時間：2023-06-28 16:52:09
序論：在您撰寫創(chuàng)業(yè)收益與風(fēng)險(xiǎn)時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)尋求快速發(fā)展，必須有足夠的資金支持，因此它們?yōu)榱说玫斤L(fēng)險(xiǎn)投資資金，會展開競爭。在競爭過程中，高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能會極力把自己“包裝“的非常完美，隱藏自己的不利信息，從而他們各自有兩種策略可供選擇：欺騙和不欺騙兩種策略。選擇欺騙策略時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)會向風(fēng)險(xiǎn)投資家公開自己的有利信息，但隱藏自己的不利信息。如果選擇不欺騙策略，創(chuàng)業(yè)企業(yè)會向風(fēng)險(xiǎn)投資家公開自己的有利信息，并公開自己的不利信息。兩個高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在爭取風(fēng)險(xiǎn)投資者投資時，可以選擇欺騙和不欺騙。它們的策略空間如下：（1）兩個高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)同時選擇欺騙的策略：他們爭取到風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資，收益均為E1。（2）兩個高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)同時選擇不欺騙策略：他們爭取到風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資，設(shè)收益均為E2。（3）一個高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)欺騙、一個不欺騙：如果一個高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)采取欺騙的投資測，那么他的收益肯定會高于采取不欺騙的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益，設(shè)其收益為(E4，E3)兩個高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的博弈支付矩陣如表1所示：這個博弈中，E4>E2>E1>E3，存在一個占優(yōu)策略均衡，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)都會采取欺騙策略，而他們都采取不欺騙的策略不是一個均衡，因此，任何一個理性的創(chuàng)業(yè)股東都不會提供真實(shí)信息。結(jié)論1：從高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)爭取風(fēng)險(xiǎn)投資資金的角度看，采取欺騙的策略是高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)競爭的最優(yōu)策略，風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的之間的信息不對稱程度會因此加劇，進(jìn)而最終導(dǎo)致二手車市場的出現(xiàn)。
2風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的博弈模型（II）
風(fēng)險(xiǎn)資本家無時無刻不在尋找著好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因?yàn)楹玫母咝录夹g(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)能不斷提供好的創(chuàng)意，讓其資本得到升值。但通過上面的博弈分析知道，高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間為了爭取到風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資，會采取欺騙策略，即隱藏其企業(yè)的不利信息。由于高新技術(shù)企業(yè)特殊性，風(fēng)險(xiǎn)資本家搜集創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息的成本很高。雖然如此，風(fēng)險(xiǎn)投資家為了得到有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)業(yè)公司，他們可能會先投資，以搶占先機(jī)。此時，面對眾多的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本家可以選擇兩種投資策略：嚴(yán)格的審查創(chuàng)業(yè)企業(yè)和不嚴(yán)格審查創(chuàng)業(yè)企業(yè)，前者會嚴(yán)格審查高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息，后者則不做嚴(yán)格審查。兩個風(fēng)險(xiǎn)投資家的具體策略如下：（1）兩個風(fēng)險(xiǎn)投資家同時選擇不嚴(yán)格審查的策，他們投資的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)有好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和壞的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，收益均為V1。（2）兩個風(fēng)險(xiǎn)投資家同時選擇嚴(yán)格審查的策略：他們投資的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)為好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，設(shè)收益均為V2。（3）一個風(fēng)險(xiǎn)投資家嚴(yán)格審查、一個不嚴(yán)格審查：如果一個風(fēng)險(xiǎn)投資家采取不嚴(yán)格審查策略，其投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)就較多，投資風(fēng)險(xiǎn)越大，預(yù)期收益也就越高，因此選擇不嚴(yán)格審查的風(fēng)險(xiǎn)投資家的收益會大于另一個風(fēng)險(xiǎn)投資家，其收益為(V4，V3)在風(fēng)險(xiǎn)投資市場上，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)發(fā)展初期，風(fēng)險(xiǎn)投資家的目的是為了尋找好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因?yàn)樗鼈兡軌驗(yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資提供高額回報(bào)。與此同時，由于高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)成本很低，只需注冊個公司，其后續(xù)運(yùn)營資本則主要依靠風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資，因此存在一些專門為了騙取風(fēng)險(xiǎn)投資家投資而成立的高新技術(shù)企業(yè)，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資家投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增加，其投資的不好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的占有率也在不斷增加，承受的風(fēng)險(xiǎn)增長速度比收益增長速度快，另外結(jié)合上面的博弈中V4>V2>V1>V3，可以看出風(fēng)險(xiǎn)投資家對高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資存在“囚徒困境”情況。如果進(jìn)行無限次博弈，可以看出兩者的最佳策略均為不嚴(yán)格的審查投資策略，這樣就會造成很多投資是不必要的，也就是說，博弈均衡狀態(tài)下沒有實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。即對風(fēng)險(xiǎn)投資家A、B來說，他們無法集中精力去管理所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是去尋找更多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，從而使自己的資金發(fā)揮更大控制作用。從整體來看，不嚴(yán)格審查創(chuàng)業(yè)企業(yè)的情況下，整個社會的收益是2V1，小于風(fēng)險(xiǎn)投資家都嚴(yán)格審查創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能獲得的收益2V2，也不是最佳選擇。只有兩個風(fēng)險(xiǎn)投資家都嚴(yán)格審查創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資條件，即采?。▏?yán)格，嚴(yán)格）的博弈策略，才能在不損害任何一方的利益同時使得整體效益最大化就無限次博弈來說，兩個風(fēng)險(xiǎn)投資家的最佳策略均為不嚴(yán)格審查。然而這非常容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的激烈競爭，一方面高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)欺騙風(fēng)險(xiǎn)投資家以獲得更多的投資，另一方面風(fēng)險(xiǎn)投資家也通過不嚴(yán)格審核創(chuàng)業(yè)企業(yè)的的信息等方式投資更多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。這會使風(fēng)險(xiǎn)投資市場越來越混亂，創(chuàng)業(yè)企業(yè)欺騙投資的行為經(jīng)常發(fā)生，最終導(dǎo)致像我國溫州地區(qū)的民間借貸一樣，很多企業(yè)老板因無法償還貸款而“跑路”。最后國務(wù)院不得不專門針對溫州的民間借貸出臺相關(guān)法律法規(guī)，這對我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場的健康發(fā)展造成了不良的影響，可見胡亂投資會給風(fēng)險(xiǎn)投資市場造成很嚴(yán)重的負(fù)面影響。結(jié)論2：如果僅從風(fēng)險(xiǎn)投資家尋找好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)來看，則風(fēng)險(xiǎn)投資家博弈的最優(yōu)策略為采取不嚴(yán)格審查策略，風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的之間的信息不對稱也會因此加劇，最終會導(dǎo)致騙取投資行為的發(fā)生。
3基于聲譽(yù)模型（KMRW）模型的風(fēng)險(xiǎn)投資家與高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的博弈分析（III）
由于風(fēng)險(xiǎn)投資家與高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息不對稱現(xiàn)象非常普遍，因此，很容易出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)模型（II），風(fēng)險(xiǎn)投資家投資時的最佳策略為不嚴(yán)格的審查策略，對高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息不做嚴(yán)格審查。于是風(fēng)險(xiǎn)越大的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)越熱衷于爭取風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資。而爭取投資成功后越容易給風(fēng)險(xiǎn)投資家造成損失。由于風(fēng)險(xiǎn)投資家搜集高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息不僅困難而且成本大，只有合作中才能發(fā)現(xiàn)企業(yè)的好壞，為了尋找到更多好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，他們就“廣泛撒網(wǎng)”，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)利用這個機(jī)會騙取投資，造成風(fēng)險(xiǎn)投資市場上的二手車問題，即最后風(fēng)險(xiǎn)投資市場上爭取到風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信用越來越差。聲譽(yù)可以在市場交易中保證契約執(zhí)行的作用，從而緩解了由于信息不完全與不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)。聲譽(yù)由此成為在不同的市場中提高交易效率的機(jī)制。下面本文用聲譽(yù)模型來分析風(fēng)險(xiǎn)投資家和高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的博弈行為，以減少風(fēng)險(xiǎn)投資市場中由于信息不對稱造成的影響，并找出相應(yīng)的解決辦法。參照模型（I），假設(shè)高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在爭取風(fēng)險(xiǎn)投資家投資時，可以采取欺騙和不欺騙風(fēng)險(xiǎn)投資家的策略。根據(jù)結(jié)論2的情況，在信息不對稱的前提下，風(fēng)險(xiǎn)投資家往往會采取信任高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，設(shè)高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資家采用（欺騙，信任）的策略的收益為（E1，V1），而采用（不欺騙，信任）策略收益為（E2，V2），這種情況的結(jié)果如表3所示：表3高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的博弈支付矩陣假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資家、高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行不完全信息博弈，他們之間的博弈分為如下兩個階段：（1）在第一階段，風(fēng)險(xiǎn)投資家首先采取行動，在信息不對稱的前提下，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以選擇信任企業(yè)，也可以不信任。如果風(fēng)險(xiǎn)投資家選擇不信任，則博弈結(jié)束；如果風(fēng)險(xiǎn)投資家選擇信任，則博弈進(jìn)入第二階段。（2）在第二階段，高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)將會采取行動。高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以選擇欺騙風(fēng)險(xiǎn)投資家，也可以選擇不欺騙。如果高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇后一種情況，即不欺騙，他們博弈結(jié)果如圖3所示，為（E1，V1），否則為（E2，V2）。為了使分析更有意義，本文結(jié)合實(shí)際情況，假設(shè)E1>E2，V1<0<V2。如果這場博弈是單次博弈，那么博弈的均衡結(jié)果就是風(fēng)險(xiǎn)投資股東不相信高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，兩者的收益均為0。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資家如果選擇信任高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，就會使創(chuàng)業(yè)企業(yè)占選擇主導(dǎo)權(quán)，其會在欺騙不欺騙之間進(jìn)行選擇，選擇欺騙給他帶來的收益為E1，而選擇不欺騙給他帶來的收益為E2。當(dāng)博弈均衡時，高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)一定會選擇欺騙風(fēng)險(xiǎn)投資家而使風(fēng)險(xiǎn)投資家損失V1。因此，選擇信任會使風(fēng)險(xiǎn)投資家損失V1，風(fēng)險(xiǎn)投資家最佳選擇是不信任。因此，如果是單次博弈，那么互相不信任就是唯一均衡的結(jié)果。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資家和高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以進(jìn)行無限次重復(fù)博弈。并假定他們共同的時間貼現(xiàn)因子為δ(0＜δ＜1)，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家選擇信任高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了提高自己的信譽(yù)以爭取到更多投資，就會認(rèn)真對待風(fēng)險(xiǎn)投資家的信任。因此，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家和高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)相互信任，在無限期情況下，他們的貼現(xiàn)收益分別為式（1）和（2）所示。在模型（II）中，只要貼現(xiàn)因子高于某一臨界值，高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)從欺騙中得到的收益的貼現(xiàn)值小于未來收益的貼現(xiàn)值時，就會出現(xiàn)合作的結(jié)果。但是，在這個博弈中，需要博弈雙方都是固定不變的。如果博弈雙方中一方固定而另一方變動，合作博弈仍然是可以實(shí)現(xiàn)的。結(jié)論：（1）高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇不欺騙帶來的收益越大，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)的良好聲譽(yù)給其帶來的收益越大，創(chuàng)業(yè)企業(yè)越不會進(jìn)行欺騙；（2）高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇欺騙帶來的收益越大，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)的壞聲譽(yù)對其收益的影響越小，創(chuàng)業(yè)企業(yè)越有激勵進(jìn)行欺騙；（3）聲譽(yù)對高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)長期利益的影響越大，即貼現(xiàn)因子越大，創(chuàng)業(yè)企業(yè)越有激勵表現(xiàn)的誠實(shí)。風(fēng)險(xiǎn)投資家投資后通常采取分階段投資的方式，而每個階段的投資必須建立在創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)完成上一階段要求的基礎(chǔ)上，才會繼續(xù)投資。但是，分階段投資時風(fēng)險(xiǎn)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)就會損害高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益。青木昌嚴(yán)（2000）通過對美國硅谷的創(chuàng)業(yè)投資案例分析會發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資模式一般是“錦標(biāo)賽”式，即他們在第一階段投資很多家企業(yè)，然后觀察各個企業(yè)的市場表現(xiàn)，從而選定一家最受市場“親睞”的企業(yè)，拋棄其他的企業(yè)，這種行為嚴(yán)重?fù)p害了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益。Bachimann和Schindele（2006）研究風(fēng)險(xiǎn)投資家在參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新開發(fā)的過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資家可能會“竊取”商業(yè)機(jī)密，最終影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功。Kishida（2002）的研究也發(fā)現(xiàn)，有實(shí)力的風(fēng)險(xiǎn)投資家掌握了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)后，以單獨(dú)開發(fā)創(chuàng)意來要挾創(chuàng)業(yè)企業(yè)，也是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)利益受損的現(xiàn)象。因此，本文提出模型4。模型4：風(fēng)險(xiǎn)投資家投資后，他可以選擇的策略有：長期合作或者中途欺騙。如表4所示：表險(xiǎn)投資家和高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的博弈支付矩陣風(fēng)險(xiǎn)投資家欺騙不欺騙高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)信任(X1，Y1)（X2，Y2）不信任(0，0)（0，0）這個博弈的過程和模型（II）中的情形相似，因此，可以得到如下結(jié)論：結(jié)論：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資家選擇不欺騙帶來的收益越大，即風(fēng)險(xiǎn)投資家的良好聲譽(yù)給其帶來的收益越大，風(fēng)險(xiǎn)投資家就不會進(jìn)行欺騙；（2）風(fēng)險(xiǎn)投資家選擇欺騙帶來的收益越大，即風(fēng)險(xiǎn)投資家的壞聲譽(yù)對其收益的影響越小，風(fēng)險(xiǎn)投資家就越有激勵進(jìn)行欺騙；（3）聲譽(yù)對風(fēng)險(xiǎn)投資家長期利益的影響越大，即貼現(xiàn)因子越大，風(fēng)險(xiǎn)投資家越有激勵表現(xiàn)的誠實(shí)。
