時(shí)間：2023-05-23 16:50:28
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關(guān)鍵詞：證券公司；上市公司；風(fēng)險(xiǎn)
公司要實(shí)現(xiàn)其理財(cái)目標(biāo)采取的方式之一就是上市公司理財(cái)行為，這也是公司維護(hù)股東和債權(quán)人利益，以及公司維護(hù)自身的近期利益和長期利益的方式。由于近幾年勞動力和原材料價(jià)格上漲以及一些政策的影響，上市公司的經(jīng)營面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，“負(fù)利率”也使不少公司壓力加大，使得眾多公司不得不把目光投向理財(cái)市場。從2008年到2011年，有理財(cái)行為的上市公司在不斷增多，涉及的金額超過百億元。因?yàn)?a href="http://www.dankneon.com/haowen/37230.html" target="_blank">證券投資回報(bào)快的優(yōu)勢，一些非金融類的公司像投資銀行、基金、信托等機(jī)構(gòu)也開始參與證券投資。
截止到2011年9月，據(jù)資料顯示，總資產(chǎn)大約有20多億，其中71%是證券投資占比，92%是證券投資收益。
一、分析上市公司投資行為
市場行情上漲階段。比如在2009年時(shí)，全年A股行情不斷上漲，從而吸引了不少上市公司。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，參加證券投資的上市公司大約有270家，一直到2009年末，持有超過10個(gè)證券數(shù)量的公司還有33家。由此看來，大約有131家公司參與證券公司取得了不錯(cuò)的收益。當(dāng)然上市公司的投資手段是多種多樣的：
（1）全面撒網(wǎng)型：典型的是浙江陽光、金陵藥業(yè)。參加證券投資的300家上市公司中，浙江陽光和金陵藥業(yè)在全年的交易日中買賣股票數(shù)量最多，都超過了百只，而且涉及的范圍比較廣泛，新股、小盤、大盤都有涉足。
浙江陽光在2009年投資收益達(dá)到749萬元，凈增459%。浙江陽光投資股票類型涵蓋了A股所有行業(yè)，股票數(shù)量高達(dá)119只。這些行業(yè)包括地產(chǎn)板塊、金融板塊、有色金屬板塊、等。
（2）申購新股型：例如外高橋、海馬股份。外高橋公司在2009年時(shí)，通過申購新股得到了10個(gè)股權(quán)。外高橋分別對中國化學(xué)和海外市場投資21.72萬元和341.9萬元。海馬股份比較注重創(chuàng)業(yè)板，用千萬元資金獲得七家創(chuàng)業(yè)板公司股份，包括特銳德、神州泰岳等。
（3）定向增發(fā)型：雅戈?duì)枴Ｑ鸥隊(duì)?009年通過定向增發(fā)，參與了九家上市公司的投資。其中，雅戈?duì)栍?7.59億元參與了浦發(fā)銀行增發(fā)，用6.88億元參與了蘇寧電器增發(fā)，2009年雅戈?duì)杻衾麧櫢哌_(dá)16.25億元。
2、市場行情下跌階段。據(jù)2011年中報(bào)表示，到2011年二季度時(shí)共有816家持有其他A股的上市公司，有700多家上市公司參加了證券投資，而且絕大多數(shù)是主板上市公司，只有30多家中小板公司。
但是從2011年下半年起，由于股市持續(xù)下跌，這些公司卻沒有獲得相應(yīng)的收益。例如蘭州黃河到2011年9月底股票全部虧損，投資賬面虧損1487.28萬元；ST合金持股市值從1265萬元降到223萬元，虧損了大約30%；湖北金環(huán)主營也虧損嚴(yán)重，僅投資在三個(gè)公司的虧損就高達(dá)11164.95萬元。
二、評價(jià)上市公司證券投資行為
證監(jiān)會提出上市公司要募集資金，必須按照募集說明書或招股說明書所列的用途進(jìn)行募集，只能經(jīng)過股東大會批準(zhǔn)后才能改變。募集資金在補(bǔ)充流動資金時(shí)，只能用于與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的經(jīng)營中，不得用于申購、股票、新股配售等的交易中。
三、研究上市公司證券投資風(fēng)險(xiǎn)
不同集團(tuán)利益不同，所以其理財(cái)目標(biāo)就不同。這就要求上市公司在理財(cái)中，要注意保護(hù)各集團(tuán)的利益。然而，在公司中，尤其是在公司的利益中，掌握公司主體利益的是控股股東，以及管理當(dāng)局等。所以，為了保證證券投資的安全性，上市公司最好將主業(yè)與理財(cái)分開來管理。
首先，對募集資金的投向必須了解，而且要加大監(jiān)管力度。尤其是在募集資金轉(zhuǎn)為流動資金時(shí)，對其流向的具體方面建立一道制度，設(shè)定上限，以防公司私自動用資金；同時(shí)，要注意防止理財(cái)活動流向高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。所以，上市公司應(yīng)該建立一道制度的防火墻，用強(qiáng)制手段制約風(fēng)險(xiǎn)流動到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
第二，加強(qiáng)對上市公司的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。在上市公司內(nèi)部，建立一套與公司相適應(yīng)的評估系統(tǒng)，正確評估投資效益和投資風(fēng)險(xiǎn)，使兩者能夠相匹配，以避免出現(xiàn)不必要的閑置資金，保證公司的效益。
第三，加強(qiáng)考核體系和激勵(lì)機(jī)制的建立。一些公司的主管與股東的意見不一致，使公司出現(xiàn)了投資理念的偏差：成本的表現(xiàn)形式之一就是項(xiàng)目投資失誤。公司應(yīng)該從是否把握住投資機(jī)會和投資的成功率中，使公司主管與股東的目標(biāo)函數(shù)保持一致，并建立一系列的激勵(lì)制度，以降低成本，使決策者對投資項(xiàng)目慎重考慮。
第四，執(zhí)行動態(tài)監(jiān)控程序。內(nèi)部監(jiān)控手段必須適應(yīng)不斷變化的投資環(huán)境。應(yīng)在一個(gè)固定階段對公司的投資收益和投資成功率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并以此為參考進(jìn)行下一年的投資計(jì)劃。因此，應(yīng)該建立一系列監(jiān)控體系，監(jiān)測投資風(fēng)險(xiǎn)，最后由投資者作出投資決定。
第五，改善公司治理結(jié)構(gòu)。可以考慮將法人股、國有股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股，或者直接進(jìn)行減持，這樣，從客觀上也可以保證中小股東積極參與公司的決策，并進(jìn)行有效監(jiān)督。
（一）國外文獻(xiàn) 從La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer （1999） 證明當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)中普遍存在的是大股東持股而不是Berle和Means（1932）所認(rèn)為的分散持股以來，公司治理的焦點(diǎn)由第一類委托―問題轉(zhuǎn)向第二類委托―問題，即從關(guān)注股東與經(jīng)理的利益沖突轉(zhuǎn)向大股東與中小股東的矛盾。但是，兩類沖突總是并存的。事實(shí)上，作為解決第一類沖突問題方式之一的大股東持股又產(chǎn)生了第二類的委托―問題，即大股東對中小股東的侵吞與掠奪。對這一領(lǐng)域早期有影晌的研究是Gvrossman和Hart（1988），他們證明如果公司股權(quán)高度分散，小股東便會沒有足夠的激勵(lì)來監(jiān)管管理者。Shiefier和Shny（1997）構(gòu)建一個(gè)理論模型發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)較差的國家，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，外部股東可以對管理層進(jìn)行強(qiáng)有力的約束和監(jiān)管，從而保護(hù)投資者的利益。最成功的案例是德國模式，在德國，金融業(yè)混合經(jīng)營，許多大公司的股東是銀行，銀行的介人提高了公司的股權(quán)集中度，德國的經(jīng)驗(yàn)表明股權(quán)集中度越高，公司利潤越高。GordonVandSchm（2000）以對德國公司的研究得出相同的結(jié)論。LLSV（2000）發(fā)現(xiàn)各國上市公司的所有權(quán)集中程度、資本市場的廣度和深度、股利政策以及外部融資途徑存在巨大差異，一個(gè)重要原因就是保護(hù)投資者權(quán)益不被公司經(jīng)理和控股股東剝奪的法律存在差異。LLSV研究結(jié)果也強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)與股權(quán)集中是現(xiàn)代公司治理的關(guān)鍵要素。LLSV的主要觀點(diǎn)是：投資者保護(hù)好的國家，股權(quán)相對分散；投資者保護(hù)差的國家，股權(quán)比較集中。Boubakri等（2003）研究了投資者保護(hù)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系，用1980年~1997年間私有化的26個(gè)新興市場170個(gè)企業(yè)的數(shù)據(jù)作為樣本，結(jié)果表明在私有化年間政府所有權(quán)比重下降很大，這些下降的所有權(quán)被當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)、外國投資者和國內(nèi)個(gè)人取得。在投資者保護(hù)較差的國家，所有權(quán)集中對企業(yè)業(yè)績有著重要的積極影響。所有者的身份對于企業(yè)業(yè)績也很重要，當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)和國內(nèi)投資者是所有者時(shí)，企業(yè)業(yè)績很好，所有權(quán)集中是這些國家公司治理的一個(gè)關(guān)鍵機(jī)制。而公司治理在某種程度上有助于投資者保護(hù)，MareoBecht等（2002）認(rèn)為治理有助于解決分散投資者的集體行動問題，也有助于協(xié)調(diào)公司各種要求權(quán)持有者之間利益沖突。他們認(rèn)為公司治理所處的一個(gè)兩難困境是需要對大股東干預(yù)公司活動的行為進(jìn)行管制以保護(hù)小投資者，但這樣可能增強(qiáng)管理層的權(quán)利及其濫用權(quán)力的范圍，盡管有限制濫用的可選擇方法，但這些方法的有效性仍是個(gè)問題。Himmelberg等（2002）研究了投資者保護(hù)、所有權(quán)和資本成本之間的關(guān)系問題，認(rèn)為投資者保護(hù)越差，公司內(nèi)部所有權(quán)就越集中，而所有權(quán)越集中，所暗含的資本成本就越高，這在投資者保護(hù)差的國家里己得到驗(yàn)證。由于投資者保護(hù)較差提高了資本成本從而阻礙了國際間資本流動，而股權(quán)制衡理論根據(jù)普遍存在的多個(gè)大股東互相制衡的現(xiàn)象， 指出多個(gè)大股東的制衡在減少經(jīng)理的私人收益的同時(shí)， 還有助于保護(hù)小股東的利益（ Gomes和No2vaes， 2005） 。Modigliani 和Miller （1958） 的投資現(xiàn)金流理論，Jensen 和Meckling（1976）的契約理論，Grossman、Hart（1986）和Hart、Moore （1990）的財(cái)產(chǎn)權(quán)和剩余控制權(quán)理論可以看出，理論的發(fā)展越來越強(qiáng)調(diào)公司治理對投資人權(quán)益的保護(hù)。Shleifer和Vishny（1997），La Porta 、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（1998；2000）的研究均表明，公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在著非常密切的聯(lián)系。然而，包括中國在內(nèi)的許多國家與地區(qū)的多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征并非股權(quán)分散，而是相對集中或高度集中；并且Rajan（1992）、Weinstein&Yafeh（1994）、Franks&Mayer（1984）、Shleifer& Vishny（1997）、Pagano&Roell（1998）、Johnson&La Porta et al（2000）、Cheung& Chan（2004）等多人的研究均不同程度地揭示了在股權(quán)相對集中或高度集中的公司中，嚴(yán)重存在著控股股東或大股東惡意侵占中小股東利益的現(xiàn)象。Maury和Pajuste（2005）用芬蘭的上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)得到相似的結(jié)論：大股東之間股權(quán)分布越均衡，企業(yè)的績效越高。
