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關(guān)鍵詞：股票投資 收益性 風(fēng)險(xiǎn)性 對(duì)策
股票是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，更是企業(yè)參與市場(chǎng)集資的有效方式，利用股票籌集資金已經(jīng)成為一種普遍的方式。另一方面，由于社會(huì)群眾收入水平持續(xù)提升，手中持有資金額度越來(lái)越多，參與市場(chǎng)投資也成為了創(chuàng)造收益的有效方式。但是，面對(duì)情況多變的社會(huì)主義市場(chǎng)，股票投資行為依舊存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)性，投資者不能僅限于股票投資的收益預(yù)測(cè)，還要顧及風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生所造成的經(jīng)濟(jì)損失。
一、企業(yè)股票作用
股票是股份證書的簡(jiǎn)稱，是股份公司為籌集資金而發(fā)行給股東作為持股憑證并借以取得股息和紅利的一種有價(jià)證券。每股股票都代表股東對(duì)企業(yè)擁有一個(gè)基本單位的所有權(quán)。伴隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的深化改革，企業(yè)向市場(chǎng)投放股票已經(jīng)成為日常經(jīng)營(yíng)中的業(yè)務(wù)決策，借助股票投放市場(chǎng)可以發(fā)揮出多方面的作用。一方面，股票是企業(yè)籌集資金的主要方式，作為投資者參與企業(yè)集資的一種憑證，方便了資金持有者參與各項(xiàng)投資活動(dòng)；另一方面，股票是資金流通的經(jīng)濟(jì)介質(zhì)，由不同額度股票參與買賣交易，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)資金市場(chǎng)流通的持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。
二、股票投資的收益性與風(fēng)險(xiǎn)性
股票投資是指企業(yè)或個(gè)人用積累起來(lái)的貨幣購(gòu)買股票，借以獲得收益的行為。鑒于國(guó)內(nèi)人均收入水平的持續(xù)提高，越來(lái)越多的資金持有者參與市場(chǎng)投資活動(dòng)，以求在規(guī)定周期后獲得相應(yīng)的資金報(bào)酬，增加原有資金的儲(chǔ)備額度。我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚處于改革階段，金融市場(chǎng)系統(tǒng)依舊處于不穩(wěn)定狀態(tài)，股票投資的收益性與風(fēng)險(xiǎn)性特點(diǎn)十分顯著。以下對(duì)股票投資收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合評(píng)估。
（一）股票收益性
股票投資的收益是由“收入收益”和“資本利得”兩部分構(gòu)成的。收入收益是指股票投資者以股東身份，按照持股的份額，在公司盈利分配中得到的股息和紅利的收益。
1、收入收益
收入收益是指股票投資者以股東身份，按照持股的份額，在公司盈利分配中得到的股息和紅利的收益。一般情況下，股份制企業(yè)會(huì)在每年收益分配中按照股份占有比大小，為投資者提供相對(duì)應(yīng)的利息、分紅。
2、資本利得
資本利得是指投資者在股票價(jià)格的變化中所得到的收益，即將股票低價(jià)買進(jìn)，高價(jià)賣出所得到的差價(jià)收益。股票持有人可根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格的漲跌情況，選擇對(duì)外出售股票，市場(chǎng)價(jià)格高于買入價(jià)格時(shí)，便能賺取豐厚的收益。
（二）股票風(fēng)險(xiǎn)性
股票投資風(fēng)險(xiǎn)具有明顯的兩重性，即它的存在是客觀的、絕對(duì)的，又是主觀的、相對(duì)的。當(dāng)股票為投資者帶來(lái)收益的同時(shí)，其本身也面臨著巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)是不可預(yù)測(cè)的。
1、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
是指由于某種因素的影響和變化，導(dǎo)致股市上所有股票價(jià)格的下跌，從而給股票持有人帶來(lái)?yè)p失的可能性。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是由政治、經(jīng)濟(jì)及環(huán)境等宏觀因素造成。
2、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
一般是指對(duì)某一個(gè)股或某一類股票發(fā)生影響的不確定因素。如上市公司的經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)銷售、重大投資等因素，它們的變化都會(huì)對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生影響。
三、股票投資風(fēng)險(xiǎn)控制的綜合對(duì)策
“效益優(yōu)先”是企業(yè)現(xiàn)代化經(jīng)營(yíng)的先進(jìn)理念，其要求企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中以創(chuàng)造最佳收益為目標(biāo)，促進(jìn)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制的深化改革，帶動(dòng)行業(yè)經(jīng)營(yíng)收益水平的持續(xù)增長(zhǎng)。對(duì)于股票集資來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)是調(diào)控造價(jià)的有效方式，企業(yè)借助風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估決策降低資金的浪費(fèi)率，從而提高了股票投資后期的總體收益。
（1）風(fēng)險(xiǎn)管理?；谏鐣?huì)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施以來(lái)，企業(yè)對(duì)股票集資建設(shè)提出了多套方案，重點(diǎn)解決了傳統(tǒng)資金籌集與調(diào)控面臨的風(fēng)險(xiǎn)隱患，提出以股票風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)管理為中心的調(diào)控方式。企業(yè)需全面發(fā)揮財(cái)務(wù)部門的經(jīng)濟(jì)職能，為地區(qū)股票市場(chǎng)改造提供可靠的意見(jiàn)?；诠善蓖顿Y風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)管理平臺(tái)下，需根據(jù)實(shí)際市場(chǎng)情況擬定風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制，對(duì)市場(chǎng)股票集資采取宏觀性的管理決策。
（2）資金監(jiān)管。企業(yè)應(yīng)根據(jù)固有資金執(zhí)行監(jiān)管決策，借助預(yù)算操作流程控制好資金的收支狀況。例如，擬定市場(chǎng)股票投放方案之后，財(cái)務(wù)部門需安排專業(yè)人員對(duì)股票投放數(shù)量及市場(chǎng)總額實(shí)施預(yù)算，從風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、回收周期、收益額度等方面預(yù)算出投資總額。財(cái)會(huì)人員要根據(jù)市場(chǎng)股票行情的實(shí)際情況，對(duì)每一筆資金鏈操作進(jìn)行監(jiān)督管理，防止股票資金流失而引起的經(jīng)濟(jì)損失。
四、結(jié)束語(yǔ)
股票投資是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的常見(jiàn)形式，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供廣闊的集資平臺(tái)，并且為資金持有者創(chuàng)造更多的收益。由于社會(huì)主義市場(chǎng)本身的缺陷，股票投資在創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)收益過(guò)程中，也面臨著巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，如何識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)是每一位投資者應(yīng)當(dāng)考慮的問(wèn)題。企業(yè)是股票投放市場(chǎng)的主要經(jīng)濟(jì)組織，其應(yīng)當(dāng)借助風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別體系強(qiáng)化股票管理，對(duì)每一筆股票周轉(zhuǎn)資金實(shí)施綜合監(jiān)控，從而保障股票投資收益最優(yōu)化。
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關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值 內(nèi)在價(jià)值 企業(yè)價(jià)值評(píng)估
我國(guó)證券化率從2006年的42%一舉突破100%，達(dá)到目前的140%左右水平，但證券市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)，讓大多數(shù)投資者無(wú)法估量中國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)值，無(wú)法估量某只股票的投資價(jià)值，致使投資者的投資帶有一定的盲從性。為了給投資者提供投資決策依據(jù)，有必要采用科學(xué)的估值方法對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，以此將投資者的目光引導(dǎo)到企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的投資上來(lái)，并通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到持續(xù)健康發(fā)展。本文通過(guò)計(jì)算一上市公司的內(nèi)在價(jià)值，嘗試將企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法應(yīng)用于股票的長(zhǎng)期投資決策。
一、企業(yè)價(jià)值與股票的內(nèi)在價(jià)值
“企業(yè)價(jià)值最大化”作為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)已經(jīng)為大多數(shù)企業(yè)接受，并成為投資者投資決策的標(biāo)準(zhǔn)?！捌髽I(yè)價(jià)值最大化”是指對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行合理運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)未來(lái)獲利能力的最大，表現(xiàn)為企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。沃倫.巴菲特定義的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為：“內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)非常重要的概念，它為評(píng)估投資和公司的相對(duì)吸引力提供了唯一的邏輯手段。內(nèi)在價(jià)值的定義很簡(jiǎn)單：它是一家公司在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金貼現(xiàn)值。但是內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算并不如此簡(jiǎn)單，它是估計(jì)值而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金凈流量的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須加以改變的估計(jì)值。”根據(jù)巴菲特的定義，企業(yè)價(jià)值（亦稱公司價(jià)值）等同于其內(nèi)在價(jià)值，內(nèi)在價(jià)值表現(xiàn)為未來(lái)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)值。
企業(yè)價(jià)值最大化在上市公司中是由其所擁有的股票數(shù)量及其市場(chǎng)價(jià)值決定的，在資本市場(chǎng)有效的情況下，股票數(shù)量一定時(shí)，企業(yè)價(jià)值由股票價(jià)格決定；同時(shí)股票價(jià)格能夠全面反映企業(yè)價(jià)值。其企業(yè)價(jià)值高時(shí)，內(nèi)在價(jià)值高，股票價(jià)格也高；反之，股票價(jià)格偏低。因此，上市公司企業(yè)價(jià)值的研究應(yīng)以股票市價(jià)為依據(jù)。
資本市場(chǎng)中企業(yè)作為一種特殊的商品，其價(jià)格表現(xiàn)為股票價(jià)格，并遵循價(jià)值規(guī)律，價(jià)格依據(jù)供求關(guān)系而圍繞著企業(yè)價(jià)值上下波動(dòng)。即企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值決定了股票的價(jià)格，股票的價(jià)格以內(nèi)在價(jià)值為中心軸線，圍繞中心軸線上下波動(dòng),但波動(dòng)的方向、幅度受資本市場(chǎng)各種因素的影響。因此，研究企業(yè)價(jià)值的目的是研究股票價(jià)格變動(dòng)的中心軸線。
經(jīng)營(yíng)者將企業(yè)價(jià)值最大化作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)，要合理地安排經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。正因?yàn)槿绱?，投資者才能以企業(yè)價(jià)值最大化作為投資決策的依據(jù)。以企業(yè)價(jià)值作為決策依據(jù)時(shí)，必然涉及到企業(yè)價(jià)值評(píng)估的問(wèn)題，通過(guò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估明確企業(yè)的價(jià)值，揭示股票中心軸線的價(jià)位，分析其市場(chǎng)表現(xiàn)與內(nèi)在價(jià)值之間的差距，以引導(dǎo)投資者的投資取向。如果股票價(jià)格低于企業(yè)價(jià)值，具有投資價(jià)值；反之，沒(méi)有投資價(jià)值。通過(guò)價(jià)值評(píng)估可以提高資本市場(chǎng)配置資源的效率；可以引導(dǎo)投資者進(jìn)行價(jià)值投資；可以推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。
上市公司的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)以上市公司為例進(jìn)行研究。我國(guó)資本市場(chǎng)中的上市公司中，證券公司與資本市場(chǎng)聯(lián)系最為緊密，而且業(yè)務(wù)比較典型，具有普遍性，不受生產(chǎn)工藝的限制。因此，本文以X上市證券公司為例說(shuō)明企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，說(shuō)明企業(yè)價(jià)值評(píng)估在投資決策中的應(yīng)用。
二、我國(guó)證券公司價(jià)值評(píng)估模型的確定
2.1證券公司價(jià)值評(píng)估模型的分析
企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法主要有成本法、市場(chǎng)法、收益法等。成本法是依據(jù)資產(chǎn)的重置成本，考慮各種貶值因素評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的方法。成本法受到資產(chǎn)使用狀態(tài)、收益彌補(bǔ)的計(jì)量等因素的影響，而且適用于個(gè)別資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估。市場(chǎng)法是利用市場(chǎng)上同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價(jià)格，經(jīng)過(guò)直接比較或類比分析以估測(cè)資產(chǎn)價(jià)值的各種評(píng)估技術(shù)方法。市場(chǎng)法受到是否有活躍的公開(kāi)市場(chǎng)和可比資產(chǎn)的限制，適用于個(gè)別資產(chǎn)的評(píng)估。收益法是通過(guò)評(píng)估未來(lái)收益的現(xiàn)值來(lái)判斷資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法。收益法受到未來(lái)收益能否以貨幣計(jì)量及其預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的限制，適用于企業(yè)價(jià)值的整體評(píng)估。企業(yè)價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的總和，而未來(lái)現(xiàn)金流量與未來(lái)收益有著密切的聯(lián)系，未來(lái)收益又是企業(yè)整體資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的結(jié)果，因此，本文采用收益法評(píng)估該證券公司的企業(yè)價(jià)值。
采用收益法對(duì)證券公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，其前提條件是能夠用貨幣預(yù)測(cè)未來(lái)收益，即未來(lái)現(xiàn)金凈流量。公司價(jià)值與利潤(rùn)和現(xiàn)金凈流量均有關(guān)，但利潤(rùn)受到公司會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)等等因素的影響，而現(xiàn)金凈流量具有客觀性，且公司價(jià)值最終是由現(xiàn)金凈流量決定的，因此，本文選擇現(xiàn)金凈流量預(yù)測(cè)未來(lái)收益，并采用合適的折現(xiàn)率將其折算為未來(lái)現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值。折現(xiàn)模型分為股利折現(xiàn)模型、公司現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型、股權(quán)折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)模型的價(jià)值評(píng)估是以股利為基礎(chǔ)進(jìn)行折現(xiàn)，受公司是否分配股利的限制。公司現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的價(jià)值評(píng)估是以公司的全部現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)，受非正常的現(xiàn)金凈流量的影響。股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的價(jià)值評(píng)估是正常的現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)。股權(quán)現(xiàn)金凈流量對(duì)于周期性較強(qiáng)、財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)來(lái)說(shuō)有時(shí)候會(huì)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，但隨著資本市場(chǎng)的逐漸轉(zhuǎn)暖，中國(guó)證券公司進(jìn)入了良性發(fā)展階段，贏利和現(xiàn)金凈流量狀況都比較好；同時(shí)國(guó)家政策對(duì)證券公司的資金杠桿率有硬性的規(guī)定，大多數(shù)證券公司不會(huì)出現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)的情況，具備了使用股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型進(jìn)行估值的條件。