4結(jié)論
創(chuàng)業(yè)投資所投資的對象為高技術(shù)、創(chuàng)業(yè)型、市場潛力大的企業(yè)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)持有資產(chǎn)多為貨幣資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，固定資產(chǎn)比例較低，而且成長具有顯著非線性特征，即可能出現(xiàn)跨越式增長，也可能在極短時間內(nèi)灰飛煙滅，因此，這類企業(yè)必然蘊(yùn)含巨大的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)追求“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”，但并不代表不進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，盲目投資。根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的特征，可以將其面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由于市場中某些宏觀因素發(fā)生不利變化所導(dǎo)致的部分行業(yè)或所有行業(yè)資產(chǎn)價(jià)值降低的風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則主要指個別企業(yè)由于自身管理因素所引起的風(fēng)險(xiǎn)，前者是不可控的，后者基本是可控的。創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)管理主要是通過一定的方法、技術(shù)和手段控制非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的高回報(bào)是建立在對所投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行高效控制的基礎(chǔ)之上的，否則，即使像擁有百年歷史的美國投資銀行貝爾斯登等也會破產(chǎn)倒閉。從上世紀(jì)40年代美國興起創(chuàng)業(yè)投資以來，關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)管理的理論研究和實(shí)踐就一直沒有停止，新理論、新模型和新方法不斷出現(xiàn)。從已檢索到的文獻(xiàn)看，創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)主要是由于信息不對稱引起的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)造成的，風(fēng)險(xiǎn)度量的方法則主要包括完善契約和激勵機(jī)制。Reid（1997）基于理論實(shí)證研究了投資者和創(chuàng)業(yè)投資家在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處理時的關(guān)系，他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，而投資者在進(jìn)行了充分的分散化后是風(fēng)險(xiǎn)中性的[1]。Repullo和Suarez（1999）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資家的融資和咨詢角色是互補(bǔ)的，他們檢驗(yàn)了具有高成長潛力的新興公司的階段性投資與來自創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)投資家管理貢獻(xiàn)的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)之間的相互作用，認(rèn)為最優(yōu)的契約應(yīng)該讓創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)初辦階段的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)創(chuàng)投企業(yè)的求償權(quán)及股權(quán)不被稀釋，并用此解釋創(chuàng)業(yè)投資廣泛應(yīng)用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的原因[2]。Reid和Smith（2001）研究了基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、投資時間跨度和敏感度分析探索積極的風(fēng)險(xiǎn)管理，他們將創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)劃分為風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。對于高技術(shù)投資，投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)非常重要，而創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)也被認(rèn)為極高，通常會設(shè)置高門檻收益率和利用極端的壓力測試[3]。Arthu（r2010）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資的回報(bào)是非連續(xù)的和有偏的，其實(shí)現(xiàn)隨時間內(nèi)生變化，且具有非同質(zhì)性，于是他們采用隨機(jī)折現(xiàn)因子（stochasticdiscountfactor，SDF）研究VC初創(chuàng)期投資和VC基金的收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)VC初創(chuàng)期投資獲得了超額收益[4]。Ozmel等（2013）研究了生物科技公司如何權(quán)衡從創(chuàng)業(yè)投資家那里獲取企業(yè)融資和從合作伙伴那里獲取項(xiàng)目融資，結(jié)果發(fā)現(xiàn)合作伙伴在解決資本并購中的信息不對稱問題和不同私募基金之間的潛在利益沖突[5]。Espenlaub等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，無論是跨境聯(lián)合投資，還是境內(nèi)聯(lián)合投資，創(chuàng)業(yè)投資的alpha和beta值從初創(chuàng)期到后階段單調(diào)下降，表明創(chuàng)業(yè)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)都會隨著投資階段延后而降低[6]。由于我國創(chuàng)業(yè)投資的歷史較短，國內(nèi)只有少數(shù)學(xué)者進(jìn)行了創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)控制的研究。殷林森（2010）認(rèn)為謀取私人收益和降低雙方的努力水平是一個聯(lián)動的過程，通過控制私人收益不僅可以提高項(xiàng)目的總收益，而且可以緩解努力水平投入不足的問題。通過分期投資，增設(shè)談判契約可以根據(jù)企業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)對利益分配做出相機(jī)調(diào)整，從而達(dá)到緩解謀取私人收益，提高雙方努力程度的目的[7]。蔡永清等（2011）基于現(xiàn)代契約經(jīng)濟(jì)學(xué)和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論設(shè)計(jì)了雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)下的創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的雙邊線性激勵契約[8]。孟麗莎等（2013）基于可拓學(xué)的思想，采用物元模型進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評估，實(shí)質(zhì)上是采用專家法將風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行評分，匯總后得到均值，再計(jì)算關(guān)聯(lián)度后賦權(quán)得到項(xiàng)目的綜合風(fēng)險(xiǎn)[9]。從國內(nèi)外的研究來看，關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)控制的研究比較系統(tǒng)，從風(fēng)險(xiǎn)識別到風(fēng)險(xiǎn)度量再到具體的風(fēng)險(xiǎn)控制措施都有相關(guān)文獻(xiàn)，但創(chuàng)業(yè)投資與其他金融業(yè)態(tài)有較大差別，其風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生機(jī)理及風(fēng)險(xiǎn)控制措施也不盡相同，已有文獻(xiàn)并沒有深入剖析創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生機(jī)理，這正是本文所努力的方向。
二、創(chuàng)業(yè)投資的期權(quán)特征
創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)通過風(fēng)險(xiǎn)評估篩選目標(biāo)企業(yè)，為其提供融資和增值服務(wù)，占有企業(yè)一定份額的股權(quán)，隨著企業(yè)的發(fā)展決定是否再次注入資金或退出，具有典型的期權(quán)特征。與經(jīng)典期權(quán)不同的是，創(chuàng)業(yè)投資期權(quán)是區(qū)間期權(quán)，本文將從創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家三個角度分析其期權(quán)特征。假設(shè)一個創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有技術(shù)、產(chǎn)品及營銷渠道和知識，投資者成立的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)委托創(chuàng)業(yè)投資家投資該創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資為∑Ict，其中t＝1，2…T表示投資的期數(shù)（下同），T表示最后一期投資，投資包括提供的管理和資本運(yùn)營等增值服務(wù)，Rt表示投資者從項(xiàng)目所獲得的實(shí)際總收益；∑Iet表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，包括專利、營銷和管理等，R't表示從項(xiàng)目中獲得的實(shí)際總收益；∑Pt表示創(chuàng)業(yè)投資家管理才能投入，Rt''表示其收入，其收入構(gòu)成一般包括固定工資Wt和浮動收入Ft。Vt表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)在第t期的凈資產(chǎn)，可以采用公允價(jià)值對其進(jìn)行計(jì)量，將其視為“交易性金融資產(chǎn)”或者“可供出售金融資產(chǎn)”，以期準(zhǔn)確地反映其所持有的長期投資的真實(shí)價(jià)值。kt表示合同所約定的創(chuàng)業(yè)企業(yè)累積持股比例，則（1-kt）表示創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)累積持股比例，創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)預(yù)期總收益分別為ktVt和（1-kt）Vt。為了簡化分析，本文設(shè)投資者、創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者均為風(fēng)險(xiǎn)中性，不考慮時間價(jià)值的影響。
（一）創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是投資者投資資金和對外經(jīng)營的載體，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)代表投資者的利益。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的篩選、投資運(yùn)營和增值服務(wù)，享有從創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出時的收益并負(fù)責(zé)分配。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是一種合作關(guān)系，但由于各自私利的存在，也會存在博弈，圖1為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)期權(quán)模型，刻畫創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資的期權(quán)特征。圖1中B為∑Ict，即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)各期投資之和；A為（1-kt）Vt，即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)預(yù)期總收益或合同約定收益；R表示實(shí)際收益，則Rt表示創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)從項(xiàng)目中獲得的累計(jì)實(shí)際總收益。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)選定項(xiàng)目后，就要投入資金并開始運(yùn)營，如果其實(shí)際收益低于B軸，預(yù)示著創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)不能獲取利潤，其可以選擇與創(chuàng)業(yè)企業(yè)終止合作退出。若創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的實(shí)際收益高于A軸，則表明創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以獲取高于合同約定的收益，則其必然會與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間進(jìn)行非合作博弈，要么選擇收割高利潤主動退出，要么按合同約定的收益補(bǔ)給創(chuàng)業(yè)企業(yè)差額部分繼續(xù)合作，則其實(shí)際收益又會回落。AB區(qū)間為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)經(jīng)營活動穩(wěn)定區(qū)間，A軸上的點(diǎn)為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)最佳行動點(diǎn)，此時，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的付出與收入相當(dāng)，不存在機(jī)會主義，其利益與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益保持一致。
（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)
創(chuàng)業(yè)是指某個人發(fā)現(xiàn)某種信息、資源、機(jī)會或掌握某種技術(shù)，利用或借用相應(yīng)的平臺或載體，將其發(fā)現(xiàn)的信息、資源、機(jī)會或掌握的技術(shù)，以一定的方式，轉(zhuǎn)化、創(chuàng)造成更多的財(cái)富和價(jià)值，并實(shí)現(xiàn)某種追求或目標(biāo)的過程?，F(xiàn)代市場環(huán)境下，隨著創(chuàng)業(yè)投資的快速發(fā)展，創(chuàng)業(yè)企業(yè)又多了一種融資渠道。創(chuàng)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)投資家聯(lián)系起來，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融入發(fā)展資金，同時出讓部分股權(quán)。由于信息不對稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)比創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)擁有更多關(guān)于企業(yè)發(fā)展的信息，為了私利，有可能會隱藏某些對其不利的信息，放大對其有利的信息，從而損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益。由于技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的存在，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有獲得成功，創(chuàng)業(yè)者就會選擇放棄，我們用圖2說明了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的期權(quán)特征。圖2中A'為ktVt，即按合同約定的收益，B'為∑Iet，表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，R't表示從項(xiàng)目中獲得的實(shí)際總收益。創(chuàng)業(yè)企業(yè)引入創(chuàng)業(yè)投資資金后，必然和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)約定收益分配比例，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有比創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)更多信息，為了獲取更多私利，可能會出現(xiàn)非合作博弈的情況。若實(shí)際的收入R't大于ktVt，即為圖2中A'軸以上部分，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可能會發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的機(jī)會主義行為，則會要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)補(bǔ)償收益的差額部分或者直接要求退出；若機(jī)會主義行為未被發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)也可能會在獲得高額收益后要求購入創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股權(quán)，迫使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出。若創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)際收益低于∑Iet，即為圖2中B'軸以下部分，除非融入更多資金或出現(xiàn)其他可以維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的情況，否則創(chuàng)業(yè)企業(yè)必然會選擇放棄。只有其收益處于A'B'之間時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)才會與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間合作博弈。A'軸是創(chuàng)業(yè)企業(yè)最佳行動點(diǎn)，此時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的付出與收入相當(dāng)，不存在機(jī)會主義，其利益與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益保持一致。
