時(shí)間：2023-06-21 09:14:38
序論：在您撰寫股市投資策略時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
股市熱點(diǎn)變化迅速，股價(jià)很快達(dá)到理性估值上限
目前證券市場(chǎng)在機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)容速度加快、人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)、股指期貨等金融創(chuàng)新工具即將推出之時(shí)，再加上未來的兩稅合一、混業(yè)經(jīng)營(yíng)等制度性變革，使得投資者熱情迅速高漲，市場(chǎng)資金過剩。在這種情況下，幾乎所有具有價(jià)值潛力的股票都得到了充分的挖掘，股價(jià)很快達(dá)到理性估值上限。比如新近上市的中國(guó)人壽、工商銀行和煤炭、鐵路等熱門股票，在很短的時(shí)間內(nèi)價(jià)格迅速到位，留給投資者的操作空間非常有限。
對(duì)于追求市場(chǎng)熱點(diǎn)的短期投資者，在這種背景下操作難度加大。由于不得不快速轉(zhuǎn)換戰(zhàn)場(chǎng)，所以投資者需要付出的精力相當(dāng)大，獲得超額收益的可能性也逐步降低。比如市場(chǎng)對(duì)銀行股價(jià)的發(fā)掘幾乎是一周到位，而其他各類板塊的上漲也非常迅速。由于機(jī)構(gòu)投資者信息較為對(duì)稱，所以對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者鐘愛的大盤股票市場(chǎng)，逐步表現(xiàn)為區(qū)域性半強(qiáng)有效市場(chǎng)，對(duì)于普通投資者的操作難度加大，很難在此類板塊中獲得超額收益。
市場(chǎng)估值分歧加大，股市震蕩劇烈
由于股價(jià)目前已經(jīng)達(dá)到理性估值上限，中國(guó)股市相對(duì)周邊市場(chǎng)已經(jīng)沒有任何估值優(yōu)勢(shì)，所以市場(chǎng)的主要上漲動(dòng)力是投資者預(yù)期和市場(chǎng)資金供應(yīng)。根據(jù)相關(guān)實(shí)證研究，證券市場(chǎng)的表現(xiàn)狀況和企業(yè)盈利狀況的相關(guān)程度只有60％左右，而另外40％與投資者預(yù)期和市場(chǎng)資金供應(yīng)呈正相關(guān)。在估算06年上市公司業(yè)績(jī)上漲20％，07年業(yè)績(jī)上漲25％的情況下，投資者預(yù)期分外樂觀，導(dǎo)致股價(jià)連續(xù)走高。
然而股市的走高也加大了投資機(jī)構(gòu)的估值分歧，特別是針對(duì)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的企業(yè)估值問題，涉及到以下方面：對(duì)于金融業(yè)上市公司，對(duì)記提貸款損失準(zhǔn)備金發(fā)生較大差異，業(yè)績(jī)波動(dòng)不可測(cè)；而房地產(chǎn)利用公估價(jià)值計(jì)算可以讓利潤(rùn)有較大提升，但相應(yīng)稅務(wù)也要提前支付，資產(chǎn)收益率也難以提升，所以此類公司采用何種會(huì)計(jì)制度比較難以揣測(cè)，另市場(chǎng)對(duì)股票價(jià)值的估值分歧加劇，很容易產(chǎn)生突發(fā)性震蕩。投資者應(yīng)該隨時(shí)調(diào)整自己的投資組合，以回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
股市上漲的驅(qū)動(dòng)力有所改變
1月21日的大跌，讓人膽顫心驚。其后股市又開始盤整，低走的K線讓人有些萎靡。是相信“牛市已經(jīng)結(jié)束了”割肉出來，還是尋找市場(chǎng)的底部抄底？帶著這些疑問，本刊記者采訪了中天嘉華理財(cái)?shù)母呒?jí)分析師張存貴。
《卓越理財(cái)》：在股市里，你有什么心得體會(huì)呢？
張存貴：就我個(gè)人而言，在股市做投資，考慮風(fēng)險(xiǎn)是首要的?？紤]風(fēng)險(xiǎn)就要想清楚自己的承受能力，不要以為進(jìn)入股市就一定能賺錢。
在選股方面，我還是推薦從基本面來看股票，堅(jiān)持價(jià)值投資的理念。因?yàn)闅w根結(jié)底，還是公司的價(jià)值決定著公司股票的價(jià)值，偶爾可能會(huì)由于炒作等等原因，在短期內(nèi)會(huì)使其價(jià)值有所背離，但是市場(chǎng)是會(huì)自動(dòng)進(jìn)行調(diào)節(jié)的，從長(zhǎng)期來看，兩者是一致的。
當(dāng)然，還有一點(diǎn)值得注意的就是，不要刻意的追求高賣低買?？桃獾淖非蟾哔u低買，會(huì)讓你心態(tài)失衡，錯(cuò)失市場(chǎng)機(jī)會(huì)。
《卓越理財(cái)》：能談?wù)勀闶侨绾尾杉瘮?shù)據(jù)，以分析股市變化的呢？
張存貴：在數(shù)據(jù)方面，我們有自己的一套比較完善的系統(tǒng)，收集有各種股市信息，還有就是可以從萬(wàn)得、天相等業(yè)內(nèi)的資訊公司獲取專業(yè)的數(shù)據(jù)。一般我們都是看中長(zhǎng)期的趨勢(shì)，關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)，以此對(duì)比然后分析出股市的變化來。比如，去年股指沖到6000點(diǎn)時(shí)，我們分析得出三季度的行情是由績(jī)優(yōu)股帶動(dòng)的，在6000點(diǎn)時(shí)，績(jī)優(yōu)股比較正常，但是再多就有泡沫了，顯得有些后繼不足，而且資金量也有些吃緊，而10月份時(shí)四季度的預(yù)報(bào)出來了，同比增速下降，因此從6000點(diǎn)向下跌是預(yù)料之中的了。
《卓越理財(cái)》：你是如何看待1月21日股市下跌的呢？
張存貴：1月21日的股災(zāi)一方面是周圍國(guó)家下跌帶動(dòng)的，印度21日大盤幾乎跌停。另一方面，也是受平安的影響，因?yàn)槠桨补鏀M公開增發(fā)不超過12億股，同時(shí)擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過412億元。以上周五（1月18日）的收盤價(jià)測(cè)算，中國(guó)平安公開增發(fā)募集資金額將達(dá)到約1178億元，再加上412億分離債募資額度，其再融資規(guī)模將接近1600億元。
在此之前呢，花旗銀行巨虧98.3億美元也影響到了股市，巨虧如此之多完全超出了市場(chǎng)的預(yù)期。這些因素引起了市場(chǎng)的恐慌，表現(xiàn)在股市上，就是股指大幅下挫。
《卓越理財(cái)》：對(duì)于“在股市下跌時(shí)買基金”這種觀點(diǎn)你是如何看的？
張存貴：這點(diǎn)我比較贊成，但是有一個(gè)條件，就是千萬(wàn)不能以波段操作來買基金，基金投資要堅(jiān)持以中長(zhǎng)期為主，這樣才能獲取收益，不能以炒股的方式來操作基金。
在牛市格局不變的前提下，每次股市調(diào)整都是投資基金的較好時(shí)機(jī)，在相對(duì)低點(diǎn)分批逐漸投資基金可攤博成本，當(dāng)股市再次上揚(yáng)時(shí)，可以分享較多的收益。
《卓越理財(cái)》：大牛市結(jié)束了，這是現(xiàn)在的一種說法，你是怎么認(rèn)為的？
張存貴：我認(rèn)為判斷牛市是否發(fā)生根本變化主要看股市的價(jià)值基礎(chǔ)：宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司業(yè)績(jī)，是否發(fā)生了根本變化，而不應(yīng)該從股指來看。盡管上證綜指跌破年線，在技術(shù)上被看作牛熊分界線，但我認(rèn)為更多地應(yīng)該由價(jià)值基礎(chǔ)來決定
這輪牛市開始時(shí)，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)是非常好的，GDP的增速也非常高；人民幣的升值在有條不紊的進(jìn)行著；股改后企業(yè)出現(xiàn)了爆發(fā)性的增長(zhǎng)。而現(xiàn)在，這三種因素都沒有改變過，宏觀經(jīng)濟(jì)增速仍舊很高，人民幣升值仍在持續(xù)，股改后企業(yè)出現(xiàn)爆發(fā)性的增長(zhǎng)的可能還是存在著的，這些因素都沒有發(fā)生根本性的改變，所以我不認(rèn)可這種觀點(diǎn)。
2006年以來的單邊上漲行情可能很難在2008年再現(xiàn)，2008年股市的不確定性將較高。
展望2008年的A 股市場(chǎng)，我覺得在宏觀經(jīng)濟(jì)整體態(tài)勢(shì)良好、企業(yè)盈利仍然保持30％以上增長(zhǎng)以及人民幣穩(wěn)步升值的大背景下，再加上前期的深幅調(diào)整，中國(guó)的牛市進(jìn)程有望繼續(xù)以新的格局推進(jìn)，在某些因素（如2008 奧運(yùn)景氣、股指期貨等）的推動(dòng)下，市場(chǎng)有望創(chuàng)出新高。
在具體的行情演繹上， 2006年以來的逼空式上漲將不會(huì)重演，而市場(chǎng)出現(xiàn)寬幅震蕩的可能性較大。主要是因?yàn)槎唐趦?nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增速步伐的放緩以及供求關(guān)系的變化，使得市場(chǎng)估值一旦高企，回調(diào)的壓力就會(huì)加大。
《卓越理財(cái)》：那么，在這種震蕩股市中，我們理財(cái)應(yīng)該將重點(diǎn)放在什么地方呢？
