高度有效。從銀行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的套期保值方法來(lái)看，一是通過(guò)金融工具對(duì)沖，如果使用衍生工具對(duì)衍生工具的對(duì)沖交易，不能運(yùn)用套期保值會(huì)計(jì)。動(dòng)態(tài)保值時(shí)隨時(shí)調(diào)整買賣情況也就無(wú)法滿足套期保值會(huì)計(jì)的文件要求，很難采用套期保值會(huì)計(jì)。如果對(duì)沖工具為交易性金融資產(chǎn)，應(yīng)按公允價(jià)值計(jì)量，價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。二是從國(guó)際投行購(gòu)買對(duì)沖工具，應(yīng)使用衍生金融工具的會(huì)計(jì)確認(rèn)計(jì)量。
（二）國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的規(guī)范要求 IASB 2009年的《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則9號(hào)――金融工具》簡(jiǎn)化了金融工具的確認(rèn)和計(jì)量，對(duì)于嵌入式衍生工具強(qiáng)調(diào)了不拆分。嵌入衍生工具核算的復(fù)雜在于如何判斷能否拆分，ISA39要求嵌入衍生工具在符合以下條件時(shí)，應(yīng)與主合同分開(kāi)，并作為衍生工具核算：（1）嵌入衍生工具的經(jīng)濟(jì)特征和風(fēng)險(xiǎn)與主合同的經(jīng)濟(jì)特征和風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有密切關(guān)系；（2）與嵌入衍生工具的條款相同的單獨(dú)工具符合衍生工具的定義；（3）混合（組合）工具不按公允價(jià)值計(jì)量，公允價(jià)值的變動(dòng)也不計(jì)入凈利潤(rùn)（或虧損）。判斷是否滿足三個(gè)條件并判斷是否不拆分，其中會(huì)有過(guò)多的人為主觀因素。而IFRS9強(qiáng)調(diào)了以不拆分為主，關(guān)鍵看混合工具的主合同情況。如果主合同屬于“金融主合同”就不需要拆分，對(duì)“非金融主合同”的賬務(wù)處理仍保留IAS39的規(guī)定。
（三）銀行對(duì)結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品相關(guān)會(huì)計(jì)處理及信息披露 商業(yè)銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品涉及到以下會(huì)計(jì)處理：（1）結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品所吸收的資金作為存款進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，即結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品存款一般作為以公允價(jià)值計(jì)量的金融負(fù)債，每期確認(rèn)估值調(diào)整和公允價(jià)值損益，同時(shí)將支付給客戶的收益確認(rèn)為結(jié)構(gòu)性存款損益；（2）固定收益部分基礎(chǔ)資產(chǎn)投放作為金融工具進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，即基礎(chǔ)資產(chǎn)投資在會(huì)計(jì)處理時(shí)作為交易型金融工具投資及相關(guān)的投資損益或利息收入；（3）對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品交易會(huì)計(jì)處理，將對(duì)沖所用的衍生工具視同自營(yíng)的衍生品進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。財(cái)務(wù)報(bào)告中，在我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則口徑下，損益首先區(qū)分已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)，未實(shí)現(xiàn)損益部分確認(rèn)為公允價(jià)值變動(dòng)損益，已實(shí)現(xiàn)損益部分需根據(jù)損益性質(zhì)確認(rèn)為投資收益、利息收益等項(xiàng)目。一般，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品相關(guān)的損益被確認(rèn)為當(dāng)期損益。從損益類型來(lái)看，可劃分為“結(jié)構(gòu)性存款損益”、“衍生產(chǎn)品損益”、“投資損益”和“利息收入”。
筆者抽取結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行較多的上市銀行（中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、北京銀行、民生銀行）2011年報(bào)，比較其結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品會(huì)計(jì)處理方式和信息披露內(nèi)容（如表1）。上述披露信息體現(xiàn)了以下幾點(diǎn)：（1）對(duì)嵌入衍生工具大部分采用了分拆處理，也有個(gè)別采用整體不分拆。（2）對(duì)于衍生品套期交易部分，只有少量的銀行采用了套期會(huì)計(jì)，并測(cè)試披露套期的有效性。（3）對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的相關(guān)信息披露不多，未具體披露結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的種類、發(fā)行數(shù)量、銷售量及相關(guān)收入、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品公允價(jià)值的評(píng)估方法。各家銀行僅在交易性金融負(fù)債或指定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債下披露公允價(jià)值和簡(jiǎn)要說(shuō)明，其中中國(guó)銀行、工商銀行披露較為詳細(xì)。
三、銀行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品信息披露改進(jìn)建議