（三）創(chuàng)業(yè)投資家
創(chuàng)業(yè)投資家是投資者的委托人，代表投資者選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資并提供增值服務(wù)，相應(yīng)獲得報(bào)酬。B''表示創(chuàng)業(yè)投資家的機(jī)會成本，即不在該創(chuàng)投企業(yè)任職可以從其他工作中所獲得的最高報(bào)酬；A''表示創(chuàng)業(yè)投資家按合同約所獲得的收入（Wt＋Ft），圖3顯示了創(chuàng)業(yè)投資家的期權(quán)特征。目前大部分創(chuàng)業(yè)投資家都是職業(yè)經(jīng)理人，不占有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股份，只是作為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的人來管理企業(yè)，因此很容易出現(xiàn)機(jī)會主義行為，利用其擁有的信息謀取私利，即有可能與投資者合謀，也有可能與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合謀。所以，其實(shí)際收入R''可能會高于按合同約所獲得的收入（Wt＋Ft），即A''軸以上部分，該區(qū)域?yàn)橥稒C(jī)域。若投資者觀察到其機(jī)會主義行為，可能會馬上解雇創(chuàng)業(yè)投資家，也可能會要求其補(bǔ)償非正常收入部分。若創(chuàng)業(yè)投資家的實(shí)際收入低于B''軸，其可能會與投資者進(jìn)行談判，若條件不能滿足，其必然選擇辭職。只有當(dāng)其收入介于A''B''之間時，創(chuàng)業(yè)投資家才會努力工作，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值，該區(qū)域?yàn)榕τ?。A''軸上創(chuàng)業(yè)投資家的實(shí)際收入與預(yù)期收入相等，也不存機(jī)會主義行為，不損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，是最理想的狀態(tài)。
三、創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)分析
道德風(fēng)險(xiǎn)是創(chuàng)業(yè)投資參與各方由于信息不對稱和個人私利，采取隱藏不利行動和非合作博弈等機(jī)會主義行為的風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)可以通過設(shè)計(jì)完全契約進(jìn)行控制。因此，本文的研究對象為雙重委托下的道德風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者通過共同組建創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會，制定企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和各項(xiàng)制度，確定投資策略和利潤分配方式及比例，聘任管理者，監(jiān)管企業(yè)的業(yè)績。雙方付出的努力和成本不可察時，就會在項(xiàng)目運(yùn)作中出現(xiàn)“機(jī)會主義”和“搭便車”，導(dǎo)致雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間雖然是合作關(guān)系，雙方存在共同利益，但每個企業(yè)都有自己的私利，在利益最大化的驅(qū)使下同創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也存在博弈，也會在企業(yè)發(fā)展過程中選擇再次注資或放棄。創(chuàng)業(yè)投資家作為投資人代表管理創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，是雙重的中間環(huán)節(jié)，由于私利的存在，可能會有兩種合謀行為，一是與投資者合謀，損害創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，二是與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合謀損害投資者的利益（如圖4）。創(chuàng)業(yè)投資家雖然不直接進(jìn)行投資并擁有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份，但由于存在機(jī)會成本而視為其投資，不存在合謀的情況下，其獲得合同約定收入即為實(shí)際收入，若存在合謀，即實(shí)際收入可能超過合同收入。因此，也會根據(jù)實(shí)際收入與機(jī)會成本和合同收入的權(quán)衡而選擇退出和努力，具有明顯的期權(quán)特征。圖4中的雙重委托關(guān)系分別為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（投資者）與創(chuàng)業(yè)投資家之間的委托關(guān)系（委托1），創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（創(chuàng)業(yè)投資家）與創(chuàng)業(yè)企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）之間的委托關(guān)系（委托2），可能的合謀為投資者與創(chuàng)業(yè)投資家的合謀（合謀1）和創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)者的合謀（合謀2）。信息不完全的情況下，雙重委托關(guān)系都會導(dǎo)致機(jī)會主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，委托1可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資家損害投資者的利益，而委托2可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者損害創(chuàng)業(yè)投資家和投資者的共同利益，以上這些分析與已有文獻(xiàn)的研究相一致。然而，從已檢索到的文獻(xiàn)看，鮮有學(xué)者注意到創(chuàng)業(yè)投資家與投資者和創(chuàng)業(yè)者之間可能的合謀。合謀1相對容易理解，創(chuàng)業(yè)投資家作為投資者的代表，出于雙方利益最大化的動機(jī)，合謀發(fā)生機(jī)會主義行為，謀取最大利益。合謀2也并不少見，創(chuàng)業(yè)投資家出于個人私利，不惜與交易對手合謀，從中尋租，損害投資者的利益。從圖1到圖3可以看出，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資家三者都擁有一個區(qū)間期權(quán)，超過上限的區(qū)域是機(jī)會主義行為發(fā)生的區(qū)域，所獲得的實(shí)際收入超過合同約定收入，必然損害其他參與人的利益，形成非合作博弈；低于下限的區(qū)域?yàn)橥顺龌蚍艞売?，是激勵不相容的區(qū)域，其實(shí)際收入低于自己的投入或機(jī)會成本，必然導(dǎo)致主動放棄。結(jié)合圖4，創(chuàng)業(yè)投資在雙重委托關(guān)系下面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)為道德風(fēng)險(xiǎn)，而在激勵不相容的情況下面臨著退出風(fēng)險(xiǎn)，制定完備的契約旨在解決委托關(guān)系下的合謀行為和機(jī)會主義行為、激勵不相容情況下的消極行為。
四、基于期權(quán)的創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)控制舉措
由于創(chuàng)業(yè)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，投資成功的概率要小于一般投資，因此，風(fēng)險(xiǎn)控制顯得尤為重要。由于創(chuàng)業(yè)投資收益的高波動性，參與各方經(jīng)營的期權(quán)特征非常明顯，在信息不對稱背景下，各方機(jī)會主義行為所獲得的收益將會很高。由于創(chuàng)業(yè)投資的收益具有非連續(xù)性或跳躍性的特點(diǎn)，難以通過模型準(zhǔn)確計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，即使采用大樣本計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)值也很難適用于某個特定的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或特定項(xiàng)目。雙重委托關(guān)系決定創(chuàng)業(yè)投資面臨較高的道德風(fēng)險(xiǎn)，有效解決信息不對稱問題，減少非合作博弈和不利行動隱藏，需要在整個創(chuàng)業(yè)投資過程中制定完備的契約和完善的激勵機(jī)制。
（一）委托1的道德風(fēng)險(xiǎn)防范
投資者發(fā)起成立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)后，聘請創(chuàng)業(yè)投資家經(jīng)營企業(yè)，投資者期望創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)價(jià)值最大化，而創(chuàng)業(yè)投資家則期望個人私利最大化。制定契約，使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的目標(biāo)與創(chuàng)業(yè)投資家的期望盡可能一致，完善激勵機(jī)制，提高創(chuàng)業(yè)投資家道德風(fēng)險(xiǎn)的成本，從而降低其選擇機(jī)會主義行為的概率。投資者作為委托人，在聘任創(chuàng)業(yè)投資家時的首要工作是根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃提出創(chuàng)業(yè)投資家的工作目標(biāo)和崗位職責(zé)，然后對創(chuàng)業(yè)投資家管理才能∑Pt進(jìn)行有效評估，根據(jù)激勵相容原則制定合理的薪酬方案，包括固定工資Wt和浮動收入Ft。創(chuàng)業(yè)投資家的工作具有顯著的期權(quán)特征，上限的風(fēng)險(xiǎn)控制是在制定浮動收入方案時盡可能采用期權(quán)激勵方式，如采用股票期權(quán)，提高預(yù)期收益，即提高創(chuàng)業(yè)投資家機(jī)會主義行為的機(jī)會成本；下限的風(fēng)險(xiǎn)控制則可以在合同中約定工資談判周期，當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資家對工作不滿意時可以在最近周期進(jìn)行談判，雖然不一定會提高其薪酬，但仍會對其有約束，降低其退出意愿，保證創(chuàng)業(yè)投資家隊(duì)伍的穩(wěn)定性，也可以降低委托成本。除了正向激勵外，負(fù)向激勵和監(jiān)督也同樣重要，通過在勞動合同中約定創(chuàng)業(yè)投資家違規(guī)、違約及不努力需要支付補(bǔ)償，也會降低委托成本。另外，投資者在用工合同中還要要求創(chuàng)業(yè)投資家定期匯報(bào)項(xiàng)目相關(guān)情況，不定期接受質(zhì)詢，加強(qiáng)監(jiān)督，降低信息不對稱程度及其所帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)。政府應(yīng)要求相關(guān)機(jī)構(gòu)協(xié)助成立創(chuàng)業(yè)投資家市場，要求創(chuàng)業(yè)投資家進(jìn)行登記，建立個人資信檔案，并向所有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供查詢服務(wù)。一旦創(chuàng)業(yè)投資家出現(xiàn)不端行為，將有較大的名譽(yù)損失，工作業(yè)績不好的創(chuàng)業(yè)投資家也會被淘汰，這些措施都會約束創(chuàng)業(yè)投資家，有效降低委托所造成的道德風(fēng)險(xiǎn)。
（二）委托2的道德風(fēng)險(xiǎn)防范
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是第二重委托關(guān)系，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投入資金后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有更多企業(yè)信息，出于私利，可能會進(jìn)行非合作博弈，損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益。信息不對稱和個人利私是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)機(jī)會主義行為主要原因，也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營期權(quán)特征的體現(xiàn)。完備契約和激勵相容也是解決委托2所必須采用的風(fēng)險(xiǎn)控制舉措。創(chuàng)業(yè)投資并非是創(chuàng)業(yè)企業(yè)唯一的資金來源，但作為股權(quán)投資，在擁有剩余索取權(quán)的同時，求償權(quán)卻被放在了債權(quán)人之后，因此，創(chuàng)業(yè)投資對來自創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)的控制顯得尤為重要。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營的期權(quán)特征，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)需要制定契約防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)的非合作博弈或主動退出，雙方簽訂的合同除了投資比例、時間、投資方式、收益分享和增值服務(wù)內(nèi)容外，還應(yīng)包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)機(jī)會主義行為時的補(bǔ)償條款，投資的方式也應(yīng)體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營的期權(quán)特征，如采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和分段投資，既可提高收益的穩(wěn)定性，又可提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的違約成本，降低委托2的道德風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股相當(dāng)于賦予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一個期權(quán)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營較差或創(chuàng)業(yè)家出現(xiàn)違規(guī)、規(guī)約及其他不當(dāng)行為時，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以選擇優(yōu)先股，保證穩(wěn)定的收益，而當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績較好時，轉(zhuǎn)換為普通股，享有更高的收益。分段投資也相當(dāng)于賦予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一個期權(quán)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營預(yù)期較好時，進(jìn)行投資，否則，不再投資，從而減少損失。只有制定相對完備的契約，才能使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的目標(biāo)基本一致，共同致力于實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的最大化，從而減少道德風(fēng)險(xiǎn)。
（三）合謀的風(fēng)險(xiǎn)控制措施
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；引導(dǎo)基金；私人收益；投資時機(jī)
中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1008-5831(2011)05-0067-04
一、引言
中國從1985年開始探索運(yùn)用財(cái)政資金扶持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展。過去主要通過財(cái)政出資設(shè)立國有創(chuàng)業(yè)投資公司，直接從事創(chuàng)業(yè)投資。2005年后，開始嘗試設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，即通過扶持商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展，引導(dǎo)社會資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。引導(dǎo)基金的出現(xiàn)避免了政府過分干預(yù)市場運(yùn)作的缺陷，又可以充分發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿效應(yīng)，吸引更多的創(chuàng)業(yè)資本投向處于種子期及初創(chuàng)期的科技創(chuàng)新企業(yè)，標(biāo)志著政府促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，是中國創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)發(fā)展的重要里程碑。