張存貴：理財(cái)，我們首先要制定理性、合理、客觀的理財(cái)目標(biāo)，然后要衡量自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，最后再構(gòu)建適合自己的投資理財(cái)組合。如果有條件，應(yīng)該與專業(yè)的理財(cái)人士溝通。
理財(cái)產(chǎn)品還是首推基金，因?yàn)榛鹗怯蓪I(yè)人士在替你打理財(cái)富，只要你不是頻繁的買賣基金，而是長(zhǎng)期持有的話，跑贏CPI是沒有問題的。基金還是以國(guó)內(nèi)的為重點(diǎn)，目前仍然看好A股，可能購(gòu)買偏股型的基金收益會(huì)更多一點(diǎn)。
《卓越理財(cái)》：既然是推薦購(gòu)買基金，那么能否談?wù)勔恍┩顿Y策略呢？
張存貴：關(guān)于基金投資策略，首先要明確的是針對(duì)2008年的市場(chǎng)環(huán)境，建立客觀、合理的投資目標(biāo)，2006年、2007年以來的基金超額回報(bào)可能很難在今年再現(xiàn)，因此我認(rèn)為今年投資基金可以從以下三個(gè)方面入手：
首先是組合投資。核心資產(chǎn)建議以業(yè)績(jī)持續(xù)性較好、重點(diǎn)投資內(nèi)需服務(wù)行業(yè)、資產(chǎn)管理規(guī)模較大公司旗下的股票型基金為主，以中小規(guī)模旗下配置型基金為輔，組合核心資產(chǎn)應(yīng)順應(yīng)市場(chǎng)形勢(shì)階段性調(diào)整，2008年一季度建議以股票型基金為重點(diǎn)。
政策重拳的深層意義
上調(diào)印花稅，調(diào)控的重點(diǎn)是抑制短線交易和過度炒作，因?yàn)閷?duì)中長(zhǎng)期投資者來說，上調(diào)那么一點(diǎn)稅收，在交易成本中根本可以忽略不計(jì)。同時(shí)，由于買賣基金、國(guó)債等不繳印花稅，這項(xiàng)措施也將鼓勵(lì)投資人購(gòu)買基金，以改變目前股票投資散戶比重過高、機(jī)構(gòu)投資者比重偏低的現(xiàn)狀，這是毋庸置疑的。
但是，5月30日登報(bào)宣布上調(diào)稅率、5月30日當(dāng)天立即實(shí)行，這樣的調(diào)控時(shí)速既說明這是一項(xiàng)緊急措施，政府高層覺得泡沫已無(wú)法容忍，也預(yù)示著管理層不希望股市深跌。因?yàn)槿绻?月30日宣布，從6月1日起實(shí)施，市場(chǎng)就會(huì)在實(shí)施前兩天(趁印花稅尚未上調(diào))急拋股票，那時(shí)就不是下跌二三百點(diǎn)了。既然管理層不希望股市深跌，我們才有繼續(xù)討論投資策略的必要，否則清倉(cāng)離場(chǎng)就是!
高度關(guān)注“國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算”
到目前為止，除了市場(chǎng)最關(guān)心的印花稅上調(diào)之外，再次重申銀行信貸資金不得違規(guī)入市，以及對(duì)由廣發(fā)證券借殼上市違規(guī)引發(fā)的券商持股概念、交叉持股概念深跌等調(diào)控和監(jiān)管舉措，在筆者看來，都不是最重要的。最重要的、也將長(zhǎng)期起作用的，乃是5月30日由總理主持的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，研究部署國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算工作。
國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算有四大看點(diǎn)：
首先，提出“國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算”這個(gè)命題，無(wú)疑是明年下半年起(國(guó)有股一般鎖定5年，最早一批股改于2005年8月完成)一大批國(guó)有股將進(jìn)入流通。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確提到，所謂國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算，即國(guó)家以所有者身份取得國(guó)有資本收益。要取得收益，當(dāng)然得賣出所持股票，問題是到時(shí)國(guó)有股怎么拋、拋多少?需要有科學(xué)的、詳盡而周密的預(yù)算。
其次，國(guó)有資本收益的第一個(gè)、也是最重要的用途是，用于支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展、國(guó)有經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步。以央企為例，國(guó)資委已一再提到，將從目前的160多家，3年后集中到50多家。這就是說，有100多家央企以及其麾下的上市公司將被并購(gòu)重組、賣出持股，然后將它們中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到需要加強(qiáng)做大的那50多家央企。哪些上市公司的國(guó)有股會(huì)減持，哪些會(huì)增持，投資人需未雨綢繆、早作準(zhǔn)備，對(duì)中長(zhǎng)期投資尤為重要。
第三，國(guó)有資本收益的第二個(gè)用途是補(bǔ)償國(guó)有企業(yè)的改革成本。100多家央企要退出央企身份(地方國(guó)企同樣要做精做強(qiáng))，肯定需要支付一大筆社會(huì)成本，由誰(shuí)買單?說穿了就是由股市買單。這一點(diǎn)決定股市不可能(國(guó)家也不希望)急速拉升，因?yàn)槿绻傧袂耙魂嚹菢觿?dòng)輒翻番，有關(guān)部門完全可以通過拋售國(guó)有股予以調(diào)控。
第四，國(guó)有資本收益的第三個(gè)用途是補(bǔ)充社會(huì)保障。這一點(diǎn)不言自明，實(shí)際上在當(dāng)年國(guó)有股市價(jià)減持時(shí)就想這么做了。
重點(diǎn)投資三大板塊
在這種情況下，遵循價(jià)值投資理念選好股票、作較長(zhǎng)時(shí)間的投資(至少不能像現(xiàn)在這樣短炒)，就顯得更為重要。筆者綜合分析后認(rèn)為，以下三類股票值得重點(diǎn)關(guān)注。
一是回歸概念股。管理層不希望股市深跌，一個(gè)重要原因就是下半年會(huì)有一批重量級(jí)的藍(lán)籌、紅籌股要回歸A股市場(chǎng)。“回歸概念”就是基于此而提出來的。
如中國(guó)石化，其利潤(rùn)約為中國(guó)石油的三分之一(中石化約500億元、中石油約1500億元)。隨著中石油的回歸，中石化肯定要通過收購(gòu)兼并等手段急起直追，做大做強(qiáng)。近期兩家公司競(jìng)相宣布發(fā)現(xiàn)大油氣田，就已初露端倪。我們已經(jīng)看到，在大盤大調(diào)整之際，中石化股價(jià)不跌反升，周四甚至直奔漲停。
與此相類似的還有中國(guó)聯(lián)通，隨著中國(guó)移動(dòng)的回歸，聯(lián)通也有了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，加上3G牌照發(fā)放在望，以及6元左右的低股價(jià)，應(yīng)該會(huì)有所表現(xiàn)。
二是低估值板塊，主要集中在大盤藍(lán)籌股群體。如上海汽車，按其一季報(bào)每股收益0.177元、每股凈資產(chǎn)5.07元，目前15元左右股價(jià)，動(dòng)態(tài)市盈率和市凈率分別才20倍和3倍上下，該公司于去年底整體上市后，業(yè)績(jī)和股價(jià)都還沒有很好表現(xiàn)。而據(jù)媒體報(bào)道，汽車是今年頭四個(gè)月增長(zhǎng)最快的行業(yè)之一，作為汽車行業(yè)的龍頭企業(yè)，相信會(huì)跑在前面。
又如蘭花科創(chuàng)，一季報(bào)每股收益0.35元，每股凈資產(chǎn)6.54元，目前股價(jià)30元出頭，今年以來又屬滯漲板塊，同樣會(huì)有潛力。
需要說明的是，鋼鐵股盡管估值很低，由于鐵礦石漲價(jià)、出口政策不明等諸多因素，股價(jià)要上漲有相當(dāng)困難；大銀行其A股相比H股已有較多溢價(jià)，且估值已經(jīng)不低，往往也是漲上數(shù)天、盤整數(shù)月。所以不屬于最佳投資品種。
三是以二線藍(lán)籌為主的成長(zhǎng)股群體和整體上市概念股。
券商概念是否從此將一蹶不振
關(guān)鍵詞：反向投資策略；適用性；實(shí)證分析
基金項(xiàng)目：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)科研課題一般項(xiàng)目（SAC2008KT-YG04）
中圖分類號(hào)：F832.51文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
一、引言
在證券市場(chǎng)效率不高，投資者存在諸多的非理性心理和行為時(shí)，價(jià)格會(huì)系統(tǒng)性地偏離價(jià)值，出現(xiàn)高于或低于其合理區(qū)間的情況?；谕顿Y者有限理性及賣空限制的假設(shè)和投資者的有限的信息加工利用能力，行為金融學(xué)提出反向投資策略，即尋求并確定由于投資者系統(tǒng)性的行為偏差和心理錯(cuò)誤所引起的證券定價(jià)偏差，在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這些錯(cuò)誤之前投資于這些證券，并隨著大多數(shù)投資者意識(shí)到這些錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣出這些證券。本文試圖隨機(jī)選取樣本股票，運(yùn)用反向投資策略檢驗(yàn)?zāi)M投資效果，以期給中小投資者策略建議。
二、反向投資策略原理
