時間：2023-06-01 15:44:29
序論：在您撰寫封閉式證券投資時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導您走向新的創(chuàng)作高度。
關鍵詞：封閉式基金；定價；收入資本化
Abstract：Because the close-ended fund does not redeem in the existence, the pricing of Close-ended Fund has the different with Open-ended Fund.Through analysising pricing characteristic of Close-ended Fund, this paper get priceing theory of Close-ended Fund and carriesout application.
Keywords：Close-ended Fund，Price，Income Capitalization
中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2009）05-0062-03
證券投資基金本質上僅僅是一種投資者間接投資于金融產(chǎn)品并實現(xiàn)資本增值的收益證券，與具有直接投資特征的權益證券相比較，其擁有不同的價格決定方式和定價思路。
影響證券投資基金價格最主要的因素是基金凈值的高低，不過，對于按照基金規(guī)模在存續(xù)期間內是否能夠變化劃分的證券投資基金類型：開放式基金和封閉式基金，由于它們在存續(xù)期內的交易方式不同，使得在市場交易價格形成上也具有了一定差別。開放式基金的申購和贖回價格取決于基金的單位凈資產(chǎn)，而封閉型基金的交易價格是以其基金的單位凈資產(chǎn)為基礎，進行溢價或折價交易。
一、封閉式基金定價原理
封閉型基金(以下簡稱基金)以其資產(chǎn)凈值為基礎進行溢價或折價交易，綜合來看，這種現(xiàn)象發(fā)生的根本原因在于投資者對未來市場環(huán)境和基金管理人的管理能力預期不明確，進而影響了對收益獲得的判斷。而在證券市場上，收益率與風險應當相互匹配，投資者投資于相同風險水平的金融產(chǎn)品，其收益率也應相同。因此，基金交易價格的理論價值應當與投資者自身風險偏好下的未來收益水平的高低密切相關。
二、基金的貼現(xiàn)定價模型
建立基金定價模型的目的是確定基金上市后的內在價值。由于該價值取決于基金在未來不同時間段上所能帶來的收益，因此模型可采用收入資本化法，將基金未來收益流量通過資本化的方式貼現(xiàn)為現(xiàn)值，進而得到基金的內在價值。
（一）初始持有下的定價模型
若投資者在基金設立時即持有基金，則其價格決定公式應為：
其中，P：基金現(xiàn)行的內在價值； n：基金存續(xù)期限；K：貼現(xiàn)率(基金的應得市場收益率)；：基金存續(xù)期內收益流量（其中也包含到期清算價值）。
（二）后期持有下的定價模型
若投資者是在基金上市后才買入持有，那么基金內在價值決定公式可變?yōu)椋?/p>
其中，N：基金存續(xù)期限；n'：基金剩余存續(xù)期（即基金購入或賣出時所剩余的存續(xù)期限）；：基金剩余存續(xù)期內收益流量。
以上公式中，可以發(fā)現(xiàn)影響基金理論價格的因素有三個方面：基金的未來收益流量、貼現(xiàn)率、基金存續(xù)期。其中，基金在發(fā)行時即以確定其存續(xù)期，因此對基金的定價就僅涉及基金未來收益流量的估算和貼現(xiàn)率的評定上。
三、收益流量的估算
基金未來收益流量實際上包括基金未來每年的分紅和到期的基金清算價值，它取決于基金管理人管理基金的投資凈收益大小和相關的分配政策。
（一）影響因素分析
首先，在基金存續(xù)期內，設基金管理人的年平均投資回報率為R。該回報率會由于基金管理者的水平和市場行情的變化而在基金存續(xù)期內發(fā)生波動，表現(xiàn)為一個隨機變量，但在一個較長的時段內，其均值分布基本上可用正態(tài)分布來描述。因此本文選擇均值來近似描述基金投資回報收益的隨機變化。
其次，基金管理人和托管人的管理費和托管費是影響基金凈收益的重要支出費用，我國基金對管理費和托管費一般分別按照年利率2.5%和0.25%從基金凈資產(chǎn)中進行計提，總計為2.75%。
最后，《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，新基金每年分紅不得少于基金投資凈收益的90%；
（二）收益流量確定公式
在以上約束條件下，基金在清算年之前的收益流量公式為：
其中：：單位基金的原始凈資產(chǎn)值；R：為基金年投資回報率；i：1，2，3，…，14；H：基金年托管費率和年管理費率之和，一般為2.75%；
若基金存續(xù)期滿的最后一年（我國一般為15年）要進行清算，其公式應為：
四、貼現(xiàn)率的評定
貼現(xiàn)率對與證券投資基金而言，就是投資者考慮風險因素的應得收益率。該收益率的測算方法有很多，比較常用的是資本資產(chǎn)定價模型，它描述了資本資產(chǎn)收益率與風險的配比關系。
證券市場線模型認為，一項風險證券的應得收益率等于無風險證券收益率加風險補貼：
其中：K：應得收益率； ：無風險證券收益率；
：系統(tǒng)風險； ：市場收益率； ：投資風險資本資產(chǎn)所獲得的風險補償。
基金的特點之一是組合投資，進而達到分散風險。同時，由于基金的投資傾向及基金管理人投資風格的不同，美國基金市場基金可分為：積極成長型，成長型，成長收入型，平衡型及收入型，且其投資股票市場的系統(tǒng)風險系數(shù)分別為：1.2、1.0、0.9、0.7、0.5，投資者可根據(jù)某支基金所公布的投資風格，參照以上系數(shù)來確定我國基金投資股票市場的系統(tǒng)風險系數(shù)。另外，對于我國股票市場，系統(tǒng)風險的比重經(jīng)有關專家測算在0.6-0.8之間，因此也可用它來衡量基金投資于股票市場的 系數(shù)。
五、小結
綜合以上分析，設P為基金的價值，其定價公式為：
其中，n為基金剩余存續(xù)期。
從定價公式可知，基金平均投資回報率R和股票市場平均收益率 是決定基金價值的主要因素，兩者決定了封閉式基金是按凈值進行交易還是按溢價或折價交易。
六、基金定價實例
截止2009年4月1日，上海證券交易所上市基金數(shù)為16支（三支為ETF），深證證券交易所上市基金數(shù)為48支，其中LOF28支，封閉式18支，ETF2支。本文選擇上證基金市場里的基金景宏進行實證定價研究。
（一）基金信息搜集
通過查閱各種媒介下的基金景宏相關信息，即可匯總如下重要資料：
1. 基金類型：該基金屬于契約型封閉式基金；
2. 存續(xù)期限：15年，即1999年4月27日到2014年年5月18日。
3. 基金單位總額：20億元。
4. 基金發(fā)行價：基金單位每份為人民幣1.01元，其中：面值為人民幣1.00元，發(fā)行費用人民幣0.01元；
5. 投資目標：為投資者減少和分散投資風險，確?；鹳Y產(chǎn)的安全并謀求基金長期穩(wěn)定的投資收益；
6. 投資范圍：具有良好流通性的金融工具，其中主要投資于國內依法公開發(fā)行、上市的股票；
7. 投資組合：80％投資于股票，20％投資于國債（屬于股票型基金）；
8. 基金費用的提?。?/p>
首先，管理人費用：按前一交易日的基金凈資產(chǎn)值的2.5%的年費率計提；
其次，托管人費用：按前一交易日的基金資產(chǎn)凈值的0.25%年費率計提；
最后，其他費用按實際支出額由托管人從基金資產(chǎn)中支出。
9. 基金收益分配：
首先，基金收益分配比例不低于基金凈收益的90%；
其次，基金收益分配采用現(xiàn)金形式，每年分配一次；
最后，基金當年投資虧損，則不進行收益分配。
（二）數(shù)據(jù)分析與整理
1. 基金平均回報水平的確定。對于基金的平均投資回報率，估算方法有很多種。首先，可以根據(jù)其投資的對象和投資比例計算資產(chǎn)組合的平均回報率，其中，股票組合的平均回報水平可利用股價指數(shù)的平均水平計算。這是因為基金采取組合投資的方式使得其收益往往圍繞股票市場的平均收益水平波動；其次，可以參照基金自身發(fā)行后已經(jīng)實現(xiàn)的平均回報水平進行估算；最后，也可以參照基金管理公司旗下或市場上投資方式與風險特征相似的基金的歷史回報水平加以預測。另外，投資者也可以選擇其他認為合理的方式進行確定。
本文參照基金發(fā)行后已經(jīng)實現(xiàn)的累進凈值進行平均回報水平的估算。
截止2009年3月27日，該基金累計單位凈值為3.5374元。由于其存續(xù)期為15年（1999年4月27日到2014年年5月18日），并且該支基金發(fā)行價為1.01元，因此在現(xiàn)有存續(xù)期（即基金發(fā)行日起到2009年3月27日至的時間段，約為10年）內，用單利法計算的基金年平均回報率R為25%（）
，而用年復利法計算的為13.35%。