然而，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時，引導(dǎo)基金中多方利益主體的引入也必然帶來更為復(fù)雜的委托問題，即：（1）創(chuàng)業(yè)投資過程中的委托關(guān)系和控制權(quán)問題更為復(fù)雜，從一個單向的雙層委托關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€復(fù)合的委托鏈。（2）商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資追求收益最大化，目標(biāo)單一；而引導(dǎo)基金中各參與人的目標(biāo)存在差異甚至沖突：公共資本追求社會福利的最大化，即希望引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)資本投向符合本地產(chǎn)業(yè)規(guī)劃發(fā)展的領(lǐng)域、投向創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的種子期、起步期等早期階段；而私人資本和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)追求收益最大化，他們更愿意投資處于成長和成熟期的風(fēng)險(xiǎn)相對較小的企業(yè)和更有贏利前景的行業(yè)。
因此，為了促進(jìn)中國引導(dǎo)基金的發(fā)展，就需要針對這些問題，探討參與各方在創(chuàng)業(yè)投資各階段的利益博弈及相應(yīng)的激勵機(jī)制，為改進(jìn)中國創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的運(yùn)作效率提供理論支持。
二、問題提出
在創(chuàng)業(yè)投資活動中，創(chuàng)業(yè)投資家以其特殊的專業(yè)技能，對確保創(chuàng)投活動的成功有著不可替代的作用［1］。因此，如何對創(chuàng)業(yè)投資家進(jìn)行激勵，以解決他們與投資者之間所存在的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題一直是理論界關(guān)注的一個重要問題。Maeland ［2］在投資項(xiàng)目中項(xiàng)目價(jià)值為共同知識而投資額為非對稱信息的假設(shè)下，研究了投資時機(jī)和最優(yōu)激勵合同的確定問題，發(fā)現(xiàn)不對稱信息使實(shí)物期權(quán)投資時機(jī)推遲；王云平［3］通過對創(chuàng)業(yè)投資公司的治理分析認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之所以形成委托關(guān)系，是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資公司具有專門的人才和信息甄別系統(tǒng)，可以節(jié)約選擇和搜尋成本；田增瑞［4］提出在投資者和創(chuàng)業(yè)投資家之間，創(chuàng)業(yè)投資家應(yīng)承擔(dān)無限責(zé)任，并應(yīng)建立信譽(yù)機(jī)制；葛峙中［5］認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資者對創(chuàng)業(yè)投資家的激勵與約束機(jī)制可通過制度安排、報(bào)酬激勵、合同和聲譽(yù)來實(shí)現(xiàn)；Grenadier和Wang ［6］考慮了在人隱藏行動和擁有關(guān)于項(xiàng)目價(jià)值的私人信息共存時的實(shí)物期權(quán)投資決策問題，得到了最優(yōu)合同，并分析了逆向選擇和隱藏行動之間的相互影響以及對投資時機(jī)的影響；周嘉南、黃登仕［7］利用單期二叉樹模型研究了信息不對稱條件下蘊(yùn)含擴(kuò)張期權(quán)的項(xiàng)目投資決策與經(jīng)理激勵問題，發(fā)現(xiàn)信息不對稱引起投資不足。
上述文獻(xiàn)在一般框架之下考慮了最優(yōu)合同的設(shè)計(jì)，但并未針對創(chuàng)業(yè)投資家的私人收益進(jìn)行分析。創(chuàng)業(yè)投資中，創(chuàng)業(yè)投資家作為“理性經(jīng)濟(jì)人”，必然會考慮自身的私人收益。因?yàn)?，?chuàng)業(yè)投資者（以下簡稱“委托人”）和創(chuàng)業(yè)投資家（以下簡稱“人”）之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，人對項(xiàng)目的投資成本有清楚的了解，而委托人則缺乏相關(guān)的信息。人憑借掌握信息的優(yōu)勢，迫使委托人不得不在正常投資支出之外支付額外的信息租金，來避免信息不對稱而造成的逆向選擇問題。因此，私人收益是人行為決策的一個重要因素和考量。
所謂人的私人收益是指人在其委托的企業(yè)中，由于其委托的地位掌握了控制權(quán)而獲得的各種收益，包括各類工資福利待遇以及聲譽(yù)、名望、安全感等。為進(jìn)一步展開分析，筆者根據(jù)私人收益是從企業(yè)之內(nèi)還是企業(yè)之外獲得，將其分為兩類：
（1）內(nèi)部私人收益：即人從風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之內(nèi)獲得，包括人經(jīng)營企業(yè)所獲得的工資福利等待遇及其利用風(fēng)險(xiǎn)投資成本的信息不對稱優(yōu)勢獲得的額外收益。
（2）外部私人收益：即人非從風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身獲得，而是由于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目成功后而獲得的地位、級別、榮譽(yù)、心理滿足感、安全感等。
已有研究通常假定創(chuàng)業(yè)投資家以追求投資項(xiàng)目的收益最大化為目標(biāo)，除此之外沒有其他私人目標(biāo)，因此對創(chuàng)業(yè)投資家的激勵主要限定在如何刺激其努力投入和防范合謀上。而傳統(tǒng)的NPV決策認(rèn)為，只要項(xiàng)目預(yù)期凈現(xiàn)值為正，則項(xiàng)目投資就應(yīng)該進(jìn)行，投資時機(jī)并不是一個被考慮的因素。然而，自Myers ［8］開創(chuàng)性地指出，投資機(jī)會實(shí)際上是企業(yè)持有的在現(xiàn)在或者在未來進(jìn)行投資以獲得具有一定價(jià)值資產(chǎn)的選擇權(quán)，這種選擇權(quán)是有價(jià)值的，而傳統(tǒng)NPV決策方法忽略了這種價(jià)值。筆者將在前人研究的基礎(chǔ)上納入人的私人收益因素，來研究風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入決策即投資時機(jī)的選擇問題。
三、問題描述與建模
投資者欲進(jìn)行一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資，該項(xiàng)目的實(shí)施由創(chuàng)業(yè)投資家操作。人將確定具體的投資時機(jī)，并確定最終需要的投資額。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目成功后，投資項(xiàng)目所產(chǎn)生產(chǎn)品的價(jià)格為P(t)，并假設(shè)該價(jià)格在市場不確定性影響下服從帶漂移的幾何布朗運(yùn)動：
dP(t)=αP(t)dt+σP(t)dz (1)
其中α表示瞬間期望報(bào)酬率，σ表示P報(bào)酬率的瞬間標(biāo)準(zhǔn)差，dz是P變動的隨機(jī)項(xiàng)，為維納過程的增量。期初價(jià)格P(0)=P0>0，P(t)簡記為P。設(shè)項(xiàng)目的產(chǎn)出為一個單位，且其投資成本標(biāo)準(zhǔn)化為零，因此項(xiàng)目的利潤流即為P。
進(jìn)一步假設(shè)委托人和人均為風(fēng)險(xiǎn)中性，無風(fēng)險(xiǎn)利率為r，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所需要的投資額I為不對稱信息：人知道I的真實(shí)值，而委托人僅知道I服從區(qū)間為I,I上的均勻分布UI,I，該分布為共同知識。假設(shè)投資在瞬間完成，并且投資不可逆。
人獲得的私人收益根據(jù)來源不同分為：內(nèi)部私人收益和外部私人收益。內(nèi)部私人收益包括：人經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所獲得的單位時間工資、福利、正常職務(wù)消費(fèi)等w1和人利用有關(guān)投資成本的信息優(yōu)勢所獲得的額外收益w3兩部分；外部私人收益w2包括：由于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而獲得的社會聲望、地位、心理滿足等等。上述三類私人收益的不同特點(diǎn)使其對風(fēng)險(xiǎn)投資時機(jī)的影響不同。筆者假設(shè)w2為對稱信息，即委托人能夠?qū)θ说耐獠渴找孀龀鰷?zhǔn)確的判斷。
設(shè)委托人與人簽訂的轉(zhuǎn)移支付合同為S(P(τ(I)))，該支付由風(fēng)投項(xiàng)目的直接投資成本和支付給人的信息租金兩部分構(gòu)成。其中τ(I)為執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)的時刻，是I的函數(shù)；P(τ(I))為執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)時的產(chǎn)品價(jià)格。委托人依靠觀測人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時的產(chǎn)品價(jià)格來制定合同，以補(bǔ)償人的信息成本，并激勵人在最優(yōu)時刻進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，稱這個合同為激勵合同。為了激勵人說真話，激勵合同除了需要支付實(shí)際投資成本之外還需要付出一定的激勵成本。對于人來說，這就是他利用信息優(yōu)勢所獲得的信息租金，即人的內(nèi)部額外私人收益w3。
按上述假定，委托人的零期風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)價(jià)值為：
Fp=maxS(P(τ))∫IIE
e－rτ(I)E∫∞τ(I)P(τ)e－r(t－τ(I))dt－w1－S(P(τ)）f(I)dI(2)
上式中E(•)為期望算子，無風(fēng)險(xiǎn)利率r為貼現(xiàn)率。假設(shè)r>α，否則上式無經(jīng)濟(jì)意義。式中第二項(xiàng)積分的期望值表示風(fēng)險(xiǎn)投資完成后的委托人價(jià)值函數(shù)。可以得到人的零期價(jià)值函數(shù)為：
Fa=maxτ(I)Ee－rτ(I)(w1+w2+w3)(3)
式(2)、(3)中期望貼現(xiàn)因子E［e－rτ(I)］表示將期權(quán)執(zhí)行時刻的單位價(jià)值貼現(xiàn)到期初時刻的價(jià)值。根據(jù)文獻(xiàn)Dixit & Pindyck(1994)［9］，其值為：
E［e－rτ(I)］=P0P(I)β1 P0
1 P0≥P(I) (4)
將式(4)分別代入(2)、(3)兩式并進(jìn)行化簡可以得到零期委托人的價(jià)值函數(shù)為：
Fp=maxS(P(I))∫II(P0P(I))β1P(I)r－α－w1－S(P(I))
f(I)dI(5)
人價(jià)值為：
Fa=maxP(I)(P0P(I))β1w1+w2+S(P(I))－I(6)
上式表明，人價(jià)值最大化問題轉(zhuǎn)化為給定合同S(•)下尋找最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)投資臨界值。
四、模型求解
委托人需要求解最大化問題(5)，將人的保留效用設(shè)為零，那么參與約束條件為：Fa(P0;I)≥0，I∈［I,I］。在給定合同條件下，人通過尋找最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)投資臨界值來最大化自己的價(jià)值。為實(shí)現(xiàn)人最大化自身價(jià)值，還需要滿足激勵相容約束，表示成一階條件為Fa(P0;I)/P^=0，I∈［I,I］，式中P^(I)為最優(yōu)臨界值。可以驗(yàn)證此時二階條件小于0，存在最優(yōu)解。
利用包絡(luò)定理對人價(jià)值函數(shù)進(jìn)行求導(dǎo)：
dFadI=FaP^dP^dI+FaI=－(P0P^(I))β1 (7)
上式中第一個等式右邊第一項(xiàng)根據(jù)一階條件應(yīng)當(dāng)為0。對式(7)積分可得：
Fa(P0;I)=∫II(P0P^(u))β1du(8)
將式(8)代入式(6)，化簡可得激勵合同與投資臨界值的關(guān)系：
S(P^(I))=I－(w1+w2)+P0P^(I)－β1
∫IIP0P^(u)β1du(9)
事實(shí)上，投資后人獲得的單位時間總價(jià)值為w1+w2+S(•)－I，由式(9)可以知委托人通過激勵合同將人獲得的工資和外部收益扣除。因此，投資后人單位時間的實(shí)際收益為式(9)右邊的最后一項(xiàng)，即保留效用與信息租金。
將式(9)代入委托人價(jià)值函數(shù)(5)并化簡可以得到：
Fp=maxP^(I)∫IIP0P^(I)β1P^(I)r－α+w2－I－
∫II(P0P^(u))β1duf(I)dI(10)
經(jīng)以上替換，委托人最大化問題由尋找最優(yōu)合同S(•)轉(zhuǎn)變?yōu)閷ふ易顑?yōu)的期權(quán)執(zhí)行臨界值P^(I)。注意到式(10)中積分號內(nèi)的積分項(xiàng)是人的信息租金，式(10)說明：委托人需要在效率與支付激勵成本之間進(jìn)行權(quán)衡。對上式變形可得：
∫II∫IIP0P^(u)β1duf(I)dI
=∫IIP0P^(u)β1F(I)f(I)f(I)dI
=∫IIP0P^(I)β1I－If(I)dI(11)
將式(11)代入式(10)并對其求解，可以得到人執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)的最優(yōu)臨界值為：
P^(I)=β1(r－α)(β1－1)2I－I－w2 (12)
當(dāng)沒有信息不對稱問題時，由標(biāo)準(zhǔn)的分析易知，行使風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)的最優(yōu)臨界值為：
P^(I)sym=β1(r－α)(β1－1)I(13)
將式(12)與式(13)進(jìn)行對比分析，可以得到如下結(jié)論：
結(jié)論1：在構(gòu)成人私人收益的三種因素中，工資收入w1對風(fēng)險(xiǎn)投資臨界值沒有影響。人的外部私人收益w2降低了風(fēng)險(xiǎn)投資臨界值，使風(fēng)險(xiǎn)投資時機(jī)提前。投資成本的信息不對稱增高了風(fēng)險(xiǎn)投資臨界值，使風(fēng)險(xiǎn)投資時機(jī)延后。
結(jié)論2：人私人收益對風(fēng)險(xiǎn)投資時機(jī)總的影響并不確定：當(dāng)I－I>w2，即當(dāng)投資成本信息不對稱的程度大于人從風(fēng)投項(xiàng)目中獲得的外部私人收益時，人從隱藏信息中所獲得的收益更大，因此風(fēng)險(xiǎn)投資時機(jī)將向后推遲。反之，當(dāng)人從風(fēng)投項(xiàng)目中獲得的外部私人收益大于隱藏投資信息所獲得的收益時，風(fēng)險(xiǎn)投資時機(jī)將提前。
上述結(jié)論表明，為了盡早實(shí)現(xiàn)外部收益，人總趨向于提前進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資；由于人擁有關(guān)于投資成本的信息優(yōu)勢，因此他要求獲得信息租金，這對委托人而言意味著投資成本的增加，因而將使風(fēng)險(xiǎn)投資臨界值升高，且臨界值升高的程度與信息不對稱程度I－I成正比。
五、結(jié)論及建議
筆者利用實(shí)物期權(quán)理論和隨機(jī)過程方法構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)投資期權(quán)價(jià)值模型，研究了基于人私人收益的激勵合約問題。針對內(nèi)部私人收益和外部私人收益對人效用的不同，探討了人在委托人給定合約條件下，選擇最優(yōu)的時刻進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，以最大化自身兩種收益之和的隨機(jī)過程最優(yōu)停時問題。通過引入人私人收益因素，拓展了前人對創(chuàng)業(yè)投資家激勵機(jī)制的研究，從如何激勵創(chuàng)業(yè)投資家選擇最優(yōu)投資時刻這一新的視角，探討了不同的類型的人私人收益對激勵合約的影響，發(fā)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)投資家的外部私人收益與因掌握信息優(yōu)勢而獲得的內(nèi)部私人收益對最優(yōu)投資時機(jī)選擇正反兩方面的作用及其影響機(jī)制。
對上述結(jié)論分析發(fā)現(xiàn)，由于人內(nèi)部私人收益中的工資福利收益是信息對稱的，且由委托人從企業(yè)之內(nèi)支付，因此對于激勵合同的支付以及風(fēng)險(xiǎn)投資時機(jī)、效率沒有影響。因此，投資人在支付給人工資和福利時，不必考慮其對于風(fēng)險(xiǎn)投資時機(jī)和效率的影響，只要滿足人需要即可；而對于人的外部私人收益，它對于風(fēng)險(xiǎn)投資時機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)投資效率都有正向的影響，可以減少激勵合同的支付。這一結(jié)論說明，投資者考慮人的私人收益時，要著重研究這項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資所能帶給人的外部收益，因?yàn)樗鼘τ陲L(fēng)險(xiǎn)投資時機(jī)、效率以及委托人支付給人的報(bào)酬都有重要影響。
在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，政府作為引導(dǎo)基金的投資者，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時，也擁有更大的談判權(quán)。一方面，應(yīng)該對風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有充分的選擇權(quán)，選擇對投資企業(yè)、投資項(xiàng)目更為看重，能更多地從該風(fēng)險(xiǎn)投資中獲得外部收益的人，這會使投資效率更高，并減少激勵成本。
另一方面，應(yīng)逐步建立創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)理人市場，更加關(guān)注創(chuàng)業(yè)投資家的投資記錄和信用情況，通過投資成功或失敗記錄的聲譽(yù)影響，使其更加注重投資項(xiàng)目運(yùn)作成功給自己帶來的外部收益，從而在不增加引導(dǎo)基金激勵成本的情況下，增強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)投資家個人的激勵強(qiáng)度。
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Agent’s Private Benefits and Their Impacts of
Venture Capital Timing
WANG Li-ming
（College of Economics and Business Administration，
Chongqing University，Chongqing 400044，P.R.China）
Abstract： Asymmetry information between investors (principal) and manager (agent) always exists in the process of venture capital investment. The paper establishes an option game model from the view of investors in order to study the manager’s private benefits and designs an optimal contract for the entrance of venture capital. In the presence of principal-agent problem situation, the option’s executing time is bounded by the contract, so that the agent would not miss optimal entry time by advancing or delaying their investment. The principal must be paid to the agent as an incentive means.