（二）國內(nèi)文獻(xiàn)我國學(xué)者對這方面的研究較少，王克敏、陳井勇將Beeker（1968）的“犯罪與懲罰”理論引人Jensen和Meekling（1976）的研究體系中，以此來分析所有權(quán)結(jié)構(gòu)與投資者保護(hù)對管理者行為控制及企業(yè)價(jià)值的影響，通過模型證明了三者之間的關(guān)系，強(qiáng)調(diào)了所有權(quán)結(jié)構(gòu)對管理者行為控制作用受到投資者保護(hù)程度的影響但沒有進(jìn)行實(shí)證檢臉。張人驥、劉春江（2005）對2000年公布的年報(bào)的991家滬、深上市A股公司，定義了基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的股東保護(hù)變量，在此基礎(chǔ)上研究了股東保護(hù)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系結(jié)論表明股東保護(hù)好的情況下，現(xiàn)金持有相時(shí)較小，二者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但以股權(quán)結(jié)構(gòu)來量化投資者保護(hù)，首先就暗含了第一大股東的存在，是侵害了投資者的權(quán)益。雖然在我國這種現(xiàn)象比較普遍，但事實(shí)上，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響投資者保護(hù)，但不一定侵害投資者的利益，每一家公司的具體情況不同，可能是為了提高公司的績效而選擇相應(yīng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與之配對，從而改善公司的經(jīng)營效率，因此不能片面地把兩者等同。張慶、孫容平、劉尚林（2006）以中小股東持股比例來代表其利益受保護(hù)狀況，利用合成數(shù)據(jù)模型對我國上市公司獨(dú)立董事制度對中小股東利益保護(hù)的問題進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明目前我國上市公司獨(dú)立董事制度對中小股東的利益保護(hù)效果較弱。但以持股比例來量化中小投資者的保護(hù)狀況，在我國這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，代表性不夠。雖然說持股比例少也代表投資者的控制權(quán)也少，但這并不能說明其權(quán)益就受到侵害。而且投資者的權(quán)益主要包括收益權(quán)和控制權(quán)，尤其對于大多數(shù)中小投資者，他們投資于公司并不是為了獲得控制權(quán)，而是收益權(quán)。
從以上對國內(nèi)文獻(xiàn)的回顧可以看出，股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資者保護(hù)的影響確實(shí)存在，但實(shí)證研究較少，本文從股權(quán)制衡的角度，利用滬深兩市上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對這一問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）假設(shè)提出隨著大股東持股比例的增加，一方面解決了分散投資下的搭便車行為，大股東可以有效監(jiān)督或者控制經(jīng)理人行為，為全體股東創(chuàng)造價(jià)值，這是控制權(quán)帶來的共享收益；但是另一方面產(chǎn)生了新的問題，由于控股股東利益有著不同于外部投資者的私人利益，控股股東利用其手中的控制權(quán)侵占外部投資者利益，這是控制權(quán)帶來的私人收益。
在股權(quán)集中的市場環(huán)境下，控股股東具有相對甚至絕對控股權(quán)，能夠決定董事會構(gòu)成及經(jīng)理人選擇，經(jīng)理人通常來自控股股東或者和控股股東有密切關(guān)系的人員，控股股東意志可以直接體現(xiàn)在上市公司經(jīng)營決策中。即使從外部市場上選擇經(jīng)理人，由于控股股東的控制權(quán)，同樣可以很好地監(jiān)督經(jīng)理人的行為。在這一背景下，原先股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下投資者和經(jīng)理人之間的問題變得不那么重要，而控股股東與外部投資者之間的問題成為公司治理過程中面臨的主要問題。
股權(quán)制衡是指控制權(quán)由幾個(gè)大股東分享，通過內(nèi)部牽制，使得任何一個(gè)股東都無法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，達(dá)到大股東互相監(jiān)督的股權(quán)安排模式。若公司中引入多個(gè)大股東，由于其他大股東與第一大股東以及各個(gè)大股東之間的利益不一致，其他大股東就有動機(jī)和能力防止某一大股東的自利行為，從而間接地減輕了控股股東對中小投資者權(quán)益的侵害，保護(hù)了中小投資者。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：
H1：其他條件不變的情況下，股權(quán)制衡與大股東侵占中小股東程度負(fù)相關(guān)
（二）變量解釋具體如下：
（1）被解釋變量：TUNNEL1，反映投資者保護(hù)的變量，表示大股東對中小股東利益侵占程度。
（2）解釋變量：SF，反映股權(quán)制衡程度。
（3）控制變量：SIZE，反映公司規(guī)模；LEVER，反映公司財(cái)務(wù)狀況；LOSS、DELIST，反映財(cái)務(wù)狀況和盈余管理；NO1S，反映公司治理；BH，虛擬變量，反映是否是B股和H股；SZ，虛擬變量，反映是否公司深圳上市；YEAR1和YEAR2是年度虛擬變量。變量定義見表1。
（三）樣本選取本文樣本數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，包括了2007年~2009年上海證券交易所和深圳證券交易所剔除了金融行業(yè)和被ST的公司以及不同公司和數(shù)據(jù)不全的公司后的上市公司數(shù)據(jù)，共得到1203個(gè)樣本觀測值。采用Excel，Eviews數(shù)據(jù)分析軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。
三、實(shí)證分析結(jié)果
（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。從表2可以初步看出，我國上市公司第二到第五大股東持股比例還比較低，均值僅為38.38%。這可能是我國大股東侵占行為較嚴(yán)重，對中小投資者保護(hù)力度不夠的原因之一。
（二）回歸分析 為了進(jìn)一步檢驗(yàn)各投資者保護(hù)指標(biāo)與股權(quán)制衡度的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行回歸分析:
TUNNEL1=C+a0SF+a1BH+a2SZ+a3LEVER+a4LOSS+a5DELIST+a6
SIZE+a7GROW+a8NO1S+a 9YEAR1+ a 10YEAR2
回歸分析結(jié)果如表3所示。
由表3可以看出，表示股權(quán)制衡度的指標(biāo)（第二到第五大股東持股比例SF）與大股東對資金的占用指標(biāo)TUNNEL1在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。即股權(quán)制衡度越高，大股東對上市公司的資金占用越少，對中小投資者的保護(hù)力度越大，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)。凈利潤指標(biāo)代表公司是否虧損，其不顯著可能是因?yàn)椋旱谝?，存在著上市公司根?jù)自己的利益，利用會計(jì)計(jì)量方法的變更等或采用不法手段調(diào)高或調(diào)低凈利潤的現(xiàn)象；第二，在我國信息披露法規(guī)還很不完善，監(jiān)管力度也較弱，大股東可以在很大程度上控制信息的披露。因此侵占型關(guān)聯(lián)交易較多的公司，更有可能存在著不披露，披露不及時(shí)或虛假披露的行為。公司發(fā)行的是否為B股或H股，對投資者保護(hù)的影響不顯著，可能是因?yàn)椴还苁荁股H股，還是A股等，法律對中小股東的保護(hù)是相似的。
四、研究結(jié)論與政策建議
（一）研究結(jié)論通過上文的實(shí)證分析可以看出，上市公司的股權(quán)制衡有利于保護(hù)中小投資者利益。上市公司引入多個(gè)大股東可以形成股東間的相互制約關(guān)系，由于其利益不可能完全一致，因此大股東們會圍繞著各自的利益相互博弈。博弈的結(jié)果可以阻止任何一個(gè)大股東利用控股權(quán)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，或利用公司資產(chǎn)提供擔(dān)保，進(jìn)行融資的行為，從而使大股東利用中小投資者資金的難度增加。
（二）政策建議從本文得到的啟示是：在公司治理中設(shè)置多個(gè)大股東，形成相互制衡的關(guān)系，可采用這種方式作為對保護(hù)中小投資者利益的法律的有效補(bǔ)充。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞:風(fēng)格投資;小公司效應(yīng);實(shí)證分析
中圖分類號:F8
文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)05-0167-01
1 文獻(xiàn)回顧
1981年,Banz在《公眾股市值與收益率的關(guān)系》一文中首先提出“小公司效應(yīng)”,他以紐約證券交易所的全部股票為樣本,以公司的總市值為標(biāo)準(zhǔn),發(fā)現(xiàn)在l936-l977 年間最小規(guī)模組合的年平均收益率比最大規(guī)模組合高19.8%,而且經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后,小公司股票的高異常收益率仍然存在。
國內(nèi)學(xué)者對中國股市是否存在小公司效應(yīng)也存有爭議。宋頌興和金偉根(1995)研究了1993年l月l日至1994年8月上海市場29只股票的交易數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)上海股市存在小公司效應(yīng);周文和李友愛(1999)以1996年l月5日至1998年年底上海證券交易所的50只股票為研究樣本,證實(shí)了規(guī)模效應(yīng);陳小悅和孫愛軍(2000)發(fā)現(xiàn)規(guī)模對股票收益沒有解釋能力;陳信元、張?zhí)镉嗪完惗A(2001)對股票收益進(jìn)行橫截面多因素分析的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),規(guī)模對股票收益具有顯著的解釋能力。
2 描述性統(tǒng)計(jì)和研究方法
2.1 數(shù)據(jù)和描述性統(tǒng)計(jì)
本文研究以上證A股指數(shù)反映股市總體的表現(xiàn),以中證500小盤指數(shù)反映小規(guī)模公司股價(jià)表現(xiàn)。中證500指數(shù)是中證指數(shù)有限公司于2007年1月15日的小盤股指數(shù),綜合反映了滬深股市小市值公司的整體狀況。中證500指數(shù)包含了兩市流動性較好、市值處于中等區(qū)間的小盤股。中證500指數(shù)首先扣除滬深300指數(shù)樣本股及最近一年日均總市值排名前300名的股票,然后按照最近一年日均成交金額由高到低排名,剔除排名后20%的股票,然后將剩余股票按照日均總市值由高到低排名,選取前500名的股票作為中證500指數(shù)樣本股。樣本區(qū)間為2007年1月19日至2009年12月18日,以1年期定期存款利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。數(shù)據(jù)來源于巨靈金融數(shù)據(jù)庫。采用周收盤價(jià)的對數(shù)收益率進(jìn)行分析,令p,為t時(shí)的收盤價(jià),對數(shù)收益率定義為rt=ln(pt/pi)。
2.2 研究方法
為了分析我國是否存在小公司規(guī)模效應(yīng),利用Schwert的方法,以CAPM的Jensen指數(shù)來度量投資組合的異常表現(xiàn)。式中:、為某投資組合報(bào)酬,rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率,rmt為市場報(bào)酬。如果a在1%顯著性水平上顯著大于0,那么,小盤指數(shù)的成分股票構(gòu)成的投資組合的表現(xiàn)明顯好于大盤指數(shù)的成份股股票構(gòu)成的投資組合的表現(xiàn)。因而,可以從a的顯著性水平,判斷所選擇的樣本區(qū)間內(nèi)股市是否存在著規(guī)模效應(yīng)。
3 實(shí)證結(jié)果
首先,我們計(jì)算出2007年1月17日到2009年12月17日之間代表股市總體表現(xiàn)的A股指數(shù),以及代表小盤股指數(shù)的中證500指數(shù)和代表大盤股的滬深300指數(shù)的平均對數(shù)收益率和標(biāo)準(zhǔn)差。
其次,我們運(yùn)用式做最小二乘回歸檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如下。 的T檢驗(yàn)結(jié)果小于在5%的顯著性水平下T值1.658 1.289,但是大于10%的顯著性水平下的T值1.289。
C0.4327430.2865311.5102810.1331
X1.0902800.05698719.132130.0000
4 結(jié)論
實(shí)證結(jié)果我們發(fā)現(xiàn),中國小盤股確實(shí)存在超過大盤股以及總體股市的平均收益率,但是小盤股存在更大的風(fēng)險(xiǎn)。對是否存在小公司效應(yīng),我們的實(shí)證分析結(jié)果在5%的顯著性水平下沒有能夠證實(shí)存在小公司效應(yīng),因此沒有足夠的證據(jù)證明中國股市存在明顯的小公司效應(yīng)。
對于“小公司效應(yīng)”形成的內(nèi)在機(jī)理,國內(nèi)外學(xué)者提出了不同的理論假說試圖解釋。(1)其中,最有力的解釋是小公司一般具有較高的風(fēng)險(xiǎn),因此,他們應(yīng)該獲得更多的補(bǔ)償收益率。(2)也有分析認(rèn)為小公司傾向于被大的機(jī)構(gòu)投資者忽視,所以關(guān)于小公司的信息提供得少。這種信息缺乏使小公司股票的風(fēng)險(xiǎn)更大,因而需要更高的收益率來補(bǔ)償。(3)也有學(xué)者將小公司效應(yīng)歸因于小公司的流動性較差,從而交易成本更高,因而應(yīng)該有一個(gè)非流動性溢價(jià)來補(bǔ)償其投資者。(4)Rolh提出的“避稅售賣假說,'(Tax-loss Selling Hypothesis)認(rèn)為,1年中下跌的股票的價(jià)格在年末有繼續(xù)向下的壓力,因?yàn)橥顿Y者會出售這些股票以實(shí)現(xiàn)資本損失,從而減少該年的稅收支出,過了年末,這種壓力不復(fù)存在,股價(jià)在一月份出現(xiàn)規(guī)律性上漲。
參考文獻(xiàn)
[1]高揚(yáng).股市中的異常之謎[J].中國證券期貨,2003,(6):91-95.