（一）規(guī)范信息披露內(nèi)容與方式 我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品披露方法和內(nèi)容各不相同，雖然大致采用了相同的會(huì)計(jì)處理，但規(guī)范性較弱，仍存在較大的專業(yè)判斷空間，且披露不充分。隨著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)力度的加大，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于指定為以公允價(jià)值計(jì)量的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品應(yīng)能做到單獨(dú)披露，在披露方式、列示項(xiàng)目、公允價(jià)值估值方法、估值模型的有效性評(píng)價(jià)、使用的主要參數(shù)方面均可做進(jìn)一步統(tǒng)一。從境外商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品信息披露的實(shí)踐來(lái)看，境外商業(yè)銀行均發(fā)行了結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，且在年度報(bào)告中披露，并采用了不同的會(huì)計(jì)政策，部分將其整體指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融工具，但在歸并口徑上，部分境外銀行將指定的負(fù)債歸為“吸收存款”項(xiàng)目，意味著雖然按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，這部分存款被指定為以公允價(jià)值計(jì)量，但從監(jiān)管角度仍將其歸為存款，繳納存款準(zhǔn)備金。部分銀行對(duì)其進(jìn)行了拆分，衍生工具部分作為衍生品進(jìn)行處理，基礎(chǔ)資產(chǎn)部分則確認(rèn)為存款、或其它資產(chǎn)、負(fù)債。境外商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的信息披露較為詳細(xì)，體現(xiàn)在以下方面：（1）在業(yè)務(wù)回顧中，介紹了結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品涉及的主要風(fēng)險(xiǎn)以及管理風(fēng)險(xiǎn)的方法，對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的專項(xiàng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析，包括業(yè)務(wù)規(guī)模、相關(guān)收入變化原因等。（2）在風(fēng)險(xiǎn)管理中披露結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的持盤凈額、信貸風(fēng)險(xiǎn)等。（3）披露結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的公允價(jià)值估值方法、估值使用的主要參數(shù)等。
（二）加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品估值技術(shù)與動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果的評(píng)價(jià) 評(píng)價(jià)估值技術(shù)計(jì)算的公允價(jià)值是否符合行業(yè)慣例，是否可以從當(dāng)期可觀察到的市場(chǎng)交易中相同或類似金融工具的價(jià)格進(jìn)行驗(yàn)證。對(duì)符合審批程序的估值技術(shù)所采用的假設(shè)和市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行評(píng)估，包括檢查模型的假設(shè)條件和定價(jià)因素，模型假設(shè)條件的變化，市場(chǎng)參數(shù)的性質(zhì)，市場(chǎng)是否活躍，未被模型涵蓋的公允價(jià)值調(diào)整因素，以及各期間估值技術(shù)運(yùn)用的一致性。估值技術(shù)經(jīng)過(guò)有效性測(cè)試并被定期檢驗(yàn)，且在適當(dāng)情況下進(jìn)行更新以反映資產(chǎn)負(fù)債表日的市場(chǎng)情況。對(duì)于無(wú)法獲得活躍市場(chǎng)報(bào)價(jià)的金融工具，往往使用估值模型計(jì)算其公允價(jià)值。估值模型（如現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）應(yīng)經(jīng)過(guò)具有專業(yè)資格并獨(dú)立于模型設(shè)計(jì)人員的專業(yè)人士定期地進(jìn)行評(píng)估驗(yàn)證。估值模型盡可能地只使用可觀測(cè)數(shù)據(jù)，但管理層仍需要對(duì)如信用風(fēng)險(xiǎn)（包括交易雙方）、市場(chǎng)利率波動(dòng)性及相關(guān)性等因素進(jìn)行估計(jì)。但就上述因素所做出的假設(shè)若發(fā)生變動(dòng)，金融工具公允價(jià)值的評(píng)估將受到影響。對(duì)此類產(chǎn)品的評(píng)價(jià)及公允價(jià)值計(jì)量存在不穩(wěn)定性，應(yīng)在信息披露內(nèi)容中進(jìn)行專項(xiàng)討論。
（三）加大信息監(jiān)管，開(kāi)發(fā)銷售資質(zhì)管理 隨著理財(cái)產(chǎn)品的熱銷，市場(chǎng)中也頻繁出現(xiàn)各種產(chǎn)品虧損清盤、投資人受損的案例。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的獨(dú)特性更使得此類產(chǎn)品容易成為單獨(dú)對(duì)應(yīng)各資產(chǎn)組合的產(chǎn)品，為維持投資的連續(xù)性和收益的穩(wěn)定，往往依賴于發(fā)行新的理財(cái)產(chǎn)品承接原有資產(chǎn)組合，即對(duì)理財(cái)產(chǎn)品形成資金池的管理，收益的真實(shí)情況難以分辨和披露，被指責(zé)為龐氏騙局，形成了金融系統(tǒng)中的一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。目前，結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品一般由商業(yè)銀行總行開(kāi)發(fā)并對(duì)沖控制風(fēng)險(xiǎn)，基層監(jiān)管部門的職責(zé)更多停留在產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)?？傂械谋O(jiān)管部門與分支機(jī)構(gòu)的監(jiān)管部門之間的信息難以聯(lián)動(dòng)，容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管漏洞。應(yīng)將分支機(jī)構(gòu)發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品的有關(guān)情況納入非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管報(bào)表體系，提高銀行理財(cái)業(yè)務(wù)信息收集的有效性、準(zhǔn)確性、完整性，方便日常非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管分析。還可以參照基金凈值查詢方法，強(qiáng)化銀行對(duì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品信息公告的及時(shí)性。金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)下，更多的金融機(jī)構(gòu)會(huì)從事理財(cái)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)銷售，對(duì)此，可出臺(tái)理財(cái)產(chǎn)品牌照管理制度，嚴(yán)格資質(zhì)準(zhǔn)入，保護(hù)投資者利益。
[本文系2012年上海市教委科研創(chuàng)新項(xiàng)目《結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品開(kāi)發(fā)評(píng)價(jià)研究》（編號(hào)：12YS140）、中央財(cái)政資助項(xiàng)目《高素質(zhì)應(yīng)用型金融會(huì)計(jì)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)》階段性研究成果]