Key words： enture capital；venture capital investment guidance fund；private benefits；investment timing；
收稿日期：2011-05-26
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；背景；IPO；創(chuàng)業(yè)板
中圖分類號：F832.48
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1009—3060（2012）05—0106-11
一、引言
我國風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，但近年發(fā)展很快。最早由政府主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展，如1986年成立的我國第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司就具有明顯的政府背景特點(diǎn)；但隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以及政府對風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展的促進(jìn)，很多國外風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入我國，國家部委、地方政府、大公司也加大對風(fēng)險(xiǎn)投資的投入，此外，個人也因風(fēng)險(xiǎn)投資的巨大回報(bào)而加入其中，成為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資。我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場由此形成背景多樣的繁榮局面。
自2009年10月創(chuàng)業(yè)板開板交易以來，截止到2011年9月30日共有267家企業(yè)上市，其中超160家具有風(fēng)險(xiǎn)投資的背景，顯示創(chuàng)業(yè)板市場與風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系緊密，因此研究風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板IPO之間的關(guān)系對促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展具有重要意義。
風(fēng)險(xiǎn)投資在1PO市場中所起的作用一直是金融領(lǐng)域頗有爭議的主題，也是研究熱點(diǎn)。多數(shù)學(xué)者通過比較有/無風(fēng)險(xiǎn)投資的公司之間的差異開展相關(guān)研究，其隱含的假設(shè)是所有風(fēng)險(xiǎn)投資之間沒有明顯差異。然而不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資在資金來源、投資理念、管理模式、市場信譽(yù)等方面存在較大差異，因此，近幾年學(xué)者們開始逐步關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資的背景要素。
Rindermann（2005）較早區(qū)分不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資，在研究德國、法國和英國的IPO的運(yùn)行和市場表現(xiàn)的過程中，Rindermann將風(fēng)險(xiǎn)投資分為國際風(fēng)險(xiǎn)投資和政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資，研究結(jié)果顯示兩類風(fēng)險(xiǎn)投資的表現(xiàn)存在明顯差異：國際風(fēng)險(xiǎn)投資對股票價(jià)格表現(xiàn)出正面影響作用，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對股票價(jià)格則具有負(fù)面影響。Chahine，S和Filatotchev，I（2008）將風(fēng)險(xiǎn)投資分為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資和附屬于承銷商的風(fēng)險(xiǎn)投資兩類，在針對法國市場的研究中發(fā)現(xiàn)附屬于承銷商的風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司抑價(jià)偏低，且具有較好的盈利能力和市場表現(xiàn)。Brander等（2008）的研究表明，在企業(yè)價(jià)值增加以及創(chuàng)新方面，私人風(fēng)險(xiǎn)投資比加拿大政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資表現(xiàn)更好。我國的學(xué)者也開始研究類似的問題，張學(xué)勇、廖理（2011）把風(fēng)險(xiǎn)投資分為政府背景、外資、混合型背景以及民營背景風(fēng)險(xiǎn)投資，通過選取在大陸、香港以及美國上市的有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的中國公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)不同風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司的IPO抑價(jià)率以及股票回報(bào)率的確存在差別。
綜上所述，無論在國外還是國內(nèi)，不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對所投資公司的影響的確存在差別。之前的學(xué)者對我國風(fēng)險(xiǎn)投資背景的研究是基于綜合不同證券市場的樣本，而不同證券市場之間存在差別。我國的創(chuàng)業(yè)板是新開市的證券市場，且與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)系緊密，因此研究風(fēng)險(xiǎn)投資背景對我國創(chuàng)業(yè)板IPO公司的影響，對促進(jìn)我國不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展以及指導(dǎo)我國中小企業(yè)選擇不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資有重要意義。
二、理論分析
IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出方式之一，并能夠獲得巨大的投資回報(bào)和建立良好的聲譽(yù)，因此風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在IPO時的市場表現(xiàn)是研究風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值增加作用的重要途徑。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO抑價(jià)和長期業(yè)績問題已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資背景IPO研究的兩大核心問題，很多研究者都從這兩大角度分析IPO活動（金融中介選擇、股權(quán)分配、發(fā)行定價(jià)、發(fā)行時機(jī)選擇、信號發(fā)送等）對風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO企業(yè)的影響。
近年來，國外許多學(xué)者對風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO中所扮演的角色進(jìn)行了大量研究。目前，國內(nèi)外相關(guān)研究中相對成熟的理論主要包括認(rèn)證理論和逐名動機(jī)理論。
認(rèn)證理論：認(rèn)證理論是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等學(xué)者在20世紀(jì)90年代初提出的，并得到了廣泛的認(rèn)同。認(rèn)證理論認(rèn)為，質(zhì)量好的公司會吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的參與，當(dāng)市場中缺乏傳達(dá)公司真實(shí)價(jià)值的有效途徑時，風(fēng)險(xiǎn)投資對發(fā)行公司的持股將被認(rèn)為是對發(fā)行公司的認(rèn)證，被投資者視為公司具有良好前途的信號。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資也會通過持股參與公司的決策，全程監(jiān)控持股公司的運(yùn)作，為其提供增值服務(wù)。這一理論在西方證券市場已得到證實(shí)。
風(fēng)險(xiǎn)投資在與創(chuàng)業(yè)者簽訂投資契約并開始投資之后，除了提供資金支持之外，風(fēng)險(xiǎn)投資還會積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理，幫助企業(yè)快速成長并成功IPO（或其他退出方式，如并購），最后獲得巨額回報(bào)。認(rèn)證理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資持有發(fā)行公司的股份，參與發(fā)行公司的管理，行使了“內(nèi)部人”的職能，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的參與提高了對內(nèi)部人的監(jiān)控，降低了信息不對稱，可以證明公司價(jià)值的真實(shí)性，而且風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)能吸引聲譽(yù)好的會計(jì)師、證券承銷商等參與證券的發(fā)行工作，從而能夠降低IP（）的抑價(jià)程度。
IPO的過程伴隨著信息不對稱，例如發(fā)行公司擁有比外部投資者更多的信息。為了避免信息不對稱引起的市場崩潰，就需要第三方的認(rèn)證來保證發(fā)行的成功。在證券市場中，證券承銷商、審計(jì)機(jī)構(gòu)以及證券交易所都是能夠?qū)PO進(jìn)行認(rèn)證的第三方，但風(fēng)險(xiǎn)投資可以更好的發(fā)揮這種認(rèn)證作用，這因?yàn)樗麄兂钟邪l(fā)行公司的股份、占有被投資公司的董事會位置，直接參與所投資公司的經(jīng)營管理；因此，與其它金融中介相比，風(fēng)險(xiǎn)投資與所投資公司的管理層建立的關(guān)系更密切、持續(xù)的時間更長；此外他們還會控制風(fēng)險(xiǎn)投資出現(xiàn)的認(rèn)證錯誤，由于大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金是以有固定存續(xù)期限的有限合伙制存在的，因此，如果它們要在未來成功地籌集資金以繼續(xù)存活，過去的業(yè)績表現(xiàn)以及所建立的聲譽(yù)是極端重要的。
從認(rèn)證理論出發(fā)，本文發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資若要發(fā)揮第三方認(rèn)證的作用，則必須具備下列條件：具備認(rèn)證資本、認(rèn)證資本大于其虛假認(rèn)證所能獲得的最大收益以及企業(yè)取得認(rèn)證服務(wù)要支付較高的成本這三項(xiàng)條件。從對風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證作用的分析可以看出，認(rèn)證理論主要分析風(fēng)險(xiǎn)投資作為認(rèn)證的第三方具有減少信息不對稱程度的功能。
由于不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資在參與發(fā)行公司的管理、行使了“內(nèi)部人”的職能等方面的程度不同，導(dǎo)致不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對內(nèi)部人的監(jiān)控程度、降低了信息不對稱程度存在顯著不同，因此證明公司價(jià)值真實(shí)性的可信性會有不同，從而不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮認(rèn)證作用的效果不同。
逐名動機(jī)理論：由于風(fēng)險(xiǎn)投資的興趣不在于擁有和長期經(jīng)營創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是在一定期限內(nèi)退出并實(shí)現(xiàn)投資收益，因此在客觀上有過度追求短期效應(yīng)而較少顧及企業(yè)長期發(fā)展的需要。Gompers（1996）首先提出風(fēng)險(xiǎn)投資“逐名動機(jī)（Grandstanding）”的假說，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出于自身投資業(yè)績的壓力會對所投資企業(yè)“拔苗助長”，促使其過早上市而獲取回報(bào)，從而可能損害企業(yè)的長期利益。
風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)期通常為十年左右，其中前三至五年用來尋找和投資企業(yè)，之后的幾年則用于幫助企業(yè)成長和增值，存續(xù)期滿時必須清盤，把本金和盈利分給投資者。由于一個基金在成立后幾年內(nèi)就會完成所有投資，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了維持經(jīng)營，必須采取滾動式融資，即每隔三至五年要重新進(jìn)行籌資，這導(dǎo)致投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間形成一種反復(fù)博弈的關(guān)系。后續(xù)的每次融資行為實(shí)際上是對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理水平和能力的一次評估，其之前的業(yè)績表現(xiàn)是投資者考量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能力的關(guān)鍵指標(biāo)，直接影響后續(xù)融資的難易程度。特別在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展起步階段，由于投資者對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的質(zhì)量一無所知，因此前幾次的投資表現(xiàn)對于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能否生存下去至關(guān)重要（Lakonishok etal，1991；Zeekhauser etal，1991）。
風(fēng)險(xiǎn)投資的有限合伙制和有限存續(xù)期機(jī)制等制度設(shè)計(jì)的目的在于約束風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會主義行為，緩解風(fēng)險(xiǎn)投資和投資者之間的委托問題。然而Gompers（1996）指出，該機(jī)制存在一個潛在問題，那就是風(fēng)險(xiǎn)投資迫于后續(xù)融資壓力，可能會過度關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的短期業(yè)績，急于在其存續(xù)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)退出，實(shí)現(xiàn)投資收益回報(bào)投資人，有利于建立良好的聲譽(yù)，以保障其后續(xù)融資和經(jīng)營。
風(fēng)險(xiǎn)投資的這種短期壓力會直接轉(zhuǎn)嫁給被投資企業(yè)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資和被投資企業(yè)之間目標(biāo)不一致，從而產(chǎn)生委托問題。Stein（1988，1989）、Rajan（1994）等進(jìn)一步進(jìn)行了理論分析，分析結(jié)果表明由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的短期投資期限，會導(dǎo)致被投資公司的決策層做決策時無法從公司利益最大化角度出發(fā)制定公司發(fā)展戰(zhàn)略。由于IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資的一個重要退出方式和業(yè)績衡量指標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)投資為盡早取得業(yè)績，證明自身能力，有動機(jī)把被投資企業(yè)在尚未發(fā)展成熟的情況下就倉促推向資本市場。Gompers（1996）指出，那些從業(yè)時間短、資歷尚淺的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由于缺乏業(yè)績記錄，因此更容易產(chǎn)生“逐名”傾向。而對于那些從業(yè)時間較長、已實(shí)現(xiàn)多次成功退出的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，投資者對他們的能力已經(jīng)有了較深的了解，一個額外的IPO對提升他們后續(xù)融資能力的邊際收益相對較低，因此他們反而沒有強(qiáng)烈的急功近利傾向。
從對“逐名動機(jī)”的理論分析可以看出，逐名理論主要從風(fēng)險(xiǎn)投資自身的激勵問題出發(fā)，分析風(fēng)險(xiǎn)投資對所投資企業(yè)IPO效應(yīng)的影響。不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的激勵問題不同，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資對所投資企業(yè)IPO的影響不同。
三、實(shí)證分析
研究假設(shè)：對風(fēng)險(xiǎn)投資背景進(jìn)行合理分類是開展相關(guān)研究的前提，雖然《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2006》按資金來源將風(fēng)險(xiǎn)投資分為“兩大類，八小類”②，但這個分類過細(xì)，不利于開展相關(guān)研究。本文根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際情況，將風(fēng)險(xiǎn)投資分為：政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資、獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資，具體含義如表1所示。
（1）不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資與抑價(jià)
抑價(jià)是研究公司IPO的重要指標(biāo)，它是在信息不對稱條件下克服“贏家詛咒”的一種方法，因此風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過改變信息不對稱影響抑價(jià)，但不同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資解決信息不對稱問題的能力并不相同，進(jìn)而影響抑價(jià)。
因?yàn)檎尘暗娘L(fēng)險(xiǎn)投資是典型的“過橋投資者（bridge investor）”，不像其他類型風(fēng)險(xiǎn)投資會深入公司管理，因此解決信息不對稱問題的能力較弱；而企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資和獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資則是典型的活躍、長期投資者（Tykvova，2006），所以它們能更好地解決信息不對稱問題。