2. 基金貼現(xiàn)率的確定。按照基金景宏的相關公告，基金投資組合20%投資國債，80%投資股票。雖然在比例上會有些變化，在某些時間段里基金也會保有一定比例的現(xiàn)金，但為簡化計算起見，我們假設基金嚴格按照基金招募書中所公布的比例為準進行投資。
由于投資國債的風險為零，設投資于股票組合的系統(tǒng)風險為 ，則基金的風險（主要為系統(tǒng)風險）系數(shù) 為0.8 。
因此，根據(jù)證券市場線模型，基金貼現(xiàn)率公式為：
其中：：基金貼現(xiàn)率；：無風險收益率； ：股票市場平均收益率； 為股票組合系統(tǒng)風險。
在理論部分分析中，得知對于我國股票市場，系統(tǒng)風險的比重經(jīng)有關專家測算在0.6-0.8之間；同時，美國市場的成長收入型基金投資股票市場的系統(tǒng)風險比重約為0.7。因此，本文假設基金 系數(shù)為0.7。
無風險收益率本文采用基金景宏所持有的主要債券產(chǎn)品（包括08農發(fā)05、08農發(fā)08、08央行票據(jù)17、08央行票據(jù)35和國債904）的平均收益率，在給予一定升水的情況下約為4%。
股票市場的平均收益率可利用滬深兩市的股票指數(shù)進行計算。但為簡化計算，我們以基金景宏的預期回報率作為股票市場的平均回報率。這是因為基金的回報是否高于股指收益的變化水平是投資者進行判斷買賣的重要影響因素。因此，在這里假設股票市場的平均收益率為25%或13.35%。
3. 基金內在價值的確定。根據(jù)以上實驗分析步驟，將相關數(shù)據(jù)帶入公式（6），可得：
最終，將所有計算結果進行整理，可以得出基金景宏的內在價值中樞為1.48元或1.14元，其市場價格應當圍繞其進行波動。
（三）市場價格的統(tǒng)計
基金景宏的市場交易平均股價一般包括，開盤價、收盤價、最高價和最低價這四類平均股價。本文僅以收盤價為例進行計算。
以收盤價為例列，在篩選出2009年1月1日到2009年4月7日至的收盤價格后， 通過數(shù)學分析軟件得到，在所選定時間范圍內的收盤價格的描述統(tǒng)計分析結果。其中，其股價平均數(shù)為1.02。因此發(fā)現(xiàn)，市場價格低于其內在價值。
在實際應用中，投資者應當結合證券投資基本面和技術面分析后最終做出投資決策。另外，需要注意的是，基金往往是以折價方式進行交易，即市場交易價格低于基金的凈資產(chǎn)值。因此，投資者可以根據(jù)基金的折價平均水平對內在價值進行調整，以期做出更加符合現(xiàn)實的投資決定。
參考文獻：
[1] 李學峰.中國封閉式基金投資心理及其對市場的影響[J].廣東金融學院學報，2008，（9）.
[2] 尹華陽.1998-2008年封閉式基金折價的統(tǒng)計特征分析[J].理論與實踐，2009，（2）.
[3] 陳玉罡.我國封閉式基金的業(yè)績和驅動因素研究[J].當代經(jīng)濟管理，2008，（9）.
【關鍵詞】投資組合；封閉式基金；風險；收益；合理性
一、文獻綜述
目前我國基金市場主要是開放式基金，雖然封閉式基金存在的時間比開放式基金的時間長，但是一直沒有較大的發(fā)展，封閉式基金的數(shù)目不多，目前只有60家①，與開放式基金相比，投資者投資于封閉式基金在存續(xù)期間不能申購和贖回，這樣減少了基金凈資產(chǎn)由于贖回而減少的壓力，同時也缺少了由于贖回壓力所造成的激勵。由于開放式基金的申購贖回機制能夠較好地滿足持有人的流動性需求，因而基金市場主要是開放式基金呈現(xiàn)跨越式發(fā)展，目前文獻對我國封閉式基金的資產(chǎn)組合合理性的研究較少，考察封閉式基金資產(chǎn)配置合理性可以反映我國封閉式基金的運行是否合理，是否給投資者帶來合理的收益，對我國封閉式基金的發(fā)展有著重要的意義。
目前對于封閉式基金的研究主要方向有研究封閉式基金折價問題，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee Shleifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行為金融角度考察封閉式基金的動量反轉效應，如解為（2009）的研究；根據(jù)CAPM的基本原理，運用收益率指標、風險指標等業(yè)績衡量指標來考察我國封閉式基金的業(yè)績表現(xiàn)，如張姊媛（2009）的研究。
對于考察證券投資基金績效的評價模型中外學者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值―方差模型從理論上解決了如何測定組合投資的預期收益與風險，如何以這兩種指標進行資產(chǎn)分配的問題。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型為基礎分別提出了三個單因素績效評價模型，基本思路是通過對基金收益進行風險調整，得到可以同時對收益和風險加以綜合考慮的評價指標，即特瑞諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)。以CAPM模型為基礎的單因素評價模型只考慮了市場風險的影響，無法解釋按照股票特征進行分類的基金組合收益之間的差異，于是出現(xiàn)更多的關于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定價理論上，以此為基礎，F(xiàn)ama、French（1996）提出了關于績效評價的三因素模型。已有的研究和實踐表明，評價基金績效必須考慮投資的收益和風險兩個方面，從收益和風險兩個方面綜合評價投資組合構建的合理性。
以上的研究為我們提供了一定的理論基礎，對考察封閉式基金從不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文獻基于投資組合合理性去考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合給予更基礎性的研究，這里我們參考李學峰、曹小飛（2008）的研究，構建衡量風險與收益匹配狀態(tài)的模型，對封閉式基金的投資組合合理性進行實證研究，同時將風險收益相匹配的“一般原則”與“最優(yōu)原則”區(qū)分開。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，一般原則是指證券的預期收益率與其所承擔的系統(tǒng)性風險之間是正相關的，即投資的高收益將伴隨較高風險，而較低的收益其所承擔的風險也將較低；最優(yōu)原則是指理性投資者具有不滿足和風險厭惡的特點，即在一定風險下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的風險，從而達到風險與收益的最優(yōu)匹配。這樣的模型設計能夠科學地考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合的特征進行評價。
二、研究思路及方法設計
（一）風險與收益指標的選定
本文選擇系統(tǒng)性風險β作為表征風險的指標②。投資組合的β系數(shù)為βp，等于該組合中各股票β系數(shù)的加權平均：
其中為第i支股票的β系數(shù)；Xi為各股票市值所占組合總市值的比重。
如果投資組合的βp＝1，其系統(tǒng)性風險與市場風險一致；如果βp＞1，該組合的系統(tǒng)性風險即大于市場風險；如果βp＜1，則組合的系統(tǒng)性風險小于市場風險；βp＝0，則該組合無系統(tǒng)性風險。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不計。
我們設定證券組合的收益用Rp表示：
Ri為組合中各股票的收益；Xi為各種股票的市值占該組合總市值的比重。
其中，t期的Ri由Rit表示，有：
其中，Pit為股票在t期的價格；Pi(t-1)為股票在（t-1）期的價格；Dit為t期分得的股利。
（二）投資組合合理性初判
1、基于一般原則③
一般原則是指投資組合的收益應該與其所承擔的市場風險相匹配，根據(jù)β值的定義，市場組合的所有資產(chǎn)的加權平均β值必定為1。從而可得到投資組合與市場組合的β值關系式βpm：
對于收益方面的指標，用Rpm來表示投資組合的收益與市場基準組合收益的關系。關系表達式為：
在一般原則下，我們分為三種情況。情況1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承擔風險低于市場的前提下，獲得了等于或高于市場的收益；或者在所承擔風險等于市場的前提下，獲得了高于市場的收益。這說明封閉式基金在這一時期獲得了超過市場收益的超額收益，在同一風險水平下為投資者賺取了較高的收益，這是一個較好的狀態(tài)。
情況2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承擔風險高于市場的前提下，所得收益也高于市場；或者在承擔風險低于市場的前提下，所得收益亦低于市場；或者在承擔風險等于市場的前提下，所得收益等于市場。在這種狀態(tài)下，高風險對應高收益，低風險對應低收益，能夠較好的體現(xiàn)風險與收益匹配的一般原則。