關(guān)鍵詞：股改 投資效率 自由現(xiàn)金流 市場化進(jìn)程
一、引言
上市公司股權(quán)分置改革，是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制，消除A股市場股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過程。2005年中國證監(jiān)會了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，隨后股權(quán)分置改革工作全面展開，截至2006年底股權(quán)分置改革已經(jīng)接近尾聲。股權(quán)分置改革究竟給證券市場和上市公司帶來了多大影響，如何從理論和實(shí)踐上總結(jié)股權(quán)分置改革的效果，引起了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的普遍關(guān)注。根據(jù)《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》（2006），對完成股權(quán)分置改革的國有控股上市公司，可以積極研究上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)的具體措施，對上市公司國有控股股東進(jìn)行業(yè)績考核時(shí)，要考慮設(shè)置其控股的上市公司市值指標(biāo)。改善投資效率是公司成長的主要?jiǎng)右蚝臀磥憩F(xiàn)金流增長的重要基礎(chǔ)。但由于經(jīng)理有不同于公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，經(jīng)理并不一定會做出最優(yōu)的投資行為。然而，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策，在一定程度上提高了經(jīng)理的積極性，抑制管理者機(jī)會主義行為的作用，使其努力改善投資效率，從而提高企業(yè)的業(yè)績，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。但是，學(xué)術(shù)界卻鮮有研究檢驗(yàn)股權(quán)分置改革如何影響企業(yè)的投資效率，這和現(xiàn)階段投資效率是公司成長的主要?jiǎng)右蚝懿幌喾Q。本文將從這個(gè)問題進(jìn)行深入探討，以彌補(bǔ)目前學(xué)術(shù)界對股權(quán)分置改革與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系研究的不足，為上市公司建立科學(xué)的投資決策機(jī)制、提高投資效率提供理論基礎(chǔ)和實(shí)踐指導(dǎo)。本文在考慮了不同控股股東性質(zhì)和公司所在地區(qū)的市場化程度差異的影響，通過對我國上市公司投資效率與股權(quán)的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，上市公司進(jìn)行股權(quán)分置改革能有效的改善公司的投資效率，但其效果僅表現(xiàn)為對投資不足的改善，同時(shí)對于強(qiáng)制實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的國有上市公司效果更為顯著。在區(qū)分不同地區(qū)的市場化進(jìn)程的情形下，實(shí)證結(jié)果表明，在市場化進(jìn)程高的地區(qū)其股改對投資不足的改善效果更好。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）股權(quán)分置改革研究 股權(quán)分置改革問題的研究包括理論和實(shí)證兩個(gè)方面。理論方面的研究主要集中在股權(quán)分置改革的影響和意義兩個(gè)方面（喬志城等，2007；丁志國等，2006；“股權(quán)分置改革”研究課題組，2006；吳曉求，2004；唐國正等，2005）。吳曉求（2004）認(rèn)為股權(quán)分置改革有利于提高上市公司治理績效。劉煜輝等（2005）認(rèn)為股權(quán)分置改革是提高我國證券市場資源配置效率的根本所在。實(shí)證方面的研究主要圍繞支付對價(jià)和短期市場效應(yīng)兩個(gè)方面。 吳超鵬等（2006）通過對330家股改公司的實(shí)證研究探討了非流通股股東的對價(jià)送出率及流通股股東的對價(jià)送達(dá)率的影響因素。丁守海（2006）利用股權(quán)分置改革以來15個(gè)月的面板數(shù)據(jù)，分析了股權(quán)分置改革對上市公司資產(chǎn)價(jià)值的影響。張俊喜等（2006）的研究表明， 上市公司在股改過程中考慮了財(cái)務(wù)狀況、 股市表現(xiàn)及各方利益的平衡。陳蛇等（2005）的實(shí)證結(jié)果解釋了股權(quán)分置改革引發(fā)的股市波動現(xiàn)象。 楊善林等（2006）研究表明股票的全流通糾正控股股東利益取向的有效性，改善公司治理效用，申慧慧等（2009）的研究也表明股改后的非國有上市公司向上盈余管理程度顯著提高，盈余持續(xù)性顯著降低。上述研究探討了股權(quán)分置改革的理論和意義，并從不同的側(cè)面實(shí)證分析了股權(quán)分置改革的影響。
（二）投資效率研究 關(guān)于企業(yè)投資效率的影響因素現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要集中在以下幾方面：一是，公司治理機(jī)制。眾所周知，公司治理水平直接關(guān)系到企業(yè)的投資效率。有效的公司治理能通過一系列制度安排實(shí)現(xiàn)股東、債權(quán)人和經(jīng)理人等之間的相互制衡，防范和化解他們之間的利益沖突，防范投資風(fēng)險(xiǎn)，保證企業(yè)投資決策的科學(xué)化和有效運(yùn)行。正是在這個(gè)意義上，Milgorm & Roberts（1992）指出，當(dāng)企業(yè)被看作是一組不完備契約時(shí)，企業(yè)所有權(quán)中的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)間的有效結(jié)合是提高企業(yè)投資效率和經(jīng)營效率的關(guān)鍵。李鑫（2007）指出有效的公司治理能通過一系列制度安排實(shí)現(xiàn)股東、債權(quán)人和經(jīng)理人等之間的相互制衡，防范和約束過度投資等機(jī)會主義行為，保證企業(yè)投資決策的科學(xué)化。但目前中國市場經(jīng)濟(jì)尚處于不成熟階段，加之股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，上市公司治理機(jī)制尚未發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用。二是，融資約束。在完全競爭的資本市場上， 企業(yè)的投資決策和融資決策是相互獨(dú)立的， 投資支出的多少取決于企業(yè)的投資機(jī)會， 企業(yè)總能夠以與內(nèi)部資金相同的成本籌集到外部資金，從而滿足投資支出的需求（Modigliani&Miller，1958）。但是，在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，由于信息不對稱、交易成本以及稅收等因素的影響，企業(yè)在外部資本市場上往往無法籌集到足夠資金將投資擴(kuò)大到完全競爭狀態(tài)下的水平， 企業(yè)因此而受到融資約束， 投資支出依賴于內(nèi)部資金。Fazzari等（1988）認(rèn)為， 投資―現(xiàn)金流敏感度能夠很好地反映企業(yè)遭受融資約束的程度。Gugler（2003）通過分析奧地利企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)， 將家族控制企業(yè)歸類為融資約束型， 國家控制企業(yè)歸類為沖突型， 銀行控制企業(yè)則為融資約束和沖突均無型， 實(shí)證結(jié)果顯示家族控制企業(yè)和國家控制企業(yè)均具有較高的投資―現(xiàn)金流敏感度、而銀行控制企業(yè)的投資―現(xiàn)金流敏感度不顯著，從而說明融資約束和過度投資確實(shí)導(dǎo)致顯著的投資―現(xiàn)金流敏感度。（Pawlina & Renneboog，2005）采用與Gugler（2003）相類似的方法， 對英國企業(yè)的融資約束和過度投資進(jìn)行了分析。Gugler（2003）中的方法也被應(yīng)用于檢驗(yàn)中國企業(yè)的投資―現(xiàn)金流敏感度（饒育蕾，汪玉英，2006；張中華，王治，2006）?；谌谫Y約束的角度，融資約束嚴(yán)重的企業(yè)投資水平通常會低于市場最佳水平，即出現(xiàn)投資不足的問題（Myers & Majluf，1984；Hubbard，1998；Fazzari，Hubbard，Petersen，1988；Wang et atl.2009）。三是制度環(huán)境。由于上市公司高管人員大多由政府任命， 導(dǎo)致政府對公司高管人員的考核標(biāo)準(zhǔn)并非市場體系， 而是多目標(biāo)體系（俞鴻林，2006）， 在多元目標(biāo)體系和剛性薪酬管制體制下， 在職消費(fèi)成為經(jīng)理人員的替代選擇， 并且這種在職消費(fèi)隨著公司規(guī)模遞增。因此， 即使投資項(xiàng)目繼續(xù)進(jìn)行的邊際經(jīng)濟(jì)收益為負(fù)， 企業(yè)經(jīng)理也可能不會終止投資。田利輝（2005）則從預(yù)算軟約束角度指出， 在政府控制的國有企業(yè)中， 經(jīng)理的成本中的追求規(guī)模問題更嚴(yán)重。張冀、李習(xí)和許德音（2005）也表明， 由地方政府控制的上市公司中， 股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致的委托問題是公司多元化投資的顯著動因， 非國有控制的上市公司則不存在該問題。江鋒（2006）研究發(fā)現(xiàn)， 地方政府控制和干預(yù)顯著地提高了當(dāng)?shù)厣鲜泄镜耐顿Y。從上述文獻(xiàn)中可見，已有文獻(xiàn)主要集中在股權(quán)分置改革支付對價(jià)和短期市場效應(yīng)的角度進(jìn)行分析研究的，盡管有少量文獻(xiàn)涉及股權(quán)分置改革后的研究，尚未有對股權(quán)分置改革對投資效率的影響的研究。而股權(quán)分置改革的目的主要是為改善上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)，而完善的公司治理結(jié)構(gòu)有利于公司提高投資效率。同時(shí)作為股權(quán)分置改革的效果之一，從投資效率的角度檢驗(yàn)股權(quán)分置改革的完善公司治理的效果也是一個(gè)全新的視角，本文將從投資效率的角度檢驗(yàn)股權(quán)分置改革的效果。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè) 公司的經(jīng)驗(yàn)?zāi)繕?biāo)是為了盈利，因此，在選擇投資項(xiàng)目時(shí)公司一般是根據(jù)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值（NPV）是否大于零用來作最終決策。在投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，即說明企業(yè)的該項(xiàng)投資項(xiàng)目是可行的，是公司的一個(gè)投資機(jī)會。當(dāng)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值為負(fù)時(shí)，該項(xiàng)目不值得投資也不能算是投資機(jī)會?？梢?，在公司的自有或可融資金充足的情形下，公司的投資機(jī)會越多，公司的投資支出將會越多，為此，本文提出假設(shè)：