反向投資策略又稱逆向投資策略，是指買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票的投資方法。其主要論據(jù)是投資者心理的錨定和過度自信特征。
反向投資策略的提出最初是基于Debont和Thaler（1985，1957）對(duì)股市過度反應(yīng)的實(shí)證研究。Debont和Thaler在選取樣本（1926～1982）時(shí)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)證券市場(chǎng)上，在測(cè)試前3～5年，持有比道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)差的股票組合收益小，而比道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)好的股票組合收益大，但是之后的3～5年內(nèi)持有前者的收益明顯超過了后者。我國(guó)學(xué)者王永宏等（2001）對(duì)國(guó)內(nèi)股市反向投資策略進(jìn)行了實(shí)證分析，他們的結(jié)論驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)股市反向投資策略的合理性。
在實(shí)踐中，反向投資策略在長(zhǎng)期投資中受到相當(dāng)多機(jī)構(gòu)投資者的青睞。以國(guó)內(nèi)排名靠前的華夏大盤精選、交行增利、泰達(dá)荷銀和合豐成長(zhǎng)為例，通過公布的數(shù)據(jù)來看，在2007～2008年多次采用反向投資策略進(jìn)行操作，都獲得了良好的收益。
三、研究步驟和實(shí)證檢驗(yàn)
（一）樣本空間。樣本數(shù)據(jù)選自滬市和深市100支A股股票，為了保證樣本數(shù)據(jù)的隨機(jī)性，本文樣本股票選擇滬市代碼為600000～600067共50支股票；選擇深市代碼000001～000058共50支股票。數(shù)據(jù)選取2010年1月1日至2011年6月30日共18個(gè)月的股票交易數(shù)據(jù)，考慮到我國(guó)股市漲跌停板等重大制度的影響和數(shù)據(jù)的連貫性、可比性，對(duì)檢驗(yàn)期內(nèi)退市的股票進(jìn)行了剔除。價(jià)格漲跌均按照股票的日均價(jià)計(jì)算。股票數(shù)據(jù)來自上海證券交易所網(wǎng)站（http：//省略），深圳證券交易所網(wǎng)站（http：//省略）和大智慧股票數(shù)據(jù)軟件。
（二）研究步驟
1、將2010年1月1日至2011年6月30日這18個(gè)月時(shí)間分成三段，每段6個(gè)月。對(duì)于反向投資策略每6個(gè)月的前兩個(gè)月作為排序期（用于排序，確定分組），后四個(gè)月作為檢驗(yàn)期。
2、在每一個(gè)排序期內(nèi)，計(jì)算個(gè)股的累計(jì)異常收益率，并進(jìn)行排序，累計(jì)異常收益率較高的前15支股票作為贏家組合，較低的后15支股票作為輸家組合。
3、反向投資策略采用排序期末賣出贏家組合、買入輸家組合，檢驗(yàn)期末買入贏家組合、賣出輸家組合的投資方法。
4、在相應(yīng)的檢驗(yàn)期中，計(jì)算贏家組合和輸家組合的累計(jì)異常收益率；計(jì)算組合的累計(jì)異常收益率，即兩組合中股票的累計(jì)異常收益進(jìn)行平均。
（三）指標(biāo)的計(jì)算
1、期望收益率ERit。理論上股票期望收益率（正常收益率）有三種計(jì)算方法：一是市場(chǎng)調(diào)整法；二是市場(chǎng)模型法；三是CAPM法。市場(chǎng)調(diào)整法和市場(chǎng)模型法都是單因子CAPM法的變形，F(xiàn)ama（1998）建議用市場(chǎng)模型法來確定期望均衡收益率，而DeBondt和Thaler（1998）用的是市場(chǎng)調(diào)整法，將市場(chǎng)作為一個(gè)整體的變動(dòng)外不再考慮其他風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因素，并且所有的股票都服從相同的調(diào)整。國(guó)內(nèi)有些學(xué)者采用了CAPM法，但CAPM法受到諸多嚴(yán)格假設(shè)條件所制約，可能會(huì)在某種程度上影響著實(shí)證結(jié)果。
無(wú)論使用哪種模型，都不應(yīng)該影響主要結(jié)論。對(duì)于一個(gè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大，齊漲齊跌現(xiàn)象較頻繁的證券市場(chǎng)，市場(chǎng)調(diào)整法更簡(jiǎn)練更貼近現(xiàn)實(shí)，并且由于很多研究都表明CAPM模型在中國(guó)股票市場(chǎng)難以成立（孫竹，2007）。
本文采用市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算期望收益率，套用新上證綜指收益率作為期望收益率，即：
ERit=■RitXit（1）
其中，Rit是樣本股票i在t期的收益率；Xit是股票i在t期的市值在整個(gè)市場(chǎng)中市值比重。
2、異常收益率ARit。股票的異常收益等于該股實(shí)際收益率（也稱為對(duì)數(shù)收益率）減去期望收益率：
ARit=Rit-ERit（2）
Rit=lnPit-lnPi（t-1）（3）
其中，ARit為股票i在時(shí)間t的異常收益率；Rit為股票i在時(shí)間t的實(shí)際收益率；Pit表示t期第i種股票的價(jià)格，Pi（t-1）表示t-1期第i種股票的價(jià)格。
3、平均異常收益率ARRi。平均異常收益率是T個(gè)交易日每日異常收益率的平均值：
ARRi=■■ARit（4）
4、累計(jì)異常收益率CAARit。累積超常收益率是樣本股票i在t1到t2時(shí)間段平均異常收益率的累加：
CAAR（t1，t2）＝■AARt（5）
5、t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)
t＝■（6）
其中，*代表累計(jì)異常收益率；S（*）表示樣本的標(biāo)準(zhǔn)差；n為樣本數(shù)值。理論上，累計(jì)異常收益率應(yīng)服從均值為0的正態(tài)分布，因此可以通過t統(tǒng)計(jì)量是否為0來檢驗(yàn)是否有異常。如果統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著，則認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)是一種隨機(jī)事件，任何投資策略都不會(huì)產(chǎn)生異常收益；如果統(tǒng)計(jì)結(jié)果為顯著，則認(rèn)為投資行為不同會(huì)產(chǎn)生不同異常收益。
四、實(shí)證結(jié)果和分析
實(shí)證數(shù)據(jù)用SPSS13.5工具處理，結(jié)果如表1所示。（表1）表1總結(jié)了針對(duì)反向投資策略的主要結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，反向投資策略在總體上體現(xiàn)出如下特點(diǎn)：
（一）反向投資策略效果理想。在三組數(shù)據(jù)中，贏家組合、輸家組合和贏家-輸家組合的累計(jì)收益率的t統(tǒng)計(jì)量都比較顯著。在2010年組合的累積收益率顯著存在；在第三組檢驗(yàn)期，國(guó)內(nèi)股市受到通貨膨脹的影響，大部分股票出現(xiàn)了負(fù)收益，但是用反向投資策略進(jìn)行投資虧損較少或出現(xiàn)正收益，說明該投資策略在我國(guó)股市尤其是牛皮市時(shí)適用性良好。
（二）反轉(zhuǎn)策略的超常收益率較為可觀。這與我國(guó)市場(chǎng)獨(dú)特性有關(guān)。由于我國(guó)對(duì)發(fā)行新股票上市公司的資格審查較嚴(yán)等原因，國(guó)內(nèi)有不少優(yōu)秀公司沒有直接在深滬兩市掛牌，而是利用“殼資源”上市，即優(yōu)質(zhì)公司對(duì)經(jīng)營(yíng)不善甚至資不抵債的上市公司進(jìn)行重組，借殼上市。這一舉動(dòng)使其股票基本面發(fā)生改變，導(dǎo)致股票二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)隨之發(fā)生劇烈變動(dòng)。
五、啟示
反向投資策略是典型的行為投資策略。一般來說，在典型的熊市即整個(gè)股票市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)的衰退時(shí)，應(yīng)該選擇反向投資策略；在典型的牛市即整個(gè)股票市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)的繁榮時(shí)，采用反向投資策略效果不太明顯；在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)不是很極端，即通常所說的牛皮市時(shí)，投資者選擇反向投資策略也會(huì)獲得比較理想的投資收益。
另外，對(duì)于我國(guó)股市而言，存在比較明顯的過度反應(yīng)，運(yùn)用反向投資策略在理論上能獲得比較客觀的預(yù)期收益。但是，中小投資者總是晚于莊家使用投資策略，這就導(dǎo)致了跟莊行為中處于不利地位甚至虧損。因此，中小投資者使用與莊家相反的投資策略也是有效的方法。
（作者單位：河北政法職業(yè)學(xué)院）
主要參考文獻(xiàn)：
[1]封文麗，劉曉磊.中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展前沿問題研究[M].中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2010.5.