情況3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承擔風險大于是市場的前提下，所得收益等于或低于市場；或者在承擔風險等于市場的前提下，所得收益低于市場。該種狀態(tài)下，高風險對應低收益，不符合風險收益匹配的一般原則，該封閉式基金的投資組合是不合理的，屬于較差的狀態(tài)。
2、基于最優(yōu)原則④
下面我們構造一個考察在給定的風險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準。首先將收益用風險進行調整，形成Rrp：
Rrp=Rp/βp（6）
其中，Rp為組合的收益；βp為組合的風險。
該比值的含義是：投資組合承受單位系統(tǒng)風險時的收益，代表收益率與系統(tǒng)性風險之間的對應關系。
然后，選擇市場收益和風險作為比較的基準。構造指標Rrm：
Rrm=Rm/βm（7）
其中Rm為市場收益；βm為市場風險。由于市場總體的系統(tǒng)性風險βm為1，于是得到Rrm=Rm。這里，市場收益率Rm表示整個市場的風險與收益的對應關系。
最后我們構造出衡量在給定的風險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準MD：
當MD＞0時，說明在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，在非有效的市場中符合風險與收益的最優(yōu)匹配原則，這種情況是有利于投資者的，給投資者帶來了更大的收益；當MD＜0時，說明在承擔相同系統(tǒng)風險水平的狀況下，投資組合的收益低于市場基準，未能滿足最優(yōu)原則，說明基金的投資組合存在不合理性。
三、封閉式基金資產(chǎn)組合合理性實證檢驗
（一）研究時期及樣本的選取
本文采用的樣本數(shù)據(jù)是成立在2004年之前，存續(xù)截止日在2011年之后的封閉式基金的數(shù)據(jù)，一共選取了26只基金，分別為：基金開元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普豐、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕澤、基金豐和、基金久嘉、基金鴻陽、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金漢盛、基金裕陽、基金興華、基金安順、基金金鑫、基金漢興、基金興和、基金通乾、基金科瑞、基金銀豐。
選擇這26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度這24個季度的數(shù)據(jù)⑤，這樣選擇的原因有：第一，2005年之前距離現(xiàn)在時間太遠，而且股權分置改革在2005年以后取得較大的進展，有利于考察股票數(shù)據(jù)的統(tǒng)一。第二，研究選擇的24個子期，正好經(jīng)歷了中國股市從低迷走向繁榮又走向低迷的過程，有利于綜合考察封閉式基金分別在牛市和熊市的表現(xiàn)。
在考察單個基金數(shù)據(jù)時選取每季度各封閉式基金作為十大流通股的股票組合，以此組合代表封閉式基金投資于A股市場的組合。這種選取方式是由于作為十大流通股東的股票在封閉式真實的投資組合當中應該是舉足輕重的，能充分代表基金投資組合的特征。
本文選定滬深300指數(shù)作為市場基準，滬深300指數(shù)選取滬深兩市300只A股作為樣本，覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。因而將滬深300指數(shù)定為本研究的市場組合，市場收益率Rm即為同時期滬深300指數(shù)的收益率。
（二）實證結果
首先，利用公式（1）、（2）計算得到各期各機構投資組合的風險和收益值，并計算各期市場基準收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）與公式（8）計算βpm、Rpm、MD值，對各封閉式基金在總考察期內的風險與收益匹配狀態(tài)進行衡量，并根據(jù)一般原則和最優(yōu)原則下的匹配狀態(tài)進行投資組合合理性判定。
將基金在24個時期的數(shù)據(jù)匯總共有624的考察樣本⑥，通過數(shù)據(jù)處理⑦，我們可以算出，基于一般原則的考察結果是，符合第一種情況的一共有311個，占總樣本的49.81%；符合第二種情況的一共有310個，占總樣本的49.68%；符合第三種情況的只有3個，占總樣本的0.48%。⑧這說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風險高收益的成績。
基于最優(yōu)原則的數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明MD＞0的樣本共有427個，占總樣本的68.43%，說明大多數(shù)封閉式基金在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，即取得了超額收益，做到了“戰(zhàn)勝市場”。
四、實證結果的進一步分析
基于一般原則的考察結果說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風險高收益的成績?；谧顑?yōu)原則的考察結果說明絕大多數(shù)封閉式基金在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，從這個角度來說，封閉式基金取得了“戰(zhàn)勝”市場的投資回報。進一步分析MD值，1至24時期MD大于零的個數(shù)分別為：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。
從表中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)有些季度（如第2，14，15等季度）封閉式基金普遍為負，結合市場收益率可以看出封閉式基金在市場行情不好的情況下的資產(chǎn)配置能力較低，但是大多數(shù)封閉式基金在市場行情較好的情況下資產(chǎn)配置能力較好，很少有出現(xiàn)絕大多數(shù)封閉式基金沒有戰(zhàn)勝市場的現(xiàn)象。
五、結論及啟示
本文依據(jù)風險與收益相匹配的一般原則和最優(yōu)原則，通過構建衡量風險與收益匹配狀態(tài)的模型，考察了我國封閉式基金投資組合風險與收益的匹配狀態(tài)，由此判斷投資組合構建的合理性。通過以上的實證分析，我們可以看出，中國的封閉式基金在資產(chǎn)組合管理能力方面表現(xiàn)較好，大多數(shù)封閉式基金都能夠在控制風險的情況下取得較好的收益，即能夠戰(zhàn)勝市場。
在對MD值結果的進一步分析可以看出我國的封閉式基金在市場行情較好的時候資產(chǎn)配置能力會有一定提高，而行情較差時資產(chǎn)配置能力則會降低。這說明我國封閉式基金在牛市中表現(xiàn)更好，其中原因可能是由于封閉式基金沒有到期之前的贖回壓力，在行情較好的情況下積極配置資產(chǎn)，取得超過市場平均水平的超額收益率；當市場行情不好的時候，封閉式基金并沒有主動適應市場行情而調整資產(chǎn)組合配置。這也說明了封閉式基金由于沒有持有人贖回壓力而缺乏主動根據(jù)市場變化而調整資產(chǎn)配置的激勵。
從整體上來看，考察我國的封閉式基金的資產(chǎn)配置能力得出較好的結果，這說明我國的封閉式基金具有較強的資產(chǎn)組合管理能力，能夠為投資者帶來較好的收益。我國基金市場上封閉式基金數(shù)目較少，可以適當鼓勵增加一定的封閉式基金，增加基金市場產(chǎn)品的多樣性，讓投資者擁有更多地選擇，滿足不同流動性需求和風險偏好的投資者。
注釋：
①參考wind數(shù)據(jù)庫2010年的數(shù)據(jù).
②參考李學峰,曹小飛.QFII投資組合構建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿探索,2008(4).
③參考李學峰,曹小飛.QFII投資組合構建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿探索,2008(4).
④參考李學峰,曹小飛.QFII投資組合構建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿探索,2008(4).
⑤數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫.
⑥這里將數(shù)據(jù)匯總是為了考察封閉式基金整體的情況,綜合反映封閉式基金能否進行較好的資產(chǎn)配置,并不是對于單只基金進行分析.
⑦數(shù)據(jù)處理所使用的軟件是MATLAB和EXCEL.
⑧限于篇幅,具體的數(shù)據(jù)如果讀者需要可以向作者索取.