股權(quán)現(xiàn)金凈流量是指企業(yè)的凈利潤(rùn)扣除折舊攤銷等非付現(xiàn)費(fèi)用、資本性支出、營(yíng)運(yùn)資本追加額、償還本金后，再加上新發(fā)行債務(wù)收入后的數(shù)額。表示企業(yè)在不影響正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的基礎(chǔ)上，可以自由支配的現(xiàn)金，因此，又稱為股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量。
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[16]中國(guó)證券網(wǎng)
[17]上海證券交易所網(wǎng)站
（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 的估計(jì)
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是預(yù)期市場(chǎng)有價(jià)證券投資組合回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額。估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是通過(guò)估計(jì)道瓊斯指數(shù)或者其它具有代表性指數(shù)的平均收益率相對(duì)于10年政府債券的幾何平均數(shù)的溢價(jià)計(jì)算。
（3）公司β（BETA）系數(shù)估計(jì)
公司β系數(shù)可以通過(guò)下面線性回歸方程表示：
其中，Y為股票的收益率，X為市場(chǎng)的平均收益率，為該股票的縱軸截距，為回歸線的斜率，既該股票的β系數(shù)， 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
β系數(shù)的計(jì)算公式：
其中， 為特定股票的收益率與股票平均收益率的協(xié)方差，S2為股市平均報(bào)酬率的方差。
在成熟市場(chǎng)中有機(jī)構(gòu)對(duì)公司BETA系數(shù)進(jìn)行長(zhǎng)期研究，定期公布研究結(jié)果，如果公司股票上市，可以使用公布的β系數(shù)。我國(guó)有關(guān)的研究機(jī)構(gòu)開(kāi)始研究β，并可以提供公司β系數(shù)測(cè)算的結(jié)果。
三、股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用
利用某證券公司的實(shí)際數(shù)據(jù)應(yīng)用股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型評(píng)估該證券公司的企業(yè)價(jià)值價(jià)值如下：
3.1計(jì)算股權(quán)資本成本
計(jì)算股權(quán)資本成本的關(guān)鍵是對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場(chǎng)預(yù)期收益率、β系數(shù)等的估算。
（1）估算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率
中國(guó)人民銀行2010年調(diào)整一年期存款利率為2. 5%，因此無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為2. 5%。
（2）市場(chǎng)預(yù)期收益率
中國(guó)股票市場(chǎng)建立的時(shí)間不長(zhǎng)，且在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)不是理性的投資場(chǎng)所，但滬深兩市從推出時(shí)起就按國(guó)際通行的方法建立了指數(shù)，經(jīng)過(guò)近20年數(shù)據(jù)積累，基本可以利用市場(chǎng)指數(shù)預(yù)測(cè)上市公司的平均收益率。上證指數(shù)在1990年12月19日收盤價(jià)是99.98點(diǎn)，到1992年5月26日上證指數(shù)最高點(diǎn)達(dá)到1429點(diǎn)，初具了資本市場(chǎng)的規(guī)模。為此本文從1992年開(kāi)始計(jì)算，選取1992年間的高位數(shù)1429點(diǎn)和低位數(shù)386點(diǎn)的平均值907.5點(diǎn)為計(jì)算平均收益率起始值點(diǎn)，1992年8月24日最接近于這一點(diǎn)位，即以此日為計(jì)算初始日期。2010年9月20日上證指數(shù)收于2591點(diǎn)，以此作為計(jì)算的截止日期，共計(jì)214個(gè)月。月市場(chǎng)平均收益率的計(jì)算為：
907.5（1+x）214=2591
x=0.0049144
年市場(chǎng)平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%
（3）β系數(shù)
本文采用第一搜股網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，報(bào)告年度X證券公司的β系數(shù)為1.5。
（4）股權(quán)資本成本
股權(quán)資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+β系數(shù)×市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
=2.5%+1.5×（5.9%-2.5%）=7.6%
3.2預(yù)測(cè)股權(quán)現(xiàn)金凈流量及增長(zhǎng)率
以X證券公司報(bào)告年度的股權(quán)現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)，考慮各種因素的影響，由專家組逐一測(cè)算未來(lái)現(xiàn)金凈流量。股權(quán)現(xiàn)金凈流量實(shí)質(zhì)上是指股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量，即公司在履行了各種財(cái)務(wù)義務(wù)，還清了債務(wù)、彌補(bǔ)了資本性支出及追加營(yíng)運(yùn)資本后剩下的現(xiàn)金凈流量。其計(jì)算方式是：
F＝S＋D－C－Y－A＋E
其中：F是公司股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量；S是公司凈利潤(rùn)；D為非付現(xiàn)費(fèi)用；C為資本性支出；Y為營(yíng)運(yùn)資本追加額；A為債務(wù)本金償還；E為發(fā)行新債務(wù)。
根據(jù)年報(bào)披露的信息，X證券公司報(bào)告年度股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量為89.79億元，專家組測(cè)算結(jié)果如下表：
從上表的預(yù)測(cè)結(jié)果分析，該證券公司的現(xiàn)金凈流量的增長(zhǎng)率多為5%，為穩(wěn)健起見(jiàn)選擇5%的增長(zhǎng)率為基本增長(zhǎng)率。按照保守性和客觀性原則，考慮到永續(xù)增長(zhǎng)率大致和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持平，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度大約在3%左右，而我國(guó)仍然繼續(xù)保持高增長(zhǎng)后的慣性，初步估計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將保持在為4-7%，因此估計(jì)X證券公司的永續(xù)增長(zhǎng)率的最低為4%，最高的增長(zhǎng)率為6%。
3.3計(jì)算X證券公司的企業(yè)價(jià)值
假設(shè)X證券公司是持續(xù)經(jīng)營(yíng)，并在未來(lái)12年內(nèi)是永續(xù)增長(zhǎng)，按照永續(xù)增長(zhǎng)的模型計(jì)算X證券公司的價(jià)值?，F(xiàn)采用不同增長(zhǎng)率的股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型評(píng)估Z證券公司在不同增長(zhǎng)率情況下的公司價(jià)值。其計(jì)算公式為：
2
其中：F為報(bào)告年度X證券公司股權(quán)現(xiàn)金凈流量8.98元（89.79÷10，該證券公司發(fā)行股本10億股），g為股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量增長(zhǎng)率，R為股權(quán)資本成本7.6%，折現(xiàn)率為2.5%。計(jì)算結(jié)果如下表。
如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展，X證券公司公司的價(jià)值也會(huì)逐步增長(zhǎng)，因此，有必要計(jì)算永續(xù)增長(zhǎng)期的價(jià)值。
其計(jì)算結(jié)果如下表。
通過(guò)運(yùn)用股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量對(duì)X證券公司進(jìn)行估值，根據(jù)中國(guó)國(guó)情及謹(jǐn)慎性原則，當(dāng)X證券公司股票的永續(xù)增長(zhǎng)率在4%時(shí)，其每股合理價(jià)格應(yīng)該在66元左右；當(dāng)X證券公司股票的永續(xù)增長(zhǎng)率在5%時(shí)，其每股合理價(jià)格應(yīng)該在77元左右；當(dāng)X證券公司股票的永續(xù)增長(zhǎng)率在6%時(shí)，其每股合理價(jià)格應(yīng)該在142元左右。
股票價(jià)格受很多因素的影響，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估只是為投資者提供決策的依據(jù)。投資者還是應(yīng)根據(jù)目標(biāo)公司內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)情況、股票價(jià)位、資本市場(chǎng)走勢(shì)等等因素判斷其投資價(jià)值。
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關(guān)鍵詞：社?；?股票投資組合 風(fēng)險(xiǎn)控制 績(jī)效評(píng)估
一、引言
2008年國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，全國(guó)社?；鹜顿Y股市再次成為關(guān)注的焦點(diǎn)。在我國(guó)人口老齡化問(wèn)題加劇的情況下，為應(yīng)對(duì)未來(lái)的養(yǎng)老資金需求，國(guó)家建立了全國(guó)社會(huì)保障儲(chǔ)備基金。隨著社?；鸸墒型顿Y比例不斷擴(kuò)大，正確評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)控制與收益情況既能如實(shí)反映社保基金投資現(xiàn)狀，也能為社?；鸶玫目刂骑L(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大投資收益提供參考。
國(guó)內(nèi)外對(duì)社?；鹜顿Y研究積累了豐富的成果，但仍存在一定不足。國(guó)內(nèi)對(duì)社?；鹜顿Y方面的相關(guān)研究定性分析的較多，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制和績(jī)效評(píng)估的方法采用的較少，因此缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的直觀性。本文試圖采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，系統(tǒng)考察社保基金投資所面對(duì)的總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，接著對(duì)其績(jī)效進(jìn)行多指標(biāo)分析，盡可能從多角度理解社?；鸬娘L(fēng)險(xiǎn)與收益現(xiàn)狀，為今后社?；鸶玫剡\(yùn)營(yíng)提供一定參考。
二、相關(guān)測(cè)度指標(biāo)簡(jiǎn)介
（一）風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)
根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）定義式：Ri=α+βi（Rmi-Rf），其中Ri代表資產(chǎn)的期望收益率，βi代表資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，Rm代表市場(chǎng)組合的期望收益率，Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。βi值表示市場(chǎng)組合收益率增長(zhǎng)一個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)項(xiàng)i將增長(zhǎng)βi個(gè)百分點(diǎn)；αi值表示市場(chǎng)組合的收益率為0，則資產(chǎn)項(xiàng)i的收益率為αi。βi的定義式為βi=cov（Ri，Rm）/σ2m=ρim?σi?σm/σ2m=ρim?σi/σm，對(duì)等式兩邊平方，得： β2iσ2m=ρ2im?σ2i，即β2iσ2m /σ2i=ρ2im。 等式左邊為資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例，這一比例又可以用ρ來(lái)表示。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例等于1-ρ2im。
（二）收益測(cè)度指標(biāo)
本文選用歷史績(jī)效指標(biāo)以及經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益指標(biāo)――夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、M2指數(shù)以及詹森指數(shù)。
三、實(shí)證分析
（一）樣本數(shù)據(jù)與指標(biāo)選取
樣本數(shù)據(jù)：選取2009年3月31日至2010年3月31日所公布的社?；鹜顿Y組合作為觀測(cè)樣本。由于通過(guò)公共資源無(wú)法獲得缺失的數(shù)據(jù)，為了方便研究問(wèn)題，只選擇所有以“1”字開(kāi)頭的投資組合以及602、603、604組合。數(shù)據(jù)來(lái)源為金融界及Wind咨詢金融終端。
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率指標(biāo)：選擇上海同業(yè)銀行隔夜拆借利率的日均利率（Shibor）作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，用Rf表示。市場(chǎng)基準(zhǔn)利率指標(biāo)：選擇上證指數(shù)日均指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率，用Rm表示。投資組合日均收益率指標(biāo)：本文采取與道瓊斯指數(shù)（Dow Jones）類似的編制方法，將每個(gè)社保組合編制指數(shù)，按照構(gòu)成投資組合的各股票日算術(shù)平均價(jià)格計(jì)算其價(jià)格指數(shù)，再依據(jù)各組合指數(shù)計(jì)算組合的日收益率，對(duì)其取對(duì)數(shù)收益率，作為組合的日收益率。
（二）CAPM回歸結(jié)果
根據(jù)CAPM模型公式Ri=α+βi（Rmi-Rf），對(duì)每個(gè)樣本投資組合運(yùn)用最小二乘法（OLS）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明，回歸結(jié)果整體較為理想，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量表明模型在1%的顯著水平上顯著；R2及相關(guān)系數(shù)ρim表明，除了101組合、103組合、104組合、108組合和111組合外，其余組合的擬合效果較好，相關(guān)度較高；回歸系數(shù)α、β均在5%的顯著水平上顯著。
（三）風(fēng)險(xiǎn)控制分析
根據(jù)CAPM回歸結(jié)果以及非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算公式（1-ρ2im），計(jì)算出樣本組合的風(fēng)險(xiǎn)和社保基金投資組合總風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果表明，從相對(duì)百分比看，101組合、103組合、104組合、108組合、111組合所承擔(dān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都在60%以上，102組合、109組合、112組合、603組合所承擔(dān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)接近60%，只有105組合、106組合、107組合、110組合、602組合、604組合所承擔(dān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)低于50%。而所有組合所承擔(dān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都顯著高于市場(chǎng)組合，說(shuō)明各組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散能力薄弱，風(fēng)險(xiǎn)控制效果并不理想。除了112組合出現(xiàn)一個(gè)異常值以外，其余樣本在研究期間都在一個(gè)較小的范圍內(nèi)波動(dòng)，各組合之間差異并不顯著。因此，各樣本組合在樣本區(qū)間內(nèi)的總風(fēng)險(xiǎn)差異并不大，各組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散能力差別卻很大。
為了驗(yàn)證我國(guó)社?；鹜顿Y組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散情況，本文分析各組合持股數(shù)量與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散能力的關(guān)系。結(jié)果表明，持股數(shù)量與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間表現(xiàn)出的關(guān)系與理論一致。從各組合看，105組合表現(xiàn)出相對(duì)較好的選股能力――持有股票在10只以下，承擔(dān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在50%以下，109組合表現(xiàn)出較差的選股能力與風(fēng)險(xiǎn)分散能力，雖然擁有58只股票，高居所有組合之首，卻仍然承擔(dān)著55.56%的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，究其原因，極有可能是所選取的股票過(guò)于集中，各股之間的相關(guān)性過(guò)高所致。
（四）績(jī)效評(píng)估分析
1、歷史績(jī)效
從全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)公布的2000―2010年投資收益看，除了2004年和2008年投資收益率小于通貨膨脹率外，其他年份的投資收益率均大于當(dāng)年的通貨膨脹率。從累計(jì)投資收益看，年均收益率為9.17%，遠(yuǎn)大于通貨膨脹率2.14%，從整體看，社?；鸹緦?shí)現(xiàn)了社保基金所要求的保值增值目標(biāo)。
關(guān)鍵詞：二元價(jià)值容介態(tài)；股票評(píng)級(jí)；信息態(tài)
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)：A 文章編號(hào)：1674-9448 （2013） 03-0091-06
Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State
Wang Wenlong Song Ning Mu Sen（Generalized Virtual Economy Research Institute， AVIC， Beijing 100012， China）
Abstract：Using comprehensive evaluation， the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state， and screen 50 stocks which are worth investing， by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.