【論文關(guān)鍵詞】行為異象;行為金融;認(rèn)知偏差
我國(guó)股市以個(gè)人投資者為主,心態(tài)和行為都不成熟,目的不純,存在一定程度的過度自信;經(jīng)常反應(yīng)不足和反應(yīng)過度;存在著嚴(yán)重的噪音交易和羊群效應(yīng);政策依賴心理普遍;情緒周期變化較快。因此,建立在傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融理論上的投資策略,往往不能給股民帶來真正的投資收益?；诂F(xiàn)資組合理論的分散化投資策略可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),但不能降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而且,投資分散化程度存在某一“有效”區(qū)域,過度分散化可能會(huì)帶來延遲決策失誤、增加研究成本和交易成本的負(fù)效應(yīng)。特別在我國(guó),股市非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小,投資分散化策略作用不大。關(guān)于我國(guó)股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),波濤(1999)研究表明高達(dá)66.7%,施東暉(2001)研究得出81.37%的結(jié)論,而西方股市一般為25%左右。
CAPM投資策略在國(guó)外并不適用、在我國(guó)幾乎無(wú)效。CAPM的應(yīng)用原理是利用β系數(shù)可以衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以判斷證券價(jià)格的合理性,從而制定投資策略。關(guān)于CAPM的有效性,格羅斯曼——斯蒂格利茨悖論首先提出挑戰(zhàn);Fama和Macbeth(1992)實(shí)證檢驗(yàn)無(wú)效;我國(guó)學(xué)者楊朝軍1998年對(duì)上海股市實(shí)證結(jié)論為不明顯;陳小悅和孫愛軍(2000)、阮濤和林少宮(2000)對(duì)上海股市檢驗(yàn)結(jié)論為無(wú)效。
行為金融學(xué)是對(duì)傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論的革命.行為金融投資策略放棄了基本面分析、技術(shù)分析結(jié)合了心理情緒分析、強(qiáng)調(diào)投資者的行為控制。美國(guó)的共同基金利用行為金融投資策略取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)。中國(guó)證券市場(chǎng)只是接近弱有效,導(dǎo)致采用傳統(tǒng)投資策略的廣大投資者虧損嚴(yán)重,而少數(shù)懂得并利用行為金融投資策略的投資者則能保持盈利。
一、反向投資策略
就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差、漲得慢、可能價(jià)值低估的股票,而賣出過去表現(xiàn)好、漲勢(shì)快、可能價(jià)值高估的股票來進(jìn)行套利的投資策略。由于我國(guó)股市存在一種“輪漲效應(yīng)”或“補(bǔ)漲效應(yīng)”,即一般前期內(nèi)漲幅較小的股票在后期的表現(xiàn)會(huì)比前期內(nèi)漲幅較高的股票表現(xiàn)更為良好。這個(gè)結(jié)果同我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來存在的個(gè)股輪番炒作現(xiàn)象是相吻合的,也說明了反向投資策略是目前我國(guó)投資者最好的選擇之一。
反向投資策略原理。投資者錨定心理和過度自信特征會(huì)導(dǎo)致對(duì)信息過度反應(yīng)。換句話說,表現(xiàn)好的證券價(jià)值容易高估,表現(xiàn)壞的證券價(jià)值容易低估。反向投資就是買入低估證券同時(shí)賣出高估證券。投資者進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí),容易對(duì)近期業(yè)績(jī)過度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)過分低估和績(jī)優(yōu)公司股價(jià)過分高估現(xiàn)象,反向投資策略是對(duì)這種過度反應(yīng)的一種糾正。
反向投資策略操作要點(diǎn)。如選擇P/E)或P/B低、歷史收益率低的股票,往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的收益。另外,還可以賣出漲幅已經(jīng)很高的股票,買入很少人關(guān)注的滯長(zhǎng)股票;或者賣出大家已經(jīng)反復(fù)炒作的白馬股,買入業(yè)績(jī)可能改變的無(wú)人問津的垃圾股。
二、動(dòng)量交易策略或稱慣易策略
動(dòng)量交易策略即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則,當(dāng)股市收益和交易量滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。通俗地講,利用強(qiáng)勢(shì)股的慣性上漲趨勢(shì),買入近期的強(qiáng)勢(shì)股,賣出近期的弱勢(shì)股,即所謂正向反饋策略。
動(dòng)量交易策略原理。主要依據(jù)是反應(yīng)不足和保守心理,分收益動(dòng)量和價(jià)格動(dòng)量策略。收益動(dòng)量策略是利用了其他投資者對(duì)公司收益短期前景反應(yīng)不足的失誤,價(jià)格動(dòng)量策略是利用了其他投資者對(duì)公司價(jià)值信息為反應(yīng)或反應(yīng)遲緩的失誤。
動(dòng)量交易策略操作要領(lǐng)。根據(jù)莊家投資行為分析理論,莊家做莊有四個(gè)階段,建倉(cāng)、拉升、出貨、下落,投資者可以采取螞蝗策略,一旦發(fā)現(xiàn)莊家建倉(cāng)完畢,開始拉升時(shí)就盯緊買入,然后在股票價(jià)格翻翻后高位震蕩莊家出貨時(shí)候賣出,可賺高額利潤(rùn)。如果價(jià)格連續(xù)上漲,應(yīng)該連續(xù)分批賣出;如果價(jià)格連續(xù)下跌,應(yīng)該連續(xù)分批買入。證券投資基金可以考慮采用負(fù)向反饋策略。
三、成本平均策略和時(shí)間分散化策略
成本平均策略指投資者根據(jù)不同的價(jià)格分批購(gòu)買股票,以防不測(cè)時(shí)攤低成本的策略,一般在下跌時(shí)候買入,目的不是效益最大化,而是成本最小化、減少投資的遺憾程度。該策略是次優(yōu)策略。投資者在建倉(cāng)時(shí)候,可以分皮建倉(cāng),不能一次性買入。
時(shí)間分散策略基于風(fēng)險(xiǎn)承受能力因?yàn)槟挲g增大而降低的理念,隨年齡逐漸增大而降低股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的投資策略。投資者年輕時(shí)風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng),其資產(chǎn)組合中股票應(yīng)該是占較大比例,而隨著年齡的增長(zhǎng)將此比例逐步減少的投資策略。這兩種策略都與投資者的有限理性、損失厭惡和思維分隔相關(guān)、屬于行為控制策略。
四、集中投資策略
集中投資策略就是集中所有資金購(gòu)買某一個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)證券并長(zhǎng)期持有,穩(wěn)中求勝,這也是巴菲特慣用的投資策略,“與其把雞蛋放在不同的籃子里分散風(fēng)險(xiǎn),不如放在同一個(gè)籃子里,好好保管。”投資集中策略能夠獲得穩(wěn)定回報(bào),有助于減少投資者的認(rèn)知偏差,同時(shí)該策略能運(yùn)用價(jià)值投資的理念而獲利。
集中投資策略的原理。利用其他投資者均值方差觀念形成的認(rèn)知偏差或錨定效應(yīng)等心理特點(diǎn)來實(shí)施集中策略。一般投資者受傳統(tǒng)金融投資理念的影響,通過投資多樣化來分散風(fēng)險(xiǎn),在大行情機(jī)會(huì)到來時(shí),導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險(xiǎn)的分散也同時(shí)分散。而行為金融投資者則在捕捉到錯(cuò)誤定價(jià)的證券后,率先集中資金投資,贏取更大的利益。