H1：公司的投資機(jī)會越多，投資支出將越高；
上市公司股改前，由于大股東手中的股票不能流通，公司股價(jià)的變化對大股東的財(cái)富影響不顯著，為此，在一定程度削弱了大股東監(jiān)管動力和完善公司治理的積極性，缺乏有效監(jiān)管的公司管理層可能會存在嚴(yán)重的機(jī)會主義行為，公司可能存在嚴(yán)重的投資不足或投資過度。但上市公司完成股改后，實(shí)現(xiàn)了股票的全流通，大股東與流通股所持有的股票不再具有差異性，股價(jià)的波動對于公司股東的影響具有等效性，此時(shí)，大股東所持股票的價(jià)值受到了公司股價(jià)的直接影響，從“理性人”的角度，大股東為了追求自身財(cái)富的最大化，其有動力改善公司經(jīng)營環(huán)境和財(cái)務(wù)狀況和提高公司股價(jià)，股權(quán)治理結(jié)構(gòu)得以完善。也就是說，股票市值的變化會影響到大股東的經(jīng)濟(jì)利益，不同此前非流通時(shí)，市值的變化與大股東手中的非流通股價(jià)值并無直接關(guān)系，大股東為了提高股價(jià)，會加強(qiáng)對公司的監(jiān)管，盡量提高公司的投資效率，以便提高企業(yè)業(yè)績。為此，本文提出假設(shè)：
H2：完成股權(quán)分置改革的公司，投資效率將更高些；
國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的上市公司而言，國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)并不擁有與其股份相對應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)。并且，原則上政府官員不得直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，其對公司的控制主要是通過在董事會中設(shè)置非執(zhí)行董事來實(shí)現(xiàn)的。同時(shí)，在董事會成員的選拔中，更多地體現(xiàn)為一種政治過程 （Qian，1998；Zhang，1998） ，而不是基于候選人的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和知識特長考慮，這就降低了董事對經(jīng)理的監(jiān)督能力?；谏鲜霰尘?，可以合理推斷，國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的上市公司可能受到的監(jiān)督更為有限，內(nèi)部人控制現(xiàn)象更為嚴(yán)重。但與此同時(shí)，還注意到國有上市公司在股改后，根據(jù)國資委的有關(guān)規(guī)定均進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)，這樣就能夠強(qiáng)化股改的效果，股價(jià)的變化更能直接影響到管理層的利益，有利于激發(fā)管理層的積極性，提高投資效率。為此，本文提出假設(shè)：
H3：國有性質(zhì)的上市公司，股改對投資效率的改善更好；
在外部治理環(huán)境好的地區(qū)，對于股權(quán)激勵(lì)政策本身監(jiān)管也會完善一些，也有利于股改后公司投資效率的提高。作為新興發(fā)展中國家的中國，資本市場的發(fā)展尚不完善。同時(shí)經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展地區(qū)間也不平衡，各地區(qū)市場化程度、政府干預(yù)程度以及投資環(huán)境等均存在較大差異，這也就導(dǎo)致了法律執(zhí)法有效性的差異（樊綱和王小魯，2009）。法律的執(zhí)行情況將影響到一個(gè)國家或地區(qū)的治理環(huán)境（LLSV，1998），辛宇和徐莉萍（2007）研究發(fā)現(xiàn)較好的治理環(huán)境改善股權(quán)分置改革的成本，顯著緩解機(jī)構(gòu)投資者和控股股東“合謀”侵害中小投資者利益等問題的發(fā)生?？梢?，公司所在地治理環(huán)境的好壞將影響股權(quán)分置改革的效果。為此，本文提出假設(shè)：
H4：市場化進(jìn)程高的地區(qū)，股改對投資效率的改善更好。
（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選用了中國滬深股票市場2007年至2009年的所有A股上市公司作為初始樣本，其中剔除金融行業(yè)的上市公司和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司，最終獲得樣本2916個(gè)樣本，其中2007年836個(gè)樣本，2008年1009個(gè)樣本，2009年1071個(gè)樣本。樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），數(shù)據(jù)處理均由Stata 11.0和EXCEL軟件完成計(jì)算和分析過程。
（三）變量定義和模型建立 在經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)中， 有很多文獻(xiàn)檢驗(yàn)了企業(yè)水平的投資的決定因素 （Hubbard， 1998； Stein， 2003）。Richardson（2006）開創(chuàng)性地提出了估算企業(yè)投資過度和投資不足的模型，該模型在Verdi（2006）、辛清泉等（2007）等研究中被廣泛接受和使用。為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)，根據(jù)這些文獻(xiàn)設(shè)立模型如式1所示，通過樣本的回歸估計(jì)公司的投資效率的變量。
Invj，t=?茁0+?茁1Tobin-Qj，t+?茁2EBITj，t+?茁3LEVj，t+?茁4Sizej，t+?茁5Agej，t+?茁6RETj，t+?茁7Invj，t-1+?茁8Industry+?茁9Year+?著j，t （式1）
式1中：Invj，t公司的投資支出；Tobin-Qj，t為投資機(jī)會，公司市值與重置成本的比值；EBITj，t息稅前利潤；LEVj，t資產(chǎn)負(fù)債率；Sizej，t規(guī)模效應(yīng)；Agej，t公司上市年限；RETj，t公司年度股票收益率；Invj，t－1上年度的投資支出；Industry行業(yè)因素；Year年份因素。通過采用中國滬深A(yù)股上市公司2007年至2009年數(shù)據(jù)對模型（1）進(jìn)行回歸，可以得到各上市公司第t年的正常的資本投資水平。每個(gè)上市公司第t年的實(shí)際投資水平減去正常投資水平（回歸殘差），便是每個(gè)公司第t年的非正常投資水平。如果非正常投資水平大于0，表示公司過度投資（Overj，t）；如果非正常投資水平小于0，表示公司投資不足（Underj，t）。不難理解，Overj，t越大或Underj，t越小，意味著公司資源配置非效率的程度越嚴(yán)重?；谀Ｐ?的估計(jì)，本文設(shè)立模型如式2所示，以檢驗(yàn)本文的假設(shè)。
Overj，t（Underj，t）=α0+α1FCFj，t+GGj，t+Statej，t+?茲j，t （式2）
式2中：Overj，t公司過度投資；Underj，t公司投資不足；FCFj，t自由現(xiàn)金流；GGj，t是否完成股改；Statej，t是否為國有企業(yè)。模型中涉及的主要變量代碼和定義及計(jì)量方式如（表1）所示。
四、實(shí)證結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì) 選取樣本主要變量的初步性統(tǒng)計(jì)分析如（表2）所示。從（表2）的描述性統(tǒng)計(jì)可以清晰地看出，樣本分布較為均衡，符合做回歸分析。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的均值為52.82%，說明樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，符合我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較高的實(shí)際情形，其它變量也基本符合實(shí)際情形。本文對模型2中的主要變量進(jìn)行了初步統(tǒng)計(jì)分析，如（表3）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，樣本分布較為均衡，基本符合回歸分析。對于是否完成股權(quán)分置（GG）的均值為86.90%，充分說明截止到2009年大部分上次公司已經(jīng)完成股權(quán)分置改革，只是部分新上市的公司還尚未完成股改。對于公司是否屬于國有上市公司（state）的均值為65.71%，說明在我國國有上市公司占據(jù)主要部分，這也與我國現(xiàn)狀相吻合。
（二）相關(guān)性分析 為了初步分析各變量之間的相關(guān)系數(shù)情形，本文對模型1的主要變量進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)分析，如（表4）所示。從表中可見主要變量間相關(guān)系數(shù)均較顯著，可初步斷定回歸檢驗(yàn)中不會出現(xiàn)共線性，但還需進(jìn)行方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)。投資支出（Inv.）與息稅前利潤（EBIT）和公司規(guī)模（Size）的相關(guān)系數(shù)為正，且在均在100%的概率下均為正。說明在其它變量不變的情形下（即單變量關(guān)系），公司的息稅前利潤越高，其投資支出越高，同時(shí)公司規(guī)模越大，投資支出也越高。此外，本期投資支出與上期的投資支出的相關(guān)系數(shù)也顯著為正。即說明前期的投資越高（Inv.1），在其他條件不變情形下，公司的本期投資也會高。此外，本文對模型2的主要變量進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)分析，如（表5）所示。可以發(fā)現(xiàn)，投資效率的替代變量（Hat.e）與自由現(xiàn)金流量（FCF）、是否完成股改（GG）以及是否為國有企業(yè)（State）之間均有正的相關(guān)系數(shù)。說明在其它變量不變的情形下（即單變量關(guān)系），對于完成股改或國有企業(yè)的投資效率可能會更高些。
（三）回歸分析 為了進(jìn)一步檢驗(yàn)，本文進(jìn)行了如下回歸分析：
（1）模型1的總體樣本回歸結(jié)果。計(jì)算公司的投資效率的替代變量，對模型1進(jìn)行回歸分析，回歸檢驗(yàn)結(jié)果如（表6）所示。從表中可見，投資支出（Inv.）與投資機(jī)會（Tobin-Q）呈顯著正相關(guān)，即公司的投資機(jī)會越多，公司的投資支出將越高，這符合作為公司的“理性”行為，也驗(yàn)證了本文研究假設(shè)H1。同時(shí)，投資支出（Inv.）與息稅前利潤（EBIT）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司規(guī)模（Size）和上一期的投資支出（Inv.1）顯著正向關(guān)系，即在公司的息稅前利潤越高，資產(chǎn)負(fù)債率越高以及公司規(guī)模越高，上一期的投資支出越高的情形下，公司本期的投資支出越高。其他相關(guān)變量的系數(shù)符號與預(yù)期基本符合。同時(shí)在控制行業(yè)和年份，Robust控制異方差，結(jié)果比較穩(wěn)健，Adj R2達(dá)到35％左右。如前述及，（表6）中的殘差是投資效率的替代變量，如果樣本的公司的殘差為正即表明公司存在過度投資，如果樣本的公司的殘差為負(fù)則表明公司存在投資不足。自由現(xiàn)金流量（FCF）為樣本公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與模型1中投資支出（Inv.）估計(jì)值的差額。