Keywords： dual-value Rong-Jie state， Stock Rating， information state
一、問(wèn)題的提出
隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，如何衡量股票的投資價(jià)值，控制投資風(fēng)險(xiǎn)，成為投資者共同關(guān)注的問(wèn)題。用科學(xué)的方法對(duì)股票進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)價(jià)，可以為投資者提供一個(gè)相對(duì)客觀的價(jià)值判斷，已經(jīng)成為證券公司研究所、投資研究機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)公司等機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)。
業(yè)界目前主流的對(duì)股票投資價(jià)值的分析方法，較多側(cè)重于對(duì)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等基本面分析，即實(shí)體價(jià)值的分析；較少涉及對(duì)虛擬價(jià)值的分析，特別是較少涉及更能反映投資者對(duì)上市公司虛擬感知等心理因素層面的分析。
本文借助于廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的二元價(jià)值容介態(tài)的理念，從實(shí)體價(jià)值和虛擬價(jià)值相融合的角度出發(fā)，對(duì)上市公司股票的投資價(jià)值的分析進(jìn)行了探索。從二元價(jià)值容介態(tài)出發(fā)來(lái)分析股票投資價(jià)值，一方面考慮體現(xiàn)實(shí)體價(jià)值的物質(zhì)態(tài)因素（如財(cái)務(wù)表現(xiàn)），另一方面考慮體現(xiàn)虛擬價(jià)值的信息態(tài)因素（如人氣、行業(yè)屬性等）。
二、股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的理論與實(shí)踐述評(píng)
（一）股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的理論回顧
對(duì)股票投資價(jià)值的研究可以回溯到20世紀(jì)初。普拉特（Prat， S.S.）1903年在《華爾街動(dòng)態(tài)》（The Work of Wall Street）中提出，從理論上講股票的價(jià)值和價(jià)格是一致的，但在實(shí)際上兩者的差額頗大。就股票價(jià)格的形成而言，是由供需因素決定的，難以同真實(shí)的價(jià)值完全吻合。多納（Donner，O.）在《證券市場(chǎng)與景氣波動(dòng)原理》中認(rèn)為，股票價(jià)格是由市場(chǎng)供求關(guān)系決定的，而股票價(jià)值取決于企業(yè)的收益。企業(yè)收益的變動(dòng)，才是形成股價(jià)波動(dòng)的真正精髓。就長(zhǎng)期而言，股價(jià)波動(dòng)是依存于企業(yè)收益和利率。格雷厄姆和多德（Graham，B.和Dodd，D.D.L，1934）在《證券分析》中，強(qiáng)調(diào)股票的內(nèi)在價(jià)值決定于公司未來(lái)的盈利能力，而分析企業(yè)未來(lái)的獲利能力，并不僅限于對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)分析，還需要觀察經(jīng)濟(jì)未來(lái)的趨勢(shì)作為推測(cè)的基礎(chǔ)，并考慮適當(dāng)?shù)馁Y本還原。證券分析家的工作就是仔細(xì)分析發(fā)行人的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他資料，努力發(fā)現(xiàn)該股票的內(nèi)在價(jià)值，并以此作為判斷股票定價(jià)合理性和投資決策的重要指標(biāo)。威廉姆斯在《投資價(jià)值學(xué)說(shuō)》（The Theory of Investment Value，1938）中提出，股票是一種收益憑證，其未來(lái)所產(chǎn)生的各種收益的現(xiàn)值之和就是股票的價(jià)值，股票價(jià)格應(yīng)該根據(jù)其價(jià)值來(lái)確定。威廉姆斯開(kāi)創(chuàng)了以數(shù)學(xué)模型分析股票投資價(jià)值的先河，之后，多種數(shù)學(xué)工具開(kāi)始應(yīng)用于股票的投資價(jià)值分析。
張先治（2000）、顏志剛（2001）等以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。徐彪、梁宇鵬（2000）等利用因子分析法和概率統(tǒng)計(jì)分析法對(duì)農(nóng)業(yè)類上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行考察，并將其劃分為好、一般、差三大類。張良發(fā)、晏黎、蒲濤利用因子分析法對(duì)煤炭行業(yè)上市公司的投資價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估，并利用因子得分發(fā)現(xiàn)未來(lái)投資標(biāo)的。張蕾、銀路則利用層次分析法和因子分析對(duì)銀行業(yè)和鋼鐵行業(yè)幾只股票的投資價(jià)值進(jìn)行了比較。
上述研究主要是基于發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的角度，通過(guò)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，尋求低估值的股票并作為投資標(biāo)的，可以歸結(jié)到股票投資的基本面分析學(xué)派。與基本面分析相對(duì)應(yīng)，技術(shù)面分析學(xué)派則認(rèn)為，市場(chǎng)機(jī)制是有效的，價(jià)格已經(jīng)反映了已知的所有信息，價(jià)格是所有投資者面臨的唯一問(wèn)題，其變化呈現(xiàn)一定的規(guī)律。技術(shù)面分析的研究對(duì)象是股票市場(chǎng)、個(gè)股股價(jià)變動(dòng)情況。股票價(jià)格變動(dòng)是股票交易者對(duì)宏觀政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和企業(yè)本身等事件做出的反應(yīng)，所有能夠影響到股票價(jià)值變動(dòng)的因素已經(jīng)在股票價(jià)格中得到了體現(xiàn)。在股票價(jià)格變動(dòng)的學(xué)術(shù)研究上，劉易斯？巴切利（1900）提出，市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)是不可預(yù)知的。在其基礎(chǔ)上，尤金？法瑪提出了有效市場(chǎng)價(jià)說(shuō)，即在有效市場(chǎng)中，投資者只能獲得與投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)恼Ｊ找媛?。為此，F(xiàn)ama和French（1992）構(gòu)造了一個(gè)包括風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β、公司規(guī)模、權(quán)益賬面值與市值之比因素的模型，以解釋大部分“非正常收益”現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)的俞喬（2004）、宋頌興和金偉根（2000）、吳世農(nóng)（2000）、范龍振、張子剛（2002）等人利用不同的統(tǒng)計(jì)方法，采用不同的樣本階段對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。
可以說(shuō)，對(duì)股票投資價(jià)值評(píng)估的研究，為各機(jī)構(gòu)進(jìn)行股票投資價(jià)值的評(píng)估和股票的評(píng)級(jí)提供了理論基礎(chǔ)。
（二）主要機(jī)構(gòu)進(jìn)行股票投資價(jià)值評(píng)級(jí)的實(shí)踐
股票評(píng)級(jí)是專門機(jī)構(gòu)通過(guò)規(guī)范的指標(biāo)體系和科學(xué)的評(píng)估方法，對(duì)與股票有關(guān)的諸因素的分析與研究，對(duì)股票質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)，并以簡(jiǎn)單的符號(hào)或說(shuō)明展示給社會(huì)公眾和投資者的評(píng)估活動(dòng)。股票評(píng)級(jí)可以劃分為針對(duì)單個(gè)上市公司的投資價(jià)值評(píng)級(jí)和針對(duì)系列公司的投資價(jià)值排名兩種評(píng)級(jí)方法。針對(duì)單個(gè)上市公司的投資價(jià)值評(píng)級(jí)中，標(biāo)普和臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)兩家機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法有一定的參考價(jià)值。
標(biāo)普公司的評(píng)級(jí)特點(diǎn)是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析，強(qiáng)調(diào)影響股票品級(jí)高低的因素最終都會(huì)反映在每股盈余股利上，公司的盈利能力是公司各方面情況的綜合體現(xiàn)，是股東獲利的源泉，盈利能力的變化會(huì)影響股息的變動(dòng)，從而影響股票價(jià)格的變動(dòng)。結(jié)合上市公司的產(chǎn)業(yè)地位、公司資源、R&D投入、公司財(cái)務(wù)政策等加以綜合評(píng)判，并用8個(gè)等級(jí)來(lái)標(biāo)示股票品質(zhì)。經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)，標(biāo)普公司將股票核定為如下4個(gè)類別，8個(gè)等級(jí)，如表1所示。
臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)社曾多次對(duì)上市公司的股票進(jìn)行評(píng)級(jí)，其評(píng)級(jí)的辦法是根據(jù)證券交易所公布的數(shù)據(jù)，對(duì)反映上市公司的獲利能力、營(yíng)運(yùn)能力、短期償債能力及其股票交易情況的指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算，并按照一定的權(quán)重進(jìn)行分配，計(jì)算出得分值并求出相應(yīng)的等級(jí)。這些指標(biāo)主要是稅前盈利率（55%）、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率（15%）、流動(dòng)比率（10%）、股價(jià)波動(dòng)幅度（10%）、股票交易周轉(zhuǎn)率（10%）。其中，稅前盈利率和股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率為宜大型指標(biāo)，其他指標(biāo)為適中型指標(biāo)。計(jì)算樣本股票組相應(yīng)指標(biāo)的全距、十分位差、均值，宜大型指標(biāo)以樣本平均值定位60分，每高于均值十分位則加10分，低于10分為則減10分；適中型指標(biāo)則以樣本平均值為100分，每高于或低于十分位則減10分。通過(guò)上述辦法得到指標(biāo)的最終得分，之后按照權(quán)重進(jìn)行綜合，得到評(píng)級(jí)的最終得分，并將最終得分和股票等級(jí)評(píng)分表對(duì)照，確定級(jí)別。
針對(duì)系列股票進(jìn)行投資價(jià)值排名，也是股票投資價(jià)值評(píng)級(jí)的一種應(yīng)用方法，其評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)多種多樣，有公司治理、資金管理、市值管理等等。國(guó)內(nèi)目前的股票投資價(jià)值排名的應(yīng)用中，較為知名的有中國(guó)中央電視臺(tái)推出的央視50股票組合、新青年*財(cái)富雜志的上市公司500強(qiáng)、中國(guó)上市公司市值管理研究中心和《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》的中國(guó)上市公司市值管理百佳、福布斯雜志的中國(guó)最具潛力上市企業(yè)、新財(cái)經(jīng)推出的“漂亮50”等等。
以央視50為例，央視財(cái)經(jīng)50股票組是由中央電視臺(tái)財(cái)經(jīng)頻道聯(lián)合北京大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、中國(guó)人民大學(xué)、天津南開(kāi)大學(xué)、中央財(cái)政金融大學(xué)等五所高校，以及中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)、大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)，共同評(píng)價(jià)、遴選的，以成長(zhǎng)、創(chuàng)新、回報(bào)、公司治理、社會(huì)責(zé)任等5個(gè)維度為基礎(chǔ)選擇的50家上市公司，每個(gè)維度選擇10家上市公司，共同組成央視50樣本股。依據(jù)央視50樣本股編制的央視財(cái)經(jīng)50指數(shù)，各組樣本股的權(quán)重分別為20%，此指數(shù)于2012年6月6日在深圳證券交易所上市交易。
從股票評(píng)級(jí)的理論和實(shí)踐案例可以看出，現(xiàn)有的股票評(píng)級(jí)主要是從財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度來(lái)分析股票的投資價(jià)值，也就是說(shuō)更多地關(guān)注上市公司的實(shí)體價(jià)值。央視50雖然在基本面分析的基礎(chǔ)上，融合公司治理、社會(huì)責(zé)任、創(chuàng)新能力等新的因素，但并沒(méi)有系統(tǒng)地將容納更多經(jīng)濟(jì)價(jià)值的信息態(tài)因素作為主要變量。而對(duì)于股市而言，信息態(tài)實(shí)際上是影響股價(jià)的重要因素。因此，在物質(zhì)態(tài)因素的基礎(chǔ)上加入對(duì)信息態(tài)因素進(jìn)行綜合考量，有利于更全面地分析股票的投資價(jià)值，從而更好地把握市場(chǎng)中存在的投資機(jī)會(huì)。
三、基于二元價(jià)值容介態(tài)的股票投資價(jià)值評(píng)級(jí)模型設(shè)計(jì)