集中投資策略的操作方法。第一,對(duì)被錯(cuò)誤定價(jià)證券的選擇,主要是通過盡力獲取超前的優(yōu)勢(shì)信息,尤其是未公開的信息。第二,選擇幾家在過去投資回報(bào)高于一般水平的公司。如果一家公司經(jīng)營(yíng)有方,管理效果一定會(huì)反應(yīng)在它的股票價(jià)值上。第三,將資金按比例分配,將大頭押在高概率的股票上,然后長(zhǎng)期持有。集中投資策略的關(guān)鍵點(diǎn):一是對(duì)公司的深入分析;二是需要克服投資決策偏差,保持清醒的頭腦,在別人狂熱的時(shí)候謹(jǐn)慎,在別人恐慌時(shí)大膽,能時(shí)刻控制自己的貪婪和狂熱,要有耐心,要有信心,要勇于承認(rèn)錯(cuò)誤。
五、小盤股投資策略
小盤股投資策略的提出。小盤股一般是指流通盤較小的股票,但具體數(shù)量界定,不同的市場(chǎng)、在不同的時(shí)期有不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)。20世紀(jì)70年代,芝加哥大學(xué)的兩位博士R.班尼和M.瑞格曼提出了小盤股的高回報(bào)效應(yīng)應(yīng)用來挑戰(zhàn)有效市場(chǎng)理論,Banz(1981)研究發(fā)現(xiàn)了小盤股高額收益的規(guī)模效應(yīng),Siegel(1998)研究發(fā)現(xiàn),一般地小盤股比大盤股的年收益率高出417%,且大部分集中在元月,這種現(xiàn)象被稱為小公司元月效應(yīng)。小盤股投資高額收益的原因是,小盤股流通市值較小,炒作資金較之大盤股要少得多,較易吸引主力介入,股性較活,股價(jià)極易波動(dòng),漲跌幅度較大,容易獲得高額收益。
小盤股投資策略的原理。行為金融學(xué)認(rèn)為,投資者在處理信息的過程中會(huì)犯系統(tǒng)性的精神和心理錯(cuò)誤,繼而導(dǎo)致投資者出現(xiàn)代表性偏差和框定依賴偏差,最終對(duì)當(dāng)前的負(fù)面信息出現(xiàn)過度反應(yīng),結(jié)果造成小公司股票價(jià)值低估。但該公司的投資價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)逐漸顯現(xiàn)而廣為人知,在被低估的時(shí)候買入,而在大家都發(fā)現(xiàn)價(jià) 值后競(jìng)相買入時(shí)候賣出。
小盤股投資策略的操作。小盤股投資策略就是利用這種小公司效應(yīng),采用波段操作方法獲得收益。投資者找到具有投資價(jià)值的小盤股,當(dāng)預(yù)期小盤股的實(shí)際價(jià)值與將來股票價(jià)格的變動(dòng)有較大的差距時(shí),可以考慮該種股票;先前被低估的小盤價(jià)值股一旦有利好消息傳出時(shí),市場(chǎng)上可能導(dǎo)致投資者對(duì)新消息反應(yīng)過度,從而使股票價(jià)格急劇上漲。另外,由于小盤股流通盤較小,市場(chǎng)上投資者所犯系統(tǒng)性錯(cuò)誤對(duì)其股票波動(dòng)的影響更大,從而為掌握該種投資策略的投資者帶來超額投資收益。
應(yīng)對(duì)此類股票的操作要領(lǐng)。耐心等待股價(jià)走出縮量的上升通道,且上市公司行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)好時(shí)買進(jìn),賣出的時(shí)機(jī)可根據(jù)市場(chǎng)及上市公司的環(huán)境因素和業(yè)績(jī)情況,注意在歷史的高價(jià)區(qū)域附近獲利了結(jié)。一般來講,小盤股在1~2年內(nèi),大多存在數(shù)次漲跌循環(huán)機(jī)會(huì),只要能夠有效把握節(jié)奏且方法得當(dāng),套利小盤股獲利大都較為可觀,是國(guó)際資本市場(chǎng)上流行的投資策略。
六、擇時(shí)投資策略
擇時(shí)投資策略基于日期效應(yīng)。例如,隔夜效應(yīng)、周末效應(yīng)、一月效應(yīng)和周末效應(yīng),這些效應(yīng)行為金融理論在前面已經(jīng)有分析和論述。擇時(shí)投資策略認(rèn)為可以于晚市、周五、年底或者元月買入股票,操作相對(duì)靈活,收益率相對(duì)較高。另外,還可以購(gòu)買快到期的封閉式基金。
七、從眾投資策略
當(dāng)少數(shù)個(gè)人投資者沒有更多信息,也沒有專門知識(shí)的時(shí)候,跟隨其他投資者行動(dòng),也減少后悔。很顯然,這也不是最優(yōu)決策。但對(duì)那些老年人,或者投資技能較差的人,不失為一種策略選擇。
八、反饋交易策略
【關(guān)鍵詞】行為異象；行為金融；認(rèn)知偏差
我國(guó)股市以個(gè)人投資者為主，心態(tài)和行為都不成熟，目的不純，存在一定程度的過度自信；經(jīng)常反應(yīng)不足和反應(yīng)過度；存在著嚴(yán)重的噪音交易和羊群效應(yīng)；政策依賴心理普遍；情緒周期變化較快。因此，建立在傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融理論上的投資策略，往往不能給股民帶來真正的投資收益?；诂F(xiàn)資組合理論的分散化投資策略可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但不能降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而且，投資分散化程度存在某一“有效”區(qū)域，過度分散化可能會(huì)帶來延遲決策失誤、增加研究成本和交易成本的負(fù)效應(yīng)。特別在我國(guó)，股市非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，投資分散化策略作用不大。關(guān)于我國(guó)股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，波濤（1999）研究表明高達(dá)66.7%，施東暉（2001）研究得出81.37%的結(jié)論，而西方股市一般為25%左右。
CAPM投資策略在國(guó)外并不適用、在我國(guó)幾乎無(wú)效。CAPM的應(yīng)用原理是利用β系數(shù)可以衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以判斷證券價(jià)格的合理性，從而制定投資策略。關(guān)于CAPM的有效性，格羅斯曼――斯蒂格利茨悖論首先提出挑戰(zhàn)；Fama和Macbeth（1992）實(shí)證檢驗(yàn)無(wú)效；我國(guó)學(xué)者楊朝軍1998年對(duì)上海股市實(shí)證結(jié)論為不明顯；陳小悅和孫愛軍（2000）、阮濤和林少宮（2000）對(duì)上海股市檢驗(yàn)結(jié)論為無(wú)效。
行為金融學(xué)是對(duì)傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論的革命.行為金融投資策略放棄了基本面分析、技術(shù)分析結(jié)合了心理情緒分析、強(qiáng)調(diào)投資者的行為控制。美國(guó)的共同基金利用行為金融投資策略取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)。中國(guó)證券市場(chǎng)只是接近弱有效，導(dǎo)致采用傳統(tǒng)投資策略的廣大投資者虧損嚴(yán)重，而少數(shù)懂得并利用行為金融投資策略的投資者則能保持盈利。
一、反向投資策略
就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差、漲得慢、可能價(jià)值低估的股票，而賣出過去表現(xiàn)好、漲勢(shì)快、可能價(jià)值高估的股票來進(jìn)行套利的投資策略。由于我國(guó)股市存在一種“輪漲效應(yīng)”或“補(bǔ)漲效應(yīng)”，即一般前期內(nèi)漲幅較小的股票在后期的表現(xiàn)會(huì)比前期內(nèi)漲幅較高的股票表現(xiàn)更為良好。這個(gè)結(jié)果同我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來存在的個(gè)股輪番炒作現(xiàn)象是相吻合的，也說明了反向投資策略是目前我國(guó)投資者最好的選擇之一。
反向投資策略原理。投資者錨定心理和過度自信特征會(huì)導(dǎo)致對(duì)信息過度反應(yīng)。換句話說，表現(xiàn)好的證券價(jià)值容易高估，表現(xiàn)壞的證券價(jià)值容易低估。反向投資就是買入低估證券同時(shí)賣出高估證券。投資者進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，容易對(duì)近期業(yè)績(jī)過度反應(yīng)，形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)過分低估和績(jī)優(yōu)公司股價(jià)過分高估現(xiàn)象，反向投資策略是對(duì)這種過度反應(yīng)的一種糾正。