（2）模型2的總體樣本回歸結(jié)果。對模型2的回歸結(jié)果如（表7）所示。可以看出，股權(quán)分置改革對于投資不足的影響較為顯著。在投資不足的前提下，GG與Hat.e之間存在著顯著的正相關(guān)，即說明完成股改的上市公司的投資不足得到有效的緩解，從而給投資不足帶來“校正效應(yīng)”，提高了企業(yè)的投資效率。股權(quán)分置改革對于投資過度之間成不顯著的負(fù)相關(guān)。可能的解釋為，上市公司完成股改后，股權(quán)治理結(jié)構(gòu)得以完善，股票市值的變化會影響到大股東的經(jīng)濟(jì)利益，不同此前非流通時(shí)，市值的變化與大股東手中的非流通股價(jià)值并無直接關(guān)系，大股東為了提高股價(jià)，激發(fā)了加強(qiáng)對公司監(jiān)管的積極性，努力提高公司的投資效率，以便提高企業(yè)的績效。但是由于處于投資過度的公司， 其自有現(xiàn)金流充足，資金成本較低，減少過度投資并非一定能提高企業(yè)的績效。此外，從（表7）中可見，在投資不足的前提下，自由現(xiàn)金流（FCF）與是否股改（GG）的交乘項(xiàng)（FCF*GG）與投資效率（Hat.e）之間成不顯著的負(fù)相關(guān)。但是自由現(xiàn)金流（FCF）、是否股改（GG）和是否為國有企業(yè)（State）的交乘項(xiàng)（FCF*GG*State）與投資不足（Hat.e）之間成顯著的正相關(guān)，這充分說明了股改的效果主要體現(xiàn)在國有上市公司中?？赡艿慕忉屖菄猩鲜泄驹诠筛暮螅鶕?jù)國資委的有關(guān)規(guī)定均進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)，股權(quán)激勵(lì)通過使管理者獲得公司股權(quán)的方式給予管理者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策分享利潤承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在進(jìn)行投資時(shí)，管理者會更加慎重地考慮投資項(xiàng)目的性質(zhì)，選擇最有利于公司長期價(jià)值增長的項(xiàng)目，從而與股東追求的目標(biāo)相一致。這樣就能強(qiáng)化了股改的效果，股價(jià)的變化更能直接影響到管理層的利益， 有利于激發(fā)管理層的積極性，使管理者最大限度地發(fā)揮其自身管理潛能， 合理經(jīng)營，避免管理者由“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”產(chǎn)生非效率投資行為，從而提高了投資效率。
（3）模型2按市場化進(jìn)程分組回歸結(jié)果。從前文的分析推測，股權(quán)分置改革并不孤立地影響公司的投資效率，可能受公司所處的治理環(huán)境的有著顯著的交互效應(yīng)，也就是說，在不同治理環(huán)境地區(qū)，政府干預(yù)程度不同，股權(quán)分置改革對公司投資效率影響可能不盡相同。為了檢驗(yàn)環(huán)境治理是否會影響股權(quán)分置改革對改善投資效率的作用，本文選用了中國各省市市場化指數(shù)中市場化進(jìn)程指數(shù)作為替代變量 ，按市場化指數(shù)（m）的高低分成二組（其中，市場化程度低的地區(qū)m=1，市場化程度高的地區(qū)m=2），分別對模型2進(jìn)行回歸 ，回歸結(jié)果如（表8）所示。通過對投資過度與投資不足樣本按市場化的程度進(jìn)行分組檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)，在投資不足的前提下，國有性質(zhì)的上市公司在完成股改后，當(dāng)其處于市場化進(jìn)程高的地區(qū)，在0.05的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，交乘項(xiàng)（FCF*GG*State）的系數(shù)、T值和AdjR2也均有增加。而在市場化進(jìn)程低的地區(qū)，自由現(xiàn)金流（FCF）、 是否股改（GG）和是否為國有企業(yè)（State）的交乘項(xiàng)（FCF *
GG*State）與投資不足（Hat.e）之間成不顯著的正相關(guān)。以上回歸結(jié)果說明了市場化進(jìn)程會影響股權(quán)分置改革對改善投資效率的作用?？偟膩碚f，股改對投資不足的影響主要表現(xiàn)在市場化進(jìn)程高的地區(qū)，而在市場化進(jìn)程低的地區(qū)，股改的效果并不顯著。即說明在外部治理環(huán)境好的地區(qū)，對于股權(quán)激勵(lì)政策本身監(jiān)管也會完善一些，也有利于股改后公司投資效率的提高，上市公司的股改更能達(dá)到預(yù)期效果，結(jié)果證實(shí)了本文的研究假設(shè)H4。
（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 為了檢驗(yàn)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文對模型1中的投資機(jī)會（Tobin-Q）進(jìn)行了替代變量更換，選用公司銷售增長率（Growth）作為投資機(jī)會的替代變量，對本文的研究進(jìn)行了重復(fù)檢驗(yàn)，結(jié)果如（表9）所示，回歸系數(shù)的符號和顯著性水平?jīng)]有較大的改變，與本文的主要結(jié)論基本吻合。因此，說明本文的研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的。
五、結(jié)論
以中國滬深股票市場2007年至2009年的所有A股上市公司作為初始樣本，本文深入研究了上市公司股權(quán)分置改革對投資效率影響的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司進(jìn)行股權(quán)分置改革能有效的改善公司的投資效率，但這種效果僅體現(xiàn)在對投資不足的改善上，同時(shí)對于強(qiáng)制實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的國有上市公司的改善效果更為顯著。在區(qū)分不同地區(qū)的市場化進(jìn)程的情形下，實(shí)證結(jié)果表明，在市場化進(jìn)程高的地區(qū)其股改對投資不足的改善效果更好些。從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)中不難發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的股改對投資效率改善的預(yù)期效果是存在的，但這種效果能否得以具體兌現(xiàn)，還需要配套的措施以及治理環(huán)境的改善，國有上市公司由于實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)政策，公司的股票價(jià)格會直接影響到公司管理層的個(gè)人利益，這無疑激發(fā)了管理層改善投資效率的積極性，努力提高企業(yè)業(yè)績的動力。同時(shí)，在外部治理環(huán)境好的地區(qū)，對于股權(quán)激勵(lì)政策本身監(jiān)管也會完善一些，也有利于股改后公司投資效率的提高。此外，在更換投資支出的計(jì)量方式，即選用公司銷售增長作為投資機(jī)會的替代變量，進(jìn)行敏感測試的結(jié)果與本文的結(jié)論基本一致。盡管本文通過經(jīng)驗(yàn)研究得到了股權(quán)分置改革在一定的外在條件下能有效緩解上市公司的投資不足，提高投資效率，但是對于過度投資改善效果沒有獲得更多的證據(jù)，這將是未來需要從理論和實(shí)證兩方面進(jìn)行深入研究的重要方向。
*本文系浙江省教育廳科研項(xiàng)目“企業(yè)整合報(bào)告構(gòu)建研究――基于可持續(xù)發(fā)展視角”（項(xiàng)目編號：Y201119621）的階段性成果
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內(nèi)容提要: 基金份額持有人利益優(yōu)先原則是我國證券投資基金管理人公司治理的法定原則?；鸱申P(guān)系的本質(zhì)決定了基金份額持有人利益應(yīng)當(dāng)優(yōu)先于基金管理人及其股東、員工的利益。其是特定基金法律關(guān)系中基金份額持有人整體利益的相應(yīng)優(yōu)先，但并不適用于同一基金管理人同時(shí)受托管理的多個(gè)基金的持有人之間。并且，基金份額持有人利益優(yōu)先原則一般來說可以擴(kuò)張適用于基金管理公司，適用于基金管理公司參與的其他法律關(guān)系中的相對人。然而，如相對人的利益涉及社會公益時(shí)則持有人利益并不當(dāng)然優(yōu)先；而其利益的優(yōu)先也不構(gòu)成對其他相對人債權(quán)的根本否定。
在我國證券投資基金法律關(guān)系中，基金管理人是獨(dú)立的專業(yè)受托人，由依法設(shè)立的基金管理公司擔(dān)任。其勤勉、謹(jǐn)慎的積極行為是基金份額持有人利益實(shí)現(xiàn)和基金制度存續(xù)、發(fā)展的基礎(chǔ)與保障，并且，在信托機(jī)制與投資需要下其依法擁有“絕對”的權(quán)利而不受基金持有人的約束。因此，基金法制必然以基金管理人的法律規(guī)制為重點(diǎn)與中心。同時(shí)，證券投資基金制度中存在著基金持有人與基金受托人之間天然的利益沖突，并且還會因基金管理人的營利本質(zhì)及相關(guān)制度設(shè)計(jì)的負(fù)面影響而愈加嚴(yán)重，從而基金制度理論價(jià)值的實(shí)現(xiàn)必然依賴于客觀有效的制度安排與法律規(guī)制。
在基金管理人的法律規(guī)制體系中，基金管理人的內(nèi)部公司治理具有內(nèi)因性和基礎(chǔ)性之價(jià)值與功能，具有治理成本與信息上的優(yōu)勢，是基金制度價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)的核心組成。并且，在我國現(xiàn)有的基金管理人信賴義務(wù)與外部約束尚不完善的情況下，基金管理人的內(nèi)部治理更具有相應(yīng)的時(shí)代價(jià)值。為實(shí)現(xiàn)上述基金管理人公司治理的基礎(chǔ)價(jià)值與功能，法律法規(guī)設(shè)置了以基金份額持有人利益為優(yōu)先的基本治理原則，并以此指導(dǎo)著相關(guān)法制與實(shí)踐。然而，基金份額持有人利益優(yōu)先原則在具體意義上應(yīng)當(dāng)如何適用呢?也就是說，該原則所規(guī)定的究竟是絕對的優(yōu)先還是相對的優(yōu)先呢?如果是相對的優(yōu)先，那么其相對于誰、適用范圍有多大?這些尚需要加以充分的研究與論證。
一、基金份額持有人利益優(yōu)先原則的基本內(nèi)涵與法律依據(jù)