基于二元價(jià)值容介態(tài)的視角，本文以國(guó)內(nèi)A股上市公司為研究對(duì)象，從反映實(shí)體價(jià)值的物質(zhì)態(tài)因素和反映虛擬價(jià)值的信息態(tài)因素兩個(gè)方面逐層對(duì)股票的投資價(jià)值進(jìn)行分析。在模型設(shè)計(jì)的總體思路方面，選擇兩步篩選法。第一步，以物質(zhì)態(tài)因素為主進(jìn)行評(píng)級(jí)，設(shè)計(jì)體現(xiàn)物質(zhì)態(tài)因素的指標(biāo)體系，通過(guò)門檻值設(shè)置，篩選出合格的股票進(jìn)入第二輪篩選。第二步，以信息態(tài)因素為主進(jìn)行評(píng)級(jí)，在第一輪基礎(chǔ)上，進(jìn)一步利用體現(xiàn)信息態(tài)因素的指標(biāo)體系，同時(shí)設(shè)置一定的門檻值，在入選股票的范圍內(nèi)進(jìn)行綜合排名，并最終選擇排名靠前的50支代表性股票。
（一）基于物質(zhì)態(tài)因素的評(píng)價(jià)指標(biāo)
綜合以往的研究，基于物質(zhì)態(tài)因素的評(píng)價(jià)指標(biāo)從盈利能力狀況、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況、償債能力狀況、發(fā)展能力狀況4個(gè)方面進(jìn)行指標(biāo)設(shè)置。根據(jù)指標(biāo)的特點(diǎn)，分為宜大型指標(biāo)和適中型指標(biāo)。各指標(biāo)的類型如下表所示：
（二）基于信息態(tài)因素的評(píng)價(jià)指標(biāo)
信息態(tài)的因素可以體現(xiàn)在很多方面，本文從二元價(jià)值容介態(tài)的基本概念出發(fā)，將選取一些能夠突出反映以人的心理需求為信息特征的虛擬價(jià)值的因素作為模型的變量。在信息態(tài)評(píng)價(jià)上，本文主要采用行業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值、人氣，同時(shí)融合公司治理和市場(chǎng)表現(xiàn)因素。
1.行業(yè)價(jià)值形態(tài)因素
從二元價(jià)值容介態(tài)理論出發(fā)，根據(jù)實(shí)體價(jià)值和虛擬價(jià)值的比例構(gòu)成可以將經(jīng)濟(jì)價(jià)值劃分為7種形態(tài)。我們把上市公司所屬行業(yè)（按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類），分別將其歸入某類經(jīng)濟(jì)價(jià)值形態(tài)，并進(jìn)行賦值。在歸類的過(guò)程中，充分考慮國(guó)家的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向。按投資價(jià)值排序，從第一類價(jià)值形態(tài)到第7類價(jià)值形態(tài)，價(jià)值形態(tài)逐級(jí)遞升。本文將7類價(jià)值形態(tài)理念融入到信息態(tài)評(píng)級(jí)之中，將其作為適中型指標(biāo)，以期篩選出富含更多虛擬價(jià)值形態(tài)的標(biāo)的。
2.人氣因素
人氣因素對(duì)股價(jià)的影響在理論研究中已經(jīng)具有一定的基礎(chǔ)，Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人氣假說(shuō)，他們的研究結(jié)果表明，股票人氣與良好的過(guò)去表現(xiàn)直接相關(guān)。股票人氣研究以投資者情緒（Sentiment）為基礎(chǔ)，投資者情緒對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格有重要影響。如何衡量投資者情緒又是一個(gè)紛爭(zhēng)的話題?？傮w來(lái)看，衡量投資者情緒的方法可以分為基于客觀市場(chǎng)指數(shù)的方法和基于調(diào)查的方法?；诳陀^市場(chǎng)指數(shù)的方法主要有封閉式基金的折價(jià)及BW 情緒指標(biāo)。Baker和Wurgler（2007）利用人氣水平指數(shù)，驗(yàn)證基于人氣指數(shù)及其預(yù)期條件收益，他們的人氣指數(shù)的指標(biāo)主要有成交量、股利溢價(jià)、封閉式基金折價(jià)、IPO首日收益等。可以說(shuō)，目前對(duì)股票人氣的衡量，主要從證券市場(chǎng)總體層面衡量，而針對(duì)單支股票研究其人氣的文獻(xiàn)較少。本文在模型中對(duì)人氣因素的考慮，主要從單支股票被關(guān)注的程度設(shè)計(jì)指標(biāo)。本文借助于對(duì)百度新聞數(shù)量和股吧帖子數(shù)量，從現(xiàn)狀和未來(lái)變化等兩個(gè)角度對(duì)上市公司的人氣表現(xiàn)進(jìn)行綜合衡量。其中，百度新聞數(shù)量和東方財(cái)富網(wǎng)股吧帖子數(shù)量均為宜大型指標(biāo)。
3.公司治理因素
公司治理作為股東、經(jīng)理層等企業(yè)的利益相關(guān)者之間的一套制衡、激勵(lì)的制度安排，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理中心的研究表明，公司治理同上市公司的股價(jià)表現(xiàn)有一定的關(guān)系，良好的公司治理能夠帶來(lái)更快的股票價(jià)格增長(zhǎng)。本文對(duì)公司治理的指標(biāo)，主要包括：獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例。其中，獨(dú)立董事比例為宜大型指標(biāo)，股權(quán)集中度為適中型指標(biāo)，機(jī)構(gòu)持股比例為宜大型指標(biāo)。
4.市場(chǎng)表現(xiàn)因素
上市公司在證券市場(chǎng)的表現(xiàn)，是投資者利用其資金進(jìn)行投資最終形成的結(jié)果，是投資者對(duì)上市公司的信心的表現(xiàn)，也是上市公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的直觀反映。本文將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)納入到我們的信息態(tài)評(píng)價(jià)之中。證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是所有投資者都面臨的，由多種因素構(gòu)成的，但在不同時(shí)期又有不同的因素起主要作用，導(dǎo)致股市上股票價(jià)格的下跌，從而給股票持有人帶來(lái)?yè)p失。個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)主要是針對(duì)單支股票而言，其未來(lái)價(jià)格變動(dòng)受到上市公司本身質(zhì)地、整個(gè)市場(chǎng)大環(huán)境、某種特定概念性因素等多種因素影響。為反映個(gè)股所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，本文利用個(gè)股的月收益貝塔系數(shù)（年度數(shù)據(jù)）和市盈率做為上市公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。其中，日收益貝塔系數(shù)為宜大型指標(biāo)，市盈率為適中型指標(biāo)。
四、模型運(yùn)行的過(guò)程與結(jié)果分析
（一）2012年模型驗(yàn)證
按照物質(zhì)態(tài)和信息態(tài)的雙重篩選過(guò)程，我們最終選出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司，并按照流通股本加權(quán)法，在通達(dá)信軟件上，以2012年5月2日為指數(shù)模擬起點(diǎn)，擬合形成指數(shù)，稱為“廣虛50指數(shù)”。
從廣虛50指數(shù)與同期上證指數(shù)、深證成指、中小板指走勢(shì)比較看，在下跌途中，中小板指數(shù)強(qiáng)于廣虛50指數(shù)，而在上漲途中，廣虛50指數(shù)則強(qiáng)于中小板指數(shù)，可以說(shuō)，廣虛50指數(shù)的彈性強(qiáng)于中小板指。
從廣虛50指數(shù)與上證指數(shù)和深圳成指的走勢(shì)比較看，在過(guò)去一年中，廣虛50指數(shù)走勢(shì)強(qiáng)于上證指數(shù)和深圳成指等大盤指數(shù)。
從廣虛50指數(shù)走勢(shì)與同期滬深300、央視50的比較看，廣虛50指數(shù)強(qiáng)于滬深300指數(shù)；弱于央視50指數(shù)。
（二）2013年模型運(yùn)行結(jié)果
依據(jù)同樣的模型和程序，我們對(duì)2012年上市公司物質(zhì)態(tài)和信息態(tài)進(jìn)行了研究，并最終選擇出50家上市公司。
同樣從2013年5月份第一個(gè)交易日開(kāi)始的模擬情況看，2013年新選的50家上市公司所形成的指數(shù)仍然強(qiáng)于大盤指數(shù)和滬深300。
總之，從模擬驗(yàn)證的結(jié)果來(lái)看，廣虛50股票組合指數(shù)表現(xiàn)出較好的走勢(shì)，能夠強(qiáng)于同時(shí)期大盤走勢(shì)，也好于滬深300。可以說(shuō)，利用物質(zhì)態(tài)的實(shí)體價(jià)值和信息態(tài)的虛擬價(jià)值的二元價(jià)值容介態(tài)理念，借助綜合評(píng)價(jià)法所形成的股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)方法，有較強(qiáng)的實(shí)用性。
五、結(jié)束語(yǔ)
股票投資價(jià)值評(píng)級(jí)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)評(píng)價(jià)過(guò)程，涉及的指標(biāo)因素眾多，采用的評(píng)價(jià)方法多種多樣。本文基于二元價(jià)值容介態(tài)的視角，采用多因素綜合評(píng)價(jià)法的方法，對(duì)A股上市公司依據(jù)投資價(jià)值進(jìn)行了評(píng)價(jià)。從評(píng)價(jià)結(jié)果和模擬驗(yàn)證來(lái)看，本文所提出的股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)思路有一定的實(shí)踐意義，也為投資者挖掘投資標(biāo)的提供了一個(gè)新的思路和視角。
當(dāng)然，本文的研究方法仍然存在諸多缺陷。比如，在模型的指標(biāo)體系中各指標(biāo)權(quán)重完全采用主觀賦值的辦法，造成主觀性因素在評(píng)價(jià)過(guò)程中可能產(chǎn)生較大的影響。同時(shí)，在模型驗(yàn)證上，本文驗(yàn)證了兩年的數(shù)據(jù)，未來(lái)可能需要更多實(shí)證研究，以分析模型的可靠性。再如，在指標(biāo)構(gòu)成實(shí)際中，如何發(fā)現(xiàn)更好的，更能反映上市公司信息態(tài)因子的指標(biāo)，以及對(duì)信息態(tài)因子同上市公司投資價(jià)值的關(guān)系等。這些問(wèn)題，都需要進(jìn)一步的深化研究。
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關(guān)鍵詞:股票投資價(jià)值;指標(biāo)體系;模糊綜合評(píng)價(jià);層次分析法
股票投資價(jià)值評(píng)估是進(jìn)行股票投資有效決策的前提,一直是證券市場(chǎng)上的研究熱點(diǎn)之一。目前在股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)問(wèn)題研究中,一方面有采用關(guān)鍵性指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià),如市盈率或市凈率指標(biāo),由于股票投資價(jià)值是很多復(fù)雜因素決定的,只采用單一的評(píng)價(jià)指標(biāo),很可能導(dǎo)致股票投資決策的片面;另一方面采用大量對(duì)股票投資價(jià)值有影響的因素來(lái)評(píng)價(jià)股票的投資價(jià)值,但是由于評(píng)價(jià)體系中各因素之間存在著相關(guān)性,也容易導(dǎo)致評(píng)價(jià)結(jié)果缺乏可操作性。為克服上述問(wèn)題,近來(lái)一些學(xué)者建立了股票投資價(jià)值的層次分析法、灰色多層次評(píng)價(jià)、SWOT方法、熵權(quán)雙基點(diǎn)法等等,提高了股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的全面性及有效性。
本文在對(duì)股票投資價(jià)值特點(diǎn)深入分析的基礎(chǔ)上,建立了用于股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系,針對(duì)影響股票投資價(jià)值的多因素特點(diǎn),采用層次分析法確定股票投資中各種影響因素的權(quán)重分配,建立了用于股票投資價(jià)值的模糊綜合評(píng)價(jià)模型,為進(jìn)行股票投資決策提供有效的依據(jù)。
一、股票投資價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系
自《中華人民共和國(guó)證券法》施行以來(lái),股票市場(chǎng)越來(lái)越規(guī)范化,從而吸引眾多投資者攜著大量資金涌入股市,目的是賺取豐厚的利潤(rùn)?？墒枪善笔袌?chǎng)受到政策、行業(yè)特點(diǎn)、技術(shù)面分析等許多因素影響,存在很大的風(fēng)險(xiǎn)性。采用系統(tǒng)工程中的Dephi方法設(shè)計(jì)問(wèn)卷調(diào)查表,通過(guò)請(qǐng)教多位股票投資專家和一些資深股民,并在對(duì)大量關(guān)于股票價(jià)格因素文獻(xiàn)資料研究的基礎(chǔ)上,建立了影響股票投資價(jià)值的主要因素(指標(biāo)體系)(見(jiàn)圖1)。
在股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中有的因素(指標(biāo))可以具體量化,如每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股公積金等,有些卻不能具體量化,如行業(yè)特點(diǎn)等,可采用系統(tǒng)工程方法實(shí)現(xiàn)對(duì)各種指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。
二、模糊綜合評(píng)估方法在股票投資評(píng)估中的應(yīng)用
(一)模糊綜合評(píng)價(jià)方法
模糊綜合評(píng)價(jià)法(fuzzy comprehensive evaluation,簡(jiǎn)稱FCE)是一種應(yīng)用非常廣泛并且有效的模糊數(shù)學(xué)方法,是應(yīng)用模糊變換原理和最大隸屬度原則,全面考慮了與被評(píng)價(jià)事物相關(guān)的各個(gè)因素。
模糊綜合評(píng)價(jià)可按以下的步驟進(jìn)行:
1、確定評(píng)價(jià)因素集合
因素集U是影響評(píng)價(jià)對(duì)象的各個(gè)因素所組成的集合,可表示為:
U={u1,u2,...,un}①
其中,ui(i=1,2,...,N)為評(píng)價(jià)因素,N是同一層次上單個(gè)因素的個(gè)數(shù),這一集合構(gòu)成了評(píng)價(jià)的框架。