反向投資策略操作要點(diǎn)。如選擇P/E)或P/B低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的收益。另外，還可以賣出漲幅已經(jīng)很高的股票，買入很少人關(guān)注的滯長(zhǎng)股票；或者賣出大家已經(jīng)反復(fù)炒作的白馬股，買入業(yè)績(jī)可能改變的無(wú)人問津的垃圾股。
二、動(dòng)量交易策略或稱慣易策略
動(dòng)量交易策略即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股市收益和交易量滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。通俗地講，利用強(qiáng)勢(shì)股的慣性上漲趨勢(shì)，買入近期的強(qiáng)勢(shì)股，賣出近期的弱勢(shì)股，即所謂正向反饋策略。
動(dòng)量交易策略原理。主要依據(jù)是反應(yīng)不足和保守心理，分收益動(dòng)量和價(jià)格動(dòng)量策略。收益動(dòng)量策略是利用了其他投資者對(duì)公司收益短期前景反應(yīng)不足的失誤，價(jià)格動(dòng)量策略是利用了其他投資者對(duì)公司價(jià)值信息為反應(yīng)或反應(yīng)遲緩的失誤。
動(dòng)量交易策略操作要領(lǐng)。根據(jù)莊家投資行為分析理論，莊家做莊有四個(gè)階段，建倉(cāng)、拉升、出貨、下落，投資者可以采取螞蝗策略，一旦發(fā)現(xiàn)莊家建倉(cāng)完畢，開始拉升時(shí)就盯緊買入，然后在股票價(jià)格翻翻后高位震蕩莊家出貨時(shí)候賣出，可賺高額利潤(rùn)。如果價(jià)格連續(xù)上漲，應(yīng)該連續(xù)分批賣出；如果價(jià)格連續(xù)下跌，應(yīng)該連續(xù)分批買入。證券投資基金可以考慮采用負(fù)向反饋策略。
三、成本平均策略和時(shí)間分散化策略
成本平均策略指投資者根據(jù)不同的價(jià)格分批購(gòu)買股票，以防不測(cè)時(shí)攤低成本的策略，一般在下跌時(shí)候買入，目的不是效益最大化，而是成本最小化、減少投資的遺憾程度。該策略是次優(yōu)策略。投資者在建倉(cāng)時(shí)候，可以分皮建倉(cāng)，不能一次性買入。
時(shí)間分散策略基于風(fēng)險(xiǎn)承受能力因?yàn)槟挲g增大而降低的理念，隨年齡逐漸增大而降低股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的投資策略。投資者年輕時(shí)風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)，其資產(chǎn)組合中股票應(yīng)該是占較大比例，而隨著年齡的增長(zhǎng)將此比例逐步減少的投資策略。這兩種策略都與投資者的有限理性、損失厭惡和思維分隔相關(guān)、屬于行為控制策略。
四、集中投資策略
集中投資策略就是集中所有資金購(gòu)買某一個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)證券并長(zhǎng)期持有，穩(wěn)中求勝，這也是巴菲特慣用的投資策略，“與其把雞蛋放在不同的籃子里分散風(fēng)險(xiǎn)，不如放在同一個(gè)籃子里，好好保管?！蓖顿Y集中策略能夠獲得穩(wěn)定回報(bào)，有助于減少投資者的認(rèn)知偏差，同時(shí)該策略能運(yùn)用價(jià)值投資的理念而獲利。
集中投資策略的原理。利用其他投資者均值方差觀念形成的認(rèn)知偏差或錨定效應(yīng)等心理特點(diǎn)來實(shí)施集中策略。一般投資者受傳統(tǒng)金融投資理念的影響，通過投資多樣化來分散風(fēng)險(xiǎn)，在大行情機(jī)會(huì)到來時(shí)，導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險(xiǎn)的分散也同時(shí)分散。而行為金融投資者則在捕捉到錯(cuò)誤定價(jià)的證券后，率先集中資金投資，贏取更大的利益。
集中投資策略的操作方法。第一，對(duì)被錯(cuò)誤定價(jià)證券的選擇，主要是通過盡力獲取超前的優(yōu)勢(shì)信息，尤其是未公開的信息。第二，選擇幾家在過去投資回報(bào)高于一般水平的公司。如果一家公司經(jīng)營(yíng)有方，管理效果一定會(huì)反應(yīng)在它的股票價(jià)值上。第三，將資金按比例分配，將大頭押在高概率的股票上，然后長(zhǎng)期持有。集中投資策略的關(guān)鍵點(diǎn)：一是對(duì)公司的深入分析；二是需要克服投資決策偏差，保持清醒的頭腦，在別人狂熱的時(shí)候謹(jǐn)慎，在別人恐慌時(shí)大膽，能時(shí)刻控制自己的貪婪和狂熱，要有耐心，要有信心，要勇于承認(rèn)錯(cuò)誤。
五、小盤股投資策略
小盤股投資策略的提出。小盤股一般是指流通盤較小的股票，但具體數(shù)量界定，不同的市場(chǎng)、在不同的時(shí)期有不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)。20世紀(jì)70年代，芝加哥大學(xué)的兩位博士R.班尼和M.瑞格曼提出了小盤股的高回報(bào)效應(yīng)應(yīng)用來挑戰(zhàn)有效市場(chǎng)理論，Banz（1981）研究發(fā)現(xiàn)了小盤股高額收益的規(guī)模效應(yīng)，Siegel(1998)研究發(fā)現(xiàn)，一般地小盤股比大盤股的年收益率高出417%，且大部分集中在元月，這種現(xiàn)象被稱為小公司元月效應(yīng)。小盤股投資高額收益的原因是，小盤股流通市值較小，炒作資金較之大盤股要少得多，較易吸引主力介入，股性較活，股價(jià)極易波動(dòng)，漲跌幅度較大，容易獲得高額收益。
小盤股投資策略的原理。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者在處理信息的過程中會(huì)犯系統(tǒng)性的精神和心理錯(cuò)誤，繼而導(dǎo)致投資者出現(xiàn)代表性偏差和框定依賴偏差，最終對(duì)當(dāng)前的負(fù)面信息出現(xiàn)過度反應(yīng)，結(jié)果造成小公司股票價(jià)值低估。但該公司的投資價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)逐漸顯現(xiàn)而廣為人知，在被低估的時(shí)候買入，而在大家都發(fā)現(xiàn)價(jià)值后競(jìng)相買入時(shí)候賣出。
小盤股投資策略的操作。小盤股投資策略就是利用這種小公司效應(yīng)，采用波段操作方法獲得收益。投資者找到具有投資價(jià)值的小盤股，當(dāng)預(yù)期小盤股的實(shí)際價(jià)值與將來股票價(jià)格的變動(dòng)有較大的差距時(shí)，可以考慮該種股票；先前被低估的小盤價(jià)值股一旦有利好消息傳出時(shí)，市場(chǎng)上可能導(dǎo)致投資者對(duì)新消息反應(yīng)過度，從而使股票價(jià)格急劇上漲。另外，由于小盤股流通盤較小，市場(chǎng)上投資者所犯系統(tǒng)性錯(cuò)誤對(duì)其股票波動(dòng)的影響更大，從而為掌握該種投資策略的投資者帶來超額投資收益。
應(yīng)對(duì)此類股票的操作要領(lǐng)。耐心等待股價(jià)走出縮量的上升通道，且上市公司行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)好時(shí)買進(jìn)，賣出的時(shí)機(jī)可根據(jù)市場(chǎng)及上市公司的環(huán)境因素和業(yè)績(jī)情況，注意在歷史的高價(jià)區(qū)域附近獲利了結(jié)。一般來講，小盤股在1～2年內(nèi)，大多存在數(shù)次漲跌循環(huán)機(jī)會(huì)，只要能夠有效把握節(jié)奏且方法得當(dāng)，套利小盤股獲利大都較為可觀，是國(guó)際資本市場(chǎng)上流行的投資策略。
六、擇時(shí)投資策略
擇時(shí)投資策略基于日期效應(yīng)。例如，隔夜效應(yīng)、周末效應(yīng)、一月效應(yīng)和周末效應(yīng)，這些效應(yīng)行為金融理論在前面已經(jīng)有分析和論述。擇時(shí)投資策略認(rèn)為可以于晚市、周五、年底或者元月買入股票，操作相對(duì)靈活，收益率相對(duì)較高。另外，還可以購(gòu)買快到期的封閉式基金。
七、從眾投資策略
當(dāng)少數(shù)個(gè)人投資者沒有更多信息，也沒有專門知識(shí)的時(shí)候，跟隨其他投資者行動(dòng)，也減少后悔。很顯然，這也不是最優(yōu)決策。但對(duì)那些老年人，或者投資技能較差的人，不失為一種策略選擇。
八、反饋交易策略