參考文獻
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[5]李學峰,張茜.我國證券投資基金投資管理行為成熟性研究[J].證券市場導報,2006(10).
[6]孫立,林麗.QFII投資中國內地證券市場的實證分析[J].金融研究,2006(7).
【關鍵詞】投資組合；封閉式基金；風險；收益；合理性
一、文獻綜述
目前我國基金市場主要是開放式基金，雖然封閉式基金存在的時間比開放式基金的時間長，但是一直沒有較大的發(fā)展，封閉式基金的數(shù)目不多，目前只有60家①，與開放式基金相比，投資者投資于封閉式基金在存續(xù)期間不能申購和贖回，這樣減少了基金凈資產(chǎn)由于贖回而減少的壓力，同時也缺少了由于贖回壓力所造成的激勵。由于開放式基金的申購贖回機制能夠較好地滿足持有人的流動性需求，因而基金市場主要是開放式基金呈現(xiàn)跨越式發(fā)展，目前文獻對我國封閉式基金的資產(chǎn)組合合理性的研究較少，考察封閉式基金資產(chǎn)配置合理性可以反映我國封閉式基金的運行是否合理，是否給投資者帶來合理的收益，對我國封閉式基金的發(fā)展有著重要的意義。
目前對于封閉式基金的研究主要方向有研究封閉式基金折價問題，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee ShlEifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行為金融角度考察封閉式基金的動量反轉效應，如解為（2009）的研究；根據(jù)CAPM的基本原理，運用收益率指標、風險指標等業(yè)績衡量指標來考察我國封閉式基金的業(yè)績表現(xiàn)，如張姊媛（2009）的研究。
對于考察證券投資基金績效的評價模型中外學者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值—方差模型從理論上解決了如何測定組合投資的預期收益與風險，如何以這兩種指標進行資產(chǎn)分配的問題。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型為基礎分別提出了三個單因素績效評價模型，基本思路是通過對基金收益進行風險調整，得到可以同時對收益和風險加以綜合考慮的評價指標，即特瑞諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)。以CAPM模型為基礎的單因素評價模型只考慮了市場風險的影響，無法解釋按照股票特征進行分類的基金組合收益之間的差異，于是出現(xiàn)更多的關于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定價理論上，以此為基礎，F(xiàn)ama、French（1996）提出了關于績效評價的三因素模型。已有的研究和實踐表明，評價基金績效必須考慮投資的收益和風險兩個方面，從收益和風險兩個方面綜合評價投資組合構建的合理性。
以上的研究為我們提供了一定的理論基礎，對考察封閉式基金從不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文獻基于投資組合合理性去考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合給予更基礎性的研究，這里我們參考李學峰、曹小飛（2008）的研究，構建衡量風險與收益匹配狀態(tài)的模型，對封閉式基金的投資組合合理性進行實證研究，同時將風險收益相匹配的“一般原則”與“最優(yōu)原則”區(qū)分開。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，一般原則是指證券的預期收益率與其所承擔的系統(tǒng)性風險之間是正相關的，即投資的高收益將伴隨較高風險，而較低的收益其所承擔的風險也將較低；最優(yōu)原則是指理性投資者具有不滿足和風險厭惡的特點，即在一定風險下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的風險，從而達到風險與收益的最優(yōu)匹配。這樣的模型設計能夠科學地考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合的特征進行評價。
二、研究思路及方法設計
（一）風險與收益指標的選定
本文選擇系統(tǒng)性風險β作為表征風險的指標②。投資組合的β系數(shù)為βp，等于該組合中各股票β系數(shù)的加權平均：
其中為第i支股票的β系數(shù)；Xi為各股票市值所占組合總市值的比重。
如果投資組合的βp＝1，其系統(tǒng)性風險與市場風險一致；如果βp＞1，該組合的系統(tǒng)性風險即大于市場風險；如果βp＜1，則組合的系統(tǒng)性風險小于市場風險；βp＝0，則該組合無系統(tǒng)性風險。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不計。
我們設定證券組合的收益用Rp表示：
Ri為組合中各股票的收益；Xi為各種股票的市值占該組合總市值的比重。
其中，t期的Ri由Rit表示，有：
其中，Pit為股票在t期的價格；Pi(t-1)為股票在（t-1）期的價格；Dit為t期分得的股利。
（二）投資組合合理性初判
1、基于一般原則③
一般原則是指投資組合的收益應該與其所承擔的市場風險相匹配，根據(jù)β值的定義，市場組合的所有資產(chǎn)的加權平均β值必定為1。從而可得到投資組合與市場組合的β值關系式βpm：
對于收益方面的指標，用Rpm來表示投資組合的收益與市場基準組合收益的關系。關系表達式為：
在一般原則下，我們分為三種情況。情況1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承擔風險低于市場的前提下，獲得了等于或高于市場的收益；或者在所承擔風險等于市場的前提下，獲得了高于市場的收益。這說明封閉式基金在這一時期獲得了超過市場收益的超額收益，在同一風險水平下為投資者賺取了較高的收益，這是一個較好的狀態(tài)。
情況2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承擔風險高于市場的前提下，所得收益也高于市場；或者在承擔風險低于市場的前提下，所得收益亦低于市場；或者在承擔風險等于市場的前提下，所得收益等于市場。在這種狀態(tài)下，高風險對應高收益，低風險對應低收益，能夠較好的體現(xiàn)風險與收益匹配的一般原則。
情況3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承擔風險大于是市場的前提下，所得收益等于或低于市場；或者在承擔風險等于市場的前提下，所得收益低于市場。該種狀態(tài)下，高風險對應低收益，不符合風險收益匹配的一般原則，該封閉式基金的投資組合是不合理的，屬于較差的狀態(tài)。
2、基于最優(yōu)原則④
下面我們構造一個考察在給定的風險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準。首先將收益用風險進行調整，形成Rrp：
Rrp=Rp/βp（6）
其中，Rp為組合的收益；βp為組合的風險。
該比值的含義是：投資組合承受單位系統(tǒng)風險時的收益，代表收益率與系統(tǒng)性風險之間的對應關系。
然后，選擇市場收益和風險作為比較的基準。構造指標Rrm：
Rrm=Rm/βm（7）
其中Rm為市場收益；βm為市場風險。由于市場總體的系統(tǒng)性風險βm為1，于是得到Rrm=Rm。這里，市場收益率Rm表示整個市場的風險與收益的對應關系。
最后我們構造出衡量在給定的風險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準MD：
當MD＞0時，說明在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，在非有效的市場中符合風險與收益的最優(yōu)匹配原則，這種情況是有利于投資者的，給投資者帶來了更大的收益；當MD＜0時，說明在承擔相同系統(tǒng)風險水平的狀況下，投資組合的收益低于市場基準，未能滿足最優(yōu)原則，說明基金的投資組合存在不合理性。
三、封閉式基金資產(chǎn)組合合理性實證檢驗
（一）研究時期及樣本的選取