2、建立權(quán)重集
一般來(lái)說(shuō),因素集U中的各個(gè)元素在評(píng)價(jià)中具有的重要程度不同,因而必須對(duì)各個(gè)元素ui按其重要程度給出不同的權(quán)數(shù)aij。由各權(quán)數(shù)組成的因素權(quán)重集A是因素集U上的模糊子集,可表示為:
A={a1,a2,a3,...,an}②
其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi對(duì)U的權(quán)重?cái)?shù)。即反映了各個(gè)因素在綜合評(píng)價(jià)中所具有的重要程度,通常應(yīng)滿足歸一性和非負(fù)性條件:
ai=1(0≤ai≤1) ③
3、確定評(píng)價(jià)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)集合
評(píng)語(yǔ)集是由評(píng)價(jià)對(duì)象可能做出的評(píng)價(jià)結(jié)果所組成的集合,可表示為:
V={v1,v2,v3,...,vn}④
其中,vi(i=1,2,...,n)是評(píng)價(jià)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn),m是元素個(gè)數(shù),即等級(jí)或評(píng)語(yǔ)次數(shù)。這一集合規(guī)定了某一評(píng)價(jià)因素評(píng)價(jià)結(jié)果的選擇范圍。
4、單因素模糊評(píng)價(jià)
單獨(dú)從一個(gè)因素出發(fā)進(jìn)行評(píng)價(jià),以確定評(píng)價(jià)對(duì)象對(duì)評(píng)價(jià)集元素的隸屬程度,稱為單一素模糊評(píng)價(jià)。假設(shè)對(duì)第i個(gè)評(píng)價(jià)因素μi,進(jìn)行單因素評(píng)價(jià)得到一個(gè)相對(duì)于vi的模糊向量:
Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤
rij為因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若對(duì)n個(gè)元素進(jìn)行了綜合評(píng)價(jià),其結(jié)果是一個(gè)N行n列的矩陣,稱之為隸屬度R。
若為正向關(guān)系(如每股收益),可采用公式⑥計(jì)算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ
YⅢ=1x≥SⅢSⅡ
若為逆向關(guān)系(如市盈率),可采用公式⑦計(jì)算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X
YⅢ=1x≤SⅢSⅢ
進(jìn)而得到隸屬度函數(shù)矩陣R:
R=YYYYYY… ……YyY
其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分別代表各級(jí)指標(biāo)的隸屬函數(shù),SⅠ,SⅡ,SⅢ分別代表各指標(biāo)級(jí)別分界值,x為所選擇參數(shù)指標(biāo)實(shí)測(cè)值。
5、模糊綜合評(píng)價(jià)
由因素集、評(píng)語(yǔ)集、和單因素評(píng)價(jià)集可以得到模糊綜合評(píng)價(jià)模型:
B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧
其中,bi成為模糊綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)。
6、進(jìn)行規(guī)一化處理
首先計(jì)算各評(píng)價(jià)指標(biāo)之和:b=bi,再用b除各個(gè)評(píng)判指標(biāo),即:
B=(,,...,) ⑨
得到歸一化的模糊綜合評(píng)判指標(biāo)。
(二)模糊綜合評(píng)價(jià)方法在股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)中的驗(yàn)證
1、原始數(shù)據(jù)獲取
從上海證券交易所交通運(yùn)輸板塊中的公路管理及養(yǎng)護(hù)行業(yè)中抽出福建高速股票,然后進(jìn)行無(wú)量綱化(歸一化),結(jié)果如表1所示。
2、對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理
對(duì)于效益型屬性按公式rij=進(jìn)行歸一化數(shù)據(jù),對(duì)于成本型屬性按公式rij=進(jìn)行歸一化數(shù)據(jù),得到的原始數(shù)據(jù)的歸一化結(jié)果如表2所示。
3、用層次分析法獲取權(quán)重W
采用層次分析法獲得福建高速股票投資價(jià)值中各指標(biāo)權(quán)重分配如表3所示。
4、建立評(píng)價(jià)集V
一般情況下,評(píng)價(jià)集中的評(píng)語(yǔ)等級(jí)級(jí)數(shù)m取值要適中,如果過(guò)大,語(yǔ)言難以描述且不易判斷等級(jí)歸屬,如果太小又不符合綜合評(píng)價(jià)的質(zhì)量要求。具體等級(jí)可以依據(jù)評(píng)價(jià)內(nèi)容用適當(dāng)?shù)恼Z(yǔ)言描述。股票投資價(jià)值的評(píng)價(jià)集如下:
對(duì)于效益型指標(biāo)來(lái)說(shuō):V={v1,v2,v3,v4,v5}={優(yōu)秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。
對(duì)于成本型指標(biāo)來(lái)說(shuō):V={v1,v2,v3,v4,v5}={優(yōu)秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。
5、隸屬度函數(shù)的獲取
根據(jù)公式⑥、⑦獲得福建高速股票投資價(jià)值的隸屬度函數(shù)矩陣為:
R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0
6、用簡(jiǎn)單線性加權(quán)法計(jì)算投資福建高速股票的模糊綜合評(píng)價(jià)值
投資福建高速股票價(jià)值的評(píng)價(jià)結(jié)果為:
D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)
可知,有45.38%的股票投資者認(rèn)為投資福建高速的方案是優(yōu)的,還有26.85%的投資者認(rèn)為投資該只股票的方案是差的,其余認(rèn)為投資該股票分別為良、中、一般的投資者占少數(shù),因此就投資中原高速的方案來(lái)說(shuō)是可行的。
三、結(jié)論
在對(duì)投票投資價(jià)值特點(diǎn)分析的基礎(chǔ)上,采用系統(tǒng)工程方法設(shè)計(jì)了影響股票投資價(jià)值的因素集,進(jìn)而建立了用于股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系;采用層次分析法獲取諸多評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重分配,然后將模糊綜合評(píng)判法用于股票投資價(jià)值的綜合評(píng)價(jià)與分級(jí),達(dá)到投資利潤(rùn)最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化的目標(biāo)。
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關(guān)鍵詞：社會(huì)保障基金股票投資組合；風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效；持續(xù)性
中圖分類號(hào)：F842.6；F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2013）12-0015-08
一、引言
2003年，我國(guó)社保基金開(kāi)始進(jìn)入證券市場(chǎng)，但是對(duì)股票的投資只能是委托投資。截至2011年底，社?；鹂傎Y產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到8 700億元，直接投資的比重達(dá)58%，委托投資所占比重占近42%，可以看出委托投資已經(jīng)在社保投資中占有極其重要的位置，股票投資等風(fēng)險(xiǎn)較高的投資對(duì)社?；鸬挠绊懞艽?。全國(guó)社會(huì)保障基金是我國(guó)社會(huì)保障體系的重要組成部分，它管理的好壞會(huì)直接影響到整個(gè)社會(huì)的利益和穩(wěn)定。然而次貸危機(jī)以后，全球經(jīng)濟(jì)低迷，我國(guó)股票市場(chǎng)持續(xù)低位震蕩，投資環(huán)境惡劣。我國(guó)的社會(huì)保障基金績(jī)效如何及能否實(shí)現(xiàn)保值增值是一個(gè)亟待研究的問(wèn)題。
國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)進(jìn)行了廣泛的研究。Treynor（1965）首次提出特雷納指數(shù)，通過(guò)單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益率來(lái)評(píng)價(jià)其投資的業(yè)績(jī)。Sharpe（1966）提出了更加合理的夏普指數(shù)，該指數(shù)不僅考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。Jernsen（1968）提出了詹森指數(shù)，該指數(shù)以資本資產(chǎn)定價(jià)理論為基礎(chǔ)，將組合的收益率與該組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)升水相比較，其值如果大于零，則投資組合的業(yè)績(jī)大于市場(chǎng)組合，否則，其投資組合的業(yè)績(jī)小于市場(chǎng)組合。Fama和French（1992）認(rèn)為投資組合的業(yè)績(jī)受到市場(chǎng)影響的同時(shí)，還受到資產(chǎn)組合本身特點(diǎn)的影響，進(jìn)而提出了三因素模型。Carhar（1997）在上述基礎(chǔ)上提出了四因素模型，該模型顯著減少了平均收益的誤差以及平均絕對(duì)誤差。
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)投資組合績(jī)效的研究大都集中在證券投資基金上。王聰（2001）認(rèn)為我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，利用Jensen等單因素模型進(jìn)行基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)較為適宜[1]。王守法（2005）用主成分統(tǒng)計(jì)分析方法從收益與風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益、基金經(jīng)理人的選股擇時(shí)能力以及基金績(jī)效的持續(xù)性四個(gè)方面進(jìn)行研究[2]。胡倩（2006）利用基金投資組合公布的信息，以股票為媒介建立基金之間的有效聯(lián)結(jié)，利用全市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)某只基金績(jī)效做出評(píng)價(jià)[3]。畢正華（2006）從收益能力指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)、經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績(jī)測(cè)度指標(biāo)、基金經(jīng)理能力指標(biāo)、基金流通性能力指標(biāo)、基金市場(chǎng)表現(xiàn)能力指標(biāo)等六方面著手構(gòu)建我國(guó)的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系[4]。盧學(xué)法、嚴(yán)谷軍（2004）應(yīng)用國(guó)外基金績(jī)效評(píng)價(jià)中普遍采用的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)法、T-M模型、H-M模型、C-L模型對(duì)我國(guó)的證券投資基金的績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究[5]。
對(duì)于社?；鸬目?jī)效評(píng)價(jià)，石杰、劉小賓、趙睿（2006）從理論上闡述了我國(guó)社保投資組合運(yùn)營(yíng)績(jī)效評(píng)估研究的內(nèi)容與方向，他們認(rèn)為績(jī)效評(píng)價(jià)的核心是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的選擇以及對(duì)管理人的有效激勵(lì)[6]。胡繼嘩（2006）在通過(guò)對(duì)社?；鸹纠碚摰挠懻撎岢隽艘雮€(gè)人賬戶基金體制的重要性，同時(shí)指出社?；鹬挥性谫Y本市場(chǎng)中進(jìn)行正確投資才能實(shí)現(xiàn)保值增值，在投資策略方面應(yīng)適當(dāng)引入金融創(chuàng)新工具[7]。朱月、程燕（2008）運(yùn)用層次分析法設(shè)計(jì)出了一套社會(huì)保險(xiǎn)基金支出績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，該套指標(biāo)體系由定性指標(biāo)和定量指標(biāo)所組成，其中以定性指標(biāo)為輔、定量指標(biāo)為主，旨在全面有效地評(píng)價(jià)社保基金的支出使用效率[8]。
在實(shí)證分析方面，英學(xué)夫（2007）通過(guò)基于VAR的RAROC社保投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型，用重倉(cāng)股股票作為樣本，在考慮投資組合承受的風(fēng)險(xiǎn)的情況下對(duì)社保投資組合投資業(yè)績(jī)進(jìn)行綜合的評(píng)價(jià)，他認(rèn)為在承受的風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下，社保投資組合與指數(shù)投資相比收益較少[9]。祝獻(xiàn)忠（2008），李俊、安立波（2012）在運(yùn)用現(xiàn)資理論就中國(guó)資本市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)對(duì)不同比例投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)論顯示雖然中國(guó)股票市場(chǎng)有效性離歐美成熟市場(chǎng)還有較大差距，但是其投資組合的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系仍然符合資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），所以風(fēng)險(xiǎn)是衡量社保投資組合收益的指標(biāo)[10-11]