反饋交易策略就是在買賣操作時(shí)，采取分批試探方式進(jìn)行的一種策略。它基于信息的不完全性和噪聲交易的原理。投資者不可能完全掌握信息、掌握的消息里面包含著許多噪聲，必然導(dǎo)致投資者的決策出現(xiàn)認(rèn)知偏差，決策結(jié)果非最優(yōu)。為了避免錯(cuò)誤決策導(dǎo)致的損失，投資者需要試探易，以證明和檢驗(yàn)自己決策的正確程度。如果正確，買的時(shí)候可以再加倉(cāng)，賣的時(shí)候可以再賣；如果不正確，買了雖然虧損，但手頭還留有資金減少了虧損。如果賣錯(cuò)，還可以持股多賺。這個(gè)策略對(duì)于散戶投資者尤其重要。
雖然行為金融投資策略很多，但大體上講，反向投資策略、小盤股投資策略和動(dòng)量交易策略是比較適合我國(guó)投資者特點(diǎn)。
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【關(guān)鍵詞】散戶股票市場(chǎng)投資策略
自1992年以來，伴隨著我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，我國(guó)證券市場(chǎng)從無(wú)到有，從小到大，時(shí)至今日，已成為經(jīng)濟(jì)生活的重要組成部分。滬深股票投資賬戶數(shù)截止2009年06月30日已達(dá)1.28億戶，其中滬市自然人賬戶開戶數(shù)為64426245戶．占滬市期末賬戶總數(shù)的99.58％，持有期末已上市A股流通市值十萬(wàn)元以下的投資者占總賬戶數(shù)的86.21％。從資本市場(chǎng)的運(yùn)行看．投資者行為不僅受證券市場(chǎng)的影響，反過來也影響證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，并通過傳導(dǎo)效應(yīng)影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，研究適合散戶的投資策略就具有重要的理論和實(shí)踐意義。
一、投資理論綜述
以Samuleson、Fama等學(xué)者所創(chuàng)立并發(fā)展的“有效市場(chǎng)假說”(EMH)理論為核心，以Markowi的“現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論”(MPT)Williams的“資本資產(chǎn)定價(jià)模型”(CAPM)，ROSs的“套利定價(jià)模型”(APl)，Blaek-Seholes的“期權(quán)定價(jià)理論”等為基石所構(gòu)架的傳統(tǒng)金融理論一直居于現(xiàn)代金融證券研究領(lǐng)域的統(tǒng)治地位。該理論體系的核心觀點(diǎn)：1、投資者是理性的決策者，并且按照最大效用原則來進(jìn)行個(gè)體投資行為。2、金融證券產(chǎn)品的價(jià)格充分反映了對(duì)信息的理解，價(jià)格是隨機(jī)漫步的，具有不可預(yù)測(cè)性，沒有人能夠持續(xù)的獲得利潤(rùn)。該理論研究的思路是先根據(jù)投資理性的假設(shè)創(chuàng)造一個(gè)理想的市場(chǎng)和完全理性的投資者，然后探討證券市場(chǎng)在這種狀態(tài)下應(yīng)該發(fā)生什么．其實(shí)是遵循著一種從主觀到實(shí)際的思想方法。
然而隨著金融證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家嘗試從其它角度進(jìn)行金融證券研究的創(chuàng)新與發(fā)展，研究投資者實(shí)際行為和證券市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格變化。其研究理論可以追溯到從心理學(xué)角度出發(fā)，強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在人們投資決策中的重要性。認(rèn)為決定投資者行為的主要因素是心理因素，投資者是非理性的，其投資行為是建立在所謂“空中樓閣”之上，證券的價(jià)格決定于投資者心理預(yù)期所形成的合力，投資者的交易充滿了“動(dòng)物精神”的凱恩斯的“空中樓閣理論”。綜合行為金融理論的核心既是：深入研究被標(biāo)準(zhǔn)金融理論忽略的投資者行為的決策黑箱。當(dāng)前其理論的研究主要沿著2條主線進(jìn)行：一是通過對(duì)金融證券市場(chǎng)的各種“異象”研究。發(fā)現(xiàn)投資者存在的種種認(rèn)知偏差，并建立一些模型，通過投資者交易數(shù)據(jù)和市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)．對(duì)投資者行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；二是結(jié)合心理學(xué)試驗(yàn)、社會(huì)學(xué)及其它認(rèn)知科學(xué)對(duì)人類非理性研究的成果，對(duì)金融證券投資者的“有限理性”進(jìn)行深入探究。
二、我國(guó)股市收益特征分析
杜沔(1997)、劉國(guó)旗(2000)、江曉東[2002)、殷玲(2002)等有通過描述上證或深證指數(shù)絕對(duì)點(diǎn)位的變化、指數(shù)波幅震蕩來判斷波動(dòng)程度的定性分析，也有采用標(biāo)準(zhǔn)差、A!RCH類模型或者極值法、VaR方法、市場(chǎng)模擬法、混沌方法等的定量分析，基本上都認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)十分劇烈，顯示出極大的非穩(wěn)定性。
1、上海證券交易所股票的整體收益特征
通過分析上證指數(shù)年收益率變化，我們發(fā)現(xiàn)，其波動(dòng)非常劇烈，大漲之后就是大跌(見圖1)。1992年的收益率為166.57％，1993、1994年卻降到6.84％、-22.30％；2007年的96.66％降到2008年的-65.39％，降幅為162.05％，相對(duì)穩(wěn)定的年份只有三年。
我們分析了至2009年6月30日在上海證券交易所交易的所有股票的持有期收益率發(fā)現(xiàn)：在股票上市的首日以開盤價(jià)買人．持有到2009年6月30日在844只股票中72.50％的股票收益率為正。在18年的交易期內(nèi)，只有在1991、1992、2007年上市的股票平均持有期收益率為負(fù)，其它15年內(nèi)均為正(見表1)。
2、上海證券交易所股票的局部收益特征
金曉斌與唐利民(2001)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明：1992-2000年初，政策性因素是造成股市異常波動(dòng)的首要因素，占總影響的46％，政策對(duì)股市的波動(dòng)起著最主要的影響作用。施東暉(2001)的實(shí)證研究指出，在1992-2000年初滬市的52次異常波動(dòng)中，由政策因素引起的共有30次，約占60％。其它一些研究(如李向軍，2001；鄭士貴，1998；張成威等．1998)也發(fā)現(xiàn)政策與股價(jià)變動(dòng)有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。根據(jù)深證證券交易所調(diào)查數(shù)據(jù)顯示：在個(gè)人投資者失誤原因分析中，國(guó)家政策變化引起的失誤占比67％。
謝至超(2009)利用事實(shí)數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)IPO與股市漲跌的相關(guān)性不明顯，IPO的暫停和重啟不能從根本上改變股市的運(yùn)行趨勢(shì)；IPO的發(fā)行參數(shù)如發(fā)行家數(shù)、籌資額、發(fā)行家數(shù)的變化與當(dāng)月指數(shù)漲跌及下月指數(shù)漲跌的相關(guān)性較弱。指出IPO發(fā)行與指數(shù)的短期漲跌不存在明顯因果關(guān)系。本文利用上海證券交易所的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：1996年上證交易所IPO數(shù)量至今為止最多為94只當(dāng)年指數(shù)收益率為65.15％．而2005年只有兩只IPO，指數(shù)收益率卻為-8.33％。也表明IPO與股市漲跌的相關(guān)性不明顯。