本文采用的樣本數(shù)據(jù)是成立在2004年之前，存續(xù)截止日在2011年之后的封閉式基金的數(shù)據(jù)，一共選取了26只基金，分別為：基金開元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普豐、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕澤、基金豐和、基金久嘉、基金鴻陽、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金漢盛、基金裕陽、基金興華、基金安順、基金金鑫、基金漢興、基金興和、基金通乾、基金科瑞、基金銀豐。
選擇這26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度這24個季度的數(shù)據(jù)⑤，這樣選擇的原因有：第一，2005年之前距離現(xiàn)在時間太遠，而且股權分置改革在2005年以后取得較大的進展，有利于考察股票數(shù)據(jù)的統(tǒng)一。第二，研究選擇的24個子期，正好經(jīng)歷了中國股市從低迷走向繁榮又走向低迷的過程，有利于綜合考察封閉式基金分別在牛市和熊市的表現(xiàn)。
在考察單個基金數(shù)據(jù)時選取每季度各封閉式基金作為十大流通股的股票組合，以此組合代表封閉式基金投資于A股市場的組合。這種選取方式是由于作為十大流通股東的股票在封閉式真實的投資組合當中應該是舉足輕重的，能充分代表基金投資組合的特征。
本文選定滬深300指數(shù)作為市場基準，滬深300指數(shù)選取滬深兩市300只A股作為樣本，覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。因而將滬深300指數(shù)定為本研究的市場組合，市場收益率Rm即為同時期滬深300指數(shù)的收益率。
（二）實證結果
首先，利用公式（1）、（2）計算得到各期各機構投資組合的風險和收益值，并計算各期市場基準收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）與公式（8）計算βpm、Rpm、MD值，對各封閉式基金在總考察期內的風險與收益匹配狀態(tài)進行衡量，并根據(jù)一般原則和最優(yōu)原則下的匹配狀態(tài)進行投資組合合理性判定。
將基金在24個時期的數(shù)據(jù)匯總共有624的考察樣本⑥，通過數(shù)據(jù)處理⑦，我們可以算出，基于一般原則的考察結果是，符合第一種情況的一共有311個，占總樣本的49.81%；符合第二種情況的一共有310個，占總樣本的49.68%；符合第三種情況的只有3個，占總樣本的0.48%。⑧這說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風險高收益的成績。
基于最優(yōu)原則的數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明MD＞0的樣本共有427個，占總樣本的68.43%，說明大多數(shù)封閉式基金在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，即取得了超額收益，做到了“戰(zhàn)勝市場”。
四、實證結果的進一步分析
基于一般原則的考察結果說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風險高收益的成績?；谧顑?yōu)原則的考察結果說明絕大多數(shù)封閉式基金在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，從這個角度來說，封閉式基金取得了“戰(zhàn)勝”市場的投資回報。進一步分析MD值，1至24時期MD大于零的個數(shù)分別為：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。
從表中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)有些季度（如第2，14，15等季度）封閉式基金普遍為負，結合市場收益率可以看出封閉式基金在市場行情不好的情況下的資產(chǎn)配置能力較低，但是大多數(shù)封閉式基金在市場行情較好的情況下資產(chǎn)配置能力較好，很少有出現(xiàn)絕大多數(shù)封閉式基金沒有戰(zhàn)勝市場的現(xiàn)象。
五、結論及啟示
本文依據(jù)風險與收益相匹配的一般原則和最優(yōu)原則，通過構建衡量風險與收益匹配狀態(tài)的模型，考察了我國封閉式基金投資組合風險與收益的匹配狀態(tài)，由此判斷投資組合構建的合理性。通過以上的實證分析，我們可以看出，中國的封閉式基金在資產(chǎn)組合管理能力方面表現(xiàn)較好，大多數(shù)封閉式基金都能夠在控制風險的情況下取得較好的收益，即能夠戰(zhàn)勝市場。
在對MD值結果的進一步分析可以看出我國的封閉式基金在市場行情較好的時候資產(chǎn)配置能力會有一定提高，而行情較差時資產(chǎn)配置能力則會降低。這說明我國封閉式基金在牛市中表現(xiàn)更好，其中原因可能是由于封閉式基金沒有到期之前的贖回壓力，在行情較好的情況下積極配置資產(chǎn)，取得超過市場平均水平的超額收益率；當市場行情不好的時候，封閉式基金并沒有主動適應市場行情而調整資產(chǎn)組合配置。這也說明了封閉式基金由于沒有持有人贖回壓力而缺乏主動根據(jù)市場變化而調整資產(chǎn)配置的激勵。
從整體上來看，考察我國的封閉式基金的資產(chǎn)配置能力得出較好的結果，這說明我國的封閉式基金具有較強的資產(chǎn)組合管理能力，能夠為投資者帶來較好的收益。我國基金市場上封閉式基金數(shù)目較少，可以適當鼓勵增加一定的封閉式基金，增加基金市場產(chǎn)品的多樣性，讓投資者擁有更多地選擇，滿足不同流動性需求和風險偏好的投資者。
注釋：
①參考wind數(shù)據(jù)庫2010年的數(shù)據(jù).
②參考李學峰，曹小飛.QFII投資組合構建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿探索，2008(4).
③參考李學峰，曹小飛.QFII投資組合構建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿探索，2008(4).
④參考李學峰，曹小飛.QFII投資組合構建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿探索，2008(4).
⑤數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫.
⑥這里將數(shù)據(jù)匯總是為了考察封閉式基金整體的情況，綜合反映封閉式基金能否進行較好的資產(chǎn)配置，并不是對于單只基金進行分析.
⑦數(shù)據(jù)處理所使用的軟件是MATLAB和EXCEL.
⑧限于篇幅，具體的數(shù)據(jù)如果讀者需要可以向作者索取.
參考文獻
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關鍵詞：封閉式基金；折價率；封轉開
中圖分類號：文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2008）06－0063－02
一、折價率水平對基金價格的影響
我國封閉式基金機構投資者持有的份額比例較大、基金每股凈值波動率明顯、換手率較高，這使得我國封閉式基金折價率居高不下，基金價格低估明顯。
基于此，我國有很多學者對封閉式基金折價率進行研究，張俊喜、張華在《解析我國封閉式基金折價之謎》對傳統(tǒng)理論提出質疑，通過實證分析認為成本假說、資產(chǎn)流動性假說、基金管理人能力假說不成立，并且發(fā)現(xiàn)行為金融學的“投資者情緒”理論有較強的解釋力。對于張俊喜等得出的結論，熊鵬、劉煜輝通過進一步研究，在《再析中國封閉式基金折價之謎》中得出以下結論，認為資產(chǎn)流動性假說對中國封閉式基金折價之謎有較強的解釋力，基金績效及機構投資者持有基金份額比例與折價呈顯著正相關，在對“投資者情緒”假說考察度量中，發(fā)現(xiàn)折價與規(guī)模投資組合收益的關系并非如張俊喜等文中實證結果那么強。