我國基金管理人公司治理的基本原則與目標(biāo)是基金份額持有人利益優(yōu)先原則。證監(jiān)會頒布實(shí)施的《證券投資基金管理公司管理辦法》和《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則（試行）》均在保護(hù)基金管理人股東利益的同時(shí)，要求保護(hù)其他相關(guān)當(dāng)事人，尤其是基金份額持有人利益，即“保護(hù)基金份額持有人、公司股東以及其他相關(guān)當(dāng)事人的合法權(quán)益”。[1]并且，在此基礎(chǔ)上明確提出了基金份額持有人利益優(yōu)先的基本原則，即：“公司治理應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的基本原則。公司章程、規(guī)章制度、工作流程、議事規(guī)則等的制訂，公司各級組織機(jī)構(gòu)的職權(quán)行使和公司員工的從業(yè)行為，都應(yīng)當(dāng)以保護(hù)基金份額持有人利益為根本出發(fā)點(diǎn)。公司、股東以及公司員工的利益與基金份額持有人的利益發(fā)生沖突時(shí)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先保障基金份額持有人的利益?！盵2]而其他諸如《證券投資基金行業(yè)高級管理人員任職管理辦法》、《證券投資基金管理公司高級管理人員任職管理辦法》、《證券投資基金管理公司督察長管理規(guī)定》、《基金管理公司投資管理人員管理指導(dǎo)意見》、《金經(jīng)理注冊登記規(guī)則》等規(guī)章中亦有充分且明確之相應(yīng)內(nèi)容?？梢?，基金份額持有人利益優(yōu)先原則是基金管理人公司治理的法定基本原則，其貫穿于基金管理人公司治理相關(guān)規(guī)范的始終。其本質(zhì)是要求在基金管理人公司治理中要充分體現(xiàn)基金持有人的意志，要優(yōu)先考慮持有人的利益，在發(fā)生沖突時(shí)應(yīng)當(dāng)以持有人利益為首要選擇和基本中心。
從理論分析上來看，上述基金份額持有人利益優(yōu)先原則不僅是對傳統(tǒng)公司治理中股東利益至上主義的擯棄，而且也是對利益相關(guān)者理論的重大演進(jìn)，即基金管理公司不僅需要在治理中考慮利益相關(guān)者的利益，而且其中某一個(gè)（種）利益相關(guān)者的利益優(yōu)越于其他包括股東在內(nèi)的利益相關(guān)者。也就是說，基金份額持有人利益優(yōu)先于基金管理人的公司利益和股東利益，優(yōu)先于基金管理人的董事、監(jiān)事以及高級管理人員的利益，并且，要求后者在持有人利益與公司、股東利益發(fā)生沖突時(shí)，優(yōu)先保障基金份額持有人的利益。
二、基金法律關(guān)系與基金份額持有人利益優(yōu)先原則的法律邊界
證券投資基金是通過向不特定的社會公眾公開發(fā)售基金份額募集資金以形成獨(dú)立的基金財(cái)產(chǎn)，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資活動的投資組織。信托制度構(gòu)建了證券投資基金的基本原理與法律基礎(chǔ)?；鹜顿Y人之所以將其所有的資金以及相應(yīng)的全部的經(jīng)營管理權(quán)利均交付給基金管理人而僅保留了受益權(quán)與剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)，是在于其相信基金管理人具有足夠的專業(yè)技能并且會盡忠職守、勤勉謹(jǐn)慎地為其謀取利益。基金管理人因信托制度與投資需要而被賦予了“絕對”的權(quán)利，其通過自己的行為而使委托人的權(quán)利與利益發(fā)生改變；而委托人則必須接受其管理和投資行為的法律后果，同時(shí)卻由于種種原因而無法對其行為加以完全的控制或者有效的監(jiān)督。因此，兩者之間存在著實(shí)質(zhì)上而非法律上的不平等，法律必須要對基金管理人課以信賴義務(wù)，以防止其濫用權(quán)利以及損害持有人的利益?；鸸芾砣藷o論是基于證券投資基金的信托法律關(guān)系，還是其特殊企業(yè)經(jīng)營組織性質(zhì)，無論其地位如何重要、權(quán)利如何廣泛，作為受托人與經(jīng)營者，其一切行為都必須為基金份額持有人的利益服務(wù)。因此，該優(yōu)先原則首先必然是在特定基金法律關(guān)系下的優(yōu)先，并且應(yīng)為相對的優(yōu)先、整體意義上的優(yōu)先，而非絕對的優(yōu)先、個(gè)體意義上的優(yōu)先。
首先，基金持有人利益優(yōu)先原則是特定基金法律關(guān)系中相對于基金管理人及其股東、員工的優(yōu)先。如前所述，我國現(xiàn)行的基金管理人公司治理法規(guī)明確規(guī)定了基金份額持有人利益優(yōu)先之原則，而在此基礎(chǔ)上，相應(yīng)地涉及基金管理人董事、監(jiān)事、高級管理人員、督察長、投資管理人員、基金經(jīng)理等相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，亦要求上述主體應(yīng)當(dāng)維護(hù)基金份額持有人的合法利益，“以基金份額持有人利益最大化為出發(fā)點(diǎn)”，在其利益與公司利益、股東利益、自身利益以及基金托管人、“與股東有關(guān)聯(lián)關(guān)系的機(jī)構(gòu)和個(gè)人等”益發(fā)生沖突時(shí)，優(yōu)先保障基金份額持有人的利益。因此，從法規(guī)的相關(guān)文字表述上來看，基金份額持有人利益優(yōu)先是相對于基金管理人及其股東、員工的要求，是在證券投資基金法律關(guān)系之中對相關(guān)當(dāng)事人信賴義務(wù)的具體規(guī)范。
其次，基金持有人利益優(yōu)先原則是基金份額持有人整體利益的優(yōu)先。進(jìn)一步來看，基金份額持有人利益是抽象的整體概念，是由具體的眾多持有人的利益所組成的。我們所說的基金份額持有人利益優(yōu)先，是針對基金份額持有人的整體利益而言，而非個(gè)體利益。或者說，即便出現(xiàn)對個(gè)體利益的考慮也必然是在符合整體利益的前提之下。必須承認(rèn)，在某些特定的情形下，可能會出現(xiàn)基金份額持有人的整體利益和個(gè)體利益并不一致的情形，從而可能會產(chǎn)生對個(gè)體利益的限制。而基金份額持有人大會制度正是通過集體決策的相關(guān)機(jī)制對此加以協(xié)調(diào)與解決?；鸱蓊~持有人亦僅得自行行使部分在性質(zhì)上歸屬于自身而與整體無涉的權(quán)利。
最后，基金持有人利益優(yōu)先原則并不適用于同一基金管理人同時(shí)受托管理的多個(gè)基金的持有人之間。同一基金管理人依法可以同時(shí)受托管理多個(gè)基金，而在這些基金之間，無論其受托時(shí)間先后、資產(chǎn)規(guī)模大小、采取開放或封閉形式等等，其持有人利益之間均無優(yōu)先與劣后之分。不同基金的基金份額持有人利益之間是相互平等的，基金管理人應(yīng)當(dāng)“對所管理的不同基金財(cái)產(chǎn)分別管理、分別記賬，進(jìn)行證券投資”，不得不公平地對待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)。[3]“公平對待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)和客戶資產(chǎn)”[4]是基金管理人的法定義務(wù)。而在同一基金的具體的基金份額持有人之間，其利益亦應(yīng)平等，不存在誰先誰后的問題。否則，即構(gòu)成基金管理人的違法、違約之行為。
三、基金份額持有人利益優(yōu)先原則的擴(kuò)張——基金份額持有人利益優(yōu)先原則是否適用于基金管理公司及其他公司直接利益相關(guān)者
基金管理人與基金管理公司并非等同概念，基金管理人由依法設(shè)立的基金管理公司擔(dān)任，但基金管理公司仍可從事其他非基金業(yè)務(wù)、參加其他法律關(guān)系。如前所述，在特定基金法律關(guān)系中，基金份額持有人利益優(yōu)先具有相應(yīng)的必然性與正當(dāng)性。然而，由于相關(guān)法規(guī)直接將此優(yōu)先原則規(guī)定為“基金管理公司”治理的基本原則，[5]那么，該原則是否可以擴(kuò)大化地適用于基金管理公司以及其非基金法律關(guān)系中的交易相對人或其他利益相關(guān)者呢?
首先，基金份額持有人利益可以優(yōu)先于擔(dān)任基金管理人的基金管理公司及其股東、員工的利益。
根據(jù)我國現(xiàn)有法律之規(guī)定，基金管理公司依法可以擔(dān)任基金管理人，并且，只有依法設(shè)立的基金管理公司可以擔(dān)任基金管理人。而基金管理公司擔(dān)任基金管理人完全取決于其自愿以及積極行為，并且，我國基金的設(shè)立、銷售等亦依賴于基金管理公司的發(fā)起與工作。那么，在以契約自由、意思自治為核心價(jià)值的私法視野下，擔(dān)任基金管理人的基金管理公司也必須遵守基金制度的基本“游戲規(guī)則”，必須把基金份額持有人的利益放在自己的利益之上?；鸸芾砣斯局卫淼脑瓌t與規(guī)范，事實(shí)上可以理解為是基金管理公司擔(dān)任基金管理人的要件與要求。因此，基金份額持有人利益優(yōu)先原則是基金管理人公司治理的上位原則，擔(dān)任基金管理人的基金管理公司與其股東、員工均應(yīng)予以遵循。
具體就公司的股東和員工的權(quán)益而言，其作為公司法人的具體構(gòu)成，是特定的法律擬制人格的實(shí)際行為的必要因素。法人的行為客觀上就是其內(nèi)部主體的行為或行為的集合?；鸸芾砣藶槌橄蟮姆蓴M制之人，從理論上來說基金管理公司之重大決策決定于公司的股東，但是，基金管理人的任何行為在客觀上最終都必然是通過其員工的行為與選擇來實(shí)現(xiàn)?；鸸芾砉咀栽干暾垞?dān)任基金管理人的行為也不例外。正是員工的相應(yīng)具體行為才能使擬制的公司法人擔(dān)任基金管理人。其不僅完全可以預(yù)見行為的法律后果，并且，只有其愿意接受這樣的責(zé)任與約束，才會有上述的選擇與行動。進(jìn)一步而言，公司的股東、員工都具有相應(yīng)的選擇權(quán)利和退出渠道，其他相關(guān)法律法規(guī)亦為保護(hù)其利益作出了相應(yīng)的規(guī)定。反之，當(dāng)股東、員工不選擇退出時(shí)，由于其自身的意愿與選擇其必然應(yīng)對公司負(fù)擔(dān)起具有相應(yīng)特殊內(nèi)容的忠實(shí)義務(wù)與注意義務(wù)，而不得違反。進(jìn)一步來看，基金管理人信賴義務(wù)的實(shí)現(xiàn)，也最終要落實(shí)到基金管理人的內(nèi)部主體的具體行為之上。也就是說，基金份額持有人利益的實(shí)現(xiàn)最終取決于基金管理人的內(nèi)部主體的一系列的具體行為。因此，基金管理公司法人及其內(nèi)部主體應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起遵循基金法制基本要求的義務(wù)和責(zé)任，將自己的利益放置于基金份額持有人利益之后?？梢姡镜墓蓶|、員工的利益與個(gè)體的基金份額持有人的利益相互比較，前者的選擇與行為決定了其利益的實(shí)現(xiàn)應(yīng)以基金制度的存在、發(fā)展和基金份額持有人利益的實(shí)現(xiàn)為前提。這是市民社會中自由主體自愿選擇與法人制度客觀規(guī)則共同作用的結(jié)果。當(dāng)然，如基金管理公司未擔(dān)任任何基金的管理人、未參加任何基金法律關(guān)系，則即無遵循上述優(yōu)先原則之必要與可能，也不存在與之相對應(yīng)的“基金份額持有人”。
其次，基金份額持有人利益能否優(yōu)先于基金管理公司的其他直接利益相關(guān)者需要具體分析和判定。
目前來看，我國基金管理業(yè)務(wù)與管理人身份是基金管理公司最為重要的經(jīng)營領(lǐng)域和法律地位，也是其最為主要的利潤來源，并且，從目前的客觀實(shí)踐來看，并不存在不擔(dān)任基金管理人的基金管理公司。2008年61家基金管理公司的營業(yè)收入為360.04億元，其中主要的是管理費(fèi)收入，為313.45億元，占營業(yè)收入的87.06%。[6]但是，這并不能否認(rèn)基金管理公司依法可以從事其他盈利活動并取得的利益，其可從事其他非基金業(yè)務(wù)、運(yùn)用固有資產(chǎn)進(jìn)行投資、參加到其他各類法律關(guān)系之中。目前，這些非基金業(yè)務(wù)正呈現(xiàn)日益發(fā)展的態(tài)勢。就社保基金管理業(yè)務(wù)而言，截止2008年底，共有博時(shí)、長盛、國泰、南方、招商、華夏、嘉實(shí)、鵬華和易方達(dá)等9家基金管理公司取得社?；鸸芾碣Y格，管理的社?；鹂傄?guī)模達(dá)2377.55億元。就企業(yè)年金管理業(yè)務(wù)而言，共有海富通、易方達(dá)、南方、華夏、廣發(fā)、工銀瑞信等12家基金管理公司獲得企業(yè)年金投資管理人資格，管理的企業(yè)年金總規(guī)模達(dá)到435.46億元。[7]就其他如專戶理財(cái)業(yè)務(wù)（基金一對一、一對多）、咨詢業(yè)務(wù)等其他業(yè)務(wù)而言，亦有著大幅的增加。