綜上，目前學(xué)者對(duì)于社?；鸬难芯慷嘁岳碚撗芯繛橹?，而實(shí)證研究較少。本文在前人的研究基礎(chǔ)上，以全國(guó)社會(huì)保障基金股票投資組合為研究對(duì)象，從風(fēng)險(xiǎn)收益及業(yè)績(jī)可持續(xù)性兩方面進(jìn)行實(shí)證研究。在對(duì)總體績(jī)效分析中，針對(duì)傳統(tǒng)的投資組合的假設(shè)與全國(guó)社會(huì)保障投資組合的實(shí)際情況有所差別的特點(diǎn)，對(duì)M2這一業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指數(shù)進(jìn)行修正。業(yè)績(jī)持續(xù)性方面，由于運(yùn)用絕對(duì)績(jī)效衡量方法可能會(huì)受到市場(chǎng)波動(dòng)給組合收益帶來(lái)的影響，因此在做自回歸時(shí)，使用超額收益作為研究對(duì)象，合理剔除了市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的影響，并且在衡量社保整體業(yè)績(jī)持續(xù)性時(shí)，將業(yè)績(jī)持續(xù)性分階段衡量，從而更加符合我國(guó)近幾年市場(chǎng)走勢(shì)波動(dòng)狀況。
二、全國(guó)社會(huì)保障基金股票投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效評(píng)估
（一）基準(zhǔn)組合的構(gòu)建
基準(zhǔn)組合是投資者衡量投資組合管理人投資能力和水平的標(biāo)準(zhǔn)，由于它是作為一種消極管理的方式存在，它的投資組合的變動(dòng)性小，組合中的資產(chǎn)清晰、持久。投資組合中跟基準(zhǔn)組合收益對(duì)等的部分由投資人決定，而超額收益部分則體現(xiàn)了管理者的運(yùn)作結(jié)果。
目前市場(chǎng)指數(shù)種類多樣，主要包括綜合類指數(shù)、成分類指數(shù)以及行業(yè)指數(shù)。從反應(yīng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和具有可投資性兩個(gè)方面來(lái)看，樣本數(shù)量不宜過(guò)多，過(guò)多則基準(zhǔn)組合不具有投資性，同時(shí)涵蓋的行業(yè)和方面應(yīng)該全面?？紤]到我國(guó)的證券市場(chǎng)包括滬深兩市，單獨(dú)選取上證或者深證并不合理，因此本文選擇用將滬深兩市統(tǒng)一編制的指數(shù)體系。而中國(guó)A股指數(shù)設(shè)計(jì)考慮到了A股市場(chǎng)與眾不同的特點(diǎn)，力圖反映國(guó)內(nèi)A股投資者的投資過(guò)程和制約因素。它以自由流通市值為權(quán)重的中國(guó)A股指數(shù)包括了在上海和深圳證券交易所上市的A股股票。指數(shù)的編制是基于自下而上的取樣方法，把達(dá)到65%行業(yè)組代表性作為目標(biāo)，目的在于體現(xiàn)商業(yè)活動(dòng)的多樣性，達(dá)到廣泛而公正的市場(chǎng)代表性并具有反映A股市場(chǎng)變化的靈活性。因此中國(guó)A股指數(shù)符合社保投資的特點(diǎn)，是本文社保投資股票組合合適的基準(zhǔn)組合。
基準(zhǔn)組合的收益率公式：
RA=■×100%（1）
RA表示A股指數(shù)的季度收益率，At為A股指數(shù)期末的指數(shù)，At-1為A股指數(shù)期初的指數(shù)。
（二）M2指數(shù)
一般來(lái)說(shuō)，投資組合的收益率是對(duì)投資組合績(jī)效表現(xiàn)的最簡(jiǎn)單的衡量，但如果僅從投資收益率的角度衡量組合的績(jī)效情況，會(huì)忽略了不同投資組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同。因此在對(duì)投資組合績(jī)效的評(píng)估過(guò)程中，要將風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)，用經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后獲得同風(fēng)險(xiǎn)情況下的收益率作為評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，具有更高的說(shuō)服力。
傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效的衡量方法包括夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)等，它們并沒(méi)有反應(yīng)實(shí)際收益率尖峰后尾的特點(diǎn)，應(yīng)用起來(lái)不符合實(shí)際，因此許多改進(jìn)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)產(chǎn)生，包括M2指數(shù)、盈虧比法、業(yè)績(jī)指數(shù)法和效用指數(shù)法。業(yè)績(jī)指數(shù)涉及了大量的數(shù)學(xué)求解，很難有效完成，而效用指數(shù)法涉及對(duì)效用大小的比較，不能有明確的績(jī)效大小的度量，因此本文選擇M2指數(shù)，既對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的績(jī)效進(jìn)行衡量，又能給出直觀的經(jīng)濟(jì)解釋。
M2指數(shù)的具體計(jì)算方法是，首先計(jì)算出投資組合的收益率和用于衡量總風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差的大小以及基準(zhǔn)組合的收益率和標(biāo)準(zhǔn)差；其次將該投資組合以及一定數(shù)量的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)混合，使混合后的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等于基準(zhǔn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算這時(shí)的投資組合的收益率大小；最后將該混合收益率與基準(zhǔn)組合比較，得到指數(shù)。
因此，可以得到M2指數(shù)的計(jì)算公式：
M2=rp-rm（2）
式中，rp為混合后投資組合的實(shí)際收益率；rm為市場(chǎng)的實(shí)際收益率。
將公式（2）中的rp依據(jù)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)整理得到下述公式：
rp=■×■i+（1-■）×rf（3）
式中，ri為第i個(gè)投資組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率，rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，？滓m為市場(chǎng)組合收益率方差；？滓i為第i個(gè)投資組合收益率方差。
因此，M2方法具體的計(jì)算公式：
M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（4）
（三）樣本數(shù)據(jù)的選擇和處理
由于很難獲得我國(guó)社保基金投資組合的收益率數(shù)據(jù)，因此本文是根據(jù)投資組合包含的股票種類和權(quán)重，計(jì)算出當(dāng)期投資組合的市值，再根據(jù)各期的市值情況，獲得相應(yīng)的收益率數(shù)據(jù)。社保基金的投資組合情況只能獲得季度數(shù)據(jù)，因此，本文選取的樣本數(shù)據(jù)頻率為各季度數(shù)據(jù)。
社保基金中涉及的股票組合在歷年中有所改變，因此本文首先對(duì)2003到2011各年具有的投資組合進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)①，發(fā)現(xiàn)各年中股票組合分別包括以“1”“6”“5”“0”“2”開(kāi)頭的投資組合，在2011年還出現(xiàn)了以4開(kāi)頭的股票投資組合。通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，從2005年9月份開(kāi)始的投資組合中，基本上都包含有101組合到111組合以及601組合到603組合。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的連貫性，本文選取的年份為2005年9月到2011年12月，股票投資組合選取為101到111組合以及601到603組合一共14只股票投資組合作為研究的樣本。
對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，西方國(guó)家通常用短期國(guó)庫(kù)券的收益率來(lái)代替，而我國(guó)的國(guó)庫(kù)券的市場(chǎng)化程度低，國(guó)庫(kù)券收益率不適用作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。相對(duì)而言，儲(chǔ)蓄存款利率是安全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，因此本文選擇一年期的儲(chǔ)蓄存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。
通過(guò)金融界網(wǎng)站獲取的2005年到2011年12月的各期利率，運(yùn)用以下公式進(jìn)行時(shí)間加權(quán)平均：
■i=■■（5）
其中i為調(diào)整的時(shí)間，t的大小為各次調(diào)整的時(shí)間間隔大小。經(jīng)計(jì)算得到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年收益率的值約為2.907%，折合成季度收益約為0.73%。
根據(jù)公式（1），計(jì)算得到基準(zhǔn)組合在此階段的季度收益為4.81%，方差是0.045。
（四）實(shí)證結(jié)果及分析
表1為各投資組合收益率的正態(tài)分布統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，在5%的顯著水平下，上述序列都不能拒絕正態(tài)分布的原假設(shè)，偏度普遍大于0，表明各序列都存在有右拖尾現(xiàn)象，說(shuō)明全國(guó)社保投資組合股票投資組合的業(yè)績(jī)良好。因此，投資組合的收益率符合正態(tài)分布情況，可以運(yùn)用M2指數(shù)。
表2是各投資組合收益率、超額收益率以及M2測(cè)度的計(jì)算結(jié)果以及各投資組合的排名情況。從表中可以看出，所有投資組合的M2值均大于0，說(shuō)明各個(gè)投資組合在樣本期間內(nèi)獲得風(fēng)險(xiǎn)收益率要高于基準(zhǔn)組合，表明我國(guó)社保基金投資組合股票投資的績(jī)效在剔除風(fēng)險(xiǎn)因素的情況下，其收益率要好于市場(chǎng)表現(xiàn)。
從投資組合收益率均值排名以及M2指數(shù)排名的對(duì)比情況來(lái)看，排名的結(jié)果差別較大。105組合的收益率均值最大，但是經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，其排名成了13，表明105組合的波動(dòng)性大，收益情況不穩(wěn)定，它的高收益是由于相對(duì)承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的。對(duì)于109組合，雖然它的收益均值情況一般，可是經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，其業(yè)績(jī)位于各投資組合的首位，表明其投資穩(wěn)健，收益率波動(dòng)情況較小。
（五）投資績(jī)效衡量指標(biāo)的改進(jìn)及實(shí)證分析
通過(guò)上文的分析可以看出，M2指數(shù)能夠清楚直觀準(zhǔn)確地對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)做出評(píng)價(jià)。但是M2指數(shù)跟夏普指數(shù)等三大經(jīng)典指數(shù)相同，以投資組合的收益率服從正態(tài)分布為假設(shè)前提，在其對(duì)投資組合業(yè)績(jī)的評(píng)估中采用了標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)代替風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)際中社?；痍P(guān)注的往往不是其收益率的波動(dòng)大小，而是投資的安全性，也就是投資的前提是保證社?；鸸善蓖顿Y組合不會(huì)遭遇極值風(fēng)險(xiǎn)，遭受巨大損失。而VaR的存在不僅可以很好地滿足社保投資組合對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，而且不要求投資組合的收益率具有正態(tài)分布的特點(diǎn)，因此能更好的符合社保投資組合股票投資組合現(xiàn)狀。
根據(jù)VaR的求解公式
Prob（？駐P>VaR）=1-c（6）
設(shè)定置信區(qū)間c等于95%，持有期為一個(gè)季度，可以求得市場(chǎng)組合的VaR值為-0.269，各投資組合的VaR值如表3所示：
按照VaR代替標(biāo)準(zhǔn)差用于衡量風(fēng)險(xiǎn)的步驟，整理后得到資產(chǎn)的收益率公式如下：
rp=■×■i+（1-■）×rf（7）
因此，修正后M2大小的計(jì)算公式為：
M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（8）
根據(jù)修正后的M2公式，可以求得各投資組合修正后的M2指數(shù)及其排序，結(jié)果如表4所示：
從表4中可以看出，修正后的M2指數(shù)仍然全部為正值，說(shuō)明了在考慮極端風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整下，投資組合的業(yè)績(jī)?nèi)匀皇歉哂诨鶞?zhǔn)組合的，因此我國(guó)社會(huì)保障基金股票投資組合的投資是相對(duì)穩(wěn)健的，其波動(dòng)性以及面臨的極端風(fēng)險(xiǎn)都相對(duì)較小。
從修正后結(jié)果與原來(lái)的M2指數(shù)結(jié)果對(duì)比發(fā)現(xiàn)，部分投資組合的排名結(jié)果發(fā)生很大變化。排名結(jié)果的變化一方面是由于用于衡量各組合風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)性和極端損失的大小差異帶來(lái)的。整體波動(dòng)性強(qiáng)的組合其極端損失不一定就很大，同樣，整體波動(dòng)小的組合，也可能發(fā)生損失較大的情況。另一方面，也由于各投資組合未經(jīng)調(diào)整的收益率均值差距較小，在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的情況下，排名極易發(fā)生波動(dòng)。