但從基金管理公司投資結構我們也應考慮到，由于我國市場規(guī)模小，真正具備成長潛力的優(yōu)秀上市公司不多，而基金以其領先市場的投資理念和研究手段，所扎堆投資的優(yōu)質股票無論是成長潛力還是盈利增長水平，均大大超出市場平均水平。更可貴的是，這些上市公司的利潤增長是真實的，其股價的上漲絕不是以莊股時代一度流行的虛假題材做支撐的。目前，基金的投資理念往往具備引領市場潮流的效應，基金所挖掘的股票參與者眾多且交投活躍，因此，部分基金集中減持這些股票雖然可能會打壓股價并使最終實現(xiàn)利潤縮水，但影響程度并不會太大，如此之高的折價率當屬過度“流動性貼水”。從國外市場來看，封閉式基金同樣存在折價情況，但其比例僅維持在5%～10%的水平。這更凸現(xiàn)目前兩市封閉式基金具備良好的投資價值。
二、我國封轉開的成為現(xiàn)實的市場條件已逐漸成熟
就封閉式基金現(xiàn)狀來看，部分由老基金規(guī)范改制后成立的封閉式基金，目前距封閉到期日已經(jīng)非常接近，距離到期日在三年附近的品種凸顯封轉開套利投資價值。下表列出兩市41支封閉式基金的存續(xù)期、折價率數(shù)據(jù)：
1.模型設立
初步擬定回歸模型如下:
（二）樣本及數(shù)據(jù)
本文選取了最早上市的25只基金（2004.1.2至2006.12.29）來分析其折價率的協(xié)整性,結果顯示基金折價是受共同的因素影響。因此可以采用各基金的混合數(shù)據(jù)來做基金折價的多因素回歸研究。
出于數(shù)據(jù)的可得性及復雜性，本文的多因素逐步回歸分析將用由10只基金組成的Panel Data。它們是：基金普豐、基金景博、基金裕華、基金天元、基金同盛、基金金元、基金金鑫、基金安瑞、基金漢興、基金裕元。時期為2004年1月2日至2006年12月29日。選取依據(jù)是：這10只基金投資范圍都是滬市和深市的股票與債券，基金定位既有成長型又有價值型，基金規(guī)?？缍葹?～30億；樣本變異性有保證。
（三）回歸結果分析
3．基金每股凈值的系數(shù)為27.528，表明基金凈值的波動幅度對基金折價率具有顯著影響?；饍糁翟酱螅蹆r率越?。粌糁翟缴?，折價率越高。
4．基金管理費用的系數(shù)為較小且Prob.較大，該指標已經(jīng)舍棄，這符合張俊喜等在其文中的第一條結論，那就是成本假說不成立，在這里通過又一次的實證分析確實了這一點。
三、結論及意義
【關鍵詞】貨幣基金績效 風險調整收益指標 加權投資組合
一、風險調整收益指標相關理論
目前公認的三大風險調整收益指標陸續(xù)被提出。Treynor（1965）提出了特雷諾指標，提倡用單位系統(tǒng)風險的超額收益來評價基金績效；Sharpe（1966）提出了夏普指標，旨在用單位標準差作為衡量超額收益率的指標；Jensen（1968）提出用資本市場線預期值和實際收益之間的偏差來評估基金業(yè)績，后被稱作詹森指數(shù)。
本文將在三大風險調整收益指標的基礎上，對三大風險調整收益指標公式及運用手法進行分步和結合，提出風險調整收益綜合指標，進行對貨幣市場基金績效進行實證研究。
二、研究思路
為數(shù)據(jù)數(shù)量的充分性，我們選擇了中國2007年前成立的貨幣市場基金（共計44只）自2007年1季度至2012年4季度的季度收益率作為本次實證研究的樣本。同時，我們選擇了1年期定期儲蓄存款利率作為無風險利率。最后，選擇SHIBOR作為貨幣市場基準組合收益率。而后進行加權投資組合構造，并以2013年1季度至2014年1季度的季度收益率作為觀察期，觀察組合表現(xiàn)。
本文在根據(jù)風險調整收益指標對貨幣基金進行甄選后，在構造組合時，采取加權形式對于資產(chǎn)組合進行構造。即對于貨幣市場基金進行組合投資，并且在構造組合時，根據(jù)指標的“看好”程度賦予單個基金不同權重，越看好的基金權數(shù)越重。權數(shù)的具體公式為。
本文中相關數(shù)值表示如下：表示有關貨幣基金的指標；"表示市場基準組合的指標；表示無風險利率；表示樣本期，表示觀察期；表示貨幣基金在時期的年化收益率（基金凈值增長率）；表示貨幣基金收益率和市場基準組合收益率的貝塔值；表示貨幣基金的特雷諾指標；表示貨幣基金的夏普指標；表示貨幣基金的詹森指標；表示加權投資組合權數(shù)的轉置矩陣，=，其中n為甄選出的基金數(shù)量。
三、研究結果
根據(jù)研究思路，甄選出前10名基金的相關指標、組合權數(shù)和觀察期內組合收益情況歸納如下表：
四、研究結論和評價
從研究結果中，我們可以得出以下結論：
（1）根據(jù)研究原理所構造的加權投資組合和平均投資組合的收益率，都高于一年期無風險利率，符合風險溢價原理。
（2）對于甄選出來的基金，加權投資組合的收益高于平均投資組合的收益，說明，使用風險調整收益指標并進行加權投資的效果，優(yōu)于僅使用指標甄選進行無差異平均投資的效果。
（3）和研究前預期不同，兩種投資組合方式的收益都低于一年期SHIBOR利率，表明研究所使用的基金甄選指標和投資方法的獲利低于市場平均獲利水平，對此研究小組表示值得在未來繼續(xù)深入研究。
日本、臺灣等亞洲投資人把越南視為最想投資的新興市場，名列日本提出［后BRIC］全球經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿ISTA之首的國家，越南證券投資基金對投資者和越南金融的發(fā)展都至關重要。自從1868年世界上第一只封閉式基金在倫敦股票交易所面世，基金業(yè)一直在不斷發(fā)展壯大。中國大陸基金業(yè)的真正起步是從1991年開始，到2010年獲得了迅猛的發(fā)展。相對中國，越南證券業(yè)起步相對較晚。越南第一家證券交易中心———胡志明證券交易中心（主板，簡稱HOSE）于2000年7月28日開業(yè)，2005年3月8日成立第二間交易中心———河內證券交易中心。胡志明市證劵交易中心起核心作用，河內證劵交易中心僅提供場外交易服務。在2000年到2004年越南證劵市場成長速度緩慢，截止至2010年6月30日，越南證券市場共有上市公司247家、58種債券、4家基金，已成為一直重要的金融力量支持越南的經(jīng)濟發(fā)展。但作為證券市場不可或缺的重要組成部分的證券投資基金業(yè)卻發(fā)展緩慢，機構投資者的培育已成為制約越南證券市場發(fā)展的重要束縛。關于證券投資基金業(yè)發(fā)展的研究，西方國家已有較多成果，觀點紛呈。中國證券投資基金業(yè)發(fā)展盡管較晚，但發(fā)展迅速，且對于中國證券投資基金發(fā)展的研究亦是成果豐碩。本文借鑒中、英、美三國的研究成果和證券投資基金發(fā)展經(jīng)驗，從考察越南證券投資基金現(xiàn)狀入手，分析存在的問題，進而提出加快越南證券投資基金健康發(fā)展的建議。
二、越南證券投資基金現(xiàn)狀考察
越南證券投資基金成立于2004年，由VIETFUND越南證券投資基金聯(lián)營管理公司管理。這是一家集SACOMBANK銀行51%資金及DRAGONCAPITAL國外投資基金49%資金的聯(lián)營公司。VFMVF1是越南第一個獲得發(fā)行的基金及在越南證券市場上市的基金。各項活動包括投資于未上市，已上市的股票及債券，其中投資股票比重占基金總價值逾80%。獲得VF1投資的公司屬于眾多不同領域的公司，其中銀行財政領域占最大比重（2006年是25%）。越南證券市場可觀發(fā)展前景將為基金在未來時間里的活動帶來好的展望。盡管目前越南有匯率變動、通貨膨脹和利息不穩(wěn)定等困難，但許多投資基金對越南證券市場仍持樂觀態(tài)度，相信宏觀經(jīng)濟將逐步穩(wěn)定，使證券市場持續(xù)增長，2010年末越南政府對市場透明、完善法律法規(guī)框架、允許增加新產(chǎn)品及抵制操縱市場等方面所制定的政策和措施進行了完善，外國投資資金呈增長回升的跡象、商品質量得到提高以及國內消費需求繼續(xù)增加等因素將為證券市場可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造新動力，這些都增加了投資者對市場的信心。許多投資公司的高層對越南證券市場的上升勢頭表示贊許，并提出本公司今后的發(fā)展計劃。越南相當部分的證券投資基金投資名錄主要是大型公司的股票和政府的債券、上市公司、即將上市的公司和具有專業(yè)性的管理干部隊伍、增長贏利能力及高利潤等條件的股份化國營企業(yè)。該基金集中投資于消費類行業(yè)、食品行業(yè)、軟件和財政服務等。也有本地的證券投資基金投資于藍籌股票和有實力的中小企業(yè)、酒店、度假勝地、高爾夫球場和高級公寓等。