可見，基金管理公司的非基金業(yè)務(wù)并非可有可無，而是客觀存在，且處于不斷發(fā)展之中。那么，就這些脫離了基金法律關(guān)系的活動而言，基金份額持有人利益優(yōu)先原則可否優(yōu)先于基金管理公司上述相關(guān)的其他法律關(guān)系中的主體之利益呢? 其一，基金份額持有人利益原則上優(yōu)先于基金管理公司的其他債權(quán)人等直接利益相關(guān)者。
理論界對“利益相關(guān)者”的內(nèi)涵與外延有著諸多不同的觀點(diǎn)和諸多分類方法，然就其利益與公司及公司行為是否直接相關(guān)為標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為，可以分為直接利益相關(guān)者和間接利益相關(guān)者。前者既包括物質(zhì)資本出資者，如股東、債權(quán)人，也包括人力資本出資者，如各級員工。公司及公司的經(jīng)營行為直接影響著其客觀、具體的利益是否能夠?qū)崿F(xiàn)或者是否能夠完全實(shí)現(xiàn)，反之其行為亦對公司利益具有直接的影響。后者則是指諸如社區(qū)、政府、社會公眾、環(huán)境和資源、社會福利和公共事業(yè)等與公司經(jīng)營行為有著間接利益聯(lián)系的主體。也就是說公司及公司的行為并不會直接給其帶來利益或者說具體地給其某種利益造成損害，但從長遠(yuǎn)、整體或間接的角度而言卻有著不可忽視的影響和作用。直接利益相關(guān)者應(yīng)當(dāng)是公司治理所應(yīng)考慮的必要因素，并且，可以是公司治理的參加者。間接利益相關(guān)者由于其利益在因果上和內(nèi)容上的間接性和不確定性，因此，即使公司治理要對其進(jìn)行考量，但一方面無法確定其考量的成效和界限以及考量到什么程度方為足夠；另一方面也無法與其他主體的利益加以真正或具體的比較，其至多是一種抽象的原則或者是無法確定履行的宣言而己。其進(jìn)而無法獲得立法上的切實(shí)的制度性支持，而受制于諸多主體、諸多行為的影響，甚至更多的是經(jīng)營者的價(jià)值取向、個(gè)人偏好等隨機(jī)因素。[8]所以，真正意義上的利益權(quán)衡與比較在公司的利益相關(guān)者群體中應(yīng)只存在于直接利益相關(guān)者之間。對基金管理公司相關(guān)主體的利益比較時(shí)亦不例外。 轉(zhuǎn)貼于 在基金管理公司中，其直接利益相關(guān)者除了上述基金份額持有人、股東、員工以外，還存在著基金公司在從事其他非基金業(yè)務(wù)以及運(yùn)用固有資產(chǎn)時(shí)，與之發(fā)生相應(yīng)法律關(guān)系的當(dāng)事人。這些當(dāng)事人從法律性質(zhì)上可以歸于債權(quán)人范疇，而基金份額持有人亦同為基金公司的債權(quán)人。在市民社會中，各種私法性質(zhì)的法律關(guān)系之間并無誰更重要之分，公司在各種性質(zhì)的法律關(guān)系中均可能負(fù)擔(dān)有法律上的義務(wù)，而這些義務(wù)也沒有輕重緩急之分。然而，以社會為本位的經(jīng)濟(jì)法卻打破了上述私法的原則，其強(qiáng)調(diào)為了社會的整體利益和長遠(yuǎn)發(fā)展，公權(quán)力要介入私人之間的權(quán)利義務(wù)，對相應(yīng)法律關(guān)系進(jìn)行調(diào)整。為了社會整體利益和長遠(yuǎn)發(fā)展這一更高層次的法益，限制和犧牲某些私人的個(gè)體的權(quán)利和利益將在所難免。由于基金的法律特性，眾多基金份額持有人的利益或者說集團(tuán)利益與基金管理公司普通債權(quán)人、股東、員工的普通債權(quán)相比較而言，具有更多的社會性，對金融秩序和社會穩(wěn)定具有更多的影響和意義，因此而產(chǎn)生的兩者的不平等具有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)法視野下的正當(dāng)性。并且，就字面意義而言，這種經(jīng)濟(jì)法意義上的不平等性也己在相應(yīng)立法中有所明確規(guī)定而非僅僅是理論分析。
從抽象意義上來說，公司所從事的任何經(jīng)營行為都存在著利他才能利己的情形，其他債權(quán)人的利益與公司及利益相關(guān)者的利益也具有長遠(yuǎn)上和整體上的一致性。從之前的數(shù)據(jù)分析來看，基金管理公司的主要營業(yè)收入來源于管理費(fèi)收入，是基金管理公司償債能力與利潤水平的客觀保障。因此，保護(hù)基金份額持有人的利益、保證基金制度的長期的有效發(fā)展，是對其他債權(quán)人的真正、客觀的保護(hù)，符合其根本的長遠(yuǎn)利益。而如何保障相關(guān)當(dāng)事人能夠理性地認(rèn)識長遠(yuǎn)利益、服從制度的基本原則并且予以正當(dāng)行為，則需要一定程度的法律介入。以法律的形式建立其客觀的長遠(yuǎn)利益原則與標(biāo)準(zhǔn)，從某種意義上來說，需要強(qiáng)調(diào)或強(qiáng)制保障基金份額持有人利益的實(shí)現(xiàn)。
進(jìn)一步來說，由于基金管理公司的制度緣起、功能定位與社會現(xiàn)狀，甚至是其企業(yè)名稱、經(jīng)營范圍等均使公司的其他債權(quán)人在與其發(fā)生相應(yīng)法律關(guān)系時(shí)可以充分預(yù)見其基金管理人之身份或者是成為基金管理人的可能與必然，能夠充分知曉其以基金份額持有人利益為優(yōu)先的制度特性和可能產(chǎn)生的影響與損害。即便此時(shí)該公司可能還未成為基金管理人，但是，基金業(yè)務(wù)仍是基金管理公司的最為基本與核心的業(yè)務(wù)，是投資人設(shè)立基金管理公司的首要目標(biāo)，而且，在實(shí)踐中尚不存在不管理基金的基金管理公司。因此，從一般社會認(rèn)知角度出發(fā)，仍可推定其具有預(yù)見的可能與必然。并且，在法理上，如法律對某種行為或某項(xiàng)權(quán)利有明文規(guī)定，那么，即可認(rèn)定當(dāng)事人在實(shí)踐之中對此知道或應(yīng)當(dāng)知道。而目前的基金管理公司的相關(guān)法律法規(guī)均明確規(guī)定其應(yīng)以基金份額持有人利益優(yōu)先為治理原則，暫且不論相關(guān)法規(guī)的真實(shí)意思或者說是否正當(dāng)，至少仍可以此認(rèn)定基金管理公司的交易相對人應(yīng)當(dāng)知道基金管理公司的相應(yīng)特殊性。
在以上分析的基礎(chǔ)上，其他債權(quán)人在與基金管理公司進(jìn)行交易時(shí)，其明知交易相對人為基金管理人、負(fù)擔(dān)著法定的以基金份額持有人利益優(yōu)先的義務(wù)而仍與之交易，已充分享受了法律和事實(shí)所賦予的自由選擇和自我救濟(jì)的權(quán)利，因此，其應(yīng)承擔(dān)由此而產(chǎn)生的相應(yīng)的后果?；蛘哒f，其他債權(quán)人在與基金管理人進(jìn)行其他交易時(shí)，即默視地附帶了以基金份額持有人利益為優(yōu)先的限制性條件。而此條件并不影響債權(quán)人的認(rèn)識能力與選擇自由，不構(gòu)成對其真實(shí)意志的妨礙。除非特定當(dāng)事人能夠充分證明其沒有認(rèn)識到交易對象與基金現(xiàn)有或可能的關(guān)聯(lián)，或者說其有足夠、充分的善意。此時(shí)，則應(yīng)由執(zhí)此主張的相對人負(fù)擔(dān)舉證義務(wù)，以獲得相應(yīng)的撤銷權(quán)、賠償請求權(quán)等權(quán)利。然而，現(xiàn)有的法律規(guī)定與社會現(xiàn)實(shí)似乎可以排除其證明的可能。并且，客觀上，普通債權(quán)人的利益仍可以通過私法自治而獲得相應(yīng)的保護(hù)，公司法制也認(rèn)可并且通過相應(yīng)制度保護(hù)公司債權(quán)人的相應(yīng)利益。
如上所述，基于對經(jīng)濟(jì)法視野下社會本位的思考，以及對基金管理公司各方利益主體共同之長遠(yuǎn)利益的實(shí)現(xiàn)和其他債權(quán)人的交易時(shí)的認(rèn)知與選擇等性質(zhì)的分析，結(jié)合基金法制的價(jià)值目標(biāo)與法律特性，筆者認(rèn)為，原則上基金份額持有人利益優(yōu)先原則可以適用于基金管理公司，也可以適用于基金管理公司的其他法律關(guān)系中的相對人（債權(quán)人）。在基金管理公司的公司治理中必須充分考慮基金份額持有人的利益問題，在其利益與其他公司直接利益相關(guān)者利益發(fā)生沖突時(shí)，應(yīng)以基金份額持有人的利益為重。
其二，基金份額持有人利益優(yōu)先于其他債權(quán)人原則有例外與限定。
如上所述，原則上基金份額持有人利益優(yōu)先原則可以適用于基金管理公司，可以優(yōu)先于基金管理公司的其他直接利益相關(guān)者，包括公司的股東、員工和其他債權(quán)人。然而此優(yōu)先亦非絕對的優(yōu)先，其適用應(yīng)當(dāng)符合相應(yīng)的條件，或者具有一定的例外。
第一，在基金管理公司所從事社保基金、企業(yè)年金等具有公益目的的受托管理業(yè)務(wù)中，由于事實(shí)上投資人或受益人的權(quán)益也具有公共利益和社會利益的色彩，因此，基金份額持有人利益優(yōu)先原則并不能適用于此情形以及其他涉及公共利益的情形。從管理人的性質(zhì)上來說，基金管理公司在受托管理社保基金與企業(yè)年金時(shí)亦承擔(dān)著或多或少的由于彼此之間在地位、權(quán)利、信息方面的不平等而產(chǎn)生的信賴義務(wù)。如此可見，“基金份額持有人利益優(yōu)先的基本原則”可以在一定限度內(nèi)適用于基金管理公司的其他直接利益相關(guān)者，而對于其他基金管理公司直接所涉的公共利益、社會利益而言，則應(yīng)至少存在平等的關(guān)系，或者依其法益之高低在發(fā)生沖突時(shí)予以平衡。此應(yīng)為上述優(yōu)先原則的除外特別情形。
第二，基金份額持有人利益優(yōu)先僅適用可能直接影響持有人具體利益實(shí)現(xiàn)之情形，不構(gòu)成對其他債權(quán)人債權(quán)的根本否定。由于基金管理人所管理的基金財(cái)產(chǎn)與其固有資產(chǎn)之間并不相同，且依法需要嚴(yán)格劃分與相互獨(dú)立，那么其他債權(quán)人在依法行使到期債權(quán)時(shí)，除非從根本上直接影響到基金份額持有人的具體利益，或者說將客觀導(dǎo)致基金管理人無法正常履行基金管理職責(zé)和活動，方可依據(jù)持有人利益優(yōu)先之原則加以調(diào)整。而在公司仍得以正常經(jīng)營時(shí)，或者說對基金份額持有人利益的影響更為間接或抽象時(shí)，則不應(yīng)適用?；鸱蓊~持有人利益優(yōu)先并不否定其他債權(quán)人的債權(quán)，也不排斥其他債權(quán)人權(quán)利的行使與實(shí)現(xiàn)，更不否定債權(quán)在本質(zhì)上的平等性。舉例來說，如其他債權(quán)人主張債權(quán)可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分保護(hù)基金份額持有人的利益，謹(jǐn)慎地考慮是否可以宣告破產(chǎn)，是否可以采取其他措施，必要時(shí)可以限制其他債權(quán)人的破產(chǎn)申請等權(quán)利，但是，在宣告破產(chǎn)后，其他債權(quán)人與基金份額持有人在無特別法律規(guī)定的情形下，仍享有同一順序的平等的受償權(quán)利與機(jī)會。