具體來(lái)看102組合排名下降，說(shuō)明102組合的整體波動(dòng)情況不大，但是其最大的損失值很大，也就是說(shuō)該組合的極端風(fēng)險(xiǎn)值相對(duì)最大。103組合的情況與之相反，其收益的方差很大，整體波動(dòng)性強(qiáng)，但是它VaR較小，面臨的極端損失不大，因此修正后的排名大幅提前。105組合的情況與103極為類似，從而其修正后的指數(shù)值最大。由于社?；鸨仨毟雨P(guān)注受益的極大損失，保證其安全性，因此本文認(rèn)為，樣本組合中業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的組合為105、103組合，以及排名始終很靠前的101組合。
綜上所述，我國(guó)社保基金的股票投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效要高于基準(zhǔn)組合，各投資組合在投資中均獲得了超額收益，投資管理者相對(duì)較好地履行了管理社保基金的職責(zé)。
三、全國(guó)社?；鸸善蓖顿Y組合業(yè)績(jī)持續(xù)性分析
（一）業(yè)績(jī)持續(xù)性的研究方法
業(yè)績(jī)持續(xù)性是指投資組合的業(yè)績(jī)?cè)谝欢螘r(shí)間內(nèi)的平穩(wěn)性，主要用于衡量投資組合的業(yè)績(jī)是否穩(wěn)定連貫。業(yè)績(jī)持續(xù)性研究是投資組合業(yè)績(jī)研究很重要的一環(huán)，如果投資組合的業(yè)績(jī)沒(méi)有持續(xù)性，也就是說(shuō)投資組合的業(yè)績(jī)主要是受偶然性因素影響，缺乏一定的連貫和穩(wěn)定，這樣對(duì)投資組合管理的評(píng)價(jià)就是不準(zhǔn)確的，前面對(duì)業(yè)績(jī)的衡量也就不能作為對(duì)未來(lái)的參考。
在本文的研究中，全國(guó)社?；鸸善蓖顿Y組合有不同的管理人管理，它們之間很可能呈現(xiàn)出不同的業(yè)績(jī)持續(xù)性，同時(shí)為了更好地判斷社保的投資管理效果，有必要從整體上對(duì)社?；鸸善蓖顿Y組合的業(yè)績(jī)持續(xù)性作出判斷。因此本文的方法選用上，既要有用于衡量單個(gè)投資組合的業(yè)績(jī)持續(xù)性方法，又要有用于衡量社保基金整體的業(yè)績(jī)持續(xù)性方法。
單個(gè)投資組合的衡量方法包括了絕對(duì)業(yè)績(jī)衡量方法②和相對(duì)業(yè)績(jī)衡量方法③。由于相對(duì)業(yè)績(jī)衡量方法是對(duì)排名變化的一個(gè)判斷，通常要得到準(zhǔn)確的結(jié)論，所需的判斷的樣本期較多，而由于數(shù)據(jù)可得性的限制，在樣本區(qū)間內(nèi)，僅能獲得社?；鸬募径葦?shù)據(jù)，因此本文選擇單個(gè)投資組合的絕對(duì)業(yè)績(jī)檢驗(yàn)方法，也就是回歸系數(shù)法。而就社保股票組合的整體而言，其可獲得的數(shù)據(jù)較多，在不同投資組合的整體衡量中，相對(duì)業(yè)績(jī)方法通常要比絕對(duì)業(yè)績(jī)方法更加準(zhǔn)確，因此選擇交叉及比率法。
1. 回歸系數(shù)法?；貧w系數(shù)法是單個(gè)投資組合通過(guò)對(duì)絕對(duì)業(yè)績(jī)衡量來(lái)判斷其業(yè)績(jī)持續(xù)性的檢驗(yàn)方法。一個(gè)投資組合的業(yè)績(jī)?nèi)绻哂谐掷m(xù)性，那么它的各期收益值應(yīng)該具有的一階自相關(guān)性，且其相關(guān)系數(shù)應(yīng)該為正值。因此可以單個(gè)投資組合的各期收益做一個(gè)回歸，得到下列方程：
ri，t=？琢i+？茁iri，t-1+？著i（9）
其中，i=1，2，…，n；j=1，2，…，m；ri，t表示投資組合i第t期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，ri，t-1表示投資組合i第t-1期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益。
設(shè)原假設(shè)是？茁i=0，這種情況下投資組合的業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性；如果？茁i≠0，表示投資組合的業(yè)績(jī)具有持續(xù)性或者逆轉(zhuǎn)性。如果？茁i拒絕原假設(shè)，并且大于零，說(shuō)明投資組合的業(yè)績(jī)具有持續(xù)性；如果？茁i拒絕原假設(shè)，并且小于零，說(shuō)明其業(yè)績(jī)存在逆轉(zhuǎn)性。
2. 交叉積比率法。交叉積比率法可以對(duì)多只投資組合的整體持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)，它的方法將樣本期間分成若干個(gè)等長(zhǎng)的樣本階段，計(jì)算在每個(gè)樣本階段的收益率，并且將此收益率與等時(shí)期的基準(zhǔn)組合收益率相比，高于基準(zhǔn)組合收益率的則認(rèn)為是盈利，否則就認(rèn)為是虧損。用W表示盈利的狀態(tài)，用L表示虧損時(shí)的狀態(tài)，這樣連續(xù)兩個(gè)樣本階段就可以得到四種情況，全為盈利則是WW，全為虧損則是LL，前一階段盈利后一階段虧損則為WL，前一階段虧損后一階段盈利則是LW。其中WW和LL表示代表在這兩期中，業(yè)績(jī)具有一致性的表現(xiàn)，LW和WL則表示業(yè)績(jī)?cè)谶@兩期中不具有持續(xù)性，因此可以將WW和LL與LW和WL出現(xiàn)的概率先對(duì)比，如果前者出現(xiàn)的概率要遠(yuǎn)大于后者，則表明研究的對(duì)象是具有持續(xù)性的。
用統(tǒng)計(jì)量CPR來(lái)表示其持續(xù)性的大小，公式如下：
CPR=■（10）
顯然CPR的取值范圍是（0，+∞）。當(dāng)WW和LL相對(duì)越多，WL和LW相對(duì)越少時(shí)，CPR的值越大，反之CPR的值越小，當(dāng)其值等于1時(shí)，兩者的比重相同。因此，CPR越大，持續(xù)性越強(qiáng)，當(dāng)其等于甚至小于1時(shí)，其持續(xù)性越差。
因此，可以對(duì)CPR構(gòu)造檢驗(yàn)如下：
原假設(shè)為H0：投資組合前期業(yè)績(jī)與后期業(yè)績(jī)不存在相關(guān)性，即CPR=1。
H1：投資組合的業(yè)績(jī)具有持續(xù)性或者反轉(zhuǎn)性。
同時(shí)構(gòu)造檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Z：
Z=■（11）
其中，？滓ln（CPR）=■（12）
對(duì)Z值進(jìn)行正態(tài)分布的顯著性檢驗(yàn)，如果Z服從正態(tài)分布，則原假設(shè)成立，業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性。反之，Z拒絕正態(tài)分布，則業(yè)績(jī)具有持續(xù)性或者反轉(zhuǎn)性。
（二）實(shí)證分析
1. 單個(gè)投資組合的業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)。絕對(duì)業(yè)績(jī)衡量方法采用回歸系數(shù)法，原理是用投資組合各期收益與前一期收益回歸，得到其相關(guān)性系數(shù)來(lái)判斷。但是各期收益的變動(dòng)會(huì)受到整個(gè)市場(chǎng)變動(dòng)的極大影響，如果是用單純的收益率進(jìn)行回歸，結(jié)果很可能是不準(zhǔn)確的。因此本文選擇使用超額收益率進(jìn)行回歸，這樣就可以剔除了市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)投資組合收益的影響，得出相對(duì)準(zhǔn)確的結(jié)論。
詹森指數(shù)是用來(lái)衡量資產(chǎn)組合的業(yè)績(jī)是否高于市場(chǎng)組合業(yè)績(jī)的大小的指數(shù)，它的大小代表了投資組合超額收益的大小。其公式為：
？琢i=ri-[rf+？茁（rm-rf）]+？著i（13）
從表5可以看出，除了103和105組合外，其它各投資組合的β值均小于1，也就是說(shuō)明了其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小低于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)投資組合風(fēng)格偏于穩(wěn)健。
本文將樣本區(qū)間選擇為2005年9月30日至2011年12月30日，首先將后一個(gè)季度的收益率對(duì)前一個(gè)季度進(jìn)行回歸，運(yùn)用公式（9）對(duì)各投資組合進(jìn)行擬合。從表6模型相關(guān)參數(shù)的t檢驗(yàn)值以及可決系數(shù)來(lái)看，各投資組合收益模型的一階自回歸明顯沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。
從模型的一階回歸結(jié)果來(lái)看，單個(gè)投資組合的業(yè)績(jī)是不具有持續(xù)性的。因此，在此基礎(chǔ)上，對(duì)模型做二階回歸檢驗(yàn)，其模型如下：
ri，t=？琢i+？茁1ri，t-1+？茁2ri，t-1+？著i（14）
表7的可決系數(shù)R2同樣表明各模型沒(méi)能很好的擬合，也就是說(shuō)二階回歸的模型沒(méi)能通過(guò)檢驗(yàn)。因此社?；鸸善蓖顿Y組合的業(yè)績(jī)對(duì)前兩期的收益不具有持續(xù)性。通過(guò)上述的模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，各投資組合下一期收益對(duì)前一期收益以及前兩期收益都不存在明顯的線性關(guān)系，說(shuō)明在短期內(nèi)，我國(guó)社會(huì)保障基金的投資組合收益不存在持續(xù)性的特征，我國(guó)社保的收益波動(dòng)性大，穩(wěn)定性不強(qiáng)。
2. 社?；鹫w業(yè)績(jī)的持續(xù)性檢驗(yàn)。本文運(yùn)用交叉積比率法考察投資組合業(yè)績(jī)持續(xù)性時(shí)，我們首先將14只股票投資組合從2005年第三季度到2011年第四季度的收益情況匯總，在每個(gè)季度按照14只股票投資組合的收益率中位數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)，高于中位數(shù)的股票投資組合的收益即為該季度“贏家”（W），低于中位數(shù)的投資組合的收益即為該季度的“輸家”（L）。并根據(jù)公式（10）求得各投資組合的CPR（如表8所示）。
從上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，以季度為間隔的績(jī)效二分法統(tǒng)計(jì)整體統(tǒng)計(jì)中包括的WW有57個(gè)，LL有110個(gè)，WL和LW分別有92和91個(gè)，最后計(jì)算出來(lái)的總體的CPR為0.749，說(shuō)明我國(guó)社保基金股票投資組合的整體不具有持續(xù)性。
Z檢驗(yàn)得到Z=-5.961 982 005，Z服從正態(tài)分布，因此可知，在置信區(qū)間為95%時(shí)，Z模型拒絕原假設(shè)，說(shuō)明樣本期間內(nèi)，社保基金股票投資組合的業(yè)績(jī)不僅不存在持續(xù)性，還有反轉(zhuǎn)的跡象，也就是說(shuō)業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)性。
3. 分時(shí)段業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)。由于社?；痖_(kāi)始進(jìn)行委托投資的這些年經(jīng)歷了市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，有市場(chǎng)的平穩(wěn)期、上升期、下降期，在不同的時(shí)期，市場(chǎng)可能呈現(xiàn)出不同的持續(xù)性特點(diǎn)。因此本文將投資分成幾個(gè)階段來(lái)研究，分別確定它在不同的周期內(nèi)業(yè)績(jī)的持續(xù)性特點(diǎn)。
根據(jù)A股指數(shù)走勢(shì)，本文將2005年9月31日至2011年12月31日期間分為四階段，分別為 2005年9月31日至2007年9月28日的上行期，2007年9月28日至2008年12月31日的下行期和2009年1月1日至2009年9月30日的上行期，以及此后的低迷震蕩期。
表9對(duì)各階段的統(tǒng)計(jì)得到WW、WL、LW以及LL的值，以及由此求得的各階段CPR值和統(tǒng)計(jì)量Z的值。
從表9可以看出，第一階段和第二階段的CPR明顯小于1，這兩個(gè)階段我國(guó)社?；鸸善蓖顿Y組合的業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性。同時(shí)根據(jù)Z值來(lái)判斷，在95%的置信區(qū)間內(nèi)，CPR拒絕原假設(shè)，表明在這兩個(gè)階段，社?；鸸善蓖顿Y組合的業(yè)績(jī)也存在反轉(zhuǎn)型的特點(diǎn)。
第三階段的CPR=1，后期的業(yè)績(jī)跟前期沒(méi)有相關(guān)性，說(shuō)明在第三階段的社?；饦I(yè)績(jī)沒(méi)有持續(xù)性。
第四階段的CPR>1，說(shuō)明在這一階段可能存在一定的持續(xù)性。再通過(guò)Z值來(lái)判斷，在95%的置信區(qū)間下，拒絕原假設(shè)。也就是說(shuō)在這一階段內(nèi)，我國(guó)社保基金股票投資組合業(yè)績(jī)具有持續(xù)性。
綜合上述的實(shí)證結(jié)果，對(duì)我國(guó)社會(huì)保障基金股票投資組合的業(yè)績(jī)持續(xù)性研究，可以得到以下三個(gè)結(jié)論。一是我國(guó)社?；鸸善蓖顿Y組合中的各個(gè)組合的業(yè)績(jī)并不具有持續(xù)性，各期收益的波動(dòng)性較大，穩(wěn)定性不強(qiáng)。二是整體來(lái)看，我國(guó)的社保基金股票投資組合的業(yè)績(jī)，不但不具有持續(xù)性，反而呈現(xiàn)了反轉(zhuǎn)的特點(diǎn)。三是通過(guò)組合整體在各階段的績(jī)效持續(xù)性的分析，在市場(chǎng)處于波動(dòng)較大的時(shí)期，也就是前三階段，業(yè)績(jī)是不具有持續(xù)性的；在第四階段市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期，各期績(jī)效還是呈現(xiàn)出了一定的持續(xù)性特點(diǎn)。
四、結(jié)論
本文以我國(guó)社會(huì)保障基金股票投資組合為研究對(duì)象，選取了101組合到110組合以及601、603和603組合作為研究的樣本，樣本區(qū)間為2005年第三季度到2011年第四季度，從社?；鸬恼w業(yè)績(jī)表現(xiàn)和業(yè)績(jī)的可持續(xù)性兩個(gè)方面對(duì)投資組合的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。根據(jù)實(shí)證的結(jié)果，可分別得到以下結(jié)論：