三、國外證券投資基金業(yè)發(fā)展的考察與啟示
（一）證券投資基金業(yè)對比研究———以中國、美國、英國為例中國從2001年推出了第一只開放式證券投資基金-華安創(chuàng)新，自此之后相繼又推出了貨幣型基金、股債平衡性基金、純債型基金、指數(shù)型基金等等基金。從中、美、英三國基金業(yè)的發(fā)展情況看，中國基金業(yè)所占股票市場的比重已略微超過英國，但還遠遠不及美國?？紤]到英國股票市場的投資者主要為機構投資者，對證券投資基金的需求并不旺盛。而中國股票市場的投資者主要為中小投資者，對基金這種專家理財、分散化投資的需求強于英國，甚至也強于美國，那么可以說中國的基金業(yè)還有很大的發(fā)展空間。英、美兩國證券投資基金的主要品種是開放式基金。這主要是因為開放式基金相對于封閉式基金在解決委托問題上有它獨特的優(yōu)勢：開放式基金的隨時贖回機制相當于給股東提供了一個部分清算基金的機制，這種機制同時能夠提高基金管理者的管理績效，否則，他們所管理的基金將面臨大量贖回風險。而中國的基金業(yè)目前主要還以封閉式基金為主，這與英、美兩國的情況不同?？梢灶A見，公司治理機制更優(yōu)的開放式基金將成為以后基金業(yè)發(fā)展的主流。英國的公司較少投資于債券市場，而美國基金所管理的資產(chǎn)大約有43%投資于債券。中國有債券型基金、股票、債券復合型基金，但以股票投資為主。由于債券型基金收益穩(wěn)定，風險較小，比較適合厭惡風險型的中小投資者，尤其在熊市中相對股票基金來說更具優(yōu)勢，中國債券型基金的發(fā)展空間很大。從基金結構上說，美國的證券投資基金均是公司型基金；英國的開放式基金有2/3強是契約型基金，少于1/3是公司型基金。英國的封閉式基金均是公司型基金。英、美兩國證券投資基金多采用公司型的理由在于公司型基金的治理結構優(yōu)于契約型基金。契約型基金的管理者比較容易出現(xiàn)內部人控制現(xiàn)象，從而背離所有者利益。而公司型基金的管理者受公司董事會雇用，公司董事會可以監(jiān)督甚至撤換基金管理人，這樣，可較好地解決證券投資基金的所有權與控制權分離問題。中國的證券投資基金都是契約型基金，中國的情況與國際主流模式是相違背的，這固然與中國的證券投資基金還處于發(fā)展的初級階段有關。
（二）中、美、英三國證券投資基金的稅收證券投資基金稅收問題主要是基金財產(chǎn)發(fā)生的投資收益的征稅關系，基金投資的特性決定了無論是公司型還是契約型均不適用對一般公司或信托財產(chǎn)的納稅原則。基金經(jīng)理公司是收益創(chuàng)造者，投資者是受益人，基金資產(chǎn)是收益來源。如對基金管理公司與投資人分別征稅，會形成重復征稅。目前各國普遍采用“實質所得者征稅”的原則，也就是基金的收益只是由經(jīng)理人創(chuàng)造并由保管人控制，最終收益是按比例分配給投資者，因此實質所得者應在取得基金收益后按照所得交納所得稅，基金管理公司與保管人對基金收益則不負擔稅收，避免了重復征稅，同時鼓勵了證券投資基金的發(fā)展。在中國稅法體系下，證券投資基金共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股利收益在上市公司分配股利時已代扣20%所得稅，資本利得收益免稅。證券投資基金必須將資本利得收益和股利收益總和的90%分配給股東。證券投資基金通常每年分配一次收益。在美國稅法體系下，證券投資基金如果要免除公司稅，每年必須把已實現(xiàn)資本利得的90%分配給股東，證券投資基金必須把全部股利收益分配給股東。證券投資基金總共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股東的收益將按照這兩種形式來征稅：資本利得收益被征資本利得稅，股利收益被征一般所得稅。證券投資基金通常每半年或每季度分配一次收益。在英國稅法體系下，證券投資基金不允許向股東分配資本利得，所有資本利得必須用于再投資。1977年資本利得稅降低到10%，1980年起，不再對證券投資基金征收資本利得稅。證券投資基金必須把股利收益的85%以上分配給股東，不允許通過售出所持有股票的方式來提高可分配收益。
（三）中、美、英三國證券投資基金的股東結構中國證券投資基金在1999年10月之前主要由個人投資者持有，1999年10月允許保險資金購買，機構投資者所占比例逐步上升，從中國股市投資者結構構成看，個人投資者占絕大多數(shù)。但個人投資者購買基金的比例卻不高。原因是中國投資者的基金投資意識比較淡薄。美國證券投資基金的股東主要是個人投資者，英國的證券投資基金約有2/3由機構投資者持有。
（四）中、美、英三國證券投資基金費用與基金有關的費用包括買賣基金的費用和基金運營費用兩部分，買賣封閉式基金的費用和買賣普通股票的費用是一樣的。在美國和英國，基金的這兩部分費用加起來通常不到基金資產(chǎn)凈值的4%。在英、美兩國，費用是可以協(xié)商的，買入量大費率就比較低。英、美兩國買賣封閉式基金的傭金通常在0%-4%之間，平均約為2%.這個數(shù)字看起來比較大，但傭金包括了咨詢費，就是說經(jīng)紀人會給投資者提供很多的投資咨詢服務。網(wǎng)上交易等模式可以節(jié)省交易傭金。封閉式基金的運營費通常在0.25%-1%之間，部分封閉式基金的運營費用甚至低至0.15%。大部分的基金運營費率都是隨著規(guī)模的擴大而降低，這體現(xiàn)了基金的規(guī)模效應。買賣開放式基金的費用是申購費和贖回費。在英國，申購費通常為4%-5%，贖回都免費。而基金管理費通常在0.75%-1.5%之間。在美國，約有1/3的基金免申購費，另有2/3的基金收申購費。在收申購費的基金中，約有2/3是在初次購買是收取申購費，叫前端申購費，這個費率在1997年平均是2.3%.而其余收取申購費的基金是在贖回時收取，叫后端申購費。若持有超過一定期限，后端申購費可以免除。大多數(shù)的基金并不收取贖回費。開放式基金的運營費通常在0.5%-1.5%之間，1997年，美國開放式基金的運營費平均0.88%.大的開放式基金的運營費率通常比較低，這反映了基金的規(guī)模效應。中國買賣封閉式基金的傭金為0.25%，買賣開放式基金的費用約為2.5%.基金管理費用通常為基金資產(chǎn)凈值的1.5%，另外還需要付0.25%的基金托管費。所以中國基金的運營費用合計約為1.75%。從中、美、英三國基金費用比較看，中國買賣基金的費用和英、美兩國相當，但中國基金的運營費用高于英、美兩國，顯示中國基金的運營費用還有調低的空間。
（五）中、美、英三國封閉式基金折價封閉式基金價格通常不會恰恰是它的資產(chǎn)凈值，基金通常以折價或溢價交易。所以投資者有兩種可能收益或損失：一種是基金資產(chǎn)凈值的增長或降低；另一種是基金折價的縮小或放大。在英國和美國，封閉式基金的折價反映了投資者對基金的偏好。在英國，上世紀60年代，平均折價約在10%左右。在70年代，折價高達50%，80年代基金折價降低，到90年代初期，基金的折價約只有5%，然而，在2001年年初，基金的折價約在10%左右。美國的情況大致和英國類似，在基金剛開始出現(xiàn)時，封閉式基金平均折價約為20%，后來基金折價慢慢降低，到目前為止，基金折價約為5%。中國的封閉式基金上市始于1998年4月，從1998年4月到1999年11月，基金以溢價大約為5%，從1999年11月以后到2000年6月，基金以折價約15%交易，然后基金的折價回落至10%一直至今。從中國封閉式基金的折價看，中國封閉式基金折價幅度與英、美兩國的封閉式基金折價幅度相當，體現(xiàn)了投資者整體對封閉式基金不看好。這也從另一個側面說明中國應象英、美兩國一樣，大力發(fā)展開放式證券投資基金。從中、美、英三國證券投資基金業(yè)橫向比較，中國證券投資基金業(yè)雖然起步比較晚，但發(fā)展速度很快。證券投資基金資產(chǎn)的總體規(guī)模占證券市場流通市值的比重已超過英國，但與美國的證券投資基金業(yè)比較，無論證券投資基金的絕對規(guī)模還是相對于證券市場流通市值的規(guī)模，都還有很大差距，顯示了中國證券投資基金還有很大發(fā)展空間。從證券投資基金的組織結構看，中國證券投資基金都是契約型基金，而英、美兩國的證券投資基金主要以公司型基金為主。鑒于公司型基金在治理結構上的優(yōu)越性，中國在未來應大力發(fā)展公司型基金。從證券投資基金的交易方式看，中國證券投資基金都是封閉式基金為主，而英、美兩國的基金主要以開放式基金為主。由于開放式基金相對于封閉式基金在解決委托問題上具有獨到的優(yōu)勢，中國的未來應大力發(fā)展開放式基金。中國債券型基金在基金業(yè)中的比重遠遠不及美國的債券型基金在基金業(yè)的比重，顯示在中國債券型基金還有長足的發(fā)展空間。基金費用方面的比較研究看，中國證券投資基金買賣的費用與英、美兩國相當，但中國的基金運營費用高于英、美兩國，顯示中國基金的運營費用還有調低空間。中、美、英三國在基金稅收、股東結構、封閉式基金折價方面表現(xiàn)出了相似的地方，顯示了基金業(yè)的共同特征。