雖然政府背景、企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資都追求投資回報(bào)的最大化，但政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)可能是產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進(jìn)就業(yè)等，企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)可能是母公司的發(fā)展戰(zhàn)略，并非普通投資者所關(guān)心的收益最大化（Gompers和Lerner，2000，企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資；Brander等，2008，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資），因此從這個角度出發(fā)，它們難以有效解決投資者面臨的信息不對稱問題。獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資則特別關(guān)注其聲譽(yù)，因?yàn)槁曌u(yù)對其能否獲得資金組建下一個風(fēng)險(xiǎn)投資有重要影響，而聲譽(yù)和其以往的投資收益率密切相關(guān)，因此市場可以通過獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)來判斷其所投資公司的質(zhì)量，從而減少信息不對稱問題。因此有理由認(rèn)為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資能更好地解決信息不對稱問題。
綜述所述，本文認(rèn)為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資能更好地解決信息不對稱問題，因此對抑價(jià)的影響程度最高?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)：
H1：不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對抑價(jià)的影響程度不同
H11：獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對抑價(jià)的影響程度最高
H22：政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對抑價(jià)的影響程度較低
（2）不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO后收益
IPO后收益是衡量投資者收益的重要指標(biāo)。作為一個特殊的投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資對所投資公司的IPO后收益有很大影響（Megginson and Weiss，1991；Barry ete，1990；Chemmanur etc，2006），且一般認(rèn)為不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的影響存在差異，原因包括：
激勵機(jī)制的差異：風(fēng)險(xiǎn)投資是一個智力密集型的行業(yè)，其核心能力的兩個重要方面分別是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和一批具有很高專業(yè)水準(zhǔn)的投資經(jīng)理。因此，在微觀運(yùn)作上是否能夠通過建立有效的激勵約束機(jī)制來充分發(fā)揮投資經(jīng)理的作用，就成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營成功的一個重要因素。
政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資激勵機(jī)制較差，一方面由于政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的投資項(xiàng)目經(jīng)理擔(dān)心投資失敗會承擔(dān)較多的非經(jīng)濟(jì)責(zé)任，不愿意將收入與業(yè)績掛鉤、懲罰與資產(chǎn)掛鉤；另一方面是政府出資人從國家資金安全或者“防止國有資產(chǎn)流失”的考慮，不愿給予風(fēng)險(xiǎn)投資家更多的自和更“前衛(wèi)”的激勵方式。
而企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)具有多重性，不像獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資具有單純的財(cái)務(wù)投資回報(bào)，使得投資業(yè)績難以準(zhǔn)確衡量（Siegel，Siegel&MaeMillan，1988）；此外，企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資可能不能像獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金那樣給基金經(jīng)理提供足夠的激勵，使得基金的管理要么缺乏激勵機(jī)制，要么缺乏必要的專業(yè)人才（Chesbrough，2000）。
與其他背景的風(fēng)險(xiǎn)投資相比，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的薪酬制度和管理架構(gòu)更具激勵性（Cumming，2005），所以它會更努力地尋找優(yōu)質(zhì)投資對象，并精心管理和監(jiān)控所投資公司。
增值能力的差異：風(fēng)險(xiǎn)投資的一個重要特征是其不僅提供資金，還積極參與企業(yè)的各種經(jīng)營管理活動，為企業(yè)提供重要的咨詢、信息和幫助，最終增加企業(yè)價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資的這種增值作用在高科技企業(yè)的早期融資中表現(xiàn)得特別明顯而且重要，并最終體現(xiàn)在所投資公司的IPO后收益上。
政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高層管理人員很多都是政府委派，本身是政府官員，沒有從事企業(yè)管理的經(jīng)驗(yàn)，對市場反應(yīng)不敏銳。對于他們來說，更重要的是為政府資金的安全性負(fù)責(zé)，因此深入?yún)⑴c企業(yè)經(jīng)營管理的程度不深，從而對企業(yè)價(jià)值增值發(fā)揮的作用不高。
對于接受企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)來說，除資金之外，更看重企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資可以提供與生產(chǎn)有關(guān)的重要資源，促進(jìn)市場上必要的知識向受資企業(yè)轉(zhuǎn)移，并且能夠利用自己的聲望為受資企業(yè)背書，使受資企業(yè)快速地獲得認(rèn)可（Mauta，2001）。
獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資通常專注于某一個特定行業(yè)，并且會建立社會網(wǎng)絡(luò)（Barry，1994）。與企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資相比，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資在增加企業(yè)價(jià)值方面的突出表現(xiàn)在能夠幫助受資企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略、獲取其它融資、招募經(jīng)理人等（Maula，2001；Maula etal，2005）。一般認(rèn)為其高度的專業(yè)化和良好的社會網(wǎng)絡(luò)能增加所投資公司的長期價(jià)值（Tykvova，2003），即IPO后收益表現(xiàn)較好。
綜上所述，不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對所投資公司的影響差異較大，因此對受資公司IPO后收益的影響應(yīng)該有顯著差異?；谏衔牡姆治?，本文提出以下假設(shè)：
H2：不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后收益的影響程度不同
H21：企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對所參與的上市公司IPO后收益的影響程度最高；
H22：獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對參與的上市公司IPO后收益的影響程度次之；
H23：政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對參與的上市公司IPO后收益的影響程度最低
研究樣本和研究變量：本文選取2010年12月31目前在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為研究樣本，總共包括154家公司，其中具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司是94家。本文以公司十大股東是否包含風(fēng)險(xiǎn)投資公司判斷其是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。
本文采用橫截面回歸方法研究不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對我國創(chuàng)業(yè)板的影響，涉及風(fēng)險(xiǎn)投資背景、市場收益率、市場熱度、賬面市值比等研究變量，各研究變量的具體定義如表2所示。
各項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源為深圳證券交易所的各個企業(yè)的招股說明書，股價(jià)信息來源于通達(dá)信軟件。
風(fēng)險(xiǎn)投資背景與抑價(jià)：本文首先通過模型（1）比較風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)和非風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)上市首日抑價(jià)程度的差別：
其中，被解釋變量UNDPRING是企業(yè)上市首日抑價(jià)，以公式（首日收盤價(jià)一發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)計(jì)算；SIZE是上市前一年的總資產(chǎn)；VC為風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量，若有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，則取值為1，否則，取值為O；其余控制變量的取值如表2所示。
為了進(jìn)一步研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市首日抑價(jià)之間的關(guān)系，本文建立模型（2），檢驗(yàn)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對抑價(jià)的影響。
其中，VC_AGE是風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時間；VC_LENGTH是風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)投資到上市的時間間隔；GOV、CORP及INDEP代表不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資，若風(fēng)險(xiǎn)投資為政府背景，則GOV取值為1，否則取值為O；CORP和INDEP以此類推；其余控制變量的取值如表2所示。
在結(jié)果Ⅰ中分析“有/無有風(fēng)險(xiǎn)投資”對創(chuàng)業(yè)板上市公司抑價(jià)的影響，使用風(fēng)險(xiǎn)投資作為虛擬變量；VC的回歸系數(shù)顯著為正，表明風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)首日抑價(jià)水平顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司。這個研究結(jié)果沒有支持風(fēng)險(xiǎn)投資具有“認(rèn)證”作用的理論，研究結(jié)果同時還顯示發(fā)行公司的規(guī)模、帳面市值比和市場熱度等的指標(biāo)較顯著，表明發(fā)行公司的規(guī)模、發(fā)展?jié)摿褪袌鰺岫鹊茸兞繉ι鲜泄綢PO抑價(jià)影響明顯，其中公司規(guī)模越大，發(fā)展?jié)摿υ礁?，則抑價(jià)越低；而最近市場的熱度越高，則抑價(jià)越高，說明市場的炒作氛圍將會顯著影響發(fā)行公司的抑價(jià)。
在模型（1）的基礎(chǔ)上，結(jié)果Ⅱ是通過引入虛擬變量“風(fēng)險(xiǎn)投資背景”（模型（2））研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對抑價(jià)的影響而得到的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的不同背景均不對IPO抑價(jià)產(chǎn)生顯著影響。這說明即使深入風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)部，考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的不同性質(zhì)，不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價(jià)沒有影響。因此，我國不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)揮的影響差異在創(chuàng)業(yè)板市場沒有顯現(xiàn)，不同的“認(rèn)證”能力沒有發(fā)揮出來。
結(jié)果Ⅳ研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO抑價(jià)的影響，研究結(jié)果顯示雖然政府背景和獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)為正，而企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)為負(fù)，但其t值均不顯著，說明即使研究樣本縮小至僅考慮有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的不同背景對抑價(jià)的影響不顯著，這表明在創(chuàng)業(yè)板市場IP（）抑價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)投資背景沒有表現(xiàn)出明顯的關(guān)聯(lián)性，意味本文的第一個假設(shè)不成立，揭示我國創(chuàng)業(yè)板市場沒有如期望的那樣覺察到不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的市場認(rèn)證功能具有差異性，意味著我國創(chuàng)業(yè)板對風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)識還有待進(jìn)一步提高。
結(jié)果Ⅴ和Ⅵ進(jìn)一步考慮了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（從業(yè)年限）及進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的期限等特征對IPO抑價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)同樣不顯著，說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)年限和進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時間的長短均不會影響企業(yè)抑價(jià)。這和Gompers（1996）的發(fā)現(xiàn)不一致，說明在我國創(chuàng)業(yè)板市場，風(fēng)險(xiǎn)投資的特性（背景、資歷等）沒有凸現(xiàn)出來。
總之，在風(fēng)險(xiǎn)投資參與對抑價(jià)的影響這個問題上，全樣本和對應(yīng)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的回歸檢驗(yàn)結(jié)果不完全一致。在創(chuàng)業(yè)板，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會影響企業(yè)的抑價(jià)，即風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)首日抑價(jià)水平顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司，這個結(jié)論并不支持風(fēng)險(xiǎn)投資具有“認(rèn)證”作用的理論；而針對不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的回歸分析顯示，不同背景風(fēng)險(xiǎn)對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)沒有顯著影響；即使只考慮只有風(fēng)險(xiǎn)投資參與樣本的基礎(chǔ)上，結(jié)果仍然一致，而且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)年限長短也沒有對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)產(chǎn)生影響。因此，在我國的創(chuàng)業(yè)板市場，不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資沒有完全發(fā)揮“認(rèn)證作用”，同時“逐名”機(jī)制也沒有發(fā)揮作用。
風(fēng)險(xiǎn)投資背景與IPO后收益：從Ritter（1991）開始，就不斷有學(xué)者采用配對方法研究風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司的IPO收益，如基于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公司規(guī)模進(jìn)行公司配對（Loughran&Ritter，1995），或規(guī)模及行業(yè)（Ritter，1991），后來使用了規(guī)模和帳面市值比（Brave&Gompers，1997；Bray，Geczy&Gompers，2000）。但Barber和Lyon（1997）的研究顯示一對一公司配對進(jìn)行研究的基礎(chǔ)是要具有足夠的公司數(shù)量，這樣研究結(jié)果才不會遭受再平衡和產(chǎn)生偏斜。
與配對方法一樣，由Fama和French（1992）所使用的時間序列三因素模型也經(jīng)常被用于分析IPO后收益（Brave等，2000；Brave和Gompers，1997）。這種方法通?？紤]市場（β）因素，規(guī)模以及帳面市值等因素。有些研究考慮額外的因素，如杠桿和流動性（Eckbo&Norli，2005），或者IPO之前的收益（Brav等，2000）。
由于本文研究的期限較短，以及缺少相關(guān)因素的數(shù)據(jù)，因此不能采用因素模型分析。本文將采用與Ritter（1991）相類似的橫截面分析，基于市場收益，不同的控制變量（如規(guī)模、帳面市值比、成立年限以及行業(yè)虛擬變量）和風(fēng)險(xiǎn)投資的特征進(jìn)行分析。
IPO后收益率是用指數(shù)調(diào)整后的超額收益率作為公司IPO后收益的衡量指標(biāo)，即公司上市后第一個月到第12個月的股票持有有收益率，再除以當(dāng)期的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)：
P1（Pl+1）是上市交易的第一天收盤價(jià)（IPO后1年），DIV為股利，RETURN計(jì)算為企業(yè)上市后1年的股票持有收益率減去同期創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的增長率。
本文首先通過模型（4）比較風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)和非風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)上市股票持有收益的差別：