統(tǒng)計(jì)分析1995年12月31日至2009年6月30日期間每個(gè)月最后一個(gè)交易日A股市場(chǎng)所有股票的股價(jià)分布。發(fā)現(xiàn)根據(jù)股票市場(chǎng)中低、高價(jià)股的結(jié)構(gòu)。可以預(yù)測(cè)市場(chǎng)處于底部還是頂部。一般情況下股價(jià)主要分布在3元至20元之間(占總數(shù)的85.75％)。從5元以下的低價(jià)股占比看，當(dāng)?shù)蛢r(jià)股占比上升至50％以上時(shí)，可以認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)處于或者接近底部。如2005年3月至2006年3月間，低價(jià)股占比也大幅上升至50％以上，最高上升至70％左右，上證綜指處于1000點(diǎn)左右的低位：2008年10月至2008年12月間，上證綜指大幅下挫至1800點(diǎn)左右．低價(jià)股占比大幅上升至50％以上(見圖1)。反之，從股價(jià)大于等于20元的高價(jià)股占比看，當(dāng)高價(jià)股占比超過25％時(shí)，可以認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)處于或者接近頂部。如2007年7月至2008年2月間，上證綜指處于4000點(diǎn)以上的歷史高位，一度超過6000點(diǎn)，高價(jià)股占比大幅上升至30％左右。指數(shù)在底部之后必然上漲，頂部之后必然下跌(見圖1)。
三、散戶投資現(xiàn)狀與存在的問題
1、散戶沒有自己一貫的投資策略，操作頻繁、總體收益率較低
根據(jù)深圳證券交易所綜合研究所2002年的研究報(bào)告顯示，在做出投資決策時(shí)，個(gè)人投資者依據(jù)“股評(píng)推薦”、“親友引薦”以及“小道
消息”所占的比重高達(dá)51.5％。兩成以上的個(gè)人投資者進(jìn)行投資決策時(shí)幾乎不做什么分析，而是憑自己的感覺隨意或盲目地進(jìn)行投資。萬(wàn)明輝運(yùn)用客戶關(guān)系管理系統(tǒng)，在2003年對(duì)其所服務(wù)的個(gè)人股東賬戶平均資產(chǎn)總值1萬(wàn)100萬(wàn)的796名客戶的股票操作頻度統(tǒng)計(jì)。發(fā)現(xiàn)散戶中活躍客戶占比為79％，遠(yuǎn)高于大戶中活躍客戶的占比35％。年均交易次數(shù)在13次以上的散戶投資者占其總數(shù)的50％以上。來自海通證券股份有限公司金曉斌、何旭強(qiáng)、吳科春、高道德、張志強(qiáng)利用隨機(jī)抽樣研究發(fā)現(xiàn)：投資收益與投資行為(如持股時(shí)間、換手率等)之間具有顯著的相關(guān)性。在投資收益上，大戶、中戶、散戶之間呈現(xiàn)明顯的遞減關(guān)系，大戶比散戶高50％左右；換手率方面大戶的換手率最低只有散戶的1／2。其利用Panel Data數(shù)據(jù)分析法，對(duì)投資者的收益率與換手率進(jìn)行相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，兩者之間具有顯著的負(fù)相關(guān)性，說明換手率的增加明顯降低投資者的收益。來自深圳證券交易所的調(diào)查顯示：78％的投資者入市是為了賺取買賣價(jià)差，43.9％的個(gè)人投資者處于虧損狀態(tài)，盈利者占比僅為22.4％。
2、散戶投資者缺乏相應(yīng)的投資知識(shí)及技能，在投資行為上存在諸多Okra,偏差
根據(jù)證券登記中心公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，至2009年6月底，持有期末已上市A股流通市值十萬(wàn)元以下的投資者占總賬戶數(shù)的86.21％，滬市40歲以下投資者占滬市總投資者的47.63％．30歲以下60歲以上合計(jì)占比27.41％。可以看出在我國(guó)股市18年的歷程中，大部分投資者入市不久，缺乏投資經(jīng)驗(yàn)、成熟度不高。一定程度上促使投資者的決策并不主要是靠分析信息和精妙的計(jì)算，更多的靠的是直覺。正像BarbeHs et aI.(1998)指出，投資者在進(jìn)行投資決策的時(shí)候，存在兩種偏差：代表性偏差(Representatlve Bias)和保守性偏差(conservafism Bias。Danieletal(1998)認(rèn)為投資者進(jìn)行投資決策時(shí)，存在過度自信(Over-confidence]和自我評(píng)價(jià)偏差(Blased Serf AttribUtion)，投資者往往過高的估計(jì)自身的能力，低估自己的預(yù)測(cè)誤差，過分相信私人信息，低估公開信息的價(jià)值。我國(guó)學(xué)者李心丹教授、傅浩，采用調(diào)查問卷分析法、投資者交易賬戶數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)法和心理實(shí)驗(yàn)法等技術(shù)手段對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)散戶投資者行為進(jìn)行了較為深入的研究，發(fā)現(xiàn)其在決策過程中存在“確定性心理”、“損失厭惡心理”、“過度自信”、“政策依賴心理”、“暴富心理”、“賭博心理”、“從眾心理”、“錨定心理”、“選擇性偏差”和“框架效應(yīng)”等的認(rèn)知偏差。
3、在信息不對(duì)稱條件下．“跟莊”成為散戶主要操作策略
在股票市場(chǎng)，散戶因?yàn)橘Y金、信息和技術(shù)方面的劣勢(shì)，在與機(jī)構(gòu)投資者的博弈中，其“納什均衡策略”將是“跟莊”。一方面，從資金角度看，一般單個(gè)散戶所擁有的資金根本無(wú)法影響證券價(jià)格，而數(shù)量眾多的散戶因?yàn)榻灰壮杀締栴}是根本不能實(shí)現(xiàn)聯(lián)合的，因他們更像是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上的價(jià)格接受者；另一方面，從信息的獲取動(dòng)力看，相對(duì)于獲取公司私有信息的巨大成本．單個(gè)散戶的獲益不足以提供直接獲取信息的激勵(lì)，“搭便車”心理廣泛存在；再一方面，從技術(shù)角度看，散戶一般不具備證券投資的專門知識(shí)和技術(shù)，其交易行為是非理性的，非理性的投資行為導(dǎo)致其所犯的錯(cuò)誤經(jīng)常是非系統(tǒng)性的。所獲得的收益遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均水平。結(jié)果，散戶的博弈策略選擇只能是“跟莊”。然而，由于機(jī)構(gòu)投資者和散戶之間的博弈是典型的不完全信息動(dòng)態(tài)博弈。在博弈過程中，理性機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)函數(shù)是最大化自己的效用，隱匿自己的私人信息，甚至是傳遞虛假信號(hào)，從而導(dǎo)致散戶“被套”就成為其占優(yōu)策略。且機(jī)構(gòu)投資者具有“先行優(yōu)勢(shì)”，而后知后覺的散戶接受投資受損是不可避免的結(jié)果。
四、結(jié)論與建議
1、結(jié)論
綜上分析．我們可以得出以下結(jié)論：
(1)上證指數(shù)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。同時(shí)由于我國(guó)股市不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，其出現(xiàn)是政府創(chuàng)市，因此更多的受政策影響，不具備有效市場(chǎng)特質(zhì)。
(2)我國(guó)散戶沒有適合自己的投資策略，其投資決策不是建立在客觀分析、理性認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，而更多的是根據(jù)“股評(píng)推薦”、“親友引薦”以及“小道消息”進(jìn)行股票投資。導(dǎo)致他們?cè)谕顿Y時(shí)不僅要承受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還要承受非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
(3)因?yàn)橘Y金、技術(shù)、倩息及散戶自身專業(yè)性的限制，散戶不可能按照傳統(tǒng)金融理論進(jìn)行投資決策。在上述限制下散戶若采取“積極的投資策略”只能是即承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)叉承擔(dān)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，與莊家博弈的必然命運(yùn)也是不可避免的。
2、對(duì)散戶投資策略的建議
綜上分析，我們建議散戶采取長(zhǎng)期持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的投資策略。
(1)在股票上市首日分別以開盤價(jià)買入股票并長(zhǎng)期持有，對(duì)在同一年上市的股票進(jìn)行投資組合．可以完全機(jī)械的以資金分配權(quán)重．也可以依據(jù)對(duì)上市公司基本面的分析分配投資個(gè)股的組合權(quán)重。