四、越南證券投資基金業(yè)發(fā)展的政策建議
（一）降低基金市場準入標準越南當前投資基金市場的成熟程度不夠，投資者的風險意識不強，對基金的市場準入實施嚴格的審批制是一種必然的選擇，在實踐中也被證明是一種適當?shù)倪x擇。但高效、市場化的注冊制，降低發(fā)起人的資格認定標準，降低基金的市場準入限制，應成為越南基金準入的發(fā)展方向?？刂仆顿Y發(fā)起人范圍，抬高基金公司的資本進入門檻等不排除其在當前誠信度不高、法制觀念不強的社會環(huán)境下的積極意義，但仍能反映基金業(yè)目前一個突出的問題，即基金業(yè)的市場化程度不高，行業(yè)競爭不充分，阻礙了行業(yè)進步，制約了基金管理水平的提高和基金產(chǎn)品的創(chuàng)新步伐。
（二）加強誠信，加大基金行業(yè)的違約成本與法律相比，信譽機制是一種成本更低的機制。特別是在許多情況下，法律無能為力時，只有信譽能起作用。如果說法律是市場經(jīng)濟的一雙有形的眼，信譽則是一雙隱性的眼。投資基金要發(fā)展，就要求建立基金業(yè)良好的信譽。在降低基金業(yè)的市場進入標準，使眾多投資基金和基金管理人進入市場參與競爭的同時，除了法律制度的約束和管制外，信譽的作用致關重要，它能夠增強基金業(yè)的自律。同時，需要加大對違規(guī)行為的處罰力度，包括對基金管理人在經(jīng)濟方面的處罰、行業(yè)的禁入，以及對經(jīng)理人行業(yè)禁入的處罰。嚴厲的懲罰措施，有利于基金行業(yè)的規(guī)范運作，逐步樹立自身的誠信品牌，并最終增強投資者的信心，推動基金行業(yè)的發(fā)展。
摘 要 隨著我國資本市場及金融改革的不斷發(fā)展以及證券投資基金在經(jīng)濟發(fā)展和廣大投資者投資中起著越來越重要的作用，筆者認為，理清證券投資基金的運作方式，對于投資者投資和金融市場發(fā)展意義重大。
關鍵詞 證券投資基金 基金發(fā)行 上市交易 申購和贖回 收益分配變更終止
證券投資基金是投資基金的一種主要類型，是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。證券投資基金與股票、債券相比，既有區(qū)別又有聯(lián)系。投資者地位不同：股票投資者是公司的股東，對公司有決策權；債券持有人是債券發(fā)行人的的債券人，享有到期收回本息的權利；基金單位持有人是基金的受益人，體現(xiàn)的是信托關系。風險風險程度不同：股票的風險一搬大于基金，基金的風險一搬大于債券。收益情況不同：基金和股票的收益是不確定的，而債券的收益情況是確定的。投資方式不同：證券投資基金是一種間接地投資方式，基金的投資者不能直接參與有價證券的買賣活動，不再直接承擔投資風險，而是由專家負責投資方向的確定、投資對象的選擇。價格取向不同：基金的價格主要取決于資產(chǎn)凈值；而債券價格受利率影響，股票價格受供求關系影響。聯(lián)系：基金、股票、債券都是有價證券，他們的投資都是證券投資；基金份額的劃分類似于股票；股票、證券也是證券投資基金的投資對象。證券投資基金的類型：開放式基金、封閉式基金、契約型基金、公司型基金、股票基金、債券基金、貨幣市場基金、指數(shù)基金、國際基金、對沖基金、ETFs交易型開放式指數(shù)基金、LOF交易所上市開放式基金。
一、關于證券投資基金管理人設立
設立基金管理公司必須符合以下條件：（1）有符合《證券投資基金法》和《公司法》規(guī)定的章程。（2）注冊資本不低于1億元人民幣并且必須為實繳貨幣資本。（3）主要股東具有從事證券經(jīng)營、證券投資咨詢、信托資產(chǎn)管理或者其他金融資產(chǎn)管理的優(yōu)秀的經(jīng)營業(yè)績和很好的社會信譽，最近三年沒有違法記錄，注冊資本不低于3億元人民幣。（4）有符合要求的營業(yè)場所、安全防范設施和與基金管理有關的其他設施。（5）取得基金從業(yè)資格的人員達到法定人數(shù)。（6）有完善的內部稽核監(jiān)控制度和風險控制制度。（7）法律、行政法規(guī)規(guī)定的和經(jīng)國務院批準的國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他條件。
二、證券投資基金的發(fā)行
基金的發(fā)行是指將基金券或受益憑證向投資者銷售的行為，是投資基金運作過程中的一個基本環(huán)節(jié)?；鸬陌l(fā)行包括確定發(fā)行對象、發(fā)行日期、銷售形式、發(fā)行價格、發(fā)行數(shù)額、發(fā)行地點。
（一）封閉式基金的發(fā)行
1.按照發(fā)行方式和發(fā)行范圍的不同，封閉式基金的發(fā)行方式可以分為公募和私募兩種形式。公募是指以公開的形式向廣大的社會公眾發(fā)行基金的方式，發(fā)行的對象包括個人投資者和機構投資者。私募發(fā)行是指基金發(fā)起人面向少數(shù)特定的投資者發(fā)行基金的的方式。
2.封閉式基金的發(fā)行費用，上網(wǎng)定價發(fā)行手續(xù)費由上海證券交易所、深圳證券交易所按實際認購基金成交金額的1%收取。
3.我國封閉式基金的募集期限為6個月，其計算起始日為該基金批準成立之日。封閉式基金自批準之日起6個月內募集的資金超過該基金批準規(guī)模80%的該基金可以成立。
（二）開放式基金的發(fā)行
1.開放式基金的發(fā)行有代銷網(wǎng)點柜臺發(fā)行和網(wǎng)上發(fā)行兩種途徑。代銷網(wǎng)點柜臺發(fā)行是指投資者通過代銷機構購買基金單位。網(wǎng)上發(fā)行包括銀行網(wǎng)上發(fā)行、基金公司網(wǎng)上發(fā)行、證券公司網(wǎng)上發(fā)行和證券公司網(wǎng)上交易系統(tǒng)。
2.按照投資者支付時間的不同，發(fā)行費用分為前端費用、后端費用和或有遞延銷售費用。
3.在發(fā)行期限內，符合下列條件的，開放式基金方可成立：（1）在設立募集期限內，凈銷售額超過2億元人民幣。（2）在期限內，最低認購戶數(shù)達到100人。（3）自募集期限屆滿之日起10日內聘請法定驗資機構驗資。不符合上述條件，該基金不能成立。
三、證券投資基金的上市交易
（一）封閉式證券投資基金成功發(fā)行并完成資金募集后，經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構核準，即可宣告成立并上市交易。封閉式基金分額上市交易的條件：符合基金法規(guī)定；基金合同期限為5年以上；基金募集金額不低于2億元人民幣；基金份額持有人不少于1000人；基金份額上市交易規(guī)定的其他條件。
（二）開放式基金的的交易行為分為五種：認購、申購、贖回、轉換和變更。申購和贖回是最基本的交易行為。我國《證券投資基金法》規(guī)定，開放式基金1周至少要有一天為開放日。
四、證券投資基金的收益、分配、變更和終止
1.基金收益的來源包括股利收入，利息收入，資本利得，資本增值和其他收入。
2.基金收益的分配是指對基金凈收益的分配即扣除各種基金費用后的余額。我國證券法規(guī)定，基金收益分配比例不得低于基金凈收益的90%，在分配時間上，基金每年應至少分配一次。
3.基金的變更是指基金在運作過程中，基金當事人依據(jù)有關法律和基金公司章程或信托契約的規(guī)定，在履行規(guī)定的審批手續(xù)之后，對基金各當事人影響重大的基本事項更改的行為。
4.基金的終止是指基金在符合一定的條件下，基金當事人依據(jù)有關法律和基金公司章程或信托契約的規(guī)定，辦理基金的清算、解決當事人的債權債務關系及基金持有人的資產(chǎn)分配，終止基金運作的行為。
參考文獻：