其中，被解釋變量RETURN是企業(yè)IPO后持有收益，計(jì)算方法如（3）式所示；ROA為上市當(dāng)年的總資產(chǎn)收益率，公司所屬行業(yè)（IND），本文僅劃分為傳統(tǒng)行業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)（金融行業(yè)、醫(yī)療、新能源、IT、生物技術(shù)、新媒體），若為高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，則取1，否則取0。其余控制變量的取值如表2所示。
為了進(jìn)一步研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益之間的關(guān)系，本文建立模型（5），檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的背景屬性、從業(yè)年限及投資期限對收益的影響：
此處增加的變量與模型（2）一致，其余變量見表2。
對IPO后收益的實(shí)證結(jié)果如表4所示。
結(jié)果Ⅰ顯示公司規(guī)模、帳面市值比以及發(fā)行規(guī)模等變量回歸結(jié)果顯著，結(jié)果Ⅰ還顯示風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在上市后一年的股票超額收益率顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，這說明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與增加了IPO后收益，表示風(fēng)險(xiǎn)投資并沒有非常急切地把未成熟的企業(yè)操作盡早上市，沒有顯示出風(fēng)險(xiǎn)投資的“逐名”傾向。
在結(jié)果Ⅰ的基礎(chǔ)上，結(jié)果Ⅱ是通過引入“風(fēng)險(xiǎn)投資類型”研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的影響，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益則沒有顯著影響；
結(jié)果Ⅲ則是僅考慮具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益則沒有顯著影響；這和結(jié)果Ⅱ一致，說明在創(chuàng)業(yè)板，只有獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后收益的影響是顯著的，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益的影響沒有表現(xiàn)出來，或者沒有影響。
結(jié)果Ⅳ和結(jié)果Ⅴ則是通過進(jìn)一步考慮風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)（從業(yè)年限）以及IPO時風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的時間長短而得到，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)年限對IPO后收益具有顯著正向影響，說明風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時間越長，則IPO后收益會較高。而風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限并不影響IPO后收益。
綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益，而且不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益的影響顯著不同，這符合H2的假設(shè)；其中獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后收益無影響。這樣的實(shí)證結(jié)果至少反映出在創(chuàng)業(yè)板，獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資并沒有表現(xiàn)出“逐名”效應(yīng)，這與Gompers（1996）的研究結(jié)果不太相符。此外，研究還發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營績效并不對IPO后收益產(chǎn)生影響，說明在年輕的創(chuàng)業(yè)板，炒作非常嚴(yán)重，這從一個側(cè)面反映了年輕的創(chuàng)業(yè)板存在無效率性。
實(shí)證結(jié)果分析：本文的研究結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO抑價(jià)；而不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對參與的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)沒有顯著影響；風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益；不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益的影響顯著不同，其中獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后收益無影響。這與國外研究者的研究結(jié)論不同，Tykvova（2006）通過研究德國Neur市場，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資對抑價(jià)和IPO后收益的影響程度最大，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對抑價(jià)和IPO后收益的影響程度最低。Rindermann（2005）、Chahine，S和Filatotchev，Ⅰ（2008）等針對法國、英國及加拿大等國家的研究也得到了類似的結(jié)論。
在我國現(xiàn)階段的創(chuàng)業(yè)板市場上，為什么會出現(xiàn)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對所投資企業(yè)的IPO抑價(jià)的影響不存在顯著不同，而IPO后收益的影響存在明顯差異的現(xiàn)象呢？本文認(rèn)為存在以下三個原因：
第一，創(chuàng)業(yè)板的制度性缺陷使得風(fēng)險(xiǎn)投資的作用沒有完全發(fā)揮。
我國的創(chuàng)業(yè)板市場推出時間尚短，發(fā)行審核、股票禁售以及退市等制度仍不夠健全，特別是當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板保薦人制度和新股發(fā)行詢價(jià)制度的漏洞，以及高達(dá)7.19倍的創(chuàng)業(yè)板平均投資回報(bào)，使得風(fēng)險(xiǎn)投資對所投資企業(yè)的公司治理、投資策略、公司業(yè)績等方面的影響效應(yīng)降低，使得不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的特質(zhì)沒能體現(xiàn)出來，因而沒有對所投資企業(yè)的抑價(jià)產(chǎn)生影響。
第二，風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響程度不大。
創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)具有“輕資產(chǎn)、高成長”特性，企業(yè)從成立到上市時間較短，風(fēng)險(xiǎn)投資介入企業(yè)的時間也不長，風(fēng)險(xiǎn)投資對所投資企業(yè)的影響不大，所以創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)投資沒能表現(xiàn)出德國、法國、日本、加拿大等成熟市場的特性。
第三，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資還沒有成為真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資。
從發(fā)達(dá)國家風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐來看，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅對公司進(jìn)行投資，還要通過影響公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等提升公司價(jià)值，但我國現(xiàn)階段大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資卻以單純性資本運(yùn)作模式為生存之道，主要精力放在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市包裝和IPO，并在IPO后擇機(jī)退出，其本質(zhì)是通過資本運(yùn)作和創(chuàng)業(yè)板IPO達(dá)到獲利目的，而提升公司價(jià)值則不是其關(guān)注的重點(diǎn)。獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資由于大多由有投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士組成，因此能夠影響公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等方面，從而提升公司價(jià)值，因此獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后收益的影響顯著好于另外兩類風(fēng)險(xiǎn)投資。
穩(wěn)健性檢驗(yàn)：由于風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)樣本不是隨機(jī)抽樣的結(jié)果，而是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)過盡職調(diào)查作出的選擇，因此可能存在樣本選擇偏差問題。本文借鑒Rosenbaum和Rubin（1983）的“傾向度匹配”方法來控制該問題。首先用Probit模型對企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性進(jìn)行回歸。其中因變量為風(fēng)險(xiǎn)投資這個虛擬變量，若企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，則等于1，否則為0；自變量為發(fā)行規(guī)模、上市前總資產(chǎn)、上市時間、行業(yè)等變量。然后根據(jù)回歸系數(shù)為每個樣本企業(yè)計(jì)算出一個“傾向指數(shù)”，為每一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)配比一家“傾向指數(shù)”最接近的非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。
表5的結(jié)果表明，在控制了樣本選擇偏差問題之后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益仍然顯著高于非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，且IPO抑價(jià)差別不大。這說明本文的結(jié)論不受樣本選擇偏差問題的影響。
四、結(jié)論
實(shí)證檢驗(yàn)
在回歸分析之前，先對各變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性分析。從表3可知，Er、Gvc、Gtvc、Gevc三個變量數(shù)據(jù)本身都不平穩(wěn)，但它們的一階差分都平穩(wěn)，因此都屬于一階單整序列。通過Eviews軟件對預(yù)期收益與不同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資量進(jìn)行3次回歸，得到如表4所示結(jié)果:系數(shù)各自為0.0033、0.0017、0.0095，屬于正相關(guān)關(guān)系;t檢驗(yàn)值分別為6.83、5.95和6.58，說明顯著;Er與Gvc、Gtvc和Gevc之間是正相關(guān)的，結(jié)果證實(shí)了本文提出的假設(shè)正確:風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期收益變化與風(fēng)險(xiǎn)投資量GDP占比變化之間的影響關(guān)系是正向相關(guān)的。為了考察兩者之間的穩(wěn)定性，對風(fēng)險(xiǎn)投資預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)投資GDP占比之間關(guān)系進(jìn)行協(xié)整分析。分別將表4中三個回歸方程的殘差設(shè)為e1、e2、e3，然后對它們進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表5中所示:每個殘差序列都平穩(wěn)，說明Er與Gvc、Gtvc、Gevc之間分別是協(xié)整關(guān)系，也就是長期穩(wěn)定的關(guān)系。為了證明風(fēng)險(xiǎn)投資人的預(yù)期收益是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資量的因果關(guān)系，本文分別對Er與Gvc、Gtvc、Gevc的關(guān)系進(jìn)行格朗杰檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。
預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)投資總量的格朗杰分析的結(jié)果顯示:F值為17.0629，P值為0.0014，結(jié)果顯著，因此拒絕Er不是導(dǎo)致Gvc原因的原假設(shè)，而確是Gvc滯后一期的影響因素。預(yù)期收益與高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的因果關(guān)系分析結(jié)果分別為:F值3.77331，P值0.0646，結(jié)果顯著;F值17.4127，P值0.0008，結(jié)果顯著.說明兩者在滯后兩期時，互為因果關(guān)系。預(yù)期收益與早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的格朗杰分析結(jié)果是:Er不是導(dǎo)致Gevc的滯后一期檢驗(yàn)值為5.02506，P值為0.0447，結(jié)果顯著，拒絕原假設(shè)，也就是Er確是導(dǎo)致Gevc原因。
結(jié)語
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP) 貝塔系數(shù)(β) 回歸分析
中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1004-4914（2012）01-097-02
自2009年10月23日我國創(chuàng)業(yè)板市場在深圳證券交易所啟動至今，已有260余家公司登陸創(chuàng)業(yè)板舞臺，流通市值近2616.55億元，其為具有高成長性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)的融資提供了便利。創(chuàng)業(yè)板的建立標(biāo)志著我國資本市場逐步建立了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及海外市場構(gòu)成的多層次資本市場體系。
一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型
資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于股票、基金、債券等定價(jià)的分析和投資決策中，其中貝塔系數(shù)尤為重要，它是一種風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，表示單個證券或證券組合相對于證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)變動的敏感度。理論上講，風(fēng)險(xiǎn)和收益是同方向變化的，它還可定義為單項(xiàng)資產(chǎn)的收益率相對于市場組合收益率變化的敏感性。
CAMP可表示為：
E(rk)=rf+βk(E(rm)-rf)(1)
公式中βk是資產(chǎn)k的貝塔系數(shù)，rm是證券市場的收益率，rk是單個證券或證券組合的收益率，rf為無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率?；诖耍梢岳媚扯螘r期內(nèi)的市場收益率、某種證券組合的收益率以及無風(fēng)險(xiǎn)利率的數(shù)據(jù)，通過最小二乘法(OLS)回歸出該貝塔系數(shù)。
二、用Eviews軟件進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
通過大智慧軟件，獲得創(chuàng)業(yè)板綜指(399102)、深證綜指(399106)和上證指數(shù)(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每個交易日的收益率數(shù)據(jù)，并以目前我國商業(yè)銀行一年定期存款利率3.5%為無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率rf。對創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)、深證綜指日收益率(x1)和上證指數(shù)日收益率(x2)進(jìn)行回歸分析。
模型形式如下：
Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)
其中，ui代表隨機(jī)擾動項(xiàng)。
得到如下回歸分析結(jié)果如表1。
1.回歸模型修改。由表1可看出，創(chuàng)業(yè)板收益率(Y)和上證指數(shù)日收益率(x2)呈相反方向變動，這與理論不符。同時公式(1)與資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)形式上還存在一定差別，且c的數(shù)值(0.031025)與無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率rf不十分接近。理論上講，上證指數(shù)與深證綜指存在很強(qiáng)的線性相關(guān)性，故分別作x1-rf對Y；x2-rf對Y的估算，發(fā)現(xiàn)前者估算的模型較好，結(jié)果如表2。
回歸方程為：
Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)
其中：
標(biāo)準(zhǔn)差 0.001278 0.03471
t統(tǒng)計(jì)量 29.76473 31.69008
可決系數(shù)R2=0.7975；調(diào)整的可決系數(shù)R－2=0.796706；F統(tǒng)計(jì)量F=1004.261。
但是，通過對模型進(jìn)行White檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)樣本容量與可決系數(shù)的乘積遠(yuǎn)大于臨界值，即該模型存在異方差。所以，需通過權(quán)數(shù)對回歸方程進(jìn)行調(diào)整。我們將權(quán)數(shù)設(shè)置為W=1/|ei|，回歸結(jié)果如表3。
回歸方程為：
■=■+1.099504×（x1-rf）+■(4)
2.顯著性檢驗(yàn)。
①對于β1，t統(tǒng)計(jì)量為242.961，給定α=0.05，查t分布表，在自由度為n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒絕原假設(shè)H0:β1=0，表明深證綜指日收益率(x1)對創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)有顯著性影響。
②對于F=223.9995>F(1,255)(顯著性水平為0.05)，表明模型從整體上看創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)與各解釋變量之間線性關(guān)系顯著。