第一，運(yùn)用M2方法以及M2修正后的方法，對(duì)我國(guó)社會(huì)保障基金股票投資組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)評(píng)估，得出各投資組合的業(yè)績(jī)普遍要高于基準(zhǔn)組合，也就是說(shuō)各投資組合在投資中均獲得了超額收益，各投資管理相對(duì)較好地履行了管理社?；鸬穆氊?zé)。
第二，本文分別從單個(gè)投資組合、社保組合整體以及對(duì)整體的分階段檢驗(yàn)對(duì)社保的持續(xù)性進(jìn)行分析說(shuō)明。
運(yùn)用剔除了市場(chǎng)波動(dòng)影響的絕對(duì)業(yè)績(jī)方法對(duì)單個(gè)投資組合的判斷結(jié)果，說(shuō)明我國(guó)社保基金各投資組合的業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性。
運(yùn)用交叉積比率法對(duì)社保整體的業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)社保基金整體不但沒(méi)有呈現(xiàn)出業(yè)績(jī)的持續(xù)性，反而具有反轉(zhuǎn)型的特點(diǎn)。
根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)的特點(diǎn)，本文將樣本期間分為四個(gè)階段，分別對(duì)每個(gè)階段的持續(xù)性進(jìn)行判斷?？梢钥闯?，在市場(chǎng)波動(dòng)性較大的情況下，也就是前三個(gè)階段，社保的績(jī)效都沒(méi)有表現(xiàn)出持續(xù)性，在市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定的情況下，也就是最后一個(gè)階段，社?；鹫w業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出持續(xù)性的特點(diǎn)。
注釋：
①對(duì)股票投資組合的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)自于金融界網(wǎng)站.http：///。
②絕對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)性，是針對(duì)投資組合的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績(jī)而言的，通過(guò)對(duì)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性研究，得到投資組合持續(xù)性的結(jié)論。
③相對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)性，是將特點(diǎn)時(shí)間段內(nèi)投資組合的業(yè)績(jī)排名，按照多次排名的結(jié)果，檢驗(yàn)其業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。
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Evaluation Research about Performance of Stock Portfolio of the National Social Security Fund
Wei Xiaoqin， Jin Wenxiu， Lu Zhuqing
（School of Economics， Ocean University of China， Qingdao 266100， China）
根據(jù)今日投資《在線分析師》（.cn）對(duì)國(guó)內(nèi)近百家主流研究機(jī)構(gòu)4000余名分析師的投資評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)，上周投資評(píng)級(jí)上調(diào)居前的25只股票中，所屬行業(yè)比較分散，化工品入選五家公司；電子設(shè)備與儀器入選三只；電力設(shè)備、建筑工程和機(jī)械制造各入選二只，其余分布在房地產(chǎn)、航空貨運(yùn)與快遞、互聯(lián)網(wǎng)軟件及服務(wù)、零售、煤炭、軟件等行業(yè)中。本期我們關(guān)注一下電力設(shè)備行業(yè)。
2011年前三季度，電源和電網(wǎng)投資分別為2428億元和2201億元，同比分別增長(zhǎng)5.1%和11.3%，增速較2010年有所回升，但仍處于低位。特高壓線路年內(nèi)僅核準(zhǔn)一條，四條獲得發(fā)改委路條，慢于國(guó)網(wǎng)年初制定的年內(nèi)核準(zhǔn)7條特高壓線路的規(guī)劃。智能電網(wǎng)方面，智能變電站由于成本過(guò)高，電動(dòng)汽車充換電站由于市場(chǎng)方向選取問(wèn)題，建設(shè)進(jìn)度均慢于預(yù)期。
電網(wǎng)建設(shè)的相對(duì)滯后也是造成電荒的重要原因之一，加快電網(wǎng)推進(jìn)速度也成了必然趨勢(shì)，投資機(jī)會(huì)應(yīng)運(yùn)而生。從電壓等級(jí)的角度看，220kv主干網(wǎng)架已建設(shè)得比較完善，未來(lái)的投資方向主要是110kv以下的配電網(wǎng)和500kv以上的特高壓。從功能性來(lái)看，高效、智能是電網(wǎng)升級(jí)改造所追求的目標(biāo)之一，智能電網(wǎng)、特高壓是未來(lái)電網(wǎng)發(fā)展的重點(diǎn)。
另外，中電聯(lián)預(yù)測(cè)“十二五”期間電源和電網(wǎng)的投資規(guī)模將超過(guò)5萬(wàn)億元，勢(shì)必將支撐行業(yè)景氣度高位運(yùn)行。銅、鋁、硅鋼等重要原材料價(jià)格的回調(diào)，有利于降低相關(guān)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，行業(yè)的盈利性有望出現(xiàn)向上拐點(diǎn)。節(jié)能減排的壓力也會(huì)對(duì)電力設(shè)備的清潔、高效提出更高要求，迫使行業(yè)多個(gè)環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。
第一創(chuàng)業(yè)建議從三個(gè)角度把握投資機(jī)會(huì)。（1）、關(guān)注景氣行業(yè)的龍頭品種的投資價(jià)值。二次設(shè)備中，重點(diǎn)關(guān)注具備國(guó)家電網(wǎng)背景的國(guó)電南瑞和許繼電氣。高壓變頻仍處于高景氣狀態(tài)，重點(diǎn)推薦合康變頻。（2）關(guān)注細(xì)分行業(yè)成長(zhǎng)性品種的投資價(jià)值。在細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域，重點(diǎn)關(guān)注光伏逆變。（3）關(guān)注資產(chǎn)整合的投資價(jià)值。重點(diǎn)關(guān)注許繼電氣、平高電氣、置信電氣和泰豪科技。
本期入選的2只電力設(shè)備行業(yè)股票安全星級(jí)均為二星級(jí)。本周我們選擇其中的二星級(jí)股票大連電瓷（002606）進(jìn)行點(diǎn)評(píng)。
大連電瓷（002606）
受益于特高壓電網(wǎng)建設(shè)
大連電瓷主要從事高壓輸電線路用瓷、復(fù)合絕緣子和電站用瓷、復(fù)合絕緣子，以及電瓷金具等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，其中瓷絕緣子和復(fù)合絕緣子的業(yè)務(wù)占比分別達(dá)到68%和16%。在生產(chǎn)規(guī)模上，公司是目前國(guó)內(nèi)最大的盤形懸式瓷絕緣子生產(chǎn)企業(yè)，其銷量和出口量均位于行業(yè)第一。
根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)規(guī)劃，特高壓電網(wǎng)將在“十二五”進(jìn)入全面發(fā)展階段，到2015年特高壓交流和直流將分別完成投資2523億和2610億元。根據(jù)之前交直流線路公司中標(biāo)金額約占線路總投資的0.3%和1%測(cè)算，公司在“十二五”期間的交、直流特高壓年均市場(chǎng)份額為1.5億和5.2億元，特高壓項(xiàng)目建設(shè)將給公司帶來(lái)很大的業(yè)績(jī)彈性。
目前公司海外市場(chǎng)覆蓋了美國(guó)、歐洲、印度等地區(qū)，銷售占比超過(guò)40%。公司海外市場(chǎng)的開(kāi)拓一方面可以抵御國(guó)內(nèi)電網(wǎng)投資的周期性影響，另一方面國(guó)際市場(chǎng)對(duì)絕緣子的需求增速將遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)，為公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)提供廣闊空間。
假設(shè)公司復(fù)合絕緣子和瓷絕緣子的擴(kuò)產(chǎn)將分別在2012和2013年完成，2012年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要由復(fù)合絕緣子貢獻(xiàn)。預(yù)計(jì)2011~2013年EPS分別為0.65、0.89和1.24元，按照2012年30倍市盈率計(jì)算，目標(biāo)價(jià)26.70元，給予“持有”評(píng)級(jí)。
今日投資《在線分析師》顯示：公司2011-2013年綜合每股盈利預(yù)測(cè)分別為0.66、0.92和1.24元；當(dāng)前共有2位分析師跟蹤關(guān)注，1位給與“強(qiáng)力買入”評(píng)級(jí)，1位給與“觀望”評(píng)級(jí)，綜合投資評(píng)級(jí)系數(shù)為2.00。
盈利預(yù)測(cè)（元）
分析師評(píng)級(jí)人數(shù)分析
建筑工程行業(yè)：基建投資回歸常態(tài)
上周投資評(píng)級(jí)下調(diào)的25只股票中化工品和建筑工程各有4家公司入圍，電力設(shè)備有3只入選，家庭耐用消費(fèi)品、機(jī)械制造和信息技術(shù)與服務(wù)各有2家，其他分布在半導(dǎo)體、電力、軟件、汽車零配件、制藥等行業(yè)。本期我們來(lái)關(guān)注一下建筑工程行業(yè)。
根據(jù)國(guó)家十二五規(guī)劃，十二五期間總的方向是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，為此，十二五規(guī)劃將GDP年均增長(zhǎng)率由十一五的7.5%下調(diào)為7%，并確定了七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。今年是十二五的開(kāi)局之年，以反思和調(diào)整前期以基建為代表的大規(guī)模固定資產(chǎn)投資為契機(jī)，“調(diào)結(jié)構(gòu)”已經(jīng)開(kāi)始實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。
數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)“鐵公基”投資增速已經(jīng)開(kāi)始放緩，其中，以鐵路最為明顯。2011年7-9月鐵路固定資產(chǎn)投資及基建投資累計(jì)完成額連續(xù)三個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)，并且幅度由2%左右擴(kuò)大至將近20%。交通、市政、文體娛固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額同比增速逐步回落至20%以下，其中市政增速降至2007年以來(lái)的歷史低點(diǎn)。這也許預(yù)示著，今后一段時(shí)間內(nèi)，基建投資將由高速發(fā)展回歸至常態(tài)發(fā)展。
在這種經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，有政府信用擔(dān)保的子行業(yè)將成為必選。這里所說(shuō)的“有政府信用擔(dān)?！笔侵?，跟政府有業(yè)務(wù)關(guān)系、項(xiàng)目建設(shè)資金由政府籌措或擔(dān)保，其中，現(xiàn)代煤化工項(xiàng)目雖然建設(shè)資金不是由政府籌措，但是資源卻是由政府提供，也相當(dāng)于政府信用。
以質(zhì)地好、高成長(zhǎng)、確定性強(qiáng)的個(gè)股為主。在選擇有政府信用擔(dān)保的子行業(yè)的投資邏輯下，具體到個(gè)股，民生證券認(rèn)為，可以選擇質(zhì)地好、高成長(zhǎng)、確定性強(qiáng)的公司作為底倉(cāng)配置，依然強(qiáng)烈推薦中國(guó)水電、中工國(guó)際、中國(guó)化學(xué)、東華科技，維持金螳螂、洪濤股份、東方園林強(qiáng)烈推薦的投資評(píng)級(jí)，三家公司稍受宏觀調(diào)控影響，但相信政府信用違約基本不會(huì)發(fā)生。
本期我們選擇評(píng)級(jí)下調(diào)的鐵漢生態(tài)進(jìn)行點(diǎn)評(píng)。
鐵漢生態(tài)（300197）
生態(tài)修復(fù)領(lǐng)域開(kāi)拓者
公司是國(guó)內(nèi)最早開(kāi)始從事生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)的公司之一，是該領(lǐng)域開(kāi)拓者，也是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家能夠進(jìn)行復(fù)雜環(huán)境下的跨區(qū)域生態(tài)修復(fù)工程施工的企業(yè)之一，公司目前業(yè)務(wù)覆蓋生態(tài)修復(fù)和園林綠化，是國(guó)內(nèi)極少能夠在兩個(gè)領(lǐng)域并重發(fā)展的區(qū)域龍頭。
公司此次創(chuàng)業(yè)板上市融資，超募資金達(dá)8.67億元，資金實(shí)力大大增強(qiáng)，使公司具備承接大單的實(shí)力，收入將實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)；同時(shí)，大額訂單導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)也將降低管理費(fèi)用率，公司實(shí)際盈利能力將顯著增強(qiáng)。
由于2010新開(kāi)工項(xiàng)目毛利率相對(duì)較低，預(yù)計(jì)會(huì)在今年下半年有所體現(xiàn)，屆時(shí)毛利率或?qū)⒊霈F(xiàn)小幅下滑，預(yù)計(jì)公司2011-2012年每股收益分別為1.037元、1.675元，考慮行業(yè)的高速成長(zhǎng)性以及大量超募資金對(duì)后續(xù)業(yè)務(wù)的推動(dòng)，天相投顧暫維持公司“增持”的投資評(píng)級(jí)。
今日投資《在線分析師》顯示：公司2011-2013年綜合每股盈利預(yù)測(cè)分別為1.07、1.88、2.96元；當(dāng)前共有4位分析師跟蹤，2位給與“強(qiáng)力買入”評(píng)級(jí)、2位給與“買入”評(píng)級(jí)，綜合評(píng)級(jí)系數(shù)1.50。