四、小結(jié)
在相關(guān)立法中，存在著對基金管理公司與基金管理人概念的混淆。基金份額持有人利益優(yōu)先原則從其規(guī)定的內(nèi)容與本質(zhì)來看，應(yīng)當(dāng)屬于基金管理人公司治理的基本原則，適用于特定的基金法律關(guān)系的相對優(yōu)先。并且，應(yīng)為基金份額持有人整體利益的優(yōu)先且不適用于同一基金管理人同時(shí)受托管理的多個(gè)基金的持有人之間。而該原則并不能簡單地依法規(guī)的字面規(guī)定而適用于基金管理公司，或者說，是否能夠適用于基金管理公司需要加以法律的分析與研究。在不同的法律視角下加以分析之后，得出的結(jié)論是：基金份額持有人利益優(yōu)先原則上可以適用于基金管理公司及其他公司的直接利益相關(guān)者；公司及其股東、員工應(yīng)當(dāng)時(shí)刻遵循為基金份額持有人利益最大化服務(wù)的宗旨和準(zhǔn)則，除非公司尚未成為基金管理人或沒有加入基金法律關(guān)系；對于公司的其他直接利益相關(guān)者，即主要是其他非基金業(yè)務(wù)法律關(guān)系的相對人而言，原則上由于社會本位和長遠(yuǎn)利益的需要以及自身交易的選擇等原因，亦應(yīng)服從于基金份額持有人利益優(yōu)先之規(guī)定和原則。但是，基金份額持有人利益在與其他涉及公共利益的公司直接利益相關(guān)者之間并無優(yōu)劣輕重之分，在無法衡量其法益高低之時(shí)應(yīng)予以平等的對待。而且，基金份額持有人利益優(yōu)先僅適用可能直接影響持有人具體利益實(shí)現(xiàn)之情形，不構(gòu)成對其他債權(quán)人債權(quán)的根本否定。
注釋:
[1]《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則（試行）》第一條。
[2]《證券資基金管理公司治理準(zhǔn)則（試行）》第二條。
[3]參見《證券投資基金法》第十九條、第二十條。
[4]《證券投資基金管理公司管理辦法》第四十六條。
[5]我國現(xiàn)行相關(guān)立法中雖均以“基金管理公司”為規(guī)范用語，但究其實(shí)質(zhì)卻是以基金法律關(guān)系為前提。而事實(shí)上，基金管理公司與基金管理人無論從理論邏輯還是客觀實(shí)踐中均無法等同。具體分析可參見奚慶：《證券投資基金管理人與基金管理公司的法律辨析與現(xiàn)行立法檢講，楠京大學(xué)法律評論》，法律出版社2010年春季卷（總第33期）。
一、“證券投資分析實(shí)訓(xùn)”課程教學(xué)存在的主要問題
（一）課程時(shí)間太短
“證券投資分析實(shí)訓(xùn)”課程每周只有兩小節(jié)課時(shí)，作為培養(yǎng)未來證券人才的投資分析能力的實(shí)訓(xùn)教學(xué)環(huán)節(jié)，這點(diǎn)時(shí)間實(shí)在是太少了。從金融專業(yè)歷屆畢業(yè)生的情況來看，大約三成的學(xué)生是到證券行業(yè)就業(yè)的，主要崗位為證券經(jīng)紀(jì)人、證券分析師和證券操盤手。三種崗位對學(xué)生證券投資分析能力要求的側(cè)重點(diǎn)不同，需要分類學(xué)習(xí)和實(shí)訓(xùn)，這是一個(gè)龐大的體系。過少的課時(shí)無法滿足實(shí)訓(xùn)的要求，就需要在后續(xù)的相關(guān)課程中補(bǔ)充，但這又會導(dǎo)致連續(xù)性不足的問題。
（二）課程模擬真實(shí)性不高
“證券投資分析實(shí)訓(xùn)”課程安排了模擬炒股的環(huán)節(jié)，這對于學(xué)生熟悉證券投資的基本知識，鍛煉學(xué)生的基本投資技術(shù)能力是很有幫助的。但證券投資畢竟是一門實(shí)戰(zhàn)之學(xué)，由于學(xué)生在模擬投資中使用的是虛擬貨幣，投資成功或失敗對其心理的觸動不大，激勵(lì)作用有限，這就難以磨煉他們的投資心態(tài)，而這對于以后的證券投資工作又是即為重要的。
（三）教學(xué)內(nèi)容與證券市場對人才的要求之間的矛盾
目前“證券投資分析實(shí)訓(xùn)”教材和課程內(nèi)容仍然受到傳統(tǒng)考證教材體系的影響，主要包括“軟件使用”、“基本分析”、“技術(shù)分析”等模塊的內(nèi)容，雖然可以讓學(xué)生受到最基本的證券投資分析的訓(xùn)練，但與證券行業(yè)的工作內(nèi)容相差甚遠(yuǎn)，這就導(dǎo)致了學(xué)生工作后感覺證券投資知識也懂了很多，但就是無法緊扣工作職責(zé)。
（四）教學(xué)場景與真實(shí)工作場景之間的差距
該課程傳統(tǒng)的教學(xué)的教學(xué)流程一般是教師講授內(nèi)容，然后布置實(shí)訓(xùn)任務(wù)和作業(yè)由學(xué)生完成，最后教??點(diǎn)評。這種教學(xué)流程的最大問題是沒有反映證券行業(yè)的真實(shí)工作場景，如何彌補(bǔ)教學(xué)場景和真實(shí)工作場景之間的鴻溝是擺在教師面前的一大課題。
（五）師資素質(zhì)有待提高
教師是教學(xué)質(zhì)量提高和教學(xué)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵因素，目前高校里很多講授證券實(shí)訓(xùn)課程的老師并沒有在證券行業(yè)工作或?qū)嵙?xí)過，有的老師甚至自己都沒有過證券投資的經(jīng)歷，更談不上什么豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，那么實(shí)訓(xùn)課程的教學(xué)效果可想而知。
二、校企合作模式下“證券投資分析實(shí)訓(xùn)”課程的教學(xué)目標(biāo)
在建設(shè)應(yīng)用型專業(yè)的背景下，企業(yè)和高校之間的合作和聯(lián)系越來越深入。一方面，企業(yè)可以把高校的學(xué)生資源作為未來的優(yōu)秀人力資源庫和潛在客戶群體。另一方面，高校可以把企業(yè)作為課程實(shí)訓(xùn)基地和學(xué)生實(shí)習(xí)就業(yè)基地。實(shí)行校企合作教學(xué)模式，充分利用合作企業(yè)在實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和實(shí)踐場地方面的優(yōu)勢，是提高“證券投資分析實(shí)訓(xùn)”教學(xué)效果，解決“證券投資分析實(shí)訓(xùn)”教學(xué)問題的重要方向。
三、校企合作模式下“證券投資分析實(shí)訓(xùn)”課程的教學(xué)建議
（一）場景化教學(xué)
場景化教學(xué)指的是根據(jù)學(xué)生畢業(yè)后在證券行業(yè)的主要工作職責(zé)，在“證券投資分析實(shí)訓(xùn)”的教學(xué)中模擬工作場景，使學(xué)生在課堂上提前體驗(yàn)工作狀態(tài)。比如，我們根據(jù)校企合作企業(yè)海通證券公司的建議，在課堂上模擬“證券經(jīng)紀(jì)人”職位的工作場景，每組學(xué)生分別扮演營銷經(jīng)理、證券經(jīng)紀(jì)人、證券分析師和客戶經(jīng)理的角色。首先是“晨會”的場景，由證券分析師為證券經(jīng)紀(jì)人們解讀最新的的大盤和個(gè)股行情，并由營銷經(jīng)理說明今天的營銷任務(wù)和細(xì)節(jié)。然后是“營銷”場景，由證券經(jīng)紀(jì)人向客戶介紹和推銷本公司的服務(wù)。在場景化教學(xué)的過程中，同學(xué)們反應(yīng)熱烈，學(xué)習(xí)熱情高漲，高效地熟悉了各個(gè)證券行業(yè)職位的工作內(nèi)容。
（二）與證券公司合作舉辦模擬炒股大賽
在模擬炒股大賽中，由學(xué)校合作的證券公司提供比賽軟件平臺、獎(jiǎng)品等條件，這樣就給參加比賽的學(xué)生選手們以較大的激勵(lì)，既能夠提高投資技術(shù)，又能夠磨煉心理素質(zhì)，同時(shí)規(guī)避了實(shí)盤投資的風(fēng)險(xiǎn)。而比賽以合作證券公司冠名，通過比賽又?jǐn)U大了公司在學(xué)生群體里的影響力和知名度，因此是一個(gè)雙贏的合作項(xiàng)目。
（三）定期邀請證券公司資深人士來校舉辦講座
證券公司人員工作在市場的第一線，能夠接受到職場和市場的第一手的信息。作為整體合作框架的一部分，定期邀請證券公司資深人士來校就證券市場的最新發(fā)展和投資理念等舉辦講座，對于增強(qiáng)學(xué)生對證券市場的理解，提高學(xué)生的實(shí)踐能力和學(xué)習(xí)興趣具有重要作用。
（四）證券公司來校開辦精英培訓(xùn)班
精英培訓(xùn)班由學(xué)生自愿報(bào)名參加，參加的學(xué)生拿出一部分閑散資金在合作證券公司開立真實(shí)賬戶，在規(guī)定的時(shí)期內(nèi)，由證券公司派員一對一輔導(dǎo)投資活動，并設(shè)立最大風(fēng)險(xiǎn)額度。另外參加精英培訓(xùn)班的學(xué)生畢業(yè)后到合作證券公司實(shí)習(xí)和就業(yè)具有優(yōu)先權(quán)。報(bào)名的往往是對證券投資非常感興趣的學(xué)生，實(shí)盤投資和一對一輔導(dǎo)能大大提高學(xué)生對真實(shí)投資活動的感知度和學(xué)習(xí)效率。
根據(jù)作者所在單位的多年跟蹤調(diào)查,證券投資與管理專業(yè)的學(xué)生畢業(yè)主要的對口工作崗位為證券公司、投資公司、股份公司證券部等單位從事投資以及客戶服務(wù)崗位工作,這些崗位對實(shí)戰(zhàn)能力要求較強(qiáng),需要畢業(yè)生具備較強(qiáng)的投資咨詢能力和投資決策能力。因此,作為高職層次的投資管理類專業(yè),設(shè)置證券投資分析課程時(shí)應(yīng)將投資咨詢和投資決策能力作為本課程的首要教學(xué)目標(biāo)。具體來說,應(yīng)該讓學(xué)生通過學(xué)習(xí)當(dāng)前主流的證券投資分析方法和投資分析策略,能夠?qū)Ξ?dāng)期證券市場的總體趨勢和市場總體投資估值進(jìn)行較為準(zhǔn)確、合理的判斷,能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的變化尋找投資熱點(diǎn),能夠?yàn)橥顿Y者進(jìn)行產(chǎn)品推薦和提供投資操作建議,能夠在不同的市場行情實(shí)施成功率較高的投資操作等。因而,在對證券投資分析課程進(jìn)行重構(gòu)時(shí)了必須服務(wù)于這一獨(dú)特的課程目標(biāo)定位。
二、課程內(nèi)容重構(gòu)的實(shí)踐探索表
1.根據(jù)課程目標(biāo)定位來選取教學(xué)內(nèi)容
當(dāng)前傳統(tǒng)的證券投資分析課程內(nèi)容包括證券基本面分析(包括宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析和公司分析)證券投資技術(shù)分析、證券組合管理理論、金融工程應(yīng)用分析、投資操作策略等內(nèi)容,根據(jù)高職專業(yè)的面向證券行業(yè)一線崗位就業(yè)定位和以培養(yǎng)投資咨詢能力和投資決策能力為核心的課程目標(biāo)定位,結(jié)合高職學(xué)生的認(rèn)知特點(diǎn)和學(xué)習(xí)能力,高職的證券投資分析課程在內(nèi)容上舍棄了理論性強(qiáng)、難度較大的證券組合管理理論和金融工程應(yīng)用分析兩個(gè)模塊,僅保留證券基本面分析(包括宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析和公司分析)證券投資技術(shù)分析和投資操作策略三個(gè)模塊。