3.異方差檢驗(yàn)。由表4，樣本容量與可決系數(shù)之積為0.010562，在給定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，樣本容量與可決系數(shù)之積小于x20.05（2），所以接受原假設(shè)，模型隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在異方差。
4.序列相關(guān)檢驗(yàn)。由表3得到，Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)DW=1.780533，給定顯著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU
由以上分析得出，創(chuàng)業(yè)板市場的貝塔系數(shù)約為1.20，既說明創(chuàng)業(yè)板市場的收益率明顯高于主板市場，也說明創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)比主板市場要高。
三、促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展的對策
1.豐富股票結(jié)構(gòu)，行業(yè)多元化。我國創(chuàng)業(yè)板在吸收高成長、高風(fēng)險(xiǎn)性的高新技術(shù)企業(yè)的同時，也要使股票的行業(yè)分布多元化，使市場資源配置多元化和資本結(jié)構(gòu)合理化，以達(dá)到保持市場穩(wěn)健發(fā)展、分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。
2.提高上市公司質(zhì)量。應(yīng)提高上市企業(yè)的質(zhì)量，增強(qiáng)企業(yè)的競爭力，從而主動減少企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、退市風(fēng)險(xiǎn)。方法如下：一是加強(qiáng)高校、科研機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間的聯(lián)系，加快科技的產(chǎn)業(yè)化，從而在解決企業(yè)技術(shù)問題的同時，促進(jìn)高校和科研機(jī)構(gòu)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)雙贏。二是政府應(yīng)為中小企業(yè)提供全方位的服務(wù)，為中小企業(yè)發(fā)展提供良好的硬件、軟件支持，如提供信貸、擔(dān)保、稅收優(yōu)惠、與大企業(yè)合作以及企業(yè)管理咨詢等一條龍服務(wù)，為中小企業(yè)的發(fā)展提供便利。
3.加強(qiáng)上市公司及股票監(jiān)管。國外成功的創(chuàng)業(yè)板市場離不開嚴(yán)格的監(jiān)管。我國應(yīng)該對創(chuàng)業(yè)板實(shí)行比主板市場更為嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度。一是建立健全法律法規(guī)及相關(guān)規(guī)定，加大違規(guī)違法的處罰力度，尤其要鍵全對于創(chuàng)業(yè)板上市公司后續(xù)監(jiān)管方面的規(guī)章制度，并追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任，樹立上市企業(yè)誠信形象。二是對創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)施強(qiáng)制信息披露制度。要做到內(nèi)容詳實(shí)，且及時、持續(xù)地進(jìn)行披露。三是嚴(yán)格退市。對于已經(jīng)不具備投資價(jià)值的企業(yè)要根據(jù)退市條件堅(jiān)決予以退市，以保護(hù)投資者的利益，使損失降到最低程度。
4.培養(yǎng)大批監(jiān)管人才。我國的證券市場缺乏高素質(zhì)的行業(yè)監(jiān)管人員，監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)由于專業(yè)人員欠缺而導(dǎo)致監(jiān)管力量不足的問題日益凸顯，對高素質(zhì)的監(jiān)管人才的需求愈發(fā)強(qiáng)烈。
通過上述分析可看出，我國創(chuàng)業(yè)板建立意義重大，且收益率較主板高，但由于創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于主板，降低其風(fēng)險(xiǎn)十分必要，故維護(hù)我國創(chuàng)業(yè)板市場的平穩(wěn)、健康、可持續(xù)發(fā)展勢在必行。
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內(nèi)容摘要：本文在借鑒國內(nèi)學(xué)者對A股市場CAPM檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，選取2010年6月4日至2010年12月21日的周收益率，采用單指數(shù)模型、BJS兩步法和橫截面檢驗(yàn)實(shí)證分析了我國創(chuàng)業(yè)板市場對CAPM的實(shí)用性并得出結(jié)論。
關(guān)鍵詞：CAPM BJS 創(chuàng)業(yè)板
資本資產(chǎn)定價(jià)模型源于1952年亨利•馬科維茨提出的資產(chǎn)組合理論，后經(jīng)威廉•夏普深化為資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型，即CAPM。2009年10月23深圳證券交易所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板并舉行開板儀式。首批上市創(chuàng)業(yè)板公司28家，總市值1700億元，平均每家創(chuàng)業(yè)板公司的市值61億元。截至2010年11月，創(chuàng)業(yè)板公司147家，總市值6977.31億元。為適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展需要，2010年6月1日深圳證券交易所正式創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)入新的發(fā)展時期（見圖1）。時至2010年12月，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)推出一年有余，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也已半年另21日。對于CAPM是否適用于我國創(chuàng)業(yè)板市場，國內(nèi)研究仍是空白。鑒于此本文運(yùn)用CAPM對我國創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展提供理論支持和經(jīng)驗(yàn)借鑒。
相關(guān)文獻(xiàn)回顧
顧榮寶，劉瑜華（2007）以深圳股票市場為研究對象，通過時間序列回歸方法對CAPM在中國證券市場的適用性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明CAPM不適合我國深圳股票市場。尹哲君（2009）選取上市A股中2005年以前上市的，七個主要行業(yè)中規(guī)模較大，流動性較好且具有代表性的七支股票對我國股市中的CAPM有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論，CAPM對目前中國證券市場的有效性不明顯。王茜（2010）從效用函數(shù)的角度對CAPM進(jìn)行了重新審視，在一定程度上解釋了“賺了指數(shù)，賠了股票”現(xiàn)象。黎軍（2009）研究了CAPM在房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分析中的應(yīng)用，認(rèn)為房地產(chǎn)市場投資受宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的影響較大，但各房地產(chǎn)公司股票的風(fēng)險(xiǎn)更多來自企業(yè)內(nèi)部的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。方俊芝，唐敏（2009）探討了CAPM在保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)中的應(yīng)用，認(rèn)為CAPM在保險(xiǎn)產(chǎn)品金融定價(jià)的基礎(chǔ)性地位是不容忽視的。馮佩（2010）以上證綜指2002年已上市的20支權(quán)重股為研究對象，進(jìn)行時間序列和橫截面回歸分析，最后得出結(jié)論：CAPM模型在我國證券市場并不完全適用，股票收益率受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響較弱，而受非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響較強(qiáng)。李璁，陳榮達(dá)（2010）選用2003年1月至2009年12月之間上證市場交易所選取的20支股票的84個月度收益率數(shù)據(jù)，通過BJS檢驗(yàn)驗(yàn)證CAPM模型在上證市場的有效性?，F(xiàn)實(shí)結(jié)果與CAPM模型相差甚遠(yuǎn)，一方面是因?yàn)樯献C市場尚屬不成熟市場，另一方面也說明CAPM模型的假設(shè)條件過于苛刻，最后得出結(jié)論：應(yīng)謹(jǐn)慎對待CAPM模型在實(shí)際應(yīng)用時的有效性。丁凱，穆瑞田（2010）選取我國上證A股權(quán)重前十名的股票為樣本，樣本觀測時間為2008年7月10至7月23日，使用日數(shù)據(jù)采用單指數(shù)模型、BJS方法和對CAPM進(jìn)行橫截面模型的回歸分析，研究表明上證A股市場與CAPM理論不符。王曉燕，呂效國，浦燕（2010）借用因素模型的研究方法，利用2007年上證A股隨機(jī)選取的20只股票為樣本，采用月收益率作為樣本數(shù)據(jù)，對改進(jìn)的CAPM進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)改進(jìn)模型的解釋力比傳統(tǒng)模型有明顯提高。
縱觀以上研究，可以發(fā)現(xiàn)目前國內(nèi)學(xué)者在該問題研究上的局限性。一是針對CAPM在我國資本市場的適用性研究大多都集中在A股市場中的上市或深市，對于發(fā)展?jié)摿薮蟮膭?chuàng)業(yè)板市場沒有給予關(guān)注。二是選取的數(shù)據(jù)大都是月度數(shù)據(jù)或日數(shù)據(jù)，股票市場瞬息萬變，跌宕起伏，月數(shù)據(jù)容易遺失掉一些重要的波動信息，日數(shù)據(jù)是相對的高頻數(shù)據(jù)，容易導(dǎo)致了噪聲數(shù)據(jù)的使用，有損系數(shù)估計(jì)的效率，均不利于研究。三是在選取不同的無風(fēng)險(xiǎn)利率，例如李璁，陳榮達(dá)（2010）選取一年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，而馮佩（2010）采用三個月定期儲蓄存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。因此，本文在前人的基礎(chǔ)上，用創(chuàng)業(yè)板股票的周數(shù)據(jù)對CAPM進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期得到更準(zhǔn)確的結(jié)果。
理論基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)選取
CAPM是在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上構(gòu)建的理想模型。CAPM假設(shè)：一是投資者的行為可以用均值-方差準(zhǔn)則描述，投資者效用受期望報(bào)酬率與變異數(shù)兩項(xiàng)影響，投資人為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者；二是證券市場是完全競爭市場，投資人為價(jià)格接受者；三是完美市場假設(shè)，即沒有交易成本、交易稅等，且證券具有無限制分割性；四是同構(gòu)型預(yù)期，即所有投資者對各投資標(biāo)的預(yù)期報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)的看法是無差異的；五是所有投資人可用無風(fēng)險(xiǎn)利率無限制借貸；六是所有資產(chǎn)均可交易，包括人力資本；七是對融券放空無限制。CAPM的核心思想可表達(dá)如下：
或
其中：E（Ri）為股票或投資組合的期望收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，投資者能以這個利率進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)的借貸，βi是股票或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測度，E（RM）為市場組合的收益率。
由于創(chuàng)業(yè)板推出時間有限，本文選取2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司中的10家公司作為觀測樣本，股票代碼從300001-300011。由于立思辰（股票代碼300010）有籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，自2010年9月15日停牌，導(dǎo)致交易不連續(xù)，故從觀測樣本中剔除。2010年6月1日深交所正式創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，所以本文樣本的觀測期間為2010年6月1日至2010年12月21日。選取10個觀測樣本的30個周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，計(jì)算公式為：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（其中Pt為股票t時的周收盤價(jià)格，Pt-1為股票t-1時的周收盤價(jià)格）。同時，本文采用觀測期間的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為市場組合的收益率，能夠比較準(zhǔn)確地反映創(chuàng)業(yè)板市場整體行情的變化和發(fā)展趨勢（見圖2）。
對于無風(fēng)險(xiǎn)利率的選取，國內(nèi)學(xué)者目前沒有統(tǒng)一的認(rèn)識普遍認(rèn)可的無風(fēng)險(xiǎn)利率選擇一年期定期存款利率，市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率可以選擇1天、7天的質(zhì)押式回購利率，也可以選擇國債的二級市場收益率或同業(yè)拆借利率。本文遵照大多數(shù)學(xué)者對無風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇，選擇人民幣一年期定期存款利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。即Rf=2.5%，折算為周利率為0.0479%。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。
檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析
本文借鑒Black、Jenson和Scholes（1972）的研究方法（即BJS檢驗(yàn)）進(jìn)行分析檢驗(yàn)。將時間序列檢驗(yàn)劃分為三個時間段：第一個時間段從2010年6月4日至2010年8月6日，第二個時間段從2010年8月13日至2010年10月15日，第三個時間段從2010年10月22日至2010年12月21日。
第一步為單支股票β值的估計(jì)。選取第一時間段的周數(shù)據(jù)，采用單因素模型估計(jì)單支股票的β系數(shù)，系數(shù)值通過單支股票周收益率對市場組合周收益率的回歸來估計(jì)。模型設(shè)定如下：
Rit-Rf=αi+βi（Rmt-Rf）+εit
其中，Rit表示股票i在t時刻的周收益率（i=1，2，…，10）；Rf代表無風(fēng)險(xiǎn)收益率，即Rf=0.0479%；Rmt是市場組合在t時刻的周收益率，即創(chuàng)業(yè)板指數(shù)t時刻的周收益率；βi是對股票i的β系數(shù)估計(jì)；εit是誤差項(xiàng)。在置信水平95%下，利用Eviews6.0對單個股票的β值進(jìn)行估計(jì)（見表1），表中β系數(shù)的估計(jì)值均通過t檢驗(yàn)，估計(jì)值顯著。
第二步為股票組合β系數(shù)的估計(jì)。將股票按照β值大小升序排序，將10支股票分為5組，每組包含兩只股票，每只股票賦相同權(quán)重，并利用第二時間段的樣本數(shù)據(jù)計(jì)算組合的周收益率，組合周收益率取組合內(nèi)股票收益率的算術(shù)平均。然后通過組合周收益率對市場組合周收益率回歸估計(jì)組合的β系數(shù)，模型如下：
Rpt-Rf=αp+βp（Rmt-Rf）+εpt
其中，Rpt表示股票組合p在t時刻的周收益率（p=1，2，…，5）；Rf代表無風(fēng)險(xiǎn)收益率，即Rf=0.0479%；Rmt是市場組合在t時刻的周收益率，即創(chuàng)業(yè)板指數(shù)t時刻的周收益率；βp是對股票組合p的β系數(shù)估計(jì)；εpt是誤差項(xiàng)。
在置信水平95%下，利用Eviews6.0對股票組合的β值進(jìn)行估計(jì)（見表2）。
第三步為風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系的檢驗(yàn)。利用第三時段的組合周平均收益率（由第三個時間段的股票收益率計(jì)算出組合的平均收益率）對第二步得出的組合β值進(jìn)行橫截面回歸，對收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>
Rp=γ0+γ1βp+εp
其中，Rp為股票組合第三時段的周平均收益率；βp為第二步得出的組合系數(shù)；εp為誤差項(xiàng)。由表2結(jié)果可知，股票組合1至5的β系數(shù)估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差可以接受，t檢驗(yàn)值均大于臨界t值，t檢驗(yàn)顯著，股票組合β值顯著不為零，可繼續(xù)進(jìn)行橫截面回歸。利用第三步模型進(jìn)行橫截面回歸，結(jié)果如表3和表4所示。
結(jié)論
首先，常數(shù)項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值γ0=0.05915，無風(fēng)險(xiǎn)利率為正數(shù)但數(shù)值較小，這一實(shí)證結(jié)果表明在我國創(chuàng)業(yè)板市場上，投資者過于追求高收益，投機(jī)欲望強(qiáng)烈，而忽視了高收益相伴的高風(fēng)險(xiǎn)對自身承受能力的沖擊，同時也表明投資者對資本的時間價(jià)值關(guān)注不夠。以上兩種傾向說明創(chuàng)業(yè)板市場的投資者是非理性的，也從另一個側(cè)面反映了我國創(chuàng)業(yè)板市場的不成熟性。其次，γ1=-0.01542，是一個負(fù)數(shù)，表示股票收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一方面違背了“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”這一基本的金融學(xué)原理；另一方面，也可能是因?yàn)榉窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在創(chuàng)業(yè)板股票的定價(jià)中起到了相當(dāng)大的作用。另外，T統(tǒng)計(jì)量為-0.61984，顯著性不強(qiáng)，可決系數(shù)也只有0.113527（修正的可決系數(shù)甚至為負(fù)數(shù)），擬合程度極低。以上分析可以看出，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與股票收益之間并不存在CAPM所預(yù)料的顯著的線性相關(guān)關(guān)系。同時也表明我國創(chuàng)業(yè)板市場是一個不成熟的資本市場。
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